NYENRODE RESEARCH PAPER ACADEMIC THEORY DE ONTMANTELING VAN BESCHERMINGSCONSTRUCTIES. P.A. Visser R.F.A. Stegeman. June 2011 ~ no

NYENRODE RESEARCH PAPER ACADEMIC THEORY

DE ONTMANTELING VAN BESCHERMINGSCONSTRUCTIES P.A. Visser R.F.A. Stegeman June 2011 ~ no. 11-03

NYENRODE RESEARCH PAPER SERIES

DE ONTMANTELING VAN BESCHERMINGSCONSTRUCTIES: IN HOEVERRE HANGEN TRENDS IN REGELGEVING, JURISPRUDENTIE EN PRAKTIJK SAMEN? P.A. Visser R.F.A. Stegeman

June 2011 Nyenrode Research Paper no. 11-03 ISSN 1872-3934

Nyenrode Business Universiteit Straatweg 25, 3621 BG Breukelen P.O. Box 130, 3620 AC Breukelen The Netherlands Tel: +31 (0) 346 - 291 696 Fax: +31 (0) 346 - 291 230 E-mail: [email protected] Nyenrode research papers can be downloaded at http://www.nyenrode.nl

Address for correspondence P.A. Visser E [email protected] R.F.A. Stegeman E [email protected]

11-03 De Ontmanteling van Beschermingsconstructies : In Hoeverre Hangen Trends in Regelgeving, Jurisprudentie en Praktijk Samen? P.A. Visser en R.F.A. Stegeman 2 of 80

Verantwoording Voor u ligt een artikel over de ontmanteling van beschermingsconstructies in Nederland. Een eerdere versie van dit artikel door de auteur P.A. Visser gebruikt voor zijn scriptie aan de Rechtenfaculteit van de Universiteit van Rotterdam.


Inhoudsopgave Inhoudsopgave ............................................................................................................................... 4 Hoofdstuk 1: Inleiding en opbouw ................................................................................................. 6 1.1 Inleiding .......................................................................................................................................... 6 1.2 Doel van het onderzoek en probleemstelling ................................................................................... 7 1.3 Opzet .............................................................................................................................................. 8 Hoofdstuk 2: Wat zijn beschermingsconstructies? ......................................................................... 9 2.1 Inleiding .......................................................................................................................................... 9 2.2 Wat zijn beschermingsconstructies? ................................................................................................ 9 2.3 Wat is het doel van een beschermingsconstructie? ......................................................................... 11 2.4 Wat zijn argumenten voor beschermingsconstructies (tegen ontmanteling)? .................................. 11 2.5 Wat zijn argumenten tegen beschermingsconstructies ( voor ontmanteling)? ................................. 12 2.6 Welke beschermingsconstructies zijn er te onderscheiden? ............................................................ 14 2.7 Zijn beschermingsconstructies geoorloofd? ................................................................................... 17 2.8 Conclusie ...................................................................................................................................... 17 Hoofdstuk 3: De praktijk .............................................................................................................. 18 3.1 Inleiding ........................................................................................................................................ 18 3.2 Statistieken .................................................................................................................................... 18 3.3 Conclusie ...................................................................................................................................... 22 Hoofdstuk 4: De regelgeving ........................................................................................................ 23 4.1 Inleiding ........................................................................................................................................ 23 4.2 Regelgeving ................................................................................................................................... 23 4.2.1 2001-2002 ............................................................................................................................... 23 4.2.2 De Nederlandse corporate governance code (Code Tabaksblat) ............................................................. 24 4.2.3 Wet tot aanpassing van de structuurregeling ..................................................................................... 27 4.2.4 Wetsvoorstel 30 419 (wetvoorstel Openbaar overnamebod) .................................................................. 29 4.2.5 Schrapping doorbraakregel en onbeperkte stemvolmacht certificaathouder ................................................ 32 4.2.6 Wet betreffende het openbaar overnamebod ....................................................................................... 33 4.2.7 Actualisering corporate governance code (Code Frijns) ........................................................................ 35 4.2.8 2009-2010 ............................................................................................................................... 36 4.2.9 Een blik op de toekomst .............................................................................................................. 37 4.3 Conclusie ...................................................................................................................................... 38 Hoofdstuk 5: De jurisprudentie .................................................................................................... 39 5.1 Inleiding ........................................................................................................................................ 39 5.2 Jurisprudentie ................................................................................................................................ 40 5.2.1 LVMH/Gucci IV (OK) ........................................................................................................... 41 5.2.2 LVMH/Gucci V (OK) ............................................................................................................ 42 5.2.3 HBG III (OK) ......................................................................................................................... 43 5.2.4 Rodamco North America/Westfield IV (OK) ................................................................................. 45 5.2.5 HBG (HR) .............................................................................................................................. 47 5.2.6 Rodamco North America/Westfield (HR) ...................................................................................... 49 5.2.7 Stork (OK) ............................................................................................................................... 51 5.2.8 ABN AMRO (OK) ................................................................................................................. 53 5.2.9 ABN AMRO (HR) ................................................................................................................. 55 11-03 De Ontmanteling van Beschermingsconstructies : In Hoeverre Hangen Trends in Regelgeving, Jurisprudentie en Praktijk Samen? P.A. Visser en R.F.A. Stegeman 4 of 80

5.2.10 ABN AMRO II (OK) ............................................................................................................ 56 5.2.11 ASMI (OK) ........................................................................................................................... 57 5.2.12 ASMI (HR) .......................................................................................................................... 58 5.3 Conclusie ...................................................................................................................................... 60 Hoofdstuk 6: Maatschappelijke factoren ...................................................................................... 61 6.1 Inleiding ........................................................................................................................................ 61 6.2 Maatschappelijke factoren ............................................................................................................. 61 6.2.1 De boekhoudschandalen ............................................................................................................... 61 6.2.2 Activistische aandeelhouders ......................................................................................................... 63 6.2.3 Globalisering ............................................................................................................................. 64 6.2.4 De kredietcrisis .......................................................................................................................... 68 6.3 Conclusie ...................................................................................................................................... 69 Hoofdstuk 7: Conclusie ................................................................................................................ 70 7.1 Inleiding ........................................................................................................................................ 70 7.2. Conclusie per hoofdstuk .............................................................................................................. 70 7.3 Conclusie van het onderzoek ........................................................................................................ 71 Literatuurlijst ................................................................................................................................ 75


Hoofdstuk 1: Inleiding en opbouw

1.1 Inleiding Kees Cools van adviesbureau Booz & Company stelde onlangs in Het Financieele Dagblad dat Nederlandse bedrijven vaak van CEO wisselen, doordat Nederlandse beursfondsen sinds 2003 tot de minst beschermde ondernemingen in de wereld behoren.1 Het is een interessante stellingname, aangezien Nederlandse beursvennootschappen traditioneel zware juridische bescherming genoten. Eind vorige eeuw werd er zelfs nog gesproken van een Dutch Discount.2 Met deze term wordt het verschijnsel aangeduid dat Nederlandse aandelen een lagere koers hebben dan vergelijkbare buitenlandse aandelen met dezelfde koers/winstverhouding als gevolg van het hoge aantal beschermingsconstructies bij Nederlandse beursvennootschappen. Eind jaren negentig is er een trend ingezet naar minder bescherming die er toe heeft geleid dat Nederlandse beursfondsen tot de minst beschermde ondernemingen in de wereld behoren. Raaijmakers spreekt in dit kader van een vrijwillige afbraak van beschermingsconstructies.3 Deze ‘vrijwillige’ ontmanteling door Nederlandse beursvennootschappen staat in dit onderzoek centraal. We hebben de ontmanteling van beschermingsconstructies als onderwerp voor dit artikel gekozen, omdat we gefascineerd zijn geraakt door de vraag hoe vennootschappen uit eigen beweging tot ontmanteling zijn overgegaan. Er moet een verklaring zijn voor deze vrijwillige ontmanteling. Mogelijk zijn er juridische factoren van invloed geweest op de beslissing van de vennootschappen om hun beschermingswallen af te breken. Ook werden we nieuwsgierig of de ontmantelingtrend zich voortzet. We hebben immers een roerig decennium achter de rug. Zo hebben de uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven en de kredietcrisis mogelijk hun sporen achtergelaten. Het is overigens opvallend dat er in de literatuur veel over beschermingsconstructies is geschreven, maar dat vrijwel geen enkel artikel zich heeft toegespitst op de ontmanteling.

1

Couwenbergh 2010, p. 1. Vereniging van Effectenbezitters 2009, p. 1. 3 Raaijmakers 2009, p.1. 2


1.2 Doel van het onderzoek en probleemstelling In deze artikel wordt onderzoek gedaan naar de verschillende trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies. Met het oog op de omvang wordt het onderzoek afgebakend tot het afgelopen decennium. Het doel van het onderzoek is te beoordelen in hoeverre de verschillende trends samenhang vertonen. In dit kader is de volgende onderzoeksvraag geformuleerd: Ontmanteling beschermingsconstructies; in hoeverre hangen trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk samen?

Om tot een antwoord op de onderzoeksvraag te komen is een aantal deelvragen geformuleerd, welke worden behandeld in de hoofdstukken 2 t/m 6 van dit artikel. Bij de beantwoording van de deelvragen zal gebruik worden gemaakt van zowel theoretische als empirische argumenten. Hoofdstuk 2: ‐

Wat zijn beschermingsconstructies?

‐

Wat is het doel van een beschermingsconstructie?

‐

Wat zijn argumenten voor beschermingsconstructies (tegen ontmanteling)?

‐

Wat zijn argumenten tegen beschermingsconstructies (voor ontmanteling)?

‐

Welke beschermingsconstructies zijn er te onderscheiden?

‐

Zijn beschermingsconstructies rechtens geoorloofd?

Hoofdstuk 3: ‐

Welke trend valt er in de praktijk te ontdekken inzake de onmanteling van beschermingsconstructies?

Hoofdstuk 4: ‐

Wat wordt er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies?

‐

Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies?

‐

Welke trend valt er in de regelgeving te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies?

Hoofdstuk 5: ‐

Hoe oordeelt de rechter over beschermingsconstructies? 11-03 De Ontmanteling van Beschermingsconstructies : In Hoeverre Hangen Trends in Regelgeving, Jurisprudentie en Praktijk Samen? P.A. Visser en R.F.A. Stegeman 7 of 80

‐

Veroorzaakt de rechtspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies?

‐

Welke trend valt er in de jurisprudentie te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies?

Hoofdstuk 6: ‐

Welke maatschappelijke factoren zijn van invloed geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk?

1.3 Opzet Hoofdstuk 2 dient als basis voor de volgende hoofdstukken waarin de ontmanteling van beschermingsconstructies centraal staat. Het hoofdstuk heeft tot doel de lezer door middel van een juridische literatuurstudie meer inzicht te verschaffen in het begrip ‘beschermingsconstructies’. In hoofdstuk 3 wordt onderzocht welke trend er in de praktijk valt te ontdekken inzake de ontmanteling

van

beschermingsconstructies.

Hiervoor

zullen

verschillende

statistische

onderzoeken uit het afgelopen decennium worden geraadpleegd. In hoofdstuk 4 worden wetten, wetsvoorstellen en gedragscodes van de afgelopen tien jaar onder de loep genomen. Het doel van het hoofdstuk is te beoordelen welke trend er in de Nederlandse regelgeving valt te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies. In hoofdstuk 5 wordt de houding van de Nederlandse rechter ten aanzien van beschermingsconstructies onderzocht aan de hand van jurisprudentie van de afgelopen tien jaar. Het hoofdstuk heeft tot doel te beoordelen welke trend er in de Nederlandse jurisprudentie valt te ontdekken inzake de ontmanteling. In hoofdstuk 6 wordt onderzocht of er in de afgelopen tien jaar maatschappelijke factoren van invloed zijn geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk. Tot slot wordt in hoofdstuk 7 de conclusie van dit onderzoek geformuleerd. Op grond van de bevindingen in de voorafgaande hoofdstukken zal worden beoordeeld in hoeverre de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk samenhang vertonen.


Hoofdstuk 2: Wat zijn beschermingsconstructies? 2.1 Inleiding Dit hoofdstuk dient als basis voor de volgende hoofdstukken waarin de ontmanteling van beschermingsconstructies centraal staat. Het hoofdstuk heeft tot doel meer inzicht te krijgen in het begrip ‘beschermingsconstructies’ door middel van een juridisch literatuuronderzoek. In dit kader zijn de volgende deelvragen geformuleerd: ‐

Wat zijn beschermingsconstructies?

‐

Wat is het doel van een beschermingsconstructie?

‐

Wat zijn argumenten voor beschermingsconstructies (tegen ontmanteling)?

‐

Wat zijn argumenten tegen beschermingsconstructies (voor ontmanteling)?

‐

Welke beschermingsconstructies zijn er te onderscheiden?

‐

Zijn beschermingsconstructies rechtens geoorloofd?

Met het oog op de omvang van dit artikel, zullen de verschillende deelvragen kort en bondig worden beantwoord.

2.2 Wat zijn beschermingsconstructies? In de literatuur wordt het begrip beschermingsconstructie verschillend gedefinieerd: Nieuwe Weme: ‘Beschermingsconstructies zijn statutaire of niet-statutaire regelingen of handelingen waarmee wordt getracht te voorkomen dat de belangen van de onderneming en de daarbij betrokkenen worden geschaad door ongewenste invloed van kapitaalverschaffers.’4 Kroeze: ‘Zij (lees: beschermingsconstructies) beogen de vennootschap te beschermen tegen uitoefening van zeggenschap op de aandeelhoudersvergadering door buitenstaanders.’5 4

Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 631.


Van Olffen: ‘Onder het begrip beschermingsmaatregelen wordt hier verstaan instrumenten die kunnen voorkomen dat een persoon door verkrijging van aandelen in een vennootschap effectief controle over die vennootschap en de daarmee verbonden onderneming (daaronder begrepen de ondernemingen van groepsmaatschappijen) kan verwerven.’6 Grazell en Kabir: ‘Beschermingsconstructies zijn alle maatregelen genomen op initiatief van het bestuur die de bedoeling hebben (1) de zeggenschap van de kapitaalverschaffers te beperken en (2) een onvriendelijke overname van de onderneming te verhinderen.’7 Sanders: ‘Beschermingsconstructies zijn kort gezegd de maatregelen die de machtsverhoudingen tussen de AVA – al dan niet tijdelijk- en het bestuur en de RvC beïnvloeden.’8 Het valt op dat de ene auteur het begrip beschermingsconstructie ruimer definieert dan de ander. In dit onderzoek wordt onder beschermingsconstructies verstaan: ‘Beschermingsconstructies zijn regelingen of handelingen waarmee wordt getracht te voorkomen dat de belangen van de beursvennootschap en daarbij betrokkenen worden geschaad door ongewenste invloed van kapitaalverschaffers.’9 We hebben er aldus voor gekozen om de ruime definitie van Nieuwe Weme af te bakenen tot beursvennootschappen. Deze keuze hebben we gemaakt met het oog op de overzichtelijkheid en begrijpelijkheid van dit artikel, in combinatie met het feit dat beschermingsconstructies vooral dienstbaar zijn bij vennootschappen waar de aandelen vrij verhandelbaar zijn.10 Het is echter goed in gedachte te houden dat beschermingsconstructies ook een rol kunnen spelen bij BV’s met een beperkt aantal aandeelhouders en andere open vennootschappen.

5

Kroeze 2007, p. 106. Van Olffen 2000, p. 1. 7 Grazell & Kabir 2001, p. 17. 8 Sanders 2005, p. 557. 9 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 631. 10 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 631. 6


2.3 Wat is het doel van een beschermingsconstructie? Een beschermingsconstructie kan voor verschillende doeleinden worden ingevoerd: ‐

Een beschermingsconstructie kan worden ingevoerd met het doel de onderneming en de (direct of indirect) bij haar betrokken belangen te beveiligen tegen ongewenste invloeden van buitenaf, bijvoorbeeld in het geval van een vijandige overname.11

‐

Een beschermingsconstructie kan tot doel hebben de verschillende belangenposities in de vennootschap te handhaven, zoals de positie van oprichters, bepaalde families of andere kapitaalverschaffers.12

‐

Een beschermingsconstructie kan voorkomen dat een ‘toevallige meerderheid’ in de aandeelhoudersvergadering het voor het zeggen heeft als gevolg van een lage opkomst.13

‐

Door middel van een beschermingsconstructie kan de machtsuitoefening door activistische aandeelhouders in toom worden gehouden.14

‐

Een beschermingsconstructie kan worden ingevoerd met het doel de kwaliteit van bestuur en toezicht te waarborgen.15

2.4 Wat zijn argumenten voor beschermingsconstructies (tegen ontmanteling)? In het licht van de probleemstelling is het interessant om te bekijken welke argumenten in de literatuur worden aangevoerd ter ondersteuning van de opvatting dat het bestuur mogelijkheden moet hebben om de vennootschap door middel van beschermingsconstructies af te schermen. Deze argumenten kunnen immers een rol spelen bij de beslissing van wetgever, rechter en/of praktijk om wel of niet de ontmanteling van beschermingsconstructies te stimuleren. De volgende argumenten zijn pro-beschermingsconstructies:16 ‐

De invloed van aandeelhouders op het beleid van de onderneming mag op grond van het in Nederland geldende stakeholdersmodel niet beslissend zijn.

‐

In het belang van de onderneming moet continuïteit in het bestuur mogelijk zijn, zodat er stabiliteit in de bedrijfsvoering kan optreden. Dankzij beschermingsconstructies kan een afgeschermd bestuur worden gerealiseerd, dat niet bang hoeft te zijn ieder moment te moeten wisselen.

11

Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 632. Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 632. 13 Steins Bisschop 2008, p. 7. 14 Steins Bisschop 2008, p. 5. 15 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 632. 16 De argumenten zijn ontleend aan de literatuurstudie van Grazell & Kabir: Grazell & Kabir 2001, p. 25‐27. 12


‐

Het bestuur kan op grond van zijn onafhankelijke positie (zie vorige argument) investeren met het oog op de lange termijn, waardoor het zich niet uitsluitend hoeft te richten op korte termijn rendementen waar de beurs doorgaans in is geïnteresseerd. Deze focus op de lange termijn is in het belang van de aandeelhouders, doordat de waarde van de onderneming als gevolg van de investeringen zal stijgen.

‐

Beschermingsconstructies bieden het bestuur de tijd en ruimte om een goede onderhandelingspositie ten opzichte van een potentiële overnemer af te dwingen. Dit is in het belang van de aandeelhouders doordat het bestuur een hogere verkoopprijs voor de aandelen kan bedingen.17

‐

Bij overnames staan veel banen op de tocht doordat een overnemer in de regel synergie wil behalen. Dankzij beschermingsconstructies kan een overname worden voorkomen, waardoor alle banen worden behouden, of worden tenminste op grond van de goede onderhandelingspositie (zie vorige argument) de belangen van de werknemers behoorlijk gewaarborgd.

‐

Beschermingsconstructies voorkomen dat het bestuur tijd, geld en middelen moet aanwenden om vijandige overnames te voorkomen.

‐

Wanneer er geen gebruik kan worden gemaakt van beschermingsconstructies zal de markt overspoeld worden met overnames, met als gevolg dat de overheid zich verplicht zal voelen op te treden en alle fusies en overnames zal proberen te controleren.

‐

Het merendeel van de beschermingsconstructies kan slechts tot stand komen met medewerking van de aandeelhouders. De aandeelhouders hebben de beschermingsconstructies derhalve zelf gewild, anders bestonden ze niet.

2.5 Wat zijn argumenten tegen beschermingsconstructies ( voor ontmanteling)? De volgende argumenten zijn in de literatuur te vinden ter ondersteuning van de opvatting dat beschermingsconstructies dienen te worden ontmanteld: ‐

Het is volgens Kroeze ‘problematisch dat degenen die het kapitaal verschaffen, niet kunnen beschikken over de zeggenschap die daarmee normaal gesproken is verbonden. De kapitaalverschaffer loopt in die gevallen dus financieel risico, zonder dat daar invloed te-

17

Argumenten 3 en 4 vallen in de literatuur onder de noemer van de ‘shareholder wealth’‐hypothese.


genover staat.’18 Aandeelhouders worden hierdoor in literatuur ook wel omschreven als ‘beleggers in achtergestelde obligaties met een variabele rente.’19 ‐

Volgens Nieuwe Weme zijn ‘beschermingsconstructies bezwaarlijk, doordat degene aan wie bijzondere zeggenschap wordt toegekend, bijvoorbeeld houders van prioriteitsaandelen, als zodanig geen verantwoording verschuldigd zijn aan enig vennootschappelijk orgaan over de wijze waarop zij hun zeggenschap hebben gebruikt.’20

‐

De vorige argumenten kunnen ertoe leiden dat het bestuur zich opportunistisch gaat gedragen. Doordat het bestuur niet deugdelijk wordt gecontroleerd, zal het zijn eigen doelen nastreven in tegenstelling tot de doelstellingen van de onderneming.21 Hierbij moet hoofdzakelijk worden gedacht aan het afschermen van de eigen positie.22

‐

De beperkende werking van beschermingsconstructies op de zeggenschap van de aandeelhouders, leidt ertoe dat zij minder betrokken zijn bij de onderneming, waardoor de afstand tussen de koersvorming op de effectenbeurs en de gang van zaken in het bedrijfsleven toeneemt.23

‐

Beschermingsconstructies leiden tot een gebrekkige transparantie van de vennootschap, doordat de feitelijke machtsverhoudingen vervagen.24

‐

Door beschermingsconstructies functioneert het disciplineringmechanisme van de overnamemarkt niet naar behoren, hetgeen een negatieve invloed heeft op de ondernemingswaarde, de aandelenrendementen en de financiële prestaties van onderneming.25

‐

Beschermingsconstructies houden economisch gewenste vormen van samenwerking tussen ondernemingen tegen.26

‐

Beschermingsconstructies nemen kosten met zich mee voor de vennootschap, waarbij onder meer gedacht kan worden aan kosten van statutenwijziging, kosten van stichtingsbestuur en juridische kosten.27

‐

Sommige auteurs zijn van mening dat de koers van aandelen ongunstig wordt beïnvloed door beschermingsconstructies. Belleggers investeren volgens hen niet in vennootschap-

18

Kroeze 2007, p. 107. Grazell & Kabir 2001, p. 28. 20 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 633. 21 Grazell & Kabir 2001, p. 28. 22 In de literatuur valt deze afscherming onder de noemer van de ‘management entrenchment’‐hypothese. 23 Grazell & Kabir 2001, p. 28. 24 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 633. 25 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 633. 26 Grazell & Kabir 2001, p.28. 27 Grazell & Kabir 2001, p. 28 voor meer voorbeelden. 19


pen waar de aandeelhouders geringe zeggenschap kunnen uitoefenen, wat een daling van de koers tot gevolg heeft.28

2.6 Welke beschermingsconstructies zijn er te onderscheiden? Nederlandse beursvennootschappen maken gebruik van verschillende soorten beschermingsconstructies. De in Nederland meest voorkomende (zie voor de statistieken hoofdstuk 3) en in dit artikel aan de orde komende beschermingsconstructies zullen kort worden besproken. Preferente beschermingsaandelen Bescherming door middel van preferente aandelen is onder te verdelen in drie stappen:29 ‐

Stap 1: De aandeelhoudersvergadering verleent het bestuur goedkeuring om in de statuten de mogelijkheid tot het uitgeven van preferente aandelen op te nemen (zie art. 2:96 lid 1 BW).

‐

Stap 2: Het bestuur verleent een optierecht aan een bevriende partij (meestal een stichting30 of een bevriende institutionele belegger) om de preferente beschermingsaandelen te kopen.

‐

Stap 3: De preferente beschermingsaandelen worden daadwerkelijk uitgegeven (doorgaans bij een dreigende overname),31 waarbij gebruik wordt gemaakt van de regel dat het voorkeursrecht van de aandeelhouders niet voor preferente aandelen geldt (art. 2:96a lid 3).32 De uitgiftekoers van de preferente aandelen is vaak gelijk aan de nominale waarde van het aandeel, waarbij normaliter wordt afgesproken dat de aandelen niet volledig (terstond) hoeven worden volgestort (zie art. 2:80 BW).33

Deze relatief goedkope uitgifte van preferente aandelen kan de samenstelling van de aandeelhoudersvergadering eenvoudig beïnvloeden en het belang van een vijandige overnemer (vaak houder van een groot pakket normale aandelen) doen verwateren, met als gevolg dat een vijandige overname en/of ongewenste uitoefening van zeggenschapsrechten kan worden voorkomen. Als het gevaar is geweken kan de onderneming de aandelen weer intrekken.34

28

Van der Grinten 1989, p.7. In dit kader speelt de zogenoemde ‘Dutch discount’ (zie inleiding). De verschillende stappen hoeven niet gelijktijdig plaats te vinden. In de praktijk zitten er vaak jaren tussen. 30 Een dergelijke stichting wordt in de praktijk ‘Stichting Bescherming Continuïteit’ genoemd. 31 Roosenboom 2003, p. 11. 32 Kroeze 2007, p. 106. 33 Kroeze 2007, p. 107‐108. 34 Grazell & Kabir 2001, p. 23. 29


Prioriteitsaandelen De vennootschap kan op grond van artikel 2:92 lid 3 BW prioriteitsaandelen uitgeven waaraan bijzondere zeggenschapsrechten zijn verbonden.35 Voorbeelden van bijzondere zeggenschapsrechten zijn het opmaken van een bindende voordracht voor de benoeming van bestuurders36en het recht van goedkeuring voor bepaalde besluiten.37 De aan de prioriteitsaandelen verbonden zeggenschapsrechten hebben tot gevolg dat de invloed van de andere aandeelhouders op het beleid van de vennootschap wordt ingeperkt. Certificering Bij deze beschermingsconstructie worden tegenover de gewone aandelen van een beursvennootschap certificaten uitgegeven.38 Op naam gestelde aandelen in de vennootschap worden ten titel van beheer uitgegeven of overgedragen aan een speciaal hiervoor opgericht administratiekantoor (doorgaans een bevriende stichting), die vervolgens certificaten uitgeeft aan de uiteindelijke kapitaalverschaffers.39 Er wordt hierdoor een splitsing aangebracht in de kapitaalrechten en zeggenschapsrechten verbonden aan een aandeel: ‐

De kapitaalverschaffers hebben slechts de economische rechten (recht op dividend, etc.).40 Zij staan in een verbintenisrechtelijke verhouding tot het administratiekantoor.41

‐

Het administratiekantoor is de goederenrechtelijk rechthebbende tot de aandelen.42 De aandelen vallen in haar vermogen. Het administratiekantoor heeft hierdoor de aan de aandelen verbonden zeggenschap, waardoor zij het stemrecht kan uitoefenen.

Er kunnen daarbij drie verschillende soorten certificaten worden uitgegeven: ‐

Royeerbare certificaten: Deze certificaten kunnen op ieder moment worden omgewisseld in aandelen.

‐

Beperkt royeerbare certificaten: Deze certificaten kunnen worden omgewisseld in aandelen, mits aan bepaalde voorwaarden is voldaan.

‐

Niet royeerbare aandelen: Zonder toestemming van het administratiekantoor is omwisseling uitgesloten.

35

In de praktijk worden prioriteitsaandelen veelal uitgegeven aan een ‘bevriende stichting’, waarvan het bestuur bestaat uit de bestuur‐ ders van de vennootschap. 36 Kroeze 2007, p. 106. 37 Van Olffen 2000, p. 4. 38 Grazell & Kabir 2001, p. 20. 39 Van Schilfgaarde 2009, p. 220. 40 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 638. 41 Van Schilfgaarde 2009, p. 220. 42 Van Schilfgaarde 2009, p. 220.


Een beschermingsconstructie kan logischerwijs alleen door middel van beperkt-royeerbare en niet-royeerbare certificaten worden opgeworpen. Het beschermende karakter van certificering vloeit voort uit het feit dat een vijandige overnemer slechts de certificaten kan overnemen (het bevriende administratiekantoor zal de aandelen immers niet verkopen), waardoor het voor haar onmogelijk is om overwegende zeggenschap te verkrijgen. Structuurregeling Het invoeren van de structuurregeling kan worden gekwalificeerd als een beschermingsconstructie, aangezien de vennootschap er vrijwillig voor kan kiezen – terwijl zij in aanmerking komt voor een vrijstelling - belangrijke aan de aandeelhoudersvergadering toekomende bevoegdheden aan de raad van commissarissen toe te kennen. Hierbij kan worden gedacht aan de bevoegdheid tot benoeming en ontslag van bestuurders op grond van artikel 2:162/272 e.v. BW. Wanneer een dergelijke bevoegdheid van de AvA wordt overgedragen aan de RvC wordt de invloed van de aandeelhouders op het beleid van de onderneming ingeperkt.43 Er bestaat echter discussie over de kwalificatie van de structuurregeling als beschermingsconstructie, aangezien de regeling geen volledige bescherming biedt.44 Zo wordt onder meer aangevoerd dat de aandeelhoudersvergadering het vertrouwen in de RvC kan opzeggen (artikel 2:161a/2:271a BW), wat onmiddellijk leidt tot ontslag van de commissarissen.45 De AvA mag vervolgens een nieuwe RvC benoemen (artikel 2:158 lid 4/268 lid 4 BW) die haar goedgezind is, hetgeen een RvC zal zijn die zijn bevoegdheden uitoefent ten dienste van de aandeelhouders. Kroonjuwelen (‘crown-jewel’ constructie)46 Het doel van een kroonjuweelconstructie is de vennootschap financieel onaantrekkelijk maken voor een ongewenste overnemer, bijvoorbeeld door middel van desinvesteringen en/of het afstoten van belangrijke ondernemingsactiviteiten. Ook kan worden gedacht aan het aangaan van een joint venture met een andere vennootschap ten aanzien van een ondernemingsactiviteit waar de ongewenste overnemer nu juist interesse in heeft. Door de meest waardevolle eenheden (kroonjuwelen) die doorgaans tot het doel van de ongewenste overnemer behoren, buiten het bereik van 43

Grazell & Kabir 2001, p. 19. Van Olffen 2000, p. 7. 45 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 637. 46 In de literatuur wordt deze constructie ook wel een pandorra‐constructie genoemd. 44


een eventuele overname te brengen, kan een vijandige overname worden voorkomen.47 Hierbij speelt ‘timing’ een belangrijke rol (zie de zaak ABN-AMRO in hoofdstuk 5). Witte ridder (‘white knight’ constructie) Om een vijandige overname te voorkomen kan een onderneming, als andere opgeworpen beschermingsconstructies niet of onvoldoende blijken te werken, haar toevlucht zoeken in de armen van een bevriende onderneming. Deze bevriende onderneming wordt als witte ridder aangeduid. De witte ridder kan bijvoorbeeld een openbaar bod uitbrengen, maar het is ook mogelijk dat de doelwitvennootschap aandelen uitgeeft aan de witte ridder.48

2.7 Zijn beschermingsconstructies geoorloofd? De geoorloofdheid van beschermingsconstructies in Nederland zal in ruime mate aan de orde komen in de navolgende hoofdstukken. Voor nu is van belang om op te merken dat beschermingsconstructies in beginsel geoorloofd zijn met het oog op de continuïteit van de onderneming en de belangen van de daarbij betrokkenen, tenzij: 49 ‐

De beschermingsconstructies in strijd zijn met regels van dwingend recht ( bijvoorbeeld met de artt. 2:92/201 BW, 2:9 BW, 2:8 BW en 3:13 BW).

‐

De beschermingsconstructies in strijd zijn met de statuten.

‐

Er sprake is van bijzondere omstandigheden.

2.8 Conclusie Uit dit hoofdstuk valt op te maken dat er verschillende beschermingsconstructies zijn die voor verschillende doeleinden kunnen worden opgeworpen. Tevens valt te concluderen dat verschillende argumenten een rol kunnen spelen bij de keuze van een wetgever, rechter en/of praktijk om wel of niet de ontmanteling van beschermingsconstructies te stimuleren. Zowel voor- als tegenstanders van beschermingsconstructies hebben naar onze mening valide argumenten. Het is dan ook interessant om in de navolgende hoofdstukken te onderzoeken welke trends er zijn te ontdekken in regelgeving, jurisprudentie en praktijk.

47

Grazell & Kabir 2001, p. 25. Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 638. 49 Asser/Nieuwe Weme 2000, nr. 635. 48


Hoofdstuk 3: De praktijk 3.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt onderzocht welke trend er in de praktijk valt te ontdekken inzake de ontmanteling

van

beschermingsconstructies.

Hiervoor

zullen

verschillende

statistische

onderzoeken uit het afgelopen decennium worden geraadpleegd. In dit kader is de volgende deelvraag geformuleerd: ‐

Welke trend valt er in de praktijk te ontdekken inzake de onmanteling van beschermingsconstructies?

3.2 Statistieken Van der Elst, de Jong en Raaijmakers hebben in 2007 onderzoek gedaan naar de evolutie van beschermingsconstructies over de periode 1992-2007. Zij hebben in hun onderzoek vennootschappen betrokken met een beursnotering aan Euronext Amsterdam en statutaire vestiging in Nederland. In hun onderzoeksrapport ten behoeve van de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur werden de resultaten van het onderzoek in de onderstaande tabel weergegeven:50

50

Van der Elst 2007, p. 58.


Tabel 3.1. Evolutie van beschermingsconstructies (1992-2007)

Ter verduidelijking zijn de data uit tabel 1 in de onderstaande grafiek weergegeven:

Grafiek 3.1. 11-03 De Ontmanteling van Beschermingsconstructies : In Hoeverre Hangen Trends in Regelgeving, Jurisprudentie en Praktijk Samen? P.A. Visser en R.F.A. Stegeman 19 of 80

Bij het overgrote merendeel van de onderzochte beschermingsconstructies valt een dalende trend te ontdekken. Hieruit kan worden geconcludeerd dat Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen in de periode 1992-2006 een groot deel van hun beschermingsconstructies hebben ontmanteld. Dit artikel richt zich echter op de periode 2001-2010. Aangezien het rapport van Van der Elst slechts data bevat tot 2007, hebben we het Corporate Governance Forum Eumedion geraadpleegd voor data over de periode 2007-2010. Deze data zijn in de tabellen 3.2 t/m 3.5 weergegeven:

Tabel 3.2. Beschermingsconstructies van de AEX- en AMX-vennootschappen (stand 2001 en 2007)51 %, 2001

%, 2007

Beschermingspreferente aandelen

63

57

Prioriteitsaandelen

34

15

Certificaten van aandelen

20

8

Versterkte

meerderheden

stuur/RVC

om

te

be- 20

17

ont-

slaan/benoemingsvoordracht te doorbreken Stemrechtbeperking

3

0

Gouden aandelen

4

0

Bron: Databank Eumedion

Tabel 3.3. Beschermingsconstructies van de AEX-en AMX-vennootschappen (stand 2008) Beschermingspreferente Prioriteitsaandelen

Certificering

aandelen AEX

60%

5%

10%

AMX

58%

33%

13%


51

Abma 2007, p. 4.


Tabel 3.4. Beschermingsconstructies van de AEX en AMX-vennootschappen (stand 2009) Beschermingspreferente Prioriteitsaandelen

Certificering

aandelen AEX

61,9%

9,5%

14,3%

AMX

56,5%

30,4%

8,7%


Tabel 3.5. Beschermingsconstructies van de AEX en AMX-vennootschappen (stand 2010)52 Beschermingspreferente Prioriteitsaandelen

Certificering

aandelen AEX

61,9%

9,5%

14,3%

AMX

59,1%

31,8%

9,1%

Bron: Databank Eumedion De data uit de tabellen 3.1 t/m 3.5 zijn in de onderstaande grafiek weergegeven:

52

Abma 2010, p. 11.


Grafiek 3.2. - Bij deze grafiek moet in ogenschouw worden genomen dat er sprake is van twee verschillende onderzoeken. Voor de periode 1992-2006 is de data gebruikt uit tabel 1 (onderzoek Van der Elst). Voor de periode 2007-2010 is de data gebruikt uit de tabellen 2 t/m 5 (databank Eumedion). Nu de tabellen 3 t/m 5 slechts data bevatten over beschermingsprefs, prioriteitsaandelen en certificering, toont de grafiek uitsluitend de trend van deze constructies. Aangezien de data in tabel 2 betrekking heeft op beschermingsconstructies van de AEX- en AMXvennootschappen gezamenlijk, wordt in de grafiek het gemiddelde weergegeven van de AEX-en AMX-data uit de tabellen 3 t/m 5. Grafiek 2 wijst erop dat de ontmanteling van prioriteitsaandelen en certificering in 2007 tot stilstand is gekomen. Na de ontmanteling van deze beschermingsconstructies in de periode 19922006 lijkt er een kentering te hebben plaatsgevonden (zie de stippellijn). Het percentage ondernemingen dat gebruik maakt van beschermingsprefs is over de tijd constant en hoog. De rode lijn fluctueert rond de 60%. Desalniettemin is het opvallend dat ook het gebruik van beschermingsprefs sinds 2007 lijkt te stijgen.

3.3 Conclusie Welke trend valt er in de praktijk te ontdekken inzake de onmanteling van beschermingsconstructies? De cijfers van de geraadpleegde onderzoeken bevestigen dat Nederlandse beursvennootschappen hun beschermingsconstructies hebben ontmanteld. Deze trend naar ontmanteling is in de periode 2001-2006 voortgezet. In 2007 lijkt er een kentering te hebben plaatsgevonden. Wat de ontmanteling heeft gestimuleerd en hoe de kentering kan worden verklaard zal in de volgende hoofdstukken aan de orde komen.


Hoofdstuk 4: De regelgeving 4.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt onderzocht of er samenhang bestaat binnen de Nederlandse regelgeving op het gebied van de ontmanteling van beschermingsconstructies. Relevante wetten, wetsvoorstellen en gedragscodes uit de afgelopen tien jaar zullen onder de loep worden genomen. Per jaar zal worden bekeken of de regelgeving de ontmanteling van beschermingsconstructies stimuleert. In dit kader zijn de volgende deelvragen geformuleerd: ‐

Wat is er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies?

‐

Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies?

‐

Welke trend valt er in de regelgeving te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies?

We hebben bewust gekozen voor het ruime begrip regelgeving (en bijvoorbeeld niet voor het begrip wetgeving), aangezien in dit hoofdstuk tevens gedragscodes worden behandeld. De reden waarom we gedragscodes als regelgeving kwalificeer zal hieronder worden toegelicht.

4.2 Regelgeving

4.2.1 2001-2002 Wat is er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies? In de jaren 2001 en 2002 is geen regelgeving tot stand gekomen die betrekking heeft op beschermingsconstructies. Desalniettemin is het interessant om kort iets te zeggen over twee wetsvoorstellen die in het begin van dit decennium in behandeling waren. Ten eerste het wetsvoorstel tot invoering van een regeling over zeggenschap in de naamloze vennootschap, ook wel aangeduid als het wetsvoorstel beschermingsconstructies.53 Dit wetsvoorstel uit 1997 beoogde kort gezegd, dat de Ondernemingskamer bestaande beschermingsconstructies 53

Kamerstukken II 1997/98, 25 732.


kon ontmantelen op verzoek van een aandeelhouder die ten minste een jaar een belang van 70% heeft.54 Aan het wetsvoorstel lag het kabinetsstandpunt ten grondslag ‘dat het in zijn algemeenheid ongewenst is dat de ondernemingsleiding langdurig het feit negeert dat de machtsverhoudingen in de AVA belangrijk zijn gewijzigd.’55 De parlementaire behandeling van het wetsvoorstel lag lange tijd stil, zo ook in de jaren 2001 en 2002. Deze vertraging was een gevolg van de vele kritiek op het wetsvoorstel vanuit de praktijk en literatuur.56 Uiteindelijk is het wetsvoorstel in 2006 ingetrokken. Het wetsvoorstel werd ingehaald door de hieronder te bespreken dertiende EG-richtlijn en wetsvoorstellen betreffende het openbaar overnamebod. In de periode 2001-2002 was tevens het wetsvoorstel tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met aanpassing van de structuurregeling in behandeling.57 Het wetsvoorstel is uiteindelijk in 2004 aangenomen en zal hieronder uitgebreid worden behandeld. Voor nu volsta we met de opmerking dat aan dit wetsvoorstel het uitgangspunt ten grondslag lag dat de positie van aandeelhouders diende te worden versterkt. Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Aangezien er geen regelgeving tot stand is gekomen van 2001 tot 2002, is er logischerwijs geen prikkel veroorzaakt voor de ontmanteling van beschermingsconstructies. Het is echter van belang om op te merken dat de rechter mogelijk heeft geanticipeerd op de aanhangige wetsvoorstellen. Uit de wetsvoorstellen kan tevens een bepaalde tijdgeest worden afgeleid. Er heerste een tendens naar meer aandeelhoudersmacht, die de mogelijkheden tot het invoeren van beschermingsconstructies eerder lijkt te beperken dan te waarborgen. Het startpunt van de grafiek in de conclusie van dit hoofdstuk ligt dan ook aan de kant van de ontmanteling.

4.2.2 De Nederlandse corporate governance code (Code Tabaksblat): 9-12-2003 Op 9 december 2003 is de Nederlandse corporate governance code gepubliceerd. In deze code zijn de beginselen van goed ondernemerschap neergelegd in algemeen geformuleerde principes, die nader worden uitgewerkt in meer concrete doch minder bindende ‘best practice bepalingen’.58 Ondanks dat de code geen wetgeving is, maar een middel van zelfregulering, hoort het naar onze

54

HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 (Rodamco North America; Uitspraken ondernemingsrecht 2009, p. 1063, m.nt. Ma). HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 (Rodamco North America; Uitspraken ondernemingsrecht 2009, p. 1063, m.nt. Ma). 56 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 634. 57 Kamerstukken II, 2001‐2002, 28 179. 58 Keuken 2010, p. 1. 55


mening thuis in een onderzoek naar de trend in regelgeving. De code heeft namelijk aanzienlijke invloed op de praktijk: ‐

Krachtens artikel 2:391 lid 5 BW heeft de Minister van Justitie de bevoegdheid om bij algemene maatregel van bestuur nadere voorschriften te stellen omtrent de inhoud van het jaarverslag. Hij kan bijvoorbeeld een gedragscode aanwijzen die moet worden nageleefd. De minister heeft op 23 december 2004 de Nederlandse corporate governance code als zodanig aangewezen.59 Dit heeft tot gevolg dat de vennootschap elk jaar in haar jaarverslag moet vermelden op welke wijze zij de principes van de code in het afgelopen boekjaar heeft toegepast.60 Wanneer er van de principes is afgeweken, moet dit in het jaarverslag worden toegelicht. De regel luidt: ‘Pas toe of leg uit.’61

‐

De Commissie-Frijns heeft de naleving van de corporate governance code onderzocht. In ruim 80% van de gevallen wordt de code onverkort nageleefd. In 8% van de gevallen wordt uitgelegd waarom een bepaald element uit de code niet wordt gevolgd. Het 'pas toe of leg uit' principe wordt daarmee in 88% van de gevallen gevolgd.62 Deze hoge score bevestigt de invloed van de code in de praktijk.

‐

De Hoge Raad heeft in zijn ABN AMRO-arrest overwogen dat de code een bron van ongeschreven vennootschapsrecht kan zijn.63 De Jongh schreef hierover: ‘De Hoge Raad noemt de Code als voorbeeld waarin de in Nederland heersende algemene rechtsovertuiging tot uiting komt. Deze rechtsovertuigingen zijn ook voor het vennootschapsrecht mede bepalend voor de vaststelling van wat redelijkheid en billijkheid eisen en wat moet worden verstaan onder een behoorlijke taakvervulling van bestuurders (art. 2:8 BW en 2:9 BW).’64

Wat is er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies? In de Code zijn geen bepalingen opgenomen over de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies in (vijandige) overnamesituaties.65 De Commissie Corporate Governance was van mening dat voor dergelijke situaties een wettelijke regeling vereist is en dat er bovendien geen ‘best practice’

59

Kroeze 2007, p. 5. De Jongh 2007, p. 5. 61 De Nederlandse corporate governance code 2003, p. 4. 62 Monitoring Commissie Corporate Governance 2006, p. 1. 63 HR 13 juli 2007, LJN BA7970 (ABN AMRO‐VEBcs), r.o. 4.4. 64 De Jongh 2007, p. 5. 65 Sanders 2005, p. 558. 60


op het gebied van beschermingsconstructies bestaat. Zij overweegt echter in de ‘verantwoording van het werk van de commissie’ het volgende:66 ‘Dit alles neemt niet weg dat de commissie van mening is dat het gebruik van beschermingsconstructies, zeker in niet-overnamesituaties, afbreuk doet aan de doelstelling dat de algemene vergadering van aandeelhouders een correctiemechanisme behoort te zijn in het geval van falend beleid en toezicht. De commissie heeft vanuit dit oogpunt bepalingen opgenomen over certificering van aandelen, de uitgifte van financieringspreferente aandelen en de doorbreking van bindende voordrachten. De commissie heeft voorts in de definitieve code de aanbeveling aan de wetgever om het gebruik van beschermingsconstructies in overnamesituaties wettelijk te regelen nader uitgewerkt.’ Welke bepalingen heeft de commissie opgenomen? ‐

Certificering van aandelen (best practice IV.2.8): ‘Het administratiekantoor verleent aan certificaathouders die daarom vragen zonder enige beperkingen en onder alle omstandigheden stemvolmachten.’67 Op grond van deze bepaling behoort er ook een stemvolmacht aan de certificaathouder te worden verleend indien er een vijandelijk bod is of zal worden uitgebracht (‘oorlogstijd’). Bescherming door middel van certificering wordt hierdoor onmogelijk gemaakt.

‐

De uitgifte van financieringspreferente aandelen (best practice IV.1.2): ‘Het stemrecht op financieringspreferente aandelen wordt gebaseerd op de reële waarde van de kapitaalinbreng. Dit geldt in ieder geval bij de uitgifte van financieringspreferente aandelen.’68 Wanneer het stemrecht op financieringspreferente aandelen wordt gebaseerd op de reële waarde is het beschermende karakter van deze constructie verdwenen.

‐

Doorbreking van bindende voordrachten (best practice IV.1.1): Nieuwe Weme vat deze bepaling kernachtig samen: ‘De algemene vergadering kan een besluit tot het ontnemen van het bindende karakter aan een voordracht tot benoeming van een bestuurder of commissaris en/of een besluit tot ontslag van een bestuurder of commissaris reeds nemen met een volstrekte meerderheid van de stemmen die een derde van het kapitaal vertegenwoordigt.’69

66

De Nederlandse corporate governance code 2003, p. 59. De Nederlandse corporate governance code 2003, p. 27. 68 De Nederlandse corporate governance code 2003, p. 25. 69 Nieuwe Weme 2009, nr. 634. 67


Anders geformuleerd: Het moet voor de aandeelhoudersvergadering mogelijk zijn om procedures inzake bindende voordracht (een statutaire beschermingsconstructie) met volstrekte meerderheid van stemmen te doorbreken. Welke aanbevelingen heeft de commissie gedaan? 70 ‐

Beschermingsconstructies mogen alleen worden ingezet in overnamesituaties ten einde een gelijk speelveld te creëren in de onderhandelingen met de bieder.

‐

Beschermingsconstructies mogen niet worden gebruikt om (financiële) voordelen voor bestuurders en/of commissarissen te bewerkstelligen.

‐

Beschermingsconstructies moeten na een beperkte periode na het opwerpen daarvan weer worden ingetrokken (de commissie dacht aan een periode van zes maanden).

Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De corporate governance code staat bekend als een gedragscode die de positie van aandeelhouders binnen de beursgenoteerde vennootschap heeft vergroot.71 Dit wordt onderstreept door de best practice bepalingen die verschillende beschermingsconstructies aan banden leggen. Over bepaling IV.2.8 schreef Dortmond in zijn column dat ‘in de eind 2003 verschenen Code Tabaksblat certificering als beschermingsmaatregel was verbannen.’72 Daarnaast beperkt bepaling IV.1.1 bescherming door middel van de bindende voordracht-constructie. Ook uit de aanbevelingen van de commissie valt op te maken dat zij een zeer kritische houding aanneemt tegenover beschermingsconstructies. Bijvoorbeeld door de wetgever aan te bevelen om beschermingsconstructies voor onbeperkte tijd uit te sluiten. We komen dan ook tot de conclusie dat de corporate governance code mogelijk een prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

4.2.3 Wet tot aanpassing van de structuurregeling: 01-10-2004 Op 1 oktober 2004 trad de Wet van 9 juli 2004 tot aanpassing van de structuurregeling in werking.73 Aan deze wet lag het uitgangspunt ten grondslag dat de positie van aandeelhouders diende te worden versterkt.74 70

De Nederlandse corporate governance code 2003, p. 64. Raaijmakers 2009, p. 3. 72 Dortmond 2010, p. 1. 73 Stb. 2004, 370; Kamerstuknr. 28 179. 74 Kroeze 2007, p. 2. 71


Wat is er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies? De wet voerde onder meer de volgende wijzigingen in die van invloed kunnen zijn op beschermingsconstructies: ‐

De bevoegdheden van aandeelhouders in een structuurvennootschap werden verruimd. Zo verkreeg de aandeelhoudersvergadering op grond van artikel 2:161a/271a BW de bevoegdheid het vertrouwen in de raad van commissarissen op te zeggen, hetgeen op grond van lid 3 van het artikel het onmiddellijk ontslag van de leden tot gevolg heeft.75 Daarnaast werd artikel 2:158/268 BW ingevoerd, dat bepaalt dat de benoeming van commissarissen door de aandeelhoudersvergadering dient te geschieden.

‐

Op grond van artikel 2:107a BW werd het bestuur verplicht om besluiten omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming ter goedkeuring aan de algemene vergadering voor te leggen.76

‐

In artikel 2:118a BW werd bepaald dat certificaathouders van beursvennootschappen krachtens volmacht stemrecht kunnen uitoefenen. Dit recht is echter niet onbeperkt. De volmacht kan niet worden uitgeoefend in oorlogstijd. 77

Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De artikelen 2:161a/271a BW en 2:158/268 BW hebben tot gevolg dat de structuurregeling geen volledige bescherming biedt (zie hoofdstuk 2). De uit de structuurregeling voortvloeiende bevoegdheden van de RvC (o.a. benoeming/ontslag bestuurders) zijn immers ingedamd, aangezien de aandeelhoudersvergadering de bevoegdheid heeft om de RvC te ontslaan en nieuwe commissarissen te benoemen. Wanneer de RvC zijn bevoegdheden niet uitoefent naar de wens van de aandeelhoudersvergadering, bijvoorbeeld door te weigeren het bestuur te ontslaan, zal de aandeelhoudersvergadering een nieuwe (haar goedgezinde) RvC samenstellen die het bestuur wel ontslaat. Hierdoor verschaft de wetswijziging de aandeelhouders macht om indirect invloed uit te oefenen op het bestuur, met als gevolg dat het beschermende karakter van de structuurreling tenietgaat. Kroeze en Verbrugh stellen dan ook dat aandeelhouders door de aanpassing van het structuurregime meer bevoegdheden hebben gekregen om in een structuurvennootschap hun 75

Kroeze 2007, p. 3. Kroeze 2007, p. 4. 77 Dortmond 2010, p. 1. 76


eigen belangen te dienen. Die aanpassing heeft er volgens hen toe geleid dat het aandeelhoudersbelang in het Nederlandse stakeholdersmodel een prominentere plaats heeft gekregen.78 Het moge duidelijk zijn dat de artikelen 2:107a BW en 2:118a BW ook bijdragen aan een versterking van de positie van de aandeelhouders. Artikel 2:107a BW kan de vrijheid van het bestuur beperken om gebruik te maken van een kroonjuweelconstructie.79 Wanneer bijvoorbeeld de verkoop van een belangrijke asset of het aangaan van een joint-venture een verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap met zich meebrengt, moet het besluit aan de aandeelhoudersvergadering worden voorgelegd. Ook artikel 2:118a BW verschaft de kapitaalverschaffers toenemende zeggenschap, ondanks het feit dat de wetgever minder ver gaat dan de Code Tabaksblat door bescherming door middel van certificering kennelijk toelaatbaar te achten indien er een vijandelijk bod is of zal worden uitgebracht. De beperking van het beschermende karakter van de structuurregeling en de aanzienlijke versterking van de positie van de aandeelhouders, leidt tot de conclusie dat de Wet aanpassing van de structuurregeling mogelijk een prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

4.2.4 Wetsvoorstel 30 419 (wetvoorstel Openbaar overnamebod): 22-12-2005 Op 21 april 2004 werd in Europa de dertiende EG-richtlijn vastgesteld. Deze Overnamerichtlijn is na een lang proces tot stand gekomen (het eerste voorstel stamt uit 1989),80 omdat de lidstaten het onder meer niet eens konden worden omtrent beperkingen van beschermingsconstructies. Uiteindelijk hebben de lidstaten besloten dat zij zich het recht kunnen voorbehouden om vennootschappen die hun statutaire zetel op hun grondgebied hebben, niet te verplichten de meest wezenlijke regelingen van de Richtlijn toe te passen.81 De dertiende EG-richtlijn biedt de lidstaten kortom een keuzeregeling (‘opt out-regeling’). De regelingen die van invloed zijn op beschermingsconstructies zijn als volgt samen te vatten:82 ‐

Wanneer er een bod is uitgebracht mag het bestuur tijdens de aanmeldingsperiode geen beschermingsmaatregelen treffen die het bod kunnen frustreren (artikel 11 lid 2 dertiende EG-richtlijn).

78

Kroeze & Verbrugh 2007, p. 6. Zie in dit verband de ABN AMRO‐casus uit hoofdstuk 4. 80 Voorstel van 19 januari 1989 van de Europese Commissie voor een dertiende EG‐richtlijn (PbEG 1989, C 64/8). 81 Sanders 2005, p. 558. 82 Richtlijn 2004/25/EG van het Europees parlement en de raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod. Zie ook Sanders 2005, p. 558‐559. 79


‐

Een bieder die als gevolg van een bod in het bezit komt van 75% van het kapitaal waaraan stemrecht is verbonden, krijgt na een jaar de bevoegdheid de statuten te wijzigen of de leden van het bestuur te benoemen of te ontslaan (artikel 11 lid 4 dertiende EGrichtlijn). De in het artikel omschreven beschermingsmaatregelen worden in een dergelijk geval buiten werking gesteld.

Eind 2005 werd het wetsvoorstel 30 419 (wetsvoorstel Openbaar overnamebod) ter uitvoering van de Overnamerichtlijn aan de Tweede Kamer aangeboden. Wat is er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies? In het wetsvoorstel is een tweetal voorstellen voor aanpassing van de regelgeving op het gebied van beschermingsmaatregelen opgenomen die niet als zodanig uit de richtlijn voortvloeien:83 ‐

De wijziging van artikel 118a Wet aanpassing structuurregeling, op grond waarvan een certificaathouder altijd, zowel in vredestijd als in oorlogstijd, zijn stemrecht kan uitoefenen.84

‐

De wettelijke doorbraakregeling van een nieuw artikel 359c Wet aanpassing structuurregeling, op grond waarvan een overnemer die 75% van het kapitaal in handen heeft gekregen, na zes maanden permanente beschermingsconstructies kan ontmantelen door de bevoegdheid alle bestuurders en commissarissen te vervangen.85 Bijzondere statutaire rechten van aandeelhouders inzake benoeming of ontslag gelden in een dergelijke situatie niet.

In de memorie van toelichting bij het wetsvoorstel overwoog minister Donner met betrekking tot beschermingsconstructies het volgende:86 ‘Met het oog op een dynamische kapitaalmarkt en een concurrerende economie wordt het onwenselijk geacht dat een overname die het economisch belang van de doelvennootschap dient, achterwege blijft vanwege bepaalde juridische beschermingsmaatregelen. Het in stelling brengen van beschermingsconstructies tegen een vijandige overname kan verhinderen dat aandeelhouders met een aanzienlijk aandelenpakket daadwerkelijk invloed kunnen uitoefenen op het beleid, met als gevolg dat deze aandeelhouder, indien hij het niet eens is met het door het bestuur van de vennootschap gevoerde beleid, slechts de mogelijkheid rest om zijn aandelen te verkopen. Ook kunnen potentiële beleg 83

Wetsvoorstel ter uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, 30 419, p. 17 (MvT). 84 Dortmond 2010, p. 1. 85 Dortmond 2010, p. 1. 86 Wetsvoorstel ter uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, 30 419, p. 16 (MvT).


gers die een actieve rol binnen de vennootschap willen vervullen, worden afgeschrikt. Dit kan uiteindelijk schadelijke gevolgen hebben voor het investeringsklimaat in Nederland.’ De Nederlandse regering lijkt eind 2005 veel waarde toe te kennen aan de argumenten vóór ontmanteling (zie hoofdstuk 2). Zo voert Donner het argument aan dat beschermingsconstructies economisch gewenste vormen van samenwerking tussen ondernemingen tegenhouden en stelt hij dat beleggers niet investeren in vennootschappen waarin de aandeelhouders geringe zeggenschap kunnen uitoefenen. Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Ondanks dat het een wetsvoorstel betreft, wil dat niet zeggen dat het geen prikkel heeft veroorzaakt voor ontmanteling. Zoals eerder gesteld kan de rechter anticiperen op aanhangige wetsvoorstellen en valt er een bepaalde tijdgeest uit af te leiden. Het wetsvoorstel heeft tot gevolg dat certificering niet langer kan worden gebruikt als beschermingsconstructie.87 De certificaathouder kan immers altijd zijn stemrecht uitoefenen, ook wanneer er een vijandelijk bod is of zal worden uitgebracht. Ten aanzien van de doorbraakregeling is het opmerkelijk dat in het wetsvoorstel een kortere termijn is opgenomen (zes maanden) dan in de richtlijn (een jaar). Het wetsvoorstel lijkt in de situatie dat een bieder in het bezit komt van een 75%-belang, de beschermingsconstructies zo snel mogelijk te willen ontmantelen. Het is overigens van belang om op te merken dat bij de berekening van het 75%-belang niet-volgestorte (preferente) aandelen niet worden meegeteld.88 Dit heeft tot gevolg dat bescherming door middel van beschermingsprefs een stuk van haar effectiviteit verliest (zie hoofdstuk 2). De wettelijke doorbraakregeling kan er volgens Nieuwe Weme en Van Solinge toe leiden dat Nederlandse vennootschappen een eenvoudige prooi worden voor buitenlandse vennootschappen, door het gebrek aan beschermingmogelijkheden die in andere landen wel voorhanden zijn.89 Volgens Van Ginneken past de doorbraakregeling in een trend waarbij de beschermingsmogelijkheden minder worden.90 Van Ginneken stelt dat de onderhande 87

Nieuwe Weme & Van Solinge 2006, p. 12. Van Ginneken 2006, p. 8. 89 Nieuwe Weme & Van Solinge 2006, p. 19. 90 Van Ginneken 2006, p. 8. 88


lingspositie van de vennootschap door de doorbraakregeling aanzienlijk wordt beperkt. Zo zal een overnemer minder de noodzaak voelen om in overleg te treden met de doelvennootschap. Een en ander leidt - in samenhang met de aangehaalde overweging uit de memorie van toelichting - tot de conclusie, dat het wetsvoorstel mogelijk een prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

4.2.5 Schrapping doorbraakregel en onbeperkte stemvolmacht certificaathouder in wetsvoorstel 30 419: 16-06-2006 & 29-09-2006 Wat is er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies? Tijdens de parlementaire behandeling werd er vanuit de praktijk en literatuur veel kritiek geleverd op de voorgestelde regelingen.91 Als gevolg van de regelingen zouden Nederlandse vennootschappen een eenvoudige prooi vormen voor buitenlandse vennootschappen. Daarnaast bracht de Raad van State een negatief advies uit.92 Dit alles leidde ertoe dat de doorbraakregeling van artikel 359c en de wijzigingen in artikel 118a Wet aanpassing structuurregeling, op 16 juni respectievelijk 29 september 2006 werden geschrapt.93 Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De regering schrapte de voorgestelde onbeperkte stemvolmacht voor de certificaathouder, waardoor de regeling in stand bleef dat de certificaathouder in oorlogstijd geen stemrecht toekomt. Dortmond schreef in zijn column: ‘De wallen werden in ere hersteld.’94 Daarnaast werd de doorbraakregeling geschrapt die tot doel had aandeelhouders met een aanzienlijk belang de bevoegdheid te geven om permanente beschermingsconstructies te ontmantelen. Kroeze verzuchtte in zijn kroniek ten aanzien van de gesneuvelde voorstellen: ‘Gelukkig maar’.95 Deze verzuchting werd volgens hem gerechtvaardigd door de zaken Stork en ABN AMRO (zie hoofdstuk 5), in

91

Nieuwe Weme 2008, p. 19. Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 4. 93 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 8, p. 2 en II 2006/07, 30419, nr. 15. 94 Dortmond 2010, p. 1. 95 Kroeze 2007, p. 11. 92


combinatie met het op 21 februari 2007 verschenen Report on the Implementation of the Directive on takeover bids.96 De schrapping van de voorgestelde regelingen veroorzaakte logischerwijs geen prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

4.2.6 Wet betreffende het openbaar overnamebod: 24-05-2007 Uiteindelijk heeft Nederland de dertiende EG-richtlijn uitgevoerd door de Wet van 24 mei 2007 betreffende het openbaar overnamebod.97 Wat is er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies? De kern van de wet is artikel 5:70 lid 1 Wft, dat bepaalt dat een ieder die overwegende zeggenschap verkrijgt in een beursgenoteerde vennootschap, oftewel ten minste 30% van de stemrechten kan uitoefenen in de aandeelhoudersvergadering, een openbaar bod moet uitbrengen op alle aandelen en met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten.98 Artikel 5:71 lid 1 sub c Wft bepaalt dat artikel 5:70 lid 1 Wft niet van toepassing is op een onafhankelijke rechtspersoon (bijvoorbeeld een stichting continuïteit), die na aankondiging van een vijandig openbaar bod (preferente) beschermingsaandelen voor een periode van maximaal 2 jaar verwerft.99 Deze behoefte aan een uitzondering op de biedplicht vloeide volgens de memorie van toelichting voort uit een onderzoek waaruit bleek dat ongeveer driekwart van de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen in de statuten de mogelijkheid tot uitgifte van beschermingspreferente aandelen had opgenomen.100 Als na twee jaar het belang van de onafhankelijke rechtspersoon niet onder de 30% is teruggebracht, moet er alsnog een openbaar bod worden uitgebracht. De Wet betreffende het openbaar overnamebod brengt tevens een wijziging van boek 2 BW met zich mee. Artikel 2:359b BW voorziet in een keuzeregeling betreffende beschermingsconstructies:101 96

Daarin valt te lezen dat: '[a] large number of Member States have shown strong reluctance to lift takeover barriers', en dat '[t]he number of Member States implementing the Directive in a seemingly protectionist way is unexpectedly large'. 97 Stb. 2007, 2002. 98 Kroeze 2007, p. 10‐11. 99 Schouten 2008, p. 6. 100 Kluwer ‐ Wet op het financieel toezicht: Tekst & Toelichting, Memorie van toelichting artikel 5:71. 101 Artikel 2:359b BW is gebaseerd op de optionele regel van de artikelen 9 & 11 jo. 12 uit de dertiende EG‐richtlijn.


‐

Artikel 2:359b lid 1 BW houdt kort gezegd in dat beursvennootschappen in hun statuten kunnen bepalen dat zij zonder goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering zullen afzien van beschermingsmaatregelen in geval van een openbaar bod.102

‐

Artikel 2:359b lid 2 BW houdt in dat beursvennootschappen in hun statuten kunnen bepalen dat een bieder die 75% van het geplaatste kapitaal verwerft bestaande beschermingsconstructies mag ontmantelen.103

Er is in beide gevallen sprake van een optie voor de vennootschap om het gebruik van beschermingsconstructies te beperken. Er is kortom geen sprake van dwingend recht. Nieuwe Weme:104 ‘De vennootschap kan kiezen voor een onbeschermd (‘opt in’) of een beschermd (‘opt out’) vennootschappelijk karakter.’ Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Uit de vrijstelling van artikel 5:71 Wft valt een positieve houding van de wetgever op te maken ten aanzien van beschermingsconstructies door middel van beschermingspreferente aandelen. Blijkbaar acht de wetgever een dergelijke constructie toelaatbaar, mits er sprake is van uitgifte na een vijandig openbaar bod en de beschermingsaandelen maximaal twee jaar gehouden worden. Door de keuzevrijheid brengt de invoering van 2:359b weinig nieuws met zich mee. Immers, vóór de invoering van het artikel kon een vennootschap er ook vrijwillig voor kiezen om wel of geen beschermingsconstructies in de statuten op te nemen. Daar komt nog eens bij dat een onbeschermde vennootschap die wordt aangevallen door een beschermde vennootschap, op grond van artikel 2:359 lid 4 BW kan bepalen dat de leden 1 en 2 niet van toepassing zijn (de reciprociteitsregel). Dit heeft tot gevolg dat een onbeschermde vennootschap onder omstandigheden toch beschermd is. Aangezien in de praktijk vrijwel geen enkele vennootschap voor een onbeschermd karakter kiest,105 brengt de keuzeregeling, zoals ook Schouten stelt, geen wezenlijke verandering in de uitgangspunten bij het nemen van beschermingsmaatregelen.106 Op grond van het voorgaande valt te concluderen dat de Wet betreffende het openbaar overnamebod geen prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies. 102

De Jongh 2007, p. 6. Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 644. 104 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 644. 105 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 634. 106 Schouten 2008, p. 6. 103


4.2.7 Actualisering corporate governance code (Code Frijns): 10-12-2008 De corporate governance code is op 10 december 2008 geactualiseerd. Wat is er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies? Ondanks dat de code grotendeels ongewijzigd is gebleven ten aanzien van beschermingsconstructies zijn de volgende drie punten het vermelden waard: ‐

Best practice bepalingen IV.4.4. jo. II.1.9, de zogeheten ‘responstijd’. De responstijd houdt kort gezegd in dat een aandeelhouder die een onderwerp wil agenderen dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap, bijvoorbeeld door het ontslag van een of meer bestuurders of commissarissen, een wachttermijn van 180 dagen (zes maanden) in acht moet nemen waarin het bestuur op het voorstel kan reageren.107

‐

Ook na het in stand gebleven artikel 118a Wet aanpassing structuurregeling blijft Principe IV.2 onaangetast. Certificering mag in geen enkele situatie worden gebruikt als beschermingsconstructie.

‐

Er worden in tegenstelling tot de versie uit 2003 geen aanbevelingen gedaan betreffende beschermingsconstructies.

Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De responstijd verschaft het bestuur bescherming voor de duur van zes maanden. De Commissie baseert deze bescherming op grond van het uitgangspunt ‘dat het bestuur, wanneer het wordt geconfronteerd met wensen van één of meer aandeelhouders die de strategie van de vennootschap kunnen wijzigen in redelijkheid de tijd zou behoren te krijgen om zich hierover te beraden.’108 De commissie lijkt aldus belang toe te kennen aan het argument vóór beschermingsconstructies (zie hoofdstuk 2), dat het bestuur de tijd en ruimte moet krijgen om een goede onderhandelingspositie ten opzichte van een potentiële overnemer af te dwingen. In haar aanbevelingen stelt de Commissie dat de wetgever de responstijd van zes maanden wettelijk moet vastleggen.109 Echter, in 2003 deed de Commissie een aanbeveling aan de wetgever om beschermingsconstructies na een beperkte periode te verbieden, waarbij zij dacht aan een maxi 107

Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 634. Corporate Governance Code 2008, p. 51. 109 Corporate Governance Code 2008, p. 51. 108


male periode van zes maanden. Doordat de Commissie het bestuur in de Code Frijns het recht wil verschaffen om zich in ieder geval voor de duur van zes maanden af te schermen, heeft het er alle schijn van dat de Commissie de termijn van zes maanden heeft veranderd van een maximumin een minimumtermijn. Het bestuur krijgt immers hoe dan ook het recht, ongeacht of het gebruik maakt van beschermingsconstructies, om de vennootschap voor zes maanden af te schermen. Wanneer we de beperkte wijzigingen in de Code ten aanzien van beschermingsconstructies optel bij de invoering van de responstijd, kom we tot de conclusie dat de actualisering van de corporate governance code geen prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies. Het in stand gebleven Principe over certificering is naar onze mening onvoldoende om tot een andersluidende conclusie te komen.

4.2.8 2009-2010 Wat is er in de regelgeving bepaald over beschermingsconstructies? In de jaren 2009 en 2010 is geen regelgeving tot stand gekomen die betrekking heeft op beschermingsconstructies. Desalniettemin is de reactie van ex-minister Bos op het in april 2009 verschenen rapport Naar herstel van vertrouwen van de Adviescommissie Toekomst Banken (Commissie Maas) het vermelden waard. In dit rapport neemt de Commissie Maas dezelfde stelling in met betrekking tot certificering als beschermingsconstructie als de corporate governance code. Minister Bos reageerde op 10 april 2009 in een brief aan de voorzitter van de Tweede Kamer als volgt:110 ‘Een bank dient een keuze te maken ten aanzien van de meest wenselijke aandeelhoudersstructuur. Banken dienen te streven naar een aandeelhoudersbestand dat in balans is en het is aan vennootschappen hier de juiste keuze in te maken. Een toenemend gebruik van (structurele) beschermingsmaatregelen bij banken lijkt geen adequaat middel om deze balans te bereiken. Certificering van aandelen, waarbij in beginsel de economische eigendom en juridische zeggenschap van aandelen wordt ontkoppeld, dient dan ook niet voor dat doel te worden gebruikt.’

110

Wouter Bos, kamerbrief 10 april 2009, kenmerk FM/2009/798 M.


Dortmond stelde dan ook in zijn column dat de minister kennelijk tegen het gebruik van beschermingsconstructies was bij banken.111 Dit geeft ons enigszins een beeld hoe de minister van financiën van Balkenende IV in de jaren 2009 en 2010 over beschermingsconstructies dacht. Een saillant detail is overigens dat Bos in februari 2010 voor de commissie-De Wit kritiek uitte op de vroegere ABN AMRO-topman Rijkman Groenink, omdat Groenink volgens Bos ABN AMRO wereldwijd in de etalage had gezet.112 Volgens Bos was dit onder meer een gevolg van het feit dat ABN AMRO de beschermingsconstructies tegen overnames had opgeheven.113 Bos: ‘Dan moet je niet raar kijken als er kopers komen.' De ex-minister lijkt een ‘draai’ te hebben gemaakt. In zijn brief aan de voorzitter van de Tweede Kamer was hij tegen het gebruik van beschermingsconstructies bij banken, hetgeen strijdig is met zijn latere verwijt aan Groenink dat ABN AMRO onder meer door het gebrek aan beschermingsconstructies in de etalage werd gezet. Veroorzaakt de regelgeving een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Aangezien er geen regelgeving tot stand is gekomen van 2009 tot 2010, is er logischerwijs geen prikkel veroorzaakt voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

4.2.9 Een blik op de toekomst Wanneer we een blik op de toekomst werpen constateren we dat er weinig regelgeving in aantocht is die betrekking heeft op beschermingsconstructies. Een nieuwe prikkel voor ontmanteling zal in ieder geval niet op korte termijn worden veroorzaakt. Nieuwe Weme: ‘Nieuwe wetsvoorstellen die leiden tot een beperking van beschermingsconstructies zijn niet aanstaande.’114 Hieraan draagt bij dat de Europese Commissie op 12 december 2007 heeft bekend gemaakt dat zij geen nieuwe regelgeving zal voorstellen gericht op de ontmanteling van beschermingsconstructies.115 Er staat niets in het regeerakkoord van VVD en CDA wat van invloed kan zijn op beschermingsconstructies.116 Vanuit de kant van het CDA zullen ook buiten het regeerakkoord geen ingrijpende initiatieven hoeven worden verwacht die een prikkel veroorzaken voor ontmanteling. Zo heeft het CDA in het verleden onder meer haar voet tussen de deur gezet bij het voorstel tot aanpassing van art. 2:118a, die tot doel had certificaathouders ook in oorlogstijd stemrecht toe te ken 111

Dortmond 2010, p. 2. Algemeen Nederlands persbureau 2010, p. 1. 113 Dortmond 2010, p. 2. 114 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 634. 115 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 634. 116 Vrijheid en verantwoordelijkheid, Concept Regeerakkoord, VVD‐CDA, 30 september 2010. 112


nen.117 De VVD staat echter als partij kritisch tegenover beschermingsconstructies. Dit blijkt onder meer uit het wetgevingsoverleg betreffende het wetsvoorstel Openbaar overnamebod in 2006, waarin huidig VVD-fractievoorzitter Stef Blok het volgende stelde:118 ‘Wij zijn verder van oudsher van mening dat een onderneming zich tijdelijk moet kunnen beschermen, bijvoorbeeld om de aandeelhouders uit te kunnen leggen dat de ondernemingsplannen goed zijn of om met andere plannen te komen. De democratie van de aandeelhouders mag echter niet permanent worden geblokkeerd. Deze keuze is overigens ingegeven door onze fundamentele visie op de vraag hoe een economie het beste in het algemeen belang kan functioneren.’ De tijd zal moeten uitwijzen of deze visie, die permanente beschermingsconstructies lijkt uit te sluiten, leidt tot regelgeving die de ontmanteling van beschermingsconstructies stimuleert. 4.3 Conclusie

Grafiek 4.1 - De bovenstaande grafiek bevat een chronologische weergave van de in dit hoofdstuk bestudeerde regelgeving. De verticale as duidt de beschermingsindex aan, welke meet of de desbetreffende regelgeving mogelijk een prikkel voor ontmanteling veroorzaakt (wat in eerste instantie leidt tot een notering van +1 op de y-as, en daarna stijgt in gelijke stappen van 1), dan wel de vrijheid voor het bestuur behoudt met betrekking tot het invoeren van beschermingsconstructies (wat in eerste instantie leidt tot een notering van -1 op de y-as, en daarna daalt met gelij 117

Klaassen 2007, p. 2. Verslag wetgevingsoverleg over uitvoering van Europese richtlijn nr. 20 inzake het openbaar overnamebod.

118


ke stappen van 1). Drie achtereenvolgende regelingen die een mogelijke prikkel veroorzaken voor ontmanteling leidt aldus tot een stijging tot +3 op de y-as (zie 2003-2005). Wanneer er een uitspraak volgt die geen prikkel veroorzaakt voor ontmanteling, vindt er ommekeer plaats in de trend, waardoor de index stijgt naar -1. Deze methode is gekozen om de grafiek te centreren rond de middellijn, waarbij in ogenschouw moet worden genomen dat de absolute afstand tussen twee punten irrelevant is. Welke trend valt er in de regelgeving te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies? Uit de bovenstaande grafiek kan worden geconcludeerd dat er samenhang bestaat binnen de Nederlandse regelgeving. Er is geen sprake van een fluctuerende lijn. Van 2001 tot 2006 valt een duidelijke trend te ontdekken naar regelgeving die de ontmanteling van beschermingsconstructies stimuleert. In 2006 heeft er een ommekeer plaatsgevonden naar regelgeving die geen prikkel veroorzaakt voor ontmanteling. Vanaf 2006 is er geen nieuwe regelgeving tot stand gekomen die de vrijheid van het bestuur om de vennootschap af te schermen aantast. Wat de trend mogelijk heeft doen omkeren zal worden onderzocht in hoofdstuk 6 over de maatschappelijke factoren.

Hoofdstuk 5: De jurisprudentie 5.1 Inleiding Op 14 juli 2010 kopte de opiniepagina van Het Financieele Dagblad: ‘Rechter vindt middenweg niet.’ Met deze kop doelt Arnoud W.A. Boot (hoogleraar economie aan de UvA) op de worsteling van de Nederlandse rechter met de machtsverhoudingen binnen de vennootschap. Volgens Boot worstelt de Hoge Raad onder meer met de invoering van beschermingsconstructies. De Hoge Raad zou hierbij geen middenweg kunnen vinden tussen enerzijds te vergaande invloed van aandeelhouders op het bestuur, en anderzijds te ruime mogelijkheden voor het bestuur om de vennootschap af te schermen. Waarom is deze worsteling met de machtsverhoudingen relevant inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies? Wanneer een rechter met zijn uitspraak de aandeelhouders toenemende macht verschaft om invloed uit te oefenen op het bestuur, beperkt hij tegelijkertijd de vrijheid van het bestuur om de vennootschap af te schermen. Hierdoor kan de rechtspraak voor de prak11-03 De Ontmanteling van Beschermingsconstructies : In Hoeverre Hangen Trends in Regelgeving, Jurisprudentie en Praktijk Samen? P.A. Visser en R.F.A. Stegeman 39 of 80

tijk een prikkel bieden om beschermingsconstructies te ontmantelen. Andersom geredeneerd kan een rechter die het bestuur van de vennootschap ruimte verschaft voor de invoering van beschermingsconstructies, de ontmanteling van beschermingsconstructies beteugelen. Een dergelijke uitspraak zal immers in de praktijk geen effect teweegbrengen om tot ontmanteling over te gaan. In dit hoofdstuk wordt onderzocht of er samenhang bestaat binnen de Nederlandse jurisprudentie op het gebied van de ontmanteling van beschermingsconstructies. Valt er een duidelijke lijn in de jurisprudentie uit het afgelopen decennium te ontdekken of is er zoals Boot stelt sprake van een worsteling? Om tot een antwoord op deze vragen te komen zijn de volgende deelvragen geformuleerd: ‐

Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)?

‐

Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies?

‐

Welke trend valt er in de jurisprudentie te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies?

Ten behoeve van de overzichtelijkheid worden binnen de te bestuderen jurisprudentie uitsluitend de uitspraken behandeld die betrekking hebben op beschermingsconstructies. Eventuele tussenbeschikkingen in de te behandelen rechtszaken, waarin andere rechtsvragen (vaak procedurele) aan de orde komen, worden onbesproken gelaten.

5.2 Jurisprudentie Ofschoon dit artikel zich richt op het afgelopen decennium, behandelen we kort de uitspraak LVMH/Gucci IV uit het jaar 1999. Deze uitspraak van de OK is in lijn met haar eerdere uitspraken dat jaar inzake LVMH/Gucci 1119 en Uni-Invest/Breevast.120 De reden dat we de uitspraak behandelen is dat deze goed weergeeft hoe de OK eind jaren negentig over beschermingsconstructies oordeelde, waardoor de trend in de jurisprudentie in de conclusie van dit hoofdstuk helderder kan worden weergegeven (zie grafiek 5.1).

119

Hof Amsterdam (OK), 3 maart 1999, LJN AB8354. Hof Amsterdam (OK), 11 maart 1999, LJN AC1926.

120


5.2.1 LVMH/Gucci IV (OK), 27 mei 1999121 Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? In deze beschikking oordeelde de Ondernemingskamer over twee beschermingsconstructies die Gucci had opgetuigd teneinde ongewenste zeggenschap van LMVH te voorkomen. De eerste constructie betrof de verlening van optierechten en het vervolgens op basis daarvan emitteren van aandelen aan de Stichting Belangen Werknemers, terwijl die aandelen werden gefinancierd met een lening van Gucci. De tweede constructie bestond uit de emissie van aandelen (voor ongeveer 40% van het kapitaal) bij een strategische partner (Pinault-Printemps-Redoute S.A.). Als gevolg van de beschermingsconstructies verwaterde het belang van LVMH, waarop zij een enquêteprocedure startte bij de Ondernemingskamer. De Ondernemingskamer was van mening dat het verlenen van optierechten en het vervolgens op basis daarvan emitteren van aandelen aan de Stichting Belangen Werknemers, terwijl die aandelen zijn gefinancierd met een lening van Gucci, op gespannen voet staat met de artikelen 2:98b en 2:98c BW.122 De beschermingsconstructie stond aldus op gespannen voet met de wettelijke regels van dwingend recht. Op grond hiervan kwam de OK tot het oordeel dat er sprake was van wanbeleid. De OK overwoog met betrekking tot de tweede beschermingsconstructie dat het aangaan van zo een alliantie ter bescherming op zichzelf toelaatbaar is, aangezien de constructie niet strijdig is met de statuten van Gucci of enige regel van (dwingend) recht.123 Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De eerste beschermingsconstructie vindt de Ondernemingskamer op gespannen voet staan met de artikelen 2:98b en 2:98c BW. De ontoelaatbaarheid berust aldus voornamelijk op de leenconstructie, welke in strijd is met dwingend recht. Niet de beschermingsconstructie zelf, oftewel de verlening van optierechten en het vervolgens op basis daarvan emitteren van aandelen aan de Stichting Belangen Werknemers, wordt ontoelaatbaar geacht. Het is daarbij veelzeggend dat de 121

Hof Amsterdam (OK), 27 mei 1999, LJN AD3062. Hof Amsterdam (OK), 27 mei 1999, LJN AD3062, r.o. 3.17. 123 Hof Amsterdam (OK), 27 mei 1999, LJN AD3062, r.o. 3.28 en 3.29. 122


OK de tweede beschermingsconstructie geoorloofd vindt. De Ondernemingskamer verschaft het bestuur de vrijheid om de vennootschap af te schermen. Deze uitspraak veroorzaakte derhalve geen prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

5.2.2 LVMH/Gucci V (OK), 8 maart 2001124 Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? Bijna twee jaar later oordeelde de OK – op grond van dezelfde overwegingen als in LVMH/Gucci IV - dat de beschermingsconstructie inzake Stichting Belangen Werknemers op gespannen voet staat met dwingend recht (2:98b & c lid 1 BW).125 Echter, ten aanzien van de emissie van aandelen bij de strategische partner (PPR) oordeelde de OK anders dan in LVMH/Gucci IV. De OK overwoog dat Gucci in strijd had gehandeld met de eisen van redelijkheid en billijkheid. Hierbij was de beschermingsconstructie zowel uit formeel als materieel oogpunt in strijd met artikel 2:8 BW.126 De formele strijdigheid vloeide voort uit het feit dat Gucci de strategische alliantie met PPR aanging op een moment dat van Gucci verwacht mocht worden dat zij met LVMH te goeder trouw zou onderhandelen over een openbaar bod. Deze handelwijze was volgens de OK in strijd met de redelijkheid en billijkheid, doordat de onderhandelingspositie van LVMH ernstig werd bezwaard zonder dat daartoe, gelet op de omstandigheden, voldoende noodzaak bestond.127 Afgezien van deze formele strijdigheid was de tweede beschermingsconstructie tevens materieel in strijd met de redelijkheid en billijkheid. De OK besliste dat de beschermingsconstructie naar haar inhoud beoordeeld een gegronde reden opleverde om aan een juist beleid te twijfelen.128 Deze beslissing was gebaseerd op het feit dat Gucci de transactie was aangegaan zonder te bedingen dat PPR een openbaar bod op alle aandelen in Gucci zou uitbrengen en/of aan de andere aandeelhouders een ‘control premium’129 zou betalen in verband met de overgang van zeggenschap in Gucci.130

124

Hof Amsterdam (OK), 8 maart 2001, LJN AC0286. Hof Amsterdam (OK), 8 maart 2001, LJN AC0286, r.o. 4.4. 126 Kemperink 2002, p. 236. 127 Hof Amsterdam (OK), 8 maart 2001, LJN AC0286, r.o. 4.6. 128 Hof Amsterdam (OK), 8 maart 2001, LJN AC0286, r.o. 4.8. 129 Een ‘control premium’ is een bedrag boven de marktwaarde van de aandelen, die een overnemer doorgaans bereid is te betalen op grond van de verwachte synergie als gevolg van de overname. 130 Hof Amsterdam (OK), 8 maart 2001, LJN AC0286, r.o. 4.8. 125


De OK kwam zodoende tot de slotsom dat beide gedragingen gegronde redenen zijn om te twijfelen aan een juist beleid van Gucci. Een onderzoek daarnaar werd dan ook bevolen.131 Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Het valt op dat de Ondernemingskamer de beschermingsconstructies aanzienlijk kritischer benadert dan in haar eerdere uitspraken. De OK vindt de eerste constructie (evenals twee jaar eerder) op gespannen voet staan met dwingend recht. De tweede beschermingsconstructie acht de OK in tegenstelling tot haar beschikking van twee jaar eerder - zowel materieel als formeel in strijd met de redelijkheid en billijkheid. Door te beslissen dat de strategische alliantie in strijd is met de redelijkheid en billijkheid, beperkt de OK de vrijheid van het bestuur om de vennootschap af te schermen. Er valt dan ook te concluderen dat door de kritischere houding van de OK, de uitspraak mogelijk een prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

5.2.3 HBG III (OK), 21 januari 2002132 In deze zaak bracht Boskalis een onderhands bod uit op een dochtervennootschap van HBG. Deze dochtervennootschap was actief op het gebied van baggeractiviteiten. De aandeelhoudersvergadering van HBG gaf haar bestuur nadrukkelijk te kennen het bod van Boskalis wenselijk te achten. HBG wees het bod echter af zonder de aandeelhoudersvergadering te raadplegen en ging vervolgens met betrekking tot de baggeractiviteiten een joint venture/samenwerking aan met Ballast Nedam. Daarbij verleende HBG een calloptie aan Ballast Nedam tot overneming van haar aandelen in de joint venture indien er een wijziging van zeggenschap in HBG zou optreden (poison pill/crown jewel-constructie).133 De Vereniging van Effectenbezitters (VEB) was het niet eens met deze gang van zaken en verzocht de OK na onderzoek te bepalen dat er sprake is van wanbeleid. Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? De Ondernemingskamer oordeelde dat het bestuur de aandeelhouders onvoldoende had geconsulteerd omtrent de afwijzing van een openbaar bod op de aandelen van een dochtervennoot 131

Hof Amsterdam (OK), 8 maart 2001, LJN AC0286, r.o. 4.11. Hof Amsterdam (OK), 21 januari 2002, ARO 2002, 19. 133 Nieuwe Weme & Van Solinge 2006, voetnoot 94. 132


schap en het aangaan van een joint venture met een derde. Op grond hiervan kwam de OK tot de conclusie dat er sprake is van wanbeleid.134 Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Volgens Timmerman kan uit de HBG-beschikking het volgende worden afgeleid:135 ‘Het bestuur is verplicht consultatie te vragen van de aandeelhoudersvergadering, als het niet tot verkoop van een belangrijk onderdeel van de vennootschap of van een belangrijke dochter wenst over te gaan ingeval een derde interesse heeft getoond in een dergelijke aankoop.’136 Wanneer we Timmerman volgen valt uit de HBG-beschikking mogelijk af te leiden op welke manier het bestuur van een vennootschap met de aandeelhoudersvergadering moet omgaan, op het moment dat het bestuur beslissingen neemt die in het bijzonder aandeelhoudersbelangen raken. Timmerman was van mening, dat als consultatie verplicht is met betrekking tot het weigeren van medewerking aan de verkoop van een belangrijk onderdeel van activiteiten van de vennootschap, deze a fortiori verplicht is, wanneer het bestuur een openbaar bod wil afwijzen op de gehele vennootschap.137 Timmerman wijst hierbij op het feit dat het afwijzen van een openbaar bod de aandeelhoudersbelangen even sterk (dan wel sterker) raakt als het niet verkopen van een belangrijke dochtervennootschap. Ondanks dat de Ondernemingskamer deze ruimer toegepaste consultatieplicht niet expliciet in haar beschikking heeft overwogen, wordt de verplichting volgens Timmerman onderstreept door de systematiek van de dertiende EG-richtlijn en het rapportWinter (zie hoofdstuk 4). Wanneer een dergelijke consultatieverplichting inderdaad uit de HBG-beschikking voortvloeit, hetgeen naar onze mening aannemelijk is, zal de beschikking het voor het bestuur moeilijker maken om zich door middel van beschermingsconstructies tegen een openbaar bod te verzetten. Immers, het bestuur zal de aandeelhoudersvergadering moeten consulteren op het moment dat zij een openbaar verbod wil afwijzen. Indien de aandeelhouders het bod willen aanvaarden, zullen zij het bestuur consulteren om geen beschermingsconstructies in te voeren. Ondanks dat er sprake is van consultatie, oftewel een adviesrecht, zal het bestuur zich moeilijk kunnen onttrekken aan 134

Hof Amsterdam (OK), 21 januari 2002, ARO 2002, 19, r.o. 3.53. Timmerman 2002, p. 376. 136 Vgl. Hof Amsterdam (OK), 21 januari 2002, ARO 2002, 19, r.o. 3.46. 137 Timmerman 2002, p. 376. 135


het advies van de aandeelhoudersvergadering.138 Daarnaast brengt een eventuele consultatieprocedure verschillende problemen met zich mee. Zo kan het de invoering van beschermingsconstructies aanzienlijk vertragen. Dit kan tot gevolg hebben dat het bestuur de beschermingsconstructies niet tijdig kan opwerpen. De Ondernemingskamer lijkt met haar HBG-beschikking de invoering van beschermingsconstructies te belemmeren, waaruit geconcludeerd kan worden dat de uitspraak mogelijk een prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

5.2.4 Rodamco North America/Westfield IV (OK), 22 maart 2002139 In deze zaak had Westfield 23,9% van de aandelen in RNA verworven. Westfield wilde met haar belang beslissende invloed op de samenstelling van het RNA-bestuur uitoefenen. Teneinde deze invloed te voorkomen trof RNA onder meer de volgende beschermingsconstructies:140 ‐

De uitgifte van gewone aandelen in haar kapitaal aan een door haar opgerichte stichting (Stichting RNA), met als gevolg dat het belang van Westfield verwaterde. Aan deze stichting werd tevens een optierecht verleend tot verwerving van additionele aandelen tegen nominale waarde indien een derde een groter belang in RNA zou houden dan Stichting RNA.

‐

Het verlenen van financiële steun aan Stichting Belangenbehartiging Beleggers RNA (SBBR). Deze stichting vertegenwoordigde een groep aandeelhouders die een gerechtelijke procedure tegen Westfield wilde ondernemen. Het beschermende karakter van deze constructie wordt hieronder toegelicht.

De Ondernemingskamer beoordeelde in haar eindbeschikking de gerechtvaardigheid van deze beschermingsconstructies. Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? De Ondernemingskamer oordeelde ten aanzien van de eerste maatregel:

138

Timmerman 2002, p. 375. Hof Amsterdam (OK), 22 maart 2002, JOR 2002, 82. 140 Hof Amsterdam (OK), 22 maart 2002, JOR 2002, 82, Ondernemingsrecht 2002, 25 (m.nt. G.N.H. Kemperink), p.3. 139


‘dat het oprichten van Stichting RNA en het emitteren van aandelen aan haar zoals is geschied met het oog op het definitief buiten spel zetten van een grootaandeelhouder, in strijd is met elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap.’141 De woorden ‘met het oog op definitief buitenspel zetten’ zijn hierbij essentieel. Volgens de OK mag het bestuur beschermingmaatregelen niet inzetten om een bieder definitief buiten de deur te houden, maar alleen om een status-quo te creëren voor onderhandelingen met de bieder.142 Een beschermingsconstructie voor onbepaalde tijd is derhalve ontoelaatbaar. Door Westfield definitief buiten de deur te houden, handelde RNA in strijd met elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap. Tot deze beginselen behoorden onder meer de door RNA onderschreven beginselen van corporate governance, waarmee RNA in strijd handelde door niet serieus kennis te nemen van de voorstellen van Westfield, laat staan deze op hun waarde te onderzoeken en met Westfield te bespreken.143 Daarnaast overwoog de OK in lijn met HBG III dat het bestuur van de doelwitvennootschap de aandeelhoudersvergadering inzicht moet geven in de concrete plannen van een minderheidsaandeelhouder (ook al overweegt deze geen openbaar bod), en in de beschermingsmaatregelen die het bestuur van de dochtervennootschap wil treffen teneinde ongewenste zeggenschap door deze minderheidsaandeelhouder te voorkomen (consultatieplicht). De Ondernemingskamer kwalificeerde de handelwijze van RNA derhalve als wanbeleid. De Ondernemingskamer achtte de tweede beschermingsmaatregel in strijd met een dwingende bepaling, te weten de verplichting voor de vennootschap om haar aandeelhouders gelijk te behandelen (art. 2:92 lid 2 BW).144 Het was hierbij bepalend dat RNA wist dat de door haar mede gefinancierde stichting haar standpunt zou verdedigen in een te verwachten proxy fight,145 hetgeen naar het oordeel van de OK ongelijke behandeling van aandeelhouders tot gevolg had.146 Kortom, de Ondernemingskamer achtte de tweede beschermingmaatregel in strijd met dwingend recht, met als gevolg dat zij ook deze beschermingsmaatregel kwalificeerde als wanbeleid.147 141

Hof Amsterdam (OK), 22 maart 2002, JOR 2002, 82, r.o. 3.9. Hof Amsterdam (OK), 22 maart 2002, JOR 2002, 82, r.o. 3.7. 143 Hof Amsterdam (OK), 22 maart 2002, JOR 2002, 82, Ondernemingsrecht 2002, 25 (m.nt. G.N.H. Kemperink), p.10. 144 Hof Amsterdam (OK), 22 maart 2002, JOR 2002, 82, Ondernemingsrecht 2002, 25 (m.nt. G.N.H. Kemperink), p.11. 145 Bij een proxy fight tracht de overnemer steun te vinden bij een meerderheid van de aandeelhouders van de prooi, met als doel het wegstemmen van hun bestuur op een aandeelhoudersvergadering. 146 Hof Amsterdam (OK), 22 maart 2002, JOR 2002, 82, r.o. 3.13. 147 Hof Amsterdam (OK), 22 maart 2002, JOR 2002, 82, r.o. 4. 142


Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Het valt op dat de OK een beschermingsconstructie voor onbepaalde tijd ontoelaatbaar acht. Tevens kan worden aangenomen dat de Ondernemingskamer de uit HBG III voortvloeiende consultatieverplichting van het bestuur jegens de aandeelhoudersvergadering verder heeft uitgediept.148 Wanneer het bestuur beschermingsmaatregelen wil treffen dient het de aandeelhoudersvergadering te consulteren. Timmerman zag in de RNA-beschikking in combinatie met HBG III dan ook het bewijs dat het beschermen van een vennootschap tegen een vijandelijk openbaar bod zich op steeds gladder ijs bevond.149 De strijdigheid van de tweede beschermingsconstructie met art. 2:92 lid 2 BW, in combinatie met de ontoelaatbaarheid van een beschermingsconstructie voor onbepaalde tijd en de uitgediepte consultatieplicht, leidt tot de conclusie dat de Ondernemingskamer een kritische houding aanneemt ten aanzien van beschermingsconstructies. Zij beperkt hiermee de vrijheid van het bestuur om de vennootschap af te schermen. De uitspraak veroorzaakte dan ook mogelijk een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

5.2.5 HBG (HR), 21 februari 2003150 HBG was het niet eens met de beschikking van de OK en ging in cassatie. Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? De Hoge Raad verwierp de door de OK geformuleerde (algemene) rechtsregel die tot consultatie zou verplichten. Hij oordeelde als volgt:151 ‘Evenals de Advocaat-Generaal komt de Hoge Raad tot de slotsom dat noch in de huidige wettelijke regeling, noch in de thans bekende voorstellen tot wijziging daarvan, noch in de in Nederland aanvaarde inzichten omtrent corporate governance, voldoende steun is te vinden voor de door de Ondernemingskamer aanvaarde rechtsregel, inhoudende dat een verplichting tot voorafgaande consultatie van de algemene vergadering van aandeelhouders bestaat in het geval dat het bestuur van een vennootschap geen medewerking wil verlenen aan een in de openbaarheid gebracht onderhands bod op een wezenlijk deel van de activiteiten van de vennootschap.’ 148

Hof Amsterdam (OK), 22 maart 2002, JOR 2002, 82, Ondernemingsrecht 2002, 25 (m.nt. G.N.H. Kemperink), p.10. Timmerman 2002, p. 377. 150 HR 21 februari 2003, LJN AF1486. 151 HR 21 februari 2003, LJN AF1486, r.o. 6.4.2. 149


De rechtsregel vond geen basis in de wet, wetsvoorstellen en opvattingen over corporate governance (zie hoofdstuk 4). De Hoge Raad achtte het in dit kader van belang dat afwijzing van een onderhands bod op een dochtervennootschap in de regel meebrengt, dat in de wezenlijke kenmerken van de vennootschap en in het profiel van de daaraan verbonden onderneming geen verandering wordt gebracht, laat staan een wijziging van zo ingrijpende aard dat instemming of consultatie vooraf dan wel goedkeuring achteraf, van de algemene vergadering van aandeelhouders vereist zou zijn.152 De vraag is of de Hoge Raad hiermee impliciet stelt dat bij een openbaar bod op de gehele vennootschap, wel instemming of consultatie vooraf dan wel goedkeuring achteraf van de aandeelhoudersvergadering dient plaats te vinden (zie: ruimere consultatieplicht Timmermans). Er is dan immers sprake van een verandering in de wezenlijke kenmerken van de vennootschap en een ingrijpende wijziging in de zeggenschap. De Hoge Raad geeft hier geen uitsluitsel over. Verder wordt ten aanzien van de consultatieplicht overwogen, dat het aannemen ervan zou leiden tot onaanvaardbare rechtsonzekerheid vanwege de niet nadere (wettelijke of statutaire) uitwerking ervan. Hierbij moet onder andere worden gedacht aan de gevolgen die aan niet-naleving zouden moeten worden verbonden.153 De Hoge Raad vernietigde de beschikking van de Ondernemingskamer van 21 januari 2002. Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Ondanks dat het niet duidelijk is of de Hoge Raad ook de hierboven besproken ruimere consultatieplicht van Timmerman uitsluit, valt met zekerheid te concluderen dat de aandeelhoudersvergadering bij een besluit om een dochtervennootschap niet te verkopen, geen goedkeurings- of consultatiebevoegdheid toekomt. Er bestaat immers geen rechtsregel die haar verplicht de aandeelhoudersvergadering te consulteren, waardoor een crown-jewel constructie als in casu wordt toegestaan. De beschikking onderstreept aldus de macht van het bestuur om de strategie van de vennootschap te bepalen. De uitspraak veroorzaakte dan ook geen prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

152

HR 21 februari 2003, LJN AF1486, r.o. 6.4.2. HR 21 februari 2003, LJN AF1486, nt. J.M.M. Maeijer.

153


5.2.6 Rodamco North America/Westfield (HR), 18 april 2003154 RNA ging in cassatie tegen het oordeel van de Ondernemingskamer dat er sprake was van wanbeleid. De hierop volgende beschikking van de Hoge Raad is volgens Van Ginneken de belangrijkste uitspraak van de laatste jaren wat betreft het normeren van bestuurlijk handelen in vijandige overname situaties.155 De Hoge Raad overwoog in zijn uitspraak dat een vennootschap in beginsel beschermingsconstructies mag treffen teneinde ongewenste zeggenschap in haar te voorkomen. De Hoge Raad oordeelde voorts dat de vraag of het treffen van een dergelijke beschermingsconstructie gerechtvaardigd is, moet worden beantwoord aan de hand van de omstandigheden van het geval.156 Volgens de Hoge Raad kan een beschermingsmaatregel gerechtvaardigd zijn: ‘Als deze noodzakelijk is teneinde de status-quo te handhaven en aldus te voorkomen dat – zonder voldoende overleg – wijzigingen worden gebracht in de samenstelling van het bestuur of het beleid van de onderneming, die naar het oordeel van het bestuur niet in het belang van de onderneming en de daarbij betrokkenen zijn.’157 Hierbij is van belang of de beschermingsmaatregel in de gegeven omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding zijnde belangen (nog) valt binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname.158 De door de Hoge Raad gegeven norm omvat derhalve twee belangrijke aspecten: ‐

De beschermingsmaatregel moet noodzakelijk zijn.

‐

De beschermingsmaatregel moet een adequate en proportionele reactie zijn op het dreigende gevaar van een ongewenste overname.

De eis van noodzakelijkheid ziet voornamelijk op de bescherming van de continuïteit van de vennootschap en de belangen van betrokkenen. De eis van een adequate en proportionele reactie heeft volgens de Hoge Raad niet alleen betrekking op het instellen, maar ook op het handhaven van beschermingsmaatregelen. Uit de RNA-beschikking kan niet worden afgeleid wat de Hoge Raad onder adequaat en proportioneel verstaat. Van Ginneken is van mening dat in algemene zin

154

HR 18 april 2003, LJN AF2161. Van Ginneken 2006, p. 5. 156 HR 18 april 2003, LJN AF2161, r.o. 3.7. 157 Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 635. 158 HR 18 april 2003, LJN AF2161, r.o. 3.7. 155


gesteld kan worden dat de uitgifte van preferente en gewone aandelen onder omstandigheden proportioneel kan zijn. 159 De Hoge Raad overweegt verder - in lijn met de Ondernemingskamer - dat als uitgangspunt dient te worden genomen dat het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn.160 Volgens Nieuwe Weme leidt dit tot de grondnorm dat een kapitaalverschaffer door een tijdelijke beschermingsmaatregel niet langdurig de zeggenschap mag worden onthouden. Wanneer de beschermingsconstructie voor langere tijd wordt gehandhaafd, zal het bestuur met goede argumenten moeten komen om de handhaving te rechtvaardigen.161 Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? De Hoge Raad vernietigde de beschikking van de Ondernemingskamer op twee punten. Het eerste punt betrof de beslissing van de Ondernemingskamer dat er sprake zou zijn van wanbeleid met betrekking tot het oprichten van de stichting RNA en de uitgifte van aandelen aan deze stichting. Aan de hand van de hierboven omschreven (algemene) normen oordeelde de Hoge Raad dat niet kan worden geconcludeerd dat de emissie ertoe diende Westfield definitief buiten de deur te houden.162 Het tweede punt betrof de kwalificatie van wanbeleid met betrekking tot het verlenen van financiële steun aan Stichting Belangenbehartiging Beleggers RNA. Een doelwitvennootschap heeft naar het oordeel van de Hoge Raad de vrijheid om steun te verwerven bij haar aandeelhouders.163 In dit kader vond de Hoge Raad het tevens van belang dat het bestuur van de Stichting onafhankelijk was en dat de Ondernemingskamer niet had geoordeeld dat het bestuur van de doelwitvennootschap op ongeoorloofde wijze invloed uitoefende op de besluitvorming binnen de stichting.164 Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De Hoge Raad fluit de Ondernemingskamer net als in haar HBG-beschikking terug. Beide beschermingsmaatregelen worden toelaatbaar geacht. Zolang de uitgifte van aandelen aan een be 159

Van Ginneken 2006, p. 5. HR 18 april 2003, LJN AF2161, r.o. 3.7. 161 Asser/Nieuwe Weme, nr. 635. 162 HR 18 april 2003, LJN AF2161, r.o. 3.9. 163 HR 18 april 2003, LJN AF2161, r.o. 3.16. 164 HR 18 april 2003, LJN AF2161, r.o. 3.18. 160


vriende stichting geen definitief karakter heeft, keurt de Hoge Raad de beschermingsconstructie goed. Daarnaast mag de vennootschap door middel van financiële steun aan haar aandeelhouders een ‘proxy fight’ beïnvloeden. Een en ander leidt tot de conclusie dat de Hoge Raad het bestuur de ruimte verschaft om de vennootschap af te schermen. De uitspraak veroorzaakte dan ook geen prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

5.2.7 Stork (OK), 17 januari 2007165 In deze zaak hadden invloedrijke aandeelhouders in Stork (Centaurus en Paulson) een andere strategie voor ogen dan het bestuur. Zij wilden onder meer verschillende divisies van Stork afstoten. Toen het bestuur deze strategie niet uitvoerde, lieten Centaurus en Paulson een buitengewone aandeelhoudersvergadering bijeenroepen waarin zij onder andere het vertrouwen in de RvC van Stork wilden opzeggen (artikel 2:161a BW). Teneinde dit ontslag van de raad van commissarissen te voorkomen maakte Stork gebruik van een statutaire beschermingsconstructie. Deze constructie bestond uit een beschermingsstichting (Stichting Stork), die in 1990 was opgericht om ongewenste overnames af te wenden. Stichting Stork oefende haar optierecht uit op het nemen van cumulatief preferente aandelen (beschermingsprefs), met als gevolg dat het belang van Centaurus en Paulson verwaterde. Hierop startten Centaurus en Paulson een enquêteprocedure waarin zij de OK verzochten om via een voorlopige voorziening de beslissende invloed van Stichting Stork te verhinderen. Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? De Ondernemingskamer nam als uitgangspunt dat de uitgifte van beschermingsprefs in strijd is met de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW.166 Een dergelijke beschermingsconstructie staat volgens de OK tevens op gespannen voet met de Nederlandse corporate governance code en recente wijzigingen in het wettelijke structuurregime met betrekking tot de rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (zie hoofdstuk 4). Daarnaast kon volgens de OK het opzeggen van vertrouwen in de RvC (2:161a BW) überhaupt niet worden gekwalificeerd als een ongewenste overname als bedoeld in de optieovereenkomst en de statuten van Stichting Stork. Een andere opvatting zou erop neerkomen, aldus de OK, dat het recht van artikel 2:161a BW geblokkeerd kan worden en daarmee constant kan worden beknot.167 Daarvoor is naar het oordeel van de Ondernemingskamer geen rechtvaardiging. 165

Hof Amsterdam (OK), 17 januari 2007, nr15/2007OK. Hof Amsterdam (OK), 17 januari 2007, nr15/2007OK, r.o. 3.5. 167 Kroeze & Verbrugh 2007, p. 5. 166


Meer algemeen overwoog de Ondernemingskamer - in lijn met RNA - dat als uitgangspunt dient te worden genomen dat het gedurende een onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn. Een beschermingsconstructie dient als doel te hebben het tijdelijk handhaven van de status-quo om zo ruimte te creëren voor overleg met de aandeelhouder die overwegende zeggenschap wenst te verkrijgen.168 Indien voldoende overleg is gevoerd en overnemer en doelvennootschap adequaat zijn geïnformeerd over elkaars standpunten, is er in beginsel geen grond voor beschermingsmaatregelen.169 In casu had Stork volgens de OK ruimschoots de gelegenheid gehad om te overleggen en alternatieven te onderzoeken. De OK kwam op grond van het voorgaande tot het oordeel dat Stork de beschermingsprefs niet had mogen uitgeven en beval haar deze in te trekken.170 Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De Ondernemingskamer verlaat het algemene criterium van de Hoge Raad in RNA/Westfield. Op grond van dit algemene criterium was het uitgeven van gewone aandelen aan een bevriende stichting gerechtvaardigd, mits deze uitgifte diende ter bescherming van de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de bij de vennootschap betrokkenen. Een dergelijke beschermingsconstructie werd in beginsel toelaatbaar geacht. De beschermingsconstructie zou echter volgens het uitgangspunt van de Ondernemingskamer in de zaak Stork ongeoorloofd zijn wegens strijd met de redelijkheid en billijkheid.171 Volgens Van Lier gold sinds Stork dan ook als nieuw uitgangspunt dat beschermingsconstructies ongeoorloofd zijn wegens strijd met de redelijkheid en billijkheid, tenzij noodzakelijk met het oog op de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en ter bescherming van de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn.172 Volgens Van Lier rechtervaardigde deze omslag de verwachting dat de OK steeds kritischer zal oordelen over beschermingsconstructies. Deze kritische houding van de OK in samenhang met het accent dat zij legt op het doel van een beschermingsconstructie, te weten het tijdelijk creëren van ruimte voor overleg met een vijandige

168

Kroeze & Verbrugh 2007, p. 5. Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 634. 170 Hof Amsterdam (OK), 17 januari 2007, nr15/2007OK, r.o. 4. 171 Van Lier 2007, p. 5. 172 Van Lier 2007, p. 5. 169


aandeelhouder en nadere afwegingen, leidt tot de conclusie dat de Stork-beschikking mogelijk een prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

5.2.8 ABN AMRO (OK), 3 mei 2007173 In 2007 was ABN AMRO onderwerp van een overnamestrijd tussen Barclays en het bankenconsortium RBS, Sartander en Fortis. ABN AMRO had een duidelijke voorkeur voor een fusie met Barclays. Tijdens de overnamestrijd verkocht ABN AMRO haar Amerikaanse dochter LaSalle aan Bank of America. Dit tot ongenoegen van het Consortium, dat ABN AMRO nu juist met inbegrip van LaSalle wilden kopen. De verkoop van kroonjuweel LaSalle werd dan ook door sommigen gekwalificeerd als een 'truc', vooral bedoeld om een concurrerend bod van het Consortium te verijdelen en de geplande fusie met Barclays veilig te stellen.174 Hierbij werd vooral gewezen op het moment waarop en de snelheid - volgens de stukken nam het overleg over de verkoop van LaSalle voor een waarde van 21 miljard dollar nog geen zes dagen in beslag175waarmee de verkoop zich voltrok. De VEB bestempelde de verkoop van LaSalle als een poison pill constructie (crown jewel), welke volgens haar op roekeloze en overhaaste wijze had plaatsgevonden. ABN AMRO had daarnaast goedkeuring moeten krijgen van haar aandeelhouders dan wel haar aandeelhouders moeten consulteren over de radicale koerswijziging, waardoor er volgens VEB in strijd was gehandeld met primair artikel 2:8 BW en subsidiair artikel 2:107a BW. De VEB startte op deze gronden een enquêteprocedure, waarin zij de OK verzocht ABN AMRO te verbieden uitvoering te geven aan de verkoop van LaSalle. Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? De Ondernemingskamer kwam tot het oordeel dat niet was komen vast te staan dat bij de verkoop van LaSalle sprake was van een gecoördineerde manoeuvre gericht op het frustreren van de overname-intenties van rivaliserende bieders, maar dat er sprake was van een 'mooie opportunity',176 een buitenkansje wat het bestuur niet mocht laten schieten. Dat daarmee de kans op een succesvolle fusie met Barclays werd vergroot was mooi meegenomen.177 De verkoop van kroonjuweel LaSalle was volgens de OK dan ook geen ongeoorloofde beschermingsmaatregel.

173

Hof Amsterdam (OK), 3 mei 2007, nr451/2007OK. Assink 2008, p. 1. 175 NJB 2007, p. 4. 176 Hof Amsterdam (OK), 3 mei 2007, nr451/2007OK, r.o. 3.15 en Assink 2008, p. 1. 177 NJB 2007, p. 4. 174


Ten aanzien van de vraag of ABN AMRO voor de verkoop van LaSalle goedkeuring van haar aandeelhoudersvergadering had moeten krijgen, dan wel de aandeelhoudersvergadering had moeten consulteren, wees de OK op de grenzen van het Nederlandse vennootschapsrecht en 'heersende opvattingen over corporate governance'.178 Zo bepaalt het bestuur in beginsel de strategie van de vennootschap en moet hierover verantwoording afleggen aan de aandeelhoudersvergadering. Er bestaat niet zoiets als een verplichting voor het bestuur om goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering te vragen of haar te consulteren. Echter, de OK oordeelde dat wanneer er sprake is van een overname- c.q. fusiesituatie met meerdere bieders op een belangrijk bedrijfsonderdeel (zoals in casu het geval was), het bestuur goedkeuring moet vragen aan de aandeelhoudersvergadering of haar tenminste moet consulteren. Een transactie als de verkoop van LaSalle kon volgens de OK niet los worden gezien van de verkoop van aandelen, waardoor het tot de invloedsfeer van de aandeelhouders behoort.179 Indien de verkoop van LaSalle niet aan de aandeelhoudersvergadering zou worden voorgelegd, werd er volgens de Ondernemingskamer in strijd gehandeld met de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW en met de aan artikel 2:107a BW ten grondslag liggende gedachte.180 Artikel 2:107a BW bepaalt immers dat aandeelhoudersvergadering een goedkeuringsrecht heeft bij besluiten van het bestuur omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap (of de onderneming). Op grond hiervan verbood de OK ABN AMRO voor de duur van het geding over te gaan tot het uitvoeren van de koopovereenkomst van LaSalle zonder voorafgaande goedkeurig van de aandeelhoudersvergadering tot het aangaan van de overeenkomst.181 Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De OK acht de verkoop van kroonjuweel LaSalle toelaatbaar doch onderwerpt deze aan de goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering. Essentieel hierbij is het oordeel van de OK dat de verkoop niet los kan worden gezien van de verkoop van aandelen, waardoor het tot de invloedsfeer van de aandeelhouders behoort. Wanneer we deze redenering van de OK volgen behoort de invoering van een beschermingsconstructie, welke als doel heeft het voorkomen van een vijandelijke overname, ook tot de invloedsfeer van de aandeelhouders. Een dergelijke beschermingsconstructie kan immers niet los worden gezien van de verkoop van aandelen, aangezien het 178

Hof Amsterdam (OK), 3 mei 2007, nr451/2007OK, r.o. 3.17. Hof Amsterdam (OK), 3 mei 2007, nr451/2007OK, r.o. 3.20. 180 Hof Amsterdam (OK), 3 mei 2007, nr451/2007OK, r.o. 3.24. 181 Hof Amsterdam (OK), 3 mei 2007, nr451/2007OK, r.o. 4. 179


doel van de constructie nu juist is om de verkoop van aandelen aan een vijandige bieder te voorkomen. De Ondernemingskamer lijkt derhalve met haar uitspraak de invloed van aandeelhouders op het bestuur te vergroten, waaruit kan worden geconcludeerd dat de uitspraak mogelijk een prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

5.2.9 ABN AMRO (HR), 13 juli 2007182 Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? In cassatie overwoog de Hoge Raad dat het bestuur onder omstandigheden verplicht is de gerechtvaardigde belangen van potentiële bieders te eerbiedigen en zich dient te onthouden van maatregelen die potentiële biedingen kunnen dwarsbomen en die de belangen van de bieders in kwestie onevenredig kunnen schaden, bijvoorbeeld doordat zij een 'level playing field' illusoir maken.183 De Hoge Raad oordeelde dat dergelijke omstandigheden bij de verkoop van LaSalle niet aanwezig waren en besloot evenals de Ondernemingskamer dat er geen sprake was van een ongeoorloofde beschermingsmaatregel.184 Ten aanzien van de vraag of ABN AMRO goedkeuring van haar aandeelhoudersvergadering had moeten verkrijgen, dan wel de aandeelhoudersvergadering had moeten consulteren, oordeelde de Hoge Raad in tegenstelling tot de Ondernemingskamer, dat aan de aandeelhoudersvergadering geen goedkeurings- of consultatiebevoegdheid toekomt op grond van het ongeschreven recht.185 Volgens de Hoge Raad eisen dergelijke bevoegdheden met het oog op de rechtszekerheid in het handelsverkeer een wettelijke of statutaire basis. Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De Hoge Raad oordeelt dat de verkoop van een kroonjuweel als LaSalle toelaatbaar is en dat de aandeelhoudersvergadering bij een dergelijke verkoop geen goedkeurings- of consultatiebevoegdheid toekomt. De uitspraak heeft derhalve tot gevolg dat het bestuur sterk staat tegenover (activistische) aandeelhouders die de strategie van de vennootschap willen wijzigen. Het bestuur mag 182

HR 13 juli 2007, LJN BA7972. HR 13 juli 2007, LJN BA7972, r.o. 4.6. 184 HR 13 juli 2007, LJN BA7972, r.o. 4.2. 185 HR 13 juli 2007, LJN BA7972, r.o. 4.4. 183


zelf bepalen of zij een belangrijke ‘asset’ als LaSalle wel of niet verkoopt. De uitspraak veroorzaakte dan ook geen prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

5.2.10 ABN AMRO II (OK), 17 april 2008186 Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? In deze beschikking werd beslist over het verzoek van VEB om een onderzoek te gelasten naar het beleid van ABN AMRO. De Ondernemingskamer kwam tot het oordeel dat de verkoop van LaSalle niet onrechtmatig was of een ontoelaatbare beschermingsmaatregel vormde, doordat de verkoop paste in een van tevoren uitgedachte strategie.187 Het bestuur is primair verantwoordelijk voor de strategie van de vennootschap.188 Ook als de aandeelhouders andere voorkeuren hebben, kan het bestuur niet worden verweten de uitvoering van haar eigen strategie voort te zetten.189 Op grond hiervan oordeelde de OK dat er geen gegronde redenen aanwezig waren om aan een juist beleid te twijfelen, waarop zij het verzoek tot een onderzoek naar het beleid van ABN AMRO afwees.190 Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De Ondernemingskamer acht de verkoop van een kroonjuweel toelaatbaar. Het valt hierbij op dat de Ondernemingskamer de nadruk legt op de verantwoordelijkheid van het bestuur voor de strategie van de vennootschap. De uitspraak veroorzaakte dan ook geen prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

186

Hof Amsterdam (OK), 17 april 2008, LJN BC9804. Hof Amsterdam (OK), 17 april 2008, LJN BC9804 (wenk op www.kluwer.nl). 188 Hof Amsterdam (OK), 17 april 2008, LJN BC9804, r.o. 3.15. 189 Hof Amsterdam (OK), 17 april 2008, LJN BC9804 (wenk op www.kluwer.nl). 190 Hof Amsterdam (OK), 17 april 2008, LJN BC9804, r.o. 4. 187


5.2.11 ASMI (OK), 5 augustus 2009191 Deze beschikking had betrekking op een strijd tussen het bestuur van ASMI en een groep activistische aandeelhouders rond investeerder Hermes. De activistische aandeelhouders wilden ASMI tegen de zin van het bestuur opsplitsen. Teneinde de opsplitsing te voorkomen gaf een bevriende Stichting Continuïteit beschermingsprefs uit, met als gevolg dat het belang van de groep aandeelhouders verwaterde. Deze optie tot het nemen van beschermingsprefs was in 1997 aan de Stichting Continuïteit verleend. Een van de verwijten die Hermes de beleidsbepalers van ASMI maakte, was dat de verlening, de uitoefening van de beschermingsmaatregel en gang van zaken na de uitoefening van de beschermingsmaatregel op wanbeleid van de Stichting wees. Daarnaast was zij van mening dat externe aandeelhouders nauwelijks invloed konden uitoefenen op de strategie.192 Hermes startte een enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer. Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? Volgens de Ondernemingskamer bestonden er gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid ter zake van de verlening en uitoefening van de beschermingsconstructie. Zo was niet duidelijk of de aandeelhouders het bestuur in 1997 hadden gemachtigd om de beschermingsstichting een optie te verlenen tot het nemen van beschermingsprefs. Daarnaast overwoog de OK dat de Stichting Continuïteit bij de uitoefening van de beschermingsconstructie onvoldoende voorwaarden voor een vruchtbaar overleg had gecreëerd.193 De OK had daarbij haar twijfels met betrekking tot de onafhankelijke positie van de beschermingsstichting, althans over haar taakopvatting, aangezien de beschermingsstichting door gebruik te maken van haar optie tot het nemen van beschermingsprefs, mede het beleid van ASMI bepaalde.194 De OK overwoog verder dat de externe aandeelhouders van ASMI nauwelijks invloed konden uitoefenen op de strategie van ASMI. De Ondernemingskamer schreef dit toe aan gedateerde governance.195 Hiermee lijkt de Ondernemingskamer naar onze mening impliciet te stellen dat de aandeelhouders invloed moeten kunnen uitoefenen op de strategie van de vennootschap.

191

Hof Amsterdam (OK), 5 augustus 2009, nr200005940OK. Ruijter & Bouchez 2010, p. 2. 193 Rechtspraak.nl 2010, p. 1. 194 Hof Amsterdam (OK), 5 augustus 2009, nr200005940OK, r.o. 3.28. 195 Hof Amsterdam (OK), 5 augustus 2009, nr200005940OK, r.o. 3.11. 192


De Ondernemingskamer zag in het voorgaande gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid, voornamelijk met betrekking tot de beschermingsstichting als medebeleidsbepaler, en beval een onderzoek.196 Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? De kritische houding van de Ondernemingskamer ten aanzien van de beschermingsconstructie, in combinatie met haar in onze ogen impliciete overweging dat de aandeelhouders invloed moeten kunnen uitoefenen op de strategie van de vennootschap, leidt tot de conclusie dat de beschikking mogelijk een prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies.

5.2.12 ASMI (HR), 9 juli 2010197 Hoe oordeelt de rechter over de beschermingsconstructie(s)? In cassatie vernietigde de Hoge Raad de beschikking van de OK tot het instellen van een enquête. De Hoge Raad tikte de Ondernemingskamer op de vingers, door te beslissen dat het uitoefenen van de optie door de Stichting Continuïteit niet het beleid van de vennootschap aangaat, aangezien de Stichting geen verlengstuk is van het ASMI-bestuur.198 Volgens de Hoge Raad heeft de Stichting geheel zelfstandig een beschermingsconstructie ingevoerd, waardoor zij niet valt aan te merken als medebeleidsbepaler van ASMI.199 Het handelen van de Stichting Continuïteit past in dit verband niet, zoals de Ondernemingskamer had beslist, in een onderzoek naar wanbeleid van ASMI. Om de bestuurders van de Stichting Continuïteit ter verantwoording te roepen moet een afzonderlijke procedure bij de Ondernemingskamer worden gestart.200 De Hoge Raad boog zich verder niet over de vraag of Stichting Continuïteit de optie had mogen uitoefenen. De Hoge Raad benadrukte tevens in lijn met haar beschikking in ABN AMRO, dat het bestuur primair verantwoordelijk is voor de strategie en niet verplicht is buiten de aandeelhoudersverga-

196

Hof Amsterdam (OK), 5 augustus 2009, nr200005940OK, r.o. 3.28. HR 9 juli 2010, LJN BM0976. 198 HR 9 juli 2010, LJN BM0976 (wenk op www.kluwer.nl). 199 Couwenbergh 2010‐2, p. 1. 200 HR 9 juli 2010, LJN BM0976 (wenk op www.kluwer.nl). 197


dering om met aandeelhouders te spreken over strategische of beleidskwesties.201 Alleen achteraf dient verantwoording te worden afgelegd aan de aandeelhouders. Veroorzaakt de uitspraak een prikkel voor de ontmanteling van beschermingsconstructies? Volgens advocaat Gerard van Solinge maakt de ASMI-beschikking het lastiger om beschermingsconstructies via de rechter aan te pakken.202 Het oordeel van de Hoge Raad betekent immers voor de praktijk dat de uitgifte van beschermingsaandelen door een stichting continuïteit nu niet meer door andere betrokkenen, zoals (activistische) aandeelhouders, kan worden voorgelegd aan de Ondernemingskamer.203 Daarnaast stelt Bout in Het Financieele Dagblad dat de Hoge Raad in de ASMI-beschikking bescherming voor onbepaalde tijd in bepaalde gevallen niet uitsluit. Dit in tegenstelling tot de eerder besproken overweging van de Hoge Raad in RNA/Westfield, waarin hij stelde dat het in stelling brengen van beschermingsaandelen gerechtvaardigd was om in afwachting van de uitkomst van nader overleg de status-quo te kunnen handhaven (dus tijdelijk).204 De vereiste afzonderlijke procedure ten aanzien van de Stichting, de nadruk op de verantwoordelijkheid van het bestuur voor de strategie van de vennootschap en het niet uitsluiten van bescherming voor onbepaalde tijd, leidt tot de conclusie dat de ASMI-beschikking geen prikkel veroorzaakte voor de ontmanteling van beschermingsconstructies. Integendeel, de beschikking verruimt de macht van het bestuur ten opzichte van de aandeelhouders. De Hoge Raad stelt immers duidelijke grenzen aan de invloed van (activistische) aandeelhouders bij beursvennootschappen. Daan van Lent schreef dan ook in het NRC Handelsblad dat de ASMI-beschikking duidelijk heeft gemaakt wie de baas is bij Nederlandse ondernemingen: het bestuur.205

201

Couwenbergh 2010‐2, p. 1. Couwenbergh 2010‐2, p. 1. 203 Ruijter & Bouchez 2010, p. 4. 204 Boot 2010, p. 5. 205 Van Lent 2010, p. 1. 202


5.3 Conclusie

Grafiek 5.1 - De bovenstaande grafiek bevat een chronologische weergave van de in dit hoofdstuk bestudeerde jurisprudentie. De verticale as duidt de beschermingsindex aan, welke meet of een uitspraak mogelijk een prikkel voor ontmanteling veroorzaakt (wat in eerste instantie leidt tot een notering van +1 op de y-as, en daarna stijgt in gelijke stappen van 1), dan wel de vrijheid voor het bestuur behoudt met betrekking tot het invoeren van beschermingsconstructies (wat in eerste instantie leidt tot een notering van -1 op de y-as, en daarna daalt met gelijke stappen van 1). Drie achtereenvolgende uitspraken zonder prikkel tot ontmanteling leidt aldus tot een daling tot -3 op de y-as (zoals de eerste drie uitspraken). Wanneer er een uitspraak volgt die mogelijk een prikkel veroorzaakt voor ontmanteling, vindt er ommekeer plaats in de trend, waardoor de index stijgt naar +1. Deze methode is gekozen om de grafiek te centreren rond de middellijn, waarbij in ogenschouw moet worden genomen dat de absolute afstand tussen twee punten irrelevant is. De uitspraak van Gucci V veroorzaakt anders geformuleerd geen sterkere prikkel voor ontmanteling dan de uitspraak van HBG. De grafiek duidt bij Gucci V uitsluitend een ommekeer in de trend aan. Welke trend valt er in de jurisprudentie te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies?


Boot heeft gelijk wanneer hij stelt dat de Nederlandse rechter worstelt met beschermingsconstructies. Uit de fluctuerende lijn kan worden geconcludeerd dat er geen samenhang bestaat in de jurisprudentie van de afgelopen tien jaar. Het is daarbij opmerkelijk dat Ondernemingskamer vanaf 2001 voornamelijk lijkt aan te sturen op ontmanteling, terwijl de Hoge Raad deze trend naar ontmanteling tot viermaal een halt toeroept. Er kan dan ook voorzichtig worden geconcludeerd dat de Ondernemingskamer in de afgelopen tien jaar heeft getracht de ontmanteling te stimuleren, in tegenstelling tot de Hoge Raad, die de vrijheid van het bestuur om de vennootschap af te schermen lijkt te waarborgen.

Hoofdstuk 6: Maatschappelijke factoren 6.1 Inleiding In de vorige drie hoofdstukken zijn de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk besproken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies. Volledigheidshalve wordt in dit hoofdstuk onderzocht welke maatschappelijke factoren in de afgelopen tien jaar van invloed zijn geweest op deze trends. Hierbij zal onder meer worden onderzocht hoe de kentering in de trends van regelgeving en praktijk valt te verklaren. In dit kader is de volgende deelvraag geformuleerd: ‐

Welke maatschappelijke factoren zijn van invloed geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk?

6.2 Maatschappelijke factoren

6.2.1 De boekhoudschandalen Welke maatschappelijke factoren zijn van invloed geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk? De boekhoudschandalen aan het begin van deze eeuw hebben volgens Raaijmakers gezorgd voor een ware ‘klimaatverandering’ in het ondernemingsrecht.206 Onder de term boekhoudschandalen schaart de literatuur niet alleen frauduleuze boekhoudingen, maar ook andere frauduleuze hande-

206

Raaijmakers 2009, p. 3.


lingen in de zakenwereld, met hebzucht als belangrijkste drijfveer.207 Het bestuur van een onderneming kreeg voorheen in beginsel het voordeel van de twijfel. De financiële schandalen bij onder meer de Amerikaanse bedrijven Enron in 2001, Worldcom in 2002 en het Nederlandse Ahold in 2003 vormden echter een keerpunt. Het vertrouwen van de aandeelhouders in het bestuur liep een grote deuk op en moest worden terugverdiend. De bestuurders die frauduleus gedrag hadden vertoond bij de boekhoudingaffaires kregen zware persoonlijke verwijten. Hun integriteit was niet langer vanzelfsprekend, maar moest worden bewezen.208 Onregelmatigheden werden niet langer gedoogd.209 Er klonk een krachtige roep om meer aandeelhoudersrechten, hetgeen ertoe leidde dat de aandacht voor corporate governance in een stroomversnelling kwam.210 Kroeze stelde: ‘Met de gedachte aan de financiële schandalen nog in het achterhoofd hebben de verschillende politieke en maatschappelijke stromingen de aangepaste structuurregeling en de versterking van de positie van aandeelhouders vrijwel zonder tegenstand aanvaard.’211 Als gevolg van de schandalen is een trend naar meer aandeelhoudersrechten in gang gezet. De in hoofdstuk 4 besproken corporate governance codes en wetgeving in de periode 2001-2005 vloeien mogelijk voort uit deze trend. De invloed van aandeelhouders op het bestuur diende te worden verruimd. Beschermingsconstructies werden zowel in de praktijk als in de literatuur als onwenselijk gezien. De in corporate governance gespecialiseerde Pruijm concludeerde bijvoorbeeld in zijn essay over de boekhoudschandalen het volgende: ‘men kan de bestaande tekortkomingen relatief eenvoudig corrigeren door bijvoorbeeld een einde te maken aan de beperking van de macht van aandeelhouders en aan de beschermingsconstructies.’212 Het lijkt dan ook aannemelijk dat de boekhoudschandalen van invloed zijn geweest op de verschillende trends naar ontmanteling aan het begin van het afgelopen decennium.

207

Pruijm 2004, p. 5. Raaijmakers 2009, p. 3. 209 Pruijm 2003, p.1. 210 Kroeze 2007, p. 1. 211 Kroeze 2007, p. 2. 212 Pruijm 2004, p. 16. 208


6.2.2 Activistische aandeelhouders Welke maatschappelijke factoren zijn van invloed geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk? In het vorige hoofdstuk is besproken dat de invloed van aandeelhouders in de periode 2001-2005 toenam, mede als gevolg van de Code Tabaksblat en de Wet tot aanpassing van de structuurregeling. De verbeterde rechten leidden in de praktijk ertoe dat sommige aandeelhouders zich activistischer gingen gedragen. Strik stelde: ‘aandeelhoudersactivisme is een specialistische tak van belegging geworden.’213 Hierbij moet men denken aan de opkomst van private-equity fondsen, staatsinvesteringsfondsen en hedge funds.214 Dergelijke fondsen bouwen kort gezegd posities op in slecht presterende ondernemingen, waarbij zij trachten de prestaties van de onderneming op korte termijn te verbeteren door actief invloed uit te oefenen op het beleid. Als de prestaties van de onderneming verbeteren zal de aandelenkoers stijgen, met als gevolg dat het fonds winst maakt wanneer zij haar belang verkoopt. Het positieve aan dit soort activistische aandeelhouders is dat zij het bestuur scherp houden en slecht beleid ter discussie stellen.215 Een negatief aspect is dat het doel van de fondsen om op korte termijn winst te behalen mogelijk in strijd is met het vennootschapsbelang op lange termijn. Het gevaar bestaat dat fondsen uisluitend hun eigen belang nastreven, eventueel ten koste van de andere stakeholders. Zo kan een activistische aandeelhouder aandringen op reorganisaties, wat in de regel grote ontslagronden tot gevolg heeft. Activistische aandeelhouders oefenen in de regel druk uit op het bestuur om beschermingsconstructies af te breken. Zij hebben immers belang bij een open vennootschap, aangezien zij voor hun winst afhankelijk zijn van partijen die hun belang willen overnemen (bijvoorbeeld via een overname). Op grond hiervan lijkt aandeelhoudersactivisme van invloed te zijn geweest op de verschillende trends naar ontmanteling aan het begin van het afgelopen decennium. Echter, sinds 2007 staan activistische aandeelhouders als gevolg van de zaken Stork en ABN AMRO in een kwaad daglicht (zie hoofdstuk 5). Bij Stork probeerden activistische aandeelhouders een geliefd Nederlands bedrijf tot splitsing te brengen. In de zaak ABN AMRO beoogde de activistische aandeelhouder TCI de verkoop van de bank in onderdelen, waarbij TCI in staat bleek met een minderheidsbelang het bestuur tot actie te laten overgaan. Ondanks dat er wellicht al fusieplannen waren, profileerde ex-bestuursvoorzitter Rijkman Groenink zich naar onze me 213

Strik 2007, p. 1. Schouten 2008, p. 8. 215 De Jongh 2007, p. 10. 214


ning tijdens de overnamestrijd als speelbal van activistische aandeelhouders.216 Hierdoor ontstond de angst bij ondernemingen dat ook zij een speelbal zouden worden van activistische partijen waarvan zij de motieven niet kennen. Volgens Van Schilfgaarde leidde deze angst tot een zekere kentering om de rechten van aandeelhouders weer in te perken.217 We concluderen dan ook dat aandeelhoudersactivisme vanaf 2007 van invloed is geweest op de kentering in de trends van praktijk en regelgeving.

6.2.3 Globalisering Welke maatschappelijke factoren zijn van invloed geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk? Volgens Nieuwe Weme is ‘het gebruik van beschermingsconstructies niet alleen verminderd door nieuwe regelgeving; ook de kritische geluiden van beleggers hebben hieraan bijgedragen.’218 Naast het hiervoor besproken aandeelhoudersactivisme hebben daarbij de volgende internationale factoren een belangrijke rol gespeeld:219 ‐

Het relatieve belang van Anglo-Amerikaanse kapitaalverschaffers is toegenomen.

‐

De invloed van stemadviesbureaus van internationale institutionele beleggers is gegroeid (denk bijvoorbeeld aan RiskMetrics).

‐

Het aantal Anglo-Amerikaanse bestuurders en commissarissen bij Nederlandse beursvennootschappen is aanzienlijk gestegen.

De bovenstaande factoren vloeien voort uit de in het afgelopen decennium snel toegenomen globalisering van het maatschappelijke en economische leven, waaraan internet en moderne communicatiemiddelen een belangrijke bijdrage hebben geleverd.220 Door de mondialisering ontdekten buitenlandse investeerders Nederland. Het belang van deze buitenlandse beleggers in grote Nederlandse ondernemingen groeide van 37 procent in 1995 naar ruwweg 72 procent in 2009.221 Ook de onderstaande tabel geeft een duidelijke toename weer:

216

Van Oosterhout 2007, p. 3. Van Schilfgaarde 2009, p. 212. 218 Asser/Nieuwe Weme, nr. 634. 219 Deze factoren zijn ontleend aan Asser/Nieuwe Weme 2009, nr. 634. 220 Kroeze 2007, p. 2. 221 Van Uffelen 2010, p. 1. 217


Tabel 6.1. Bezit aan aandelen van AEX-vennootschappen (in procenten) 1995

2005

37

75

institutionele 24

10

niet-financiële 19

2

Buitenlandse beleggers Nederlandse beleggers Nederlandse ondernemingen Nederlandse particulieren

19

5

Nederlandse overheid

0

1

Onbekend

1

7

Bron: Abma en Munsters (2007) in Handboek Corporate Governance, hoofdstuk 8.

Kroeze is van mening dat de internationalisering van de aandeelhoudersvergadering, RvB en RvC van invloed is geweest op ‘de opstelling van individuele aandeelhouders tegenover de vennootschap, op het functioneren van de algemene vergadering van aandeelhouders en op de wijze waarop bestuurders en commissarissen hun taak opvatten.’222 Kroeze verwijst in dit kader naar de zaken Stork en ABN AMRO, welke volgens hem een gevolg zijn van de internationale ontwikkelingen. In Anglo-Amerikaanse landen heerst de visie dat de onderneming een instrument is in handen van de aandeelhouders, die daarmee hun economisch belang natreven (het shareholdersmodel).223 Dit shareholdersmodel lijkt moeilijk te rijmen met beschermingsconstructies, aangezien de invloed van aandeelhouders door beschermingsconstructies wordt ingeperkt. Nu de AngloAmerikaanse kapitaalverschaffers, bestuurders en commissarissen vanuit het shareholdersmodel handelen, leidt dit veelal tot een kritische houding ten aanzien van beschermingsconstructies. Op grond hiervan heeft de internationalisering mogelijk haar invloed gehad op de verschillende trends naar ontmanteling. Deze aanname wordt onderstreept door het feit dat buitenlandse kapitaalverschaffers zich doorgaans activistisch opstellen, onder andere door het bestuur van Nederlandse ondernemingen op te jagen.224

222

Kroeze 2007, p. 2. Wolters 2009, p. 16. 224 Van Uffelen 2010, p. 1. 223


Er valt evenwel aan te voeren dat de vanaf 2004 - als gevolg van de internationalisering - ontstane uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven, mogelijk van invloed is geweest op de kentering in de trends naar ontmanteling. De afbraak of verkoop van Nederlandse bedrijven als Stork, ABN AMRO, Numico, Hagemeyer, Essent en Nuon zorgt sinds 2007 (ABN AMRO was het toppunt) voor paniek in de samenleving.225 Deze paniek vloeit voort uit de nadelige gevolgen die de uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven met zich meebrengt:226 ‐

De uitverkoop is slecht voor de positie van Nederland in de wereldeconomie.

‐

Beslissende bedrijfsbeslissingen worden als gevolg van dergelijke overnames niet meer in Nederland genomen, maar in het land van de nieuwe eigenaar.

‐

Investeringen in kennis en ontwikkeling worden geleidelijk verplaatst naar het land van de nieuwe eigenaar.

‐

De uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven gaat ten koste van de werkgelegenheid.

‐

Buitenlandse kopers financieren overnames doorgaans met een groot gedeelte aan vreemd vermogen, hetgeen gevolgen heeft voor de belastingopbrengsten.

Uiteraard nemen Nederlandse bedrijven ook buitenlandse bedrijven over, waardoor de nadelige gevolgen worden afgezwakt. Echter, uit onderzoek is gebleken dat het aandeel van Nederlandse kopers in de verhouding tussen Nederlandse en niet Nederlandse kopers bij grensoverschrijdende deals afneemt.227 Onderzoeker Willem van Oosten schat de kans groot in dat deze afname zich voortzet: ‘De trend lijkt niet te stoppen. De Nederlandse koper verliest ieder jaar terrein en de ontwikkeling lijkt los te staan van de economische crisis. De verschuiving begon ver voor de uitbraak van de crisis.’

225

Kleinnijenhuis 2008, p. 1. Tamminga 2009, p. 1. 227 Overfusies.nl 2010, p. 1. 226


Verhouding tussen Nederlandse en niet Nederlandse kopers bij grensoverschrijdende deals228

De angst voor de nadelige gevolgen van de uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven lijkt derhalve gegrond. Het is echter moeilijk om in te schatten in hoeverre deze paniek in de samenleving heeft geleid tot een kentering in de trends naar ontmanteling. De politiek zal ongetwijfeld door de negatieve reacties uit de samenleving zijn beïnvloed, waardoor het aannemelijk lijkt dat de kentering in de trend van de regelgeving onder meer op dit negatieve sentiment valt terug te voeren. Of het voor de praktijk een reden is om beschermingsconstructies in stand te houden of nieuwe op te tuigen hangt af van de vraag in hoeverre Nederlandse ondernemingen invloed van buitenlandse kapitaalverschaffers bezwaarlijk vinden. Het is denkbaar dat oer-Hollandse bedrijven zoals Hak en Blokker niks met dit soort invloed van buitenaf te maken willen hebben. Voor dit soort ondernemingen kan de globalisering een reden zijn om beschermingsconstructies op te tuigen, hetgeen de kentering in de trend van de praktijk kan verklaren. Bestuursvoorzitter/grootaandeelhouder Jaap Blokker heeft op dit gebied in ieder geval een uitgesproken mening: ‘De grens over dus met buitenlandse investeerders! Opzouten met de doldwaze prijzen die ze bieden voor Neerlands trots.’229

228

Overfusies.nl 2010, p. 1. Pouw 2007, p. 1.

229


6.2.4 De kredietcrisis Welke maatschappelijke factoren zijn van invloed geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk? In 2007 werd Nederland getroffen door de kredietcrisis. Assink verwacht dat deze crisis van invloed zal zijn op het terrein van het gedragsrecht: 230 ‘Via de open norm van de verplichting tot behoorlijk bestuur en behoorlijk toezicht van art. 2:9 BW, en via de open normen van art. 2:8 en 6:162 BW, zullen nieuwe maatschappelijke eisen aan bestuurders en commissarissen worden opgelegd.’ Aangezien de rechter beschermingsconstructies voornamelijk beoordeelt aan de hand van de open norm van art. 2:8 BW (zie hoofdstuk 5), is de kredietcrisis mogelijk van invloed op de rechtspraak. De strengere maatschappelijke eisen aan bestuurders en commissarissen kunnen ertoe leiden dat de rechter de RvB en RvC kritischer benadert wanneer zij zich afschermen. In hoeverre de kredietcrisis de OK en Hoge Raad in de zaken ABN AMRO en ASMI heeft beïnvloed is echter moeilijk in te schatten. Het is tevens lastig om een eenduidig antwoord te geven op de vraag of de kredietcrisis van invloed is geweest op de trends in regelgeving en praktijk. De volgende argumenten ondersteunen de stelling dat de crisis van invloed is geweest op de kentering in de trends naar ontmanteling: ‐

De ontmanteling van beschermingsconstructies wordt als een van de oorzaken gezien van de kredietcrisis. Er is een klimaat ontstaan waarin (voornamelijk) activistische aandeelhouders het verwijt krijgen uitsluitend uit te zijn op korte termijn gewin.231 Zij hebben misbruik gemaakt van hun nieuw verkregen rechten. Dit heeft tot gevolg dat het vertrouwen in de aandeelhouders is beschadigd,232 hetgeen kan leiden tot nieuwe regelgeving probeschermingsconstructies.

‐

Als gevolg van de kredietcrisis presteren sommige bedrijven zeer slecht, waardoor zij een makkelijke prooi vormen voor bedrijven die op overnamepad zijn. Dit kan voor de praktijk een reden zijn om beschermingsconstructies op te werpen, zoals Fortis deed met het optuigen van Stichting Continuïteit Fortis in 2008.233

230

Assink 2010, p. 1. Vereniging van Effectenbezitters 2008, p. 1. 232 Van Uffelen 2010, p. 1. 233 Smit 2008, p. 1. 231


Er zijn echter ook argumenten aan te voeren ter ondersteuning van de stelling dat de kredietcrisis de ontmanteling van beschermingsconstructies juist stimuleert: ‐

Sinds de kredietcrisis is het voor bedrijven lastig om overnames te financieren doordat de zakelijke kredietverlening sterk is gedaald. Ook activistische aandeelhouders als hedgefunds hebben moeite om hun activiteiten te financieren.234 Banken verstrekken minder snel leningen en vragen uitstaande leningen op of eisen aanvullende zekerheden. De Nederlandsche Bank voorspelde recentelijk dat de problemen met de kredietverlening nog wel een tijdje zullen voortduren, onder meer door de te verwachten aanscherping van de kapitaal- en liquiditeiteisen.235 De noodzaak om beschermingsconstructies op te tuigen om vijandige overnames te voorkomen lijkt aldus (tijdelijk) te zijn getemperd.

‐

In dit kader kan tevens worden aangevoerd dat bedrijven door de kredietcrisis moeilijk aan vreemd vermogen komen, waardoor zij meer afhankelijk zijn van hun aandeelhouders. Dit kan ertoe leiden dat de macht van aandeelhouders toeneemt, hetgeen mogelijk kan leiden tot ontmanteling van beschermingsconstructies.

Wanneer we de argumenten afwegen komen we tot de conclusie dat de kredietcrisis van invloed is geweest op de kentering in de verschillende trends naar ontmanteling. We vinden de eerste twee argumenten - mede met het oog op de lange termijn - sterker dan het tijdelijke argument van de slechte kredietverlening. De zakelijke kredietverlening van banken komt immers weer langzaam op gang. De kredietcrisis stimuleert naar onze mening de praktijk en wetgever om beschermingsconstructies in stand te houden (of nieuwe op te werpen).

6.3 Conclusie Uit dit hoofdstuk valt op te maken dat er verschillende maatschappelijke factoren van invloed zijn geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk. We komen tot de conclusie dat in de periode 2001-2006 de boekhoudschandalen, het aandeelhoudersactivisme en de globalisering de trends naar ontmanteling hebben gestimuleerd. De kentering in de trends van regelgeving en praktijk is naar onze mening een gevolg van de kredietcrisis, de uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven en de ontstane angst voor aandeelhoudersactivisme (de overname van

234

Kroeze 2008, p. 1. De Nederlandsche Bank NV 2010, p. 30.

235


ABN AMRO). Sinds 2007 staan aandeelhouders in een slecht daglicht. Er lijkt een klimaat te zijn ontstaan waarin bescherming van de vennootschap weer van belang wordt geacht.

Hoofdstuk 7: Conclusie 7.1 Inleiding In dit laatste hoofdstuk staat de beantwoording van de onderzoeksvraag centraal. In paragraaf 7.2. worden de conclusies van de afzonderlijke hoofdstukken weergegeven, waarna in paragraaf 7.3 de conclusie van het onderzoek zal worden geformuleerd.

7.2. Conclusie per hoofdstuk Hoofdstuk 2 diende als basis voor de hoofdstukken 3 t/m 6. Door middel van een juridische literatuurstudie werd de lezer inzicht verschaft in het begrip ‘beschermingsconstructies’. Uit het hoofdstuk valt op te maken dat er verschillende beschermingsconstructies zijn die voor verschillende doeleinden kunnen worden opgeworpen. Tevens werd duidelijk dat verschillende argumenten een rol kunnen spelen bij de keuze van een wetgever, rechter en/of praktijk om wel of niet de ontmanteling van beschermingsconstructies te stimuleren. We kwamen tot de conclusie dat zowel voor- als tegenstanders van beschermingsconstructies valide argumenten hebben. In hoofdstuk 3 is onderzocht welke trend er in de praktijk valt te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies. Op basis van statistische onderzoeken uit het afgelopen decennium kwamen we tot de conclusie dat Nederlandse beursvennootschappen een groot deel van hun beschermingsconstructies hebben ontmanteld. Deze trend naar ontmanteling heeft zich voortgezet in de periode 2001 t/m 2006. Vanaf 2007 valt er echter een kentering in de trend waar te nemen. In hoofdstuk 4 zijn wetten, wetsvoorstellen en gedragscodes van de afgelopen tien jaar onder de loep genomen. Het doel van het hoofdstuk was te beoordelen welke trend er in de Nederlandse regelgeving valt te ontdekken inzake de ontmanteling van beschermingsconstructies. We kwamen tot de conclusie dat er samenhang bestaat binnen de Nederlandse regelgeving. Van 2001 tot 2006 valt een duidelijke trend te ontdekken naar regelgeving die de ontmanteling van beschermings11-03 De Ontmanteling van Beschermingsconstructies : In Hoeverre Hangen Trends in Regelgeving, Jurisprudentie en Praktijk Samen? P.A. Visser en R.F.A. Stegeman 70 of 80

constructies stimuleert. In 2006 heeft er een ommekeer plaatsgevonden naar regelgeving die geen prikkel veroorzaakt voor ontmanteling. Vanaf 2006 is er geen nieuwe regelgeving tot stand gekomen die de vrijheid van het bestuur om de vennootschap af te schermen aantast. In hoofdstuk 5 is de houding van de Nederlandse rechter ten aanzien van beschermingsconstructies onderzocht aan de hand van jurisprudentie van de afgelopen tien jaar. Het hoofdstuk had tot doel te beoordelen welke trend er in de Nederlandse jurisprudentie valt te ontdekken inzake de ontmanteling. We kwamen tot de conclusie dat de Nederlandse rechter worstelt met beschermingsconstructies. Er bestaat geen samenhang in de jurisprudentie van de afgelopen tien jaar. Het is daarbij opmerkelijk dat Ondernemingskamer vanaf 2001 voornamelijk lijkt aan te sturen op ontmanteling, terwijl de Hoge Raad deze trend naar ontmanteling tot viermaal een halt toeroept. We concludeerden dan ook (voorzichtig) dat de Ondernemingskamer in de afgelopen tien jaar heeft getracht de ontmanteling te stimuleren, in tegenstelling tot de Hoge Raad, die de vrijheid van het bestuur om de vennootschap af te schermen lijkt te waarborgen. In hoofdstuk 6 is onderzocht of er in de afgelopen tien jaar maatschappelijke factoren van invloed zijn geweest op de trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk. We kwamen tot de conclusie dat verschillende maatschappelijke factoren van invloed zijn geweest. In de periode 20012006 hebben de boekhoudschandalen, het aandeelhoudersactivisme en de globalisering de trends naar ontmanteling gestimuleerd. De kentering in de trends van regelgeving en praktijk is ons inziens een gevolg van de kredietcrisis, de uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven en de ontstane angst voor aandeelhoudersactivisme (de overname van ABN AMRO).

7.3 Conclusie van het onderzoek Ontmanteling beschermingsconstructies; in hoeverre hangen trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk samen?

Wanneer we de grafieken 3.2 en 4.1 met elkaar vergelijk, komen we tot de constatering dat de trends in regelgeving en praktijk samenhang vertonen. In de periode 2001 t/m 2005 valt uit de Code Tabaksblad, de Wet tot aanpassing van de structuurregeling en het wetsvoorstel Openbaar overnamebod een trend af te leiden naar regelgeving die de ontmanteling stimuleert. In de prak11-03 De Ontmanteling van Beschermingsconstructies : In Hoeverre Hangen Trends in Regelgeving, Jurisprudentie en Praktijk Samen? P.A. Visser en R.F.A. Stegeman 71 of 80

tijk valt in dezelfde periode een trend naar ontmanteling te ontdekken. Het is aannemelijk dat de regelgeving van invloed is geweest op de ontmanteling in deze periode, naast maatschappelijke factoren als de boekhoudschandalen en de globalisering. Met de schrappingen in het Wetsvoorstel Openbaar overnamebod heeft er sinds 2006 een kentering in de trend in regelgeving plaatsgevonden. Vanaf 2006 is geen regelgeving meer tot stand gekomen die de ontmanteling stimuleert. In de praktijk valt eenzelfde kentering waar te nemen in 2007. Deze kentering in beide trends is naar onze mening een gevolg van de kredietcrisis, de uitverkoop van het Nederlandse bedrijfsleven en de ontstane angst voor aandeelhoudersactivisme. Sinds 2007 staan aandeelhouders immers in een slecht daglicht. Er lijkt een klimaat te zijn ontstaan waarin bescherming van de vennootschap weer van belang wordt geacht. Grafiek 3.2


Grafiek 4.1

Wanneer we vervolgens grafiek 5.1 in de vergelijking betrek, constateren we dat er geen trend in de jurisprudentie valt te ontdekken die samenhang vertoont met de trends in de praktijk en regelgeving. Er valt in de periode 2001 tot 2007 geen duidelijke trend te ontdekken naar jurisprudentie die de ontmanteling van beschermingsconstructies stimuleert. Ook valt er geen duidelijke kentering waar te nemen vanaf 2007. De fluctuerende lijn in de grafiek wijst op een worsteling van de Nederlandse rechter met beschermingsconstructies. De Ondernemingskamer lijkt vanaf 2001 voornamelijk aan te sturen op ontmanteling, terwijl de Hoge Raad deze trend naar ontmanteling tot viermaal een halt toeroept. Grafiek 5.1


We komen dan ook tot de eindconclusie dat er in het afgelopen decennium samenhang bestaat tussen de trends in regelgeving en praktijk inzake de ontmanteling beschermingsconstructies. Er bestaat echter geen samenhang tussen beide trends en de trend in de jurisprudentie.


Literatuurlijst Boeken Asser/Nieuwe Weme 2009 J.J.M. Maeijer, G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme, Asser Rechtspersonenrecht 2-11* De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009. Grazell & Kabir 2001 J. Grazell & R. Kabir, Beschermingsconstructies en corporate governance: recente ontwikkelingen, Alphen aan den Rijn: Kluwer 2001. Kroeze 2007 M.J. Kroeze, L. Timmerman & J.B. Wezeman, De kern van het ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2007. Nieuwe Weme 2008 M.P. Nieuwe Weme, G. van Solinge, R.P. ten Have & L.J. Hijmans van den Bergh, Handboek openbaar bod, Deventer: Kluwer 2008. Pruijm 2003 R.A.M. Pruijm, Behoorlijk Ondernemingsbestuur: Lessen uit de boekhoudschandalen, Assen: Koninklijke Van Gorcum BV 2003. Roosenboom 2003 P. Roosenboom & T. van der Goot, Takeover defenses and IPO firm value in the Netherlands, Rotterdam: Erim reports 2003. Sanders 2005 P. Sanders & W. Westbroek, BV en NV, Deventer: Kluwer 2005. Van der Grinten 1989 W.C.L. van der Grinten, Beschermingsconstructies en de beurs, Amsterdam: Nederlands Instituut voor het Banken Effectenbedrijf 1989. Van Olffen 2000 M. van Olffen, Beschermingsmaatregelen in de 21ste eeuw, Deventer: Kluwer 2000. 11-03 De Ontmanteling van Beschermingsconstructies : In Hoeverre Hangen Trends in Regelgeving, Jurisprudentie en Praktijk Samen? P.A. Visser en R.F.A. Stegeman 75 of 80

Van Schilfgaarde 2009 P. van Schilfgaarde & J. Winter, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2009. Artikelen Assink 2008 B.F. Assink, ‘Kroniek van vennootschapsrechtelijke jurisprudentie uit Delaware - Deel II’, Ondernemingsrecht 2008, 27. Assink 2010 B.F. Assink, M. Kroeze & M. Verbrugh, ‘Kroniek van het vennootschapsrecht’, NJB 2010, 781. De Jongh 2007 J. de Jongh, ‘Primaat van het bestuur bevestigd’, BJB 2007, 46. Dortmond 2010 P. Dortmond, ‘Zwalkende beschermingswallen’, Ondernemingsrecht 2010, 33. Kemperink 2002 G.N.H. Kemperink, ‘Enquêterecht en overnamegeschillen’, Ondernemingsrecht 2002-8. Klaassen 2007 A.G.H. Klaassen, ‘Opnieuw kleur bekennen: het coalitieakkoord van CDA, PvdA en ChristenUnie’, Ondernemingsrecht 2007, 46. Kroeze 2007 M.J. Kroeze, ‘Kroniek van het vennootschapsrecht’, NJB 2007, 35. Kroeze 2008 M.J. Kroeze, ‘Dubbel fout denken over hedgefondsen’, Ondernemingsrecht 2008, 63. Kroeze & Verbrugh 2007 M.J. Kroeze & M.A. Verbrugh, ‘Rechterlijke bemiddeling bij Stork is OK’, NJB 2007, 422. Nieuwe Weme & Van Solinge 2006


M.P. Nieuwe Weme & G. van Solinge, ‘Beschermingsmaatregelen tegen vijandige biedingen: beperkingen en nieuwe mogelijkheden’, Ondernemingsrecht 2006, 66. NJB 2007 Auteur onbekend, ‘De Ondernemingskamer inzake ABN AMRO’, NJB 2007-19. Raaijmakers 2009 G.T.M.J. Raaijmakers, ‘De financiële markt en het ondernemingsrecht’, Ondernemingsrecht 2009, 104. Ruijter & Bouchez 2010 B.A. de Ruijter & L.C. Bouchez, ‘ASMI-beschikking: Hoge Raad stelt paal en perk aan activistische aandeelhouders’, BJB 2010, 37. Schouten 2008 M.C. Schouten, ‘Inwerkingtreding nieuwe regels betreffende het openbaar bod op effecten’, BJB 2008, 18. Smit 2008 M. Smit, ‘Beschermingsconstructies: Waakhond Fortis onafhankelijk?’, FEM Business 2008, jaargang 11, nummer

39

(Te

raadplegen

via

<archief.fembusiness.nl/2008/09/29/nummer-

39/Beschermingsconstructies-Waakhond-Fortis-onafhankelijk.htm>). Strik 2007 D.A.M.H.W. Strik, ‘To play or to be in play, Over preventie van aandeelhoudersactivisme’, Tijdschrift Ondernemingsrecht 2007, 72. Tamminga 2009 M. Tamminga, ‘Uitverkoop van Nederland: waar is de visie?’, Me Judice 2009, jaargang 2. Timmerman 2002 L. Timmerman, ‘Bescherming en de HBG-beschikking’, Ondernemingsrecht 2002-12. Van Ginneken 2006 M.J. van Ginneken, ‘Vijandige overnames en het vennootschappelijk belang’, Ondernemingsrecht 2006, 171. Van Lier 2007 W. van Lier, ‘Stokerate governance’, BJB 2007, 20. Wolters 2009 11-03 De Ontmanteling van Beschermingsconstructies : In Hoeverre Hangen Trends in Regelgeving, Jurisprudentie en Praktijk Samen? P.A. Visser en R.F.A. Stegeman 77 of 80

M. Wolters, ‘Uitleg van schriftelijke overeenkomsten’, Contracteren 2009, nr. 1, p. 14-22. Oraties en dissertaties Steins Bisschop 2008 B.T.M. Steins Bisschop, Bescherming tegen niet geïnviteerde overnames en ongewenst aandeelhoudersactivisme: een politiek correcte en bedrijfsmatig effectieve benadering (oratie Universiteit van Maastricht). Rapporten en niet gepubliceerde teksten Abma 2007 R. Abma, Eumedion-evaluatie van het aandeelhoudersvergaderingenseizoen 2007, 21 juni 2007. Abma 2010 R. Abma, Eumedion-evaluatie van het aandeelhoudersvergaderingseizoen 2010, 30 juni 2010. Commissie Corporate Governance 2003 Commissie corporate governance, De Nederlandse Corporate Governance Code: Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen, 9 december 2003. De Nederlandsche Bank NV 2010 De Nederlandsche Bank NV, ‘In het spoor van de crisis’, maart 2010. Monitoring Commissie Corporate Governance 2008 Monitoring Commissie Corporate Governance, De Nederlandse Corporate Governance Code: Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen, 10 december 2008. Pruijm 2004 R.A.M. Pruijm, Vertrouwen is een wisselwerking: Herstel van vertrouwen (essay Erasmus universiteit Rotterdam), 29 juli 2004. Van der Elst 2007 C.F. van der Elst, A. de Jong & M.J.G.C. Raaijmakers, Onderzoeksrapport ten behoeve van de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur, 24 oktober 2007.


Elektronische bronnen Algemeen Nederlands persbureau 2010 Algemeen Nederlands persbureau, ‘Bos haalt keihard uit naar Groenink’, <www.ad.nl/ad/nl/1012/Binnenland/article/detail/461290/2010/02/04/Bos-haalt-keihard-uit-naarGroenink.dhtml> 4 februari 2010. Keuken 2010 Q. Keuken en L.B. Vissers, ‘De corporate governance code een papieren tijger?’, <www.insolventierecht.eu/2990/home-nl/publicaties/archief/de-corporate-governance-code-eenpapieren-tijger.html> 18 februari 2010. Kleinnijenhuis 2008 J. Kleinnijenhuis, ‘Protectionisme helpt economie niet vooruit’, <www.trouw.nl/krantenarchief/2008/01/10/2081088/Protectionisme_helpt_economie_niet_vooruit.ht ml> januari 2008. Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2006 Monitoring Commissie Corporate Governance, ‘Kabinet tevreden over naleving code voor goed bestuur’, <www.commissiecorporategovernance.nl/news/item/Kabinet_tevreden_over_naleving_code_voor_goed _bestuur/123?mid=> 2006. Overfusies.nl 2010 Overfusies.nl, ‘Buitenlandse koper domineert Nederlandse overnamemarkt H1 2010’, <www.overfusies.nl/page?5,1772/Actueel/buitenlandse_koper_domineert_nederlandse_overnamemarkt_ h1_2010> 2 september 2010. Pouw 2007 P. Pouw, ‘Jaap Blokker: poten af van Nederlandse bedrijven’, <www.bizz.nl/1702-jaap-blokker-poten-af-van-nederlandse-bedrijven.html> 13 juli 2007. Rechtspraak.nl 2010 Rechtspraak.nl, ‘Samenvatting conclusie Advocaat-Generaal Timmerman inzake ASM International NV’, <www.rechtspraak.nl/Gerechten/HogeRaad/Actualiteiten/Samenvatting+conclusie+AdvocaatGeneraal+Timmerman+inzake+ASM+International+NV.htm> 14 april 2010. Van Oosterhout 2007 11-03 De Ontmanteling van Beschermingsconstructies : In Hoeverre Hangen Trends in Regelgeving, Jurisprudentie en Praktijk Samen? P.A. Visser en R.F.A. Stegeman 79 of 80

B. van Oosterhout, ‘Leve de aandeelhouder! Hoe de kleine man het een groot bedrijf lastig kan maken’, < www.intermediair.nl/artikel/weekblad-archief/48513/leve-de-aandeelhouder.html> 15-08-2007. Van Uffelen 2010 X. van Uffelen, ‘Liever invloed achter de schermen’, <www.volkskrant.nl/vk/nl/2844/Archief/archief/article/detail/993962/2010/04/03/Liever-invloedachter-de-schermen.dhtml> 3 april 2010. Vereniging van Effectenbezitters 2008 Vereniging van Effectenbezitters, ‘USG schiet in de verdediging’, <www.veb.net/content/HoofdMenu/Beurs/Kieseenbeursfonds/Artikelen/USG/usgbeschermingwal.asp x> december 2008. Vereniging van Effectenbezitters 2009 Vereniging

van

Effectenbezitters,

‘Unilever

moet

werken

aan

zijn

Dutch

Discount’,

<www.veb.net/content/HoofdMenu/Beurs/Kieseenbeursfonds/Artikelen/Unilever/Unilevermoetwerke naanzijnDutchDiscount.aspx> 9 oktober 2009. Berichten uit kranten en andere media Boot 2010 A.W.A. Boot, ‘Rechter vindt middenweg niet’, Het Financieele Dagblad 14 juli 2010, p. 5. Couwenbergh 2010 P. Couwenbergh, ‘Wisseling aan de top: Nederland is het land van de huurling CEO’, Het Financieele Dagblad 8 oktober 2010, p. 1.

Couwenbergh 2010-2 P. Couwenbergh, ‘Hoge Raad ziet geen rol commissaris bij conflict’, Het Financieele Dagblad 10 juli 2010, p. 1. Van Lent 2010 D. van Lent, ‘Uitspraak Hoge Raad sterkt positie van bedrijfsbestuur’, NRC Handelsblad 7 juli 2010, p. 1.


NYENRODE RESEARCH PAPER ACADEMIC THEORY DE ONTMANTELING VAN BESCHERMINGSCONSTRUCTIES. P.A. Visser R.F.A. Stegeman. June 2011 ~ no

Recommend Documents