Morningstar Aandelengids

Morningstar Aandelengids Dag van de Tips VFB - Metropolis Antwerpen 2 oktober 2010

1-Wk

1-Mo

3-Mo

YTD

1-Yr

3-Yr

5-Yr

10-Yr

Sin. Purch

Total Return %

0.91

6.67

12.91

1.59

—

—

—

—

12.05

Personal Return %

0.91

6.67

52

12.91

1.59

—

—

—

—

24.92

US Market Index Return %

-11.20 1 20

1 29 1.29

8.96

0.06

—

—

—

—

6.85

26

19

0

3

0

0

0

0

Inhoudsopgave

Aandelen of beleggingsfondsen?

2

20 Tips voor het beleggen in aandelen

4

Hoe de analisten van Morningstar aandelen onderzoeken

8

Belgische aa ndelen Anheuser-Busch InBev Belgacom Delhaize Dexia GBL KBC Solvay UCB

10 12 14 16 18 20 22 24

Internationale aandelen: Wereldwijd Berkshire Hathaway Canon Coca-Cola France Telecom Procter & Gamble Toyota Wells Fargo

26 28 29 31 33 35 37

Internationale aandelen: Nederland Aegon Ahold ASML Crucell ING KPN Philips Reed Elsevier Shell Unilever

38 40 42 44 46 47 49 51 53 55

3

Aandelen of Beleggingsfondsen?

De meeste beleggers kennen Morningstar als een onuitputtelijke bron van informatie over beleggingsfondsen, Tak23 producten en pensioenspaarfondsen. Toch vind je er nog meer terug: sinds kort kwam er namelijk ook informatie op over individuele aandelen alsook analyses over deze aandelen. Je vindt er nu alle beurzen wereldwijd terug en krijgt zo nog meer mogelijkheden om je portefeuille zorgvuldig bij te houden en te zoeken naar nieuwe mogelijkheden. De vraag aandelen of beleggingsfondsen is voor beleggers niet onbelangrijk. Er zijn een aantal rationele redenen waarom beleggingsfondsen de beste keuze zijn voor uw spaargeld. Maar geef toe, beleggen in aandelen is spannend! Veel spannender dan je spaargeld over te geven aan een anoniem fondsmanager. Toch? De gemiddelde belegger kreeg sinds de start van de kredietcrisis in augustus 2007 rake klappen. Eén fout aandeel in uw portefeuille kon er al snel voor zorgen dat uw hele portefeuille getroffen werd. Ook beleggingsfondsen gingen door zwaar weer en hoewel we nu weer wat positief licht zien aan het einde van 2010 waren de voorgaande jaren zeker niet gemakkelijk. Toch wisten de fondsen belegd in Europese aandelen het in 2009 bijna 3% beter te doen (na aftrek van kosten) dan de MSCI Europe. In 2008 deden ze het nog 2% beter en daalden ze 43% (versus 45,5% voor de MSCI Europe). Er zijn vier elementen die bepalend zijn of aandelen geschikt voor u zijn of niet: Hoeveel geld heeft u beschikbaar? De kosten die gepaard gaan met kleine beleggingen, kunnen al snel hoog oplopen. Telkens u aan- of verkoopt betaalt u uw effectenhandelaar daarvoor een fee. Deze fee is vaak een vast bedrag voor kleine beleggingen. Wanneer u bijvoorbeeld voor €500 belegt en u moet hiervoor €10 betalen, dan geeft u op voorhand al 2% prijs. Uw eerste 2% winst zorgen er dus enkel voor dat uw kosten gedekt zijn. Vanuit kostenperspectief is het, voor een particuliere belegger, daarom verstandig te kiezen voor beleggingsfondsen. Vanaf €1000 hebt u al toegang tot heel wat goede fondsen.

U betaalt natuurlijk een jaarlijkse kostenpercentage voor een beleggingsfonds, maar door te kiezen voor fondsen met een aanvaardbare kostenstructuur, kunt u al heel wat extra rendement uit uw fondsenportefeuille halen. Hoeveel tijd heeft u? Investeren in aandelen of obligaties vraagt tijd, veel tijd. Een goed belegger zal namelijk eerst de nodige informatie over de desbetreffende onderneming moeten verzamelen. Als u weet wat u doet, spendeert u daaraan waarschijnlijk enkele uren per aandeel. Dit is een tijds- en kennisintensieve bezigheid. Bovendien dient u regelmatig uw portefeuille te evalueren, ook daarvoor moet u voldoende tijd vrijmaken. Beleggingsfondsen vereisen eveneens het nodige onderzoek, maar normaal gezien zal de tijd die u spendeert aan de selectie van een vijftal fondsen, minder zijn dan de tijd die u nodig heeft om 15 goede aandelen te selecteren. Met onze Morningstar Tools (Portefeuille Tools, Fondsvergelijking en Fondsselector) komt u al een heel eind. Bovendien helpen onze analisten u bij het vinden van de nodige informatie en achtergrond. Hoeveel kennis heeft u? Hoeveel geld en tijd u ook hebt om in individuele aandelen of obligaties te beleggen, als u niet weet wat u doet, gaat u nog steeds de mist in. Om in aandelen te beleggen moet u in ieder geval iets weten over de waardering van een onderneming om te kunnen kijken of de marktprijs redelijk is ten opzichte van de waarde van de activa in de onderneming en de toekomstige winstverwachtingen. Hetzelfde geldt voor obligaties, het is cruciaal dat u kunt inschatten of de tegenpartij kredietwaardig is en of de prijs en het rendement competitief zijn met gelijkaardige uitgaven (zelfde termijn, zelfde kwaliteit) in de markt. Als u niet in staat bent dit te doen, investeert u niet, maar gokt u. Investeren in een fonds helpt u wanneer u niet de nodige kennis hebt om gefundeerde beslissingen te maken. De fondsmanager beslist welke aandelen en/of obligaties hij in zijn portefeuille opneemt. Dat

2

betekent uiteraard niet dat de belegger helemaal niets meer hoeft te doen: u moet ten minste de strategie en de aangerekende kosten goed begrijpen. Grondiger is wanneer u ook verstaat welke risico’s het fonds neemt en hoe dit uw rendement kan beïnvloeden. De analyses van Morningstar kunnen u hierbij al een heel eind op weg helpen. Hoe gedreven bent u? Zit beleggen in uw bloed? Als u wilt beleggen in aandelen of obligaties, moet u dit écht willen. Als u niet 100% geïnteresseerd bent, zal uw portefeuille waarschijnlijk niet de nodige aandacht en zorg krijgen die hij nodig heeft. Ook dat kan een belangrijke reden zijn om te kiezen voor een beleggingsfonds.

Conclusie Hoewel hier een onderscheid gemaakt wordt tussen beleggen in aandelen en obligaties en beleggen in fondsen, hoeft dit niet noodzakelijk. U kunt perfect een kernportefeuille, het grootste deel van uw vermogen, beleggen in fondsen en deze aanvullen met enkele aandelen of obligaties waarvan u verwacht dat zij in de toekomst bijzondere resultaten zullen neerzetten. Voor vele beleggers is deze ‘minder sexy’ vorm van beleggen een uitstekende keuze: het risico en dus het potentiële verlies zal heel wat lager liggen dan wanneer u kiest voor aandelen terwijl u eigenlijk niet weet wat u doet. Uiteindelijk heeft beleggen toch alles te maken met het vermeerderen van uw spaargeld, en niet met het wagen van een gokje waardoor u alles zou kunnen verliezen!?

3

20 Tips voor het beleggen in aandelen

1. Houd het simpel Simpel beleggen is slim beleggen. De 17de-eeuwse filosoof Blaise Pascal zei ooit: “Al het leed der mensen is het gevolg van het feit dat zij niet rustig alleen in hun kamer kunnen blijven zitten.” Dit geldt natuurlijk ook voor het beleggingsproces. Beleggers die te vaak handelen, zich op irrelevante gegevens baseren of het onvoorspelbare proberen te voorspellen, worden vaak onaangenaam verrast. Door het simpel te houden – richt u op bedrijven met een economisch concurrentievoordeel, zorg voor een veiligheidsmarge wanneer u koopt en beleg met een langetermijnhorizon kunt u uw kans op succes aanzienlijk vergroten. 2. Waak voor overdreven verwachtingen Gaat u in aandelen beleggen om snel rijk te worden? Wij willen de stemming niet bederven, maar tenzij u zeer veel geluk heeft, verdubbelt u uw geld niet in het aankomende jaar met aandelenbeleggingen. Dit soort rendementen is onhaalbaar, tenzij u erg veel risico neemt door bijvoorbeeld grootscheeps met geleend geld te beleggen of in te zetten op een riskant aandeel. Op dat moment belegt u niet meer, maar dan speculeert u. Aandelen zijn historisch gezien de best renderende beleggingscategorie, maar dit betekent nog altijd een bandbreedte van 10-12 procent. En deze rendementen gaan gepaard met veel volatiliteit. Als u niet met de juiste verwachtingen voor rendement en volatiliteit belegt in aandelen, volgt vaak irrationeel gedrag: het nemen van overdreven risico’s in snel-rijk-wordenstrategieën, te veel handelen en aandelen voor altijd op de zwarte lijst zetten vanwege een verlies op korte termijn. 3. Wees bereid om posities voor lange tijd aan te houden Op korte termijn vertonen aandelenkoersen schommelingen en ze gaan als een jojo op en neer na elk positief of negatief nieuwsbericht. Het voorspellen van de kortetermijnbewegingen van de markt is niet alleen onmogelijk, je wordt er ook duizelig van. Onthoud wat Benjamin Graham zei: “Op de korte termijn is de markt net een stemmachine en bekijkt men welke bedrijven populair zijn en welke niet.” Maar op lange termijn is

de markt als een weegschaal en gaat men na wat een bedrijf in in essentie waard is. Te veel beleggers richten zich echter nog steeds op de dagelijkse populariteitspoll en raken vervolgens gefrustreerd als de aandelen van hun bedrijven – die solide en groeiende ondernemingen kunnen zijn niet stijgen. Wees geduldig en blijf gericht op de fundamentele resultaten van een bedrijf. In de loop van de tijd zal de markt de kasstromen van uw bedrijf erkennen en naar de juiste waarde schatten. 4. Schakel de ruis uit Veel media strijden om de aandacht van de belegger en de meeste daarvan publiceren de dagelijkse koersbewegingen van de verschillende markten en geven er commentaar op. Dit betekent heel veel prijsinformatieaandelenkoersen, olieprijzen, wisselkoersen, de prijzen van sinaasappelsapconcentraat en tegelijkertijd ook heel veel giswerk over waarom de prijzen stijgen of dalen. Helaas vertegenwoordigen de prijswijzigingen zelden een echte verandering in waarde. Zij weerspiegelen gewoon de marktschommelingen die inherent zijn aan een vrije markt. Wanneer u deze ruis uitschakelt, houdt u niet alleen meer tijd over, u kunt zich ook beter concentreren op wat van belang is voor uw beleggingssucces, namelijk het resultaat van de bedrijven waarin u aandelen bezit. U wordt echt geen betere voetballer door wedstrijdstatistieken te bestuderen en uw beleggingsvaardigheden verbeteren ook niet door alleen naar aandelenkoersen of grafieken te kijken. Sporters worden beter door oefening en training; beleggers worden beter door meer te weten te komen over hun bedrijven en de wereld om hen heen. 5. Gedraag u als een eigenaar We hebben het al eerder gezegd: aandelen zijn niet zo maar iets waar in wordt gehandeld. Zij vertegenwoordigen een eigendomsbelang in een bedrijf. Als u een bedrijf koopt, is het ook zinvol om u te gedragen als eigenaar van dat bedrijf. Dit betekent, dat u regelmatig de financiële rapportage leest en analyseert, de concurrentiepositie van bedrijven afweegt, voorspellingen doet over toekomstige trends, vasthoudt aan uw overtuigingen en niet impulsief handelt.

4

6. Goedkoop kopen, duur verkopen Als u zich alleen door aandelenkoersen laat leiden bij uw aan- en verkoopbesluiten, spant u het paard achter de wagen. Het is beangstigend hoe veel mensen aandelen kopen omdat deze onlangs zijn gestegen. En dezelfde mensen zullen aandelen verkopen wanneer zij het een tijd lang slecht doen. Wakker worden! Als aandelen in koers zijn gedaald, is dat over het algemeen juist een teken om te kopen! Volgens dezelfde redenering, wanneer de koersen sterk zijn gestegen is het meestal juist tijd om te verkopen! Laat uw beslissing niet bepalen door angst (wanneer de koersen dalen) of door hebzucht (wanneer de koersen stijgen). 7. Let op uw verankering Veel beleggers nemen helaas de prijs die zij voor een aandeel hebben betaald als een anker of mentaal referentiepunt en zij vergelijken hun eigen prestaties (en die van hun bedrijven) ten opzichte van dit punt. Maar uiteindelijk is de geraamde waarde van de toekomstige kasstromen van de ondernemingen de bepalende factor voor de koers en de waardering. Hier moet u zich op richten. Als u focust op wat u voor het aandeel hebt betaald, richt u zich op irrelevante gegevens uit het verleden. Wees zorgvuldig in het uitkiezen van uw ankers. 8. Onthoud dat bedrijfseconomische factoren gewoonlijk belangrijker zijn dan de competentie van het management U kunt een geweldige coureur zijn, maar als uw auto de helft minder vermogen heeft dan de rest van het veld, gaat u toch niet winnen. Zo zal ook de beste schipper ter wereld de oceaan maar moeilijk overkomen als er een gat in de romp van zijn schip zit en het roer kapot is. Onthoud ook dat management (zowel ten goede als ten kwade) snel kan veranderen, terwijl de economische factoren van een bedrijf gewoonlijk veel statischer zijn. Wanneer u de keus heeft tussen een rendabel bedrijf met een groot concurrentievoordeel en een onderneming met miserabele rendementen, zonder veiligheidsmarges maar met briljante managers, kies dan voor het eerste.

9. Pas op voor slangen Hoewel de economische aspecten van een bedrijf essentieel zijn, is het ook belangrijk wie het kapitaal van de onderneming beheert. Zelfs bedrijven met een groot concurrentievoordeel kunnen een slechte belegging blijken als een slang de leiding heeft. Als u een bedrijf vindt met managementmethoden of beloningspraktijken waar u moeite mee heeft, wees dan attent. Bij de beoordeling van het management kan de parabel van de slang u helpen. Op een winteravond vond een man een slang op zijn pad. De slang vroeg: “Wilt u mij alstublieft helpen, meneer? Ik heb het koud en ik heb honger en als ik hier blijf liggen ga ik zeker dood.” De man antwoordde: “Maar jij bent een slang en je bijt mij dan waarschijnlijk!” De slang antwoordde: “Ik smeek u meneer, ik ben wanhopig, ik beloof dat ik u niet zal bijten.” De man dacht even na en besloot de slang mee naar huis te nemen. De man vond een warm plekje bij de kachel voor de slang en gaf hem iets te eten. Na het eten beet de slang de man plotseling. De man vroeg: “Waarom heb je me nu gebeten? Ik heb je leven gered en heb goed voor je gezorgd!” De slang antwoordde simpelweg: “Je wist dat ik een slang was toen je me hebt opgeraapt.” 10. Onthoud dat trends uit het verleden vaak voortduren Een van de meest gehoorde waarschuwingen in de financiële wereld is: “Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.” Hoewel dit absoluut klopt, zijn resultaten uit het verleden nog altijd een goede indicator van hoe mensen in de toekomst zullen presteren. Dit is niet alleen van toepassing op vermogensbeheerders, maar ook op managers van bedrijven. Goede managers vinden vaak nieuwe zakelijke kansen op onverwachte plaatsen. Als een onderneming een sterke staat van dienst heeft in het ontdekken en winstgevend ontwikkelen van nieuwe activiteiten, houd hier dan rekening mee bij de waardering van het bedrijf. Wees niet bang om succesvolle managers trouw te blijven.

5

11. Bereid u erop voor dat de ontwikkelingen sneller gaan dan u denkt De meeste bedrijven gaan sneller ten onder dan u denkt. Pas op voor waardevalkuilen: bedrijven die goedkoop lijken maar weinig of geen economische waarde genereren. Sterke bedrijven met solide concurrentievoordelen zullen aan de andere kant uw verwachtingen vaak overtreffen. Zorg bij een bedrijf in de problemen voor een grote veiligheidsmarge. Wees echter ook niet bang voor een veel kleinere veiligheidsmarge bij een geweldige onderneming met een aandeelhoudersvriendelijk managementteam. 12. Ga ervan uit dat verrassingen zich herhalen De eerste grote positieve verrassing van een bedrijf is waarschijnlijk niet de laatste. Datzelfde geldt ook voor de eerste grote negatieve verrassing. Denk aan de “kakkerlakkentheorie”. De eerste kakkerlak die u ziet, is waarschijnlijk niet de enige. Er zijn nog tientallen kakkerlakken in de buurt die u niet ziet. 13. Wees niet koppig David St. Hubbins verwoordde het heel goed in de film This is Spinal Tap: “Er zit maar weinig ruimte tussen stom en slim.” Bij beleggen is de grens tussen geduld en koppigheid helaas nog moeilijker te bepalen. Geduld vloeit voort uit de focus op bedrijven in plaats van aandelenkoersen en toont zich wanneer u uw beleggingen de tijd gunt. Als een aandeel dat u onlangs kocht in koers is gedaald, maar er is binnen het bedrijf niets veranderd, wordt uw geduld waarschijnlijk beloond. Als u echter voortdurend slecht nieuws goedpraat, of het belang van slechtere financiële resultaten bagatelliseert, is dit waarschijnlijk eerder een kwestie van koppigheid. Koppigheid kan veel geld kosten wanneer u belegt. Vraag uzelf altijd af: “Wat is dit bedrijf nu waard? Als ik er geen aandelen in had, zou ik die dan vandaag kopen?” Als u deze vragen eerlijk en juist beantwoordt, bent u waarschijnlijk geduldig als dit noodzakelijk is, maar ondersteunt dit ook uw verkoopbeslissingen.

14. Ga af op uw intuïtie Het waarderingsmodel dat u voor een bedrijf opstelt is sterk afhankelijk van de veronderstellingen over de toekomst die eraan ten grondslag liggen. Als het resultaat van een model geen hout snijdt, is het de moeite waard om uw prognoses en berekeningen te controleren. Gebruik waarderingsmodellen als richtlijn en ga niet af op orakels. 15. Ken uw vrienden en uw vijanden Wat speelt er rond de aandelen waar u belangstelling voor heeft? Welke beleggingsfondsen hebben aandelen in het bedrijf en welke staat van dienst hebben die fondsbeheerders? Heeft het management belangen in het bedrijf door de aandelen die de managers bezitten? Kopen of verkopen mensen die het bedrijf goed kennen aandelen? Dit zijn allemaal kleine maar soms waardevolle stukjes informatie voor uw beleggingsinschatting over een bedrijf. 16. Herken wanneer de top bereikt is Of het nu gaat om tulpenmanie in Nederland in de 17de eeuw, de Amerikaanse goldrush van 1849 of internetaandelen in de jaren 90, als de massa unaniem van mening is dat met een bepaalde belegging alleen winst en nooit verlies gemaakt kan worden, dan is het waarschijnlijk het best dat u deze belegging mijdt. Het tij slaat dan waarschijnlijk snel om. Ook wanneer u merkt dat mensen beleggen in zaken die niet bij hen passen (denk aan de liftbediende die tips geeft over obligaties, automonteurs die in hun werkplaats met daghandel bezig zijn of succesvolle artsen die hun baan opzeggen om rijk te worden in vastgoed), is dat een teken dat u beter kunt uitstappen. 17. Zoek naar kwaliteit Als u zich richt op bedrijven met grote concurrentievoordelen vindt u bedrijven die waarschijnlijk over vijf of tien jaar hogere winsten maken dan nu. U moet ervoor zorgen dat uw aandacht gericht is op bedrijven die de intrinsieke waarde van hun aandelen in de loop van de tijd verhogen. Hiermee hebt u de luxe dat u geduld kunt hebben en de aandelen lange tijd in uw bezit kunt houden. Anders blijft u voortdurend angstig voor wat de aandelenmarkt gaat doen.

6

18. Koop niets als er geen waarde tegenover staat Het verschil tussen een geweldig bedrijf en een geweldige belegging is de prijs die u betaalt. Er waren in 2000 vele geweldige bedrijven te koop, maar weinige ervan waren toen aantrekkelijk geprijsd. Het vinden van goede bedrijven is maar de helft van een goede aandelenselectie. Het is voor uw beleggingssucces net zo belangrijk om te bepalen wat de juiste prijs is die u betaalt.

20. Denk onafhankelijk Een andere gemeenschappelijke eigenschap van beroemde beleggers is, dat zij bereid zijn om tegen de stroom in te zwemmen. Het heeft weinig zin om het advies van anderen op te volgen en uw geld te steken in dezelfde beleggingen als alle andere beleggers. Het is de moeite waard om tegengesteld aan de massa te handelen, omdat de massa het vaak bij het verkeerde eind heeft.

19. Zorg altijd voor een veiligheidsmarge Tenzij u het geheim van reizen in de tijd ontrafelt, zult u niet ontsnappen aan de inherente onvoorspelbaarheid van de toekomst. Daarom is het zo belangrijk om altijd een veiligheidsmarge in te bouwen bij elke aandelenaankoop die u doet – u bent dan gedeeltelijk beschermd als uw prognoses voor de toekomst niet helemaal uitkomen zoals u verwacht.

Denk er ook aan dat voor succesvol beleggen het juiste temperament belangrijker is dan een uitzonderlijke intelligentie. Als u het hoofd koel kunt houden, heeft u een voorsprong op vele anderen en kunt u op het dieptepunt kopen en op het hoogtepunt verkopen.

Zoals we al eerder hebben gezien, hechten vele succesvolle beleggers grote waarde aan een veiligheidsmarge. Dat is geen toeval, een veiligheidsmarge is gewoon heel belangrijk.

Tot slot Wij hebben veel informatie en collectieve wijsheid samengevat in deze 20 tips. Als u rekening houdt met deze adviezen, zult u betere beslissingen nemen bij het kopen en verkopen van uw aandelen, daar zijn wij van overtuigd.

7

Hoe de analisten van Morningstar aandelen onderzoeken

De Morningstar aandelenanalisten coveren meer dan 1.700 bedrijven in meer dan honderd bedrijfstakken. Niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook in Europa en Azië. Wij waarderen aandelen voor wat zij echt zijn: een deelneming in een bedrijf. In plaats van prognoses af te geven voor koersontwikkelingen op korte termijn of piekmomenten, richten onze analisten zich op het bepalen van de waarde van een bedrijf, de risico’s die eraan zijn verbonden en of de aandelenkoers een juist beeld geeft van zowel waarde als risico. Eenvoudig gezegd zijn wij op zoek naar superieure bedrijven waarvan de koers minder bedraagt dan de reële waarde. Uiteraard is de markt het niet altijd met ons eens, dus soms lopen onze aanbevelingen uit de pas met de heersende consensus. Maar wij menen dat dit de meest zinvolle benadering is om vermogen op lange termijn te laten groeien. Bepaling van de reële waarde Deze filosofie van fundamentele research vormt de basis van ons waarderingsmodel. Wij zijn van mening dat: 3 De aandeelhouderswaarde van een bedrijf wordt bepaald door het kapitaal dat een bedrijf investeert en wat het rendement is op dat kapitaal. 3 De vrije kasstroom – niet de gerapporteerde winst – echt belangrijk is. 3 Zoals Warren Buffett gezegd heeft: “Groei is altijd een onderdeel van de berekening van waarde - soms een positieve, vaak een negatieve.” Als een bedrijf de kosten van zijn kapitaal niet kan terugverdienen, vernietigt groei juist waarde in plaats van deze te scheppen. 3 Concurrentievoordelen verdwijnen in de loop van de tijd. 3 Het gevaarlijk is te veronderstellen dat de toekomst beter zal zijn dan het verleden. Deze overtuigingen vormen de richtlijnen voor onze aandelenanalisten bij de raming van toekomstige kasstromen. Zij gebruiken hun diepgaande kennis over elk bedrijf en zijn concurrentiepositie binnen de branche. Onze analisten voorspellen omzetgroei, winstmarges en investeringen (en alle cijfers die hieraan ten grondslag liggen) voor elke onderneming die zij onderzoeken.

Hun prognoses voor elke onderneming worden ingebracht in ons discounted cash flow-model, dat de contante waarde berekent van de toekomstige vrije kasstroom van het bedrijf op basis van de kapitaalkosten. Een veiligheidsmarge De reële waarde ramen is niet eenvoudig en wij gaan er niet vanuit, dat wij het altijd bij het rechte eind hebben. Wij zoeken dus naar aandelen waarvan de koers zo ver beneden onze geraamde reële waarde ligt, dat er sprake is van een redelijke veiligheidsmarge. Een element dat al lang geleden is aanbevolen door Benjamin Graham. Zelfs wanneer onze raming van de reële waarde niet geheel juist is, is er sprake van een zekere speelruimte voor beleggers. De discount die nodig is om onze hoogste rating toegekend te krijgen, is afhankelijk van de kwaliteit van het bedrijf. Wij menen dat beleggers beter een reële prijs kunnen betalen voor een onderneming met goede vooruitzichten voor de lange termijn -een bedrijf dat waarde schept- dan een “lage” prijs voor een bedrijf dat waarde vernietigt. Een ander aspect waar wij naar op zoek zijn, is het concurrentievoordeel. Met ander woorden de mogelijkheid om concurrenten op afstand te houden via factoren zoals hoge overstapkosten voor klanten, patenten of auteursrechten of de positie van een fabrikant die tegen lage kosten produceert. Hoe breder de economische slotgracht en hoe lager het risico van het bedrijf, hoe kleiner over het algemeen het verschil tussen de reële waarde en de actuele koers is die wij eisen om een aandeel aan te bevelen als een solide belegging. Uitgebreide dekking Wij volgen de 5.800 aandelen die zijn genoteerd aan de belangrijkste wereldwijde effectenbeurzen. Voor elk aandeel vermelden wij meer dan 250 parameters en produceren wij dagelijkse rapporten en factsheets van één bladzijde. En wij kennen bedrijfseigen Morningstaraandelencijfers toe voor winstgevendheid, groei en financiële gezondheid voor 90 procent van deze aandelen.

8

Kwalitatieve Beoordeling Heeft het bedrijf een stevig concurrentievoordeel? Hoe stabiel zijn de toekomstige cash flows? Kwaliteit obligaties van de onderneming? Fundamentele Waardering Geschatte waarde van de onderneming? Overweging aankoop aan deze prijs Overweging verkoop aan deze prijs Omschrijving onderneming Analyserapport Belangrijke elementen (bull & bear) Achtergrond analistenwaardering

9

Belgische aandelen Anheuser-Busch InBev Een enorme schaal en sterke focus op kostenreductie maken van Anheuser-Busch InBev een powerhouse op de biermarkt. David Sekera / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Wide

Onzekerheid High

Morningstar Credit Rating —

Koersdoel 44.00 EUR

Kopen 22.00 EUR

Verkopen 88.00 EUR

Koersgrafiek afgelopen 3 jaar, EUR (1 okt. 2007 - 30 sept. 2010)

Anheuser-Busch InBev is ’s werelds grootste bierbrouwer en naar EBITDA gemeten één van de vijf grootste producenten van consumptiegoederen. Vier van de tien best verkopende biermerken behoren tot de portefeuille van het bedrijf. De merkenportefeuille van ABInBev omvat 13 merken met een geschatte detailhandelsomzet van elk één miljard dollar en de onderneming neemt in 19 landen de eerste of de tweede marktpositie in. Bekende bieren zijn ondermeer Jupiler, Stella Artois, Hoegaarden, Dommelsch en Budweiser. De basis van de onderneming werd gelegd in 2004 toen het Belgische Interbrew het Braziliaanse AmBev overnam en de naam werd omgedoopt tot InBev. In 2008 werd het Amerikaanse Anheuser-Busch overgenomen. Visie Morningstar Op de internationale biermarkt is ABInBev een powerhouse om rekening mee te houden. Door zijn enorme omvang en sterk op kostenreductie gerichte bedrijfsvoering is de onderneming kunnen uitgroeien van een regionaal biermerk tot de grootste brouwer ter wereld. Dit is een van de meest indrukwekkende succesverhalen die Morningstar kent in de sector consumptieproducten. ABInBev heeft aangetoond biermerken over te nemen en te kunnen integreren, waarbij synergie wordt bereikt door het overnemen van best practices en doorvoeren van sterke kostenbesparingen om de marge te laten groeien. Na de acquisitie van Anheuser-Busch heeft het management dit succesvolle scenario weer tevoorschijn gehaald waardoor de kosten weer eens drastisch dalen. Door de dominante marktpositie en een verzameling sterke biermerken heeft ABInBev een groot concurrentievoordeel. De schaalgrootte van de brouwer biedt veel potentie maar is ook een risico.

Dubbelcijferige groei De strategie van ABInBev is "premiumisatie". De productenportefeuille richt zich op premium biermerken met hoge marges en de lager gepositioneerde merken worden afgestoten. De productenportefeuille bevat vier van de tien topbiermerken en heeft in dominante positie op enkele belangrijke biermerken zoals Brazilië (69 procent), Argentinië (74 procent), Verenigde Staten (49 procent) en Canada (42 procent). Met een stijgend verkoopvolume en een premiumprijs moet ABInBev op de lange termijn een midden dubbelcijferige groei kunnen laten zien. Door een een significante kostenreductie en synergievoordelen verwacht Morningstar voortgaande verbetering van de operationele marge wat kan leiden tot een lage dubbelcijferige winstgroei. ABInBev moet in ogen van Morningstar wel blijven werken aan zijn marktaandeel. Bij de presentatie van de halfjaarcijfers maakte de brouwer bekend dat het marktaandeel heeft gewonnen of heeft weten te behouden op markten die de helft van het verkoopvolume voor hun rekening nemen. Maar dat betekent ook, dat het marktaandeel heeft verloren op markten goed voor de helft van de verkoop. Midden- en Oost-Europa en de Verenigde Staten blijven moeilijke markten waar de organische volumegroei afnam met respectievelijk 3,4 en 1,2 procent. Brazilië is de kampioen van de onderneming, in Latijns-Amerika Noord noteerde het verkoopvolume een organische groei van 11,9 procent. Morningstar verwacht dat Noord-Amerika stabiliseert en een kleine organische groei in de tweede helft van het jaar laat zien. Risico InBev kocht Anheuser-Busch toen de markt op zijn hoogtepunt was en betaalde met 32,8 miljard euro een forse prijs voor de overname. De schuld nam substantieel toe. Sinds de overname heeft de onderneming veel bezittingen verkocht en de kosten agressief verlaagd om de 10

Anheuser-Busch InBev Bulls 3 De wereldwijde reikwijdte en distributie van ABInBev is enorm. Het is de toonaangevende mondiale bierbrouwerij, Fianciële gezondheid een van vijf ’s werelds De grote schuld die InBev aanging om de overname van Anheusergrootste producenten van Busch te financieren maakt beleggen in de brouwer ook onzeker. Begin consumptiegoederen en heeft 13 2010 heeft ABInbev kredieten bij banken geregeld ter waarde van merken met elk een omzet van 17,2 miljard dollar (12,65 miljard euro). Met de nieuwe kredietfaciliteit meer dan 1 miljard dollar. voltooit het de herfinanciering van de oorspronkelijke 54,8 miljard dollar aan acquisitiefaciliteiten. 3 ABInBev is eigenaar van vier van de grootste tien biermerken ABInBev heeft sinds de overname door een aanzienlijke verkoop van wereldwijd, is nummer 1 of 2 in bezittingen geld om de schuld te reduceren. 19 landen en heeft een dominant marktaandeel in verschillende In het fiscale jaar 2009 is de hefboom (verhouding tussen eigen belangrijke markten waaronder vermogen en vreemd vermogen) verkleind tot 3,6, de schuld/ Brazilië (69% marktaandeel), kapitaalratio is verkleind tot 0,62 en het bedrijfsresultaat (EBITDA) dekt de VS (49% marktaandeel) en de rente-uitgaven 3,2 keer. ABInBev heeft zich eraan gecommitteerd om Canada (42% marktaandeel). de vrije kasstroom te gebruiken om de schuld te verkleinen en heeft een langetermijndoel op de netto schuld/EBIDTA te verlagen tot 2. 3 ABInBev genereert indrukwekkende EBITDA-marges van 36% en een vrije kasstroom Op basis van de tweedekwartaalcijfers handhaaft Morningstar zijn die 20% van de omzet bedraagt. koersdoel. De cijfers bevestigen dat de merkenportefeuille en de schaal van ABInBev leiden tot solide rendement voor aandeelhouders. 3 ABInBev heeft een ervaren managementteam met een traditie van agressieve Ondanks een dynamisch managementteam, aanzienlijke blootstelling bezuinigingen. In de korte aan opkomende markten, stijgende marges en leidende posities in een tijd dat ABInBev eigenaar is stabiele sector, lijkt de markt het aandeel ABInBev te laag te waarderen. van Anheuser-Busch, zijn de kosten met 1,5 miljard dollar Belangrijke beleggingsoverwegingen teruggebracht en tegen het 3 De integratie van Anheuser-Busch is op de goede weg; het bedrijf eind van 2011 worden totale heeft al USD 1,5 miljard van de USD 2,25 miljard aan synergieën en besparingen van 2,25 miljard kostenbesparingen gerealiseerd die gepland zijn vóór eind 2011. dollar verwacht. 3 In 2009 vertegenwoordigden opkomende markten ongeveer 37% van de omzet en boden de onderneming de nodige omzetgroei om het matige verwachte volume in de ontwikkelde markten te compenseren. 3 ABInBev heeft een brede economische slotgracht met een betrokken managementteam dat de onderneming heeft omgebouwd van een puur Braziliaans biermerk tot de grootste bierbrouwer wereldwijd. overnameprijs te rechtvaardigen. Het vertrek van enkele Amerikaanse managers maakt een succesvolle integratie van beide ondernemingen wel onzekerder.

Bears 3 AbInBev zal moeilijk kunnen concurreren in die opkomende markten waar SABMiller SBMRY beter is gepositioneerd. 3 ABInBev heeft aanzienlijke blootstelling aan volatiele opkomende markten. In het boekjaar 2009 genereerde de onderneming 35% van haar EBITDA in Latijns-Amerika, dat een aanzienlijk deel van zijn schulden in USD heeft, terwijl inkomsten worden gegenereerd in andere valuta’s. 3 MillerCoors kan in de VS een sterke concurrent worden omdat het samenwerkingsverband met SABMiller aanzienlijke kostenbesparingen heeft opgeleverd. 3 Hoewel de integratie van Anheuser-Busch volgens plan lijkt te verlopen, bestaan er nog aanzienlijke integratierisico’s.

11

Belgacom Er zijn betere beleggingsopties in de Europese telecomsector dan Belgacom. Allan Nichols / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Narrow

Onzekerheid Medium


Koersdoel 27.00 EUR

Kopen 18.90 EUR

Verkopen 37.80 EUR


Belgacom is de dominante telefoonmaatschappij in België. Het bedrijf heeft ongeveer 70% van de markt voor vaste telefonie in handen, 40% van de mobiele markt en een groot deel van de breedbandmarkt. Het is ook eigenaar van Scarlet, de op één na grootste exploitant van draadloze communicatie in Luxemburg, en van Telindus, dat informatie-, communicatie- en technologiediensten levert in België en vijf naburige landen. De internationale carrier-divisie BICS is één van vier grootste ter wereld, is bijzonder succesvol in mobiele diensten en heeft meer dan 250 exploitanten tot klant. Visie Morningstar Morningstar waardeert het hoge dividend dat Belgacom uitkeert, de sterke balans van de onderneming en het feit dat België slechts drie exploitanten voor draadloze communicatie heeft. Belgacom heeft een goede concurrentiepositie op de sterk geconcentreerde markt voor draadloze telefonie, maar kabelmaatschappijen kapen op aggresieve wijze marktaandeel weg bij vaste lijnen en breedband. Hierdoor en vanwege de geringe omvang van België vindt Morningstar dat er betere beleggingsopties in de Europese telecomsector zijn dan Belgacom. Er zijn drie aanbieders van mobiele telefonie op de Belgische markt: Proximus van Belgacom, Mobistar van France Telecom en Base van KPN. Het gebrek aan concurrentie biedt de rivalen de mogelijkheid om solide resultaten te boeken. Maar de Belgische telecomwaakhond BIPT is streng voor de grootste speler Proximus waardoor Belgacom niet volledig kan profiteren van de winst van deze dochter. Dit begint echter te veranderen, omdat BIPT onlangs het verschil in de tarieven voor gespreksafgifte tussen Belgacom en haar kleinere concurrenten verlaagde. Belgacom wordt ook geconfronteerd met een sterkere concurrentie op de kabel dan in vele Europese landen, waarbij vooral Telenet (waarover

Liberty Global de zeggenschap heeft) zeer agressief is. Belgacom vecht terug met een eigen betaaltelevisiedienst die in de afgelopen jaren snel gegroeid is en inmiddels 868.000 klanten heeft, ofwel ongeveer 32% van de markt voor digitale televisie. Geen groeivooruitzicht Bij de presentatie van de tweedekwartaalcijfers zei topman Didier Bellens dat hij een snellere groei verwacht. De klanten stromen volgens hem toe voor Belgacom TV en mobiel internet. Belgacom verwacht over het hele jaar een omzetgroei van 9 à 10 procent. Eerder rekende de telco nog op 8 à 9 procent. Toch oordeelt Morningstar dat Belgacom minimale groeivooruitzichten heeft. De onderneming is hard getroffen door de crisis. Zakelijke klanten gingen failliet of hebben hun investeringen uitgesteld. Belgacom heeft het aantal buitenlandse markten waarop het zich richt teruggebracht. Morningstar denkt echter niet dat Belgacom als relatief kleiner speler de concurrentie kan aangaan met grote jongens als BT Group, France Telecom en Deutsche Telekom. Daartegenover staat wel, dat Belgacom in 2010 volledige controle krijgt over zijn internationale carrier divisie BICS. Deze divisie groeide met bijna 10 procent in 2009 en met consolidatie van de volledige onderneming in 2010 zou Belgacom dit jaar meer dan 9 procent omzetgroei kunnen presenteren. BICS zal de afname voor Belgacom op de consumentenen zakelijke markt meer dan compenseren, zo verwacht Morningstar. Naast groei voor BICS verwacht Morningstar dat het aantal abonnees voor betaaltelevisie blijft groeien voor Belgacom en dat geldt ook voor de dataservices. BICS heeft lagere marges dan de rest van de onderneming wat de winst van de omzetgroei in 2010 voor een deel tenietdoet. Belgacom heeft een goede klus geklaard met het snijden in de kosten 12

Belgacom Bulls 3 Belgacom genereert jaarlijks een vrije kasstroom van 750 miljoen -1 miljard euro die het gebruikt om dividend uit te keren, Risico aandelen terug te kopen en kleine Het grootste risico voor Belgacom is de concurrentie van overnames te doen. kabelmaatschappijen. De kabelaars rollen een sneller 3 De onderneming keert een hoog breedbandnetwerk uit en bieden ook vaste en draadloze telefonie aan. dividend uit en het aandeel Ze hebben een bekende naam en vanwege de hoge penetratiegraad heeft een bruto rendement van de kabel is het voor hen gemakkelijk om een bundel diensten aan te (vóór buitenlandse en lokale bieden. belastingheffing) van meer dan De Belgische telecomregulator BIPT is een andere risicofactor. Het 7%. heeft het beleid om nieuwkomers op de Belgische telecommarkt te 3 De balanspositie is zeer sterk, bevoordelen ten koste van bestaande partijen. met schulden ongeveer gelijk aan Een ander risico is dat Belgacom teveel gaat betalen voor een overname de EBITDA hetgeen ammunitie op zijn zoektocht naar groei. voor overnames inhoudt. 3 België heeft slechts drie Financiële gezondheid draadloze exploitanten met hun Belgacom is in een uitstekende financiële gezondheid. De schuld/ eigen netwerken waardoor alle EBITDA verhouding is ongeveer 1, wat één van de laagste ratio's in bedrijven een fatsoenlijke winst Europe is. Morningstar verwacht dat Belgacom net zoals voorheen kunnen maken. het grootste deel van de vrije kasstroom aan haar aandeelhouders zal terugbetalen in de vorm van een hoog dividend en de inkoop van aandelen. waardoor de EBITDA-marge dit jaar boven 30 procent lbijft, slecht drie procentpunt lager dan in 2009. Morningstar verwacht wel dat marges langzaam afnemen omdat personeelskosten harder groeien dan de inkomsten.

Bears 3 Kabeltelevisiebedrijven zijn sterk in België met in vele regio’s een penetratie van meer dan 80%. Dit zijn zo ongeveer de hoogste cijfers ter wereld. Sommige van deze systemen zijn gemoderniseerd en bieden breedbandsnelheden tot 100 Mb/ seconde: aanzienlijk sneller dan de 30Mb/seconde die Belgacom biedt. 3 De Belgische telecomwaakhond hanteert bepalingen die nieuwe toetreders op de markt voor mobiele telefonie een prijsvoordeel geven. 3 In de zoektocht naar groei betaalt Belgacom misschien te veel voor overnames. 3 Belgacom is voor 53,5% eigendom van de Belgische staat en de doelstellingen daarvan hoeven niet overeen te stemmen met die van minderheidsaandeelhouders.

Belangrijke beleggingsoverwegingen 3 De volledige consolidatie van Belgacom’s internationale netwerkdiensten zou in 2010 moeten leiden tot een omzetgroei van meer dan 9%. Internationale netwerken dataservices zouden de firma ook daarna van een minimale groei moeten kunnen voorzien. 3 Belgacom betaalt een hoog en stabiel dividend (huidige bruto rendementen meer dan 7%), dat wordt ondersteund door een hoge vrije kasstroom. 3 De Belgische overheid is eigenaar van 53,5% van de Belgacomaandelen, en bepaalt dus welke richting de onderneming uitgaat.

13

Delhaize Delhaize heeft een van de hoogste marges in de supermarktsector. De retailer komt sterker uit de crisis. Michelle Chang / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid Medium


Koersdoel 71.00 EUR

Kopen 49.70 EUR

Verkopen 99.40 EUR


Delhaize Group, waarvan het hoofdkantoor in België is gevestigd, is vooral een levensmiddelendetailhandel die rond 2.700 winkels in zeven landen heeft of bedient. De winkelformule omvat vooral supermarkten, die goed zijn voor het grootste deel van de bedrijfsomzet. De onderneming houdt zich ook bezig met groothandelsactiviteiten aan winkels in haar verkoopnetwerk. Verkopen in de Verenigde Staten vertegenwoordigen bijna 70% van de omzet van Delhaize. Visie Morningstar Supermarkten in de Verenigde Staten zaten in 2009 gevangen in een perfect storm met deflatie in belangrijke productgroepen en een intense concurrentiestrijd tijdens de economische crisis. En hoewel Delhaize zin thuisbasis in België heeft, komt bijna 70 procent van zijn omzet uit de VS met de ketens Food Lion, Hannaford en Sweetbay in het oosten van het land. Delhaize blijft de boodschap van voordelige maar goede producten uitdragen door prijzen te verlagen en de nadruk te leggen op huismerken. Hoewel de Amerikaanse activiteiten in de recessie veerkrachtiger bleken dan vergelijkbare bedrijven, begon de sterke concurrentie in het zuidoosten van de Verenigde Staten in het tweede kwartaal van 2010 zijn sporen achter te laten. De winkels in het noordoosten leverden bemoedigendere resultaten. Daarnaast is het resultaat van Delhaize in België en Griekenland indrukwekkend. Morningstar blijft echter voorzichtig gezien de economische instabiliteit in Europa. Door supermarkten die opereren tegen lage kosten in de VS en een groot marktaandeel in België heeft Delhaize één van hoogste marges in supermarktland. Maar het realiseren van groei is lastig vandaag de dag met Amerikaanse consumenten die het geld liever in hun portemonnee houden en sterkte concurrentie in België van prijsvechters. In augustus kwam Delhaize met een winstwaarschuwing. Vooral de

Amerikaanse activiteiten presteerden minder goed dan het bedrijf verwachtte. De retailer verwacht nu, dat de operationele winst in 2010 ongeveer gelijk zal blijven, met een mogelijke afwijking van 2 procent positief en negatief. Eerder rekende Delhaize op een groei van 2 tot 5 procent. Toch vindt Morningstar dat Delhaize afdoende maatregelen neemt om de lastige economische omstandigheden en de concurrentie het hoofd te bieden. De onderneming wordt in staat geacht om de gepercipieerde prijskloof met discount supermarkten te dichten. Voor zover de hevige concurrentiestrijd en de lage consumentenbestedingen Delhaize raken worden de kleinere concurrenten harder geraakt. Morningstar denkt dat Dehaize sterker uit de crisis komt. Delhaize heeft geen concurrentievoordeel omdat consumenten gemakkelijk van de ene supermarkt kunnen overstappen naar de andere. Stabiele marges In de tweedekwartaalcijfers van Delhaize zag Morningstar geen reden om zijn koersdoel aan te passen. De verwachting is dat de omzet dit jaar met 4,4 procent groeit door een combinatie van omzetgroei buiten de VS (bij gelijkblijvend aantal winkels) en toename van het winkeloppervlak. Op de langere termijn verwacht Morningstar een omzetgroei van ongeveer 4 procent, wat bestaat uit een lage tot midden ééncijferige groei in de VS en België en een dubbelcijferige groei in Griekenland, Roemenië en Indonesië. Delhaize heeft opmerkelijk stabiele marges weten te presenteren in de laatste vijf jaar. Lage prijzen werden gecompenseerd met kostenbesparingen. Maar de sterke concurrentie zal op de operationele marge van 2010 drukken. Morningstar verwacht een operationele winst in 2010 die ruwweg gelijk zal zijn aan die in 2009. Delhaize heeft voor 500 miljoen euro in de 14

Delhaize kosten gesneden, maar de verwachting is dat het grootste deel hiervan wordt geherinvesteerd in de vorm van grotere groei of lagere prijzen. Hierdoor is de voorspelling dat operationele marge 4,9 procent zal zijn aan het einde van de vijfjaarsvoorspelling. Dat is grofweg gelijk aan de winstgevendheid in het verleden. Financiële gezondheid Aan het einde van 2009 stond de verhouding totale schuld/kapitaal op 0,38. Delhaize's winst voor rente en belasting overtrof de rente 4,5 keer in 2009. Morningstar verwacht dat deze ratio's gestaag verbeteren tot respectievelijk 0,30 en 5,3. Het supermarktconcern genereert voldoende vrije kasstroom om aan zijn renteverplichtingen te kunnen voldoen. Risico Financiële en operationele leverage maakt de winstgevendheid van Delhaize gevoelig voor omzetfluctuaties. De concurrentie in België en de VS is sterk en prijsvechters dwingen andere supermarkten te zoeken naar wegen om hun prijzen te verlagen. Dat kan marges onder druk zetten. Delhaize heeft in het verleden aangetoond te willen betalen voor overnames. Die waren van strategisch nut, maar te veel betalen voor een overname kan de aandeelhouderswaarde aantasten. Valutaschommelingen maken de resultaten van Delhaize volatiel. Belangrijke beleggingsoverwegingen 3 Delhaize is in aanzienlijke mate blootgesteld aan valutakoersschommelingen. De onderneming rapporteert in euro’s, maar 70% van de omzet en 77% van de winst is afkomstig uit de Verenigde Staten. 3 Het concept Food Lion heeft de recente concurrentiedruk niet goed kunnen weerstaan, maar de Hannaford-formule doet het beter. 3 Delhaize heeft een sterke basis op de thuismarkt in België, maar de economische turbulentie in Griekenland kan een negatieve uitwerking hebben op de resultaten.

Bulls 3 Delhaize is qua winstgevendheid toonaangevend in de sector en genereert een marge van 5%, ten opzichte van de 3-4% van vele vergelijkbare bedrijven. 3 De onderneming heeft een unieke bedrijfscultuur die betrokkenheid en innovatie bevordert door een gedecentraliseerde managementstijl. Delhaize heeft overnames ook gebruikt om zijn competenties in formuledifferentiatie en technologie te versterken. 3 Delhaize werkt met een veelheid aan formules, van topkwaliteit supermarkten als Bloom tot harde discounters als Bottom Dollar. 3 Delhaize heeft de middelen en capaciteiten om te fungeren als een consolidator van de Amerikaanse supermarktsector.

Bears 3 Actief zijn in het midden van het hoog-laagspectrum van de supermarktbranche is moeilijk, omdat de voortdurende druk op de prijsstelling de margegroei beperkt en het rendement op het geïnvesteerde kapitaal op bescheiden niveaus houdt. 3 De activiteiten buiten de VS zijn in het verleden niet altijd even succesvol geweest. Griekenland levert solide prestaties, maar in opkomende markten is dit historisch anders geweest en op de Belgische thuismarkt moet de onderneming de strijd aangaan met sterke discounters. 3 Delhaize’s resultaten zijn gevoelig voor valutakoersschommelingen, waardoor prognoses over omzet en winst moeilijk zijn. 3 Deflatie in levensmiddelen en een slechtere economische situatie zorgen voor druk op supermarkten omdat consumenten proberen hun boodschappen zo zuinig mogelijk te doen. Dit klimaat is gunstig voor Wal-Mart en Costco, die marktaandeel hebben gewonnen op de Amerikaanse levensmiddelenmarkt.

15

Dexia Beleggen in Dexia is vooral iets voor beleggers die bereid zijn een fors risico te nemen. Erin Davis / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid High


Koersdoel 5.00 EUR

Kopen 2.50 EUR

Verkopen 10.40 EUR


Het in België gevestigde Dexia is een bank die zich richt op financiering van openbare projecten zoals infrastructuurverbeteringen en sociale woningbouw en doet dat voornamelijk in België, Frankrijk en Luxemburg. Daarnaast heeft Dexia in België, Luxemburg en Turkije op particulieren en bedrijven gerichte bankactiviteiten. De onderneming verkoopt momenteel bankfilialen in Italië, Spanje en Slowakije en verzekeringsactiviteiten in Turkije. Dexia is voor ongeveer 50% eigendom van overheidsinstellingen Visie Morningstar Dexia maakt momenteel barre tijden door en Morningstar meent dat beleggingen in deze aandelen vooral geschikt is voor beleggers met een grote risicobereidheid. Als kredietverstrekker tegen lage marges aan overheidsinstellingen, die ook tot haar grootste aandeelhouders behoren, was Dexia nooit bijzonder winstgevend. De financiële crisis heeft dit bedrijfsmodel op losse schroeven gezet en de veranderingen die de bank nu doorvoert, zullen vrijwel zeker de winstgevendheid op lange termijn nog verder reduceren. Dexia mist een sterke basis van deposito’s en vertrouwde daarom voor zijn financiering op kortetermijnmiddelen op de financiële markten. Inmiddels schakelt de bank over op het aantrekken van langetermijnmiddelen, wat de al zeer magere marges nog verder verkleint. Dexia stoot een aantal belangrijke bedrijfsactiviteiten af en kan op sommige van deze verkopen verlies maken. Wellicht nog erger, Dexia heeft een hoge blootstelling aan staatsleningen van Europese landen die in problemen verkeren zoals Italië. Als hierop significante verliezen worden geleden, betekent dit een harde klap voor het eigen vermogen van de bank. Dat maakt de onzerheidheid voor beleggers hoog.

Overheidssteun Dexia is nog aan het herstellen van de schade die de financiële crisis heeft aangericht aan zijn balans. Tijdens de krediethausse haalde Dexia veel risicovolle activa binnen om zijn marges op te pompen. Maar het heeft grote afschrijvingen moeten doen en september 2008 moesten de overheden van België, Frankrijk en Luxemburg met 6 miljard euro bijspringen om de bank te redden toen de waarde van deze activa in elkaar donderde. Dexia verloor miljarden op investeringen in Amerikaanse subprime hypotheken, Lehman Brothers, IJslandse banken en andere risicovolle producten. Aan de overheidssteun die Dexia ontving verbond de Europese Commissie wel de voorwaarde dat de bank een kostenbesparing van 15 procent doorvoert. Dexia probeert nu krampachtig om het aantal deposito's te vergroten. Maar dat zal in ogen van Morningstar onvoldoende kapitaal opleveren waardoor Dexia sterk afhankelijk blijft van dure financiering op de kapitaalmarkt. Tegelijkertijd hebben overheden en controle-instanties Dexia gedwongen om zijn leverage significant te verkleinen in de komende jaren. Dat zal het rendement van de bank verder laten verdampen. Zelfs als Dexia een levensvatbare bank blijkt, twijfelt Morningstar eraan of het ooit nog zijn oude winstgevendheid zal halen. De eis van de Europese Commissie dat Dexia diep snijdt in zijn bedrijf om op lange termijn levensvatbaar te zijn neemt elk concurrentievoordeel dat Dexia ooit had weg. Groei Het koersdoel van Morningstar voor Dexia is 5 euro. De belangrijkste factor voor deze waardering is kapitaal. Morningstar vindt dat Dexia zijn kapitaal moet verhogen met 4 miljard euro in 2012 bij 7,50 euro per aandeel (de geschatte toekomstige boekwaarde) om de verhouding kapitaal/activa te laten toenemen van 1,7 procent in september 2009 tot 3,5 procent in 2012. Er wordt een negatieve groei verwacht op de korte 16

Dexia Bulls Bears 3 Dexia heeft een aantrekkelijke 3 Dexia wordt meer geleid als niche voor zichzelf geschapen– een coöperatie dan als een kredietverstrekking beursgenoteerde onderneming. Risico aan gemeenten en Het is goed mogelijk dat Het risico rond Dexia is groot. De bank is gedwongen een derde van ontwikkelingsinstellingen – minderheidsaandeelhouders aan zijn balans af te stoten en verkoop van deze activa kab verliesgevend waardoor de kredietportefeuille het kortste eind trekken wanneer zijn wat weer het kapitaal van de onderneming aantast. Nieuwe relatief weinig risico herbergt. hun belangen tegenstrijdig zijn eisen van het Basel Comité aan het kernkapitaal van banken kan de met die van klanten en grote winstgevendheid van Dexia verder reduceren. De smalle kapitaalbasis 3 Dexia’s respectabele Tier 1-kapitaalniveau wijst erop, aandeelhouders. van de bank laat weinig ruimte voor fouten en toekomstige versterking dat de hoge hefboomwerking van het kapitaal leidt tot verwatering voor bestaande aandeelhouders. 3 Dexia wil meer deposito’s in ieder geval gedeeltelijk een aantrekken om haar boekhoudkundige afwijking is financieringsbasis te stabiliseren, Belangrijke beleggingsoverwegingen in plaats van een echte risicomaar veel concurrenten volgen 3 Overeenkomstig de afspraken met de Europese Commissie moet Dexia indicator. dezelfde strategie. Het kan zijn, haar balans in 2012 aanzienlijk verkort hebben. De prijs die de bank voor dat de bank de financieringsmix haar activa krijgt, is moeilijk te voorspellen, maar is essentieel om de 3 Dexia’s klantenbasis, aandeelhouders en management niet sterk kan verbeteren zonder waarde van de bank te bepalen. tonen aanzienlijke overlappingen, activa te verkopen. 3 Waar de meeste banken winst maken door goedkope deposito’s aan te waardoor de bank in het voordeel 3 Dexia is in afwachting van trekken en deze tegen hogere rentes uit te lenen, heeft Dexia maar een bij haar klanten. een uitspraak van de Europese smalle depositobasis. In plaats daarvan gebruikt de bank dure middelen concurrentiewaakhond van de financiële markten, gecombineerd met hefboomwerking om de waarin bepaald wordt winstgevendheid te stimuleren. of zijn kernactiviteit 3 Het grootste deel van Dexia is eigendom van overheidsinstellingen (langetermijnleningen aan en de bank hecht misschien minder waarde aan de belangen van gemeenten gefinancierd door minderheidsaandeelhouders. kortetermijnmiddelen) een levensvatbaar bedrijfsmodel is, of dat het aanzienlijke desinvesteringen moet doen. termijn als activa verder zal afnemen in 2011 en een jaarlijkse groei van 3 procent op de middellange termijn.

17

GBL GBL heeft belangen in een geconcentreerde groep ondernemingen met duurzame concurrentievoordelen. Elizabeth Collins / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid Medium


Koersdoel 71.00 EUR

Kopen 49.70 EUR

Verkopen 99.40 EUR


Groupe Bruxelles Lambert (GBL) is een Belgische holdingmaatschappij die voor de lange termijn grote deelnemingen heeft in een geconcentreerde portefeuille van bedrijven. GBL heeft momenteel belangen in Total, GDF Suez, Lafarge, Pernod Ricard, Imerys, Suez Environnement en Iberdrola. De Belgische voorzitter en CEO Albert Frère en de Canadese vicevoorzitter Paul Desmarais, twee succesvolle zakenmannen en investeerders, leiden samen GBL en hebben (met hun families) de voornaamste zeggenschap over het bedrijf. Visie Morningstar Meer dan 70 procent van de waarde van GBL zit in zijn belangen in Total (oliegigant), GDF Suez (grote gas- en elektriciteitleverancier) en Lafarge (leidende cementproducent). Andere deelnemingen zijn Pernod Ricard (drankproducent), Imerys (grondstofverwerker), Suez Environnement (nutsbedrijf) en Iberdrola (nutsbedrijf). Als holdingmaatschappij kan GBL kan niet worden gezien een traditionele productieonderneming die een sterke concurrentiepositie heeft opgebouwd door bijvoorbeeld lage kosten of omdat consumenten niet op zijn producten heen kunnen. GBL heeft daarom zowel geen direct concurrentievoordeel. Het succes van GBL is afhankelijk van het succes van zijn investeringsportefeuille. Daarin zitten echter wel ondernemingen die een concurrentievoordeel hebben zoals het kostenefficiënte Total en GDF Suez met aantrekkelijke marges. Het succes is ook afhankelijk van Frère en Desmarais. Zij hebben een lange geschiedenis van beleggen in aandelen die waarde wisten te

creëren wat duidt op inzicht. Ze hebben ook invloed om gebeurtenissenin het voordeel van hun ondernemingen te laten uitpakken. Hun invloed en inzicht leiden tot gunstige rendementen voor beleggers op de lange termijn, vindt Morningstar. Waardering, groei en winstgevendheid Het koersdoel van Morningstar oor het aandeel GBL is 70 euro. Deze waardering is gebaseerd op de koersdoelen van Lafarge (68 euro), Total (38 euro), GDF Suez (28 euro), Pernod Ricard (62 euro), Suez Environnement (17 euro) en Iberdrola (6 euro). Morningstar neemt aan dat Imerys en de andere deelnemingen van GBL (die in totaal minder dan 12 procent van de totale waardering uitmaken) reëel gewaardeerd zijn. Risico’s Tot de belangrijkste risico’s voor GBL behoren een permanente en aanzienlijke daling van olie- en gasprijzen, maatregelen van regelgevende instanties tegen nutsbedrijven en een voortdurend zwakke bouwsector in Europa. Daarnaast zijn veel van de bedrijven in GBL’s portefeuille onderhevig aan sterke cyclische schommelingen in het winstpotentieel. Verder hebben Total, GDF Suez en Lafarge activiteiten in landen met minder stabiele politieke systemen en instellingen dus is GBL onderhevig aan het risico van overheidsinterventies zoals onteigeningen of prijsmaatregelen. Dit alles bij elkaar zorgt voor een gemiddelde onzekerheid voor beleggers.

18

GBL Financiële stabiliteit Waar Total en GDF Suez grotendeels in een gezonde financiële positie verkeren, draagt Lafarge de lasten van de dure overname van Orascom en moest het cementbedrijf begin 2009 stappen ondernemen om zijn financiële positie te versterken.

Bulls Bears 3 Total’s technische competenties 3 De chemische en bieden kansen om te investeren raffinageactiviteiten van Total in lastige olievelden. Het bedrijf kampen met lange periodes van kan bijvoorbeeld de in Venezuela geringe marges. opgedane ervaring met zware 3 GDF Suez loopt aanzienlijke oliesoorten gebruiken om in risico’s voor regelgeving, omdat Canada de oliewinning uit zand te toezichthouders in Frankrijk en ontwikkelen. de Europese Unie maatregelen kunnen nemen die de 3 Meer dan 30% van de elektriciteitsproductie van winstgevendheid verlagen. GDF Suez is afkomstig uit 3 In het verleden zijn bepaalde waterkrachtcentrales en cementmarkten, zoals Zuid-Korea, nucleaire installaties die lage Brazilië en Maleisië verschillende kosten hebben. keren onderhevig geweest aan intensieve prijsconcurrentie. 3 De wereldwijde cementindustrie is redelijk geconsolideerd, Er is geen garantie dat andere vooral in ontwikkelde markten, markten van Lafarge niet met hetgeen een goed teken is voor dezelfde dynamiek worden producenten. geconfronteerd.

19

KBC Aandeelhouders van KBC staan voorlopig op 0 euro dividend. Maar de bank is op een hobbelige weg naar herstel. Erin Davis / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid High


Koersdoel 38.00 EUR

Kopen 19.00 EUR

Verkopen 76.00 EUR


KBC Group is de op één na grootste bank van België en levert banken verzekeringsdiensten aan vooral particuliere klanten en kleine en middelgrote bedrijven. KBC heeft meer dan 20% marktaandeel in België en beschouwt ook verschillende Oost-Europese landen (met name Polen en Tsjechië) als kernmarkt. KBC leed in 2008 en 2009 grote verliezen op Amerikaanse, door hypotheken gedekte effecten en moest door de overheid worden ondersteund met een kapitaalinjectie zonder stemrecht van 7 miljard euro en schuldgaranties. Visie Morningstar KBC was ooit een conservatieve leverancier van banken verzekeringsdiensten in België, maar investeerde het laatste decennium teveel in risicovolle effecten en markten waar een hoge groei te halen was. De jacht op snellere groei en hogere winst keerde zich in 2008 en 2009 tegen de bank, toen de financiële en economische crisis de effectenportefeuille deed verschrompelen. KBC moest drie keer bij de Belgische overheid zijn hand ophouden voor steunmaatregelen. KBC komt geleidelijk weer op het juiste spoor. Het versterkt zijn kapitaal, koopt overheidsgaranties voor zijn meest risicovolle activa, focust op zijn kernmarkten België en Oost-Europa en stoot nietkernactiviteiten af. Toch is er twijfel bij Morningstar over KBC's herstel. De bank-verzekeraar moet 10,5 miljard euro terugbetalen aan de overheid voor de 7 miljard euro aan steunmaatregelen die het ontving. En of het daartoe in staat is zonder een aandelenemissie die tot verwatering leidt voor bestaande aandeelhouders, hangt af van het economisch herstel in Europa. In de kern is KBC een tamelijk goede onderneming. Het heeft een stabiele klantenbasis van voornamelijk particulieren en kleine tot middelgrote bedrijven en die voorziet de bank van een stabiele depositobasis. Met bankieren heeft KBC in België een marktaandeel

van 20 procent en verdient daar gewoonlijk meer dan 20 procent op kapitaal. Het heeft ook een stevige positie in de opkomende markten in Midden-Europa met een gemiddeld marktaandeel van 10 procent en een rendement van meer dan 15 procent. En dat al op een moment dat concurrenten pas beginnen met het aanbieden van hun diensten in deze landen. Morningstar voorziet een hobbelige weg naar herstel voor KBC. Slechte kredieten vormen 3 procent van de totale kredietportefeuille en dat aantal neemt toe. 40 Procent van het kapitaal van KBC is overheidsgeld. Het baart Morningstar zorgen dat KBC in eerste plaats zijn hand overspeelde en een puinhoop van zijn balans maakte omdat het ontevreden was met zijn positie als regionale bank-verzekeraar. Welke risico's neemt KBC in Oost-Europa om voldoende te verdienen zodat het de overheid kan terugbetalen? De bank heeft na de crisis zijn managementteam weliswaar opgeschud, maar vers bloed is niet echt binnengehaald. Waardering, groei en winstgevendheid Medio augustus verhoogde Morningstar het koersdoel voor KBC 35 naar 38 euro per aandeel, omdat KBC’s kernactiviteiten weer op de juiste weg zijn. Morningstar gaat ervan uit, dat KBC in 2010 weer winst zal maken en op middellange termijn een rendement op het eigen vermogen behaalt van ongeveer 12%. Er wordt verondersteld dat de bank geleidelijk de verhouding eigen vermogen/activa zal verhogen naar 5,25% omdat zij veel van het kapitaal dat zij genereert gebruikt om de 7 miljard euro aan de overheid terug te betalen, met de afgesproken premie van 50%. Morningstar verwacht, dat de kredietverliezen in 2010 hoog zullen zijn (0,7% van het leenbedrag), maar wel lager dan de meer dan 1% in 2009. De kredietverliezen over de gehele kredietcyclus zullen gemiddeld 20

KBC Bears Bulls 3 De diepe wortels in België en 3 KBC moet een ingrijpende herstructurering ondergaan en het trouwe klantenbestand problemen bij de uitvoering van KBC ondersteunt de brede daarvan kunnen de toch al matige Verder verwacht Morningstar dat KBC in 2011 opnieuw dividend depositobasis en de stabiele winstgevendheid schaden. zal uitkeren over de gewone aandelen, wat aanleiding zal geven tot relaties. betaling van een rente van 8,5% over de aandelen zonder stemrecht van 3 KBC heeft een aanzienlijk 3 Het plan van de bank om het staatskapitaal af te lossen door de staat. Het koersdoel bevat een premie van 30% ten opzichte van de marktaandeel in de sterkste onderdelen te verkopen kan boekwaarde. Bij de presentatie van de tweedekwartaalcijfers maakte Oost-Europese markten en kan lastig uitvoerbaar zijn als er geen KBC nog bekend dat er geen nettowinst beschikbaar is voor gewone profiteren van een krachtige sprake is van een duurzaam aandeelhouders. groei naarmate deze economieën economisch herstel. groeien. Risico’s 3 KBC’s aandeelhouders met een 3 KBC's winstcijfers werden in de goede jaren opgestuwd Op de korte termijn is KBC onderhevig aan vele risico’s omdat het langetermijnvisie moeten de door extreem riskante bedrijf afslankt en niet-kernactiviteiten verkoopt. Als de opbrengst bank in staat stellen zich op echt activiteiten. Zonder deze hiervan niet zo hoog is als verwacht, moet de bank wellicht verwaterend herstel te richten in plaats van op overmatige opbrengsten zijn aandelenkapitaal aantrekken om de staatsleningen terug te betalen. Op kortetermijnwinsten. de mogelijkheden om winst te langere termijn levert de uitbreiding van de activiteiten in Oost-Europa maken voor KBC veel minder risico's op, omdat politieke en economische ontwikkelingen de winst in indrukwekkend. deze snel groeiende regio instabiel kunnen maken. 0,5% bedragen naarmate KBC in Oost-Europa groeit. Er wordt geen aanzienlijke verbetering verwacht in KBC's efficiëntieratio van 60% (kosten exclusief rente/opbrengsten).

Financiële stabiliteit De kapitaalbasis van KBC ziet er nu prima uit dankzij drie overheidsinterventies, maar Morningstar meent dat de bank moeite zal hebben om de komende vijf jaar de 7 miljard euro aan staatssteun met de overeengekomen premie van 50% terug te betalen. Om dit te doen heeft KBC het voornemen om de risicogewogen activa met 25% te reduceren en niet-kernactiviteiten te verkopen, maar Morningstar sluit een claimemissie niet uit.

21

Solvay Solvay zit op een berg cash waarvoor het een goede, waardevolle bestemming moet zien te vinden. Dat kan nog lastig worden. Morningstar Aandelenanalisten / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid High


Koersdoel 80.00 EUR

Kopen 40.00 EUR

Verkopen 160.00 EUR


Solvay is wereldwijd leider in bepaalde subsegmenten van de chemische en plasticindustrie. Zo is de onderneming ‘s werelds grootste producent van natriumcarbonaat, dat gebruikt wordt bij de productie van allerlei zaken, van glas tot waspoeder. Het hoofdkantoor van Solvay staat in Brussel en het bedrijf heeft 29.000 werknemers in 50 landen over de hele wereld. Visie Morningstar analisten Na de verkoop van zijn farmaceutische divisie (met een boekwinst van 1,69 miljard euro) is Solvay een pure producent van chemicaliën en kunststoffen. Hierdoor is de onderneming kapitaalintensiever en meer cyclisch geworden en zit het op een grote berg cash. Hoewel Morningstar de rationale achter de desinvestering van de farmatak begrijpt en vindt dat Solvay een goede prijs heeft gekregen, is het wel bezorgd of Solvay geen moeilijkheden heeft om het kapitaal te herinvesteren op een waardetoevoegende manier. De productie van chemicaliën en kunststoffen bij Solvay combineert een grote schaal, verticale integratie en procestechnologie en waardoor de onderneming door het ultracompetitieve landschap kan navigeren dan zijn concurrenten. Solvay behoort wereldwijd tot de top 3 in zijn belangrijkste productcategorieën en is 's werelds grootste producent van natriumcarbonaat, waterstofperoxide en soda bicarbonaat. Solvay's verticale integratie van de productie van grondstoffen tot eindproducten completeert zijn schaal en biedt de mogelijkheid op het gebruik van middelen te optimaliseren in tijden van zowel sterke als tegenvallende vraag. Solvay heeft zichzelf in een bevoordeelde positie gemanoeuvreerd in een aantal zeer kapitaalintensieve, extreem competitieve en zeer cyclische markten. En hoewel de onderneming zich heeft bewezen

in moeilijke marktomstandigheden vindt Morningstar niet dat het kostenvoordeel van Solvay het concurrentievoordeel vergroot. Vooruitzicht Het vooruitzicht van Solvay is gemengd. De slapte op belangrijke eindmarkten met banden met de automobielindustrie en de bouw lijkt voorlopig nog aan te houden. Maar Solvay's lot op opkomende markten is een heel ander verhaal. Sterke groei in Azië en de Pacific (die namen in 2008 9 procent van de omzet voor hun rekening) stuwen de verkoop van kunststoffen voor de elektronica-industrie en toegenomen bouwactiviteiten en vraag naar auto's in China geven de verkoop van natriumcarbonaat, dat ondermeer wordt gebruikt voor de productie van glas, een duw in de rug. Solvay is net als veel van zijn concurrenten zijn portefeuille aan het herinrichten om te kapitaliseren op deze trends. Het sluit onrendabele afdelingen in ontwikkelde landen en investeert in snelgroeiende opkomende markten. Als grootste taak voor Solvay in de nabije toekomst ziet Morningstar het herinvesteren van de opbrengst van de verkoop van de farmaceutische divisie op een manier zodat het waarde toevoegt voor beleggers op de lange termijn. Gezien de recente wereldwijde opleving van prijzen kan het nog best weleens lastig worden om redelijke geprijsde overnamekandidaten te vinden. En door de economische onzekerheid kan het ook moeilijk zijn om te bepalen wat een goede overnameprijs is. Waardering, groei en winstgevendheid Het koersdoel van Morningstar voor het aandeel Solvay is 80 euro. Deze waardering is gebaseerd op twee componenten: de opbrengsten van de verkoop van de farmaceuticatak en de verdisconteerde toekomstige kasstromen die worden voorzien voor de segmenten chemie en kunststoffen. Deze prognose bevat geen expliciete overnames. Een 22

Solvay Bears overname – tegen een aantrekkelijke prijs – zou waarschijnlijk de Bulls waardering doen stijgen, terwijl een prijzige acquisitie ertoe zou kunnen 3 Waterstofperoxide 3 Hoewel Solvay veel aandacht aan innovatie besteedt, zijn leiden dat het koersdoel wordt verlaagd. propyleenoxide (HPPO)veel van zijn eindproducten technologie heeft een enorme volwassen, ongedifferentieerde Voor de chemie- en plasticactiviteiten gaat Morningstar uit van een nieuwe markt geopend voor massaproducten. omzetgroei van enkele procenten gedurende de komende vijf jaar, Solvay. De onderneming levert samen met relatief stabiele operationele marges van iets onder de tien momenteel waterstofperoxide 3 De Europese automarkt zal in 2010 weinig herstel vertonen, procent. Morningstar verwacht dat de recente inspanningen van Solvay aan de HPPO-fabriek in omdat de positieve effecten van om de vaste kosten in de chemie- en kunststoftakken gedurende een Antwerpen, een joint venture van de sloopregelingen afnemen. langere periode terug te dringen hun vruchten zullen afwerpen. Dow Chemical en BASF. Dit is een negatieve factor 3 Solvay’s oersolide balans geeft voor de omzet van Solvay's Risico’s het bedrijf een grote financiële brandstofsysteemproducten. Het belangrijkste risico van Solvay voor de korte termijn heeft flexibiliteit en lage kredietkosten. betrekking op de herinvestering van de verkoopopbrengst van de 3 Door het gebruik van cogeneratie- 3 Solvay’s activiteiten in PCV en natronloog zijn onderhevig farmaceutische activiteiten. Solvay is ook onderhevig aan risico’s units, betere procestechnologie aan wisselende aanvallen van gerelateerd aan de volatiliteit van de grondstoffen- en energieprijzen. en flexibeler gebruik van hevige concurrentie uit de VS Wanneer de prijzen voor grondstoffen sneller stijgen dan Solvay deze brandstoffen heeft Solvay (in perioden waarin een zwakke kostenverhoging kan doorberekenen aan klanten, zullen de marges uitstekend werk verricht om dollar de Amerikaanse producten dalen. Solvay heeft ook te maken met aanzienlijke valutarisico's. Een het energieverbruik van zijn relatief goedkoop maakt) en hogere eurokoers kan het moeilijker maken om op exportmarkten te activiteiten te minimaliseren. China (waar concurrenten soms concurreren, terwijl dit ook meer concurrentie op eigen terrein betekent eerder op werkgelegenheid dan van concurrenten van buiten de eurozone. op winst gericht zijn). Financiële stabiliteit Solvay heeft een solide financiële basis met lage kosten voor schulden en een gunstig looptijdprofiel.

23

UCB Nu het patent op huidige topmedicijnen is verlopen moet UCB met een nieuwe generatie geneesmiddelen omzet en winst op peil houden. Lauren Migliore / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid High


Koersdoel 25.00 EUR

Kopen 12.50 EUR

Verkopen 50.00 EUR


UCB is een Belgische biofarmaceutische onderneming met de focus op het ontwikkelen van medicijnen voor aandoeningen aan het centrale zenuwstelsel en ziektes die het afweersysteem aantasten. In het verleden kwam de omzet van het allergiemedicijn Zyrtec en epilepsiemedicijn Keppra. Maar van beide is het patent inmiddels verlopen. UCB heeft Neupro (tegen de ziekte van Parkinson en rusteloze benen), Vimpat (tegen epilepsie) en Cimzia (tegen reuma en de ziekte van Crohn) gelanceerd om de omzet op peil te houden. Visie Morningstar Met de kassuccessen Zyrtec en Keppra heeft UCB zich ontwikkeld tot een grote speler in de biofarmaceutische industrie. Maar Morningstar is sceptisch of UCB een betekenisvolle groei kan realiseren nu patenten verlopen van zijn vlaggenschipmedicijnen en wisselvallige klinische en commerciële resultaten van zijn productenpijplijn. In het laatste decennium heeft UCB zich getransformeerd van een hybirde farma-chemische onderneming in een volledig biofarmaceutisch bedrijf. Niet-kernactiviteiten werden verkocht waardoor de focus op het meer winstgevende gezondheidssegment kon worden gelegd. De toegenomen investering in farmacie bereidde de weg voor kasssuccessen als de anti-histamine Zyrtec en het leidende medicijn tegen epilepsie Keppra. Maar het patent op Zyrtec en Keppra, die grofweg de helft van omzet voor hun rekening namen, is in de Verenigde Staten verlopen.Dat heeft de winstgegevendheid van UCb aangetast omdat marktaandeel is weggekaapt door generieke medicijnen. Keuzes Om het verlopen van patenten het hoofd te kunnen bieden heeft UCB strategische keuzes gemaakt voor een volle pijplijn met nieuwe medicijnen. De overname van Celltech in 2004 voegde aan biologisch

aanbod toe aan UCB's productlijn en de acquisitie van Schwarz Pharma in 2006 verrijkte de 'late fase' pijplijn. Daanaast heeft UCB zijn aandacht gericht op twee therapeutische categorieën: het centrale zenuwstelsel en immunologie. Wat betreft het zenuwstelsel zijn Neupro en Vimpat enkele van de leidende medicijnen van de onderneming. Wat betreft afweersysteem vindt Morningstar het nieuwe Cimzia heeft meest veelbelovend en het geeft UCB een plek op de multimiljard dollar markt voor medicijnen tegen reumatische artritis. Verder heeft Keppra nog steeds de potentie om de omzet te stuwen omdat UCB het medicijn in Japan heeft gelanceerd (de tweede grootste epilepsiemarkt) en probeert het gebruik van het middel uit te breiden bij monotherapie en kindergeneeskunde. Hordes Ondanks zijn volle pijplijn is UCB wel enkele hordes tegengekomen op zijn weg naar groei. Plannen om het gebruik van Vimpat uit te breiden richting diabetische neuropathische pijn zijn stop gezet toen de onderneming geen goedkeuring kreeg van de Amerikaanse Food and Drug Administration. De anti-epilepticum brivaracetam dat nog in ontwikkeling was haalde niet het beoogde resultaat. Distributieproblemen met Neupro in de VS leidde ertoe dat het medicijn ging kristalliseren waardoor UCB genoodzaakt was om het van de Amerikaanse markt te halen. Dat heeft de opname van dit leidende product van UCB beperkt. Als UCB niet in staat is om een nieuwe winnaar te ontwikkelen dan kunnen de dagen van kassucces omzetten wel eens voorbij zijn.

24

UCB Bulls Waardering, groei en winstgevendheid De tweedekwartaalcijfers die UCB presenteerde kwamen overeen met 3 Geografische uitbreiding en uitbreiding van het gebruik zou de verwachtingen van de analisten van Morningstar Daarom handhaven de druk van generieke versies zij het koersdoel van 25 euro. Morningstar verwacht, dat de omzet van van Keppra in de VS moeten Zyrtec de komende jaren zal dalen, naarmate generieke tegenhangers verminderen. Morningstar marktaandeel winnen. Zo zullen ook de verkopen van Keppra op korte verwacht dat goedkeuring in termijn dalen, na afloop van het Amerikaanse patent, en vervolgens Japan (de op een na grootste stabiliseren omdat het geneesmiddel in het buitenland (vooral in Japan) markt voor epilepsie), de meer zal worden gebruikt. Ook zal het wellicht als monotherapie en bij introductie van een samenstelling de behandeling van kinderen worden toegepast. met langzame afgifte en de potentiële goedkeuring voor Cimzia’s snelle invoering in de groeiende markt voor geneesmiddelen gebruik als monotherapie zullen tegen reumatische artritis kan bijdragen aan de groei en Morningstar bijdragen aan de stabilisering van denkt dat de omzet aan het eind van de prognoseperiode van tien jaar de omzet. mogelijk 1 miljard dollar bedraagt. Morningstar verwacht ook, dat 3 Cimzia biedt UCB een Vimpat en Neupro aanzienlijke omzetgroei zullen brengen, hoewel bruggenhoofd op de groeiende de groei van Neupro op de korte termijn stagneert vanwege de markt voor reumatische artritis, aanhoudende problemen met de aanvoerketen (waarvan Morningstar die bijna tweemaal zo groot is als denkt dat deze eind 2010 zullen zijn opgelost). de epilepsiemarkt waarop UCB traditioneel actief is. Risico’s 3 UCB zou goed gebruik moeten UCB's omzetgroei is teruggelopen sinds het verlies van kunnen maken van zijn marketingexclusiviteit in de VS voor Zyrtec en Keppra. En deze trend zal commerciële ervaring met zich voortzetten, tenzij het bedrijf deze voormalige topproducten weet Keppra en zichzelf als leider op te vervangen. De goed gevulde pijplijn is positief, maar geneesmiddelen het terrein van epilepsie moeten in het ontwikkelingsstadium of net nadat de verkoop is begonnen zijn kunnen positioneren, met het onderhevig aan hoge risico’s, zowel klinisch als door regelgeving. Zo nieuwe middel tegen epilepsie werden grote vraagtekens gezet bij geneesmiddelen die toekomstig Vimpat en het geneesmiddel succes moeten brengen, toen brivaracetam in klinische onderzoeken brivaracetam in de pijplijn. gemengde resultaten opleverde en Vimpat door de FDA voorlopig niet 3 Recente goedkeuringen zoals het werd goedgekeurd. anti-histaminemiddel Xyzal en het medicijn tegen een overactieve Financiële stabiliteit blaas Toviaz (samen met Pfizer) UCB eindigde 2009 met schulden van bijna 2 miljard euro. Hoewel moeten kunnen bijdragen aan Morningstar van mening is dat de winst van UCB de rentekosten belangrijke productlanceringen. ruim zal overtreffen, wordt de schuldenlast nauwlettend in het oog gehouden, omdat deze problemen kan gaan opleveren wanneer de financiële resultaten verslechteren.

Bears 3 Na afloop van de patenten op Zyrtec en Keppra in de VS heeft de concurrentie met generieke middelen de inkomstengroei sterk doen afnemen. UCB’s financiële resultaten zullen blijven verslechteren tenzij de onderneming erin slaagt om het omzetverlies goed te maken met nieuwe producten. 3 Distributieproblemen met Neupro leidden tot het terugroepen van het product in de VS. Dat, samen met een ontbrekende voorraad, was een forse aanslag op de omzet van een van de meest veelbelovende nieuwe producten van het UCB. 3 Brivaracetam heeft in onderzoeken naar epilepsie gemengde resultaten opgeleverd en de FDA heeft Vimpat niet goedgekeurd tegen neuropatische pijnklachten bij diabetici, waardoor twijfel is ontstaan aan het vermogen van het bedrijf om de huidige topmedicijnen door een nieuwe generatie te vervangen. 3 Na de recente uitgiften van obligaties is de langetermijnschuld van UCB tot boven de 2 miljard euro gestegen. UCB kan het moeilijk krijgen deze schuldenlast te dragen wanneer de generieke concurrentie toeneemt of nieuwe producten minder succesvol zijn dan verwacht.

25

Internationale aandelen: Wereldwijd Berkshire Hathaway De bijzondere kwaliteiten van Berkshire Hathaway dragen duurzaam bij aan winst voor aandeelhouders. Morningstar analisten / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Wide

Onzekerheid Medium


Koersdoel 90.00 USD

Kopen 23.00 USD

Verkopen 126.00 USD

Koersgrafiek BRK.B afgelopen 5 jaar, USD (13 okt. 2005 – 14 okt. 2010)

Profiel: Berkshire Hathaway is een holding die meer dan 70 ondernemingen bezit. Verzekeren en herverzekeren is de kern van het bedrijf en bevat de herverzekeraars General Re en Berkshire Hathaway samen met de algemene verzekeraar National Indemnity en autoverzekeraar Geico. Berkshire heeft grote belangen in Coca-Cola, Wells Frago, Procter & Gamble, Burlington Northern en American Express. De dochterondernemingen opereren in veel verschillende sectoren. Strategie: Berkshire streeft ernaar om winstgevend te verzekeren en investeren op de lange termijn. Het absorbeert risico met zijn verzekeringsacticviteiten en zet zijn kapitaal aan het werk, met wijsheid en geduld, om ondernemingen te kopen of er anderszins in te investeren. Dat zijn bedrijven met een goede concurrentiepositie en een goede prijs. Diverse dochterondernemingen profiteren financieel van hun band met Berkshire, niet op zijn minst omdat hun operationele en strategische beslissingen worden ingegeven door kortetermijn ontwikkelingen op de financiële markt. Management: Berkshire wordt geleid door CEO en voorzitter Warren Buffett en vicevoorzitter Charles Munger. Allebei zijn ze verantwoordelijk voor het opmerkelijke langetermijn succes van de onderneming. Berkshire spot met enkele regels voor goede corporate governance. Zo heeft de onderneming bijvoorbeeld twee typen gewone aandelen: Aandelen B hebben dividend- en distributierechten voor éénvijftienhonderdste van de aandelen A, maar hebben slechts ééntienduizendste deel van hun stemrecht. De controle op de onderneming zit bij de schaarse A-aandelen en veel bezitters van B-aandelen hebben daar geen moeite mee. Aandeelhouders van Berkshire vinden het ook prima, dat Warren Buffett zowel CEO als voorzitter is. En hoewel dit wat betreft corporate

governance discutabel is, krijgt Berkshire van Morningstar wel de kwalificatie ‘A’ bij Stewardship Grade. En dat is niet alleen omdat de resultaten in het verleden uitstekend waren, Berkshire doet veel kleine dingen goed. Zo koopt het niet de aansprakelijkheidsverzekering van directeuren. En Morningstar waardeert de samenstelling van het huidige bestuur. Enkele van de belangrijkste bestuurders komen niet iedere ochtend naar het hoofdkantoor in Omaha. Maar in belangrijke gevallen zijn ze er voor een lange tijd aanwezig. Morningstar vindt, dat de cultuur die het management heeft ontwikkeld langdurig voordeel oplevert voor aandeelhouders. Visie Morningstar In de moderne financiële geschiedenis is er niet eerder zoiets geweest als Berkshire Hathaway. Morningstar denkt dat de bijzondere kwaliteiten van deze onderneming blijvend bijdragen aan winst voor langetermijnbeleggers. Berkshire’s oorsprong ligt in verzekeren en herverzekeren en deze activiteiten blijven het hart van de onderneming. De grote voorsprong die Berkshire op zijn concurrenten heeft is grotendeels ontleend aan het onovertroffen succes dat deze onderneming heeft in het versmelten van financiële slagkracht, verzekeren en succes in investeren. Verzekeringsmaatschappijen verdienen (en verliezen) geld met twee zijdes van dezelfde munt. Ze verdienen premie-inkomsten voor het op zich nemen van risico en kunnen winst maken met verzekeringsactiviteiten als de winst groter is dan het verlies, operationele uitgaven en commissies. Ze investeren ook beschikbaar kapitaal, totdat uitbetaling is vereist als ze voor een verzekering moeten uitkeren. Berkshire’s verzekerings- en investeringsfilosofie bevat dezelfde elementen als die verantwoordelijk zijn voor het succes van de 26

Berkshire Hathaway Bulls 3 Berkshire mag misschien wat slaperig zijn overgekomen in de periode 2005-2007, in werkelijkheid was de herverzekeringsgigant zijn kaspositie aan het opbouwen in afwachting van betere tijden. Deze voorzichtigheid Net als gedisciplineerd investeren, werkt gedisciplineerd verzekeren bleek waardevol en de op twee manieren. Wanneer markten 'frivool' zijn en er zijn veel onderneming doet nieuwe, zelfverzekerde mensen, inclusief aandeelhouders die zich zorgen aantrekkelijke investeringen en maken dat de groei van de onderneming achterblijft op concurrenten, herverzekeringen. 3 Berkshire heeft geïnspireerd is het raadzaam om goed op te letten. Verzekeringsdiscipline vraagt om serieuze risico-inschatting wanneer de menigte zijn lesje heeft blijvende culturele geleerd en en masse terugvalt. Te midden van verhoogde onzekerheid bijdragen die een duurzaam en massale verliezen elders in de verzekeringsbranche heeft de concurrentievoordeel vormen, iets herverzekeringsmarkt zich verhard in de recente maanden wat een goed wat ondergewaardeerd is door voorteken is voor Berkshire gezien zijn ruime verzekeringscapaciteit. critici betrokken bij opvolging aan de top. 3 Berkshire’s versmelten van Morningstar denkt, dat het geen toeval is dat Berkshire’s kaspositie toenam van 10 miljard dollar in 2003 tot meer dan 35 miljard dollar verzekeren met een brede in 2007: juist de periode waarin de kredietcrisis op gang begon te reeks van niet-financiële komen. Wat sommigen als werkloos kapitaal omschreven was in feite ondernemingen heeft een unieke een mix van vermogen om te kunnen verzekeren en investeringsinzicht organisatorische onderneming en wat leidde tot financiële sterkte. Berkshire heeft de laatste gecreëerd, een onderneming anderhalf jaar kasgeld ingezet voor nieuwe investeringen. In sommige dat een significante potentie gevallen door op te treden als kapitaalverschaffer voor zeer goede vasthoudt om een toenemend ondernemingen die behoefte hadden aan cash. Dat doet Berkshire niet aandeel in de totale economie te uit goedertierendheid en het verdient gewoon goed aan ondernemingen hebben. die al lang succesvol zijn. onderneming. Berkshire heeft een langbewezen bekwaamheid in het bepalen wanneer investeringsmogelijkheden te pakken en als het zulke beslissingen neemt dan doet het dat meteen groot. Warren Buffett’s leidraad “ben voorzichtig als anderen hebzuchtig zijn en ben hebzuchtig als anderen voorzichtig zijn” vindt zijn weerslag in zowel Berkshire’s verzekeren als investeren. Het volgen van de massa kan desastreuze gevolgen hebben bij verzekeren, een markt die wordt gekarakteriseerd door grote schommelingen in koersen en volatiele verlieskosten.

Bears 3 Berkhsire ondervindt sterke concurrentie bij acquisities van private equity ondernemingen, zelfs na recente gerechtelijke onderzoeken van de financiële markten. Dit kan mogelijk een knauw geven aan de winsten van Berkshire’s pogingen om bovenmatig kapitaal in te zetten via overnames. 3 Berkshire’s charismatische leiders naderen hen pensioenleeftijd of zijn daar al ver overheen en ze kunnen simpelweg niet vervangen worden. 3 De omvang van het conglomeraat en zijn frequente overnames compliceren de gerapporteerde resultaten. Dat maakt het schatten van Berkshire’s waarde meer onzeker en kan tot fouten leiden. 3 Het ene conglomeraat (Berkshire) moet geen ander conglomeraat (Marmon) overnemen.

De verschillende bedrijven op Berkshire’s groeiende lijst van dochterondernemingen worden verondersteld ook waarde toe te voegen. Zij opereren op een zeer breed terrein van ondergoed tot snoep to makelaardij. Maar ze hebben een gemeenschappelijke basis in wat Warren Buffet omschrijft als ‘economische slotgrachten’, duurzame concurrentievoordelen ten opzichte van hun concurrenten. De grote voorsprong die Berkshire heeft op zijn concurrenten komt gedeeltelijk voort uit de voorsprong op concurrenten van zijn dochterondernemingen. En de onderneming in zijn geheel profiteert van zijn verbinding met de financiële hartslag: de verzekerings- en herverzekeringsactiviteiten.

27

Canon De bijzondere kwaliteiten van Berkshire Hathaway dragen duurzaam bij aan winst voor aandeelhouders. Morningstar analisten / Maarten van der Pas

Koersgrafiek afgelopen 5 jaar, JPY (15 okt. 2005 – 14 okt. 2010)

Canon ontwerpt en maakt een breed programma aan consumentenen zakelijke elektronicaproducten. Daaronder kopieermachines en camera's, elk goed voor ongeveer een vierde van de totale omzet, en printers, die iets meer dan een derde van de totale omzet voor hun rekening nemen. De overige omzet wordt gerealiseerd met optische en andere producten waaronder apparatuur voor de productie van chips en medische beeldinstrumenten. De omzet buiten Japan bedraagt bijna 80% van de totale omzet. Visie Morningstar Waardering, groei en winstgevendheid Canon is momenteel under review omdat de onderneming wordt overgedragen aan een andere analist. Risico’s De markten voor Canon’s producten zijn zeer cyclisch en er is een flinke concurrentiestrijd. Het bedrijf moet een groot percentage van de omzet besteden aan onderzoek en ontwikkeling en als nieuwe producten niet succesvol zijn, hebben de financiële resultaten daaronder te lijden. Verder bestaat er het risico dat de producten van de onderneming, met name de camera’s, steeds meer tot standaardproducten worden. De onderneming is ook blootgesteld aan wisselkoersschommelingen. Financiële stabiliteit Canon mag zich verheugen op een fantastische financiële gezondheid met netto liquide middelen van meer dan 5 dollar per aandeel en een consistente vrije kasstroom. Het bedrijf heeft beperkte verplichtingen aan het pensioenfonds, dat tekorten vertoont, en de contractuele verplichtingen kunnen gemakkelijk gedekt worden door de jaarlijkse kasstroom.

Bulls Bears 3 Canon is toonaangevend in 3 Er bestaat een risico van beeldtechnologie en zou zijn technologiesubstitutie wanneer sterke positie in digitaal printen Hewlett-Packard, dat goed moeten kunnen handhaven is voor 23% van de totale door zijn goede technologische omzet van Canon, alternatieve ontwikkeling en de efficiënte leveranciers zou inzetten voor zijn bedrijfsvoering. laserprinters. 3 De onderneming heeft een sterke 3 Canon's activiteiten zijn zeer pool aan managementtalent en gevoelig voor bestedingen van allen met veel ervaring in de consumenten en bedrijfsleven branche en de onderneming, Het en een langere economische richt zich sterk op het behoud van crisis zal de vraag zeker doen haar technologische leiderschap. afnemen en de concurrentie doen 3 Canon doet veel van zijn toenemen. productontwikkeling in eigen 3 De onderneming is sterk huis, hetgeen bijdraagt aan afhankelijk van de verkoop kwaliteitsborging, reductie van nieuwe hardware en loopt van kosten en kortere achter bij de ontwikkeling van ontwikkelingstijden. aanzienlijke inkomstenbronnen 3 Canon verhoogt de productie zoals software en buiten Japan, waardoor het dienstverlening. werkkapitaal, de logistieke kosten en de wisselkoersrisico's zouden moeten worden teruggebracht.

28

Coca-Cola Coke's vlaggenschip Coca-Cola zal solide groei in opkomende markten genereren. Philip Gorham / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Wide

Onzekerheid Low

Morningstar Credit Rating AA-

Koersdoel 57.00 USD

Kopen 45.60 USD

Verkopen 71.30 USD

Koersgrafiek afgelopen 5 jaar, USD (15 okt. 2005 – 14 okt. 2010)

Coca-Cola Company is ’s werelds grootste fabrikant, distributeur en verkoper van concentraten voor niet-alcoholische dranken en siropen. De onderneming verkoopt ook dranken zonder koolzuur zoals water, vruchtensappen en thee. Ongeveer driekwart van de omzet van de onderneming is afkomstig van buiten de Verenigde Staten en Coke is overal ter wereld present door zijn wereldwijde netwerk van bottelaars. Tot de merken van Coke behoren Coca-Cola, Sprite, Dasani, Powerade en Minute Maid. Visie Morningstar Het besluit van Coke om de Noord-Amerikaanse bottelaar weer in de eigen bedrijfsactiviteiten te integreren is volgens Morningstar strategisch zinvol en het bedrijf heeft een redelijke prijs betaald. De timing en de manier waarop de transactie werd uitgevoerd deed echter wel de wenkbrauwen fronsen. Nadat hij eerst volhield dat Coke het

franchisemodel zou voortzetten waardoor de activa van de bottelaar tientallen jaren buiten de eigen balans gehouden konden worden, lijkt Coke's ceo Muhtar Kent omgedraaid te zijn als een blad aan de boom. In het beste geval meent Morningstar dat beleggers toekomstige uitspraken van het management met een korrel zout zullen nemen. Op zijn slechtst is er de vrees dat de kwestie aantoont dat de bedrijfsstrategie voor de zeer concurrerende Amerikaanse markt eerder reactief dan proactief is. Hoe dan ook, de episode toont aan, dat de concurrentiestrijd tussen Coke en Pepsi nog steeds in volle gang is en dat in dit kat-en-muisspel strategische zetten van de ene partij gemakkelijk kunnen worden gekopieerd door de andere.

29

Coca-Cola Belangrijke beleggingsoverwegingen De controle die Coca-Cola uitoefent op de prijzen van siroop- en soms ook consumentenprijzen - betekent dat Coca-Cola de partij is die het voor het zeggen heeft ten opzichte van de bottelaars en het leeuwendeel van de winst in eigen huis kan houden. Morningstar vindt dat Coke een redelijke prijs heeft betaald voor bottelaar Coca-Cola Enterprises. De overname moet de onderneming in staat stellen sneller te reageren op veranderende smaakverwachtingen van de klant en Pepsi's pogingen om een concurrentievoordeel te verkrijgen via de weg naar de markt de kop in te drukken. Morningstar meent dat het enorme directe distributienetwerk van Coke en de vooruitzichten dat de consumptie per hoofd van de bevolking in opkomende landen groter wordt, betekent dat het aandeel tussen de 15 en 20 maal de winst zou moeten noteren.

Bulls 3 Het distributienetwerk van CocaCola omvat wereldwijd meer dan 200 landen. Een infrastructuur die een nieuwe toetreder zeer moeilijk en slechts tegen hoge kosten zou kunnen repliceren. 3 Volgens Interbrand is Coca-Cola al een aantal jaren achtereen het waardevolste merk ter wereld vanwege de doeltreffende marketing van de onderneming en het vermogen om de productportefeuille aan te passen aan de veranderende smaak van de consument. 3 Hoewel het hiermee redelijk laat is, heeft Coke onlangs zijn productportefeuille uitgebreid met niet-koolzuurhoudende dranken als reactie op de veranderende voorkeuren van de consument. 3 De overname van de bottelen distributieactiviteiten in NoordAmerika zou Coca-Cola een nauwere band moeten geven met de detailhandelaren en moeten vermijden dat PepsiCo concurrentievoordelen verkrijgt op een fel bestreden markt.

Bears 3 De omzet van Coke is relatief ongedifferentieerd in vergelijking met die van PepsiCo. De snackactiviteiten van deze laatste zijn redelijke veerkrachtig gebleken in economisch moeilijkere tijden. 3 Met een voetafdruk die de hele wereld al omspant is er voor Coke weinig geografische uitbreiding meer mogelijk. 3 Ondanks de populariteit van het topmerk daalt de consumptie van cola in de VS sneller dan de krimp van de totale markt voor koolzuurhoudende frisdranken verloopt. 3 Het bottelen en distribueren van frisdranken zijn kapitaalintensieve activiteiten met lage marges, dus de gerapporteerde winstgevendheid van Coke zal waarschijnlijk onder druk komen te staan door de overname van CCE’s NoordAmerikaanse activiteiten.

30

France Telecom France Telecom is de favoriete Europese telecommaatschappij van Morningstar. Allan Nichols / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Narrow

Onzekerheid Medium

Morningstar Credit Rating BBB+

Koersdoel 26.00 EUR

Kopen 18.20 EUR

Verkopen 36.40 EUR

Koersgrafiek afgelopen 5 jaar, EUR (15 okt. 2005 – 14 okt. 2010)

France Telecom (FT) is de dominante telefoonaanbieder in Frankrijk. Het heeft inmiddels iets minder dan 68% van de lokale markt en 43% van de markt voor mobiele telefonie in handen. De telco heeft ook een groot marktaandeel in mobiele telecommunicatie in Groot-Brittannië, Spanje, Polen en andere landen en heeft in totaal 132,6 miljoen abonnees. Van de omzet wordt 87% gegenereerd door mobiele en vaste telefonie. FT is eigenaar van een internetdienst en een internationale telecommunicatiedienstverlener voor bedrijven die onder het merk Orange zijn geïntegreerd in de mobiele diensten. Visie Morningstar analisten FT is de favoriete Europese telefoonmaatschappij van Morningstar. De onderneming heeft meer dan 40% van de mobiele markt in Frankrijk in handen, een van de favoriete markten wereldwijd. In Frankrijk zijn slechts drie exploitanten met hun eigen netwerk actief, het land heeft een voor Europa relatief lage penetratie (minder dan 100%) en de exploitanten zijn allemaal rationeel en winstgevend, waardoor de verleiding minder groot is om een prijzenoorlog te

beginnen. Hoewel de activiteiten voor vaste telefonie van FT krimpen, genereert de onderneming enorme kasstromen, die zij gebruikt om te investeren in breedband en betaaltelevisie. FT is de meest succesvolle telefoonmaatschappij in internetprotocoltelevisie (IPTV), en heeft inmiddels 3,2 miljoen abonnees op dit gebied. FT loopt snel in op Numericable, de grootste kabelexploitant van Frankrijk met ongeveer 3,5 miljoen klanten, maar blijft nog sterk achter bij Canal+, de grootste satellietexploitant die 10,6 miljoen abonnees heeft. FT gebruikt zijn kasoverschot ook om buiten Frankrijk uit te breiden. FT is actief in vele Europese landen en daarnaast ook in Afrika, een van de snelst groeiende regio's voor mobiele telefonie ter wereld. Recent nam het een fors belang in de Marokkaanse telecommaatschappij Medi.

31

France Telecom Belangrijke beleggingsoverwegingen FT is de leider in mobiele telecommunicatie in Frankrijk, een van Morningstar's favoriete mobiele markten. De concurrentie is redelijk beperkt en de twee andere exploitanten zijn divisies van veel grotere conglomeraten. Er is in Frankrijk genoeg vraag naar breedbandinternet en IPTV die de daling in de omzet van vaste telefoonaansluitingen compenseert. De activiteit betaaltelevisie is inmiddels ook groot genoeg om echt bij te dragen, met 2,8 miljoen abonnees, bijna 11% van de Franse huishoudens. Investeringen in opkomende markten, vooral in Afrika, bieden nog steeds kansen voor groei in de mobiele telefonie. FT is nu actief in 14 Afrikaanse landen en heeft hier 35,4 miljoen abonnees.

Bulls 3 FT zou de komende vijf jaar aanzienlijke vrije kasstromen moeten kunnen genereren, die gebruikt kunnen worden om schulden af te lossen en het dividend verder te laten stijgen. Het dividend van 0,48 euro per aandeel vier jaar geleden is inmiddels gestegen tot 1,40 euro per aandeel. Het aandeel biedt momenteel een bruto rendement van 8%, voor aftrek van 15% aan buitenlandse bronbelasting. 3 De onderneming heeft haar Britse activiteiten samengevoegd met die van Deutsche Telekom en wacht op toestemming van de toezichthouder om de Zwitserse activiteiten te fuseren met TDC. Consolidatie binnen markten genereert aanzienlijke kostenbesparingen. 3 Orange is nog steeds op zoek naar kleinere acquisities. Sinds 2007 heeft het bedrijf zich toegang verschaft tot vijf nieuwe Afrikaanse landen. 3 Morningstar vindt dat de Poolse regering de juiste beslissingen neemt voor economisch herstel, waardoor het land zich in positieve zin onderscheidt van vele andere Oost-Europese landen. Hierdoor zal FT’s Poolse divisie ook de juiste weg weer terugvinden.

Bears 3 Het tot drie maal toe verlagen van de omzetverwachtingen in 2005 en 2006 heeft de geloofwaardigheid van het management van FT geen goed gedaan. De mislukte poging om in 2008 TeliaSonera over te nemen maakte een slechte indruk, hoewel het laten afketsen van de transactie beter was dan te veel te betalen. In 2007 gaf de Europese Unie de onderneming een boete van 798 miljoen euro wegens ongeoorloofde belastingvoordelen van de staat en dit bedrag kan groeien door boetes en rente. 3 De onderneming heeft nog steeds hoge schulden van 34 miljard euro, een schuldenlast die zwaarder zou worden door een grote overname. 3 Franse vakbonden zijn zeer sterk, waardoor ontslagen de kosten niet kunnen reduceren. FT heeft een bijzonder lastige positie omdat ongeveer tweederde van de werknemers van het bedrijf ambtenaar is. Dit wordt verergerd door de negatieve berichtgeving naar aanleiding van het feit dat 37 medewerkers tijdens de afgelopen twee jaar zelfmoord pleegden. 3 Een groot deel van de groei van FT is afkomstig uit opkomende markten, die met hogere risico’s zijn verbonden dan West-Europa.

32

Procter & Gamble Procter & Gamble beschikt over onovertroffen vaardigheden in het begrijpen van consumenten, marketing en het bouwen van merken. Lauren DeSanto / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Wide

Onzekerheid Low

Morningstar Credit Rating AA

Koersdoel 77.00 USD

Kopen 61.60 USD

Verkopen 96.30 USD

Koersgrafiek afgelopen 5 jaar, USD(15 okt. 2005 – 14 okt. 2010)

Sinds de oprichting in 1837 is Procter & Gamble (P&G) uitgegroeid tot de grootste fabrikant van consumptiegoederen met een scala aan bekende merken. Die merken, waaronder Dreft, Ariel, Pampers en Pringles, worden verkocht via drie wereldwijde bedrijfseenheden. Sinds 2001 heeft het bedrijf de omzet in opkomende landen verdubbeld, Wella en Gillette overgenomen en geïntegreerd en afscheid genomen van een aantal merken met lagere marges.

P&G blijft echter een grootmacht in marketing en merkmanagement en het bedrijf richt zijn productaanbod specifiek op verschillende doelgroepen. Mocht de prijsdruk toenemen, dan verwacht Morningstar dat de onderneming haar sterke relatie met detailhandelaren zal kunnen benutten. De huidige marktprijzen impliceren een verwaarloosbare groei op lange termijn, maar dat acht Morningstar onwaarschijnlijk. Verder zouden de inspanningen om de activiteiten te stroomlijnen ook moeten bijdragen aan een gezonde winstgroei.

Visie Morningstar Procter & Gamble herstelt zich momenteel van de wereldwijde achteruitgang in consumentenbestedingen die het marktaandeel in 2009 onder druk zette. Als reactie op de recessie verhoogde de onderneming de bestedingen aan productie en promotie en worden er meer nieuwe producten ontwikkeld dan in jaren daarvoor. Te midden van stijgende reclame-uitgaven en het wegvallen van het voordeel van gunstige wisselkoersen en lage grondstofprijzen zal margegroei weer lastiger worden.

33

Procter & Gamble Belangrijke beleggingsoverwegingen Producten van P&G worden gebruikt door ongeveer 4 miljard mensen over de hele wereld. Voor de komende vijf jaar heeft de onderneming zich tot doel gesteld om dit bereik te laten toenemen tot 5 miljard mensen en P&G verwacht geleidelijk ongeveer 1 miljard dollar te investeren in de bedrijfsactiviteiten. De uitgaven aan promotie en marketing zijn geïntensiveerd. P&G probeert marktaandeel te houden of te winnen met gezonde volumes om aantasting van het operationele resultaat te voorkomen. Dat is een uitdagende strategie. Het aandeel P&G kwijnt al meer dan een jaar weg. Ofschoon Morningstar vindt dat het management een gezonde strategie uitvoert zullen beleggers die een snelle ommekeer van het aandeel verwacht teleurgesteld kunnen zijn.

Bulls 3 Besparingen vanwege productiviteitsverbetering, vereenvoudiging, lagere advertentiekosten en gunstige effecten van grondstoffenprijzen en wisselkoersen in 2010 zouden P&G 1 miljard dollar moeten opleveren om te investeren in de herpositionering van het bedrijf. 3 P&G heeft 23 merken die per jaar meer dan 1 miljard dollar aan omzet opleveren. Nog 20 merken genereren een jaaromzet van meer dan 500 miljoen dollar. 3 De onderneming heeft het voornemen om de productiecapaciteit te verhogen om zo uit te breiden naar productcategorieën en landen waarin het nog niet actief is. Door meer in te kopen in opkomende landen kan het bedrijf de kosten om deze markten te bedienen reduceren. En tegelijkertijd dicht op deze regio's zitten, die het grootste groeipotentieel op lange termijn hebben. 3 Een gezonde dividendverhoging van 9,5% in het boekjaar 2010 en geplande inkoop van eigen aandelen van 6 miljard dollar dragen ertoe bij dat P&G een solide en veilige belegging is.

Bears 3 Naarmate meer consumenten hun inkopen doen bij goedkopere winkels en discounters, worden de merken van P&G gemarginaliseerd. 3 P&G wordt geconfronteerd met sterke concurrenten in de aantrekkelijkste productcategorieën met de hoogste marges binnen persoonlijke verzorging. 3 P&G’s strategie om klanten zover te krijgen duurdere producten met hogere marges te laten kopen moet worden aangepast vanwege de daling van de consumentenbestedingen. Het zal lastig zijn voor P&G om marktaandeel te behouden en prijzenoorlogen met concurrenten te vermijden. 3 Ondanks de verkoop van activiteiten als Folgers die niet langer in de portefeuille pasten, heeft P&G nog steeds merken als Duracell die het niet goed doen. Helaas zijn batterijen echte standaardproducten en Morningstar ziet hier niet zo gauw geïnteresseerde kopers in de rij staan.

34

Toyota De grootste autofabrikant in de wereld kan zijn koploperpositie in hybride techniek nog verder versterken. David Whiston / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Narrow

Onzekerheid HIgh

Morningstar Credit Rating A+

Koersdoel 115.00 USD

Kopen 57.50 USD

Verkopen 230.00 USD

Koersgrafiek afgelopen 5 jaar, JPY (15 okt. 2005 – 14 okt. 2010)

Toyota Motor Corporation werd opgericht in 1937 en is uitgegroeid tot de grootste autofabrikant ter wereld. Tot de merken behoren Toyota, Lexus, Scion en Hino. Het marktaandeel in Japan is meer dan 45% terwijl het in de Verenigde Staten ongeveer 15% bedraagt. De onderneming is ook voor 23% eigenaar van onderdelenleveranciers Denso. Toyota verkocht in het boekjaar 2010 7,2 miljoen voertuigen, de automobielomzet bedroeg 17,7 biljard yen. Toyota heeft ook een financieringstak, heeft een belang in de telecommunicatieonderneming KDDI en bouwt huizen. Visie Morningstar Toyota heeft de afgelopen tien jaar agressief gewerkt aan het verhogen van het marktaandeel en om ’s werelds grootste autofabrikant te worden. Deze strategie heeft negatieve gevolgen gehad (inclusief veel kwaliteitsproblemen die voor krantenkoppen zorgden), die een bedreiging vormen voor de waarde van het merk Toyota. De kwaliteit van de concurrentie is ook verbeterd, dus Toyota moet nu interessantere voertuigen bouwen om de sterkere concurrentie te verslaan.

Toyota is echter nog altijd de dominante autofabrikant in Japan en zijn stap in hybride auto’s met aan het stroomnet oplaadbare batterijen in 2011 zou zijn toonaangevende positie in hybride auto’s verder moeten versterken. Hybride auto’s zullen nog jaren lang volumeproducten zijn, aangezien elektrische auto’s en auto’s met waterstof als brandstof van GM, Nissan en Honda nog lang niet voor grootschalig gebruik geschikt zijn. Toyota heeft naast het kernmerk Toyota nog andere belangen. Lexus is een van de belangrijkste luxemerken met grote volumes wereldwijd, Daihaitsu verkoopt kleinere auto’s, Hino maakt vrachtwagens en de onderneming heeft een belangrijke deelneming in onderdelenbedrijf Denso.

35

Toyota Belangrijke beleggingsoverwegingen Bulls Morningstar meent dat de vraag naar personenwagens en lichte 3 Morningstar vindt niet dat vrachtwagens in 2009 sterk onder de langetermijntrend lag. De winst rechtszaken wegens de van Toyota zal snel stijgen wanneer de vraag zich herstelt. terugroepacties van auto's de De nieuwe bestuursvoorzitter Akio Toyoda legt terecht de nadruk op raming van Toyota’s reële waarde basale bedrijfsvoering en de ontwikkeling van interessantere ontwerpen aanzienlijk zullen beïnvloeden. waardoor autorijden weer plezierig wordt. Dankzij zijn zeer sterke 3 De populariteit van zijn auto's balanspositie heeft Toyota de tijd om verbeteringen door te voeren. zorgt ervoor dat Toyota minder Toyota moet werken aan een beter evenwicht in de blootstelling aan de promotiekosten hoeft te maken sterke yen. In 2009 produceerde Toyota slechts ongeveer 63% van de dan de drie grote Amerikaanse in de VS verkochte voertuigen in Noord-Amerika, terwijl dit percentage automerken, waardoor de voor Honda en Nissan respectievelijk 84% en 69% bedroeg. winst van de onderneming wordt gestimuleerd en de tweedehandswaarde van de auto's verbetert. 3 Aanzienlijk lagere pensioenen gezondheidsverzekeringskosten geven Toyota een kostenvoordeel ten opzichte van de drie 3 Amerikaanse automerken, hoewel dit voordeel minder groot is dan in het verleden. Het fabricageproces van Toyota is nog steeds de gouden standaard van de auto-industrie.

Bears 3 De milieuwetgeving wordt steeds strenger, waardoor de fabricagekosten van auto's stijgen en de auto's voor de consument duurder worden. 3 De zwakke dollar zal het voor Toyota moeilijker maken om de winst te laten groeien dan in het verleden. 3 De automobielindustrie lijdt wereldwijd onder overcapaciteit. Dat zorgt voor prijsdruk en maakt het lastig voor alle fabrikanten om een fatsoenlijke winst te behalen. 3 Waarschijnlijk komen de loonkosten van Amerikaanse autofabrikanten binnenkort op gelijk niveau te liggen als die van buitenlandse bedrijven met fabrieken in Amerika.

36

Wells Fargo Wells Fargo is een winnaar van de financiële crisis. Zelfs met Basel III-eisen ziet zijn kapitaalpositie er sterk uit. Jaime Peters / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Narrow

Onzekerheid Medium

Morningstar Credit Rating A+

Koersdoel 39.00 USD

Kopen 27.30 USD

Verkopen 54.60 USD

Koersgrafiek afgelopen 5 jaar, USD (15 okt. 2005 – 14 okt. 2010)

Bulls Bears 3 Wells Fargo heeft de winst vanuit 3 Door de overname van Wachovia het bestaande klantenbestand is de hypotheekportefeuille voortdurend weten te verhogen van Wells Fargo aanzienlijk Visie Morningstar door verbeterde cross-selling. gegroeid. Deze portefeuille maakt 3 Wells Fargo is marktleider in Wells Fargo zal een van de duidelijke winnaars van de financiële crisis Morningstar nerveus, omdat een worden. Door de overname van Wachovia is deze op particulieren en online bankieren. Online klanten aanzienlijk deel ervan niet van de kleinere bedrijven gerichte bank actief geworden in de hele VS. Wells zijn gewoonlijk winstgevender beste kwaliteit is en hypotheken Fargo heeft een pakketgebaseerde verkoopbenadering en streeft ernaar dan traditionele bankklanten. omvat in de sterk getroffen dat elke klant zijn depositorekening bij haar onderbrengt. Hierdoor heeft 3 Met Wachovia heeft Wells Fargo markten Florida en Californië. 3 De integratie van Wachovia komt de bank een stabiele, bovengemiddelde netto rentemarge behaald die bereik in de hele VS. jaar in jaar uit direct bijdraagt aan benijdenswaardige rendementen maar langzaam op gang. Wells op het eigen vermogen. De hervorming van de financiële sector en de Fargo heeft geen agressieve hogere kapitaaleisen zullen het rendement op het eigen vermogen wel kostenbesparingsstrategie om iets negatief beïnvloeden, maar Morningstar verwacht dat Wells Fargo fusievoordelen te behalen, nog lang bovengemiddelde rendementen zal weten te realiseren. maar streeft ernaar de omzet per overgenomen vestiging te Belangrijke beleggingsoverwegingen verdubbelen. Wells Fargo’s activa is sinds eind 2007 meer dan verdubbeld in omvang, terwijl het aantal aandelen slechts met 50% is toegenomen. Hierdoor hebben aandeelhouders aan het eind van de recessie een sterker winstpotentieel dan aan het begin. Het nu in de hele Verenigde Staten actieve Wells Fargo heeft de hoogste netto rentemarge van alle grote banken. Wells Fargo blijft een behoudende bank en laat de meest riskante leningen graag over aan andere banken. Door de aankoop van Wachovia is Wells Fargo in de top van de Amerikaanse banksector terecht gekomen. De bank heeft 1,2 biljoen dollar aan activa en 6.600 kantoren in het hele land.

37

Internationale aandelen: Nederland Aegon Morningstar ziet Aegon de komende jaren als een langzaamgroeiende, minder winstgevende maar stabielere onderneming. Morningstar Aandelenanalisten / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid Very HIgh


Koersdoel 4.00 EUR

Kopen 1.60 EUR

Verkopen 10.00 EUR


Visie Morningstar Aegon heeft de financiële crisis overleefd met steun van de Nederlandse overheid à 3 miljard euro. Ondertussen heeft de verzekeraar een variëteit aan initiatieven genomen om het risico te verkleinen en een weg naar expansie te plaveien. Maar Aegon heeft nog steeds een onzekere toekomst in een zeer competitieve markt waar het volgens Morningstar geen concurrentievoordeel heeft. Aegon heeft een kaart die het kan spelen in de huidige markt. Zijn productontwikkelaars hebben een portefeuille met producten van relatief hoge kwaliteit en diversiteit ontwikkeld. En Aegon heeft iets van een voorsprong met de flexibiliteit die zijn productmix biedt om in te spelen op veranderende consumentenwensen. Maar concurrenten hebben die flexibiliteit ook ontdekt en hebben hun productenaanbod aangepast en verbreed waardoor dit voordeel voor Aegon is verdampt. Aegon richt zijn focus op pensioenen en andere relatief aantrekkelijke marktsegmenten in ontwikkelde landen en streeft naar groei in opkomende markten. Maar het is niet de enige financiële dienstverlener die zich bewust is van demografische ontwikkelingen die leiden tot meer behoefte aan pensioenvoorzieningen en het is ook niet de enige die zijn vleugels uitspreid naar opkomende en snelgroeiende markten. Morningstar vindt dat het laaghangende fruit in de opkomende markten al is geplukt. Tegenover de groeipotentie verwacht Morningstar dat kritische consumenten en meer concurrentie het rendement van levensverzekeraars in de ontwikkelde landen zal aantasten. Afslanken in juni 2010 maakte Aegon bekend dat het gaat afslanken. De onderneming wil zich de komende jaren sterker richten op zijn kernactiviteiten levensverzekeringen, pensioenen en vermogensbeheer. Deze strategie moet het rendement verhogen en de risico’s verkleinen. Daarom wordt de Amerikaanse levensherverzekeraar Transamerica Reinsurance te koop gezet. Dit onderdeel staat voor 1,6 miljard euro in

de boeken. In het Verenigd Koninkrijk stopt Aegon met collectieve lijfrenteproducten. Die renderen niet voldoende. Op de Britse markt blijft het concern wel actief met particuliere pensioenen. Aegon verwacht door de inkrimping de kosten in het land eind 2011 met een kwart te kunnen verlagen. Morningstar vindt dat Aegon met de voorgenomen maatregelen de onzekerheid over de toekomst van het concern niet wegneemt voor beleggers. Aegon moet noodgedwongen terugschalen bij zijn slechtpresterende divisie in het Verenigd Koninkrijk wegens een gebrek aan kopers. Eerder heeft het de verkoop van de Britse divisie onderzocht. Het concern is een complexe, problematische financiële dienstverlener met een flinke hefboom. Staatssteun Van de 3 miljard euro waarmee de Nederlandse staat Aegon eind 2008 door de financiële crisis hielp moet nog 1,5 euro worden terugbetaald. Aegon wachtte geruime tijd op goedkeuring van de Europese Commissie voor deze staatsteun en de overeengekomen rente. Die kwam augustus 2010. Vooruitlopend op de goedkeuring heeft Aegon aangegeven dat het risicovolle activiteiten verlaat, zijn kostenstructuur gaat verbeteren en hedgingtechnieken gaat toepassen. De verzekeraar opereert ondertussen onder beperkingen zoals regulering voor zijn tarieven en het kan geen dividend betalen aan houders van gewone aandelen zolang de Nederlandse staat niet is terugbetaald. Aegon wil de noodlening voor eind juni 2011 volledig hebben terugbetaald. Morningstar ziet Aegon de komende jaren als een langzaam groeiende, minder winstgevende maar stabielere onderneming. Waardering, groei en winstgevendheid Morningstar heeft zijn koersdoel voor Aegon verlaagd van 5 naar 4 euro. Dat is het netto-effect van verschillende elkaar opheffende 38

Aegon factoren nadat het waarderingsmodel is aangepast met de tweedekwartaalcijfers en de prestaties van Aegon nader zijn beschouwd tegen de achtergrond van de marktsituatie. Het koersdoel is het gewogen gemiddelde van drie scenario’s. In alle drie de scenario’s gaat Morningstar uit van een bescheiden gemiddelde groei van 3% in de premie-inkomsten tot 2014; het laatste jaar in het waarderingsmodel. De aannames voor de claims en uitkeringen aan polishouders, administratieve kosten en beleggingsresultaten in het basisscenario leiden tot een herstel van de netto winst in 2014 tot vrijwel het gemiddelde over de jaren 2005-07. Morningstar kent aan dit scenario een waarschijnlijkheid van 60% toe. De hoge hefboomwerking bij Aegon leidt tot grote wijzigingen in het koersdoel in de optimistische en pessimistische scenario’s. Die zijn gebaseerd op relatief kleine veranderingen in de veronderstelde winstgevendheid van het verzekeringsbedrijf en beleggingsresultaten. De onzekerheidsfactor in de raming blijft zeer hoog. In het pessimistische scenario leidt een veronderstelde daling van 5% in de waarde van Aegon’s beleggingsportefeuille in 2011, samen met iets minder winstgevende verzekeringsactiviteiten tot een verwaterende kapitaalverhoging tegen een veronderstelde 2 euro per aandeel, ongeveer de koers waarop Morningstar een aankoopaanbeveling doet. In het positieve scenario leidt een iets hoger beleggingsrendement en winstgevendheid van de verzekeringsactiviteiten tot een koersdoel van 10 euro. Morningstar kent aan het tweede en derde scenario elk een waarschijnlijkheid van 20% toe. Risico’s Aegon is onderhevig aan rentetarief-, kredietmarkten aandelenmarktrisico’s en die worden versterkt door de hoge hefboomwerking op de balans van de onderneming. Aan het eind van 2007 bedroegen de beleggingen van Aegon voor eigen rekening meer dan 6 maal het eigen vermogen, waardoor de impact van de beleggingsverliezen op het kapitaal tijdens de financiële crisis aanzienlijk werd vergroot. Aegon’s geavanceerde hedgingprogramma kan bijdragen aan de beheersing van de markten renterisico's, maar het is moeilijk te beoordelen hoe doeltreffend (en zelfs of) dit programma ook risico's kan afdekken tijdens snel wisselende marktomstandigheden.

Financiële stabiliteit Met het herstel van de financiële markten is Aegon's financiële stabiliteit in het afgelopen jaar toegenomen. Aegon heeft grote vorderingen gemaakt om haar krediet-, aandelen- en rentetariefblootstelling minder riskant te maken, maar het blijft een levensverzekeringsmaatschappij met een hoge mate van hefboomwerking. Bulls Bears Demografische trends 3 3 Levensverzekeringen en daaraan ondersteunen de verwachtingen gerelateerde markten zijn aan voor aanzienlijke groei in de sterke concurrentie onderhevig pensioendiensten waarvoor en ontberen de stabiliteit Aegon een goede en flexibele die het mogelijk maakt om aanbieder is. superieure rendementen voor aandeelhouders te leveren. 3 Begrotingstekorten van overheden, tekorten bij grote 3 Aegon’s management is geen bedrijfs(tak)pensioenfonsen en betrouwbare rentmeester van hieraan verbonden ondersteuning aandeelhouderswaarde gebleken voor de oudere generatie en en wordt nog steeds geleid door demografische trends, bieden dezelfde persoon die voor en groeipotentieel in markten die in tijdens de financiële crisis aan andere opzichten ontwikkeld en het roer stond. volwassen zijn. 3 Aegon heeft lesen uit de recente financiële crisis getrokken voor de langere termijn, waardoor de onderneming beter bestand is tegen eventuele toekomstige lastige marktsituaties.

39

Ahold Ahold is het boekhoudschandaal volledig te boven. Met de aanstelling van Dick Boer heeft het weer een kruidenier als topman. Michelle Chang / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid HIgh


Koersdoel 11.00 EUR

Kopen 5.50 EUR

Verkopen 22.00 EUR


Koninklijke Ahold is een levensmiddelendetailhandelaar in Europa en de Verenigde Staten. Tot de ketens van de onderneming behoren Albert Heijn, Stop & Shop, Giant, Hypernova en ook drogisterijketen Etos en slijterijketen Gall & Gall. Per juli 2009 omvatte het netwerk in totaal bijna 2.900 winkels. Ahold is ook eigenaar van Albert en Peapod, een online bezorgkruidenier in respectievelijk Nederland en de Verenigde Staten. Het bedrijf heeft verder een belang van 60% in ICA, een Scandinavische keten en een belang van 49% in de Portugese keten Jeronimo Martins Retail. Visie Morningstar De laatste vijf jaar heeft Ahold onderdelen verkocht zoals het belang in Schuitema (moeder van C1000), US Food Service (food service) en Tops (supermarkt). Morningstar is van mening dat deze verkopen de kaspositie hebben versterkt en de overige onderdelen van het concern ten goede zijn gekomen. Het heeft geleid tot een verbetering van de marge. Morningstar is onder de indruk van de progressie die Ahold heeft gemaakt, maar de supermarktsector is erg competitief waardoor er toch wat aarzeling is voor de lange termijn. Ahold runt supermarkten in Europa en in het noord-oosten en middenoosten van de Verenigde Staten. De Europese winkels (41 procent van de omzet in 2009) laten uiteenlopende prestaties zien. In Nederland doet Albert Heijn het goed en profiteert van zijn positie als marktleider en zijn sterke huismerk. De penetratie van het AH-huismerk is de laatste jaren opgevoerd ten koste van A-merken en omvat nu gemiddeld 50 procent van de producten in de winkels. In Tsjechië heeft Ahold het veel moeilijker. Daar opereert het in een extreem concurrerende omgeving. Ahold heeft al zijn winkels in deze regio omgebouwd tot het Albert-merk en kijkt of het de gemiddelde omvang van de winkels in deze regio kan verkleinen in een poging de productiviteit te vergroten.

In de Verenigde Staten (59 procent van de omzet in 2009) hebben de Ahold-ketens Stop&Shop en Giant-Landover geprofiteerd van een herstructureringsprogramma van drie jaar dat in 2006 is gestart. Het programma voorzag in het opfrissen van winkels, het stoppen van de krimp van het marktaandeel en de invoering van een strategie van elke dag lage prijzen. Het is Ahold gelukt om volumes te laten toenemen bij deze twee ketens in een uitdagende omgeving waar consumenten hun uitgaven beperkten als gevolg van de crisis: 2,2 procent bij Stop & Shop en 2,6 procent bij Giant-Landover in 2009 (bij identiek aantal winkels). De meeste andere supermarktuitbaters zagen hun productiviteit in de winkels en het rendement afnemen. Ahold wil zijn positie in bestaande markten verbeteren, maar kijkt ook nadrukkelijk naar mogelijkheden in nieuwe markten. De onderneming is in onderhandeling over uitbreiding naar België. Bij de presentatie van de tweedekwartaalcijfers zei topman John Rishton dat het proces "langzaam maar bedachtzaam" verloopt. Als de prijs en de overname kloppen, zal Ahold toehappen, zei hij zonder in te willen gaan op concrete plannen en cijfers. De retailer streeft naar een omzetgroei van 5 procent op de lange termijn. Volgens Morningstar is dat doel moeilijk te halen met eenzelfde aantal winkels gezien de sterke concurrentie in elke regio waarin Ahold actief is. Maart 2011 krijgt Ahold een nieuwe topman. Huidig CEO John Rishton vertrekt dan naar Rolls-Royce en Dick Boer, die momenteel COO is volgt hem op. Met Dick Boer krijgt Ahold weer een echte kruidenier aan de top. Hij hielp al van jongs af aan in de supermarkt van zijn vader en heeft bij Ahold succesvol Albert Heijn geleid. Morningstar verwacht relatief rustige overgang.

40

Ahold Waardering, groei en winstgevendheid Bulls Bears In het tweede kwartaal zette Ahold zijn reeks van goede resultaten 3 De Stop & Shop en Giant3 De sterke concurrentie in Tsjechië voort. Daarom wijzigt Morningstar zijn koersdoel van 11 euro niet. Ahold Landrover-winkels hebben goede heeft de winstgevendheid in de heeft een goede balans tussen concurrerend zijn en de marges in tact resultaten bereikt met een op regio schade toegebracht. houden. Morningstar verwacht ook veerkrachtige resultaten voor de lage prijzen gerichte strategie. 3 De Amerikaanse rest van het jaar: een omzetgroei van 10 procent. Dat komt door solide Hun omzet steeg respectievelijk consumentenbestedingen staan resultaten in de Verenigde Staten en gunstige valutaontwikkelingen, 2,2 en 2,7 procent (bij identiek nog steeds op een laag pitje en maar die zullen deels tenietgedaan worden gedaan door de aantal winkels). dreigen voor neerwaartse druk teleurstellende resultaten in Tsjechië. op omzet en winstgevendheid te 3 Ahold’s besluit om activiteiten af te stoten heeft bijgedragen aan zorgen nu Ahold de sterke cijfers De verwachting is, dat Ahold op langere termijn stapsgewijze een sterkere focus op verbetering van de afgelopen kwartalen moet verbeteringen kan aanbrengen bij zijn Tsjechische activiteiten. De in de overblijvende segmenten. zien te herhalen. Amerikaanse activiteiten presteren tot nu toe goed, maar Morningstar 3 De Nederlandse keten Albert 3 Wal-Mart werkt verder verwacht dat de concurrentie op lange termijn een druk op de marges Heijn is marktleider en heeft de aan de uitbreiding van zijn teweeg zal brengen. De operationele marges zullen over het geheel identieke omzet gestaag weten kruideniersactiviteiten waardoor genomen ook op langere termijn rond de 4,7% blijven. te verhogen met gemiddeld 6% er nog meer prijsdruk kan gedurende de afgelopen vier jaar. ontstaan voor de traditionele Risico’s levensmiddelenwinkels. Ahold heeft goede resultaten geboekt met zijn strategie van lage prijzen, maar de omzet en marges kunnen onder druk komen te staan wanneer consumenten nog meer bezuinigen als de economie zich niet snel genoeg herstelt. De levensmiddelenbranche in alle landen waar Ahold actief is aan sterke concurrentie onderhevig en het is lastig om alle ketens goed te laten presteren. Financiële gezondheid Ahold is in goede financiële gezondheid. De verhouding totale schuld/ kapitaal stond op 33 procent op het einde van 2009. De onderneming zit op een comfortabele berg kasgeld van 2,7 miljard euro die het kan gebruiken bij het vervallen van schuld. Aanvullende heeft Ahold nog 1 miljard euro beschikbaar via diverse kredietfaciliteiten.

41

ASML Het herstel van investeringen door chipfabrikanten biedt ASML perspectief voor een solide 2010. Andy Ng / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Narrow

Onzekerheid Medium


Koersdoel 22.00 USD

Kopen 15.40 USD

Verkopen 30.80 USD

Koersgrafiek afgelopen jaar, EUR (8 apr. 2010 – 13 okt. 2010)

Visie Morningstar ASM Lithography (ASML) is de topleverancier van machines die worden gebruikt in het belangrijkste deel van het productieproces van halfgeleiders. De diepgaande technologische kennis die nodig is om deze machines te maken houdt de sterke concurrentiepositie van ASML in stand. Na een moeilijk 2009 ziet de chipmachinefabrikant nu een sterke verbetering van de bedrijfsomstandigheden. De complexe machines van ASML worden gebruikt om schakelingen op halfgeleiders aan te brengen. Technologische voorsprong zorgt ervoor, dat steeds kleinere en dus meer schakelingen mogelijk zijn. ASML heeft volgens onderzoeksbureau Gartner een leidende positie op de lithografiemarkt, maar ondervindt concurrentie van Nikon en Canon. Met meer dan 20 jaar ervaring heeft ASML veel technische expertise op een complex terrein ontwikkeld. De onderneming heeft talrijke samenwerkingsverbanden met diverse organisaties, waaronder grote chipfabrikanten en onderzoeksinstituten, waardoor het vooraan staat bij lithografietechniek. De diepgaande kennis en grote uitgaven aan onderzoek en ontwikkeling die nodig is om concurrerend te blijven op het gebeid van lithografie maakt het extreem moeilijk voor rivalen om deze markt te betreden.

Verder heeft de onderneming te maken met inkoopmacht van een geconcentreerde groep klanten waaronder haantjes de voorste uit de chipindustrie als Intel en Texas Instruments. Dat maakt het moeilijk voor ASML om grote winsten te genereren. En om de zaak nog wat erger te maken, de vraag naar de apparaten van ASML is sterk verbonden met de gezondheid van de halfgeleiderindustrie en is daardoor hoogcyclisch. Daarbij komt nog, dat ASML vanwege de complexiteit van sommige onderdelen van de chipmachines, slechts terecht kan bij een klein aantal toeleveranciers zoals Cymer voor de lichtbronnen en Zeiss voor de lenzen. Dat beknot de mogelijkheid om inkoopkosten te controleren. De financiële prestatie van ASML kan sterk fluctueren in een volledige economische cyclus. Nadat het operationele winsten van meer dan 800 miljoen euro in 2006 en 2007 kon presenteren, moest de onderneming in 2009 een operationeel verlies 165 miljoen euro noteren. De chipindustrie zat toen vanwege de economische crisis in een flinke neerwaartse spiraal. Maar een herstel van de investeringen van chipfabrikanten moeten ASML een solide 2010 bieden.

Lithografiemachines, waar een prijskaartje van 10 tot 20 miljoen dollar aan hangt, nemen een groot deel (15 tot 20 procent) van de investeringen van chipproducenten voor hun rekening. Toch is ASML vatbaar voor prijsdruk van Nikon, wat vergelijkbare technische mogelijkheden heeft, en in mindere mate van Canon, dat de laatste jaren een kleinere bedreiging is geworden.

42

ASML ASML heeft zich de laatste jaren gefocust op operationele efficiëntie Bulls en kostenreductie om het break-even niveau te verlagen. De uitrol van 3 ASML is marktleider en innovator nieuwe state-of-the-art lithografiemachines, die vloeistoffen gebruiken op het gebied van fotolithografie, om nog kleiner schakelpatronen te kunnen maken, heeft het bedrijf een integraal onderdeel van de geholpen om technisch onderscheidend te zijn. Zo is bijvoorbeeld Canon productie van een chip. de afgelopen jaren technologisch achterop geraakt en steeds minder 3 De extensieve technologische een bedreiging geworden voor ASML. expertise die nodig is om lithografiemachines te ontwikkelen, die zeer complex zijn en een kritieke rol spelen in de productie van halfgeleiders, maakt het moeilijk om deze markt te betreden. 3 ASML heeft de operationele efficiëntie in recente jaren verbeterd om de winstgevendheid te verbeteren en minder cyclisch te laten zijn. 3 De modulaire opbouw van de machines van ASML maakt het voor toeleveranciers mogelijk om zich te focussen op specifieke onderdelen, waardoor ASML van state-of-the-art technologie gebruik kan maken. En dat aan zijn afnemers kan bieden. 3 Als marktleider heeft ASML nauwe samenwerkingsrelaties met de grote chipproducenten. waaronder Intel, waardoor het een goede uitgangspositie heeft voor toekomstige fotolithografiemachines.

Bears 3 ASML is afhankelijk van een handjevol machtige afnemers en verkoopt slechts zo'n 100 machines per jaar. 3 Door zijn afhankelijkheid van een beperkt aantal toeleveranciers voor belangrijke onderdelen staat ASML bloot aan prijsdruk en mogelijke ontwrichting van zijn aanvoer en voorraad. 3 ASML is voor zijn vraag afhankelijk van de hoogcyclische halfgeleiderindustrie. 3 ASML heeft concurrentie van Nikon en Canon. Deze rivalen hebben betere kennis van en klantrelaties in hun thuismarkt Japan, waar afnemers geneigd zijn om voor nationale leveranciers te kiezen. 3 ASML's marges en rendement op geïnvesteerd kapitaal zijn al jaren laag vergeleken met andere industrieleiders. Dat komt volgens Morningstar deels door de macht van de afnemers en toeleveranciers en deels door een inefficiënte bedrijfsvoering.

43

Crucell Johnson & Johnson heeft een bod van 1,75 miljard euro op Crucell uitgebracht. Lauren Migliore / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid HIgh


Koersdoel 25.00 EUR

Kopen 12.50 EUR

Verkopen 50.00 EUR


Crucell is een biofarmaceutisch bedrijf dat producten ontwikkelt en verkoopt om infectieziekten als griep, tuberculose en hondsdolheid te bestrijden. De onderneming gebruikt zijn portefeuille met eigen technologie, zoals het PER.C6-programma, om zelf geneesmiddelen te ontwikkelen en licentiebetalingen te krijgen van andere farmaceutische spelers. Naast producten in de fase van klinische ontwikkeling heeft Crucell al kindergeneesmiddelen, medicijnen tegen reizigersziekten en tegen aandoeningen van de luchtwegen op de markt gebracht. Visie Morningstar Met zijn toonaangevende techniek heeft Crucell de potentie om de manier waarop farmaceutische bedrijven maken revolutionair te veranderen. Maar producten die gebruik maken van Crucell's bekendste technologie moeten het nu gaan maken op de markt en een grote mate van klinisch en commercieel risico omgeeft de pijplijn van de onderneming met producten in de vroege fase van ontwikkeling. Morningstar heeft al lang het idee dat Crucell een aantrekkelijke overnamekandidaat is voor een farmaceut die zijn vaccinactiviteiten wil versterken en zijn medicijnen veiliger en efficiënter wil produceren. Voordat zijn fusiegesprekken met Pfizer succesvol werden maakte farmagigant Wyeth Crucell het hof. Maar Johnson & Johnson grijpt nu zijn kans met zijn bod van 1,75 miljard dollar op Crucell. Waardering, groei en winstgevendheid Naar aanleiding van het overnamebod verhoogt Morningstar het koersdoel voor Crucell van 18 naar 25 euro, gelijk aan de biedprijs. Morningstar meent, dat de sterke omzetgroei van de vaccins die de

onderneming al op de markt heeft gebracht, Quinvaxem en Inflexal, de ontwikkelingsactiviteiten voor medicijnen in de pijplijn kan financieren. De totale omzet van deze en andere momenteel verkochte producten kan in 2013 uitstijgen boven de 500 miljoen euro. Morningstar kent aan elk product in de pijplijn een succeswaarschijnlijkheid tussen de 20-50% toe, afhankelijk van het ontwikkelingsstadium. De opbrengsten uit de verkoop van producten zou versterkt moeten worden door robuuste groei uit licenties, dienstverlening en overheidsbijdragen. De verwachting is dat Crucell’s omzet in het komende decennium een samengestelde jaarlijkse groei van 13% zal tonen. Ondanks de relatief lage marges in de vaccinbranche zullen bezuinigingsmaatregelen en een hogere operationele hefboomwerking de operationele marge van het bedrijf de komende tien jaar tot boven de 20% moeten doen stijgen. Risico's Omdat er nog geen door PER.C6-gegenereerde producten op de markt zijn, moet Crucell's technologieplatform zich nog bewijzen. Verder zijn er grote klinische en regelgevingsrisico’s verbonden met de pijplijn, die relatief veel producten in een vroeg stadium van ontwikkeling telt. Als deze kandidaat-medicijnen goedgekeurd worden, moet de onderneming de strijd aangaan met grotere farmaceutische bedrijven met producten in een vergevorderd stadium van ontwikkeling, zoals Novartis en AstraZeneca op het gebied van griep. Mogelijk komen Crucell’s producten te laat op de markt om een behoorlijk marktaandeel te veroveren.

44

Crucell Financiële stabiliteit Bulls Ondanks kostbare klinische onderzoeken en hogere voorraden ter 3 Als ’s werelds grootste voorbereiding op het reis- en griepseizoen zou Crucell solide kasstromen onafhankelijke vaccinbedrijf moeten kunnen genereren dankzij kostenbesparingsmaatregelen en de heeft Crucell een gediversifieerde recente omslag naar winstgevendheid. portefeuille aan producten op de markt en in verschillende stadia van ontwikkeling. Naast de al op de markt gebrachte vaccins heeft de onderneming verschillende geneesmiddelen in het vroege en iets verder gevorderde ontwikkelingsstadium. 3 Crucell’s omzet is sinds 2006 sterk gestegen. De pediatrische vaccins Quinvaxem en HepavaxGene zijn al goed geweest voor meer dan 500 miljoen dollar aan contracten met supranationale organisaties. 3 Met de ontwikkeling van vaccins tegen besmettelijke ziekten als ebola en griep zijn Crucell en zijn partners uitstekend gepositioneerd om miljoenen dollars omvattende contracten van de Amerikaanse overheid in de wacht te slepen voor bijvoorbeeld programma's als Project BioShield en initiatieven ter voorbereiding op een mogelijke grieppandemie. 3 De technologie van Crucell heeft het potentieel om goedkoper en efficiënter geneesmiddelen te produceren en aandeelhouders zullen een aantrekkelijke overnamepremie ontvangen wanneer de acquisitie door J&J met succes wordt afgerond.

Bears 3 Omdat het grootste deel van de op PER.C6 gebaseerde medicijnen zich nog in een vroeg stadium van ontwikkeling bevindt, moet het technologieplatform zich nog bewijzen. 3 Verschillende andere farmaceutische bedrijven ontwikkelen concurrerende van celkweek afgeleide griepvaccins. Optaflu van Novartis is al goedgekeurd door de Europese Unie, waardoor dit product een voorsprong heeft op het middel van Sanofi en Crucell, dat zich nog in het ontwikkelingsstadium bevindt. 3 Crucell’s focus op middelen tegen infectieziekten beperkt de potentiële marktomvang waar de onderneming op kan inspelen. De verkoop van vaccins tegen ziekten als ebola en malaria is over het algemeen beperkt tot ontwikkelingslanden en onvoorspelbare overheidscontracten. 3 Er is veel onzekerheid rond het HIV-programma van de onderneming in samenwerking met Harvard Medical School, nadat Merck's HIV-vaccin (ontwikkeld met gebruik van Crucell's technologie) er tijdens klinische testen niet in slaagde om het aantal HIV-infecties in een risicogroep van patiënten te reduceren.

45

ING Aandeelhouders van ING hebben een belang in een onderneming die in de komende jaren heel anders van aard wordt en een stuk kleiner is. Morningstar analisten / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid Very HIgh


Koersdoel 8.00 EUR

Kopen 3.20 EUR

Verkopen 20.00 EUR


Visie Morningstar Direct in de Verenigde Staten te verkopen. Aandeelhouders van vandaag ING is een grote, complexe en met schuld overladen financiële hebben een belang in een onderneming die in de komende jaren heel dienstverlener die bankieren, verzekeren en vermogensbeheer aanbiedt. anders van aard en een stuk kleiner is. De markt was de laatste jaren niet vriendelijk voor dergelijke grote, Een onzekerheid waarmee ING nog kampt is de goedkeuring van de met vreemd vermogen gefinancierde financiële ondernemingen en ING Europese Commissie (EC)voor de noodhulp van de Nederlandse staat. heeft zijn portie van de financiële crisis dan ook gehad. De onderneming De EC heeft slechts haar voorlopige goedkeuring gegeven aan de heeft pas vorig jaar zijn basis hervonden met financiële steun van de constructie en vermoedt dat er sprake is van ongeoorloofde staatssteun. Nederlandse staat om te kunnen overleven. Maar deze steun brengt Tegen delen van het oordeel van de EC heeft ING een beroep lopen. kosten (rentelasten) met zich mee en een flinke verwatering voor de De definitieve uitspraak kan verstrekkende gevolgen hebben voor het bestaande aandeelhouders. bedrijf. ING opereert nog steeds in markten met veel concurrentie waar het Bulls Bears moeilijk is om vanzelfsprekend een duurzame economische winst te ING's wereldwijde voetafdruk De levensverzekeringsbranche zit 3 3 maken. In het licht van ING's onmogelijkheid om zich significant te legt de basis voor goede vol onzekerheid en overcapaciteit onderscheiden in deze markten, dat deels komt door zijn verzwakte groeimogelijkheden voor in de sector zet druk op de prijs financiële sterkte, denkt Morningstar dat ING geen concurrentievoordeel de bankdivisie, zelfs na de die ING voor zijn verzekeringstak heeft. voorgenomen verkoop van de kan krijgen. verzekeringstak. 3 ING blijft een fors gefinancierde ING heeft inmiddels een deel van de staatslening terugbetaald, onderneming waardoor het 3 ING heeft de laatste jaren maar het ziet zich genoodzaakt om onderdelen te verkopen. Een waardevolle lessen geleerd over kwetsbaar is voor een nieuwe aandelenemissie in het najaar van 2009 leverde vers kapitaal geld lenen en risicomanagement. daling van zijn investerings- en op waarmee een deel van de lening van 10 miljard euro van de kredietportfolio. Nederlandse overheid is afgelost. Maar de emissie verdubbelde ook bijna de hoeveelheid uitstaande aandelen waardoor bestaande aandeelhouders een forse verwatering voor hun kiezen kregen. Binnen een paar jaar zal ING flink zijn veranderd. Heeft plannen om zijn verzekeringstak, vermogensbeheer, vastgoeddivisie en internetbank ING

46

KPN KPN genereert een aanzienlijke vrije kasstroom. De telco groeit internationaal meer dan nationaal. Allan Nichols / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Small

Onzekerheid Medium


Koersdoel 12.00 EUR

Kopen 8.40 EUR

Verkopen 16.80 EUR


Koninklijke KPN is de dominante telecomaanbieder in Nederland met 3,1 miljoen klanten met vaste aansluitingen, 6 miljoen abonnees voor mobiele diensten, een marktaandeel van 42% in breedband en 1,1 miljoen televisieabonnees. In Duitsland heeft KPN 19,6 miljoen mobiele klanten en in België 3,6 miljoen. De onderneming is onlangs ook begonnen met MVNO-diensten (mobile virtual network operator) in Spanje en Frankrijk, waar zij respectievelijk ongeveer 400.000 en 200.000 abonnees heeft. Hier verkoopt KPN mobiele telefoondiensten maar maakt het gebruik van het netwerk van een andere telecomoperator. Visie Morningstar Als de dominante aanbieder van telecommunicatiediensten in Nederland genereert KPN een hoge vrije kasstroom. Het is ook de op twee na grootste aanbieder van mobiele diensten in Duitsland en België en wint hier aan marktaandeel. Tot vreugde van Morningstar gebruikt de onderneming overtollige kasmiddelen om een hoog en stijgend dividend uit te betalen en om aandelen terug te kopen.

Morningstar is minder onder de indruk van de recente inspanningen om als mobiele virtuele netwerkexploitant (MVNO) de Spaanse en Franse markt te betreden, omdat dit soort pogingen meestal weinig succes kent. We zijn ook bezorgd over KPN’s strategie voor mobiel dataverkeer. KPN spreekt over het enorme groeipotentieel in dataverkeer, maar wist tijdens de recente veilingen in Duitsland geen deel van het 800 MHz-spectrum te bemachtigen en heeft geen plannen om LTE uit te rollen (Long Term Evolution of 3GPP, de laatste standaard in mobiel dataverkeer). Hoewel KPN de snelheid van zijn datadiensten in verschillende landen verhoogt, meent Morningstar dat het bedrijf te terughoudend is met technologie van de volgende generatie.

47

KPN Belangrijke beleggingsoverwegingen De Nederlandse economie heeft het nog steeds moeilijk en dit zorgt voor druk op de binnenlandse activiteiten van KPN. Zowel de vaste als de mobiele activiteiten en de automatiseringsdivisie Getronics worden geconfronteerd met dalende omzetten. Buiten Nederland toont het bedrijf wat groei, vooral in landen waar het als MVNO optreedt. De MVNO-activiteiten beginnen echter wel vanaf een zeer bescheiden basis. KPN bemachtigde geen spectrum in het gewilde 800 MHz-blok tijdens de recente frequentieveiling in Duitsland.

Bulls 3 De onderneming keert een aantrekkelijk dividend uit en zegt van plan te zijn dit te verhogen. 3 KPN heeft sinds 2004 voor 8,4 miljard euro aan eigen aandelen ingekocht. Het is momenteel ongeveer halverwege met een 1 miljard euro omvattend programma voor 2010. 3 De internationale mobiele diensten van KNP groeien over het algemeen sneller dan de markt. 3 KPN ziet liever een overname van het hele bedrijf dan een verkoop of fusie van de Duitse activiteiten. Bij een acquisitie zal het bedrijf waarschijnlijk meer waard zijn dan onze raming van de reële waarde.

Bears 3 De kabelbranche in Nederland is bijzonder sterk en dit heeft geleid tot een verlies aan abonnees voor vaste aansluitingen en druk op de prijzen. 3 KPN is onlangs begonnen met MVNO-activiteiten in Spanje en Frankrijk. Historisch gezien is het moeilijk om hiermee rendementen te genereren die hoger liggen dan de kapitaalkosten. Deze activiteiten zullen enige tijd verliesgevend zijn. 3 Getronics heeft het nog steeds moeilijk, ondanks de aanzienlijke bedragen en hoeveelheid tijd die het topmanagement aan deze overgenomen divisie besteedt. 3 De centrale ondernemingsraad heeft het recht om een derde van de leden van de raad van commissarissen voor te dragen. Deze vertegenwoordigers hebben misschien meer oog voor de werkgelegenheid dan voor het succes van de onderneming.

48

Philips Philips moet zijn voordeel doen met de wereldwijde druk op energiebesparing (verlichting) en lage kosten voor gezondheidszorg (medische apparaten). Daniel Holland / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel None

Onzekerheid HIgh

Morningstar Credit Rating BBB+

Koersdoel 18.00 EUR

Kopen 9.00 EUR

Verkopen 36.00 EUR


Koninklijke Philips Electronics brengt zijn diverse activiteiten onder in drie segmenten: Lighting (lampen voor consumenten en industriële toepassingen, autoverlichting), Healthcare (scansystemen, klinische zorgsystemen en IT-oplossingen) en Consumer Lifestyle (consumentenelektronica, hulpmiddelen en welzijnproducten). Visie Morningstar De neiging van Philips naar dure overnames en de glansloze prestaties van de divisie consumentenelektronica dimmen de vooruitzichten voor het technologieconglomeraat. De vlaggenschipdivisie verlichting is het werkpaard van de onderneming en genereert een sterk rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) en profiteert van diverse wereldwijde stimuleringsprogramma's voor energiezuinige verlichting. Philips’ divisie gezondheidszorg (medische apparaten) heeft een sterk groeipotentieel en aantrekkelijke operationele marges, maar veel van de ondernemingen in deze divisie zijn met zo'n hoge premie overgenomen dat het moeilijk is voor het geïnvesteerd kapitaal (capital deployed) om de kosten van de investering (cost of capital) te overtreffen. Dit kan gezegd worden van meerdere gediversifieerde ondernemingen, maar Morningstar denkt dat Philips' onvermogen om zijn consumentenelektronica los te laten het concern onderscheidt van anderen. De lusteloze marges van deze divisie en de hevige concurrentie die het ondervindt doet Morningstar geloven dat Philips beter af zou zijn zonder.

Waardering, groei en winstgevendheid Morningstar heeft het koersdoel voor Philips verhoogt van 11 naar 18 euro. op basis van vier factoren: omzetgroeicijfers, marges, kosten van de schuld en valutakoersen. Het vorige koersdoel was gebaseerd op te negatieve inschattingen. Philips' lichtdivisie herstelt beter van de recessie dan Morningstar verwachtte. Morningstar verwacht ook verbeterende operationele marges vanwege recente herstructurering bij de divisie consumenten lifestyle. Als de productenportefeuille meer opschuift naar de verlichtingsdivisie met hogere marges dan zouden ook de operationele marges kunnen toenemen. Door het cyclische karakter van de eindmarkten waarop Philips opereert geeft Morningstar zijn koersdoel een hoge mate van onzekerheid mee. Financiële gezondheid Philips heeft 4,4 miljard euro in kas en 4,3 miljard euro schuld. De onderneming ziet 1 miljard euro schuld in 2011 aflopen, maar Morningstar verwacht niet dat het problemen oplevert om dat te herfinancieren of af te betalen. Risico De meerderheid van Philips' activiteiten is vatbaar voor economische terugval en een verlengde wereldwijde recessie handhaafde recente zwakke prestaties. Verder heeft de strategie van groeien in medische apparatuur en verlichting door het plegen van overnames het risico van mislukken van integratie en uitvoering. Overheden die hun uitgaven aan gezondheidszorg terugschroeven hebben een extra groot effect op de resultaten van de divisie gezondheidszorg.

49

Philips Belangrijke beleggingsoverwegingen Producenten van medische apparaten hebben (in verschillende mate) hun focus verlegd naar goedkope uitvoeringen. Dit helpt om opkomende markten binnen te komen en om een aantrekkelijk product te hebben op ontwikkelde markten waar de nadruk op verlaging van de kosten voor gezondheidszorg ligt. Het zal nog wel even duren voordat de omzet in de bouwsector weer op het niveau van voor de recessie zit, maar het (her)verlichten van bestaande gebouwen met nieuwe, energiezuinige LED-verlichting biedt de verlichtingsindustrie grote kansen voor groei met hoge marges. Om een betere waardering te krijgen moet Philips snoeien in de lagen overhead die er al sinds de Tweede Wereldoorlog zijn.

Bulls 3 Philips is een leider op het gebied van consumentenelektronica, verlichting en medische apparatuur. Mindere prestaties op één van de gebieden kan worden gecompenseerd met betere prestaties op andere terreinen. 3 Philips' talloze technologische samenwerkingsovereenkomsten met andere bedrijven moet diverse nieuwe producten en investeringsmogelijkheden per jaar opleveren. De gezonde balans van het technologieconcern stelt in staat om deze mogelijkheden te pakken. 3 Philips gaat door met expanderen op de Aziatische gezondheidsmarkt, een markt die naar verwachting een dubbelcijferige groei laat zien. 3 De verkoop van de divisie semiconductors biedt het management de gelegenheid om zich meer te concentreren op gezondere divisies. 3 De vraag naar goedkopere medische apparaten is meer in het voordeel van Philips dan van concurrenten General Electric en Siemens.

Bears 3 Producenten van medische apparaten en producenten van energiezuinige verlichting noteren premium waarderingen, wat hoge kosten voor Philips' acquisitieprogramma met zich meebrengt. 3 Hervormingsplannen van de Amerikaanse overheid om uitgaven aan de gezondheidszorg terug te dringen kan negatieve gevolgen hebben voor Philips' divisie gezondheid. 3 Met steeds kleinere groeimogelijkheden op volwassen markten, kan Philips de neiging houden om te veel te betalen bij overnames. 3 Philips ploegt meer kapitaal terug de onderneming in dan de meeste andere gediversifieerde industriële ondernemingen. Hierdoor is er minder kapitaal beschikbaar voor aandeelhouders.

50

Reed Elsevier Reed Elsevier moet zich met interne investeringen focussen op zijn twee kernactiviteiten. Michael Corty / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Narrow

Onzekerheid Morningstar Credit Rating Medium —

Koersdoel 10.00 EUR

Kopen 7.00 EUR

Verkopen 14.00 EUR


Reed Elsevier is een gediversifieerde uitgever en informatieleverancier. De onderdelen Elsevier en Lexis Nexis bezitten concurrentievoordelen die de onderneming een voorsprong geeft. Echter, andere onderdelen hebben te maken met uitdagingen. Visie Morningstar Van de 4 divisies van Reed Elsevier (Elsevier, LexisNexis, Reed Exhibitions en Reed Business Information) heeft Elsevier het grootste concurrentievoordeel met een marktaandeel van ongeveer 25 procent in de niches wetenschap, technologie en gezondheid. Het is drie keer groter dan zijn naaste concurrent. Health Sciences is de grootste medische uitgever in de wereld en artsen, verpleegkundigen en medische wetenschappers gebruiken de informatie voor hun besluiten en om medische resultaten te verbeteren. Bijvoorbeeld Gray’s Anatomy, het bestverkopende medische naslagwerk in de geschiedenis met 40 uitgaven in 152 jaar, bevat essentiële informatie voor medische professionals en er is geen betrouwbaar, vervangend product. De wetenschappelijke en technologische tak van dit onderdeel publiceert per jaar meer dan 200 duizend nieuwe onderzoeksartikelen in meer dan 1.100 tijdschriften. Toegang tot dit onderzoek is cruciaal voor klanten, waaronder academische en professionele bibliotheken, die meerjarige contracten tekenen om deze waardevolle informatie te kunnen gebruiken. De abonneebasis voor een groot deel van de tijdschriften is betrekkelijk klein, waardoor het voor concurrenten niet aantrekkelijk is om met een tegenhanger te komen. Dat maakt de populaire tijdschriften van Elsevier kleine monopolisten. Ook het onderdeel LexisNexis heeft concurrentievoordelen op het terrein van juridische informatie. Het heeft een grote concurrent in Thomson Reuters TRI, maar de twee ondernemingen hebben samen 78 procent van de Amerikaanse markt voor juridische informatie in handen. Er is vaak overlap tussen de diensten LexisNexis en Thomson Reuters TRI bij

de grote advocatenkantoren, die gewoonlijk op beide een abonnement hebben, wat de must-have status van de informatie nog eens benadrukt. In Europa ondervindt LexisNexis meer concurrentie dan in de Verenigde Staten, maar het heeft altijd nog 20 procent van de markt voor juridisch onderzoek in handen. De druk van concurrenten in Europa wordt gecompenseerd door groeimogelijkheden in de regio, waar minder advocaten online informatie raadplegen dan in de VS. Concurrentie De twee overige onderdelen van Reed Elsevier ondervinden significante concurrentie vanwege hun gefragmenteerde aard. Reed Exhibitions genereert het grootste deel van zijn omzet door de verkoop van tentoonstellingsruimte voor grote beurzen. Het is de grootste speler op dit terrein met een marktaandeel van minder dan 10 procent en concurreert met zowel grote als kleine andere beursorganisatoren. Reed Business Information bezit een portefeuille aan vakbladen en informatieleveranciers die in specifieke nichemarkten opereren. Reed Elsevier heeft in 2009 tevergeefs geprobeerd om het onderdeel RBI te verkopen. De bevroren kredietmarkten dwarsboomden het plan. Maar Morningstar verwacht dat Reed Elsevier de komende jaren een nieuwe verkooppoging onderneemt. Ondertussen wordt er flink bezuinigd bij RBI en worden kleine plukjes on- of weinig rendabele tijdschriften opgeheven of verkocht. Vestigingen in Den Haag en Maarsen zijn gesloten. Reed Elsevier heeft de laatste jaren flink wat aan asset shuffling gedaan. Met gemengde resultaten. De verkoop van zijn educatieve uitgeverij Harcourt in 2007 was gunstig voor de aandeelhouders, omdat deze niet-kernactiviteit een aantrekkelijke prijs van 4 miljard dollar opleverde. Opmerkelijk: Harcourt werd zeven jaar eerder nog gekocht voor 4,5 miljard dollar. Maar voor de overname van ChoichePoint voor 4,1 miljard dollar in 2008 heeft Reed Elsevier te veel betaald. 51

Reed Elsevier Morningstar is van mening dat aandeelhouders het best zijn gediend als Reed Elsevier zich focust op het ondersteunen van zijn twee kernactiviteiten door interne investeringen en de teruggave van kapitaal aan de aandeelhouders door dividend. Stoelendans In de bestuurskamer van Reed Elsevier was het de laatste jaren een stoelendans. Topman Ian Smith stapte november 2009 op na slechts 8 maanden de hoogste bestuurspost te hebben bekleed. Hij bleek niet de juiste man op de juiste plaats. Omdat hij geen ervaring in de uitgeefsector had deed zijn aanstelling al wenkbrauwen fronsen. Ook verspeelde Smith het vertrouwen van de financiële markten door onverwacht met een aandelenemissie van 950 miljoen euro te komen. Die was bedoeld om der schuldpositie van Reed Elsevier, ontstaan na de aankop van ChoicePoint, te verbeteren. Maar bestaande aandeelhouders konden niet meedoen aan de emissie, die bijna 10 procent van het aandelenkapitaal uitmaakt. De stukken werden geplaatst bij institutionele beleggers. De koers van het aandeel Reed Elsevier kelderde hierop met 12 procent.

Risico Reed Elsevier opereert in een zeer concurrerende en nsel veranderende markten. Zijn activiteiten zijn sterk afhankelijk van technologie. Bepaalde onderdelen zijn afhankelijk van publieke bestedingen, wat kan fluctueren, en van de cyclische aard van advertentie- en promotiebestedingen Financiële gezondheid Reed Elsevier heeft een behoorlijke financiële gezondheid. Het aflopen van de leningen is gespreid waarbij de helft van de schuld vervalt in de komende vijf jaar. Morningstar verwacht dat het bedrijfsresultaat (EBITDA) de rente vijf keer dekt in de komende vijf jaar.

Bulls Bears De wetenschappelijke 3 3 Sommige gebruikers van uitgeverijdivisie Elsevier heeft wetenschappelijke tijdschriften een aandeel van 25 procent in zijn in opstand gekomen tegen een nichemarkt en heeft bijna de hoge abonnementsprijzen die een drie keer zo grote omzet als uitgevers rekenen. Hierdoor kan zijn naaste belager. het zijn dat wetenschappelijke uitgevers als Reed Elsevier Smith volgde Crispin Davis op die liefst 10 jaar CEO was bij de uitgever. 3 De omzet van Reed Elsevier is verspreid over de hele wereld de komende jaren met Smith werd op zijn beurt opgevolgd door Erik Engstrom, die werd waarbij 45 procent van de omzet kleinere prijsverhogingen voor gepromoveerd van topman van de divisie Elsevier tot algemeen topman. van buiten Noord-Amerika komt. academische bibliotheken rekening moet houden. Waardering, groei en winstgevendheid 3 Elsevier heeft zijn content succesvol gedigitaliseerd. Op basis van de tweedekwartaalcijfers verhoogt Morningstar het 3 Een flink deel van Elsevier’s Bijvoorbeeld oude jaargangen omzet komt van activiteiten die koersdoel van 8,50 naar 10 euro. Er wordt een iets hogere omzetgroei van tijdschriften kunnen extra afhankelijk zijn van universiteitsvoorzien. omzet genereren bovenop het en overheidsbudgetten. Een Morningstar verwacht een jaarlijkse toename van 2,5% in de komende traditionele abonnementenmodel. bezuiniging door universiteiten en vijf jaar, waarvan Elsevier 3,5% voor zijn rekening neemt, gevolgd door overheden kan leiden tot druk op LexisNexis met 2,5% groei en een ruwweg vlakke groei voor de twee de omzet en abonnementsprijzen. gecombineerde kleinere onderdelen Reed Business Information en Reed Exhibitions. 3 Winstgevende groei in nieuwe markten als India en China kan De geprognosticeerde operationele marge is de komende vijf jaar moeilijker zijn dan Reed Elsevier gemiddeld 15 procent en dat is een fractie lager dan de 16 procent verwacht. marge die is verdiend tussen 2007 en 2009. In het bijzonder verwacht Morningstar enige margedruk bij LexisNexis omdat daar grotere investeringen nodig zijn om te kunnen concurreren met zijn grootste rivaal.

52

Shell Shell boekt goede vorderingen bij het halen van zijn doelstellingen. Catharina Milostan / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Klein


Koersdoel 25.00 EUR

Kopen 17.50 EUR

Verkopen 35.00 EUR


Royal Dutch Shell is wereldwijd één van de top 5 geïntegreerde oliemaatschappijen met activiteiten in meer dan 140 landen op het terrein van olie- en gasproductie, raffinage, chemie en hernieuwbare energie. Shell heeft meer dan 14 miljard vaten aan bewezen olie- en gasreserves, produceert dagelijks het equivalent van 3,1 miljoen vaten olie, heeft 3,6 miljoen vaten per dag aan raffinagecapaciteit en ongeveer 44 duizend tankstations.

onderneming als onderneming van technologie, engineering en projectmanagementvaardigheden om nieuwe langetermijn groeiprojecten te ontwikkelen. De onderneming speelt een technisch begaafd spel in diepzee, vloeibaar gas en zware olieprojecten. Shell heeft sterke bronnen in Nigeria, Australië, Canada en de Verenigde Staten. De oliemaatschappij gebruikt zijn kennis en vaardigheden om olievelden te exploreren in politiek en geografisch uitdagende gebieden zoals Rusland, West-Africa en het Midden-Oosten.

Visie Morningstar Shell is zijn positie verder aan het versterken als oliegigant na het reserveschandaal in 2004, toen Shell veel minder bewezen oliereserves bleek te bezitten dan werd aangenomen. Er moest fors op de reserves worden afgeschreven. De onderneming herzag zijn doelstellingen met de focus op upstream groeiprojecten, kostenmaatregelen en hooggekwalificeerde raffinage. Die moeten de potentiële winstgroei op langere termijn verbeteren van enkele grote upstream projecten.

Echter, in de jaren voor 2010 was de afnemende olieproductie in oudere velden groter dan de aanwas van nieuwe projecten. Begin 2010 wist Shell met nieuw gestarte projecten in Nigeria en de Golf van Mexico het tij te keren en kon het weer productiegroei noteren. Shell lijkt op de weg van projectgedreven productiegroei in de komende jaren. Maar het risico blijft groot dat bijvoorbeeld door vertragende regelgeving de productiegroeiplannen ontsporen.

Shell is hersteld van het reserveschandaal in 2004 wat grote reputatieschade opleverde en waar de bewezen oliereserves met een derde werden verkleind. De reserves waren te positief voorgesteld. De onderneming nam pijn en zette een nieuwe koers uit met nieuwe CEO Jeroen van der Veer. Hij stelde prompt andere doelen en vereenvoudigde de structuur van Shell door de twee moedermaatschappijen Royal Dutch Petroleum en Shell Trading and Transportation samen te voegen tot één entiteit. Zwitser Peter Voser nam het stokje juli 2009 van Van der Veer over en hij vereenvoudigde de organisatiestructuur van Shell nog een keer door de vijf business units te verkleinen tot twee: upstream en downstream. Dit bracht Shell de mogelijkheid om in de kosten te snijden en het aantal werknemers te reduceren met 7 duizend.

Aan de zijde van raffinage en marketing is de aandacht van Shell gericht op het verbeteren van wereldwijde processen en het opwaarderen van de raffinage door bezittingen die niet tot de kernactiviteiten behoren te verkopen. Shell wil de komende jaren maar liefst 15 procent van zijn raffinagecapaciteit verkopen en meer winstgevende en faciliteiten voor complexe raffinage behouden. Maar omdat andere oliemaatschappijen dezelfde plannen hebben kan het voor Shell nog lastig worden om de verkoopdoelstelling te halen. Ondertussen vergroot de onderneming zijn raffinagecapaciteit in de Verenigde Staten wen Singapore. Veranderingen in de portefeuille benzinestations, nieuwe projecten voor LNG en investeringen in hernieuwbare energie ronden Shell's investeringsplannen af.

Uitdagend Shell heeft zijn eeuwoude reputatie heropgebouwd van

Waardering, groei en winstgevendheid Morningstar heeft het koersdoel voor Shell verhoogt van 22 naar 25 53

Shell euro als gevolg van Shell’s vooruitgang in productiegroei met nieuwe projecten en door de hogere olieprijzen. Voor de berekening van het koersdoel worden benchmarkprijzen gebruikt en wordt rekening gehouden met de kwaliteit, locatie en hedging van de productie van het bedrijf. In Morningstar's basisscenario wordt op langere termijn een olieprijs verondersteld van 80 dollar per vat en aardgasprijzen van 7,50 dollar per duizend kubieke voet.

Politieke risico’s in de vorm van oorlog, hogere belastingheffingen of wanneer Shell gedwongen wordt een land te verlaten nemen toe naarmate een groter deel van de productie plaatsvindt in minder stabiele regio's. Het risico van olierampen en andere milieuproblemen is ook een permanent gegeven. Niettemin, wegens Shell’s enorme omvang, diversiteit en lange traditie van opgewassen zijn tegen uitdagingen gaat Morningstar ervan uit dat de onderneming ook in de toekomst solide rendementen genereert.

Shell boekt dit jaar goede vooruitgang met de start van projecten bij Perdido in de Golf van Mexico en Gbaran-Ubie in Nigeria en heeft Financiële stabiliteit in 2010 tot nu toe elk kwartaal de productie weten te verhogen ten Ondanks het feit dat het een van de gezondste balansposities in de opzichte van vorig jaar. Met de andere projecten die dit jaar starten, branche heeft, werd de kredietbeoordeling van Shell na de bijstelling plus de hogere productie in bestaande projecten, zal de onderneming van de reserves verlaagd van AAA naar AA. De onderneming kent dit jaar waarschijnlijk een hogere productie realiseren. In de echter geen liquiditeitsproblemen. Met een flink bedrag in kas, schulden downstreamactiviteiten wordt nog steeds bezuinigd en met tot nu toe aan de lage kant van de bandbreedte en een sterke vrije kasstroom is 3,5 miljard dollar aan besparingen op jaarbasis. Shell financieel gezond. Morningstar corrigeert zijn model ook voor de betere raffinagemarges en hogere winst uit de chemiesector die eerder dit jaar werden behaald. Bulls Bears Er wordt vanuit gegaan dat nieuwe projecten de productie de komende In een branche waar omvang Verschillende bijstellingen van 3 belangrijk is, is Shell een van 3 de reserves hebben ervoor jaren zal doen toenemen. ’s werelds top 5 geïntegreerde gezorgd dat Shell over veel In het negatieve scenario, waarin de prijzen op lange termijn dalen tot oliebedrijven in de private sector minder bewezen reserves 50 dollar per vat voor olie en 5 dollar per duizend kubieke voet voor en heeft de onderneming een van beschikt dan vergelijkbare gas, gaat Morningstar er vanuit dat de lagere olie- en gasproductie en de grootste distributienetwerken bedrijven en onderstrepen de de druk op de marges onze raming van de koers doet afnemen naar 16 voor consumenten. fundamentele zwakte van de euro per aandeel. Het positieve scenario is gebaseerd op een olieprijs Shell is wereldwijd leider op upstreamactiviteiten van de van 150 dollar en een gasprijs van 15 dollar op lange termijn en op meer 3 de groeiende markt voor LNG onderneming. succes in de boorprojecten. Daardoor stijgt de raming van de koers 44 (vloeibaar aardgas) en heeft grote In het licht van de bijstelling van 3 de reserves moet Shell aantonen euro per aandeel. LNG-projecten in Afrika, het Midden-Oosten en Azië. dat het de productie consistent Risico’s Shell heeft een gezonde balans, kan vervangen door nieuwe 3 genereert stevige kasstromen Shell wordt met verschillende risico’s geconfronteerd vanwege de reserves via exploratiesuccessen brede basis van zijn energieactiviteiten. Het belangrijkste risico voor en geeft veel van deze middelen en overnames. de eenheid E&P is een langdurige daling van de olie- en gasprijzen terug aan de aandeelhouders Om de productie te verhogen 3 vergroot Shell zijn blootstelling waardoor de winst en de kasstroom zou dalen. De raffinagemarges door dividenduitkeringen en het kunnen stijgen wanneer de kosten van ruwe olie dalen. Wanneer de terugkopen van aandelen. aan politiek riskante regio’s prijzen van geraffineerde producten echter langzamer stijgen dan de Shell’s omvang en waaronder Rusland, West-Afrika 3 kostenstructuur maken het bedrijf kosten van ruwe olie, kan de winst uit de raffinage snel omslaan in en het Midden-Oosten. De een verlies. Een mondiale recessie kan de vraag naar Shell’s olie- en tot een aantrekkelijke partner regelmatige verstoring van de gasproducten, geraffineerde olieproducten en chemische producten voor nieuwe internationale olieproductie in Nigeria illustreert doen dalen. productieprojecten. de toenemende politieke risico’s.

54

Unilever Unilever betaalt de volle prijs om te groeien in de categorie lichaamsverzorging. Toch staat de onderneming er goed voor. Erin Swanson / Maarten van der Pas Concurrentievoordeel Narrow


Koersdoel 22.00 EUR

Kopen 15.40 EUR

Verkopen 30.80 EUR


De fusie van een Nederlandse margarinefabrikant en een Britse zeepmaker leidde tot het Nederlands-Britse Unilever, een gediversifieerde onderneming in verpakte levensmiddelen (ongeveer 55% van de omzet) en huishoudelijke en persoonlijke verzorgingsproducten (ongeveer 45% van de omzet). Unilever behaalt 30% van zijn omzet in West-Europa, 32% in Noord- en Zuid-Amerika en 37% in Azië, Afrika en Midden- en Oost-Europa. Tot de merken van de onderneming behoren onder meer Unox (soepen en rookworst), Knorr (soepen en sauzen), Lipton (thee), Hellmann's (mayonaise), Dove (verzorgingsproducten) en Rexona (verzorgingsproducten). Visie Morningstar Een extreem gedecentraliseerde en complexe structuur hinderde Unilever in het verleden om die groei en winstgevendheid te realiseren die verwacht mag worden van één van de grootste spelers in de consumentengoederensector. Morningstar denkt dat de pogingen van het management om inefficiënties uit te bannen (een strategie die is ingezet bij voormalig topman Patrick Cescau en die door de nieuwe CEO Paul Polman wordt voortgezet en geïmplementeerd) beginnen nu grip te krijgen ondanks veel externe tegenwind. Voorloper De status van Unilever als grote producent van consumentengoederen komt gedeeltelijk door zijn vooruitziende blik om een als eerste aanwezig te zijn op snelgroeiende ontwikkelende markten en opkomende, nieuwe markten. En zich als voorloper van een voorsprong op de concurrenten te verzekeren. Maar vanwege zijn gewoonte van een lokale go-to-market strategie faalde Unilever om met een heldere, wereldwijde strategie te komen. Ondertussen ontstond een opgezwollen onderneming met tal van merken, fabrieken en medewerkers. In ogen van Morningstar negeerde Unilever de schaal- en efficiëntievoordelen dat er in potentie zijn bij een onderneming van zijn omvang.

Maar het management van Unilever zit niet stil en werkt aan het aanzwengelen van omzetgroei en het verbeteren van de operationele marge. Het meest recente herstructureringsplan reduceert op forse wijze de omvang van de merkenportefeuille, het aantal productiefaciliteiten en het aantal medewerkers. Hoewel het management nog steeds aarzelend is om de grootte aan te geven van het voordeel dat het van de maatregelen verwacht, verwacht Morningstar dat de operationele marge toeneemt tot 16 procent in 2014 (tegenover een operationele marge van 14,8 procent in 2009). Morningstar is bezorgd of het met bovengenoemde maatregelen wel lukt om de complexiteit van Unilever te verkleinen, waarde pogingen in het verleden zoals het 'Pad naar groei' plan faalden om de omzet en marges op het niveau te brengen dat het management voorspelde. Naast interne heeft Unilever ook externe uitdagingen zoals stijgende grondstofkosten en een slappe spendeerdrift van consumenten. Waar lagere grondstofprijzen als gevolg van de crisis producenten van consumentengoederen als Unilever recent de wind in de rug gaven, verwacht Morningstar dat de prijzen zullen stijgen. Dat komt door een groeiende vraag naar grondstoffen op opkomende markten. Omdat consumenten nog steeds zeer selectief zijn bij hun aankoopbeslissingen kan het verhogen van de prijzen om de stijgende grondstofkosten te compenseren een negatieve invloed hebben op de omzet van Unilever. En een toegenomen marketing en promotie heeft consumenten gewend geraakt aan lagere prijzen en om een prijsverhoging geaccepteerd te krijgen is extra uitdagend. Maar ondanks deze druk stelt Morningstar dat Unilever met zijn extensieve schaal en sterke merkenportefeuille door deze lastige omgeving kan navigeren.

55

Unilever Overnamemarkt Onder topman Paul Polman, afkomstig van concurrent Nestlé en sinds januari 2009 in dienst, is Unilever zich flink gaan roeren op de overnamemarkt. September 2009 kondigde Unilever aan dat het de persoonlijke verzorgingslijn en wasmiddelenmerken van Sara Lee wil overnemen. Daarmee voegt het bekende merken als Zwitsal, Sanex, Neutral en Biotex toe aan zijn al indrukwekkende productenportefeuille. Met de transactie is een bedrag van 1,27 miljard euro gemoeid. Maar de Europese Commissie kwam met mededingingsbezwaren en neemt eind oktober een besluit over de overname. Als Unilever door de overname een te dominante marktpositie krijgt moet het mogelijk onderdelen afstoten.

internationale presentie stelt de onderneming ook bloot aan politieke en economische risico’s. Tot slot zit Unilever midden in een groot herstructureringsproces waarvan de resultaten helemaal niet zeker zijn en dat kan leiden tot instabiliteit in de activiteiten. Financiële stabiliteit Met slechts 7,7 miljard euro aan langetermijnschuld (met een verhouding van vreemd vermogen/totaal vermogen van 0,45) op de balans en een rentedekking van 10 maal de winst, zou Unilever in staat moeten zijn om de rentelasten te voldoen zonder enig gevolg voor de bedrijfsactiviteiten. Morningstar voorspelt voor 2014 een verhouding vreemd vermogen/totaal vermogen van 0,40 en dat het bedrijfsresultaat de rentekosten 11 maal dekt.

Een andere grote overname is die van de Amerikaanse producent van haarverzorgingsproducten Alberto Culver à 2,7 miljard euro in september 2010. Ook werden nog een Deense en Griekse ijsproducent aan de onderneming toegevoegd. Ondertussen verkoopt Unilever ook onderdelen zoals de Italiaanse diepvries- en de Braziliaanse tomatenactiviteiten. Die behoren niet meer tot de kerntaken van de onderneming.

Bulls Bears 3 Unilever is wereldwijd de op 3 De operationele marges zijn de twee na grootste onderneming afgelopen jaren onder druk komen in verpakte levensmiddelen met te staan omdat Unilever geen een jaaromzet van meer dan duidelijke mondiale strategie 21 miljard euro in merken zoals had en de productenbasis en Knorr, Hellmann's, Lipton, Breyers overhead op inefficiënte wijze Waardering, groei en winstgevendheid en Ben & Jerry's. werden uitgebreid. Morningstar's koersdoel voor Unilever is 22 euro. Dat komt overeen met 3 Als een van de grootste mondiale 3 Ondanks de hoge uitgaven voor een koers/winst op basis van het komende boekjaar van 18 keer, een bedrijven in huishoudelijke marketing en verkoopacties en de ondernemingswaarde/EBITDA van 11 keer en een rendement van de producten en persoonlijke lagere prijsstelling staat de omzet vrije kasstroom van 5,0%. verzorging genereert Unilever in West-Europa, waar Unilever Hoewel Morningstar er vanuit gaat dat de consumentenbestedingen jaarlijks bijna 19 miljard euro ongeveer een derde van de totale matig zullen blijven, verwachten het dat deze mondiale leverancier van aan omzet met een portefeuille omzet realiseert, onder druk. consumentenproducten kan profiteren van de introductie van nieuwe van bekende merken waaronder 3 Zelfs na de reductie van de producten. Dove, Ponds en Suave. merkenportefeuille van 1.600 naar minder dan 400 merken 3 Door zich eerder dan andere Morningstar verwacht voor het boekjaar 2010 een omzetgroei van ondernemingen te richten op in de afgelopen vijf jaar heeft 2,7%. De jaarlijkse omzetgroei op de langere termijn zal ongeveer 4% kansen in ontwikkelingslanden Unilever nog steeds problemen bedragen. De hogere grondstofkosten op korte termijn zorgt voor druk en opkomende markten, heeft om een consistente omzetgroei te op de marges, maar daartegenover staat dat Unilever een deel van de Unilever het voordeel dat het realiseren. verwachte kostenbesparingen kan realiseren. veel van deze markten als eerste betrad en inmiddels wordt rond Als gevolg daarvan gaat Morningstar er in zijn prognose vanuit, dat 50% van de omzet in deze regio’s de operationele marge in 2014 tot 16% kan stijgen (ten opzichte van gerealiseerd. een gecorrigeerde operationele marge van 14,8% in 2009). Tot en met 3 Met 3,7 miljard euro (14% van de 2014 is het verwachtte gemiddelde rendement op het geïnvesteerde omzet) was de kasstroom in het kapitaal 17%, ten opzichte van de kosten van dit kapitaal van 8,9%. boekjaar 2009 indrukwekkend. Dit ondersteunt de visie van Morningstar dat Unilever over een Dat is mede te danken aan concurrentievoordeel heeft. kleinere voorraden omdat Unilever profijt begint te krijgen Risico’s van zijn inspanningen om de Hogere kosten van grondstoffen kunnen de winstgevendheid van complexiteit van de aanvoerketen Unilever drukken en omdat de consumentenbestedingen zwak blijven te verkleinen. is het mogelijk dat de onderneming dit niet kan compenseren met hogere prijzen. Omdat rond 50% van de totale omzet van Unilever wordt gerealiseerd in ontwikkelingslanden en opkomende markten is Unilever bovendien blootgesteld aan wisselkoersschommelingen. Deze 56

Morningstar Aandelengids

Recommend Documents