Research paper. Fusies en overnames

Research paper Fusies en overnames De bedragen die met fusies en overnames zijn gemoeid, zijn groter dan ooit tevoren. Dit jaar is er al voor bijna drie biljoen US dollar (3000 miljard USD) uitgegeven. Grofweg een vijfde deel hiervan is afkomstig van private equity. IRIS heeft alle fusies en overnames in de Nederlandse aandelenmarkt onderzocht over de periode van 1997 tot en met 2006. De kortetermijnstudie richt zich op de koersontwikkeling in de twintig dagen rond de aankondiging. Doelwitten laten, niet verrassend, de grootste koerssprong zien. Voor de lange termijn bekijken we de fusies. De onderzoeksresultaten bevestigen dat fusies gemiddeld genomen in de jaren na de aankondiging een teleurstellende prestatie op de beurs laten zien. We bespreken tien Nederlandse fondsen die wij op basis van kwantitatieve en kwalitatieve criteria een bovengemiddelde kans toedichten om te worden overgenomen. IRIS Strategie, IRIS Aandelenresearch Juli 2007

Inhoud Samenvatting 2 Inleiding 4 Literatuur 6 Data en onderzoeksmethodologie 8 Onderzoeksuitkomsten 10 Kortetermijnstudie 10 Langetermijnstudie 12 Praktische toepassing 14 Tien overnamekandidaten 16 Referenties 28 Auteurs IRIS Strategie: Ronald Doeswijk, Adriaan Floor IRIS Aandelenresearch: Steef Bergakker, Jurriaan Hofman, Marc van der Holst, Peter van der Lely, George Luijkx, Ivo Luiten, Tim Poulus en Jos Versteeg.

Uitsluitend voor intern gebruik binnen de Rabobank Groep

Institute for Research and Investment Services Postbus 1296 3000 BG Rotterdam

Bezoekadres: Coolsingel 120, 3011 AG Rotterdam

Klantenservice Rabobank Facilitair Bedrijf

040-2195555

(abonnementen e.d.)

Belangrijke informatie Deze uitgave is samengesteld door het Institute for Research and Investment Services B.V. (IRIS). IRIS is een gezamenlijke onderneming van de Rabobank en Robeco, waarvan de hoofdactiviteit bestaat uit het verstrekken van beleggingsresearch. Door een fysieke-, organisatorische- en personele scheiding zijn de activiteiten van IRIS gescheiden van andere activiteiten binnen de Rabobank Groep. Als gevolg hiervan kan elders binnen de Rabobank Groep niet-openbare (koersgevoelige) informatie beschikbaar zijn waarvan IRIS geen gebruik kan maken. Als onderdeel van de Rabobank Groep kan IRIS gebonden zijn zich gedurende een periode rondom een emissie of andere kapitaalmarkttransacties te onthouden van het verstrekken van beleggingsresearch. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door IRIS betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en volledigheid daarvan kan niet worden ingestaan. IRIS pleegt haar beleggingsaanbevelingen niet voorafgaand aan de publicatie daarvan aan de betrokken uitgevende instelling bekend te maken. De methodiek die IRIS hanteert ten aanzien van beleggingsresearch is te raadplegen op de website www.rabobank.nl/beleggen. Voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor schade van welke aard ook die het gevolg is van onjuiste danwel onvolledige verwerking en/of berekening hiervan. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van effecten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. U dient zelf na te gaan of de uitgebrachte beleggingsaanbevelingen in overeenstemming zijn met het voor u vastgestelde doelrisicoprofiel. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De medewerkers van IRIS hebben geen belang in de ondernemingen waarover ze beleggingsaanbevelingen uitbrengen. De beloning van de medewerkers van IRIS is deels afhankelijk van de resultaten van de Robeco Groep N.V. en de Rabobank Groep. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De beleggingsfondsen van Robeco beschikken, voor zover noodzakelijk, over een vergunning van Autoriteit Financiële Markten op grond van de Wet toezicht beleggingsinstellingen. Iedere lokale Rabobank en bepaalde onderdelen van de Rabobank Groep, waaronder Robeco Direct zijn als effecteninstelling aan te merken en als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. © Copyright IRIS. IRIS behoudt zich alle (auteurs-)rechten voor. Niets uit deze publicatie mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt op welke wijze dan ook, zonder haar voorafgaande schriftelijke toestemming.

SAMENVATTING

Samenvatting •

De bedragen die met fusies en overnames zijn gemoeid, zijn groter dan ooit tevoren. Dit jaar is er al voor bijna drie biljoen US dollar (3000 miljard USD) uitgegeven. De aanzwellende stroom geld die beschikbaar is voor fusies en overnames is voor een belangrijk deel afkomstig van private equity.

•

Vrijwel al het academische onderzoek laat outperformance voor het doelwit zien na aankondiging van de overname. Dit is logisch omdat veelal een aantrekkelijke overnamepremie wordt geboden. De resultaten voor overnemende partijen verschillen te veel per studie om van een eenduidig beeld te spreken. Fuserende bedrijven laten rondom de bekendmaking van het nieuws een lichte outperformance zien, maar ook hier verschillen de resultaten per onderzoek.

•

Een punt dat duidelijk naar voren komt in de academische literatuur is dat fuserende bedrijven in de jaren na aankondiging een slechte performance laten zien. Dit wijst op structurele overschatting van de synergetische effecten van fusies.

•

Er is een duidelijk verschil tussen een bod in aandelen en een bod in contanten. Naarmate de overwaardering van een onderneming groter wordt, neemt de kans dat deze een overname doet toe. Anderzijds zal het management van een onderneming eerder overgaan tot een overname als het van mening is dat de aandelen van het doelwit ondergewaardeerd zijn. In dit geval zal de overname bij voorkeur gefinancierd worden met kasgeld waardoor de onderwaardering volledig wordt verzilverd door de eigen aandeelhouders.

•

IRIS heeft fusies en overnames in de Nederlandse aandelenmarkt onderzocht over de periode van 1997 tot en met 2006. In totaal hebben wij 72 transacties meegenomen, waarbij in 18 gevallen de tegenpartij niet beursgenoteerd was.

•

Nog altijd is maandag dè dag van de week waarop de meeste fusies en overnames worden aangekondigd. Maandag is een populaire dag omdat gedurende het weekend transactiedetails kunnen worden afgerond terwijl de financiële markten gesloten zijn. Geruchten of informatielekken kunnen de koers dan niet beïnvloeden.

•

De kortetermijnstudie richt zich op de koersontwikkeling in de twintig dagen rond de aankondiging van de transactie. Als we de resultaten opsplitsen naar doelwitten, fusies en kopers dan blijkt dat doelwitten, niet verrassend, de grootste koerssprong laten zien. De premie voor aankondiging is al 5.4% en de aankondigingspremie is 14.7%. Doorvermenigvuldigd telt dit op tot een gemiddelde totale premie van 20.9%. De kopers behalen een underperformance van 1.9% tot en met de dag van aankondiging. Fuserende bedrijven zitten er tussenin met 5.8% premie.

•

Voor de lange termijn bekijken we de elf fusies in onze dataset omdat uit internationaal onderzoek herhaaldelijk is gebleken dat fuserende bedrijven een teleurstellende koersontwikkeling laten zien na de fusie. Gecorrigeerd voor bèta, de ‘value’-factor en de ‘size’-factor blijken zeven van de elf fusies in de twee jaar na de aankondiging achter te blijven bij de beurs. Het gaat daarbij gemiddeld om 7.5% per jaar.

2

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

SAMENVATTING

•

De wetenschap dat fusies (en grotere overnames) gemiddeld genomen in de jaren na de aankondiging een teleurstellende prestatie op de beurs laten zien, neemt IRIS mee in de advisering over individuele aandelen.

•

Vrijwel alle Nederlandse beursgenoteerde bedrijven zijn de laatste maanden wel een keer genoemd als potentiële fusie- of overnamekandidaat. De gedachtegang daarachter is simpel: er is heel veel geld op zoek naar een bestemming, Nederlandse beursfondsen zijn in verhouding tot hun buitenlandse branchegenoten vaak goedkoop en een verhaal valt altijd te bedenken.

•

Bij de IRIS-selectie van overnamekandidaten hebben wij een database gescreend op drie factoren. Bedrijven met een relatief hoog percentage kas op de balans, een relatief hoge vrije kasstroom en een relatief hoog rendement op hun geïnvesteerd vermogen, zijn in beginsel aantrekkelijke fusieen overnamekandidaten vanuit de motieven ‘financial engineering’ en lage waardering. Daarentegen zijn bedrijven die op deze criteria laag scoren mogelijk interessante fusieen overnamekandidaten vanuit strategische en/of herstructureringsmotieven. Bij de keuze van onze kandidaten hebben wij ons daarom zowel op de hoog als op de laag scorende bedrijven gericht. Uiteindelijk heeft het oordeel van de analisten echter het zwaarst gewogen.

•

In alfabetische volgorde zijn dit de door IRIS geselecteerde overnamekandidaten: 1. Ahold 2. Akzo 3. Ballast Nedam 4. BinckBank 5. DSM 6. Getronics 7. Hagemeyer 8. KPN 9. Reed Elsevier 10. Univar

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

3

INLEIDING

Inleiding Huidige fusieen overnamegolf groter dan ooit tevoren

De bedragen die met fusies en overnames zijn gemoeid, zijn groter dan ooit tevoren. Dit jaar is er al voor bijna drie biljoen US dollar (3000 miljard USD) uitgegeven. De aanzwellende stroom geld die beschikbaar is voor fusies en overnames is voor een belangrijk deel, grofweg een vijfde, afkomstig van private equity. Vooral institutionele beleggers hebben de afgelopen jaren geld vrijgemaakt voor deze beleggingsvorm. AANTAL EN OMVANG FUSIES EN OVERNAMES WERELDWIJD

180

600000

160 500000 140 120

400000

100 300000 80 60

200000

40 100000 20 0

0

01-93

01-95

01-97

AANTAL TRANSACTIES

01-99

01-01

01-03

01-05

01-07

WAARDE VAN DE TRANSACTIES (USD, RECHTER AS)

BRON: BLOOMBERG

Hefboomtruc standaard voor ‘private equity’

Fusies en overnames zijn steun in de rug van de beurzen

In deze paper eerst een literatuurstudie, …

Truc één die ‘private equity’ doorgaans uithaalt bij een overname is een flinke hoeveelheid vreemd vermogen aan de balans toevoegen. De rentelasten van leningen zijn in historisch opzicht niet bijzonder hoog, waardoor het rendement op het geïnvesteerde eigen vermogen een impuls krijgt. Deze truc is zo simpel dat bedrijven die zelf ook in toenemende mate doorvoeren, mede uit angst ten prooi te vallen aan een vijandige overname. Dat betekent dat ze zelf overnames doen ofwel dat ze bonusdividenden uitkeren of extra eigen aandelen inkopen. Een te solide balans is niet in het belang van de aandeelhouders en drukt het rendement op de aandelen, ‘private equity’ is in dat opzicht dan ook een zegen voor de beurs. Nu de omvang van de huidige fusieen overnamegolf die van eind jaren negentig overtreft, krijgen beleggers begrijpelijkerwijs een ongemakkelijk gevoel. Destijds volgde een ‘bear market’ waarbij de MSCI Wereld-index in drie jaar tijd halveerde. Die fusieen overnamegolf was een teken van overenthousiaste beleggers. Vermoedelijk is daar nu geen sprake van. Veel transacties worden in kas voldaan. Er zijn maar weinig bedrijven die (een belangrijk deel van de transactie) betalen in eigen aandelen. Dat vinden wij een sterke aanwijzing dat bedrijven hun eigen aandelen niet overgewaardeerd vinden, anders zouden zij veel eerder geneigd zijn om met hun eigen overgewaardeerde aandelen te betalen in plaats van hard kasgeld. In deze research paper verrichten wij eerst een internationale literatuurstudie. Fusies en overnames zijn een geliefd onderwerp binnen de economische literatuur. Zo documenteert Nelson al in 1959 het bestaan van golfbewegingen in de activiteit op het gebied van fusies en overnames. Het werk van Nelson bleek achteraf te zijn geschreven in aanloop naar de tot dan toe grootste overnamehausse ooit, de conglomeratiegolf van de jaren ‘60. Ironisch genoeg waren het juist deze uit de kluiten gewassen conglomeraten die de voedingsbodem vormden voor de daaropvolgende overnamegolf van de jaren ‘80. In deze periode werden

4

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

INLEIDING

PERCENTAGE VAN FUSIE EN OVERNAMEBEDRAG DAT IN KAS WORDT BETAALD

85

80

75

70

65

60

55

50 01-03

07-03

01-04

07-04

01-05

07-05

01-06

07-06

01-07

BRON: BLOOMBERG

Amerikaanse conglomeraten belaagd door private equity huizen met als doel het opsplitsen van deze conglomeraten. In de tweede helft van de jaren negentig begonnen de kapitaalmarkten aan een nieuwe overnamehausse die werd gekarakteriseerd door de financiering met behulp van eigen (overgewaardeerde) aandelen. Intussen staan we medio 2007 op het voorlopige hoogtepunt van de eerste fusiegolf van de 21e eeuw. De opgelopen rente en risico-opslag nemen de fusieen overnamegolf enigszins de wind uit de zeilen, maar wij verwachten dat er veel fusies en overnames blijven komen om strategische redenen. Daarnaast haalt private equity nog steeds veel geld op dat belegd moet worden, al zal de hefboom van vreemd vermogen wat lager uitvallen. FUSIE- EN OVERNAMEGOLVEN OP DE AMERIKAANSE AANDELENMARKT

The Shrinking Equity Float Source: FMRCo, Haver Analytics, Fed Flow of Funds Report. Shaded area’s represent bear markets.

BRON: FIDELITY INVESTMENTS

… dan een onderzoek naar de Nederlandse fusieen overnamemarkt en …

… tot slot tien Nederlandse overnamekandidaten

Vervolgens onderzoeken we in deze research paper de Nederlandse fusieen overnamemarkt voor de periode 1997 tot en met 2006. We bekijken daarvoor 72 transacties waarvoor we de koersontwikkeling van 20 dagen voor de aankondigingsdatum tot en met 20 dagen na de aankondigingsdatum onderzoeken. Voor de fusies in onze dataset onderzoeken we ook de performance in de twee jaar na de aankondiging. We doen deze langetermijnstudie omdat uit internationaal onderzoek herhaaldelijk is gebleken dat fuserende bedrijven gemiddeld een slechte koersontwikkeling laten zien in de jaren na de aankondiging van de fusie. We sluiten de paper af door de praktische toepasbaarheid van de fusieen overnamekennis te bespreken. Daarnaast bespreken we tien Nederlandse fondsen die wij op basis van kwantitatieve en kwalitatieve criteria een bovengemiddelde kans toedichten om te worden overgenomen. Het gaat daarbij om Ahold, Akzo, Ballast Nedam, BinckBank, DSM, Getronics, Hagemeyer, KPN, Reed Elsevier en Univar. IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

5

LITERATUUR

Literatuur Terugkomende patronen bij fusies en overnames

Structurele verandering, …

… onjuiste waarderingsniveaus …

…en defensieve motieven management stimuleren activiteit op het gebied van fusies en overnames

Veel van de inspanningen van academici op het gebied van fusies en overnames zijn uitgegaan naar het verklaren van een drietal kenmerken. Te weten: - de activiteit op het gebied van fusies en overnames beweegt in een golfpatroon, - fusies en overnames concentreren zich in specifieke sectoren, en - fuserende partijen laten na aankondiging van het nieuws per saldo negatieve abnormale rendementen zien. Er is in de loop der jaren een enorme verscheidenheid aan academische literatuur gewijd aan het verklaren van deze kenmerken. Wij onderscheiden drie brede stromingen. De neoklassieke stroming gaat uit van het principe van een aandeelhouderswaarde maximaliserend management en stelt dat overnamegolven een logisch gevolg zijn van een toename van de synergetische effecten binnen een bepaalde sector. Zo laten Mitchell en Mulherin (1999) zien dat de overnamegolf van de jaren tachtig voornamelijk plaatsvindt in sectoren die worden blootgesteld aan deregulering, toenemende buitenlandse concurrentie, financiële innovatie of externe prijsschokken zoals een olieprijsstijging. Dit geldt ook voor de overnamegolf van de jaren negentig waarbij deregulering, in met name de financiële, nuts- en telecomsector, als het centrale thema wordt bestempeld door Andrade, Mitchell en Stafford (2001). De neoklassieke stroming is dus goed in staat te verklaren waarom de activiteit op het gebied van fusies en overnames in golfpatronen en specifieke sectoren plaatsvindt. Deze theorie biedt echter geen verklaring voor het feit dat fuserende partijen per saldo negatieve relatieve rendementen laten zien na de aankondiging. Een alternatieve stroming binnen de academische literatuur stelt dat overnames in toenemende mate voorkomen wanneer de marktwaarde van een onderneming (tijdelijk) afwijkt van de onderliggende waarde, zie Shleifer en Vishny (2001). Je kan hier op twee manieren redeneren. Enerzijds zal het management van een te hoog gewaardeerde onderneming geneigd zijn een overname te doen en dan bij voorkeur in eigen aandelen. Uit onderzoek van Rhodes-Kropf, Robinson en Viswanathan (2004) is gebleken dat naarmate de overwaardering van een onderneming groter wordt, neemt de kans dat deze een overname doet toe. De overname heeft in dit geval een signaalfunctie en verklaart waarom overnemende partijen vaak een negatieve reactie zien op hun aandelenkoersen in het geval van een in aandelen gefinancierd overnamebod. Anderzijds zal het management van een onderneming eerder overgaan tot een overname als het van mening is dat de aandelen van het doelwit ondergewaardeerd zijn. In dit geval zal de overname bij voorkeur gefinancierd worden met kasgeld waardoor de onderwaardering volledig wordt verzilverd door de eigen aandeelhouders. Uit hetzelfde onderzoek van Rhodes-Kropf, Robinson en Viswanathan (2004) blijkt inderdaad dat doelwitten bij kasgeldovernames per saldo ondergewaardeerd zijn. Een derde theorie stelt dat overnamegolven en het succes van overnames afhankelijk zijn van de motieven van het management van een onderneming, zie Gorton, Kahl en Rosen (2005). Er zijn hier twee mogelijke scenario’s. In het eerste scenario is rationeel handelend management er altijd op uit de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. In dit geval zal het management vrijwillig instemmen met een overname- of fusiebod indien de voorwaarden gunstig zijn. Daarbij zal het management zich niet wagen aan defensieve overnames indien dit niet in het belang van de eigen aandeelhouders is. In dit scenario laten zowel overnemende partijen als doelwitten een positieve ontwikkeling van het koersbeeld zien. In het tweede scenario worden de acties van het management gedomineerd

6

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

LITERATUUR

door de wens niet ‘opgeslokt te worden’ door een grotere partij. Managers van middelgrote ondernemingen in sectoren met lage concentratie zullen hierdoor eerder geneigd zijn schaal te creëren om zo het voortbestaan van de onderneming te veilig te stellen. In dit scenario kijkt het management van een onderneming nadrukkelijk naar de acties van concurrenten wat tot kuddegedrag en overnamegolven leidt. Opvallend genoeg blijkt uit dit onderzoek dat de waarde die door overnames wordt gecreëerd, daalt naarmate de omvang van een onderneming afneemt. Met andere woorden, (kleinere) overnemende partijen die uit defensieve motieven handelen, betalen vaak te veel. Deze theorie is goed in staat de teleurstellende rendementen voor overnemende partijen te verklaren, maar ook waarom overnames vaak in golfbewegingen plaatsvinden en binnen specifieke sectoren. Korte termijn outperformance voor overnamedoelwitten

Lange termijn underperformance fusies

Waardevernietiging laatste fase overnamegolf

Vooral doelwitten profiteren, fusies stellen teleur

Als we naar de rendementsontwikkeling bij fusies en overnames kijken is het belangrijk een onderscheid te maken tussen de cumulatieve abnormale rendementen (CAR) rondom de aankondiging en de CAR van een fusie of overname op de lange termijn. Het beeld bij overnamedoelwitten op de korte termijn is helder. Vrijwel al het academische onderzoek laat positieve abnormale rendementen voor het doelwit zien na aankondiging van de overname. Dit is logisch omdat veelal een aantrekkelijke overnamepremie wordt geboden. De resultaten voor overnemende partijen verschillen te veel per studie om van een eenduidig beeld te spreken. Fuserende bedrijven laten rondom de bekendmaking van het nieuws een lichte outperformance zien, maar ook hier verschillen de resultaten per onderzoek. Wegens een gebrek aan overeenstemming binnen de academische literatuur voor zowel overnemende partijen als fusies rondom de aankondiging, durven wij in beide gevallen de nulhypothese van géén outperformance niet op voorhand te verwerpen. Het beeld van de lange termijn performance van fusies en overnames binnen de academische literatuur is gemengd. Dit is niet verwonderlijk aangezien na enige tijd nieuws dat niet aan de fusie of overname gerelateerd is, het koersbeeld gaat domineren. Dit maakt het lastig om de effecten als gevolg van de fusie of overname te isoleren op de lange termijn. Eén punt dat wel duidelijk naar voren komt in de academische literatuur is dat fuserende bedrijven in de jaren na aankondiging negatieve CAR laten zien, zie het overzichtsartikel van Agrawal en Jaffe (1999). Dit wijst op structurele overschatting van de synergetische effecten van fusies en geldt in het bijzonder voor biedingen in aandelen in plaats van kas. Er is echter geen overeenstemming bij onderzoekers over de lange termijn CAR bij overnames. In de afgelopen jaren is binnen de academische literatuur veel aandacht uitgegaan naar de dynamiek binnen overnamegolven. Eén conclusie die hier geregeld terugkomt, is dat fusies en overnames later in de cyclus een zwakkere of zelfs negatieve koersreactie laten zien op en na de bekendmaking van het overnamenieuws. Dit wijst op kuddegedrag bij het management van ondernemingen en uiteindelijk zelfs op het vernietigen van aandeelhouderswaarde in de laatste fase van overnamegolven, zie Harford (2004). Kort samengevat, fusieen overnamegolven worden gedreven door structurele verandering binnen een sector, onjuiste waarderingsniveaus en defensieve motieven van het management van een onderneming. Op de korte termijn profiteren vooral de aandeelhouders van overnamedoelwitten, terwijl het beeld het beeld voor fusies of overnemende partijen te veel per studie verschillen om hier harde conclusies aan te verbinden. Wel komt in de academische literatuur duidelijk naar voren dat fusies op de lange termijn geen aandeelhouderswaarde weten te creëren. Met deze informatie in het achterhoofd richten wij nu de blik op de fusies en overnames die de afgelopen tien jaar op de Nederlandse aandelenbeurs hebben plaatsgevonden.

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

7

DATA EN ONDERZOEKSMETHODIEK

Data en onderzoeksmethodiek 72 transacties tussen 1997 en 2006

Dit onderzoek richt zich op alle fusies en overnames die zich tussen 1997 en 2006 hebben voorgedaan waarbij het overnamedoelwit een Nederlandse beursnotering had. Buitenlandse overnames door Nederlandse bedrijven laten we buiten beschouwing. De transactiedata komen van Bloomberg. In totaal hebben wij 72 transacties meegenomen, waarbij in 18 gevallen één van de twee partijen niet beursgenoteerd was. Onderstaande grafiek laat het verloop van het aantal fusieen overnametransacties in de loop van de tijd zien. Daarnaast geeft de grafiek weer dat er een afhankelijkheid is van het beursklimaat. Sterk stijgende koersen leiden tot meer fusies en overnames terwijl in een slecht beursklimaat het aantal fusies en overnames afneemt. AANTAL FUSIE- EN OVERNAMETRANSACTIES IN DE DATASET EN DE AEX-INDEX

20

800

18 700

16 14

600

12 10

500

8 400

6 4

300

2 0

200 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

AANTAL FUSIES EN OVERNAMES

2004

2005

2006

AEX-INDEX (RECHTER AS)

BRON: BLOOMBERG, IRIS RESEARCH

‘Merger Monday’

Nog altijd is maandag dè dag van de week waarop de meeste fusies en overnames worden aangekondigd, zoals blijkt in onderstaande grafiek. In onze dataset is dat in 22 keer het geval, ofwel ruim 30% van de aankondigingen. Daarmee is de verdeling minder scheef dan in Doeswijk en Hemmes (2001), toen niet minder dan 47% van de aankondigingen op maandag viel. Maandag is een populaire dag omdat gedurende het weekend transactiedetails kunnen worden afgerond terwijl de financiële markten gesloten zijn. Geruchten of informatielekken kunnen de koers dan niet beïnvloeden. AANTAL FUSIES EN OVERNAMES IN DE DATASET PER DAG VAN DE WEEK

25

20

15

10

5

0 MAANDAG

DINSDAG

WOENSDAG

DONDERDAG

BRON: BLOOMBERG, IRIS RESEARCH

8

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

VRIJDAG

DATA EN ONDERZOEKSMETHODIEK

Splitsing in korteen langetermijnstudie

Langetermijnstudie richt zich op fusies

Langetermijn neemt risico-aspecten mee

We splitsen het onderzoek op in een kortetermijn- en een langetermijnstudie. Voor de kortetermijn bekijken we de performance van de betrokken fondsen ten opzichte van de AEX van 20 dagen voor de aankondigingsdatum tot 20 dagen na de aankondigingsdatum waarmee dit interval uitkomt op een totaal van 41 dagen. We doen hier geen risicocorrectie maar bekijken uitsluitend de relatieve performance kort voor en na de aankondiging. Voor kortetermijnstudies is een risicocorrectie niet noodzakelijk omdat sterke koersbewegingen op de korte termijn meestal zijn toe te schrijven aan een specifieke gebeurtenis in plaats van het risico van een aandeel. Voor de langetermijnstudie bekijken we de performance vanaf de dag na aankondiging tot twee jaar daarna. We richten ons hierbij op de fusies, waarbij we een fusie hebben gedefinieerd als een transactie tussen twee bedrijven waarbij geen van de twee bedrijven twee keer zo groot, of groter, is als/dan de ander. Kortom, het betreft een transactie waarbij de betrokken partijen elkaar niet heel veel ontlopen wat betreft hun beurswaarde. We doen deze langetermijnstudie omdat uit internationaal onderzoek herhaaldelijk is gebleken dat fuserende bedrijven een teleurstellende koersontwikkeling laten zien na de aankondiging van de fusie. In onze dataset bevinden zich elf fusies. Dat is te weinig om statistisch significante resultaten te vinden, maar kan wel een indicatie geven van een breder patroon. Voor de langetermijnstudie kijken we zowel naar de relatieve performance zonder risicocorrectie als met risicocorrectie. Daarvoor schatten we de alfa van de nieuwe combinatie met behulp van het Fama en French (1993) drie-factor model dat een brede bekendheid geniet in de financiële wereld om de performance, geschoond van 1 bèta en van ‘small cap’ en ‘value’ effecten , te beoordelen. Alfa is hier een maatstaf voor abnormale performance. Bèta is een maatstaf hoe sterk een aandeel meebeweegt met het beursgemiddelde. De (totaal)rendementsdata zijn afkomstig van Thomson Financial Datastream.

1

De ‘value’ factor stellen we samen op Europees niveau op basis van totaalrendementsindices van Standard en Poor’s voor ‘value’ en

‘growth’ aandelen. De ‘size’ factor stellen we ook samen Europees niveau op basis van large cap data van MSCI en small cap data van HSBC. Tot 2002 betreft het koersindices, na 2002 totaalrendementsindices. De herbelegde AEX-index is als marktindex gebruikt, de 1maands AIBOR als risicovrije rentevoet.

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

9

ONDERZOEKSUITKOMSTEN

Onderzoeksuitkomsten Kortetermijnstudie

gemiddeld 7.8%, vooraankondigingspremie is 2.4%

RELATIEVE PERFORMANCE INDEX VAN AANDELEN ROND DE AANKONDIGING VAN EEN FUSIE OF OVERNAME

115

RELATIEVE PERFORMANCE

premie is

Zoals onderstaande grafiek illustreert, doen bedrijven die betrokken zijn bij een fusie of overname het gemiddeld genomen beter dan de AEX-index. De outperformance loopt op tot 10.4% in de 21 dagen tot en met de aankondiging. Uit ons onderzoek blijkt dat dit bestaat uit een aankondigingspremie van 7.8% plus een premie van 2.4% in de 20 dagen in aanloop naar de aankondiging, zie tabel. In 65% van de gevallen behaalt een aandeel in de 21 dagen tot en met de aankondiging een beter rendement dan de AEX, getuige de hitratio. De t-waarde voor de totale premie over 21 dagen is te laag om de resultaten als statistisch significant te bestempelen, maar dat schrijven wij geheel toe aan de beperkte omvang van de dataset aangezien deze resultaten in lijn zijn met internationaal onderzoek. Bovendien is de t-waarde voor de dagrendementen op de dagen -2, -1 en 0 wel degelijk significant (niet apart gerapporteerd in tabel, wel weergegeven in aparte grafiek).

110.4

110

105

100

95 -21 -19 -17 -15 -13 -11 -9

-7

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

TOTAAL

11 13

15 17 19 TIJD (DAGEN)

RELATIEVE PERFORMANCE INDEX VAN AANDELEN ROND DE AANKONDIGING VAN EEN FUSIE OF OVERNAME

8% 7%


Aankondigings-

6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8

10

IRIS

•

-6

-4

-2

0

2

FUSIES EN OVERNAMES

4

6

•

8

10 12 14 16 18 20 TIJD (DAGEN)

JULI 2007


RELATIEVE PERFORMANCE VAN 72 TRANSACTIES VOOR AANKONDIGING, OP DE DAG VAN AANKONDIGING EN DE PERIODE NA AANKONDIGING TOTAAL

DOELWIT

FUSIES

KOPER

PREMIE VOOR AANKONDIGING

2.4%

5.4%

0.9%

-0.9%

AANKONDIGINGSPREMIE

7.8%

14.7%

4.9%

-1.0%

10.4%

20.9%

5.8%

-1.9%

TOTALE PREMIE GEMIDDELDE DAGELIJKSE OUTPERFORMANCE

0.5%

1.0%

0.3%

-0.1%

STANDAARDDEVIATIE DAGRENDEMENTEN

1.7%

3.2%

1.2%

0.4%

1.36

1.41

0.98

-0.84 -0.4%

T-WAARDE PERIODE NA AANKONDIGING

Totale premie voor doelwitten is 20.9%

-0.1%

-0.1%

0.5%

GEMIDDELDE DAGELIJKSE OUTPERFORMANCE

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

STANDAARDDEVIATIE DAGRENDEMENTEN

0.3%

0.4%

1.1%

0.3%

T-WAARDE

0.20

0.18

0.16

-0.02

AANTAL WAARNEMINGEN

126

61

21

44

Als we de resultaten opsplitsen naar doelwitten, fusies en kopers dan blijkt dat doelwitten, niet verrassend, de grootste koerssprong laten zien. De premie voor aankondiging is al 5.4% en de aankondigingspremie is 14.7%. Doorvermenigvuldigd telt dit op tot een gemiddelde totale premie van 20.9%. De kopers behalen een underperformance van 1.9% tot en met de dag van aankondiging. Fuserende bedrijven zitten er tussenin met 5.8% premie. Na de dag van aankondiging is de performance in lijn met de AEX. Dat geldt voor zowel de doelwitten, de fuserende bedrijven als de kopers. RELATIEVE PERFORMANCE INDEX VAN AANDELEN ROND DE AANKONDIGING VAN EEN FUSIE OF OVERNAME

125 120.9


120

115

110 105.8

105

100 98.1

95

90 -21 -19 -17 -15 -13 -11 -9

-7

-5

DOELWITTEN

Diverse redenen voor oplopen van de koers voor aankondiging van de transactie

-3

-1

1

3

FUSIES

5

7

9

KOPERS

11

13

15

17

19

TIJD (DAGEN)

Voor de aankondiging lopen de koersen doorgaans al op. Daar zijn diverse redenen voor aan te dragen. Ten eerste kunnen geruchten de koersen opdrijven. Vermoedelijk is dit de belangrijkste reden, vooral omdat er een clustering van transacties per sector is. Mitchell en Mulherin (1996) vinden dat over het algemeen de helft van het aantal fusies en overnames in een bepaalde sector zich voordoen binnen een periode van twee jaar (in de acht jaar van hun onderzoeksperiode). Beleggers kunnen dus anticiperen op mogelijke transacties zodra een consolidatietrend is ingezet. Ten tweede kunnen bedrijven aangeven dat zij in gesprek zijn over een overname of een fusie, of lekt er gedurende de besprekingen informatie uit. Ten derde kan de meldingsplicht die voortkomt uit de Wet Financieel 2 Toezicht een indicatie zijn voor een naderend bod aangezien belangen groter dan 5% gemeld moeten worden bij de Autoriteit Financiële Markten. Ten slotte kunnen insiders hun informatie misbruikt hebben om te profiteren van de aankomende gebeurtenis. Barclay en Warner (1993) vinden daar aanwijzingen voor. Het blijkt uit 2

Voor 1 januari 2007 was de meldingsplicht vastgelegd in de Wet Melding Zeggenschap.

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

11


hun onderzoek dat de koersstijging in de 30 dagen voor de aankondiging voor een belangrijk deel voortkomt uit kleinere transacties. Insiders houden niet van grote transacties omdat die opvallen. Daarom spreiden zij hun aankopen bij diverse effectenhuizen en diverse effectenrekeningen.

Langetermijnstudie Ondanks kleine dataset laten fusies underperformance zien

Voor de lange termijn bekijken we de elf fusies in onze dataset omdat uit internationaal onderzoek herhaaldelijk is gebleken dat fuserende bedrijven een teleurstellende koersontwikkeling laten zien na de fusie. De betreffende fusies staan in onderstaande tabel. Gemiddeld genomen blijkt dat er ook in onze dataset sprake is van underperformance. Zoals blijkt uit de grafiek is er met name sprake geweest van underperformance in de eerste zes maanden na de aankondiging van de fusie. FUSIES OVER DE PERIODE 1997-2006 WAAR NEDERLANDSE BEDRIJVEN BIJ BETROKKEN WAREN AANKONDIGINGSDATUM

FUSIE

21-05-1998

POLYGRAM - SEAGRAM

07-09-2000

WORLD ONLINE INTERNATIONAL - TISCALI

10-09-2001

GUCCI GROUP - PPR

27-07-1999

BENCKISER - RECKITT

04-05-1999

VAN LEER - HUHTAMAKI

10-11-2005

AM - KONINKLIJKE BAM GROEP

05-07-1999

VAN OMMEREN - PAKHOED

03-06-1999

SPHINX GUSTAVSBERG - SANITEC

21-03-2006

LB ICON - FRAMFAB

03-07-2000

BROCACEF - PHOENIX PHARMAHANDEL

03-07-2001 BRON: BLOOMBERG, IRIS RESEARCH

NEDGRAPHICS - BLUE FOX ENTERPRISES

RELATIEVE PERFORMANCE INDEX VAN AANDELEN NA DE AANKONDIGING VAN EEN FUSIE

120


110

100

90

80

70

60 0

1

2 TIJD (JAREN)

Alfa staat los van bèta, ‘value’ en ‘size’

Op de langere termijn kunnen performanceverschillen het gevolg zijn van verschillende karakteristieken. Zo hebben gedurende de onderzoeksperiode waardeaandelen een veel betere performance behaald dan groeiaandelen. Daarnaast hebben small caps meer opgebracht dan large caps. Onderstaande grafiek geeft het ‘value’ en ‘size’ effect weer. Ten slotte kan de bèta van de fusiebedrijven afwijken van de markt. Om de ‘geschoonde’ performance te beoordelen kijken we naar de alfa die gecorrigeerd is voor bovengenoemde effecten.

12

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007


RELATIEVE PERFORMANCE VAN WAARDE VS GROEIAANDELEN EN SMALL VS LARGE CAPS

160

160

150

150

140

140

130

130

120

120

110

110

100

100

90

90

80

80

70 1997

70 1999

2001

WAARDE VS GROEI

2003

2005

2007

SMALL VS LARGE CAPS

Uit de regressie-analyse met dagrendementen over twee jaar na de aankondiging komt gemiddeld de volgende uitkomst: R = -7.5% + 0.7xMARKT + 0.0xVALUE + 0.5xSIZE waarbij R het rendement op het gefuseerde bedrijf is, de constante van -7.5% geannualiseerd is (deze geeft de ‘geschoonde’ relatieve performance aan), MARKT de marktfactor is, VALUE de factor is die waarde vs groei aangeeft en SIZE de factor is die small vs large caps aangeeft. Alfa blijkt gemiddeld -7.5% te zijn voor fusies

De alfa is bij zeven van de elf fusies negatief en bedraagt dus gemiddeld -7.5% zoals uit de regressie-analyse blijkt. Dit is de gemiddelde underperformance per jaar in de eerste twee jaar na de fusie. Dit onderzoeksresultaat ligt ondanks de kleine dataset in de buurt van de resultaten van andere studies, al is de hier gevonden underperformance wat aan de hoge kant. Zoals blijkt uit de literatuursectie is herhaaldelijk gevonden dat er een totale underperformance van 10-15% is over een periode van vijf jaar na aankondiging. Wij wijzen er nogmaals op dat doorgaans geldt dat fusies die in aandelen worden afgerekend een grotere kans hebben op underperformance dan fusies die in contanten worden afgerekend.

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

13

PRAKTISCHE TOEPASSING

Praktische toepassing De wetenschap dat fusies (en grotere overnames) gemiddeld genomen in de jaren na de aankondiging een teleurstellende prestatie op de beurs laten zien, neemt IRIS mee in de advisering over individuele aandelen. De opbouw van een advies is schematisch weergegeven in onderstaande figuur. Binnen de component ‘Kwantitatief Advies’ neemt IRIS een acquisitievariabele mee die bedrijven sterker afstraft naarmate ze grotere overnames doen. SYSTEMATIEK IRIS-ADVISERING INDIVIDUELE AANDELEN

IRIS Totaaladvies Fundamenteel Advies

Kwantitatief Advies

Industriegroep Advies

Technisch Advies

Factor 1 Factor 2 Factor 3 Factor 4 Factor 5 Acquisitiefactor

De acquisitiefactor blijkt in het verleden een goede voorspelkracht te hebben gehad, zoals is gebleken uit intern onderzoek van 2004. Onderstaande grafieken geven aan dat de groep aandelen die agressief acquireert slechter presteert dan de groep aandelen die het voorzichtig aandoet met de uitbreiding van het bedrijf. De grafieken laten zien dat excessief expansiebeleid, ofwel bedrijven die agressief groeien, een slechtere performance laten zien dan bedrijven die het voorzichtig aan doen. Dit geldt voor zowel het IRIS-universum met Nederlandse bedrijven als dat met buitenlandse bedrijven. Dit is in overeenstemming met de academische onderzoeken die we in de literatuursectie hebben besproken en in lijn met de studie in dit paper over de Nederlandse fusieen overnamemarkt in de afgelopen tien jaar. CUMULATIEVE OUTPERFORMANCE TEN OPZICHTE VAN GELIJKGEWOGEN IRIS UNIVERSUM NEDERLAND VOOR AGRESSIEVE EN VOORZICHTIGE GROEIERS (MEI 1989-AUGUSTUS 2003)

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 05-89

14

05-91 05-93 05-95 05-97 05-99 05-01 VOORZICHTIGE GROEIERS AGRESSIEVE GROEIERS

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

05-03

PRAKTISCHE TOEPASSING

CUMULATIEVE OUTPERFORMANCE TEN OPZICHTE VAN GELIJKGEWOGEN IRIS UNIVERSUM WERELDWIJD VOOR AGRESSIEVE EN VOORZICHTIGE GROEIERS (FEBRUARI 1986-AUGUSTUS 2003)

250

200

150

100

50

0 02-86

02-88

02-90 02-92 02-94 VOORZICHTIGE GROEIERS

02-96 02-98 02-00 02-02 AGRESSIEVE GROEIERS

Er zit ook een positieve kant aan fusies en overnames. Overnamedoelwitten stijgen in aanloop naar de aankondiging van de overname. Actieve speculatief ingestelde beleggers kunnen daarop inspelen door een positie in te nemen in de overnamedoelwitten. In het volgende hoofdstuk zetten we tien fondsen op een rijtje die wij een bovengemiddelde kans toedichten dat zij worden overgenomen.

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

15

TIEN OVERNAMEKANDIDATEN

Tien overnamekandidaten Nederlandse

Vrijwel alle Nederlandse beursgenoteerde bedrijven zijn de laatste maanden wel een

fondsen vaak

keer genoemd als potentiële fusie- of overnamekandidaat. De gedachtegang

goedkoop

daarachter is simpel: er is heel veel geld op zoek naar een bestemming, Nederlandse beursfondsen zijn in verhouding tot hun buitenlandse branchegenoten vaak goedkoop en een verhaal valt altijd te bedenken.

Diverse motieven voor fusies en overnames

Bij de selectie van onze tien kandidaten voor fusies en overnames zijn wij iets methodischer te werk gegaan. In de eerste plaats hebben wij de mogelijke motieven voor fusies onder de loep genomen. Wij onderscheiden daarbij de volgende categorieën: - Mogelijkheden voor ‘financial engineering’ Bedrijven die suboptimaal gefinancierd zijn en niet te duur, bijvoorbeeld bedrijven met relatief veel kas op de balans, zijn een gewilde prooi voor private equity partijen. Door de overtollige kas uit het bedrijf te halen en daarvoor meer relatief goedkoop vreemd vermogen in de plaats te stellen, kan snel economische waarde worden gecreëerd. - Strategische motieven Bedrijven die op een strategische tweesprong staan, hetzij door bedrijfsspecifieke oorzaken, hetzij door ontwikkelingen in hun bedrijfsomgeving, zijn vaak kandidaten voor fusies en overnames. Daarbij kunnen private equity partijen, maar vooral ook branchegenoten in beeld komen. - Mogelijkheden voor herstructurering van bedrijfsactiviteiten Bedrijven die in de ogen van private equity partijen, hedge funds of activistische aandeelhouders een te laag rendement uit hun activiteiten halen, zijn kwetsbaar voor een overname. In veel gevallen betreft dit ondernemingen met conglomeraatskarakteristieken. Beproefde tactieken van overnemende partijen zijn: het bedrijf in stukken knippen en onderdelen verkopen, het zittende management vervangen en de organisatie afslanken. - Lage waardering Een lage waardering is ook een veel voorkomend motief voor fusies en overnames. Wanneer de waardering van een bepaald bedrijf lager is dan die van branchegenoten, is het gemakkelijk geld verdienen voor hoger gewaardeerde overnemende partijen: eenzelfde eenheid winst wordt na overname tegen een hoger multiple gewaardeerd. Uiteraard speelt in de praktijk meestal niet slechts één motief, maar is er sprake van een combinatie van motieven die leidt tot fusies en overnames.

Screening op basis van drie factoren

Voortbordurend op de belangrijkste motieven die aan fusies en overnames ten grond kunnen liggen, hebben wij een database gescreend op een drietal factoren: - netto kas op de balans als percentage van de beurswaarde, - de vrije kasstroom in verhouding tot de ondernemingswaarde, en - het rendement op het geïnvesteerde vermogen.

Na screening oordeelt analist

Bedrijven met een relatief hoog percentage kas op de balans, een relatief hoge vrije kasstroom en een relatief hoog rendement op hun geïnvesteerd vermogen, zijn in beginsel aantrekkelijke fusieen overnamekandidaten vanuit de motieven ‘financial engineering’ en lage waardering. Daarentegen zijn bedrijven die op deze criteria laag

16

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007


scoren mogelijk interessante fusieen overnamekandidaten vanuit strategische en/of herstructureringsmotieven. Bij de keuze van onze kandidaten hebben wij ons daarom zowel op de hoog als op de laag scorende bedrijven gericht. Uiteindelijk heeft het oordeel van de analisten echter het zwaarst gewogen. In alfabetische volgorde zijn dit onze tien overnamekandidaten: 1. Ahold 2. Akzo 3. Ballast Nedam 4. BinckBank 5. DSM 6. Getronics 7. Hagemeyer 8. KPN 9. Reed Elsevier 10. Univar Met symbolen geven we aan of we een bovengemiddelde overnamepremie verwachten bij een overname, een gemiddelde premie of een premie die onder het gemiddelde ligt.

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

17


Fusie- en overnamekandidaat: Ahold 2006

KERNCIJFERS

2007

2008

CIJFERS / AANDEEL:

KOERSVERLOOP SINDS 2000

35 30

WINST

0.53

0.54

0.63

GROEI

71.0%

1.9%

16.7%

OMZET

28.4

24.0

18.5

GROEI

0.8%

-15.7%

-23.0%

20

0.00

0.00

0.12

15

DIVIDEND

25

GROEI

10 WAARDERING:

5

K/W-VERHOUDING

15.2

18.1

15.3

DIV. RENDEMENT

0.0%

0.0%

1.2%

7.5

7.9

8.3

EV / EBITDA

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ondernemingsprofiel Ahold heeft na de boekhoudfraude de balans gerepareerd met de opbrengst van een omvangrijk desinvesteringsprogramma. Na de aangekondigde verkoop van US Foodservice kon er zelfs een omvangrijk aandeleninkoopprogramma worden aangekondigd. Nu deze fase is afgerond zijn de ogen gericht op een verbetering van de gang van zaken van de Amerikaanse retailactiviteiten. Na het desinvesteringsprogramma blijft er een Ahold over met een omzet van circa USD 30 miljard. Hiervan wordt 60% in de VS behaald en 40% in Europa.

Belangrijkste overwegingen om Ahold naar voren te schuiven als fusieen overnamekandidaat •

Na het desinvesteringsprogramma is de balans van Ahold zeer solide. Daarnaast is de structuur van de organisatie overzichtelijk. Echter, in de huidige structuur kan Ahold nauwelijks synergievoordelen behalen tussen de activiteiten (Europa en Amerika). Aangezien de sector een lage autonome omzetgroei kent, is het behalen van synergievoordelen echter wel van belang voor de winstgroei.

•

Een samengaan met Delhaize is een mogelijkheid. Het Belgische Delhaize behaalt cica 70% van de omzet in de VS waardoor synergievoordelen mogelijk zijn. Nu Ahold US Foodservice verkocht heeft en CEO Moberg opstapt, nemen de kansen op een samengaan van Ahold en Delhaize verder toe. Een alternatief is een overname door private equity vanwege de opknipbaarheid en de sterke balanspositie. Recente overnamedeals in de Verenigde Staten binnen deze sector tonen de aantrekkelijke waardering van Ahold.

•

MOTIEVEN VOOR OVERNAME- EN OF FUSIE MOGELIJKHEDEN VOOR FINANCIAL ENGINEERING

√

STRATEGISCHE MOTIEVEN

√

MOGELIJKHEDEN VOOR HERSTRUCTURERING VAN ACTIVITEITEN

√

LAGE WAARDERING

√

Indicatie mogelijke premie: ◄►

18

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007


Fusie- en overnamekandidaat: Akzo Nobel ’06

KERNCIJFERS

’07

‘08


70 CIJFERS / AANDEEL: WINST

3.50

3.50

3.43

GROEI

35.1%

0.0%

-2.0%

OMZET

48.0

36.1

37.0

GROEI

5.7%

-24.8%

2.5%

1.20

1.26

1.30

0.0%

5.0%

3.2%

DIVIDEND GROEI

60 50 40 30 20

WAARDERING:

10

K/W-VERHOUDING

13.2

17.9

18.3

DIV. RENDEMENT

2.6%

2.0%

2.1%

7.7

14.4

7.7

EV / EBITDA

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ondernemingsprofiel Chemiebedrijf Akzo Nobel heeft sterke marktposities in coatings (verven en lakken) en chemie. Akzo Nobel verkoopt zijn dochteronderneming Organon BioSciences (farmacie en diergeneeskunde). Hierdoor verkrijgt Akzo Nobel een forse netto kaspositie van ongeveer EUR 9 miljard.

Belangrijkste overwegingen om Akzo Nobel naar voren te schuiven als fusieen overnamekandidaat •

• • • •

De markt ziet Akzo Nobel vooral als consolidator. Het indicatieve bod op het Britse ICI bevestigt deze visie. Akzo Nobel is naar onze mening echter ook zelf een overnamekandidaat indien het haar niet lukt ICI in te lijven. Het bedrijf is aantrekkelijk voor een private equity groep vanwege de hoge stabiele kasstromen van de coatingsactiviteiten. Ook kunnen private equity partijen de ijzersterke balans gebruiken om een groot deel van Akzo Nobels eigen overname te financieren. Akzo Nobel kent een flinke onderwaardering ten opzichte van sectorgenoten. Het bedrijf is wereldmarktleider in coatings, maar heeft desondanks lagere winstmarges dan het branchegemiddelde. Wij zien dan ook ruimte tot verbetering van de winstgevendheid.


√


√


√

LAGE WAARDERING

√


IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

19


Fusie- en overnamekandidaat: Ballast Nedam ’06

KERNCIJFERS

’07

‘08


45

CIJFERS / AANDEEL: WINST

4.47

3.16

3.18

40

GROEI

120.2%

-29.3%

0.6%

35

OMZET

131.0

134.0

167.6

30

GROEI

8.6%

2.3%

25.0%

25

1.34

1.39

1.59

20

31.4%

3.7%

14.4%

15

7.4

12.8

12.7

4.0%

3.4%

3.9%

4.9

5.9

5.6

DIVIDEND GROEI

10

WAARDERING: K/W-VERHOUDING DIV. RENDEMENT EV / EBITDA

5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ondernemingsprofiel Ballast Nedam is na de verkoop van de buitenlandse activiteiten een Nederlandse bouwer geworden. Het bedrijf heeft zich teruggetrokken uit de Britse markt en de internationale projectmarkt na forse tegenvallers. Ballast is sterk aan het uitbreiden in projectontwikkeling in Nederland en heeft verschillende grote orders ontvangen. Positief is dat de financiële positie is verbeterd na de verkoop van de baggeractiviteiten. Een bedreiging is de relatief beperkte schaalgrootte in de consoliderende bouwmarkt.

Belangrijkste overwegingen om Ballast Nedam naar voren te schuiven als fusieen overnamekandidaat •

•

•

•

Ballast Nedam komt in een nieuwe strategische fase. De herstructureringen zijn achter de rug. Vrijwel alle buitenlandse activiteiten zijn verkocht. Ook het belang in een baggeraar is afgestoten. De Nederlandse bouw consolideert. Dit komt door een trend naar grotere, multidisciplinaire projecten die woningbouw, kantorenbouw, winkels en infrastructuur combineren. Voor kleine bouwers is het te risicovol deze projecten uit te voeren. Ballast Nedam heeft enkele aantrekkelijke assets, zoals activiteiten op het gebied van de aanleg van nieuwe offshore windparken, een grondpositie voor de bouw van woningen en activiteiten op het gebied van de productie van bouwmaterialen. Het bedrijf gelooft in de eigen onafhankelijkheid, maar ziet dit niet als een dogma. Drie partijen hebben mogelijk interesse voor het bedrijf: private equity, niet-beursgenoteerde Nederlandse bouwers en beursgenoteerde buitenlandse bouwers.

MOTIEVEN VOOR OVERNAME- EN OF FUSIE MOGELIJKHEDEN VOOR FINANCIAL ENGINEERING √

STRATEGISCHE MOTIEVEN MOGELIJKHEDEN VOOR HERSTRUCTURERING VAN ACTIVITEITEN

√

LAGE WAARDERING


20

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007


Fusie- en overnamekandidaat: BinckBank ’06

KERNCIJFERS

’07

‘08


18


0.73

0.91

1.18

16

GROEI

69.8%

24.7%

29.7%

14

OMZET

1.8

2.2

2.5

12

GROEI

11.0%

22.8%

14.8%

0.40

0.45

0.56

81.8%

12.5%

24.4%

DIVIDEND GROEI

10 8 6 4

WAARDERING: K/W-VERHOUDING

20.1

15.6

12.0

DIV. RENDEMENT

2.7%

3.2%

4.0%

EV / EBITDA

2 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ondernemingsprofiel BinckBank is een onafhankelijke effectendienstverlener voor zowel instituten als particulieren. Daarnaast houdt het bedrijf zich bezig met handel voor eigen rekening. De onderneming is sterk afhankelijk van de handelsactiviteit op de Nederlandse effectenbeurs. De strategie kenmerkt zich door internationale expansie. Thuismarkt is Nederland en in toenemende mate België. Voorts heeft BinckBank plannen om activiteiten in Frankrijk te ontplooien.

Belangrijkste overwegingen om BinckBank naar voren te schuiven als fusieen overnamekandidaat •

• • •

•

BinckBank staat voor een belangrijke strategische keuze. Het bedrijf wil internationaal uitbreiden, terwijl de Nederlandse activiteiten toenemende concurrentie ondervinden van de grootbanken en gespecialiseerde internetbrokers als Alex. De Nederlandse markt raakt na snelle groei verzadigd, waardoor consolidatie in de sector is te verwachten. Het bedrijf kan haar Europese ambities realiseren door samen te gaan met een Europese internetbroker bijvoorbeeld in Duitsland en Frankrijk. Het bedrijf kan overgenomen worden door een van de grootbanken, omdat zij hiermee een interessant marktsegment aanboren voor de verkoop van financiële diensten. Door samen te gaan met een internetbroker kan Binck de hoge ontwikkelkosten uitsmeren over meer klanten. Bovendien biedt samenvoeging van de back office (orderafhandeling en effectenadministratie) mogelijkheden voor kostenbesparingen. De verkoop van Alex door grootaandeelhouder Rabobank kan een trigger zijn voor verdere consolidatie.


√

STRATEGISCHE MOTIEVEN MOGELIJKHEDEN VOOR HERSTRUCTURERING VAN ACTIVITEITEN LAGE WAARDERING


IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

21


Fusie- en overnamekandidaat: DSM ’06

KERNCIJFERS

’07

‘08


45


2.85

2.86

3.06

40

GROEI

-0.7%

0.4%

7.0%

35

OMZET

42.9

43.8

44.9

30

GROEI

2.3%

2.1%

2.5%

25

1.00

1.01

1.05

20

0.0%

1.0%

4.0%

K/W-VERHOUDING

13.1

12.9

12.0

DIV. RENDEMENT

2.7%

2.7%

2.9%

6.7

7.0

6.5

DIVIDEND GROEI

15 10

WAARDERING:

EV / EBITDA

5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ondernemingsprofiel DSM is actief in speciaalchemie. De onderneming is onder meer toeleverancier voor de farmaceutische en voedingindustrie. De huidige portefeuille is ontstaan na een grootscheepse transformatie, waarbij DSM bulkchemie-activiteiten verkocht en zich meer richtte op de productie van voedingsingrediënten en vitamines. De resultaten zijn hierdoor tegenwoordig minder gevoelig voor de cyclische ups en downs van de chemiesector. De portefeuille bestaat uit de volgende vier divisies: Nutrition Pharma Performance Materials Industrial.

Belangrijkste overwegingen om DSM naar voren te schuiven als fusieen overnamekandidaat •

• • •

Ondanks een aandeleninkoopprogramma, ter grootte van ongeveer 10% van de marktkapitalisatie, beschikt DSM nog steeds over een zeer conservatief gefinancierde balans. De divisie Industrial Chemicals sluit niet goed aan bij de overige activiteiten en kan dus worden verkocht. Een aantal zwakpresterende onderdelen zoals Anti-Infectives kan worden opgelapt en/of verkocht. Chemiebedrijven uit opkomende markten kunnen via een overname profiteren van DSM’s technologische voorsprong.


√


√


√

LAGE WAARDERING

√


22

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007


Fusie- en overnamekandidaat: Getronics ’06

KERNCIJFERS

’07

‘08


250 CIJFERS / AANDEEL: WINST

0.04

0.33

0.42

GROEI

-93.4%

725.0%

27.3%

OMZET

21.3

20.8

21.3

GROEI

1.3%

-2.4%

2.2%

0.00

0.00

0.00

-100.0%

0.0%

0.0%

K/W-VERHOUDING

153.5

16.3

12.9

DIV. RENDEMENT

0.0%

0.0%

0.0%

6.9

5.9

5.4

DIVIDEND GROEI

200 150 100 50

WAARDERING:

EV / EBITDA

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ondernemingsprofiel Getronics is een ICT-dienstverlener die met circa 25.000 medewerkers in ruim 25 landen aanwezig is en een omzet genereert van EUR 2,6 miljard. Het productaanbod van Getronics bestaat uit een vijftal services: Workspace Services Management Application Services Technology Transformation Services Communication Services Security Services.

Belangrijkste overwegingen om Getronics naar voren te schuiven als fusieen overnamekandidaat •

•

• •

Strategisch bevindt Getronics zich in een moeilijk parket. De onderneming heeft de afgelopen jaren via acquisities getracht zich een internationale positie te verwerven. Die strategie moet als mislukt worden beschouwd. Getronics mist de schaal om buiten de Benelux succesvol te kunnen opereren op een markt die in hoog tempo consolideert en in toenemende mate concurrentie ondervindt vanuit lagelonenlanden (India, Oost-Europa). De financiële positie laat door de teleurstellende ontwikkeling van de resultaten over de laatste jaren en de vrij hoge schuldenlast weinig ruimte om de strategische positie van de onderneming te versterken door acquisities. De reputatie van het management is aangetast door de zwakke resultaten van de laatste jaren en de aaneenschakeling van winstwaarschuwingen. Getronics lijkt een prima kandidaat om door een private-equitygroep uitgekocht en geherstructureerd te worden.

MOTIEVEN VOOR OVERNAME- EN OF FUSIE MOGELIJKHEDEN VOOR FINANCIAL ENGINEERING STRATEGISCHE MOTIEVEN

√


√

LAGE WAARDERING

Indicatie mogelijke premie: ▼

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

23


Fusie- en overnamekandidaat: Hagemeyer ’06

KERNCIJFERS

’07

‘08


0.24

GROEI

0.25

0.35

4.2%

40.0%

OMZET

10.6

11.0

11.6

GROEI

11.3%

5.4%

4.8%

DIVIDEND


30

0.06

GROEI

0.08

0.12

33.3%

50.0%

25 20 15 10 5


16.1

14.8

10.5

DIV. RENDEMENT

1.6%

2.3%

3.4%

10.3

9.0

7.1

EV / EBITDA

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ondernemingsprofiel Hagemeyer is een distributeur van elektrotechnische materialen, veiligheidsproducten en andere Maintenance, Repair en Operations (MRO) producten voor bouw- en de industriële bedrijven. Daarnaast boekt Hagemeyer een klein deel van zijn omzet met de distributie van consumentenelektronica en andere merkproducten.

Belangrijkste overwegingen om Hagemeyer naar voren te schuiven als fusieen overnamekandidaat • •

• • •

Hagemeyer beschikt over sterke marktposities in Noord-West-Europa in een gefragmenteerde sector. Een overname door een branchegenoot biedt grote kostenbesparingsmogelijkheden door een betere bezetting van de distributiekanalen. Hagemeyer is laag gewaardeerd ten opzichte van sectorgenoten. Er is veel ruimte voor verbetering van de winstgevendheid. Hagemeyer onderneemt daarvoor al initiatieven. Hagemeyer heeft zijn balansverhoudingen versterkt door herstel van de winstgevendheid en de omzetting van converteerbare obligaties in aandelen. Er bestaat dus ruimte om meer schulden aan te gaan.


√


√


√

LAGE WAARDERING

Indicatie mogelijke premie: ▲

24

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007


Fusie- en overnamekandidaat: KPN ’06

KERNCIJFERS

’07

‘08


80


0.79

0.80

0.89

GROEI

21.5%

1.3%

11.3%

OMZET

6.3

6.3

6.4

GROEI

1.0%

0.8%

1.1%

0.50

0.53

0.55

40

11.1%

6.0%

3.8%

30

DIVIDEND GROEI

70 60 50

20 WAARDERING:

10

K/W-VERHOUDING

13.6

15.5

13.9

DIV. RENDEMENT

4.6%

4.3%

4.4%

6.4

6.7

6.6

EV / EBITDA

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ondernemingsprofiel KPN is de voormalige PTT in Nederland, met mobiele operators in België en Duitsland. De onderneming bouwt momenteel in Nederland een nieuw netwerk, bestaande uit glasvezelverbindingen en de nieuwste DSL-technologie. Dat vergt forse investeringen, maar het levert fikse kostenbesparingen op. Bovendien stelt het KPN in staat nieuwe diensten aan te bieden, gebaseerd op internettechnologie, zoals VoIP (telefonie) en tv (IPTV). In Duitsland (E-Plus) en België (Base) is de mobiele strategie gebaseerd op lage tarieven, eenvoudige diensten en het voeren van verschillende merken voor verschillende doelgroepen.

Belangrijkste overwegingen om KPN naar voren te schuiven als fusieen overnamekandidaat •

•

•

KPN geldt sinds jaar en dag als overnamekandidaat. Al jaren geleden deden geruchten de ronde over een mogelijk bod van het Spaanse Telefónica. De logica ervan is nog altijd aanwezig: E-Plus kan door een fusie met O2 Duitsland, dochter van Telefónica, een krachtige nummer drie vormen op de Duitse markt. Daardoor ontstaat de broodnodige schaalgrootte om ook op langere termijn goed te concurreren met T-Mobile en Vodafone. Wij denken dat het management van KPN niet onwelwillend tegenover een mogelijk bod staat. Toen de koers nog pakweg tweederde was van wat deze momenteel is, liet CEO Scheepbouwer weten een bod serieus te zullen nemen, mits KPN goed op waarde zou worden geschat. Dat was indertijd naar zijn oordeel niet het geval. Hoe hij er nu over denkt is onbekend, wij denken echter dat alle overnamespeculatie inmiddels verdisconteerd is in de koers. KPN heeft een tamelijk sterke balans. De verhouding van nettoschuld en bedrijfsresultaat (EBITDA) bedroeg 31 maart jl. een mooie 1.8. Dat laat de nodige ruimte voor het opnemen van extra vreemd vermogen.


√


√

MOGELIJKHEDEN VOOR HERSTRUCTURERING VAN ACTIVITEITEN LAGE WAARDERING

Indicatie mogelijke premie: ▼

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

25


Fusie- en overnamekandidaat: Reed Elsevier ’06

KERNCIJFERS

’07

‘08


0.75

0.81

0.90

GROEI

7.1%

8.0%

11.1%

OMZET

10.5

10.6

9.6

GROEI

5.2%

1.2%

-9.9%

0.41

0.43

0.48

13.9%

4.9%

11.6%

DIVIDEND GROEI


18 16 14 12 10


17.1

17.3

15.8

DIV. RENDEMENT

3.1%

3.1%

3.4%

6.6

6.7

6.5

EV / EBITDA

8 6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ondernemingsprofiel Reed Elsevier behoort tot een tamelijk kleine groep van internationale uitgevers die zich richten op de zakelijke markt (B2B). Het is in feite een conglomeraat met vooralsnog vier divisies; de onderwijstak (Harcourt) staat echter te koop. De overige drie divisies zijn Elsevier Science (wetenschappelijk, medisch, technisch), LexisNexis (juridisch/fiscaal) en Reed Business (vakbladen, beurzen en websites). Deze hebben over het algemeen sterke marktposities. Tot de belangrijkste concurrenten behoren Thomson Corp en Wolters Kluwer. Het belangrijkste item in de sector is de overschakeling van papieren op digitale uitgaven, gecombineerd met de nodige softwaretools.

Belangrijkste overwegingen om Reed Elsevier naar voren te schuiven als fusieen overnamekandidaat •

•

•

•

Reed Elsevier heeft een sterke balans. De verhouding van nettoschuld en bedrijfsresultaat (EBITDA) is slechts ongeveer 2.5. Daarmee heeft een private equity partij voldoende ruimte om een overname deels te financieren met vreemd vermogen. Reed Elsevier is in feite een comglomeraat. Veel synergie tussen de drie divisies is er niet. Dat maakt een opknipscenario realistisch. Hierdoor kan de waarde van de onderneming beter zichtbaar worden. Het management heeft de afgelopen jaren geen al te beste beurt gemaakt. Na de overname van Harcourt, begin deze eeuw, ging het zakelijk mis in de jaren 2005 en 2006. Het bestuur besloot daarop het bedrijfsonderdeel maar weer te koop te zetten. Wij denken dat de markt (beleggers) een bod zullen toejuichen en dat eventueel verzet van het bestuur op weinig steun zal kunnen rekenen. Ondanks het feit dat de afgelopen maanden geruchten opdoken over mogelijke biedingen op concurrent Pearson en ondanks de nodige speculatie over een buyout bij Reed Elsevier, denken wij dat een en ander nog niet volledig ingeprijsd is.


√


√


√

LAGE WAARDERING


26

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007


Fusie- en overnamekandidaat: Univar ’06

KERNCIJFERS

’07


‘08 60


3.58

3.86

4.48

GROEI

0.3%

7.8%

16.1%

OMZET

167.5

189.4

211.4

GROEI

-1.1%

13.1%

11.6%

1.08

1.16

1.38

45.9%

7.4%

19.0%

K/W-VERHOUDING

11.8

10.2

8.8

DIV. RENDEMENT

2.5%

2.9%

3.5%

7.8

8.1

6.7

DIVIDEND GROEI

50 40 30 20 10

WAARDERING:

EV / EBITDA

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Ondernemingsprofiel Univar is een distributeur van chemicaliën. De onderneming ontstond in 1924 in de Verenigde Staten en werd later ook actief in Canada en Europa. Pakhoed -dat in 1996 volledig eigenaar werd van Univar- ging in 1999 samen met branchegenoot van Ommeren op in Vopak. Drie jaar later werden de distributieactiviteiten al weer afgesplitst. Na tal van overnames is Univar inmiddels marktleider in de VS. Binnen Europa moet Univar -na Brenntaggenoegen nemen met een tweede plaats. De onderneming genereerde vorig jaar een omzet van circa USD 6.6 miljard. Ongeveer de helft van de omzet wordt in de VS gegenereerd, eenderde in Europa en het overige deel in Canada.

Belangrijkste overwegingen om Univar naar voren te schuiven als fusieen overnamekandidaat •

•

•

•

De versnipperde markt voor chemische distributie is rijp voor een consolidatiefase. Zowel de producenten als de eindgebruikers willen het aantal chemische distributeurs, waarmee zij zaken doen, verminderen. Na een moeilijke periode zijn rendementen in de sector verbeterd. Daarnaast is schaalgrootte van belang vanwege het directe verband tussen de omvang en de marges. Univar is gezien de marktleidende posities interessant voor sectorgenoten. Wij denken vooral aan Brenntag dat sinds vorig jaar in handen is van private equity partij BC Partners. Brenntag (nummer drie in Noord Amerika) heeft zeker na de overname van Chemcentral door Univar problemen om in Amerika door te groeien. Dit probleem is in één klap op te lossen via een overname van Univar. Ook de Europese activiteiten vullen elkaar prima aan: Brenntag is heer en meester in Duitsland, terwijl Univar met name sterk is in Frankrijk, het VK en de Benelux. Grootaandeelhouder HAL is niet al te gehecht aan het belang in Univar. Vorig jaar bracht de investeringsmaatschappij het belang in Univar al terug. Een lockup periode voor het resterende belang is inmiddels verstreken. De huidige waardering van Univar verbleekt bij de overnamemultiples die momenteel in de sector betaald worden.


√

STRATEGISCHE MOTIEVEN MOGELIJKHEDEN VOOR HERSTRUCTURERING VAN ACTIVITEITEN

√

LAGE WAARDERING

Indicatie mogelijke premie: ▲

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

27

REFERENTIES

Referenties Agrawal, Anup en Jeffrey Jaffe, 2000, The Post-Merger Performance Puzzle, in Advances in Mergers and Acquisitions, vol. 1, 7-41, Amsterdam: Elsevier Science. Andrade, Gregor, Mark Mitchell en Erik Stafford, 2001, New Evidence and Perspectives on Mergers, Journal of Economic Perspectives vol. 15, no. 2, 103-120. Barclay, Michael J., en Jerold B. Warner, 1993, Stealth Trading and Volatility: Which Trades Move Prices?, Journal of Financial Economics, vol. 34, no. 3, 281-305. Doeswijk, Ronald Q., en Hemmo S.K. Hemmes, 2001, Mergers and Acquisitions in a Global Context: Reaction of Price and Earnings Estimates, Journal of Investing, vol. 10, no. 2, 29-35. Fama, Eugene F., en Kenneth French, 1993, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, vol. 33, no. 1, 3-56. Gorton, Gary, Matthias Kahl en Richard Rosen, 2005, Eat or be Eaten: A Theory of Mergers and Merger Waves, NBER Working Paper 11364. Harford, Jarrad, 2004, What Drives Merger Waves?, Journal of Financial Economics, vol. 77, no. 3, 529-560. Mitchell, Mark L., en J. Harold Mulherin, 1996, The Impact of Industry Shocks on Takeover and Restructuring Activity, Journal of Financial Economics, vol. 41, no. 2, 193-229. Nelson, Ralph L., 1959, Merger Movements in American Industry, Princeton University Press: Princeton, N.J., 1959. Rhodes-Kropf, Matthew, David T. Robinson en S. Viswanathan, 2005, Valuation Waves and Merger Activity: The Empirical Evidence, Journal of Financial Economics, vol. 77, no. 3, 561-603. Shleifer, Andrei, en Robert W. Vishny, 2003, Stock Market Driven Acquisitions, Journal of Financial Economics, vol. 70, no. 3, 295-311.

28

IRIS

•

FUSIES EN OVERNAMES

•

JULI 2007

Research paper. Fusies en overnames

Recommend Documents