1
Morningstar
Aandelengids
Technologie Biedt revival kansen of hype? VFB - Dag van de Tips 8 oktober 2011
2
Inhoud
Inhoud ...........................................................................................................2 Voorwoord ....................................................................................................3 Ontwikkelingen in de technologiesector ......................................................4 Internetzeepbel 2.0 .......................................................................................6 Hoe in technologie beleggen .......................................................................11 De techsector en belangrijke beleggingsoverwegingen .............................13 Advanced Micro Systems ..................................................................... 15 Apple .................................................................................................... 17 Cisco ..................................................................................................... 19 Google .................................................................................................. 21 Hewlett-Packard ................................................................................... 23 Agfa-Gevaert......................................................................................... 25 Applied Materials .................................................................................. 27 ASM International ................................................................................. 29 ASML.................................................................................................... 31 Microsoft .............................................................................................. 33 Nokia .................................................................................................... 35 Philips ................................................................................................... 37 Research in Motion ............................................................................... 39 Sony...................................................................................................... 42 De waarde van een aandeel als een kasteel met een slotgracht ...............43
3
De wonderlijke technologiesector
Als het om internetondernemingen gaat dan is er vaak een buzz die veel weg heeft van een hype. Neem alleen al de oplopende waarderingen van social network sites als Facebook en microblogdienst Twitter die inmiddels tientallen miljarden dollars waard zouden
De technologiesector is een wonderlijke sector. Hij
zijn. Maar waar die waardering nou precies op is
wordt gekenmerkt door snelle innovatie en een
gebaseerd is niet altijd duidelijk. Al is het maar omdat
continue ‘ontwrichting’. Ondernemingen kunnen bij
deze ondernemingen geen cijfers openbaren.
wijze van spreken binnen één dag uitgroeien van start up tot een gevestigde naam. Maar een voorsprongen
Kan een belegger de technologiesector dan maar
op concurrenten is in de techsector zelden duurzaam.
beter mijden? Nee. Techaandelen zijn de moeite
Zo was Motorola eens marktleider in mobiele
waard, maar het is wel een langetermijn groeiverhaal.
telefoons, maar werd het van zijn troon gestoten door
Daarbij is het ene techaandeel het andere niet. De
Nokia en die onderneming is nu weer ingehaald door
sector bestaat weer uit subsectoren als hardware,
Apple. De winnaar vandaag kan de verliezer van
software, halfgeleiders en internet en die zijn weer te
morgen zijn.
verder te verdelen in producenten en toeleveranciers. Er moet dus wel het nodige huiswerk worden gedaan.
Een andere eigenschap van deze sector is de neiging naar een monopolistische of oligopolistische structuur.
Deze gids helpt beleggers om zich verder te verdiepen
Microsoft Windows is daarvan het bekendste
in de technologiesector en gaat in op de laatste
voorbeeld. Het domineert de markt voor
ontwikkelingen, bespreekt diverse mogelijkheden om
besturingssystemen voor pc en laptop. Zo’n monopolie
in tech te beleggen, analyseert en waardeert 14
wordt in stand gehouden door het netwerkeffect.
technologie-aandelen en geeft belangrijke
Software-ontwikkelaars maken uiteraard het liefst
beleggingsoverwegingen.
programma’s die kunnen draaien op het besturingssysteem met de meeste gebruikers. De
Veel leesplezier en succes!
grote hoeveelheid programma’s voor dat besturingssysteem trekt op zijn beurt weer veel nieuwe gebruikers aan. Een oligopolie ontstaat momenteel op de markt voor smartphones. De iPhone
Pieter Bailleul
van Apple en telefoons met Google’s
– marketing en product manager Morningstar Benelux
besturingssysteem Android domineren en er lijkt nog slechts plek over één concurrent: de tandem Nokia-
Maarten van der Pas
Microsoft of BlackBerry-maker Research in Motion.
– financial markets editor Morningstar Benelux
4
Ontwikkelingen in de
traditioneel sterk in servers, om zijn portefeuille uit te
technologiesector
nemen. Oracle drijft steeds verder af van zijn
breiden met netwerksystemen door 3Com over te oorspronkelijke databasemarkt met de aankoop van Sun Microsystems. De acquisitie van de maker van computerbeveiligingssoftware McAfee door
Technologiegiganten komen steeds meer op elkaars terrein in hun zoektocht naar groei. Dat leidt tot hevige concurrentie en fusies en overnames. Sommige large cap techaandelen noteren momenteel tegen aantrekkelijke waarderingen. De technologiesector heeft de afgelopen decennia een enorme groei doorgemaakt doordat over de hele wereld de talloze voordelen van technologie werden opgenomen. Waar de groei in ontwikkelde economieën inmiddels is gematigd, staan opkomende economieën nog aan het begin van de IT-revolutie. De wereldwijde IT-markt groeide volgens marktonderzoeksbureau IDC in 2010 met 8 procent tot meer dan 1,5 biljard dollar na een afname van 4 procent in het jaar daarvoor. De opkomende markten namen het grootste deel van deze groei voor hun rekening waar de groei in Azië, Centraal- en MiddenEuropa en Latijns-Amerika het dubbele was van die in de ontwikkelde markten. Zoektocht naar groei Een gevolg van de afnemende groei van de totale technologiesector is de recente ontwikkeling dat grote techondernemingen zich met hun zoektocht naar groei op aanpalende markten gaan begeven. Netwerkgigant Cisco is in servers gestapt met zijn Unified Computing System. Dat spoorde Hewlett-Packard aan,
chipfabrikant Intel is een ander voorbeeld. Met zijn iPod, iPhone en iPad is Apple tegenwoordig meer een producent van consumentenelektronica dan een computerfabrikant. De pc’s en laptops nemen zijn nog maar goed voor een derde van de omzet van Apple. Fusies en overnames Nu de technologiegiganten meer en meer op elkaars terrein komen en de concurrentie heviger wordt, spelen overnames een belangrijke rol bij het uitbreiden van de productportefeuille. De techsector was recent getuige van twee biedingsoorlogen met EMC en NetApp die achter Data Domain aanjoegen en Hewlett-Packard en Dell die om 3PAR vochten. Deze overnamestrijd waar ondernemingen tegen elkaar opboden illustreert het belang om bepaalde technologie (deduplicatie van data in het geval van DataDomain en high-end data-opslag bij 3PAR) in huis hebben nu grote ondernemingen zich wapenen tegen de felle concurrentie in de techsector. Morningstar verwacht dat fusies en overnames een belangrijke trend blijven in de sector. Kleine technologiebedrijven met sterke producten maar beperkte distributie zullen vanwege de synergievoordelen aantrekkelijke overnameprooien blijven voor de grote jongens. De gestage mars van technologische vooruitgang maakt het voor ondernemingen in de
5
technologiesector moeilijk om een duurzaam
van 14 procent. Het wekt geen verbazing dat
concurrentievoordeel te creëren. Dell en Nokia zijn de
ondernemingen zonder een voorsprong op een
laatste in een lange rij van ondernemingen die ooit hun
gemiddelde marge van 0 procent zitten.
sector aanvoerden maar binnen een paar jaar zijn gedegradeerd tot verliezer. Maar ondernemingen die
Technologieondernemingen met een grote voorsprong
een concurrentievoorsprong opbouwen zijn
op concurrenten
buitengewoon winstgevend, omdat veel technologieondernemingen een natuurlijk monopolie of
Top tech picks
oligopolie bereiken. Slechts 15 ondernemingen in
De macro-economische vooruitzichten op korte termijn
Morningstar’s universum van
zijn onzeker. Deze onzekerheid heeft geleid tot
technologieondernemingen hebben volgens de
koersdalingen waardoor sommige tech aandelen
analisten een grote voorsprong op concurrenten
aantrekkelijk zijn geprijsd. De aandelenanalisten van
weten te bereiken (zie tabel). Deze selecte groep
Morningstar zien de meeste waarde bij large cap
genereert een indrukwekkende gemiddelde
ondernemingen met een duurzaam
operationele marge van 25 procent in de afgelopen vijf
concurrentievoordeel. Hieronder staan vijf
jaar – een periode waarin er ook nog een recessie
aantrekkelijke technologie aandelen. Het zijn financieel
was.
sterke ondernemingen die een stevige concurrentiepositie hebben met een solide kasstroom.
Techbedrijven met een kleine voorsprong boeken in dezelfde periode een gemiddelde operationele marge
6
Internetzeepbel 2.0
Facebook: hot, hot, hot De beschrijving van Dorsey heeft vandaag de dag niets aan waarde ingeboet. Waren het in de nineties met name ondernemingen die zich bezighielden met computernetwerken, software, zoekmachines en
De hype rond Facebook, Twitter, Groupon en LinkedIn
hardware, tegenwoordig draait de hype vooral om
lijkt op die rond technologieondernemingen aan het
sociale netwerksites.
begin van de eeuw. Spat er straks weer een
De populairste, Facebook, heeft wereldwijd 750
internetzeepbel uit elkaar?
miljoen leden. Maar wat is dat waard? Het is lastig te bepalen want aandelen Facebook worden niet
Hemelhoge waarderingen. Verwarrend jargon.
publiekelijk verhandeld en de onderneming maakt geen
Hijgerige berichtgeving die meestal begint met
resultaten openbaar. Eerder dit jaar werd de potentiële
‘internet’ en eindigt met ’verandert de wereld’. En
waarde van Facebook geschat op 66,5 miljard dollar
uiteindelijk verliezen waar een belegger buikpijn van
(ongeveer 50 miljard euro) en de omzet zou in de
krijgt. Welkom bij beleggen in technologie.
eerste helft van het jaar zijn verdubbeld tot 1,6 miljard
Met deze beschrijving van beleggen in de
dollar (1,14 miljard euro).
technologiesector kwam Morningstar’s director of
Goldman Sachs stal in januari de show in
equity research Pat Dorsey ruim tien jaar geleden, nog
beleggersland toen bekend werd dat de zakenbank
voordat de internetzeepbel voorjaar 2001 uiteen zou
450 miljoen dollar in Facebook had geïnvesteerd en
spatten. Het was een gekke, euforische tijd.
nog eens 1,5 miljard dollar wilde ophalen voor de
Internetbedrijfjes werden snel opgericht en gingen
netwerksite via een private placement bij zijn rijkste
vaak even snel weer ten onder. Een beursgang was
klanten. Goldman Sachs had een manier gevonden die
het ultieme doel en koersen volgen omhoog. Weg met
zijn topclientèle voorrang gaf bij de aanschaf van
de ‘oude economie’, dit was de ‘nieuwe economie’.
aandelen Facebook. Niet veel later moest de bank
Oude waarden golden niet meer. Omzet, winst en
echter met het schaamrood op de kaken erkennen dat
rendement op geïnvesteerd kapitaal waren niet van
Amerikaanse wetgeving het feest verstoorde en dat
belang bij een analyse van een internetonderneming.
Amerikaanse staatsburgers waarschijnlijk niet aan de
Marktaandeel was alles wat telde. Een onderneming
–zwaar overtekende- onderhandse plaatsing konden
hoefde geen winst te maken om toch een hoge
deelnemen.
waardering te krijgen of investeerders te vinden. In Nederland culmineerde deze hype in de beursgang en
Ondertussen is er veel speculatie over de beursgang
afgang van Worldonline. Tot zover de internetzeepbel
van Facebook. Die zou in voorbereiding zijn. Eerst zou
1.0.
de notering in de loop van 2011 plaatsvinden, toen werd rekening gehouden met april volgend jaar en het
7
laatste nieuws is dat de beursgang voor eind 2012
case en aarzelt bij Groupon’s kostenstructuur. “De
een feit moet zijn.
marketingkosten van Groupon zijn aanzienlijk. Het management van de onderneming stelt, dat het
Groupon: omzethalvering
volledige marketingbedrag eenmalige kosten voor het
Facebook is niet de enige internetonderneming die zijn
werven van klanten representeert. Ik verwacht echter
beursgang uitstelt. Ook de ipo van ‘kortingensite’
dat een deel van deze kosten een terugkerende
Groupon is onzeker geworden. In juni van dit jaar werd
marketinguitgave is", aldus Summer. "Groupon zal
een beursnotering aangevraagd en eind oktober-begin
moeten blijven investeren in de marketing van zijn
november zou Groupon op het koersenbord moeten
aanbiedingen om loyaliteit bij afnemers te bereiken en
staan. De onderneming verwacht met zijn gang naar
het aantal transacties te verhogen, zelfs van
Wallstreet 25 tot 30 miljard dollar op te halen. Maar
bestaande klanten."
vanwege de onzekere economische situatie en onrust
Volgens Summer heeft zijn andere kijk op de
op de aandelenmarkten is tot uitstel besloten.
terugkerende marketing- en sales uitgaven ook gevolgen voor de winstgevendheid van elke deal voor
De aanvraag van een notering bij de Amerikaanse
Grouponl. "Die pakt lager uit."
beurswaakhond Securities and Exchange Commission (SEC) gaf de gelegenheid om in de cijfers van Groupon
Nadoen
te kijken. Voor wat ze waard waren, want op last van
Summer vindt ook, dat Groupon geen
de SEC heeft Groupon een boekhoudkundige wijziging
concurrentievoorsprong heeft. Met andere woorden:
moeten doorvoeren. Met als gevolg dat de inkomsten
het kunstje is makkelijk na te doen en Groupon is
zijn gehalveerd. Groupon’s omzet over 2010 is na de
gemakkelijk in te ruilen voor een concurrent. "Nu
aanpassing niet langer 713,4 maar 312,9 miljoen
Groupon heeft bewezen dat er een markt is voor
dollar. Ook de omzet in het eerste half jaar van 2011 is
kortingsbonnen van lokale aanbieders verwacht ik dat
naar beneden bijgesteld: 688,1 miljoen dollar waar het
Facebook Deals, Google Offers en LivingSocial ook
volgens de onderneming eerder nog om 1,5 miljard
succes zullen hebben op deze markt", vertelt Summer.
dollar zou gaan. De advertentiesite rekende ten
"De overstapkosten zijn laag voor zowel kopers van de
onrechte alle inkomsten van een online kortingsbon
kortingsbonnen als voor ondernemers die een
mee, zonder het deel dat naar de ondernemer gaat
kortingsactie willen opzetten. Groupon is gemakkelijk
eraf te halen.
te wisselen voor een andere aanbieder met dezelfde dienstverlening.
Morningstar-analist Rick Summer heeft zijn twijfels bij Groupon. Groupon heeft volgens hem ontegenzeggelijk
Sterker nog, ik verwacht dat de verdeling van de
het idee van lokaal adverteren veranderd met zijn
omzet die een kortingsactie oplevert gunstiger wordt
dagelijkse online aanbiedingen. Maar hij vindt omzet
voor de ondernemer, wat Groupon's winstgevendheid
alleen nog geen bewijs van een succesvolle business
op de langere termijn verlaagt. Daarnaast heeft
8
Facebook veel meer informatie van zijn gebruikers en
Morningstar is positief over de verwachtingen van
kan daarmee in potentie een veel gerichtere doelgroep
LinkedIn en begreep in mei dat de vraag naar aandelen
aan ondernemers aanbieden. De concurrenten mogen
van de netwerksite onder beleggers groot is. “Maar
blij zijn dat Groupon de weg voor hen heeft geplaveid."
zelfs goede ondernemingen moeten gekocht worden voor minder dan ze waard zijn”, stelden Morningstar-
Twitter: waardeverdubbeling
analisten Bill Buhr en Rick Summer destijds.
Een derde internetonderneming die aan een beursgang
Morningstar kwam toen en nu op een fair value van
denkt is Twitter. Ook rond de microblogdienst is er
LinkedIn van 27 dollar per aandeel. Het wijkt daarmee
veel reuring. Een greep uit het nieuws over Twitter
aanzienlijk af van de markt en de huidige koers en stelt
illustreert de hype (zie kader Verslag van een hype).
dus dat het aandeel LinkedIn –nog steeds- fors
Conclusie: Twitter verdubbelt in een half jaar zijn
overgewaardeerd is. “Het een fantastische
waarde tot 7 miljard dollar. De teller staat in augustus
onderneming, maar de huidige waardering is
op 8 miljard dollar. Maar terwijl de markt met
waanzinnig”, aldus Buhr.
spanning wacht op een beursgang van Twitter, laat topman Dick Costolo in september weten dat de onderneming alleen die stap zal maken op eigen voorwaarden. “We willen zelfstandig kunnen blijven en groeien op de manier die ons voor ogen staat, niet volkomen afhankelijk worden van de markten”, aldus de topman. LinkedIn: fantastisch en waanzinnig
Buhr en Summer zien het succes van LinkedIn. Met
Wie wel de gang naar de beurs maakte was LinkedIn.
meer dan 70 miljoen gebruikers is het naast Facebook
19 Mei dit jaar was het zo ver en er was reikhalzend
de grootste netwerksite op het internet. LinkedIn is dé
naar uitgekeken. Eindelijk ging er weer een
site netwerksite voor professionals geworden.
internetonderneming van naam naar de beurs. Ook bij
Inkomsten komen uit 3 bronnen: vacaturediensten,
LinkedIn was er de nodige gekte. De waardering van
advertenties en een premium abonnement.
het aandeel klom in de dagen voor de ipo van 32 naar
Momenteel wordt meer dan 50 procent van de omzet
45 dollar. De openingskoers was 83 dollar en het
buiten de Verenigde Staten gegenereerd. Buhr: “Wij
aandeel schoot de eerste handelsdag zelfs even door
schatten dat LinkedIn in 2015 een omzet van bijna 1,5
naar meer dan 120 dollar om op 93 dollar te eindigen.
miljard dollar boekt, waar dat vorig jaar nog 243
Op moment van schrijven van dit artikel schommelt de
miljoen dollar was.
koers rond de 78 dollar.
9
De analisten van Morningstar geven beleggers die
wellicht minder kunnen gaan gebruiken. De sector van
willen investeren in LinkedIn drie belangrijke
sociale netwerken is nog jong, maar vooralsnog zijn de
overwegingen mee. Ten eerste is er nog geen goed
vooruitzichten voor LinkedIn positief.”
begrip van de potentiële operationele marge van de sociale netwerksector, omdat die nog maar kort
IJkpunten
bestaat. Ten tweede wordt het succes van LinkedIn
Er zijn een aantal terugkerende factoren bij
bepaalt door het netwerkeffect. De site heeft veel
bovenstaande internetondernemingen. Omdat de ze –
gebruikers weten te trekken wat weer adverteerders
op LinkedIn na- geen publicatieplicht hebben en
en nieuwe gebruikers aantrekt. Zolang de
doorgaans niet zeggen is de berichtgeving over hen
onderneming investeert in het bedienen van zijn
meestal van ‘bronnen’ en ‘kenners’, overigens wel in
gebruikers en hun connecties zijn de Morningstar-
gerespecteerde financiële media als Wallstreet
analisten ervan overtuigd dat het een sterke en te
Journal en The Financial Times. Een gang naar de
verdedigen positie in sociaal netwerken kan houden.
beurs lijkt steeds te worden uitgesteld. Een ipo is de
Als derde, om robuuste en blijvende omzetgroei te
kroon op de hype, maar het verslechterde
realiseren zal LinkedIn verder moeten gaan dan
economische klimaat gooit roet in het eten. Maar het
eenvoudige vacaturediensten en nieuwe markten
belangrijkste is dat er geen ijkpunten zijn waarop een
moeten betreden.
waardering van de onderneming kan worden gebaseerd. Omdat sociaal netwerken als sector nog
Zorg
pril is, maar vooral ook omdat er nauwelijks cijfers
Summer ziet een voorsprong van LinkedIn op
bekend zijn. Samen met de jonge leeftijd van deze
concurrenten, maar heeft ook een zorg. “Met 70
ondernemingen, de snelle groei en snelle
miljoen gebruikers heeft LinkedIn een stevige plek
waardestijgingen zijn alle ingrediënten voor een
veroverd onder de netwerkende professional.
internetzeepbel 2.0 aanwezig. Het is nu een
Concurrenten zullen dat niet snel evenaren. Maar mijn
interessante vraag hoe bestendig de hype is en of het
grootste zorg is wel dat de gebruikers zich
de crisis op de financiële markten doorstaat. Gaan de
commercieel geëxploiteerd gaan voelen en zich
sociale netwerken mee ten onder of vormen ze een
afkeren van LinkedIn. Advertenties zijn een belangrijke
lichtpuntje in de duisternis.
omzetbron en het management heeft initiatieven genomen om het verkeer en de pageviews op de site te verhogen. Maar het is mij niet duidelijk of
Google is de enige internetonderneming onder de
gebruikers meer tijd op LinkedIn willen spenderen en
Aanbevolen Aandelen van Morningstar. eBay is ook
de waarde zit hem misschien alleen maar in de
een Aanbevolen Aandeel, maar de veiling- en
contactendatabase en in het aangaan en onderhouden
verkoopsite wordt door Morningstar tot de
van contacten. Als LinkedIn meer en meer een
detailhandel gerekend. Zie voor een analyse van
bestemmingssite wordt dan zouden bezoekers het
Google verderop in deze gids.
10
Verslag van een hype: Twitter
daarvoor overnamegesprekken hebben gevoerd met Twitter. Volgens bronnen hebben de gesprekken nergens
December 2010
toe geleid. Zowel Twitter, Facebook als Google willen niet
Het Amerikaanse investeringsfonds Kleiner Perkins Caufield
reageren op de geruchten.
& Byers investeert 200 miljoen dollar in Twitter. Hiermee komt de waardering van de microblogdienst op 3,7 miljard
Het Digital Growth Fund van JPMorgan zou in gesprek zijn
dollar (2,8 miljard euro).
om voor 450 miljoen dollat (327 miljoen euro) een belang van 10 procent te nemen in Twitter, wat de geschatte
Januari 2011
waarde van de onderneming op 4,5 miljard dollar zou
De Financial Times schrijft begin januari dat Facebook in
brengen. Dat meldt Financial Times eind februari op basis
2008 tevergeefs heeft geprobeerd Twitter over te nemen.
van bronnen.
Facebook bood 500 miljoen dollar (376 miljoen euro), maar
Het is niet duidelijk of het investeringsfonds het geld direct
dat werd afgeslagen. Volgens de krant boekt Twitter ruim
wil investeren in Twitter of bestaande investeerders en
vier jaar na de oprichting nog steeds geen winst. Er zijn op
aandeelhouders wil uitkopen. Het fonds is pas opgericht
dat moment 175 miljoen geregistreerde gebruikers die in
met als doel rijken klanten van de bank te laten participeren
2010 25 miljard 'tweets' verzonden. Dagelijks worden via
in de snelgroeiende markt van internetbedrijven als Twitter.
Twitter ongeveer 95 miljoen berichtjes verzonden.
Het heeft er veel van weg dat JP Morgan met Twitter hetzelfde wil doen als wat concurrent Goldman Sachs
Een paar dagen later sluit Twitter-topman Dick Costolo een
eerder met Facebook van plan was.
verkoop of beursgang voorlopig uit. De topman hoopt dat Twitter een succesvolle en onafhankelijke onderneming blijft
Juli 2011
en hij denkt nog niet na over een mogelijke beursgang. “Ik
In juli blijkt Twitter al 7 miljard dollar (4,9 miljard euro)
weet wel zeker dat we daar op een gegeven moment over
waard te zijn: bijna een verdubbeling sinds december 2010.
moeten nadenken”, aldus Costolo “Maar dat punt hebben
De onderneming heeft miljoenen dollars opgehaald bij
we nog niet bereikt.”
investeerders, schrijft de The Wall Street Journal op basis van anonieme bronnen, en die waarderen Twitter op 7
Of al het Twitteren ook geld oplevert is niet bekend. De
miljard dollar.
blogdienst openbaart geen cijfers. Twitter begon april 2010 met de verkoop van advertenties wat volgens eMarketer
Augustus 2011
een omzet van 45 miljoen dollar opleverde. Analisten van
Een maand later is er één miljard dollar aan waarde
het marktonderzoeksbureau verwachten dat de
bijgekomen. De Russische investeringsmaatschappij Digital
advertentieomzet dit jaar op ongeveer 150 miljoen dollar
Sky Technologies (DST) zou 400 miljoen dollar (282 miljoen
uitkomt. Voor 2012 zijn ze nog optimistischer en voorspellen
euro) willen investeren in Twitter. En twee andere fondsen
een omzet die kan uitkomen op 250 miljoen dollar.
zouden voor hetzelfde bedrag aandelen willen terugkopen van Twitter-medewerkers en andere investeerders. Dat
Februari 2011
bericht The Financial Times. De investeringen zouden de
Er blijkt een nieuwe kaper op de kust. The Wallstreet
waarde van Twitter bepalen op 8 miljard dollar. DST krijgt
Journal meldt dat zowel Facebook als Google de maanden
door de investering een aandeel van 5 procent in Twitter.
11
Hoe in technologie beleggen
koersdaling van één procent op een dag niet aankan, kan maar beter niet in technologie beleggen. Risico verkleinen Een belegger kan op twee manieren zijn blootstelling
Ga met technologie-aandelen en de fondsen die ze in
aan het natuurlijk hoge risico van technologie-
hun portefeuille niet anders om dan met andere
ondernemingen managen: door de ondernemingen en
aandelen en fondsen: diepgaand en met het
hun aandelen goed te kennen en door er een
perspectief van een langetermijnbelegger. Kijk verder
verstandige prijs voor te betalen.
dan de hype. Technologiebedrijven begrijpen, betekent niet dat het Beleggen in de technologiesector is de moeite waard
noodzakelijk is om het verschil tussen DRAM en DSP
gezien de groeipotentie van veel techbedrijven. Maar
uit te kunnen leggen. Maar het betekent wel het
het is wel een langetermijnverhaal. Beleggers die in
begrijpen van de basis en de kerncijfers van een
technologie-aandelen willen investeren moeten zich
technologie-onderneming, net zoals een belegger de
vooraf welke enkele vragen stellen waarbij het niet
onderliggende business moet grijpen van elk aandeel
uitmaakt of een aandelen- of fondsbelegger zijn.
waarin hij belegt. Hij moet de financiële gezondheid van de onderneming weten, het businessmodel en de
Eerste vraag : Hoeveel blootstelling aan technologie
bekwaamheid van het management. Zo maken de
heb ik al? Veel fondsmanagers hebben vanwege het
chipfabrikanten Intel, Texas Instruments en Micron
langetermijnverhaal al technologie-aandelen in hun
Technology alledrie halfgeleiders, maar elk is
portefeuille opgenomen. Met name de large-cap
gespecialiseerd in een bepaald type chip met elk een
groeifondsen hebben vaak een groter belang in de
eigen markt met eigen kenmerken. Dit soort informatie
techsector dan in welke andere sector ook. Een
is bijvoorbeeld in het jaarverslag van de onderneming
belegger kan dus al de nodige blootstelling aan tech
te vinden.
hebben zonder het te weten. En moet dus goed nagaan of hij daaraan nog losse technologieaandelen
Een tweede manier voor een belegger om het risico in
of een specifiek technologiefonds wil toevoegen.
de volatiele techsector te verkleinen is om te weten wat hij krijgt als hij in een hoog geprijsd aandeel stapt.
Tweede vraag: kan ik de pieken en dalen aan? Snelle
Marktleiders zijn een premie waard, maar hoge
verandering is eerder regel dan uitzondering bij
koersen betekenen ook hoge verwachtingen. En dat de
technologie-ondernemingen. Koersen van
koers flink geraakt kan worden als deze verwachtingen
techaandelen zijn erg volatiel. Hoe volatiel. De koers
niet worden waargemaakt.
van Cisco bewoog de laatste 52 weken tussen 24,35 en 13,73 dollar, bijna een halvering. Wie een
12
Tot slot is het goed om technologie-ondernemingen
algemeen volatieler is en een techfonds is dat
nauwkeurig in de gaten te houden. Door het snelle
helemaal. Het is ook belangrijk om de portefeuille van
karakter van de sector kunnen de winnaars van
het fonds te analyseren en te kijken hoe die is
vandaag de verliezers van morgen zijn. Zo was
gespreid over diverse subtechnologiesectoren zoals
Motorola eens marktleider in mobiele telefoons, maar
hardware, software, halfgeleiders en internet (of juist
werd het van zijn troon gestoten door Nokia en die
niet). Ook de manager is belangrijk. Is het een jonge
onderneming is weer ingehaald door Apple.
gast die zich de Commodore 64 nauwelijks kan herinneren of een veteraan die de techsector al jaren volgt.
Beleggen Beleggen in technologie kan direct via aandelen of indirect via een specifiek technologiefonds of ETF, of zelfs via een large cap groeifonds zoals hierboven genoemd. Maar onthoud dat een sectorfonds in het
Beleggingsfondsen in werelwijde large cap groeiaandelen met blootstelling aan technologiesector Fonds Fondshuis Blootstelling Technologiesector
Kwalitatieve Rating
ASR Fonds SRI Meerwaarde Aandelenfonds
BNP Paribas Investment Partners Lux
17,8%
-
Janus Global Research
Janus Capital Funds Plc
17,8%
-
Threadneedle Global Select
Threadneedle Investment Services Ltd.
17,2%
-
LO Funds - William Blair Global Growth
Lombard Odier Funds (Europe) SA
16,4%
-
Oyster World Opportunities
Oyster Asset Management S.A.
16,1%
-
Sarasin Sustainable Eq-Global
Sarasin Investmentfonds SICAV
15,2%
-
Carmignac Investissement
Carmignac Gestion
14,6%
Elite
BNPP L1 Opportunities World
BNP Paribas Investment Partners Lux
14,5%
-
Henderson Horizon Global Opportunities
Henderson Management S.A.
14,1%
-
FF - FPS Global Growth
Fidelity (FIL (Luxembourg) S.A.)
12,7%
-
Bron: Morningstar per 3/10/2011
ETFs op sector technologie met rendement over 5 jaar ETF
Fondshuis
Morningstar Rating
EasyETF Stoxx Europe 600 Technology
BNP Paribas
*
Lyxor ETF STOXX Europe 600 Technology
Lyxor International Asset Management
*
SPDR MSCI Europe Information Techn ETF
State Street Global Advisors France
*
iShares STOXX Europe 600 Tech (DE)
iShares
*
iShares EURO STOXX Technology (DE)
iShares
*
db x-trackers STOXX Europe 600 Technlgy
db x-trackers Team
*
Bron: Morningstar per 3/10/2011
13
De techsector en belangrijke beleggingsoverwegingen
•
Opkomende economieën staan nog aan het begin van de adaptatie van IT, waardoor groei waarschijnlijk niet
zo robuust is als in ontwikkelde economieën. Een sterke groei vanuit de opkomende markten zal de seculiere groei voor de technologiesector helpen aandrijven. •
Hoewel concurrentievoorsprongen in de technologiesector kwetsbaar zijn voor aantasting, hebben
technologie-ondernemingen waarvan de Morningstar de concurrentievoorsprong beoordeelt als ‘wide’ een rentabiliteit waar maar weinig anderen aan kunnen tippen. De 14 ondernemingen met een grote concurrentievoorsprong in Morningstar’universum behaalden de afgelopen jaar gemiddeld een operationele marge van 25 procent en een buitengewoon rendement op geïnvesteerd kapitaal. •
Afnemers willen complete oplossingen van één leverancier. Dat leidt tot fusies en overnames omdat grote
technologie-ondernemingen de gaten in hun productportefeuille proberen te vullen. •
Concurrentievoorsprong in de technologiesector resulteert vaak in exceptionele rendementen op geïnvesteerd
kapitaal vanwege de neiging van de sector om zich te groeperen rond één standaard zoals Windows van Microsoft en de 86-bits architectuur van Intel. Dat leidt tot een sterk netwerkeffect waarbij de grote hoeveelheid gebruikers van de standaard weer nieuwe gebruikers aantrekt. •
Cloud computing is één van de belangrijkste technologische trends. Hierbij staat sofware niet meer op
bedrijfsservers of op de pc van gebruikers, maar op een server van een leverancier waarbij de programma’s via internet worden geraadpleegd. Gebruikers kopen niet zoals nu in één keer een licentie om software te mogen installeren en gebruiken, maar betalen bijvoorbeeld voor het gebruik per maand. Hoewel de cloud computing race nog in een beginstadium verkeert, ziet Morningstar in Microsoft en Google de mogelijke winnaars vanwege hun expertise met software wat hen de mogelijkheid biedt om in hoge mate geautomatiseerde data centers te bouwen. •
De besturingssystemen voor smartphones iOS van Apple en Android van Google zullen de smartphone markt
domineren en dwingen concurrenten Nokia, Microsoft en Research in Motion tot een kleine rol in een zeer grote en aantrekkelijke markt. •
De grootste ontwikkeling in software is de voortgaande groei van software-as-a-service model (SaaS).
Morningstar verwacht dat SaaS-leveranciers de komende jaren dubbelcijferige groei blijven laten zien. Omdat Saastechnologie volwassen wordt en klanten zich in toenemende mate gemakkelijker voelen met het gebruik van software die door derden wordt beheerd en geleverd.
14
De techsector en belangrijke beleggingsoverwegingen Analyse en waardering van 14 technologie-aandelen
Morningstar verdeelt de technologiesector ruwweg in drie delen: hardware, software en halfgeleiders. Daarbinnen volgen diverse subsectoren. In deze gids zijn 14 aandelenrapporten opgenomen met een analyse en waardering van technologie-ondernemingen:
Aanbevolen Aandeel Onderneming
Subsector
Advanced Micro Devices halfgeleiders Apple
computer hardware
Cisco
communicatie-apparatuur
Google
online media
Hewlett-Packard
computer hardware
Overig Onderneming
Subsector
Agfa-Gevaert
computer hardware
Applied Materials
halfgeleiders
ASM International
halfgeleiders
ASML
halfgeleiders
Microsoft
software
Nokia
communicatie-apparatuur
Philips Electronics
computer hardware
Research in Motion (RIM) communicatie-apparatuur Sony
computer hardware
15
Advanced Micro Devisces AMD's meest recente lijn microprocessors helpt de onderneming marktaandeel te veroveren. Advanced Micro Devices (AMD) is de eeuwige nummer twee na Intel op de markt voor microprocessors. Het gebrek aan schaalgrootte van AMD in vergelijking met Intel zet de onderneming voor de lange termijn op achterstand op gebieden als budget voor onderzoek en ontwikkeling en het vermogen om topprocessors op de markt te brengen. Intel zal over het algemeen de overhand houden, maar AMD weet zijn grotere rivaal af en toe de loef af te steken met innovaties. Morningstar is optimistisch over het vooruitzicht van de nieuwe lijn chips die AMD in de loop van 2011 op de markt brengt en die Intel het vuur behoorlijk aan de schenen zal leggen. AMD zal marktaandeel veroveren in het lucratieve segment microprocessors voor servers, met chips op basis van de nieuwe Bulldozer-architectuur. De nieuwste Fusionproducten van AMD, waarbij een microprocessor en een hoogwaardige grafische chip zijn gecombineerd in één stukje silicium, zouden AMD aan een groter aandeel moeten helpen op de markt voor notebooks. Concurrentievoordeel None
Fair value 15.00 USD
Kredietwaardigheid BB+
Ontwikkeling concurrentievoordeel Stable
Onzekerheid fair value High
Sector technologie - halfgeleiders
Bulls •
Ondanks de achterstand die AMD onlangs heeft opgelopen, staat AMD niettemin toch dichter bij de t oppositie van Intel op technologisch vlak dan in het verleden het geval was.
•
Dankzij de overname van ATI in 2006 kon AMD nieuwe eigenschappen, zoals grafische functionaliteiten, toevoegen aan zijn productplatforms. Dit bezorgde de onderneming nieuwe mogelijkheden voor concurrentie met Intel.
•
De afsplitsing van de productiedivisie van AMD betekent dat de onderneming niet langer gebonden is aan de massale kapitaalinvesteringen die nodig zijn voor de productie van chips in eigen beheer.
•
In de afgelopen jaren heeft de ATI-unit van AMD een comeback gemaakt in de markt voor processors ten opzichte van zijn tegenspeler Nvidia.
•
Intel ging in 2009 akkoord met de betaling van 1,25 miljard dollar als schikking in een gerechtelijke procedure.
16 Bears •
Intel blijft leider in de markt voor processors en biedt voordelen boven AMD op punten als onderzoek en ontwikkeling en marketing-to-pricing.
•
Intel heeft de afgelopen kwartalen meer marktaandeel veroverd op AMD.
•
Aan het innovatiefront worstelt AMD om gelijke tred te houden met Intel. Dat bleek vooral tijdens de meest recente cyclische terugval.
Meer weten over Advanced Micro Devices en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de fabrikant van halfgeleiders en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
17
Apple Met de iPad scoort Apple na de iPod en de iPhone een hattrick. Het momentum van Apple lijkt niet te stoppen. Driecijferige groeiratio's zullen afzwakken, maar de vooruitzichten voor de komende vijf jaar zijn gunstig. De waarde van de onderneming wordt bepaald door factoren als hoe groot de markt voor smartphones zal worden en hoeveel marktaandeel Apple naar zich toe kan trekken. Het marktaandeel dat Apple weet te veroveren is duurzaam, meent Morningstar, want gebruikers zitten vast in Apple's ecosysteem en dat bepaalt hun aankoopbeslissingen in de komende jaren. Apple piekt op het juiste moment en rijdt met het onovertroffen inzicht, goede uitvoering en gevoel voor design van Steve Jobs tot vooraan in de huidige productcyclus. De iPhone is de hoeksteen van Apple's consumentenstrategie met weinig andere mogelijkheden dan de wereldwijde markt voor smartphones. Het heeft een goede uitgangspositie om mee te drijven op een groeigolf voor smartphones die kan uitkomen op jaarlijks 1 miljard apparaten in 2015. Concurrentievoordeel Narrow
Fair value 530.00 USD
Morningstar credit rating -
Ontwikkeling concurrentievoordeel Positive
Onzekerheid fair value High
Sector technologie -computer hardware
Bulls •
Waar andere fabrikanten van consumentenelektronica vooral op hardware zijn gericht, vormt Apple's expertise in software en content een brug van de ene generatie apparatuur naar de andere.
•
Als gebruikers meer verbonden raken met Apple's besturingssysteem iOS (voor iPhone, iPad en Mac) dan met een specifiek apparaat, dan gaat de integratie van andere Apple-apparaten in de routine van de gebruiker naadloos.
•
Apple’s eigen winkels bieden een platform om nieuwe consumenten kennis te laten maken met het volledige productprogramma van het bedrijf.
18 Bears •
Hoe groot de wereldwijde markt voor smartphones en tablets kan worden is ambigu. Apple heeft zich verzeker van het high end deel van de markt, maar als het niet lukt om de massa in opkomende markten te bereiken dan kan de omzetgroei dramatisch afnemen.
•
Bijna 40 procent van de omzet is afkomstig van de iPhone-lijn en Morningstar's waardering veronderstelt dat de iPad een aanzienlijke groeifactor wordt. Wanneer hetzij iPhone hetzij iPad teleurstelt, daalt deze waardering.
•
Apple's verkopen zijn geconcentreerd in de Verenigde Staten, waardoor de onderneming is blootgesteld aan het risico van klantconcentratie wanneer de conjunctuur sterk daalt. Hoewel Apple internationaal sterk vertegenwoordigd is, kan de hoge prijsstelling van de producten de groei in opkomende markten beperken.
Meer weten over Apple en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de producent van computers, smartphones en tablets en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
19
Cisco Cisco kan zich herstellen van misstappen uit het verleden door niet-kernactiviteiten met lage marges af te stoten. Hoewel Cisco Systems heeft gediversifieerd tussen switches en routers blijft deze fundamentele netwerkapparatuur de basis van de grote voorsprong van de onderneming op concurrenten. Hoge kosten voor afnemers en gebruikers bij het overstappen op apparatuur van andere leveranciers, schaalvoordeel op het gebied van onderzoek en ontwikkeling en een wereldwijd marketing- en salesapparaat van bijna 25 duizend man sterk maken dat Cisco zijn leidende positie op de zakelijke markt voor eersteklas switches en routers in de toekomst gemakkelijk kan handhaven. Echter, Cisco's slecht geadviseerde jacht op jacht op de consument met routers voor thuisgebruik en set top boxes voor betaaltelevisie en verwarrende organisatiestructuur boden concurrenten de gelegenheid om op te rukken op de kernmarkten van de onderneming. Cisco's recente financiële resultaten laten een sterk toegenomen concurrentie zien. Het management neemt nu de noodzakelijke stappen om de activiteiten te vereenvoudigen en de concurrentiepositie te stabiliseren. Morningstar verwacht dat Cisco als gezonder en een op lange termijn meer competitieve onderneming uit dit herstructureringsproces komt. Concurrentievoordeel Wide
Fair value 26.00 USD
Morningstar credit rating AA
Ontwikkeling concurrentievoordeel Negative
Onzekerheid fair value Medium
Sector technologie - communicatie
Bulls •
De vraag op lange termijn naar routers blijft solide, omdat telefonie, beeld en datanetwerken convergeren naar transport via internet (via internet protocol of IP) en het internetverkeer blijft groeien (jaarlijks met 50 procent volgens de meeste schattingen). Hierdoor blijft de vraag naar de netwerkapparatuur van Cisco groeien.
•
Cisco’s aandeel op de markt voor ethernet switches is de laatste jaren stabiel gebleven ondanks toenemende concurrentie van Hewlett-Packard, Brocade en Juniper.
•
De servers voor UCS (unified computing system, een systeem voor gegevensopslag waarbij hardware, software en netwerk zijn geïntegreerd) laten de eerste tekenen van succes zien. Hoewel de brutomarge relatief laag is, kan Cisco met deze servers zijn positie op de markt voor data centers vergroten en relaties met afnemers verdiepen.
•
Cisco’s huidige aandelenkoers gaat uit van een inflatoire groei en 8 punten margeverlies op termijn. Met ruwweg 5 dollar per aandeel in netto kasgeld en ongeveer 1,50 dollar per aandeel in genormaliseerde winst is met de huidige niveaus het downside risico beperkt.
•
Met personele wijzigingen bij Cisco’s consumentendivisie, een recente verminderde nadruk op groeidoelen door het management en een verklaring over de beschikbaarheid van toekomstig dividend zou een verandering in de allocatie van kapitaal op komst kunnen zijn.
20 Bears •
Cisco’s jacht op groei heeft geleid tot een gebrek aan focus, tot sterke competitieve reacties van concurrenten en tot vernietiging van aandeelhouderswaarde. Hoe langer het duurt voordat Cisco zijn omvang en afnemende organische groei accepteert, hoe groter het risico dat de onderneming zijn voorsprong op concurrenten onherstelbaar beschadigt.
•
Na jaren van vrijwel ongehinderde dominantie bij zogenaamde layer 2-3 switches, krijgt Cisco nu te maken met gegronde dreiging van HP. Op korte- en middellange termijn is druk op brutomarges en omzet een gegeven. Hoe de concurrentieverhoudingen er op lange termijn uitzien is voer voor discussie.
•
WAN-apparatuur en -switches (wide area network) vallen onder netwerkbeheerders, genereren hoge brutomarges en zouden een relatief duidelijk marktsegment moeten zijn waar Cisco kan domineren. Maar Cisco’s onvermogen om op deze markt met hoge groeicijfers effectief te concurreren geeft de indruk dat de onderneming de wensen van klanten niet volledig begrijpt of de focus op nieuwe ontwikkelingen bij netwerktechnologie uit het oog heeft verloren.
•
Snelgroeiende markten in Azië bieden lagere brutomarges en Cisco ondervindt toenemende concurrentie van lokale leveranciers van netwerkapparatuur zoals het Chinese Huaei Technologies en ZTE.
•
Met 27 miljard dollar aan kasgeld op de balans is het voortdurende risico dat het management van Cisco kijkt naar grote, te dure overnames om zijn groeidoelstellingen te halen.
Meer weten over Cisco en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de leverancier van netwerkapparatuur en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
21
Google Google blijft de dominante aanbieder van internetzoekdiensten op pc, tablet en mobiele telefoon. Morningstar heeft Google op zijn lijst van aanbevolen aandelen gezet. Het aandeel is aantrekkelijk gewaardeerd en Google geniet een sterke concurrentiepositie. De wereldwijd toenemende internetregulering zal een zekere druk uitoefenen op de onderneming, maar desondanks verwachten wij geen veranderingen die de concurrentievoordelen van Google drastisch zullen beïnvloeden. Google veroverde al vroeg een dominante plaats in de internetwereld. De onderneming bouwde niet alleen een revolutionaire zoekmachine, maar kan ook een pioniersrol claimen wat betreft het massagebruik van performance-based advertenties (reclame op basis van zoekresultaten). Google heeft een ongekende concurrentievoorsprong als zoekmachine op het internet en haalt hieruit meer dan 75 procent van zijn netto-omzet. De groei van deze kernactiviteit van Google toont tekenen van vertraging, maar naar onze verwachting zal de jaarlijkse omzetgroei van de zoekdiensten in de komende vijf jaar nog steeds boven de 15 procent uitkomen. De succesvolle uitstap van Google naar reclame via mobiele toepassingen zal hieraan bijdragen. Daarnaast denken we dat de initiatieven rond display-advertenties (banners) en de videosite YouTube een potentiële omzet van miljarden dollars kunnen opleveren.
Concurrentievoordeel Wide
Fair value 720.00 USD
Morningstar credit rating AA
Ontwikkeling concurrentievoordeel Stable
Onzekerheid fair value High
Sector technologie - online media
Bulls •
Er is nog steeds een groot gat tussen de tijd die mensen online doorbrengen en het geld dat wordt besteed aan internetreclame. Naarmate ‘branded’ advertenties aan effectiviteit winnen, zullen de investeringen in online advertenties waarschijnlijk toenemen.
•
De supersnelle groei van Google’s aandeel in de smartphonemarkt via zijn Android-platform zal de concurrentievoorsprong van de onderneming in de mobiele wereld helpen vergroten.
•
De zoekmachine van Google geneert een gestage kasstroom en biedt samen met de focus op nieuwe producten voor de langere termijn nieuwe en belangrijke groeikansen.
22 Bears •
Google is sterk afhankelijk van zijn marktaandeel voor online zoekacties. Meer dan 80 procent van de nettoomzet is afkomstig uit deze activiteit.
•
De onderneming heeft agressief geïnvesteerd in nieuwe producten en overnames, maar het valt moeilijk te bewijzen of deze inspanningen ook een extra rendement op kapitaal opleveren.
•
Naarmate een nieuwe categorie internetgebruikers verder groeit, bedreigen de sociale netwerken de positie van een aantal van de tot nu toe belangrijkste spelers op het internet, waaronder Google.
•
Amerikaanse en internationale toezichthoudende instanties hebben verschillende zaken aanhangig gemaakt, onder meer in verband met de inbreuk op auteursrechten en praktijken die mogelijk inbreuk maken op de mededingingsregels. Deze zaken kunnen Google's management afleiden en bovendien leiden tot geldstraffen of wijzigingen van producten uit het kernaanbod van Google.
Meer weten over Google en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de internetonderneming en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
23
Hewlett-Packard Morningstar ziet in HP één van de winnaars in de technologiestrijd. Problemen in de uitvoering blijven Hewlett-Packard (HP) plagen. En na drie opeenvolgende kwartalen met een herziening van de verwachtingen begint de markt zijn vertrouwen te verliezen in HP's vermogen om consistente operationele resultaten te leveren. Morningstar is echter van mening dat de voorsprong van HP op concurrenten bij zijn kernactiviteiten (zakelijke hardware, dienstverlening en printen) duurzamer is dan het huidige managementteam. Het vorige management heeft onvoldoende geïnvesteerd, maar de schade is nog te herstellen en er is niet langer sprake van vrijwaring van het huidige management van excuses en verwijten. Gezien de kwaliteit van de kernactiviteiten van HP verwacht Morningstar dat de prestaties stabiliseren en heeft vertrouwen in HP's softwarestrategie. Het is onwaarschijnlijk dat het sentiment onder beleggers positief wordt, totdat de onderneming de huidige cyclus van tegenvallende omzet- en winstverwachtingen doorbreekt.
Concurrentievoordeel Narrow
Fair value 45.00 USD
Morningstar credit rating A
Ontwikkeling concurrentievoordeel Stable
Onzekerheid fair value High
Sector technologie - computer hardware
Bulls •
HP's wereldwijde bereik en goedgeorganiseerde logistiek biedt een efficiënt platform om nieuwe technologie te assimileren en distribueren.
•
HP jaagt succesvol op nieuwe technologieën voor dataopslag en computernetwerken die het kan overnemen en waarmee het een alles-in-één productportefeuille kan bouwen.
•
De overname van EDS positioneert HP in één klap als concurrent op het gebied van zakelijke ITdienstverlening.
24 Bears •
De pc-markt kampt met dalende gemiddelde verkoopprijzen en nieuwe technologie en apparatuur tempert het optimisme van Morningstar voor de verwachte pc-vervangingscyclus op korte termijn. HP blijft actief op deze markt hoewel concurrenten als IBM inmiddels vertrokken zijn.
•
Data centergiganten als Cisco hebben hun oog laten vallen op de traditionele markten van HP om zo te kunnen groeien. Toenemende concurrentie kan druk op de marges brengen.
•
HP's virtualisatiestrategie blijft vaag. Het blijft de vraag of de onderneming dienstbaar blijft aan VMware of de marktleider verlaat vanwege diens banden met Cisco en EMC.
Meer weten over Hewlett-Packard en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de fabrikant van computers en printers en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
25
Agfa-Gevaert Agfa zou weleens snel extra financiering nodig kunnen hebben. Agfa-Gevaert heeft het de afgelopen jaren moeilijk gehad, omdat de verkopen van zijn beeldapparatuur voor de drukkerijsector en gezondheidszorg te lijden hadden onder lagere investeringen en de zware wereldwijde economische recessie. Hoewel Morningstar van mening is, dat de operationele vooruitzichten van Agfa mogelijk zullen verbeteren, kunnen de recente stijging van grondstoffenprijzen (Agfa is erg afhankelijk van de zilverprijs) en bezuinigingen in de gezondheidszorg in Europa roet in het eten gooien. Omdat deze factoren de operationele infrastructuur verwoesten verbrandt Agfa kasgeld in een alarmerend tempo. De onderneming moet wellicht binnen een jaar extra kapitaal aantrekken om zijn operatie te kunnen continueren. Met al een aanzienlijke schuld op zijn balans is een aandelenuitgifte met verwatering voor bestaande aandeelhouders misschien wel de enige oplossing.
Concurrentievoordeel None
Fair value 3.00 EUR
Morningstar credit rating -
Ontwikkeling concurrentievoordeel Stable
Onzekerheid fair value Very high
Sector technologie computer hardware
Bulls •
De ontwikkeling in de richting van nieuwe digitale technologie in drukwerk- en IT voor de gezondheidszorg vormt een enorme marktkans voor Agfa, dat beschikt over de technologische capaciteiten om de groeivooruitzichten in deze segmenten te benutten.
•
Agfa heeft de afgelopen jaren grote stappen gezet om de kostenstructuur en de operationele efficiëntie te verbeteren, wat vruchten zou kunnen afwerpen voor wat betreft de marges als de grondstofprijzen stabiel blijven of dalen.
•
Agfa’s vermogen om een breed gamma aan analoge en digitale apparatuur te leveren voor de gezondheidssector onderscheidt het bedrijf van andere technologieaanbieders en vergroot de klantendoelgroep.
•
Een aantal tendensen ondersteunt de groeikansen voor Agfa’s aanbod voor de gezondheidszorg, waaronder een wereldwijd vergrijzende bevolking, de vraag naar nieuwe investeringen in gezondheidszorg-IT en de toenemende noodzaak om de efficiëntie te verbeteren en de totale kosten in de gezondheidszorg te reduceren.
26 Bears •
Agfa-Gevaert moet onophoudelijk innoveren in alle belangrijke bedrijfsonderdelen of loopt het risico dat producten verouderen en dat het marktaandeel verliest aan de concurrentie.
•
De segmenten drukwerk en gezondheidszorg zijn sterk cyclisch en zijn afhankelijk van stabiele investeringen en een gezonde wereldeconomie. Een langere periode van conjunctuurzwakte kan de bedrijfsresultaten negatief beïnvloeden.
•
Agfa-Gevaert realiseert ongeveer de helft van zijn omzet buiten Europa waardoor het bedrijf is blootgesteld aan valutakoersschommelingen.
•
Grondstofprijzen kunnen de kasstroom van Agfa verwoesten. Aangezien deze volatiele prijzen moeilijk zijn te voorspellen kan Agfa zich snel in financiële problemen werken.
Meer weten over Agfa-Gevaert en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de fabrikant van beeldapparatuur en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
27
Applied Materials Applied Materials is een one-stop-shop voor fabrikanten van chips. Applied Materials is de grootste speler in machines voor de productie van halfgeleiders. De enorme schaalgrootte en middelen van de onderneming stellen Applied in staat doeltreffend te concurreren met een brede productportefeuille ten opzichte van kleinere fabrikanten die zich meestal op specifieke marktsegmenten richten. De afgelopen jaren heeft Applied geprobeerd zijn activiteiten te diversifiëren van halfgeleiders naar zonnecellen en het is inmiddels een van de toonaangevende leveranciers van apparatuur om op silicium gebaseerde kristallijne zonnecellen te fabriceren. Hoewel dit enorme kansen kan bieden, wordt de onderneming wel met een aantal obstakels geconfronteerd, zoals de dreiging van nieuw technologieën en cycli die leiden tot onvoorspelbare marktomstandigheden in de zonneenergiebranche. Morningstar vindt dat Applied's overeenkomst om Varian Semiconductor over te nemen strategisch zinvol is en de belangrijke chipmachineproductiedivisie verder ondersteunt. Varian is marktleider in machines voor ion implantatie en heeft bovengemiddelde groeiverwachtingen. Concurrentievoordeel Wide
Fair value 19.00 USD
Morningstar credit rating AA-
Ontwikkeling concurrentievoordeel Stable
Onzekerheid fair value Medium
Sector technologie - halfgeleiders
Bulls •
Applied Materials is de toonaangevende aanbieder van chipfabricage-apparatuur. Het bedrijf heeft de breedste productportefeuille en kan aan vrijwel alle klantbehoeften voldoen.
•
Applied heeft zijn bedrijfsactiviteiten gestroomlijnd om de kostenstructuur te verbeteren. Het gebruik van gemeenschappelijke platforms heeft bijvoorbeeld kosten en levertijden verlaagd.
•
Applied Global Services, de dientsverleningstak, biedt naar verwachting kansen voor aanzienlijke groei. Applied heeft een marktaandeel van minder dan 5 procent van deze 40 miljard dollar omvattende markt en zal zijn schaalgrootte en enorme presentie kunnen benutten om deze activiteit snel te laten groeien.
•
Applied profiteert van de toenemende populariteit van platte schermen, die gemaakt worden met fabricagetechnieken die ook voor halfgeleiderfabricage worden gebruikt. Deze schermen vormen een belangrijke groeifactor voor de onderneming.
•
Niet alleen zijn de kosten van een geavanceerde fabriek verdubbeld tot meer dan 2,5 miljard dollar, maar Applied schat dat chipfabricage-apparatuur inmiddels goed is voor 74 procent van de totale kosten, ten opzichte van 65 procent van de kosten van de vorige generatie fabrieken.
28 Bears •
Om zijn marktaandeel te behouden, moet Applied Materials met succes concurreren in verschillende segmenten, met vele concurrenten die uitsluitend in hun subsegment zijn gespecialiseerd. Het kan dus zijn dat Applied niet het allerbeste product heeft in elk segment waarin het concurreert.
•
Applied is blootgesteld aan de sterk cyclische halfgeleiderindustrie, wat betekent dat zijn financiële resultaten aanzienlijk kunnen schommelen.
•
De chipapparatuursector is lastig en Applied is niet altijd succesvol geweest in het betreden van nieuwe segmenten.
•
Applied moet misschien concessies doen op margegebied om marktaandeel te veroveren op nieuwe markten, zoals apparatuur voor platte schermen, waar het Japanse Ulvac al een dominante en gevestigde concurrent is.
Meer weten over Applied Materials en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de fabrikant van chipproductiemachines en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
29
ASM International Het kroonjuweel van ASM International is dochteronderneming ASM Pacific Technology waarin het een belang van 53 procent heeft. ASM International (ASMI) is actief in zowel front-end- als back-endprocessen bij de fabricage van machines voor de productie van halfgeleiders. Front-endmachines worden door chipfabrikanten gebruikt om schakelingen aan te brengen op plakken silicium. Back-endmachines worden gebruikt voor de assemblage en verpakking van individuele chips in hun bruikbare vorm. Traditioneel is de verkoop van ASMI ongeveer gelijk verdeeld tussen de twee divisies. Het front-end segment ziet zich voor een aantal uitdagingen staan, omdat het een geschiedenis van inconsistente winstgevendheid kent. ASMI heeft de kostenstructuur van zijn front-end divisie verlaagd door de productie naar Singapore te verhuizen, maar het ondervindt nog steeds zware concurrentie van Applied Materials en Tokyo Electron. Morningstar is fan van dochteronderneming ASM Pacific Technology (ASM PT, voor 53 procent in handen) dat een leidende en meest winstgevende speler is op het gebied van assemblage en verpakken van chips (back-end segment). Deze goede winstgevendheid wordt echter gemaskeerd door de slechte resultaten van de front-end divisie. Pogingen in het verleden door aandeelhouders om ASM PT als aparte onderneming verder te laten gaan mislukten. Het management van ASM is onwillig voor aanbiedingen van buitenaf, zelfs toen Applied Materials en Francisco Partners in 2008 een genereus bod deden van 625-800 miljoen dollar op de front-end divisie.
Concurrentievoordeel None
Fair value 19.00 EUR
Morningstar credit rating BB
Ontwikkeling concurrentievoordeel Stable
Onzekerheid fair value Very high
Sector technologie - halfgeleiders
Bulls •
Zijn focus op nieuwe chipproductieprocessen geeft ASMI een goede positie om te profiteren van de vooruitgang in de halfgeleidertechnologie.
•
ASM Pacific Technology is de marktleider en meest winstgevende speler in de back-end markt.
•
ASMI is begonnen met de implementatie van kostenbesparingen in zijn front-end activiteit, waaronder een verhuizing van de productie naar Azië.
•
ASMI is marktleider in machines die essentieel zijn voor de productie van halfgeleiders die in draadloze apparatuur worden gebruikt.
30 Bears •
ASMI's front-end activiteit heeft geduchte concurrenten, waaronder de twee grootste chipmachinefabrikanten ter wereld.
•
ASMI is actief in de sterk cyclische sector van machines voor de productie van halfgeleiders en is onderhevig aan onvoorspelbare schommelingen in de verkoop.
•
In 2010 waren ASM's 10 grootste klanten goed voor 28 procent van de omzet.
•
ASMI kan klappen krijgen als chipfabrikanten zijn technologie niet toepassen of de overgang naar nieuwe productieprocessen uitstellen.
Meer weten over ASM International en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de fabrikant van chipproductiemachines en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
31
ASML ASML heeft zijn technologische voorsprong op concurrenten Nikon en Canon de laatste jaren vergroot. ASML Lithography (ASML) is een topleverancier van lithografiemachines aan chipproducenten. Lithografie is een van de technisch meest complexe processen bij de fabricage van halfgeleiders en de onderneming heeft zijn leidende positie de laatste jaren weten te handhaven ondanks nieuwe technologische hordes die het moest nemen. ASML profiteert van de Wet van Moore (die zegt dat elke twee jaar het aantal transistors op een chip verdubbelt) waardoor chipmakers steeds nieuwe investeringen moeten doen. De groei van ASML wordt ook gedreven door uitbreiding van de productiecapaciteit in de halfgeleiderindustrie omdat de wereldwijde vraag naar chips stijgt. De laatste kwartalen heeft ASML geprofiteerd van een cyclische verbetering in de sector van productie-apparatuur voor halfgeleiders, maar de omstandigheden worden nu minder omdat chipmakers voorzichtiger worden met investeren. Niettemin verwacht Morningstar geen forse neergang voor ASML, omdat zijn afnemers de nieuwste cutting-edge lithografiemachines blijven kopen om technisch voorop te lopen.
Concurrentievoordeel Narow
Fair value 20.00 EUR
Morningstar credit rating A-
Duurzaamheid concurrentievoordeel Stable
Onzekerheid fair value Medium
Sector technologie - halfgeleiders
Bulls •
ASML is marktleider en innovator op het gebied van fotolithografie, een integraal onderdeel van de productie van een chip.
•
De extensieve technologische expertise die nodig is om lithografiemachines te ontwikkelen, die zeer complex zijn en een kritieke rol spelen in de productie van halfgeleiders, maakt het moeilijk om deze markt te betreden.
•
ASML heeft de operationele efficiëntie in recente jaren verbeterd om de winstgevendheid te verbeteren en minder cyclisch te laten zijn.
•
De modulaire opbouw van de machines van ASML maakt het voor toeleveranciers mogelijk om zich te focussen op specifieke onderdelen, waardoor ASML van state-of-the-art technologie gebruik kan maken.
•
Als marktleider heeft ASML nauwe samenwerkingsverbanden met de grote chipfabrikanten zoals Intel. Hierdoor heeft ASML een goede uitgangspositie om te kunnen voldoen aan toekomstige generaties fotolithografiemachines.
32 Bears •
ASML is afhankelijk van een handjevol machtige afnemers en verkoopt slechts een paar honderd machines per jaar.
•
Door zijn afhankelijkheid van een beperkt aantal toeleveranciers voor belangrijke onderdelen staat ASML bloot aan prijsdruk en mogelijke ontwrichting van zijn aanvoer en voorraad.
•
ASML is voor zijn vraag onderworpen aan de hoogcyclische halfgeleiderindustrie.
•
De onderneming heeft concurrentie van Nikon en Canon. Deze rivalen hebben betere kennis van en klantrelaties in hun thuismarkt Japan, waar afnemers geneigd zijn om voor nationale leveranciers te kiezen.
•
ASML's marges en rendement op kapitaal zijn historisch gezien laag vergeleken met andere sectorgiganten. Dat komt deels door macht van zijn toeleveranciers en afnemers en deels door operationele inefficiëntie.
Meer weten over ASML en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de fabrikant van chipproductiemachines en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
33
Microsoft Microsoft zal de transitie van softwareleverancier naar diensten voor cloud computing succesvol uitvoeren. Microsoft zit in een vroeg stadium van de lange overgang van een leverancier van besturings- en toepassingssoftware naar een leverancier van enterprise cloud computing. ‘Cloud computing’ komt er op neer dat sofware niet meer op bedrijfsservers of op de pc van gebruikers staat, maar op een server van een leverancier. Via het internet wordt deze software dan geraadpleegd. Gebruikers kopen niet zoals nu in één keer een licentie om software te mogen installeren en gebruiken, maar betalen bijvoorbeeld voor het gebruik per maand. Morningstar verwacht dat deze overgang schade zal toebrengen aan de divisie Windows PC, Office zal omvormen tot een grotere, minder winstgevende divisie en de deur zal openen voor grote nieuwe omzet- en winstmakers als Azure, het cloud computing platform van Microsoft. Het gebruik van Windows-software op pc of laptop zal zo goed als zeker achteruitgaan nu cloud diensten de historische link tussen besturingssystemen en toepassingen doen verdwijnen. De Office-activiteiten moeten met succes worden omgevormd tot een software-plus-services-model en het initiatief ‘Office 365’ geeft blijk van engagement van Microsoft’s management om deze nieuwe richting in te slaan. De Azure service van Microsoft is goed gepositioneerd om het te maken als toonaangevend cloud platform en moet de inkomsten vervangen die worden verloren bij Windows PC, zij het met een lagere rentabiliteit. Wat nettocijfers betreft verwacht Morningstar hogere inkomsten en lagere operationele marges en een enigszins hogere bedrijfswinst in dollars. Concurrentievoordeel Wide
Fair value 32.00 USD
Morningstar credit rating AAA
Ontwikkeling concurrentievoordeel Negative
Onzekerheid fair value Medium
Sector technologie - software
Bulls •
Het staat vast dat het Azure-platform van Microsoft groter zal worden dan eerdere melkkoeien van de onderneming.
•
Het partnerschap van Microsoft met Nokia zal een aanzienlijke toename van het marktaandeel van het Windows Phone platform genereren. En de volgende omzetmaker worden van jaarlijkse meer dan 1 miljard dollar.
•
Dankzij het stijgende marktaandeel zal de divisie online diensten de komende vijf jaar bijdragen aan de winst.
34 Bears •
De overgang naar een ander bedrijfsmodel is lastig en het is best mogelijk dat Microsoft er niet in slaagt Office te laten evolueren tot een abonnementsysteem.
•
Een groot deel van de groei van pc-verkopen is afkomstig van groeimarkten waar de gemiddelde verkoopprijzen laag liggen en waar veel piraterij is. Deze factoren beperken de groeimogelijkheden voor de toepassingen van Windows PC en Office-toepassingen.
•
De nieuwe HTML 5-webstandaard belooft een aantal handicaps, die in het verleden in verband werden gebracht met via internet geleverde toepassingen, te beperken zodat de overgang naar op internet gebaseerde toepassingen kan worden versneld.
Meer weten over Microsoft en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de software-ontwikkelaar en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
35
Nokia De afschuwelijke tweedekwartaalcijfers van Nokia waren geen verrassing. Nokia's winstwaarschuwing voor het tweede kwartaal verandert niets aan mening van Morningstar dat de overstap naar het Windows Phone-platform voor zijn smartphones nog de minst slechte beslissing was die het bedrijf kon nemen. Hoewel de aankondiging van de overstap in februari de aftocht van Symbian (Nokia’s eigen besturingssysteem voor mobiele telefoons) zeker heeft versneld, had dit besturingssysteem al aan relevantie verloren. Dit betekent niet, dat Nokia niet in een zeer lastig parket zit. Omdat de telefoons met Windows Phone pas in het vierde kwartaal op de markt komen en de huidige productportefeuille snel marktaandeel verliest, zal Nokia het moeilijk hebben om tot dan toe relevant te blijven voor telecombedrijven, detailhandelaren en consumenten. Morningstar heeft nog enige hoop voor Nokia en wel om de volgende redenen. Wij menen dat de smartphone markt een levensvatbare derde speler nodig heeft naast Apple en Google. RIM (BlackBerry) is in net zo’n netelige positie als Nokia en heeft geen duidelijk plan van aanpak. Nokia heeft zich weliswaar in de nesten gewerkt met software voor mobiele telefoons, maar is nog altijd in staat om indrukwekkende toestellen te maken. In combinatie met een nieuw besturingssysteem kan Nokia misschien alsnog een concurrerend platform maken.
Bulls •
Nokia's overwicht op de markt voor mobiele telefoons, met zijn de enorme schaalgrootte en de extreem brede distributie, is nog steeds zeer groot. Als het management van deze sterke punten gebruik kan maken aan de bovenkant van de mobiele markt, dan bestaat de kans dat Nokia nog een grote speler op het gebied van smartphones wordt.
•
Nokia’s balans is meer dan gezond en de onderneming heeft een solide technologieportefeuille en een sterke R&D. Het ontwikkelen van nieuwe producten zou geen probleem moeten zijn voor het bedrijf.
•
Nokia Siemens Networks is nog altijd een belangrijke partij op de markt voor mobiele apparatuur.
36 Bears •
Nokia verliest terrein op de smartphone markt en hoewel Morningstar ervan uitgaat dat het bedrijf door de samenwerking met Microsoft zijn kansen vergroot, is het nog geen gelopen race.
•
Morningstar gelooft dat de beschikbaarheid van applicaties van derden een belangrijk concurrentiepunt is voor smartphones en het is de vraag hoeveel Symbian/Meego-ontwikkelaars Nokia naar het Windows Phone platform zullen volgen.
Meer weten over Nokia en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de producent van mobiele telefoons en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
37
Philips Philips moet zijn voordeel doen met de wereldwijde druk op energiebesparing (verlichting) en lage kosten voor gezondheidszorg (medische apparaten). Decennia van stagnerende operationele prestaties bij Koninklijke Philips zijn tot een eind gekomen nadat het management de kostenstructuur van de onderneming heeft verbeterd door herstructurering. De verlichtingsdivisie is het vlaggenschip en het werkpaard van de onderneming. Dit segment genereert een sterk rendement op geïnvesteerd kapitaal en de omzet profiteert van wereldwijde stimuleringsprogramma's voor duurzamere verlichting. De divisie gezondheidszorg heeft een sterke groeipotentie en aantrekkelijke operationele marges. Maar veel onderdelen van de divisie zijn met zulke hoge premies overgenomen dat het moeilijk is voor het rendement op geïnvesteerd kapitaal om de kosten van kapitaal te overtreffen. Nou kan dit worden vastgesteld voor meer gediversifieerde ondernemingen, maar het feit dat Philips' geen afstand kan nemen van zijn consumentenelektronica onderscheidt de onderneming van de rest. Toch is het moeilijk om de gestage verbetering van Philips' operationele prestaties te ontkennen samen met een scherp marketingbeleid en solide resultaten onder de streep. Concurrentievoordeel None
Fair value 13.00 USD
Morningstar credit rating BBB
Ontwikkeling concurrentievoordeel Negative
Onzekerheid fair value Very high
Sector technologie – communicatieapparatuur
Bulls •
Philips is een leider op het gebied van consumentenelektronica, verlichting en medische apparatuur. Mindere prestaties op één van de gebieden kan worden gecompenseerd met betere prestaties op andere terreinen.
•
Philips' talloze technologische samenwerkingsovereenkomsten met andere bedrijven moet diverse nieuwe producten en investeringsmogelijkheden per jaar opleveren. De gezonde balans van het technologieconcern stelt in staat om deze mogelijkheden te pakken.
•
Philips gaat door met expanderen op de Aziatische gezondheidsmarkt, een markt die naar verwachting een dubbelcijferige groei laat zien.
•
De verkoop van de divisie semiconductors biedt het management de gelegenheid om zich meer te concentreren op gezondere divisies.
•
De vraag naar goedkopere medische apparaten is meer in het voordeel van Philips dan van concurrenten General Electric en Siemens.
Bears •
Producenten van medische apparaten en producenten van energiezuinige verlichting noteren premium waarderingen, wat hoge kosten voor Philips' acquisitieprogramma met zich meebrengt.
•
Hervormingsplannen van de Amerikaanse overheid om uitgaven aan de gezondheidszorg terug te dringen kan negatieve gevolgen hebben voor Philips' divisie gezondheid.
•
Met steeds kleinere groeimogelijkheden op volwassen markten, kan Philips de neiging houden om te veel te betalen bij overnames.
38 •
Philips ploegt meer kapitaal terug de onderneming in dan de meeste andere gediversifieerde industriële ondernemingen. Hierdoor is er minder kapitaal beschikbaar voor aandeelhouders.
Meer weten over Philips en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de fabrikant van medische apparatuur, verlichting en consumentenelektronica en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
39
Research in Motion (RIM) RIM moet bewijzen dat het een BlackBerry kan maken die een eigen plaats kan veroveren naast de iPhone en mobiele telefoons met Google’s Android. Morningstar’s visie was, dat het gebrek aan producten van Research in Motion (RIM) die kunnen concurreren met de meest geavanceerde mobiele telefoons en tablets met Android (Google) en iOS (iPhone en iPad) zou leiden tot een druk op omzetgroei en marges. En dit scenario lijkt werkelijkheid te worden. Morningstar rekende erop, dat de omzet van RIM aan het begin van kalenderjaar 2012 zou dalen, maar het lijkt er nu op dat RIM al in de tweede helft van 2011 met een omzetdaling ten opzichte van het voorgaande jaar geconfronteerd word. De groei daalde in het eerste kwartaal al aanzienlijk en de lagere waarden in de bandbreedte van omzetverwachtingen van het management voor het tweede kwartaal impliceren op jaarbasis een krimp. Het is mogelijk dat RIM een enorm verlies aan marktaandeel kan vermijden, maar niets wat het management tot nu toe heeft gezegd overtuigt Morningstar dat het begrijpt wat de omvang van de problemen is of dat er een haalbaar plan is om deze op te lossen. Ondanks het feit dat de aandelen in de afgelopen drie maanden twee derde van hun waarde hebben verloren, zijn deze dus naar mening van Morningstar nog steeds niet aantrekkelijk. Concurrentievoordeel None
Fair value 21.00 EUR
Morningstar credit rating BBB+
Ontwikkeling concurrentievoordeel Stable
Onzekerheid fair value High
Sector technologie computer hardware
Bulls •
RIM heeft acht fantastische jaren achter de rug waarbij de omzet steeg van USD 300 miljoen in boekjaar 2003 tot bijna USD 20 miljard in boekjaar 2011.
•
Het bedrijf maakt nog altijd goed gebruik van zijn toonaangevende Noord-Amerikaanse merk om de snel groeiende internationale markten te veroveren.
•
De BlackBerry is nog altijd de gouden standaard op bepaalde markten voor zakelijk gebruik en Morningstar verwacht dat deze positie voorlopig behouden blijft.
•
Morningstar vindt weliswaar dat RIM technologisch een achterstand heeft bij op consumenten gerichte smartphones, maar denkt dat het de middelen heeft om de concurrentie bij te benen.
40 Bears •
Terwijl RIM's concurrenten (met uitzondering van Apple) de afgelopen jaren bijzonder zwak geweest zijn, maken Motorola en HTC grote stappen voorwaarts met hun geavanceerde Android-toestellen en maken zij het RIM nu al moeilijk.
•
RIM’s grootste pluspunt – de beveiligde, doorlopend geopende e-mailfunctie gericht op zakelijke gebruikers – is voor de meeste consumenten naar mening van Morningstar overbodig. Wij denken daarom dat het lastig zal zijn om het marktaandeel uit te breiden (of zelfs te handhaven) dat RIM met de BlackBerry Pearl en BlackBerry Storm heeft veroverd.
•
Zelfs als bovenstaande strategie succesvol zou zijn, dan zou het veroveren van de consumentenmarkt RIM’s winstgevendheid waarschijnlijk reduceren, omdat consumenten veel prijsgevoeliger zijn en de concurrentie sterk is.
Meer weten over Research in Motion en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de producent van mobiele telefoons en tablets en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
41
Sony Morningstar heeft zorgen over Sony’s positie als topproducent van consumentenelektronica. Een opgeblazen kostenstructuur en ongeïnspireerde ontwerpen van zijn producten baren zorgen over Sony’s positie als topproducent van consumentenelektronica. De onderneming is de laatste jaren consistent voorbijgestreefd door producten als de iPod van Apple, Samsung’s televisies en de Wii van Nintendo. De weinig onderscheidende ontwerpen van zijn apparatuur en bedieningssoftware hebben Sony’s prijszettende kracht geërodeerd en een inefficiënte aanvoerketen houdt de kosten hoog. Hierdoor zijn de financiële resultaten aangetast. Sony heeft ook te maken met ongunstige dynamiek in belangrijke markten zoals die voor televisies. Daar stijgt weliswaar de verkoop, maar gevallen prijzen bedreigen de marges en omzet. Nieuwe technologische snufjes worden hier snel overgenomen door concurrenten wat de mogelijkheid beperkt om met een onderscheidend product te komen en een sterke concurrentie op prijs creëert. De solide positie bij gaming, Blu-ray, films en muziek zou Sony moeten verzekeren van winst. Maar het nieuw leven inblazen van zijn divisie consumentenelektronica vraagt een capaciteit om te veranderen waar het Sony historisch aan ontbreekt. Concurrentievoordeel None
Fair value 38.00 USD
Morningstar credit rating B
Ontwikkeling concurrentievoordeel Stable
Onzekerheid fair value High
Sector technologie – communicatie
Bulls •
Sony heeft een herstructurering aangekondigd met ontslagen, het sluiten van fabrieken en veranderingen in het management. Die moet enkele structurele kostenkwesties oplossen die de onderneming momenteel nietconcurrerend maken.
•
De onderneming heeft door de jaren heen laten zien dat het kan excelleren in het ontwerp van zijn producten. Een herbezinning op besturingssoftware en het gebruikersgemak kan Sony helpen om in de toekomst weer met onderscheidende apparaten te komen.
•
Sony Pictures heeft een uitstekende geschiedenis van produceren van succesfilms. Op de korte termijn bevat de pijplijn enkele films die de resultaten van deze divisie kunnen opstuwen.
•
Topman Howard Stringer is erin geslaagd om enkele managers van de oude stempel te lozen. Dat maakt het gemakkelijker om herstructureringen en andere strategische wijzigingen door te voeren die in het verleden werden opgehouden.
42 Bears •
Sony zou weleens nooit meer de premiumprijzen voor zijn consumentenelektronica kunnen vragen zoals in het verleden. De specificaties voor hardware zijn steeds dichter naar elkaar toe gekomen waardoor de kloof tussen high-end apparatuur en instapmodellen is verkleind.
•
De bank- en verzekeringsdivisie van Sony heeft blootstelling aan de financiële markten. Onrust op deze markten kan de winst van de elektronicadivisie teniet doen.
•
Zijn concentratie van productiefaciliteiten in Japan stelt Sony bloot aan valutarisico. Aan de andere kant stellen fabrieken in het buitenland beleggers bloot aan valutafluctuaties.
•
Sony’s overwinning met Blu-ray als nieuwe standaard voor de opslag van films op schijven zou weleens van korte duur kunnen zijn, omdat harde schijven hiervoor steeds minder worden gebruikt ten gunste van films die worden gedownload en afgespeeld op computers en draagbare apparaten.
Meer weten over Sony en zijn aandeel? Lees dan het volledige aandelenrapport op www.morningstar.nl met belangrijke overwegingen bij beleggen in de producent van consumentenelektronica en een diepere analyse van zijn concurrentiepositie en de fair value.
43
De waarde van een aandeel als een kasteel met een slotgracht Morningstar analyseert en waardeert niet alleen beleggingsfondsen, maar ook aandelen. En doet dat net even anders. Veel beleggers denken dat Morningstar een aanbieder is van informatie over en beoordeling van beleggingsfondsen. Dat klopt slechts gedeeltelijk, het is maar een deel van de activiteiten. Naast analisten die beleggingsfondsen en ETFs coveren zijn er ook aandelenanalisten in dienst die 2.000 ondernemingen volgen in Europa, de Verenigde Staten en Azië. Morningstar onderzoekt aandelen anders dan beleggers wellicht zijn gewend. De basis is hetzelfde. De analisten doen hetzelfde primaire onderzoek als andere aandelenanalisten waarbij ze kijken naar zowel de onderneming als de sector waarin die onderneming opereert. De financiële verslaglegging van de onderneming wordt geanalyseerd en het management geïnterviewd. Maar Morningstar hanteert over het algemeen een langere tijdshorizon dan gebruikelijk (2 tot 3 jaar). Deze focus op het perspectief voor een onderneming op de langere termijn helpt om de waan van de dag op de financiële markten te negeren. Daarbij wordt een aandeel niet als een verhandelbaar stukje (digitaal) papier gewaardeerd, maar beoordeeld als een deel van een onderneming. In plaats van prognoses af te geven voor koersontwikkelingen op korte termijn of piekmomenten, richten de analisten zich op het bepalen van de waarde van een bedrijf, de risico's die aan de onderneming zijn verbonden en of de aandelenkoers een juist beeld geeft van deze waarde en risico. Hiermee hebben de Morningstar-analisten dezelfde opvatting als de befaamde belegger Warren Buffett: een aandeel wordt beoordeeld alsof de hele onderneming wordt gekocht. En net als Buffett is Morningstar een echte waardebelegger met de blik op de langere termijn gericht. Het gaat om het kopen van aandelen van superieure ondernemingen tegen een prijs die onder hun intrinsieke waarde ligt en om die aandelen vervolgens lang aan te houden zodat ze in waarde kunnen stijgen. Dat is de meest zekere manier om geld te verdienen op de aandelenmarkt. Uiteraard is de markt het hier niet altijd met eens, dus soms lopen de aanbevelingen van Morningstar uit de pas met de heersende consensus. Maar dit is de meest zinvolle benadering om vermogen op lange termijn te laten groeien. Specifieke eigenschappen In hun analyse van onderneming en aandeel kijken de analisten van Morningstar naar een aantal specifieke eigenschappen van die onderneming. In de aandelenrapporten elders in deze gids komen ze terug, hieronder worden ze uitgelegd.
44 Concurrentievoorsprong Het concept van de ‘moat’ of ‘economische slotgracht’ speelt een vitale rol bij Morningstar’s waardering van een onderneming en zijn aandeel. En in de kwalitatieve vaststelling of het aantrekkelijk is om daarin te beleggen. In deze gids wordt ‘moat’ vertaald met ‘concurrentievoordeel’ of ‘concurrentievoorsprong’. Concurrentie drukt gewoonlijk de winstgevendheid van een onderneming. Maar bedrijven die gedurende een langere periode winst kunnen realiseren omdat ze een voorsprong of voordeel hebben ten opzichte van hun concurrenten, beschikken over een ‘economische slotgracht’. Die beschermt de winstgevendheid en houdt concurrenten op afstand. Morningstar kent aan de concurrentievoorsprong drie kwalificaties toe: wide, narrow of none. Ontwikkeling concurrentievoorsprong De concurrentievoorsprong of het concurrentievoordeel van een onderneming moet wel een duurzaam karakter hebben en geen tijdelijk fenomeen zijn. De duurzaamheid kan worden bepaald door factoren als een patent, een sterk merk of lage kosten. De ontwikkeling van de concurrentievoorsprong duidt Morningstar aan met positive, stable of negative. Fair value Fair value is Morningstar’s schatting van de toekomstige kasstroom van een onderneming per aandeel ofwel de intrinsieke waarde van een aandeel. Om te zien of een aandeel aantrekkelijke geprijsd is wordt de fair value vergeleken met de koers waartegen het aandeel op dat moment staat genoteerd (verhouding koers/fair value). Is deze verhouding kleiner dan 1 dan is het aandeel ondergewaardeerd: de fair value is hoger dan de koers en de markt betaald minder voor het aandeel dan het in ogen van Morningstar waard is. Is de verhouding gelijk aan 1 dan is het aandeel redelijk gewaardeerd: de markt betaald de juiste waarde. Is de verhouding groter dan 1 dan is het aandeel overgewaardeerd: de fair value is lager dan de koers en de markt betaald volgens Morningstar te veel voor het aandeel. Hoe kleiner de verhouding koers/fair value, hoe groter de onderwaardering en dus hoe aantrekkelijker en groter het winstpotentieel van het aandeel. Onzekerheid fair value Nadat de aandelenanalisten van Morningstar een schatting van de intrinsieke waarde van een aandeel hebben gemaakt, geven ze ook aan hoe (on)zeker ze zijn van hun schatting. De mate van onzekerheid wordt aangegeven met : low, medium, high, very high of extreme. Bij aandelen waarbij de analist zeker is van zijn schatting van de fair value (onzekerheid is low) is minder korting op de koers vereist dan bij aandelen waarbij de onzekerheid erg groot is (very high of extreme). Bij aandelen waar aan de fair value een hoge mate van onzekerheid kleeft is meer voorzichtigheid geboden.
45 Morningstar credit rating De Morningstar Corporate Credit Rating meet de mogelijkheid van een onderneming om aan zijn schuldverplichtingen en obligatieleningen te voldoen. Hoe hoger de rating, hoe minder waarschijnlijk dat de onderneming in gebreke blijft. De kredietwaardigheid van een onderneming wordt geanalyseerd met een kwantitatieve en kwalitatieve bril. De uiteindelijke waardering van de kredietwaardigheid komt van een team van tenminste 5 senior analisten. De kredietwaarderingen zijn: AAA = Extremely Low Default Risk AA = Very Low Default Risk A = Low Default Risk BBB = Moderate Default Risk BB = Above Average Default Risk B = High Default Risk CCC = Currently Very High Default Risk CC = Currently Extreme Default Risk C = Imminent Payment Default D = Payment Default Sector Morningstar brengt ondernemingen eerst onder in één van de zes hoofdsectoren (technologie, consumptiegoederen, industrie/basismaterialen, financiële dienstverlening, energie/nutsbedrijven en gezondheidszorg) en daarna in één van de vele subsectoren. Bulls Onder deze noemer geven de aandelenanalisten aan wat de positieve elementen zijn van de onderneming en van beleggen in het aandeel. Ze geven aan op welke vlakken de onderneming het goed doet en wat toekomstig succes zal stimuleren. Bears Onder deze noemer geven de aandelenanalisten aan wat de negatieve elementen zijn van de onderneming en waarmee een belegger rekening moet houden. Dit geeft ook onmiddellijk een overzicht van de belangrijkste bedreigingen waaraan de onderneming is blootgesteld.
46 Aanbevolen aandeel Morningstar’s waarderingsmethodologie verloopt stapsgewijs en is uiteindelijk samengesteld uit een aantal componenten: het oordeel over de concurrentiepositie van de onderneming, de schatting van de reële of intrinsieke waarde van het aandeel gebaseerd op het verdisconteerde kasstroommodel (fair value), het oordeel over de zekerheid van deze waarde en de huidige koers van het aandeel in vergelijking met onze geschatte reële waarde. De ultiem aantrekkelijke aandelen zijn die van ondernemingen met een grote concurrentievoorsprong en die ook in tact blijft, van ondernemingen waarvan de toekomstige kasstroom met grote zekerheid is te berekenen en waarvan de aandelen momenteel worden verhandeld tegen een koers die maximaal lager is dan de intrinsieke waarde van de onderneming per aandeel (fair value). Een aandeel dat goed scoort op deze elementen krijgt de titel ‘Aanbevolen Aandeel’
