&
FINANCE
CONTROL
Organisatie en processen
Droomdeal of debacle?
FUSIES EN OVERNAMES: DE NIEUWE SPELREGELS Het merendeel van de fusies en overnames mislukt. Dat komt doordat de meeste managers niet systematisch kunnen analyseren wat ze kopen en wat het voor ze kan doen. Ze acquireren de verkeerde bedrijven om de verkeerde redenen. Ze integreren verkeerd. Ze betalen te veel. Of ze willen niet genoeg betalen. Het kan ook anders.
D O O R C L AY T O N M . C H R I S T E N S E N , R I C H A R D A LT O N , C U R T I S R I S I N G E N A N D R E W WA L D E C K
A
ls een CFO de performance van zijn onderneming een boost wil geven of structurele langetermijngroei wil realiseren, kan het een buitengewoon verleidelijke gedachte zijn om een ander bedrijf over te nemen. Geen wonder dus dat ondernemingen elk jaar meer dan 2 biljoen dollar uitgeven aan acquisities. Uit onderzoek blijkt echter dat ergens tussen de 70 en 90 procent van de fusies en overnames mislukt. Veel onderzoekers hebben geprobeerd om een verklaring te vinden voor deze afgrijselijke cijfers, meestal door de eigenschappen te analyseren van de deals die wel en niet werkten. Volgens ons ontbreekt het aan een robuuste theorie die de oorzaken van deze successen en mislukkingen identificeert. Hier stellen we zo’n theorie voor. Kort gezegd komt de theorie hierop neer. Dat zo veel overnames niet aan de verwachtingen voldoen, komt doordat managers kandidaten verkeerd matchen met het strategische doel van de deal, waarbij zij geen onderscheid maken tussen deals die de bestaande operaties kunnen verbeteren en deals die de groeivooruitzichten van het bedrijf ingrijpend kunnen veranderen. Gevolg hiervan is dat bedrijven vaak de verkeerde prijs betalen en de acquisitie op de verkeerde manier integreren. Om de theorie minder formeel te formuleren: er zijn twee redenen om een bedrijf over te nemen, die door managers vaak door elkaar worden gehaald. De eerste, meest voorkomende reden is dat je de performance van je bedrijf een boost wilt geven. De overname moet je helpen om stand te houden op
36
|
een mooie positie of om de kosten te verlagen. Een overname die dat doet, verandert bijna nooit de weg die de onderneming aflegt, grotendeels omdat beleggers de gerealiseerde performanceverbeteringen verwachten en deze daarom buiten beschouwing laten. Bij dit soort deals zijn managers vaak niet realistisch over hoeveel waardevermeerdering er kan worden verwacht, betalen zij te veel voor de overname en weten zij niet hoe zij het geacquireerde bedrijf moeten integreren. De tweede, minder voorkomende reden om een bedrijf over te nemen is om je businessmodel opnieuw uit te vinden en je onderneming daarmee in een fundamenteel andere richting te sturen. Bijna niemand begrijpt hoe je de beste kandidaten moet identificeren om dit doel te bereiken, hoeveel je ervoor moet betalen en hoe – en: óf – je de acquisitie moet integreren. Toch zijn dit de overnames die de meeste kans maken om beleggers te verbazen en spectaculaire resultaten op te leveren. In dit artikel onderzoeken we de implicaties van onze theorie, met als doel managers van betere richtlijnen te voorzien bij het selecteren, taxeren en integreren van acquisities. Zodat zij overnames en fusies veel vaker tot een succes kunnen maken. De eerste stap is dat we op een zeer basaal niveau moeten begrijpen wat het voor een bedrijf betekent om een ander bedrijf te kopen. Wat nemen we over? Het succes of falen van een acquisitie is gelegen in de grondAUGUSTUS 2011
&
FINANCE
beginselen van integratie. Om te voorzien hoe de integratie zich zal voltrekken, moeten we precies kunnen beschrijven wat we kopen. De beste manier om dat te doen, hebben wij ontdekt, is door de doelovername te concipiëren in termen van zijn businessmodel. Zoals wij het definiëren, bestaat een businessmodel uit vier onderling afhankelijke elementen, die waarde creëren en leveren (Johnson et al., 2009): ~ de klantwaardepropositie: een aanbod dat klanten helpt om een belangrijke taak effectiever, gemakkelijker of goedkoper uit te voeren dan de alternatieven; ~ de winstformule, die bestaat uit een inkomstenmodel en een kostenstructuur die specificeren hoe de onderneming de winst en cash voortbrengt die nodig zijn om de operaties gaande te houden; ~ de resources, de middelen – zoals werknemers, klanten, technologie, producten, faciliteiten en cash – die door bedrijven worden gebruikt om de klantwaardepropositie te realiseren; ~ processen als fabricage, R&D, budgettering en verkoop. Onder de juiste omstandigheden kan een van deze elementen – namelijk de resources – worden onttrokken aan een overgenomen bedrijf en in het businessmodel van de overnemer worden geplugd. Dat komt doordat resources los van een bedrijf bestaan: als het bedrijf morgen zou verdwijnen, zouden de resources er nog steeds zijn. Wij noemen zulke deals leverage my business model -acquisities (LBM-overnames). Een bedrijf kan de andere elementen van het businessmodel van het overgenomen bedrijf echter niet zomaar in zijn
Iets over conglomeratie Er is één categorie deals waar dit artikel niet over gaat: acquisities die de bedrijvenportfolio van de moederonderneming uitbouwen of optimaliseren. Leveraged buy-outs van private-equityfirma’s zijn hier het belangrijkste voorbeeld van. Hoewel veel LBO-firma’s proberen om via operationele verbeteringen waarde toe te voegen aan
CONTROL
eigen businessmodel pluggen, of andersom. Winstformules en processen bestaan niet los van de organisatie, en ze overleven het zelden als de organisatie wordt ontbonden. Een bedrijf kan echter wel het businessmodel van een andere firma kopen, dat afzonderlijk laten draaien en het gebruiken als een platform voor ‘transformatieve’ groei. We noemen dit een reinvent my business model -acquisitie (RBM-overname). Zoals we zullen zien, is er veel meer groeipotentieel als je een businessmodel van een ander bedrijf koopt, dan als je zijn resources koopt. Managers denken vaak dat zij een buitengewoon rendement kunnen realiseren door de resources van een ander bedrijf over te nemen en vervolgens betalen ze er veel te veel voor. Aan de andere kant laten zij potentieel transformatieve deals schieten vanuit de misvatting dat de overname te duur is. Of zij vernietigen de waarde van een businessmodel met enorme groeipotentie door te proberen het te integreren in hun eigen businessmodel. Laten we, om te begrijpen waarom deze fouten zo vaak worden gemaakt en hoe ze kunnen worden vermeden, gedetailleerder bekijken hoe je via acquisities de twee hiervoor genoemde doelen kunt bereiken: ~ de huidige performance verbeteren; ~ een businessmodel opnieuw uitvinden. De huidige performance aanjagen De eerste taak van een manager is, door de bedrijfsoperaties effectief uit te voeren, te zorgen voor de kortetermijnresultaten die door beleggers worden verwacht. Beleggers belonen managers zelden voor die resultaten, maar als managers op dit punt tekortschieten, wordt dat op de beurs rücksichtslos afgestraft. Dus grijpen bedrijven naar LBM-overnames om de output van hun winstformule te verbeteren. Een succesvolle LBM-overname stelt het moederbedrijf in staat om hogere prijzen af te dwingen of om de kosten te verlagen. Dat klinkt simpel, maar de omstandigheden waaronder de resources van een acquisitie een bedrijf kunnen helpen om
de bedrijven in hun portfolio, wordt een groot deel van de feitelijke waarde voor de opkoper gecreëerd door gebruik te maken van leverage en het bijbehorende ‘belastingschild’. Deze deals lijken
Kan deze acquisitie je helpen om hogere prijzen af te dwingen?
meer op een aandelenaankoop dan op een strategische acquisitie. Andere investeerders, zoals Warren Buffett van Berkshire Hathaway
Wat zijn de kritieke prestatiecriteria die klanten in je product waar-
en Ian Cumming van Leucadia National, kopen bedrijven om soort-
deren (snelheid, duurzaamheid, functionaliteit)?
gelijke redenen, zij het met veel minder leverage. Een grote ‘conglomeratieovername’ wordt soms gedaan om de portfolio van de
Zouden de meeste klanten bereid zijn om meer te betalen als je je
moederonderneming te diversifiëren, en niet omdat de overname
product op die criteria verbetert? (Waarderen zij de extra snelheid,
strategisch goed bij de bestaande bedrijven in de portfolio past.
duurzaamheid of functionaliteit genoeg om er meer voor te willen
GE’s overname van NBC lijkt hier een voorbeeld van te zijn. Wij
betalen?)
zetten geen vraagtekens bij de waarde van zulke acquisities, die aanzienlijk kan zijn. Het gaat hier echter niet om het soort overna-
Kunnen de resources van het overgenomen bedrijf je product op
mes die een directe en transformatieve impact kunnen hebben op
zo’n manier substantieel verbeteren dat klanten er meer voor willen
het businessmodel van een bedrijf.
betalen?
AUGUSTUS 2011
|
37
W W W. F I N A N C E - C O N T R O L . N L
&
FINANCE
een van deze doelen te bereiken, zijn opmerkelijk specifiek. Resources overnemen om hogere prijzen af te dwingen De meest zekere manier om een hogere prijs af te dwingen, is producten of diensten verbeteren die nog in ontwikkeling zijn. Met andere woorden: producten of diensten waarvan de klanten bereid zijn te betalen voor een betere functionaliteit. Bedrijven doen dit stelselmatig door verbeterde componenten in te kopen die compatibel zijn met hun eigen producten. Als die componenten niet beschikbaar zijn, kan acquisitie van de benodigde technologie en het benodigde talent – meestal in de vorm van intellectueel eigendom en de wetenschappers en engineers die dat creëren – een snellere weg naar productverbetering zijn dan interne ontwikkeling. Apples aankoop – voor 278 miljoen dollar – van chipontwerper P.A. Semi in 2008 is een voorbeeld van zo’n acquisitie. Van
Elke dag worden de verkeerde bedrijven om de verkeerde redenen overgenomen
oudsher kocht Apple zijn microprocessors in bij onafhankelijke toeleveranciers. Maar doordat het competitieve belang van de batterijduur groter werd als gevolg van de concurrentie met andere producenten van mobiele apparaten, werd het lastig om het energiegebruik verder te optimaliseren als de processors niet speciaal voor Apple-producten werden ontworpen. Dit betekende dat Apple, om zijn hogere prijzen te kunnen handhaven, de technologie en talenten moest opkopen die nodig waren om eigen chipontwerpcapaciteiten te ontwikkelen. Het was een move die volslagen logisch was. Cisco moest het om soortgelijke redenen van acquisities hebben. Om zijn propriëtaire productarchitecturen normgevend te houden qua performance, heeft Cisco allerlei kleine hightechfirma’s overgenomen en hun technologieën en engineers in zijn eigen productontwikkelingsproces geplugd (zie het kader ‘Kan deze acquisitie je helpen om hogere prijzen af te dwingen?’). Resources overnemen om kosten te verlagen Als managers een overname aankondigen, beloven zij bijna altijd dat die de kosten gaat verlagen. In werkelijkheid lukt dat slechts in een paar scenario’s: in het algemeen als het overnemende bedrijf hoge vaste kosten heeft, waardoor het winstgevend kan opschalen. Of deze deals nu ‘roll-ups’, ‘consolidatie van krimpende bedrijfstakken’ of ‘natuurlijke re-
38
|
CONTROL
sourcetransacties’ worden genoemd, ze lukken allemaal op dezelfde manier. Het moederbedrijf plugt bepaalde resources van de acquisitie in zijn bestaande model, gooit de rest van het overgenomen model overboord en sluit, ontslaat of verkoopt overtollige resources. De performance-impuls vindt plaats doordat resources van het overgenomen bedrijf zo worden gebruikt, dat de kosten worden verlaagd als gevolg van schaalvoordeel. Hier is een eenvoudig voorbeeld. Veel huizen in New England worden ’s winters verwarmd met huisbrandolie. Olieboeren doen meestal maandelijkse leveringen. Als een oliebaas een concurrent koopt die in dezelfde wijken opereert, koopt hij in wezen de klanten van deze concurrent en kan hij de dubbele vaste kosten elimineren van twee tankwagens die naast elkaar wonende klanten bedienen. De essentiële overgenomen resource is hier niet de tankwagens of de chauffeurs, die de overnemer niet nodig heeft om zijn nieuwe klanten te bedienen. Het gaat om de klanten zelf, en die zijn direct ‘inplugbaar’ in de resources, processen en winstformule van de overnemer. Dat is de reden dat de deal de kosten van het overnemende bedrijf verlaagt. Als het huisbrandoliebedrijf echter een soortgelijk bedrijf in een andere stad koopt, kan de acquisitie de kostenpositie van de overnemer alleen maar dupliceren in een ander geografisch gebied; de kosten worden nergens echt verlaagd. Misschien dat er enige overheadefficiency kan worden gerealiseerd, maar de kosten kunnen veel minder worden gedrukt dan in het eerste voorbeeld. De oliebaas heeft de overgenomen tankwagens namelijk nodig om zijn nieuwe klanten te bedienen. Van schaalvergrotende resourceovernames zoals in het voorbeeld van het huisbrandoliebedrijf is ook sprake als een farmaciebedrijf een ander farmaciebedrijf overneemt om de geacquireerde producten te kunnen verkopen via zijn verkoopkanaal met hoge vaste kosten. Of als ArcelorMittal concurrerende staalbedrijven koopt, de productie overbrengt om de overcapaciteit in zijn meest efficiënte fabrieken te benutten en overtollige resources sluit. De overname van KerrMcGee door olie- en gasbedrijf Anadarko in 2006 volgde hetzelfde patroon. Wat Kerr-McGee aantrekkelijk maakte, was dat zijn olievelden grensden aan die van Anadarko. De gecombineerde onderneming kon deze velden exploiteren met hetzelfde netwerk van pijpleidingen, schepen en andere vaste operationele assets. Als de olievelden van Kerr-McGee zich in het noorden van de Atlantische Oceaan hadden bevonden en die van Anadarko in de Golf van Mexico, had Anadarko aparte vastekostennetwerken moeten aanhouden om beide operaties uit te voeren. Dit zou alleen hebben geleid tot overheadefficiënties en mogelijk meer beheerscomplexiteit. Om erachter te komen of een potentiële resourceacquisitie gaat helpen om je kosten te verlagen, moet je vaststellen of de resources van de overname compatibel zijn met je eigen reAUGUSTUS 2011
&
FINANCE
CONTROL
Kan deze acquisitie je helpen om de kosten te verlagen?
Wanneer verlaagt schaalvergroting de kosten?
Voorspellen of de resources van de kandidaat-acquisitie de output
Als je totale kosten voor een groot deel bestaan uit vaste kosten,
van het businessmodel van je bedrijf zal verbeteren, en zo de kos-
kun je substantiële besparingen realiseren door de schaal te vergro-
ten zal verlagen, is hoofdzakelijk een kwestie van bepalen hoe
ten. Maar als je kosten voor een groter deel variabel zijn dan vast,
compatibel die resources zijn met de resources en processen van je
vereist schaalvergroting waarschijnlijk nieuwe investeringen in
bedrijf. Als de resources van het over te nemen bedrijf compatibel
overhead en zullen de besparingen dus minimaal zijn.
zijn met je eigen resources en processen, verbetert de acquisitie hoogstwaarschijnlijk de resource velocity (‘middelenomloopsnel-
Vaste kosten als percentage van de totale kosten
heid’) van je winstformule. Dat wil zeggen: er is een goede kans dat de overname de turn-over of de benutting van assets en vaste kosten zal verbeteren. Resources
Processen
Zullen de producten van de acquisitie in mijn productcatalogus passen zonder verwarring te veroorzaken?
Kan het aanbod van de acquisitie worden verkocht volgens onze verkoopcyclus?
Kopen de klanten van de acquisitie producten als de onze en andersom?
Kunnen mijn mensen de overgenomen klanten meteen bedienen?
Kan de output van de fabrieken van de acquisitie met minimale aanpassing worden gebruikt door onze supply chain en distributeurs?
Kunnen de over te nemen producten in onze fabrieken worden geproduceerd en andersom?
Hebben onze verkoopmensen de vaardigheden om de producten van de acquisitie te verkopen? Zullen zij er blij mee zijn om die te verkopen?
Zal de kwaliteit van het aanbod van de acquisitie worden verbeterd door onze regels voor het managen van de inkoop, IT-systemen en kwaliteitsbeheersingssystemen?
sources en met je processen (zie het kader ‘Kan deze acquisitie je helpen om de kosten te verlagen?’). Vervolgens moet je vaststellen of schaalvergrotingen daadwerkelijk het gewenste effect zullen hebben. Voor ondernemingen in bedrijfstakken waar de vaste kosten een groot deel van de totale kosten uitmaken, leidt schaalvergroting via overnames tot substantiële kostenbesparingen. Op dezelfde manier als een oliemaatschappij zijn kosten kan verlagen door een aangrenzende concurrent te kopen. Maar in bedrijfstakken waar een lagekostenpositie kan worden gerealiseerd bij een betrekkelijk klein marktaandeel, verbetert een bedrijf zijn kostenpositie niet door er marktaandeel bij te kopen, maar dupliceert het die positie. Zoals een huisbrandoliebedrijf dat klanten in een andere stad overneemt (zie het kader ‘Wanneer verlaagt schaalvergroting de kosten?’). In de polyesterweefselindustrie bijvoorbeeld, geldt dat als een onderneming groot genoeg is om een state-of-the-art air-jetweefmachine volledig te kunnen benutten, elke volumegroei de fabrikant dwingt om een extra weefmachine te kopen. Voor bedrijven waarvan de kostenstructuur wordt gedomineerd door variabele kosten, AUGUSTUS 2011
Kleine besparingen
Grote besparingen
Schaal
leveren resourceacquisities doorgaans slechts minimale verbeteringen op voor de winstformule. Op dezelfde wijze zijn schaalvoordelen het meest substantieel in bedrijfsactiviteiten met een hoog percentage vaste kosten, zoals productie, distributie en verkoop. Overnames die worden gerechtvaardigd door schaalvoordelen in ‘administratieve’ kosten als inkoop, human resources en juridische diensten hebben een teleurstellend effect op de winstformule. Toen bijvoorbeeld de New York Times de Boston Globe overnam, waren er weinig synergieën op operationeel vlak (de journalisten en de druk waren noodzakelijkerwijs gescheiden). De administratieve overlap op gebieden als HR en finance was onvoldoende om dit tot een goede deal te maken. Een vuistregel is dat de impact van een LBM-overname op de aandeelkoers van de overnemer binnen een jaar duidelijk is. De markt weet namelijk wat het volledige potentieel van beide bedrijven was vóór de overname en heeft voldoende tijd om vast te stellen wat het resultaat is van de integratie en de synergieën die optreden. Beleggers zijn vaak een stuk minder optimistisch over LBM-deals dan managers. De geschiedenis wijst uit dat dit meestal terecht is. Het hoogst haalbare resultaat is dat de aandeelkoers een treetje hoger komt te staan. Sommige managers blijven hardnekkig hopen dat LBM-over|
39
W W W. F I N A N C E - C O N T R O L . N L
&
FINANCE
names tot onverwachte groei leiden, maar zoals we zullen zien, loopt dat voor hen meestal op een teleurstelling uit.
CONTROL
Waarom disruptieve bedrijven zo veel waard zijn Wat creëert een spectaculaire stijging in de koers van een bedrijf?
De verleiding van one-stopshopping Een waarschuwing is op z’n plaats voor bedrijven die hun performance willen verbeteren via LBM-deals die erop gericht zijn nieuwe klanten te acquireren. Bij alle succesvolle voorbeelden die wij hebben geïdentificeerd, worden aan ‘overgenomen’ klanten producten verkocht die zij toch al kochten. Acquisities die crossselling als doel hebben, slagen maar zelden. Hoe komt dat? Laten we eens aannemen dat Clayton Christensen een doorsneeshopper is die zowel consumentenelektronica als doehet-zelfartikelen koopt. Zou Wal-Mart, dat beide productcategorieën verkoopt, meer kans hebben om zijn klandizie te verkrijgen dan Best Buy, dat alleen consumentenelektronica verkoopt, of dan Home Depot, dat alleen doe-het-zelfartikelen verkoopt? In één woord: nee. Dat komt doordat Clay consumentenelektronica vlak voor verjaardagen en vakanties koopt en doe-het-zelfartikelen op zaterdagmorgen, als hij dat weekend thuis moet klussen. Omdat deze twee ‘uit te voeren taken’ (een Wii voor je dochter kopen en muren schilderen) zich op verschillende momenten voordoen, geeft het WalMart geen enkel voordeel op specialisten als het hem beide soorten producten kan verkopen. De doorsneewinkelaar Clay koopt – als hij met de auto onderweg is – echter wel tegelijkertijd benzine en fastfood. Daarom hebben we een convergentie van gemakswinkels en benzinestations gezien. Met andere woorden: een acquisitie waarvan het de bedoeling is dat er een scala van producten wordt verkocht aan nieuwe klanten, slaagt alleen als klanten die producten op hetzelfde moment en op dezelfde plek moeten kopen. Meer dan eens hebben ambitieuze managers, zoals indertijd Sanford Weill van Citigroup, ‘financiële supermarkten’ samengesteld vanuit de gedachte dat de behoefte van klanten aan creditcards, lopende rekeningen, gezondheidszorgdiensten, verzekeringen en aandelen het meest efficiënt en effectief door een en hetzelfde bedrijf konden worden vervuld. Deze pogingen zijn mislukt, keer op keer. Elke functie is gericht op een andere taak, die zich op een ander moment in het leven van de klant aandient. Eén ‘loket’ voor al deze taken biedt dus geen voordelen. Onder zulke omstandigheden maakt crossselling dingen alleen maar ingewikkeld en verwarrend en zal het de verkoopkosten zelden of nooit verlagen. Je businessmodel opnieuw uitvinden De tweede fundamentele opgave voor een manager is een basis voor langetermijngroei leggen door nieuwe manieren van zakendoen te creëren. De waarde van bestaande businessmodellen neemt immers langzaam af, doordat concurrenten en technologische vooruitgang het winstpotentieel ervan uithol-
40
|
Groei die niet werd voorspeld door beleggers. Doordat Nucor revolutionaire manieren om staal te produceren ontwikkelde, kon het bedrijf toetreden tot steeds grotere segmenten van de staalmarkt, waarbij beleggers er steeds weer opnieuw toe aangezet werden om Nucors aandeelkoers te herzien. Pas toen er geen nieuwe markten meer waren te veroveren, vlakte de koersgroei af.
Terwijl Nucor van low-end- naar high-endsegmenten gaat... Staalkwaliteit
Staalkwaliteit van geïntegreerde Staalkwaliteit van % van totale staalfabrieken ministaalfabrieken markttonnage 25-30%
22% structureel staal
18%
8% hoekstaal, rail en staven
12%
4% betonwapeningsstaal
Brutomarge 7%
1975
1980
55% plaatstaal
1985
1990
1995
Nucors slotnotering aangepast op aandelensplisting
... explodeert zijn koers
$16
$8
$4
$2
$1 1983
1994
2003
Bron: Bloomberg
len. Managers kunnen deze opgave vervullen via RBM-overnames reinvent my business model. De verwachtingen van beleggers vormen voor managers een sterke prikkel om zich op reinvention te storten. Zoals Alfred Rappaport en Michael Mauboussin aangeven in hun boek Expectations Investing (2003), komen managers er snel achter dat inkomstengroei niet per se de bepalende factor is voor de stijging van de aandeelkoers; het gaat om de groei in vergelijking tot de verwachtingen van beleggers. De koers van een bedrijf is gebaseerd op een groot aantal stukjes informatie over de voorAUGUSTUS 2011
&
FINANCE
spelde performance, bijeengevoegd in één cijfer en verdisconteerd in zijn huidige waarde. Als managers de kasstroom vergroten in het tempo dat de markt verwacht, stijgt de aandeelkoers hooguit op basis van de kosten van het vermogen, want de kasstroomverwachting is al verwerkt in de huidige aandeelprijs. Om de aandeelkoers sneller en blijvend te laten stijgen, moeten managers iets doen wat de belegger niet al in aanmerking heeft genomen. En dat moeten zij steeds weer opnieuw doen. Een disruptief businessmodel overnemen De meest betrouwbare bronnen van onverwachte groei in inkomsten en marges zijn ‘ontwrichtende’ producten en businessmodellen. Disruptieve bedrijven zijn bedrijven waarvan de beginproducten simpeler en betaalbaarder zijn dan het aanbod van de gevestigde partijen. Deze bedrijven krijgen onder in de markt een voet aan de grond en ontwikkelen zich dan naar beter presterende producten met grotere marges, marktlaag per marktlaag. Beleggingsanalisten zien het poten-
Wat de juiste prijs is voor een overname, kan niet worden vastgesteld door de verkoper
tieel van een bedrijf in de marktlaag waar het op dat moment is gepositioneerd, maar zij kunnen niet voorzien hoe een ‘ontwrichter’ upmarket opschuift doordat hij zijn aanbod verbetert. Daarom onderschatten analisten het groeipotentieel van disruptieve bedrijven systematisch. Laten we, om te begrijpen hoe dit werkt, kijken naar Nucor, dat ministaalfabrieken runt. In de jaren zeventig ontwikkelden deze fabrieken een veel eenvoudigere en goedkopere manier om staal te maken dan de grote geïntegreerde staalmakers van die tijd. Aanvankelijk maakte Nucor alleen betonwapeningsstaven, het allersimpelste staalproduct dat er was, met de allerkleinste marges binnen de industrie. Analisten bepaalden de waarde van Nucor op grond van de grootte van de betonwapeningsmarkt en de winst die Nucor daarin kon behalen. Maar de jacht op winstgevendheid dreef Nucor ertoe om verdere capaciteiten te ontwikkelen. Terwijl het bedrijf steeds meer soorten producten ging maken, waarbij steeds grotere marges werden afgedwongen dankzij zijn lagekostenproductietechniek, moesten analisten hun schattingen van de bereikbare markt – en dus groei – van het bedrijf steeds maar blijven herzien. Als gevolg daarvan liep Nucors aandeelkoers gigantisch op AUGUSTUS 2011
CONTROL
(zie het kader ‘Waarom disruptieve bedrijven zo veel waard zijn’). Van 1983 tot 1994 steeg Nucors koers gemiddeld met 27 procent per jaar, doordat analisten er steeds opnieuw weer achter kwamen dat zij hadden onderschat welke markten het bedrijf kon bereiken. In 1994 was Nucor in de bovenste marktlaag gearriveerd en konden analisten eindelijk hun achterstand qua inzicht in Nucors groeipotentieel wegwerken. Al bleef Nucors omzet ook toen netjes doorgroeien, dit inzicht – deze ‘verdisconteerbaarheid’ – maakte dat de koersstijging afvlakte. Als de managers hadden gewild dat de koers van het bedrijf bleef stijgen in een tempo dat de verwachtingen van analisten overtrof, hadden zij disruptieve businesses moeten blijven creëren of acquireren. Een onderneming die een disruptief businessmodel overneemt, kan spectaculaire resultaten behalen. Neem de overname van VMware door IT-gigant EMC. VMwares software maakte het voor IT-afdelingen mogelijk om meerdere virtuele servers te laten draaien op één enkele machine, waarbij dure hardwareoplossingen van serverleveranciers werden vervangen door goedkopere softwareoplossingen. Dit aanbod was ontwrichtend voor serverleveranciers, maar voor EMC was het complementair: het gaf de leverancier van opslaghardware meer toegang tot de dataruimtes van zijn klanten. Toen EMC VMware overnam voor 635 miljoen dollar, in cash, zette VMware slechts 218 miljoen dollar om. Met een disruptieve wind in de rug explodeerde VMwares groei: de jaarinkomsten bedroegen in 2010 maar liefst 2,6 miljard dollar. EMC’s aandeel in VMware is op dit moment meer dan 28 miljard dollar
Kan deze acquisitie het groeitraject van je bedrijf veranderen? Is het product of de dienst van het over te nemen bedrijf eenvoudiger en goedkoper dan het aanbod van de gevestigde spelers? Kunnen dankzij de eenvoud en betaalbaarheid meer mensen het product of de dienst bezitten en gebruiken? Is het goed genoeg om in de behoeften van een brede groep klanten te voorzien? Kan het businessmodel van het over te nemen bedrijf upmarket worden geschaald om een stroom van steeds betere producten en diensten voort te brengen? Vinden gevestigde spelers het aanbod van het bedrijf winstgevend genoeg om te kopiëren of opereert het over te nemen bedrijf in lowendmarkten die gevestigde bedrijven graag aan zich voorbij laten gaan? Herpositioneert het over te nemen bedrijf je zodanig dat je de aantrekkelijkste (toekomstige) winsten in de waardeketen van je bedrijfstak te pakken krijgt?
|
41
W W W. F I N A N C E - C O N T R O L . N L
&
FINANCE
waard; een verbluffende 44-voudige toename van de oorspronkelijke investering. De Medical Devices & Diagnostics-divisie van Johnson & Johnson is een ander voorbeeld van hoe je de groei een enorme impuls kunt geven door via acquisitie een businessmodel opnieuw uit te vinden. Tussen 1992 en 2001 presteerde de productportfolio van de divisie adequaat, met een inkomstengroei van 3 procent per jaar. In diezelfde periode nam de divisie echter vier kleine maar disruptieve bedrijven over, die een aanzet gaven tot buitensporige groei. In deze periode groeiden deze RBM-overnames met 41 procent per jaar, wat het groeitraject van de divisie fundamenteel veranderde. (Zie het kader ‘Kan deze acquisitie het groeitraject van je bedrijf veranderen?’) Acquireren om te decommoditiseren Verdediging tegen commoditisering is een van de effectiefste manieren om gebruik te maken van RBM-acquisities. In een eerder artikel hebben wij beschreven hoe de dynamiek van commoditisering een voorspelbaar patroon lijkt te volgen (Christensen et al., 2011). In de loop van de tijd verschuift het meest winstgevende punt in de waardeketen, doordat propriëtaire, geïntegreerde producten of diensten veranderen in modulaire, ongedifferentieerde producten en diensten. De innovatieve bedrijven die de componenten leveren, beginnen de meest aantrekkelijke marges in de keten te realiseren. Als een bedrijf in een positie raakt dat het op deze wijze wordt gecommoditiseerd, gaan overnames de output van zijn winstformule niet verbeteren. Sterker: niets gaat dat doen. Firma’s die in deze situatie zitten, moeten migreren naar ‘waar de winst zich straks bevindt’, het punt in de waardeketen waar in de toekomst de beste marges zijn te behalen. Op dit moment zijn de businessmodellen van grote farmaciebedrijven om talloze redenen aan het spartelen, onder meer omdat de Big Pharma’s niet
4,408
"
2,404 1,637
CONTROL
in staat zijn om de pijplijn van nieuwe producten gevuld te houden en omdat het model van directe verkoop aan artsen achterhaald is. Industrieleiders als Pfizer, GlaxoSmithKline en Merck hebben geprobeerd om de output van hun businessmodellen een boost te geven door de producten en pijplijnresources van concurrerende geneesmiddelenmakers te kopen en te integreren. Maar in het spoor van dergelijke overnames stortte Pfizers beurskoers met 40 procent in. Het zou een veel betere strategie zijn om te focussen op de plek in de waardeketen die straks ‘gedecommoditiseerd’ is: het management van klinische proeven, die nu integraal onderdeel van het geneesmiddelenonderzoeksproces zijn en dus een kritieke capaciteit voor farmaciebedrijven. Desondanks hebben de meeste geneesmiddelenmakers hun klinische trials uitbesteed aan contractonderzoeksorganisaties als Covance en Quintiles, waardoor deze bedrijven een betere positie in de waardeketen hebben gekregen. Acquisitie van deze organisaties, of van een disruptieve geneesmiddelenmaker als Dr. Reddy’s Laboratories, zou helpen om de instortende businessmodellen van de grote farmacieondernemingen opnieuw uit te vinden. De juiste prijs betalen Gezien onze stelling dat RBM-overnames de meest effectieve manier zijn om waarde te creëren voor de aandeelhouders, is het ironisch dat overnemers voor deze overnames meestal te weinig betalen en juist te veel voor LBM-overnames. De bergen M&A-literatuur zijn vergeven van de waarschuwingen om niet te veel te betalen. Dat is op zich terecht. Menig manager raakte besmet met dealkoorts en betaalde meer voor een LBM-overname dan te rechtvaardigen was vanuit het oogpunt van kostensynergie. Voor LBM-deals is het cruciaal om de waarde van de overname te bepalen door de impact ervan op de winst te berekenen. Als een overnemer minder dan die winst betaalt, stijgt de aandeelkoers slechts tot een iets hoger niveau, met eventueel nog een kleine extra stijging die de weighted average cost of capital (gewogen gemiddelde kosten van het vermogen) van het bedrijf vertegenwoordigt, die voor de meeste firma’s zo’n 8 procent bedraagt. Zet dat eens tegenover de gegevens in het kader ‘Hoe de markt ontwrichters beloont’, met de gemiddelde aandeelprijzen en koerswinstverhoudingen van 37 bedrijven in ons onderzoek die we
964 747
383
418
399
Hoe de markt ontwrichters beloont
457
De hoge koers-winstverhouding (dat wil zeggen een hoge aandeel-
249 #!
prijs in verhouding tot de netto-inkomsten of -winst van de onderneming) in een steekproef van 37 disruptieve bedrijven bracht ana-
100
listen tot de conclusie dat deze aandelen te duur waren op het
$
36,7
35,8
moment van hun beursintroductie. De buitengewone prestaties van
38,4 29,2
29,2 22,7
23,5 19,5
23,7
28,8 23,3
deze bedrijven in de markt wijzen er echter op dat hun aandelen juist voortdurend te goedkoop waren.
42
|
AUGUSTUS 2011
&
FINANCE
als disruptief hebben gekwalificeerd in de tien jaar nadat ze naar de beurs gingen. De jaarlijkse koers-winstverhoudingen voor deze groep liggen vér boven de historische niveaus, wat analisten heeft doen concluderen dat de aandelen van deze bedrijven te duur waren. Maar beleggers die deze aandelen kochten op het moment van de beursintroductie en de aandelen tien jaar vasthielden, haalden een verbazingwekkend rendement van 46 procent per jaar, wat aangeeft dat deze aandelen aanhoudend te laag geprijsd waren. Analisten die als taak hebben de juiste prijs vast te stellen voor aandelen van een bedrijf, doen hun best om de juiste vergelijkbare bedrijven te vinden. Voor LBM-overnames zijn de correcte vergelijkingen bedrijven die soortgelijke producten in soortgelijke bedrijfstakken maken. Maar bij RBM-overnames laten zulke vergelijkingen er disruptieve bedrijven te duur uitzien, wat would-be-overnemers de lust ontneemt om juist die overnames te doen die ze nodig hebben voor reinvention. De juiste vergelijkbare ondernemingen zijn voor ontwrichters in werkelijkheid andere ontwrichters, ongeacht de bedrijfstak waarin ze opereren. Uiteindelijk is de ‘juiste’ prijs voor een overname niet iets wat door de verkoper kan worden vastgesteld, en al helemaal niet door een investmentbanker die eropuit is om aan de hoogste bieder te verkopen. De juiste prijs kan alleen worden bepaald door de koper. Want welke prijs juist is, hangt af van het doel dat de acquisitie zal dienen. Integratiefouten vermijden Je integratieaanpak moet bijna helemaal worden bepaald door het type overname dat je hebt gedaan. Als je een bedrijf koopt met het doel de effectiviteit van je huidige businessmodel te verbeteren, moet je het overgenomen model in principe ontbinden, omdat de resources ervan met je operaties worden vermengd. Dat is wat Cisco doet met het leeuwendeel van zijn technologieacquisities. (Er zijn zeker uitzonderingen. Zo is een geacquireerd proces soms zo waardevol of onderscheidend, dat het een proces van de overnemer vervangt of aan de processen wordt toegevoegd.) Maar als je een bedrijf koopt vanwege zijn businessmodel, is het belangrijk om dat businessmodel intact te houden, gewoonlijk door het autonoom te laten draaien. Dat is wat Best Buy deed met Geek Squad: de onderneming runt Geek Squads high-touch-servicemodel – dat wil zeggen: waarin de menselijke inbreng een grote rol speelt, wat voor hogere kosten zorgt – als een apart bedrijf naast zijn eigen low-touchretailoperatie met kleine marges. Op dezelfde wijze was VMwares servergerichte businessmodel onderscheidend genoeg ten opzichte van EMC’s opslagmodel om EMC ervoor te laten kiezen VMware niet in hoge mate te integreren. EMC’s oorspronkelijke businessmodel bleef goed presteren, maar door VMwares disruptieve businessmodel toe te voegen, kon EMC uitzonderlijk snel groeien. AUGUSTUS 2011
CONTROL
Gebrek aan inzicht in waar de waarde ligt van wat er is gekocht, waardoor er verkeerd wordt geïntegreerd, is de oorzaak van de grootste rampen in de geschiedenis van acquisities. Daimlers overname van Chrysler – voor 36 miljard dollar – is hier een van dé voorbeelden van. De overname van een autobedrijf door een ander autobedrijf ziet er misschien uit als een klassieke resourceacquisitie, maar in dit geval was dat een fatale manier om ernaar te kijken. Van ongeveer 1988 tot 1998 had Chrysler zijn producten sterk gemodulariseerd, en het had de subsystemen van waaruit de auto’s werden geassembleerd uitbesteed aan zijn eerstelijnsleveranciers. Dit vereenvoudigde de ontwerpprocessen dermate, dat Chrysler zijn ontwerpcyclus kon terugbrengen van vijf naar twee jaar (tegenover zo’n zes jaar bij Daimler) en een auto kon ontwerpen met een vijfde van de overheadkosten die Daimler maakte. Hierdoor kon Chrysler gedurende deze periode een serie zeer populaire modellen produceren, waarbij de onderneming elk
Om de aandeelkoers sneller te laten stijgen, moeten managers iets doen wat beleggers niet verwachten
jaar bijna een procentpunt marktaandeel pakte. Toen Daimlers overname van Chrysler was aangekondigd, begonnen analisten meteen de synergietrom te slaan, en Daimlers reactie was dat integratie van de bedrijven 8 miljard dollar aan ‘redundante’ kosten zou wegstrippen. Maar toen Daimler Chryslers resources (merken, dealers, fabrieken en technologie) in zijn operaties opnam, verdween de ware waarde van de acquisitie (Chryslers snelle processen en leane winstformule) en daarmee de basis van Chryslers succes. Daimler zou er veel beter aan hebben gedaan om Chryslers businessmodel in stand te houden als aparte entiteit. Concluderend Bedrijven nemen terecht hun toevlucht tot overnames om doelen te realiseren die ze intern niet voor elkaar kunnen krijgen. Maar het kopen van een bedrijf is geen tovenarij. Bedrijven kunnen overnames doen waarmee ze hogere prijzen kunnen afdwingen, maar alleen op dezelfde manier als ze ook hadden kunnen doen zónder overname. Namelijk door producten te verbeteren die nog niet goed genoeg zijn voor het merendeel van hun klanten. Bedrijven kunnen overnames doen om de kosten te verlagen door overcapaciteit in hun resources en processen te benutten om nieuwe |
43
W W W. F I N A N C E - C O N T R O L . N L
&
FINANCE
CONTROL
klanten te bedienen. Maar ook hier geldt: alleen op dezelfde manier als ze ook hadden kunnen doen door zelf, zónder overname, nieuwe klanten te vinden. En bedrijven kunnen nieuwe businessmodellen acquireren die dienstdoen als platform voor transformatieve groei, zoals ze dat ook hadden kunnen doen door zelf intern nieuwe businessmodellen te ontwikkelen. Uiteindelijk is de beslissing om al dan niet te acquireren een kwestie van of het sneller en goedkoper is om iets te kopen wat je ook zelf zou kunnen maken als je er genoeg tijd en resources voor hebt. Elke dag worden de verkeerde bedrijven om de verkeerde redenen overgenomen, worden de verkeerde waardecriteria gebruikt bij het bepalen van de prijs van deals en worden de verkeerde elementen geïntegreerd in de verkeerde businessmodellen. Dat klinkt als een puinhoop. En dat ís het ook. De volgende keer als een investmentbanker aan de deur klopt met een gegarandeerde fee voor zichzelf en de acquisitie van je leven voor jou, hopen we dat je nauwkeuriger kunt voorspellen of het aangeboden bedrijf een droomdeal is of een debacle. Literatuur ~ M.W. Johnson, C.M. Christensen en H. Kagermann (2009), ‘Een nieuw businessmodel: wanneer en hoe?’, Management Executive, 2. ~ C.M. Christensen, M. Raynor en M. Verlinden (2011), ‘Skate to Where the Money Will Be’, Harvard Business Review, November.
Clayton M. Christensen is de Robert and Jane Cizik Professor of Business Administration aan de Harvard Business School. Richard Alton is senior onderzoeker bij het Forum for Growth and Innovation aan de Harvard Business School. Curtis Rising is de managing director van adviesbureau Harvard Square Partners. Andrew Waldeck is partner bij adviesbureau Innosight. Translated and reprinted by permission of Harvard Business Review. © 2011 Harvard Business Publishing. This article was originally published under the English title ‘The New M&A Playbook’ by Clayton M. Christensen, Richard Alton, Curtis Rising and Andrew Waldeck in Harvard Business Review, March 2011, p. 48-57. Vertaling: drs. E. Kerkman
44
|
AUGUSTUS 2011
