VOORZITTER Thijs Aaten, APG Asset Management DEELNEMERS
Foto’s: Fotopersburo Dijkstra
// RONDE TAFEL EMIR
Kevin Bergenhenegouwen, Timeos Erik-Jan van Dijk, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Ido de Geus, PGGM Eileen Herlihy, J.P. Morgan Martin Korst, Northern Trust Global Services Derek Milner, Aegon Asset Management Joern Tobias, State Street Jan Willemsen, F&C Netherlands
Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management, F&C Netherlands, J.P. Morgan, Northern Trust Global Services en State Street.
EMIR VERLAAGT HET SYSTEEMRISICO Door Hans Amesz
Naar aanleiding van de kredietcrisis is besloten de OTC-derivatenmarkt verder te reguleren. In Europa heeft dit geleid tot EMIR: de European Market Infrastructure Regulation. Wat zijn de gevolgen van EMIR voor institutionele beleggers? Financial Investigator liet acht deskundigen aan het woord.
38
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 3 / 2015
EmiR omvat meer dan alleen een clearingverplichting voor oTC-derivaten. Wat zijn de meest belangrijke andere verplichtingen? Ido de Geus: ‘Transparantie over het verstrekken van data aan de trade depositories. Iedere dag moet daar gemeld worden wat de posities zijn. Het is me overigens niet duidelijk wat de toezichthouders met al die informatie gaan doen.’ Martin Korst: ‘Ik denk dat de toezichthouders een soort nachtmerrie krijgen bij het opeenhopen en verwerken van alle statistische informatie van de derivaten.’ Kevin Bergenhenegouwen: ‘De toezichthouders willen veel gegevens inventariseren en systematiseren, aangezien transparantie een van de speerpunten van EMIR is. Dat geldt ook voor de an-
dere risk mitigation techniques van toepassingen op OTC-derivaten zoals deze uit EMIR voortvloeien. Het aantal unconfirmed OTCderivaten transacties dat meer dan vijf werkdagen openstaat, moet op maandelijkse basis worden gerapporteerd aan de toezichthouder. De melding moet uiterlijk binnen tien werkdagen na het einde van de betreffende maand gedaan zijn.’ derek Milner: ‘Daarnaast dienen dispuut resolutie en portfolio compressie ingebed te zijn in het OTC-proces.’
maar EsmA (European securities and markets Authority) wil de databases bijvoorbeeld ook gebruiken in de discussies over miFiD (markets in Financial instruments Directive). Bergenhenegouwen: ‘Zeker, en dat geldt ook voor MiFIR
> thijs aaten werkt sinds 2010 als Managing director treasury & trading bij aPG asset Management. aaten heeft ruime ervaring in asset management voor pensioenfondsen. Hij is ook lid van de Beleggings advies commissies van een tweetal pensioenfondsen. Verder vertegenwoordigt hij aPG in de Bond Markets contact Group van de ecB en is hij lid van de SMSc consultative group van eSMa. aaten heeft economie gestudeerd aan de Vrije universiteit in amsterdam en zijn Bachelor in Business administration behaald op nijenrode. Hij heeft een aantal specifieke financiële opleidingen gevolgd en is cfa charterholder.
NUMMER 3 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
39
// RONDE TAFEL EMIr
> Kevin Bergenhenegouwen werkt reeds vier jaar als jurist bij timeos, sinds februari 2014 als Head of Legal & regulatory affairs. daarvoor heeft hij zeven jaar ervaring opgedaan binnen een private financiële instelling als Bedrijfsjurist en op een internationaal advieskantoor.
(Markets in Financial Instruments Regulation), die zorgt voor de handel van derivaten via gereglementeerde platforms en het openbaar maken van handelsdata aan het publiek, om tot slot de stap naar de beursgenoteerde handel te kunnen maken voor de derivaten die zich daar naar hun aard voor lenen.’ joern tobias: ‘EMIR vereist het juist toepassen van methodes om risico’s te mitigeren. Dat betekent automatisch dat beleggers op zijn minst met variation margin rekening moeten houden, wat op verschillende manieren geïnterpreteerd kan worden.’
omdat je je niet te veel wilt vastleggen op iets waarvan de eindstructuur nog niet vaststaat.’ de Geus: ‘Initial Margins zijn nieuw voor de banken. Normaal lopen eindgebruikers bij dit soort ontwikkelingen achter de banken aan.’ Korst: ‘We maken al mee dat banken als tegenpartij zowel hun richtlijnen als hun eisen aan collateral veranderen.’ erik-jan van dijk: ‘We moeten ook zelf initiatieven nemen en ons niet alleen verlaten op de banken.’
de Geus: ‘De vraag is of de banken hier klaar voor zijn.’
Dan zijn waarschijnlijk nieuwe onderhandelingen nodig over alle bestaande isDA’s (international swap and Derivatives Association) en CsA’s? eileen Herlihy: ‘Ik denk dat als het tot de implementering van de nieuwe regels komt, de industrie moet samenwerken, en niet individueel moet opereren. Nu zijn de regels natuurlijk nog niet afgerond, dus worden ze nog niet volledig geïmplementeerd
tobias: ‘Het is een kwestie van capaciteit, namelijk de capaciteit om alle veranderingen te implementeren. Als je aan het eind van de keten zit, word je mogelijkerwijs onder druk gezet om de regels na te leven.’
zijn Nederlandse beleggers op tijd klaar om de EmiR-regels na te leven? Bergenhenegouwen: ‘Dat gebeurt nu ook bij de kleinere en middelgrote Nederlandse pensioenfondsen. Ze willen ervan verzekerd zijn dat ze niet als kleine entiteit worden weggezet. Uniformiteit voor de pensioensector is wat betreft de uitgangspunten in de contractvoorwaarden met de CCM’s daarin de belangrijkste stap. Specifieke standaardvoorwaarden zijn niet redelijk en kunnen er zelfs voor zorgen dat het pensioenfonds al zijn rentehedges verliest. Zo heeft een CCM in beginsel in any event het eenzijdige recht – met inachtneming van een overeengekomen opzegtermijn - de aansluiting bij een CCP (Central Counterparty) te beëindigen. Er bestaat dan geen garantie dat de volledige hedge portfolio naar een andere CCP overgebracht kan worden. Op dit moment zijn er enkele CCP’s met een vergunning, waarvan het grootste gedeelte van de liquiditeit bij één CCP zit. Indien en voorzover het pensioenfonds niet (feitelijk) de mogelijkheid heeft om over te stappen naar een andere CCP, kan het fonds zijn hele hedge portfolio kwijtraken.’ Van dijk: ‘Voorlopig is dat niet zo’n groot risico. Je moet bedenken of je met dit risico kunt leven. De huidige bilaterale
40
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 3 / 2015
transacties kunnen lange tijd standhouden en je bent er dus vrij zeker van dat deze hedges er ook de komende dertig jaar zijn.’
zijn CCP’s too big to fail? bestaat er vertrouwen in CCP’s? Herlihy: ‘Wij hebben in september vorig jaar een white paper gepubliceerd over de CCP-resolutie en een aantal aanbevelingen gedaan. Een daarvan was dat CCP’s gestandaardiseerd moeten zijn en dat er stress testing moet plaatsvinden door de toezichthouders, teneinde de omvang van de verliezen te kunnen bepalen die de CCP kan dragen. We zijn er ook van overtuigd dat de CCP genoeg vet op de botten moet hebben en we doen de aanbeveling dat de CCP ten minste een bedrag van tien procent moet kunnen bijdragen aan het totaal van de verliezen die mogelijk worden geleden.’ Milner: ‘Idealiter, als alles probleemloos zou gaan met de CCP, wordt er voor alles gezorgd. Tenzij het meest extreme geval zich voordoet waarbij de CCP in gevaar is en het onderliggende noodfonds niet toereikend is. Ik denk dat we ons allemaal richten op deze mogelijkheid, die natuurlijk kan plaatsvinden, maar waarvan we het risico eigenlijk niet willen dragen. Als je volledige zekerheid wilt en niet in gebreke wilt blijven, is dat veel duurder dan de huidige situatie waarin men clearing al relatief prijzig vindt.’ tobias: ‘Vanuit een macroperspectief moet je weloverwogen met kosten omgaan. Maar iedereen moet zijn eigen afwegingen maken en beslissingen nemen om een compromis te bereiken tussen het risicoprofiel en de kosten.’ Milner: ‘Als je wilt hedgen, zoek je naar een balans tussen risico en kosten.’ thijs aaten: ‘Ik denk dat de CCP’s juist bedoeld zijn voor extreme gebeurtenissen. Het is normaal dat we focussen op de gevolgen van deze gebeurtenissen, ook omdat alle risico’s in de CCP’s geconcentreerd zijn. Banken trekken zich in principe terug als het om broker risico gaat. Zij spelen steeds meer een bemiddelende rol, terwijl de risico’s worden geconcentreerd bij
de eindgebruikers of de CCP’s. Daarom is het noodzakelijk dat de CCP, zoals J.P. Morgan voorstelt, grotere buffers krijgt voor het geval dat het misgaat.’ Van dijk: ‘Er is sprake van geforceerde business doordat met slechts enkele CCP’s en clearing members zaken kan worden gedaan. Het is mogelijk dat een clearing member in gebreke blijft en de andere clearing members niet bereid zijn in te stappen.’ Milner: ‘In de Verenigde Staten gaat het aantal clearing members omlaag omdat de business case toch niet zo interessant is als eerder gedacht werd. In Europa krijgen we signalen dat het dezelfde kant opgaat.’ jan Willemsen: ‘EMIR verlaagt het systematisch risico, maar tegelijkertijd worden nieuwe risico’s geïntroduceerd. Pensioenfondsen die centraal moeten clearen, moeten volgens de plannen een variation margin in cash storten. Wat gaan de CCP’s feitelijk met die cash doen? Ik hoor dat ze er echt mee worstelen om het op dagelijkse basis bij banken te plaatsen. Daarnaast: hoeveel clearing brokers zullen er over zijn? Als manager van een pensioenfonds ben je welhaast verplicht met
> erik-jan van dijk is Manager treasury & derivaten bij SaVB en verantwoordelijk voor onder andere de uitvoering van en advisering over uitvoering van afdekkingstrategieën. Van dijk begon zijn carrière in 1997 bij rabobank International, als Quantitative analyst bij het financial engineering team. Hij bouwde onder andere diverse waarderingsmodellen voor (exotische) rentederivaten. In 2008 maakte hij een switch naar het Benelux Institutional Sales team. In dat team was hij verantwoordelijk voor enerzijds de advisering aan pensioenfondsen, verzekeraars en asset managers en anderzijds de uitvoering van transacties voor die partijen. In maart 2011 trad hij in dienst bij SaVB.
NUMMER 3 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
41
// RONDE TAFEL EMIr
> Ido de Geus is Head of treasury & client Portfolio Management bij uitvoeringsorganisatie PGGM. Hij is verantwoordelijk voor het liquiditeitsbeheer, collateral management, securities lending en valuta afdekking voor de pensioenfonds klanten van PGGM. daarnaast is hij verantwoordelijk voor het bijsturen van de beleggingsportefeuilles naar hun strategische gewichten. de Geus heeft econometrie gestudeerd aan de universiteit van Groningen. Hij begon zijn carrière in 1995 als handelaar in renteswaps bij rabobank International. In 2001 ging hij naar PGGM en in 2007 werd hij Hoofd van treasury en client Portfolio Management.
alle een relatie te onderhouden. Er moet een soort garantie bestaan dat als er één uitstapt, je die door een ander kunt vervangen. Wij beschikken, na onderhandelingen, nu over de garantie dat als er een clearing broker uitstapt het hele boek naar een andere clearing broker kan gaan.’ Herlihy: ‘In een post-default scenario, onder de huidige CCP conceptie, kan de portfolio niet gesplitst worden tussen je clearing brokers, het systeem staat slechts porting naar één clearing broker toe. Stel bijvoorbeeld dat je vier clearing brokers zou hebben, waarvan er een uitvalt. Dan denk je: oké, ik heb er drie over die elk een derde van de uitgevallen boedel overnemen. In de huidige constructie is dat echter niet mogelijk.’
zijn pensioenfondsen beter af met een clearing-vrijstelling? Bergenhenegouwen: ‘Tot de CCP’s een alternatief hebben voor het storten van een variation margin in cash, zal de lobby vanuit pensioenfondsen erop gericht zijn om vrijgesteld te blijven van de verplichting om centraal te clearen. Er kan een situatie ontstaan waarin overdracht niet mogelijk is, waarin het
doen van bepaalde transacties niet mogelijk is. Dat betekent dat er maar één oplossing is: het liquideren van de transactie. In zo’n situatie beschikt het pensioenfonds dus nauwelijks meer over enige mate van controle. Er is een enorme exposure naar één CCP. Als mijn clearing member zegt: CCP is niet meer betrouwbaar of te duur, wat moet ik dan met mijn Cleared Trades doen? De transacties worden mogelijk beëindigd, met als gevolg dat mijn hedging portfolio verloren gaat.’ Herlihy: ‘In ons CCP-white paper hebben wij aangeraden dat het deel van de unfunded resources bij de CCP verminderd moet worden, wat inhoudt dat de CCP zich in een periode van marktstress niet hoeft te verlaten op zijn leden om extra bijdragen te leveren.’ tobias: ‘Als je alleen de keuze hebt tussen clearing en uncleared bilaterale transacties, zal de markt op den duur vaststellen wat de betere weg is. Wat het beste is voor een bepaald pensioenfonds hangt ervan af, bijvoorbeeld hoe er met risico’s wordt omgegaan, hoe de interne processen verlopen, wat er op het spel staat.’
zien we niet al een trend naar clearing? Milner: ‘Momenteel zien we al dat vanuit kapitaaleisen die aan banken worden opgelegd het bilaterale handelen wordt ontmoedigd. Daarnaast hebben wij het overlay rente fonds al gereed voor clearing.’ Van dijk: ‘Vooralsnog is de bilaterale handel goedkoper. De komende jaren zou dit kunnen veranderen als banken alle kosten waar zij mee te maken hebben correct verwerken.’
Wordt bilateraal uiteindelijk duurder dan cleared? Willemsen: ‘Uit cijfers zou blijken dat bilateraal tien keer zo duur is als cleared. Daar heb ik mijn twijfels over, omdat we zien dat bilaterale transacties nog steeds veel goedkoper zijn dan cleared. Maar het is duidelijk dat banken beginnen met het alloceren van kapitaal tegen bilateral; we gaan een evolutie op dit gebied meemaken.’ 42
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 3 / 2015
Herlihy: ‘Als we het hebben over bilaterale transacties, moeten we een onderscheid maken tussen bilaterale transacties met en zonder initial margin. Als transacties bij voorbaat initial margin hebben, zal dit sommige van de verschillen tussen cleared en uncleared matigen. Bilaterale transacties zoals we die vandaag de dag kennen, gaan de komende paar jaren veranderen.’
EMIR vereist het juist toepassen van methodes om risico’s te mitigeren.
Milner: ‘Dat pensioenfondsen vooralsnog een vrijstelling voor de clearing via een CCP hebben, is in orde, maar het is moeilijk te begrijpen waarom dat voor verzekeringsmaatschappijen niet geldt. Net als pensioenfondsen hebben verzekeraars langlopende verplichtingen.’
tobias: ‘Er is gesproken over het operationele risico. Er zijn echt betere manieren nodig om het proces rondom de eindcliënt en de CCP te managen, want tot aan het moment dat de margin bij de clearing broker is, is er nog steeds een exposure. Artikel 47 lid 3 EMIR vereist dat de CCP collateral vasthoudt in een security settlement system. Als de custodian wordt toegestaan dit te doen, zou hij interne transacties kunnen doen, en dan zou het risico geheel geëlimineerd worden omdat er geen settlement is. Waarschijnlijk praat nu iedereen met iedereen om tot betere oplossingen te komen.’
Van dijk: ‘De vrijstelling is om één reden gegeven, namelijk vanwege de eis om variation margin in cash te storten, wat voor pensioenfondsen niet eenvoudig is. Verzekeringsmaatschappijen kunnen makkelijker cash genereren.’
Dat impliceert dat je allerlei transformatiediensten nodig hebt bij de eindbeleggers, of is er een betere manier om dit probleem op te lossen?
Korst: ‘Door EMIR worden pensioenfondsen min of meer gedwongen te transformeren in een cash liquidity manager. Dat is vreemd, want een pensioenfonds moet de beleggingen en verplichtingen managen en zou zich niet als cash liquidity investment manager moeten gedragen.’
Herlihy: ‘Het gaat erom welke risico’s beleggers bereid zijn te nemen – marktrisico versus liquiditeit. We zien trends in de markt om securities lending programma’s te beschouwen als een middel om variation margin te genereren.’
aaten: ‘Bilateraal zoals het nu bestaat, zal over een paar jaar verdwenen zijn.’
de Geus: ‘Als je tussen de regels door leest – en ik heb ook gesproken met mensen van de Europese Commissie – is het duidelijk dat het om een tijdelijke vrijstelling gaat teneinde de industrie meer tijd te geven zich goed op de clearing via de CCP te kunnen voorbereiden. Dat verzekeringsmaatschappijen anders worden behandeld dan pensioenfondsen, komt ook door de politiek, die makkelijker focust op non-profit instellingen. Onderzoek heeft bevestigd dat de industrie nu nog niet klaar is voor EMIR, maar uiteindelijk zullen we allemaal gaan clearen en zal er geen liquiditeit meer in de OTC-swapmarkt zitten omdat niemand dat meer gebruikt.’ Bergenhenegouwen: ‘Als de variation margin niet meer in cash hoeft te worden gestort maar bijvoorbeeld in obligaties, zou dat een oplossing kunnen zijn.’
tobias: ‘Wij kijken naar securities lending, maar dat is niet zo eenvoudig. Als je het doet als principal heeft dat invloed op je balans, wat het duur maakt. Als je het doet als tussenpersoon zou het kunnen dat de tegenpartijen je klant niet accepteren als deelnemer in dat programma. Het is dus allesbehalve triviaal.’
zal deze transformatie ook lukken als de markt onder spanning staat? Korst: ‘Wij kunnen het niet doen als principal omdat dat te grote gevolgen zou hebben voor onze balans. We kunnen alleen proberen een geëigende governancestructuur op te zetten en onze klanten de weg te wijzen en te adviseren.’ Herlihy: ‘De eerste uitdaging voor klanten is om te beschikken over de juiste analyse en instrumenten om vast te stellen wat
> eileen Herlihy is binnen j.P. Morgan verantwoordelijk voor otc clearing in de uK, Scandinavië en de Benelux. In deze rol begeleidt en adviseert zij institutionele cliënten omtrent het algehele clearing process van derivaten. Sinds 2003 werkt Herlihy bij j.P. Morgan en heeft zij zich beziggehouden met het structureren van rentederivaten en trading activiteiten binnen de uK en Ierland. Herlihy is cum laude afgestudeerd aan de universiteit van cambridge.
NUMMER 3 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
43
// RONDE TAFEL EMIr
> Martin Korst is in zijn rol als Senior relationship Manager verantwoordelijk voor de grotere – en meer complexe cliënten binnen het client Service team amsterdam van moderne en innovatieve custodian ntGS. Voordat Korst in 2008 bij ntGS in dienst trad, was hij bij diverse (Prime) Brokers, Hedge funds en Prop trading instellingen actief als Senior executive op het gebied van Business development, Sales & relationship Management in Londen en daarvoor in amsterdam.
hun echte behoeften aan collateral zijn en hoe de efficiëntie van deze assets gemaximeerd kan worden. Als dat is opgelost en er is nog steeds behoefte aan transformatie van collateral, moet een tegenpartij met een balans gevonden worden. Het is moeilijker om tegenpartijen te vinden die de capaciteit hebben in de vereiste omvang van liquiditeit te voorzien.’ Milner: ‘Als we aannemen dat we een oplossing hebben gevonden, zouden pensioenfondsen dan nog steeds een vrijstelling voor de afwikkeling van contracten via de CCP nodig hebben?’ aaten: ‘Uiteindelijk wordt het ingekookt tot rentabiliteit: het gaat om een kosten-batenanalyse. Ik denk dat cleared transacties het goedkoopste zijn.’ Milner: ‘Uiteindelijk zal het niet de keuze van de markt zijn, maar van de toezichthouders.’ Herlihy: ‘Als klanten voordeel willen halen uit de nieuwe execution faciliteiten, moet je clearen om toegang tot deze platforms te krijgen.’
aaten: ‘Banken doen niet meer wat zij deden, dat wil zeggen dat de hoeveelheid (markt)liquiditeit die zij onderhouden vermindert, met als gevolg dat de omvang van de transacties die wij kunnen doen met de banken, drastisch omlaag gaat. Een van de gespreksthema’s in de hele fixed income market is de afnemende liquiditeit. Er moet dus gezocht worden naar een oplossing voor dit gebrek aan liquiditeit.’ Milner: ‘We zien hetzelfde in de Verenigde Staten, daar is de liquiditeit voor handelen niet verslechterd. Zeker, er gelden hogere tarieven vanwege margins en additionele fees, maar de liquiditeit is niet afgenomen.’ Herlihy: ‘Er komen nieuwe liquidity providers op de markt die geen banken zijn. Volgens Bloomberg’s SEF is de op vier na grootste liquidity provider geen bank, iets dat traditioneel nooit voorkwam.’ Bergenhenegouwen: ‘Sommige oorzaken van het gebrek aan liquiditeit hebben ook te maken met regulering, zoals het verkleinen van de balansen van banken.’
Handelen in derivaten is duurder geworden. is de premie te hoog of te laag? tobias: ‘De nieuwe regelgeving heeft bedoelde en onbedoelde gevolgen. De verschillende betrokkenen worden ook verschillend geraakt. Voor ons is de regulering uitstekend omdat onze business daardoor extra groeit.’ Milner: ‘Neem een swaption, die nu nog niet gecleared kan worden. Door EMIR heb je, behalve bilaterale collateral ook cleared collateral en kan je niet netten. Dat is een van de inconsequenties van dit soort regelgeving: niet alle transacties kunnen gecleared worden, waardoor je exposures niet efficiënt kunt aggregeren.’ Van dijk: ‘Daarom moet het ook op vrijwillige basis gebeuren, want dan kan je zeggen: dit deel van de portefeuille, bestaande uit swaptions en swaps, handelen we bilateraal en een ander stuk van de portefeuille, met bijvoorbeeld alleen swaps,wordt gecleared.’ 44
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 3 / 2015
> derek Milner werkt sinds 2007 als Senior Portfoliomanager derivatives & Hedging bij aegon asset Management. In zijn rol is hij verantwoordelijk voor het hedgen van aandelenen rentestructuren door middel van over-the-counter (otc) derivaten. Voorafgaand aan zijn dienstverband bij aegon asset Management heeft hij bij diverse werkgevers riskgerelateerde functies bekleed, waaronder Head of risk control bij Mn Services. Milner heeft Business econometrics aan de Vu gestudeerd, de opleiding financial risk Manager (frM) afgerond en het certificate in Quantitative finance behaald.
Milner: ‘Ik ben benieuwd of dat gaat gebeuren, het lijkt me sterk dat je de keuze krijgt om een specifiek instrument wel of niet te clearen. Zeker, als elk pensioenfonds zou beginnen te werken met enigszins afwijkende swaps zodat ze niet gecleared kunnen worden, zou dat ontmoedigd worden.’ Bergenhenegouwen: ‘Ik denk dat het voor een toezichthouder moeilijk is om een eindgebruiker te verbieden gebruik te maken van specifieke financiële instrumenten, indien de eindgebruiker maar begrijpt hoe het financiële instrument en de executie daarvan werken.’ tobias: ‘Terug naar de handel of liever gezegd naar de opsplitsing in handelskanalen. We hebben de onderwerpen clearing en transformatie aangestipt, maar het gaat vooral om de structuur die nodig is om aan de behoeften van de verschillende kanalen te voldoen. Ik denk niet dat er één kanaal zal zijn waar alles gecleared, waar alles bilateraal of alles genoteerd zal zijn. Alles zal naast elkaar bestaan, maar hoe is nog heel onduidelijk. Duidelijk is wel dat je de vereiste infrastructuur nodig hebt en dat je daarin moet investeren. Dat moet voorbereid worden, je moet in staat zijn het groeiende aantal interacties voor de verschillende kanalen en de complexiteit daarvan te managen.’ Milner: ‘Je bent waarschijnlijk niet in staat vijf- of zeshonderd klanten tegelijk te bedienen.’ tobias: ‘Dat is wel het doel. Er zullen oplossingen komen: de industrie zal wegen vinden om de problemen aan te pakken.’
Terwijl vroeger vooral op het marktrisico werd gefocust, moet nu het kredietrisico gebalanceerd worden. is er een tendens naar meer standaardisatie van producten? Milner: ‘Het is veel gecompliceerder om uit te maken wat de beste oplossing voor een bepaalde transactie is. Ik zou graag willen dat het eenvoudiger wordt. Je managet een risico voor je klant en dat moet je hedgen of uitvoeren. Je zou denken dat er meer gestandaardiseerde producten moeten zijn, iets wat al verder is ontwikkeld in de Verenigde Staten. Daar zijn deze gestandaardiseerde producten echter nog steeds niet voldoende liquide, omdat dit niet door kapitaalvereisten wordt afgedwongen. Dit mechanisme kan je in principe ook op Europa toepassen.’ de Geus: ‘In veel gevallen trekken banken zich terug als market maker. Daardoor verschuift het basisrisico naar de eindbeleggers. Die moeten allemaal gebruik gaan maken van dezelfde gestandaardiseerde producten, waardoor we allemaal een hoeveelheid basisrisico hebben. Pensioenfondsen hebben niet genoeg aan liquiditeit in het vijf- tot tienjaarssegment, want hun verplichtingen strekken zich over een aanzienlijk langere tijd uit. Normaal werd deze mismatch door de bank gemanaged, maar wie gaat dat nu doen? Ik ben er ook niet honderd procent zeker van dat transparantie helpt. Banken hebben een informatievoordeel ten opzichte van veel eindgebruikers omdat zij als het ware in het midden van de markt verkeren. Liquiditeit verdwijnt. Volgens het Internationaal Monetair Fonds (IMF) verschuift het risico van
> joern tobias heeft ruim zeventien jaar ervaring in de financiële dienstverlening. Hij is sinds 2000 werkzaam bij State Street waar hij verantwoordelijk is voor Global Product & Strategy collateral Services. daarvoor leidde hij zes jaar de eMea-operations voor collateral Services. Sinds oktober 2014 heeft hij een aanvullende rol als Product Manager voor State Street’s asset Manager Sector in eMea. tobias heeft een Master in Bedrijfskunde van de universiteit van Keulen en een ceMS Master in International Management.
NUMMER 3 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
45
// RONDE TAFEL EMIr
> jan Willemsen is Hoofd europese LdI oplossingen en aLM binnen f&c’s Investment Solutions team. Willemsen begon in maart 2001 bij f&c netherlands B.V. als Strategist in het research & Strategy team. Hij is in 2006 naar Londen verhuisd om het euro LdI-team op te zetten. Hij is gespecialiseerd in het balansbeheer en toepassing van derivaten voor pensioenfondsen en verzekeraars. Voordat hij bij f&c kwam, werkte hij 5 jaar als macroStrategist bij fda. Willemsen heeft economie gestudeerd aan de rijksuniversiteit te Groningen en is cfa charterholder.
liquiditeit naar beleggingsfondsen. Als alle klanten op hetzelfde moment uit zo’n fonds stappen, kunnen de assets niet snel genoeg verkocht worden. Ook dit risico werd vroeger door banken gemanaged. Ik heb gehoord dat er een evaluatie van EMIR komt en ook van alle kapitaalrestricties van de banken. Dat effect is onderschat door de toezichthouders. Banken moeten weer gestimuleerd worden hun werk te doen, vooral omdat zij over de unieke mogelijkheid beschikken naar de centrale bank te kunnen gaan en liquiditeit te genereren.’ Herlihy: ‘Ik zie geen andere weg dan dat er meer gestandaardiseerde producten komen, die worden steeds populairder. Je kunt alleen efficiënt zijn bij comprimeren als alles meer gestandaardiseerd is. Het andere is of wij futurization van swaps gaan zien. Klanten beginnen naar futures en OTC samen te kijken. Als we bij het punt komen waar liquiditeit in producten als swaps werkelijk beter wordt, zullen klanten futures en swaps meer aaneensluitend moeten verhandelen dan zij nu doen.’ de Geus: ‘Ik las een studie waarin staat dat futures, normaal gesproken, duurder worden dan OTC.’
aaten: ‘De kosten van het doorrollen van futures nemen toe omdat leverage inherent aan futures is. Vanwege alle regelgeving met betrekking tot banken moet ook de leverage betaald worden.’ Herlihy: ‘Het is altijd efficiënter als alles zo geconsolideerd mogelijk is, zowel vanuit een kapitaal- als vanuit een fundingperspectief.’ Van dijk: ‘Pensioenfondsbestuurders waar ik mee spreek vragen zich af of ze niet meer obligaties en minder derivaten zouden moeten gebruiken.’ Willemsen: ‘Wij hebben pensioenfondsen al geadviseerd naar lange obligaties te kijken in plaats van swaps, omdat de lasten lager zijn. Bij sommige pensioenfondsen bestaat een wens om het aantal derivaten in de portfolio’s te verminderen, de hedgeratio te verkleinen. Dat is overigens niet alleen ingegeven door de lasten en complexiteit van central clearing, maar vooral door de lage rentestand van vandaag.’ aaten: ‘Dat is natuurlijk erg afhankelijk van de solvabiliteit en de ruimte die je hebt om deze veranderingen door te voeren. Dan kan je nog steeds obligaties vervangen door swaps. De regelgeving voor met name Nederlandse pensioenfondsen is niet bepaald gunstig voor een lange duration van obligaties.’ de Geus: ‘Veel van onze klanten willen eigenlijk van alle ingewikkelde derivaten in hun portefeuilles af. Zij willen geen discussies voeren over optiestructuren, omdat de bestuurders van pensioenfondsen deze structuren vaak niet doorgronden en ze bovendien niet materieel genoeg zijn in relatie tot de gehele beleggingsportefeuille.’ Korst: ‘Wij zien eveneens dat de kleinere OTC-posities gesloten worden. Overlay wordt belangrijker.’
EMIR verlaagt het systematisch risico, maar tegelijkertijd worden nieuwe risico’s geïntroduceerd. 46
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 3 / 2015
Aaten: ‘Maar aan een overlay-strategie zitten ook veel aspecten die het pensioenfondsbestuur waarschijnlijk niet een-twee-drie begrijpt.’
Moet je, om strijd te voorkomen, wellicht uit financiële instrumenten of asset classes stappen omdat zij maar een beperkte invloed op de balans hebben? Bergenhenegouwen: ‘Er moet natuurlijk aan rentehedging worden gedaan. Vanuit dat perspectief is central clearing een belangrijk thema voor de beleidsbepalers. De eindverantwoordelijken van een financiële instelling moeten overzien wat er gebeurt en wat de gevolgen zijn van het veranderende speelveld. Mede doordat interest rate swaps basisinstrumenten zijn om een portfolio efficiënt te hedgen.’ Willemsen: ‘Als pensioenfonds wordt het belangrijker toegang te hebben tot verschillende bronnen van afdekking. Dat kunnen naast lange obligaties zowel bilaterale als cleared swaps zijn, maar ook bijvoorbeeld swap futures. Bilaterale swaps die in het verleden zijn afgesloten kan het pensioenfonds wellicht voorlopig beter houden, terwijl het ze voor de nieuwe instrumenten gaat om de laagste kosten.’ Herlihy: ‘Voor veel klanten zullen de kapitaalkosten van clearing veel belangrijker zijn dan de operationele kosten. De clearing broker moet zijn Basel III kosten dekken, zijn leverage ratio kosten. Natuurlijk kan men de operationele kosten niet negeren, maar wij zien mogelijkheden om deze te verminderen, bijvoorbeeld met custody modellen van scheiding die in potentie de kosten van individuele scheiding kunnen verminderen. Echter, in het algemeen zullen de balanskosten voor de meeste klanten overheersend zijn.’
Aaten: ‘Ben ik bereid om de investment bank een premie te betalen voor clearing of heb ik de capaciteit om het zelf te doen?’ Willemsen: ‘Ik ben, net als andere gebruikers van een clearing house, blij dat ik er, om het zo maar te zeggen, niet alleen voor sta. Maar zou ik ook tevreden zijn met grote pensioenfondsen als clearing members?’ De Geus: ‘Als cliënt heb je geen invloed op de risico’s. Als je in het risicoteam van de CCP zit, ben je meer in control. Toezichthouders zien dat graag.’ «
Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel EMIR vonden? Bekijk dan de video op onze website: www.financialinvestigator.nl
Conclusie Het doel van EMIR is om via wet- en regelgeving de transparantie en het risicomanagement van OTC-derivaten te verbeteren. EMIR omvat meer dan alleen een clearingverplichting, de toezichthouders willen veel gegevens inventariseren en systematiseren aangezien transparantie een van de speerpunten van EMIR is. Door de afwikkeling van de contracten via één centrale tegenpartij (CCP) te laten verlopen, zouden de tegenpartijrisico’s worden gemitigeerd. CCP’s moeten vet op hun botten hebben voor als het misgaat. EMIR verlaagt het systematisch risico, maar tegelijkertijd worden nieuwe risico’s geïntroduceerd. Pensioenfondsen die centraal moeten clearen, moeten volgens de plannen een variation margin in cash storten. Door EMIR worden pensioenfondsen min
of meer gedwongen te transformeren in cash liquidity managers. Dat is vreemd, want een pensioenfonds moet de beleggingen en verplichtingen managen en zou zich niet als cash liquidity investment manager moeten gedragen. Momenteel zien we al dat vanuit kapitaaleisen die aan de banken worden opgelegd, het bilaterale handelen wordt ontmoedigd. Bilaterale transacties zoals we die vandaag de dag kennen, gaan de komende jaren veranderen. In veel gevallen trekken banken zich terug als market maker, waardoor het risico verschuift naar de eindbelegger. Nogal wat pensioenfondsen willen eigenlijk van alle ingewikkelde derivaten in hun portefeuilles af, ook omdat ze niet materieel genoeg zijn in relatie tot de gehele beleggingsportefeuille.
NUMMER 3 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
47
