December 2009
Overheidsobligatiestrategie Focus op Griekenland
Inhoud
1
Recente marktontwikkelingen ................................................................................................................ 2
2
De economische situatie......................................................................................................................... 3
3
Strategie ................................................................................................................................................ 4
© Dexia Asset Management – Zie wettelijke verklaring aan het einde van het document
Overheidsobligatiestrategie Focus op Griekenland
1
Recente marktontwikkelingen
Griekse overheidsobligaties stuikten ineen doordat de beleggers zich zorgen blijven maken over de toestand van de overheidsfinanciën. Op 8 december besliste Fitch om aan Griekenland de laagste rating (BBB+) toe te kennen van de 16 landen van de eurozone en vast te houden aan zijn negatieve vooruitzichten. De 10-jarige spread tegenover Duitsland werd opnieuw breder en knoopte weer aan met de niveaus van april 2009. Daardoor zijn de spreads van Griekse overheidsobligaties al ruimer dan die van een aantal Oost-Europese landen met een lagere kredietrating. Dit doet de vraag rijzen in hoeverre andere Europese landen hun steun verlenen, en zou een politieke test kunnen worden voor het systeem van de eurozone.
350
Non Core Euro Countries 10Y Government Spread Against Germany
300 250 Portugal (AA) 200 150
Italy (AA-) Ireland (AA-)
100
Greece (BBB+) Spain (AAA)
50 0 2008
2009
2010
1000
Eastern Europe
900
External Debt against Germany
800 700
Greece (BBB+)
600
Hungary (BBB)
500
Roumania (BBB-)
400
Turkey (BB+)
300
Bulgaria (BBB)
200 100 0 2008
2009
2010
De verschillende ratingherzieningen van de afgelopen weken deden de bezorgdheid over de kredietkwaliteit van Griekenland opnieuw toenemen. Fitch en Moody’s verlaagden eerst hun verwachtingen eind oktober tot respectievelijk A- en A1. S&P plaatste Griekenland op ‘credit watch’ negatief, terwijl Fitch de rating van het land deze week terugbracht tot BBB+ en daarmee vasthield aan zijn negatieve prognose. Er rezen namelijk twijfels over de vooruitzichten voor de Griekse overheidsfinanciën op middellange termijn, de geloofwaardigheid van de fiscale instellingen en het beleidskader in Griekenland.
Greece Ratings Standaard & Poors
A-
Negative outlook
Moody's
A1
Negative outlook
BBB+
Negative outlook
Fitch
© Dexia Asset Management - See legal notice at the end of the document-
2/5
Overheidsobligatiestrategie Focus op Griekenland
Beleggers stellen zich ook vragen over de geschiktheid van het onderpand van de Griekse schuld bij de Europese Centrale Bank. De ECB verlaagde evenwel haar aanvaardbare minimale ratings tot BBB-. Deze maatregelen zullen normaal eind 2010 worden opgeheven, door de minimale rating terug op A- te brengen. Wij verwachten echter dat de Centrale Bank de deadline van 2010 zo nodig zal verlengen. Zelfs als Griekenland verder achteruit zou gaan, zal de ECB wellicht de obligaties van het land als
onderpand blijven aanvaarden.
2
De economische situatie
Griekenland maakt nog steeds een recessie door, hoewel in de eurozone opnieuw sprake is van groei. Het herstel zet zich door in de “kernlanden” van de eurozone, dankzij de lichte opleving van de export en de lagere schuldgraad in deze economieën. In de “perifere” landen blijft de situatie echter moeilijk door de binnenlandse wanverhoudingen die al vóór het begin van de recessie bestonden en waardoor deze landen minder goed gewapend waren tegen de wereldwijde terugval. De overheid ziet zich daardoor gedwongen om beperkende fiscale maatregelen te treffen en op die manier de markten gerust te stellen. De Europese Commissie zou aan Griekenland een correctie in het structurele tekort van 3% van het bbp per jaar kunnen vragen tussen 2010 en 2014. De beleggers stellen zich vandaag vragen over het begrotingsplan dat de Griekse regering heeft uitgewerkt en dat het overheidstekort moet terugdringen van 12,7% in 2009 tot 9,1% van het bbp volgend jaar.
Expected 2009 budget deficit Belgium
-5.90
Eurozone
-6.40
France
-8.30
Germany
-3.40
Greece
-12.70
Ireland
-12.50
Italy
-5.30
Japan
-8.00
Spain
-11.20
United Kingdom
-12.10
United States
-11.30
© Dexia Asset Management - See legal notice at the end of the document-
3/5
Overheidsobligatiestrategie Focus op Griekenland
Gross Government Debt
140
as a percentage of GDP 120 100 80 60 40 20 0 1999
2000
2001
2002
2003
Portugal
2004 Spain
2005 Ireland
2006
2007 Greece
2008
2009
2010
2011
Italy
Ook andere “perifere” landen zoals Spanje, Ierland en Portugal kampen evenwel met een hoge schuld en negatieve groei. De Europese Unie staat dan ook voor een dilemma: wanneer zij aan één land een financiële injectie geeft, laat zij het soepele fiscale beleid van dat land onbestraft. Geeft zij Griekenland een sanctie, dan kan de schuldcrisis nog groter worden. De vrees voor “moral hazard” door landen te belonen voor hun onbehoorlijke gedrag, wordt een echt probleem en de schuldzorgen zouden kunnen overslaan op andere landen van de eurozone.
Wij verwachten dat de Griekse overheid deze waarschuwing ernstig neemt, terwijl de steun vanwege de Europese Unie de markten wel eens zou kunnen verrassen. In de eerste weken van 2010 mag een groot aanbod van Griekse obligaties worden verwacht, aangezien Griekenland in het verleden steeds het voortouw nam in de uitgifte van jaarlijkse schuldplannen. Ook al verwachten wij een lager bruto-aanbod, toch denken wij dat Griekenland de financiering zal trachten te concentreren in de eerste maanden van volgend jaar. Deze uitgifte zou gepaard moeten gaan met premium versus secundaire marktposities, die de Griekse spreads tijdelijk verder kunnen verhogen. Niettemin moet worden opgemerkt dat op basis van onze voorspellingen (rekening houdend met een begrotingstekort van 12% en een negatieve bbp-groei van –0,5%) de totale uitgifte van Griekse obligaties een bedrag zou moeten opleveren van 44 miljard euro, wat 12 miljard euro minder is dan in 2009. Griekenland zal namelijk de obligatie-aflossingen in 2010 sterk zien dalen.
3
Strategie
Wij blijven bij onze huidige overweging van Griekenland versus onze benchmark en wachten op een betere marktomgeving (meer liquide marktvoorwaarden), het verdwijnen van de bestaande onzekerheid over de kredietratings (op te lossen in de komende weken) en de maatregelen die de Griekse regering naar voren schuift om onze exposure bij te stellen. In de huidige markt (met minder liquide voorwaarden) zullen Griekse obligaties waarschijnlijk erg volatiel blijven. Onze strategie op lange termijn blijft positief. - De recente verruiming van de spread zou de Griekse overheid moeten aanzetten tot strenge fiscale maatregelen. Door de huidige spanning op de financiële markten zal de Griekse regering de bevolking sneller kunnen overtuigen van de noodzaak van drastische maatregelen. Griekenland moet zijn begrotingssituatie duidelijk stabiliseren en de fiscale uitgaven met meer overtuiging onder controle houden, door een aangepaste (strengere en meer realistische) begroting af te leveren.
- De verdere prijsdaling van Griekse obligaties in het zog van de belangrijke uitgifte in het eerste kwartaal, en de verwachte verlaging tot BBB+ door andere ratingagentschappen zouden beleggers een koopopportuniteit moeten bieden op middellange termijn. Vergeleken met obligaties uit Europese groeilanden en investment grade krediet van dezelfde kwaliteit dienen zich eveneens kansen aan. - Daarnaast zouden de EU-landen uiteindelijk met ondersteunende maatregelen voor de dag kunnen komen.
© Dexia Asset Management - See legal notice at the end of the document-
4/5
Overheidsobligatiestrategie Focus op Griekenland
- Wij geloven niet in het falen van Griekenland, wat het einde van de huidige constellatie van de eurozone zou betekenen. Het ‘besmettingsrisico’ is te groot om genegeerd te worden. Daarom denken wij dat een land van de eurozone dat problemen heeft met de terugbetaling of uitgifte van obligaties, steun zal krijgen. Een mogelijke faling zou andere Europese landen met een broze economie zwaar op de proef stellen. 350
Spread Level
300
december 2009
250 200 150 100 50 0 Greece
Investment Grade
BBB Investment Grade
Emerging Europe
Bronnen: Barclays, Bloomberg, Europese Commissie, Eurostat
Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet: Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: • indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. • indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 §1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben © Dexia AssetuitManagement - See legal notice at the end ofvan thehaar document5/5 op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.
