Universiteit van Amsterdam Bachelorscriptie Economie en bedrijfskunde, variant financiering
Insider trading De kosten en baten als gevolg van insider trading
Student: Dennis van Duin
Student nummer: 0311049
Begeleider: mr. drs J. Impink
Afdeling: Accounting
1
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1
Inleiding
3
Hoofdstuk 2
Beschrijving van insider trading
6
2.1
Het principaal agent probleem
6
2.1.1 Het principaal agent probleem en informatie asymmetrie 6 2.1.2 De relatie tussen het principaal agent probleem en insider trading 7 2.2
Wetgeving rond insider trading
8
2.2.1 Legale insider trading 2.2.2 Illegale insider trading
8 9
Hoofdstuk 3 3.1 3.2 3.3
Verkleining van het principaal agent probleem Draagt insider trading bij aan een efficiëntere markt Eventuele baten voor outsiders
Hoofdstuk 4 4.1
4.2
4.3
De verschillende baten als gevolg van insider trading
De verschillende kosten als gevolg van insider trading
11 11 11 13 14
Kosten van insider trading voor aandeelhouders
14
4.1.1 Kosten voor de aandeelhouder 4.1.2 Elke winnaar heeft een verliezer
14 16
Options backdating, foreward dating en timing van nieuwsreleases
17
4.2.1 Options backdating 4.2.2 De ‘dating game’ 4.2.3 Timing van nieuwsreleases en optie toekenning
17 18 19
De belangrijke rol van informatie in de kapitaalskosten
20
Hoofdstuk 5
22
Conclusie
24
Bibliografie
2
1
Inleiding
Informatie asymmetrie is in de financiële wereld een ontzettend breed begrip. Scott (1997, p. 3) beschrijft informatie asymmetrie als volgt. Sommige partijen hebben tijdens economische transacties een informatievoorsprong ten opzichte van andere partijen. Pindyck en Rubinfeld (2001, p. 596) beschrijven het simpelweg als een situatie waarin een koper en verkoper over verschillende informatie van een transactie beschikken. Dit lijken twee simpele definities, maar in werkelijkheid is dit begrip ontzettend omvangrijk. Informatie asymmetrie ontstaat ook op andere niveaus, bijvoorbeeld tussen baas en werknemer. Maar op niet-economisch vlak bijvoorbeeld tussen verschillende familierelaties. Echter hier beschrijf ik het alleen in economische zin. Er zijn vele verschillende voorbeelden die betrekking hebben op informatie asymmetrie. Zo heb je het probleem van adverse selection. Dit probleem ontstaat omdat bijvoorbeeld een koper niet kan inschatten wat de ware kwaliteit van een product is, terwijl de verkoper dit wel kan middels zijn informatievoorsprong. Een goed voorbeeld is dat van een verzekeringsmaatschappij die niet kan inschatten hoe hoog het risico is van een verzekerde. Verzekerden met een hoger risico zullen zich vaker gaan verzekeren, zodat het verzekeren van mensen verliesgevend wordt (Pindyck en Rubinfeld, 2001, p. 598). Hier heeft de verzekerde dus een informatie voorsprong. Een ander element van informatie asymmetrie is moral hazard. Dit probleem komt tot stand als bijvoorbeeld diezelfde verzekeringsmaatschappij de verzekerde niet kan monitoren. Als mijn huis bijvoorbeeld volledig is verzekerd tegen diefstal, kan ik als verzekerde rustig mijn deuren open laten staan en hoef ik geen alarmsysteem te kopen. Hetzelfde geld voor een volledige zorgverzekering, ik kan dan namelijk zo vaak als ik wil naar de dokter gaan. Omdat de verzekeringsmaatschappij me niet kan controleren en meer moet betalen, zal die misschien de verzekeringspremie voor iedereen omhoog doen (Pindyck en Rubinfeld, 2001, p. 606). Dit brengt dus kosten mee voor de verzekerden die zich wel normaal gedragen.
3
Je ziet dus dat er vele vormen zijn waarin de verkoper over andere informatie beschikt dan de koper. In veel gevallen zal dit kosten meebrengen voor de partij die over de minste of slechtere informatie beschikt, en baten voor degene die beschikt over een informatievoorsprong. Ook insider trading is zo’n voorbeeld dat ontstaat doordat er verschil van informatie is, hier is dus ook sprake van informatie asymmetrie. Omdat het begrip informatie asymmetrie, zoals hierboven aangegeven, als geheel te omvangrijk is, heb ik gekozen voor insider trading als mijn scriptie onderwerp. Hierbij beschikken de insiders over meer informatie dan de outsiders van een bedrijf. Insiders zullen deze informatievoorsprong in het geval van insider trading gebruiken om er zelf beter van te worden. Als dit niet het geval zou zijn, zou een insider nooit gaan handelen op basis van zijn informatievoorsprong, het kan dus logischerwijs niet anders dat er baten ontstaan voor de insider. Maar de vraag is of er ook baten ontstaan anderzijds, in de vorm van bijvoorbeeld een efficiëntere markt, of een verbeterde aandelenkoers. Een heel andere vraag is weer of er ook kosten aan verbonden zijn wanneer gedaan wordt aan insider trading. Zullen er kosten ontstaan voor de verschillende stakeholders, outsiders, en misschien ook voor de insider zelf? Daarom zal in deze scriptie onderzoek gedaan worden naar de volgende hoofdvraag: Welke kosten en baten brengt het met zich mee als mensen binnen een bedrijf doen aan insider trading? Om deze vraag te kunnen beantwoorden zal ik in hoofdstuk twee eerst beschrijven wat insider trading precies inhoudt. Zoals eerder aangegeven is informatie asymmetrie een erg belangrijk begrip omtrent insider trading, maar ook het principaal agent probleem is een belangrijk begrip. In hoofdstuk 2 komen deze twee begrippen aan de orde en zal ik proberen uit te leggen waarom ze betrekking hebben op mijn scriptieonderwerp insider trading. Om het hoofdstuk te voltooien zal ik het verschil tussen legale en illegale insider trading belichten. Wanneer de betekenis van mij scriptieonderwerp duidelijk is zal ik in hoofdstuk 3 en 4 op onderzoek uitgaan naar mijn hoofdvraag. Naar aanleiding van artikelen over eerder gedaan empirisch onderzoek zal ik een literatuur studie gaan schrijven. In hoofdstuk 3 belicht ik de baten die insider trading met zich meebrengt. In 3.1 laat ik zien dat insider trading ook kan bijdragen aan de verkleining van het principaal agent probleem. Vervolgens behandel ik in 3.2 de gevolgen voor de marktefficiëntie, brengt insider trading een efficiëntere markt teweeg?
4
In hoofdstuk 4 vertel ik over de kosten die insider trading met zich meebrengt. In 4.1 laat ik zien welke kosten het meebrengt voor de aandeelhouders, en in paragraaf 4.2 vertel ik wat options backdating is en of CEO’s met dit element van insider trading in staat zijn hun beloningen te verhogen, en belicht ik daarnaast de kosten hiervan. Ook komt het timen van nieuwsreleases aan de orde. Ten slotte beëindig ik hoofdstuk 4 door in 4.3 de rol van informatie in de kapitaalskosten te beschrijven. Hoofdstuk 5 is voor de conclusie van mijn gedane onderzoek.
5
2
Beschrijving van insider trading
2.1
Het principaal agent probleem
2.1.1 Het principaal agent probleem en informatie asymmetrie Denk je in dat twee individuen opereren in een onzekere omgeving en voor beide geldt dat het delen van hun risico zeer wenselijk is. Neem aan dat een van de twee, beter bekend als de ‘agent’ actie onderneemt die de andere, beter bekend als de ‘principaal’, dat niet kan controleren. Neem ook aan dat de actie van de agent invloed zal hebben op de totaal aanwezige consumptie of geld binnen de omgeving, dat verdeeld kan worden over de twee individuen. Over het algemeen zal de actie die optimaal is voor de agent, afhangen van de omvang van risicodeling tussen de principaal en de agent. De vraag is nu, wat is het optimale punt van risico deling gegeven deze afhankelijkheid (Grossman en Hart, 1983, p. 1)? Verschillende voorbeelden van het principaal agent probleem zijn, een verzekeringsmaatschappij die niet kan controleren hoeveel zorg een verzekerde ontvangt, of een landeigenaar die niet kan controleren hoeveel inbreng een land huurder heeft op zijn oogst, of gewoon een winkeleigenaar die niet kan controleren hoeveel inspanning een manager of werknemer levert (Grossman en Hart, 1983, p. 1). Pindyck en Rubinfeld (p.609) beschrijven het principaal agent probleem in hun boek Microeconomics op de volgende manier. Als het controleren van werknemers voor een eigenaar kosteloos zou zijn, wist hij zeker dat zijn werknemers en managers effectief werkten. Echter, in de meeste bedrijven is dit niet het geval en zijn werknemers beter geïnformeerd dan hun eigenaar. Door deze informatie asymmetrie ontstaat een principaal agent probleem. Een agency relatie is een regeling waarin de welvaart van de ene persoon afhangt van datgene wat de andere persoon doet. Het principaal agent probleem is dan ook het beste te omschrijven als het probleem dat managers hun eigen doelen nastreven,
6
ook als dat lagere winsten oplevert voor de eigenaren. In dit voorbeeld zijn de managers en werknemers de agenten en de eigenaar is de principaal. In feite ontstaat het principaal agent probleem omdat er sprake is van asymmetrische informatie tussen principaal en agent. De agent heeft een informatievoorsprong op de principaal en kan in eigen belang gaan handelen, terwijl hij eigenlijk in het belang van de principaal zou moeten handelen. Die informatievoorsprong wordt duidelijk weergegeven in de voorbeelden. Een winkeleigenaar kan bijvoorbeeld zelden uit de omzet afleiden of dat door de hoeveelheid inspanning van een bepaalde werknemer komt.
2.1.2
De relatie tussen het principaal agent probleem en insider trading
In de inleiding staat een korte definitie van informatie asymmetrie. Hierboven staat beschreven wat het principaal agent probleem inhoudt en ook wordt duidelijk dat dit probleem ontstaat door informatie asymmetrie. Maar hoe hebben deze twee begrippen betrekking op mijn scriptie onderwerp insider trading? Daarvoor zal ik hieronder uitleggen waarom het optimaal is dat managers aandelen van het bedrijf bezitten om zodoende het principaal agent probleem en informatie asymmetrie te kunnen verkleinen. Maar eerst zal ik een korte definitie geven van dit begrip insider trading. Soms wordt er door insider trading een restrictie gevormd bij de handel in aandelen. In sommige gevallen is insider trading namelijk illegaal. Wanneer iemand bijvoorbeeld profiteert van aandelenhandel door gebruik te maken van inside information, is dit illegaal. Inside information is in dit geval private informatie, dat nog niet is onthuld aan het publiek, in bezit van CEO’s, directie of aandeelhouders. De moeilijkheid van het bepalen of insider trading illegaal is of niet, ligt in de definitie van het deel ‘insider’. Het is duidelijk dat een CEO een insider is, maar het is onduidelijk of de grootste leverancier van een bedrijf als insider mag worden bestempeld. Een leverancier weet namelijk wel wat de verwachte bestellingen van een bedrijf zijn en hij weet ook wanneer die significant veranderen. Dit geeft hem unieke private informatie over een bedrijf, maar toch hoeft hij nog niet perse gezien te worden als insider. Deze
7
moeilijkheid is een plaag voor analisten die ervoor moeten zorgen dat er zoveel mogelijk informatie bekend wordt. Het onderscheid tussen legale en illegale insider trading is hierdoor ook erg verwarrend (Bodie, e.a., 2005, p. 98). Door werknemers, managers en CEO’s naast hun vaste salaris, extra te compenseren voor hun prestaties worden ze in veel gevallen mede-eigenaar van het bedrijf gemaakt. Ze worden dus in staat gesteld om aandelen van het bedrijf waarin ze werken aan te kopen. De uiteindelijke doelen hiervan zijn: Ten eerste om managers en aandeelhouders van het bedrijf op een lijn te krijgen, door beide te profiteren van betere prestaties. Ten tweede ontstaat er een betere teamprestatie. Omdat er samen effectiever gewerkt kan worden, worden doelen beter nagestreefd en is de beloning uiteindelijk groter. Ook wordt er dan beter aandacht besteedt aan het ontwikkelen van nieuwe producten en nieuwe technieken. En ten slotte, betaal naar prestatie, zodat het aantrekken behouden en motiveren van kwalitatief goede managers gemakkelijker gaat (Scott, 1997, p. 264). Omdat volgens Bodie CEO’s dus beschouwd kunnen worden als insiders gebruik ik die voor mijn uitleg. CEO’s weten beter wat er gebeurt op de werkvloer en bezitten dus betere informatie over het bedrijf dan outsiders. Zij kunnen net als bij het principaal agent probleem in eigen belang gaan handelen op basis van die informatievoorsprong. Zoals in mijn hoofdvraag beschreven, kan dit dus kosten mee kan brengen voor outsiders. In die zin heeft insider trading te maken met het principaal agent probleem en wordt er ook gebruik gemaakt van het verschil in informatie tussen agent en principaal. Anderzijds heeft insider trading, handelen in eigen aandelen, ook op een positieve manier betrekking op het principaal agent probleem. Door CEO’s mede-eigenaar te laten worden gaan ze wellicht beter presteren, wordt de teamprestatie en product- en techniekontwikkeling beter, en is het makkelijker voor het bedrijf om ze te behouden en aan te trekken.
2.2
Wetgeving rond insider trading
2.2.1
Legale insider trading
8
Insider trading wordt meestal geassocieerd met illegaal gedrag, maar de term bevat in feite beide, legaal en illegaal gedrag. De legale versie is wanneer CEO’s, directeuren of werknemers, aandelen van hun eigen bedrijf kopen of verkopen zonder gebruik van de beschikbare niet publieke informatie. Wanneer de handel plaatsvindt moet dit ten alle tijde worden gerapporteerd bij de SEC. De SEC heeft twee nieuwe regels in het leven geroepen teneinde meer duidelijkheid te krijgen rondom hetgeen dat legaal en illegaal is. De tweede regel behandel ik in de volgende paragraaf. De eerste is regel 10b5-1, deze geeft aan dat iemand doet aan illegale insider trading als diegene op de hoogte is van de niet publieke informatie op het moment dat hij handelt. Echter het is wel legaal wanneer iemand zich in dezelfde omstandigheden bevindt, maar het duidelijk is dat de informatie waarvan diegene op de hoogte is niet de beslissende factor is voor zijn handelsactie. De handel wordt in dat geval gedaan op basis van een al bestaand contract, een van tevoren opgezet plan of een in goed vertrouwen gemaakte constructie. 1
2.2.2
Illegale insider trading
De tweede regel uit de vorige paragraaf heeft betrekking op illegale insider trading. Dit is regel 10b5-2 en staat bekend als de ‘misappropriation theory’ vrij vertaald als verduistering theorie. Deze houdt in dat ongeacht of je nu een insider bent of niet je niet mag handelen op basis van niet publieke informatie (Bodie, e.a., 2005, p. 98). Illegale insider trading houdt in dat er sprake is van een vertrouwensbreuk. Er worden in dat geval aandelen gekocht of verkocht door een insider, terwijl die in bezit is van materiële niet-publieke informatie. In feite wordt er dan gehandeld met voorkennis. Het schenden van insider trading kan ook gedaan worden door deze informatie te gebruiken om iemand te tippen, zodat diegene misbruik kan maken van de verkregen informatie. Enkele voorbeelden van illegale insider trading zijn:
1
Website SEC, http://www.sec.gov/answers/insider.htm
9
•
Directeuren en werknemers die handelen in aandelen nadat vertrouwelijke significante bedrijfsontwikkelingen hebben plaatsgevonden.
•
Mensen die getipt zijn door insiders en vervolgens handelen op basis van de ontvangen informatie.
•
Wetgevers, makelaars of bankiers die service verlenen aan bepaalde bedrijven en vervolgens die informatie ontvangen en er gebruik van maken door in hun aandelen te handelen. 2
2
Website SEC, http://www.sec.gov/answers/insider.htm
10
3
De verschillende baten als gevolg van insider trading
3.1
Verkleining van het principaal agent probleem
Mensen die doen aan insider trading gebruiken zoals al eerder genoemd in deze scriptie hun informatie voorsprong om er zelf beter van te worden, ze werken dus in eigen belang en niet in aandeelhouders belang. Zo ontstaat er het probleem dat managers en aandeelhouders niet dezelfde doelen nastreven, het principaal agent probleem. Volgens Scott (1997) werd dit probleem al snel kleiner als je managers extra beloont naast hun vaste salaris in de vorm van opties op aandelen. De individuele en de teamprestatie wordt hierdoor beter en het principaal agent probleem kleiner. Deze call opties die worden toegekend in de vorm van een bonus hebben vaak een vooraf bepaalde uitoefenprijs in een vooraf bepaald tijdskader. Gewoonlijk worden deze opties toegekend met een uitoefenprijs gelijk aan de aandelenprijs op de toekenning datum (at the money). De motivatie voor het toekennen ‘at the money’ is dat managers’ rijkdom een belangrijke functie wordt van de aandelenprijs. Managers worden hierdoor gevoelig voor de verandering van de aandelenprijs. Met als gevolg dat risico mijdende managers risicovolle positieve netto contante waarde projecten gaan aannemen, die het risico gerelateerde principaal agent probleem doet verkleinen (Veenman, e.a, 2008, p. 1).
3.2
Draagt insider trading bij aan een efficiëntere markt?
In vele onderzoeken wordt gekeken wat er gebeurt nadat er insider trading heeft plaatsgevonden, met name of er dan abnormale winsten optreden voor insiders en of outsiders. Maar er kan ook worden onderzocht of legale insider trading bijdraagt aan de efficiënte markt. Met andere woorden, beïnvloedt private informatie die insiders gebruiken, op de dag dat insider trading plaatsvindt, de prijsvorming van het aandeel op de markt? En gebeurt dit sneller dan op andere dagen (Aktas e.a., 2004, p. 1380)?
11
Dit wordt in het onderzoek van Aktas gemeten door de relatie tussen de return en de relatieve orde onevenwichtigheid (het relatieve verschil tussen het aantal aankopen en verkopen van aandelen). Eerst wordt gekeken naar de return, deze wordt beïnvloed doordat er insider aankoop en verkoop van aandelen plaatsvindt. Ook schijnt het dat stock prijzen lager zijn op dagen dat er insider aankopen plaatsvinden en hoger tijdens insider verkopen. Dit is niet verwonderlijk omdat iedereen zijn aandelen liefst tegen een zo hoog mogelijke prijs wil verkopen. Ook schijnt de liquiditeit op de markt zwakker te zijn op dagen dat insiders aandelen aankopen, dit zou leiden tot snellere prijsvorming op de markt en dus een hoge marktefficiëntie. De relatie tussen de markt return en de relatieve orde onevenwichtigheid moet in dit geval hoog zijn. Op dagen dat insiders massaal hun aandelen verkopen schijnt de markt liquiditeit juist hoog te zijn. De gevoeligheid van de return ten opzichte van de orde onevenwichtigheid is in dit geval hoger in absolute zin, ook dit zal leiden tot snellere prijsvorming (Aktas e.a., 2004, p. 1381). Wanneer de test wordt gedaan wordt allereerst onderscheid gemaakt tussen de insider aankopen en verkopen van aandelen. De verkopen blijken grootschaliger te zijn dan de inkopen. Vervolgens blijkt dat er een significante, maar zwakke economische reactie is van de verandering in de return door insider trading activiteiten. Er is dus wel degelijk een kleine invloed van het gebruik van private informatie op de return van een aandeel. De reactie van de return is iets sterker op dagen dat er insider verkopen plaatsvindt dan op dagen van insider aankopen. Dit is te verklaren doordat bij verkopen van aandelen er meer motieven zijn voor verkoop dan het verkopen op basis van private informatie alleen. Diversificatie speelt bijvoorbeeld ook een rol (Aktas e.a., 2004, pp. 1383-1384). Uit verder onderzoek blijkt dat op insider aankoop dagen, nog op insider verkoop dagen insider trading activiteiten invloed hebben op de orde onevenwichtigheid, het verschil tussen het aantal aankopen en verkopen van aandelen veranderd dus niet ten opzichte van gewone dagen. Vervolgens onderzoeken ze het belangrijkste gedeelte. Er blijkt dat een positieve relatieve orde onevenwichtigheid (aantal aankopen is groter dan aantal verkopen) een positieve invloed heeft op de return op dagen van insider aankopen. De gevoeligheid van de return is hoger dan op normale dagen, hieruit blijkt dat de gebruikte private informatie invloed heeft op de prijsvorming. Echter op insider verkoop
12
dagen blijkt er geen significant effect te zijn, dus insider verkopen blijken gemiddeld niet beïnvloed te zijn door private informatie. Vervolgens wordt hetzelfde het zelfde onderzoek gedaan maar dan voor abnormale insider trading dagen. Op dagen van abnormale insider trading blijken beide waardes die de invloed van een relatieve orde onevenwichtigheid op de return weergeven significant te zijn. Voor zowel dagen dat insider aankopen de overhand hebben als dagen dat insider verkopen de overhand hebben. Deze resultaten voor gewone insider trading dagen en abnormale insider trading dagen in zijn totaliteit suggereren dus dat (abnormale) insider trading zorgt voor snellere prijsvorming en dus voor een efficiëntere markt (Aktas e.a., 2004, pp. 1387-1389).
3.3
Eventuele baten voor outsiders
Dat insiders profiteren door te handelen in aandelen van het bedrijf zelf op basis van hun informatiebezit is in vele studies bewezen. Hun abnormale winsten variëren van 3% tot 30%. Maar of ook outsiders daarvan kunnen profiteren blijkt uit onderzoek van Seyhun (1986, pp. 189 en 210). Als outsiders ook willen profiteren zou dit wellicht kunnen door de handelsacties van insiders te imiteren. Dit kunnen zij pas doen zodra de handelsacties van insiders gerapporteerd zijn bij de SEC. Dit gebeurt vaak in een later stadium zodat de opbrengst voor outsiders een stuk kleiner wordt. Uit de onderzoeksresultaten blijkt echter dat in geval van imitatie door outsiders, de handelskosten niet opwegen tegen de netto extra winst voor outsiders. Wel is dit bewijs in samenspraak met een efficiëntere markt aangezien hier dus weer blijkt dat insiders wel toekomstige veranderingen in stock prijs kunnen waarnemen en outsiders niet.
13
4
De verschillende kosten als gevolg van insider trading
4.1
Kosten van insider trading voor aandeelhouders
4.1.1 Kosten voor de aandeelhouder Bedrijven gebruiken verschillende incentives om CEO’s of werknemers tot betere prestaties te laten komen. Een voorbeeld daarvan is het uitgeven van stock opties tegen een van tevoren afgesproken prijs. Echter er kan zich een probleem voordoen bij deze vorm van beloning, het kan namelijk kosten met zich meebrengen voor de aandeelhouders in de vorm van lagere stock returns. CEO’s mogen zelf bepalen wanneer zij hun opties uitoefenen. Omdat zij als insiders over private informatie beschikken is het mogelijk dat ze het uitoefenen van hun opties precies timen op basis van deze informatie, om zodoende hun compensatie te kunnen vergroten. Insiders weten in dit geval dat er tegenvallende prestaties op komst zijn en dat de stock return zal dalen, daarom oefenen ze hun opties voor die tijd uit. Er wordt dus verondersteld dat doordat CEO’s gebruik maken van inside information, er timing van het uitoefenen van opties plaatsvindt. De stock return voor de optie uitoefening is dan abnormaal hoog en daarna abnormaal laag (Bartov en Mohanram, 2004, pp. 890-891). Uit ander onderzoek van Carpenter en Remmers (2001, p. 514) blijkt er juist dat er weinig bewijs is van het gebruik van inside information voor het timen van optie uitoefening. Ook Huddart en Lang (2003, p. 4) spreken de veronderstelling van Bartov en Mohanram tegen, zij beweren dat het uitoefenen van opties de stock return voornamelijk voorspelt drie maanden na de uitoefening, dit komt omdat er tussen uitoefening en onthulling aan het publiek een pauze van minimaal 3 tot maximaal 15 maanden zit. Daarom maken Bartov en Mohanram in hun onderzoek gebruik van sterkere onderzoeksmethoden. Ze gebruiken alleen grootschalige optie uitoefeningen, omdat die meer impact hebben dan kleinschalige. Ook gebruiken ze matched pairs in hun onderzoek, bedrijven met abnormaal grote optie uitoefeningen worden vergeleken met
14
bedrijven met gewone optie uitoefeningen, alle andere parameters die de stock return na uitoefening kunnen beïnvloeden worden hierdoor uitgesloten. Ten slotte gebruiken ze gegevens van 1992 tot en met 2001, dit is voornamelijk vanwege het feit dat er voor mei 1991, de eerste zes maanden van het jaar geen opties mochten worden uitgeoefend en vanaf mei 1991 opties te allen tijde mogen worden uitgeoefend (Bartov en Mohanram, 2004, p. 894). Nadat de test gedaan is met behulp van deze sterkere onderzoeksmethoden, blijkt het volgende. De compensaties voor CEO’s binnen bedrijven waarvan de opties massaal worden uitgeoefend blijken hier significant hoger te zijn dan bij de andere bedrijven, dit geldt zowel voor het gemiddelde als de mediaan. Hierbij is er dus een sterk vermoeden dat de CEO’s gebruik maken van inside information. Ook wordt duidelijk dat in het jaar na een massale optie uitoefening, de stock returns significant lager zijn dan in het jaar van optie uitoefening zelf. Dit heeft dus schadelijke gevolgen voor de gewone aandeelhouders die niet beschikken over de private informatie. In deze bovenstaande studies van Bartov en Mohanram (2004) en Huddart en Lang (2003) gaat men er elke keer van uit dat wanneer opties worden uitgeoefend, dus als aandelen worden gekocht tegen vastgestelde prijs, de aandelen vervolgens onmiddellijk worden verkocht. Verondersteld wordt dan steeds dat de uitoefening lagere stock returns voorspelt, echter deze veronderstelling is volgens recent onderzoek van Cicero (2007), Aboody en anderen (2008) vaak wel, maar niet altijd de juiste. Volgens onderzoek van Aboody (2008) zorgt het uitoefenen van opties en vervolgens de aandelen vasthouden juist voor een hogere toekomstige stock return en uitoefenen en vervolgens verkopen voor een lagere. Sterker nog, uitoefenen van opties en daarna vasthouden van aandelen wordt zelfs nog meer gedreven door private informatie dan uitoefenen en verkopen (Veenman, en anderen, 2008, p. 2). Onderzoek van Veenman e.a. (2008) spreekt Aboody tegen, daar wordt namelijk verondersteld dat gegevens over uitoefenen van opties en vervolgens vasthouden van aandelen, minder bruikbaar zijn voor het voorspellen van toekomstige prestaties dan het gewoon aankopen van aandelen. Deze veronderstellingen blijken te kloppen, want het gewoon kopen van aandelen voorspelt positieve toekomstige prestaties en optie uitoefening en vervolgens vasthouden van aandelen geeft geen bewijs van verbeterde
15
toekomstige stock return. Hier wordt dus gehandeld op basis van niet private informatie. De tweede veronderstelling van Veenman (2008) is, dat uitoefenen en direct verkopen van aandelen een negatieve stock return tot gevolg heeft. Dit blijkt ook significant te kloppen, dus uit recenter onderzoek blijkt nog steeds dat andere aandeelhouders tegen een lagere stock return aanlopen (Veenman, e.a., 2008, pp. 3-4).
4.1.2
Elke winnaar heeft een verliezer
De vraag in het onderzoek van Seyhun (1986) is of abnormale opbrengsten van insiders kosten met zich mee brengen voor ongeïnformeerde outsiders. Als dit zo is, is dit dus een negatief gevolg voor outsiders. Feit is in ieder geval dat tegenover elke extra opbrengst voor een insider een verlies staat, die dus meestal voor de ongeïnformeerde partij (outsider) is. De significantie van deze kosten voor outsiders is nog niet geheel bewezen, aangezien de abnormale opbrengsten van insiders niet direct waarneembaar zijn. Omdat ook de markt maker verlies schijnt te lijden door abnormale opbrengsten van insider en hij dit normaliter compenseert door spreiding van vraag en aanbod is het onderzoek van Seyhun (1986, pp. 190-192) als volgt. De al dan niet significante verliezen voor outsiders worden onderzocht door te kijken naar de relatie tussen de abnormale winsten van outsiders en spreiding van vraag en aanbod. De winsten die insiders maken op basis van hun private informatie komen als verlies op het conto van de markt maker. Hierdoor stelt hij bij onvoordelige informatie zijn stock aanbodprijs (aankoopprijs) naar beneden bij en bij voordelige informatie zijn vraagprijs (verkoopprijs) naar boven bij. Dit zorgt voor de grotere spreiding. Echter als de insider verwacht dat de prijs onder de bijgestelde aanbodprijs zal dalen of boven de bijgestelde vraagprijs zal stijgen, zal hij toch verkopen dan wel kopen. Hierdoor zal de markt maker verlies blijven lijden bij de insiders, echter in het geval hij de spreiding heeft vergroot zal dit verlies worden gecompenseerd door zijn winst die hij maakt bij ongeïnformeerde handelaren. Indirect zullen de extra opbrengsten voor insiders dus als uitgave kunnen worden geboekt bij outsiders. Uit het onderzoek blijkt verder dat kleinere bedrijven een grotere impact hebben dan grote bedrijven.
16
4.2
Options backdating, foreward dating en timing van nieuwsreleases
4.2.1
Options backdating
In hoofdstuk 3.1 vertel ik iets over de eventuele verkleining van het principaal agent probleem door het toekennen van bonussen aan managers. Vaak worden in dit geval opties op aandelen toegekend. De toekenning van deze opties staat in sommige gevallen al gepland op een bepaalde datum, de beloningsdatum. In vele andere gevallen staat deze beloningsdatum echter nog niet vast en kan de CEO de toekenning van zijn optie antedateren. Dit doet hij dan op een voor hem zo gunstig mogelijke datum. Waarschijnlijk zal hij dit doen op een dag wanneer de aandelenkoers zo laag mogelijk is, en uiteraard voor de maturiteit datum. Dit om zodoende zijn aandeel tegen een zo laag mogelijke prijs in te kunnen kopen. Dit antedateren van de toekenning van opties wordt backdating genoemd. Omdat iedereen af weet van het koersverloop, dus ook de CEO kan dit dateren van opties na een koersdaling, als positief gevolg van insider trading voor de CEO beschouwd worden. Maar de vraag is in hoeverre kan backdating kosten met zich meebrengen? Omdat in optie toekenning plannen het aantal opties dat wordt toegekend vaak gelimiteerd is en omdat opties vaak worden toegekend ‘at the money’ is backdating een gecoverde methode om de CEO’s compensatie te maximaliseren. At the money betekend dat de optie geen intrinsieke waarde heeft, maar alleen een tijdswaarde. Er zijn verschillende verklaringen waarom op papier opties at the money worden toegekend terwijl ze in feite in the money worden toegekend en dus wel een intrinsieke waarde hebben. Ten eerste geeft de Accounting Principles Board (APB) toestemming om opties te boeken als uitgave, volgens de intrinsieke waarde methode. Dit is het verschil tussen de waarde van het aandeel en de uitoefenprijs van de optie. Als deze twee gelijk zijn is de uitgave dus nul, terwijl in the money de uitgaven in feite veel hoger zijn. De uitgave wordt hier dus te laag geboekt en de onderneming laat een te hoge winst zien. Ten tweede
17
heeft het toekennen van opties at the money een gunstigere belasting behandeling. In feite zouden op papier dus opties in the money moeten worden toegekend en is dit een vorm van belastingontduiking (Heron en Lie, 2007, pp. 274-275).
4.2.2 De ‘dating game’ Narayanan en Seyhun (2006) doen onderzoek naar wat zij noemen, ‘de dating game’. Ze kijken of managers zelf de optie toekenningdatum aanwijzen om er economisch op vooruit te gaan. In vele onderzoeken wordt slechts gekeken naar het antedateren van optietoekenningen (backdaten) echter, hier wordt van twee varianten gebruik gemaakt, namelijk backdating en foreward dating. Om foreward dating te verduidelijken gebruiken Narayanan en Seyhun (2006, p. 2) het volgende simpele voorbeeld. Als de stock prijs stijgt voordat de door de raad vastgestelde datum inzicht komt is het winstgevend om een eerdere datum van toekenning te kiezen door te antedateren (backdating). Dit is echter niet het geval wanneer de stock prijs dalende is voordat de vastgestelde datum inzicht komt. Managers gaan dan kijken hoe de stock prijs zich in de toekomst gedraagt, blijft deze dalen kiezen ze een datum na de door de raad vastgestelde datum (foreward dating) om zodoende zo’n groot mogelijke compensatie op te strijken. Hiertegenover staat het risico om gepakt te worden. De Sarbanes-Oxly act (SOX) van 2002 geeft aan dat optie uitoefening er binnen 2 werkdagen gerapporteerd moet zijn bij de SEC. Deze regel kan worden omzeild, maar daar zit een risico aan. Wanneer een manager wacht met het aanwijzen van de foreward dating datum tot het dalen van de stock prijs omslaat in een stijging, heeft de manager nog 2 werkdagen om te kijken of de stijging doorzet. Vervolgens kan hij vlak voor het verstrijken van die 2 dagen direct de datum van het omslagpunt rapporteren als toekenningdatum. Het risico hierbij is echter dat het een stijging van korte duur is die vervolgens weer omslaat in een daling. Wat blijkt is dat bij backdating en bij foreward dating managers er beide significant economisch op vooruit gaan. Ook blijkt dat het grootste effect ontstaat in
18
kleinere bedrijven met niet vaststaande optie toekenningdatums. Verder werkt backdating ondanks de SOX van 2002 nog steeds prima aangezien 20% van de backdaters nog steeds te laat rapporteert en daarvan 10% zelfs meer dan een maand te laat. Hieruit kan geconcludeerd worden dat de rapportering vereisten beter moeten worden nageleefd om backdating te verkleinen. Ook blijkt dus dat foreward dating mogelijk is ook als er op tijd gerapporteerd wordt. Om dit tegen te kunnen gaan, moeten bedrijven de mogelijkheid krijgen om optie toekenning datums vooraf in schema te brengen (Narayanan en Seyhun, 2006, pp. 3-4).
4.2.3 Timing van nieuwsreleases en optie toekenning Om terug te komen op het toekennen van opties, staat zoals eerder aangegeven in sommige gevallen de datum van toekenning vast en in sommige gevallen niet. Wanneer een beloningsdatum wel gepland staat zou een CEO’s zwakker kunnen gaan presteren voordat de beloningsdatum in zicht is om zo de aandelenprijs te drukken en goedkoper aan te kunnen kopen. Aboody en Kasznik hebben in 2000 onderzoek gedaan naar geplande beloningsdata, om zodoende het backdaten van beloningen, wat schijnbaar gebeurt bij niet vaststaande beloningsdata, uit te sluiten. Uit dit onderzoek blijkt dat de abnormale returns voordat de beloning plaatsvond significant gelijk aan nul is, en na uitoefening van deze stock opties gedurende dertig dagen significant 2 procent hoger was dan nul. Hieruit kunnen we opmaken dat CEO’s het vrijgeven informatie timen rondom de beloningsdatum. Echter, Lie (2005) richt zijn onderzoek op de ongeplande beloningsschema’s. Hierbij wordt onderzocht of de beloningen zelf worden getimed en uitgeoefend op gunstige datums (Lie, 2005, pp. 802-804). Uit zijn onderzoek naar stock optie uitoefeningen tussen 1992 en 2002, blijkt dat vanaf 50 dagen voor de beloningsdatum tot en met de 10 dagen voor de beloningsdatum de gemiddelde abnormale stock return tot -3 procent daalt en direct na de beloningsdatum stijgt hij met 2 procent en later nog eens met 2 procent. Hieruit kan worden geconcludeerd dat CEO’s hun beloningsdatum timen om zodoende hun compensatie te maximaliseren. Ook de geplande bonusschema’s worden hier weer onderzocht, echter
19
hier is het effect minder sterk, namelijk van -1 procent daling naar 1 procent stijging. Naarmate de onderzoeksjaren recenter worden blijkt ook dat het effect van de abnormale stock return intensiever wordt, hieruit blijkt dat door de ervaring met timing, CEO’s steeds beter worden in het timen van hun beloningen (Lie, 2005, pp. 802, 807 en 810). Op 29 augustus 2002 heeft de SEC haar regelgeving ten opzichte van optie uitoefening verscherpt. Iemand die zijn optie uitoefent moet dit tegenwoordig binnen 2 werkdagen rapporteren aan de SEC. De vraag is nu of in dit geval de verandering van een abnormaal negatieve stock return naar een abnormaal positieve nog steeds significant plaatsvindt (Heron en Lie, 2007, pp. 272-273) Heron en Lie doen hier onderzoek naar. Zij gebruiken twee samples, de ene met de informatie uit het onderzoek van Lie (2005), hierbij worden de gegevens van januari 2000 tot en met 28 augustus 2002 gebruikt. In de andere wordt informatie gebruikt vanaf 29 augustus 2002 tot en met 30 november 2004. Vervolgens worden deze twee vergeleken. Uit de gegevens vanaf 29 augustus 2002 blijkt dat de abnormale stock return vijf dagen voor de optie beloning -0,73 procent is en vijf dagen erna 1,55 procent is. Er kan dus worden geconcludeerd dat de ingreep van de SEC de timing van beloningsdatums niet volledig heeft kunnen elimineren (Heron en Lie, 2007, pp. 273 en 280).
4.3
De belangrijke rol van informatie in de kapitaalskosten
In vele aandelen prijs modellen, bijvoorbeeld de CAPM, wordt gekeken naar marktrisico. Maar zoals tot nu toe blijkt in deze scriptie speelt informatie ook een zeer belangrijke rol. Als informatie belangrijk is voor de markt, waarom zou informatie dan niet belangrijk zijn voor de bedrijven binnen die markt? Easley en O’Hara (2004, p. 1554) doen onderzoek naar de rol van informatie in het beïnvloeden van de kapitaalskosten. Ze maken hierbij onderscheid tussen publieke en private informatie. Wanneer in een aandeel meer private dan publieke informatie zit, vragen de outsiders een hogere return. Deze hogere return wordt gevraagd omdat ongeïnformeerde investeerders een hoger risico lopen door de overvloed aan private informatie voor de insiders. Outsiders bezitten dus
20
teveel slecht nieuws aandelen en te weinig goed nieuws aandelen en kunnen het risico van hun portfolio niet verminderen door diversificatie, omdat ze altijd aan de verkeerde kant staan. De standaard aandelenprijs modellen gaan hier dus niet op, omdat private informatie hier een extra vorm van systematisch risico vormt. Outsiders willen dit risico gecompenseerd zien. Maar hoe heeft de aanwezigheid van private informatie nu invloed op de kapitaalskosten? Wanneer private informatie wordt onthuld aan het publiek, zijn meer mensen geïnformeerd en dus ontstaat er meer vraag naar het aandeel. Als er meer vraag is gaat de aandelenprijs omhoog en dalen de kapitaalkosten. Het omgekeerde is dus het geval wanneer er veel private informatie binnen een bedrijf aanwezig is dat nog niet is onthuld. Dus hoe meer private informatie hoe hoger de kapitaalskosten, met name de kosten van het eigen vermogen. Verder beweren Easley en O’Hara dat bedrijven met weinig beschikking over marktinformatie hogere kapitaalskosten hebben. Informatie is dus ook hier weer heel belangrijk (Easley en O’Hara pp.1571-1572). In het onderzoek wordt er onder andere gekeken naar twee aandelen die normaal gesproken identiek zijn. Het aandeel dat nu meer private informatie bezit en minder publieke informatie heeft nu een hogere return. Ongeïnformeerde investeerders zien dit aandeel als risicovoller omdat ze dus niet perfect de informatie uit de prijzen kunnen halen. Een vraag die gesteld kan worden is, waarom houdt een ongeïnformeerde investeerder zijn geld niet gewoon vast? Dit doen ze niet omdat, volgens Easley en O’Hara, het namelijk altijd beter is om toch te investeren in het risicovollere aandeel. Geïnformeerde aandeelhouders maken veelvuldig gebruik van hun informatievoorsprong, want wat blijkt is dat zij in goed nieuws tijden veel meer van deze risicovolle aandelen bezitten dan ongeïnformeerde aandeelhouders, en visa versa voor het geval er slecht nieuws is (Easley en O’Hara, pp. 1563 en 1566).
21
5
Conclusie
Het doen aan insider trading heeft in vele opzichten invloedrijke gevolgen. Zo kan iemand binnen een bedrijf in eigen belang gaan handelen en zodoende een principaal agent probleem veroorzaken. Echter zit hier ook weer een keerzijde aan, want wanneer opties als extra beloning worden toegekend kan dit een principaal agent probleem ook weer doen verkleinen, dit kan gezien worden als een bate ten gevolg van insider trading. Wanneer iemand echter private informatie in handen heeft hoeft het nog niet zo te zijn dat diegene op basis van die informatie handelt. Dit is in werkelijkheid moeilijk te controleren, illegale en legale insider trading zijn dan ook moeilijk te onderscheiden door instanties als de SEC. Een andere bate van insider trading is dat op dagen van abnormale insider aankoop en insider verkoop van aandelen blijkt, dat private informatie een duidelijke invloed heeft op de stock return en dus op de prijsvorming op de markt. Prijzen worden op zulke dagen sneller verwerkt in de markt wat een efficiëntere markt tot gevolg heeft. Bij de kosten die insider trading met zich meebrengt gaat de belangrijkste kostenpost naar de aandeelhouders die niet beschikken over private informatie. Vele onderzoeken eindigen ook met de conclusie dat wanneer insiders hun opties uitoefenen en vervolgens meteen verkopen de stock return voor overige aandeelhouders lager wordt. Onderzoek van Aboody (2008) bracht nog een beetje hoop op een positievere stock return wanneer aandelen na optie uitoefening worden vastgehouden, maar Veenman (2008) sprak dit weer tegen en gaf aan dat hiervoor geen bewijs was. Outsiders die aandelen bezitten lopen dus vaak tegen kosten aan als gevolg van insider trading. Omdat ze niet over private informatie beschikken willen deze outsiders hun kosten gecompenseerd zien. Dit op zich heeft al als gevolg dat de kapitaalskosten van het bedrijf waar de aandelen gehouden worden stijgen. Ook worden de kapitaalskosten van het eigen vermogen hoger wanneer er veel private informatie in het aandeel zit, de vraag naar aandelen van outsiders wordt namelijk minder waardoor de aandelenprijs zakt. Naast de genoemde kosten heeft ook backdating een kostenkant. Als gevolg van backdating, staat de toekenning van opties at the money op papier, maar in feite hebben deze opties wel een intrinsieke waarde. Hierdoor wordt een te lage uitgave geboekt voor
22
de toekenning en dus een te hoge winst. Een tweede gevolg is dat door het toekennen van opties at the money belasting wordt ontdoken. Ten slotte brengt het timen van nieuws releases rond datums dat opties worden toegekend ook weer kosten met zich mee voor buitenstaanders. De opties worden toegekend aan insiders en die timen de nieuws release en ook de optietoekenning zelf op de voor hun meest positieve datum om de beloning zo groot mogelijk te laten uitlopen. Buitenstaanders hebben hierdoor minder kans om nog aan zulke aandelen te kunnen komen. Uit deze literaire studie blijkt dus dat het doen aan insider trading diverse kosten en baten tot gevolg heeft. Wanneer een insider beter wordt door zijn eigen handelsgedrag is er aan de andere kant van de streep vrijwel altijd iemand die lijdt onder de gevolgen van zijn handelsgedrag.
23
Bibliografie Aktas, N., Bodt, E. de, Oppens, H. van (2007). Legal insider trading and market efficiency. Journal of banking & finance, 2008, (32), 1379-1392. Bartov, E., Mohanram, P. (2004). Private Information, earnings manipulations, and executive stock-option exercises. The accounting review, 2004, (79), 889-920. Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J. (2005). Investments. Singapore: McGraw-Hill. Easley, D., O’Hara, M. (2004). Information and the cost of capital. The journal of finance, 2004, (4), 1553-1583. Grossman, S.J., Hart, O.D. (1983). An analysis of the principal-agent problem. Econometrica, 51, (1), 1983. Heron, R.A., Lie, E. (2007). Does backdating explain the stock price pattern around executive stock option grants? Journal of financial economics, 2007, (83), 271-295. Hodgson, A.C., Praag, B.J. van, Veenman, D., Zhang, W., (2008). Conversion versus liquidation: A further examination of executive stock option exercises. Huddart, S., Lang, M. (2003). Information distribution within firms: evidence from stock option exercises. Journal of accounting and economics 34, 2003, 3-31. Lie, E. (2005). On the timing of CEO stock option awards. Management science, 2005, (5), 802-812. Narayanan, M.P., Seyhun, H.N. (2006). The dating game: Do managers designate option grant dates to increase their compensation? Pindyck, R.S., Rubinfeld, D.L. (2001). Microeconomics. New Jersey: Prentice Hall. Scott, W.R. (1997). Financial accounting theory. New Jersey: Prentice Hall. Seyhun, H.N. (1986). Insiders’ profits, costs of trading, and market efficiency. Journal of financial economics 16, 1986, 189-212.
24
