VOORZITTER Peter van Gool, SPF Beheer DEELNEMERS Norbert Bol, Grontmij Capital Consultants
Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie
// RONDE TAFEL real assets
Martin Ewald, AllianzGI John Gellatly, Aviva Investors Richard Gwilliam, M&G Real Estate Harold d’Hauteville, Deutsche AWM Gert-Jan Kapiteyn, Aberdeen Harm-Zwier Medendorp, TKP Investments Willem Stitselaar, Macquarie Capital
Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aberdeen, AllianzGI, Aviva Investors, Deutsche AWM, Macquarie Capital, M&G Real Estate en TKP Investments.
REAL ASSETS GENEREREN STABIELE CASH FLOWS Door Hans Amesz
Een belangrijke reden om in real assets te beleggen, zijn de liability matching vereisten. Karakteristieken van real assets zijn lange duration, indexatie en stabiele cash flows. Verder worden langetermijnbeleggers voor de illiquiditeit van real assets gecompenseerd. Acht deskundigen aan het woord over real assets.
22
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 6 / 2015
Wat zijn real assets? norbert Bol: ‘Real assets zijn fysieke assets die waardevast zijn op de lange termijn. Dergelijke assets kun je blijvend gebruiken maar niet consumeren. In onze praktijk richten we ons alleen op vastgoed en infrastructuur.’ Willem Stitselaar: ‘Wij hebben het bij real assets onder andere over vastgoed en infrastructuur. Infrastructurele real assets zijn te onderscheiden in core, core plus en non core, maar ook naar de categorieën sociale infrastructuur, transport- , (hernieuwbare) energie- en zogenoemde economische infrastructuur.’ Harm-Zwier Medendorp: ‘Als het gaat om de vraag wat real assets zijn, ben ik voor een scherpe definitie. Real assets moeten echt tastbare investeringen zoals gebouwen, infrastructurele werken of
landbouwgrond als onderliggende waarde hebben. Leningen met real assets als onderpand en commodities vallen daar naar mijn mening niet onder.’ Harold d’Hauteville: ‘Van nature zijn real assets het meest stabiel. Vastgoed en infrastructuur zijn mogelijk minder volatiel en cyclusgevoelig en correleren daardoor minder met andere asset classes, reden waarom zij goed in de beleggingsportefeuille passen.’ john Gellatly: ‘De definitie van wat een object tot een real asset maakt, heeft alles te maken met de karakteristieken van de investering. Criteria die hierbij voor mij van belang zijn, zijn lange duration, indexatie en cash flows. Is een parkeergarage vastgoed of infrastructuur? Ons real estate team belegt in fondsen die parkeergarages bezitten en ontwikkelen; ons infrastructuurteam wil echter de cash flows daaruit. Als ik de grond onder de parkeergarage
> Prof. dr. Peter van Gool is hoofd strategie en acquisitie/hoofd onroerend goed bij SPf Beheer, alwaar hij medeverantwoordelijk is voor de vastgoedbeleggingen van het Spoorwegpensioenfonds en het Pensioenfonds openbaar Vervoer. Hij is hoogleraar Vastgoedeconomie aan de amsterdam School of real estate van de universiteit van amsterdam en auteur van verschillende artikelen en een boek. tevens is hij initiatiefnemer en bestuurslid van de vastgoedtransactiedatabase StiVad en verder actief in een adviescommissies (Pno Media), in een raad van commissarissen (Bo-ex) en als bestuurslid in een aantal charitatieve stichtingen en verenigingen. Van Gool werkte eerder bij de nederlandsche Bank, Wereldhave en bij een viertal corporaties.
NUMMER 6 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
23
// RONDE TAFEL real assets
> norbert Bol is sinds 2004 directeur van Grontmij capital consultants B.V., een beleggingsadviesbureau dat uitsluitend werkt voor pensioenfondsen en verzekeraars op het gebied van vastgoed- en infrastructuurbeleggingen. Met meer dan 25 jaar ervaring op het gebied van beleggingen en investeringen in vastgoed en infrastructuur werkte hij eerder in directiefuncties bij aZL en Insinger de Beaufort en als senior manager bij KPn Pensioen en ecorys. Hij heeft een graad in Bedrijfskunde (MSc), economische Bedrijfstechniek (BSc) en Bouwkunde (BSc).
kan krijgen of de eigendom van de fysieke structuur, dan ligt dat in mijn domein als vastgoedbelegger, terwijl de pure cash flow in een ander book of business is opgenomen. Of neem tolwegen. Ik zou graag de eigenaar van de tolweg willen zijn; mijn collega’s van infrastructuur willen vooral de tolopbrengsten ontvangen.’ d’Hauteville: ‘Er zijn tal van assets die op de grens van vastgoed en infrastructuur zitten. Bijvoorbeeld parkeergarages, maar ook ziekenhuizen. Het gaat om een sector waarin typische vastgoedbeleggers niet goed thuis zijn. Je hebt te maken met concessiecontracten waarbij continue interactie nodig is met de concessieverlener – dit is een expertise waar typische vastgoedbeleggers zich niet direct op richten.’ Stitselaar: ‘In opkomende markten is het soms mogelijk de volledige eigendom van de infrastructuur te verkrijgen of minimaal een pandrecht, maar dat geldt in veel mindere mate voor Frankrijk, Duitsland of Nederland. Daar zijn investeerders geïnteresseerd in de concessie zelf, waardoor je over een soort gepriviligeerd recht beschikt om deze infrastructuur te managen. Je bent dus echt afhankelijk van de concessie, ongeacht of je de stenen bezit. Het enige wat je hebt is de concessie van de desbetreffende regering, autoriteit of publieke hand om operationeel te zijn. Het is belangrijk dat goed in gedachten te houden.’ Gellatly: ‘In het algemeen geldt dat ik gespecialiseerde partijen nodig heb om het vastgoed te beheren, maar ik wil geen vastgoedbeheerder in mijn onroerendgoedportefeuille hebben.’
is een infrastructuurfonds dan ook een financial asset? Gert-jan Kapiteyn: ‘Er is een groot verschil tussen private en publieke investeringen in real assets. Hoe meer publiek, hoe groter de verhandelbaarheid en hoe groter de invloed van het marktsentiment en daarmee de volatiliteit. Daardoor wordt het meer een financial asset.’ Martin ewald: ‘De vraag is hoe je je beleggingsportefeuille structureert en hoe je je strategie definieert. Ons kernidee is dat we ons zo ver mogelijk willen houden van welke invloeden dan ook, zoals bijvoorbeeld de rentestand of de volatiliteit. Je wilt bijvoorbeeld niet dat je assets zijn blootgesteld aan de volatiliteit van de markten. Zo bezien gaat het real asset gehalte niet verder dan het financieren van de structuur.’ Gellatly: ‘REITS zitten in mijn bestand van real assets. Daar is welbewust voor gekozen.’ ewald: ‘Waarom zou je in de eerste plaats kiezen voor iets dat niet beursgenoteerd is? Omdat beleggers een soort bescherming tegen te veel volatiliteit willen hebben. Aan de andere kant willen zij liquiditeit. Kunnen deze wensen gecombineerd worden? Ik denk dat real assets als infrastructuur altijd een kleiner deel van de asset allocation moeten uitmaken. Beleggers moeten denken aan een allocatie van iets van vijf procent, deze allocatie vervolgens vasthouden en leven met de specifieke kenmerken van die belegging.’
Zijn REiTs (real investment trusts) real assets? d’Hauteville: ‘Een REIT is een vehikel dat toegang geeft tot real assets. Terwijl de onderliggende belegging ontegenzeggelijk een real asset is, brengt het feit dat het vehikel genoteerd staat kortetermijnvolatiliteit.’
sommige pensioenfondsen zeggen dat REiTs real assets zijn omdat zij zich op de lange termijn gedragen als stenen en specie. richard Gwilliam: ‘REITS zijn blootgesteld aan de volatiliteit van de markten. Daarom zijn het meer financial dan real assets.’ 24
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 6 / 2015
Gellatly: ‘Als je denkt dat REITS op langere termijn correleren met de onderliggende real assets en zij ten opzichte van de private markt een relatief goedkoop instapmoment bieden, waarom zou je daar dan geen gebruik van maken en de beleggingen voor de lange termijn aanhouden? Je moet een klant hebben die zich realiseert dat de hele periode waarin de REITS in portefeuille worden gehouden, gepaard gaat met volatiliteit in de aandelenmarkt (en van de REITS).’ Medendorp: ‘Wat mij betreft geldt, hoe meer een real asset wordt blootgesteld aan leverage, value add en aan kenmerken van opportunistische risico’s, hoe verder de rendement/ risicokarakteristieken af komen te staan van ‘echte’ real assets.
Investeringen krijgen daardoor meer en meer de kenmerken van ‘gewone’ financial assets en verliezen zo hun kenmerkende diversificatievoordelen.’
Wat is de belangrijkste karakteristiek van real assets? Kapiteyn: ‘De stabiele lange termijn cash flow is een heel belangrijk aspect.’ Bol: ‘Cash flow, stabiliteit en inflatiebestendigheid zijn de drie belangrijkste karakteristieken.’ Gwilliam: ‘Real assets bieden iets anders dan traditionele aandelen en obligaties, waardoor diversificatie ontstaat.’ Medendorp: ‘Een kenmerk van real assets is ook het feit dat, althans in de meeste gevallen, het tegenpartijrisico een belangrijke risicofactor is. Bij beleggen in real assets wordt vaak een lange termijn contractuele relatie aangegaan met een huurder of overheidsinstelling als gebruiker van infrastructurele werken. Dit tegenpartijrisico speelt bij real assets veel nadrukkelijker dan bij andere beleggingscategorieën.’
is diversificatie in een multi-asset portfolio noodzakelijk? Gwilliam: ‘Naar mijn mening wel.’ d’Hauteville: ‘Belangrijk is dat beleggen in real assets een mogelijkheid biedt om te diversificeren. Beleggingen in infrastructuur kunnen deze diversiteit bieden plus een lagere volatiliteit. Echter, sommige infrastructuur assets, zoals bijvoorbeeld container terminals, kunnen een hogere volatiliteit meebrengen door hun sterke correlatie met het bruto binnenlands product. Er is expertise nodig om beleggingen te screenen en deze assets te managen.’ Stitselaar: ‘Daarom zijn langetermijncontracten zo belangrijk. Daardoor wordt het tegenpartijrisico overzichtelijker, wat essentieel is. Voor projecten zoals tolwegen, die dagelijks gebruikt worden, zijn langetermijncontracten zeer waardevol, sterker nog, ze zijn
essentieel. Dit betreft dan het contract met de concessiegever. Dit geldt ook voor olie- en gasopslag en bijvoorbeeld vliegvelden, hoewel daar eerder contracten met de markt zijn en meestal voor kortere termijnen.’ Kapiteyn: ‘Als je moet vertrouwen op contracten, en daar gaat het bij real assets om, moet er een soort onderpand zijn voor als het fout gaat. Als je tegenpartij op de fles gaat of er iets anders dramatisch gebeurt, moet je in staat zijn de cash flow te herstellen. Je bent natuurlijk afhankelijk van je tegenpartij, of het nu een huurder of een uitvoerder is, maar als het fout gaat, moet je er zeker van zijn dat je de cash flow kunt herstellen. De meeste real investors rekenen immers op een lange termijn stabiele cash flow. Daarbij komt een element van inflatie-koppeling.’
Wat zijn de belangrijkste voordelen van real assets? d’Hauteville: ‘We hebben ons vooral gericht op vastgoed en infrastructuur en die vormen een goede diversificatie voor langetermijnbeleggers, zoals verzekeraars en pensioenfondsen. Hun voornaamste doel is te beschikken over een asset class die op de lange termijn waarde toevoegt, cash flows genereert en laag gecorreleerd is met andere beleggingscategorieën.’ Gwilliam: ‘Er zijn voor- en nadelen. Als illiquiditeit een ernstig bezwaar is voor bepaalde beleggers zullen zij een investering in een asset class met lage liquiditeit niet overwegen. Voor beleggers die daar geen bezwaar tegen hebben, zoals langetermijnbeleggers, is investeren in real assets aantrekkelijk omdat zij voor de illiquiditeit gecompenseerd worden, net zoals aandelenbeleggers gecompenseerd worden voor de volatiliteit. De meer sophisticated beleggers kunnen goed met illiquiditeit omgaan omdat zij toegang hebben tot de beste deals terwijl beleggers die minder sophisticated of kleinschaliger zijn de beste deals moeten ontberen.’ ewald: ‘Het is erg belangrijk dat beleggers beseffen dat een belegging in real assets tot verminderde liquiditeit leidt. Eerdere pogingen om een liquide real asset instrument op te zetten, zijn gestrand.’
> Martin ewald is director – Head of Investment Strategy Infrastructure equity bij allianzGI GmbH. ewald kwam in 2007 naar allianz climate Solutions als co-head van het beleggingsteam. In 2012 stapte hij over naar het Infrastructuurteam van allianzGI, waar hij hoofd van een transactiemanagementteam werd. Sinds 2013 is hij hoofd van het strategieteam en ondersteunt de cIo bij strategische beslissingen. Voordat ewald naar allianz kwam, werkte hij bij dresdner Bank, Merrill Lynch en deutsche Bank en heeft hij bij IBM ervaring opgedaan in de consulting business. Hij is afgestudeerd aan de universiteiten van exeter en Mannheim.
NUMMER 6 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
25
// RONDE TAFEL real assets
> john Gellatly is Managing director van het real estate Multi Manager europe team bij aviva Investors. tussen 2005 en 2009 was Gellatly Managing director en hoofd van de divisie real estate fund of funds bij Blackrock alternative advisors. Gellatly’s carrière bevat onder andere functies als analist van pan-europese vastgoedaandelen en directeur bij credit Suisse first Boston en aBn amro. tevens was hij directeur bij Savills fund Management. Gellatly begon zijn loopbaan bij McKinsey & co als onderzoeksassistent. Hij heeft economie en geografie gestudeerd aan de universiteit van Lancaster en is lid van de Britse Society of Investment Professionals (uKSIP).
Zijn er meer voordelen aan real assets verbonden dan diversificatie, lage correlatie en compensatie voor illiquiditeit? Gellatly: ‘Momenteel zijn de liability matching vereisten een belangrijke reden om in real assets te investeren. Dat vormt een fundamentele basis voor de vraag naar real assets. Daarnaast is bekend wanneer en hoeveel er aan gepensioneerden betaald moet gaan worden. Dit bepaalt vervolgens mijn cash flow behoefte als vastgoedbelegger door de tijd heen. Wij proberen beleggingen en verplichtingen te matchen.’
kantoorgebouw met een langlopend huurcontract, het behoorlijk goed doen in termen van asset liability management.’ ewald: ‘Asset liability management is cruciaal voor elk pensioensysteem. Dit is een van de redenen waarom wij zwaar investeren in hernieuwbare energie.’ d’Hauteville: ‘Core infrastructuur is niet de enige manier om te matchen. Veel economische infrastructuur assets hebben het goed gedaan tijdens de crisis in Europa en bewezen hun veerkracht en vermogen om een stabiele kasstroom te genereren.’
De verplichtingen van een pensioenfonds zijn vooral afhankelijk van de rentevoet.
Een ander voordeel van real assets zou zijn dat er geen sprake is van leverage.
Gellatly: ‘Dat is juist. Als de verdisconteringspercentages veranderen, verandert de waarde van de verplichtingen natuurlijk ook. Voor rijpe defined benefit pensioenfondsen zijn de cash flows voor de komende vijfentwintig tot dertig jaar bekend. Ik moet daarbij de beleggingen selecteren die in reële termen met de durations van de verplichtingen matchen.’
ewald: ‘Bij sommige real assets is inderdaad geen sprake van leverage. Maar als je vandaag de dag naar alle transacties kijkt, zou het me verbazen als er überhaupt transacties plaatsvinden zonder schulden te maken. Leverage is niet altijd een slechte zaak. Als het gematched kan worden met je dekkingscontract, heeft het een ander effect.’
Medendorp: ‘Vrij recent hebben wij een onderzoek gedaan naar de lange termijn duration voordelen van vastgoedbeleggingen. Een van de conclusies is dat core assets, zoals bijvoorbeeld een
Medendorp: ‘Stabiele kassstromen aan de actiefzijde van de balans kunnen bij vreemd vermogen financiering zorgen voor een goede financiële dekking. Kanttekening is dat vreemd vermogen door bijvoorbeeld IFRS-waarderingsgrondslagen steeds vaker tegen de reële marktwaarde wordt gewaardeerd. Dit zorgt voor grotere schommelingen in de intrinsieke waarde van een belegging. Hierdoor dalen de diversificatievoordelen van real assets.’ ewald: ‘Excessief gebruik van leverage kan ervoor zorgen dat slecht beleid er beter uitziet. Schuld op zich is niet noodzakelijkerwijs iets slechts, maar te veel schuld kan gevaarlijk zijn.’ Bol: ‘Infrastructurele investeringen zijn heel groot qua omvang. Ik denk niet dat er veel mensen aan deze tafel zitten die alleen dit soort investeringen willen en kunnen doen. Er is vaak sprake van een partnerschap in combinatie met een deel vreemd vermogen vanwege de grote omvang.’ Gellatly: ‘De meeste klanten voor wie wij in real assets beleggen, houden niet van leverage omdat zij geen volatiliteit willen. Wij proberen in onze secure income real estate funds de leverage zoveel
26
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 6 / 2015
mogelijk te beperken en daarbij de langst mogelijke duration te krijgen. Belangrijk daarbij is dat de managers aan het eind van de leaseperiodes het overgebleven risico zo klein mogelijk, liefst nul, willen hebben.’
Een van de nadelen van real assets is de al eerder genoemde illiquiditeit. Zijn er nog meer? Gellatly: ‘Vanwege het relatief lage risico van real assets vertonen zij vaak een underperformance ten opzichte van vastgoedbeleggingen in de breedte. Je kunt beargumenteren dat de prijzen van real assets nu redelijk hoog lijken te zijn.’ Bol: ‘Het nadeel is dat de waardering van de verschillende soorten real assets zo verschillend is, waardoor veel kennis is vereist om tot een goed oordeel te komen.’ Gwilliam: ‘Het gebrek aan transparantie is een nadeel als je geen eigenaar bent.’ Gellatly: ‘Wij hebben voldoende schaal om succesvol en actief te opereren in de private markten. De onvolledige transparantie in deze markt kan dan soms in je voordeel werken.’ d’Hauteville: ‘Infrastructuur is een heel lokale business. Voordat een investering kan plaatsvinden, heeft een heel team samen met de lokale managers het voorbereidende werk verricht. Veel klanten van over de hele wereld zijn in dit soort beleggingen geïnteresseerd, maar het gaat om lokale kennis, lokale interactie met de betreffende regeringen, enzovoort. Er is dus behoefte aan een gespecialiseerd beleggingsvehikel, want door een gebrek aan kennis van specifieke lokale omstandigheden kunnen er kansen blijven liggen.’
Als je een weg bezit of een brug en die zakt in elkaar, loop je een enorm reputatierisico. is dat een nadeel? Stitselaar: ‘Dit is een heel belangrijk onderwerp, dat niet gedelegeerd kan worden. Het geldt ook voor de eigenaar van bijvoorbeeld een gebouw. Als het technisch onderzoek niet goed is uitgevoerd en er zijn risico’s achtergebleven, kan dat vervelende consequenties hebben. Die moet je koste wat het kost voorkomen.
Je moet dus goed je due diligence doen en weloverwogen risico’s beoordelen en mitigeren.’ Kapiteyn: ‘Bijna alle beleggers zijn onderhevig aan reputatierisico. Je kunt bijvoorbeeld belegd zijn in bedrijven waar gefraudeerd wordt of in ondernemingen die in opspraak komen wegens dubieuze militaire leveranties. Een mogelijk nadeel van real assets is in dit verband het specifieke risico van de onderliggende investeringen dat niet altijd volledig kan worden gediversificeerd.’ Gellatly: ‘Er kan ook sprake zijn van een reputatievoordeel, bijvoorbeeld als een pensioenfonds of een gemeente investeert in een lokale weg of een parkeerterrein, waarvan het rendement niet uitsluitend financieel is. Dat is een interessant concept dat grote reputatievoordelen biedt, maar ook reputatierisico’s met zich meebrengt.’ Gwilliam: ‘In het Verenigd Koninkrijk is de residentiële sector gedurende tientallen jaren door de grote institutionele beleggers gemeden. Pas kortgeleden zijn we weer in deze sector teruggekeerd. Reputatierisico speelde bij het vermijden van de residentiële sector een grote, weliswaar negatieve, rol. Institutionele beleggers wilden en willen niet gezien worden als de grote boosdoener die oude vrouwtjes op straat zet. Wat betreft reputatievoordeel is er recent nogal wat politieke steun voor het bouwen van nieuwe woonwijken: we hebben meer huisvesting nodig en steun van institutionele beleggers. Daarom zijn wij in deze sector gestapt, waardoor we van enig reputatievoordeel profiteren omdat we gezien worden als steun van de economie.’ d’Hauteville: ‘Infrastructurele assets maken deel uit van het leven van iedereen. Daarom is het essentieel dat reputatierisico deel uitmaakt van de beleggingsanalyse en asset management. Het is ook een reden waarom beleggers ervoor kiezen om te beleggen via een externe manager.’ Kapiteyn: ‘Je moet aandacht besteden aan alle milieu- en sociale issues. Daartoe behoort reputatie. Het is onderdeel van het doelmatig economisch management van een beleggingsstrategie.’ Bol: ‘Ik denk dat benchmarking van real assets voor beleggers belangrijk is. Dat is vaak een lastig punt vanwege de grote verscheidenheid aan assets.’
> richard Gwilliam is verantwoordelijk voor Property research bij M&G real estate, inclusief analyse van wereldwijde vastgoedmarkten, vorming van in-house views, strategie voor de fondsen en specifieke research projecten. Gwilliam heeft 12 jaar research ervaring binnen de vastgoedsector. Voordat hij in dienst kwam bij M&G real estate in 2006, was hij drie jaar werkzaam bij IPd. Gwilliam heeft een BSc (Hons) in economie van de universiteit van nottingham en is houder van het Investment Management certificate (IMc). Hij is commissielid en erepenningmeester van de Society of Property researchers (SPr).
NUMMER 6 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
27
// RONDE TAFEL real assets
> Harold d’Hauteville is director, acquisitions & asset Management voor europa, bij deutsche aWM Infrastuctuur London. Hij is toegetreden tot deutsche in juli 2007 na 10 jaar ervaring in de Suez Groep, in functies als cfo en finance Manager bij nutsbedrijven en de bouwsector in het Verenigd Koninkrijk, frankrijk en Indonesië, en als M&a associate op internationale projecten en acquisities in china, duitsland, Italië en de VS. Hij heeft een BS in finance, MSc in accounting en finance, MSc corporate en fiscaal recht aan de universiteit van Parijs IX dauphine.
Hoe is het gesteld met de evaluatie van real assets?
Bol: ‘De relatief hoge kosten bij real assets zijn een steeds belangrijker aandachtspunt voor beleggers.’
Medendorp: ‘Er is duidelijk behoefte aan meer frequente evaluatie. Frequente taxaties die ‘forward looking’zijn, zoals in het Verenigd Koninkrijk, zijn meer en meer een vereiste. Op kwartaalbasis vragen wij bijvoorbeeld bij onze fondsmanagers ‘best estimate’waarderingen op.’
Zijn er behalve reputatierisico’s ook politieke risico’s? in het verenigd Koninkrijk wil de nieuwe labourleider Jeremy Corbyn alle toekomstige infrastructuur mogelijk nationaliseren.
Gwilliam: ‘Als de evaluaties heel oppervlakkig verlopen, is het moeilijker een goed begrip te krijgen van zaken als het risicopotentieel en asset profiel. Er zijn over de wereld veel verschillende manieren om naar evaluaties te kijken. Als vastgoedbelegger uit het Verenigd Koninkrijk, zou ik mijn werk waarschijnlijk niet goed doen als ik geen enkel probleem zou hebben met het Duitse evaluatiesysteem, omdat dat kunstmatig de echte volatiliteit gladstrijkt. Dat gebeurt ook wel in het Verenigd Koninkrijk, maar wij reflecteren de mark-to-market flat values van de onderliggende marktprijzen beter.’
Gwilliam: ‘Het is onwaarschijnlijk dat dat ooit gebeurt. Maar terugkomend op de residentiële sector in Groot-Brittanië kan gesteld worden dat een van de redenen voor de grote institutionele beleggers om daar tientallen jaren geleden niet meer in te investeren wel degelijk samenhing met de politiek. Beleggers wisten niet wat zij met nieuwe regelgeving aanmoesten en waren daarom niet meer geïnteresseerd in de sector. Meer recent is dat omgedraaid en nu bestaat er politieke steun van zowel de Tories als Labour voor beleggen in de residentiële sector.’
Bol: ‘Het is nog steeds moeilijk om infrastructuur te benchmarken, maar er is wel vooruitgang.’ d’Hauteville: ‘We bevinden ons nu in de eindfase van de eerste investeringscyclus van financiële beleggers en managers die in 2005 begonnen te investeren in Europese infrastructuur. Je kunt de gerealiseerde performance nu zien en wat is behaald in termen van dividend aan beleggers. Dat is ook een van de belangrijkste doelstellingen van deze asset class.’
Hoe zit het met de kosten: opslagkosten, technische kosten, fees, enzovoort? vormen die een nadeel? Gwilliam: ‘Een van de redenen dat real assets minder liquide zijn, zijn de kosten: financiële kosten in samenhang met transacties en de tijd die nodig is om transacties te doen. Eerder zijn al de vennootschapsbelastingen genoemd.’ Kapiteyn: ‘De belastingen ontstaan door het verhandelen van de onderliggende assets, maar bij transacties in REITS is dat niet het geval.’ 28
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 6 / 2015
Stitselaar: ‘Aangezien je cash flows vaak een regulatoir karakter hebben, is het dus van groot belang dat er een betrouwbare en consistente regelgeving bestaat. Investeerders voelen zich daar comfortabel bij.’
Wat zijn jullie praktische ervaringen met real assets? Kapiteyn: ‘Vijftien tot twintig procent van onze hele beleggingsportefeuille zit in real assets, inclusief vastgoed. De markt heeft ervaren dat gedurende de financiële crisis te veel is belegd in riskante assets. Door beleggingsdruk is het kruit niet lang genoeg drooggehouden en is toch te veel risico genomen door ook, achteraf gezien, op verkeerde momenten te kopen.’ Medendorp: ‘Een van de leerelementen van de financiële crisis is dat in control zijn heel belangrijk is. Wij kiezen daarom voor investeringen met een goede corporate governance. Verder is de landenselectie erg belangrijk, oftewel think global, invest local. Wij kijken nadrukkelijk naar de transparantie van een vastgoedmarkt, de financiële stabiliteit van een land en het mogelijke risico op corruptie. Gevolg is dat ons beleggingsuniversum beperkt wordt. Om een voorbeeld te noemen, China hoort daar niet bij vanwege de politieke- en corruptierisico’s.’
> Gert-jan Kapiteyn is fondsmanager van het aberdeen european Balanced Property fund. Hij stapte in 2006 over naar aberdeen en heeft 18 jaar ervaring in vastgoedbeleggingen. Voorheen was Kapiteyn hoofd van research en strategie bij altera Vastgoed nV. daarvoor werkte hij voor de effectenmakelaar amsterdams effectenkantoor BV in amsterdam als hoofd van de afdeling equity research. Kapiteyn behaalde een Mastergraad in Bedrijfskunde aan de rijksuniversiteit Groningen en is ingeschreven als Beleggingsanalist in het register van de nederlandse Vereniging voor Beleggingsanalisten (VBa).
ewald: ‘Ons team belegt beperkt in real assets buiten Europa. Dat heeft er ook mee te maken dat het moeilijk is om buiten Europa business in real assets te doen, transacties te doen. Als het in Europa misgaat met een asset, heb je bij wijze van spreken de beschikking over mensen op de vloer, wat in Azië niet het geval is. In het laatste geval ontstaat een soort discrepantie tussen je prognose en wat je werkelijk kunt genereren.’ Gellatly: ‘Wij hebben ongeveer tien tot twaalf procent van onze hele portfolio belegd in vastgoed en infrastructuur. Die exposure komt voornamelijk voor rekening van core real estate funds, maar we beheren ook producten zoals een secure income fund, en strategieën die zich richten op returns enhancing asset liability matching. Wat betreft real assets beschikken we over veel ervaring en hebben we via onze multi manager portfolio’s geïnvesteerd in een verscheidenheid van ‘real asset style’ objecten, waaronder parkeergarages en jachthavens. We hebben ook recent geprobeerd een grote Britse agrarische portefeuille te kopen voor pensioenfondsen die klant bij ons zijn. Helaas is ons bod zwaar overtroefd.’ Gwilliam: ‘We hebben onderzocht hoeveel we zouden moeten investeren in real assets. Nu zitten we in vastgoed met lage dubbele cijfers. Meer recent hebben we onze exposure naar vastgoed opgeschaald omdat we aantrekkelijke prijzen zagen. Daar voelen wij ons goed bij, zeker gegeven de volatiliteit van de markten gedurende de afgelopen maanden. Als beleggers op zoek zijn naar inkomsten uit een asset class, waar komen zij heden ten dage dan uit? Naar onze mening bij real assets, want fixed income levert niet meer de gewenste inkomsten op. De laatste paar jaar hebben we
gediversificeerd buiten het Verenigd Koninkrijk door naar continentaal Europa te kijken. Wat betreft transparantie hebben de meeste Aziatische markten nog een lange weg te gaan.’ Bol: ‘Hoe groter een pensioenfonds is, hoe meer het belegt in infrastructuur. Daar zijn speciaal gekwalificeerde teams voor die steeds meer ervaren worden. Kleinere pensioenfondsen denken er zelfs niet over na omdat het te gecompliceerd is. In het algemeen zien wij dat er meer in infrastructuur belegd wordt.’
Welke lessen zijn geleerd? Stitselaar: ‘Ik denk dat investeerders zich meer en meer comfortabel voelen met de bouwrisico’s die horen bij het ontwikkelen van real assets, mits daar een gedegen analyse van vooral de risico’s aan vooraf is gegaan.’ Bol: ‘Een belangrijke vraag is hoeveel assets je goed kunt beheren, willen klanten echt in control zijn, zowel bij vastgoed als infrastructuur. Hoeveel spreiding in vastgoed en infrastructuur moet je aanbrengen om een goed gediversificeerde portefeuille te krijgen? Dat is geen gemakkelijke vraag en de beantwoording daarvan vereist studie omdat er sprake is van tal van specifieke issues in de verschillende landen en sectoren. Er moet voor gezorgd worden dat de diversificatie werkt, dat er belegd wordt in zaken die niet of weinig met elkaar gecorreleerd zijn. Een andere les die we geleerd hebben is dat je heel zorgvuldig om moet gaan met timing. Onze ervaring is dat de beste managers diegenen zijn die zichzelf in moeilijke tijden als het ware hergroeperen en echt op de toekomst richten.’
> Harm-Zwier Medendorp is manager van het alternative Investments team van tKP Investments. Het team biedt klantgerichte beleggingsoplossingen voor minder liquide beleggingscategorieën. naast beleggingen in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen bestaat de portefeuille uit belangen in private equity fondsen en hedge funds. Het beheerde vermogen bedraagt circa eur 2 miljard. de afgelopen 14 jaren bekleedde Medendorp diverse functies binnen het beleggingsteam van tKP Investments en deed hij ruime ervaring op met het beleggen in niet-beursgenoteerde fondsbelangen in europa, azië en meer recentelijk de VS.
NUMMER 6 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
29
// RONDE TAFEL real assets
> Willem Stitselaar is Managing director voor Macquarie capital in amsterdam en verantwoordelijk voor de infrastructuur investeringen in de Benelux. Hij is sinds 2005 actief voor Macquarie als principal investor in zogenaamde ‘greenfield’ infrastructuurprojecten met name op het gebied van PPS. Verder werkte Stitselaar in Londen voor aBn aMro’s Infrastructure capital team en daarvoor bij Pricewaterhouse coopers. In de laatste 17 jaar heeft hij ervaring opgebouwd op het gebied van real assets, met name in investeringen in gereguleerde water- en energie assets, vastgoed en overige transport(infrastructuur) zoals tolwegen, vliegvelden en hernieuwbare energie. Stitselaar is doctorandus in de algemene economie aan de universiteit van amsterdam.
Wat is de invloed van hogere rente op het rendement van real assets? d’Hauteville: ‘Dat hangt van de aard van de asset af. Een gereguleerde asset zal meestal een vorm van bescherming tegen renteverhoging bieden. Assets die gelinkt zijn aan het bruto nationaal product, als transport en infrastructuur, zullen profiteren van de verbeterde economische omstandigheden die hogere rentes kunnen meebrengen. De kapitaalstructuur van een asset kan ook enige bescherming bieden tegen toekomstige renteverhogingen.’
Gellatly: ‘Ik denk ook dat een renteverhoging ertoe leidt dat de vraag naar real assets afneemt. Als de yield van traditionele asset classes stijgt, zullen beleggers die in real assets hebben geïnvesteerd vanwege de inkomsten en defensieve eigenschappen weer roteren. Echter, een positief punt op lange termijn voor real assets is de demografische ontwikkeling in de ontwikkelde economieën, die steeds meer gepensioneerden krijgen die reguliere inkomsten van assets met real asset karakteristieken nodig hebben. Een renteverhoging zou weleens een goed koopmoment voor langetermijnbeleggers in real assets kunnen zijn.’
Medendorp: ‘Veel beleggers stappen tegenwoordig in vastgoed omdat zij op zoek zijn naar aantrekkelijke stabiele inkomsten. Zij beschouwen vastgoed als een goed alternatief in de huidige laag rentende omgeving. Dit heeft een prijsopdrijvend effect. Als de rente stijgt, zou het wel eens zo kunnen zijn dat deze beleggers terugkeren naar traditionele staats- en bedrijfsobligaties met waardedalingen van vastgoed als gevolg. Dat is een reëel risico.’
Wilt u zien wat de deelnemers van de ronde tafel real assets vonden? Bekijk dan de video op onze website www.financialinvestigator.nl
concLuSIe real assets hebben echt tastbare investeringen zoals gebouwen, infrastructurele werken of landbouwgrond als onderliggende waarde. Karakteristieken van real assets zijn cash flow, stabiliteit en inflatiebestendigheid. Belangrijk is dat beleggen in real assets een mogelijkheid biedt om te diversificeren. Vastgoed en infrastructuur bijvoorbeeld vormen een goede diversificatie voor langetermijnbeleggers. Hun voornaamste doel is te beschikken over een asset class die op de lange termijn waarde toevoegt, cash flows genereert en laag gecorreleerd is met andere beleggingscategorieën. Beleggers moeten beseffen dat een belegging in real assets tot verminderde liquiditeit leidt. Verder vertonen real assets vanwege het relatief lage risico vaak een underperformance ten opzichte van vastgoedbeleggingen in de breedte.
30
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 6 / 2015
omdat infrastructurele assets deel uitmaken van het leven van iedereen, is het essentieel dat reputatierisico deel uitmaakt van de beleggingsanalyse en het asset management. er kan ook sprake zijn van reputatievoordeel, bijvoorbeeld als een pensioenfonds of gemeente investeert in een lokale weg of een parkeerterrein waarvan het rendement niet uitsluitend financieel is. een mogelijke renteverhoging zou ertoe kunnen leiden dat de vraag naar real assets afneemt. Beleggers die in real assets hebben geïnvesteerd vanwege de inkomsten en defensieve eigenschappen zouden weer terug kunnen keren naar traditionele staats- en bedrijfsobligaties. aan de andere kant komen er in de ontwikkelde economieën steeds meer gepensioneerden die reguliere inkomsten van real assets nodig hebben.
