Market Outlook Alles draait rond QE

Oktober 2010

Market Outlook Alles draait rond QE

Inhoudsopgave

Market outlook: alles draait rond QE ............................................................................................................ 2 Wat na QE2?...........................................................................................................................................3 De liquiditeitsgolf ....................................................................................................................................3 Kredietverlening door de banken.............................................................................................................4 Dilemma tussen groei en waarde.............................................................................................................5

© Dexia Asset Management - zie wettelijke bepalingen onderaan document - redactiedatum: 12-11-2010


Market outlook: alles draait rond QE Beter dan verwachte uitvallende economische gegevens en het door de FED toegezegde beleidsengagement zorgden voor een meer ondersteunende financiële omgeving, maar de markt beschouwt QE2 te veel als een vrijgeleide voor risicovolle beleggingen. Sommigen spreken zelfs over een nieuwe ‘sweet spot’ voor aandelen. Ze argumenteren dat de economische malaise slechts een pauze was in de langdurige cyclische heropleving en dat de uitzonderlijk lage rente de aandelen een serieus duwtje in de rug geeft. Verblind door QE2 besteedden de beleggers weinig aandacht aan de nieuwe golf soevereine crisissen. Nochtans stegen met name de Ierse en Portugese spreads naar ongekende hoogten. De situatie lijkt een goede wending te hebben genomen na de redding van Griekenland begin mei en de oprichting van het EFSF-fonds. In de perifere EU-landen Portugal en Ierland bleef het probleem echter smeulen. In mei veranderden er een aantal zaken. Duitsland pleitte voor een permanent reddingsfonds ter vervanging van het EFSF (het einde van het EFSF was gepland voor december 2013). Tot zover het goede nieuws. Als tegenprestatie wilden de Duitse officials een deel van het risico afschuiven op de obligatiehouders en hen doen instemmen met een 'hair cut' wanneer het land onder fiscale druk komt te staan. Duitsland wilde ook een belasting opleggen om landen op Europees niveau te bestraffen wanneer ze hun beoogde tekort overschrijden. We hebben er al meermaals op gewezen dat de soevereine crisis nog wel een tijdje zou aanhouden indien er geen structurele hervormingen kwamen en tot vandaag werden er inderdaad alleen nog maar kortetermijnoplossingen gevonden. De beleggers hielden evenmin rekening met de keerzijde van QE2, namelijk het oplopen van de spanningen op de valutamarkten. Bijna elke grote economie tracht in zekere mate het muntrisico in te dijken of zelfs de kop in te drukken om de export een boost te geven. Kwantitatieve versoepeling door centrale banken doet over het algemeen een munt dalen. Door QE2 zal er waarschijnlijk nog meer kapitaal naar de groeilanden vloeien. Wij vrezen dat de groeilanden die instroom niet zullen kunnen veiligstellen en dat die instromen de geldvoorraden binnen die economieën, waar het monetaire klimaat sowieso al heel vrij is, zal doen stijgen. De groeimarkten, vooral Azië zonder Japan, balanceren daardoor op de rand van een vermogenszeepbel en misschien is dit nog maar het begin. Het in kaart brengen van de eindvraag blijft belangrijk, maar wij zien vooral de inflatievoorspellingen voor een hele tijd als dé te volgen parameter. Het succes van QE bestaat namelijk in stijgende inflatieverwachtingen en dalende deflatieverwachtingen. Door het verlagen van de rente en de muntwaarde en het verhogen van de geldvoorraad, schuiven de centrale banken het risico richting hogere inflatie. Beleidsmakers kiezen doorgaans, rekening houdend met het huidige schuldniveau, eerder voor hogere inflatie dan dat ze de deur willen openzetten voor het risico op deflatie. QE2 bewees al zijn nut op het vlak van de inflatieverwachtingen en activaprijzen. Dat betekent echter ook dat de aandelenmarkten nu geen wapens meer hebben op de korte termijn en dus zeer zwak staan indien er een nieuwe bron voor ongerustheid opduikt, we denken dan voornamelijk aan de soevereine risico’s en de impact daarvan op het bankensysteem. Het opkrikken van het vertrouwen is essentieel voor het marktherstel en QE2 is zeker geen wondermiddel. Lage waarderingsratio's met twee cijfers wijzen op een markt met een gebrek aan vertrouwen die uitgaat van een ongunstig marktscenario met een overdreven inflatie of deflatie. De winsten houden goed stand en zelfs beter dan vaak gevreesd werd. Dat toont aan dat niet zozeer de winsten op zich de oplossing zijn, maar wel hun duurzaamheid en het vermogen van de beleidsmakers om een markt met vertrouwen te creëren. Een sweet spot voor aandelen ligt binnen handbereik, maar er zijn meer structurele hervormingen en een extra incentive nodig voor een duurzame comeback van de aandelen bij de eindbeleggers en op de aandelenmarkten want het overgrote deel van de beleggers heeft nog steeds zijn twijfels bij een heropleving van de aandelen in het komende decennium. Een proactief muntbeleid is misschien eerder schadelijk dan goed voor de aandelenmarkt nu de economische cyclus niet zo slecht is…


2/6


Wat na QE2? QE2 helpt meestal voor risicovolle en financiële activa, maar zal het de reële economie ook kunnen redden? Creëert QE2 banen? De Japanse centrale bank koopt een grote variëteit aan activa op en niet enkel staatsobligaties. Als er in het kader van QE in de VS genoeg geld gedrukt wordt, zou dat de inflatie van de activa serieus kunnen afzwakken. In hun zoektocht naar hoe ze de economie kunnen helpen, moesten de centrale banken de grote kracht van het deleveragen overwinnen en dat heeft de verwachtingen gevoed van een meer spectaculaire monetaire ingreep. Misschien zijn we wel in een wereld beland waar permanente QE de basisregel is. In de notulen van het laatste FOMC merken we op dat aan de versoepelende maatregelen een hevig debat tussen de leden van de FED is voorafgegaan. Er werd gesproken over de voorwaarden voor de extra versoepeling en over ‘de verschillende mogelijke invullingen van een inschikkelijk beleid’. Zoals altijd is communicatie enorm belangrijk voor een monetair beleid. De FED moet uitleg geven over zijn inflatiedoelstelling. In de notulen van de laatste bijeenkomst van de FED lezen we dat de leden het erover eens waren ‘dat de bijkomende beleidsmaatregelen het doeltreffendst zullen zijn als ze duidelijk gekaderd worden voor het publiek’. De FED verbindt haar nieuwe aankopen aan haar inflatiedoelstellingen. Of die nieuwe monetaire beslissing haar doel zal bereiken, moet nog blijken, maar een aantal opmerkingen zijn toch op hun plaats hier. De overdracht van een soepel monetair beleid op de huizenmarkt werd verstoord en dat is typisch een van de sterkste elementen om een economisch herstel op gang te brengen. De woningenmarkt op zich groeide gemiddeld met 0,9 % op kwartaalbasis tijdens het eerste groei-jaar in alle vorige herstelperiodes sinds de jaren 60. Het huidige ongewone monetaire beleid houdt grote risico’s in, maar als het de balans kan doen overslaan naar inflatie, zou dat een goede impuls moeten geven aan zowel aandelen als vastgoed, obligaties en nominale activa. Wat er ook van zij, de beslissing van de FED wijst vooral op een permanente ‘culturele’ instelling.

De liquiditeitsgolf Waarom gaat de FED over tot een nieuwe ronde QE terwijl er voldoende liquide middelen in omloop zijn? De FED zit gevangen in zijn eigen spel en heeft verwachtingen gecreëerd die hij misschien niet kan inlossen. QE2 kan misschien het vertrouwen niet herstellen, maar blijkbaar is iets doen beter dan niets doen, juist door de grote verwachtingen. We zijn er ook van overtuigd dat de FED obligaties zal blijven kopen tot de inflatiegraad boven de 2 % uitstijgt. De wereldwijde toename van liquide middelen is indrukwekkend, al begint in Europa het tij te keren, zoals onderstaande tabel toont. Global Monetary Policy Accomodation


3/6

Market Outlook Alles draait rond QE Liquide middelen zijn niet langer het probleem, zoals in maart 2009, en dus ook niet de oplossing. Meer nog, een teveel aan liquide middelen kan ook een probleem worden. De kosten van QE2 kunnen hoger oplopen dan de kosten-batenanalyse die Bernanke in zijn Jackson Hole-toespraak voorspiegelde. Daarin legde de voorzitter van de FED de nadruk op de twee grootste risico's die bijkomende aankopen van langetermijneffecten genereren. Eerst en vooral weet men niet precies hoe de financiële toestand gaat reageren op de verschuivingen in de effectenportefeuille van de FED. Men vermoedt dat de inflatie van de activa versneld wordt net als een aantal elementen die tot de creatie van een kredietzeepbel kunnen leiden: lage globale rendementen, krappe kredietspreads en een vraag naar kredieten die het aanbod overtreft. Het tweede risico heeft te maken met het vertrouwen. Hoe reageert dat op het vermogen van de FED om af te stappen van zijn soepele beleid en zijn balans in te krimpen. QE2 lijkt op zich onvoldoende om de kredietverlening aan te zwengelen, omdat het probleem nu slechts verschuift van een probleem bij het aanbod naar een probleem bij de vraag. De grote balans van de FED bestaat nog steeds voornamelijk uit cash en niet uit leningen.

Kredietverlening door de banken De kredietverlening door de banken is een parameter om na te gaan of QE een positief effect heeft op de reële economie. De FED schrapte de zin “kredietverlening door banken bleef krimpen” uit zijn meest recente beleidsverklaring. Dat en gegevens van de UBS composite tonen aan dat de kredietmaatstaven versoepeld zijn in Q3, na vier jaar van verstrenging. Als over enkele dagen zou blijken dat die positieve tendens aanhoudt, dan lijkt het ons heel waarschijnlijk dat de komende kwartalen de productie zal stijgen en de werkloosheid zal dalen. Naast de stijging van de grondstoffenprijzen is het meest zichtbare gevolg van QE de grote hoeveelheden liquide middelen die op de groeimarkten terecht kwamen, terwijl die dat amper nodig hadden. De nieuwe kredieten aan groei-economieën staan al bijna weer op het niveau van 2007, hoewel het kredietherstel in de ontwikkelde economieën nog niet voelbaar is (zie tabel hieronder).

Het grootste probleem ten gevolge van QE2 is het valutaprobleem. Beleggers beginnen namelijk te vrezen dat de dalende munten in de landen waar QE werd toegepast, bijvoorbeeld GB en de VS, de concurrentiekracht elders zal aantasten. In het verleden waren enkele pogingen van QE succesvol, aar toen ging het om eerder geïsoleerde gevallen. Nu gaat het om een aantal grote landen die tegelijkertijd QE toepassen, waardoor het verlagen van de wisselkoersen een essentiële transmissiefactor wordt die tegelijk de potentiële impact verlaagt.


4/6

Market Outlook Alles draait rond QE Het resultaat is dat aangezien de markten zich zorgen maken over een nieuw rondje QE, het risico op kapitaalcontrole op de groeimarkten stijgt. Het inflatierisico dat tot vandaag door de beleggers over het hoofd werd gezien, zal de komende weken op de voorgrond treden. De CPI in China staat nu op 4,4 % in vergelijking met 3,6 % vorige maand. De rente zal nog een aantal keren stijgen en beleggers zijn daarover veel te zelfgenoegzaam. Een van de te onthouden vuistregels is de 'onmogelijke drie-eenheid’: Een onafhankelijk monetair beleid, een vaste rente en vrije marktbewegingen gaan niet allemaal samen. Eén factor moet inboeten, en tot hiertoe was dat bijvoorbeeld dat de Aziatische landen hun munten niet wilden laten stijgen tegenover de USD. We vermoeden trouwens dat er nog meer commerciële en monetaire spanningen zullen opduiken.

Dilemma tussen groei en waarde De strijd tussen groei en waarde is nooit zo hevig geweest. Dit jaar haalde groei het, alhoewel waarde het best lijkt te presteren in perioden van economische verbetering. Wanneer de groei verbreedt, kunnen beleggers gewoon goedkope groei kopen. Ditmaal gaat de markt ervan uit dat de groei zeer traag gaat en zeker niet aan het verbreden is. Tussen april en juni viel de handel in groeiaandelen helemaal stil door de combinatie van vrees voor deflatie en de angst voor soevereine crisissen. De laatste weken komt de macrodynamiek opnieuw op snelheid en temperen een aantal toonaangevende indicatoren als de ISM de vrees dat de economie in de VS opnieuw afstevent op een recessie. QE wakkert dan weer de zin voor risico aan en beleggers stellen zich zo op dat alle voorwaarden voldaan zijn opdat de waardeaandelen in de komende weken weer op gang zouden komen. Of we zouden toch op zijn minst een terugkeer naar het gemiddelde moeten zien. QE2 maakt alles echter wat ingewikkelder. Het uiteindelijke doel van QE2 is het aanwakkeren van de inflatieverwachtingen, maar het is nog afwachten hoe doeltreffend dit ongewone monetaire beleid zal blijken voor de reële economie. De zichtbaarheid en het vertrouwen gingen er nog niet op vooruit. Dat blijkt uit verschillende meetinstrumenten als goud en kredietverstrekking door de banken. Enkel de inflatieverwachtingen gaan zichtbaar omhoog. Als de groei zeldzaam blijft, als nuchtere beleggers een voorkeur blijven hebben voor groeiaandelen en als inflatieverwachtingen de nieuwe spelregel zijn, zullen ‘bond proxies’ het moeilijk krijgen en zullen beleggers kiezen voor bedrijven met echte prijszettingsmacht. Meestal gaat het dan om groeiaandelen. De markt werd dit jaar gestuurd door het momentum, terwijl waardebeschouwingen hun effect misten. Zoals we weten, houdt momentumbeleggen veel waarderisico’s in. Laten we de markt dus eens bekijken (tabel hieronder) door momentumwinsten uit te zetten tegenover waarde.

European sector earnings momentum vs. valuation

De geïntegreerde oliesector is de perfecte storm in deze fase van terugval van de markt. QE en de lagerentepolitiek in verschillende landen waren vanaf Q4 2010 een goede steun voor de olieprijs. Gelet op de realistische olieprijs en de margeverwachtingen voor de verwerking van ruwe olie verwachten we dat de WPA van de sector voor 2010-2011 zal stijgen en het beter zal doen dan het marktgemiddelde.


5/6


Mogelijk kunnen er nog op een andere manier winsten geboekt worden door te beleggen in de groeimarkten. De zeer lage rente in grote delen van de ontwikkelde wereld, de muntingrepen en QE, zorgen voor nog meer liquide middelen op deze markten. QE duwt de dollar omlaag en de valuta van de groeilanden omhoog. Heel waarschijnlijk zal er dus meer geld gestoken worden in groeiaandelen. Toch is op korte termijn de groeimarkt een overbevraagde handel en denkt iedereen er gemakkelijke winsten te halen. Beleggers staan niet genoeg stil bij de stijgende inflatie in Zuidoost-Azië. Daarom breiden wij op dit ogenblik onze positie in de groeimarkten niet uit en richten we ons eerder op de waardeaandelen met een verbeterend of veranderend momentum. Ons beeld van de markt blijft ongewijzigd. We hebben nooit geloofd in het scenario van de double dip. Wij geloven in een wereld met twee snelheden, waarin de westerse landen een zeer hobbelige weg af te leggen hebben. Daarom winnen markttiming en stijl aan belang. Een nieuwe gunstige periode voor de aandelenmarkten lijkt haalbaar op voorwaarde dat QE2 geen geïsoleerd feit blijkt te zijn en dat wereldwijde monetaire samenwerking in de komende maanden vorm krijgt. De komende weken gaan we aandacht besteden aan de inflatieverwachtingen en de kredietverstrekking door de banken om de doeltreffendheid van QE2 te meten. Daarnaast gaan we door met het optekenen van hoe het nu met de echte vraag gesteld is om een goed evenwicht te vinden tussen groei- en waardeaandelen. Er wordt te veel op korte termijn gekocht op de markten, maar wij wachten op tekenen van zwakte om agressiever op te treden. Mocht een zekere marktdip zich manifesteren, dan gaan we voornamelijk iets doen aan onze onderweging van de banken en onze overweging van de mijnaandelen.

Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet: Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 §1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.

Market Outlook Alles draait rond QE

Recommend Documents