Opkomend Europa Zuidwesterstorm op komst
Economisch Bureau Emerging Markets Arjen van Dijkhuizen Tel: 020 6288052
[email protected]
November 2011 Centraal- en Oost-Europa kan zich opmaken voor een Zuidwesterstorm. De economische vooruitzichten voor de regio zijn verslechterd als gevolg van de escalatie van de schuldencrisis in de eurozone. Sterke export- en financiële banden maken de regio kwetsbaar voor besmetting vanuit Zuid- en West-Europa. Wij hebben onze groeiprognoses voor opkomend Europa neerwaarts bijgesteld, vooral voor 2012. Door de aanhoudende onzekerheid omtrent de duur en het effect van de eurozonecrisis blijven de neerwaartse risico’s aanzienlijk. De toegenomen risicoaversie wordt weerspiegeld in de relatief sterke stijging van CDS-spreads in de regio. Besmettingsgevaar van schuldencrisis in eurozone De economische vooruitzichten voor opkomend Europa zijn somberder dan drie maanden geleden. Dit komt vooral door de verslechterde externe omgeving, in het bijzonder de escalatie van de staatsschuldencrisis in de eurozone. Sterke export- en financiële banden maken opkomend Europa kwetsbaar voor besmetting vanuit Zuid- en West-Europa. Door de sterke export-afhankelijkheid van de regio in combinatie met de concentratie van de export op de eurozone is de regio bijzonder gevoelig voor een daling van de exportvraag vanuit de eurozone. De onderstaande grafiek laat zien dat de export van opkomend Europa zich in de afgelopen maanden minder gunstig heeft ontwikkeld dan het mondiale gemiddelde en het gemiddelde van alle opkomende economieën. Daarnaast kan besmetting optreden via de traditioneel sterke bancaire relaties tussen opkomend Europa en Zuid- en West-Europa en via de toegenomen risico-aversie van beleggers, waardoor de kapitaalstromen naar de regio terugvallen.
Ontwikkeling export
150
130
110
90
Wereld
07
08
09
Opkomende economieen
Economische groei 2010
2011
2012
Hongarije
1,2
1,5
0,5
Oekraïne Polen
4,2 3,8
4,0 4,0
3,0 2,5
Roemenië Rusland
-1,3 4,0
1,5 4,0
1,5 3,5
Tsjechië Turkije
2,3 9,0
2,0 7,5
0,5 3,5
Opkomend Europa
4,4
4,2
2,8
Bron: EIU, ABN AMRO Group Economics
index, januari 2006 = 100
06
regionale groei in 2011 nu met 4,2% iets lager uit dan vorig jaar. Voor 2012 hebben we onze groeiprognoses behoorlijk verlaagd in de afgelopen maanden, over het algemeen met 1 à 2 procentpunten. We verwachten nu dat de regionale groei volgend jaar terugvalt naar 2.8%. Wel moet worden opgemerkt dat door de aanhoudende onzekerheid omtrent de duur en de gevolgen van de crisis in de eurozone de neerwaartse risico’s ten aanzien van onze groeiramingen aanzienlijk blijven.
10
11
Opkomend Europa
Bron: CPB
Omdat de oplossing van de crisis in de eurozone langer op zich laat wachten dan verwacht, hebben we onze mondiale groeiprognoses en zeker die voor de eurozone in de afgelopen maanden sterk neerwaarts bijgesteld. Uiteraard heeft dat gevolgen voor opkomend Europa. Voor 2011 hebben we onze groeiprognoses voor een aantal landen neerwaarts bijgesteld, maar nog in beperkte mate. Naar verwachting komt de
Economische groei in perspectief Opkomend Europa werd hard getroffen door de wereldwijde financiële crisis in 2008/2009. Het herstel van de regio won in 2010 en begin 2011 aan kracht maar de eurocrisis dreigt het verdere herstel nu te remmen. De groei blijft naar historische maatstaven dan ook in het algemeen gematigd. Van de zeven grootste economieën in de regio blijft de groei in Rusland, Hongarije, Oekraïne, Roemenië en Tsjechië in 2011 ver onder het gemiddelde over de periode 2000-2008 (zie volgende grafiek). In Hongarije, Roemenië en de Oekraïne zal het reële BBP eind 2011 zo’n 5% onder het niveau van eind 2008 liggen. Uit de grafiek blijkt ook dat Turkije en Polen positieve uitzonderingen zijn: in beide landen zal het reële BBP eind dit jaar circa 10% hoger zijn dan eind 2008. De groei lag in deze landen in de eerste helft van 2011 boven het trendniveau, terwijl deze in de andere grotere economieën van de regio in K2 onder het trendmatige niveau zakte. Zo zwakte in Rusland de groei in K2 af tot 3,4% j-o-j ondanks de nog altijd hoge olieprijzen. Dit weerspiegelt deels de zwakke investeringsactiviteit en de aanhoudende netto uitstroom van kapitaal.
2
Opkomend Europa - Zuidwesterstorm op komst - November 2011
Overigens versnelde de reële BBP-groei in Rusland in het derde kwartaal volgens een voorlopige raming tot 5,1% j-o-j; deze versnelling is vooral toe te schrijven aan basiseffecten (het derde kwartaal van 2010 was uitzonderlijk slecht vanwege de effecten van de extreme zomerhitte dat jaar).
Economische groei in perspectief % / %-punt
15
in de afgelopen kwartalen minder negatief is geworden (zie grafiek), samenhangend met de daling van de werkloosheid en de ruimere beschikbaarheid van krediet. Het risico bestaat dat deze positieve factoren wegebben als de effecten van de crisis in de eurozone sterker voelbaar worden. Ook in Turkije worden de consumptieve uitgaven ondersteund door een dalende werkloosheid, terwijl het consumentenvertrouwen recentelijk wat is verslechterd na een sterke verbetering in de afgelopen jaren. In Polen laat het consumentenvertrouwen al vanaf begin 2010 een neerwaartse trend zien.
10
Consumentenvertrouwen
5
inices
0 10
-5 -10
100
0 HON
OEK
POL
ROM
Groeiraming 2011
RUS
TSJ
TUR
90
-10 80
Gem. groei 2000-08 -20
Reeel BBP, 2011 vs 2008 (ultimo)
70
-30
Bron: Thomson Reuters Datastream
-40
In Rusland, Turkije en Polen voorspelt de dalende trend van de PMI’s voor de verwerkende industrie sinds het voorjaar – in lijn met het mondiale beeld – niet veel goeds, hoewel er in oktober een positieve correctie optrad. Een belangrijke rol hierbij speelt de export-subindex. Deze daalde in de afgelopen maanden en kwam in augustus onder het neutrale niveau van 50 uit, maar in oktober volgde enig herstel (zie grafiek). De groei van de industriële productie nam in Rusland, Turkije en Polen in K2 sterk af. De investeringsgroei blijft matig in Rusland maar is solide in Polen (mede dankzij infrastructurele projecten voor het EK voetbal 2012, dat Polen samen met de Oekraïne organiseert) en Turkije.
PMI verwerkende industrie – exportcomponent Index
60
60 07
08 Polen (l-as)
09 10 Rusland (l-as)
11 Turkije (r-as)
Bron: Thomson Reuters Datastream
Inflatie komt verder omlaag Door hogere voedsel- en energieprijzen liep de inflatie in de hele regio vanaf medio 2010 sterk op. Sinds enkele maanden neemt de inflatie echter in veel landen weer af (waaronder in Rusland en Polen, zie grafiek), omdat de voedselprijsinflatie is gedaald of zelfs negatief is geworden. De kerninflatie bleef aanvankelijk doorstijgen in Rusland en Polen, maar is de laatste maanden ook afgenomen. In Turkije loopt de (kern)inflatie recentelijk juist verder op, mede als gevolg van de sterke liradepreciatie.
Inflatie CPI, % j-o-j
50 16 40 12 30 8 20 07
08 Polen
09 Rusland
10
11
Turkije
Bron: Thomson Reuters Datastream
De particuliere consumptie is tot dusverre krachtig gebleven in Polen, Rusland en Turkije. In Rusland waren de bestedingen van gezinnen in het afgelopen halfjaar de belangrijkste groeiaanjager. Hierbij speelt mee dat het consumentenvertrouwen
4 0
07
08
09
Polen
Rusland
Bron: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream
10 Turkije
11
3
Opkomend Europa - Zuidwesterstorm op komst - November 2011
Gezien de verwachte mondiale vertraging en de afnemende druk van grondstoffenprijzen denken wij dat de inflatie in de komende maanden en begin 2012 verder zal afzwakken (Turkije uitgezonderd), ondanks de scherpe waardedaling van de regionale valuta’s. Onze inschatting is dat de regionale inflatie zal oplopen van ruim 6% in 2010 naar circa 7,5% dit jaar en weer zal afnemen tot circa 6% in 2012. Einde van verkrappingscyclus Veel centrale banken in de regio haalden vanaf eind 2010 de monetaire teugels aan om de oplopende inflatie te bestrijden maar gingen daarbij in het algemeen voorzichtig te werk. Uit vrees dat agressieve renteverhogingen kunnen leiden tot een mogelijk contraproductieve kapitaalinstroom of andere negatieve effecten op de groei hebben, gebruikten zij ook andere monetaire instrumenten (o.a. reservevereisten). In feite is het monetair beleid in een groot aantal landen tamelijk accommoderend gebleven, waarbij de reële beleidsrente in landen als Rusland, Turkije, Polen en Tsjechië negatief bleef of bijna nul. In de laatste verkrappingscyclus heeft Polen de rente het meest verhoogd (100 bp), gevolgd door Hongarije (75 bp) en Rusland (50 bp). In lijn met de lage inflatie heeft de Tsjechische centrale bank de beleidrente sinds mei 2010 niet gewijzigd; deze is met 75 bp de laagste in de EU. Turkije verlaagde de rente in twee stappen (eind 2010 / begin 2011) met 50 bp, gesteund door de lage inflatie. In juli volgde nog een verlaging met 50 bp, ook al was de inflatie inmiddels aanzienlijk toegenomen. Onzes inziens mikt de Turkse centrale bank (CBRT) met het rentebeleid op externe aanpassing via de wisselkoers; de CBRT heeft reservevereisten en een rentecorridor gebruikt om de kredietgroei te remmen. Ook de Roemeense centrale bank verlaagde onlangs het beleidstarief, met 25 bp naar 6%. Op grond van de verslechterde economische vooruitzichten en de dalende inflatie in de laatste maanden denken wij dat aan de verkrappingscyclus in de regio een einde is gekomen, in ieder geval op dit moment. Wij verwachten de komende maanden over het algemeen geen renteverhogingen meer in de belangrijkste economieën. Evenmin voorzien wij nu een brede tendens tot verlaging: in veel landen is de reële beleidsrente nog altijd negatief of bijna nul. Bovendien zouden verlagingen van de beleidsrente de neerwaartse druk op de regionale valuta’s kunnen versterken, met alle risico’s voor de inflatie en de financiële stabiliteit van dien (veel bankleningen in de regio zijn afgesloten in westerse valuta). De Poolse en Turkse centrale banken hebben recent al ingegrepen op de valutamarkten om de daling van de zloty en de lira een halt toe te roepen. Op de langere termijn kan een ruimer monetair beleid evenwel niet worden uitgesloten, zeker als de neerwaartse risico’s voor de economische groei zich sterk zouden manifesteren.
Een kritischer blik op overheden In de afgelopen maanden zijn de zorgen rond een oververhitting in Turkije (enorm tekort op de lopende rekening) en Polen wat weggeëbt. In plaats daarvan vond een sterke opleving van risicoaversie op de financiële markten plaats, waardoor kredietrisicopremies fors opliepen, zeker in september (met enige correctie daarna). Tot medio 2011 was de marktbesmetting van de eurozonecrisis richting opkomend Europa redelijk beperkt gebleven, met uitzondering van Hongarije. Sinds juni zijn de CDS-premies echter sterk opgelopen. Dit geldt voor staatspapier van alle opkomende (en ontwikkelde) landen, maar opkomend Europa is relatief sterk geraakt als gevolg van de sterke banden met de eurozone. Toch zijn de CDS-premies niet voor alle landen even sterk toegenomen. Markten maken onderscheid op grond van economische fundamentals en de sterkte van de export- en financiële banden met de (perifere) eurolanden. Verder heeft de sterke neerwaartse druk op regionale valuta’s de risico’s vergroot: omdat veel bankleningen in vreemde valuta luiden, kunnen particulieren en bedrijven in de problemen komen bij het nakomen van leningverplichtingen en dit kan tot additionele stress in het bankwezen leiden.
CDS-premies USD, 5 jaar
1200
800 400 P 0 09
10 Kroatie
11 Cyprus
Hongarije
Bron: Bloomberg
De marktbesmetting is tot op heden het duidelijkst zichtbaar in Cyprus (zie grafiek). Dit is ook logisch, gezien de sterke handels- en bankrelaties van dat land met Griekenland, de kwetsbare fundamentals, politieke turbulenties en de verwoesting van de grootste eletriciteitscentrale van het land medio dit jaar. Cyprus heeft een lening van Rusland zekergesteld teneinde een EU-/IMF-steunpakket te vermijden. Afgezien van de Oekraïne (niet opgenomen in de grafiek) hebben ook Kroatië en Hongarije te maken met een relatief sterke stijging van de CDS-premies. Dit weerspiegelt de zwakke externe indicatoren en/of forse overheidsschuld. De Hongaarse bankensector staat onder extra druk, omdat de overheid een plan heeft gelanceerd om huiseigenaren hun hypotheekschuld te laten afbetalen tegen een vaste (niet marktconforme) wisselkoers.
4
Opkomend Europa - Zuidwesterstorm op komst - November 2011
Niet alleen de financiële markten maar ook de ratinginstituten hebben de kredietwaardigheid van de regio opnieuw beoordeeld. In 2010 werden de ratings voor het eerst sinds 2007 sterker afgewaardeerd dan opgewaardeerd, maar dit jaar is het weer andersom (zie grafiek). Daar moet wel bij worden vermeld dat de afwaarderingen dit jaar slechts op drie landen betrekking hebben, vooral op Cyprus maar ook op Slovenië en Wit-Rusland. De ratings van Bulgarije, Estland, Letland. Roemenië, Servië en Tsjechië zijn dit jaar verbeterd. Nieuwe afwaarderingen zijn mogelijk als de de besmetting vanuit West-Europa verhevigt; twee of meer ratinginstituten hanteren al een negatief vooruitzicht voor de ratings van Cyprus, Hongarije, Kroatië, Slovenië, Wit-Rusland en BosniëHerzegowina.
Wijzigingen in rating # notches (Moody’s, S&P, Fitch), cumulatief
25 20 15 10 5 0 06
07
08
Opwaarderingen
09
10
11
Afwaarderingen
Bron: Bloomberg
Voortgaande begrotingsconsolidatie Verdere uitbreiding van de eurozone naar opkomend Europa is een langetermijnproject geworden, maar toch blijven de convergentiecriteria dienen als een ‘disciplinair mechanisme’. De diverse overheden zijn voornemens hun begrotingstekort de komende jaren terug te dringen tot onder de doelstelling van 3% van het BBP zoals vastgelegd in het Verdrag van Maastricht. Wel kan het proces van begrotingsconsolidatie door het ongunstiger macro-economisch klimaat worden vertraagd. De Poolse begroting voor 2012 gaat uit van een tekort van minder dan 3%, maar dit is volgens ons gebaseerd op te optimistische groeiprognoses. Het Russische tekort loopt in 2012 op tot naar schatting ruim 2% van het BBP door een verhoging van de overheidsuitgaven in de aanloop naar de verkiezingen in december 2011 (Doema) en maart 2012 (presidentschap). Ook het Turkse begrotingstekort loopt naar verwachting (iets) op in 2012, tot 2% van het bbp. In veel landen is de lage overheidsschuld een gunstige factor. De meeste landen voldoen aan het schuldcriterium. De schuld van Hongarije, Cyprus en Kroatië is echter hoger dan 60% bbp en Polen nadert deze grens. Wij verwachten dat de begrotingsconsolidatie de komende jaren wordt voortgezet, niet alleen vanwege druk vanuit Brussel maar ook omdat
overheden hun economie beter bestand willen maken tegen schokken.
5
Opkomend Europa - Zuidwesterstorm op komst - November 2011
Lees meer van het Economisch Bureau op: www.abnamro.nl/economischbureau © Copyright 2011 ABN AMRO Bank N.V. and affiliated companies ("ABN AMRO"). Alle rechten voorbehouden. Dit document dient uitsluitend ter informatie en wij geven, hoewel het document is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, geen garantie aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. ABN AMRO Bank N.V. (ABNAMRO) accepteert geen enkele aansprakelijkheid voor de informatie opgenomen in dit document. De weergegeven marktinformatie alsmede de opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoelstelling(en) die zijn opgenomen in dit rapport en die de opinie van de auteur vormen dateren van de aangegeven datum en kunnen op enig moment zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Hoewel wij ernaar streven de in dit document opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kunnen er op grond van de regelgeving, compliance vereisten of andere oorzaken redenen zijn waardoor dit niet mogelijk is. Dit document vormt geen uitnodiging of aanbod tot het kopen of verkopen van effecten of andere financiële instrumenten. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de Nederlandse markt en professionele beleggers actief en ervaren in de Nederlandse markt, niet zijnde natuurlijke personen, en de informatie mag niet - geheel of gedeeltelijk – voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. ABN AMRO is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam
