Současná situace a perspektivy investování na rozvíjejících se trzích

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ Provozně ekonomická fakulta

Současná situace a perspektivy investování na rozvíjejících se trzích

Diplomová práce

Vedoucí práce:

Vypracovala:

Ing. Roman Ptáček, Ph.D.

Bc. Kateřina Štarhová

Brno 2010

Prohlašuji, že jsem tuto diplomovou práci vypracovala samostatně s použitím literatury a zdrojů, které uvádím v Seznamu použitých zdrojů.

V Brně dne 31. 12. 2010

…………………………........... podpis autora

Na tomto místě bych ráda poděkovala vedoucímu mé diplomové práce Ing. Romanu Ptáčkovi, Ph.D. za jeho cenné rady a odborné vedení práce. Rovněž děkuji panu Ing. Ondřeji Moravanskému ze společnosti Cyrrus, a. s., který mi poskytl cenné rady a informace k tématu diplomové práce. Zvláštní poděkování patří panu Ing. Miroslavovi Strezovi ze společnosti MSCI Barra v Londýně, který mi poskytnul velké množství informací týkajících se indexů společnosti, včetně dat pro zpracování praktické části práce.

Abstrakt ŠTARHOVÁ, K. Současná situace a perspektivy investování na rozvíjejících se trzích. Diplomová práce. Brno, 2010.

Cílem práce je vyhodnotit současnou situaci a perspektivy investování na rozvíjejících se trzích s využitím dat indexů rozvíjejících se a rozvinutých trhů a indexů vybraných zemí. Teoretická část zahrnuje obecné teoretické poznatky o rozvíjejících se trzích, jejich vymezení, kritéria členění, historii a jejich současné vnímání investory, včetně specifik, které je odlišují od vyspělých trhů. V práci je hodnocena rizikovost, výnosnost a korelace vybraných indexů. V krátkosti je pojednáno také o likviditě rozvíjejících se trhů. Zjištěné údaje o indexech rozvíjejících se trhů jsou porovnávány se srovnatelnými výpočty indexů vyspělých trhů. V rámci hodnocení rozvíjejících se trhů je také pojednáno o postavení České republiky, a to jako rozvíjejícího se nebo rozvinutého trhu.

Klíčová slova: rozvíjející se trhy, rozvinuté trhy, velikost trhu, volatilita, rizikovost, korelace, výnosnost, likvidita, indexy, rating, diverzifikace

Abstract ŠTARHOVÁ, K. Current situation and prospects of investing in Emerging markets. Diploma thesis. Brno, 2010.

The aim of this thesis is to evaluate the current situation and prospects of investing in Emerging markets using data from the indices in emerging and developed markets, and indices of selected countries. The theoretical part includes general theoretical knowledge of Emerging markets, their definitions, criteria, structure, history and their current perception of investors, including special features that distinguish them from the Developed markets. The study is to evaluate the market size, risk, return and correlation of selected indices. In short, it is also dealt with the liquidity of emerging markets. Reported data on Emerging markets indices are compared with similar calculations of indices on Developed

markets. Within the evaluation of Emerging markets there is also discussed status of the Czech Republic, as a developing or developed market.

Key words: Emerging markets, Developed markets, market size, volatility, risk, correlation, return, liquidity, indices, rating, diversification

Obsah ÚVOD............................................................................................................................ 3 1

CÍL A METODOLOGIE PRÁCE ................................................................................... 5

2

PŘEHLED NOSNÉ LITERATURY .............................................................................. 10

3

ROZVÍJEJÍCÍ SE TRHY ............................................................................................ 11

4

5

3.1

Vymezení rozvinutých a rozvíjejících se trhů................................................ 12

3.2

Kritéria členění zemí .................................................................................... 16

3.3

Historie a současné vnímání rozvíjejících se trhů .......................................... 21

NÁSTROJE FINANČNÍHO TRHU ............................................................................... 23 4.1

Klasické nástroje .......................................................................................... 23

4.2

Strukturované nástroje .................................................................................. 24

4.3

Indexy .......................................................................................................... 24

4.3.1

Základní dělení indexů ...........................................................................25

4.3.2

Nejznámější světové indexy ...................................................................26

4.3.3

Indexy jako benchmark...........................................................................27

4.3.4

Konstrukce indexů ..................................................................................28

SPECIFIKA INVESTOVÁNÍ NA ROZVÍJEJÍCÍCH SE TRZÍCH .......................................... 29 5.1

Velikost trhů a likvidita ................................................................................ 29

5.2

Volatilita ...................................................................................................... 32

5.3

Riziko a výnosnost ....................................................................................... 34

5.3.1

Politické riziko .......................................................................................35

5.3.2

Měnové riziko ........................................................................................36

5.3.3

Další rizika .............................................................................................38

5.4

Rating ........................................................................................................... 39

5.5

Diverzifikace portfolia .................................................................................. 41

5.6

Investiční strategie ........................................................................................ 43

6

SOUČASNÉ TRENDY A MOŽNOSTI INVESTOVÁNÍ NA ROZVÍJEJÍCÍCH SE TRZÍCH ......... 45

7

PRAKTICKÁ ČÁST ................................................................................................. 48 7.1

Velikost trhu ................................................................................................. 48

7.1.1

Velikost trhů rozvinutých a rozvíjejících se zemí ....................................48

7.1.2

Velikost trhů států BRIC ........................................................................53

7.1.3

Velikost trhu České republiky.................................................................54

7.2

Výkonnost a výnosnost vybraných indexů .................................................... 57

7.2.1

Vývoj indexů rozvinutých a rozvíjejících se zemí ...................................58

7.2.2

Vývoj indexů států BRIC........................................................................59

7.2.3

Vývoj českého indexu proti indexům vyspělých a rozvíjejících se trhů ...61

7.3

Výpočet volatility a výnosnosti vybraných indexů ........................................ 62

7.3.1

Volatilita a výnosnost světového indexu a indexu rozvíjejících se zemí ..62

7.3.2

Volatilita vybraných rozvinutých trhů.....................................................67

7.3.3

Volatilita vybraných rozvíjejících se trhů................................................69

7.3.4

Volatilita států BRIC ..............................................................................71

7.3.5

Volatilita České republiky ......................................................................72

7.4

Korelace vybraných indexů .......................................................................... 75

7.4.1

Korelace indexů rozvinutých zemí ..........................................................75

7.4.2

Korelace světového indexu a indexů rozvinutých zemí ...........................76

7.4.3

Korelace světového indexu a vybraných indexů rozvíjejících se zemí .....77

7.4.4

Korelace indexů BRIC se světovým indexem a indexem rozvíjejících se trhů ....................................................................................................78

7.4.5

Korelace indexu České republiky se světovým indexem a indexem rozvíjejících se zemí ...............................................................................78

7.5

Likvidita ....................................................................................................... 79

8

DISKUSE .............................................................................................................. 82

9

ZÁVĚR................................................................................................................. 92

10

SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ ................................................................................ 99

SEZNAM PŘÍLOH ........................................................................................................ 106 SEZNAM GRAFŮ ......................................................................................................... 107 SEZNAM TABULEK ..................................................................................................... 108 SEZNAM VZORCŮ A SCHÉMAT .................................................................................... 110

Úvod Investování na burzách se již v 19. století stalo oblíbeným prostředkem ke zhodnocení peněz. Vznikaly první akciové společnosti, jejichž majetek byl rozdělen mezi více vlastníků, přičemž tito vlastníci se na rozhodování podíleli mírou vlastnictví těchto akcií. V průběhu času, jak se obchodování rozšířilo mezi veřejnost, mohl se stát vlastníkem alespoň malého kousku společnosti téměř kdokoliv. Týkalo se to však vesměs bohatších společenských vrstev. V posledních dvaceti letech je obchodování na burze stále více oblíbené, a to buď

formou

dlouhodobé

investice,

nebo

prostřednictvím

krátkodobých

spekulativních obchodů, kdy je možné aktivním obchodováním vydělat nemalé peníze. Trh se od počátku 90. let 20. století nacházel v růstové fázi, trhy nepřetržitě rostly a stěží by se našel někdo, kdo by se alespoň s trochou finančních prostředků nenechal zlákat ke slibnému obchodu. Růstové trhy překonávaly jeden extrémní růst za druhým. Investoři, kteří udrželi své nervy na uzdě a nepropadli panice při mírném zakolísání nebo ještě přikoupili, realizovali nemalé zisky i se zdánlivě nudnými a konzervativními tituly. Dlouhá léta růstu však odbourala opatrnost u mnohých investorů, a tak mnohé akciové tituly a indexy rostly, aniž by společnosti, které je vydaly, zvyšovaly stejným tempem zisk. Z různých důvodů tak vznikaly spekulativní bubliny, jejichž splasknutí tvrdě dopadalo na neopatrné nebo málo informované investory, ale i na odborníky v oboru. V posledních letech bylo obchodování pozměněno rozmachem internetu a služeb, jež šly jeho prostřednictvím využívat. Lze se tak zaměřovat nejen na akciové tituly, ale i komodity, měny a další i kombinované nástroje finančního trhu. Obchodování je rychlé v řádu vteřin, přičemž se zrychlilo i kolísání cen. Vzhledem k tomu, že dnes prostřednictvím brokerů může s relativně nízkými náklady obchodovat kdokoliv, stává se tak dostupnější i obchodování na rozvíjejících se trzích. Dříve chudé země si velkou oblibu získaly ve druhé polovině 20. století. Jejich hospodářský růst se dočkal nebývalého růstu. Podmínkou však je, aby tyto

3

ekonomiky byly stabilizované a měly fungující centrální banky. Investice do rozvíjejících se trhů se staly běžnými nejdříve pro velké investory, později se v podobě podílových fondů rozšířily mezi širokou veřejnost. Rozvíjející se trhy v sobě mohou skrývat potenciál, který pokud je odhalen šikovným investorem, může být využit k realizaci nadprůměrných zisků. Jejich název „rozvíjející se“ se užívá proto, že dlouhou dobu byly nebo ještě jsou z nějakého důvodu, například vlivem režimu, opožděny v ekonomickém vývoji oproti rozvinutým trhům, většinou demokratickým. Ať už byly důvody tohoto zaostání jakékoliv, tyto země začínají velmi rychle dohánět rozvinuté země, přičemž jejich růst je i několikanásobně vyšší než u rozvinutých zemí. Takovýto růst je samozřejmě hned na první pohled velmi zajímavý, a proto mnoho investorů alokuje své prostředky právě v rozvíjejících se zemích, kde je vidina jejich zhodnocení mnohem vyšší. Je však nutno připomenout, že jak je trh vzdálený, tak jsou vzdálené i informace o něm a o veškerém dění. Problém může nastat v neznalosti prostředí, jazyka, nedostatku informací nebo jejich nedostatečné rychlosti, nehledíc na další rizika, jako politická nebo měnová. Investoři po celém světě zažili období nevídaných růstů a výdělků, ale i zdrcujících burzovních propadů. Nevyhnutelná ekonomická recese, která vznikla vlivem přehřátí ekonomik, se mohla snadno přehoupnout v krizi, která zasáhla do životů mnoha lidí, i těch, kteří se s obchodováním s akciemi v životě nesetkali. Čím více jsou ekonomiky propojené, tím vyšší je i riziko přenosu recese z jedné země do druhé. Ekonomiky jednotlivých zemí jsou na sobě vzájemně závislé. Žádná země, aby zachovala svůj růst, se neobejde bez dovozu či vývozu a změna konkurenceschopnosti některé z nich působí na vývoj jedné nebo více dalších zemí. Problematika investic se tak stala každodenním tématem institucionálních i soukromých investorů, kteří se snaží maximálně optimalizovat své portfolio. Z tohoto důvodu se práce zabývá právě investicemi na rozvíjejících se trzích, jako jednou z možností diverzifikace.

4

1

Cíl a metodologie práce

Cílem diplomové práce je na základě dílčích analýz porovnat výnosnost, rizikovost, závislost a velikost vybraných rozvíjejících se trhů s vybranými rozvinutými trhy a s Českou republikou a zhodnotit současný stav a perspektivy investování na rozvíjejících se trzích. Tento cíl se odvíjí od následujících hypotéz, jejichž znění byla zformulována na základě tvrzení předních ekonomů1 a vývoje na akciových trzích v posledních letech.

Hypotéza H1: Rozvíjející se trhy jsou ve srovnání s vybranými vyspělými trhy malé, nelikvidní a volatilní trhy s příliš vysokou mírou rizika investic do finančních titulů. Hypotéza H2: Výnosnost na rozvíjejících se trzích je vyšší než u vyspělých trhů. Hypotéza H3: Vyspělé trhy jsou v současnosti méně výnosné a jejich vyrovnávání se s ekonomickou krizí je méně dynamické než na rozvíjejících se trzích.

Pro dosažení hlavního cíle je nutné naplnit další dílčí cíle. Prvním dílčím cílem je prostudování teorie investování do nástrojů finančního trhu, metodických postupů a způsobů zahrnování trhů do vybraných indexů. Druhým dílčím cílem je za pomoci analýzy vybraných indexů vyspělých a rozvíjejících se zemí stanovit jejich velikost, výnosnost, volatilitu a vzájemnou korelaci. Třetím dílčím cílem je aplikace zmíněných výpočtů na období od vzniku finanční krize v roce 2007 do současnosti a na základě získaných výpočtů stanovit rizikovost rozvíjejících se trhů. V rámci jednotlivých rozvíjejících se trhů je analyzováno také zařazení České republiky do kategorie buď rozvíjejících se, nebo vyspělých trhů.

1

Roman Podkolzine, produktový specialista na rozvíjející se trhy z BNP Paribas, Pavel Kohout, ekonom, Marko Dimitrijevic, ředitel Everest Capital a další.

5

Dle ČNB čelí vyspělé země výrazné nestabilitě od srpna 2007. Pro praktické výpočty byla proto využita data ze čtvrtého čtvrtletí roku 2007 až do třetího čtvrtletí 2010. Celkově se tedy jedná o tři roky. Pro vyšší statistickou průkaznost jsou použita měsíční data vybraných indexů. Výběr dat proběhl ze zdrojů společnosti MSCI, která disponuje širokou škálou indexů rozvinutých i rozvíjejících se zemí a jejíž indexy jsou využívány jako benchmark portfolií. Z důvodů rozdílných metodik konstrukcí indexů a jejich srovnatelnosti jsou využívány výhradně indexy MSCI. Pro větší statistickou průkaznost a z důvodu dostupnosti dat jsou použita měsíční data od roku 1988 do roku 2010, respektive pro úplnost dat 12. měsíc 1994 až 10. měsíc 2010. U některých indexů chybí data z důvodu jejich pozdějšího vzniku (např. index České republiky, Ruska, BRIC). Proto je pro větší přehlednost použit výchozí rok 1995. Velikost trhu je pro účely diplomové práce dána relativně v procentním vyjádření jako poměr tržní kapitalizace k HDP země. Tržní kapitalizací se myslí cena akcie znásobená množstvím akcií v oběhu2. Zahrnuty jsou společnosti, které jsou na domácí burze kótovány ke konci roku a nejsou zde zahrnuty investiční společnosti, podílové fondy nebo jiné subjekty kolektivního investování3. Zmíněná data jsou získávána ze zdrojů Světové banky. Z tohoto pohledu jsou vybírány země ne dle jejich absolutní velikosti, ale dle relativního vyjádření. Srovnávané

země

jsou

vybrány

z indexu

MSCI

World,

mezi

nimiž

je 24 vyspělých států, a z indexu MSCI EM, který zahrnuje 21 států rozvíjejících se zemí. Z rozvinutých států byly vybrány Spojené státy americké jako největší světová ekonomika, dále Německo jako hlavní evropská země a tři země s nejvyšší tržní kapitalizací v roce 2006, jimiž jsou Velká Británie, Austrálie a Švýcarsko. Rok 2006 byl jako rok srovnání použit proto, že v posledních třech letech jsou země ovlivněny hospodářskou recesí a výkonnosti ekonomik se značně měnily v důsledku reakce na ekonomickou krizi. 2

Gitam University. Term paper on Emerging Capital Markets [online]. 2009, [cit. 2010-10-25]. Dostupný z WWW: <www.scribd.com>. 3 Zdroj dat: World Bank dataBank.

6

V rámci rozvíjejících se zemí z indexu MSCI EM bylo vybráno pět zemí dle kritéria relativní velikosti tržní kapitalizace. Vybrány byly země Jižní Afrika, Malajsie, Chile, Rusko a Čína. Česká republika se nachází až na předposledním místě. U Číny, Ruska a Jižní Afriky však není dostatečně dlouhá časová řada hodnot indexu země, proto byly vybrány v pořadí další země s nejvyšší tržní kapitalizací, kterými jsou Filipíny, Brazílie a Jižní Korea. Thajsko, ačkoliv by dle kritéria tržní kapitalizace mohlo být do šetření zařazeno, není zahrnuto ve statistikách Světové banky a chybí tak o něm potřebné údaje. Proto je v diplomové práci nahrazeno jinou zemí a nebude o něm dále pojednáváno. Země, jež byly z výpočtů vyřazeny, jsou zkoumány samostatně v jiném časovém rozpětí v kapitole pojednávající o státech BRIC. Tyto státy nelze ze šetření vynechat, neboť jsou to nejsilnější státy rozvíjejících se ekonomik a jsou nejlákavějšími pro investory. Z tohoto dělení však plyne fakt, že Brazílie, která byla metodickým postupem zařazena do vybraných států EM, tak bude zařazena společně s Indií, Čínou a Ruskem do zvláštní kapitoly a v prvotním šetření tak bude nahrazena dalším vyhovujícím trhem, a to Indonésií. Nedojde tak k opakovaným výpočtům. Výběr zemí by mohl být proveden i dle skupin EM, které jsou podle metodiky MSCI rozřazeny do tří kategorií: Ameriku; Evropu, Blízký východ a Afriku; Asii. Tyto země však zahrnují také státy BRIC, které by pak při podrobné analýze byly ve výsledcích opakovány. Případně by bylo možné využít dělení na zmíněné kategorie bez států BRIC. V práci je využita metodika výběru dle velikosti relativní tržní kapitalizace, ačkoliv velká část těchto zemí spadá do kategorie Asie. Asijské země jsou v současnosti nejvíce zajímavé pro zahraniční investory. Porovnání s jinými kategoriemi zemí je však na místě v dalších rozšířeních, navazujících na tuto práci, nicméně již v jiné délce zkoumaného období. Data o HDP jsou získávána z databáze IMF. Použito je HDP v paritě kupní síly na hlavu a meziroční procentní změna HDP. V rámci EM jsou vybrány ještě další dílčí indexy dle regionů, jako jsou MSCI EM Asia, který obsahuje 8 států: Čínu, Indii, Indonésii, Koreu, Malajsii, Filipíny,

7

Taiwan a Thajsko a MSCI EM Europe, jež zahrnuje 5 států: Českou republiku, Maďarsko, Polsko, Rusko a Turecko. Dále MSCI EM Latin America Index, jež se skládá z 5 zemí EM: Brazílie, Chile, Kolumbie, Mexika a Peru. MSCI BRIC, který obsahuje státy: Brazílie, Rusko, Indie a Čína. Všechny indexy, použité v práci, jsou tvořeny akciemi velkých a středních společností. S těmito indexy je pracováno od roku 1995, neboť dřívější data u mnohých chybí. Index EM Europe&Middle East obsahuje stejné státy jako EM Europe, a ačkoliv se skládá z jiných společností, nebude v práci analyzován. EM Eastern Europe obsahuje také stejné státy vyjma Turecka, proto je do výpočtů zahrnut. Index MSCI EMEA není zahrnut z důvodu kratší časové řady. Predikce některých dat do roku 2015 vychází z databáze IMF a jsou použita pro znázornění možného budoucího vývoje sledovaných hodnot. Volatilita označuje míru kolísání hodnoty aktiva nebo indexu a je měřena směrodatnou odchylkou. Výsledné číslo pak vyjadřuje míru rizika dané investice. Je-li rozdíl volatilit zkoumaných portfolií nízký, jsou si zkoumaná portfolia podobná, naopak je-li rozdíl velký, jeden trh je více rizikový než druhý. Volatilita tak vyjadřuje riziko vychýlení kurzu v obou směrech. K výpočtu volatility byl využit vzorec z Kohout (2009). Vzorec č. 1.1: Výpočet volatility a výnosnosti σ=

∑

(R N

)

2

−R * 250 , N −1 t

kde Rt =

Pt −1 P(t −1)

Rt jsou denní výnosy portfolia či cenného papíru, Pt je cena portfolia k danému dni, N je počet dní, R je průměrná hodnota výnosu za sledované období, 250 je anualizační koeficient k počtu dní obchodování. Různé způsoby výpočtu volatility mají za následek různé výsledky, nicméně odchylka je zanedbatelná. Pro účely diplomové práce byly uvažovány měsíční hodnoty a za anualizační koeficient bylo považováno číslo 12 jako počet měsíců v roce. K výpočtům byl využit program MS Excel.

8

Výnosnost je vztahována k hodnotě předchozího dne, případně ji lze stanovit vzhledem k počátečnímu bodu: Vzorec č. 1.2: Výpočet výnosnosti k počátečnímu období Rt =

Pt 0 − 1 , jež je stanoven jako výchozí pro další výpočty. V tomto P(t −1)

případě se bude jednat o poslední měsíc roku 1987 a první měsíc čtvrtého čtvrtletí roku 2007 pro výpočty v období recese. Výsledná hodnota je udávána v procentech. Pro výpočet korelace je využit statistický program Gretl, s jehož pomocí je zjišťována vzájemná závislost indexů rozvinutých a rozvíjejících se zemí a indexů výše vybraných států dle zařazení v MSCI. Praktická část je prokládána grafy a tabulkami výsledných hodnot. Samostatně jsou věnovány vždy v rámci jednotlivých problematik kapitoly České republice. V rámci diskuse jsou uvedeny výsledky hodnocení, zda by měla být Česká Republika řazena do jedné, či druhé kategorie trhů, neboť je v současnosti dle různých metodik zařazena mezi vyspělé i rozvíjející se země. V teoretické části jsou vymezeny některé aspekty EM, jako jsou kritéria jejich členění z pohledu více autorů či institucí, případně bývá vždy uveden odkaz na publikaci, zabývající se podobnou problematikou. Vzhledem k povaze stanoveného cíle práce jsou analyzovány pouze indexy vybraných zemí nebo skupin zemí. Nelze pracovat s hodnotami konkrétních akciových titulů a ve výpočtech nejsou zohledňovány hraniční země (Frontier Markets). Základní investiční principy a teorie jsou vzhledem k rozsahu diplomové práce pouze stručně popsány. Jejich podrobný přehled se nachází v podkladové literatuře, např. Kohout (2008 a 2009), Gladiš (2006), Solnik (2003), nebo

9

Krugman (2003). Měření likvidity všech zkoumaných trhů taktéž není předmětem diplomové práce. Zabývají se jí mnohé studie, jako např. Zhang (2010)4. Zdrojová data jsou získána z databází IMF, World Bank, MSCI, S&P a dalších zdrojů. Veškeré propočty i výsledky, jež nejsou součástí práce, jsou pak obsaženy na přenosném médiu, přiloženém u diplomové práce. Téma diplomové práce bylo zvoleno s ohledem na dlouhodobý zájem autorky o problematiku finančních trhů a investování, přičemž výsledky této práce budou využity pro budoucí povolání.

2

Přehled nosné literatury

Problematika rozvíjejících se trhů, neboli anglicky Emerging Markets (dále EM), je v českém prostřední velmi málo publikovaná. Prakticky neexistují knihy v češtině a většina ekonomicky zaměřených časopisů názory a výsledky výzkumů pouze přejímá z anglických originálů. Často se píše o tom, jak jsou EM oproti rozvinutým zemím, neboli Developed Markets (dále DM) výnosnější a zároveň rizikovější, nikde však nelze dohledat více informací, než grafy převzaté ze zahraničních zpráv. Jeden z nejobjektivnějších časopisů je Fond Shop, který vychází již od roku 1997 a pravidelně se problematice EM věnuje. Nicméně i zde jsou publikovány názory a výzkumy pouze zahraničních, ačkoliv velmi uznávaných ekonomů nebo společností. Inspirativním textem je článek Emerging Markets: zastaralá nálepka, jehož autorem je Roman Stuchlík5. Výjimkou mohou být například autoři Gladiš, Kohout nebo Svoboda, kteří se věnují problematice investic. Nicméně ve svých publikacích se o EM zmiňují pouze okrajově a do hloubky problematiku rozvíjejících se trhů nestudují.

4

Zhang, H. Measuring Likvidity in Emerging Markets [online]. 2010, [cit 2010-11-18]. Dostupný z WWW: . 5 Plné znění článku je dostupné na internetovém odkazu: .

10

Ze zahraničních autorů stojí za zmínku Robert F. Bruner et al., kteří napsali knihu Investing in Emerging Markets. Zde se zabývají charakteristikami EM od makroekonomických aspektů až po politické, dále likviditou a otevřeností trhu, transparentností či korupcí v zemích. K měření korupce využívají index korupce CPI6. Nechybí ani studie zahraničních univerzit, jako je Gitamská universita7 v Indii nebo soupisy nejznámějších profesorů, kteří se věnují ekonomické činnosti na University of Missouri-St. Louis, Stillman School of Business, Seton Hall University, Seattle University a v dalších vysokých školách, jejichž příspěvky jsou uvedeny v knize Advances in International Investments: Traditional and Alternative Approaches. V rámci literatury byly využívány internetové servery, jako Bloomberg, Finmag, Forbes, Finexpert, Pearson a další, i renomované společnosti a instituce, jako jsou MSCI, FTSE, World Bank, Aswath Damodaran, S&P, IMF a další. Pro získání aktuálních dat a informací byla oslovena společnost MSCI, která se zabývá tvorbou indexů, jež jsou následně využívány jako benchmark. Poskytnuté podklady byly využity v praktické části práce. Její metodologické postupy a studie byly využity pro praktické výpočty8.

3

Rozvíjející se trhy

Rozvíjející se trhy se staly fenoménem investování. Vlivem svého silného vnitřního růstu podléhají daleko méně celosvětovým hospodářským výkyvům, než rozvinuté trhy. Proto je na nich možné dosahovat zisku i při všeobecném klesajícím trendu. (Svoboda, 2006)

6

Index vydává společnost Transparency International. Gitam University. Term paper on Emerging Capital Markets [online]. 2009, [cit. 2010-10-25]. Dostupný z WWW: <www.scribd.com>. 8 MSCI. Global Investable Market Indices Methodology (September 2011) [online]. [cit. 2010-1002]. Dostupný z WWW: .

7

11

Mezi rozvíjející se trhy se podle některých metodologií9 řadí i Česká republika. Ta se společně s dalšími postkomunistickými zeměmi, a to Maďarskem a Polskem, pohybuje na atypicky vysoké úrovni. Mají pevné politické struktury, nízký výskyt etnických konfliktů a relativně efektivní státní správu. Z tohoto důvodu vládní dluhopisy emitované v těchto zemích vykazují podobně nízkou výnosnost, jako dluhopisy rozvinutých zemí. (Svoboda, 2006) Naopak velmi nadějným transformujícím se regionem je Čína, jejíž hospodářství přesahuje ročně dvoumístný růst. Ačkoliv se nyní čínské hospodářství jeví jako přehřáté, HDP Spojených Států stále tvoří přibližně čtyřicetinásobek čínského HDP. Čína je, nicméně, více jak z poloviny závislá na dovozu energií a následkem dalšího pokroku industrializace bude klesat vlastní podíl zdrojů. Vlivem toho může nastat růstové zpomalení. (Svoboda, 2006)

3.1

Vymezení rozvinutých a rozvíjejících se trhů

Jedním z vysvětlení, co jsou to rozvíjející se trhy, je tvrzení, že „jsou to všechny země, které nejsou považovány za rozvinuté“. Vyspělými zeměmi se zde myslí hlavní evropské země, USA, Kanada, Japonsko, Austrálie a Nový Zéland. Nicméně tento přístup nijak nevysvětluje, jak zařadit jednotlivé země do kategorie rozvíjejících se zemí. (Pearson Education, 2010) Jiný přístup může nabídnout lepší vysvětlení pro zařazení zemí, a to tím, že se zaměřuje na jejich klíčové aspekty, jimiž jsou: • úroveň příjmů – Světová banka k jejich stanovení využívá HDP na hlavu, podrobné dělení viz příloha č. 3. Tab. č. 3.1.1: Klasifikace příjmů na 1 obyvatele pro rok 2009 Klasifikace příjmů HDP na hlavu v USD Nízké < 995 Nižší střední 996 < 3945 Vyšší střední 3946 < 12195 Vysoké >= 12196 Zdroj: World Bank (2010) 9

Viz kapitola Cíl a metodologie práce.

12

•

rychlost růstu HDP – ta je důvodem, proč se rozvíjející se trhy staly atraktivními pro zahraniční investory,

•

úroveň rozvoje – tento faktor nejvíce vyhovuje slovu „rozvíjející se“, zahrnuje stupeň otevřenosti ekonomiky, velikost ekonomiky a stav finančních trhů. (Pearson Education, 2010)

Bohužel nelze na základě předem definovaných kritérií přesně rozdělit jednotlivé země na rozvinuté či rozvíjející se. Některé země, ačkoliv splňují všechna kritéria rozvinutých zemí, jsou stále klasifikované jako rozvíjející se země, neboť postrádají ekonomickou či politickou stabilitu nebo čelí značné nejistotě budoucího vývoje. (Pearson Education, 2010) S ohledem na výše uvedené lze nejlépe popsat rozvíjející se trhy jako „ty země, které začaly růst, nicméně ještě nedosáhly zralé fáze vývoje, a nebo kde je značný potenciál ekonomické nebo politické nestability“. (Pearson Education, 2010) Klíčové aspekty jsou tedy vyspělost a nestabilita. Měření vyspělosti je však mnohem subjektivnější než měření nestability. Tuto neurčitost v dělení zemí na vyspělé a rozvíjející se lze znázornit na příkladu Singapuru a Hong Kongu, které jsou stále klasifikovány jako rozvíjející se trhy. Oba trhy jsou malé v porovnání s mezinárodními standardy, nejsou dostatečně rozvinuté a vykazují velkou náchylnost na vnější vlivy. „Rozvíjející se trhy tedy zahrnují ty země, které dosáhly minimální úrovně HDP a jsou v růstové fázi vývojového cyklu, ale jejichž ekonomiky jsou obzvláště citlivé na působení vnitřních či vnějších sil.“ (Forbes, 2010) Vladimir Kvint uvádí, že „kritické množství specifik rozvíjejících se trhů vytváří komfortní a atraktivní prostředí pro globální podnikání, zahraniční investice a mezinárodní obchod. (…) nově vznikající trhy mohou být definovány jako společnost přecházející od diktatury k ekonomice volného trhu s rostoucí ekonomickou svobodou, postupnou integrací v rámci globálního trhu, rozšiřující se střední třídou, zlepšující se životní úrovní, sociální stabilitou a tolerancí, stejně jako posílením spolupráce s mnohostrannými institucemi.“ (Forbes, 2010)

13

Společnost TD Waterhouse, která působí, jako internetový broker, definuje rozvíjející se trhy jako „trhy s relativně nízkým příjmem na osobu, často s nadprůměrným potenciálem ekonomického růstu“. (TD Waterhouse, 2010) Společnost Sound Investing je definuje, jako „rozvíjející se zahraniční trhy, ovlivněné vyšší volatilitou a vyšším rizikem, než jakému jsou vystaveny rozvinuté trhy“. (Sound Investing, 2010) Dle jiného vysvětlení je pojem rozvíjející se trhy všeobecně užíván k popsání obchodních a tržních aktivit

v industrializujících se nebo

rozvíjejících

se regionech po celém světě. Název byl vnesen do povědomí v 80. letech 20. století Antoniem van Agtmaelem ze Světové banky. Termín je často chybně používán jako náhražka rozvojových ekonomik, ale reálně značí podnikatelský fenomén, který není plně popsán nebo určen polohou či ekonomickou sílou země. Tyto země jsou považovány za země v přechodné fázi mezi rozvojovým a rozvinutým stavem. Politolog Bremmer definuje rozvíjející se trhy jako země, kde „politika má přinejmenším stejný vliv na trh, jako ekonomické faktory“. Způsob výzkumu rozvíjejících se trhů se rozchází s množstvím literatury a jejich podstata je nedostatečně pochopena. (Wikipedia, 2010) Mezi rozvíjející se trhy se řadí země, jejichž ekonomika je restrukturalizována napříč trhem a nabízí nespočet obchodních, technologických a investičních příležitosti. Dle Světové banky se mezi pět největších rozvíjejících se trhů řadí Čína, Indie, Indonésie, Brazílie a Rusko. Ostatní země jsou pak členěny podle metodik

jednotlivých

společností nebo

subjektů

zabývajících

se

prací

s rozvíjejícími se trhy. V těchto zemích, které dříve byly rozvojové, vznikají nové trhy. Každý z těchto trhů má svou důležitost a společně pak dokážou změnit tvář, značně působit na globální ekonomiku i politiku. Tyto trhy se odlišují od rozvinutých trhů čtyřmi hlavními charakteristikami. 1. Mají velké množství obyvatel, velkou základnu přírodních surovin a velké trhy. Jejich ekonomický úspěch se stává stimulem pro rozvoj okolních zemí, jejich problémy se však stejně tak na ty to země přenáší.

14

2. Probíhají zde značné politické a ekonomické reformy. Přebírají otevřenou politiku, aby jí nahradily jejich tradiční státní intervenční politiku, jež selhala při tvorbě udržitelného ekonomického růstu. 3. Jsou

světově

nejrychleji

rostoucí

ekonomiky,

které

přispívají

k celosvětovému rozvoji obchodu. Odhady pro rok 2020 uvádí, že pět největších rozvíjejících se trhů se bude podílet na světové produkci 16,1 % oproti 7,8 % v roce 1992. Zároveň se stanou mnohem důležitějšími kupujícími zboží a služby, než jsou nyní rozvinuté země. 4. Jsou rozhodujícími účastníky světových politických, ekonomických a sociálních záležitostí. Získávají stále důležitější hlas v mezinárodní politice. To, že jsou nyní tyto země řazeny mezi rozvíjející se trhy, je způsobeno dvěma potenciálními důvody: 1. selháním ekonomického rozvoje vedeného státem a 2. potřebou kapitálových investic. (University of Iowa, 2010) Charakteristiky rozvíjejících se trhů podle Solnika (2004) jsou následující10: •

Hospodářství rozvíjejících se ekonomik roste rychleji než u rozvinutých zemí, protože tyto země byly vždy chudší a mají tak větší prostor pro růst. Příkladem jsou nízké platy, které se v průběhu času zvyšují. S nimi se zvyšuje i spotřeba a ta ovlivňuje výši agregátní poptávky. V konečném důsledku tak dochází k růstu HDP.

•

Rozvíjející se ekonomiky jsou chudší, protože mnohé z nich byly koloniemi vyspělejších zemí a jejich hospodářský rozvoj byl utlumován a dodnes trpí politickou nestabilitou, nejistotou měnové politiky, korupcí, organizovaným zločinem, byrokracií, špatnou regulací veřejné správy, špatným fungováním finančních trhů, soudů a policie. Země, které již těmito problémy netrpí, tak nelze řadit mezi rozvíjející se trhy. Úspěch

10

Další charakteristiky rozvojových a rozvíjejících se trhů lze nalézt v knize KRUGMAN, P. R., OBSTFELD, M. International Economics: Theory and Policy. 6th printing. USA: Addison Wesley, 2003. 784 s. ISBN: 0-321-11639-9. str. 669–670 nebo v Gitam University. Term paper on Emerging Capital Markets [online]. 2009, [cit. 2010-10-25]. Dostupný z WWW: <www.scribd.com>.

15

rozvíjejících se trhů je závislý na postupném odbourávání těchto problémů a přibližování se stabilitě a prosperitě. •

Neřešení těchto problémů má za následek jejich hromadění a vyústění v krizi, která může vymazat dosavadní nadprůměrné akciové zisky.

K tomu, aby se utužovala pozice těchto států v mezinárodně politických vztazích, je nutné, aby byly úspěšné nejen ekonomicky, ale také aby byly schopny dodržovat základní lidská práva a svobody a aktivně se v jejich obraně angažovat jak na domácí půdě, tak i celosvětově. (Jarošová, 2007) Společným rysem těchto zemí je fakt, že se začaly orientovat na průmysl, diverzifikovat

svou

ekonomickou

základnu,

zmenšovat

svou

závislost

na zahraničním obchodu zvýšením domácí výroby. Mnohdy tomu byly nápomocny státní intervence. (Jarošová, 2007)

Kritéria členění zemí

3.2

Klasifikace trhů je klíčovým procesem pro konstrukci indexů a odvíjí se od něj i investiční příležitosti. V praxi existuje více metodologických přístupů, které od sebe odlišují rozvinuté a rozvíjející se trhy, přičemž žádný z nich není označován jako precedentní či správný. Bruner et al. (2003) v návaznosti na specifikace společnosti S&P/IFC11 řadí státy do kategorie rozvíjejících se trhů dle následujících kritérií, přičemž musí splňovat alespoň jedno z nich: •

země spadá do kategorie nízkých, středně nižších a středně vyšších příjmů, jak je definováno Světovou bankou,

•

její tržní kapitalizace (pro zahraniční investice) je relativně nízká v porovnání s posledními údaji o HDP (či nověji užívaným GNI).

11

IFC (International Finance Corporation), dříve patřící Světové bance. Dnes jsou data spravována společností S&P, která na jejich základě vytváří indexy, jako je například S&P/IFCG, S&P/IFCI a další (Solnik, 2003).

16

Naproti tomu společnost S&P definuje trhy jako vyspělé, jestliže splňují obě z daných kritérií: •

hrubý národní důchod na hlavu převyšuje Světovou bankou daný limit pro státy s vysokým příjmem,

•

míra tržní kapitalizace (pro zahraniční investice) k HDP je mezi prvními 25 % nejlepších rozvíjejících se trhů po dobu tří po sobě následujících let.

Indexy MSCI odráží názory a praxi mezinárodní investiční komunity sledováním rovnováhy mezi ekonomickým rozvojem země, přístupem na trh a stabilitou. Klasifikační rámec MSCI se skládá z následujících tří kritérií: •

ekonomický vývoj,

•

velikost a likvidita,

•

přístup na trh.

Tab. č. 3.2.1: Kritéria třídění trhů Kritérium A Ekonomický rozvoj A.1 Udržitelnost ekonomického rozvoje

B Požadavky velikosti a likvidity B.1 Počet společností vyhovujících následujícím standardním kritériím B.2 Velikost společnosti (celý trh) B.3 Množství akcií (float market cap) B.4 Likvidita akcií

C Kritéria přístupu na trh C.1 Otevřenost zahraničním vlastníkům C.2 Snadnost kapitálových toků (obousměrně) C.3 Efektivita operačního rámce C.4 Stabilita institucionálního rámce

Hraniční trhy

Rozvíjející se trhy

Rozvinuté trhy

Žádný požadavek

Žádný požadavek

HDP na hlavu ve výši 25 % nad limitem vysokého příjmu Světové banky po 3 následující roky

2

3

5

USD 436 mil. USD 28 mil. 2.5% roční obchodované množství

USD 873 mil. USD 436 mil. 15% roční obchodované množství

USD 1745 mil. USD 873 mil. 20% roční obchodované množství

Alespoň některá Alespoň některá

Významná Významná

Velmi vysoká Velmi vysoká

Skromná Skromná

Dobrá a ověřená Skromná

Velmi vysoká Velmi vysoká

Zdroj: MSCI GIMI (2010) Aby země mohla být zařazena do kategorií A až C, musí splňovat všechna tři kritéria. Kritérium hospodářského rozvoje se využívá pouze u rozvinutých trhů, zatímco u rozvíjejících se a hraničních trhů toto rozdělení není relevantní vlivem široké škály úrovně rozvoje zemí v rámci obou kategorií.

17

Požadavky velikosti a likvidity jsou založeny na minimálních investičních požadavcích globálních standardních indexů MSCI. Indexy zemí rozvíjejících se trhů, u nichž méně než 3 společnosti budou splňovat požadavky velikosti a likvidity dva po sobě jdoucí roky, budou překlasifikovány jako hraniční trhy. Přístupnost na trh zahrnuje několik kritérií, která jsou obvykle založena na kvantitativních měřeních a jsou pro jednotlivé trhy přezkoumávána minimálně jednou za rok. Všeobecně kritéria pro rozvíjející se trhy bývají poloviční ve srovnání s rozvinutými trhy. Schéma č. 3.2.1: Rozdělení MSCI indexů

Zdroj: MSCI (2010) Společnost MSCI uvádí 21 rozvíjejících se trhů, které dělí dále na americké, evropské, Asii, Blízký východ a Afriku. Zároveň do rozvíjejících se trhů zahrnuje i Českou republiku.

18

Společnost FTSE12 rozlišuje pokročilé a sekundární rozvíjející se trhy na základě jejich národního příjmu a rozvoje tržní infrastruktury. Pokročilé rozvíjející se trhy jsou klasifikovány jako ekonomiky, jejichž hrubý národní příjem (GNI) dosahuje úrovně vyššího středního příjmu s vysokou mírou rozvoje tržní infrastruktury nebo vysokého příjmu jako rozvinuté země, ale s nižším rozvojem tržní infrastruktury. Řadí mezi ně Brazílii, Maďarsko, Mexiko, Polsko, Jižní Afriku a Taiwan. Česká republika, Turecko a Malysie budou přehodnoceny z druhotných do pokročilých rozvíjejících se trhů v červnu 2011. Druhotné rozvíjející se trhy náleží značně velkým zemím s různou úrovní hrubého národního příjmu (vyšší střední, nižší střední a nízký) na hlavu a s přijatelnou tržní infrastrukturou a další země s vyšším středním hrubým národním příjmem na hlavu, zato ale s nižším rozvojem tržní infrastruktury. Mezi ně se řadí Čína, Chile, Kolumbie, Egypt, Indie, Indonésie, Maroko, Pákistán, Peru, Filipíny, Rusko, Thajsko, Spojené Arabské Emiráty, Česká republika, Turecko a Malajsie. (FTSE, 2010) Společnost také plánuje přehodnotit zařazení některých zemí s ohledem na jejich vývoj v roce 2011:

12

•

China “A” Share – Možné přeřazení z Druhotných do Pokročilých EM.

•

Colombia – Možné přeřazení z Druhotných EM do Hraničních trhů.

•

Ghana – Možné zařazení jako Hraniční trh.

•

Greece – Možné přeřazení z Rozvinutých do Pokročilých EM.

•

Kazakhstan – Možné zařazení jako Hraniční trh.

•

Kuwait – Možné zařazení jako Druhotný EM.

•

Taiwan – Možné přeřazení do Rozvinutých trhů z Pokročilých EM.

•

Thailand – Možné přeřazení do Pokročilých EM z Druhotných EM.

Financial Times Stock Exchange.

19

Tab. č. 3.2.2: Rozdělení trhů dle FTSE Rozvinuté trhy Australia Austria Belgium/Luxembourg Canada Denmark Finland France Germany Greece Hong Kong Ireland Israel Italy Japan Netherlands New Zealand Norway Portugal Singapore South Korea Spain Sweden Switzerland UK USA

Pokročilé EM Brazil Hungary Mexico Poland South Africa Taiwan

Druhotné EM Chile China Colombia Czech Republic* Egypt India Indonesia Malaysia* Morocco Pakistan Peru Philippines Russia Thailand Turkey* UAE

Hraniční trhy Argentina Bahrain Bangladesh Botswana Bulgaria Côte d’Ivoire Croatia Cyprus Estonia Jordan Kenya Lithuania Macedonia Malta Mauritius Nigeria Oman Qatar Romania Serbia Slovakia Slovenia Sri Lanka Tunisia Vietnam

Zdroj: FTSE (2010) Trhy jsou rozdělovány dle předem daných kritérií. Rozvinuté státy musí splňovat všechna kritéria. Pokročilé rozvíjející se trhy musí splňovat 15 kritérií, druhotné rozvíjející se trhy 9 specifik a hraniční trhy 5 kritérií13. Společnost Grant Thorton uvádí 27 rozvíjejících se ekonomik, přičemž Českou republiku mezi ně nezahrnuje. Nezahrnuje ji ani Mezinárodní měnový fond. Rozvíjejícími se trhy se zabývá mnoho dalších společností, které jejich zařazení a složení jejich indexů pravidelně rekvalifikují a obměňují dle změny v kritériích, přičemž každá používá jiné metodické postupy a názory. Zvláštním faktem je, že některé země, jako je Jižní Korea, Mexico, Česká republika, Maďarsko a Polsko, jsou klasifikovány jako rozvíjející se země, ačkoliv jsou členy OECD. Hong Kong a Singapur, které mají vysoké HDP na hlavu a mají dobře rozvinuté akciové trhy, jsou také klasifikovány jako rozvíjející se z pohledu rozvinutosti jejich dluhopisových trhů podle Gitamské univerzity, 13

Více informací je uvedeno ve FTSE Global Equity Index Series Country Classification.

20

nicméně MSCI je podle metodiky GIMI řadí do indexu MSCI World mezi rozvinuté trhy.

3.3

Historie a současné vnímání rozvíjejících se trhů

S vývojem rozvíjejících se zemí v 80. a 90. letech začaly být vzdálené trhy pro investory mnohem zajímavější. Na počátku vzniku termínu „rozvíjející se trhy“ řadila Světová banka do této kategorie pouze 9 států. Do roku 2002 jejich celkový počet činil 33. Klasifikaci rozvíjejících se zemí přebírají ratingové agentury jako je například Standard & Poor’s. Společnost MSCI (Morgan Stanley Capital International) vytváří mnohé indexy, z nichž některé se týkají právě rozvíjejících se trhů, dále vytváří indexy méně vyspělých zemí a hraničních zemí. EMF Index (Emerging Market Free Index) v současnosti obsahuje 21 zemí. (Bruner et al., 2003, MSCI, 2010) Před rokem 1980 bylo zastoupení rozvíjejících se zemí v portfoliích investorů naprosto zanedbatelné vlivem absence nástrojů, pomocí nichž by mohli zahraniční investoři vstupovat na tyto trhy a vnímali vysoké riziko způsobené jejich volatilitou. Postupem času jejich zastoupení začalo růst a vlivem finanční liberalizace v roce 1989 přesáhla hodnota soukromých investic 10 miliard dolarů. Ekonomická

liberalizace

v 90.

letech

nastartovala

zajímavé

prostředí

pro investice. Čisté kapitálové toky do rozvíjejících se zemí v roce 1994 vzrostly 11 krát. Pokles investic nastal záhy po vypuknutí krizí a nepokojů v některých zemích. Kombinace investičních příležitostí a přitom vysoké volatility dává vzniknout základním otázkám, jak začlenit rozvíjející se trhy do celkového investičního procesu. •

Měla by být portfolia rozvíjejících se trhů řízena aktivně či pasivně?

•

Mělo by být rozhodování o složení portfolia založeno více na faktoru zemí, nebo průmyslových sektorů?

•

Měl by se investor zajistit proti měnovému riziku?

•

Měly by být individuální investice založeny na fundamentální analýze, nebo na kvantitativních modelech? (Bruner et al., 2003) 21

Jakýkoliv pohled na tyto otázky závisí na odlišných charakteristikách rozvíjejících se trhů včetně minulého vývoje, tržní efektivnosti a globální integrace. Veškeré rozhodování však závisí především na základní otázce, jak hodnotit cenné papíry. Ačkoliv investiční příležitosti, jež tyto trhy nabízí, by měly vyžadovat využívání hodnotících technik, jež berou v potaz odlišnosti těchto trhů, neexistuje žádný konsensus přesného hodnotícího modelu. (Bruner et al., 2003) Z analýzy 192 států, jež jsou členy OSN, vychází 81 zemí, které lze charakterizovat jako rozvíjející se trhy. Proto nelze jejich roli podceňovat, neboť jejich území zaujímá 46 % zemského povrchu a 68 % světové populace. Tyto ekonomiky produkují téměř polovinu světového HDP a přilákaly zhruba 600 miliard dolarů zahraničních investic. (Forbes, 2010) Mnohostranné

instituce

nemohou

ignorovat

potřebu

jasné

definice

rozvíjejících se trhů, stejně jako rozvojových či zaostalých zemí. Jejich členění je důležité nejen pro globální obchodní komunity, ale i pro nejchudší obyvatele planety, již vyžadují zvláštní pozornost politických a podnikatelských špiček světa. (Forbes, 2010) V České republice lze v současnosti do rozvíjejících se trhů investovat prostředníctvím ETF14 fondů (Exchange Traded Funds), jež se na akciových burzách chovají jako akcie jednotlivých společností, nicméně se jedná o akcie portfolií. ETF fondy zpravidla kopírují vývoj některého z indexů ať už na rozvinutém či rozvíjejícím se trhu. Vlivem toho mohou být využity při strategii mezinárodní diverzifikace při vysoké likviditě a nízké ceně. Vznikly s velkým úspěchem v roce 2000 a jsou využívány velkými, především však individuálními investory po celém světě. Institucionálním investorům se zpravidla více vyplatí zakoupit celé investiční portfolio, neboť celková cena portfolia bývá zpravidla nižší při stejných nebo lepších daňových podmínkách. Zpestřují i nabídku českých investičních společností.

14

Více o ETF fondech viz Solnik (2003).

22

Efektivita na rozvíjejících se trzích se odvíjí od dostupnosti informací, investičního horizontu a celkové transparentnosti trhu.

4

Nástroje finančního trhu

Finanční trhy nabízí nepřeberné možnosti investic. Ty nejzákladnější z nich jsou akcie, dluhopisy a komodity.

4.1

Klasické nástroje

Mezi klasické nástroje finančních trhů, se kterými se investor může nejčastěji setkat, patří akcie, dluhopisy a komodity či fondy kolektivního investování. Akcie se řadí mezi majetkové cenné papíry. Jedná se především o podnikové akcie, které znamenají majetkový vstup investora do akciové společnosti a nabytí práv akcionáře jako společníka. Ty se dále dělí na akcie kmenové a prioritní, přičemž kmenové akcie dávají vlastníkovi tři základní práva akcionáře: •

právo účastnit se valných hromad, předkládat návrhy a uplatňovat při hlasování počet hlasů úměrný počtu držených akcií,

•

právo na odpovídající podíl ze zisku (dividendy),

•

právo na odpovídající podíl na likvidačním zůstatku akciové společnosti. (Rejnuš, 2009)

Dluhopisy jsou cenné papíry, jež dokládají zapůjčení peněžních prostředků investorem, který jejich zakoupením získá právo na předem stanovený úrok i na navrácení zapůjčené částky. To vše probíhá za předem stanovených podmínek a nevzniká tím nárok na užitky z podnikání. (Rejnuš, 2009) Komoditami se rozumí zboží, které je standardizováno a je obchodováno na trhu bez rozdílu v kvalitě, přičemž je vzájemně zastupitelné od různých dodavatelů. Nejčastěji se obchoduje s drahými kovy (například měď, zlato, stříbro, platina), dále s energiemi (ropa, zemní plyn, uran), zemědělskými produkty (pšenice, cukr, kakao, rýže) či s masem a dobytkem. Svým charakterem

23

se řadí mezi reálné investiční instrumenty společně s nemovitostmi. (Rejnuš, 2009) Fondy kolektivního investování jsou cenné papíry, u nichž vývoj aktuálních hodnot, připadajících na jeden podílový list, závisí na vývoji tržních cen jiných investičních nástrojů, jež jsou zahrnuty v portfoliích daných fondů. Fondy mohou být otevřeného a uzavřeného typu a mohou se zaměřovat na akcie, peněžní trh, reálná aktiva, deriváty, podílové listy jiných fondů, indexy atd. Další dělení fondů viz Rejnuš (2009). Právě indexové fondy jsou v současnosti nejrozšířenějším způsobem investování do rozvíjejících se trhů.

4.2

Strukturované nástroje

„Strukturované produkty lze z hlediska základních charakteristických vlastností považovat buď za vklady, nebo za investiční cenné papíry, jejichž společnou charakteristickou vlastností je to, že výnosy s nimi spojené bývají závislé na vývoji cen jejich podkladových aktiv (…).“ (Rejnuš, 2009) Investičních certifikátů existuje nepřeberné množství. Jejich dělení se může odvíjet od podkladového aktiva dle závislosti vývoje jejich hodnoty na hodnotě podkladového aktiva či délky životnosti. (Rejnuš, 2009) Mezi strukturované nástroje se řadí indexové certifikáty, garantované certifikáty, diskontované certifikáty, bonusové a sprint certifikáty, outperform či knock-out certifikáty včetně strukturovaných fondů kolektivního investování. Podrobné informace o jednotlivých strukturovaných nástrojích jsou například v Rejnuš, 2009.

4.3

Indexy

Burzovní indexy koncentrují do jednoho čísla hodnoty kurzů cenných papírů, které jsou v nich navázány. Vypovídají tím o aktuálním stavu burzovního trhu

24

a o jeho dalších tendencích, čímž fungují jako burzovní barometry15 nebo benchmark16. Slouží tak pro srovnání výkonnosti jednotlivých investic, nicméně dá se s nimi i obchodovat a mohou tvořit podkladová aktiva derivátových instrumentů. 4.3.1

Základní dělení indexů

Akciových indexů existuje velké množství neboť instituce, které je mohou vytvářet, nejsou pouze burzy, ale i investiční banky, brokerské společnosti nebo ratingové agentury. Složení indexů může být různé od několika tisíc až po pár kusů akciových titulů, mohou být souhrnné nebo specializované. (Rejnuš, 2009) Indexy zároveň mohou být různě konstruované, zpravidla vzhledem ke vlivu jednotlivých

akciových

titulů

na

jejich

hodnotu,

popřípadě

vzhledem

k vypláceným dividendám. Rejnuš (2009) člení indexy dle vlivu jednotlivých titulů na jejich hodnotu: •

na cenově vážené indexy,

•

na hodnotově vážené indexy.

Cenově vážené indexy obsahují tituly, jejichž zastoupení je určeno jejich aktuální výší kurzů. Z toho plyne, že tyto indexy jsou citlivé zejména na změny titulů s nejvyššími kurzy bez ohledu na jejich významnost. Hodnotově vážené indexy, kterých je převážná většina, obsahují jednotlivé emise akcií, které mají váhu nejen dle aktuální výše svého kurzu, ale i podle jejich tržní kapitalizace17. Další dělení vychází z faktu, zda jsou do hodnoty indexu započítávány dividendy, či nikoliv. Indexy se tedy děli na: •

indexy s nezapočítávanými dividendami,

•

indexy se započítávanými dividendami.

15

Fungují jako statistické indikátory, které měří vývoj celého trhu. Benchmark může sloužit pro srovnání výkonnosti jiného portfolia. 17 Množství kusů jednotlivých akcií, které jsou zahrnuty v daném indexu krát jejich cena. 16

25

Převážná část indexů dividendy do své hodnoty nezapočítává. Důležitou vlastností těchto indexů je pokles jejich hodnoty po výplatě dividend, stejně jako se snižuje hodnota jednotlivých akciových titulů. U indexů, které dividendu započítávají, se uvažuje nejen hodnota akciových titulů, ale i výše vyplácené dividendy. Tím tyto indexy nevykazují poklesy a z dlouhodobého hlediska vykazují vyšší růst. (Rejnuš, 2009) Na rozdíl od akciových burz není trh s indexovými certifikáty tvořen nabídkou a poptávkou, nýbrž spočívá v principu tzv. market makingu18, což znamená, že banka, jež uvedla certifikát na trh, vždy nabídne spravedlivou tržní cenu. Zároveň je vyloučena situace, kdy by se mohlo stát, že by indexový certifikát byl zakoupen za více či méně, než je jeho současná kotace19. Nevýhodou nákupu certifikátů je oproti tomu nemožnost získat jakákoliv akcionářská práva ani ochranu proti bankrotu emitenta. (Svoboda, 2008) Existují i quanto certifikáty, jež se chovají tak, jako by index byl kotován v určité měně. U těchto certifikátů se tedy neuvažuje o kurzovém riziku. (Svoboda, 2008) 4.3.2

Nejznámější světové indexy

Mezi nejvýznamnější světové akciové indexy patří například DJIA (Dow Jones Industrial Average), reprezentující nejvýznamnější průmyslové společnosti USA, dále S&P 500 (Standard & Poor’s 500), který je všeobecně považován za nejpřesnější měřítko výkonnosti amerického akciového trhu. Příkladem hodnotově váženého indexu je Nasdaq Composite, který je zástupcem největšího mimoburzovního trhu a zahrnuje více než tři tisíce domácích i světových akcií. (Rejnuš, 2009) V Asii se lze setkat s indexem TOPIX (Tokyo Stock Price Index), jenž je oficiálním hodnotově váženým japonským indexem. Ve světě významnějším

18 19

Tvorba trhu. Aktuální zveřejněná cena pro nákup či prodej daného cenného papíru.

26

indexem je Nikkei 225, jenž obsahuje informace z finančního trhu a je cenově vážený. (Rejnuš, 2009) V Evropě je nejznámějším indexem FTSE 100 (Financial Times Stock Exchange), který obsahuje 100 nejznámějších britských titulů a je hodnotově vážený. V Německu je hlavním indexem DAX 30 (Deutsche Aktien Xchange 30), jenž zahrnuje 30 největších německých akcií. Jeho specifikem je to, že reinvestuje vyplacené dividendy. V Eurozóně je významným indexem Dow Jones Euro STOXX 50, který obsahuje 50 nejvýznamnějších společností různých odvětví Eurozóny, přičemž je hodnotově vážený. (Rejnuš, 2009) Lze se setkat i s dluhopisovými indexy, které však nejsou tak populární. Ukazují současnou úroveň trhu a slouží jako benchmark k hodnocení efektivnosti různých portfolií. Využívají se i jako podkladová aktiva termínových derivátových

instrumentů

a

strukturovaných

produktů.

Zpravidla

jsou

zveřejňované investičními bankami či ratingovými agenturami. Cenné papíry jsou nejčastěji zahrnovány dle druhu jejich emitentů na státní, korporační či komunální nebo mohou být ohodnoceny různými stupni ratingu, přičemž existují mnohá další dělení. (Rejnuš, 2009) V rámci rozvíjejících se trhů existuje více indexů. Zřejmě nejužívanějším tržním barometrem rozvíjejících se trhů je index MSCI Emerging Markets. U tohoto a u dalších MSCI indexů platí, že jednotlivé akciové tituly ustupují do pozadí a indexy jsou tvořeny na základě geografického rozdělení, sektorového rozdělení, všeobecně se dále mohou dělit na globální růstové a hodnotové indexy, tematické či strategické, small, mid a large cup, ale i indexy tvořené na míru. Pro rozvinuté trhy je index MSCI Developed Markets a pro všechny trhy index MSCI World. Rozvíjejícími se trhy se zabývá také společnost FTSE. 4.3.3

Indexy jako benchmark

Investor sám má mnohem větší šanci překonat výnosy trhu i profesionálních manažerů fondů, neboť ti bývají většinou svázáni s určitými předpisy společností, pro které pracují, a proto se zaměřují spíše na známé a osvědčené tituly a na kopírování výnosů i složení portfolia obdobně, jako má trh. Manažeři fondů 27

jsou právě nejvíce hodnoceni vůči benchmarku, jímž nejčastěji bývá určitý index trhu, na kterém se portfolio nachází. V souladu s moderní teorií portfolia20 se jejich výnosy ani riziko příliš neliší od výkonu trhu. Není tedy jejich prioritou zjišťovat, zda jsou akcie v jejich portfoliu levné či nikoliv, ale především portfolio musí být podobné tomu tržnímu. Manažeři fondů mívají dokonce stanovené odchylky, o které se jejich výkony mohou lišit od benchmarku. V případě přílišné odchylky by mohli sice generovat vyšší výnos než trh, zároveň je zde ale riziko, že by mohli za trhem zaostat. Portfolio manažeři, kteří mají široce diverzifikované portfolio tak v podstatě dokazují, že jejich schopnosti nejsou na takové úrovni, aby se od tržního modelu dokázali úspěšně odchýlit, přičemž porušují principy diverzifikace, neboť při nákupu celého trhu zde není zohledněna vnitřní hodnota cenných papírů21. (Kohout, 2009) Individuální investor tedy není svázán s relativním výnosem vůči trhu, ale zajímá se především o absolutní výši výnosu. To mu umožňuje soustředit se na jednotlivé investice a zjišťovat výši bezpečnostního polštáře a odpoutat se od srovnávání s indexem. Gladiš (2006) uvádí optimální množství akcií v portfoliu individuálního investora 12-15 společností. Vázání se na benchmark je pro individuálního investora i pro manažera fondu ve své podstatě velké omezení. Kopírování trhu totiž nenabízí žádný prostor k samostatnému myšlení a nadprůměrným výkonům. Manažer se ale na rozdíl od individuálního investora benchmarkem musí řídit. (Gladiš, 2006) 4.3.4

Konstrukce indexů

Indexy, které zohledňují nejen kurzovní vývoj, ale i roční výplaty dividend, se nazývají performance indexy. Tím se automaticky zvyšuje celková hodnota indexu. Například index DJIA přestál beze změny dvě světové války i s mechanismem výpočtu, který spočívá v prostém součtu kurzů všech obsažených titulů, jejichž počet se od dob jeho vzniku rozšířil až na 30 společností. Principy moderní 20 21

Více v Gladiš (2006). Více viz kapitoly Margin of Safety a Hodnotová strategie v Gladiš (2006).

28

indexové teorie, jako je například váhové zastoupení podle „free float value“, se v indexu nijak neodrazily. To má za následek silné zkreslení vypovídací hodnoty indexu. Ačkoliv tento index má na sebe vázanou celou řadu certifikátů, jako barometr jej doporučit nelze. (Svoboda, 2008) Indexy zemí MSCI jsou váhově zastoupené, zatímco regionální indexy jsou tvořeny pomocí vnitřní metodologie22, která umožňuje následnou agregaci indexů. V rámci společnosti MSCI jsou indexy tvořeny z „Large Cap“, „Mid Cap“ a „Small Cap“23 akcií.

5

Specifika investování na rozvíjejících se trzích

Rozvíjející se trhy se v mnoha ohledech liší od běžně dostupných a známých vyspělých trhů. Při zvažování investice je proto nutné brát v potaz následující specifika.

5.1

Velikost trhů a likvidita

K hlubšímu náhledu do relativní otevřenosti a atraktivnosti rozvíjejících se trhů pro zahraničního investora je možné srovnávat rozvíjející se státy s rozvinutými či hraničními, a to na základě pěti kritérií: • relativní tržní kapitalizace, • počet společností, jejichž akcie jsou zapsány na burze, • průměrná tržní kapitalizace společností na burze, • počet aktivně obchodovaných akcií, • počet akcií dostupných zahraničním investorům. (Bruner et al., 2003) Relativní tržní kapitalizace odpovídá poměru tržní kapitalizace k HDP a HDP na hlavu pro každý sledovaný trh. V příloze č. 11 je uveden přehled relativních tržních kapitalizací sledovaných rozvinutých a rozvíjejících se trhů. U většiny 22

MSCI. Global Investable Market Indices Methodology (September 2011) [online]. [cit. 201010-02]. Dostupný z WWW: . 23 Akcie velkých, středních a malých podniků.

29

vyspělých a EM trhů je hodnota tohoto ukazatele velmi podobná a rozdíl mezi vyspělými a EM trhy není dostatečně patrný. Větší rozdíl je patrný mezi EM a hraničními trhy. (Bruner et al., 2003) Tento ukazatel je, nicméně, využit při výběru rozvinutých i rozvíjejících se států do praktické části práce. Počet společností kotovaných na burze je překvapivě u většiny rozvinutých i rozvíjejících se států podobný, s výjimkou některých extrémně vyspělých zemí, jako jsou Spojené státy, Japonsko, Spojené království. EM jsou tedy menší v porovnání tržní kapitalizace, nicméně mají přibližně stejný počet společností, jejichž akcie jsou obchodovány na burze. (Bruner et al., 2003) Tento ukazatel využit nebude z důvodu nedostatku adekvátních dat pro všechny vybrané trhy. Průměrná tržní kapitalizace společností na burze je velmi rozdílná u rozvíjejících se a vyspělých trhů. Když se podle kritéria průměrné velikosti podniků seřadí země sestupně, 15 z 20 prvních zemí jsou rozvinuté trhy. Rozvíjející se trhy se tedy liší nejen ve velikosti na trhu jako celku, ale také v průměrné velikosti firmy. Jinými slovy, velký počet firem nedělá trh atraktivní. Tento názor je také posílen faktem, kolik z uvedených akcií je aktivně obchodováno na domácím trhu a kolik z nich je poskytnuto i pro zahraniční investory. (Bruner et al., 2003) Počet aktivně obchodovaných akcií lze zjistit pomocí indexů24, které jsou vázány na nejaktivnější akciové tituly. Například Bruner et al. (2003) uvádí, že Indie měla okolo 5900 ks akciových titulů na burze, z nichž nejaktivnějších bylo pouze 130. Další země, které měly velký počet titulů, ale malou aktivitu, jsou Korea, Egypt, Pákistán nebo Jižní Afrika. V průměru je pouze 18 % aktivních titulů zařazeno do těchto indexů. Počet akcií dostupných zahraničním investorům lze také zjistit pomocí indexů25. Takový index zahrnuje pouze akcie, které jsou:

24 25

•

dostupné zahraničním investorům,

•

mají minimální tržní kapitalizaci 50 mil. USD,

Jedná se například o index S&P/IFC emerging market index – Global Index. Jedná se například o index S&P/IFC emerging market index – Investable Index.

30

•

v minulém roce s nimi bylo zobchodováno minimálně 20 mil. USD

•

byly obchodovány alespoň polovinu obchodních dní. (Bruner et al., 2003)

Pouze cca 3/5 států EM jsou plně otevřeny zahraničním investorům. Mezi nejčastější restrikce patří: •

speciální třídy akcií pro zahraniční investory,

•

omezení

ve

vlastnictví sektorových akcií,

jako

jsou

či

média

bankovnictví26, •

limity v počtu aktiv na jednoho zahraničního investora,

•

omezení vlastnictví aktiv firem, které se odlišují dle národního práva,

•

národní limity agregátního zahraničního vlastnictví. (Bruner et al., 2003)

Likvidita každého trhu je odlišná, ale nižší nebo nulová likvidita je příznačná pro rozvíjející se trhy a odlišuje je od vyspělých. Proto je jedním z nejdůležitějších aspektů pro investory likvidita jejich finančních pozic a možnost či rychlost vstupu i výstupu z investice za co nejnižší cenu. V kontrastu s tím rozvinuté trhy nabízí mnohem větší hloubku obchodování27. Tento přehled lze o trhu získat prostřednictvím míry obratu trhu. Ten je počítán, jako poměr obratu trhu za měsíc k celkové tržní kapitalizaci. Čím vyšší je výsledek, tím více akcií bylo na trhu obchodováno. Za normálních okolností by bylo logické spojit vysoký poměr obratu trhu k tržní kapitalizaci s vysokou likviditou, tj. že větší rozvinuté trhy by měly mít i vyšší poměrový ukazatel. (Bruner et al., 2003) Dle údajů za rok 2002 až na několik málo výjimek, jako jsou Jižní Korea, Taiwan či Turecko, měly téměř všechny rozvíjející se ekonomiky poměrový ukazatel nižší, než 5 % ve srovnání s americkým trhem, jehož měsíční obrat je 8– 9 % celkového počtu akcií. Mexiko obchodovalo s cca 2 % tržní kapitalizace, Peru s méně než 1 %. Pomyslná hranice 5 % tak může být brána za určitý mezník mezi rozvinutými a rozvíjejícími se trhy. (Bruner et al., 2009)

26

Podobné restrikce však nejsou výjimkou ani v rozvinutých zemích. Hloubka trhu je příznačná tím, že lze udělat větší obchod (nákup či prodej akcie), aniž by došlo k výrazné změně ceny akcie. 27

31

Sledování míry obratu je pro investory užitečné, neboť poskytuje určitou informaci o relativním pohybu peněz do i vně trhu za rok. V příloze č. 2 lze zhlédnout přehled burz rozvinutých i rozvíjejících se trhů a jejich tržní kapitalizaci za rok 2009 ve srovnání s rokem 2008 a dále za stejné období změnu zobchodovaných objemů vybraných burz. Na základě údajů v databázi např. World Federation of Exchanges je investor schopen si zjistit, jak vysoké jsou tržní kapitalizace zařazených burz i jaké na nich probíhají obraty.

5.2

Volatilita

Riziko nejen akcií je obvykle vyjadřováno volatilitou, pomocí níž lze srovnávat investiční riziko různých typů investičních nástrojů. Je to číslo, které udává míru kolísání kurzů akcií, obligací, komodit nebo měn. Volatilita se obecně stanovuje výpočtem standardní odchylky historických výnosů určeného období. Nelze však volatilitu předpovídat do budoucna, proto veškeré naměřené hodnoty jsou historické a slouží pouze k informativním účelům. Různé hodnoty lze navíc vypočíst při stanovení různě dlouhého úseku jednotky měření – denní, týdenní, měsíční hodnoty atd. Volatilita však není riziko samotné. Je to pouze jedna z mnoha měr rizika. (Kohout, 2009) Pro výpočet volatility vybraných indexů EM a DM je použit vzorec č. 1.1 v kapitole Cíl a metodologie práce. Bruner et al. (2003) uvádí 4 hlavní faktory vyšší volatility rozvíjejících se trhů. •

Koncentrace aktiv – vztahuje se ke stupni diverzifikace a koncentrace, jenž je reprezentovaný zastoupením jednotlivých titulů v indexech. Tyto indexy často nemusí plně reprezentovat aktuální diverzifikaci v rámci odvětví jednotlivých zemí.

•

Stupeň rozvoje akciového trhu a ekonomická integrace – by měla mít vliv na snížení volatility vlivem přenosu z lokálních rizikových faktorů do mezinárodních a vlivem rostoucí diverzifikace průmyslu v rámci ekonomik.

32

•

Tržní mikrostruktura – vztahuje se k likviditě trhu a informační asymetrii mezi obchodníky. S klesající mírou asymetrie vzrůstá likvidita a volatilita by se měla snížit.

•

Makroekonomické vlivy a politické riziko – negativně ovlivňují volatilitu na akciovém trhu. Tyto faktory se odráží v ratingu jednotlivých trhů.

Rizikovost trhu lze měřit také pomocí indexů, jež jsou zkonstruovány na bázi svých podkladových indexů. Příkladem je index VIX, jenž je měřítkem implicitní volatility pro put a call28 opce na index S&P 500 a určuje očekávanou třicetidenní volatilitu na trzích, které jsou reprezentovány širokým indexem S&P 500. Jestliže VIX stoupá, pak index S&P 500 klesá a naopak. Investoři jej ve své podstatě využívají jako indikátor paniky a strachu. Extrémně vysoká hodnota (mezi 30–35 body) značí paniku a nejistotu na trzích a obecně se tvrdí, že když je VIX na maximu, trhy jsou na svém minimu a je vhodné cenné papíry nakupovat, neboť se očekává obrat do růstového trendu. Minimální hodnoty kolem 10 bodů naopak značí spokojenost a investoři neočekávají žádné výraznější pohyby. (Investujeme, 2008) Graf č. 5.2.1: Index VIX v porovnání s iShares MSCI EM indexem

Zdroj: Finance.yahooo.com (2010) 28

Prodejní a nákupní opce. Více viz Rejnuš (2009).

33

Jediný ukazatel, který na přelomu let 2008 a 2009 rostl, byl index VIX, který přesahoval v roce 2009 ve svém maximu až neuvěřitelných 70 bodů, přičemž trhy nezadržitelně extrémně klesaly. Další vzestup indexu byl patrný v roce 2010, kdy znovu došlo k otřesu na burzách vlivem špatných zpráv o ekonomické situaci Řecka i jiných států. Je patrné, že ačkoliv je index sestaven pro S&P 500, hodnoty v krizovém roce jsou odpovídající i pro index rozvíjejících se trhů.

5.3

Riziko a výnosnost

Všeobecně se uvádí, že čím je vyšší požadovaný výnos, tím vyšší musí investor podstoupit riziko. Nemusí to tak ale vždy platit. Jsou akcie, které dosahují nadprůměrných výnosů při průměrném riziku, a pak i akcie, které dosahují ztrát s velmi vysokým rizikem. Rozvíjející se trhy jsou typické některými riziky oproti vyspělým zemím, z nichž některá jsou pro tyto zahraniční trhy výraznější, než jiná. Následující tabulka nabízí přehled odhadovaných výnosů a rizik pro rok 2008. Ačkoliv realita následně byla úplně jiná, je možné si všimnout, jak se lišily odhadované míry výnosu a rizik u jednotlivých nástrojů finančního trhu. Tab. č. 5.3.1: Odhad výnosů a rizik nástrojů finančního trhu roku 2008 Druh investice Peněžní trh (Kč) Dluhopisy (Kč) Akcie vyspělých trhů Akcie střední a východní Evropy Akcie BRIC a jiné EM Nemovitostní fond

Výnosy (v %) 3 3,5 9,5 11,5 12 4,3

Riziko (v %) 0,5 3 16 18 24 4,2

Zdroj: Kohout (2008) Loviscek (2008) popisuje 5 rizik na rozvíjejících se trzích: •

Kurzové riziko, kdy znehodnocení lokální měny má relativní dopad na měnu rozvinutých států a zapříčiňuje problémy se splácením úvěrů v lokální měně. Kurzové

riziko

způsobuje

až

2/3

volatility

mezinárodního

portfolia

a až zdvojnásobuje riziko fondů. Lze jej částečně eliminovat derivátovými nástroji.

34

Současné trendy však vykazují zhodnocení měn rozvíjejících se trhů k dolaru, pokles volatility rozvíjejících se trhů, sbližování úrokových měr. •

Riziko vyspělosti, které vede k nadhodnocování krátkodobého dluhu nebo tzv. „horkých“ peněz, jež snadno opouští zemi.

•

Riziko úrokové míry, které je vyjadřováno ve fluktuaci úrokové míry

•

Riziko služeb, které je citlivé na ekonomické výkyvy a způsobuje vyšší náchylnost země na potíže způsobené jejich nedostatkem.

•

Spekulativní riziko zvyšuje volatilitu na finančních trzích a vede ke kapitálovým tokům, které později tlačí na hodnotu domácí měny.

Slučovat všechny rozvíjející se trhy do jedné skupiny je příliš zjednodušující, neboť mezi nimi existují výrazné rozdíly. Z regionálního pohledu vydělaly v posledních 20ti letech akcie Latinské Ameriky (18 % p. a. v USD) více, oproti zemím východní Asie (6 % p. a. v USD). V posledních 3 letech se však Asie opět dostává do popředí. (Fondshop, 2010) Rozhodování na základě makroekonomických zpráv je vesměs zbytečné, protože než se k běžnému investorovi taková zpráva dostane, je již dávno známá většině účastníků trhu a zahrnuta do ceny cenného papíru. Kohout (2009) pak podrobně rozebírá následující rizika. 5.3.1

Politické riziko

Jakýkoliv investor může spočítat například volatilitu kurzů, jedná se tedy o riziko, jež je schopen alespoň částečně předvídat. Při dobré diverzifikaci portfolia se tak nemusí obávat příliš vysoké ztráty. Politické riziko má však zcela jiný charakter. Ani burzovní krachy a ekonomické krize nemají tak rozsáhlý dopad na ekonomiku, jako zásahy politiků – války, znárodňování, revoluce, jež zlikvidovaly velké množství do té doby prosperujících akciových i obligačních trhů. Mezi negativní jevy patří i politické experimenty, zejména socialistického rázu. Politické riziko je pokládáno za nejzávažnější problém. Jen málo zemí nezažilo přerušení obchodování ve 20. století. (Kohout, 2009)

35

Prakticky všechny, ať už rozvojové, rozvíjející se či vyspělé země, prošly politickými reformami a bouřlivou historií. Každá událost odlišným způsobem ovlivnila chod ekonomiky, a tím i pohyb akciových titulů. Politické riziko tedy bylo ve 20. století jedním z nejdůležitějších faktorů ztrát na kapitálových trzích. Nelze jej spolehlivě měřit, nicméně je nutné s ním počítat a pečlivě si prověřit politickou situaci jednotlivých zemí, do nichž má být kapitál uložen. (Kohout, 2009) Bezpečná země by proto měla splňovat určitá kritéria: dostatečně dlouhá historie burzovních obchodů, vysoká úroveň dodržování lidských práv, převoditelná měna, přiměřená míra inflace, nezávislá centrální banka, demokracie, nízká úroveň korupce. Diverzifikace tak v delším časovém horizontu vede ke zvýšení střední hodnoty výnosu. (Kohout, 2009) Jedním ze způsobů, jak se investor může alespoň částečně vyhnout politickému riziku, je sledování indexu korupce CPI29, jenž je každoročně vydáván společností Transparency International. Indexy jednotlivých rozvíjejících se zemí jsou uvedeny v příloze č. 4. Zajímavostí je, že se Česká republika umístila až na 53. místě a až za zeměmi jako je Maďarsko, Polsko, Taiwan, Jižní Korea a Chile. Pozice České republiky v indexu CPI může být také jedním z důvodů, proč ji některé instituce řadí mezi EM. Tradičně nejhorší hodnocení v rámci EM má Rusko. 5.3.2

Měnové riziko

Je prakticky nemožné se měnovému riziku vyhnout. V momentě, kdy se investuje mimo domácí trh, potenciální investor se vystavuje riziku pohybu hodnoty portfolia nahoru i dolů. Nicméně toto riziko je nutností, jež je potřeba podstoupit, má-li být portfolio diverzifikováno v mezinárodním měřítku. Měnového rizika se za stavu dvou stabilizovaných ekonomik není nutné příliš obávat. Volatilita měn je vzhledem k volatilitě akcií téměř zanedbatelná. Jiná

29

Corruption Perception Index neboli Index vnímání korupce.

36

situace však nastává, setkají-li se dvě ekonomiky, z nichž jedna je rozvinutá a druhá tuto vyspělejší ekonomiku dohání. Vlivem sbližování hospodářství může docházet k posilování měny či zvýšení inflace. (Kohout, 2009) Devizovými kurzy se zabývá teorie parity kupní síly. Předpoklady této teorie jsou dokonalá konkurence, neexistence neobchodovatelného zboží, dokonalá informovanost, pružné ceny a mzdy, neexistence transakčních, dopravních a dalších nákladů a bariér v mezinárodním obchodu. Dle této teorie by se mělo na dokonalém trhu prodávat identické zboží v různých zemích za stejnou cenu při přepočtu na stejnou měnu. V krátkém horizontu nelze předvídat, jakým způsobem se bude kurz koruny pohybovat, neboť kurz měn je ovlivňován změnou úrokové sazby, očekávaným vývojem ekonomiky, náladou burzovního publika apod. Měnové riziko je spojeno i s rizikem inflace, u které, když se zvýší, dochází k depreciaci měny. Parita kupní síly tedy působí až v horizontu 4–10 let. (Lacina, 2007) Je tedy zřejmé, že při investování na rozvíjejících se trzích v cizích měnách, podstupuje investor velké riziko především při krátkodobých obchodech, kdy počítá s výnosem v řádu procent. Změna kurzu měny, ve které investor drží své portfolio, může znamenat velkou odchylku od výnosu, kterého dosáhlo jeho portfolio. Jak již však bylo výše zmíněno, existují i fondy denominované v českých korunách, které tak eliminují měnové riziko, a vzhledem k tomu, že v České republice není mnoho možností, jak jinak do rozvíjejících se trhů investovat, je měnové riziko téměř zanedbatelné. (Kohout, 2009) Měnovému riziku se lze velmi účinně vyhnout prostřednictvím zajištění30 (hedgingu). To je nejčastěji koncipováno jako termínovaný obchod (forward) dvou měn. Měnové riziko nelze eliminovat stoprocentně, nicméně lze takto odstranit alespoň jeho podstatnou část. Dopad měnových kurzů na hodnotu portfolia tak bude minimální. Forwardy je vhodné uzavírat na kratší dobu, minimálně na 6 měsíců kvůli, daňovému osvobození a opět okamžitě uzavírat

30

Více o zajištění, finančních derivátech a strukturovaných nástrojích finančního trhu v Rejnuš (2009).

37

pozici na nový forward, protože se tak dá lépe přizpůsobovat změnám měnových kurzů. 5.3.3

Další rizika

Investování mimo domácí zemi zahrnuje i další rizika. Mezi nimi je například riziko změny úrokových měr, fixních měnových kurzů, inflace a platební neschopnosti či likvidity trhu. Úroková míra představuje cenu kapitálu a je určována trhem, především bankami a subjekty přijímajícími vklady a poskytujícími úvěry, přičemž centrální banka vyhlašuje diskontní a lombardní sazby, a za něž si půjčují peníze ostatní obchodní banky, případně repo sazby31, za něž od nich vklady přijímá. Tento vliv centrální banky se odráží na službách poskytovaných ostatními bankami. (Kohout, 2009) Zvýšení úrokových sazeb může mít krátkodobě negativní vliv na hospodářský růst země. Změny úrokových sazeb lze částečně předvídat prostřednictvím Taylorova vzorce32. Je-li krátkodobá úroková míra menší než očekávaná, lze očekávat zpřísnění monetární politiky, což může mít dočasný dopad na hospodářský vývoj tuzemských společností. (Lacina, 2009) Riziko fixních měnových kurzů může značně ovlivnit ekonomickou situaci země a bylo důvodem již několika hospodářských krizí. Mezi fixní kurzové režimy se řadí například Zlatý standard nebo Breton-Woodský systém či Currency Board. (Lacina, 2009) Jednou ze zemí, jež zavedly v rámci reforem v 90. letech fixní měnový režim, bylo Lotyšsko. Vazba na evropskou měnu měla snižovat nejistotu z měnového rizika a pomáhat podnikům při plánování cen a v podpoře mezinárodního obchodu a investic. Centrální banky jsou však zbaveny kontroly nad objemem

31

Více o úrokových sazbách například viz KAŠPAROVSKÁ, V. Řízení obchodních bank: vybrané kapitoly, 1. vyd. Brno: C. H. Beck, 2006. 338 s. ISBN: 80-7179-381-7. 32 Viz Lacina (2009).

38

peněz. Doplatily na to země, jako je Argenitna, Rusko, Thajsko, Korea i Česká republika. (Kohout, 2009, Lacina, 2009) Zhang (2010) považuje za jedno z nejdůležitějších kritérií při volbě, zda investovat či neinvestovat do rozvíjejících se trhů, riziko likvidity. V této oblasti bohužel není mnoho jednotných názorů, jak likviditu měřit. Autoři se zpravidla zaměřují na dva aspekty likvidity, jimiž jsou cenový dopad a frekvence obchodování. Výsledky studií naznačují, že likvidita je vyšší na trzích s vyšší tržní kapitalizací, nižší volatilitou, vyšším objemem obchodů a vyššími cenami akcií. Obecně mají-li dvě akcie stejnou denní průměrnou výnosnost, pak akcie s více dny, kdy není obchodována nebo je obchodována méně často, je méně likvidní. Z dalších studií33 vyplývá, že v průměru 14,3 % dní v měsíci na americkém trhu má nulovou výnosnost, přičemž na rozvíjejících se trzích je to v průměru 20,2 % všech obchodních dní v měsíci, z nichž téměř z poloviny nebyly provedené žádné obchody. Výše zhodnocení portfolia je ovlivněna také inflací. Vlivem investice do plošného indexu například MSCI EM je však riziko inflace značně diverzifikováno oproti výběru indexu konkrétní země. Riziko protekcionismu v současnosti roste s výkyvy ekonomické situace zemí. Mnohé země se takto pokouší prosadit vlastní výrobky před dovozem, jiné zachází ještě dál a chrání svou zemi před zahraničním kapitálem, případně jej znárodňují. Příkladem takové země je Rusko34.

5.4

Rating

Riziku platební neschopnosti i dalším rizikům se drobný investor může alespoň částečně bránit prostřednictvím sledování ratingů zemí i společností. Ratingové agentury jsou například Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch-IBCA, Duff&Phelps, Reuters apod., jež reagují na měnící se poptávku trhů 33

Například GOYENKO, R. Y., Stock and bond pricing with liquidity risk [online]. 2006, [cit 2010-11-02]. Dostupný z WWW: . 34 Více o potlačování zahraničních investic Ruskem v Kohout (2009).

39

v mezinárodním měřítku, ale i bankovní a finanční společnosti mohou vydávat vlastní ratingy. Tyto společnosti hodnotí především politické a ekonomické riziko, přičemž spolupracují s klíčovými institucemi států. Nejvyšší rating zpravidla obdrží vyspělé země, které investorům nabízí stabilní hospodářství, nízkou inflaci a nezaměstnanost, vzdělanost obyvatelstva a dobrou infrastrukturu. Investoři zároveň mají rovnocenné podmínky stejně jako domácí subjekty. Nejhorší rating mívají společnosti s vysokým zadlužením, vážnými ekonomickými potížemi a výraznou platební neschopností. „Ratingem se rozumí standardní mezinárodní nástroj měření bonity zemí či jiných subjektů pro posouzení jejich důvěryhodnosti.“ (Finance, 2010) Zahraniční společnosti tak mají představu o rizikovosti dané země a jsou schopny vyčíslit pravděpodobnost dostání jejím závazkům. Dnes jsou veškerá data dostupná na internetu a běžný investor může mít přehled o ratingu jednotlivých zemí i společností, do kterých hodlá investovat, i o rizikové prémii, jíž se řídí všechny další společnosti. Tab. č. 5.4.1: Rating a riziková prémie vybraných zemí EM při diskontovaní pomocí modelu cash-flow (riziková prémie vyspělých států činí 4,5 %) Země Česká republika Chile Filipíny Malajsie Korea Indonésie Čína Brazílie Indie Rusko

Region Východní Evropa a Rusko Central and South America Asie Asie Asie Asie Asie Centrální a jižní Amerika Asie Východní Evropa a Rusko

Dlouhodobý rating A1 A1 Ba3 A3 A2 Ba2 A1 Baa3 Ba2 Baa1

Riziková prémie země 1,35 % 1,35 % 5,25 % 6,30 % 1,58 % 9,00 % 1,35 % 3,00 % 4,50 % 2,40 %

Celková riziková prémie 5,85 % 5,85 % 9,75 % 1,80 % 6,08 % 4,50 % 5,85 % 7,50 % 9,00 % 6,90 %

Zdroj: Damodaran (2010) Obranou proti riziku platební neschopnosti opět může být dostatečná diverzifikace a řádné prověření státu či společnosti, jež se má stát součástí investorova portfolia.

40

Aktuální ratingy zemí dle výše zmíněných ratingových společností se nachází v příloze č. 1.

5.5

Diverzifikace portfolia

Diverzifikací se rozumí rozložení rizika tím, že je portfolio alokováno do různých typů investic, přičemž riziko lze dále rozkládat v rámci jednotlivých typů investic například vyšším množstvím různých typů cenných papírů napříč odvětvími a různými zeměmi. Diverzifikace však funguje pouze tehdy, nejsou-li jednotlivé položky, zahrnuté v portfoliu, příliš vzájemně korelovány. Lépe než se snažit eliminovat pohyb jednotlivých akciových titulů, je diverzifikovat tak, aby byl co nejvíce eliminován chybný úsudek investora. Jedná se o bezpečnostní polštář35, který může zajistit žádaný výnos. Poměřuje se tak vnitřní hodnota s aktuální cenou cenného papíru. Přílišná diverzifikace však snižuje nejen riziko, ale i výnos. Příliš široká diverzifikace zahrnuje i méně výnosné tituly, jež v konečném důsledku snižují celkovou výnosnost portfolia. Je proto tedy často výhodnější zahrnout do portfolia méně společností, které investor co nejlépe zná, přičemž je nutné dodržovat vysoký bezpečnostní polštář. Správnou diverzifikací lze snížit politické riziko. (Kohout, 2008) Přílišná, ale i nedostatečná diverzifikace nese velké riziko. Dle Kohouta (2008) stačí investovat do dvaceti různých titulů nebo v případě menšího počtu akcií diverzifikovat napříč různými odvětvími a napříč trhem. Jde tedy o přiblížení jedinečného rizika tržnímu riziku. Nicméně i diverzifikace má svá úskalí, neboť nelze vybrat určitou společnost, která je momentálně například vůdcem odvětví. Taková společnost nemá žádnou jistotu, že na tomto místě bude i na konci investičního horizontu, a naopak lze propásnout jedinečnou příležitost nákupu akcií perspektivní a začínající společnosti. Diverzifikaci nelze takto zobecňovat. Z velké části zde hraje roli

35

Kapitola Margin of safety viz Gladiš (2006).

41

náhoda, které společnosti se podaří do portfolia zahrnout. Štěstí totiž často závisí na kontaktech, reprezentaci, úspěšně vyhraných veřejných soutěžích atd., ne pouze na kvalitě produktu, jak by se někdo mohl domnívat. Není tedy dobré do portfolia vybrat jednu firmu, jakožto reprezentanta celého odvětví. Nejlepším způsobem je investice do diverzifikovaného portfolia některého fondu nebo akciového indexu, přičemž aby bylo dosaženo efektivní diverzifikace, je nutné mít k dispozici dostatek finančních prostředků. (Kohout, 2009) Akcie malých podniků, ale i akcie na malých burzách je vhodné vždy hodnotit jako agresivní investici. Konzervativní, a tudíž méně rizikové investice je možné realizovat na velkých kapitálových trzích. Vesměs čím vyšší je kapitalizace firem v portfoliu, tím nižší je volatilita jejich akcií. (Kohout, 2008) Realistické dlouhodobé výnosy EM se nachází přibližně v rozmezí 12–14 % p. a. za cenu výrazně vyššího rizika než u rozvinutých trhů. Mimořádné výnosy rozvíjejících se trhů byly v letech 2002–2007 spíše výjimkou. Nedocházelo k němu vlivem hospodářského růstu, ale byl globální přebytek kapitálu v rozvinutých zemích a ty hledaly uplatnění v levnějších zemích. Tento trend však nebude trvat věčně, protože příliš rychlý růst v řádu 20–40 % ročně je dlouhodobě neudržitelný. Pro jeho udržitelnost je také nezbytná vyspělost institucí. (Kohout, 2009) Z grafu č. 7.2.1.2 v praktické části je však patrné, že po prudkém propadu v roce 2008 dochází v indexu MSCI EM k mnohem rychlejšímu oživení než u vyspělých států. Zatímco světový index se propadl téměř na hodnotu začátku roku 2003, index EM se oproti stejnému roku zastavil na přibližně dvojnásobku své hodnoty a následovalo prudké oživení. Z dlouhodobého hlediska jsou úspěšnější vyspělé trhy, které nejsou tak rizikové a jejich vývoj je poměrně stabilní.

42

5.6

Investiční strategie

Tradiční

investiční

strategie popisuje

například

Kohout

(2008).

Jedná

se o následující strategie. Tab. č. 5.6.1: Krátkodobé investiční strategie Minimalizace rizika Nízké riziko inflace Vysoké riziko inflace

Konzervativní strategie Minimalizace rizika v inflačním prostředí

Investiční cíl Kompromis mezi rizikem a výnosem

Maximalizace výnosu

Vyvážená strategie

Agresivní strategie

Strategie poklusem klus

Strategie sprint

Zdroj: Kohout (2008) Cheng (2008) definuje pro mezinárodní alokaci aktiv dle délky investice: •

strategické umístění aktiv – založeno na dlouhodobosti investice (alespoň 5 let), rizikové toleranci;

•

taktické umístění aktiv – lze jej nazvat jako aktivní strategii, jejímž cílem je dosáhnout vyššího zisku přesouváním aktiv v reakci na měnící se příležitosti;

•

dynamické umístění aktiv – pracuje na principu častého oceňování aktiv, využívá tržních nedokonalostí a časování trhu.

Další investiční strategie jako je hodnotová či růstová strategie, časování trhu, aktivní obchodování a arbitráž jsou podrobně popsány v Kohout (2009) a Gladiš (2006). Tab. č. 5.6.2: Průměrné výnosy při aktivním obchodování z let (1986–1995) Období Celé období, tj. 2 526 obchodních dní Celé období kromě deseti nejlepších dní Celé období kromě dvaceti nejlepších dní Celé období kromě třiceti nejlepších dní Celé období kromě čtyřiceti nejlepších dní

Průměrné roční výnosy 14,8 % 10,2 % 7,3 % 4,8 % 2,5 %

Zdroj: Kohout (2008) Tabulka průměrných výnosů při aktivním obchodování znázorňuje, jaké štěstí by investor musel při této strategií mít, aby jeho výnos překonával výnosy trhu. Je zcela zřejmé, že při denním obchodování by investor musel vystihnout deset

43

nejlepších dní, a přesto by o téměř 5 % zaostával nad portfoliem, které by bylo spravováno pasivně. Přesto Kohout (2009) považuje rozvíjející se trhy za neefektivní a doporučuje investovat do fondů s aktivní správou. Z tabulky je také patrné, že pokud se investorovi nepodaří vystihnout alespoň 40 nejlepších dní, výnosy se sníží až na úroveň nástrojů peněžního trhu a hodnota portfolia může být celkově v mínusu vlivem transakčních poplatků. Gladiš (2006) uvádí, že investor by musel být schopen spolehlivě odhadnout 70–80 % správných okamžiků k investování, aby vůbec dosahoval zisku. Z uvedeného tedy plyne, že dlouhodobá investice přináší nejmenší riziko, nejnižší transakční náklady a nejvyšší výnosy. Existují však výjimky, kdy je lepší z trhu odejít, a tímto případem je například maligní krach. Dle Kohouta (2009) lze identifikovat faktory, které signalizují, že je čas opustit trh: • poměr P/E36 je velmi vysoký (desítky a stovky), • P/E v průběhu 5 až 10 let trh nepřiměřeně rychle rostl a je zde riziko bubliny, • jsou vysoké objemy úvěrů a existuje předzvěst bankovní krize, • významně roste inflace a současně úrokové sazby. Tyto faktory však nelze využít při investici do širokého indexu EM. Lze je částečně využít při investici do indexů jednotlivých EM a investor by musel mít velmi podrobné informace o jednotlivých podnicích zahrnutých v indexech.

36

Poměrový ukazatel Price to Earnings – vyjadřuje poměr ročního zisku společnosti na jednotku její akcie. Počítá se také jako cena akcie/zisk na akcii. Čím je P/E vyšší, tím je vyšší ochota investorů za akcii zaplatit. Vysoké P/E ale také značí nadhodnocenost cenného papíru. (Kohout, 2009)

44

6

Současné trendy a možnosti investování na rozvíjejících se trzích

Hodnota akcie se mění v závislosti na mnoha faktorech. Hospodářské výsledky společností přitom mají často jen malý dopad na změnu cen. Nejčastějšími hybateli hodnot jsou makroekonomické údaje, aktuální informace o dění na politické scéně, informace z odvětví, přírodní katastrofy apod. Je téměř hazardem snažit se odhadovat intenzitu a směr vlivu čerstvě vydané informace na cenu aktiv. Stále snazší dostupnost informací a zdokonalování informačních technologií mají za následek velké změny v chování trhu. Od nepaměti mají média významný vliv na dění ve společnosti. Prostřednictvím zpráv se může každý člověk snadno dozvědět, jaké je momentální dění v domácím prostředí i ve světě. Stále více ovlivňují společenský, kulturní i politický život a podílí se na ekonomické prosperitě řady odvětví. Čím jsou média vyspělejší, rychlejší, dokonalejší, tím více informací jsou schopna předat k uživatelům ve stále kratším čase. Jejich využití skýtá až nepředstavitelné výhody, ale i úskalí. V současnosti nejdůležitějším informačním médiem je internet. Obchodování prostřednictvím internetu zažívá velký rozkvět a i investiční společnosti již delší dobu poskytují možnost obchodovat s akciemi online přes internet, případně tak sjednávat smlouvy. To, co dříve muselo být prováděno přes bankéře nebo makléře, si dnes může běžný investor zařídit sám a to během několika vteřin pouhým kliknutím myší. Prakticky všechny brokerské společnosti již nabízí možnost správy portfolia online za mnohem nižší poplatky a některé poskytují i běžný účet, ze kterého se dá v řádu několika vteřin okamžitě převést peníze na investiční účet37. Rychlost přenosu informací má ohromný kladný i záporný vliv na investiční rozhodování investorů. Prakticky každá informace je dostupná, kromě vnitřních 37

Například Fio banka, a.s., která poskytuje širokou škálu finančních produktů včetně online investování na burze RM-Systém.

45

informací společností, a každý investor s nimi může nakládat dle vlastního uvážení. Přenos informací tak souvisí s chováním celého trhu. Nastávají však úskalí, jak vybrat vhodnou informaci a jak s ní naložit. Ne každá zpráva z burzovního světa je podstatná. Většina manažerů brokerských i investičních společností nebo bank musí publikovat reporty, ve kterých podávají denní zprávy o stavu cenných papírů, o jejich budoucím vývoji s nepatrným množstvím fundamentálních údajů. Málokterý investor si však je schopen uvědomit, že tito manažeři jsou placeni od toho, jak jejich společnosti prosperují. Jejich doporučení jsou tak většinou spíše kladná, přičemž doporučení k prodeji výrazně zaostávají, neboť se tyto společnosti snaží klienty samozřejmě zlákat spíše k nákupu než k prodeji. Společnosti, které spravují klientská portfolia, tak peníze neustále „otáčí“ na burze, aby získaly co největší profit z transakčních poplatků. (Gladiš, 2003) Dalším úskalím je důležitost informace. Investor jí může subjektivně přikládat vysokou důležitost a na základě toho upravit své portfolio, přičemž taková zpráva nemusí mít vůbec žádný vliv na cenu akcie nebo naopak investor může subjektivně váhu informace podhodnotit a přijít tak o šanci k nákupu či prodeji. Pokud jsou informace všeobecně dostupné ve stejném čase, může si každý investor takovou informaci snadno přečíst a zohlednit ji ve složení svého portfolia. V momentě, kdy takto učiní každý, dochází ke krátkodobým výkyvům trendů cen nástrojů finančního trhu. Obyčejný investor tak prakticky nemá šanci zareagovat na nově vydanou informaci, protože by musel sedět neustále u počítače, mít spuštěné veškeré dostupné informační servery a nepřetržitě vyhledávat nové informace a zpracovávat je. Navíc existují placené služby38, které umožňují dostupnost k informacím mnohem dříve, než je získá běžný investor. Informace, které lze získat na internetu, navíc nemusí být vždy spolehlivé. Velkou část z nich publikují neoficiální finanční servery, kde pracují i lidé bez ekonomického vzdělání či ponětí o podstatě fungování finančního trhu nebo přispívají samotní uživatelé. Investor se tedy musí rozhodnout, zda hodlá své 38

Placený přístup poskytují všechny uvedené společnosti MSCI, FTSE, Bloomberg apod.

46

portfolio spravovat aktivně denně, nebo zda hodlá investovat dlouhodobě a podle toho nakládat s dostupnými informacemi39. V příloze č. 12 jsou uvedeny současné možnosti investování do EM prostřednictvím fondů ETF jednotlivých společností působících v České republice. Příklad toho, co vše musí investor splňovat, včetně požadavků dané země, je uveden ve studii Gitamské univerzity Term paper on Emerging Capital Markets, kde jsou uvedeny procedury týkající se investování v Číně a Indii.

39

Více informací v materiálu World Bank. Globalisation and Innovation in Emerging Markets [online]. 2009, [cit. 2010-10-25]. Dostupný z WWW: .

47

Praktická část

7

Praktická část diplomové práce je založena na postupech uvedených v kapitole Cíl a metodologie práce, mezi které patří výpočty volatility jak na roční bázi, tak i za jednotlivá sledovaná období, dále je sledována velikost a výnosnost jednotlivých indexů, jejich výkonnost a míra růstu, korelace mezi jednotlivými indexy a v poslední části se práce zabývá peněžními toky v rámci jednotlivých trhů.

7.1

Velikost trhu

Protože není možné porovnávat země dle absolutní velikosti, je velikost trhu měřena relativně k výši HDP dané země a je udávána v procentech. Vzhledem k tomu, že se jedná o poměrový ukazatel, může být jeho pohyb způsoben změnou HDP i emisemi nových akcií na domácím trhu. Výběr zemí pro účely diplomové práce je nastíněn v kapitole Cíl a metodologie práce. 7.1.1

Velikost trhů rozvinutých a rozvíjejících se zemí

Graf č. 7.1.1.1: Vývoj tržní kapitalizace rozvíjejících se států v letech 1988 2009

Zdroj: World Bank dataBank (2010)

48

Největší relativní velikost má Jižní Afrika. Tržní kapitalizace Malajsie byla nejvyšší v letech 1992–1996, kdy strmě klesla a nadále se pohybuje mírně vzhůru. V roce 2007 dosahovaly všechny země růstu, ale rok 2008 znamenal pro všechny ekonomiky pokles tržní kapitalizace, v roce 2009 pak došlo téměř u všech zemí k jejímu růstu. Česká republika je z pohledu tržní kapitalizace na předposledním místě40 a je tak ve srovnání s ostatními zeměmi velmi malým trhem, ačkoliv má velmi vysoké HDP na hlavu. Graf č. 7.1.1.2: Tržní kapitalizace rozvíjejících se zemí k HDP na hlavu v roce 2009

Zdroj: IMF WEO41 (2010) a World Bank dataBank (2010) Indonésie má mírně vyšší ukazatel tržní kapitalizace než Česká republika, nicméně její HDP na hlavu je 5krát nižší. Jižní Afrika a Malajsije mají i v roce 2009 stále stejnou pozici oproti porovnávaným hodnotám v roce 200642. Česká republika je stále na předposledním místě a poslední Maďarsko vystřídalo Turecko, které o dvě pozice předběhlo Českou republiku. Pozice ostatních států se ve

srovnání

s rokem 2006

příliš

nezměnily,

ačkoliv

jejich

reakce

40

Z výčtu zemí v indexu MSCI Emerging Markets. World Economic Outlook Database. 42 Rok 2006 byl vybrán pro měření kritéria velikosti tržní kapitalizace států, neboť se jedná o předkrizový rok a nejsou tak zkresleny údaje o tržní kapitalizaci jednotlivých států. 41

49

na ekonomickou krizi byly různé. V roce 2007 ještě trižní kapitalizace všech zemí rostla. Až rok 2008 přinesl velký zlom a tržní kapitalizace všech zemí rapidně poklesla a mnohé z nich za rok 2009 ještě tuto ztrátu nedohnaly, u některých docházelo k dalšímu poklesu. Graf č. 7.1.1.3: Tržní kapitalizace rozvíjejících se a vyspělých zemí k HDP na hlavu v roce 2009

Zdroj: IMF WEO43 (2010) a World Bank dataBank (2010) I vyspělé státy zaznamenaly pokles tržní kapitalizace, některé už mírně v roce 2007, a opět strmý, někdy i 50% pokles až v roce 2008. Jediný Hong Kong v roce 2008 žádnou ztrátu nezaznamenal, nicméně data pro rok 2009 zatím nejsou známa. Singapur se vyvíjel ve stopách vyspělých států, přičemž také nezveřejnil údaje o tržní kapitalizaci za rok 2009. Dle grafu je patrné, že některé vyspělé země jsou již z pohledu tržní kapitalizace menší, než rozvíjející se země. Ty však zpravidla mívají vyšší HDP na obyvatele. Bereme-li v úvahu celkové HDP, pak země, jako je například Čína, která se stává „tahounem“ asijských ekonomik, má HDP v paritě kupní síly dvakrát vyšší, než HDP například Japonska a ekonomika Indie je téměř 2x vyšší 43

World Economic Outlook Database.

50

než ekonomika Německa nebo Ruska. V porovnání s HDP na hlavu jsou však tyto velké rozvíjející se země prokazatelně chudší. Graf č. 7.1.1.4: Procentní změna HDP v konstantních cenách vybraných rozvinutých zemí s predikcí do roku 2015

Zdroj: IMF WEO (2010) Graficky je znázorněn přibližně obdobný vývoj HDP rozvinutých zemí, přičemž v roce 2009 došlo k největší shodě v poklesu sledovaných indexů.

51

Graf č. 7.1.1.5: Procentní změna HDP v konstantních cenách vybraných rozvíjejících se zemí s predikcí do roku 2015

Zdroj: IMF WEO (2010) U rozvíjejících se zemí lze pozorovat vyšší kolísavost HDP na obyvatele do roku 1998, kdy došlo ke společnému poklesu všech ekonomik, přičemž největšího sladění dosáhly země v roce 2009, kdy HDP všech zemí pokleslo o přibližně stejnou hodnotu. Zajímavostí, je, že v roce 1998 dosáhla Indonésie největšího propadu, zatímco v roce 2008 byl pokles v porovnání s ostatními státy minimální. Propady rozvíjejících se států před rokem 2008 jsou v řádu desítek procent, zatímco v roce 2008 byl propad v řádu jednotek procent. U vyspělých států však lze sledovat opačnou situaci, kdy rok 2008 znamenal pro všechny mnohem větší pokles, než pro rozvíjející se trhy. V dlouhodobém měřítku však HDP vyspělých i rozvíjejících se států roste. U vyspělých přibližně konstantním tempem, u rozvíjejících se trhů se tempa růstů HDP začínají více rozcházet. Například HDP Koreje roste mnohem rychleji než HDP Filipín.

52

7.1.2

Velikost trhů států BRIC

Znázornění pozice jednotlivých států z pohledu tržní kapitalizace se nachází výše v grafu č 7.1.1.2 a 7.1.1.3. Graf č. 7.1.2.1: Procentní změna HDP v konstantních cenách států skupiny BRIC a USA s predikcí do roku 2015

Zdroj: IMF WEO (2010) Z grafu je možné si povšimnout, že státy skupiny BRIC mají mnohem dynamičtější pohyb HDP než USA. Největšího propadu dosáhlo v roce 2009 Rusko, pak Spojené státy, Brazílie. Nejvyšší růst HDP má Čína a Indie. Z předchozích grafů je také patrné, že ostatní rozvinuté státy přibližně kopírují vývoj USA nebo za ním zaostávají a že rozvíjející se státy jej převyšují. Ačkoliv Čína vykazuje vysoké tempo růstu HDP, její HDP (PPP) na hlavu je stále pod úrovní ostatních vybraných rozvíjejících se států. Do roku 2020 se však pravděpodobně přiblíží hodnotám ostatních zemí.

53

7.1.3

Velikost trhu České republiky

Graf č. 7.1.3.1: Procentní změna HDP v konstantních cenách České republiky v porovnání s vybranými rozvinutými státy s predikcí do roku 2015

Zdroj: IMF WEO (2010) Údaje o HDP České republiky jsou dostupné až od roku 1996, což má vliv na některé následující výpočty. Z grafu je patrný strmý růst HDP České republiky před rokem 2008. V roce 2007 již nastává mírný pokles, který následuje hloubku srovnatelnou se Spojenými státy, Velkou Británií či Německem, přičemž ztráta je vlivem předkrizového mimořádného růstu a následného pádu mnohem vyšší.

54

Graf č. 7.1.3.2: Procentní změna HDP v konstantních cenách České republiky v porovnání s vybranými rozvíjejícími se státy s predikcí do roku 2015

Zdroj: IMF WEO (2010) Z grafu je patrný větší pokles HDP České republiky oproti jiným rozvíjejícím se státům v roce 2008. Celkový vývoj však kopíruje spíše rozvíjející se země než rozvinuté.

55

Graf č. 7.1.3.3: Procentní změna HDP v konstantních cenách České republiky v porovnání se státy BRIC s predikcí do roku 2015

Zdroj: IMF WEO (2010) Česká republika kopíruje nejvíce vývoj Brazílie. Zachovává si však podobný směr jako Čína nebo Indie, pouze s nižším růstem HDP. Česká republika se velikostí svého HDP na osobu přibližuje společně s Koreou vyspělým státům, o čemž svědčí graf č. 7.1.3.4.

56

Graf č. 7.1.3.4: Srovnání HDP (PPP) na hlavu u všech vybraných rozvíjejících se i vyspělých států

Zdroj: IMF WEO (2010)

7.2

Výkonnost a výnosnost vybraných indexů

Nejjednodušším způsobem, jak lze porovnat výkonnost dvou indexů, je jejich grafické znázornění. Lze si tak udělat obrázek o průběhu výnosnosti a výrazné propady i růsty přiřadit daným historickým událostem, ať už ekonomickým, politickým či jiným. Výběr dat, období a způsoby hodnocení jsou uvedeny v kapitole Cíl a metodologie práce.

57

7.2.1

Vývoj indexů rozvinutých a rozvíjejících se zemí

Graf č. 7.2.1.1: Vývoj indexů MSCI EM a MSCI World v letech 1988–2010 v absolutním vyjádření

Zdroj: MSCI (2010) Z grafu je patrný pokles v roce 2000 vlivem předražených akcií. V roce 2001, kdy došlo k útoku na Světové obchodní centrum, bylo pozastaveno obchodování na americké burze. Od roku 2002 je patrný strmý nárůst hodnot obou indexů vlivem burzovních bublin44. Další mírné poklesy následovaly, vždy však v rostoucím trendu. V roce 2007–2008 pak oba indexy ztratily přes polovinu své hodnoty, od roku 2009 však následuje relativně rychlé oživení.

44

Více o krizích v Kohout (2008).

58

Graf č. 7.2.1.2: Vývoj indexů MSCI EM a MSCI World v letech 1988–2010 v relativním vyjádření

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty V relativním vyjádření je patrné, že rozvíjející se trhy mají vyšší potenciál růstu. Zatímco rozvinuté trhy v průběhu sledovaného období dosáhly své původní hodnoty z roku 2000 i v roce 2008, rozvíjející se trhy vykazovaly nadprůměrné růsty a při následném poklesu si zachovaly téměř dvojnásobné zisky oproti rozvinutým trhům. 7.2.2

Vývoj indexů států BRIC

Zmiňované indexy jsou znázorněny od roku 1995 z důvodu vzniku některých indexů až v tomto roce. Při znázorňování relativních hodnot je velmi důležité počáteční období, ke kterému se zbylé hodnoty budou porovnávat. Jeho volba může značně ovlivnit výsledky výkonnosti jednotlivých indexů.

59

Graf č. 7.2.2.1: Vývoj indexů MSCI BRIC a MSCI EM a indexy jednotlivých zemí v letech 1995–2010 v relativním vyjádření

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Relativní vývoj indexů států BRIC ukazuje, že nejvíce výnosným státem bylo Rusko, které opět kopíruje podobně strmý růst, jako index MSCI EM a to oproti světovému indexu. Průběh jednotlivých států je však také podobného charakteru. Nejméně výnosnou se v tomto období jeví Čína, kde nedošlo za celé období téměř k žádné změně. Index se dlouhou dobu pohyboval v záporných hodnotách oproti počátku a ve svém nejnižším bodě měl sotva 13 % své počáteční hodnoty. Výkonnost Číny je v tomto srovnání spíše překvapující, neboť je obecně považována za velmi lákavou zemi pro institucionální investory. Země jako Rusko, Indie nebo Brazílie nabízí za posledních patnáct let mnohem zajímavější zhodnocení. Jsou-li však zkoumány pouze hodnoty v posledních třech letech, pořadí zemí se změní. Čína kopíruje výnosnost ostatních indexů zemí, indexů BRIC i EM a naopak Rusko za ostatními zeměmi zaostává při znovunabývání původních předkrizových hodnot. Vzhledem k dynamickému růstu čínského HDP, ale nepatrného růstu indexu MSCI China, lze říci, že investice do Číny je výhodná především pro velké institucionální investory, kteří se zaměří na přímé investice. 60

Index BRIC je v relativním vyjádření výkonnější než celkový index EM. Z grafu je však patrné, že tato výkonnost indexu je zapříčiněna především výkonností jednotlivých zemí kromě Číny. 7.2.3

Vývoj českého indexu proti indexům vyspělých a rozvíjejících se trhů

Z důvodu pozdějšího vzniku indexu MSCI Czech Republic je jeho vývoj společně s vývojem indexu EM a World znázorněn až od roku 1995. Graf č. 7.2.3.1: Vývoj indexů MSCI Czech Republic, EM a World v letech 1995–2010 v relativním vyjádření

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Na první pohled je patrné, že Česká republika byla v období od roku 2004 několikanásobně výkonnější, než rozvinuté a rozvíjející se trhy obecně. Průběh růstu a poklesu v roce 2008 pak velmi připomíná průběh grafu indexu MSCI EM v předchozích znázorněních. Nicméně při bližším pohledu je jasně vidět, že od roku 1995 EM zaostávaly za světovým indexem, přičemž se společně s indexem České republiky do roku 2002 pohybovaly v mínusových hodnotách a index EM ještě déle. Světový index zaznamenal záporné výnosy pouze v počátku. Index EM tedy od roku 1995 dosahoval nižší výkonnosti než světový index. V období krize se však výnosy obou indexů téměř sladily.

61

Výnosy indexu České republiky nakonec skončily, i přes rapidní pokles v roce 2008, několikanásobně výše než výnosy ostatních srovnávaných indexů.

7.3

Výpočet volatility a výnosnosti vybraných indexů

Mezi investory je všeobecně známé tvrzení, že rozvíjející se trhy jsou volatilní s příliš vysokou mírou rizika ve srovnání s vyspělými trhy. 7.3.1

Volatilita a výnosnost světového indexu a indexu rozvíjejících se zemí

Celková volatilita indexů MSCI EM, jež zahrnuje všech 21 rozvíjejících se trhů a MSCI World, který obsahuje 24 rozvinutých trhů včetně Hong Kongu a Singaporu, je znázorněna v následující tabulce. Tab. č. 7.3.1.1: Volatilita indexů rozvinutých a rozvíjejících se trhů a suma výnosů za celé sledované období 1988–2010 (měsíční data) Index Index MSCI EM Index MSCI World

Volatilita 24,1986 15,3612

Průměrná měsíční výnosnost (%) 3,807 1,238

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Z uvedené tabulky je patrné, že rozvíjející se trhy jsou mnohem volatilnější než vyspělé trhy. Podělíme-li průměrné výnosy indexů jejich volatilitou za sledované období, získáme u MSCI EM výsledek 0,158 a u MSCI World 0,0807. Tato čísla znamenají, že průměrně měsíčně na jednotku rizika připadá 0,158 p. b. výnosu, zatímco na rozvinutých trzích je to pouze 0,807 p. b., což z rozvíjejících se trhů, i přes vysokou rizikovost, dělá mnohem lákavější investici. Výpočty naznačují, že volatilita od roku 1988 do konce třetího čtvrtletí roku 2007 byla nižší, oproti celému sledovanému období.

62

Tab. č. 7.3.1.2: Volatilita za různá sledovaná období Volatilita 1988–3/4 2007 22,5096 13,6640

Index Index MSCI EM Index MSCI World

Volatilita 4/4 2007–3/4 2010 33,4808 23,5759

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Z předchozí tabulky je vidět, jaký měla ekonomická krize vliv na celkovou volatilitu za sledované období. Rozdělíme-li však období ještě na úsek 4/4 2007– 3/4 2010, vychází celková volatilita 33,48, respektive 23,57. To potvrzuje vyšší volatilitu, pokud je počítána za celé období 1988–2010 Graf č. 7.3.1.1: Výnosnost indexu MSCI EM a MSCI World

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Z grafu výnosnosti je opět patrné, že rozvíjející se trhy prochází mnohem dynamičtějším vývojem než rozvinuté trhy. Tab. č. 7.3.1.3: Vývoj roční volatility obou indexů Roky

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Volatilita EM Volatilita World Roky Volatilita EM Volatilita World

20,07

41,44

41,13

21,35

23,47

21,20

33,51

19,20

13,47

32,01

59,12

17,27

14,88

29,27

13,92

11,45

14,22

11,94

10,10

9,98

17,61

30,89

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

34,23

22,02

43,76

28,81

23,81

26,13

22,22

24,26

26,13

54,57

43,85

14,76

15,67

26,05

24,55

17,92

13,34

10,08

10,22

14,56

36,17

33,80

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Z grafu č. 7.3.1.2 i z tabulky č. 7.3.1.3 je patrné, že volatilita indexu MSCI EM je vyšší než MSCI World. V roce 2001 oba indexy zaznamenaly velmi vysokou volatilitu vlivem teroristického útoku na USA. V roce 2008 se volatilita

63

ještě více zvýšila vlivem propuknutí celosvětové finanční krize, kdy se i volatilita rozvinutých trhů pohybovala nad průměrnou volatilitou rozvíjejících se trhů (ta činila 30,479). Pro rozvíjející se trhy však tato hodnota nebyla maximální a svého maxima dosáhla v roce 1998. Od roku 2008 se volatilita obou indexů postupně snižovala, nicméně u rozvinutých trhů stále přesahuje jejich průměr (ten byl 18,378), zatímco rozvíjející se trhy se dostaly s volatilitou pod svou průměrnou hodnotu a pohybují se relativně v normě, o čemž svědčí hodnoty volatility za tři čtvrtletí roku 2010. Rozvinuté trhy mají volatilitu 24,02, zatímco rozvíjející se trhy pouhých 25,27, čímž se výrazně přibližují svou rizikovostí vyspělým trhům, respektive vyspělé trhy se svou rizikovostí přibližují rozvíjejícím se trhům, neboť tato hodnota rizika je pro vyspělé trhy nadprůměrná. Graf č. 7.3.1.2: Vývoj roční volatility indexu MSCI EM a MSCI World v letech 1988–2010

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Na tomto znázornění je patrné, jak se volatilita indexu MSCI EM přiblížila až k hraniční hodnotě rizika 60. Celková volatilita indexu je vyšší, než u vyspělých zemí, v roce 2008 pak rizikovost obou indexů strmě narůstá, stejně jako v roce 1989. V průběhu roku 2010 pak volatilita obou indexů klesá a vzájemně se přibližuje nejvíce za celé sledované období.

64

Graf č. 7.3.1.3: Podíl meziročního výnosu a rizika rozvinutých a rozvíjejících se trhů

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Z grafu je patrná průměrná roční výnosnost na jednotku rizika. Tento údaj byl získán jako podíl meziroční výnosnosti a volatility příslušného indexu a může být prospěšný pro investory, kteří chtějí porovnat riziko a výnosnost daných indexů. Vyšší číslo značí při daném riziku výnosnější trh. Lze vyčíst, jaká byla hodnota výnosu na jednotku rizika u obou indexů. Od roku 1990 do roku 1993 se index EM pohyboval v kladných číslech a překonával výkony světového indexu, který během této doby kolísal v kladných i záporných hodnotách. Od roku 1994 je však patrné, že světový index rozvíjející se trhy výrazně překonával. Ačkoliv se volatilita EM postupně snižovala, snižovala se i meziroční výnosnost až do záporných hodnot. Tento trend pokračoval s občasnými výjimkami až do roku 2001 a 2002, kdy byly světové trhy otřeseny a vliv na EM byl spíše druhotný. Od roku 2007 do roku 2009 je pak patrné, že poměr výnosu a rizika EM se pohybuje kolem úrovně vyspělých trhů.

65

Tab. č. 7.3.1.4: Meziroční změny indexů MSCI EM a MSCI World Roky Výnosnost EM (%) Výnosnost World (%)

Roky Výnosnost EM (%) Výnosnost World (%)

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

34,87

59,19

-13,76

55,97

9,05

71,26

-8,67

-6,94

3,92

-13,40

-27,52

21,19

14,75

-18,65

16,00

-7,14

20,39

3,36

18,70

11,72

14,17

22,78

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

63,70

-31,80

-4,91

-7,97

51,59

22,45

30,31

29,18

36,48

-54,48

74,50

23,56

-14,05

-17,83

-21,06

30,81

12,84

7,56

17,95

7,09

-42,08

26,98

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Pro zajímavost je zde uvedena tabulka výnosů jednotlivých indexů. Z tabulky je patrné, že vyšší volatilita vedla zpravidla k velkým výnosům nebo ztrátám. Nelze však stanovit závislost, jíž by bylo možné tuto skutečnost zobecnit. Výnosnost indexu MSCI EM byla do roku 1993 nad úrovní výnosnosti vyspělých trhů. Ještě v roce 1993 rozvíjející se trhy překonávaly rozvinuté o více než 50 %. Od roku 1994 se však role indexů vyměnily a ve výnosnosti vedly relativně stabilní vyspělé trhy. Rozvíjející se trhy se potýkaly s meziročními poklesy od 7 % do téměř 30 %, až nakonec v roce 1999 zaznamenaly strmý 64% růst a překonaly tak o 40 % svět. Rok 2001 se na jejich výnosnosti příliš nepodepsal. Ztratily pouhých 5 %, zatímco světové trhy, otřesené teroristickými útoky, se blížily k -20 %, které přesáhly v následujícím roce. Hned rok na to však zaznamenaly vyspělé trhy rapidní 30% růst a vážně tak „útočily“ na rozvíjející se trhy, které dosahovaly 51% výnosnosti. Od roku 2004 překonávají EM rozvinuté trhy o cca 10–30 %, nicméně je možné si všimnout dle znázornění v předchozích grafech, že pohyby křivek obou indexů začínají být velmi podobné. Rok 2008 přinesl oběma trhům nejvyšší ztrátu v posledních dvaceti letech. Oba ztratili téměř polovinu své hodnoty. V roce 2009 se ale výnosnost obou značně zlepšila a rozvíjející se trhy zaznamenaly rekordní 74% růst a rozvinuté trhy téměř 27% růst, který je však až druhým nejvyšším za sledované období. Rozvíjející se trhy, ačkoliv klesly hlouběji než rozvinuté trhy, je opět strmě překonaly a v roce 2010 si tento trend zachovávají, ačkoliv krátkodobý směr vývoje všech indexů zatím není zcela zřejmý.

66

Pokles v roce 2008 nebyl způsoben ekonomickou krizí samotných rozvíjejících se ekonomik. Mnohé z nich nevlastnily žádné Subprime cenné papíry45 a jejich HDP mohlo poklesnout i vlivem snížení exportu do zemí odbytu, případně snížením investic ze strany zahraničních investorů. 7.3.2

Volatilita vybraných rozvinutých trhů

Tab. č. 7.3.2.1: Celková volatilita vybraných zemí rozvinutých trhů v letech 1988–2010 Volatilita MSCI Australia 20,87999

Volatilita MSCI Germany 23,09687

Volatilita MSCI Switzerland 17,3973

Volatilita MSCI United Kingdom 16,96154

Volatilita MSCI USA 14,98697

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Rozvinuté státy měly všeobecně nižší volatilitu než rozvíjející se, nicméně Německo i Austrálie se svou volatilitou značně přibližují volatilitě například Chile. Tab. č. 7.3.2.2: Volatilita vybraných zemí rozvinutých trhů v letech 1988– 2007 Volatilita MSCI Australia 18,26054

Volatilita MSCI Germany 21,35969

Volatilita MSCI Switzerland 16,54377

Volatilita MSCI United Kingdom 15,19056

Volatilita MSCI USA 13,59395

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Volatilita v „předkrizovém“46 období byla u všech rozvinutých států nižší, než za celé sledované období, nicméně jednalo se o snížení pouze v řádu jednoho až dvou procentních bodů.

45

„Špatné“ americké úvěry, které byly poskytovány především slabším společenským vrstvám na financování bydlení. Více takových úvěrů se slučovalo do tzv. „balíčku“ a odprodávalo dalším společnostem. Jsou považovány za původce americké hypoteční krize. 46 Je jím myšleno období do roku 2007.

67

Tab. č. 7.3.2.3 Volatilita vybraných zemí rozvinutých trhů v letech 2007–2010 Volatilita MSCI Australia 33,55204

Volatilita MSCI Germany 32,20213

Volatilita MSCI Switzerland 22,08874

Volatilita MSCI United Kingdom 25,55591

Volatilita MSCI USA 21,84557

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty V průběhu let 2007–2010 se volatilita zvýšila u všech rozvinutých trhů, přičemž Filipíny, Malajsie a Chile mají dokonce nižší volatilitu než Austrálie nebo Německo za stejné sledované období. Česká republika má oproti vyspělým státům vyšší volatilitu, konkrétně 36,73. Z předchozích výpočtů je tedy patrné, že vyspělé státy reagovaly mnohem výrazněji (v řádu desítek p. b) na příchod ekonomické krize, než vybrané rozvíjející se státy (v řádu jednotek p. b). Při analýze roční volatility bylo dosaženo následujících výsledků. Tab. č. 7.3.2.4: Roční volatilita jednotlivých vyspělých států Roky Volatilita Australia Volatilita Germany Volatilita Switzerland Volatilita UK Volatilita USA Roky Volatilita Australia Volatilita Germany Volatilita Switzerland Volatilita UK Volatilita USA

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

35,99

33,77

28,93

15,91

23,44

19,72

23,09

17,16

15,08

22,09

31,24

31,77

35,59

40,67

22,95

18,74

19,26

16,26

14,17

9,38

20,59

35,13

22,48

33,14

36,42

15,89

22,41

15,03

14,62

15,21

18,69

21,77

37,59

20,59

32,29

34,66

22,87

26,69

14,23

20,57

10,64

13,65

11,48

24,96

11,39

16,92

25,52

13,30

7,18

4,48

12,97

4,72

14,36

18,67

32,08

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

22,28

21,05

33,08

17,94

15,51

23,28

14,73

17,90

30,42

50,02

41,59

27,06

23,88

37,46

42,46

41,30

24,77

17,62

17,84

19,69

45,87

46,10

11,32

24,75

18,50

27,78

24,77

17,32

12,88

11,48

14,62

28,11

35,03

13,19

14,03

17,58

22,82

24,26

14,02

10,45

10,33

16,62

37,61

35,71

15,75

18,61

29,17

26,07

16,57

11,24

8,38

9,56

14,98

32,72

30,20

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty

68

Volatilita za tři čtvrtletí roku 2010 dosahovala u Austrálie 38,62, u Německa 29,49, Švýcarska 27,87, Velké Británie 28,36 a v USA 23,01. Graf č. 7.3.2.1: Srovnání průběhů volatilit jednotlivých vyspělých států a indexů MSCI EM a MSCI World

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Z grafu je patrné, že průběhy volatilit jednotlivých indexů jsou značně korelovány. Nejnižší korelace je mezi Švýcarskem a Austrálií a indexem EM a Spojeného království. Mezi Německem a Austrálií, USA a Spojeným královstvím, indexem EM a Austrálií, EM a Německem a EM a Švýcarskem je pak korelace v rozmezí od 0,61 do 0,67. Ostatní státy jsou vysoce korelovány a nejvyšší hodnota je mezi volatilitou světového indexu a USA (0,92). 7.3.3

Volatilita vybraných rozvíjejících se trhů

Při srovnání volatility indexu EM s volatilitou indexů vybraných rozvíjejících se trhů lze dospět k následujícím výsledkům:

69

Tab. č. 7.3.2.5: Celková volatilita vybraných zemí rozvíjejících se trhů v letech 1988–2010 Volatilita MSCI Chile

Volatilita MSCI Philippines

Volatilita MSCI Malaysia

24,58825

32,21154

29,64573

Volatilita MSCI Indonesia 51,50966

Volatilita MSCI Korea 38,9909

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Zemí s nejnižší volatilitou je Chile, následuje Malajsie, Filipíny, Korea a nejrizikovější

je

Indonésie,

podobně

jako

Brazílie.

Volatilita

Chile

je srovnatelná s celkovým indexem EM. Tab. č. 7.3.2.5: Volatilita vybraných zemí rozvíjejících se trhů v letech 1988– 2007 Volatilita MSCI Chile

Volatilita MSCI Philippines

Volatilita MSCI Malaysia

24,22604

32,69209

30,62506

Volatilita MSCI Indonesia 52,40558

Volatilita MSCI Korea 38,73768

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Z tabulky je patrné, že volatilita vybraných států EM byla přibližně stejná i před událostmi roku 2008 a dále. Volatilita Chile a Filipín se prakticky nezměnila, v Malajsii vzrostla jen mírně, stejně tak v Indonésii. V Koreji byla volatilita mírně nižší, srovnáme-li ji s výpočty předchozí tabulky. Tab. č. 7.3.2.6: Volatilita vybraných zemí rozvíjejících se trhů v letech 2007– 2010 Volatilita MSCI Chile

Volatilita MSCI Philippines

Volatilita MSCI Malaysia

27,22249

29,24561

22,47854

Volatilita MSCI Indonesia 47,49089

Volatilita MSCI Korea 41,00275

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Z tabulky č. 7.3.2.6 je vidět, že volatilita rozvíjejících se trhů se v období probíhající světové krize změnila různými směry. Hodnoty volatilit jsou na přibližně stejné úrovni, jako za celé sledované období. Ke zvýšení volatility došlo v Chile a Koreji, zatímco ke snížení došlo na Filipínách, v Malajsii a Indonésii. Tyto výsledky dokládají, že mnohé rozvíjející se trhy nebyly hospodářskou krizí vyspělých zemí zasaženy.

70

7.3.4

Volatilita států BRIC

Volatilita států BRIC je počítána s ohledem na dostupnost dat od roku 1995 do roku 2010. Tab. č. 7.3.4.1: Volatilita indexů států BRIC v jednotlivých období Volatilita 1995–3/4 2010 39,27437 57,26818 31,7237 37,33591 24,8602 30,40251

Index Index MSCI Brazil Index MSCI Russia Index MSCI India Index MSCI China Index MSCI EM Index MSCI BRIC

Volatilita 1995–3/4 2007 39,06623 59,34927 28,50835 37,56419 22,47954 28,68043

Volatilita 4/4 2007–3/4 2010 40,63566 46,78111 43,29536 36,74978 33,48079 37,14225

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Volatilita indexů jednotlivých zemí skupiny BRIC je v období 1995–2010 velmi vysoká ve srovnání s indexy EM a BRIC. Nejvyšší volatilitu za sledované období vykazuje Rusko, následuje jej Brazílie a Čína, Indie vykazuje nejnižší volatilitu, která však stále přesahuje celkovou hodnotu indexu BRIC. Předkrizové období je charakteristické přibližně stejnou hodnotou volatility. Ruský index vykazuje mírné zvýšení, zatímco index EM, BRIC a Indie má volatilitu o něco málo nižší. Země Brazílie a Čína zůstaly téměř beze změny. Poslední období je charakteristické vysokou volatilitou především celkových indexů EM a BRIC, nicméně volatility jednotlivých zemí se pohybovaly mnohdy odlišným směrem. Volatilita Brazílie zaznamenala pouze mírné zvýšení, v Indii však došlo k většímu skoku. Čínský index naopak zaznamenal pokles o necelý procentní bod. Tab. č. 7.3.4.2: Roční volatilita států BRIC, indexu BRIC a EM Roky Volatilita Brazil Volatilita Russia Volatilita India Volatilita China Volatilita EM Volatilita BRIC

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

42,06 116,28 17,91 37,03 19,20 28,93

23,11 127,86 44,84 37,30 13,47 18,28

46,46 72,83 35,44 59,33 32,01 44,08

65,46 175,59 41,85 106,89 59,12 61,50

89,02 119,67 35,21 77,68 34,23 51,54

34,95 85,45 47,74 45,22 22,02 35,26

51,65 54,56 41,39 55,99 43,76 47,21

66,08 42,67 26,27 23,85 28,81 33,98

71

Roky Volatilita Brazil Volatilita Russia Volatilita India Volatilita China Volatilita EM Volatilita BRIC

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

40,04 42,01 42,08 32,05 23,81 23,90

41,96 43,11 39,76 28,97 26,13 30,45

38,85 40,57 30,34 20,93 22,22 27,64

35,15 29,11 34,28 29,75 24,26 28,02

40,25 27,81 41,82 54,53 26,13 36,94

76,42 79,69 51,45 57,49 54,57 61,46

44,99 71,24 70,35 40,86 43,85 46,98

30,95 26,64 23,16 18,10 22,86 22,71

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Volatilita jednotlivých států BRIC je obecně velmi vysoká. Nejvyšší volatilitu vykazuje Rusko, a to hned v počátcích vzniku indexu. Vůbec nejvyšší hodnota byla 175,59 v roce 1998, později se rizikovost snižovala až k úrovni indexu BRIC, následně ale prudce vzrostla v roce 2008 a 2009. Rok 2010 navazuje na nízkou hodnotu volatility z předkrizového období. Čína v roce 2010 dokonce snížila svou volatilitu až na 18,10, tedy pod úroveň BRIC i EM. Celkově volatilita všech indexů rozvíjejících se států nebyla v roce 2008 a 2009 nejvyšší. V průběhu sledovaného období se volatility pohybovaly různě vysoko. Nejvyšší hodnoty byly zaznamenány v 90. letech. Od roku 2003 docházelo spíše ke snižování a teprve krizové roky zvýšily volatilitu až na dvojnásobek. V roce 2010 pak došlo k rapidnímu poklesu všech hodnot. Volatilita indexů BRIC a EM zaznamenávala po celé období podobný průběh, přičemž BRIC dosahoval o několik p. b. vyšších hodnot. V roce 2010 došlo ke sblížení obou indexů. 7.3.5

Volatilita České republiky

Volatilita České republiky oproti vyspělým trhům a EM je po všechna sledovaná období vyšší, než je tomu u světového indexu a indexu rozvíjejících se zemí. Tab. č. 7.3.5.1: Volatilita indexů České republiky, EM a World

Volatilita ČR Volatilita EM Volatilita World

Období 1995–3/4 2010 29,9432 24,94014 16,09394

Období 1995–3/4 2007 28,08208 22,66072 13,72586

Období 4/4 2007–3/4 2010 36,78609 33,52345 23,6073

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty

72

Celková volatilita všech tří indexů je po výpočtech za celé období 1995–2010 29,94 pro MSCI Czech Republic, 24,94 pro MSCI EM a 16,09 pro MSCI World, přičemž volatilita v těchto letech je o něco vyšší, než za období do roku 2007. V posledním období se značně zvýšila volatilita u všech sledovaných indexů. V porovnání se státy BRIC je tato změna vyšší. Volatilita indexu České republiky se za všechna sledovaná období pohybuje nad úrovní rozvíjejících se trhů. V roce 2007–2010 však došlo k největšímu navýšení volatility u světového indexu a indexu EM. Graf č. 7.3.5.1: Srovnání volatility a výnosnosti indexu MSCI Czech Republic

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Při srovnání roční volatility a výnosnosti lze pozorovat, že vyšší volatilita měla za následek spíše nižší výnosy. Pro toto tvrzení svědčí korelační koeficient těchto dvou hodnot, který je -0,37. Samotné hodnoty volatility i výnosu jsou pak vzájemně mezi sebou korelovány naprosto minimálně v řádu 0,01–0,05. To značí, že v jejich vývoji není žádná závislost na předchozí hodnoty. Pokud by investor vlastnil 1 000 000 Kč a rozložil jej rovnoměrně mezi všechny tři doposud sledované indexy, vydělal by za období 1995–2010 při ročních hodnotách výnosnosti cca 2,1 násobek vložené částky, přičemž téměř

73

polovina zisku by byla generována českým indexem a index EM by se držel lehce nad světovým47. Graf. č. 7.3.5.2: Roční volatilita indexu České republiky, rozvíjejících se trhů a rozvinutých zemí v letech 1995–2010

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Česká republika prakticky v celém sledovaném období od roku 1995 do roku 2010 vykazuje několikanásobně vyšší roční volatilitu než rozvinuté trhy, navíc i vyšší než celkový index rozvíjejících se trhů. V letech 2008 a 2009 volatilita překračuje hodnotu 60. V roce 2010 však došlo u všech trhů k prudkému poklesu a sladění volatilit, avšak Česká republika má stále nejvyšší volatilitu ze sledovaných indexů. Podrobná data jsou zobrazena v následující tabulce.

47

Takto sestavené portfolio však není označováno za optimální s ohledem na výnosnost a rizikovost a slouží pouze k názorné demonstraci výnosnosti indexů. Touto problematikou se zabývá Markowitzova teorie portfolia.

74

Tab. č. 7.3.5.2: Roční volatility indexu MSCI Czech Republic, EM a World Roky Volatilita ČR Volatilita EM Volatilita World Roky Volatilita ČR Volatilita EM Volatilita World

1995 20,17 19,20 10,10 2003 23,57 23,81 17,92

1996 32,33 13,47 9,98 2004 41,38 26,13 13,34

1997 39,62 32,01 17,61 2005 36,02 22,22 10,08

1998 50,62 59,12 30,89 2006 25,58 24,26 10,22

1999 51,75 34,23 14,76 2007 26,83 26,13 14,56

2000 41,85 22,02 15,67 2008 62,14 54,56 36,17

2001 43,50 43,76 26,05 2009 60,50 43,84 33,80

2002 22,18 28,81 24,55 2010 24,93 22,85 21,73

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty V průběhu jednotlivých ročních volatilit lze pozorovat určitou závislost. Volatility všech tří indexů jsou pozitivně korelované. Nejvyšší korelace je mezi volatilitou indexů EM a World (0,86), o něco málo nižší mezi indexy Czech Republic a EM (0,76) a nejnižší mezi Czech Republic a World (0,63).

7.4

Korelace vybraných indexů

Vzhledem k různé absenci časových řad u indexů BRIC, Eastern Europe, China, India, Russia a Czech Republic jsou výpočty korelací těchto a s nimi srovnávaných indexů datovány od roku 1995, neboť takto je zajištěna úplnost a srovnatelnost dat. Index EMEA je datován až od roku 1997, proto nebyl do výpočtu korelací zařazen, protože by se tak zkrátila časová řada hodnot všech indexů. Místo toho je nahrazen indexem EM Asia. Stejně tak jsou od roku 1995 počítány korelace indexů skupiny BRIC, neboť od tohoto roku jsou k dispozici data o ruském indexu. Korelace indexů EM, World a indexů jednotlivých zemí jsou pak vypočteny z časových řad od roku 1988. 7.4.1

Korelace indexů rozvinutých zemí

Indexy rozvinutých zemí bylo možné díky dostupnosti všech údajů uvažovat za celé období 1988–2010.

75

Tab. č. 7.4.1.1: Tabulka korelačních koeficientů indexů jednotlivých států rozvinutých zemí vzhledem k indexu MSCI EM a MSCI World za období 1988– 2010 Index MSCI World EM Australia Germany Switzerland UK USA

World 1

EM 0,7283 1

Australia 0,7986 0,9464 1

Germany 0,9643 0,8188 0,859 1

Switzerland 0,9502 0,8306 0,8953 0,951 1

UK 0,9803 0,7142 0,7837 0,9555 0,9403 1

USA 0,9743 0,6032 0,6838 0,9045 0,9096 0,9527 1

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty s využitím programu Gretl Všechny vyspělé země jsou vysoce korelovány se světovým indexem MSCI World (více než 0,9) a nejnižší, ačkoliv stále vysoká pozitivní korelace, je u indexu MSCI EM (0,73) a MSCI United Kingdom (0,71). Nejvyšší naměřená korelace je mezi indexy MSCI World a UK (0,98). Nižší pozitivní korelaci lze sledovat u indexu Austrálie s vyspělými zeměmi, ale vysoká závislost je na indexu EM. Nejvíce zemí je ve vzájemné vysoké závislosti s indexem USA, závislost Austrálie se pohybuje v mezích 0,68–0,89 a index EM vykazuje korelační koeficient k USA 0,6. 7.4.2

Korelace světového indexu a indexů rozvinutých zemí

Tab. č. 7.4.2.1: Tabulka korelačních koeficientů indexů jednotlivých států rozvíjejících se zemí vzhledem k indexu MSCI EM a MSCI World za období 1988–2010 Index MSCI World EM Chile Philippines Malaysia Indonesia Korea

World 1

EM 0,7283 1

Chile 0,6712 0,9571 1

Philippines Malaysia Indonesia -0,1332 0,2151 -0,1400 0,2361 0,6938 0,4317 0,2262 0,6768 0,4002 1 0,7568 0,5676 1 0,7228 1

Korea 0,5537 0,8611 0,7862 0,0553 0,5513 0,4765 1

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty s využitím programu Gretl Nejméně závislými státy na světovém indexu jsou Filipíny a Indonésie. Vykazují velmi nízkou zápornou korelaci. Jejich indexy se tedy vyvíjí lehce proti pohybu světového indexu. Nejvyšší korelace je mezi Chile a indexem EM,

76

nejnižší pak mezi Koreou a Filipínami, EM a Filipínami a Filipínami a Chile. Naopak závislost Malajsie na Filipínách je relativně vysoká (0,76). Druhá nejvyšší pozitivní korelace (0,86) je mezi Koreou a EM. Významná je také korelace Chile a Korey. Ostatní hodnoty se pohybují v rozmezí 0,4–0,7. Ze srovnání tabulek č. 7.4.1.1, 7.4.2.1 a 7.4.3.1 si lze povšimnout, že korelace jednotlivých rozvíjejících se států jsou nižší, než korelace samotných indexů rozvíjejících se zemí i jednotlivých vyspělých zemí. 7.4.3

Korelace světového indexu a vybraných indexů rozvíjejících se zemí

Tab. č. 7.4.3.1: Tabulka korelací MSCI indexů World, EM a vybraných dílčích EM indexů za období let 1995–2010 Index MSCI

World

EM

BRIC

EM Asia

World EM BRIC EM Asia EM Latin America EM Europe EM Eastern Europe

1

0,6195 1

0,6464 0,983 1

0,3335 0,8764 0,795 1

EM Latin America

EM Europe

0,617 0,9675 0,989 0,7563 1

0,7753 0,9273 0,9278 0,6906 0,9088 1

EM Eastern Europe 0,6857 0,9321 0,9202 0,742 0,8955 0,9848 1

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty s využitím programu Gretl Z tabulky korelací vybraných indexů je zřejmé, že světový index a index rozvíjejících se trhů jsou vzájemně pozitivně korelovány, nicméně ne tak vysoce, jako například Latinská Amerika s BRIC (0,99), s Evropou (0,93), Evropa s Východní Evropou (0,98) nebo BRIC s EM Evropou (0,93). Mnohem více je světový index korelován s EM Evropou (0,77), nejméně pak s EM Asií (0,33). EM index je přirozeně velmi vysoce korelován s ostatními indexy rozvíjejících se zemí, přičemž i ty jsou vzájemně vysoce korelovány. Korelace světového indexu a EM indexu však vzroste, je-li počítána za celé období 1988–2010. Tato změna je patrná z předchozích výpočtů a v tabulce č. 7.4.4.1.

77

7.4.4

Korelace indexů BRIC se světovým indexem a indexem rozvíjejících se trhů

Tab. č. 7.4.4.1: Tabulka korelačních koeficientů indexů BRIC jednotlivých států BRIC vzhledem k indexu MSCI EM a MSCI World za období 1995–2010 Index MSCI World EM BRIC Brazil Russia India China

World 1

EM 0,6195 1

BRIC 0,6464 0,9830 1

Brazil 0,5768 0,9575 0,9840 1

Russia 0,7150 0,8976 0,9084 0,8510 1

India 0,6320 0,9727 0,9825 0,9631 0,8811 1

China 0,0621 0,6147 0,5563 0,5492 0,3383 0,5023 1

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty s využitím programu Gretl V daném období je patrné, že závislost indexu BRIC a EM na světovém indexu je srovnatelná. Všechny uvedené státy mají vysokou korelaci s indexem EM, což je přirozené vzhledem k tomu, že jsou jeho součástí. Nejmenší korelaci vzhledem k indexu EM má však Čína. Ta má všeobecně nízkou korelaci vůči všem uvedeným indexům. Nejmenší (0,06) vůči světovému indexu. Samotná závislost Číny na vybraných vyspělých zemích je minimální, vzhledem k USA dokonce záporná. Index BRIC je pozitivně korelován vůči indexu World. Podobně, jako BRIC, je korelován také index Indie, o něco více Rusko a nejméně Brazílie. I tak se však korelační koeficient pohybuje kolem hodnoty 0,6 a více. Samotné státy BRIC jsou na sebe navzájem velmi silně pozitivně korelovány, vyjma Číny. Závislost těchto indexů potvrzují i předchozí grafická znázornění. 7.4.5

Korelace indexu České republiky se světovým indexem a indexem rozvíjejících se zemí

Tab. č. 7.4.5.1: Tabulka korelačních koeficientů indexu České republiky, EM a World za období 1995–2010 Index MSCI World EM Czech Republic

World 1

EM 0,6195 1

Czech Republic 0,6234 0,9384 1

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty s využitím programu Gretl

78

V případě České republiky je vysoká závislost na indexu MSCI EM, konkrétně 0,94, zatímco vůči světovému indexu se korelační koeficient pohybuje pouze okolo hodnoty 0,62. V rámci porovnání závislosti na vybraných zemích rozvinutých a rozvíjejících se zemí je pak korelační koeficient České republiky vysoký vůči Austrálii (0,96), Švýcarsku a USA (0,86), Německu (0,76) a středně pozitivně korelovaný vůči Spojenému království (0,58). Vysokou korelaci s Českou republikou lze pozorovat také u Brazílie (0,93), Koreje (0,91) a BRIC (0,95). Filipíny, stejně jako vůči všem vyspělým zemím i vůči České republice vykazují mírně zápornou korelaci. Korelační koeficient České republiky a Číny je 0,4.

7.5

Likvidita

Likviditu rozvíjejících se trhů lze měřit pomocí různých modelů48. Pro účely diplomové

práce

je

zde

uveden

pouze

přehled

finančních

toků

v rámci rozvinutých a rozvíjejících se trhů. Graf č. 7.5.1: Přímé zahraniční toky do rozvinutých a rozvíjejících se zemí s predikcí na rok 2011

Zdroj: The Economist Intelligence Unit (2010) 48

Například studie Zhang (2010).

79

Graf znázorňuje výši peněžních toků v jednotlivých letech. Je patrné, že v roce 2001 došlo k rapidnímu poklesu přímých investic ve vyspělých státech o 50 %, následoval 25% pokles v roce 2002 a téměř 16% pokles v roce 2003. Od roku 2004 docházelo k mírnému návratu k růstovým hodnotám. Roky 2005 a 2006 přinesly 50% zvýšení peněžních toků. V roce 2007 byl však zaznamenán pouze 7% nárůst a následný pokles o 8 % v roce 2008. Od tohoto roku se hodnoty peněžních toků pohybují v kladných číslech, nicméně pouze na úrovni kolem 5 % ročně. Predikce na rok 2011 udává 4,6% meziroční nárůst. Ani v tomto roce se nepředpokládá, že by bylo dosaženo úrovně z roku 2000. Rozvíjející se trhy vesměs kopírují průběh rozvinutých trhů, nicméně od roku 2001 je jejich podíl na celkových investicích mnohem vyšší a dosahují tak přibližně 2/3 investic do vyspělých ekonomik. V roce 2006 byl již nárůst investic do EM pomalejší než do vyspělých států. K oživení na EM totiž došlo již dříve v průběhu let 2003–2005. Hlavními příjemci peněžních toků jsou Spojené státy americké a Kanada. Z rozvíjejících se trhů v roce 2006, který byl pro celosvětové investiční projekty nejsilnější, byly největšími příjemci sestupně Čína, Hong Kong49, Rusko, Singapur50, Turecko, Mexiko, Brazílie, Indie, Spojené arabské emiráty, Polsko. Těchto deset zemí přijímá dohromady více jak 55 % všech investičních toků do EM. Pořadí zemí se do roku 2010 příliš nezměnilo. Tradičně největším příjemcem investic jsou Spojené státy, následují Spojené království Velké Británie, Čína, Francie, Belgie, Německo, Kanada, Hong Kong, Španělsko, Itálie, Nizozemí, Austrálie, Rusko, Švédsko, Mexiko, Indie, Irsko, Turecko. Spojené Arabské Emiráty zaujímají 23. pozici, Chile zaujímá 25. pozici, Thajsko 27., Česká republika je až 43. v pořadí51. Předpokládá se, že Čína ještě dlouho zůstane hlavním příjemcem investic mezi rozvíjejícími se zeměmi (celkem 16 % všech příjmů) a bude pohlcovat 6 % celosvětových investičních projektů. 49

Je z pohledu Economist Intelligence Unit rozvíjejícím se trhem. Je z pohledu Economist Intelligence Unit rozvíjejícím se trhem. 51 Podrobný přehled pořadí zemí z pohledu peněžních toků viz. The Economis Intelligence Unit. 50

80

Všeobecně se však hovoří pouze o investování do rozvíjejících se trhů. Málokde se ale hovoří o investorech z těchto zemí, kteří své projekty realizují ve vyspělých zemích. Objemy, které investují rozvíjející se ekonomiky, jsou však ve srovnání s vyspělými státy nepatrné. Tab. č. 7.5.1: Peněžní toky z rozvinutých a rozvíjejících se ekonomik do roku 2006 Miliardy USD Rozvinuté země Rozvíjející se země

1999 1004,0 72,7

2000 1104,2 162,8

2001 687,0 81,2

2002 477,2 63,8

2003 505,2 40,8

2004 723,2 94,6

2005 731,2 160,3

2006 1050,5 210,2

Zdroj: The Economist Intelligence Unit (2010) Z tabulky je na první pohled patrné, že vyspělé země disponují mnohem větším kapitálem. Srovnáme-li však rok 2006 u obou skupin trhů, zjistíme, že rozvíjející se trhy od roku 1999 ztrojnásobily své peněžní toky i přes rapidní pokles v roce 2001–2003. Zato vyspělé trhy byly v tomto roce pod úrovní roku 1999 a nedosáhly ani na nejvyšší hodnotu z roku 2000. Tyto peněžní toky jsou jedním z prostředků, jak sledovat vývoj rozvíjejících se ekonomik52. Ekonomická prosperita v domácím prostředí tvoří živnou půdu pro zvyšování zahraničních investic. Pozdější data nebyla dostupná. Likviditu trhu lze tedy odhadovat na základě tržní kapitalizace jednotlivých trhů a dále díky množství finančních toků do těchto zemí. Existuje samozřejmě mnoho způsobů, jak lze stanovit pořadí zemí, jako například porovnat peněžní toky k velikosti HDP na obyvatele a jiné.

52

Peněžní toky v rámci jednotlivých zemí i kategorií zemí EM lze shlédnout ve studii World economic prospects (2011).

81

8

Diskuse

Praktická část práce se zabývala výpočty volatility, výnosnosti, korelace a velikosti trhů. Velikost trhů může být posuzována z různých hledisek. Pro potřeby diplomové práce bylo zvoleno kritérium tržní kapitalizace, které bylo upřednostněno před absolutní velikostí ekonomik. Mnohé rozvíjející se země jsou totiž větší než současné vyspělé ekonomiky. Rozvíjející se země však trpí nízkým HDP na hlavu ve srovnání s rozvinutými zeměmi. Příkladem je i Německo, jehož tržní kapitalizace je třikrát nižší než tržní kapitalizace Číny. HDP na obyvatele Německa je však pětkrát vyšší. Velikost trhu může být odhadována také denním obchodovaným množstvím akcií či počtem vydaných akcií společností. Z celkového pohledu výše HDP na hlavu jsou rozvíjející se ekonomiky v horším postavení než rozvinuté, a to především vlivem toho, že se v minulosti jednalo o zaostalé státy, jejichž ekonomika v současnosti teprve zažívá fázi růstu oproti rozvinutým trhům, které již touto fází dříve prošly. Ačkoliv je HDP na hlavu rozvíjejících se ekonomik oproti vyspělým státům na nižší úrovni, jejich tempo růstu převyšuje růst vyspělých ekonomik a předpokládá se, že v budoucnu se přiblíží vyspělým státům. Proto také roste jejich důležitost ve vyjednávání v mezinárodních otázkách. I když rozvíjející se země disponují značnou ekonomickou silou, jsou jejich finanční trhy stále investory považovány za malé, nelikvidní a vysoce volatilní. To však již dávno neplatí, neboť finanční trhy těchto zemí zažily v uplynulých deseti letech nevídaný rozvoj53. V současnosti tržní kapitalizace na rozvíjejících se trzích dosahuje 1/3 celosvětové tržní kapitalizace. S velikostí trhu souvisí také likvidita, která je vyšší na rozvinutých trzích. Není ale pravdivé tvrzení, že by tyto ekonomiky měly zcela nelikvidní trhy. Některé země však využívají různá opatření proti zahraničním investorům, jiné 53

Převzato z článku Fond Shop. Emerging markets: zastaralá nálepka [online]. [cit. 2010-11-16]. Dostupný z WWW: .

82

jsou zcela uzavřené a přibližně polovina rozvíjejících se ekonomik je, až na drobné požadavky, zahraničním investorům přístupná. Při zjišťování likvidity trhu je tedy vždy nutné ověřit si tato omezení a dále porovnávat další ukazatele, jako je například míra obratu akcií k tržní kapitalizaci země. Volatilita od ledna 1988 do září 2010 je u světového indexu 15,36, zatímco u indexu rozvíjejících se zemí je to 24,20. Je tedy patrné, že rozvíjející se trhy jsou celkově volatilnější než rozvinuté trhy, čímž došlo pouze k numerickému potvrzení již dříve uvedeného grafického znázornění. Vyšší volatilita indexu EM s sebou však nese i více jak o polovinu vyšší výnosnost. Rozdělilo-li se sledované období na dva úseky, tedy leden 1988 až září 2007 a říjen 2007 až září 2010, hodnoty volatility se změnily. V prvním období došlo k mírnému poklesu u obou sledovaných indexů přibližně o 2 p. b. V druhém období však došlo k prudkému nárůstu volatility, a to oproti celému období o přibližně 8 p. b. Je tedy zřejmé, že změna volatility byla u obou indexů více méně shodná. Je-li však z měsíčních hodnot počítána roční volatilita, je její průběh zajímavější. Lze tak vidět, jak se vyvíjela volatilita během těchto let a lze ji srovnat v rámci obou nebo i jiných indexů. Při srovnání roční volatility indexu MSCI World a MSCI EM je možné vidět, jak se hodnoty volatilit obou indexů vůči sobě měnily. Z tabulky č. 7.3.5.3 je patrné, že roční volatilita indexu MSCI EM byla velmi vysoká (mezi 41–59 p. b.) v roce 1989, 1998, 2001, 2008 a 2009. K velkým výkyvům tedy docházelo přibližně alespoň jednou za deset let. U indexu MSCI World byla volatilita výrazně vyšší oproti normálu (okolo 30 p. b.) ve stejných letech, jako volatilita indexu MSCI EM. V obdobích klidu, kdy byly volatility obou indexů relativně nízké (vůči svému průměru za sledované období), byl rozdíl mezi indexy MSCI World a MSCI EM okolo 3–10 p. b. V době, kdy byla volatilita u obou trhů vysoká, však rozdíl volatility mezi vyspělými a rozvíjejícími se trhy byl až dvojnásobný (mezi 20–30 p. b.). Z tohoto rozdílu tedy plyne, že rozvíjející se trhy jsou celkově volatilnější než rozvinuté trhy, především v obdobích krizí, kdy se jejich volatilita ještě více

83

zvyšuje ve srovnání s rozvinutými trhy. Všimneme-li si však posledních let ročních hodnot volatility v tabulce č. 7.3.1.3, je vidět, že volatilita rozvíjejících se trhů je velmi vysoká, nepřesahuje však své maximální hodnoty předchozích let sledovaného období. Za to volatilita rozvinutých trhů se zvýšila na svá maxima a přiblížila se volatilitě rozvíjejících se trhů. Toto přiblížení je také patrné z grafu volatilit obou indexů č. 7.3.1.2. Dalo by se tak tvrdit, že ačkoliv se úroveň ekonomik rozvíjejících se trhů přibližuje ekonomikám rozvinutých trhů, volatilita vyspělých trhů se naopak přibližuje volatilitě rozvíjejících se trhů. Tento závěr však nelze učinit z tak krátké časové řady hodnot, a proto jej lze ponechat jako tvrzení pro rozšíření diplomové práce. Volatilita jednotlivých vyspělých států je všeobecně nízká, přičemž nejvyšší volatilitu ve sledovaném období má Německo. Při opětovném rozdělení celého období na dva úseky se v prvním období 1988–2007 sníží volatilita všech zemí, nicméně pouze v rámci 1–2 p. b. Krizové období však zvyšuje volatilitu rozvinutých zemí o 5–13 p. b. Z hodnocení volatilit jednotlivých rozvíjejících se zemí lze usuzovat, že v období krize se volatilita změnila jen nepatrně a u některých států se dokonce snížila, což podporuje tvrzení, že rozvíjející se trhy nebyly světovou hospodářskou krizí přímo zasaženy. I ty však pociťují druhotné dopady recese vyspělých států jako hlavních obchodních partnerů. Volatilita jednotlivých zemí BRIC je obecně vyšší než u indexu MSCI World a MSCI EM. Při rozdělení na různá období opět došlo k poklesům i růstům volatility a potvrdilo se, že před krizí byla volatilita některých rozvíjejících se trhů dokonce vyšší než v období krize. Příkladem je Rusko a Čína. Naopak v Indii došlo ke strmému růstu volatility a téměř se nezměnila volatilita indexu Brazílie. Analýza roční volatility států BRIC ukazuje velmi různorodé výkyvy. Nejrizikovější zemí je Rusko, jehož volatilita dosahovala okolo 176 p. b. v roce 1998. Naopak čínský index zaznamenal volatilitu v roce 2010 pouze 18 p. b. Česká republika vykazovala všeobecně vyšší volatilitu než index MSCI EM a MSCI World. V roce 2008 dosahovala volatilita 60 p. b., čímž se Česká

84

republika přiblížila velmi volatilním zemím, jako je Rusko nebo Indie. Tvrzení, že by Česká republika měla patřit spíše k rozvíjejícím se státům, podporuje fakt, že volatilita se spíše přibližuje volatilitě rozvíjejících se zemí než vyspělých ekonomik. O tom svědčí i korelační koeficienty. Z výpočtu korelace hodnot volatility a výnosu České republiky vychází záporná hodnota (-0,33), která značí, že vysoká volatilita vede spíše ke ztrátám než k vyšším výnosům. Je-li pak dána do poměru průměrná roční výnosnost a roční volatilita, vznikne poměrový ukazatel, který značí, jaké množství výnosu připadá měsíčně na jednotku rizika. Tento ukazatel může být velmi důležitý pro investory, kteří chtějí porovnat rizikovost indexu či trhu s jeho výnosností. Z tohoto ukazatele plyne, že do roku 1994 byl výnos na jednotku rizika vyšší u rozvíjejících se trhů. Toto riziko se tedy vyplatilo podstoupit. Od roku 1995 však vyšší rizikovost přinášela spíše ztráty a nakonec od roku 2000 mají výnosy na jednotku rizika u obou indexů podobnou výši. Tento fakt opět hovoří pro postupné sbližování ekonomik. Z pohledu výnosnosti v letech 1988–2010 vykazují rozvíjející se trhy nadvýkonnost nad světovým indexem. Vezmeme-li však v potaz kratší období, byl index MSCI EM méně výkonný než světový index. Při hodnocení výnosnosti je proto důležité stanovit si účel, za jakým jsou data zpracována, neboť je velmi snadné říci, že jeden index překonává druhý. Roční výnosnost obou indexů se projevovala různě. Index MSCI EM měl vyšší, někdy až 70% roční výnosnost a oba indexy zaznamenaly nejvyšší ztráty v roce 2008. Po sledované období 1988–2010 však nebylo mnoho ztrátových roků a hodnoty indexů postupně rostly. Je zřejmé, že srovnáme-li hodnoty indexů v jiné délce období, je možné, že tyto hodnoty mohou vycházet více ztrátové, neboť období, jež je vybráno jako počáteční, může být právě z pohledu indexů vysoce hodnocené a následně může dojít k jejich hlubokému propadu. Shodnost výnosnosti indexů v posledních letech znázorňuje graf č. 8.1.

85

Graf č. 8.1: Sbližování výnosnosti rozvinutých a rozvíjejících se trhů v letech 2005–2010

Zdroj: MSCI (2010), vlastní výpočty Tím, jak se budou rozvíjející se ekonomiky přibližovat vyspělým trhům, bude se snižovat dynamika jejich ekonomického růstu i potenciál růstu jejich indexů. K těmto i dalším důsledkům povede nezvratný proces globalizace. Při hodnocení států skupiny BRIC dosahovalo největších růstů indexu Rusko, zatímco Čína se v relativním vyjádření pohybovala po většinu sledovaných období v záporných hodnotách. Tato skutečnost je poněkud překvapující, vezmeme-li v úvahu veškerá doporučení a zprávy o tom, jak je čínská ekonomika perspektivní. Čínský index je nejméně výkonný ve srovnání s indexy ostatních zemí BRIC a jeho průběh v relativním vyjádření připomíná spíše průběh světového indexu. Ale i ve srovnání s ním vykazuje čínský index minimální performanci. Naopak nejdynamičtějším indexem je brazilský index, který několikanásobně překonává ostatní indexy ve skupině BRIC. Investice v Číně tak může být nejpřínosnější pro velké institucionální investory, a to zejména v podobě přímých investic. Také český index do roku 2001 v relativním vyjádření kopíroval vývoj indexu rozvíjejících se trhů, což by i odpovídalo dosavadnímu zařazení České republiky do této kategorie zemí. Od tohoto roku však začíná jeho výkonnost přesahovat

86

index MSCI World i EM a od roku 2004 se dá hovořit o vysoké nadvýkonnosti. I přes strmý pokles v roce 2008 si český index zachoval kladné hodnoty oproti počátku sledovaného období, viz graf 7.2.3.1. Z pohledu korelací jednotlivých indexů vychází, že všechny trhy jsou vzájemně, až na výjimky, vysoce korelované. Z toho plyne, že jejich vývoje bývají určitým způsobem vzájemně ovlivňovány. Tento závěr je logický s ohledem

na

procesy

globalizace,

zlepšování

mezinárodních

vztahů

a prohlubování mezinárodního obchodu. Jednotlivé země se na sobě stávají stále více závislé a již ne pouze z pozice dodavatele či odběratele, ale i jejich ekonomiky a finanční trhy jsou vzájemně silně propojené, stejně tak, jako jsou propojené jejich kapitálové toky. Nižší korelaci všeobecně vykazují se světovým indexem rozvíjející se trhy a země, jako Filipíny (-0,13) nebo Indonésie (-0,14), jejíž korelace je dokonce mírně záporná. Zajímavé je, že tyto trhy vykazují nízkou závislost i s ohledem na index MSCI EM. Nejvyšší závislost vůči němu má Chile (0,96), nejnižší Filipíny (0,24) a Malajsie (0,43). Závislost států je tedy velmi různorodá oproti rozvinutým trhům, jejichž korelace s vybranými indexy bývají na relativně stejné úrovni. Tato skutečnost může podporovat tvrzení, že rozvíjející se trhy jsou vhodné v rámci diverzifikace, neboť jejich indexy se nevyvíjí souběžně se světovým indexem. K tomuto tvrzení lze přiřadit i korelaci Číny ke světovému indexu (0,06), což z přímých investic do této země nebo do jejího indexu dělá velice zajímavý prostředek pro diverzifikaci portfolia. Čína je perspektivní zemí nejen díky vysokému potenciálu růstu HDP na hlavu, ale i například zlepšující se politické i sociální situaci a životní úrovni obyvatel. Samotná závislost Číny na vybraných vyspělých zemích je minimální, vzhledem k USA dokonce záporná. Čína navíc vykazuje nižší korelaci ke všem zmíněným indexům ve srovnání s ostatními indexy. Je však nutno brát v potaz výše zmíněnou výnosnost čínského indexu. Země je však nadále velmi rizikovým trhem například kvůli komunistickému režimu, který v zemi velmi tvrdě vládne. Podobně je na tom i Rusko. Proti

87

investici do Čínského indexu hovoří také nízká výnosnost indexu. Ostatní státy BRIC jsou vůči sobě velmi vysoce pozitivně korelovány Index České republiky vykazuje velkou korelaci k indexu MSCI EM (0,94) oproti světovému indexu (0,62). To je další z podnětů pro zařazení České republiky mezi rozvíjející se trhy. Od roku 2006 se pohybují podobně všechny indexy, ať už rozvinuté, nebo rozvíjející se. Příkladem je graf evropských států EM s Českou republikou v porovnání s indexem MSCI World, MSCI EM a indexem Německa jako přední evropské země. Graf č. 8.2: Vývoj světového indexu a vybraných indexů EM 2006–2010

Zdroj: MSCI (2010) Z grafu je navíc patrné, že indexy měly v říjnu 2010 rostoucí tendenci, která byla vystřídána opětovným listopadovým poklesem. Není tedy vhodné tvrzení, že Česká republika nepatří mezi EM, neboť všechny země EM se v posledních čtyřech letech pohybovaly, až na výjimky, podobně v souladu se světovým indexem. Česká republika opět kopírovala v roce 2009 růst indexu EM, nicméně v roce 2010 přestupuje spíše do sestupného trendu. Z tak krátkého období však nelze dělat takto významné závěry.

88

I z pohledu korelace je vidět, že většina indexů je vzájemně vysoce korelována, nejčastěji v hodnotách 0,7–0,9. Výjimkou jsou některé země EM, které mají mírně zápornou korelaci. Rozvinuté trhy jsou dle výsledků v praktické části skutečné méně výnosné, nicméně relativně stabilní s nižší volatilitou. Rozvíjející se trhy se naopak s ekonomickou krizí vyrovnávají rychleji, o čemž svědčí téměř okamžitý růst po strmém pádu v roce 2008 a překonání hodnoty před poklesem. Světový index, naproti tomu, nedokázal získat zpět svou původní hodnotu z roku 2007. Názory na danou problematiku se mohou změnit, použijeme-li odlišná období pozorování nebo použijeme-li jiné indexy dle odlišného metodického postupu, který je nastíněn například v kapitole Cíl a metodologie práce. V rámci shrnutí situace České republiky byla vytvořena následující tabulka, která obsahuje důležité aspekty, získané z praktické části práce. Tab. č. 8.1: Klasifikace České republiky z pohledu rozvinuté či rozvíjející se ekonomiky Kritérium Velikost trhu Výkonnost trhu

Rizikovost trhu

Korelace se světovým indexem

Likvidita trhu

Vývoj indexu v době krize

Popis Z pohledu tržní kapitalizace je v porovnání s ostatními rozvinutými i rozvíjejícími se zeměmi malá. Výnosnost indexu je vyšší než u rozvinutých trhů. Volatilita českého indexu je velmi vysoká ve srovnání s vyspělými trhy, a je dokonce vyšší než volatilita indexu MSCI EM. Korelace s indexem MSCI World je menší než korelace s indexem MSCI EM. Relativně nízká v porovnání s ostatními rozvinutými trhy, počtem emitovaných akcií se řadí mezi nejmenší trhy (Kolumbie, Argentina, Saudská Arábie a jiné). Index se pohybuje podobně jako hodnoty indexů rozvíjejících se trhů. Pohybuje se tak ale většina rozvíjejících se ekonomik a dochází ke slaďování volatilit, spíše ale ze strany světového indexu.

Rozvíjející se trh

Rozvinutý trh

ü

×

ü

×

ü

×

ü

×

ü

×

×

ü

89

Velikost HDP na hlavu Ekonomická a politická situace

Korupce

Vysoká zadluženost

Demografie

Česká republika má z pohledu rozvíjejících se ekonomik velmi vysokou životní úroveň obyvatelstva. Česká republika má relativně stabilní politické zázemí a hospodářství. Index korupce České republiky ji řadí až na 53. místo za země, jako jsou Chile, Taiwan nebo Maďarsko. Korupce se stala všeobecně větším problémem i vyspělých států. Zadluženost je v porovnání s rozvíjejícími se ekonomikami vysoká a svou výší se podobá zadluženosti vyspělých ekonomik. Populace České republiky stárne podobně, jako je tomu u ostatních evropských zemí. Nedosahuje takové demografické expanze jako rozvíjející se ekonomiky, a proto je zde, zjednodušeně řečeno, nižší potenciál ekonomického růstu.

Skóre

×

ü

×

ü

ü

×

×

ü

×

ü

6

5

Zdroj: vlastní práce Po shrnutí výsledků pro index MSCI Czech Republic je patrné, že Česká republika

splňuje

většinu

kritérií

jako

rozvíjející

se

ekonomika.

Makroekonomické údaje, jako výše HDP, demografie a další, však vykazují podobnost, která je charakteristická pro rozvinuté trhy. Výsledky, nicméně, hovoří spíše pro zařazení do kategorie rozvíjejících se trhů. Záleží však na počtu stanovených kritérií, kterých může být více. Autorka proto nesouhlasí s tvrzením časopisu Fond Shop, že Česká republika již není rozvíjející se trh54, neboť většina rozvíjejících se ekonomik se v období krize přibližovala k vývoji světového indexu a ostatních indexů vyspělých zemí. Nelze však podle hodnot ve výjimečné situaci, jako je ekonomická krize, přehodnotit postavení země v rámci druhu trhů pouze podle grafického znázornění výkonnosti indexů. Je nutné sledovat také další aspekty.

54

Článek je dostupný na WWW: .

90

Graf č. 8.3: Výkonnost akcií ve střední a západní Evropě 2008–2009

Zdroj: Fond Shop (2010) Graf znázorňuje podobný pohyb rozvíjejících se ekonomik České republiky, Polska a Maďarska s rozvinutými ekonomikami Německa a Rakouska. V rámci zařazení zemí do jednotlivých kategorií je tedy stěžejním kritériem metodika daných společností, jež se konstrukcí indexů zabývají, a s ohledem na vyrovnané výsledky v klasifikaci České republiky je spíše na subjektivním posouzení investora, do jaké kategorie trhu by ji zařadil. V budoucnu pravděpodobně dojde k ještě většímu sblížení obou druhů ekonomik a potvrzují to již teď některé studie. Pravděpodobně také dojde k tomu, že například Čína se stane vůdčí světovou ekonomikou. Vlivem své podobnosti vyspělým trhům a své velikosti nemůže Česká republika výkonnost Číny v relativním vyjádření kopírovat.

91

9

Závěr

Cílem diplomové práce bylo na základě dílčích analýz porovnat výnosnost, rizikovost, závislost a velikost vybraných rozvíjejících se trhů s vybranými rozvinutými trhy a s Českou republikou a zhodnotit současný stav a perspektivy investování na rozvíjejících se trzích. Na počátku byly stanoveny tři hypotézy, jejichž znění je zde pro přehlednost znovu uvedeno. Hypotéza H1: Rozvíjející se trhy jsou ve srovnání s vybranými vyspělými trhy malé, nelikvidní a volatilní trhy s příliš vysokou mírou rizika investic do finančních titulů. Hypotéza H2: Výnosnost na rozvíjejících se trzích je vyšší než u vyspělých trhů. Hypotéza H3: Vyspělé trhy jsou v současnosti méně výnosné a jejich vyrovnávání se s ekonomickou krizí je méně dynamické než na rozvíjejících se trzích. Na základě získaných poznatků z praktické části diplomové práce byl stanoven kladný či záporný postoj k uvedeným hypotézám. Mnohdy však odpověď není jednoznačná. Proto neplatí-li alespoň jedno tvrzení v hypotéze, je zamítnuta celá hypotéza. Hypotéza H1 se zamítá, neboť velikost trhu rozvinutých i rozvíjejících se ekonomik

je

z pohledu

tržní kapitalizace

různá.

Některé rozvíjející

se ekonomiky jsou dokonce větší než rozvinuté. Ani z pohledu likvidity nelze tvrdit, že by rozvíjející se trhy byly zcela nelikvidní. Mnohé z nich však uplatňují různá omezení vůči zahraničním investorům. Jiné země jsou zcela uzavřené a pouze přibližně polovina zemí je otevřena pro zahraniční investice. Je proto nutné si vždy ověřit, jaká jsou omezení v cílové zemi, a podle toho se rozhodovat o alokaci kapitálu. Volatilita rozvíjejících se ekonomik je celkově vyšší než u rozvinutých trhů. Je, nicméně, nutné si předem stanovit zkoumané období a účel, pro který budou

92

získaná data použita. Ne každý záměr si vyžaduje stejnou datovou řadu. Všeobecně je však co nejdelší časová řada lepší než kratší zkoumané období. Hypotéza H2 se zamítá, ačkoliv výnosnost ve zkoumaném období 1988–2010 je u rozvíjejících se trhů vyšší. V kratším časovém úseku je index však MSCI EM méně výkonný než světový index MSCI World. Opět tedy záleží na zvolené časové řadě dat a jejich využití. Od roku 1994 tedy index MSCI EM není již tak výnosný, jako tomu bylo v minulosti a dlouhou dobu se pohyboval v minusových nebo nulových hodnotách vzhledem k výchozímu roku 1994. O shodném vývoji vybraných indexů svědčí také korelační koeficient, který je, až na výjimky, velmi vysoký. Přesto však index rozvíjejících se trhů vykazuje vyšší potenciál růstu. Hypotéza H3 se potvrzuje, protože rozvinuté trhy jsou dle výsledků v praktické části práce skutečně všeobecně méně výnosné, nicméně jsou relativně stabilní a vykazují nižší volatilitu. Rozvíjející se ekonomiky se s finančními krizemi vyrovnávají rychleji, což je patrné na strmém růstu v roce 2008, kdy všechny ekonomiky zaznamenaly velmi hluboké poklesy. Index MSCI EM dokonce překonal hodnoty před propadem vlivem finanční krize. Naopak světový index nezískal zpět ani svou původní hodnotu. Volatilita v době krize je u obou ekonomik vyšší než za celé sledované období, přičemž volatilita rozvinutých ekonomik se přibližuje volatilitě rozvíjejících se ekonomik. Rizikovost obou trhů je tedy velmi podobná. I výnosnost obou indexů se od roku 2008 pohybuje více shodně, než tomu bylo v předchozích letech, avšak při všeobecně vyšší rizikovosti. Česká republika dle výše uvedených závěrů stále vykazuje velmi významné charakteristiky rozvíjejících se ekonomik, a proto by dle autorky měla v kategorii těchto trhů zůstat. Pro změnu jejího zařazení by byla nutná dostatečně dlouhá časová řada, jejíž analýza by napomohla přesunu do jiné kategorie zemí, nicméně za předpokladu zohlednění dalších, především makroekonomických aspektů. Ačkoliv rozvíjející se země disponují značnou ekonomickou silou, jsou jejich finanční trhy stále investory považovány za malé, nelikvidní a vysoce volatilní.

93

To však již dávno neplatí, neboť finanční trhy těchto zemí zažily v uplynulých deseti letech nevídaný rozvoj55. V současnosti tržní kapitalizace na rozvíjejících se trzích dosahuje 1/3 celosvětové tržní kapitalizace. Tvrzení, že korupce v podnicích i ve státní správě je v rozvíjejících se zemích vyšší, již také není tak docela pravdivé, neboť většina zemí dělá v této oblasti velké pokroky k lepšímu, zatímco poctivost a kompetentnost vedení firem i státních institucí ve vyspělých zemích v posledních několika letech značně utrpěla. Rozdíl mezi rozvinutými a rozvíjejícími se trhy je v jejich výkonnosti. Akcie rozvíjejících se trhů v posledních deseti letech výrazně překonaly akcie na rozvinutých trzích. Pokles před dvěma lety pak zasáhl oba trhy stejně. Zatímco investor, který vložil peníze na rozvinutých trzích, má sotva tolik, kolik investoval, na rozvíjejících se trzích se hodnota investice za stejnou dobu zdvojnásobila. Tento trend zřejmě bude pokračovat, a to ze tří důvodů. Prvním je demografický vývoj. Rozvíjející se ekonomiky mají mladší populaci, což napomáhá vyššímu tempu růstu ekonomiky. Druhým důvodem je nutnost základních materiálních potřeb, která v mnohých rozvíjejících se ekonomikách ještě zdaleka nebyla naplněna. A třetím důvodem je celková nižší zadluženost firem i států těchto ekonomik. Nicméně také populace rozvíjejících se zemí zřejmě časem zestárne a jejich růst se nejspíše zpomalí. Než však tohoto bodu dosáhnou, dojde ke strmému růstu tempa hospodářského rozvoje a spotřeby stejně tak, jako tomu bylo u rozvinutých zemí v uplynulých desetiletích. Dle studie McKinsley Global Institute56 vstupuje rozvinutý svět do stádia pomalého ekonomického růstu, přičemž na rozvinutých trzích hrozí patrně více rizik než v rozvíjejících se zemích. Vyšší riziko lze spatřovat také v rostoucí 55

Převzato z článku Fond Shop. Emerging markets: zastaralá nálepka [online]. [cit. 2010-11-16]. Dostupný z WWW: . 56 Převzato z McKinsley. Five forces reshaping the global economy: McKinsley Global Survey results [online]. [cit. 2010-12-02]. Dostupný z WWW: .

94

zadluženosti, korupci, nižší průměrné reálné výkonnosti akcií. Na obzoru se totiž nerýsuje žádný stimul vyššího ekonomického růstu rozvinutých trhů. Jejich růst je v reálu stejný jako růst ekonomiky, tedy pomalý. Naopak u rozvíjejících se ekonomik lze najít zdroje hospodářského růstu. Rozvíjejícím se trhům se předpovídalo rychlejší zotavení z recese57, což se také v reálu děje. Dnes je východní Asie velmi dobrým příkladem snižování rozdílu mezi oběma trhy. Rozvojové státy během prvního čtvrtletí roku 2010 emitovaly 157 miliard USD, což je nejvíce od roku 1999, přičemž tento trend se očekává i po zbytek letošního roku. Celkem by tak emise měly dosáhnout 6% meziročního nárůstu ve srovnání s rokem 2009, kdy tento nárůst činil pouze 2,2 % oproti roku 2008. Příznivých tržních podmínek využila také mexická vláda, která vydala desetileté dolarové dluhopisy v objemu 1 mld. USD s rekordně nízkým výnosem pod hranicí 5 %, přičemž zájem investorů byl dvojnásobný. Také například Polsko emitovalo nedávno cenné papíry za 1,25 mld. EUR při 3,85% výnosu. Na podobnou emisi se chystá také Česká republika. Důvodem zájmu investorů o dluhopisy rozvíjejících se ekonomik je jejich všeobecně nižší postižení finanční krizí a především výrazně nižší zadlužení veřejných rozpočtů. To u těchto zemí představuje v průměru 39,6 % HDP ve srovnání s vyspělými zeměmi, kterým se zvýšil ze 78,2 % na 106,7 % HDP. Budoucí peněžní toky do rozvíjejících se ekonomik budou ovlivněny kombinací několika faktorů. Mnohé z nich jsou pozitivní, mnohé však brzdí toky pod úroveň, které by jinak mohly dosáhnout. Jedním z pozitivních faktorů je oživování ekonomiky po propadech z roku 2008. Předpovědi celosvětového ekonomického růstu jsou optimistické (okolo 4,6 %). Silný celosvětový růst však odráží rostoucí váhu rozvíjejících se ekonomik, zejména Číny a Indie58. Dalším

pozitivním

faktorem

je

celosvětový

trend

zlepšujícího

se podnikatelského prostředí. Přispívají technologické pokroky, výroba v zemích 57

Tomuto zotavení se také jinak říká V-shaped recovery. Převzato z článku Fond Shop. Rozvíjející se ekonomiky si půjčují rekordně levně [online]. [cit 2010-11-28]. Dostupný z WWW: . 58

95

levné pracovní síly, liberalizace politik v mnoha zemích, přičemž tento trend bude nadále pokračovat. Naproti tomu mnohé ekonomiky jsou politické a ekonomické liberalizaci ještě velmi vzdálené. Dokonce ani útok na Světové obchodní centrum 11. září 2001 nezměnil chod ekonomik. Tato událost snad ovlivnila politické prostředí, nicméně měla překvapivě minimální dopad na světovou ekonomiku, či na podnikatelské vnímání, ačkoliv těsně po útoku vypadaly podnikatelské vyhlídky velmi tragicky. Politické riziko bylo v příštích pěti letech vnímáno jako mnohem větší hrozba pro podnikání, než se z počátku zdálo. To platilo především v rozvíjejících se ekonomikách, kde se politické riziko ukázalo být největší překážkou investování. Očekávalo se, že všechny formy politických rizik se budou zvyšovat. Pro rozvinuté země to byla záminka k protekcionistickým opatřením a citlivost na geopolitická rizika se zvýšila. V současnosti se pro zjištění vnímání rizika provádí mnohá šetření, při kterých jsou dotazováni přímo přední investoři. Například ze studie Lloyds-Economist Intelligence Unit z počátku roku 2007 plyne, že více než 50 % těchto dotázaných si myslí, že „politické násilí“ i hrozby terorismu se budou v příštích pěti letech stupňovat. Prohlubování globalizace může být potenciálně velkým rizikem především v souvislosti s Blízkým východem. Země, jako Čína nebo Indie, ale budou v budoucnu pilířem, jenž bude podpírat celosvětovou integraci. Nicméně ačkoliv by tomu mělo být spíše naopak, riziko protekcionismu je větší než dříve. I geopolitické59 klima se jeví horší, než tomu bylo v blízké minulosti. Finanční toky do zemí EM jsou stále omezovány makroekonomickými, regulačními a geopolitickými riziky. Mnohé rozvíjející se trhy si vedly dobře vlivem prosperity Čínské ekonomiky. To vedlo ke zvýšení cen komodit, které se staly „motorem“ pro růst mnohých EM. Tento trend je patrný především 59

Geopolitika je vědní disciplína, která se snaží o vysvětlení vlivu geografických faktorů na politiku a historii lidstva. (Wikipedia, 2010)

96

od roku 2006. Společnosti profitovaly a vysoká likvidita byla lákadlem pro zahraniční investice. Růst světového obchodu byl velký a averze k riziku velmi malá. Také investování z rozvíjejících se zemí do rozvinutých ekonomik je docela nedávným fenoménem. Jedná se především o největší země z této skupiny, které budou postupně i tímto způsobem nabývat na významu. Podle agentury Bloomberg jsou indexy rozvíjejících se i rozvinutých trhů MSCI oceněny 14,1 krát, respektive 14,9 krát výše, než je průměrná suma zisků firem kotovaných v indexech, a 1,9 krát, respektive 1,7 krát výše, než jaká je hodnota čistých aktiv těchto společností60. V rámci rozšíření tématu diplomové práce by například bylo vhodné prostřednictvím dat jednotlivých akciových titulů sestavit optimální portfolio na rozvíjejících se trzích, případně jej porovnat s optimálním portfoliem na vyspělých

trzích

prostřednictvím

Markowitzova

modelu.

Zajímavou

problematikou je také likvidita jednotlivých trhů EM a její detailní porovnání s rozvinutými trhy, případně mezi sebou navzájem při využití některého z modelu výpočtu volatility61, případně se věnovat problematice investování z pohledu českého investora v rámci například ETF fondů, ale i přímých investic. V rámci vývoje rozvíjejících se trhů je možné podrobně analyzovat vliv krize na jednotlivé vybrané rozvíjející se i rozvinuté trhy. Zajímavá je i problematika investic do jednotlivých akciových titulů nebo indexu země či oborového indexu ve srovnání s celkovým indexem. Zajímavou oblastí investování je diverzifikace, případně korupce. I o tomto tématu by mohlo být podrobně pojednáno v rámci rozvíjejících se a rozvinutých trhů. V rámci dalších analýz je také možné změnit metodiku výpočtů a výběrů zemí tak, jak je uvedeno v metodice práce. 60

Převzato z článku E15. Akcie na rozvíjejících se trzích jsou pro investory stále více lákavé [online]. [cit. 2010-11-13]. Dostupný z WWW: . 61 Jedna z metod výpočtu volatility je uvedena například ve studii: Zhang, H. Measuring Likvidity in Emerging Markets [online]. 2010 [cit 2010-11-18]. Dostupný z WWW: .

97

Závěrem lze položit otázku, proč by měl vůbec investor do rozvíjejících se trhů investovat a jaký podíl by měly zabírat v jeho portfoliu. Na globální tržní kapitalizaci se již podílí okolo 30 %, zatímco v MSCI All Country World Index (MSCI ACWI) zabírají pouze 12 % a 50 % se podílí na globální ekonomice. Odpověď na tuto otázku tedy není jednoznačná. (Fondshop, 2010) Jedno z hledisek je zastoupení v portfoliu podle pomyslného podílu EM na celosvětovém trhu, nicméně tento způsob nezohledňuje dynamiku EM. Důvodem pro investování do EM je navýšení výkonnosti portfolia, neboť EM trhy mají dlouhodobou tendenci překonávat vyspělé trhy. Dalším důvodem je co největší pestrost portfolia a co nejmenší závislost jednotlivých položek aktiv. Je však nutné mít na paměti také velkou kolísavost rozvíjejících se ekonomik, která je dána menším počtem nabízených akcií a při známkách paniky jsou rozvíjející se trhy opouštěny obvykle jako první. Proto jsou také více volatilní. I přes tato fakta se doporučuje v portfoliu držet 10–20 % akcií EM, nicméně i tento údaj je individuální dle skladby portfolia a zvolené strategie investování i dle zkušeností investora či manažera fondu. Při intenzívnějším obchodování na EM je velkou výhodou znalost místního prostředí. Tento nedostatek některé banky řeší akvizicí menších investičních společností62. Investování na rozvíjejících se trzích je do budoucna velmi perspektivní variantou investování volných peněžních prostředků. Stejně jako před každou investicí je však i zde nutné mít na paměti specifika a rizika vzdálených trhů a mít k dispozici dostatek peněžních prostředků, jejichž případná ztráta by nebyla pro investora existenční zátěží.

62

Převzato z článku Investujeme. Seznamte se: emerging markets [online]. [cit. 2010-12-02]. Dostupný z WWW: .

98

10

Seznam použitých zdrojů

BRUNER, R., F., et al. Investin in Emerging Markets. 1st printing. USA: The Research Foundation of AIMR, 2003. 111 s. ISBN 0-943205-64-6.

DAMODARAN, A. Country Default Spreads and Risk Premiums [online]. Dostupný z WWW: .

E15. Akcie na rozvíjejících se trzích jsou pro investory stále více lákavé [online]. [cit.

2010-11-13].

Dostupný

z WWW:


trhy/zahranicni-akcie/akcie-na-rozvijejicich-se-trzich-jsou-pro-investory-stalevice-lakave>.

E15. K bublině na mladých trzích je ještě daleko, tvrdí Antoine van Agtmael [online]. [cit. 2010-11-02]. Dostupný z WWW: .

Finance.

Rating

[online].

[cit.

2010-11-12].

Dostupný

z WWW:

.

Finance.yahoo. Volatility S&P 500 [online]. [cit. 2010-11-28]. Dostupný z WWW: .

Fond Shop. Psychologie investorů [online]. [cit. 2010-09-28]. Dostupný z WWW: .

99

Fond Shop. Emerging Markets slibují nadvýkonnost [online]. [cit. 2010-11-25]. Dostupný z WWW: .

Forbes. Define Emerging Markets now [online]. [cit. 2010-10-05]. Dostupný z WWW: .

FTSE. Country Classification Update September 2010 [online]. [cit. 2010-10-12]. Dostupný z WWW: .

FTSE. Emerging Markets [online]. [cit. 2010-10-11]. Dostupný z WWW: .

FTSE. Global Equity Index Series [online]. [cit. 2010-10-11]. Dostupný z WWW: .

Gitam University. Term Paper on Emerging Capital Markets [online]. 2009, [cit. 2010-11-25]. Dostupný z WWW: <www.scribd.com>.

GLADIŠ, D. Naučte se investovat. 2. vyd. Praha: Grada Publishing, 2006. 176 s. ISBN 80-247-1205-9.

CHENG, L., T., W. Global Equity Investments and Analysis. In Advances in International Investments: Traditional and Alternative Approaches. 1st printing. Singapore: World Scientific Publishing Co. Pte. Ltd., 2008. Kapitola 3, s. 75-95. ISBN-13: 978-981-270-862-5.

IMF. World Economic Outlook Databases (WEO) [online]. [cit. 2010-10-25]. Dostupný z WWW: .

100

Ihned. Rozvíjející se ekonomiky si půjčují rekordně levně [online]. [cit. 2010-1128].

Dostupný

z

WWW:


ekonomiky-si-pujcuji-rekordne-levne#>.

InterSec Research. The Evolution of Emerging Markets in Non-U.S. Equity Portfolios

[online].

[cit.

2010-09-21].

Dostupný

z WWW:

.

Investopedia. Margin of safety [online]. [cit 2010-09-02]. Dostupný z WWW: .

Investujeme. Seznamte se: emerging markets [online]. [cit. 2010-12-01]. Dostupný z WWW: .

Investujeme. VIX: měřič strachu, který napoví, kdy investovat [online]. 2008, [cit. 2010-12-01]. Dostupný z WWW: .

JAROŠOVÁ, P. Liberalizace světového obchodu a rozvojové země: aplikace teorie komparativních výhod. Diplomová práce na Masarykově univerzitě, 2007. Vedoucí PhDr. Pavel Pšeja, Ph.D.

KOHOUT, P. Finance po krizi – důsledky hospodářské recese a co bude dál. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2009. 224 s. ISBN 978-80-247-3199-5.

101

KOHOUT, P. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 5. Vyd. Praha: Grada Publishing, 2008. 204 s. ISBN 978-80-247-2559-8. Pro investory. Teorie efektivních trhů [online]. 2010 [cit 2010-09-01]. Dostupný z WWW: .

KRUGMAN, P. R., OBSTFELD, M. International Economics: Theory and Policy. 6th printing. USA: Addison Wesley, 2003. 784 s. ISBN: 0-321-11639-9. LACINA, L. a kol. Měnová integrace – Náklady a přínosy členství v měnové unii. 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 2007. 538 s. ISBN 978-80-7179-560-5.

LOVISCEK, A. L. Currency Derivatives and Emerging Market Currencies: Strategies, Perspectives, and Trends. In Advances in International Investments: Traditional and Alternative Approaches. 1st printing. Singapore: World Scientific Publishing Co. Pte. Ltd., 2008. Kapitola 11, s. 259-286. ISBN-13: 978-981-270862-5.

McKinsley. Five forces reshaping the global economy: McKinsley Global Survey results

[online].

[cit.

2010-12-02].

Dostupný

z

WWW:

.

MSCI. Global Investable Market Indices Methodology (September 2011) [online]. [cit. 2010-10-02]. Dostupný z WWW: .

MSCI. Indices Overview [online]. [cit. 2010-10-02]. Dostupný z WWW: .

102

MSCI. Market classification framework [online]. [cit. 2010-10-02]. Dostupný z WWW: .

MSCI. MSCI International Equity Indices as of 2010 [online]. [cit. 2010-11-16]. Dostupný z WWW: .

Pearson Education. Emerging Markets defined [online]. [cit. 2010-10-05]. Dostupný z WWW: .

REJNUŠ, O. Cenné papíry a burzy. 1. vyd. Brno: VUT v Brně, 2009. 400s. ISBN 978-80-214-3805-7.

SOLNIK, B, MCLEAVEY, D. International Investments. 5th printing. New York (USA): Pearson Education, Inc., 2004. ISBN 0-201-78568-4.

Sound Investing. Basic Investment Terminology [online]. [cit. 2010-09-25]. Dostupný z WWW: .

SVOBODA, M. Jak investovat aneb anatomie burzovních lží. 4. vyd. Brno: Computer Press, 2008. 198 s. ISBN 80-251-0527-X.

TD Waterhouse. Glossary [online]. [cit. 2010-09-25]. Dostupný z WWW: .

The Economist Intelligence Unit. World investment Prospect 2011 [online]. 2010, [cit. 2010-12-02]. Dostupný z WWW: .

103

The World Bank. Global economic monitor [online]. [cit. 2010-11-18]. Dostupný z WWW: .

The World Bank. Global economic monitor [online]. [cit. 2010-11-18]. Dostupný z WWW: .

The World Bank. Market capitalisation [online]. [cit. 2010-11-15]. Dostupný z WWW: .

The World Bank. Country and Lending Groups [online]. [cit. 2010-09-27]. Dostupný z WWW: .

The World Bank. World dataBank [online]. [cit. 2010-11-01]. Dostupný z WWW: < http://databank.worldbank.org/ddp/home.do>.

Transparency International. CPI [online]. [cit. 2010-11-01]. Dostupný z WWW: .

University of Iowa. What are emerging markets [online]? [cit. 2010-09-14]. Dostupný z WWW: .

Wikipedia. Bond credit rating [online]. [cit. 2010-10-12]. Dostupný z WWW: .

104

Wikipedia. Geopolitika [online]. [cit. 2010-10-12]. Dostupný z WWW: . World Federation of Exchanges. WFE 2009 Market Highlights [online]. [cit. 2010-11.28].

Dostupný

z WWW:


exchanges.org/statistics>.

ZHANG, H. Measuring Likvidity in Emerging Markets [online]. 2010, [cit 201011-18]. Dostupný z WWW: .

105

Seznam příloh Příloha č. 1:

Ratingy zemí dle tří ratingových agentur

Příloha č. 2:

Přehled burz na rozvíjejících se trzích

Příloha č. 3:

Klasifikace zemí podle úrovně hrubého národního důchodu na hlavu

Příloha č. 4:

Index věrohodnosti CPI pro rok 2010 rozvíjejících se zemí dle MSCI

Příloha č. 5:

Složení indexů MSCI dle jednotlivých akciových titulů

Příloha č. 6:

Přehled tržní kapitalizace burz rozvinutých i rozvíjejících se států (srovnání rok 2008 a 2009) v USD

Příloha č. 7:

Průměrný měsíční obrat na burzách rozvinutých a rozvíjejících se trhů v roce 2002

Příloha č. 8:

Rozvinuté a rozvíjející se trhy seřazené podle velikosti průměrné tržní kapitalizace k 1. 7. 2001

Příloha č. 9:

Počet vydaných akcií na rozvinutých a rozvíjejících se trzích k 1. 7. 2001

Příloha č. 10:

Charakteristiky všech akcií a společností obsažených v indexu S&P/IFC Global Index k 1. 7. 2001

Příloha č. 11:

Rozvinuté a rozvíjející se trhy seřazeny sestupně dle velikosti tržní kapitalizace v roce 2006.

Příloha č. 12:

Příklady ETF fondů v České republice

106

Seznam grafů Graf č. 5.2.1:

Index VIX v porovnání s iShares MSCI EM indexem

Graf č. 7.1.1.1: Vývoj tržní kapitalizace rozvíjejících se států v letech 1988–2009 Graf č. 7.1.1.2: Tržní kapitalizace rozvíjejících se zemí k HDP na hlavu v roce 2009 Graf č. 7.1.1.3: Tržní kapitalizace rozvíjejících se a vyspělých zemí k HDP na hlavu v roce 2009 Graf č. 7.1.1.4: Procentní změna HDP v konstantních cenách vybraných rozvinutých zemí s predikcí do roku 2015 Graf č. 7.1.1.5: Procentní změna HDP v konstantních cenách vybraných rozvíjejících se zemí s predikcí do roku 2015 Graf č. 7.1.2.1: Procentní změna HDP v konstantních cenách států skupiny BRIC a USA s predikcí do roku 2015 Graf č. 7.1.3.1: Procentní změna HDP v konstantních cenách České republiky v porovnání s vybranými rozvinutými státy s predikcí do roku 2015 Graf č. 7.1.3.2: Procentní změna HDP v konstantních cenách České republiky v porovnání s vybranými rozvíjejícími se státy s predikcí do roku 2015 Graf č. 7.1.3.3: Procentní změna HDP v konstantních cenách České republiky v porovnání se státy BRIC s predikcí do roku 2015 Graf č. 7.1.3.4: Srovnání HDP (PPP) na hlavu u všech vybraných rozvíjejících se i vyspělých států Graf č. 7.2.1.1: Vývoj indexů MSCI EM a MSCI World v letech 1988–2010 v absolutním vyjádření Graf č. 7.2.1.2: Vývoj indexů MSCI EM a MSCI World v letech 1988–2010 v relativním vyjádření Graf č. 7.2.2.1: Vývoj indexů MSCI BRIC a MSCI EM a indexy jednotlivých zemí v letech 1995–2010 v relativním vyjádření

107

Graf č. 7.2.3.1: Vývoj indexů MSCI Czech Republic, EM a World v letech 1995– 2010 v relativním vyjádření Graf č. 7.3.1.2: Vývoj roční volatility indexu MSCI EM a MSCI World v letech 1988–2010 Graf č. 7.3.1.3: Podíl meziročního výnosu a rizika rozvinutých a rozvíjejících se trhů Graf č. 7.3.2.1: Srovnání průběhů volatilit jednotlivých vyspělých států a indexů MSCI EM a MSCI World Graf č. 7.3.5.1: Srovnání volatility a výnosnosti indexu MSCI Czech Republic Graf. č. 7.3.5.2: Roční volatilita indexu České republiky, rozvíjejících se trhů a rozvinutých zemí v letech 1995–2010 Graf č. 7.5.1:

Přímé zahraniční toky do rozvinutých a rozvíjejících se zemí s predikcí na rok 2011

Graf č. 8.1:

Sbližování výnosnosti rozvinutých a rozvíjejících se trhů v letech 2005–2010

Graf č. 8.2:

Vývoj světového indexu a vybraných indexů EM 2006–2010

Graf č. 8.3:

Výkonnost akcií ve střední a západní Evropě 2008–2009

Seznam tabulek Tab. č. 3.2.1:

Kritéria třídění trhů

Tab. č. 3.2.2:

Rozdělení trhů dle FTSE

Tab. č. 5.3.1:

Odhad výnosů a rizik nástrojů finančního trhu roku 2008

Tab. č. 5.4.1:

Rating a riziková prémie vybraných zemí EM při diskontovaní pomocí modelu cash-flow

Tab. č. 5.6.1:

Krátkodobé investiční strategie

Tab. č. 5.6.2:

Průměrné výnosy při aktivním obchodování z let (1986–1995)

Tab. č. 7.3.1.1: Volatilita indexů rozvinutých a rozvíjejících se trhů a suma výnosů za celé sledované období 1988–2010 (měsíční data)

108

Tab. č. 7.3.1.2: Volatilita za různá sledovaná období Tab. č. 7.3.1.3: Vývoj roční volatility obou indexů Tab. č. 7.3.1.4: Meziroční změny indexů MSCI EM a MSCI World Tab. č. 7.3.2.1: Celková volatilita vybraných zemí rozvinutých trhů v letech 1988–2010 Tab. č. 7.3.2.2: Volatilita vybraných zemí rozvinutých trhů v letech 1988–2007 Tab. č. 7.3.2.3 Volatilita vybraných zemí rozvinutých trhů v letech 2007–2010 Tab. č. 7.3.2.4: Roční volatilita jednotlivých vyspělých států Tab. č. 7.3.2.5: Celková volatilita vybraných zemí rozvíjejících se trhů v letech 1988–2010 Tab. č. 7.3.2.6: Volatilita vybraných zemí rozvíjejících se trhů v letech 2007–2010 Tab. č. 7.3.4.1: Volatilita indexů států BRIC v jednotlivých období Tab. č. 7.3.4.2: Roční volatilita států BRIC, indexu BRIC a EM Tab. č. 7.3.5.1: Volatilita indexů České republiky, EM a World Tab. č. 7.3.5.2: Roční volatility indexu MSCI Czech Republic, EM a World Tab. č. 7.4.1.1: Tabulka korelačních koeficientů indexů jednotlivých států rozvinutých zemí vzhledem k indexu MSCI EM a MSCI World za období 1988–2010 Tab. č. 7.4.2.1: Tabulka korelačních koeficientů indexů jednotlivých států rozvíjejících se zemí vzhledem k indexu MSCI EM a MSCI World za období 1988–2010 Tab. č. 7.4.3.1: Tabulka korelací MSCI indexů World, EM a vybraných dílčích EM indexů za období let 1995–2010 Tab. č. 7.4.4.1: Tabulka korelačních koeficientů indexů BRIC jednotlivých států BRIC vzhledem k indexu MSCI EM a MSCI World za období 1995–2010 Tab. č. 7.4.5.1: Tabulka korelačních koeficientů indexu České republiky, EM a World za období 1995–2010 Tab. č. 7.5.1:

Peněžní toky z rozvinutých a rozvíjejících se ekonomik do roku 2006

109

Tab. č. 8.1:

Klasifikace České republiky z pohledu rozvinuté či rozvíjející se ekonomiky

Seznam vzorců a schémat Schéma č. 3.2.1: Rozdělení MSCI indexů Vzorec č. 1.1:

Výpočet volatility a výnosnosti

Vzorec č. 1.2:

Výpočet výnosnosti k počátečnímu období

110

Příloha č. 1: Ratingy zemí dle tří ratingových agentur MOODY´S

STANDARD & POOR´S Investiční stupně

Fitch-IBCA

Francie, Německo, Nizozemsko, Rakousko, USA, Švýcarsko, Finsko, Norsko, Aaa Dánsko, Spojené království, Švédsko, Španělsko, N. Zéland, Kanada, Singapur, Austrálie, Lucembursko

Francie, Německo, Nizozemsko, Norsko, Rakousko, Švýcarsko, USA, Singapur AAA Dánsko, Finsko, Spojené království, Kanada, Austrálie, Švédsko, Lucembursko

Rakousko, Finsko, Francie, Německo, Nizozemsko, Norsko, USA, Švýcarsko, Spojené království, Singapur, Dánsko, Španělsko, Švédsko, Kanada, Lucembursko

Aa1 Belgie, Irsko

AA+

Itálie, Slovinsko, Aa2 Hongkong, Kuvajt, Japonsko

AA

Aa3

Tchaj-wan, Kypr, S. Arábie

A1

Česká republika, Portugalsko, Estonsko, A+ Slovensko, Čína, Malta, Izrael, Chile, Korea

A2

Polsko

Malajsie, J. Afrika, Řecko Mexiko, Maďarsko, Baa1 Rusko, Litva A3

Baa2 Kazachstán

AA-

A A-

Belgie, Nový Zéland, Austrálie, Nový Hongkong Zéland, Belgie Japonsko, Slovinsko, Španělsko, Slovinsko, Japonsko, Irsko Hongkong, Kuvajt Itálie, Kypr, Tchaj-wan, Kuvajt, S. S.Arábie, Irsko, Arábie Portugalsko Česká republika, Tchaj-wan, Korea, Itálie, Chile, Kypr, Malta, Čína, Slovensko, Čína Slovensko Česká republika, Chile, Izrael Malta, Korea, Izrael Malajsie, Polsko, Malajsie, Polsko Estonsko, Portugalsko

BBB+ J. Afrika,

J. Afrika, Estonsko

Chorvatsko, Rusko, BBB Bulharsko, Litva, Mexiko

Maďarsko, Rusko, Mexiko, Litva

Chorvatsko, Indie, Kazachstán, Indie, Bulharsko, Rumunsko, BBB- Island, Brazílie, Baa3 Lotyšsko, Brazílie, Maďarsko Island

Chorvatsko, Indie, Bulharsko, Kazachstán, Brazílie, Řecko

Spekulativní stupně Ba1 Egypt

Ba2 Indonésie, Turecko

BB+

BB

Ba3 Vietnam BBB1 Mongolsko B+ Turkmenistán, Bosna a B2 B Hercegovina, Ukrajina, B3

Argentina, Pákistán

B-

Caa1 Kuba, Moldávie

CCC+

Caa2 Caa3 Ca

CCC CCCSD

Zdroj: Finance (2010)

Egypt, Rumunsko, Řecko

Egypt, Makedonie, Island, Rumunsko, Lotyšsko, Indonésie, Turecko

Vietnam, Makedonie, Černá hora, Lotyšsko, Indonésie, Turecko Srbsko, Mongolsko Vietnam, Srbsko, Bělorusko Mongolsko, Argentina, Pákistán, Ukrajina

Ukrajina

Vysvětlivky ratingů Moody's LongShortterm term Aaa Aa1 Aa2 P-1 Aa3 A1 A2 A3 P-2 Baa1 Baa2 P-3 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C / /

Not prime

S&P LongShortterm term AAA AA+ A-1+ AA AAA+ A-1 A AA-2 BBB+ BBB A-3 BBBBB+ BB BBB B+ B BCCC+

Fitch LongShortterm term AAA AA+ F1+ AA AAA+ F1 A AF2 BBB+ BBB F3 BBBBB+ BB BBB B+ B B-

Zdroj: Wikipedia (2010)

Upper medium grade Lower medium grade Non-investment grade speculative Highly speculative

C

CCC

C

/

DDD DD D

/

In default

C D

High grade

Substantial risks Extremely speculative In default with little prospect for recovery

CCC CCCCC

Prime

Příloha č. 2: Přehled burz na rozvíjejících se trzích Country Name BRAZIL

Stock Exchange Bolsa de Valores de Sao Paulo

CHILE CHINA (1)

Santiago Stock Exchange Shenzen Stock Exchange Shanghai Stock Exchange Stock Exchange of Hong Kong Colombian Stock Exchange Prague Stock Exchange Main Market

COLOMBIA CZECH REPUBLIC

EGYPT HUNGARY INDIA

Cairo & Alexandria Stock Exchanges Budapest Stock Exchange

INDONESIA

National Stock Exchange Mumbai Stock Exchange Jakarta Stock Exchange

KOREA

Korea Exchange

MALAYSIA

Malaysia Stock Exchange

MEXICO MOROCCO PERU PHILIPPINES POLAND

Mexican Stock Exchange Casablanca Stock Exchange Lima Stock Exchange Philippine Stock Exchange Warsaw Stock Exchange

RUSSIA (1) SOUTH AFRICA

MICEX Stock Exchange Johannesburg Stock Exchange

TAIWAN

Taiwan Stock Exchange GreTai Securities Market

THAILAND

Stock Exchange of Thailand Market for Alternative Investment

TURKEY

Istanbul Stock Exchange

Zdroj: MSCI (2010)

Market Segment Traditional Level 1 Level 2 Novo Mercado

Main Board Growth Enterprise Market

Main Market Secondary Market Free Market

Equities Category A Equities Category B

Main Board Development Board KSE KOSDAQ Main Board Second Board MESDAQ

Main Board Main Market Parallel Market Main Board AltX

National Market Second National Market New Economy Market

Příloha č. 3: Klasifikace zemí podle úrovně hrubého národního důchodu na hlavu (tučně vyznačeny rozvíjející se trhy dle metodiky MSCI, kurzívou nově zařazené státy Světovou bankou) Nízko příjmové ekonomiky (995 $ na hlavu a méně) Afghanistan Guinea Nepal Bangladesh Guinea-Bisau Niger Benin Haiti Rwanda Burkina Faso Kenya Sierra Leone Burundi Solomon Korea, Dem. Cambodia Rep. Islands Central Kyrgyz Somalia African Republic Tajikistan Republic Lao PDR Tanzania Chad Liberia Togo Comoros Madagascar Uganda Congo, Dem. Malawi Zambia Rep. Mali Zimbabwe Eritrea Mauritania Ethiopia Mozambique Gambia Myanmar Ghana

Vyšší střední příjem (3 946 $ - 12 195 $ na hlavu) \Namibia Dominican Albania Palau Rep. Algeria Panama Fiji American Samoa Gabon Peru Romania Grenada Antigua and Iran, Islamic Barbuda Russian Rep. Argentina Federation Sergia Azerbaijan Jamaica Seychelles Kazakhstan Belarus Lebanon Bosnia and South Africa St. Kitts and Libya Herzegovina Nevis Botswana Lithuania St. Lucia Macedonia, Brazil FYR St. Vincent Bulgaria and the Malaysia Chile Grenadines Mauritius Colombia Suriname Mayotte Costa Rica Cuba Turkey Mexico Montenegro Uruguay Dominica

Nízký střední příjem (996 $ - 3 945 $ na hlavu) Sao Tomé India Angola Iraq and Principe Armenia Jordan Senegal Belize Kiribati Sri Lanka Bhutan Kosovo Sudan Bolivia Lesotho Swaziland Cameroon Maldives Syrian Arab Cape Verde Marshall Rep. Islands Thailand China Micronesia Timor-Leste Congo, Rep. Moldova Tonga Cote d Ivore Mongolia Tunisia Djibouti Turkmenistan Morocco Ecuador Nicaragua Tuvalu Egypt, Arab Nigeria Ukraine Pakistan Uzbekistan Rep. Papua New Vanuatu El Salvador Guinea Vietnam Georgia Paraguay West Bank Guatemala and Gaza Philippines Guyana Samoa Yemen, Rep. Honduras Indonesia Vysoko příjmové ekonomiky (více jak 12 196 $ na hlavu) Andorra Aruba Australia Austria Bahamas Bahrain Barbados Belgium Bermuda Brunei Darussalam Canada Cayman Islands Channel Islands Croatia Cyprus Czech Rep. Denmark Estonia Equatorial

Germany Gibraltar Greece Greenland Guam Hong Kong SAR, Hina Hungary Iceland Ireland Isle of Man Israel Italy Japan Korea, Rep. Kuwait Latvia Liechtenstein Luxembourg Macao SAR, China Malta

New Caledonia New Zeland Northern mariana Islands Norway Oman Poland Portugal Puerto Rico Qatar San Marino Saudi Arabia Singapore Slovak Rep. Slovenia Spain Sweden Switzerland Trinidad and Tobago

Venezuela, RB

Guinea Faeroe Islands Finland France French Polynesia

Monaco Netherlands Netherlands Antilles

Turks and Caicos Islands United Arab Emirates United Kingdom United States Virgin Islands

V kategorizaci Světové banky chybí Taiwan, který je dle MSCI také považován za rozvíjející se trh. Zdroj: World Bank (September 2010)

Příloha č. 4: Index věrohodnosti CPI pro rok 2010 rozvíjejících se zemí dle MSCI Pořadí 21 33 39 41 50 53 54 56 69 78 85 87 98 110 134 154

Země Chile Taiwan Jižní Korea Polsko Maďarsko Česká republika Jižní Afrika Turecko, Malajsie Brazílie Ćína, Kolumbie, Peru, Thajsko Maroko Indie Mexiko, Egypt Indonésie Filipíny Rusko

Zdroj: Transparency International (2010)

Index CPI 7,2 5,8 5,4 5,3 4,7 4,6 4,5 4,4 3,7 3,5 3,4 3,3 3,1 2,8 2,4 2,1

Příloha č. 5: Složení indexů MSCI dle jednotlivých akciových titulů – prvních 10 titulů Současný počet akciových titulů v indexu MSCI EM činí 754. V roce 2009 byl počet titulů 751, v roce 2008 790, v roce 2007 842. SECURITY NAME

COU NTR Y

ABSA GROUP

ZA

ACC

IN

ACER ADANI ENTERPRISES ADARO ENERGY PT ADITYA BIRLA NUVO ADVANCED INFO SERVICE ADVANTECH CO

TW

AES GENER

CL

AES TIETE PN

BR

IN ID IN TH TW

GICS 4010 1010 1510 2010 4520 2010 2010 7010 1010 2050 2010 5010 5010 2010 4520 2010 5510 5010 5510 5010

PRICE (local)

Curr ency

FIF

CLOSING # SHARES

FX RATE

FREE FLOAT MARKET CAP (mil USD)

134,00

ZAR

0,45

718 210 043

6,9743

6 209,66

0,17%

989,85

INR

0,28

187 745 000

44,935

1 158,01

0,03%

79,40

TWD

0,95

2 691 871 261

31,2415

6 499,30

662,80 2025,0 0

INR

0,24

611 645 746

44,935

2 165,25

0,06%

IDR

0,30

31 985 960 000

8925

2 177,20

0,06%

857,70

INR

0,36

102 992 143

44,935

707,71

0,02%

95,00

THB

0,30

2 966 471 590

30,35

2 785,65

0,08%

82,20

TWD

0,50

516 133 748

31,2415

679,00

0,02%

272,99

CLP

0,30

8 069 699 033

483,2

1 367,72

0,04%

22,59

BRL

0,55

183 792 280

1,6942

1 347,85

0,04%

WEIG HT

0,18%

Současný počet akciových titulů v indexu MSCI World činí 1656. V roce 2009 byl počet titulů 1660, v roce 2008 1731.

SECURITY NAME

COU NTRY

A2A

IT

ABB LTD ABBOTT LABORATORIES

CH

ABC-MART ABERCROMBIE & FITCH CO A ABERTIS INFRAESTRUCTU RAS

JP

US

US ES

ACCENTURE A

US

ACCIONA

ES

ACCOR

FR

ACE

US

GIC S 5510 3010 2010 4020 3520 2010 2550 4010 2550 4010 2030 5020 4510 2010 5510 1010 2530 1020 4030 1040

FREE FLOAT MARKET CAP (mil USD)

WEIG HT

1 684,09

0,01%

46 909,57

0,21%

PRICE (local)

Curr ency

FIF

CLOSING # SHARES

1,13

EUR

0,35

3 132 905 277

20,71

CHF

0,95

2 329 324 797

FX RATE 0,7324 93408 0,9769 5

52,24

USD

1,00

1 543 565 000

1

80 635,84

0,36%

2570,00

JPY

0,35

75 294 429

83,54

810,72

0,00%

39,32

USD

1,00

88 197 000

1

3 467,91

0,02%

13,67

EUR

0,40

739 037 784

0,7324 93408

5 516,85

0,02%

42,49

USD

1,00

637 016 000

27 066,81

0,12%

61,96

EUR

0,40

63 550 000

2 150,22

0,01%

26,79

EUR

0,65

227 469 793

1 0,7324 93408 0,7324 93408

5 406,61

0,02%

58,25

USD

1,00

338 661 000

1

19 727,00

0,09%

Současný počet akciových titulů v indexu MSCI BRIC činí 288. V roce 2009 byl počet titulů 260, v roce 2008 263. SECURITY NAME

COU NTRY

ACC ADANI ENTERPRISES ADITYA BIRLA NUVO

IN

AES TIETE PN AFK SISTEMA GDR (USD) AGILE PROPERTY HLDGS AGRI BANK OF CHINA H

BR

IN IN

RU

GICS 1510 2010 2010 7010 2010 5010 5510 5010 5010 2010

CN CN

AIR CHINA H

CN

ALIBABA.COM ALL AMER LAT UNIT

CN BR

4040 3030 4010 1010 2030 2010 4510 1010 2030 4010

PRICE (local)

Curr ency

FIF

CLOSING # SHARES

FX RATE

FREE FLOAT MARKET CAP (mil USD)

989,85

INR

0,28

187 745 000

44,935

158,01

0,07%

662,80

INR

0,24

611 645 746

44,935

2 165,25

0,13%

857,70

INR

0,36

102 992 143

44,935

707,71

0,04%

22,59

BRL

0,55

183 792 280

1,6942

1 347,85

0,08%

27,00

USD

0,20

482 500 000

1

2 605,50

0,15%

8,80

HKD

0,40

3 554 888 000

7,7632

1 611,86

0,09%

4,02

HKD

0,55

30 738 823 096

7,7632

8 754,58

0,51%

10,72

HKD

0,50

4 405 683 364

7,7632

3 041,85

0,18%

16,16

HKD

0,25

5 044 044 195

7,7632

2 624,94

0,15%

17,11

BRL

0,85

476 908 772

1,6942

4 093,92

0,24%

WEIG HT

Současný počet akciových titulů v indexu MSCI Czech Republic činí 4. V roce 2009 byl počet titulů 3, v roce 2008 6, v roce 2007 7.

SECURITY NAME CENTRAL EUROPEAN MEDIA A CEZ CESKE ENERG. ZAVODY KOMERCNI BANKA TELEFONICA O2 CZECH REP.

COU NTRY

CZ CZ CZ CZ

GIC S 2540 1020 5510 1010 4010 1010 5010 1020

Zdroj: MSCI (2010)

PRICE (local)

Curr ency

FIF

CLOSING # SHARES

FX RATE

FREE FLOAT MARKET CAP (mil USD)

447,40

CZK

0,55

56 046 000

17,9955

766,37

5,57%

808,00

CZK

0,30

537 989 759

17,9955

7 246,74

52,68%

3936,00

CZK

0,40

38 009 852

17,9955

3 325,43

24,17%

386,00

CZK

0,35

322 089 890

17,9955

2 418,07

17,58%

WEIGH T

Příloha č. 6: Přehled tržní kapitalizace burz rozvinutých i rozvíjejících se států (srovnání rok 2008 a 2009) v USD

Shenzhen SE BM&FBOVESPA Colombo SE Indonesia SE National Stock Exchange India Bombay SE Istanbul SE Shanghai SE Lima SE Australian SE Taiwan SE Corp. Singapore Exchange Korea Exchange Tel Aviv SE Santiago SE Hong Kong Exchanges The Stock Exchange of Thailand Warsaw SE Philippine SE Johannesburg SE Budapest SE Colombia SE Luxembourg SE Oslo Børs TSX Group Bursa Malaysia Mexican Exchange London SE Wiener Börse New Zealand Exchange NASDAQ OMX Nordic Exchange NASDAQ OMX Mauritius SE BME Spanish Exchanges NYSE Euronext (Europe) Cyprus SE NYSE Euronext (US) Borsa Italiana Athens Exchange Irish SE Tehran SE SIX Swiss Exchange Deutsche Börse Buenos Aires SE Malta SE Tokyo SE Egyptian Exchange Ljubljana SE Jasdaq Osaka SE Amman SE Bermuda SE -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160%

Exchange 1

USD bn 2009 17 521

USD bn 2008 27 651

% change In USD -36.6%

13 608

23 845

-42.9%

2

NYSE Euronext US NASDAQ OMX US

3

Shanghai Stock Exchange

5 056

2 584

95.7%

4

Tokyo Stock Exchange Group

3 704

5 243

-29.4%

5

Shenzhen Stock Exchange

2 772

1 242

123.2%

6

NYSE Euronext Europe

1 935

3 837

-49.6%

7

London Stock Exchange

1 772

3 844

-53.9%

8

Korea Exchange

1 570

1 435

9.4%

9

Deutsche Börse

1 516

3 148

-51.8%

10

Hong Kong Exchanges

1 416

1 562

-9.3%

Zdroj: World Federation of Exchanges (2009)

Příloha č. 7: Průměrný měsíční obrat na burzách rozvinutých a rozvíjejících se trhů v roce 2002

Zdroj: Bruner et al. (2003)

Příloha č. 8: Rozvinuté a rozvíjející se trhy seřazené podle velikosti průměrné tržní kapitalizace k 1. 7. 2001

Zdroj: Bruner et al. (2003)

Příloha č. 9: Počet vydaných akcií na rozvinutých a rozvíjejících se trzích k 1. 7. 2001

Zdroj: Bruner et al. (2003)

Příloha č. 10: Charakteristiky všech akcií a společností obsažených v indexu S&P/IFC Global Index k 1. 7. 2001

Zdroj: Bruner et al. (2003)

Příloha č. 11: Rozvinuté a rozvíjející se trhy seřazeny sestupně dle velikosti tržní kapitalizace v roce 2006. Trh DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM EM

Země Hong Kong SAR, China Switzerland Singapore United Kingdom Australia United States Sweden Canada Finland Israel Netherlands, The Japan France Spain Belgium Denmark Norway Greece Ireland Austria Germany Italy Portugal New Zealand South Africa Malaysia Chile Russian Federation China Korea, Rep. of Egypt, Arab Rep. India Morocco Thailand Brazil Peru Philippines Poland Indonesia Hungary Mexico Colombia Czech Republic Turkey

Zdroj: IMF (2010)

2006 471,3531 309,9192 190,478 155,5413 146,2477 145,6626 143,6445 133,0122 127,758 118,8299 115,0442 108,3363 107,1679 107,1529 99,26157 84,19609 83,47335 78,88992 73,67053 59,53011 56,15148 55,09553 53,43514 41,32257 273,9486 150,3646 118,9294 106,8487 89,30595 87,75072 86,96857 86,27116 75,20141 68,08247 65,30339 64,63168 58,17588 43,62517 38,0959 37,10833 36,57001 34,61996 34,0818 30,5893

2007 561,439 293,6068 199,9751 137,851 151,5411 142,3708 132,4281 153,5428 150,2363 141,5421 122,8902 101,7253 106,8313 124,9342 84,2789 89,3877 92,22888 85,48803 55,45736 61,71094 63,35402 50,68947 59,26502 35,23381 291,1429 175,1052 129,5743 115,6054 177,6138 107,0905 106,757 147,5565 100,3566 79,33933 100,3217 98,57467 71,6648 48,74475 48,97843 34,34138 38,78035 49,06787 42,14339 44,28182

2008 617,0462 172,4428 93,11538 69,55298 64,99991 81,68501 51,79553 66,85411 57,21756 66,53259 44,44057 65,89948 52,28478 59,33731 33,16498 38,5931 27,92505 25,8054 18,54889 17,51082 30,30591 22,67911 28,17984 20,93108 177,7103 84,5836 77,51143 23,81766 61,63117 53,10603 52,74926 53,16021 73,97139 37,65537 35,96856 43,08397 31,10651 17,07904 19,34571 12,01239 21,3387 35,77395 22,60713 16,14731

2009 170,5334 128,6 136,0723 105,7588 106,458 125,8139 38,3229 93,48288 68,49049 66,65762 74,43374 88,83593 55,79502 60,35358 59,52157 16,58463 13,15298 13,91969 38,77154 15,01891 43,32905 53,58055 246,4562 133,5863 127,9865 69,9932 100,4597 100,4745 47,76223 90,00623 69,23902 52,3729 74,25895 55,03857 49,93415 31,45421 32,98143 21,93481 38,92603 57,74523 27,69062 36,58005

Příloha č. 12: Příklady ETF fondů v České republice Abn Amro Global Emerging Markets Equity fund ČSOB KBC emerging markets ING Emerging Markets Parvest bond Word Emerging Parvest Equity Europe Emerging Pioneer Emerging Markets Raiffeisen Emerging Markets aktien Raiffeisen Emerging Markets Local bonds Raiffeisen Emerging Markets SmallCap