VOORZITTER René van der Zeeuw, APG Asset Management DEELNEMERS Stephen Boxer, Wellington Management
Foto’s: Fotopersburo Dijkstra
// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT
Matthew Duda, Pramerica Frank Ehrich, Union Investment Jonathan Mann, BMO Global Asset Management Stephanie Ouwendijk, Franklin Templeton Investments Roy Scheepe, NN Investment Partners Sarvjeev Sidhu, Aegon Asset Management
Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management, BMO Global Asset Management, Franklin Templeton Investments, NN Investment Partners, Pramerica, Union Investment en Wellington Management.
‘EMD heeft nieuw groeiverhaal nodig’ Door Harry Geels
Emerging Market Debt (EMD) staat tegenwoordig hoog op de agenda bij veel beleggers, vanwege de hogere yield, behaald in landen die in een hogere groeiversnelling staan dan de ontwikkelde wereld. De beleggingscategorie heeft de laatste maanden om negatieve redenen de aandacht getrokken: teleurstellende rendementen en toegenomen volatiliteit. In deze Ronde Tafel wordt stilgestaan bij de definitie, risico’s en toekomstverwachting van EMD. De deelnemers blijven in EMD geloven, maar zijn voor de korte termijn voorzichtig. 22
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 5 / 2015
Welke definitie omschrijft eMD het beste?
Stephanie ouwendijk: ‘Wij gebruiken de Wereldbankdefinitie van de ‘low to middle-income countries’
Sarvjeev Sidhu: ‘EMD omvat alle leningen van zowel overheden als bedrijven uit landen die niet behoren tot ontwikkeld Noord-Amerika (Canada en de VS), West-Europa, het VK, Japan en Australië en Nieuw-Zeeland. Een ruime definitie dus.’
Matthew duda: ‘Ieder land dat deel uitmaakt van een van de vier J.P. Morgan Emerging Market indices behoort tot onze definitie van EMD. Voor ons geldt dat corporates en uiteraard ook sovereigns en FX tot de EMD-categorie behoren.’
roy Scheepe: ‘Bij ons behoren de landen die deel uitmaken van de benchmark tot het EMD-universum, zowel corporates als sovereigns.’
Is eMD een zelfstandige beleggingscategorie of is het onderdeel van bijvoorbeeld een bedrijfsof staatsleningenportefeuille?
frank ehrich: ‘Wij hanteren de Wereldbank-definitie van opkomende markten inclusief de geïndustrialiseerde Aziatische landen, bijvoorbeeld Hongkong en Zuid-Korea.’
Stephen Boxer: ‘Het is zeker een aparte beleggingscategorie. Bij onze klanten zien we soms opsplitsingen, zoals EMD in hard en in local currency, of aparte mandaten voor corporates. Er zijn ook klanten die EMD als iets extra’s toestaan op de Barclays
> rené van der zeeuw is Managing director bij aPG asset Management, verantwoordelijk voor de emerging Markets beleggingen (equity&debt) en sinds 2014 namens de werkgever bestuurslid van het aPG Personeelspensioenfonds. Van der zeeuw is sinds 2008 bij aPG in dienst en werkte daarvoor bij dresdner VPV en robeco. Sinds 1988 heeft hij een zeer uitgebreide kennis opgedaan in de vermogensbeheerindustrie, vooral op het gebied van opkomende markten. Verder heeft hij de nyenrode executive Pensions opleiding gevolgd tot geregistreerde executive Pensions Professional (ePP), volgde hij een VBa opleiding (rBa) en studeerde bedrijfseconomie aan de HeS j van zwijndrecht.
NUMMER 5 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
23
// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT
> Stephen j. Boxer is Investment director, fixed Income Product Management bij Wellington Management. uit hoofde van zijn functie overziet Boxer de vastrentende beleggingsstrategieën van Wellington Management en maakt hij een belangrijk deel uit van het productontwikkelingsproces. Hij bespreekt daarnaast dagelijks de positionering en het rendement van de verschillende beleggingsfilosofieën met zowel cliënten, prospects als consultants. alvorens Boxer in 2006 bij Wellington aan de slag ging, werkte hij ondermeer bij Babson capital Management, fannie Mae and State Street Global advisors. Boxer genoot zijn opleiding aan de universiteit van cambridge (M.Phil) en het Massachusetts Institute of technology (Msc).
Aggregate Bond- of een Core Bond Plus-benchmark. We zien grote verschillen.’ Sidhu: ‘EMD heeft de laatste vijfentwintig jaar een enorme ontwikkeling doorgemaakt, van louter sovereigns uit LatijnsAmerika naar een wereldwijd universum van bedrijven en overheden, een brede beleggingscategorie dus, waarbinnen eigenlijk weer subcategorieën bestaan.’ Scheepe: ‘Eens, maar er zijn nuances. Sommige klanten beperken zich bijvoorbeeld bij het segment van bedrijfsobligaties tot alleen credits uit de ontwikkelde landen, maar anderen voegen daar ook emerging corporates aan toe.’
een brede, zelfstandige beleggingscategorie dus. hoe adviseren jullie klanten te alloceren over de verschillende subcategorieën, zoals hard en local currency en corporates? ehrich: ‘De meeste van onze klanten komen naar ons toe met duidelijke ideeën. Zij weten bijvoorbeeld precies hoeveel risicotolerantie ze hebben en hoeveel highyieldrisico of valutarisico ze kunnen accepteren. Soms blijkt dat ze de in de meeste van deze opkomende markten specifieke risico’s niet kunnen nemen, maar dat terzijde. Sommige klanten hebben slechts een vaag idee van beleggen in investment grade met wat hogere yields en ze denken dat EMD de juiste beleggingscategorie is. Met deze klanten gaan we dan een analyse proces in, dat dan moet leiden tot specifiekere doelstellingen. ’ Sidhu: ‘Diverse klanten hebben al van tevoren een proces doorgemaakt waarin ze hun interesses en de daarbij behorende
Voor veel grote beleggers zijn opkomende markten nog steeds ondervertegenwoordigd in de portefeuilles. 24
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 5 / 2015
risicobeperkingen hebben bepaald, voordat ze bij ons als beheerder of adviseur komen. De meeste van hen komen bij ons voor een mandaat van sovereigns en corporates in hard currency. Valuta’s worden dan vaak weer als een apart product gezien, die afhankelijk van de rendements-risicokarakteristieken wel of niet kunnen worden toegevoegd. De mandaten van hard en local currencies worden daarom meestal separaat ingericht.’ ouwendijk: ‘Het hangt inderdaad van de belegger zelf af. De optimale allocatie is niet statisch. Ons proces begint meestal met het identificeren van landen: welke landen hebben potentieel, welke niet? Daarna zoeken we in de interessante landen de beste instrumenten. De uiteindelijke assetallocatie is dus een resultante van het bottom-up selectieproces. Hoe dat er op dit moment uitziet? We hebben een bias naar hard currency; we zitten op onze minimale allocaties naar local currency en corporates, gezien de fase van de business cycle waarin we nu zitten. Het rendement-risico-profiel is al met al nu het beste in hard currencies.’ duda: ‘Er zitten bij onze klanten grote verschillen in kennis en visie over de beleggingscategorie. Het is belangrijk dat ze eerst de risicodynamieken van de beleggingscategorie goed begrijpen. EMD omvat namelijk alle risico’s die een obligatiebelegger kan nemen: rente-, credit-, rating-, valuta- en politiek risico. Het komen tot een juiste allocatie is een proces van ‘bottom up’ en ‘top down’. Als een belegger interesse toont voor EMD, wat bedoelt hij dan precies? In Europa zijn beleggers doorgaans verder op het vlak van beleggingen. Hier kunnen klanten ons vragen naar specifieke sectoren of strategieën zoals: ‘als wij alleen high yield emerging corporates willen, hoe moet de portefeuille dan worden gestructureerd?’ Sidhu: ‘EMD is tegenwoordig een heterogene beleggingscategorie. Het stelt de belegger in staat zich te bewegen tussen diverse credit ratings, van hoog tot laag en zelfs tot non-rated, en tussen diverse regio’s, waar landen ook weer erg verschillend kunnen zijn wat betreft het aanbod van de verschillende soorten obligaties. Dit stelt ons in staat om precies die portefeuille te maken die bij een klant past.’
Boxer: ‘Eens met alle voorgaande sprekers. Het proces start met het vaststellen van de rendements-risicokarakteristieken die een klant voor ogen heeft. Het is tegenwoordig een flexibele beleggingscategorie waar de klant vele en diverse mogelijkheden heeft.’ jonathan Mann: ‘Er is een goede rechtvaardiging de portefeuilleconstructie te beginnen met hard currency. Vreemde valuta’s zijn een extra risico. Het startpunt van iedere analyse is de spread, de risicopremie, van een land boven Treasuries. Rechtvaardigt die spread de economische en politieke risico’s van een land? En als de spread van een land zeg 100 basispunten is, wordt dat weer het startpunt om corporates te beoordelen en kan dat een startpunt zijn voor local currency? Verder wordt de assetallocatiekeuze tussen bijvoorbeeld hard en local currency beïnvloed door zaken die niets met EMD te maken hebben, bijvoorbeeld de Amerikaanse dollar.’
Interessant punt over spreiding. natuurlijk zijn er meer landen en meer obligatie-uitgiften geweest, maar is er daadwerkelijk meer diversificatie ontstaan, of neigen alle landen ernaar om in dezelfde richting te bewegen? Scheepe: ‘De correlatie tussen hard currency-obligaties van de verschillende landen is inderdaad vrij hoog en stabiel. Dus ik vraag me af of er hier voldoende onderlinge spreiding is. De diversificatie in EMD is vooral ontstaan doordat er steeds meer corporates en local currency-obligaties bij zijn gekomen. Vaak begint een klant met hard currency en als hij in de loop van de tijd comfortabel is, kunnen daar corporates of local currency aan worden toegevoegd.’ Sidhu: ‘Opkomende markten kunnen grofweg in twee delen worden opgesplitst: landen die grondstoffen importeren en exporteren. De correlatie tussen deze twee groepen van landen is wel lager geworden, maar binnen de groep zijn de onderlinge correlaties vanzelfsprekend weer groot. Vanuit een portefeuilleperspectief zijn er momenten dat EMD diversificatie biedt, maar ook momenten dat dit juist niet het geval is.’
duda: ‘Obligaties zijn activa en valuta’s zijn enkel maar relatieve prijzen. Valuta’s kunnen een goede bron van diversificatie zijn, bijvoorbeeld bij investeringen in obligaties uitgegeven door landen of bedrijven die grondstoffen produceren. Wat wij willen zeggen is dat diversificatie een multidimensionaal begrip is dat zich uitstrekt over beleggingscategorieën alsook over economische en kredietcycli.’
Weer terugkomend op hard en local currency en corporates. Waar zit de langetermijngroei? Sidhu: ‘De markt voor sovereigns is statisch, of krimpt zelfs iets. Veel opkomende landen openen hun markten en dat moedigt bedrijven aan om leningen uit te geven. Die markt is de laatste jaren hard gegroeid. De komende tien jaar worden de lokale markten een steeds groter onderdeel van EMD.’ Boxer: ‘Eens. Overheden in opkomende markten staan niet meer te springen om bijvoorbeeld een lening in dollars uit te geven. De groei zit in de corporates in de lokale valuta’s.’
Raden jullie klanten eMD aan vanwege kapitaalbehoud of –groei? Boxer: ‘Wij benadrukken de rol van EMD als inkomensgenerator. Daarnaast om redenen van diversificatie.
> Matthew c. duda, cfa, is Principal en Portfolio Specialist voor Pramerica’s fixed Income emerging Markets debt team. Voordat hij bij Pramerica aan de slag ging was duda portefeuillebeheerder en onderzoeksanalist voor de Western asset Management company. daarvoor heeft hij posities gehad als beleggingsstrateeg/investeringsanalist bij credit Suisse, union Bank of Switzerland, Lehman Brothers en Merrill Lynch & co. duda heeft 20 jaar ervaring met beleggingen. Hij behaalde een Masters in economie aan de new York university.
NUMMER 5 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
25
// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT
> frank ehrich is sinds april 2001 actief bij union Investment als Senior Portfoliomanager. Hij staat aan het hoofd van de afdeling emerging Markets fixed Income. Van 1998 tot 2000 was hij director bij dresdner Kleinwort Benson in Londen, waar hij verantwoordelijk was voor de trading desk opkomende markten. daarvoor was hij werkzaam bij dresdner Bank in frankfurt als Senior trader fixed Income opkomende Markten. Van 1989 tot 1996 werkte ehrich bij dresdner Bank Latin america in Hamburg.
Die diversificatie komt van diverse risicobronnen en ook – als die worden toegestaan – van vreemde valuta’s. Natuurlijk geven die volatiliteit, maar ook spreiding.’ Sidhu: ‘Opkomende markten zijn de laatste drijfveer van groei in de wereld. Voor veel grote beleggers zijn opkomende markten nog steeds ondervertegenwoordigd in de portefeuilles. Onze boodschap naar klanten is dat ze niet weg kunnen blijven uit een beleggingscategorie die zich ontwikkelt, groeit en waar ratings grosso modo verbeteren. Wat verder helpt is dat de beleggingscategorie reeds vele crises heeft doorstaan en dat die crises hebben bijgedragen aan de ontwikkeling van de categorie.’ ehrich: ‘Het is zeker het groeipotentieel van EMD dat wij benadrukken. Kijk alleen maar naar de verschillende demografische ontwikkelingen. Hogere groei, betere demografische condities en aantrekkelijke rendementen zijn de hoofdargumenten voor EMD. ’ ouwendijk: ‘Opkomende markten zijn nog steeds inefficiënt en sommige landen zijn nog steeds ‘underresearched’ waardoor een belegger, die gelooft in actief beheer, hier zijn alpha en rendement kan scoren. Hetzelfde geldt trouwens ook voor aandelen uit opkomende markten.’
duda: ‘EMD staat voor groei. De beleggingscategorie wordt weleens in één adem genoemd met high yield, maar EMD heeft meer karakteristieken. In high yield, zeker in de VS, zijn veel beleggers actief en deze sector is uitermate efficiënt. In EMD kunnen beleggers de voordelen van actief beheer benutten in een beleggingscategorie die veel minder efficiënt en ‘underresearched’ is.’ Scheepe: ‘Akte voor alle argumenten. Toch merken we dat zelfs in ‘return portfolios’ beleggers nog steeds minder alloceren dan wij aanbevelen. Soms lijkt het wel alsof het rendementspotentieel niet voldoende is in relatie tot de volatiliteit van de beleggingscategorie. Het is de uitdaging om klanten te overtuigen om toch voldoende naar EMD te alloceren.’
Zo te horen is er weinig animo om passief in eMD te beleggen. ouwendijk: ‘Het is lastig om voor EMD een passieve benadering te kiezen. Er zijn zó veel risicofactoren die moeten worden geanalyseerd en gemonitord dat een belegger die risicobeheersing belangrijk vindt simpelweg niet passief kan beleggen. Daarbij moet de passieve belegger in een of andere benchmark beleggen. Wij kiezen er juist ook voor offbenchmark te beleggen, omdat hier extra alpha te behalen is. Private placements, die buiten het aandachtsgebied van de passieve belegger vallen, kunnen bijvoorbeeld interessant zijn.’ Boxer: ‘De markt van EMD is gefragmenteerd, met vele rendements- en risicodrijvers. Dit speelt het argument dat actief beheer waarde kan toevoegen in de kaart. Daarbij zijn benchmarks, als we er al in kunnen beleggen, niet de optimale oplossingen voor de meeste beleggers. Bij EMD hebben ze dezelfde nadelen als bij alle obligatie-indices, namelijk dat de grootste schuldenaars de grootste gewichten krijgen.’ Sidhu: ‘EMD is een beleggingscategorie met een omvang van grofweg $10 biljoen, waarvan maar zo’n 25% toegankelijk is voor benchmarks. Actieve beleggers hebben, afhankelijk van hun grootte, een groter universum ter beschikking. Benchmarks samenstellen is ook lastig vanwege de heterogeniteit van de beleggingscategorie. Verder is de door
26
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 5 / 2015
strengere regelgeving afgenomen liquiditeit een issue, vooral bij de kleinere en off-benchmark beleggingen. Actieve beleggers hebben in tijden van stress wellicht minder druk om te verkopen. Bovendien kunnen ze gebruikmaken van een nog altijd liquide CDS-markt.’ ehrich: ‘Door gebrek aan liquiditeit kan bij stress in de financiële markten een situatie ontstaan waarin de belegger of portefeuillebeheerder zijn portfolio’s niet actief kan managen. De actuele regulering van banken als bemiddelaar tussen aanbod en vraag heeft aan een duidelijke verslechtering van de situatie bijgedragen.’ Mann: ‘Een in dit opzicht interessant detail: in maart, tijdens de sell-off in obligaties, hadden bund-handelaren ook last van gebrekkige liquiditeit. Strengere regels leiden inderdaad tot minder liquiditeit.’ ouwendijk: ‘Daarom is het belangrijk om in de portefeuille een laag te hebben van liquide instrumenten waar de belegger zijn kasbehoefte mee kan beheren, naast een laag die minder liquide is en die op de lange termijn extra alpha kan genereren. Voor retailproducten moet die liquide laag waarschijnlijk groter zijn dan bij institutionele producten.’
en zou smart beta een interessante strategie kunnen zijn voor eMD? Boxer: ‘We hebben een smart-beta product voor sovereign local debt ontwikkeld. Passief op basis van marktkapitalisatie biedt hier een suboptimale oplossing. Wij hebben ontdekt dat er drie factoren zijn die op de lange termijn betere rendementsrisicoverhoudingen bieden. Ten eerste: focussen op de middellange termijn van de yieldcurve. Ten tweede: alleen valutarisico nemen als je daarvoor wordt beloond. De carry moet het risico compenseren. En ten derde kan er meer duration-risico worden genomen bij steilere yieldcurves. Ofwel, hoeveel durationrisico we in een bepaald land nemen, is een functie van de steilheid van de yieldcurve. In plaats van smart beta zouden we dit ook een systematische actieve beheermethode kunnen noemen. Ik denk dat we meer smart-beta oplossingen in de industrie zullen zien. Obligatiebeleggers lopen hier achter op
Het is lastig om voor EMD een passieve benadering te kiezen. Er zijn zó veel risicofactoren die moeten worden geanalyseerd en gemonitord. aandelenbeleggers. Maar er zal een inhaalslag komen. Veel, vooral institutionele beleggers, willen toegang tot de beleggingscategorie, maar transparanter en tegen lagere kosten en met minder volatiliteit.’ Sidhu: ‘We waren het er al over eens dat de benchmarks niet efficiënt zijn. Dit opent de weg voor strategieën die werken met ‘slimmere’ indices, om die vervolgens passief te volgen. Bijvoorbeeld door de gewichten van de index niet te bepalen op basis van marktkapitalisatie, maar op basis van bijvoorbeeld het bbp bij sovereigns of de bedrijfsomzet bij corporates.’ ehrich: ‘Smart beta vereist twee zaken: liquiditeit en lage transactiekosten. Het enige segment dat voor smart beta interessant is, is het segment lokale markten waar derivaten als hedge kunnen worden ingezet. In hard currency hebben we te weinig liquiditeit en te hoge transactiekosten.’ ouwendijk: ‘De problemen met slimmere indexsamenstellingen, zoals bijvoorbeeld het wegen van landen op basis van bbp, is dat er vele risicofactoren worden genegeerd, bijvoorbeeld het politieke risico dat lastig kwantificeerbaar is.’ duda: ‘Het is inderdaad lastig om historische tijdreeksen te analyseren – om daar smart-beta factoren uit te destilleren voor economieën die structurele veranderingen ondergaan. Smart beta lijkt voor mij op ‘smart active management’. Smart beta-strategieën die bijvoorbeeld zijn getest voor waardeaandelen hebben veel langere en stabielere tijdreeksen gehad. Dat geeft mij meer vertrouwen dan de kortere en variabele tijdreeksen van opkomende markten. Het is bij EMD wellicht nog te vroeg voor smart beta.’
> jonathan Mann is Hoofd emerging Market debt binnen BMo Global asset Management. Mann begon in 2005 bij f&c (nu BMo), waar hij naast de leiding van het team ook verantwoordelijk is voor onderzoek in azië, Mexico, Brazilië en Venezuela. Voordat hij bij BMo kwam, heeft hij als portefeuillemanager bij Standard asset Management en Gt asset Management (nu InVeSco) gewerkt. Hij begon zijn carrière in 1992 als econoom bij cru International. Mann heeft economie gestudeerd aan het trinity college in cambridge.
NUMMER 5 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
27
// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT
> Stephanie ouwendijk is vice president en portfolio manager bij het franklin templeton emerging Markets debt opportunities team. Voordat ze in februari 2015 begon bij franklin templeton Investments was ouwendijk werkzaam bij ashmore Group, waar ze 4,5 jaar werkte als portfolio manager. ze was verantwoordelijk voor de cee en afrikaanse (quasi) staatsschulden. Hiervoor werkte ze als analist/portfolio assistent bij Gulf International Bank asset Management. ouwendijk heeft een MSc in Investment Management van cass Business School in Londen en behaalde een MSc en BSc in Business administration aan de Vrije universiteit van amsterdam. zij is een chartered financial analyst (cfa).
Politiek risico werd al genoemd. het is waarschijnlijk de grootste risicofactor voor eMD. hoe kunnen we het beheersen? Mann: ‘Veel politiek risico is idiosyncratisch, wat betekent dat het door spreiding kan worden weggediversifieerd. Soms zijn er regionale gebeurtenissen met meer impact, zoals de Arabische Lente. Ook kunnen we ons afvragen of de voormalige CIS-landen vanwege de geldingsdrang van Poetin nu geen collectief politiek risico hebben. In dergelijke gevallen wordt het lastiger de idiosyncratische landenrisico’s te minimaliseren. Local currencies zijn een grotere uitdaging. Veel opkomende landen kunnen tegelijkertijd tegenwind krijgen, zoals veel opkomende valuta’s nu ten onder gaan in de vermeende ‘currency war’. Het kan lonend zijn om goede lokale contacten te hebben, al dan niet via consultants of met officials, zoals centrale bankiers, in landen waar risico’s hoog zijn of informatie schaars is. Goede informatie is hier een gedeelte van het antwoord.’ Sidhu: ‘Er zijn grofweg twee mogelijkheden om centrale bankiers te spreken, via officiële, internationale meetings of één-op-één-contacten tijdens landenbezoeken. In beide gevallen krijgen we waarschijnlijk niet het hele verhaal. We moeten tussen de regels door lezen. Meer in het algemeen geloven we dat politieke cycli, economische en vervolgens business cycles in gang zetten. Het is dus de belangrijkste factor. We hebben overigens gekeken naar allerlei politieke risicoscores, verstrekt door researchinstituten, maar die zijn niet statistisch significant voor de toekomstige spreads.’ ouwendijk: ‘We maken een analyse van het politieke risico en wijzen daar dan vervolgens een risicopremie aan toe. De analyse wordt uitgevoerd middels bezoeken aan de landen, het spreken met lokale mensen en officials en het opbouwen van relaties met insiders. Meer kun je eigenlijk niet doen om een indruk te krijgen
Hogere groei, betere demografische condities en aantrekkelijke rendementen zijn de hoofdargumenten voor EMD. 28
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 5 / 2015
van de politieke risico’s. Ze zijn, zoals gezegd, meestal lastig te kwantificeren.’ duda: ‘Politiek risico kan een groot gedeelte van het landenrisico bepalen. Het is moeilijk te beheren. Politici zeggen het een, maar doen het ander. Het is wellicht beter politiek risico zoveel mogelijk onder controle te houden, bijvoorbeeld door je bewust te zijn van de mogelijke risico’s verbonden aan landen die gedomineerd worden door één of twee politieke factoren.’ ehrich: ‘Hoe lastig het politieke risico is in te schatten, bewijst de verkiezing van Lula als president van Brazilië in 2002, wat de financiële markten aanvankelijk de stuipen op het lijf joeg. Niemand had verwacht dat de nieuwe president het land op de juiste koers zou brengen.’ Scheepe: ‘Er is een continuüm. Er zijn hele stabiele politieke systemen, zoals Singapore en hele instabiele, zoals Nigeria en alles daartussen. Afhankelijk van het mandaat moet een klant goed geïnformeerd worden over de politieke risico’s, die inherent zijn aan EMD.’ Sidhu: ‘We moeten soms de lastige ethische afweging maken tussen totalitaire staten en grillige democratieën. Je zou de totalitaire staten willen straffen en de democratieën belonen. Maar dat komt de rendementen lang niet altijd ten goede. Dit is een van de uitdagingen die onderdeel uitmaakt van EMD-beleggen.’ Mann: ‘Inderdaad, we kunnen stellen dat democratieën wel werken in de ontwikkelde wereld, maar minder in opkomende markten. Daar moeten we eerlijk over zijn. Kijk naar Turkije, officieel een democratie, maar met een leider die vooral aan zichzelf denkt. Dit fenomeen is door de tijd heen ook weinig veranderd en dit zal waarschijnlijk in de nabije toekomst ook niet echt veranderen.’
Dan de disclaimers. Wat zijn op dit moment de staartrisico’s voor eMD? duda: ‘Hervormingsmoeheid. Het punt is dat veel landen onder druk staan van fiscale en externe tekorten, in een wereld die minder hard groeit. Steeds minder leiders, zo lijkt het, hebben voldoende ondersteuning van de kiezers en dit staat
noodzakelijke herstructureringen, die nu meer dan ooit nodig zijn, in de weg. Als dit voor een langere periode blijft aanhouden, kunnen opkomende economieën kwetsbaar worden.’ Sidhu: ‘Iedere tien jaar hebben opkomende markten wel een crisis. Sommigen waren niet altijd goed voorspelbaar, denk aan de roebel- en LTCM-crisis in 1998. Die onvoorspelbaarheid blijft altijd wel kleven aan opkomende markten. Nu kunnen we bijvoorbeeld niet goed inschatten wat een renteverhoging van de Fed gaat betekenen, vooral in markten met minder liquiditeit. Dan de huidige valutacrisis. Die is al voor een groot deel ingeprijsd. Maar kan het erger? Ja, dat kan. Tot slot, hoe ziet de harde landing van China er precies uit en met welke gevolgen?’ Scheepe: ‘Als aanvulling: ik ben persoonlijk nogal bezorgd over de desillusie bij veel beleggers over de resultaten van de laatste jaren. Negatieve rendementen en meer volatiliteit zijn geen goede ‘triggers’ om nieuwe beleggers aan te trekken en zijn voor sommigen wellicht een reden om uit te stappen. Het is niet uitgesloten dat er een negatieve spiraal ontstaat.’ Boxer: ‘Een staartrisico is inderdaad dat beleggers de handdoek in de ring gooien in een markt met minder liquiditeit. Gelukkig hebben institutionele beleggers dat nog niet gedaan. De uitstroom die we hebben gezien, kwam vooral van particuliere beleggers.’
Tot slot de vooruitzichten! Mann: ‘Ratings zijn belangrijk voor obligatiebeleggers, zo ook bij EMD. Helaas zien we nu downgrades en wij verwachten dat er meer zullen volgen. Brazilië heeft bijvoorbeeld meer dan 50% kans om zijn investment grade-rating te verliezen. De gemiddelde rating van de benchmark is de laatste twee maanden stilletjes gezakt van BBB- naar BB+. Veel landen hebben last van dalende valutareserves en minder economische en exportgroei. Hoewel politiek risico idiosyncratisch is, kan er toch een gemeenschappelijke politieke risicofactor zijn, namelijk het niet fiscaal hervormen in een omgeving van lage groei waarin dat wel noodzakelijk is. Nog een positieve noot: recent meldde een Braziliaanse bank dat ze overwerk hadden aan zo’n dertig deals waarin buitenlandse bedrijven Braziliaanse bedrijven willen kopen vanwege gunstige waarderingen. Wat betreft onze
rendementsdoelstelling mikken we voor de komende twaalf maanden op de huidige yield, zo’n 6%, met een kleine afslag vanwege het stijgende faillissementsrisico. We zullen waarschijnlijk niet het ‘geadverteerde’ rendement krijgen.’ duda: Zullen we nog meer downgrades zien? Waarschijnlijk, maar komt er een scherpe stijging van risico van landen ‘default’? Waarschijnlijk niet. Sommige EM bedrijfsondernemingen kunnen kwetsbaar zijn in de huidige lage wereldwijde groei-omgeving. Als we kijken naar de spreads van veel ‘investment grade’ landen, dan zien we dat vele van hen al verhandeld worden als ‘below investment grade’ landen. Dus wat waarderingen betreft wordt er geen rekening gehouden met eventuele positieve schokken, zoals mogelijke succesvolle hervormingen, of grotere politieke harmonie in opkomende markten, wat een positief sentiment kan bewerkstelligen.’ ehrich: ‘Ook voor Zuid-Afrika tikt de klok voor de investment grade-rating. S&P heeft gezegd dat economische groei belangrijk is voor de rating trend van landen zoals Brazilië en Zuid-Afrika. Maar de groei van de wereldeconomie neemt af. Dit zou kunnen leiden tot een wereldwijde schuldencrisis. We zijn dus voorzichtig, ondanks dat waarderingen na de correcties wel oké lijken. Tot enkele maanden geleden hebben we nog veel zogenaamde toeristen, op zoek naar yield, in de beleggingscategorie gezien.’
> roy Scheepe vertegenwoordigt als Senior client Portfolio Manager voor het emerging Markets debt team van nn Investment Partners (nn IP) alle beleggingsstrategieën voor obligaties uit opkomende markten. In 2008 startte hij bij nn IP als Senior Business development Manager. zijn carrière begon hij bij aBn amro Investment Management in 1985. ook is hij Partner geweest bij een financieel consultancy bedrijf in Londen. Scheepe behaalde in 1984 zijn MSc in finance aan de erasmus universiteit te rotterdam. Later voegde hij daar een VBa/Iel cefa (certified european financial analyst) aan toe.
NUMMER 5 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
29
// RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT
> Sarvjeev Sidhu, cfa, werkt sinds 1999 bij aegon uSa Investment Management, LLc (auIM). Sidhu is director emerging Markets voor de internationale vastrentende beleggingen in opkomende landen. Hiervoor werkte hij acht jaar als portfolio manager eMd bij Lincoln Investment Management. Sidhu heeft 24 jaar ervaring in de sector, waarvan 16 jaar bij auIM. Hij heeft een BSc graad van het Birla Institute of technology en een MBa en MPa van Indiana university. ook is hij geregistreerd als cfa.
Sidhu: ‘Mijn grootste zorg is dat als we sovereigns downgrades krijgen, corporates volgen en dat we dan een waterval krijgen. Verzekeraars zouden dan, gezien Solvency II, ook weleens hun asset allocatie moeten herzien als diverse landen en bedrijven hun investment grade-status verliezen. Tactisch zijn we neutraal op EMD. Wat betreft waarderingen zijn we nog niet goedkoop genoeg geworden. Als Treasuries rond de 2,5% blijven, verwachten we de komende twaalf maanden tussen de 5 tot 6% rendement voor de assetcategorie als geheel.’ Boxer: ‘Op de lange termijn is er nog steeds veel potentieel. Over de jaren hebben veel opkomende markten stevige valutareserves opgebouwd en de actuele tekorten op de lopende rekeningen zijn beheersbaar. De markten en diverse valuta’s zijn flink gecorrigeerd. We zitten dicht bij een goed instapmoment. Ook wij zitten voor de komende twaalf maanden op doelrendementen van rond de 3-7%, voor corporates zo’n 100 basispunten minder. Hard currency sovereigns gaan het waarschijnlijk het beste doen, gevolgd door local sovereigns en tot slot corporates. Op de lange termijn zien we het meeste potentieel in local sovereigns. ’
ouwendijk: ‘Ook wij zien, na de correcties, gunstige instapniveaus. Het hangt een beetje van de regio af. Azië vinden we nu niet zo interessant. Onze fondsen hebben voor de lange termijn een doelrendement van 7 tot 8%. We denken dat dit nog steeds haalbaar is. Let wel, dit is niet de minimumgarantie voor elk jaar, alhoewel wij vinden dat dit over de lange termijn zeker haalbaar is.’ Scheepe: ‘Ik ben het eens met de gegeven doelrendementen. De waarde in EMD bouwt zich momenteel wel op. Wij zoeken naar de katalysator voor een positieve sentimentsverandering. Een beter dan verwacht groeicijfer kan dit proces in gang zetten. Dit is overigens relevanter voor local dan voor hard currency. We hebben een nieuw groeiverhaal nodig.’
Wilt u zien wat de deelnemers van de ronde tafel eMd vonden? Bekijk dan de video op onze website www.financialinvestigator.nl
concLuSIe de markt voor eMd heeft de laatste jaren veel aandacht getrokken, enerzijds doordat de markt steeds volwassener en meer divers is geworden, anderzijds doordat het de behoefte van beleggers aan hogere yields kan bevredigen. Maar precies na de grote toestroom van beleggers heeft eMd teleurstellende resultaten en hogere volatiliteit laten zien. de meeste opkomende markten lijden onder teruglopende economische groei, mindere rating-vooruitzichten, dalende grondstoffenprijzen en de vermeende valutaoorlog, die diverse opkomende valuta’s hard heeft geraakt. een van de besproken staartrisico’s is dat teleurgestelde beleggers zich weer terugtrekken in een markt die door strenger wordende regelgeving juist minder liquide is geworden. andere genoemde staartrisico’s zijn china (en hoe hard de landing daar zal zijn), politieke
30
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 5 / 2015
hervormingsmoeheid ten aanzien van noodzakelijk geachte herstructureringen en de impact van een renteverhoging van de fed. Hoewel de meeste deelnemers aan deze ronde tafel menen dat na de correctie de waarderingen aantrekkelijker zijn geworden, of zelfs dat we dicht bij instapniveaus zijn aangekomen, blijven zij voor de komende twaalf maanden over het algemeen voorzichtig. Het kan nog lager, merkte een aantal van hen op. aan de andere kant, zo wierp een deelnemer tegen, worden er geen ‘positieve schokken’ ingeprijsd. er is een katalysator nodig om het sentiment weer te laten draaien. een beter dan verwacht economisch groeicijfer zou het tij weer kunnen doen keren. de voorzichtigheid vertaalt zich in doelrendementen van rond de 5 tot 6%, uitgaande van een treasury yield van zo’n 2,5%.
