Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance
METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Business valuation methods
Diplomová práce
Vedoucí diplomové práce:
Autor:
Ing. et Ing. Martin Cupal, Ph.D.
Martin Rucki
Brno, 2014
Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta
Katedra financí Akademický rok 2013/2014
ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE Pro:
RUCKI Martin
Obor:
Finance
Název tématu:
METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU Business valuation methods
Zásady pro vypracování:
Cíl práce: Cílem této diplomové práce bude charakteristika a rešerše metod používaných k oceňování podniku, následně budou tyto aplikovány na ocenění vybraného podniku a výsledky jednotlivých metod budou patřičně interpretovány a zhodnoceny. Postup práce a použité metody: 1. Studium knižních i elektronických pramenů, tuzemských i zahraničních. 2. Popsání současného stavu jak z obecného hlediska, tak s využitím aktuálních a konkrétních poznatků (např. odborné časopisy, sborníky konferencí apod.) 3. Podrobná charakteristika jednotlivých metod pro oceňování podniku. 4. Ocenění vybraného podniku uvedenými metodami. 5. Vyhodnocení jednotlivých metod, interpretace dosažených výsledků a zhodnocení. Použité metody: deskripce, analýza, syntéza.
Rozsah grafických prací:
dle pokynů vedoucího práce
Rozsah práce bez příloh:
60 – 80 stran
Seznam odborné literatury: MIKULÍK, Lubomír. Metody oceňování podniku a jejich komparace. Brno, 2003. 103 l. MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2011. 548 s. ISBN 9788086929804. MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku: proces ocenění - základní metody a postupy. 3., upr. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011. 494 s. ISBN 9788086929675. MAŘÍKOVÁ, P. – MAŘÍK, M.: Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku, 1. vydání, VŠE-IOM 2007 Vedoucí diplomové práce:
Ing. et Ing. Martin Cupal, Ph.D.
Datum zadání diplomové práce:
5. 3. 2013
Termín odevzdání diplomové práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku.
…………………………………… vedoucí katedry
………………………………………… děkan
V Brně dne 5. 3. 2013
J m éno a pří j m ení aut ora :
Martin Rucki
Náz ev di pl om ové práce:
Metody oceňování podniku
Náz ev prác e v an gl i čt i ně:
Business valuation methods
Kat edra:
Financí
Vedoucí di pl om ové práce:
Ing. et Ing. Martin Cupal, Ph.D.
R ok obhaj ob y:
2014
Anotace Předmětem diplomové práce „Metody oceňování podniku“ je popsání metod používaných pro oceňování podniku a postupů, které ocenění předchází. Následně jsou zjištěné poznatky aplikovány na reálný podnik. Tato práce je rozdělena na dvě hlavní části. První je teoretická a je zaměřena na postupy před oceněním a metody, které se pro oceňování podniku používají s jejich následným vyhodnocením. Největší důraz je věnován výnosovým metodám, které patří v praxi k nejpoužívanějším. Druhá hlavní část práce je zaměřena na aplikaci postupu a vhodných metod na konkrétní podnik s cílem určit jeho výslednou hodnotu.
Annotation The goal of the submitted thesis: “Business valuation methods” is to analyze methods used for valuation and procedures that are essential to utilize before valuation. All this is then used on real company. This thesis is divided into two main parts. First part analyses procedures and valuation methods with subsequent discussion. Main attention is applied on yield methods as these are most utilized in praxis. Second main part is focused on application of procedures and valuation methods for chosen company in order to gain its value.
Klíčová slova Podnik, oceňování podniku, peněžní tok, diskontování, současná hodnota, EVA, finanční analýza, strategická analýza
Keywords Business, business valuation, cash flow, discounting, present value, EVA, financial analysis, strategic analysis
Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Metody oceňování podniku vypracoval samostatně pod vedením Ing. et Ing. Martina Cupala, Ph.D. a uvedl v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 29. dubna 2014 vlastnoruční podpis autora
Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Ing. et Ing. Martinu Cupalovi, Ph.D. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce. Dále děkuji firmě Ridera Stavební a.s., konkrétně pak panu Ing. Zdeňku Kačinskému, za poskytnuté informace a konzultace.
Obsah ÚVOD ............................................................................................................................................................ 11 1
TEORETICKÉ VYMEZENÍ, ÚČELY OCENĚNÍ PODNIKU A POSTUP PŘED OCENĚNÍM ...... 12 1.1 DEFINICE PODNIKU................................................................................................................................ 12 1.2 HODNOTA PODNIKU .............................................................................................................................. 13 1.2.1 Ocenění na základě tržní hodnoty .................................................................................................... 14 1.2.2 Ocenění na základě subjektivní hodnoty .......................................................................................... 14 1.2.3 Ocenění na základě objektivizované hodnoty ................................................................................... 14 1.2.4 Ocenění na základě komplexního přístupu Kolínské školy .............................................................. 14 1.3 ÚČELY OCENĚNÍ .................................................................................................................................... 16 1.4 POSTUP PŘED SAMOTNÝM OCENĚNÍM .................................................................................................... 16 1.4.1 Sběr dat ............................................................................................................................................ 17 1.4.2 Strategická analýza .......................................................................................................................... 17 1.4.3 Finanční analýza .............................................................................................................................. 18 1.4.4 Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná ....................................................................... 25 1.4.5 Sestavení finančního plánu .............................................................................................................. 26
2
METODY OCEŇOVÁNÍ PODNIKU .................................................................................................. 27 2.1 METODY ZALOŽENÉ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY VÝNOSŮ ........................................................................... 27 2.1.1 Metoda diskontovaných peněžních toků ........................................................................................... 28 2.1.2 Stanovení diskontní míry .................................................................................................................. 33 2.1.3 Metoda kapitalizace zisku ................................................................................................................ 40 2.1.4 Kombinované (korigované) výnosové metody .................................................................................. 41 2.1.5 Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) ................................................................................... 42 2.2 METODY ZALOŽENÉ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY TRHU ............................................................................... 43 2.3 METODY ZALOŽENÉ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY MAJETKU ......................................................................... 44 2.3.1 Účetní hodnota na principu historických cen .................................................................................. 45 2.3.2 Substanční hodnota na principu reprodukčních cen ........................................................................ 45 2.3.3 Metoda likvidační hodnoty ............................................................................................................... 45 2.4 ZHODNOCENÍ VYBRANÝCH METOD PRO OCENĚNÍ.................................................................................. 47 2.5 VÝSLEDNÉ OCENĚNÍ PODNIKU............................................................................................................... 48
3
PŘEDPOKLADY PRO PRAKTICKOU ČÁST PRÁCE .................................................................... 49
4
INFORMACE O PODNIKU, FINANČNÍ A STRATEGICKÝ ANALÝZA, FINANČNÍ PLÁN ....... 51 4.1 PŘEDSTAVENÍ PODNIKU RIDERA STAVEBNÍ A.S..................................................................................... 51 4.2 STRATEGICKÁ ANALÝZA PODNIKU RIDERA STAVEBNÍ A.S. ................................................................... 53 4.3 FINANČNÍ ANALÝZA PODNIKU RIDERA STAVEBNÍ A.S. .......................................................................... 59 4.3.1 Horizontální analýza ........................................................................................................................ 59 4.3.2 Vertikální analýza ............................................................................................................................ 62 4.3.3 Analýza poměrových ukazatelů ........................................................................................................ 64 4.3.4 Aplikace bankrotního modelu .......................................................................................................... 66 4.3.5 Závěr finanční analýzy společnosti Ridera Stavební a.s. ................................................................. 67 4.4 ROZDĚLENÍ AKTIV NA PROVOZNĚ POTŘEBNÁ A NEPOTŘEBNÁ ............................................................... 67 4.5 SESTAVENÍ FINANČNÍHO PLÁNU SPOLEČNOSTI RIDERA STAVEBNÍ A.S. ................................................. 68 4.5.1 Plán výkazu zisku a ztrát .................................................................................................................. 68 4.5.2 Plán pracovního kapitálu ................................................................................................................. 69 4.5.3 Plán investic do dlouhodobého majetku........................................................................................... 70
5
OCENĚNÍ PODNIKU RIDERA STAVEBNÍ A.S. .............................................................................. 71 5.1 VÝBĚR METOD PRO OCENĚNÍ ................................................................................................................ 71 5.2 OCENĚNÍ ÚČETNÍ HODNOTOU ............................................................................................................... 72 5.3 OCENĚNÍ METODOU KAPITALIZACE ZISKU ............................................................................................ 72 5.4 OCENĚNÍ VÝNOSOVOU METODOU DCF ENTITY (FCFF) ........................................................................ 74 5.4.1 Stanovení korigovaného provozního hospodářského výsledku ........................................................ 74 5.4.2 Výpočet volného peněžního toku FCFF ........................................................................................... 75 5.4.3 Stanovení diskontní míry pro model DCF entity ............................................................................. 76 5.4.4 Určení hodnoty společnosti Ridera Stavební a.s. metodou DCF entity ........................................... 77 5.5 SYNTÉZA VÝSLEDKŮ POUŽITÝCH METOD OCENĚNÍ ............................................................................... 79
6
VYHODNOCENÍ HYPOTÉZ A PŘÍNOSY PRÁCE .......................................................................... 81 6.1 6.2
VYHODNOCENÍ HYPOTÉZ ............................................................................................................................ 81 PŘÍNOSY PRÁCE ........................................................................................................................................ 81
ZÁVĚR ......................................................................................................................................................... 83 SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ .............................................................................................................. 85 SEZNAM OBRÁZKŮ, GRAFŮ A TABULEK ............................................................................................ 87 SEZNAM ZKRATEK .................................................................................................................................. 88 SEZNAM VZORCŮ ..................................................................................................................................... 89 SEZNAM PŘÍLOH ...................................................................................................................................... 90
ÚVOD Oceňování podniku lze v současné době považovat za důležitou ekonomickou disciplínu, jejíž správnou aplikací je možné určit tržní hodnotu podniku. Počátek vývoje oceňování podniku, tak jak je známo dnes, je možné datovat do USA do období po konci první světové války, kdy vlivem technologického pokroku a růstu společností vznikla potřeba dívat se na podnik společně i s jeho budoucím potenciálem. Do té doby byla hodnota podniku brána jako podniková aktiva mínus závazky.1 V České republice znovu vznikla tato potřeba po roce 1989 při přechodu na tržní hospodářství a s tím související privatizací státního majetku, kdy se znalost tržní ceny podniku jevila opět jako užitečná. Tato znalost je neméně důležitá i v dnešní době globalizace a přesunu světového kapitálu.2 Oceňování podniku je poměrně náročnou, ale za to komplexní disciplínu. Oceňovatel při ní musí brát v potaz všechny aspekty, které podnik ovlivňují a správně posoudit jejich vliv. Mezi tyto aspekty patří mimo jiné celkový ekonomický vývoj, vývoj odvětví, konkurence, možnosti, které se pro daný podnik naskytují, stejně tak jako hrozby, kterým musí čelit. Vše dohromady společně s podrobnými znalostmi podnikového účetnictví, procesů, řízení, tvorby cen, plánů apod. slouží poté oceňovateli k co možná nejpřesnějšímu stanovení tržní ceny podniku. K nejčastějším důvodům pro ocenění se řadí například ocenění podniku za účelem jeho nákupu či prodeje, fúze, jako podklad pro banky při potřebě získání cizího kapitálu nebo při vstupu podniku na burzu. Tato diplomová práce je rozdělena na teoretickou a praktickou část. V teoretické části je popsán postup a oceňovací metody, což je poté v praktické části aplikováno na vybraný podnik Ridera Stavební a.s. V první kapitole teoretické části jsou nejprve obecně popsány pojmy potřebné pro ocenění a následně je nastíněn postup, který by měl samotnému ocenění předcházet. Tento postup se skládá zejména ze sběru dat, z finanční a strategické analýzy, vyčlenění aktiv na provozně potřebná a nepotřebná a sestavení finančního plánu. Druhá kapitola teoretické části obsahuje metody, které se pro ocenění podniku používají a jejich následné zhodnocení. V praxi jsou v současné době nejvíce používány výnosové metody, proto jim je v této práci také věnován patřičný prostor. Stručněji jsou poté popsány také majetkové, kombinované a tržní metody.
1
History of Valuation. Karen Hahn CPA, CVA [online]. [cit. 2014-04-16]. Dostupné z:http://www.khahncpa.com/valuation/history/ 2 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001., 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 1.
11
V praktické části byl aplikován popsaný postup z první kapitoly na podnik Ridera Stavební a.s. V následující kapitole jsou poté vybrány vhodné metody pro ocenění podniku a syntézou vypočtených hodnot je stanovena výsledná hodnota podniku. Cílem práce je popsat jednak postup před oceněním podniku, tak také metody, které se pro ocenění používají a následně použitím vhodného postupu stanovit hodnotu podniku Ridera Stavební a.s. za předem určeného účelu pro ocenění, tento účel je definován v kapitole 3. Dílčím cílem je stanovení hypotéz pro praktickou část práce a jejich následné vyhodnocení. Hypotézy jsou stanoveny společně s účelem pro ocenění v kapitole 3 a vyhodnoceny na konci práce v kapitole 6, kde jsou také uvedeny přínosy práce.
1
Teoretické vymezení, účely ocenění podniku a postup před oceněním
Tato část práce se bude věnovat teoretickému vymezení pojmů jako je podnik, podnikání či hodnota podniku. Následně budou definovány základní důvody pro ocenění podniku a bude nastíněn postup, který by měl samotnému ocenění podniku předcházet. Postup před oceněním lze považovat za neméně důležitou součást práce, stejně jako je samotné vymezení metod pro ocenění, proto mu bude věnována patřičná pozornost.
1.1 Definice podniku Před samotným oceňováním, je určitě vhodné na úplném začátku vymezit pojem podniku a podnikání, s kterými bude dále pracováno. Dle legislativy platné do konce roku 2013 by mohl být pojem podniku definován podle § 5 obchodního zákoníků následovně: „Soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit.“3 Od 1. 1. 2014 byl ale obchodní zákoník zrušen a pojem podnik byl nahrazen novým pojmem „obchodní závod“, jehož definici je možné nalézt v § 502 nového občanského zákoníku. Tato definice říká: „Obchodní závod (dále jen „závod“) je organizovaný soubor jmění, který podnikatel vytvořil a který z jeho vůle slouží k provozování jeho činnosti. Má se za to, že závod tvoří vše, co zpravidla slouží k jeho provozu.“4 Pro potřeby této práce bude používán pojem podnik dle staré legislativy ve smyslu obchodního závodu podle § 502 nového občanského zákoníku.
3 4
§ 5; Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, zrušen 1. 1. 2014 § 502; Zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník, platný od 1. 1. 2014
12
Podnikání je možné charakterizovat jako snahu o zhodnocení vloženého kapitálu (vlastního nebo vypůjčeného), uspokojováním potřeb zákazníků a tím dosahováním zisku, jakožto přebytku výnosů nad náklady. Tyto potřeby zákazníků uspokojuje podnikatel prostřednictvím trhu, kde ovšem musí čelit různým rizikům, které se racionálně smýšlející subjekty snaží minimalizovat.5
1.2 Hodnota podniku Pro pojem hodnoty podniku se v literatuře dá nalézt mnoho definic a žádnou z nich určitě nelze považovat za chybnou. Pro účely této práce lze využít definici dle Maříka, která vymezuje hodnotu podniku pouze užitkem vyjádřeným v penězích. Definice je následující: „Hodnota podniku je dána očekávanými budoucími příjmy (buď na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů do podniku) převedenými (diskontovanými) na jejich současnou hodnotu“ [Miloš Mařík a kol., 2011: str. 20]. Vzhledem k tomu, že se při oceňování podniku převážně počítá s jeho neomezeným trváním, je tím pádem potřeba odhadovat příjmy i v dlouhém časovém horizontu, což se nedá vždy přesně určit. Právě z tohoto důvodu je celková hodnota podniku brána spíše jako víra v určitou budoucí ekonomickou situaci podniku. Hodnotu podniku lze uvažovat na dvou hladinách, a to:
hodnota brutto,
hodnota netto.
Hodnota brutto určuje hodnotu podniku jako celku, jak pro vlastníky, tak pro věřitele, zatímco hodnota netto určuje hodnotu jen pro své vlastníky.6 Jak již bylo zmíněno nelze přesně stanovit jednu definici hodnoty podniku, z tohoto důvodu se postupem času vyvinuly čtyři základní přístupy pro ocenění podniku na základě jeho hodnoty. Tyto přístupy jsou následující:
ocenění na základě tržní hodnoty,
ocenění na základě subjektivní hodnoty,
ocenění na základě objektivizované hodnoty,
ocenění na základě komplexního přístupu Kolínské školy.7
5
SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN 807179-892-4. Str. 3. 6 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. Str. 15-21. 7 Tamtéž. Str. 21 – 33.
13
1.2.1 Ocenění na základě tržní hodnoty Ocenění na základě tržní hodnoty vychází z její definice, která říká, že se jedná o odhad hodnoty, za kterou jsou kupující a prodávající ochotni směnit statek za situace, kdy k tomu ani jedna strana není žádným způsobem nucena a pro oba partnery jsou dostupné všechny relevantní informace.8 Nicméně se při samotném oceňování nedá vyhnout vlastnímu úsudku oceňovatele. Platí ale, že je potřeba využívat co nejvíce informací, které je schopen poskytnout odpovídající trh, například při tvorbě finančního plánu či diskontní míry v případě použití výnosových metod. Použití této metody je vhodné například při uvádění podniku na burzu. 9 1.2.2 Ocenění na základě subjektivní hodnoty Při ocenění na základě subjektivní neboli investiční hodnoty se vychází z faktu, že na hodnotu podniku je potřeba se dívat individuálně, protože trh s podniky zejména v podmínkách České republiky, kde se obchoduje jen velmi malé množství akcií, není zcela rozvinut. Právě z popsaného důvodu je tento přístup založen na názoru individuálního účastníka transakce a hodnotou se poté rozumí očekávané užitky, které z daného majetku pro konkrétního účastníka transakce poplynou. Ocenění na základě subjektivní hodnoty by se mělo využít zejména v případě, jedná-li se o hodnotu pro konkrétní subjekt, jehož očekávání se do ocenění promítnou (např.: koupě, prodej podniku). 1.2.3 Ocenění na základě objektivizované hodnoty Za objektivizovanou hodnotu můžeme považovat takovou hodnotu, která je obecně přijatelná, měla by být vypočtena na základě použití všeobecně uznávaných dat a do značné míry nezávisle na názorech manažerů a vlastníků podniku. Pro výpočet by měly být použity obecně uznávané postupy a zásady. Jak již název napovídá, princip objektivizované hodnoty by měl být použit v situaci, kdy má být ocenění nezávislé na konkrétním subjektu (např.: poskytnutí úvěru, zjišťování bonity posuzovaného subjektu).10 1.2.4 Ocenění na základě komplexního přístupu Kolínské školy Kvůli značným omezením na evropském trhu s podniky považuje Kolínská škola za základní princip pro ocenění většiny podniků princip subjektivního ocenění. Ocenění se ale provádí na základě konkrétních funkcí, které pro uživatele ocenění plní. Jedná se o funkci:
poradenskou,
rozhodčí,
argumentační,
komunikační a
8
PINTO, Jerald E. Equity asset valuation. 2nd ed. Hoboken, N.J.: Wiley, c2010, xx, 441 p. ISBN 978-047-0571439. Str. 4. 9 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. Str. 24-26. 10 Tamtéž. Str. 26-34.
14
daňovou.
Z výše zmíněných lze za nejdůležitější považovat funkci poradenskou, která má poskytnou informace o maximální a minimální ceně. Maximální cenou se rozumí hraniční částka, kterou by zaplatil kupující, aniž by na obchodu prodělal. Minimální cenou se naopak rozumí hraniční částka pro prodávajícího, aniž by na transakci prodělal on. V návaznosti na funkci poradenskou by měl nezávislý oceňovatel určit z odhadnutého cenového rozpětí spravedlivou hodnotu, zde mluvíme o funkci rozhodčí.11
11
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. Str. 30-32.
15
1.3 Účely ocenění Účely, pro které se ocenění provádí lze rozdělit do dvou základních skupin, a to ocenění pro účely státní administrativy a pro účely podnikatelské. V prvním skupině se většinou jedná o ocenění z daňových důvodů nebo například kvůli dědickým sporům, v takovém případě je zapotřebí, aby výsledek byl zcela jasný, používají se proto standardizované či zjednodušené postupy. Naopak ocenění pro podnikatelské účely musí mimo jiné odrážet i určitou míru rizika a potenciálu, kterým oceňovaný podnik disponuje. Obecně lze říci, že se jedná o ocenění závislé na vůli vlastníků (např.: koupě, prodej podniku, potřeba získání dalšího kapitálu, vstup podniku na burzu apod.), a naopak ocenění, které je na vůli vlastníků nezávislé (např.: ocenění podílů společníků v případě sporů nebo ocenění pro potřeby poskytování úvěrů, které si banky mohou připravovat sami).12 Ocenění pro potřeby podnikatelů lze následně definovat ve dvou stupních. V prvním stupni se oceňuje podnik sám o sobě (going concern, stand-alone basis), v takovém případě dochází k ocenění podniku na základně jeho aktuální situace a měly by se zahrnout jen ty efekty z budoucího vývoje, které se jednoznačně odvíjí od současného stavu. V druhém stupni se naopak přihlíží k záměrům uskutečnitelných v budoucnosti a z toho vyplývajících možných synergií, většinou z pohledu nového vlastníka.13
1.4 Postup před samotným oceněním Základním úkolem před začátkem oceňovacího procesu je si ujasnit, z jakého důvodu se ocenění provádí, na to je poté navázána volba vhodných technik. Nicméně pro všechny situace lze stanovit určité obecné kroky, které by se měly aplikovat ve většině případů. Před samotným oceněním by ze získaných dat měla již být známa situace podniku, a to jak finanční, tak i jeho postavení na trhu. Jinými slovy je potřeba v každém případě vytvořit finanční a strategickou analýzu, od které se bude následně odvíjet prognózování veličin nutných k ocenění, zejména pak těch veličin, které vytváří hodnotu podniku. Postup je možné rozdělit do následujících částí:
sběr dat,
strategická analýza,
finanční analýza,
rozdělní aktiv na provozně potřebná a nepotřebná,
tvorba finančního plánu,
výběr vhodných metod pro ocenění,
12
VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 1999, 324 s. ISBN 80861-1921-1. Str. 263-264. 13 KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN 978-80-7380-315-5. Str. 124-125.
16
finální syntéza výsledků.14
1.4.1 Sběr dat Sběr dat před začátkem oceňování, tedy zajištění všech potřebných podkladů a informací, lze označit za zcela zásadní. Nejedná se při tom jen o účetní výkazy podniku. Obecně je možné potřebná data rozdělit do následujících skupin: 1. základní data o podniku (název, právní forma, IČ, předmět podnikání, historie, majetkové podíly,…), 2. ekonomická data (účetní výkazy, výroční zprávy, zprávy auditorů, plány podniku), 3. vymezení trhu (velikost a vývoj a faktory, které ho ovlivňují), 4. konkurence na trhu (hlavní konkurenti, bariéry vstupu do odvětví,…), 5. odbyt a marketing (data o struktuře odbytu a odbytové kanály, cenová politika, reklama,…), 6. výroba a dodavatelé (řízení kvality, charakter výroby, kapacity a využití, informace o dodavatelích, …), 7. pracovníci (struktura pracovníků, situace na trhu práce, personální náklady,…).15 1.4.2 Strategická analýza Strategická analýza je analýza všech faktorů, které budou s největší pravděpodobností ovlivňovat budoucí chod podniku. V podstatě se jedná o dva okruhy. První je analýza vnějšího okolí (potenciálu) a druhá je analýza vnitřního prostředí (potenciálu) a schopností daného podniku. Tyto vazby je možné znázornit schématem uvedeným níže. Je třeba říci, že jednotlivé okruhy nevystupují izolovaně, ale mělo by se na ně dívat jako na vzájemně se ovlivňující.
14
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. Str. 35-36. 15 Tamtéž. Str. 54-56.
17
Obrázek 1: Potenciál podniku Potenciál vývoje podniku
Vnější potenciál
Národní hospodářství (makrookolí)
Vnitřní potenciál
Odvětví a trh (mikrookolí)
Zdroj: Vlastní úprava dle MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. Str. 56.
Jak již samotný název napovídá, analýza vnějšího okolí se orientuje na vnější faktory, které mohou ovlivnit potenciál podniku. Tyto vnější faktory lze rozčlenit na analýzu makrookolí (Národní hospodářství) a mikrookolí (Odvětví a trh). Analýza makrookolí a jejich vlivů se zaměřuje na celkovou ekonomickou, politickou, legislativní a sociální situaci a technologické trendy ovlivňující fungování podniku. Oproti tomu analýza mikrookolí se zabývá faktory, které ovlivňují odvětví a trh a má za cíl zjistit, co činí dané odvětví atraktivním či naopak. Mezi takové faktory patří například: konkurence a rivalita mezi stávajícími podniky, vyjednávací síla dodavatelů a odběratelů a hrozby vstupů nových konkurentů a substitutů.16 Smyslem analýzy vnitřního prostředí je posoudit celkové zdroje (hmotné, nehmotné, lidské a finanční), kterými podnik disponuje a schopnosti podniku své zdroje využívat tak, aby bylo následně možné definovat hlavní faktory, které mohou tvořit výhodu oproti konkurenci.17 Poté co je strategická analýza dokončena, je možné definovat silné a slabé stránky podniku. Jedna z variant jak lze toto provést, je použití SWOT analýzy (z angl.: S- strenghts, W- weaknesses, Oopportunities, T- threats). SWOT analýza má za cíl určit a definovat silné a slabé stránky podniku a identifikovat možné budoucí příležitosti a hrozby, s kterými se podnik může potýkat.18 1.4.3 Finanční analýza Finanční analýza je brána jako často používaný nástroj pro finanční řízení podniku, který je schopen posoudit finanční zdraví a hospodaření daného podniku. Základem pro finanční analýzu jsou zpravidla 16
SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha : C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN 807179-892-4. Str. 170-171. 17 SEDLÁČKOVÁ, Helena. Strategická analýza. 2. přeprac. a dopl. vyd. Praha : C. H. Beck, 2006, 121 s. ISBN 80-717-9367-1. Str. 73-76. 18 KEŘKOVSKÝ, M.; VYKYPĚL, O. Strategické řízení: teorie pro praxi. Vyd. 1. Praha : C. H. Beck, 2002, xii, 172 s. ISBN 80-717-9578-X. Str. 97-98.
18
běžně dostupné informace z finančních výkazů, které se posléze použijí k získání nových, na první pohled skrytých informací. Mezi ostatní zdroje informací lze zařadit výroční zprávy, informace od manažerů zkoumané společnosti, prospekty cenných papírů, burzovní zpravodajství apod. Finanční analýzu lze posuzovat dle dvou základních přístupů, a to:
Fundamentální finanční analýza,
Technická finanční analýza. 19
Principem Fundamentální analýzy je posouzení prostředí a faktorů, ve kterém se podnik nachází, a které na podnik působí. Je potřeba brát v potaz ekonomické podmínky, životní fázi podniku a podnikové
cíle.
Technická analýza
naopak vychází
z použití
matematických
a
jiných
algoritmizovaných metod, které slouží ke zpracování vstupních dat a jejich následné interpretaci.20 Postupem času vznikaly různé přístupy a metody hodnocení finančního zdraví podniku, v současné době lze říci, že se tyto postupy víceméně standardizovaly a finanční analýzu lze rozčlenit do následujících skupin:
poměrová analýza,
horizontální analýza,
vertikální analýza,
soustava ukazatelů a
bonitní a bankrotní modely.
1.4.3.1 Poměrová analýza Mezi základní nástroje finanční analýzy patří tzv. poměrové ukazatele, které představují podíl vybraných ukazatelů, řadí se k nim ukazatele:
rentability,
aktivity,
likvidity,
zadluženosti,
finančního trhu. 21
V čitateli a jmenovateli se často objevují i položky vlastního a cizího kapitálu. Do cizích zdrojů jsou zahrnovány i rezervy, které jsou získány z nákladů či zisku. Nejde tedy o zdroje získané od věřitelů.
19
KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN 978-80-7380-315-5. Str. 152. 20 SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, 2011 v, 152 s. ISBN 978-80-251-3386-6. Str. 7-10. 21 KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN 978-80-7380-315-5. Str. 152-154.
19
Pro výpočty finanční analýzy je tedy příhodnější počítat s cizími zdroji po odečtení rezerv, které naopak mohou být přičteny ke složce vlastního kapitálu.22 Následující část poskytne základní ukazatele, které se běžně aplikují v praxi. Ukazatele rentability (výnosnosti) Ukazatele rentability neboli výnosnosti vloženého kapitálu, se používají pro celkové posouzení efektivnosti podniku. Obecně se jedná o poměr zisku a vloženého kapitálu, modifikací použitých veličin lze poté získat základní ukazatele, které určují výnosnost oblastí vložených ve jmenovateli níže uvedených vzorců. Je možné říci, že čím vyšší hodnotu výsledek dosahuje, tím lépe. Nicméně je také nutné brát v úvahu typ podniku, odvětví, ve kterém působí apod. 23 í
č
á
ý í
á
[1]
[2]
[3]
24
[4]
Ukazatele aktivity Tyto ukazatele popisují efektivitu hospodaření podniku se svými aktivy. Většinou se zde sleduje rychlost a doba obratu zásob, pohledávek, závazků a aktiv. [5]
Výsledná hodnota říká, kolik dní je nutné prodávat, aby se zaplatily zásoby. [6]
Zde výsledná hodnota říká, kolikrát se zásoby přemění v ostatní formy oběžného majetku, až po prodej hotové produkce a následného nákupu nových zásob.
22
GRÜNWALD, R.; HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2007, 318 s. ISBN 978-80-86929-26-2. Str. 76 23 Tamtéž. Str. 81. 24 SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN 807179-892-4. Str. 255.
20
[7]
Výsledek udává průměrnou dobu splatnosti pohledávek. [8]
Tento vztah udává, jak rychle jsou pohledávky přeměňovány v peněžní prostředky. [9]
Vztah doby obratu závazků říká, jak dlouho společnost otálí s platbou svých závazků. Při vyhodnocování tohoto ukazatele je příhodné porovnat výsledky s dobou obratu pohledávek. [10]
Ukazatel obratu aktiv udává, kolik je potřeba aktiv k dosažení dané úrovně tržeb. 25 Ukazatele likvidity Ukazatele likvidity lze rozdělit do tří skupin a v zásadě všechny měří schopnost podniku splácet své závazky. Běžná likvidita Hodnota ukazatele říká, o kolik by měla být oběžná aktiva větší než krátkodobé závazky, aby krátkodobá pasiva nemusela být hrazena z jiného zdroje (např.: prodejem stálých aktiv). Vyšší hodnota běžné likvidity udává, že zbytek oběžných aktiv je kryt z dlouhodobých zdrojů. [11]
Pohotová likvidita Pohotová likvidita vyjadřuje schopnost podniku vyrovnat závazky bez prodeje zásob. Opět platí zásada, že čím je hodnota vyšší, tím je i pravděpodobnost úhrady krátkodobých závazků vyšší. [12]
25
KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN 978-80-7380-315-5. Str. 155-156.
21
Peněžní likvidita Peněžní likvidita představuje nejvyšší možnou likviditu. Logika interpretace výsledků je obdobná jako u výše zmíněných.26 [13]
Ukazatele zadluženosti V dnešní době většina podniků využívá ke své činnosti kromě vlastních, také cizí zdroje financování a právě informaci ohledně financování cizími zdroji poskytují ukazatele zadluženosti. Základním ukazatel zadluženosti je poměr celkových závazků k celkovým aktivům (debt ratio). [14]
Jako doplňkový ukazatel k výše zmíněnému se používá poměr vlastního kapitálu k celkovým aktivům (equity ratio). [15]
Obrácená hodnota tohoto ukazatele vyjadřuje takzvanou finanční páku. Dále je možné například použít ukazatel poměru cash flow z provozní činnosti k průměrnému stavu celkových závazků, který vychází z předpokladu, že s rostoucím zadlužením bude potřeba více finančních prostředků nutných k jejich splacení. Často užívaný je i ukazatel úrokového krytí, který se vypočte jako poměr zisku před zdaněním k celkovému ročnímu úrokovému zatížení, a který říká, kolikrát zisk pokryje úrokové platby.27 Ukazatele finančního trhu Ukazatele finančního trhu vystihují, jaké je ocenění podniku trhem. Z často užívaných lze vybrat následující:
[16]
26
KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN 978-80-7380-315-5. Str. 156. 27 VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 1999, 324 s. ISBN 80861-1921-1. Str. 105-108.
22
[17]
[18]
28
[19]
1.4.3.2 Horizontální analýza Horizontální analýza vychází z porovnání jednotlivých položek finančních výkazů (rozvaha, výsledovka) v čase, obvykle se uvádí 3-10 let. Sleduje se jednak změna vyjádřena v absolutním čísle, tak také změna procentní. Jedná se tedy o základní analytický nástroj k zachycení trendu, hojně využívané je také grafické vykreslení nejdůležitějších položek.29 1.4.3.3 Vertikální analýza Při vertikální analýze se pracuje se strukturou jednotlivých ukazatelů z rozvahy a výkazu zisků a ztrát, které se mohou v čase měnit. Jde tedy o to, že se zjistí poměr jednotlivých položek na souhrnné, určující položce. V rozvaze se jedná o bilanční sumu, ve výsledovce se většinou vychází z tržeb. Takto zjištěné výsledky mohou mnohé říci o fungování daného podniku.30 1.4.3.4 Soustava ukazatelů Soustava ukazatelů vystihuje vzájemné vazby mezi jednotlivými poměrovými ukazateli, prakticky nejznámější systém soustavy ukazatelů je pyramidový rozklad rentability Du Pont (dle názvu nadnárodní chemické společnosti, která tento systém poprvé použila). Výhodou tohoto systému je, že vyjadřuje vliv jednotlivých ukazatelů na výnosnost podniku.31 Základní Du Pontova rovnice vypadá následovně: [20]
Neboli je možné využít následné interpretace: [21]
28
SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN 807179-892-4. Str. 255. 29 SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, 2011, v, 152 s. ISBN 978-80-251-3386-6. Str. 13-15. 30 Tamtéž. Str. 17-19. 31 VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 1999, 324 s. ISBN 80861-1921-1. Str. 99-102.
23
Ze základní rovnice poté vychází rozšířená rovnice: [22]
Opět lze rovnici popsat následovně: [23]
Z rovnice Du Pont tedy vyplývá, že výnosnost vlastního kapitálu lze ovlivnit přes: rentabilitu tržeb (ziskovou marži), obrat aktiv (např. zvyšováním tržeb) a finanční páku (např. výhodné použití cizích zdrojů).32 1.4.3.5 Bonitní a bankrotní modely Bankrotní modely se skládají z několika vybraných poměrových ukazatelů, ke kterým jsou přiřazeny určité váhy. Z výsledků těchto modelů je možné predikovat pravděpodobnou budoucí nesolventnost podniku. Ke známějším bankrotním modelům se řadí především Altmanova formule bankrotu (někdy též Z-Score), v různých modifikacích nebo Indexy IN vytvořené Ivanem a Inkou Neumaierovými pro podmínky České republiky.33 Tyto dva vztahy a interpretace výsledků jsou uvedeny níže. Altmanova formule bankrotu pro podniky nekótované na burze: Z=0,717*X1 + 0,847* X2 + 3,107*X3 + 0,420*X4 + 0,998*X5
[24]
kde: X1= pracovní kapitál /aktiva, X2= nerozdělený zisk /aktiva, X3= EBIT / aktiva, X4= VK / CK, X5= tržby / aktiva. Situace firmy:
Z > 2,9 -uspokojivá finanční situace,
1,2 < Z≤ 2,9 -šedá zóna (neurčité výsledky),
Z ≤ 1,2 – větší náchylnost k bankrotu.34
Index IN 95: IN95=0,22*X1+0,11*X2+8,33*X3+0,52*X4+0,10*X5-16,8*X6
32
[25]
SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN 807179-892-4. Str. 257. 33 GRÜNWALD, R.; HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2007, 318 s. ISBN 978-80-86929-26-2. Str. 183-186. 34 Tamtéž. Str. 183-184.
24
kde: X1= aktiva / cizí zdroje, X2= zisk před úroky a zdaněním / úroky, X3= zisk před úroky a zdaněním / aktiva, X4= výnosy / aktiva, X5= oběžná aktiva / (krátkodobé závazky + krátkodobé bankovní úvěry), X6= závazky po lhůtě splatnosti / výnosy. Situace firmy:
IN95 > 2 - lze předpokládat bezproblémové splacení závazků,
1 < IN95 ≤ 2 – šedá zóna- výsledky podniku nejsou vyhraněné,
IN95 ≤ 1 – podnik nemá dostatečnou schopnost plnit své závazky.35
Bonitní modely klasifikují úroveň bonity podniku, tedy očekávanou míru schopnosti uspokojovat v budoucnosti požadavky věřitelů, které vyplývají z poskytnutého kapitálu. K nejznámějším bonitním modelům se řadí Kralicekův Quick-test, který k výsledkům poměrových ukazatelů přiřadí určité číslo. Průměr těchto čísel se poté porovná s výsledným hodnocením, které určí, zda je podnik „dobrý“ či „špatný“.36 Podrobnější informace o bonitních a bankrotních modelech uvádějí ve svých publikacích například Kalouda37 nebo Grünwald a Holečková.38 K moderním nástrojům finanční analýzy v současné době patří také ukazatel ekonomické přidané hodnoty EVA (Economic Value Added). Jelikož lze princip tohoto ukazatele využít i pro samotné ocenění podniku, bude se mu podrobněji věnovat samostatná podkapitola v části 2 Ocenění podniku. 1.4.4 Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná Aktiva provozně potřebná označují ty aktiva, bez kterých se podnik neobejde, protože jsou nutná k hlavní ekonomické činnosti. Ostatní aktiva podnik užívá ke své vedlejší činnosti, a proto je lze označit jako aktiva provozně nepotřebná. Pro postupy oceňování platí zásada, že pokud je to možná, měla by se aktiva rozdělit právě na potřebná a nepotřebná a zároveň by se měly z výsledku hospodaření odečíst výnosy a náklady, které souvisejí s provozně nepotřebnými aktivy.39
35
GRÜNWALD, R.; HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2007, 318 s. ISBN 978-80-86929-26-2. Str. 185-186 36 Tamtéž. Str. 191-192. 37 KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN 978-80-7380-315-5. Str. 164-173. 38 GRÜNWALD, R.; HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2007, 318 s. ISBN 978-80-86929-26-2. Str. 177-212. 39 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. Str. 118-123.
25
1.4.5 Sestavení finančního plánu Ocenění, zejména některou z výnosových metod, by mělo předcházet vytvoření finančního plánu, který se skládá z vybraných položek finančních výkazů. Oceňovatel by se při sestavování finančního plánu měl opírat o dosud zjištěné informace o podniku a jeho fungování, nicméně nutná je také určitá konzultace a kooperace s vedením, které si většinou vytváří podnikové plány pravidelně pro různé časové intervaly. Rozsah kooperace pak již záleží na samotném oceňovateli a jeho úsudku.40 Z hlediska oceňování je potřeba naplánovat stěžejní položky, které do značné míry vytváří hodnotu podniku. K takovým položkám lze zařadit:
tržby z hlavní činnosti podniku,
ziskovou marži a z ní vyplývající provozní zisk,
očekávanou výši zásob, pohledávek a závazků,
očekávané investice do dlouhodobého majetku, nutného k hlavní činnosti podniku.
Aby byl finanční plán kompletní, je potřeba k výše naplánovaným položkám přiřadit také plán financování. Dále položky, které nebudou mít na výsledné ocenění zásadní vliv, ale bylo by vhodné je zařadit například z důvodů pravidelného opakování, či jiných důležitých operací, které podnik plánuje v budoucnu podstoupit. Zpracovaný finanční plán, informace o postavení podniku na trhu, jeho finanční situace a ostatní získané relevantní podklady poté dodávají dostatek prostoru pro použití oceňovacích metod uvedených v následující části práce. Následně se syntézou získaných výsledků určí výsledná hodnota podniku. 41
40
WÖHE, Günter. Úvod do podnikového hospodářství. 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 1995, 748 s. ISBN 80-7179014-1. Str. 466-468. 41 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. Str. 149-152.
26
2
Metody oceňování podniku
Pro účely ocenění podniku se zpravidla používá více metod. Výběr a použití těchto metod závisí zejména na účelu, pro jaký je podnik oceňován a na úsudku samotného oceňovatele. Tyto metody je možné rozdělit do tří základních skupin:
ocenění na základě analýzy výnosů,
ocenění na základě analýzy trhu,
ocenění na základě analýzy majetku.42
Podrobnější členění základních oceňovacích metod nabízí následující tabulka: Obrázek 2: Přehled základních metod pro oceňování podniku 1. Ocenění na základě analýzy výnosů Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) Metoda kapitalizace zisku Kombinované (korigované) výnosové metody Metoda ekonomické přidané hodnoty 2. Ocenění na základě analýzy trhu Ocenění na základě tržní kapitalizace Ocenění na základě srovnatelných podniků Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu Ocenění na základě srovnatelných transakcí Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů 3. Ocenění na základě analýzy majetku Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen Substanční hodnota na principu reprodukčních cen Likvidační hodnota Zdroj: Vlastní úprava dle MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 37 a KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 153.
Následující části práce se bude podrobněji věnovat výše zmíněným metodám, přičemž větší část bude věnována výnosovým metodám, které jsou v praxi pro účely oceňování neužívanější.
2.1 Metody založené na základě analýzy výnosů Metody založené na základě analýzy výnosů vychází z poznatku, že hodnota statku je vyjádřena očekávaným, tedy budoucím užitkem pro jeho uživatele. V tomto případě pro podnik, jakožto hospodářský statek, jsou očekávaným budoucím užitkem výnosy. Z hlediska rozdělení dle výnosových metod, jak je již uvedeno i v tabulce výše, se předpokládá následující:
42
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 37.
27
metoda diskontovaných peněžních toků (DCF),
metoda kapitalizace zisku,
metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA),
kombinované metody. 43
2.1.1
Metoda diskontovaných peněžních toků
Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF- discounted cash flow) je považována za základní metodu pro určení hodnoty podniku. Podstatou těchto modelů je odvození hodnoty aktiv od současné hodnoty budoucích peněžních toků, které plynou z podnikatelské činnosti.44 Je možné rozlišit pět základních postupů pro výpočet hodnoty podniku touto metodou:
metodu DCF entity,
metodu DCF equity,
metodu DCF APV (Adjusted present value),45
metoda DDM (Dividend discout model),
EVA (Economic value added), které se bude věnovat samostatná kapitola. 46
Nejvíce používanou výnosovou metodou v české praxi je metoda DCF entity, proto jí také v této práci bude věnována patřičná pozornost. Ocenění vychází z propočtu hodnoty podniku jako celku a dá se tedy považovat za komplexní metodu. Výpočet metodou DCF entity probíhá ve dvou fázích. V první se zjistí hodnota podniku jako celku pro vlastníky a věřitelé diskontováním peněžních toků a v druhé se od této hodnoty následně odečte hodnota cizího kapitálu, z čehož se získá hodnota vlastního kapitálu. 47 Metoda DCF equity počítá pouze s diskontováním peněžních toků, které jsou k dispozici jen vlastníkům. Výsledkem potom je opět hodnota vlastního kapitálu. Nejméně používanou metodou v praxi je metoda DCF APV, která nejprve určí hodnotu podniku jako celku, a to součtem hodnoty podniku při nulovém zadlužení a současné hodnoty daňových úspor z úroků. Následně je od této hodnoty odečten cizí kapitál.48
43
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 163. 44 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 157. 45 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 165. 46 DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN 80-861-1958-0, str. 150. 47 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 165. 48 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 548 s. ISBN 978-80-86929-80-4. Str. 21-26
28
V ekonomikách s rozvinutým kapitálovým trhem se také používá dividendový diskontní model (DDM), ve kterém je jako peněžní tok použita dividenda. Aplikovatelnost tohoto modelu závisí na schopnosti podniku generovat stabilní zisk a na výplatě dividend z něj.49 Důležitým úkolem pro oceňovatele je správné vymezení peněžních toků, potřebných pro výpočet hodnoty podniku jejich diskontováním, čemuž bude věnována následující část. Vymezení peněžních toků
2.1.1.1
U vymezení peněžních toků je potřeba stanovit komu je peněžní tok určen, neexistuje totiž jen jediný správný peněžní tok, který se může v modelech DCF použít. Peněžní toky z hlediska toho, pro koho jsou určeny, je možné rozdělit následovně:
volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele- tzn. do podniku jako celku (anglicky FCFF- free cash flow to the firm),
volný peněžní tok pro vlastníky (anglicky FCFE- free cash flow to the equity),
dividenda, jakožto zvláštní případ peněžního toku pro akcionáře,
EVA- představuje peněžní tok, který převyšuje oportunitní náklad akcionáře. 50
2.1.1.1.1
Vymezení peněžních toků pro metodu DCF entity (FCFF)
Pro potřeby ocenění podniku je potřeba určit tzv. volné cash flow (FCF). Volným peněžním tokem se v modelu DCF entity rozumí peněžní prostředky, které jsou k dispozici vlastníkům a věřitelům (FCFF) neboli jinými slovy, kolik peněz je možno z podniku odebrat, aniž by byl ohrožen jeho budoucí vývoj. Celkový výpočet volného peněžního toku (FCFF) podniku je zobrazen následujícím schématem: Obrázek 3: Výpočet FCFF 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.
+ Korigovaný provozní výsledek hospodaření před zdaněním - Upravená daň z příjmu = Korigovaný provozní výsledek hospodaření po zdanění + Odpisy + Ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaji v běžném období = Předběžný peněžní tok z provozu - Investice do upraveného pracovního kapitálu - Investice do pořízení dlouhodobého majetku = Volný peněžní tok (FCFF)
Zdroj: MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. Str. 170.
49
DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN 80-861-1958-0, str. 150. 50 EVA KISLINGEROVÁ. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 160.
29
Pod pojmem korigovaný hospodářský výsledek se rozumí hospodářský výsledek, v jehož výpočtu by neměly být odečteny náklady na cizí kapitál, aby byl výsledkem zisk jak pro vlastníky, tak pro věřitelé. Měl by obsahovat jen položky, které se v čase budou opakovat a naopak by neměl obsahovat žádné výnosy a náklady, které souvisí s provozně nepotřebným majetkem. Počáteční hodnotou, ze které se doporučuje vycházet, je provozní výsledek hospodaření, z důvodů nutnosti jen minimálních úprav.51 Provozně nepotřebnými aktivy se rozumí aktiva, která podnik nepotřebuje pro základní podnikatelskou činnost. Opakem jsou potom provozně potřebná aktiva. K provozně nepotřebným aktivům se často řadí dlouhodobý finanční majetek nebo krátkodobý finanční majetek, který podnik drží nad nezbytnou výši pro zajištění provozu.52 Investicemi pro výpočet volného peněžního toku (FCFF) se rozumí veškeré investiční výdaje. Nezáleží tedy, zdali se jedná o investice rozšiřovací nebo investice na obnovu stávajícího majetku.53 2.1.1.2
Základní tvary modelů DCF
Nejobecnější tvar modelu DCF, do kterého je dosazen vypočtený peněžní tok, vypadá následovně: [26]
kde FCFt je volný peněžní tok v čase t a ik je diskontní míra. 54 Tento základní model lze rozšířit s ohledem na tempo růstu podniku. Je možné rozlišit model pro stabilní růst, model s dvoufázovým propočtem a třífázovým propočtem. Model pro stabilní růst: [27]
kde gn je tempo růstu do nekonečna. 55 V praxi nejužívanější metodou je metoda dvoufázová, jak již její název napovídá, výpočet je rozdělen na dvě fáze. První fáze, obvykle se uvádí 3-6 let, vychází z finančního plánu a schopnosti oceňovatele 51
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 170-171. 52 Tamtéž. Str. 118. 53 Tamtéž. Str. 174-175. 54 Tamtéž. Str. 178. 55 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 166-169.
30
stanovit volný peněžní tok pro jednotlivá léta. V návaznosti na první fázi následuje fáze druhá, která reflektuje hodnotu podniku od konce první fáze až do nekonečna. Hodnota podniku v druhé fázi je nazvaná pokračující hodnota. Vzorec pro výpočet vypadá následovně:
[28]
kde T je délka první fáze v letech a PH je pokračující hodnota. 56 Jak již bylo zmíněno v textu výše, délka první fáze je do značné míry ovlivněna schopnostmi oceňovatele. Aby oceňovatel správně určil délku první fáze, musí brát v úvahu více faktorů, na příklad musí odhadnout období, po které je podnik schopen tvořit hodnotu, období životní fáze, míru stability odvětví a oboru a další. Není tedy možné při odhadu délky první fáze vycházet jen z jednoho kritéria. Pokud se pro pokračující fázi předpokládá stabilní a trvalý růst volného peněžního toku, použije se pro výpočet pokračující hodnoty takzvaný Gordonův vzorec: [29]
kde T je poslední rok první fáze, význam ostatních proměnných zůstává nezměněn. Odhad volného peněžního toku pro první rok druhé fáze se poté vypočítá následovně: [30]
Další možností, jak určit pokračující hodnotu je použít takzvaný parametrický vzorec, který je založen na tempu růstu korigovaných provozních výsledků hospodaření snížený o upravené daně a očekávanou rentabilitu nových investic. Tento parametrický vzorec lze napsat následovně:
[31]
kde KPVHT+1 je korigovaný výsledek hospodaření sníženy o upravené daně v prvním roce po první fázi a 56
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 178-179.
31
r1 je očekávaná rentabilita nových investic. Rentabilita nových investic se poté vypočítá jako: [32]
kde Kt-1 - Kt-2 je přírůstek investovaného kapitálu v předchozím roce. Výpočet korigovaného výsledku hospodaření byl již nastíněn dříve. Pro výpočet KPVH pro první rok druhé fáze je možné použít analogii výpočtu volného peněžního toku použitého výše u Gordonova modelu, výpočet by poté vypadal následovně: [33] Ve většině výpočtů se počítá s gn, tedy tempem růstu do nekonečna, toto tempo růstu se zpravidla odvíjí od tempa růstu HDP, zde opět hraje velkou roli osoba oceňovatele, která musí brát v potaz i ostatní faktory ovlivňující tempo růstu, a to zejména možnosti podniku, trhu či celého odvětví k růstu.57 V praxi méně obvyklou, než je metoda dvoufázová, je metoda třífázová. Tato metoda počítá s rychlým růstem v první fázi, zde se sestavuje kompletní finanční plán. Následuje přechodná fáze, kdy se růst zpomaluje a poslední fází je období stability. Vzorec pro výpočet třífázovou metodou vypadá následovně:
[34]
kde T1 je počet let rychlého růstu a T2 je součet počtu let rychlého a zpomalujícího se růstu, význam ostatních proměnných zůstává nezměněn. 58 U všech zmíněných metod výpočtů pro určení správné délky jednotlivých fází neexistuje přesně dané pravidlo, je tedy nutná vysoká odbornost a angažovanost odhadce. Jakousi pomůckou pro odhadce může být vztah mezi odpisy a investicemi. Z tohoto vztahu může vyplynout, že jsou-li odpisy vyšší než investice, nachází se podnik v růstové fázi, v případě rovnosti obou veličin je podnik stabilizován a v případě, že odpisy jsou nižší než investice, nachází se podnik ve fázi poklesu.59
57
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 177-199 58 Tamtéž. Str. 201. 59 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 166-169
32
2.1.1.2.1
Model DCF entity s využitím FCFF
Předpokladem k použití tohoto modelu je, že již je k dispozici finanční a strategická analýza a zpracovaný finanční plán. Diskontní míra pro model DCF entity je stanovena na základě vážených průměrných nákladů na kapitál (viz. následující kapitola), ve zkratce WACC (Weighted Average Cost of Capital). Dosazen je volný peněžní tok pro věřitele i vlastníky (FCFF).60 Pro výpočet hodnoty podniku dvoufázovou metodou by vzorec vypadal následovně:
[35] kde T je délka první fáze v letech. Takto vypočtená hodnota podniku udává odpověď na otázku, jaká je hodnota aktiv podniku (tzv. hodnota brutto). Jak již bylo zmíněno dříve, pro výpočet hodnoty vlastního kapitálu je potřeba udělat ještě pár úprav. Nejprve se od výsledné hodnoty odečte úročený cizí kapitál ke dni ocenění a následně se přičte hodnota aktiv, která nejsou provozně potřebná, opět ke dni ocenění. Takto upravená hodnota podniku (tzv. hodnota netto) zobrazuje výslednou hodnotu vlastního kapitálu oceňovaného podniku.61 2.1.2
Stanovení diskontní míry
Neméně důležitou součástí modelů DCF, je kromě stanovení peněžních toků, také určení správné diskontní míry. Diskontní míra ve své podstatě odráží, jak budoucí požadovaný výnos pro investora, tak také riziko, které tato investice přináší. Takto stanovená diskontní míra musí být posléze přiřazena k DCF modelu, ke kterému se váže. Pojítkem mezi diskontní mírou a modelem DCF je výnos, který je vždy spjat s určitým rizikem, které diskontní míra odráží.62 Zvolenou metodu je tedy důležité správně spárovat s příslušnou diskontní mírou, která se k metodě váže. Přiřazení diskontních měr k metodám DCF je následující:
pro metodu DCF entity, která vychází z peněžních toků pro vlastníky a věřitelé, se zvolí diskontní míra na základě WACC- tedy průměrných vážených nákladů na kapitál,
pro metodu DCF equity, která vychází z peněžních toků pro vlastníky, se použijí náklady na vlastní kapitál (Nvk),
60
MAŘÍK, Miloš. Určování hodnoty firem. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 1998, 206 s. ISBN 80-861-1909-2, str. 50. MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 201. 62 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 548 s. ISBN 978-80-86929-80-4. Str. 263 61
33
pro metodu DCF APV se jako diskontní míra použijí, buď náklady na vlastní kapitál při nulovém zadlužení, nebo náklady na cizí kapitál (Nck) v případě, že se diskontují daňové úspory,63
pro metody, které jsou také zařazeny do kategorie výnosových, je použit WACC v případě budoucího výnosu v podobě EVA a v případě dividendy by se použily opět náklady na vlastní kapitál.64
Přiřazení volného peněžního toku a diskontní míry k jednotlivým metodám DCF zobrazuje následující schéma: Obrázek 4: Přiřazení volného peněžního toku a diskontní míry u modelů DCF DCF entity
FCFF
WACC
DCF equity
FCFE
Nvk
DCF APV
FCFE
Nvk/Nck
Dividendový diskontní model
Dividendy
Nvk
Model s použitím ekonomické přidané hodnoty
EVA
WACC
Metody diskontovaných peněžních toků
Zdroj: Vlastní úprava dle DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN 80-861-1958-0. Str. 149.
2.1.2.1
Výpočet průměrných vážených nákladů na kapitál
Z výše uvedeného vyplývá, že pro diskontování peněžních toků se používají průměrné vážené náklady kapitálu (WACC), náklady vlastního kapitálu (Nvk) nebo náklady cizího kapitálu (Nck). Nejkomplexnější veličinou je WACC, který v sobě obsahuje jak náklady cizího, tak náklady vlastního kapitálu, a právě proto se používá v metodě DCF entity, která počítá s volnými peněžními prostředky, které plynou jak vlastníkům, tak věřitelům. Rovnice pro výpočet průměrných vážených nákladů kapitálu vypadá následovně: [36]
63
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 206. 64 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 174.
34
kde nck jsou náklady na cizí kapitál neboli očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku, d je sazba daně z příjmu, CK je tržní hodnota úročeného cizího kapitálu vloženého do podniku, nvk(z) jsou náklady cizího kapitálu neboli očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku při dané úrovni zadlužení, VK je tržní hodnota vlastního kapitálu a K, je celková tržní hodnota investovaného kapitálu (CK+VK). Postup pro výpočet WACC : 1. určení vah jednotlivých složek kapitálu, 2. určení nákladů na cizí kapitál, 3. určení nákladů na vlastní kapitál.65 2.1.2.2 Určení vah jednotlivých složek kapitálu Hned u prvního bodu může nastat problém při určení tržních hodnot kapitálu. Předpokladem pro správné určení těchto tržních hodnot kapitálu je rozvinutý kapitálový trh, který tyto informace poskytuje, což může být v prostředí České republiky do značné míry problém. Z tohoto důvodu lze použít i účetními hodnoty jednotlivých složek kapitálu. Do cizího kapitálu se při určování vah zahrnují jen úročené závazky. Mezi takové mohou patřit: bankovní úvěry, obligace, leasingové financování a jiné druhy úvěrů. Zahrnout by se naopak neměly neúročená pasiva a rezervy. Rezervy zatěžují náklady, ale nesouvisí s hlavním předmětem činnosti. Jedna z možností úprav, je přičíst rezervy k vlastnímu kapitálu. Velkou položku neúročených cizích zdrojů obvykle tvoří závazky z obchodních vztahů, které společnost využívá jako zdroj financování po dubu určenou dodavatelem na fakturách. 66 Vzorec pro výpočet vah lze napsat následovně: [37] kde K= VK + CK, Význam ostatních veličin zůstává nezměněn. Kapitálová struktura se může postupem času měnit, proto je v praxi běžné dosazovat do vzorců pro výpočet vah cílové hodnoty, které mohou vycházet z odborného odhadu oceňovatele či představ
65
MAŘÍKOVÁ, P.; MAŘÍK, M. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2007, 242 s. ISBN 978-80-245-1242-6, str. 26-28. 66 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 177-178.
35
managementu společnosti. Dosazením cílových položek se sice jedná o odhad, nicméně takto zjištěné výsledky mohou lépe odrážet budoucí situaci.67
2.1.2.3
Výpočet nákladů na cizí kapitál
Náklady na cizí kapitál mohou být vypočteny jako vážený průměr z úrokových sazeb, které podnik platí z různých forem cizího kapitálu. Pro obecný způsob výpočtu efektivní úrokové míry je možné použít následující vzorec:
[38]
kde D je čistá částka peněz získaná půjčkou, Ut jsou úrokové platby, d je sazba daně z příjmu, St je splátka dluhu za dohodnutý časový interval, n je počet období, kdy se dluh splácí, i je výsledná úroková míra, která vyjadřuje výši hledané efektivní úrokové míry. Při výpočtu úrokové míry tímto způsobem lze vidět, že náklady jsou v tomto případě již očištěny o daň, není tedy možné je znovu o tuto daň snižovat při výpočtu WACC. Další možností pro určení nákladů na cizí kapitál je možnost využití metody odhadu nákladů. V podmínkách České republiky je potřeba přiřadit dluh podniku k jednotlivým skupinám ratingu, což nemusí být zcela lehký úkol. Dluh je možné přiřadit například ke skupině dluhopisů, které nesou obdobné riziko. Výpočet pro využití tohoto způsobu by vypadal následovně: [39] kde rf je bezriziková úroková míra na úrovni státních dluhopisů s podobnou dobou splatnosti jako má dluh, který je posuzován a RP je riziková přirážka stanovaná ratingem. Přes tyto postupy je v praxi běžné, že se v případě úvěrů použije úroková míra, kterou podnik platí za poskytnutí těchto úvěrů. V případě dluhopisů se bere jako náklad jejich výnosnost do doby splatnosti.
67
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 211.
36
Častým způsobem financování je leasing, je tedy na místě uvést výpočet nákladu na tento typ financování. Výpočet úroků u leasingu se provede obdobně jako u výpočtu efektivní úrokové sazby, a tedy: 68
ř
á
ě
[40]
kde i je diskontní sazba. 2.1.2.4
Výpočet nákladů na vlastní kapitál
Pro výpočet nákladů na vlastní kapitál lze v literatuře nalézt různé metody. Tato práce se bude zaobírat metodou, která se z pohledu praxe jeví jako nejvíce využívaná. Jedná se o odhad nákladů vlastního kapitálu metodou oceňování kapitálových aktiv – CAPM (capital asset pricing model). Tento model je založen na principu rozvinutého kapitálového trhu a efektivnímu přístupu k informacím. Principem je lineární vztah mezi výnosem daného aktiva (akcie) a tržního portfolia, které představuje tržní riziko. Vztah pro výpočet lze popsat následovně: [41]
kde E(RE) je očekávaný výnos vlastního kapitálu, rf je bezriziková sazba, βE je koeficient citlivosti výnosu daného aktiva, E(RM) je očekávaný výnos tržního portfolia.69 Český kapitálový trh nelze zatím považovat za rozvinutý, tak jako například trh americký, proto je potřeba základní model CAPM upravit našim podmínkám. Dle Maříka by základní upravený model vypadal následovně: nvk = rf + β * RPT + RPZ
[42]
kde nvk je odhad nákladů vlastního kapitálu, rf je výnosnost dlouhodobých vládních dluhopisů USA, β je odvětvové beta přenesené nejlépe z amerického trhu a upraveno na zadlužení v tržních cenách podniku, RPT je riziková prémie kapitálového trhu (opět se doporučuje z amerického trhu), RPZ je riziková prémie země.
68
MAŘÍKOVÁ, P.; MAŘÍK, M. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2007, 242 s. ISBN 978-80-245-1242-6, str. 72-75. 69 DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN 80-861-1958-0, str. 110-111.
37
Pokud je to nutné, lze tuto základní rovnici upravit o další přirážky. Rovnice by poté vypadala následovně: nvk = rf + β * RPT + RPZ + R1 + R2 + R3
[43]
kde R1 je přirážka pro malé společnosti (přibližně do 3 %), R2 je přirážka pro podniky s nejasnou budoucností (do 3 %) a R3 je přirážka za nižší likviditu oceňovaného podniku. Velikost těchto přirážek záleží na odborném odhadu oceňovatele. Jednotlivým proměnným upraveného modelu CAPM se bude věnovat následující část práce. Výše se stanovila rf jako výnosnost dlouhodobých (doba splatnosti min. 10 let) vládních dluhopisů USA (alternativně lze použít i ČR), je tomu tak proto, že tyto dluhopisy jsou považovány za nejméně rizikové, jedná se tedy o jakousi bezrizikovou úrokovou míru. V praxi převládá názor čerpat data raději z amerického trhu a následně propočet upravit na domácí podmínky daného státu pomocí rizikové přirážky země než používat data z tuzemska. Tato úprava se tedy provede připočtením rizikové prémie země RPZ. Jednou z variant, a také hojně používanou, je čerpání údajů ohledně rizikové prémie země ze zdrojů, které pravidelně publikuje známý prof. Damodaran70, samotný výpočet by byl v našich podmínkách značně komplikovaný.71 Koeficient β vyjadřuje tržní riziko, které je nediversifikovatelné. Hodnotu je možno spočítat pomocí regresní analýzy, kde se jako proměnné vyskytuje výnos cenného papíru a celého trhu. Alternativně lze koeficient beta převzít ze zveřejňovaných publikací, kde se většinou uvádí β pro určitý obor či sektor.72 Podle Maříka by se takto zjištěný koeficient β měl ještě upravit na podmínky zadlužení konkrétního podniku.73 Tato úprava by se provedla následovně: [44]
kde βZ je beta vlastního kapitálu u zadlužené společnosti, βN je beta vlastního kapitálu při nulovém zadlužení a d je platná daňová sazba, význam ostatních proměnných zůstává nezměněn.
70
Damodaran Online [online]. [cit. 2014-01-30]. Dostupné z: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 216-235. 72 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 193. 73 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 224. 71
38
RPT by měla zahrnovat výnosové ocenění rizikovosti tržního portfolia, tedy o kolik bude větší výnos tržního portfolia zatíženého rizikem oproti bezrizikovému portfoliu. Výsledná hodnota se zjistí tak, že se od dlouhodobé výnosnosti akciového trhu odečte průměrná hodnota výnosnosti státních dluhopisů. Opět se všeobecně předpokládá, že pro malou relevantnost informací z českého kapitálového trhu se raději použijí data z trhu amerického a jak již bylo zmíněno výše, k celé rovnici se připočte riziková přirážka země. Alternativou pro určení RPT může být opět čerpání dat ze zdrojů prof. Damodarana.74 Pro výpočet nákladu vlastního kapitálu je možné použít i jiné metody než je metoda CAPM. Jedná se například o stavebnicovou metodu, která pracuje se základní bezrizikovou mírou, ke které jsou posléze přičítány přirážky za určitá rizika. Další metodou může být dividendový model, který se používá pro ocenění akcií, a z kterého lze jednoduchou úpravou vypočítat požadovanou výnosnost. Detailnější postup pro výpočet těchto metod nabízí například ve své publikaci Mařík a Maříková.75
74
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. Str. 219-235. 75 MAŘÍKOVÁ, P.; MAŘÍK, M. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2007, 242 s. ISBN 978-80-245-1242-6, str. 76-78.
39
2.1.3
Metoda kapitalizace zisku
Metoda kapitalizace zisku, v jiných publikacích je možno nalézt také pod názvem metoda kapitalizovaných čistých výnosů, je považována za jednodušší model, pomocí kterého lze přímo stanovit hodnotu podniku. Tato metoda je hojně využívaná zejména v německy mluvících zemích. Obecně je metoda kapitalizace zisku založena především na minulé výkonnosti podniku a na stanovení trvale udržitelné úrovně zisku. Alternativně lze k výpočtu hodnoty podniku touto metodou použít plánovaný zisk, který vychází z vytvořeného finančního plánu. Pro uplatnění modelu v praxi je potřeba splňovat základní předpoklady:
předpoklad nekonečnosti trvání podniku (tzv. going concern),
oceňovatel by měl mít detailní znalost výsledků oceňované společnosti z minulosti,
investice jsou uvažovány jen do výše odpisů, v případě, že podnik má v plánu investovat více, uvažuje se o navýšení vlastního kapitálu.
Výpočet hodnoty podniku metodou kapitalizace zisku vypadá následovně:
[45]
kde ez je trvale dosažitelný zisk, r je míra kapitalizace. Pokud platí, že hodnota trvale dosažitelného zisku je každý rok stejná, potom lze napsat: e1=e2=e3=…=en,
[46]
a tedy hodnota podniku se rovná tzv. věčné rentě: [47] Pro určení trvale dosažitelného zisku je potřeba nejprve stanovit období v minulosti (uvádí se 3-5 let), které se bude zkoumat z hlediska výsledků hospodaření společnosti a následně je nutné udělat v jednotlivých letech potřebné úpravy zejména v oblasti, mimořádných a jednorázových výnosů a nákladů a dále identifikovat všechny vlivy, které vznikly uplatňováním účetních metod (např. opravné položky, rezervy apod.). Mělo by se tedy jednat o výsledek hospodaření dosažený hlavní hospodářskou činností.76
76
KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 153-154.
40
Oceňovatel následně identifikuje trvale dosažitelný zisk, který může vypočítat podle následujícího vztahu: [48]
kde TDZ je trvale dosažitelný zisk, Zt je zisk v roce t, qt je váha, která určuje význam zisku pro odhad budoucího trvale dosažitelného zisku, n je počet let zahrnutých do odhadu. V případě, že je použito plánovaných zisků doporučuje se opět plánovanému zisku v jednotlivých letech přiřadit určitou váhu a to tak, že s čím vzdálenějším horizontem, tím by měla být přiřazená váha nižší. 77 Dalším krokem pro výpočet je určení úrokové míry, v daném případě míry kapitalizace r. Jak již bylo zmíněno, výpočtem metodou kapitalizovaných čistých výnosů se zjistí hodnota vlastního kapitálu a je tedy příhodné použít některou z variant nákladů vlastního kapitálu (metoda CAPM je uvedena výše). V praxi je pro zjednodušení možné použít výnosnost některé z alternativních investic, například výnos dlouhodobých investic na kapitálovém trhu, očekávanou výnosnost apod. Takto vypočtené veličiny se dosadí do výše zmíněného vzorce pro výpočet hodnoty podniku a zjistí se tak přímo hodnota vlastního kapitálu, na rozdíl od metody DCF entity, kdy se výsledek ještě upravuje.78 2.1.4
Kombinované (korigované) výnosové metody
Pod pojmem kombinované, někdy též korigované, výnosové metody se skrývají metody, které jsou založeny na principu ocenění kombinací majetkových a výnosových metod. Za takové metody se považují tzv. metoda střední hodnoty (Schmalenbachova metoda) a metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů. Obě tyto metody jsou používány zejména v německy mluvících zemích. Metoda střední hodnoty je hojně používána i přes fakt, že nevychází z teoretického zdůvodnění. Pro účel této hodnoty je již nutné mít vypočteny hodnoty podniku výnosovou a substanční metodou, jejímž průměrem se poté vypočte hodnota podniku. Obě průměrované hodnoty by měly zachycovat stejný výsledek, tedy buď hodnotu vlastního kapitálu, nebo hodnotu podniku jako celku. Výpočet hodnoty podniku touto metodou by se měl používat pouze v případě, kdy se od sebe obě veličiny moc neodchylují (max. o 10 %). 77
KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 153-156. 78 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 268-270.
41
Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů tentokrát vychází z rozdílu vypočtených hodnot podniku substanční a výnosovou metodou. Jinými slovy se jedná jen o jinak nazvanou formu goodwilu. Mimořádným čistým výnosem se rozumí rozdíl mezi celkovým čistým výnosem podniku a výnosem, za který by se vložený kapitál zhodnotil jinde při klasickém úročení. Protože výsledkem této metody je hodnota vlastního kapitálu, uvažuje se kalkulovaná úroková míra na úrovni nákladů vlastního kapitálu. 79 2.1.5
Metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA)
Modely založené na metodě ekonomické přidané hodnoty (EVA- economic value added) patří na rozdíl od ostatních výše zmíněných metod, k metodám novým a v současné době hodně používaným i v našich podmínkách. Zakladatelé této metody jsou Američané Steward a Stern80. Výpočet EVA znázorňuje následující rovnice: 81 [49]
kde NOPAT (net operating profit after tax) je provozní hospodářský výsledek po zdanění, WACC jsou vážené průměrné náklady kapitálu a C je investovaný kapitál. Investovaný kapitál je v této situaci chápán jako aktiva potřebná k dosažení provozního zisku (NOPAT). Tato aktiva jsou nazývána čistými operačními aktivy neboli NOA (net operating assets). Úpravu aktiv na správnou hodnotu pro výpočet EVA uvádí ve své publikaci například Mařík.82 Z výše zmíněné rovnice pro výpočet EVA vyplývá, že vypočtená hodnota EVA udává provozní zisk snížený o náklady kapitálu, jak cizího, tak také vlastního. Tato hodnota tedy měří ekonomický zisk, který je na rozdíl od zisku účetního očištěn i o náklady na vlastní kapitál. Vypočtenou veličinu EVA lze, kromě účelů pro oceňování podniku, posléze použít i pro účely finanční analýzy a jako nástroj řízení podniku a motivování zaměstnanců. Ukazatel EVA nám vlastně říká, jak daný podnik vytváří hodnotu pro vlastníky, čím je ukazatel vyšší, tím větší hodnotu podnik vytváří. Může být tedy v tomto případě alternativou klasických ukazatelů výkonnosti podniku. V současné době používá stále více podniků ukazatel EVA také pro zvyšování
79
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 278-282. 80 Poznatky ohledně EVA jsou publikovány v Steward, G. B.: The Quest for Value. HarperCollins 1991. New York. 81 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 224. 82 MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 548 s. ISBN 978-80-86929-80-4. Str. 74-95.
42
motivace zaměstnanců, a to tím, že jsou odměňování formou bonusů za zvyšování a maximalizaci EVA. Pro účely ocenění podniku se zpravidla používá dvoufázová metoda, stejně jako u metody DCF. Princip výpočtu by poté vypadal následovně:
[50]
kde NOA0 jsou čistá operační aktiva k datu ocenění, EVAt je hodnota v roce t, WACC jsou průměrné vážené náklady kapitálu, T je počet let plánovaných EVA, D0 je hodnota úročených dluhů k datu ocenění a A0 jsou neoperační aktiva k datu ocenění. Současná hodnota budoucích EVA je nazývána tržní přidaná hodnota neboli MVA (market value added) a druhá fáze je zde počítána jako věčná renta z EVA do nekonečna. Výsledná hodnota, stejně jako u metody DCF, udává hodnotu vlastního kapitálu.83
2.2 Metody založené na základě analýzy trhu Tyto metody jsou založeny na porovnání a zjištění aktuální tržní ceny, za kterou je možné daný statek nakoupit nebo prodat. Jak bylo uvedeno výše, je možné tyto metody rozdělit do následujících skupin:
ocenění na základě tržní kapitalizace,
ocenění na základě srovnatelných podniků,
ocenění na základě odvětvových multiplikátorů,
ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu,
ocenění na základě srovnatelných transakcí.
V případě ocenění na základě tržní kapitalizace se jedná o vynásobení mezi tržní cenou akcie a množstvím akcií. Pro účely tržní kapitalizace se nebere poslední tržní cena akcie, ale kvůli volatilitě cen akcií se například počítá s průměrnou cenou za zvolené období.84 Jak již název napovídá ocenění na základě srovnatelných podniků (komparativní metody), odvozuje hodnotu podniku na základě dostupných informací podobných podniků.85 Toto srovnání není
83
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 282-302. 84 Tamtéž, str. 303-304.
43
provedeno přímo, ale použijí se určité standardizované ukazatelé neboli násobitelé. V praxi jsou nejčastěji využívány: P/E (price earnings ratio), P/CF (price to cash flow), P/BV (price to book value), EV-enterprise value (hodnota společnosti včetně úročených cizích zdrojů) a EVA. Pro srovnání by měl být vybrán soubor podniků (minimálně 8), které by měly být podobné z hlediska předmětu podnikání, oboru, velikosti, historie a kapitálové struktury, následně je možné použít i průměr výše zmíněných ukazatelů ze všech vybraných podniků. Výsledná hodnota podniku se poté získá vynásobením například zisku oceňovaného podniku s vybraným násobitelem nebo průměrným násobitelem za vybrané podniky. Jak již popsaný postup napovídá, tato metoda je kvůli velké potřebě dostupnosti veřejných informací využívána zejména na vyspělých kapitánových trzích. V našich podmínkách se tedy používá spíše jako metoda orientační.86 Metoda ocenění na základě odvětvových multiplikátorů se od metody srovnatelných podniků liší ve výběru násobitelů. Násobitele nejsou vybrány za jednotlivé podniky, ale jsou to průměry jednotlivých oborů podnikání. Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu je opět analogií popsanou výše s tím rozdílem, že dostupnost potřebných informací je v tomto případě menší. Poslední z uvedeného výčtu tržních metod ocenění je metoda ocenění na základě srovnatelných transakcí. Tato metoda je založena na podobném principu jako metody výše zmíněné, v tomto případě se ale určují násobitelé na základě skutečně zaplacené ceny při prodeji srovnatelného podniku. Výsledná hodnota je poté hodnota podniku jako celku.87
2.3 Metody založené na základě analýzy majetku Metody založené na analýze majetku mají za cíl určit hodnotu majetku podniku, tato hodnota je označována jako substanční hodnota. Hodnota se určí jako souhrn individuálně oceněných položek majetku snížený o individuálně oceněné závazky podniku. Majetkové metody se mohou členit podle toho, zda očekáváme budoucí pokračování činnosti podniku, v takovém případě by rozdělení bylo následující:
za předpokladu trvalého pokračování podniku (going concern), se používá ocenění na základě reprodukčních cen,
85
DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN 80-861-1958-0, str. 153. 86 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 242-251. 87 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 305-314.
44
naopak, když tento předpoklad neplatí, používá se tzv. Likvidační hodnota podniku.88
Další možné rozdělení těchto metod je uvedeno v úvodní tabulce, tedy:
účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen,
substanční hodnota na principu reprodukčních cen,
likvidační hodnota.
2.3.1
Účetní hodnota na principu historických cen
Tato metoda říká, za kolik byl majetek skutečně pořízen, tedy jaká je jeho hodnota v účetnictví podniku. Hlavním informačním zdrojem je zde rozvaha. Ocenění majetku se v tomto případě provádí na základě platných účetních zásad. Hodnota vlastního kapitálu se zjistí tak, že se od individuálně oceněných položek aktiv odečte hodnota závazků a dluhů. Ocenění na tomto principu slouží spíše jako výchozí informace pro oceňovatele. Základní nedostatkem je, že aktiva jsou oceněna na účetní bázi a neberou se tak například v potaz nehmotná aktiva. Výhodou je naopak relativní jednoduchost použití metody.89 2.3.2
Substanční hodnota na principu reprodukčních cen
Ocenění substanční metodou na principu reprodukčních cen říká, kolik by stálo vybudování podniku na „zelené louce“, tedy kolik by stálo znovuvybudování daného podniku. Je tedy nutné přecenit všechny položky majetku a závazků. Problém při použití této metody nastává v případě ocenění nehmotného majetku, kde se těžce určuje jeho cena (know how, pověst podniku, …). V případě určení hodnoty podniku i se zmíněnými problémovými položkami se mluví o úplné substanční metodě, která by v případě ocenění podniku byla považována za horní mez ocenění za předpokladu, že by racionální investor nebyl ochoten zaplatit více než kolik by stálo vybudování podniku od nuly. V praxi je ovšem běžné používat tzv. neúplnou substanční metodu, tedy metodu nezahrnující tyto problémové položky.90 2.3.3
Metoda likvidační hodnoty
Doposud všechny metody počítaly s trvalou existencí podniku tedy tzv. going concern, metoda likvidační hodnoty, ale naopak počítá s tím, že podnik dále ve své činnosti pokračovat nebude a aktiva, která vlastní budou při jeho likvidaci prodána. Likvidační hodnota tedy určuje hodnotu prodaných jednotlivých aktiv po odečtení splacených závazků a odměny likvidátora. Likvidační hodnota tvoří dolní hranici hodnoty podniku.
88
MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 321. 89 DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN 80-861-1958-0, str. 152. 90 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 324-327.
45
V momentě kdyby hodnota podniku určená výnosovou metodou byla nižší než hodnota určená likvidační metodou, je to určitý signál pro vlastníky, že získají více při likvidaci podniku, než v případě pokračování podniku.91
91
KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 143-144.
46
2.4 Zhodnocení vybraných metod pro ocenění Výnosové metody jsou v praxi nejpoužívanější metody. Vychází z budoucího očekávaného užitku pro investora a měly by tedy mít ve výsledném ocenění největší vliv. K nejpoužívanějším výnosovým metodám patří metody diskontovaných peněžních toků (DCF) v různých variantách. Tyto metody zpravidla vycházejí z více fází. Pro první fázi by měl být sestaven finanční plán, který by měl co nejvíce odpovídat očekávané a reálné budoucí situaci (cca. 3-6 let) a následně by měl být vytvořena varianta pro předpokládaný růst do nekonečna. Výhodou těchto metod je, že jsou schopny zachytit budoucí výnosový potenciál podniku. Nevýhodou naopak je nutnost odhadu budoucí situace. I když je finanční plán precizně vypracován, pořád se jedná svým způsobem o predikci budoucího vývoje, která nemusí vždy úplně vyjít. V této práci byl detailněji popsán model DCF entity, který se z pohledu tuzemské praxe jeví jako nejvíce používaný. Tento model nejprve určí hodnotu podniku jako celku, tedy pro vlastníky i věřitele, a následně po odečtení úročeného cizího kapitálu stanoví hodnotu vlastního kapitálu. Poměrně jednodušší výnosovou metodou než je metoda DCF, je metoda kapitalizace zisku, která určí přímo hodnotu vlastního kapitálu. Tato metoda má základ v německy mluvících zemích a vyznačuje se větší snahou o opatrnost, tím že počítá s výnosovým potenciálem podniku jen k datu ocenění.92 Těžištěm by měl být zisk, který společnost dosahovala v minulých letech, je ale možné použít i plánovaných zisků. Výhodou této metody je její relativně snadná aplikovatelnost a jednoduchost, která přímo určí hodnotu vlastního kapitálu. Nevýhoda spočívá v tom, že nebere v potaz možnost dlouhodobějšího budoucího růstu podniku. Kombinované výnosové metody v sobě zahrnují kombinaci výnosových a substančních metod. Tyto metody jsou používány spíše v německy hovořících zemích. Základem a výhodou těchto metod je, že je hodnota podniku určena jak vloženými statky, tak i budoucími výnosy a reagují tak na nedostatky samotné substanční metody.93 Nevýhodou je, že nevychází z teoretického zdůvodnění, a že výpočet samotné substanční hodnoty je poměrně náročný proces. Výnosová metoda založená na ukazateli EVA (Economic Value Added), je na rozdíl od metod DCF založena na diskontování právě peněžního toku EVA, tedy ekonomického zisku, oproti volnému cash flow, používaných u metod DCF. Výhodou této metody je, že dobře ilustruje hlavní faktory tvorby hodnoty a oproti metodě DCF využívá k ocenění účetní hospodářský výsledek. Nevýhodou je potom
92
MIKULÍK, Lubomír. METODY OCEŇOVANÍ PODNIKU A JEJICH KOMPARACE. Brno, 2003. Diplomová práce. Masarykova univerzita. Str. 15. 93 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1, str. 237.
47
velké množství úprav, které by měly být provedeny právě na účetních datech například v oblasti rezerv, opravných položek, apod.94 Metody založené na základě analýzy trhu by měly být schopny přímo určit tržní hodnotu podniku, která bývá většinou velmi přesná vzhledem k velkému počtu dostupných tržních dat. Velkou nevýhodou pro aplikaci těchto metod v podmínkách České republiky je právě málo rozvinutý kapitálový trh, který tyto data poskytuje. Z tohoto důvodu, by měly být tyto metody použity pouze jako doplňkové. Metody založené na základě analýzy majetku se rozdělují na dvě části. Důležitým faktorem je platnost tzv. going concernu, tedy předpokladu trvání podniku. Pokud tento předpoklad splněn není, mělo by se použít ocenění metodou likvidační hodnoty. Tedy kolik by vlastník dostal po prodání všech aktiv a zaplacení závazků včetně odměny likvidátora. Metoda by měla být použita i v případě, že je hodnota zjištěna likvidační metodou vyšší než hodnota zjištěna metodou výnosovou. Pokud předpoklad trvání podniku splněn je, může se uvažovat o hodnotě substanční, která vychází z individuálního přecenění jednotlivých aktiv a závazků. Ve své podstatě jde o hodnotu, která říká, kolik by podnik stál, kdyby měl být vybudován znovu. Výhodou je, že majitele informuje, jaká je aktuální cena majetku podniku. Nevýhodou naopak relativní náročnost při velkém množství aktiv podniku a neuvažování budoucího výnosového potenciálu. Nejjednodušší metodou je metoda účetní hodnoty, která určí hodnotu vlastního kapitálu dle informací z rozvahy. Výhodou této metody je právě její jednoduchost. Nevýhodou poté, že pracuje na principu historických cen a nebere v potaz výnosový potenciál podniku.
2.5 Výsledné ocenění podniku Jak již bylo napsáno v úplném začátku této kapitoly, pro ocenění podniku se používá více metod (doporučuje se min. dvě), každá z těchto metod zpravidla přinese rozdílné výsledky, ať už s většími či menšími odchylkami. Výsledné ocenění by poté mělo být provedeno na základě syntézy. Postup, jak syntézu provést, už je poté na samotném oceňovateli, který dané ocenění provádí pro specifický účel. Zpravidla se ale nedoporučuje použít prostý průměr hodnot podniku. Základní metodou pro ocenění by měla být výnosová metoda, zejména DCF či EVA, zde se doporučuje obě metody nekombinovat a pro výnosové ocenění zvolit pouze jednu z nich. Ostatní použité metody by měly sloužit spíše jako podpůrné. Ovšem v případě, že by likvidační hodnota byla vyšší, než hodnota spočtená výnosovou metodou považuje se za výslednou hodnotu podniku právě výsledek zjištěný likvidační hodnotou, jak je již z logiky věci zřejmé.95
94
MIKULÍK, Lubomír. METODY OCEŇOVANÍ PODNIKU A JEJICH KOMPARACE. Brno, 2003. Diplomová práce. Masarykova univerzita. Str. 32. 95 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav.a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5, str. 423-428.
48
3
Předpoklady pro praktickou část práce
V předchozích kapitolách byl jednak popsán postup, který by měl předcházet aplikaci oceňovacích metod, tak také metody ocenění podniku. V následující části práce budou formulovány hypotézy a poté bude použit popsaný postup z teoretické části pro ocenění podniku Ridera Stavební a.s. Cílem této diplomové práce je popsat postup a metody ocenění a následně aplikovat vhodný postup pro ocenění na vybraný podnik za předem stanoveného účelu pro ocenění. Tento účel je možné definovat následujícími větami. Jedná se o subjektivní ocenění z vůle vlastníka, který koupil neprosperující podnik a po následné restrukturalizaci očekává, že daný podnik bude schopen dlouhodobě dosahovat zisku. Výsledná hodnota má za cíl informovat vlastníka, zda jsou jeho očekávání reálná za předpokladu použití všech dostupných informací, jak o současném, tak i o budoucím vývoji. Ocenění bude provedeno k datu 31. 12. 2013. Dílčím cílem je stanovení hypotéz po zhodnocení dostupných informací pro praktickou část práce a jejich následné vyhodnocení. Informace o podniku pro formulaci hypotéz: Po zhlédnutí účetních výkazů, bez dodatečných informací, je vidět, že se podnik Ridera Stavební a.s. nacházel ve velmi vážných problémech, které eskalovaly dosahováním vysokých záporných hospodářských výsledků v letech 2009-2012. Nicméně od vstupu nového majoritního akcionáře v roce 2011 je patrný postupný zlepšující se trend, který by dle vyjádření managementu společnosti i vlastníka měl v dalších letech pokračovat. K hlavním důvodům pro toto očekávání patří: radikální přeměna podniku počínajíce koncem roku 2011, získání nových ziskových zakázek i do budoucích let, rozsáhlé zkušenosti a kontakty nového vlastníka v oboru stavebnictví, otevření divize Praha a postupné ekonomické oživení. Tyto skutečnosti potvrzuje také vzestupný trend tržeb od roku 2011 a účetní výkazy za rok 2013, kdy společnost po ztrátových letech opět dosahuje kladného hospodářského výsledku. Pro praktickou část práce budou po zhodnocení výše popsaných informací formulovány dvě hypotézy, které budou na konci práce vyhodnoceny. První hypotéza: Aplikací vybraného bankrotního modelu bude demonstrováno, že se podnik Ridera Stavební a.s. nacházel v některých ze zkoumaných let (2008-2013) na hranici bankrotu.
49
Druhá hypotéza: Použitím výnosových metod bude zjištěna kladná hodnota podniku Ridera Stavební a.s., reprezentující pozitivní vliv nově nastalých událostí.
50
4
Informace o podniku, finanční a strategický analýza, finanční plán
V následující kapitole bude před samotným oceněním představen podnik Ridera Stavební a.s. a bude provedena strategická a finanční analýza. Analýzy budou provedeny v takovém rozsahu, aby sloužily pro základní pochopení fungování podniku a posouzení jeho finanční situace. Dále budou rozdělena aktiva na provozně potřebná a nepotřebná a bude sestaven finanční plán potřebných položek. Informace popsané v této kapitole poté poslouží, jako základ pro výsledné ocenění podniku.
4.1 Představení podniku Ridera Stavební a.s. Ridera Stavební a.s. je podnik s více než šedesátiletou historií. Obor činnosti lze obecně charakterizovat dle CZ-NACE sekce F, a to následovně: 41- Výstavba budov, 42- Inženýrské stavitelství a 43- Specializované stavební činnosti. V současné době je podnik součástí významné skupiny Ridera působící zejména v Moravskoslezském kraji, ale také v ostatních krajích a za hranicemi České republiky v Polsku, Slovensku a Rakousku. Samotný podnik Ridera Stavební a.s. má poté cca. 70% podíl ve společnosti EVČ Morava, s.r.o., která se specializuje na komplexní energetické služby, zejména pak na energetické úspory při realizaci staveb. A dále má 50% podíl ve společnosti H-Parking solutions s.r.o., díky níž realizuje společnou výstavbu developerského projektu. Profil společnosti podle veřejně dostupného výpisu z obchodního rejstříku je následující. Datum zápisu:
6. května 1992
Obchodní firma:
Ridera Stavební a.s.
Sídlo:
Dělnická 382/32, Poruba, 708 00 Ostrava
Identifikační číslo:
45192464
Právní forma:
Akciová společnost
Jediný akcionář:
Ridera a.s.
Základní kapitál:
10 211 tis. Kč96
Logo společnosti vypadá následovně:
96
Výpis z obchodního rejstříku. [online]. [cit. 2014-04-09]. Dostupné z: https://or.justice.cz/ias/ui/vypisvypis?subjektId=isor%3a152842&typ=actual&klic=dnm2l9
51
Společnost je držitelem certifikátů ČSN ISO 9001:2009, ČSN ISO 14001:2005 A ČSN OHSAS 18001:2008, které každoročně obnovuje. Tyto certifikáty by měly zaručit dostatečnou kvalitu provedených prací s ohledem na životní prostředí a bezpečnost a ochranu zdraví při práci V současné době podnik Ridera Stavební a.s. působí převážně ve dvou oblastech České republiky. První oblast je Moravskoslezský kraj a druhá je Praha a okolí. V Moravskoslezském kraji tvoří převážnou většinu zakázek zakázky veřejné, kde se společnost musí účastnit výběrových řízení. V Praze se naopak jedná o zakázky spíše pro soukromé investory. V roce 2014 by měly být minimální celkové výkony, které vychází ze zakázek pod smlouvou 596 070 tis. Kč, z toho 280 320 tis. Kč připadá na moravskou část a 315 750 tis. Kč na pražskou část. V roce 2013 to bylo celkem 286 136 tis. Kč (229 315 tis. Kč moravská část a 56 821 tis. Kč pražská část). Historie společnosti sahá až do roku 1951, kdy byl ustanoven „Národní podnik ČSSZ, závod pro bytovou výstavbu“. Hlavním úkolem byla zejména výstavba sídlišť v Ostravě a okolí. V roce 1955 dostává podnik na dlouho sobu svůj typický název „N.p. Bytostav“, který stál u vybudování celých nových měst či městských částí, jako například Havířov nebo Poruba. Postupně se Bytostav dostával k pracím i mimo Ostravsko, mimo jiné i do Brna či Prahy. Roku 1985 byl předán stotisící byt pro samostatnou Ostravu. Po roce 1989 došlo postupně k privatizaci národního podniku a roku 1992 byla zápisem do obchodního rejstříku ustanovena společnost „Bytostav Poruba“. Ta prováděla stavební činnosti prakticky beze změny až do příchodu finanční krize v roce 2008. V tomto roce začaly veliké problémy, které málem zapříčinily zánik společnosti. Ten by bezpochyby nastal nebýt příchodu nového majoritního vlastníka v listopadu roku 2011. Novým vlastníkem byla poskytnuta společnosti půjčka a v roce 2013, kdy získal i zbývající část akcií společnosti, byla tato půjčka kapitalizována včetně úroků. V témže roce došlo k přejmenování společnosti na současný název, který má představovat tradicí kloubící se s novou vizí, tedy Ridera Stavební a.s.97
97
Ridera Stavební. Tradice s novou vizí [online]. [cit. 2014-04-01]. Dostupné z: http://www.ridera-stavebni.cz/
52
4.2 Strategická analýza podniku Ridera Stavební a.s. K základním indikátorům růstu ekonomiky se řadí růst hrubého domácího produktu. Obor, ve kterém Ridera Stavební a.s. podniká je ve velké míře ovlivněn také hospodářským cyklem. Tento fakt je možné spatřit v příchodu finanční krize v roce 2008, která se výrazně dotkla i společnosti Ridera Stavební a.s. V současné době již lze pozorovat postupné zlepšování vývoje ekonomiky. Vývoj HDP a podnikových výkonů jsou uvedeny v následujícím grafu.98 Graf 1: Vývoj HDP a výkonů
Závislost podnikových výkonů na růstu reálného HDP
4 3
700 000
% růstu HDP
500 000
1 0
400 000
-1
300 000
-2
200 000
-3
Podnikové výkony tis. Kč
600 000
2
100 000
-4 -5
0 2008 S
2009 S
2010 S
2011 S
2012 S
% růst HDP ve stálých cenách roku 2005
2013 S
2014 P
Podnikové výkony
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti a makroekonomické predikce MFČR (S- skutečnost, P- predikce).
Z grafu je patrné, že na nástup finanční krize v letech 2008-2009 reagoval výkon společnosti s mírným zpožděním, zejména kvůli dobíhajícím zakázkám. Na následný růst HDP společnost nereagovala a pokračovala v poklesu. V roce 2011 klesly výkony na minimum ve sledovaném období, v tomtéž roce poklesl i růst reálného HDP. Od roku 2011 výkony společnosti rostly, přestože růst reálného HDP byl záporný. Bylo tomu zejména díky vstupu nového vlastníka, který společnost postupně restrukturalizoval. Rok 2013 je již brán managementem jako stabilní. Pro rok 2014 platí, že by měly výkony společnosti dále výrazně růst, na což by měl i pozitivně působit růst reálného HDP. Kromě specifického období restrukturalizace podniku Ridera Stavební a.s. lze spatřit ve vývoji podnikových výkonů jistý trend s vývojem reálného HDP. Kompletní vývoj reálného HDP do roku 2017 dle makroekonomické predikce MFČR je uveden v následujícím grafu.99
98
Makroekonomická predikce MFČR [online]. [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2014/makroekonomicka-predikce-leden-2014-16757 99 Makroekonomická predikce MFČR [online]. [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2014/makroekonomicka-predikce-leden-2014-16757
53
Graf 2: Růst reálného HDP
% růst HDP
% růst HDP ve stálých cenách roku 2005 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5
% růst HDP ve stálých cenách roku 2005
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 S S S S S S P P V V 3,1
-4,5
2,5
1,8
-1
-1,4
1,4
2
2,4
2,5
Zdroj: Vlastní úprava dle makroekonomické predikce MFČR (S- skutečnost, P- predikce, V- výhled).
Z predikce do roku 2017 je patrné, že ministerstvo financí počítá s postupným růstem reálného HDP. K ekonomickým faktorům ovlivňující podnik je možné zařadit celkový růst cen. Opět podle predikce MFČR jsou uvedeny v tabulce hodnoty podle růstu spotřebitelských cen. Tabulka 1: Inflace Predikce MFČR
2013 S
2014 P
2015 P
2016 V
2017 V
Průměrná míra inflace, růst v %
1,4
1
2,4
0,9
2
Zdroj: Vlastní úprava dle makroekonomické predikce MFČR (S- skutečnost, P- predikce, V- výhled).
Nejvýznamnějším proinflačním faktorem je oslabení koruny kvůli devizovým intervencím ČNB. Tento vliv se dle predikce projeví se zpožděním až v roce 2015. Nicméně i tak z tabulky vyplývá, že by předpověď průměrné míry inflace v následujících letech neměla představovat výraznější hrozbu.100 Výraznou hrozbou pro společnost Ridera Stavební a.s. by nemělo být ani oslabování koruny kvůli zmíněné intervenci ČNB, protože společnost působí výhradně na území České republiky a velká většina klíčových vstupů je pořizována skrze mateřskou společnost, která tyto vstupy dodává také ze své tuzemské produkce. Vzhledem k tomu, že divize Ridera Stavební a.s. v Praze se mimo jiné soustředí na výstavu rodinných domů, může být důležitým faktorem pro úspěch v této oblasti výše úrokových sazeb u hypotečních úvěrů. V současné době se tyto sazby nacházejí na dlouhodobých minimech, což může pozitivně
100
Makroekonomická predikce MFČR [online]. [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2014/makroekonomicka-predikce-leden-2014-16757
54
působit na poptávku po hypotečních úvěrech a následně po výstavbě domů od společnosti Ridera Stavení a.s. Vývoj těchto sazeb je prezentován následujícím grafem.101 Graf 3: Vývoj hypotečních úrokových sazeb
Vývoj hypotečních úrokových sazeb 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00%
Průměrná úroková sazba[%]
2,00% 1,00% 1.1.2014
1.9.2013
1.5.2013
1.1.2013
1.9.2012
1.5.2012
1.1.2012
1.9.2011
1.5.2011
1.1.2011
1.9.2010
1.5.2010
1.1.2010
1.9.2009
1.5.2009
1.1.2009
0,00%
Zdroj: Vlastní úprava dle http://www.hypoindex.cz/hypoindex-vyvoj/.
Z hlediska zkoumané společnosti může být zajímavým ukazatelem demografický vývoj obyvatel v ČR, který poukazuje na postupný trend stárnutí obyvatelstva102. Vzhledem k tomu, že je v současné době nedostatek nejrůznějších ubytování pro seniory, zejména pak v Moravskoslezském kraji103, může být stavba těchto zařízení další příležitostí pro společnost Ridera Stavební a.s. Politickou situaci v Česku lze považovat za do jisté míry za velice turbulentní, svědčí o tom i fakt, že současný premiér je již v pořadí sedmým za posledních deset let.104 Současná vláda byla po předčasných volbách jmenována do svého úřadu 29. 1. 2014 prezidentem republiky a je tvořena stranou ČSSD, hnutím ANO a KDU-ČSL, dohromady mají v dolní komoře parlamentu většinu 111 hlasů. Vláda obecně deklaruje například podporu podnikání, snižování administrativní zátěže pro podnikatele a obnovení systému pobídek pro domácí i zahraniční společnosti. Pro rok 2014 také vylučuje jakoukoli změnu ve výši zdanění.105 Podle těchto bodů je možné brát novou vládu z hlediska podnikání pozitivně. Otázkou je, do jaké míry se nové vládě podaří sliby naplnit a jaké to bude mít budoucí důsledky například na rostoucí zadlužení státu.
101
Hypoindex vývoj. [online]. [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.hypoindex.cz/hypoindex-vyvoj/ Makroekonomická predikce MFČR [online]. [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2014/makroekonomicka-predikce-leden-2014-16757 103 Sociální služby. [online]. [cit. 2014-04-04]. Dostupné z: http://www.czso.cz/xb/redakce.nsf/i/socialni_sluzby_v_jihomoravskem_kraji_v_roce_2010 104 Přehled vlád ČR. [online]. [cit. 2014-04-04]. Dostupné z: http://www.vlada.cz/cz/clenove-vlady/historieminulych-vlad/prehled-vlad-cr/1993-2007-cr/ 105 Programové prohlášení vlády ČR. [online]. [cit. 2014-04-04]. Dostupné z: http://www.vlada.cz/cz/mediacentrum/dulezite-dokumenty/programove-prohlaseni-vlady-cr-115911/ 102
55
Stavebnictví, tedy odvětví, ve kterém Ridera Stavební a.s. podniká je velmi náchylné na změny hospodářských cyklů.106 Z vývoje HDP a jeho predikce je možné usuzovat, že se hospodářská krize, která postihla většinu vyspělých zemí, blíži ke konci a je možné se dočkat postupného ekonomického oživení. Tomu nasvědčuje i kvartální analýza českého stavebnictví s predikcí ředitelů významných stavebních firem, kteří pro rok 2014 sice ještě očekávají spíše stagnaci, ale od roku 2015 již očekávají postupné zlepšení vývoje ve stavebnictví. Výsledky této analýzy jsou uvedeny v následujícím grafu.107 Graf 4: Vývoj českého stavebnictví
Vývoj českého stavebnictví dle indexu stavební produkce
meziroční změna v %
4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 Vývoj českého stavebnictví v %
2008 S 2009 S 2010 S 2011 S 2012 S 2013 S 2014 P 2015 P 0
-0,9
-7,4
-3,6
-7,6
-8,3
-0,6
1,8
Vývoj českého stavebnictví v % Zdroj: Vlastní úprava dle kvartální analýzy českého stavebnictví vytvořená CEEC research (S- skutečnost, P- predikce).
Z analýzy dále vyplývá, že situace v Praze je odlišná od zbytku republiky. V Praze a okolí se očekává růst poptávky ze strany investorů i nabídky ze strany stavitelů již v roce 2014. Zejména se jedná o výstavbu rezidenčních bytů a domů, jde tedy o oblasti, v nichž působí i Ridera Stavební a.s. Jak již bylo popsáno výše, má společnost Ridera Stavební a.s. zajištěnu dodávku klíčových vstupů od své mateřské společnosti. Ta se specializuje mimo jiné na prodej kameniva a ostatních materiálů vhodných pro stavební účely. Tyto vstupy jsou dodávány za nižší než tržní ceny, což může být výhodou oproti konkurenci. Vzhledem k tomu, že společnost Ridera Stavební a.s. působí již kromě Moravskoslezského kraje také v Praze a okolí je počet přímých konkurentů opravdu velký. Podle kvartální analýzy českého
106
KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1. Str.32-33. 107 Kvartální analýza českého stavebnictví Q1/2014 [online]. 27. 02. 2014 [cit. 2014-03-18]. Dostupné z: http://www.ceec.eu/research/
56
stavebnictví bylo v roce 2013 (leden-září) v České republice 320 546 subjektů podnikajících ve stavebnictví z toho 603 tvořily podniky s 50 a více zaměstnanci.108 K největším přímým konkurentům na celostátní úrovni patří:
SKANSKA CZ a.s.
STRABAG a.s.
EUROVIA Vinci a.s.
OHL ŽS a.s., divize Morava
HOCHTIEFF a.s., divize Morava
METROSTAV a.s.
IMOS Group a.s.
GEMO a.s. Olomouc
GEOSAN Group a.s.
Jak je vidět jedná se většinou o velké hráče ve stavebnictví. Při porovnání dostupných informací ohledně tržeb se společnost Ridera Stavební a.s. řadí spíše k těm menším. K větším konkurentům na regionální úrovni lze přiřadit společnosti:
STAVOS Stavba a.s.
Bystroň Group a.s.
SV UNIPS s.r.o
OSTRAVSKÉ Stavby a.s.
Beskydská stavební a.s.
CONE Stavitelství a.s.
FENBAU s.r.o
ALPINE Bau CZ a.s.
Na regionální úrovni se naopak společnost Ridera Stavební a.s. řadí spíše k těm větším, opět po porovnání tržeb z dostupných informací. Společnost Ridera Stavební a.s. se po vstupu nového vlastníka zbavila všech dluhů, které vygenerovala a nebyla schopna splatit v předešlých letech. V současné době je možné ji již považovat za relativně stabilní. Této oblasti se bude podrobněji zabývat finanční analýza v následující kapitole. K důležitým změnám, které se udály po vstupu nového majoritního akcionáře, patří postupná obměna vrcholového managementu. Ten doznal podstatných změn již koncem roku 2011, kdy bylo
108
Kvartální analýza českého stavebnictví Q4/2013. [online]. [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.ceec.eu/research/?iResearchId=74&do=downloadResearch
57
vyměněno celé představenstvo včetně předsedy a část dozorčí rady společnosti Ridera Stavební a.s. Počátkem roku 2014 byl poté dosazen nový předseda představenstva, který dříve působil jako výkonný ředitel významné stavební společnosti sídlící v Ostravě. Noví členové vedení disponují značnými zkušenostmi s řízením velkých stavebních podniků a jejich příchod lze hodnotit pozitivně i z pohledu získání nových kontaktů, které již dle vyjádření managementu postupně přinášejí podniku Ridera Stavební a.s. nové zakázky. Kromě výměny pracovníku vrcholového managementu proběhla také změna na pozicích klíčových pracovníků v technických oblastech, zejména mistrů. Dle vyjádření managementu by tyto změny měly přispět k zefektivnění stavebních prací. Z pohledu majetku podnik neplánuje zásadním způsobem, v dohledné době pěti let, investovat do nových strojů a zařízení. Využívány budou dosavadní kapacity a v případě jejich nedostatku bude situace řešena půjčováním z externích zdrojů na jednotlivé zakázky. Shrnutí výsledků strategické analýzy poskytne následující SWOT analýza uvedená v tabulce níže. Tabulka 2: SWOT analýza SWOT analýza- Ridera Stavební a.s. Silné stránky
Slabé stránky Obor podnikání s velkou konkurencí
Silný jediný akcionář s bohatými zkušenostmi ze stavebnictví
Pošramocená pověst kvůli špatné situaci během let 2009-2012
Podnik je součástí významné skupiny v MS kraji Nákup klíčových vstupů ze skupiny se slevou Zkušený management s rozsáhlými kontakty Dlouhá historie Příležitosti Postupné ekonomické oživení Využití investičních pobídek nové vlády Nové možnosti v Praze Nízké úrokové sazby hypotečních úvěrů
Nutnost půjčovat si stroje a zařízení v případě nedostatku vlastních kapacit Hrozby Reklamace Dostatečné nevyužití nových příležitostí
Prohloubení ekonomické krize oproti očekávání, zejména v oboru stavebnictví
Demografický vývoj a možnost využít nedostatečných kapacit ubytování pro seniory zejména v MS kraji Zdroj: Vlastní úprava dle zjištěných informací.
58
4.3 Finanční analýza podniku Ridera Stavební a.s. Východiska finanční analýzy byly již představeny v teoretické části práce, v kapitole 1.4.3. V této části budou aplikovány zjištěné skutečnosti o finanční analýze a bude posouzen vývoj finanční situace podniku i s ohledem na předpoklad jeho budoucího působení, který bude poté mít vliv na výběr vhodných metod pro ocenění. 4.3.1 Horizontální analýza V této části práce budou popsány hlavní ukazatele rozvahy a výsledovky v letech 2008-2013 a identifikovány hlavní příčiny jejich vývoje. Pro lepší orientaci budou použity grafy aktiv, vlastního kapitálu, cizích zdrojů a výkazu zisku a ztrát. Kompletní výkazy jsou poté uvedeny v příloze práce. Graf 5: horizontální analýza aktiv
Horizontální analýza vybraných ukazatelů aktiv společnosti Ridera Stavební a.s. 200 000 180 000 160 000
tis. Kč
140 000
Aktiva celkem
120 000
Dlouhodobý majetek
100 000
Oběžná aktiva
80 000
Krátkodobé pohledávky
60 000
Krátkodobý finanční majetek
40 000 20 000 0 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Vývoj veličin v aktivech přesně kopíruje vývoj podniku v předchozích letech. Zejména celková aktiva, oběžná aktiva a krátkodobé pohledávky jsou v souladu s vývojem tržeb, které budou znázorněny dále. V grafu jde jasně vidět, jak se podnik s přibývajícími problémy zbavoval nepotřebných dlouhodobých aktiv a snažil se lépe hospodařit se stávajícími. Zlom pro společnost přišel koncem roku 2011, kdy s příchodem nového majoritního akcionáře získával nové zakázky.
59
Graf 6: horizontální analýza VK
Horizontální analýza vybraných ukazatelů vlastního kapitálu společnosti Ridera Stavební a.s. 200 000 150 000
Pasiva celkem
tis. Kč
100 000
Vlastní kapitál
50 000
Kapitálové fondy
0 2008
2009
2010
2011
2012
2013
-50 000
Výsledek hospodaření minulých let
-100 000 Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Pohled na vývoj položek vlastního kapitálu již jednoznačně odhaluje špatnou situaci, v jaké se Ridera Stavební a.s. nacházela. Vyvrcholením bylo vykazování záporného vlastního kapitálu v letech 2011 a 2012, což bylo zapříčiněno ztrátami a jejich převáděním z VH běžného účetního období do výsledku hospodaření minulých let. Po vstupu nového vlastníka koncem roku 2011 byl nejprve poskytnut úvěr mateřskou společností a v roce 2013, po odkoupení zbytkového minoritního podílu, byl tento úvěr kapitalizován vkladem do ostatních kapitálových fondů. Graf 7: horizontální analýza CZ
tis. Kč
Horizontální analýza vybraných ukazatelů cizích zdrojů společnosti Ridera Stavební a.s. 160 000 140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0
Cizí zdroje Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Vývoj dlouhodobých závazků potvrzuje výše popsanou situaci okolo vstupu nového vlastníka v roce 2011, kdy byla poskytnuta půjčka, který byla posléze kapitalizována. Pokles bankovních úvěrů na 60
nulovou úroveň od roku 2011 je zapříčiněn skutečností, že banky odmítly dále půjčovat finanční prostředky z důvodu nejasné finanční situace podniku. Graf 8: horizontální analýza Z/Z
Horizontální analýza vybraných ukazatelů výkazu Z/Z společnosti Ridera Stavební a.s. 350 000 300 000 Výkony
250 000
Výkonová spotřeba
tis. Kč
200 000
Přidaná hodnota
150 000
Osobní náklady
100 000
Provozní výsledek hospodaření
50 000 0 2008
2009
2010
2011
2012
2013
-50 000 Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Situaci, v které se podnik nacházel, naznačila již analýza Rozvahy. Pohled na vývoj výkonů tento fakt jen potvrzuje. Podnik Ridera Stavební a.s. se nacházel celkově ve velmi špatné situaci v letech 2009 – 2012. Tuto skutečnost reflektuje trend výkonů a jejich pokles na minimum v roce 2011 ve sledovaném období. Jednou z hlavních příčin je nepatrně nástup globální finanční krize, která postihla ve značné míře i stavitelství v České republice a podnik Ridera Stavební a.s. nebyl výjimkou.109 Nicméně do špatného vývoje v těchto letech se dle nového managementu společnosti promítly do velké míry také ne příliš šťastná rozhodnutí při výběru zakázek v minulých letech, z nichž některé byly realizovány se ztrátou nebo nebyly vůbec dokončeny. Velkým problémem také byla kvalita poskytovaných výkonů a jejich následná reklamace v reklamačních lhůtách, což výrazně zvyšovalo náklady. Vše dohromady mělo poté za následek vzniklé problémy, které vyústily v dosahování velkých ztrát. Špatnou situaci se, jak staré, tak také nové vedení podniku snažilo řešit také efektivnějším využíváním svých zdrojů a snižovat náklady na provoz. Tento trend je zachycen v položce osobních nákladů, které od roku 2008 do roku 2013 poklesly téměř přesně o polovinu.
109
Kvartální analýza českého stavebnictví Q1/2014 [online]. 27. 02. 2014 [cit. 2014-03-18]. Dostupné z: http://www.ceec.eu/research/
61
Výrazné zlepšení, které lze pozorovat ve vývoji výkonů je způsobeno ve velké míře vstupem nového vlastníka, který disponuje značnými zkušenostmi a kontakty v oboru stavitelství. To se projevilo jednak získáním nových perspektivních zakázek, stejně tak jako zefektivněním řízení podniku. Výsledkem pozitivních změn pro podnik je poté kladná úroveň zisku v roce 2013, který byl naposledy dosažen v roce 2008. 4.3.2 Vertikální analýza Jak již bylo popsáno v teoretické části číslo 1.4.3.3, má vertikální analýza za cíl určit strukturu položek finančních výkazů na hlavní určující položce. U rozvahy se jedná o bilanční sumu a v případě výkazu zisku a ztráty o celkové tržby. V této části bude blíže zkoumána struktura aktiv, pasiv a výsledovky. Opět budou pro lepší znázornění využity grafy, kompletní vertikální analýza všech položek je přiložena v příloze práce. Graf 9: vertikální analýza aktiv
Vertikální analýza aktiv společnosti Ridera Stavební a.s. 100% 90%
% celkových Aktiv
80% 70% 60% 50%
Oběžná aktiva
40%
Dlouhodobý majetek
30% 20% 10% 0% 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Struktura aktiv udává, do čeho podnik investoval kapitál. Obecně se považuje za nejvýnosnější investovat do dlouhodobého majetku, naopak nejméně výnosné jsou peníze v hotovosti.110 Z výše uvedeného grafu je patrné, že struktura oběžných aktiv a dlouhodobého majetku se postupem času měnila. Z počátku sledovaného období je převaha oběžných aktiv způsobena úspěšnými minulými léty a kumulací finančních prostředků na běžných účtech, stejně tak vyšší hodnotou pohledávek. V krizových letech dochází ke snižování, jak peněžních prostředků, tak výše pohledávek. Roky 2012 a 2013 jsou opět charakteristické větším objemem finančních prostředků na bankovních účtech a větším
110
SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, 2011, v, 152 s.
ISBN 978-80-251-3386-6. Str. 19.
62
množstvím pohledávek. Po sledovanou dobu navíc docházelo, jednak k pravidelnému odepisování dlouhodobého majetku, tak také k jeho občasnému odprodeji bez významnějších investic, což celkově snížilo hodnotu dlouhodobého majetku (viz. graf číslo5). Graf 10: vertikální analýza pasiv
Vertikální analýza pasiv společnosti Ridera Stavební a.s. 100%
% celkových pasiv
80% 60% 40%
Cizí zdroje
20%
Vlastní kapitál
0% 2008
2009
2010
2011
2012
2013
-20% -40% Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Vertikální analýza pasiv znázorňuje strukturu cizích a vlastních zdrojů podniku. Správné vyvážení zdrojů financování by mělo být cílem většiny podniků. Zpravidla platí, že cizí zdroje patří k levnějším formám financování, ale za větší míry rizika. Naproti tomu vlastní kapitál je považován za formu dražší s nižší mírou rizika.111 Z uvedeného grafu vyplývá, že v podniku převažuje financování cizími zdroji. Nejoptimálněji situace vypadá v posledním roce 2013. Naopak vyloženě kritická situace je mezi lety 2010-2012, kdy podnik dokonce dosahuje záporného vlastního kapitálu. Jak již bylo zmíněno výše (horizontální analýza VK), je tato skutečnost zapříčiněna převáděním ztrát do výsledku hospodaření minulých let.
111
SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, 2011, v, 152 s. ISBN 978-80-251-3386-6. Str. 19.
63
Tabulka 3: vertikální analýza Z/Z Výkaz Z/Z
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Výkony % Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady
100% 80% 20% 25%
100% 86% 14% 17%
100% 91% 9% 29%
100% 81% 19% 35%
100% 85% 15% 20%
100% 85% 15% 14%
Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu
17%
3%
0%
18%
0%
0%
Zůstatková cena prodaného dlouhodobého majetku a materiálu
2%
2%
0%
16%
0%
0%
Provozní výsledek hospodaření Finanční výsledek hospodaření
2% -1%
-2% 0%
-19% -1%
-24% 3%
-11% -2%
1% 0%
Výsledek hospodaření za účetní období
1%
-2%
-21%
-21%
-13%
1%
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Ve zkrácené vertikální analýze zisku a ztrát (kompletní je uvedena v příloze) za sledované období lze vidět procentní podíl hlavních položek na celkových výkonech společnosti a jejich změnu v čase. Z uvedené tabulky je patrné, že zásadní vliv na výsledek hospodaření má výkonová spotřeba a osobní náklady. 4.3.3 Analýza poměrových ukazatelů Teoretické vymezení analýzy poměrových ukazatelů a jejich interpretace je uvedena v části 1.4.3.1. finanční analýzy. V tabulce níže jsou uvedeny výpočty ukazatelů rentability, aktivity, likvidity a zadluženosti za použití vzorců číslo 1-15 z výše zmíněné kapitoly a z popsaného postupu pro finanční páku a úrokové krytí. Pro potřeby finanční analýzy budou převedeny rezervy z cizích zdrojů do vlastního kapitálu, protože nepředstavují kapitál poskytnutý od věřitelů. Po provedení horizontální a vertikální analýzy je již zřejmé, že podnik Ridera Stavební a.s. se v posledních letech nacházel v turbulentních podmínkách. Potvrzení tohoto stanoviska je možné očekávat i od poměrových ukazatelů. Tabulka 4: Ukazatele rentability Ukazatele rentability ROE ROA ROS ROIC
2008 5% 4% 1% 5%
2009
2010
-15% -290% -4% -29% -2% -21% -13% -210%
2011
2012
2013
-36% -21% -89%
-19% -13% -71%
4% 2% 1% 3%
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Hned v první skupině ukazatelů rentability se potvrdilo, že podnik se od ziskového roku 2008 potýkal s velkými problémy a všechny ukazatele rentability v letech 2009-2010 jsou záporné, což vzhledem k záporným výsledkům hospodaření ani nemohlo být jinak. Výpočet ukazatele ROE v letech 64
2011 a 2012 nemohl být dokonce ani proveden vzhledem k tomu, že obě dosazované veličiny (čistý zisk a VK) byly záporné, a tudíž by výsledky neodpovídaly skutečnosti. Rok 2013 již přináší výsledky radikálních změn prováděných od konce roku 2011. Je zcela patrné, že výnosnost vlastního kapitálu, která je v roce 2013 4 %, lze po zhlédnutí velmi nelichotivých čísel předchozích let, považovat za úctyhodné zlepšení. Tabulka 5: Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Doba obratu zásob
8,79
7,58
19,73
15,85
8,55
17,07
Rychlost obratu zásob Doba obratu pohledávek Rychlost obratu pohledávek
41,50 48,17 70,00 75,04 5,21 4,86
18,50 77,35 4,72
23,02 51,79 7,05
42,71 108,42 3,37
21,38 72,02 5,07
Doba obratu závazků Obrat aktiv
98,80 75,43 1,75 2,27
157,56 1,50
113,58 1,83
144,06 1,74
75,08 2,24
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Jak podnik hospodaří se svými aktivy, znázorňují ukazatele aktivity. Podnik nevyužívá žádné interní ani externí sklady. Drží proto jen malé množství zásob. Toto potvrzují i ukazatele obratu zásob, které jsou po celou dobu na relativně nízké úrovni, není tedy pravděpodobné, že by mel podnik problémy s prodejem zásob. Doba obratu pohledávek udává jejich průměrnou dobu splatnosti. Společnost Ridera Stavební a.s. používá obvykle dobu splatnosti 60- 90 dnů. Z výsledků je patrné, že kromě roku 2012 je doba splatnosti pohledávek v normě. Oproti tomu je z ukazatele obratu závazků zřejmé, že společnost většinou platila své závazky pozdě. Rok 2013 se již vyznačuje přijatelnou hodnotou. Ukazatel obratu aktiv udává, kolik je potřeba stálých aktiv k dosažení dané úrovně tržeb. Hodnota by měla být minimálně 1, což podnik ve všech letech splňuje, lze tedy říci, že společnost nakládá se svými aktivy efektivně. Tabulka 6: Ukazatele likvidity Ukazatele likvidity
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Běžná likvidita Pohotová likvidita Peněžní likvidita
1,35 1,26 0,48
1,26 1,16 0,09
0,72 0,60 0,06
0,79 0,65 0,12
1,00 0,94 0,15
1,52 1,30 0,27
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Při pohledu na výsledky ukazatele běžné likvidity je možno vidět, že hodnoty nejsou nikterak vysoké. Dokonce v letech 2010 a 2011 jsou hodnoty běžné likvidity pod úrovní 1, což značí, že krátkodobá pasiva převyšují oběžná aktiva. Nicméně pozitivní je vzestupný trend právě od roku 2011. Vyrovnání krátkodobých závazků oběžnými aktivy po odečtení zásob, znázorňuje pohotová likvidita. Z výsledných hodnot je vidět, že v letech 2010-2012 je hodnota krátkodobých závazků vyšší než hodnota oběžných aktiv bez zásob. Dle ukazatele v roce 2013 je již podnik schopen splatit své 65
závazky bez nutnosti prodeje zásob. Předpokládané doporučené hodnoty 0,2-0,4112 pro peněžní likviditu jsou splněny jen v roce 2008 a 2013, opět je pozitivní nárůst ukazatele od roku 2011. Tabulka 7: Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluženosti
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Ukazatel zadluženosti (debt ratio) Ukazatel zadluženosti (equity ratio) Finanční páka Úrokové krytí
0,60 0,40 2,52 2,32
0,63 0,37 2,70 -5,95
0,89 0,11 9,03 -38,23
1,22 -0,22 -4,65 -17,86
1,33 -0,33 -3,06 -8,19
0,55 0,45 2,23 2,44
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Ukazatele zadluženosti naznačují, že již v letech 2008 a 2009 byl podnik financován z větší částí z cizích zdrojů. Výše zadlužení kolem 89 % v roce 2010 jen podtrhuje, v jak špatné situaci se podnik nacházel. Následný vývoj cizích zdrojů v dalších letech výrazně ovlivnil vstup nového vlastníka, který nejprve poskytnul podniku půjčku (2011-2012) a v roce 2013 byla tato půjčka následně kapitalizována. Zadluženost 55 % v roce 2013 je již v praxi považována za zcela běžnou. 4.3.4 Aplikace bankrotního modelu Pro posouzení situace, zda se podnik nachází, či v minulosti nacházel na hranici bankrotu, bude využit bankrotní model manželů Neumaierových IN 95, který je sestaven pro podmínky České republiky. Tento model je uveden v části 1.4.3.5, konkrétně se jedná o vzorec číslo 25. Tabulky s výpočty jsou opět uvedeny v příloze. Graf 11: IN95
Bankrotní model IN 95 3,00 2,00 Hodnota indexu IN95
1,00 0,00 -1,00 -2,00 -3,00 -4,00 -5,00 -6,00 -7,00 IN95
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2,04
0,66
-5,97
-4,51
-1,38
2,15
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti. 112
KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN 978-80-7380-315-5. Str. 156.
66
Model IN 95 rozděluje výsledky do tří pásem. První pásmo je pod hranicí 1 a v této situaci model říká, že podniku hrozí vážné finanční problémy. Z grafu je patrné, že společnost Ridera Stavební a.s. se v takto vážné situaci nacházela v letech 2009-2012. Druhé pásmo je mezi hodnotami 1-2 a výsledky přesně nedávají odpověď, v jaké situaci se společnost nachází. Tato situace ve zkoumaném období nenastala. Podle modelu lze předpokládat uspokojivou finanční situaci v případě, že jsou hodnoty větší než 2. Tato situace nastala těsně v roce 2008, a co je pro budoucí vývoj důležité, také v posledním roce 2013. 4.3.5 Závěr finanční analýzy společnosti Ridera Stavební a.s. Z výsledků finanční analýzy je patrné, že se společnosti Ridera Stavební a.s. nacházela v minulých letech ve velmi složité situaci. Rok 2008 byl pro společnost na delší dobu posledním rokem, kdy byly vykázány uspokojivé výsledky, ukazatel ROE 5 %, je toho důkazem. Nicméně již v tomto roce mohly být spatřovány náznaky budoucích problému, například ve vyšším ukazateli zadluženosti ve výši 60 %. Nástupem finanční krize, postihly velké problémy i Rideru Stavební a.s. S nedostatkem zakázek, byla společnost nucena propouštět kvalitní zaměstnance a brát zakázky, které pro ni nebyly výhodné. Tuto špatnou situaci potvrzují také ukazatele finanční analýzy. Dle ukazatele IN 95 se podnik v roce 2009 dokonce dostal do pásem ohrožující jeho činnost, čímž se i potvrdila hypotéza z části 3 této práce. V roce 2011 podnik vlivem kumulovaných ztrát minulých let dokonce vykázal záporný vlastní kapitál, přesto byl tento rok pro Rideru Stavební a.s. přelomový, v pozitivním slova smyslu. Koncem roku 2011 podnik koupil nový vlastník s cílem jej zachránit a přebudovat v prosperující společnost. V roce 2012 společnost ještě vykázala ztrátu vlivem minulých událostí, nicméně je již v tomto roce patrný trend přinášející zlepšení, které se promítá i do ukazatelů finanční analýzy. V roce 2013 došlo kapitalizací pohledávky jediného společníka k vykázání kladného vlastního kapitálu a společnost poprvé od roku 2008 vygenerovala zisk. Zlepšení patrné na první pohled potvrdily i všechny použité ukazatele finanční analýzy. Závěrem lze říci, že společnost Ridera Stavební a.s. by zcela jistě dosáhla bankrotu, nebýt vstupu nového vlastníka, který potřebnými kroky dovedl společnost k záchraně, která vyústila dosažením zisku v roce 2013. Tento rok lze brát jako odrazový můstek pro další působení společnosti.
4.4 Rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná Společnost Ridera Stavební a.s., využívá velkou většinu svých aktiv k provozování hlavní hospodářské činnosti. Za příhodné by se mohlo jevit vyloučení dlouhodobého finančního majetku v hodnotě 4 470 tis. Kč, který představuje 70% podíl ve společnosti EVČ Morava s.r.o a 50% podíl ve společnosti H-Parking solutions s.r.o. Nicméně tyto společnosti napomáhají k realizaci zakázek právě své mateřské společnosti, z tohoto důvodu bude tato položka v aktivech ponechána. Vyloučena naopak bude část krátkodobého finančního majetku, který reprezentuje peníze v hotovosti a na bankovních 67
účtech. Pro rok 2013 vedení společnosti předpokládá, že by se potřebné množství finančních prostředků nutných pro zajištění chodu společnosti pohybovalo na 15 % krátkodobých závazků. Z finančního majetku bude tedy vyloučeno 6 878 tis. Kč.
4.5 Sestavení finančního plánu společnosti Ridera Stavební a.s. Finanční plán se sestavuje zejména v případě, že je použita některá z výnosových metod ocenění. Vzhledem k tomu, že je v kapitole 3 uvedena hypotéza o použití výnosové metody pro ocenění podniku Ridera Stavební a.s., bude pro potřeby této práce důležité naplánovat stěžejní ukazatele ovlivňující výsledné ocenění. 4.5.1 Plán výkazu zisku a ztrát Mezi nejdůležitější položky ovlivňující ocenění patří tržby. Jedna z variant, jak naplánovat tržby je použít očekávaný růst relevantního trhu, na kterém se podnik pohybuje a z něj poté odvodit i růst podnikových tržeb. Tato varianta by byla v tomto případě možná, ale nepříliš přesná. Vzhledem k tomu, že je zejména v roce 2014 a 2015 vlastníkem a vedením podniku očekáván významný nárůst tržeb, by byla výsledná hodnota podniku zkreslená. S tím koresponduje i fakt, že výsledné ocenění je založeno na subjektivní hodnotě pro vlastníka, což je opět uvedeno v části 3. Pro plán tržeb a ostatních položek výsledovky tedy bude ve značné míře použita konzultace s managementem společnosti, který je dostatečně zkušený na to, aby byl schopen predikovat budoucí vývoj. Zkrácená verze plánu výsledovky je uvedena v následující tabulce, nezkrácena varianta poté v příloze. Tabulka 8: Zkrácený plán výkazu Z/Z Plán Výkazu Z/Z Ridera Stavební a.s., tis. Kč
2013 S
2014 O
2015 O
2016 O
2017 O
2018 O
Výkony
288 560
596 070
983 516
1 180 219
1 369 054
1 588 102
Výkonová spotřeba
243 903
536 463
894 999
1 085 801
1 259 529
1 461 054
Přidaná hodnota
44 658
59 607
88 516
94 417
109 524
127 048
Osobní náklady
39 540
46 095
54 024
63 312
72 637
83 786
Odpisy dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku
2 980
3 276
3 416
3 646
3 786
3 926
Provozní výsledek hospodaření
2 880
9 535
30 276
26 548
32 128
38 239
Výsledek hospodaření za účetní období
2 309
7 966
28 482
24 380
28 671
28 878
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti a konzultace s managementem (S- skutečnost, O- odhad).
Jak je z tabulky patrné, lze spatřit velmi optimisticky vyhlížející vývoj tržeb. Tento vývoj má své opodstatnění v expanzi společnosti a získávání velkého množství zakázek, blíže popsaný v části 2 strategické analýzy. Výkony v roce 2014 vychází ze skutečnosti, že většina zakázek v tomto roce je již pod smlouvou. Je tedy velmi pravděpodobné, že společnost Ridera Stavební a.s. minimálně této úrovně výkonů v roce 2014 dosáhne. Razantní nárůst management společnosti očekává také v roce 2015, kdy plánují významně přesáhnout hranici jedné miliardy, nicméně zde bude zvolen opatrnější scénář a bude opět vycházeno ze zakázek již pod smlouvou. Po dohodě s managementem bude tedy 68
pro tento rok zvolen nárůst o 65 % oproti roku 2014, což i tak působí velice optimisticky. V následujících letech nebude předpokládán již tak zásadní nárůst. Pro rok 2016 je zvolen růst o 20 % a pro poslední dva roky plánu o 16 % vždy oproti předchozímu roku. Dá se říci, že se vždy jedná o opatrnější variantu odhadu managementu. Z pohledu společnosti Ridera Stavební a.s. se jedná o reálnou dosažitelnou úroveň výkonů v daném roce. Z vertikální analýzy výsledovky, která je provedena v části finanční analýzy, je patrné, že nejvýznamnější vliv na úroveň zisku má výkonová spotřeba. Společnost Ridera Stavební a.s. neplánuje zásadním způsobem v následujících letech investovat do vlastního dlouhodobého majetku. Nedostatek kapacity bude proto řešit spíše externími cestami. Z tohoto důvodu již v roce 2014 stoupne výkonová spotřeba na 90 % výkonů, v roce 2015 na 91 % a v následujících letech na 92 %. Odhad pro rok 2014 opět vychází z reálně nastavených dat. V dalších letech se jedná o odborný odhad konzultovaný s vedením společnosti. Významnou položkou ovlivňující zisk jsou také osobní náklady, jak je patrné i z vertikální analýzy. Zde je brán v úvahu plán společnosti do budoucna nabírat nové zaměstnance, zejména dělnických profesí, s přibývajícími zakázkami. Hodnota odpisů vychází z odpisového plánu společnosti. Dle vyjádření vedení si společnost nechala vypracovat závazné posouzení na možnost využití daňové ztráty v následujících letech a až do roku 2017 tento odpočet daňové ztráty od základu daně bude využívat. Pro zjednodušení bude uvažován základ daně jako hospodářský výsledek v odhadovaném roce po odečtení uplatnitelné daňové ztráty. Opět pro zjednodušení modelů bude jako daňová ztráta uvažován záporný výsledek hospodaření, v daném roce, v kterém byl dosažen. Z tohoto důvodu bude daň v roce 2014 a 2015 nulová a od roku 2016 bude od popsaného základu pro výpočet daně využívána sazba 19 %. 4.5.2 Plán pracovního kapitálu Jak již bylo v teoretické části popsáno, součástí pro výnosové oceňování podniku je i plán pracovního kapitálu. Odhadované hodnoty pro sledované období jsou uvedeny v tabulce níže. Tabulka 9: Plán pracovního kapitálu Plán prac. kapitálu, Ridera Stavební a.s., tis. Kč
2013 S
2014 O
2015 O
2016 O
2017 O
2018 O
Zásoby
13 498
23 505
38 784
46 540
53 987
62 625
Krátkodobé pohledávky
56 934
117 426 193 753 232 503 269 704
312 856
Krátkodobý finanční majetek
8 903
19 646
45 124
52 344
Krátkodobé závazky
59 355
122 790 202 604 243 125 282 025
327 149
32 417
38 900
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti a konzultace s managementem (S- skutečnost, O- odhad).
Pro plánování položek zásob, krátkodobých pohledávek a závazků je použit postup procentního podílu na tržbách. Základním rokem je rok změny vlastníka, tedy 2011, přičemž největší váha je přisouzena roku 2013, který by měl v rámci struktury aktiv a pasiv nejvíce odpovídat budoucnosti. Plán 69
krátkodobého finančního majetku vychází z ukazatele průměrné peněžní likvidity z let 2011-2013, která činí 0,18. Po dohodě s vedením společnosti byl tento ukazatel snížen na 0,16. 4.5.3 Plán investic do dlouhodobého majetku Jak již bylo zmíněno, společnost Ridera Stavební a.s. nemá v plánu výrazným způsobem investovat do majetku. Nedostatek kapacit při zvyšování výkonů bude kompenzován zejména využíváním externích zdrojů, které se projeví vyšší výkonovou spotřebou. Plán investic pro sledované období je uveden v následující tabulce. Tabulka 10: Plán investic Plán investic, Ridera Stavební a.s., tis. Kč Investice do dlouhodobého majetku
2014 O
2015 O
2016 O
2017 O
2018 O
1 481
3 800
3 752
4 123
4 220
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti a konzultace s managementem (O- odhad).
Investice v roce 2014 vychází ze skutečně plánovaných investic v tomto roce. Jedná se zejména o nákup tří osobních automobilů a IT techniky. V následujících letech se již jedná o odhad diskutovaný s vedením společnosti, které předpokládá investice zejména do vozového parku a drobné techniky potřebné k zajištění chodu společnosti.
70
5
Ocenění podniku Ridera Stavební a.s.
V následující části práce budou vybrány vhodné metody pro ocenění podniku Ridera Stavební a.s. a výslednou syntézou výsledků bude stanovena hodnota podniku.
5.1 Výběr metod pro ocenění Pro výběr metod pro ocenění bude použit proces selekce, kde postupným vylučováním nevhodných metod budou vybrány metody, které budou posléze aplikovány pro ocenění podniku Ridera Stavební a.s. Nejprve budou vyloučeny metody založené na základě analýze trhu. Jedná se o metody, které se používají v případě rozvinutého kapitálového trhu, což v podmínkách České republiky není splněno, vyloučení těchto metod se tedy jeví jako příhodné. Navíc Ridera Stavební a.s. je relativně malý podnik, který není burzovně obchodovatelný, čímž by se podobné tržní informace hledaly jen stěží. Vzhledem k tomu, že byl ve strategické analýze jasně demonstrován cíl podniku dále se rozvíjet a zvyšovat podnikové výkony, což bylo potvrzeno i vedením a jediným akcionářem společnosti, bude vyloučena i metoda likvidační hodnoty, které nepočítá s budoucím pokračováním podniku. Navíc postupnou zlepšující se finanční situaci od roku 2011 potvrdila i provedená finanční analýza. Nic tedy nenasvědčuje tomu, že by podnik Ridera Stavební a.s. neměl dále pokračovat ve své činnosti. Vyloučena bude i substanční metoda, vzhledem k její relativně velké náročnosti na individuální ocenění majetku a závazků, a protože by nereflektovala budoucí výnosový potenciál podniku. S vyloučením substanční metody budou navíc vyloučeny kombinované výnosové metody, které z části pracují právě s hodnotou zjištěnou substanční metodou. Nejzákladnější metodou, která bude použita, bude metoda na bázi účetních výkazů, tedy metoda účetní hodnoty. Použitím této metody bude zjištěna hodnota podniku, tak jak je vedena v účetnictví. Takto zjištěná hodnota poté poslouží jako základní odrazový můstek pro další metody. Základní výnosovou metodou, která bude použita, je metoda kapitalizace zisku. Tato metoda většinou pracuje s historickým ziskem, z kterého se určí trvale dosažitelný zisk. Z provedené finanční analýzy je zřejmé, že společnost dosahovala, až na výjimky v roce 2008 a 2013, záporného hospodářského výsledku. Právě proto bude použita druhá varianta této metody, která pracuje s plánovanými zisky, které jsou známy z finančního plánu. Použitím plánovaných zisků bude navíc alespoň částečně zohledněn výnosový potenciál podniku po dobu použití plánu, tedy do roku 2018. Hodnota podniku vypočtena touto metodou by měla sloužit jako dolní hranice zjištěná výnosovými metodami Stěžejní metodou pro ocenění podniku bude výnosová metoda. V této situaci připadají v úvahu dvě metody, a to metoda na bázi peněžních toků DCF a metoda na bázi EVA. Pro potřeby této práce bude dodržováno doporučení, že by se obě metody neměly kombinovat a bude tedy použita pouze jedna 71
z těchto dvou metod. Vzhledem k dosavadní oceňovací praxi v České republice bude zvolena ta více používaná metoda, a to metoda na bázi peněžních toků, přesněji se bude jednat o metodu DCF entity, která určí hodnotu podniku jako celku a posléze hodnotu samotného vlastního kapitálu.
5.2 Ocenění účetní hodnotou Princip ocenění na základě účetní hodnoty je blíže popsán v kapitole 2.3.1. Je potřeba říci, že tato metoda je brána pouze jako doplňková a měla by sloužit pouze jako výchozí informace pro oceňovatele. Základním předpokladem pro použití této metody je trvalé pokračování podniku (going concern), což je po provedených analýzách splněno. Tabulka 11: Účetní hodnota Účetní hodnota, Ridera Stavební a.s., tis. Kč
2013
Aktiva celkem
128 836
Dlouhodobý majetek
37 583
Dlouhodobý nehmotný majetek
90
Dlouhodobý hmotný majetek
33 023
Dlouhodobý finanční majetek
4 470
Oběžná aktiva
90 496
Cizí zdroje
74 093
Aktiva - Cizí zdroje =
54 743
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Z tabulky uvedené výše vyplývá, že účetní hodnota vlastního kapitálu společnosti Ridera Stavební a.s. je k datu ocenění 31. 12. 2013 54 743 tis. Kč. Vzhledem k účelu ocenění, který má za cíl informovat vlastníka o hodnotě podniku s přihlédnutím k budoucím okolnostem, není závěr z použití této metody dostačující. Jedná se tedy pouze o vstupní informaci před použitím dalších metod.
5.3 Ocenění metodou kapitalizace zisku Jak již bylo uvedeno v teoretické části práce, jednou z možností pro výpočet touto metodou je vyjít ze zisků minulých let. Pro potřeby této práce by tento postup nebyl dostačující, neboť podnik Ridera Stavební a.s. dosahoval v letech 2009 až 2012 záporného hospodářského výsledku, což bylo demonstrováno v části finanční analýzy. V budoucím období je naopak očekáván růst podniku. Z tohoto důvodu bude pro metodu kapitalizace zisku použito plánovaných zisků, které budou lépe odrážet budoucí situaci podniku. Základním úkolem této metody je identifikovat takzvaný trvale dosažitelný zisk, který by se měl v následujících letech opakovat. Postup jak tento zisk získat je podrobněji popsán v části 2.1.3. Pro 72
vymezení upravených výsledků hospodaření nutných k výpočtu hodnoty podniku touto metodou bude základním rokem rok 2013. Tento rok je brán managementem společnosti jako rok, kdy společnost dosáhla po delší době stabilních výsledků a lze se z něj dále odvíjet. Tento fakt potvrdily i výsledky finanční analýzy. Další roky budou vycházet z finančního plánu, který byl uveden v kapitole 4. Stanovení upravených hospodářských poskytne následující tabulka: Tabulka 12: Úprava VH Úprava VH pro metodu kapitalizace zisku, tis. Kč
2013 S
Výsledek hospodaření před zdaněním =
1 781
7 966
28 482
24 523
29 820
35 652
Tržby z prodeje dlouhodobého majetku -
14
17
17
17
17
17
-684
550
600
650
650
700
Ostatní finanční výnosy -
30
30
33
36
40
44
Ostatní finanční náklady +
457
500
550
605
666
732
1 510
8 969
29 582
25 724
31 078
37 023
Základ pro výpočet daně z důvodu uplatnění daňových ztrát minulých let
0
0
0
1 952
8 138
37 023
Daň 19 % -
0
0
0
371
1546
7034
1 510
8 969
29 582
25 354
29 532
29 989
Tvorba rezerv +
Upravený výsledek hospodaření před zdaněním =
Upravený výsledek hospodaření po zdanění =
2014 O 2015 O 2016 O 2017 O 2018 O
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti (S- skutečnost, O- odhad).
Situace ohledně úpravy základu daně z důvodu uplatnění daňových ztrát minulých let je popsán v části 4.5.1 finančního plánu. Trvale dosažitelný zisk potřebný pro výpočet hodnoty podniku metodou kapitalizace zisku bude vypočten podle vzorce číslo 48. Výpočet je opět znázorněn v tabulce níže: Tabulka 13: Trvale dosažitelný zisk Výpočet trvale dosažitelného zisku, tis. Kč
2013 S
Upravený výsledek hospodaření po zdanění
1 510
8 969
29 582
25 354
29 532
29 989
3
1,5
0,9
0,8
0,7
0,6
4 530
13 453
26 624
20 283
20 672
17 993
Váhy přiřazené k VH Přepočtený výsledek hospodaření dle vah Trvale dosažitelný zisk
2014 O 2015 O 2016 O 2017 O 2018 O
13 807
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti (S- skutečnost, O- odhad).
Váhy pro jednotlivé roky byly zvoleny odborným odhadem po konzultaci s vedením podniku. Největší váha je přiřazena roku 2013, protože vychází ze skutečně dosažených výsledků hospodaření, jedná se tedy o skutečnou hodnotu nikoli o odhad, podobně tomu je v roce 2014, kdy jsou hodnoty zakázek pod smlouvou již víceméně známy. Váhy v ostatních letech se vzhledem k delšímu časovému horizontu postupně snižují.
73
Pro výpočet hodnoty podniku metodou kapitalizace zisku bude použit vzorec číslo 47. Výsledná hodnota podniku se tedy bude rovnat věčné rentě. Pro výpočet je nutné určit diskontní míru neboli míru kapitalizace r. Vzhledem k tomu, že výsledná hodnota udává hodnotu vlastního kapitálu, tedy hodnotu pro vlastníky, bude diskontní míra použita na úrovni nákladů vlastního kapitálu. Jednou z nejpoužívanějších možností, jak tyto náklady zjistit je využít metodu oceňování kapitálových aktiv CAPM (Capital Asset Pricing Model). Tento model je využíván i pro určení průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC), které slouží jako diskontní míra pro model DCF entity. Z tohoto důvodu bude detailní výpočet nákladů vlastního kapitálu uveden pouze jednou, a to v následující kapitole 5.3.3. Výsledná hodnota, která byla zjištěna pro náklady vlastního kapitálu je rovna 15,3 %. Výsledný výpočet hodnoty podniku metodu kapitalizace zisku je uveden v následující tabulce: Tabulka 14: Výpočet hodnoty podniku metodu kapitalizace zisku Výpočet hodnoty podniku k 31. 12. 2013, tis. Kč Trvale dosažitelný zisk
13 807
Míra kapitalizace r
15,3 %
Hodnota podniku k 31. 12. 2013
90 244
Zdroj: Vlastní úprava.
Z uvedené tabulky je patrné, že hodnota podniku vypočtená metodou kapitalizace zisku je k 31. 12. 2013 90 244 tis. Kč.
5.4 Ocenění výnosovou metodou DCF entity (FCFF) Pro ocenění výnosovou metodou byla zvolena metoda DCF entity. Nejprve bude stanovena hodnota podniku jako celku a posléze, odečtením úročeného cizího kapitálu a přičtením provozně nepotřebných aktiv, hodnota vlastního kapitálu podniku Ridera Stavební a.s. Postup, který bude použit, byl detailně popsán v teoretické části číslo 2.1.1.2.1. 5.4.1 Stanovení korigovaného provozního hospodářského výsledku Pojem korigovaný hospodářský výsledek byl blíže vysvětlen v kapitole 2.1.1.1.1, jedná se tedy o upravený hospodářský výsledek, který vyjadřuje zisk pro vlastníky i věřitelé.
74
Tabulka 15: Korigovaný VH Korigovaný provozní výsledek hospodaření Ridera Stavební a.s., tis Kč
2013 S
2014 O
2015 O
2016 O
2017 O
2018 O
Provozní výsledek hospodaření
2 880
9 535
30 276
26 548
32 128
38 239
Provozní výnosy nesouvisející s provozním majetkem (prodej DHM) -
41
17
17
17
17
17
Výnosové úroky +
57
63
69
76
83
92
Ostatní finanční výnosy +
30
30
33
36
40
44
Ostatní finanční náklady -
457
500
550
605
666
732
2 469
9 110
29 811
26 038
31 568
37 625
Korigovaný VH =
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti a konzultace s managementem (S- skutečnost, O- odhad).
Z tabulky je patrné, že při výpočtu korigovaného výsledku hospodaření nedochází k odpočtu nákladových úroků. Je tomu tak proto, že metoda DCF entity uvažuje výslednou hodnotu podniku i pro věřitele. Korigované výsledky hospodaření jsou poté základem pro výpočet volných peněžních toků, potřebných pro určení hodnoty podniku. 5.4.2 Výpočet volného peněžního toku FCFF Pro model DCF entity se využívá volný peněžní tok pro vlastníky i věřitelé neboli FCFF tzn. do podniku jako celku (FCFF). Výsledné hodnoty pro sledované období jsou uvedeny v tabulce níže. Tabulka 16: FCFF Výpočet volného peněžního toku FCFF
2014 O
2015 O 2016 O 2017 O
2018 O
9 110
29 811
26 038
31 568
37 625
0
0
143
1 149
6 774
Korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních =
9 110
29 811
25 895
30 419
30 852
Odpisy +
3 276
3 416
3 646
3 786
3 926
550
600
650
650
700
Předběžný peněžní tok z provozu =
12 937
33 827
30 191
34 856
35 478
Investice do provozně nutného pracovního kapitálu -
17 807
24 562
12 470
11 971
13 886
Investice do pořízení DM -
1 481
3 800
3 752
4 123
4 220
FCFF
-6 352
5 465
13 969
18 762
17 372
Korigovaný provozní výsledek hospodaření Daň z příjmu ze základu daně po odečtení daňových ztrát (19 %) -
Ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaji +
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti a konzultace s managementem (O- odhad).
Vidíme, že v roce 2014 vychází volný peněžní tok záporný, je tomu tak zejména kvůli vyšším investicím do pracovního kapitálu oproti předchozímu roku. V následujících letech již vychází kladné hodnoty. Jak již bylo popsáno výše, společnost bude do roku 2017 využívat možnost odečtu daňových ztrát od základu daně, proto je uvažovaná hodnota daně z příjmu v letech 2014-2015 nulová. Takto stanovené peněžní toky jsou základem modelu pro výpočet hodnoty podniku metodou DCF entity.
75
5.4.3 Stanovení diskontní míry pro model DCF entity Pro model DCF entity se jako diskontní míra využívají průměrné vážené náklady kapitálu. Postup pro výpočet těchto nákladů je blíže popsán v části 2.1.2.1. Náklady cizího kapitálu jsou zde počítány jako průměr úrokových sazeb, které podnik platí za cizí kapitál. První sazba je 6,2 % p.a., kterou podnik platí za poskytnutí úvěru od mimobankovní společnosti mimo jiné pro účel nákupu automobilů a drobné techniky. Tyto úvěry jsou v rozvaze pod dlouhodobými závazky. V roce 2013 společnost nedisponovala žádným bankovním úvěrem. Nicméně již v průběhu roku 2014 společnost obdrží úvěr v hodnotě 5 mil. Kč, zejména na financování zakázek v Praze. Tento úvěr se budu do budoucna postupně navyšovat a je dohodnut s bankou za úrokovou sazbu 7,2 % p.a. Průměrné náklady cizího kapitálu jsou stanoveny na 6,7 %. Přesto, že společnost v roce 2013 nemá žádný bankovní úvěr, bude se vzhledem k záměrům v dalších letech uvažovat pro výpočet vah cizího a vlastního kapitálu průměrná hodnota z předpokládaných přijatých bankovních úvěrů v průběhu sledovaného období, tato hodnota činí 9 600 tis. Kč, což bude lépe reflektovat budoucí situaci podniku. Tabulka 17: Plán bankovních úvěrů Plán bankovních úvěrů Ridera Stavební a.s., tis. Kč Bankovní úvěry a výpomoci
2013 S
2014 O
2015 O
2016 O
2017 O
2018 O
0
5 000
7 000
9 000
12 000
15 000
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti a konzultace s managementem (S- skutečnost, O- odhad).
Pro výpočet nákladů na vlastní kapitál bude využit model oceňování kapitálových aktiv CAPM (Capital Asset Princing Model). Tento model předpokládá rozvinutý kapitálový trh, což v podmínkách České republiky není splněno. Z tohoto důvodu budou některá data čerpána kapitálového trhu USA a následně dojde k úpravě pro podmínky České republiky, v teoretické části práce se jedná o vzorec číslo 43. Pro bezrizikovou sazbu rf bude použita výnosnost dvacetiletých vládních dluhopisů USA. Tato sazba byla ke dni 31. 12. 2013 3,5 %.113 Koeficient β uvádí například ve své publikaci Mařík.114 Pro ocenění společnosti Ridera Stavební a.s. bude použit koeficient β pro obytné a komerční stavby, jeho hodnota je 1,24. Tento koeficient bude následně upraven na zadlužení oceňované společnosti. Úpravou na zadlužený koeficient β podle vzorce číslo 44 je získána hodnota 1,61. Riziková prémie trhu (RPT) bude opět převzata z dat amerického kapitálového trhu, pro větší vypovídací schopnost. Hodnota je čerpána z webu profesora Damodarana a k 31. 12. 2013 byla 4,86.115 Jelikož jsou pro výpočet použity hodnoty z trhu USA, je nutné rovnici upravit na podmínky České republiky. Tato úprava bude 113
BondsOnline [online]. [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://www.bondsonline.com/Chart_Center.php?fa=yield_curve&fileDate=12%2F31%2F2013§or1=T_&sec tor2=§or3=§or4=# 114 MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-86929-67-5. Str. 227. 115 Damodaran Online [online]. [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
76
provedena připočtením rizikové prémie ČR (RPZ). RPZ ČR je opět čerpána z dat prof. Damodarana a její výše je 1,28.116 K rovnici bude připočtena přirážka za malou společnost, která je odhadnuta ve výši 1. Přestože společnost přečkala nejtěžší období a je očekáván její růst je vhodné připočíst ještě přirážku za nejasnou budoucnost, zejména kvůli situaci, v které se nacházela. Tato přirážku je stanovena ve výši 1,2. V závěru bude připočtena ještě přirážka za nižší likviditu stanovená odborným odhadem ve výši 0,5, zejména kvůli nižším ukazatelům likvidity v minulých letech. Výše popsané hodnoty a výpočet průměrných vážených nákladů kapitálu shrnuje následující tabulka. Tabulka 18: WACC Výpočet WACC k 31. 12. 2013 rf 20 leté státní dluhopisy USA Beta nezadlužená pro obytné a komerční stavby Úprava na zadluženou betu RPT USA RPZ ČR Přirážka za malou společnost Přirážka za nejasnou budoucnost Přirážka za menší likviditu Náklady vlastního kapitálu Daňová sazba Náklady cizího kapitálu Poměr CK/K Poměr VK/K
3,50 1,24 1,61 4,86 1,28 1 1,20 0,5 15,3 % 0,19 6,70 % 0,27 0,73
WACC
12,6 %
Zdroj: Vlastní úprava.
Určení vah cizího a vlastního kapitálu na kapitálu celkovém je provedeno podle vzorce číslo 37. Následný výpočet průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC) poté podle vzorce číslo 36. 5.4.4 Určení hodnoty společnosti Ridera Stavební a.s. metodou DCF entity Pro určení hodnoty podniku Ridera Stavební a.s. bude požit dvoufázový model blíže popsaný vzorcem číslo 35. První fáze bude vycházet z odhadů finančního plánu pro roky 2014-2018, druhá poté z pokračující hodnoty do nekonečna vypočtena podle Gordonova vzorce, který počítá se stabilním růstem peněžních toků. Pro výpočet pokračující hodnoty je použit vzorec číslo 29. Důležitým prvkem dvoufázové metody DCF entity je zvolení tempa růstu do nekonečna g. Z odhadnuté projekce tržeb jsou patrné významné růsty podnikových výkonů, nicméně pro potřeby druhé fáze bude zvolena opatrnější úroveň stabilního růstu a to na úrovni odhadu růstu reálného HDP. Je patrné, že různé odhady se mohou lišit, a proto budou pro tempo růst g do nekonečna vytvořeny dva scénáře. První 116
Damodaran Online [online]. [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
77
bude vycházet z makroekonomické predikce ministerstva financí České republiky a tempo růstu bude odpovídat predikci růstu reálného HDP pro rok 2015, tato predikce je na úrovni 2 %.117 Druhý scénář bude vycházet z predikce serveru tradingeconomics.com, který se mimo jiné zaměřuje na makroekonomické indikátory a jejich predikci. Tempo růstu bude zvoleno na úrovni dlouhodobé předpovědi růstu reálného HDP České republiky, která činí 2,75 %.118 Použitím dvou scénářů bude navíc provedena analýza citlivosti na změnu jednoho z klíčových ukazatelů použitých v modelu DCF entity. Výpočty hodnoty podniku Ridera Stavební a.s. jsou uvedeny v následující souhrnné tabulce včetně dvou scénářů pro odhad tempa růstu g. Tabulka 19: Výpočet hodnoty podniku DCF entity Výpočet hodnoty podniku, tis. Kč FCFF WACC Diskontované FCFF Hodnota první fáze
2014
2015
-6 352
5 465
-5 641
4 311
2016
13 969 12,6 % 9 785 29 723
2017
2018
18 762
17 372
11 671
9 597
Tempo růstu g do nekonečna FCFF T+1 Pokračující hodnota Hodnota druhé fáze
2% 17 719 167 160 92 351
2,75 % 17 849 181 211 100 113
Celková hodnota brutto Úročený cizí kapitál ke dni ocenění Celková hodnota netto Provozně nepotřebná aktiva ke dni ocenění Výsledná hodnota VK podniku
122 074 11 756 110 318
129 836 11 756 118 080
6 878
6 878
117 196
124 958
Zdroj: Vlastní úprava.
Celková hodnota brutto udává hodnotu podniku pro vlastníky i věřitele. Odečtením úročeného cizího kapitálu ke dni ocenění je vyjádřena hodnota podniku netto, tedy hodnota podniku pro vlastníky. Posledním krokem je úprava o aktiva provozně nepotřebná, která byla pro účel ocenění odečtena. V tomto případě se jedná o finanční prostředky v hodnotě 6 878 tis. Kč, které budou zpět přičteny. Po těchto úpravách činí výsledná hodnota vlastního kapitálu s 2% tempem růstu v druhé fázi k 31. 12. 2013 117 196 tis. Kč. Pro zvolené tempo růstu g 2,75 % je hodnota vlastního kapitálu opět k 31. 12. 2013 124 958 tis. Kč 117
Makroekonomická predikce MFČR [online]. [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2014/makroekonomicka-predikce-leden-2014-16757 118 GDP ANNUAL GROWTH RATE [online]. [cit. 2014-04-12]. Dostupné z:http://www.tradingeconomics.com/forecast/gdp-annual-growth-rate
78
Z výsledků je patrné, že zvolené tempo růstu výrazně ovlivní výslednou hodnotu, v tomto případě došlo navýšením tempa růstu o 0,75 procentního bodu k zvýšení hodnoty podniku o 7 763 tis. Kč.
5.5 Syntéza výsledků použitých metod ocenění Pro ocenění podniku Ridera Stavební a.s. byly použity tři metody, a to metoda účetní hodnoty, metoda kapitalizace zisku a metoda DCF entity s dvěma scénáři růstu g do nekonečna. Výsledné hodnoty jsou uvedeny v následující tabulce: Tabulka 20: Hodnoty podniku Určení hodnoty podniku Ridera Stavební a.s. k 31. 12. 2013, tis. Kč Metoda účetní hodnoty 54 743 Metoda kapitalizace zisku 90 244 Metoda DCF entity g= 2 % 117 196 Metoda DCF entity g= 2,75 % 124 958 Zdroj: Vlastní úprava.
Pro výsledné ocenění podniku bude použit vážený průměr zjištěných hodnot. Již při použití metody účetní hodnoty bylo popsáno, že tato metoda je brána pouze jako doplňková a neměla by na výsledné ocenění mít významný vliv, proto ji bude i v této situaci přidělena jen malá váha. Metodu kapitalizace zisku nelze brát jako komplexní metodu pro ocenění, z toho důvodu, že vychází pouze z výnosového potenciálu pro období sestavení finančního plánu, neuvažuje tedy možnost dlouhodobého budoucího růstu podniku, který lze dle zjištěných okolností popsaných ve strategické analýze očekávat. Výsledek určený touto metodou bude uvažován jako dolní hranice výnosového ocenění podniku. Za nejkomplexnější metodu lze považovat metodu DCF entity, jejíž první fáze vychází z odhadovaného finančního plánu, který byl diskutován s vedením podniku. Druhá fáze je vytvořena ze dvou scénářů trvalého růstu g, jedná se o růst reálného HDP dle predikce MFČR 2 % a 2,75 % dle predikce serveru tradingeconomics.com. Pro výsledné ocenění bude použit méně optimistický model s tempem růstu dle predikce MFČR, které by mělo přesněji vystihnout vývoj ekonomiky České republiky. Vzhledem ke komplexnosti metody DCF entity, ji bude při výsledném oceněné přidělena také největší váha. Stanovení vah bude dle výše popsaného provedeno odborným odhadem a jsou společně s výslednou hodnotou podniku Ridera Stavební a.s. uvedeny v následující tabulce:
79
Tabulka 21: Výsledná hodnota podniku Určení výsledné hodnoty podniku Ridera Stavební a.s. k 31. 12. 2013, tis. Kč Přepočtená Hodnota Váha hodnota Metoda účetní hodnoty 54 743 0,05 2 737 Metoda kapitalizace zisku 90 244 0,30 27 073 Metoda DCF entity g= 2 % 117 196 0,65 76 177 Výsledná hodnota podniku
105 988
Zdroj: Vlastní úprava.
Výsledná hodnota podniku Ridera Stavební a.s. stanovena k datu ocenění 31. 12. 2013 je 105 988 tis. Kč.
80
6
Vyhodnocení hypotéz a přínosy práce
6.1 Vyhodnocení hypotéz Na začátku teoretické části práce, v kapitole číslo 3, byly stanoveny 2 hypotézy, které budou v této kapitole vyhodnoceny. Hypotézy byly, pro připomenutí, stanoveny následovně: První hypotéza: Aplikací vybraného bankrotního modelu bude demonstrováno, že se podnik Ridera Stavební a.s. nacházel v některých ze zkoumaných let (2008-2013) na hranici bankrotu. Druhá hypotéza: Použitím výnosových metod bude zjištěna kladná hodnota podniku Ridera Stavební a.s., reprezentující pozitivní vliv nově nastalých událostí. Pro posouzení první hypotézy byl v části finanční analýzy, konkrétně podkapitole 4.3.4, aplikován bankrotní model IN 95, který byl vytvořen pro podmínky České republiky. Dle výsledků tohoto modelu bylo potvrzeno, že se podnik Ridera Stavební a.s. opravdu nacházel v letech 2010-2012 na hranici bankrotu, přičemž nejvážnější situace byla v roce 2010, tedy rok před vstupem nového majoritního akcionáře. Dle zjištěných výsledků aplikovaného bankrotního modelu byla tedy první hypotéza potvrzena. Pro posouzení druhé hypotézy byl postupnou selekcí proveden výběr vhodných metod pro ocenění v části 5.1. Z výnosových metod byly vybrány metody kapitalizace zisku a DCF entity, pro kterou byly vytvořeny dva scénáře. Tyto modely byly aplikovány a výsledkem byla ve všech případech kladná hodnota podniku. Tím byla tedy i druhá hypotéza potvrzena.
6.2 Přínosy práce Po zkoumání oblasti oceňování podniku a výnosových metod je nutno říci, že hodnota podniku získaná výnosovou metodou je velmi náchylná na použité proměnné, jedná se zejména o projekci tržeb, určení diskontní sazby, v tomto případě WACC, a stanovení míry růstu do nekonečna pro druhou fázi g. Hodnota stanovena touto prací, je subjektivní hodnota získaná za použití vybraných proměnných, které byly většinou určeny na základě odborného odhadu. Tento odhad byl proveden po zvážení všech dostupných informací, popřípadě po konzultaci s managementem společnosti, což je plně v souladu s účelem pro ocenění. V úvodu práce bylo napsáno, že ocenění podniku je komplexní disciplínou, kdy oceňovatel musí kompletně porozumět jednak společnosti, tak také okolním vlivům. Po zhotovení této práce musím tuto větu jen potvrdit. Pro účely ocenění podniku je kromě precizně zvládnuté teorie také nezbytně nutné získat co nejvíce relevantních informací o fungování podniku jako takovém, ale také o všech
81
okolnostech, které mohou podnik nějakým způsobem ovlivnit. A právě získání všech potřebných informací nemusí být vždy lehkým úkolem. Za největší přínos své práce, vidím informování vlastníka, ale také vedení společnosti Ridera Stavební a.s., ohledně zjištění hodnoty podniku s ohledem na budoucí potenciál, kterým podnik disponuje. Lze tedy potvrdit, že práce, která byla uvnitř společnosti provedena od konce roku 2011, je určitě nastavena tím správným směrem. Dalším přínosem je zajisté alespoň částečný vhled do problematiky oceňování podniku, s praktickou aplikací na reálném podniku, pro nezávislého čtenáře.
82
ZÁVĚR Cílem práce bylo popsat postup, který předchází ocenění podniku a metody, které se pro ocenění používají a následně tento postup aplikovat pro zjištění hodnoty podniku Ridera Stavební a.s., za stanoveného účelu pro ocenění. Účel pro ocenění byl stanoven na informování vlastníka ohledně hodnoty s přihlédnutím k budoucímu potenciálu podniku, přičemž se podnik nacházel ve vážných finančních problémech v momentě, kdy ho kupoval. Dílčím cílem poté bylo stanovení hypotéz před praktickou částí práce a jejich následné vyhodnocení. V první kapitole byly definovány potřebné pojmy, nezbytné pro správné pochopení hodnoty podniku a potřeb jeho ocenění. Dále byl nastíněn postup, který by měl ocenění podniku předcházet. Tento postup se skládá zejména ze sběru dat, strategické a finanční analýzy, vyčlenění provozně nepotřebných aktiv podniku a sestavení finančního plánu. V následující kapitole byly popsány metody, které se pro oceňování podniku nejčastěji používají. V praxi jsou nejčastěji používané výnosové metody, proto byl těmto metodám věnován největší prostor, konkrétně pak metodě DCF entity, která určí hodnotu podniku pro vlastníky i věřitelé a jé možné ji považovat za vůbec nejpoužívanější v české oceňovací praxi. V závěru teoretické části byly všechny popsané metody ocenění zhodnoceny, společně s jejich výhodami a nevýhodami. Účel pro ocenění byl definován v kapitole 3 společně s hypotézami. V kapitole číslo 4 byl představen podnik Ridera Stavební a.s., poté byla provedena strategická analýza, která byla shrnuta pomocí analýzy SWOT. Celkově lze ze získaných poznatků říci, že momentálně silné stránky a příležitosti převažují nad stránkami slabými a hrozbami. K největším pozitivům určitě patří otevření stavební divize v Praze, které se jeví jako velmi dobrý tah a postupné ekonomické oživování včetně oboru stavebnictví. Naopak asi největším mínusem je velká konkurence, s kterou musí Ridera Stavební a.s. soupeřit o zakázky. Finanční analýza ukázala, v jakých problémech se společnost nacházela, zejména v letech 2009-2012. Tyto problémy byly završeny dosahováním velkých ztrát, které byly převáděny do neuhrazených ztrát minulých let a v letech 2011 a 2012 byl dokonce vykázán záporný vlastní kapitál. Problémy byly zapříčiněny jednak příchodem finanční krize, tak také neuváženým rozhodováním bývalého managementu společnosti. Od vstupu nového majoritního akcionáře koncem roku 2011 je zřetelně vidět postupné zlepšení ve všech oblastech finanční analýzy. Rok 2013 poté již přináší uspokojivé výsledky a dle výstupů finanční analýzy je možné jej považovat za stabilizovaný, což bylo potvrzeno i vedením podniku Ridera Stavební a.s. Použitím bankrotního modelu IN 95 v části finanční analýzy byl navíc splněn jeden z dílčích cílu, který měl za cíl potvrdit, či vyvrátit hypotézu o tom, že se společnost Ridera Stavební a.s. nacházela v některých ze sledovaných let na hranici bankrotu. Tato hypotéza byla potvrzena pro období let 2009-2012, přičemž nejvážnější situace byla v roce 2010.
83
Pro výběr metod ocenění byla provedena selekce ze všech metod, které byly zmíněny v teoretické části. První vybraná metody byla metoda účetní hodnoty, která plní pouze informační funkci. Druhou metodou byla jednodušší výnosová metoda, a to metoda kapitalizace zisku s použitím plánovaných zisků. Za stěžejní metodu byla zvolena výnosová metoda DCF entity, zároveň byly zvoleny dva scénáře růstu druhé fáze do nekonečna g. První růst g byl zvolen na úrovni 2 %, dle predikce reálného růstu HDP České republiky v roce 2015, kterou vypracovalo MFČR. Druhý scénář byl zvolen s g na úrovni 2,75 %, který reprezentuje dlouhodobou predikci růstu reálného HDP České republiky dle zahraničního serveru tradingeconomics.com. Pro výslednou syntézu výsledků získaných z metod ocenění byl použit pouze scénář s g na úrovni 2 %, protože by měl lépe reprezentovat růst reálného HDP v dohledné době, díky větší zainteresovanosti českého úřadu, který predikci pravidelně provádí. Výsledná hodnota podniku Ridera Stavební a.s. byla stanovena syntézou výsledků na úrovni 105 988 tis. Kč. Stanovením hodnoty podniku bylo dokončeno splnění hlavního cíle práce, definovaného v zadání a úvodu. Cíl práce byl splněn popsáním postupu a metod ocenění s jejich vyhodnocením a následnou aplikací na vybraný podnik Ridera Stavební a.s., čímž byla stanovena její hodnota, za předem daného účelu pro ocenění. Zároveň byl splněn i druhý dílčí cíl, když byla potvrzena hypotéza o kladné hodnotě podniku získaná za použití výnosových metod. V závěrečné kapitole číslo 6 byly poté souhrnně zhodnoceny hypotézy a byly definovány přínosy práce.
84
SEZNAM použitých zdrojů Knižní zdroje: 1. DLUHOŠOVÁ, Dana. Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2006, 191 s. ISBN 80-861-1958-0. 2. GRÜNWALD, R.; HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 2007, 318 s. ISBN 978-80-86929-26-2. 3. KALOUDA, František. Finanční řízení podniku. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2011, 299 s. ISBN 978-80-7380-315-5. 4. KEŘKOVSKÝ, M.; VYKYPĚL, O. Strategické řízení: teorie pro praxi. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2002, xii, 172 s. ISBN 80-717-9578-X. 5. KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přeprac. a doplň. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-7179-529-1. 6. MAŘÍK, Miloš. Určování hodnoty firem. Vyd. 1. Praha: Ekopress, 1998, 206 s. ISBN 8086119092. 7. MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2011. 548 s. ISBN 9788086929804. 8. MAŘÍK, Miloš a kolektiv. Metody oceňování podniku: Proces ocenění, základní metody a postupy. 3. uprav. a rozšiř. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o., 2011, 494 s. ISBN 978-80-8692967-5. 9. MAŘÍKOVÁ, P.; MAŘÍK, M. Diskontní míra pro výnosové oceňování podniku. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2007, 242 s. ISBN 978-80-245-1242-6. 10. MIKULÍK, Lubomír. METODY OCEŇOVAN Í PODNIKU A JEJICH KOMPARACE. Brno, 2003. Diplomová práce. Masarykova univerzita 11. PINTO, Jerald E. Equity asset valuation. 2nd ed. Hoboken, N.J.: Wiley, c2010, xx, 441 p. ISBN 978-047-0571-439. 12. SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční analýza podniku. 2., aktualiz. vyd. Brno: Computer Press, 2011, v, 152 s. ISBN 978-80-251-3386-6. 13. SEDLÁČKOVÁ, Helena. Strategická analýza. 2. přeprac. a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, xi, 121 s. ISBN 80-7179-367-1. 14. SYNEK, Miloslav. Podniková ekonomika. 4.,přeprac a dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2006, 475 s. ISBN 80-7179-892-4. 15. VALACH, Josef. Finanční řízení podniku. 2. aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 1999, 324 s. ISBN 80-861-1921-1. 16. WÖHE, Günter. Úvod do podnikového hospodářství: 1. vydání českého překladu. Praha: C. H. Beck, 1995, 748 s. ISBN 80-7179-014-1. 17. § 5; Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, zrušen 1. 1. 2014 85
18. § 502; Zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník, platný od 1. 1. 2014
Internetové zdroje: 1. BondsOnline [online]. [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://www.bondsonline.com/Chart_Center.php?fa=yield_curve&fileDate=12%2F31%2F2013 §or1=T_§or2=§or3=§or4=# 2. Damodaran online [online]. 2013 [cit. 2013-12-01]. Dostupné z: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 3. GDP ANNUAL GROWTH RATE [online]. [cit. 2014-04-12]. Dostupné z:http://www.tradingeconomics.com/forecast/gdp-annual-growth-rate 4. History of Valuation. Karen Hahn CPA, CVA [online]. [cit. 2014-04-16]. Dostupné z:http://www.khahncpa.com/valuation/history/ 5. Hypoindex vývoj. [online]. [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.hypoindex.cz/hypoindex-vyvoj/ 6. Kvartální analýza českého stavebnictví Q1/2014 [online]. 27. 02. 2014 [cit. 2014-03-18]. Dostupné z: http://www.ceec.eu/research/ 7. Kvartální analýza českého stavebnictví Q4/2013. [online]. [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.ceec.eu/research/?iResearchId=74&do=downloadResearch 8. Makroekonomická predikce MFČR [online]. [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/makroekonomickapredikce/2014/makroekonomicka-predikce-leden-2014-16757 9. Programové prohlášení vlády ČR. [online]. [cit. 2014-04-04]. Dostupné z: http://www.vlada.cz/cz/media-centrum/dulezite-dokumenty/programove-prohlaseni-vladycr-115911/ 10. Přehled vlád ČR. [online]. [cit. 2014-04-04]. Dostupné z: http://www.vlada.cz/cz/clenovevlady/historie-minulych-vlad/prehled-vlad-cr/1993-2007-cr/ 11. Ridera Stavební. Tradice s novou vizí [online]. [cit. 2014-04-01]. Dostupné z: http://www.ridera-stavebni.cz/ 12. Sociální služby. [online]. [cit. 2014-04-04]. Dostupné z:http://www.czso.cz/xb/redakce.nsf/i/socialni_sluzby_v_jihomoravskem_kraji_v_roce_2010 13. Stern value management [online]. 2013 [cit. 2013-12-01]. Dostupné z: http://www.sternvaluemanagement.com/?content=mainSeznam internetových zdrojů 14. Výpis z obchodního rejstříku. [online]. [cit. 2014-04-09]. Dostupné z: https://or.justice.cz/ias/ui/vypis-vypis?subjektId=isor%3a152842&typ=actual&klic=dnm2l9
86
SEZNAM obrázků, grafů a tabulek Obrázek 1: Potenciál podniku ................................................................................................................18 Obrázek 2: Přehled základních metod pro oceňování podniku ..............................................................27 Obrázek 3: Výpočet FCFF .....................................................................................................................29 Obrázek 4: Přiřazení volného peněžního toku a diskontní míry u modelů DCF ...................................34
Tabulka 1: Inflace ..................................................................................................................................54 Tabulka 2: SWOT analýza .....................................................................................................................58 Tabulka 3: vertikální analýza Z/Z ..........................................................................................................64 Tabulka 4: Ukazatele rentability ............................................................................................................64 Tabulka 5: Ukazatele aktivity ................................................................................................................65 Tabulka 6: Ukazatele likvidity ...............................................................................................................65 Tabulka 7: Ukazatele zadluženosti.........................................................................................................66 Tabulka 8: Zkrácený plán výkazu Z/Z ...................................................................................................68 Tabulka 9: Plán pracovního kapitálu......................................................................................................69 Tabulka 10: Plán investic .......................................................................................................................70 Tabulka 11: Účetní hodnota ...................................................................................................................72 Tabulka 12: Úprava VH .........................................................................................................................73 Tabulka 13: Trvale dosažitelný zisk ......................................................................................................73 Tabulka 14: Výpočet hodnoty podniku metodu kapitalizace zisku .......................................................74 Tabulka 15: Korigovaný VH ..................................................................................................................75 Tabulka 16: FCFF ..................................................................................................................................75 Tabulka 17: Plán bankovních úvěrů .......................................................................................................76 Tabulka 18: WACC ...............................................................................................................................77 Tabulka 19: Výpočet hodnoty podniku DCF entity ...............................................................................78 Tabulka 20: Hodnoty podniku ...............................................................................................................79 Tabulka 21: Výsledná hodnota podniku ................................................................................................80 Graf 1: Vývoj HDP a výkonů.................................................................................................................53 Graf 2: Růst reálného HDP ....................................................................................................................54 Graf 3: Vývoj hypotečních úrokových sazeb .........................................................................................55 Graf 4: Vývoj českého stavebnictví .......................................................................................................56 Graf 5: horizontální analýza aktiv ..........................................................................................................59 Graf 6: horizontální analýza VK ............................................................................................................60 Graf 7: horizontální analýza CZ .............................................................................................................60 Graf 8: horizontální analýza Z/Z ............................................................................................................61 Graf 9: vertikální analýza aktiv ..............................................................................................................62 Graf 10: vertikální analýza pasiv ...........................................................................................................63 Graf 11: IN95 .........................................................................................................................................66
87
SEZNAM zkratek
SWOT (z angl. S- strenghts, W- weaknesses, O- opportunities, T- threats)- analýza silných a slabých stránek a příležitostí a hrozeb ROE (z angl. Return on Equity)- výnosnost vlastního kapitálu ROA (z angl. Return on Assets) – výnosnost aktiv ROS (z angl. Return on Sales) – rentabilita tržeb ROIC (z angl. Return on Invested Capital)- rentabilita kapitálu investorů P/E (z angl. Price Earnings Ration)- poměr ceny akcie k zisku na akcii EPS (z angl. Earnings per Share)- čistý zisk na akcii Z-score- Altmanova formule bankrotu IN 95- Bankrotní model manželů Neumaierových DCF (z angl. Discounted Cash Flow)- diskontované peněžní toky EVA (z angl. Economic Value Added)- ekonomická přidaná hodnota NOPAT (z angl. Net Operating Profit After Tax)- provozní hospodářský výsledek po zdanění NOA (z angl. Net Operating Assets)- čistá operační aktiva DCF entity- metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitelé DCF equity- metody diskontovaných peněžních toků pro vlastníky DCF APV (z angl. Adjusted Present Value)- DCF metoda, která určí hodnotu podniku jako součet hodnoty podniku při nulovém zadlužení a současné hodnoty daňových úspor z úroků DDM (z angl. Dividend Discount Model)- dividendový diskontní model FCF (z angl. Free Cash Flow)- volný peněžní tok FCFF (z angl. Free Cash Flow to the Firm)- volný peněžní tok pro vlastníky a věřitelé FCFE (z angl. Free Cash Flow to Equity)- volný peněžní tok pro vlasníky PH- pokračující hodnota KPVH- korigovaný provozní výsledek hospodaření HDP- hrubý domácí produkt WACC (z angl. Weighted Average Cost of Capital)- průměrné vážené náklady kapitálu Nvk- náklady vlastního kapitálu Nck- náklady cizího kapitálu CK- cizí kapitál VK- vlastní kapitál K (C)- kapitál RP- riziková přirážka RPT- riziková prémie trhu RPZ- riziková prémie země CAPM (Capital Asset Pricing Model)- model oceňování kapitálových aktiv TDZ- trvale dosažitelný zisk HV- hospodářský výsledek Výkaz Z/Z- výkaz zisku a ztráty
88
SEZNAM vzorců 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34. 35. 36. 37. 38. 39. 40. 41.
ROE- Rentabilita vlastního kapitálu ROA- Rentabilita celkových aktiv ROS- Rentabilita tržeb ROIC- Rentabilita kapitálu investorů Doba obratu zásob Rychlost obratu zásob Doba obratu pohledávek Rychlost obratu pohledávek Doba obratu závazků Obrat aktiv Běžná likvidita Pohotová likvidita Peněžní likvidita Ukazatel zadluženosti – Debt ratio Ukazatel zadluženosti- Equity ratio P/E- Price earnings ratio Kurz akcie EPS- čistý zisk na akcii Dividenda na akcii DuPont- Rentabilita celkových aktiv DuPont- Rentabilita celkových aktiv slovy DuPont- Rentabilita vloženého kapitálu DuPont- Rentabilita vloženého kapitálu slovy Altmanova formule bankrotu IN 95 DCF obecně DCF- stabilní růst DCF- dvoufázový model obecně DCF- pokračující hodnota- Gordonův vzorec FCF- odhad prvního roku druhé fáze DCF- pokračující hodnota- parametrický vzorec Rentabilita nových investic pro par. vzorec KPVH- první rok druhé fáze DCF- třífázový model obecně DCF entity WACC- průměrné vážené náklady kapitálu Výpočet vah pro WACC Výpočet nákladů na cizí kapitál Výpočet nákladů na cizí kapitál metodou odhadu Náklady leasingu CAPM- obecně
42. 43. 44. 45. 46. 47. 48. 49. 50.
89
CAPM- upravený na podmínky ČR CAPM- upravený s přirážkami Úprava na zadlužené beta Kapitalizace zisku- obecně Stejný trvale dosažitelný zisk každý rok Kapitalizace zisku- věčná renta Trvale dosažitelný zisk EVA- ekonomická přidaná hodnota DCF s použitím EVA
SEZNAM příloh 1. Aktiva a pasiva podniku Ridera Stavební a.s 2. Výkaz Z/Z podniku Ridera Stavební a.s 3. Vertikální analýza aktiv a pasiv podniku Ridera Stavební a.s 4. Vertikální analýza výkazu Z/Z podniku Ridera Stavební a.s 5. Plán výkazu Z/Z podniku Ridera Stavební a.s 6. Výpočet IN 95
90
Příloha číslo 1: Aktiva a pasiva podniku Ridera Stavební a.s Aktiva, tis. Kč
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Aktiva celkem
185 891
145 900
106 495
61 687
104 284
128 836
Dlouhodobý majetek
67 110
59 288
56 630
34 114
32 569
37 583
Dlouhodobý nehmotný majetek
2
0
0
0
133
90
Software
0
0
0
0
0
90
Ocenitelná práva
2
0
0
0
0
0
Nedokončený dl. nehmotný majetek
0
0
0
0
113
0
Dlouhodobý hmotný majetek
65 691
57 726
55 106
34 114
32 456
33 023
Pozemky
3 900
4 229
4 643
4 229
4 229
4 229
Stavby
51 591
44 342
43 309
24 536
23 618
22 827
SMV
10 197
9 152
7 151
5 346
4 585
5 964
Jiný dlouhodobý hmotný majetek
3
3
3
3
3
3
Nedokončený dl. hmotný majetek
0
0
0
0
21
0
Dlouhodobý finanční majetek Podíly v ovládaných a řízených osobách Ostatní dlouhodobé cenné papíry a podíly Oběžná aktiva
1 417
1 562
1 524
0
0
4 470
1 389
1 534
1 524
0
0
4 470
28
28
0
0
0
0
118 662
86 606
49 702
27 559
71 701
90 496
Zásoby
7 846
6 887
8 638
4 892
4 257
13 498
Materiál
2 974
2 010
1 919
908
839
354
Nedokončená výroba a polotovary
4 872
4 877
6 719
3 984
3 418
13 145
Dlouhodobé pohledávky
5 759
5 445
3 284
2 629
2 599
4 283
Pohledávky z obchodních vztahů
2 782
3 725
3 284
2 629
2 599
4 283
Odložená daňová pohledávka
2 977
1 720
0
0
0
0
Krátkodobé pohledávky
62 449
68 209
33 873
15 982
54 004
56 934
Pohledávky z obchodních vztahů Pohledávky za ovládanými a řízenými osobami Pohledávky za společníky, členy družstva Státní daňové pohledávky
59 218
65 455
31 354
13 888
44 914
52 678
1 192
0
0
0
6 585
0
0
0
0
0
0
614
404
1 284
1 028
578
559
405
Krátkodobé poskytnuté zálohy
920
639
1 028
616
587
2 553
Dohadné účty aktivní
693
779
368
0
0
42
Jiné pohledávky
22
52
55
900
1 359
643
42 608
6 065
3 907
4 065
10 841
15 781
49
42
13
22
32
671
42 559
6 023
3 894
4 034
10 809
15 110
Časové rozlišení
119
6
163
14
14
757
Náklady příštích období
119
6
163
14
14
757
Krátkodobý finanční majetek Peníze Účty v bankách
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Pasiva, tis. Kč
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Pasiva celkem
185 891
145 900
106 495
61 687
104 284
128 836
Vlastní kapitál
51 577
43 355
9 330
-15 592
-38 530
54 743
Základní kapitál
10 211
10 211
10 211
10 211
10 211
10 211
Kapitálové fondy
609
954
1 144
0
0
98 214
0
0
0
0
0
99 178
609
954
1 144
0
0
-964
Rezervní fondy, nedělitelný fond a ostatní fondy ze zisku
2 069
2 118
2 050
2 044
2 044
2 044
Zákonný rezervní fond/Nedělitelný fond
2 044
2 044
2 044
2 044
2 044
2 044
25
74
6
0
0
0
Výsledek hospodaření minulých let
34 689
38 358
30 072
-4 075
-27 846
-58 034
Výsledek hospodaření běžného účet. období
3 999
-8 286
-34 147
-23 772
-22 939
2 309
Cizí zdroje
134 314
102 248
96 912
77 279
142 814
74 093
Rezervy
22 190
10 737
2 460
2 325
4 403
2 982
Dlouhodobé závazky
8 972
7 939
4 445
39 904
66 654
11 756
Krátkodobé závazky
88 145
68 566
68 993
35 050
71 757
59 355
Závazky z obchodních vztahů
74 343
61 436
59 328
27 934
49 595
51 589
Závazky k zaměstnancům
4 279
2 601
2 168
2 169
1 750
1 882
Závazky ze sociálního zabezpečení a zdravotního pojištění
1 433
1 035
1 060
1 017
953
1 169
Státní daňové závazky a dotace
5 198
442
188
236
212
293
Krátkodobé přijaté zálohy
1 190
644
2 259
28
3 963
667
Dohadné účty pasivní
1 466
2 198
3 722
3 559
10 284
3 095
236
210
268
107
5 000
660
Bankovní úvěry a výpomoci
15 007
15 006
21 014
0
0
0
Bankovní úvěry dlouhodobé
11 689
9 014
6 250
0
0
0
Krátkodobé bankovní úvěry
3 318
5 992
14 764
0
0
0
Časové rozlišení
0
297
253
0
0
0
Výnosy příštích období
0
297
253
0
0
0
Ostatní kapitálové fondy Oceňovací rozdíly z přecenění majetku a závazků
Statutární a ostatní fondy
Jiné závazky
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Příloha číslo 2: Výkaz Z/Z podniku Ridera Stavební a.s. Výkaz Z/Z, tis. Kč Výkony Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb Změna stavu zásob vlastní činností Aktivace Výkonová spotřeba
2008 325 638
2009 331 771
2010 159 832
2011 112 635
2012 181 813
2013 288 560
344 623
331 417
157 317
115 070
182 025
279 670
-20 147
5
1 841
-2 735
-567
8 877
1 162 261 957
349 285 515
674 145 383
300 91 656
355 153 962
13 243 903
Spotřeba materiálu a energie
42 353
41 460
29 951
24 411
19 419
19 450
Služby Přidaná hodnota Osobní náklady Mzdové náklady Odměny členům orgánů společnosti a družstva Náklady na sociální zabezpečení a zdravotní pojištění Sociální náklady Daně a poplatky Odpisy dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu
219 604 63 681 80 017 59 219
244 055 46 256 57 806 41 259
115 432 14 449 46 398 33 070
67 245 20 979 39 646 28 588
134 543 27 851 37 163 25 221
224 453 44 658 39 540 26 710
1 344
1 120
740
394
1 834
2 334
17 260
13 656
11 376
9 967
9 465
10 052
2 194 1 929
1 771 681
1 212 518
697 1 017
643 159
444 253
3 597
3 729
3 549
3 113
2 799
2 980
54 674
11 025
39
19 909
10
41
Zůstatková cena prodaného dlouhodobého majetku a materiálu
4 983
7 210
21
18 060
0
27
Změna stavu rezerv a oprav. pol. v provozní oblasti a komplex. nákl. příštích období
18 874
-9 748
-7 962
1 803
5 717
-684
4 869 6 088
330 3 422
1 004 3 234
2 795 6 691
2 087 4 170
1 505 1 209
7 736
-5 489
-30 266
-26 647
-20 060
2 880
28
0
0
5 000
0
0
28 272 2 279 7 459
0 90 1 182 17 465
3 24 828 9 586
100 2 1 320 11 515
0 25 2 804 20 142
0 57 730 30 457
-2 459
-1 540
-1 384
3 078
-2 901
-1 099
Daň z příjmu za běžnou činnost
1 278
1 257
0
203
-21
-528
Splatná Odložená Výsledek hospodaření za běžnou činnost Mimořádné výnosy Mimořádné náklady Mimořádný výsledek hospodaření
4 721 -3 443
0 1 257
0 2 490
0 203
-21 0
0 -528
3 999
-8 286
-34 140
-23 772
-22 940
2 309
0 0
0 0
0 7
0 0
1 0
0 0
0
0
-7
0
1
0
Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Provozní výsledek hospodaření Tržby z prodeje CP a vkladů Prodané CP a vklady Výnosové úroky Nákladové úroky Ostatní finanční výnosy Ostatní finanční náklady Finanční výsledek hospodaření
Výsledek hospodaření za 3 999 -8 286 účetní období Výsledek hospodaření před 5 277 -7 029 zdaněním Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
-34 147
-23 772
-22 939
2 309
-31 657
-23 569
-22 960
1 781
Příloha číslo 3: Vertikální analýza aktiv a pasiv podniku Ridera Stavební a.s. Aktiva
2008
2009
2010
2011
2012
2013
185 891
145 900
106 495
61 687
104 284
128 836
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Dlouhodobý majetek
36%
41%
53%
55%
31%
29%
Dlouhodobý nehmotný majetek
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Dlouhodobý hmotný majetek
35%
40%
52%
55%
31%
26%
Dlouhodobý finanční majetek
1%
1%
1%
0%
0%
3%
Oběžná aktiva
64%
59%
47%
45%
69%
70%
Zásoby
4%
5%
8%
8%
4%
10%
Dlouhodobé pohledávky
3%
4%
3%
4%
2%
3%
Krátkodobé pohledávky
34%
47%
32%
26%
52%
44%
Pohledávky z obchodních vztahů Pohledávky za ovládanými a řízenými osobami Pohledávky za společníky, členy družstva
32%
45%
29%
23%
43%
41%
1%
0%
0%
0%
6%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Státní daňové pohledávky
0%
1%
1%
1%
1%
0%
Krátkodobé poskytnuté zálohy
0%
0%
1%
1%
1%
2%
Dohadné účty aktivní
0%
1%
0%
0%
0%
0%
Jiné pohledávky
0%
0%
0%
1%
1%
0%
23%
4%
4%
7%
10%
12%
Peníze
0%
0%
0%
0%
0%
1%
Účty v bankách
23%
4%
4%
7%
10%
12%
Časové rozlišení
0%
0%
0%
0%
0%
1%
Náklady příštích období 0% Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
0%
0%
0%
0%
1%
Aktiva celkem, tis. Kč
Krátkodobý finanční majetek
Pasiva
2008
2009
2010
2011
2012
2013
185 891
145 900
106 495
61 687
104 284
128 836
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Vlastní kapitál
28%
30%
9%
-25%
-37%
42%
Základní kapitál
5%
7%
10%
17%
10%
8%
Kapitálové fondy
0%
1%
1%
0%
0%
76%
Rezervní fondy, nedělitelný fond a ostatní fondy ze zisku
1%
1%
2%
3%
2%
2%
Statutární a ostatní fondy
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Výsledek hospodaření minulých let
19%
26%
28%
-7%
-27%
-45%
Výsledek hospodaření běžného účet. období
2%
-6%
-32%
-39%
-22%
2%
Cizí zdroje
72%
70%
91%
125%
137%
58%
Rezervy
12%
7%
2%
4%
4%
2%
Ostatní rezervy
12%
7%
2%
4%
4%
2%
Dlouhodobé závazky
5%
5%
4%
65%
64%
9%
Závazky z obchodních vztahů
4%
5%
3%
4%
3%
8%
Jiné závazky
0%
0%
0%
59%
60%
1%
Odložený daňový závazek
0%
0%
1%
2%
1%
0%
Krátkodobé závazky
47%
47%
65%
57%
69%
46%
Závazky z obchodních vztahů
40%
42%
56%
45%
48%
40%
Závazky k zaměstnancům
2%
2%
2%
4%
2%
1%
Závazky ze sociálního zabezpečení a zdravotního pojištění
1%
1%
1%
2%
1%
1%
Státní daňové závazky a dotace
3%
0%
0%
0%
0%
0%
Krátkodobé přijaté zálohy
1%
0%
2%
0%
4%
1%
Dohadné účty pasivní
1%
2%
3%
6%
10%
2%
Jiné závazky
0%
0%
0%
0%
5%
1%
20%
0%
0%
0%
Pasiva celkem, tis. Kč
Bankovní úvěry a výpomoci 8% 10% Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Příloha číslo 4: Vertikální analýza výkazu Z/Z podniku Ridera Stavební a.s. Výkaz Z/Z
2008
2009
2010
2011
2012
2013
325 638
331 771
159 832
112 635
181 813
288 560
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb
106%
100%
98%
102%
100%
97%
Změna stavu zásob vlastní činností
-6%
0%
1%
-2%
0%
3%
Aktivace
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Výkonová spotřeba
80%
86%
91%
81%
85%
85%
Spotřeba materiálu a energie
13%
12%
19%
22%
11%
7%
Služby
67%
74%
72%
60%
74%
78%
Přidaná hodnota
20%
14%
9%
19%
15%
15%
Osobní náklady
25%
17%
29%
35%
20%
14%
Mzdové náklady
18%
12%
21%
25%
14%
9%
Odměny členům orgánů společnosti a družstva
0%
0%
0%
0%
1%
1%
Náklady na sociální zabezpečení a zdravotní pojištění
5%
4%
7%
9%
5%
3%
Sociální náklady
1%
1%
1%
1%
0%
0%
Daně a poplatky
1%
0%
0%
1%
0%
0%
Odpisy dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku
1%
1%
2%
3%
2%
1%
Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu
17%
3%
0%
18%
0%
0%
Zůstatková cena prodaného dlouhodobého majetku a materiálu
2%
2%
0%
16%
0%
0%
Změna stavu rezerv a oprav. pol. v provozní oblasti a komplex. nákl. příštích období
6%
-3%
-5%
2%
3%
0%
Ostatní provozní výnosy
1%
0%
1%
2%
1%
1%
Ostatní provozní náklady
2%
1%
2%
6%
2%
0%
Provozní výsledek hospodaření
2%
-2%
-19%
-24%
-11%
1%
Tržby z prodeje CP a vkladů
0%
0%
0%
4%
0%
0%
Prodané CP a vklady
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Výnosové úroky
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Nákladové úroky
1%
0%
1%
1%
2%
0%
Finanční výsledek hospodaření
-1%
0%
-1%
3%
-2%
0%
Daň z příjmu za běžnou činnost
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Splatná
1%
0%
0%
0%
0%
0%
Odložená
-1%
0%
2%
0%
0%
0%
Výsledek hospodaření za běžnou činnost
1%
-2%
-21%
-21%
-13%
1%
Výsledek hospodaření za účetní období
1%
-2%
-21%
-21%
-13%
1%
Výkony, tis. Kč
Výsledek hospodaření před zdaněním
2%
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
-2%
-20%
-21%
-13%
1%
Příloha číslo 5: Plán výkazu Z/Z podniku Ridera Stavební a.s. Plán Z/Z, tis. Kč
2014
2015
2016
2017
2018
596 070 536 463 59 607 46 095 30 503
983 516 894 999 88 516 54 024 35 545
1 180 219 1 085 801 94 417 63 312 41 847
1 369 054 1 259 529 109 524 72 637 48 150
1 588 102 1 461 054 127 048 83 786 55 712
Odměny členům orgánů společnosti a družstva
2 964
3 765
4 141
4 555
5 011
Náklady na sociální zabezpečení a zdravotní pojištění
11 809
13 761
16 200
18 640
21 568
522 297
608 346
716 408
823 469
953 543
3 276
3 416
3 646
3 786
3 926
17
17
17
17
17
7
7
7
7
7
10
10
10
10
10
0
0
0
0
0
550
600
650
650
700
2 129 2 000 9 535 63 1 162 30 500 -1 569 0
2 129 2 000 30 276 69 1 346 33 550 -1 794 0
2 129 2 000 26 548 76 1 532 36 605 -2 025 143
2 129 2 000 32 128 83 1 766 40 666 -2 308 1 149
2 129 2 000 38 239 92 1 991 44 732 -2 587 6 774
7 966
28 482
24 380
28 671
28 878
7 966
28 482
24 380
28 671
28 878
7 966
28 482
24 523
29 820
35 652
Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Mzdové náklady
Sociální náklady Daně a poplatky Odpisy dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu Tržby z prodeje dlouhodobého majetku Tržby z prodeje materiálu Zůstatková cena prodaného dlouhodobého majetku a materiálu Změna stavu rezerv a oprav. pol. v provozní oblasti a komplex. nákl. příštích období Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Provozní výsledek hospodaření Výnosové úroky Nákladové úroky Ostatní finanční výnosy Ostatní finanční náklady Finanční výsledek hospodaření Daň z příjmu za běžnou činnost Výsledek hospodaření za běžnou činnost Výsledek hospodaření za účetní období Výsledek hospodaření před zdaněním
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
Příloha číslo 6: Výpočet IN 95 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Váhy
2008
2009
2010
2011
2012
2013
X1 =
1,66
1,59
1,13
0,82
0,75
1,81
0,22
0,36
0,35
0,25
0,18
0,17
0,40
X2 =
3,32
-4,95
-37,23
-16,86
-7,19
3,44
0,11
0,36
-0,54
-4,10
-1,85
-0,79
0,38
X3 =
0,04
-0,04
-0,29
-0,36
-0,19
0,02
8,33
0,34
-0,33
-2,41
-3,00
-1,61
0,16
X4 =
1,75
2,27
1,50
1,83
1,74
2,24
0,52
0,91
1,18
0,78
0,95
0,91
1,16
X5 =
1,30
1,16
0,59
0,79
1,00
1,52
0,1
0,13
0,12
0,06
0,08
0,10
0,15
X6 =
0,004
0,007
0,033
0,051
0,009
0,006
-16,8
-0,07 -0,12
-0,55
-0,86
-0,16 -0,11
IN95
2,04
-5,97
-4,51 -1,38
0,66
Zdroj: Vlastní úprava dle účetních výkazů společnosti.
X1= aktiva / cizí zdroje, X2= zisk před úroky a zdaněním / úroky, X3=zisk před úroky a zdaněním / aktiva, X4= výnosy / aktiva, X5=oběžná aktiva / (krátkodobé závazky+ krátkodobé bankovní úvěry), X6=závazky po lhůtě splatnosti / výnosy, IN95=0,22*X1+0,11*X2+8,33*X3+0,52*X4+0,10*X5-16,8*X6.
2,15
