Kursová politika ČNB a perspektivy vstupu do ERM II

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra bankovnictví a pojišťovnictví

Kursová politika ČNB a perspektivy vstupu do ERM II

Diplomová práce

Autor:

Bc. Martin Pulchart Finance

Vedoucí práce:

Praha

doc. Ing. Jana Marková, CSc.

Červen, 2012

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

…………………… V Kladně dne 19. června 2012

Bc. Martin Pulchart

Poděkování Děkuji vedoucí práce doc. Ing. Janě Markové, CSc. za velmi cenné rady, připomínky a metodické vedení práce.

Anotace práce: Cílem této diplomové práce je porovnání výhod a rizik vstupu České republiky do kursového mechanismu ERM II (Exchange rate mechanism) na základě analýzy vývoje měnového kursu české koruny vůči euru a zkušeností Slovenska a Dánska s kursovým mechanismem ERM II. První část práce je zaměřena na klasifikaci a porovnání systémů měnových kursů. Druhá část práce pojednává o vývoji kursové politiky České národní banky (ČNB) od roku 1993. Třetí část práce rozebírá zkušenosti vybraných členských států (Slovensko, Dánsko) v mechanismu ERM II. Čtvrtá část hodnotí výhody a rizika spojené se vstupem do kursového mechanismu ERM II a analyzuje plnění kritéria kursové stability. Klíčová slova: Kursový režim ERM II; Měnový kurs; Kursová politika; Kritérium kursové stability.

Annotation: Main focus of this final thesis is to compare benefits and risks related to ERM II (Exchange rate mechanism) entry of the Czech Republic based on analysis of exchange rate development of the Czech koruna against Euro and also analysis experiences of Slovakia and Danmark with ERM II. The first part is focused on classification and comparison of exchange rate systems. The second part is focused on the Czech National Bank (CNB) exchange rate policy since 1993. The third part describes experiences chosen states (Slovakia, Danmark) in ERM II. Assessment of benefits and risks related to ERM II entry and analysis of fulfillment exchange rate stability criterion is dedicated to the fourth part. Key words: Exchange rate mechanism ERM II; Exchange rate; Exchange rate policy; Exchange rate stability criterion.

Obsah Úvod .................................................................................................................... 7 1.

Systémy měnových kursů a kursový mechanismus ERM II ............... 9

1.1

Systémy měnových kursů ......................................................................................... 9

1.1.1

Pevné měnové kursy ........................................................................................... 11

1.1.2

Pohyblivé měnové kursy ..................................................................................... 17

1.1.3

Porovnání pevných a pohyblivých měnových kursů .......................................... 19

1.2

Kursový mechanismus ERM II ............................................................................... 22

1.2.1

EMS - Evropský měnový systém ........................................................................ 22

1.2.2

Kursový mechanismus (ERM) ............................................................................ 23

1.2.3

Kursový mechanismus ERM II ........................................................................... 26

1.2.4

Základní charakteristika mechanismu ERM II ................................................... 27

1.2.5

Kursové konvergenční kritérium......................................................................... 28

1.2.6

Proces vstupu do ERM II .................................................................................... 29

1.2.7

Přístup vyhodnocení kursového kritéria EK a ECB............................................ 31

1.2.8

Vliv vnějších šoků na makroekonomické agregáty ............................................ 33

1.2.9

Vliv vnitřních šoků na markoekonomické agregáty ........................................... 34

1.2.10 Výhody a rizika pobytu v ERM II ...................................................................... 34

2.

Vývoj kursové politiky ČNB od roku 1993 ......................................... 38

2.1

Měnová odluka ........................................................................................................ 38

2.2

Kursová politika ČNB v letech 1993 - 1997 ........................................................... 38

2.3

Kursová politika ČNB od roku 1997 ...................................................................... 44

2.4

Zhodnocení měnové politiky................................................................................... 50

2.5

Úkoly ČNB v Evropském systému centrálních bank .............................................. 51

3.

Zkušenost vybraných států s členstvím v režimu ERM II ................ 52

3.1

Zkušenosti Slovenska v mechanismu ERM II ........................................................ 52

3.2

Zkušenosti Dánska v mechanismu ERM II............................................................. 55

4.

Zhodnocení výhod a rizik vstupu do ERM II ..................................... 58

4.1

Rizika členství v ERM II ........................................................................................ 58

4.2

Výhody členství v ERM II ...................................................................................... 60

4.3

Kritérium stability měnového kursu........................................................................ 61

5

4.3.1

Centrální parita v mechanismu ERM II .................................................................. 61

4.4

Pobyt koruny v ERM II - hypotetické příklady ...................................................... 62

4.5

Dopad členství v mechanismu ERM II na cenovou hladinu ................................... 64

4.6

Prognóza měnového kursu CZK/EUR .................................................................... 67

Závěry a doporučení ........................................................................................ 68 Seznam odborné literatury a pramenů: ........................................................ 70

6

Úvod Česká republika (ČR) vstoupila do Evropské unie (EU) 1. května 2004. Podepsáním Přístupové smlouvy do EU se zároveň zavázala k přijetí jednotné měny euro. Se vstupem do EU byl ČR udělen statut členské země EU s odkladem zavedení jednotné měny. Aby mohla ČR zavést jednotnou měnu, musí nejprve splnit stanovená maastrichtská konvergenční kritéria. Jedním z těchto kritérií je stabilita měnového kursu. To je podmíněno členstvím v kursovém mechanismu ERM II minimálně po dobu dvou let. Kursový mechanismu ERM II hraje v procesu měnové integrace nových členský zemí Evropské unie velmi významnou roli. Představuje jedno z konvergenčních kritérií, jejichž splnění podmiňuje vstup do měnové unie. Veřejné debaty politiků toto téma i v současné době, dle mého názoru, opomíjejí a povědomí široké veřejnosti o tomto kursovém mechanismu je velice skromné. V současné době pracuji v bankovním sektoru a jeden z důvodů volby tohoto tématu je hlubší poznání měnové integrace v rámci EU. Tato práce si klade za cíl porovnat výhody a rizika vstupu ČR do ERM II na základě analýzy vývoje měnového kursu české koruny vůči euru (CZK/EUR) a zkušeností vybraných států (Slovensko, Dánsko) s účastí v mechanismu ERM II. V první kapitole této práce se zabývám klasifikací a porovnáním systémů měnových kursů. Dále jsem se zaměřil na stručnou historii ERM (Exchange rate mechanism) a analýzu mechanismu ERM II. Ve druhé kapitole analyzuji vývoj kursové politiky ČNB od roku 1993. Jaké jsou zkušenosti jiných států s kursovým mechanismem ERM II? Na tuto otázku odpovídá třetí kapitola, ve které jsem analyzoval pobyt Slovenska a Dánska v mechanismu ERM II. Čtvrtá kapitola je zaměřena na porovnání výhod a rizik spojených se vstupem do kursového mechanismu ERM II. Učinit rozhodnutí „kdy“ by měla ČR republika vstoupit do kursového mechanismu ERM II a zda by tento vstup byl pro nás perspektivní, je velmi složité. „Zářijové problémy roku 2008 na světových finančních trzích dosáhly takového rozměru, který nás opravňuje k tvrzení, že propukla globální finanční krize, projevující se s nedostatečnou likviditou, rozsáhlou insolventností finančních institucí, nárůstem volatility výnosových měr finančních

7

instrumentů, výrazným poklesem hodnoty finančních a nefinančních aktiv a podstatným snížením rozsahu alokace úspor ve finančním systému.“1 Nejistota a nedůvěra účastníků finančních trhů s sebou přinesla řadu problémů, které postihly i eurozónu. Jedná se především o dluhovou krizi, se kterou se musí eurozóna vypořádat. Jde především o nezodpovědnou rozpočtovou politikou některých jejích členů, které tímto nabourávají stabilitu jednotné měny. Pro ČR je tedy v současné době výhodou, že z legislativy EU nevyplývá přesný časový harmonogram k přijetí jednotné měny, tudíž se k tomuto kroku může odhodlat v momentě, kdy pro ni nastanou vhodné podmínky. Závěr práce tak patří úvaze, která subjektivně hodnotí aktuální výhody a rizika spojené se vstupem do kursového mechanismu ERM II.

1

Zdroj: MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů, 2. vyd. Praha: Ekopress, 2011. ISBN 978-80-86929-70-,

str. 139.

8

1. Systémy měnových kursů a kursový mechanismus ERM II 1.1 Systémy měnových kursů Kursový systém lze charakterizovat jako soubor pravidel, úmluv a institucí, podle nichž se provádějí a inkasují platby v rámci transakcí, které přesahují hranice zemí. Nabízí se tedy otázka proč vůbec existuje systém měnových kursů. Jeho existence je tedy zdůvodněna tím, že všechny země považují měnový kurs za důležitý, než aby se ponechal neregulovanému trhu.2 „Jestliže začneme studovat kurs jako nástroj hospodářské politiky, zjistíme, že v jednotlivých zemích existuje velmi rozdílné konkrétní uspořádání kursových vztahů. Kurs má svou objektivní, ale i subjektivní stránku. Ta se projevuje mimo jiné i v tom, že různé země používají rozdílná pravidla a mechanismy determinace devizového kursu. Soubor těchto pravidel a mechanismů tvoří systém devizového kursu.“3 Měnový kurs je v otevřené ekonomice důležitou determinantou vývoje cenové hladiny. Vztah mezi měnovým kursem a cenovou hladinou vyplývá z teorie parity kupní síly, která říká, že za předpokladu neexistence překážek v mezinárodním pohybu zboží a transakčních nákladů by neměly být ceny obchodovatelných statků po přepočtu měnovým kursem ve všech zemích stejné a to díky mezinárodní arbitráži, která vede k vyrovnání cen přes měnový kurs. V úvodu této práci se zaměřím na charakteristiku a porovnání systémů měnových kursů v tržních ekonomikách se směnitelnou měnou. Systémy měnových kursů lze rozdělit na pevné a pohyblivé. Pro klasifikaci systémů měnových kursů jsou rozhodující následující kritéria: ● kvalitativní charakter měny, její směnitelnosti či nesměnitelnost; ● způsob vymezení ústředního kursu a způsob změny ústředního kursu; 2

Zpracováno dle: SAMUELSON, Paul, NORDHAUS, William D.. Ekonomie, 2. vyd Praha: Nakladatelství Svoboda,1995. ISBN 80-205-0494-X, str. 941. 3 DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 367 9

● intervence centrální banky na devizovém trhu; ● pásma a rozsah oscilace kursu; ● regionální či nadregionální spolupráce při determinaci kursu.4 1) Pevné měnové kursy: - systém pevných kursů s limitovanými hranicemi oscilace, vázaných k jedné vedoucí měně; - systém pevných kursů s limitovanými hranicemi oscilace vázaných k měnovému koši; - systém pevných kursů s pravidelnými změnami ústředních kursů (crawling band nebo crawling peg); - systém pevného kursu s neodvolatelným ústředním kursem, tj. kurs řízený tzv. měnovou radou (currency board); - systém měnových kursů v zemích, které používají jako zákonné platidlo společnou měnu (např. euro) nebo cizí měnu (dolarizace, euroizace). 2) Pohyblivé měnové kursy: - systém volně pohyblivých kursů, označovaný jako volný, nezávislý nebo čistý floating (free floating, independent floating, clean floating); - systém kursů s řízenou pohyblivostí, resp. řízení floating (dirty floating, manager floating).5

4

Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 369. 5 Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 367-368. 10

Obrázek 1: Klasifikace systémů měnových kursů

Zdroj: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 368.

1.1.1 Pevné měnové kursy V mezinárodním měnovém systému se pevné kursy vyskytují v různých variantách. Hlavním charakteristickým rysem pevných kursů je pevně stanovený ústřední kurs a zpravidla také pevně vymezené hranice oscilace. Rozdíly jsou v tom, zda je ústřední kurs měněn pravidelně nebo nepravidelně, případně je-li neodvolatelný. Oscilační pásma jsou užší, širší anebo nejsou stanovena vůbec. Pevný nebo-li fixní měnový kurs má také svou pružnost, ta je členěna na menší a větší (viz schéma na předchozí straně). Kursy řízené měnovou radou (tzv. currency board) vykazují nejnižší pružnost. 6 6

Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, 382. 11

Zlatý standard Významným systémem měnových kursů v dějinách byl zlatý standard. Tento systém zabezpečoval pevné měnové kursy mezi zúčastněnými zeměmi. Většina zemí definovala své měny pomocí fixního množství zlata, tím byly určeny fixní měnové kursy mezi zeměmi s tímto standardem. Stalo se zvykem, že každá země razila zlaté mince se státním znakem zaručujícím ryzost a hmotnost. Jakmile se zlaté mince staly prostředkem směny, zahraniční obchod se nijak neodlišoval od vnitřního obchodu. Za všechno se dalo platit zlatem. Jediný rozdíl byl v rozdílné hmotnosti mincí. Zlatý standard na českém území byl zaveden v roce 1892, tehdy pod dohledem Rakousko-Uherské banky, která byla výsadním emitentem oběživa na celém území Rakouska-Uherska. Zlatý standard v Československu zaniká v roce 1936. 7 Systém pevného devizového kursu s vazbou na jednu měnu nebo měnový koš Pevný kurs s vazbou na jinou národní měnu (např. americký dolar) nebo měnový koš je charakteristický svou pružností. Na rozdíl od řízeného floatingu je však jeho pružnost limitována předem stanovenými závaznými pásmy oscilace od vyhlášeného ústředního kursu. Dodržení stanovených pásem oscilace zabezpečuje centrální banka pomocí intervencí na devizovém trhu. Dojde-li k depreciaci domácí měny na stanovený intervenční bod, centrální banka brání svou měnu tak, že na devizovém trhu prodává devizy a kupuje domácí měnu, tím snižuje své devizové rezervy a zároveň skupuje nadbytečnou nabídku domácí měny. Při apreciace domácí měny pod stanovený intervenční bod koná centrální banka naopak, tudíž nakupuje na trhu devizy a tím zvyšuje své devizové rezervy.8 Brettonwoodský systém

Po 2. světové válce se začal svět postupně vzpamatovávat a mezinárodní společenství založilo trvalé instituce, s jejichž pomocí se mohla světová ekonomika rychle zotavit. Čtyři nejdůležitější ekonomické instituce čtyřicátých let:

7

Zpracováno dle: MARKOVÁ, Jana: Mezinárodní měnová spolupráce. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80245-1053-7, str. 14-15. 8 Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, 382. 12

● GATT (General Agreements on Tariffs and Trade) – všeobecná dohoda na clech a obchodu ● Brettonwoodský systém devizových kursů ● Mezinárodní měnový fond (MMF) ● Světová banka Sociální a ekonomický zmatek ze třicátých let zapůsobil o desetiletí později na ekonomické

myslitele,

kteří

byli

odhodláni

vyhnout

se

ekonomickému

chaosu

a konkurenčním devalvacím z dob velké deprese. V roce 1944 se v Bretton Woods, stát New Hampshire v USA, setkali přestavitelé Spojených států, Británie a jejich hlavních spojenců, aby vypracovali nástin nového mezinárodního ekonomického řádu. Na této významné konferenci byla pod intelektuálním vedením J. M. Keynese a amerického diplomata H. D. Whitea vypracována dohoda, která vedla k vytvoření Mezinárodního měnového fondu, Světové banky a brettonwoodského systému měnových kursů. Bylo to v dějinách poprvé, kdy se státy dohodly na mechanismu regulace mezinárodního finančního systému. Ačkoli se od roku 1944 některá pravidla změnila, nejdůležitější instituce navržené v Bretton Woods mají dnes dokonce mnohem výraznější úlohu, než si tehdy mnozí lidé představovali. Konference vytvořila rámec pro řízení měnových kursů, který je známý jako brettonwoodský systém. Účastníci konference si dobře pamatovali chyby dřívějšího zlatého standardu. Mezi nejpřísnější kritiky zlatého standardu patřil lord Keynes, který na začátku své kariéry napsal do časopisu Economic Journal v prosinci roku 1914: „Bude-li zlato konečně zbaveno své despotické nadvlády nad námi a omezeno do role konstitučního monarchy, otevře to novou kapitolu dějin. Lidstvo by tím udělalo další krok vpřed k dosažení vlády věcí svých.“ V brettonwoodském systému bylo zlato postaveno do pozice duálního vládce spolu s dolarem. Místo toho, aby se zlato používalo jako jediné mezinárodní platidlo, měla každá měna oficiální paritu, která byla stanovena ve vztahu k dolaru i ke zlatu. Parita dolaru, jakožto klíčová rezervní měna, byla zavěšena na zlato a to zpočátku na 35 dolarech za unci zlata. Povolené rozpětí kursů bylo stanoveno na ±1 % od paritního kursu k USD. Například parita britské libry byla stanovena na 12,5 libry za unci zlata. Při dané ceně dolaru ve zlatě z toho vyplýval oficiální měnový kurs mezi dolarem a librou 35 dolarů/12,5 libry = 2,80 dolaru za 1 libru, který byl takto stanoven jako oficiální parita libry. Protože parita každé měny byla v brettonwoodském systému stanovena ve vztahu ke zlatu i dolaru, soubor měnových kursů mezi jednotlivými měnami byl stanoven mezinárodní dohodou. 13

Stabilita brettonwoodského systému byla udržena v období let 1945 – 1971. Kdykoli se však některá měna příliš vzdálila od své přiměřené či základní hodnoty, mohla se její parita upravit. Německá marka se tak při několika příležitostech měnila směrem nahoru, tj. byla revalvována, zatímco britská libra byla v roce 1967 devalvována ze 2,80 dolaru na 2,40 dolaru za libru. Hlavním rysem, jímž se brettonwoodský systém lišil od zlatého standardu, byla možnost přizpůsobování měnových kursů, když došlo k zásadní nerovnováze. Brettonwoodský systém byl tudíž pevným, ale přizpůsobitelným kursovým systémem. Změny měnových kursů se v ideálním případě upravovaly na základě dohod mezi státy. Tvůrci pevného a současně přizpůsobitelného systému doufali, že budou moci využívat jen ten lepší ze dvou alternativních světů: 1) Stabilitu zlatého standardu, což je svět, ve kterém bylo možné předpovídat měnové kursy z měsíce na měsíc, a tím podporovat obchodní a kapitálové toky. 2) Adaptabilitu pružných měnových kursů, která by umožňovala přizpůsobovat se trvalým relativním cenovým rozdílům mezi zeměmi spíše změnami měnových kursů než bolestnou deflací a nezaměstnaností, jak to bylo nutné při zlatém standardu.9 Postavení amerického dolaru po 2. světové válce V průběhu prvních tří desetiletí po 2. světové válce vládl ve světě dolarový standard – vázanost na zlato. Americký dolar byl ústřední měnou. Většina mezinárodního obchodu a finančních transakcí se účtovala v dolarech a také platby se nejčastěji uskutečňovaly v této měně. Parity měnových kursů byly stanoveny vůči dolaru a soukromé a vládní rezervy byly drženy v dolarových zůstatcích. Během tohoto období světová ekonomika vzkvétala. Průmyslové státy začaly snižovat obchodní bariéry a přistoupily k volné směnitelnosti všech svých měn. Ekonomiky Evropy a východní Asie se zotavily z válečných škod a rostly pozoruhodným tempem. Zotavení však v sobě obsahovalo i zárodek vlastní zkázy. Tak jak Německo a Japonsko dosahovaly obchodních přebytků, zatímco deficity USA se dále zvětšovaly obrovskými výdaji na vojenské programy v zahraničí (včetně vietnamské války) a rostoucími výdaji amerických firem na investice do zámoří, hromadily se v zahraničí dolary. V šedesátých letech začaly Spojené státy upadat do deficitů platební bilance a držba dolarů v zahraničí vzrostla na 50 miliard dolarů počátkem sedmdesátých let. 9

Zpracováno dle: SAMUELSON, Paul, NORDHAUS, William D.. Ekonomie, 2. vyd Praha: Nakladatelství Svoboda,1995. ISBN 80-205-0494-X, str. 945 – 947. 14

V roce 1971 se dostala světová ekonomika do vážných obtíží. Množství likvidních dolarových zůstatků vzrostlo natolik, že vlády měly problémy s obranou oficiálních kursových parit. Lidé začali ztrácet důvěru ve všemocný dolar a snížené překážky tokům kapitálu znamenaly, že během několika minut mohly překročit Atlantik miliardy dolarů. Mnozí ekonomové se domnívali, že v roce 1971 svět překročil nenávratně práh tolerance a země nemohou s ohledem na obrovské částky pohyblivého finančního kapitálu nadále udržovat pevné měnové kursy. V srpnu 1971 prezident USA Richard Nixon oficiálně zrušil vázanost dolaru na zlato, čímž ukončil brettonwoodskou éru. Od té doby už Spojené státy neměnily automaticky dolary za jiná aktiva, ministerstvo financí už nesměňovalo dolary za zlato při ceně 35 dolarů za unci, dále spojené státy neurčovaly oficiální paritu dolarů vůči zlatu nebo jiným měnám a nebránily tyto kursy za každou cenu. Jakmile Spojené státy opustily brettonwoodský systém, přesunul se svět do moderní epochy řízených měnových kursů.10 Pevné kursy po rozpadu brettonwoodského měnového systému Proti pevným kursům brettonwoodského typu se argumentovalo zejména tím, že úzkým limitováním pohybu a nepružným prováděním devalvací a revalvací omezují možnost využití kursu jako pružného nástroje devizové a finanční politiky. Počátkem sedmdesátých let přicházejí zásadní změny na poli světové ekonomiky a mezinárodního měnového systému, které vedly k určitým změnám i v politice pevných kursů: - snaha o pružnější přístup k devalvacím a revalvacím ústředních kursů; - použití širších pásem oscilace, které umožňuje určité kursové přizpůsobení k nerovnováze platební bilance; - vazba na individuální měnové koše, který reflektuje diverzifikaci mezinárodního obchodu. Modifikace pevných kursů měla hledat možnosti jak propojit pevnost s pružností. Vývoje modifikací tak šel dvěma směry. První hledal cestu skrze širší pásma oscilace a pravidelných změn parit. Druhý byl charakterizován striktní modifikací pevných kursů, touto cestou se vydaly státy, které měly vysokou míru inflace a pevné kursy tak byly řízené měnovou radou.11

10

Zpracováno dle: SAMUELSON, Paul, NORDHAUS, William D.. Ekonomie, 2. vyd Praha: Nakladatelství Svoboda,1995. ISBN 80-205-0494-X, str. 947. 11 Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 384-385. 15

Systém kursů s pravidelnými změnami ústředního kursu Crawling band nebo crawling peg je označení systému kursu s pravidelnou změnou ústředního kursu. Hlavní rozdíl od pevných kursů brettonwoodského typu je ten, že ke změnám ústřední kursové hodnoty, kolem níž kurs osciluje v pásmech (crawling band) nebo nemá stanovený oscilační prostor (crawling peg), dochází plynule, v pravidelných a obvykle i v předem ohlášených krocích. Tento systém lze označit za určitý kompromis mezi systémem volně pohyblivých kursů s neomezenou oscilací a systémem pevných kursů.12 Systém kursu s neodvolatelným ústředním kursem Tento systém je nazván currency board (měnová rada). Jde vlastně o absolutně pevný kurs bez pásem oscilace, kde se centrální banka vzdává téměř veškerých svých nástrojů s výjimkou nesterilizovaných devizových intervencí. Měnová rada se zavazuje, na základě neodvolatelného pevného kursu, směňovat domácí měnu za zahraniční. Hlavním charakteristickým rysem je, že množství domácí měny musí být plně kryto množstvím devizových rezerv domácí země a každá další emise je podmíněná přírůstkem aktiv denominovaných v příslušné cizí měně. V případě depreciace domácí měny centrální banka intervenuje na trhu nákupem domácí měny (prodejem zahraniční). Cílem této intervence je uvést v soulad nabídky a poptávky po penězích. Monetaristé tento systém doporučují zemím, kde centrální banka ztratila v předchozím období kredibilitu v důsledku neúspěšného boje s inflací.13 Pro příklad uvádím Argentinu, kde v roce 2001 došlo ke krizi. Domácí měna byla vázána na americký dolar, který výrazně aprecioval. Argentinský export tak utrpěl těžkou ránu a ztratil konkurenceschopnost. Následoval ekonomický kolaps země, hluboká deflace růstu HDP -10,4 %, nezaměstnanost 17 % . Vláda musela přistoupit k devalvaci argentinského pesa o 80 % k americkému dolaru.14

12

Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 385-386. 13 Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 387. 14 Zpracováno dle: PARKER, Phil. Mastering the ACI Dealing Certificate, 1. vyd Great Britain: Pearson Education, 2003. ISBN 0-273-66107-8, str. 35. 16

Měnové kursy zemí se společnou měnou a použití cizí národní měny jako zákonné platidlo Měnová unie je taková spolupráce mezi státy (nebo jejich závislých území), kdy členské státy používají jednu společnou měnu jako zákonné platidlo. Menší skupina států přijala jako zákonné platidlo cizí národní měnu, většinou se jedná o státy, které mají silnějšího souseda, bývalé kolonie apod. Zafixování národních měn na euro je neodvolatelné a znamená, že národní centrální banky se vzdávají své kursové politiky. Samotné euro ale spadá do kategorie volného pohybu, na devizovém trhu se kótuje proti americkému dolaru, britské libře, japonskému jenu, australskému dolaru a dalším měnám.15

1.1.2 Pohyblivé měnové kursy Volně pohyblivý měnový kurs (free floating) „Kursy volně pohyblivé, tedy volně pohyblivé bez omezení intervenčního zásahu centrální banky, se přizpůsobují změnám poptávky a nabídky na devizovém trhu a reagují tak zcela přirozeně na vývoj inflace, úrokových sazeb i všech ostatních faktorů, které determinují jejich rovnovážnou úroveň. Volně pohyblivé kursy se uplatňují zásadně u směnitelných měn. Nemají vymezen ústřední kurs, není nijak omezen rozsah a jejich oscilace a nejsou proto povinně ani fakultativně intervenovány centrální bankou.“16 Mezi průkopníky zavedení tohoto systému patřila Kanada, která zavedla volně pohyblivý kurs v roce 1950. Výhody, které prezentovali v šedesátých letech zastánci volně pohyblivých kursů, byly následující: -

pružné a včasné přizpůsobení úrovně domácích nákladů;

-

flexibilní přizpůsobení cen zahraničním výrobním nákladům ;

-

cenové přizpůsobení;

-

prostředek pro nezávislou monetární politiku;

-

volby míry inflace (nezávislost na vývoji v zahraničí);

15

Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 388. 16 Zdroj: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 378. 17

-

zabezpečení rovnováhy, na národní úrovní, mezi nabídkou a poptávkou po jednotlivých měnách (běžné a kapitálové transakce);

-

nízká potřeba devizových rezerv pro intervence na devizovém trhu.

Na druhé straně byla skupina odpůrců tohoto systému, ti argumentovali nevýhodami volně pohyblivého kursu: -

činitel inflace;

-

asymetričnost apreciace a depreciace domácí měny na cenovou hladinu;

-

zvýšené riziko volatility kursů;

-

prostor pro spekulativní operace, které mohou deformovat reálnou úroveň kursu;

-

nestabilita pro rozvoj mezinárodního obchodu s ohledem na kursové riziko.

Výsledek byl takový, že se sice podařilo udržet směnitelnost měn a nebyly zaváděny výrazná omezení v oblasti obchodu a pohybu kapitálu. Nicméně zavedení volně pohyblivého devizového kursu nevyřešilo problémy týkající se platební bilance, inflace či devizových rezerv. Koncem dvacátého století se snižuje podíl zemí s volně pohyblivým devizovým kursem a přibývá podíl zemí, které přijímají systém tzv. řízeného floatingu.17 Systém měnového kursu s řízenou pohyblivostí Řízený floating (dirty floating) – systém kursů s řízenou pohyblivostí – představuje kompromis mezi volně pohyblivými kursy s neomezenou oscilací a pevnými kursy. Hlavní charakteristický rys tohoto systému spočívá v řízení jeho pružnosti pomocí intervencí centrální banky, ke kterým není centrální banka zavázána a nemá přesně vymezené pásmo oscilace. Vstup centrální banky na trh přichází v momentě, kdy je domácí měna pod vlivem spekulací, které ji destabilizují. Účinnost takových intervencí je ale v některých případech nedostatečná, obzvláště v situaci, kdy některá ze světových měn (americký dolar, euro, japonský jen atd.) výrazně oslabuje/posiluje a centrální banka tak nemá dostatek síly přetlačit účastníky devizového trhu a udržet kurs na cílené úrovni. Názory na tento systém se opět různí, někteří liberálně orientovaní ekonomové řízený floating však odmítají, neboť ho chápou jako mezikrok k zavedení pevných kursů s pásmy oscilace. Dalším otazníkem jsou

17

Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 378-380. 18

náklady na devizové intervence centrální banky, které mohou být vyšší než-li v systému pevných kursů.18

1.1.3 Porovnání pevných a pohyblivých měnových kursů Měnová politika v režimu pevných měnových kursů Měnová politika centrálních bank se odvíjí od stanovených cílů: ● stabilita cenové hladiny; ● stabilita měnového kursu; ● podpora hospodářského růstu. Stabilita domácí cenové hladiny znamená udržení kupní síly měny v dané ekonomice. Měna reprezentuje kupní sílu nejen v domácí ale i zahraničích ekonomikách. Měnový kurs vyjadřuje směnný poměr domácí měny vůči zahraniční. Je tedy třeba odlišit vnitřní stabilitu měny – stabilní cenová hladina a vnější stabilitu měny – stabilní měnový kurs. V pevných měnových kursech je cílem centrální banky stabilita měny a stabilita cenové hladiny. Centrální banka, která využívá režim pohyblivého měnového kursu cílí primárně na stabilitu cenové hladiny, ale neusiluje o stabilitu měnového kursu. Kursová politika má své významné místo v procesu měnové politiky. Zvolený kursový režim indikuje roli měnového kursu v celém systému měnové politiky a v jejím procesu provádění – transmisní mechanismu. Transmisní mechanismus je řetězec ekonomických vazeb, který umožňuje aby změny v nastavení měnově-politických nástrojů vedly žádoucím změnám konečného cíle.19 Výhody a rizika pevného měnového kursu Mezi hlavní výhody systému pevných měnových kursů patří omezení kursové volatility. Vnitřní vývoj a hospodářská politika se musí přizpůsobovat požadavkům udržení daného kursu. V režimu pevného měnového kursu je stanovena centrální parita. V převážné většině je centrální parita doplněna oscilačním pásmem. Pružnost kursu je tedy limitována stanoveným pásmem oscilace. Centrální banka má vymezený prostor, který považuje za 18

Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 380-381. 19 Zpracováno dle: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví, 3. vyd Praha: Management Press, 2011. ISBN 978-80-7261-230-7, str. 202 19

stabilní. Je-li stanovena centrální parita s širokým oscilačním pásmem hovoříme o kursovém režimu řízeného floatingu. Centrální banka v tomto případě využívá jiného transmisního mechanismu, jehož složkou není stabilní měnový kurs. Režim pevného měnového kursu stanovuje povinnost udržet měnový kurs stabilní. Centrální banka pomocí intervencí na měnovém trhu zabezpečuje dodržení vymezeného pásma oscilace. Z pohledu krátkodobého hlediska jsou intervence centrální banky na devizovém trhu velmi efektivním nástrojem udržení stability kursu. Intervence20 centrální banky přichází v době, kdy se tržní vývoj měnového kursu vychyluje od stanovené centrální parity s oscilačním pásmem. Intervence mohou mít dvojí formu: ● přímé; ● nepřímé. Přímé intervence – centrální banka vystupuje na trhu jako jeden z obchodujících subjektů a nakupuje nebo prodává cizí měnu proti domácí měně s cílem ovlivnit vývoj měnového kursu. V případě depreciace domácí měny centrální banka prodává na trhu zahraniční měnu a kupuje měnu domácí. V případě apreciace domácí měny centrální banka kupuje zahraniční měnu a prodává měnu domácí. Nepřímé intervence – centrální banka mění nastavení hlavní úrokové sazby. Z hlediska politiky úrokových sazeb vyvolávají kapitálové pohyby úrokový diferenciál způsobující změnu měnového kursu. V převážné většině se jedná o krátkodobý spekulační kapitál. Další opatření se týká např. zamezení pohybu spekulačního kapitálu, případně centrální banka vymezuje škálu finančních instrumentů pro investice zahraničních subjektů na domácím trhu. Intervence centrálních bank samozřejmě naráží na různá omezení. Pokud centrální banka intervenuje v dlouhodobém časovém horizontu např. proti depreciaci domácí měny, pak je nucena prodávat své cizoměnové rezervy. Objem těchto rezerv je omezený. Při této intervenci může dojít ke zvýšení krátkodobé úrokové sazby na mezibankovním trhu, protože centrální banka kupuje měnu domácí proti zahraniční.

20

Zpracováno dle: SAMUELSON, Paul, NORDHAUS, William D.. Ekonomie, 2. vyd Praha: Nakladatelství Svoboda,1995. ISBN 80-205-0494-X, str. 944. 20

V případě, že centrální banka intervenuje proti apreciaci domácí měny, může to způsobit přebytek likvidity domácí měny a tím tak dojde k poklesu krátkodobé úrokové sazby. Prostředí pevných kursů vytváří stabilní podmínky pro hospodářský růst, rozvoj mezinárodního obchodu a mezinárodní měnové spolupráce. Mezi hlavní rizika pevných měnových kursů patří nepravidelnost změny centrální parity, devalvace a revalvace musí být správně načasována, je-li ekonomika v nerovnováze. Centrální banka je nucena v tomto režimu udržovat vyšší objem devizových rezerv (pro potřeby intervencí). Nezávislost domácí měnové politiky je v tomto režimu omezena. Úspěšnost fungování režimu pevného kursu není např. slučitelné s dlouhodobě deficitní fiskální politikou nebo růstem mezd, který je nepodložený odpovídajícímu růstu produktivity. Výhody a rizika pohyblivého měnového kursu Pohyblivý kurs následuje vývoj ostatních ekonomických veličin a případně zmírňuje důsledky suboptimálních hospodářských politik. Z pohledu centrální banky systém pohyblivého měnového kursu nevyžaduje vyšší zásoby devizových rezerv, se kterými jsou spojené dodatečné náklady na jejich řízení. Intervence centrální banky (CB) na měnovém trhu nejsou povinné, ale v případě potřeby může CB intervenovat. CB není v porovnání s pevným kursovým režimem vázána na konkrétní oscilační pásmo. CB je v podstatě jedním z účastníků, který spravuje své devizové rezervy. Dále tento režim umožňuje centrální bance provádění nezávislé měnové politiky. Pohyblivý měnový kurs z hlediska ekonomiky pružně a rychle reaguje na její vývoj a umožňuje stabilní hospodářský růst. Ceny určují účastníci trhu, které odrážejí aktuální nabídku a poptávku po dané měně, tím je zajištěna dlouhodobá rovnováha. Pro režim pohyblivého měnového kursu je hlavním rizikem jeho volatilita, která může být umocněna přítomností pohybu spekulativního kapitálu, případně neočekávaných událostí (katastrofy, teroristické útoky, výkyvy ve vývoji ekonomiky atd.), na které trh okamžitě reaguje. Pro všechny účastníky trhu (stát, centrální banka, firmy, občané) tak vznikají dodatečné náklady spojené s řízením kursového rizika. Výrazné posilování a oslabování měn má samozřejmě vliv na domácí cenovou hladinu.

21

1.2 Kursový mechanismus ERM II 1.2.1 EMS - Evropský měnový systém „Měnová nestabilita vyvolaná přechodem na systém volně pohyblivých měnových kurzů měla negativní vliv na fungování již existujících mechanismů hospodářské a měnové spolupráce v rámci ES. To vedlo členské země k urychlení snah o dosažení měnové integrace.“21 Německý kancléř Helmut Schmidt a francouzský prezident Valéry Giscard d´Estaing přišli s iniciativou na vytvoření nového evropského měnového systému, která nabyla konkrétní podoby v červenci 1978 na zasedání Rady ministrů v Brémách. Evropský měnový systém měl zahájit činnost 1. ledna 1979, ale konečný termín byl posunut na 13. března 1979. Hlavní pilíře tohoto systému byly následující:22 ● režim ERM (Exchange Rate Mechanism) se opíral o intervenční mechanismus zajišťující kursovou stabilitu v rámci ES, účastnit se jej měly měny všech členských zemí; ● počáteční pásmo oscilace ± 2,25 % od dohodnutého středního kursu s tím, že v následujících dvou letech se mělo pásmo oscilace zúžit na ± 1 %); ● stanovení ECU (European currency unit) společné měnové jednotky, její emise měla být protihodnotou za část devizových rezerv převedených centrálními bankami na Evropský fond měnové spolupráce, (ISO kód měny = XEU); ● Evropský fond měnové spolupráce měl být nahrazen během dvou let Evropským měnovým fondem; ● koordinace politiky měnových kursů členských zemí vůči třetím zemím.

21

Zdroj: MARKOVÁ, Jana: Mezinárodní měnová spolupráce. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-1053-7, str. 152. 22 Zpracováno dle: MARKOVÁ, Jana: Mezinárodní měnová spolupráce. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80245-1053-7, str.152-153. 22

1.2.2 Kursový mechanismus (ERM) „Kurzový mechanismus EMS byl založen na intervencích centrálních bank, jejichž cílem byla stabilita měnových kurzů. Zmíněné intervence byly dvojího druhu: ● intervence na udržení vzájemných kurzů národních měn; ● intervence na udržení kurzů národních měn k ECU.“23 Intervence na udržení vzájemných kursů národních měn Centrální banky udržovaly tržní kursy svých měn v předem vymezeném pásmu pomocí intervencí. „Všechny měny členských zemí Evropského měnového systému měly stanovený střední kurz k ECU, a to v závislosti na váhovém zastoupení měny v měnovém koši a měnové účasti, která byla odvozena z průměrného kurzu dané měny k SDR za poslední tři měsíce. Z platných středních kursů národních měn k ECU byly odvozeny bilaterální střední kurzy národních měn, tzv. cross rate.“24 Centrální banky zapojené v režimu EMS měly povinnost udržovat vzájemné tržní kursy v rámci povoleného rozpětí ve výši ± 2,25 % (od roku 1993 ± 15%) od bilaterálních středních kursů. V rámci intervenčního mechanismu se prováděly tzv. marginální a mezimarginální intervence. V momentě, kdy kurs dosáhl intervenčního bodu, nastoupila ze strany centrálních bank marginální intervence, jejímž úkolem bylo nepřipustit překročení vymezeného oscilačního pásma. Centrální banka se silnou měnou nakupovala na devizovém trhu měnu slabou a vice versa. Pro tento účel si centrální banky mezi sebou otevřely úvěrové linky ve svých národních měnách. Mezimarginální intervence byly prováděny ještě před dosažením intervenčních bodů. Tyto intervence byly dobrovolné a v pravomoci jednotlivých centrálních bank. Pokud chtěla centrální banka intervenovat s měnou jiné země, musela nejprve požádat o svolení její centrální banku. Tím byla omezena pružnost mezimarginálních intervencí, proto centrální banky využívaly americký dolar, který převyšoval podíl intervencí v národních měnách. Pro tento typ intervence nebylo možné využívat zdroje z úvěrových linek centrálních bank členských zemí. Toto se změnilo až v roce 1987 uzavřením tzv. Basilejsko-nyborské 23

Zdroj: MARKOVÁ, Jana: Mezinárodní měnová spolupráce. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-1053-7, str. 159. 24 Zdroj: MARKOVÁ, Jana: Mezinárodní měnová spolupráce. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-1053-7, str. 159-160. 23

smlouvy, která umožňovala využití „Velmi krátkodobé finanční pomoci“ i na mezimargninální intervence.25 Intervence na udržení kursů národních měn k ECU „Měny, které byly začleněny do ERM, měly stanoveny ještě další hranice oscilace ve vztahu k ústřednímu kursu vymezenému k ECU. Od členů ERM se očekávalo, že přijmou příslušná opatření v měnové a fiskální politice v momentě, kdy se jejich kursy dotkly prahu divergence, který byl stanoven podle vzorce 0,72 . (±2,25 %, resp. ±6 %) . (1 – x), Kde x je váha příslušné měny v koši ECU. Ukazatel divergence byl tedy „blikající světélko“, které upozorňovalo na to, která měna se blíží k povolené hranici oscilace.“26 V případě kdy ukazatel upozornil na to, že se určitá měna vyvíjí jiným způsobem než ostatní, měla daná země přijmout opatření vedoucí ke zmírnění napětí:27 ● intervence na devizovém trhu; ● interní měnová opatření (změna úrokových sazeb); ● žádost o změnu středního kursu národní měny k ECU; ● jiná hospodářsko-politická opatření. „Realizace těchto opatření však nebyla závazná, a to ani v případě dosažení kritického bodu ukazatele divergence. Pokud příslušná země nepřijala žádné z těchto opatření, byla pouze povinna vysvětlit, v rámci denních telefonických konzultací centrálních bank, důvody svého počínání na devizovém trhu.“28

25

Zpracováno dle: MARKOVÁ, Jana: Mezinárodní měnová spolupráce. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80245-1053-7, str. 161. 26 DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 474. 27 Zpracováno dle: DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5, str. 474. 28 MARKOVÁ, Jana: Mezinárodní měnová spolupráce. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-1053-7, str. 163-164). 24

Zhodnocení ERM V letech 1979 – 1985 docházelo poměrně často ke změnám ústředních kursů. Toto období je považováno za fázi konsolidace EMS kdy bylo potřeba postupně vyrovnat rozdíly v tempu inflace jednotlivých zemí. Kursového mechanismu ERM se od počátku účastnily Belgie, Itálie (v roce 1992 tento kursový režim opustila), Lucembursko, Dánsko, Německo, Francie, Irsko a Nizozemí. Od poloviny osmdesátých let až do měnové krize v roce 1992 vykazovaly ústřední kursy relativně větší stabilitu. V této etapě sílily integrační tendence k vytvoření hospodářské a měnové unie. Činnost EMS byla komplikována tím, že ne všechny členské země byly zapojeny do kursového mechanismu ERM. V roce 1989 se do ERM zapojilo Španělsko, Velká Británie v roce 1990 a Portugalsko v roce 1992. Anglická libra, španělská peseta a portugalské escudo využívaly širší oscilační pásmo ± 6 %. Další země se připojují do ERM později, Rakousko a Finsko 1995, znovu Itálie 1996 a až v roce 1998 se připojuje Řecko. Nyní se vraťme zpět na začátek devadesátých let, která byla obdobím hospodářské recese. Velká Británie do mechanismu ERM vstupuje v roce 1990, nicméně během relativně krátké doby britská libra opouští ERM, konkrétně dne 16. září v roce 1992, tento den je označen jako „Černá středa“. V této době se sešlo několik zásadních faktorů, německé úrokové sazby byly dlouhodobě na vysoké úrovni a došlo k určitému konfliktu mezi centrálními bankami Francie a Velké Británie. To vytvořilo tlak, kterého využili spekulanti a došlo k oslabení britské libry a dalších slabších měn. Britská centrální banka (BOE – Bank of England) sice zvedala úrokovou sazbu, ale oslabení britské libry to nezabránilo a 16. září došlo k prolomení hranice stanovené v režimu ERM. Itálie, Španělsko a Portugalsko devalvovaly své měny vůči německé marce (DEM). Itálie díky nedostatečné úpravě ústředního kursu též opouští ERM. Rok 1992 byl pro celý systém silnou výzvou, další událostí bylo neúspěšné referendum o Maastrichtské smlouvě v Dánsku a zároveň očekávání podobného výsledku ve Francii. 2. srpna 1993 došlo k rozšíření pásma oscilace na ±15 % s tím, že některé země držely nadále původní úzké pásmo ±2,25 %.29 „Kurzový systém členských zemí ES, který vznikl po krizích z let 1992-1993 však již nebyl klasickým systémem pevných měnových kursů, ale fakticky došlo k jeho nahrazení systémem volně pohyblivých kurzů se všemi možnými negativními důsledky na měnovou stabilitu, které s tímto systémem souvisí.“30

29

Zpracováno dle: HELÍSEK, Mojmír: Vstup ČR do eurozóny, ERM II a kurzové konvergenční kritérium. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2007, ISBN 978-80-7408-000-5, str. 9-14. 30 Zdroj: MARKOVÁ, Jana: Mezinárodní měnová spolupráce. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-1053-7, str. 172. 25

Širší oscilační pásmo mělo umožnit členským zemím lépe absorbovat vnější i vnitřní ekonomické šoky, nicméně pro Španělsko a Portugalsko nebylo pásmo dostatečně široké a v roce 1995 znovu devalvovaly své měny. Toto byla poslední úprava ústředních kursů před zafixováním vzájemných kursů národních měn v květnu 1998. V roce 1998 se mechanismu ERM účastnilo 13 zemí: Belgie, Dánsko, Finsko, Francie, Nizozemí, Itálie, Irsko, Lucembursko, Německo, Portugalsko, Rakousko, Řecko a Španělsko. K 1. lednu 1999 zavedlo euro celkem 11 zemí. Kursový mechanismus ERM byl nahrazen mechanismem ERM II.

1.2.3 Kursový mechanismus ERM II Stabilita měnového kursu by měla vycházet z reálné ekonomiky. Pro mechanismus ERM II je důležitá z dlouhodobého hlediska vnější rovnováha. Jedná se především o rovnováhu platební bilance. Dalším důležitým faktorem ve vztahu k vnější rovnováze je i hospodářská politika, která působí na důchodový vyrovnávací proces výkonové bilance v režimu pevného měnového kursu. Cílem režimu pevného měnového kursu je dosáhnutí stability vývoje cen v ekonomice. Dále by mělo dojít ke sblížení vývoje cenových hladin, jak předpokládá teorie parity kupní síly. Kursová politika eurozóny je v pravomoci Rady ministrů. Ta rozhoduje na základě Maastrichtské dohody o jejím zaměření jak vůči třetím zemím, tak i vůči členským zemím EU, které se nezapojily do měnové unie. Změny v oblasti kurzové politiky jsou Radou ministrů konzultovány s ECB a Evropským parlamentem. Vykonavatelem kurzové politiky eurozóny je ale ECB, neboť jako jediná instituce má k dispozici potřebné nástroje k ovlivňování měnového kursu Při jejich použití je však limitována svým prioritním cílem, kterým je cenová stabilita. Účast v mechanismu ERM II, který vešel v platnost po 1. lednu 1999, je pro členské státy EU, které dosud nezavedly jednotnou měnu euro, dobrovolná. Dobrovolnost je ale částečně omezena závazkem zemí, které nemají trvalou výjimku z neúčasti v procesu měnové integrace jako je Velká Británie a Dánsko, činit všechny kroky k přijetí eura. Fungováním ERM II není dotčen prvořadý cíl Evropské centrální banky (ECB) a národních centrálních bank mimo eurozónu, kterým je udržování cenové stability. Princip je v podstatě stejný jako v případě původního mechanismu ERM z dob existence Evropského měnového systému. Rozdíl však spočívá v tom, že v tomto mechanismu již neexistuje paritní mřížka, jak tomu

26

bylo v původním mechanismu ERM. V mechanismu ERM II je aplikován tzv. hub-andspokes přístup, který činí euro středem celého kursového systému. Na společnou měnu jsou pak zafixovány měny členských zemí mechanismu ERM II. Tento mechanismus je bilaterálním kursovým systémem. Měna, která se účastní režimu ERM II má stanovenou centrální paritu k euru a šíři oscilačního pásma. Pokud hrozí vychýlení kursu ze stanoveného oscilačního pásma, které je stanoveno na ± 15 % od centrální parity, národní centrální banka a Evropská centrální banka mají právo zasáhnout a intervenují na trhu. Oscilační pásmo je možné stanovit v užším rozmezí a to ± 2,25 %.31

1.2.4 Základní charakteristika mechanismu ERM II32 ● z hlediska klasifikace měnových kursů je ERM II mnohostranný režim pevných měnových kursů; ● jedná se o kursový mechanismus pro členské země Evropské unie stojících mimo eurozónu; ● na základě standardní procedury za účasti ministrů financí, ECB, guvernérů národních centrálních bank a Evropské komise jsou stanoveny centrální parita a oscilační pásmo měn zúčastněných zemí vůči euru. Na základě této dohody je možné z podnětu ECB nebo členské země provádět i změny těchto ústředních kursů. Narozdíl od EMS nejsou stanoveny vzájemné bilaterální kursy, tudíž není stanoveno ani oscilační pásmo pro pohyb vzájemných kursu měn zemí zapojených do kursového mechanismu ERM II; ● standardní oscilační pásmo je stanoveno na ± 15 % od centrální parity, případně stanovení užšího pásma ± 2,25 %. Centrální banka by měla intervenovat takovým způsobem, aby nedošlo k překročení hranice povoleného oscilačního pásma. Intervenuje centrální banka země, jejíž měna se vychyluje od ústředního kursu a také ECB. Narozdíl od ERM, kde byla centrální banka povinna intervenovat, v ERM II nemusí centrální banka intervenovat v případě, že by intervencí byl ohrožen prioritní cíl cenové stability. Cenová stabilita má 31

Zpracováno dle: LACINA, Lubor, ROZMAHEL, Petr a kol.. EURO: ano/ne ?, 1. vyd. Praha: Alfa Nakladatelství, 2010. ISBN 978-80-87197-26-4, str. 132-133. 32 Zpracováno dle: http://ec.europa.eu/economy_finance/euro/adoption/erm2/index_en.htm, dostupné dne 19.6.2012

27

vyšší prioritu, než-li kursová stabilita. Centrální banka může intervenovat dříve, než-li kurs dosáhne oscilační hranice pásma (tzv. marginální intervence). Podpora ECB uvnitř pásma není automatická, ale může intervenci podpořit. V případě intervence na hranici oscilačního pásma ECB poskytuje intervenční podporu centrální bance automaticky; ● v případě potřeby mohou centrální banky použít k intervenování zdroje v rámci mechanismu velmi krátkodobé finanční pomoci; ● změna centrální parity je prováděna na základě standardní procedury, kterou mají právo vyvolat jak členské země, tak ECB.

1.2.5 Kursové konvergenční kritérium33 Jedním z maastrichtských kritérií, pro přijetí jednotné měny, je plnění kursového konvergenčního kritéria – kursová stabilita. Členská země se v takovém případě musí zapojit do mechanismu ERM II a to po dobu nejméně dvou let, aby prokázala stabilní kurs národní měny vůči euru. Země zapojené do ERM II zafixují v době vstupu do tohoto mechanismu svou měnu vůči euru, přičemž oscilační pásmo je stanoveno na ± 15 %. Evropská komise (EK) toleruje překročení apreciační hranice pásma +15 %, kdy kritérium kursové stability není porušeno. V případě překročení depreciační hranice pásma na úrovni -2,25 % posuzuje EK příčiny tohoto překročení a příslušná země musí přijmout opatření vedoucí k nápravě, jinými slovy, k navrácení kursu měny zpět do pásma + 15 % až – 2,25 %. V případě překročení depreciační hranice pásma -15 % je kritérium kursové stability narušeno, musí dojít ke změně centrální parity a počíná běžet nové dvouleté období nutného členství v ERM II. K úpravám centrálních parit je však nutné přistupovat včas, aby bylo zamezeno významným výchylkám. Též je možné, že si centrální banka, která chce vstoupit do ERM II, dohodne s Evropskou centrální bankou užší fluktuační pásmo, než je ± 15 %. Jiné režimy měnového kursu než fixní, konkrétně jde o pohyblivý kurs (včetně řízeného) či posuvné zavěšení, nejsou s fungováním mechanismu ERM II slučitelné. Měnové výbory, jež náleží mezi fixní kursové režimy, jsou s ERM II slučitelné. .

33

Zpracováno dle: HELÍSEK, Mojmír: Vstup ČR do eurozóny, ERM II a kurzové konvergenční kritérium. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2007, ISBN 978-80-7408-000-5, str. 10-14. 28

1.2.6 Proces vstupu do ERM II34 Rezoluce Rady o založení ERM II (97/C 236/03 z 16. června 1997) a smlouva mezi ECB a národními centrálními bankami členských států mimo eurozónu z 1. září 1998 upravuje procedurální kroky, které vedou ke vstupu do mechanismu ERM II. Procedurálním rysem ERM II je multilaterální postup členských zemí při rozhodování o otázkách s fungováním mechanismu. Rozhodnutí je přijímáno ministry zemí eurozóny, ECB a ministry a guvernéry národních centrálních bank nečlenských zemí eurozóny, které nejsou zapojeny v ERM II. Ministři a guvernéři centrálních bank nečlenských zemí eurozóny, které nejsou napojeny v ERM II mají pouze poradní hlas. Rozhodnutí předchází procedura, ve které je zapojena též Evropská komise (EK) a Výbor pro ekonomické a finanční otázky (EFC). Prvním krokem pro nové členské země EU, který však není přímou součástí procedury zapojení do ERM II, je připojení se k uvedené Smlouvě mezi ECB a národními centrálními bankami členských států mimo eurozónu. Smlouvu je možné podepsat, ale o vstup do ERM II usilovat až později. Procedura zapojení se do ERM II obsahuje následující kroky: 1) Kursová procedura – může být společným požadavkem minstra a guvernéra centrální banky země požadující zapojení do ERM II (i subjektů, které přijímají rozhodnutí – viz výše), který je adresován ministru ECOFIN země předsedající EU. Členové EFC z iniciující země informují prezidenta a sekretáře EFC. 2) Výbor pro ERM II – je svolán prezidentem EFC, účastní se členové EFC z národních administrací, členové EFC z centrálních bank zemí mimo eurozónu, dva zástupci ECB, dva zástupci Komise, prezident alternátů EFC, prezident EFC, sekretář a dva členové sekretariátu EFC. Výbor diskutuje a určuje, zda je makro rámec uchazečů o ERM II konzistentní se vstupem do ERM II a to zejména ve vztahu k Hlavním směrům hospodářských politik (Board Economic Policy Guidlines) a Paktu stability a růstu. Výbor též diskutuje centrální paritu a fluktuační pásmo.

34

Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2003/2003_cervenec/boxy_a_prilohy/mp_zpinflace_pri lohy_c_03_cervenec_p1.html , dostupné 19.6.2012

29

3) Kursová schůzka k ERM II – je svolána minstrem ECOFINU předsedající země EU, účastní se: ministři zemí eurozóny, ministři a guvernéři CB zemí EU mimo eurozónu, prezident ECB, zástupci Evropské komise a prezident a sekretář EFC, schvaluje se centrální parita a fluktuační pásmo. 4) Závěrečné komuniké jménem EU obsahuje následující body: a) kdo inicioval proceduru a kdo udělal rozhodnutí; b) rozhodnutí; c) centrální parita; d) fluktuační pásmo; e) vyjádření k hospodářské politice členské země; f) prohlášení o projednání intervenčních bodů mezi ECB a národní centrální bankou. Proces nemá stanoven časový harmonogram, někdy se může odehrát během několika dní a v jiných případech to může být otázka několika měsíců. Doba trvání procesu je závislá na stupni dosažení shody mezi orgány členské země a orgány EU. Země, která aspiruje na vstup do mechanismu ERM II, nesmí používat jiné kursové režimy, než fixaci na euro nebo řízený pohyblivý devizový kurs jednotné měny jako referenční měnu. Důvodem je to, že účast v ERM II vyžaduje definici centrální parity vůči euru, což by v případě zavěšení měny na jinou měnu než euro nebylo možné a takto nárazově stanovená centrální parita vůči euru by nebyla trhem otestovaná a tudíž dlouhodobě udržitelná. ERM II je mnohostranný systém, v jehož rámci jsou měny zemí zavěšeny na euro, a ve kterém jsou veškerá rozhodnutí činěna na základě vzájemné dohody všech účastníků. Členský stát však může i nadále používat režim měnového výboru se zavěšením své měny na euro jako jednostranný závazek v rámci ERM II a to tehdy, panuje-li všeobecná shoda o neodvolatelném kursu této měny k euru v rámci měnového výboru a tento kurs je pak i použit jako centrální parita měny v rámci ERM II. Režim měnového výboru, při němž není měna zavěšena na euro, není za žádných okolností slučitelný s účastí v ERM II.

30

1.2.7 Přístup vyhodnocení kursového kritéria EK a ECB „Evropská komise poukazuje na to, že v r. 1998 „bylo nejasné, zda termín normální fluktuační rozpětí odpovídá rozšířené rozpětí ± 15 % nebo dřívější ± 2,25 %“. Výslovně však trvá na tom, že aplikace pásma ± 15 % je nepřijatelná. Kursovou stabilitu v rámci ERM vyhodnocovala jako dodržování rozpětí ± 2,25 %, a to vůči „mediánové (středové) měně“ (tzv. median currency approach).“35 EK hodnotí „značné napětí“ s překročením fluktuačního pásma ± 2,25 %. Při vyhodnocení zda se jedná o „značné napětí“ EK bere v úvahu řadu okolností: -

délka výkyvu kursu;

-

charakter a rozsah odezvy hospodářské politiky s ohledem na kursové intervence (nebo změny úrokových sazeb);

-

zda se jedná o apreciační či depreciační tlaky.

EK uvádí, že bylo vyloučeno, aby se příčinou nesplnění kritéria stalo překročení apreciační hranice pásma. EK při vyhodnocování kursového kritéria v mechanismu ERM II namítá proti kritériu ± 15 % a aplikuje hodnocení kursové stability v podobě fluktuačního pásma ± 2,25 %. EK obhajuje původní užší pásmo z několika důvodů: -

v době návrhu Maastrichtské smlouvy bylo úzké pásmo ± 2,25 % považováno za normální;

-

širší pásmo dává větší prostor k posuzování kursové stability;

-

rozšíření pásma bylo původně myšleno jako „dočasné opatření“;

-

záměr rozšíření pásma byl především k obraně proti spekulačním tlakům.

EK explicitně vylučuje pouze devalvaci centrální parity ve dvouleté lhůtě účasti v mechanismu ERM II. Implicitně je připuštěna možnost revalvace. Striktní zákaz devalvace platí i v případě, kdy by devalvace následovala po předchozí revalvaci a šlo by tedy o navrácení původní centrální parity.36 Země, které zaváděly jednotnou měnu v předchozím mechanismu ERM, byly posuzovány předchůdcem ECB, což byl EMI (Evropský měnový institut), který odchylky od centrální parity vyhodnocoval u každé měny ve vztahu ke všem ostatním měnám ERM. 35

Zdroj: HELÍSEK, Mojmír: Vstup ČR do eurozóny, ERM II a kurzové konvergenční kritérium. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2007, ISBN 978-80-7408-000-5, str. 10-11. 36 Zpracováno dle: HELÍSEK, Mojmír: Vstup ČR do eurozóny, ERM II a kurzové konvergenční kritérium. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2007, ISBN 978-80-7408-000-5, str. 9-16. 31

Stanovisko Rady guvernérů (z roku 2003)37 říká,, že ECB odmítla vyhodnocovat kursové kritérium ve vztahu explicitně stanoveném fluktuačním pásmu. Hodnocení stability kursu je zaměřeno na to, zda se směnný kurs pohyboval blízko centrální parity a stejně jako v minulosti se přihlíží k faktorům, které mohou vést k apreciaci měny. V takovém případě by neměla šíře oscilačního pásma v mechanismu ERM II ovlivnit hodnocení plnění kritéria kursové stability daného státu. Hodnocení míry „výrazného napětí“ se bude obecně hodnotit následovně: -

míra odchýlení měnového kursu od centrální parity v ERM II;

-

ukazatel krátkodobých úrokových diferenciálů vůči eurozóně a jejich vývoje;

-

role devizových intervencí.

Při vyhodnocování plnění kursového kritéria je třeba oddělit kvalitativní část od kvantitavní. Z hlediska kvalitativní hovoříme o okolnostech, které toto dodržení nebo překročení oscilačního pásma doprovázejí. Z pohledu kvantitativního jde o dodržení nebo překročení hranice pásma v depreciačním směru. Teoreticky může nastat paradox, kdy dodržení stability kursu v rámci devalvačního pásma bude doprovázeno častými a výraznými intervencemi,

případně

výrazné

zvýšení

úrokových

sazeb

(případně

zavedení

administrativních opatření), tím pádem by stabilita kursu mohla být vyhodnocena jako nesplnění kursového kritéria. Obráceně by ze strany EU mohlo být krátkodobé či mírné překročení devalvačního pásma, ale které by nebylo doprovázeno intervencemi či jinými zásahy. Ve vztahu k ERM II se ECB účastní procesu stanovení centrální parity. Pokud by nastaly problémy s udržením dané parity, je možné využít automatických kursových intervencí. Intervencí však může být použito jen jako doplňku k vhodným opatřením fiskální a měnové politiky. Centrální banky zemí zapojených do ERM II si mohou za účelem intervencí vzájemně půjčovat prostředky, jejich splatnost nepřevyšuje 3 měsíce (krátkodobé financování). Pro tyto výpůjčky však existují horní meze, které stanovuje ECB. Na základě vzájemné dohody mezi ECB a příslušnou národní centrální bankou v ERM II je možné provádět rovněž tzv. koordinované kursové intervence. V případě, že země prokáže schopnost udržet svůj měnový kurs po stanovenou dobu v daném koridoru, může se stát, ovšem při současném splnění ostatních konvergenčních kritérií, členem eurozóny. 37

Zdroj: http://www.ecb.int/pub/pdf/other/policyaccexchangeratecs.pdf , dostupné 19.6.2012.

32

1.2.8 Vliv vnějších šoků na makroekonomické agregáty Cenová hladina Cenová hladina může být ovlivněna změnou zahraničních investic. Při přílivu zahraničního kapitálu do země, kdy saldo finančního účtu platební bilance není vyrovnáno opačným saldem běžného účtu, nebo pokud dojde k odlivu zahraničního kapitálu ze země, vzniká tak vnější nerovnováha. Tato nerovnováha by vytvořila apreciační / depreciační tlak na českou korunu a její kurs by mohl být vychýlen z fluktuačního pásma, pak by musela ČNB tento tlak řešit intervencemi. Při obraně nominální apreciace nebo depreciace české koruny dochází ke změně peněžní zásoby a následně změně cenové hladiny. Pokud by došlo ke zvýšení peněžní zásoby a cenové hladiny v porovnání s hladinou eurozóny, pak by to v delším časovém horizontu způsobilo reálnou apreciaci měny. Pokud by došlo ke snížení peněžní zásoby a poklesu cenové hladiny, pak by došlo k reálné depreciaci české koruny. Reálná apreciace české koruny by snížila čistý vývoz a obráceně, reálná depreciace by zvýšila čistý vývoz a tím by docházelo k obnovení vnější rovnováhy. Přebytek obchodní bilance V případě přebytku obchodní bilance plynoucí z rostoucího vývozu zboží bude zvýšena poptávka po domácí měně (české koruně), která povede k vyvolání apreciačních tlaků na domácí měnu. Pokud dojde k vychýlení z oscilačního pásma, pak bude ČNB intervenovat a dojde ke zvýšení peněžní zásoby v zemi. Navýšení peněžní zásoby působí v dlouhém období na zvýšení cenové hladiny. Šok způsobený zahraniční úrokovou mírou Pro analýzu prostředí ČR, které je charakteristické jako malá otevřená ekonomika, jsem se rozhodl použít statickou verzi Mundell-Flemingova modelu, jehož předpoklady jsou dokonalá kapitálová mobilita a fixní cenová hladina. Domácí výstup a peněžní nabídka je ovlivňována zvýšením/snížením zahraniční úrokové míry. Při růstu zahraniční úrokové míry dochází k odlivu domácího kapitálu do zahraničí a tím se vytváří tlak na depreciaci české koruny. Proti depreciaci české koruny vůči euru by ČNB intervenovala, což by působilo na snížení peněžní zásoby v zemi. Růst úrokové míry by měl vliv na domácí výstup a peněžní nabídku. Z krátkodobého hlediska je pro systém ERM II pohyb hlavní úrokové sazby (vyhlašovanou ECB) velmi důležitý z hlediska vlivu na domácí výstup.

33

1.2.9 Vliv vnitřních šoků na makroekonomické agregáty Expanzivní fiskální politika Za předpokladu použití Mudell-Flemigova modelu, kdy by vláda prováděla expanzivní fiskální politiku, působí multiplikační proces tvorby důchodů, který by zvýšil domácí produkt, důchody a současně se by se zvýšila poptávka po penězích. Při růstu domácí úrokové míry nad úrokovou míru zahraniční dochází k čistému dovozu kapitálu a vytvářel by se tlak na apreciaci české koruny vůči euru. Proti apreciaci by centrální banka musela intervenovat, tím by došlo ke zvýšení peněžní zásoby v zemi. Domácí úvěrová expanze Při domácí úvěrové expanzi by došlo ke zvýšení množství peněz v oběhu, pokud zůstane domácí úroková míra na úrovni zahraniční a lidé by nechtěli držet přebytečné peněžní zůstatky, pak by došlo k poptávce po zahraničních aktivech a dluhopisech, nerovnováze mezi finančním a běžným účtem platební bilance a následně by se vytvořil depreciační tlak na domácí měnu. Při depreciaci české koruny vůči euru by ČNB intervenovala, tudíž by kupovala domácí měnu a snižovala by tak své eurové rezervy. Devalvace centrální parity Při devalvaci centrální parity se zvyšuje konkurenceschopnost domácího zboží na zahraničním trhu, dochází ke zvýšení objemu čistého vývozu. Následuje růst agregátních výdajů a domácí produkt. Lidé prodávají svá aktiva, aby doplnili peněžní prostředky, tudíž klesá cena aktiv a roste domácí úroková míra. V otevřené ekonomice s dokonalou mobilitou kapitálu růst úrokové míry nad světovou vyvolá příliv zahraničního kapitálu. Vznikal by tak apreciační tlak na českou korunu vůči euru, který by se snažila ČNB potlačit svými intervencemi. ČNB by nakupovala euro a tím by zvýšila množství peněz v oběhu.

1.2.10 Výhody a rizika pobytu v ERM II Měnový kurs je ekonomickou veličinou působící v kontextu a souladu s dalšími hospodářskými veličinami, které tvoří vnitřní a vnější ekonomickou rovnováhu země. Kursový režim je jedním z elementů hospodářských politik.

34

Za hlavní výhody mechanismu ERM II jsou považovány úloha stability měnového kursu prostřednictvím ukotvení kursových očekávání a pozitivní vliv na konzistentnost makroekonomických politik. Stabilizační role ERM II Mezi hlavní přínosy účasti v mechanismu ERM II patří stabilizující úloha mechanismu pro pohyb devizového kursu. Ukotvení kursových očekávání při stanovení centrální parity by mělo trhům poskytnout vodítko vedoucí k omezení kursových fluktuací. Snížení fluktuace měnového kursu by mělo pozitivně přispět k procesu přibližování hospodářské úrovně země k úrovni vyspělejších členských zemí EU. Nicméně tato stabilizační úloha může být v reále omezena dvěmi skutečnostmi: 1) centrální parita může být změněna; 2) oscilační pásmo ± 15 % umožňuje poměrně velkou volatilitu měnového kursu. Ke změně centrální parity může dojít u zemí s tranzitivní ekonomikou, což snižuje kredibilitu země. U těchto zemí podléhá kurs trendové apreciaci spojené s procesy reálné konvergence. Oscilační pásmo je poměrně široké a tak je sporné, zda hraje stabilizační roli. Za stabilizační prvek je možné považovat pomoc ze strany ECB v podobě intervencí, ale tato pomoc přichází až v době, kdy se kurs nachází na hraně oscilačního pásma. Konzistentnost makroekonomických politik38 Účast země v mechanismu ERM II může vést k účinnému tlaku na konsolidaci veřejných financí a k odpovědným politikám. Z hlediska časového testování makroekonomických politik mohou být hospodářské autority, ve snaze udržení kursu v daném oscilačním pásmu, vystaveni tlaku ze strany finančních trhů. Svým způsobem se tak režim fixního kursu s oscilačním pásmem může stát prostředkem pro destabilizaci kapitálových toků. ERM II jako mechanismus stabilizující inflaci39 Stabilní kurs má dobrý vliv na snížení volatility inflace. Fixní kurs pomáhá stabilizaci cen. V mechanismu ERM II je stabilita kursu podmíněna oscilačním pásmem ± 15 %, což je poměrně široké pásmo volatility kursu, tudíž stabilizační úloha je v tomto případě omezená. 38

Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2003/2003_cervenec/boxy_a_prilohy/mp_zpinflace_pri lohy_c_03_cervenec_p1.html , dostupné 19.6.2012. 39 Tamtéž. 35

Mechanismus ERM II má jednoznačně určitý stabilizační potenciál, ale ten závisí na stupni transformace ekonomiky dané země, sladěnosti jejího ekonomického cyklu a konzistentnosti hospodářských politik. Země s transformující se ekonomikou podléhají přílivu zahraničních investic a tím pádem je domácí měna vystavena apreciačním tlakům. Riziko měnové krize Vstup národní měny do kursového mechanismu ERM II bývá doprovázen obavou z destabilizace kursu, která může být vyvolána spekulativními transakcemi. Může dojít k asymetrii fluktuačního pásma, především pak na depreciační straně a oscilační pásmo tak může být překročeno i přes snahu obrany kursu pomocí intervencí. Riziko měnové krize nelze v žádném scénáři vyloučit. Riziko měnové (kursové, devalvační) krize je znehodnocení nominálního kursu postižené měny. Domácí i zahraniční investoři se zbavují národní měny a kupují měnu zahraniční. Většinou je tento jev následován depreciací domácí měny. V režimu pevných kursů či řízených pohyblivých kursů se centrální autority snaží po určitou dobu udržet kurs pomocí hospodářsko politických nástrojů (kursové intervence či změna úrokové sazby), případně využívají mimořádných kroků jako např. kontrola odlivu kapitálu do zahraniční. Centrální banka pak devalvuje centrální kurs nebo opouští režim fixního kursu. Podaří-li se odrazit, pomocí intervencí, spekulační útok na měnu, dochází k poklesu devizových rezerv centrální banky a k výraznému zvýšení úrokové sazby. Riziko spekulativního útoku v mechanismu ERM II Spekulativní útok na domácí měnu může být vyvolán několika faktory: ● očekávání investorů o budoucím vývoji dané ekonomiky; ● posilování zahraniční měny (v tomto případě euro, na kterou by v mechanismu ERM II byla česká koruna zavěšena); ● zvýšení státního případně zahraničního dluhu země; ● silné politické otřesy; ● destabilizace domácího bankovního sektoru; ● prudká změna exportu ČR do eurozóny. Pokud by se objevily depreciační tlaky na českou korunu v rámci mechanismu ERM II, musela by ČNB svými intervencemi nakupovat českou korunu vůči euru a bránit tak kurs, 36

aby neopustil stanovené oscilační pásmo. Devizové rezervy ČNB by tak klesaly. Zahraniční investoři a spekulanti na měnových trzích by se mohli domnívat, že kurs je neudržitelný a bude třeba devalvovat centrální paritu. Následný útok spekulantů může donutit ČNB k devalvaci centrální parity, což je v rozporu s podmínkami účasti v mechanismu ERM II.40

40

Čl. 121 smlouva o založení ES 37

2. Vývoj kursové politiky ČNB od roku 1993 2.1 Měnová odluka Liberalizace zahraničního obchodu si vyžádala změny v devizové oblasti. Byla zavedena tzv. vnitřní směnitelnost koruny, která umožnila prakticky volný přístup k devizám pro podnikatelské

subjekty

v rámci

plateb

v oblasti

běžného

účtu

platební

bilance.

Československá koruna se tedy po roce 1991 nacházela v režimu interně směnitelné měny vázané na individuální měnový koš. Těsně před tím, než zaniká Státní banka československá (SBČS), stanovila od září 1992 kurs Kčs ke směnitelným měnám (USD, DEM, ATS, CHF, FRF) podle nové metody. Vazba na měnový koš nebyla pevně zafixována, jak tomu bylo dříve, ale bylo zavedeno oscilační pásmo v rozsahu ± 0,5 %. V souvislosti rozdělením Československa na dva samostatné státy. 1. ledna 1993 vznikají dvě nástupnické centrální banky:41 ● Česká národní Banka (ČNB) ● Národná banka Slovenska (NBS)

2.2 Kursová politika ČNB v letech 1993 - 1997 V souladu s Ústavou bylo hlavním cílem ČNB udržet vnitřní a vnější stabilitu měny. Ekonomická situace ČR byla v roce 1993 ovlivněna několika faktory. HDP v podstatě stagnoval a nevyrovnal svůj předchozí pokles. Míra inflace dosáhla úrovně 20,8 % (11,1 % v roce 1992). ČNB provedla změnu měnového koše a k 1. dubnu 1993 obsahoval pouze dvě měny: 1) německou marku (DEM) - váha 65 %; 2) americký dolar (USD) - váha 35 %. Z počátku bylo udržování pevného kursu bezproblémové, pohyb mezinárodního kapitálu využívající úrokového diferenciálu nebyl liberalizován. Devalvace domácí měny na počátku 41

Zpracováno dle: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví, 3. vyd Praha: Management Press, 2011. ISBN 978-80-7261-230-7, str. 456-458. 38

ekonomické reformy vytvořila dostatečné prostředí pro adaptaci českých firem a jejich konkurenceschopnost. Kurs tak plnil roli nominální transformační „kotvy“ a ČNB dodržovala svůj závazek plynoucí z jeho fixního charakteru. V této době nevznikaly výrazné apreciační či depreciační tlaky, platební bilance byla vyrovnaná a měnová politika se mohla řídit dle vývoje peněžní zásoby. Na začátku ledna roku 1993 se česká koruna pohybovala na úrovni 17,735 CZK/DEM. V prvním kvartálu tohoto roku česká koruna vůči německé marce depreciovala a nejslabší úrovně vůči německé marce dosáhla v druhém kvartálu tohoto roku, kdy oslabila o 0,2 % na úroveň 17,770 CZK/DEM. Po zbytek roku pak česká koruna nastoupila trend posilování. Ve třetím čtvrtletí dosáhla úrovně 17,565 CZK/DEM a závěrem roku posílila na hladinu 17,516 CZK/DEM, což je oproti lednové hodnotě o 1,2%. V tomto roce byl kurs CZK/DEM poměrně stabilní. (viz. graf 1), nepřekročil rozpětí 17,500 – 17,800 CZK/DEM.

Graf 1: Vývoj CZK/DEM v roce 1993 (čtvrtletní průměry)

Zdroj: Vlastní konstrukce grafu v MS Excel, čtvrtletní průměry CZK/DEM ČNB

39

Podíváme-li se na vývoj české koruny proti americkému dolaru, vidíme (viz graf 2), že během roku 1993 došlo k oslabení domácí měny o 3,8 %. V lednu se česká koruna pohybovala na úrovni 28,900 CZK/USD a v prosinci dosáhla hranice 30,000 CZK/USD. Graf 2: Vývoj CZK/USD v roce 1993 (čtvrtletní průměry)

Zdroj: THOMSON REUTERS

Měnová politika byla od roku 1993 – 1997 prováděna prostřednictvím měnového transmisního mechanismu.42 V letech 1994 – 1995 sice ekonomika dynamicky rostla, ale objevily se nerovnovážné tendence. HDP rostl o 5 % ročně, při nezaměstnanosti 3 %. Inflace klesla pod hranici 10 % a veřejné rozpočty byly vyrovnané. Na druhé straně vývoj odhalil poměrně vysoké přírůstky mezd nekryté produktivitou, značný předstih růstu domácí poptávky nad růstem HDP, změna kladného salda investiční pozice státu na deficit, nadměrný příliv vnějších, především krátkodobých finančních aktiv. To vše lze charakterizovat jako symptomy přehřívání ekonomiky. V roce 1995 byl příliv zahraničního kapitálu masivní, aktivní saldo kapitálového účtu vykazovalo 223 mld. Kč, což v té době činilo cca 18 % HDP. Dne 1. října 1995 vešel v platnost devizový zákon č. 219/1995 Sb. Česká republika se přihlásila k článku VIII Dohod Mezinárodního měnového fondu. Požadavkem tohoto článku je směnitelnost národní měny minimálně na úrovni směnitelnosti pro devizové cizozemce 42

Zpracováno dle: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví, 3. vyd Praha: Management Press, 2011. ISBN 978-80-7261-230-7, str. 459. 40

a pro běžné položky platební bilance. V tomto roce přešla ČNB na denní řízení operativního kritéria, jehož roli o rok později převzala krátkodobá úroková míra reprezentovaná jednotýdenní sazbou PRIBOR na mezibankovním trhu. Kurs koruny k německé marce od konce roku 1993 nabral depreciační trend (viz Graf 3), který trval až do 2. čtvrtletí roku 1995, v tomto období koruna oslabila o 6,55 %. Až do prvního čtvrtletí roku 1996 koruna vůči německé marce oscilovala těsně nad úrovní 18,500 CZK/DEM. Rok 1996 zahájil trend apreciace domácí měny. Tlak na zhodnocení domácí měny začal narůstat a v únoru 1996 došlo k rozšíření oscilačního pásma na ± 7,5 %. Byla to reakce na příliv krátkodobého spekulačního kapitálu, který byl motivován vysokými domácími úrokovými sazbami. V roce 1996 ale také došlo k velmi zřetelnému zhoršení obchodní bilance a běžného účtu, které podle mezinárodně uznávaných kritérií dosáhlo kritických hodnot. Měnová politika nadále čelila silným poptávkovým tlakům bez dostatečné podpory ostatních makroekonomických politik a byla nucena zpřísněním svých přístupů nahrazovat volnější nastavení fiskální mzdové politiky. ČNB v létě roku 1996 zpřísňuje měnovou politiku zvednutím úrokových sazeb (diskont z 9,5 % na 10,5 %) a úroková sazba povinných minimálních rezerv (z 8,5 % na 11,5 %). V následujícím roce 1997 dochází k výraznému zpomalení tempa ekonomického růstu. Trend posilování domácí měny trval až do 1. čtvrtletí roku 1997, tehdy na historické minimum (období 1993 – 1997) téměř k úrovni 17,000 CZK/DEM. Graf 3: Vývoj CZK/DEM v období 1993 – 1997 (čtvrtletní průměry)

Zdroj: Vlastní konstrukce grafu v MS Excel, čtvrtletní průměry CZK/DEM ČNB

41

Spekulační útok na českou korunu v roce 1997 V roce 1997, díky narůstajícím schodkům v obchodní bilanci, došlo ke „klasickému“ spekulačnímu útoku na českou korunu, který začal 13. května. Měnový kurs se tak postupně dostal až na hranici devalvačního pásma (viz graf 4) a na základě toho přišly masivní intervence ze strany České národní banky, která použila několik nástrojů: Nepřímé: ● zvýšení diskontní sazby na 13 %; ● zvýšení lombardní sazby na 50 %; ● zvýšení repo sazby na 75 %. Přímé: ● nákup české koruny za zahraniční měnu (ČNB intervenovala ve výši cca 2,5 mld. USD). Dne 26. května 1997 se ČNB rozhodla uvolnit pásma oscilace a přejít na systém volně pohyblivého kursu. Oficiálně prohlásila, že bude používat systém řízeného floatingu s orientací na kurs české koruny k německé marce. Dne 27. května se ČNB, z důvodu výrazného poklesu devizových rezerv, rozhodla pro zrušení fluktuačního pásma a centrální parity a k zavedení „floatingu“. Dramatický vývoj měnového kursu zobrazuje graf 4. Průměrný kurs se v lednu 1997 pohyboval na úrovni 17,095 CZK/DEM. Nejsilnější úrovně dosáhl kurs 13. února 1997 16,664 CZK/DEM. Od února 1997 začala koruna vůči německé marce oslabovat a 13. května se kurs pohyboval na úrovni 18,000 CZK/DEM. Masivní intervence ze strany ČNB trend oslabování naší měny nezastavila. Největší denní rozdíl fixace kursu byl zaznamenán koncem května, v úterý 27. května byla koruna na úrovni 18,087 CZK/DEM a ve středu 28. května, došlo k oslabení o 7,8 % (jednodenní změna) na úroveň 19,500 CZK/DEM. V první polovině roku 1997 došlo k depreciaci naší měny vůči německé marce o 15,6 %. Po těchto událostech se kurs na cca pět měsíců ustálil a do října osciloval okolo 19,000 CZK/DEM. Další oslabení české koruny, v tomto roce, přišlo v říjnu a pokračovalo až do prosince. Nejslabší úrovně dosáhla koruna dne 3. prosince 19,835 CZK/DEM. V období leden – prosinec 1997 oslabila česká koruna vůči německé marce o 9,77 %.

42

Graf 4: Vývoj CZK/DEM v roce 1997 (denní průměry)

Zdroj: Vlastní konstrukce grafu v MS Excel, denní fixing CZK/DEM ČNB

Ve dnech 27.-28. května došlo ke skokovému oslabení domácí měny i vůči americkému dolaru. Graf 5 zachycuje již zmiňované květnové události. Domácí měna se tehdy na spodní hranici pohybovala na úrovni 30,000 CZK/USD a na horní 33,200 CZK/USD. Graf 5: Vývoj kursu CZK/USD květen – červen 1997 (denní průměry)

Zdroj: THOMSON REUTERS

43

Jednotýdenní repo sazba byla nejvyšší v období od 23. května do 2. června 1997, kdy činila 75 % p.a. ČNB se snažila reagovat na vzniklou situaci, ale skokové oslabení domácí měny nezastavily ani vysoké úrokové sazby. Úrokové sazby později výrazně zkomplikovaly situaci dlužníkům bank (nárůst úrokových splátek) a v podstatě také samotným bankám při obchodování na mezibankovním trhu. Vývoj úrokových sazeb byl v květnu 1997 velmi dramatický, v tabulce 2 uvádím srovnání fixingů PRIBID / PRIBOR z vybraných dnů tohoto období. Za povšimnutí určitě stojí FIXING a jeho SPREAD ze dne 27. května 1997, BID RATE dosáhl úrovně 99,71 % p.a. a OFFERED RATE úrovně 186,13 % p.a.. Tabulka 1: Fixing PRIBID/PRIBOR v období květen / červen 1997 23. května 1997 Termín

27. května 1997

2. června 1997

PRIBID

PRIBOR

PRIBID

PRIBOR

PRIBID

PRIBOR

1 den

26,74

70,71

99,71

186,13

35,46

65,04

7 dní

30,94

81,27

44,38

86,88

33,50

72,50

14 dní

28,94

73,59

36,25

83,13

30,35

67,50

1 měsíc

18,71

46,43

26,25

57,88

24,75

54,75

2 měsíce

16,15

37,81

18,38

38,38

17,89

40,08

3 měsíce

14,01

32,29

15,13

29,38

16,81

32,79

6 měsíců

13,49

23,10

13,13

19,75

14,10

25,06

9 měsíců

12,71

18,54

12,78

18,81

13,69

21,71

1 rok

12,49

18,20

12,5

18,25

13,36

21,00

Zdroj: ČNB (uvedené hodnoty jsou v % p.a.) http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/penezni_trh/pribor/index.html, dostupné dne 19.6.2012

2.3 Kursová politika ČNB od roku 199743 Česká národní banka se zaměřila na jediný cíl měnové politiky, kterým je vnitřní měnová stabilita, respektive boj proti inflaci. To bance umožnilo zásadní změnu transmisního mechanismu měnové politiky. Na konci roku 1997 přešla ČNB na „cílování inflace“.44 43

Statistická data makroekonomických veličin v této kapitole jsou zpracována ze zdroje: www.czso.cz, dostupné dne 19.6.2012 44 Zpracováno dle: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví, 3. vyd Praha: Management Press, 2011. ISBN 978-80-7261-230-7, str. 459. 44

● Operativní kritérium – krátkodobá úroková míra; ● Zprostředkující kritérium – došlo k opuštění, peněžní zásoba se stala indikátorem, a došlo ke kvantifikaci konečného cíle měnové politiky. Cíl byl původně kvantifikován v podobě čisté inflace, ukazatele, který byl založen na indexu spotřebitelských cen upraveném o vlivy změn regulovaných cen. Inflační cíl byl v prosinci roku 1997 formulován jako dosažení meziročního růstu tzv. čisté inflace v roce 2000 v intervalu 4,5 % ± 1 procentní bod (p.b.), čili jako střednědobý cíl. V této době byl také kvantifikován krátkodobý cíl na rok 1998, který počítal s přibližováním čisté inflace k dynamice 6 % ± 0,5 p.b. Cílování inflace od počátku roku 1998 vedlo k realizaci politiky založené na silné měně, snaha o dosažení inflačního cíle byla v rozporu s kursovým řešením vnější nerovnováhy. Kurs začal apreciovat díky politice vysokých úrokových sazeb s trvalým poklesem reálné peněžní zásoby M2. K úspěchu cílování inflace přispěla rostoucí transparentnost měnověpolitického rozhodování ČNB. Závazek ve smyslu usměrňování růstu cen do vymezeného koridoru byl vyhlašován s dostatečným předstihem. Rozhodnutí o nastavení úrokových sazeb, včetně důvodů vedoucích k danému rozhodnutí, bylo pravidelně publikováno v mediích i na tiskových konferencích, které se konaly bezprostředně po zasedání bankovní rady. V roce 1999 ekonomika stagnuje, ale pak se v dalších letech dostavil vzestup každoročně cca o 3 %. Inflační tlaky začaly postupně slábnout a ČNB přistoupila k razantnímu snižování hlavní repo sazby. Podíváme-li se na vývoj české koruny vůči euru, můžeme z dlouhodobého hlediska vnímat apreciační trend (viz graf 6). Nejslabší úroveň kursu se dostala na hranici 38,283 CZK/EUR (5. dubna 1999) V roce 2000 byla schválena novela zákona o ČNB45, která změnila doposud formulovaný cíl „měnová stabilita“ na „stabilitu cen“. Dne 30. března 2000 ČNB prováděla devizové intervence s cílem oslabit kurs české koruny. K tomuto kroku se ČNB odhodlala na základě zhodnocení měnové situace na jednání bankovní rady. Technické podrobnosti ČNB nezveřejnila. Od ledna 2002 centrální banka cíluje celkovou inflaci měřenou indexem spotřebitelských cen. Světová ekonomika se nacházela ve stavu pomalého hospodářského růstu, pro ČR měl

45

Zákon o ČNB z roku 2000 č.442/2000 45

tento vývoj nepříjemné důsledky neb stagnoval i náš strategický hospodářský partner – Německo. Konkrétní hodnoty roční míry rovněž stanoví centrální banka. Závažný makroekonomický a měnový problém představoval apreciační pohyb kursu CZK/EUR (viz graf č. 6), který v meziročním vyjádření dosahoval nominálně až 15 %. V roce 2002 česká koruna překonává psychologickou bariéru 30,000 CZK/EUR a 8. července tohoto roku se obchoduje na úrovni 29,213 CZK/EUR. Tento faktor nepříjemně ovlivňoval konkurenceschopnost české ekonomiky. Posilování české koruny vůči euru a americkému dolaru bylo způsobeno poptávkou zahraničních investorů po české koruně související s dokončováním privatizace a realizací významných investic. Přímé zahraniční investice dosáhly rekordní výše cca 10 mld. USD za rok. Až závěrem roku se kurs koruny vrátil na únosnou úroveň, především zásluhou plnění dohody ČNB s vládou o způsobu deponování devizových příjmů z privatizace a jejich konverze do devizových rezerv. Na oslabení kursu pak měly vliv nízké úrokové sazby, které posilovaly účinnost intervencí CB na devizovém trhu. Vývoj v ČR vedl k dosažení míry stability cen, která byla srovnatelná s jinými vyspělými státy. Nízká inflace umožnila snižování úrokových sazeb, což přispělo k udržení růstu ekonomiky i v nepříznivých globálních podmínkách. Další významnou událostí bylo referendum o přijetí ČR do EU, ve kterém se většina občanů vyjádřila kladně. Vývoj kursu CZK/EUR od roku 1999 Graf 6: Vývoj kursu CZK/EUR v období 1999 – 2012 (denní průměry)

Zdroj: THOMSON REUTERS

46

V letech 2003 – 2004 došlo k jemné korekci a česká koruna v tomto období nastolila trend oslabení vůči euru. V roce 2003 ČNB snižovala hlavní dvoutýdenní repo sazbu (2T repo sazbu) ve dvou krocích vždy o 25 bazických bodů z úrovně 2,50 %. Nejprve dne 26. června 2003 na 2,25 % a další snížení 2T repo sazby přišlo dne 1. srpna 2003 na 2,00 %. V tomto roce se inflace pohybovala pod úrovní inflačního cíle. V roce 2003 inflace přešla do deflace, která byla způsobená zpomalením hospodářského růstu. Tento rok dosáhla hodnoty 0,1 %. Pokles hospodářského růstu a nízká inflace byly jedněmi z faktorů mírného oslabení české koruny vůči euru. V roce 2004 se tento trend otáčí a inflace dosáhla hodnoty 2,8 % a ČNB zvedala hlavní 2T repo sazbu dne 25. června na 2,25 % a 27. srpna na úroveň 2,50 %. V roce 2004 – 2005 dochází k oživení ekonomiky, především díky čistému vývozu. Nejslabší hodnoty v tomto období dosáhla česká koruna vůči euru dne 2. února 2004, tehdy se obchodovalo na úrovni CZK/EUR 33,259. Inflace se pohybovala okolo 3%. Zvýšení míry inflace bylo důsledkem změn v oblasti nepřímých daní, zvedla se spotřební daň na cigarety, alkohol a benzin, dále pak poklesla základní sazba DPH na 19 %. Tento rok ČNB banka nejprve snižovala 2T repo sazbu a to dne 25. června o 25 bazických bodů na 2,25 %. V srpnu téhož roku pak došlo ke zvýšení 2T repo sazby zpět na 2,50 %. V roce 2005 došlo k poklesu meziroční míry inflace pod 2 %. Tento pokles byl způsoben vlivem pevnějšího kursu CZK vůči EUR i USD, nižší zahraniční poptávkou, klesající cenou potravin a dalšími úpravami v oblasti nepřímých daní. Na to reagovala ČNB změnou úrokové sazby směrem dolů a dne 28. ledna snižuje 2T repo sazbu na 2,25%. K dalšímu kroku snížení 2T repo sazby dochází 1. dubna 2005 o dalších 25 bazických bodů na 2,00 %. O necelý měsíc později dochází opět ke snížení 2T repo sazby na 1,75 %. Česká koruna vůči euru v této době fluktuovala okolo hranice 30,000 CZK/EUR a v posledním kvartále roku 2005 dochází apreciaci české měny na úroveň 28,900 CZK/EUR. K tomuto posílení přispěla čtvrtá změna 2T repo sazby směrem nahoru na 2,00 %, ČNB reagovala na inflaci, která tehdy začala opět růst a dosahovala hodnoty 2,6 %. HDP za rok 2005 meziročně rostl o 6,8 %. Inflační cíl byl v roce 2006 stanoven jako bodový cíl ve výši 3 % s tolerančním pásmem ± 1 procentní bod. Začátkem roku 2006 rostou ceny elektřiny, tepla a zemního plynu. Kurs české koruny osciloval okolo úrovně 28,000 CZK/EUR. ČNB zvedá 2T repo sazbu dne 28. července 2006 na 2,25 % a o dva měsíce později dne 29. září 2006 ČNB pokračuje ve zvedání hlavní 2T repo sazby na úroveň 2,50 %. Kurs české koruny vůči euru vykazuje 47

v průběhu roku 2006 poměrně nízkou volatilitu a pohybuje se v pásmu 28,000 – 28,500 CZK/EUR, ale v posledním kvartále přichází apreciace české koruny vůči euru až na úroveň 27,600. Ekonomika ČR v roce 2006 zaznamenala meziroční růst o 7 %. V březnu 2007 byl vyhlášen nový inflační cíl platný od ledna 2010 a to ve výši 2 % se symetrickými limity odchylek jednoho procentního bodu oběma směry. Do poloviny roku 2007 kurs CZK/EUR roste na úroveň 28,700 pak se trend otáčí a koruna nabírá silný apreciační pohyb vůči euru a dostává se závěrem roku na hranici 26,000 CZK/EUR. Inflace v roce 2007 začala růst především díky růstu cen potravin a regulovaných cen. HDP rostl o 6,3 % a ČNB na vývoj makroekonomických dat reagovala zvedáním 2T repo sazby. ČNB zvedala úrokovou sazbu postupně od 1. června o 25 bazických bodů na 2,75 %. Meziroční růst inflace dosáhl v roce 2007 2,8 %. ČNB pokračovala ve zvedání 2T repo sazby a 30. listopadu 2007 dosáhla úrovně 3,50 %. Na začátku roku 2008 došlo k růstu regulovaných cen (nájemné, ceny energií, plyn atd.), vyšší ceny potravin a u nepřímých daní došlo ke zvýšení snížené sazby DPH na 9 %. Česká národní banka navíc 8. února 2008 zvedla 2T repo sazbu na 3,75 %. Graf 7 zobrazuje výrazné posílení české koruny proti euru, které trvalo až do 14. července 2008, kdy se obchodovala historicky na nejnižší úrovni 23,221 CZK/EUR. Rok 2008 přinesl zajímavý obrat ve vývoji apreciačního trendu naší měny a kurs začal korigovat. Nelze přehlédnout chování koruny v době finanční krize od září roku 2008, která přinesla výraznou depreciaci domácí měny. Hlavním důvodem oslabení koruny byl zhoršený výhled a nepříznivý sentiment zahraničních investorů nejen vůči ČR, ale i středoevropskému regionu. Je potřeba si uvědomit, že zahraniční investoři se na českou korunu nedívají čistě jako na samostatnou jednotku. ČNB reagovala v srpnu 2008 prvním snížením 2T repo sazby o 25 bazických bodů na 3,50 %. Dalším pohyb 2T repo sazby směrem dolů přišel dne 7. listopadu 2008 a to o 75 bazických bodů na úroveň 2,75 %. Ve 4. čtvrtletí roku 2008 došlo k výraznému poklesu růstu HDP +0,7 % a v 1. čtvrtletí roku 2009 HDP vykazoval -4.0 %. ČNB tak 18. prosince 2008 opět snižuje 2T repo sazbu o 50 bazických bodů na úroveň 2,25 %. HDP v roce 2008 dosáhl +3.1 % v meziročním srovnání, což byl výrazný pokles v porovnání s předchozími roky. V roce 2008 dosáhla inflace v meziročním srovnání 6.3 % a v roce 2009 jen 1,0 %. Rozsah depreciace české koruny vůči euru, v období červenec 2008 – únor 2009, dosáhla 23 %. Zde hrozí silné riziko v případě plnění kursového kritéria stability.

48

Na horní hranici tohoto období se dostal kurs v březnu 2009, od té doby až do roku 2011 sledujeme apreciaci domácí měny. Podíváme-li si na vývoj kursu v dalším období, registrujeme vyšší volatilitu kursu, která reflektovala nejistotu na globálních trzích, s tím spojený přístup zvýšené averze k riziku ze strany investorů. Přímé intervence, v podobě kupování české koruny proti euru, ze strany ČNB v tomto období neproběhly. Nicméně ČNB v roce 2009 ve čtyřech krocích (po 25 bazických bodech) snižuje 2T repo sazbu až je dne 17. prosince 2009 na úrovni 1,00 %. Rok 2009 je pro ČR rokem ekonomické recese, HDP -4,7 %. Graf 7: Vývoj kursu CZK/EUR v období 2008 - 2012(denní průměry)

Zdroj: THOMSON REUTERS

Vývoj české koruny od poloviny roku 2010 nevykazuje známky tak velké volatility jako v předchozích letech. Za poslední dva roky se drží, respektive „se volně pohybuje“ v pásmu 24,000 CZK/EUR – 26,000 CZK/EUR. Jedním z důležitých faktorů je i zdravá situace bankovního sektoru, který je pravidelně podrobován zátěžovým testům, které indikují, že tento sektor je v ČR poměrně zdravý. HDP v roce 2010 v meziročním srovnání stoupl na +2.7 %. ČNB v tomto roce snižuje 2T repo sazbu pouze jednou a to na historické minimum 0,75 %. Konec roku 2011 odráží nejistotu na tzv. „emerging markets“, především díky dluhové krizi, která tíží Evropu, především Řecko, Španělsko, Portugalsko a Irsko. Navíc narůstá globální nedůvěra v bankovním sektoru. Určitá nejistota spojená s dluhovou krizí

49

uvnitř eurozóny se promítla i do kursu české koruny a oslabila na úroveň 26,000 CZK/EUR. Začátkem roku 2012 naše domácí měna zvolna posiluje a osciluje okolo úrovně 25,000 CZK/EUR. Vývoj kursu CZK/USD od roku 1997 Graf 8: Vývoj kursu CZK/USD 1997 – 2011 (čtvrtletní průměry)

Zdroj: THOMSON REUTERS

Trend depreciace české koruny byl po roce 1997 patrný i vůči americkému dolaru. V letech 2000 – 2001 úroveň kursu překročila hranici 40,000 CZK/USD. Po té nastalo delší období (cca 7 let) apreciace naší měny až do roku 2008. Historické minimum připadá na den 14. července 2008, koruna se obchodovala na úrovni 14,624 CZK/USD. Další vývoj pak následoval podobně jako u měnového páru CZK/EUR, koruna oslabila zpět ke 20,000 CZK/USD . V posledních dvou letech se kurs pohybuje v pásmu 16,000 – 20,000 CZK/USD.

2.4 Zhodnocení měnové politiky Operativním kritériem je skutečná výše 14-ti denní repo sazby, klíčovým nástrojem je vyhlašovaná maximální 14-ti denní repo sazba z prostých repo operací. Podpůrnou roli hrají diskontní a lombardní sazba. ČNB neposkytuje diskontní úvěry. Diskontní sazbu považuje za dolní mez úrovně úrokových sazeb na mezibankovním trhu a banky za tuto sazbu mohou přes noc u centrální banky uložit volné rezervy. Lombardní úvěry poskytovány jsou, opět přes 50

noc, a to ve formě reverzních repo operací za lombardní sazbu, která je považována za horní mez úrovně úrokových sazeb na mezibankovním trhu. ČNB může také používat povinné minimální rezervy a kursové intervence. Povinné minimální rezervy jsou zcela „neaktivním“ nástrojem, jsou úročeny repo sazbou a k poslední úpravě došlo u sazeb v říjnu 1999 a základny v červenci 2001. Kursové intervence jsou v systému pohyblivého kursu „nepovinné“ a ČNB je již delší dobu nepoužívá. Potenciální vstup ČR do Evropské měnové unie a přijetí eura by znamenaly změnu kursového režimu v podobě systému ERM II. Měnový kurs CZK/EUR by musel být minimálně dva roky před uvažovaným vstupem zafixován s maximálně přípustnými odchylkami ve výši ± 15 %.

2.5 Úkoly ČNB v Evropském systému centrálních bank46 Vstupem České republiky do EU se ČNB stala součástí Evropského systému centrálních bank (ESCB). Úkoly z toho vyplývající lze rozdělit na dvě etapy: 1. etapa po vstupu ČR do EU až do vstupu do euro oblasti: ● ČNB je povinna v souladu se základním cílem udržovat cenovou stabilitu; ● ČNB je od vstupu do EU povinna pokládat kursovou politiku za věc společného zájmu všech zemí EU. Předpokládá se, že „později“ v závislosti na připravenosti ČR dojde k uzavření smlouvy mezi ČNB s ECB o kursovém mechanismu ERM II v rámci Evropského měnového systému. ČNB se tak zaváže udržovat kurs české koruny v předem stanoveném pásmu, což bude klást zvýšené nároky na řízení kursové politiky. 2. etapa od vstupu ČR do eurozóny a přijetí jednotné měny: ● Řízení měnové politiky bude probíhat společně v rámci eurozóny; ● ČNB bude nadále provádět operace na volném trhu, jejich zásady bude určovat ECB; ● ČNB bude spravovat zbylou část devizových rezerv po splnění povinnosti převedení stanovené části těchto rezerv na ECB.

46

Zpracováno dle: http://www.cnb.cz/cs/faq/evropsky_system_centralnich_bank_jake.html, dostupné dne 19.6.2012

51

3. Zkušenost vybraných států s členstvím v režimu ERM II

3.1 Zkušenosti Slovenska v mechanismu ERM II47 Slovensko bylo přesvědčeno, že vidí pozitivní přínos v přechodu na euro jak pro své obyvatele tak i pro podniky. Slovensko v té době používalo systém měnového kursu s řízenou pohyblivostí. Před vstupem do EU byla schválena Strategie přijetí eura ve Slovenské republice. Poselstvím této strategie bylo po splnění maastrichtských kritérií zavést euro co nejdříve. Slovensko se tedy zavázalo zavést tuto měnu již při jednání o vstupu do EU. Tento závazek byl potvrzen ve smlouvě o přistoupení k EU. Ke vstupu do EU došlo 1. května 2004. Po vyhodnocení dopadů probíhajících reforem a posouzení perspektivy splnění maastrichtských kriterií se roku 2004 cílové datum určilo na 1. leden 2009. Národní plán zavedení eura a konkrétní přípravy vedly k úspěšnému přijetí jednotné měny na Slovensku. Národním koordinátorem procesu zavedení eura určila vláda Slovenské republiky Ministerstvo financí a zároveň zplnomocnila ministra financí a guvernéra NBS jednat s orgány Evropské unie o vstupu do ERM II a o určení centrální parity slovenské koruny vůči euru. Do kursového mechanismu ERM II se Slovensko zapojilo dne 28. listopadu 2005.48 Ke stanovení centrální parity při vstupu do režimu ERM II došlo 28. listopadu 2005. Ta byla stanovena vůči euru na úrovni tržního kursu EUR/SKK 38,4550. Standardní fluktuační pásmo ± 15 % tak vymezilo horní hranici na úrovni 44,2233 a spodní hranici na 32,6868 SKK/EUR. Aktuální úroveň kursu byla v té době 38,4610 SKK/EUR. Vrátíme-li se o pár měsíců zpět, tedy před vstup do ERM II, nelze opomenout fakt, že domácí měna se postupně stávala terčem větší skupiny „forexových“ hráčů a NBS tak musela čelit volatilitě domácí měny. Začalo docházet k posilování domácí měny a na trhu se tak začala NBS prezentovat intervencemi, které se ale zároveň staly terčem kritiky, protože se 47

Zdroj dat: www.nbs.sk

48

Zpracováno dle: MARKOVÁ, Jana. Strategie vstupu České republiky do kursového mechanismu ERM II, Český a finanční účetní časopis, 2011, roč. 6, č. 2, s. 17-35. Dostupné na www: 52

NBS měla věnovat primárnímu úkolu, což byla cenová stabilita, namísto ochrany exportérů. Navíc intervence byly ve svém důsledku nákladné a nedosahovaly očekávané efektivity. Na druhou stranu je velmi pravděpodobné, že účastníci devizového trhu by bez těchto intervencí velmi pravděpodobně poslali slovenskou korunu do mnohem silnějších úrovní a tím by mohl být ohrožen vstup do ERM II. Nejprve přišlo posílení domácí měny cca o 1,8%, ale v polovině roku 2006 došlo k určitým výkyvům kursu, které byly spojené s tržní risk-off náladou na rozvíjejících trzích (tzv. emerging markets) a také s nejednoznačným výsledkem voleb na Slovensku. Domácí měna se tak na chvíli dostala do depreciačního pásma. Od centrální parity se s ohledem na oscilační pásmo dostala na zanedbatelnou úroveň -0,68%. Centrální banka se tak objevila na trhu a intervenovala, aby podpořila domácí měnu a zmírnila kursovou volatilitu. V druhé polovině roku 2006 se na rozvíjející trhy dostavila risk-on nálada a začalo posilování domácí měny vůči euru, které nabralo poměrně rychlé tempo. Trh nebral v potaz, že Slovensko má problém s plněním kritéria deficitu veřejných financí (3,4% HDP). Odchylka od centrální parity na konci roku 2006 dosáhla 11,43% a kurs EUR/SKK byl na nových historických maximech. Stanovená centrální parita tak během krátké doby nereflektovala aktuální stav hospodářství. Slovensko tedy zažádalo o změnu parity v ERM II. Po dohodě ministrů členských států Evropského společenství (patřící do eurozóny), Evropské centrální banky a také ministrů a guvernérů centrálních bank Dánska, Estonska, Lotyšska a Litvy, a Slovenska došlo s účinností od 19. března 2007 k revalvaci na úroveň 35,4424 SKK/EUR. Nová hranice fluktuačního pásma se tak posunula na úrovně 40,7588 – 30,1260 SKK/EUR. Tlaky na další posilování slovenské měny, ale nepolevily. Hlavní vliv na apreciaci měny měly: ● dobré makroekonomické výsledky; ● pozitivní rating od Evropské komise; ● spekulační pozice na devizovém trhu. Intervence centrální banky měly opět velmi krátkodobý efekt a úroveň historického maxima dosáhla na 30,080 SKK/EUR. S účinností od 29. května 2008 byla stanovena nová centrální parita slovenské koruny vůči euru (třetí v řadě) na úroveň 30,1260 SKK/EUR, ta byla následně uplatněna jako konverzní kurs.

53

1. ledna 2009 zavádí Slovensko jednotnou měnu. Slovenská koruna definitivně zmizela z oběhu a od 16. ledna 2009 je euro jediným zákonným platebním prostředkem na území Slovenské republiky. Z pohledu režimu ERM II je nutné poznamenat, že SKK byla pod neustálým tlakem. NBS nejenže musela velmi často intervenovat, ale zároveň ve stahovacích repo tendrech záměrně nestahovala přebytečnou likviditu na peněžním trhu, což mělo dopad na zvýšenou volatilitu krátkodobých úrokových sazeb, tím se snažila oslabit domácí měnu a čelit tak spekulantům na devizovém trhu. Domácí podniky tak byly vystaveny nepříjemným situacím, které prověřily jejich schopnost pracovat s devizovým i úrokovým rizikem. Graf 9: Vývoj SKK/EUR v období 2004 – 2008 (čtvrtletní průměry)

Zdroj: NBS, www.nbs.sk

Pro zajímavost uvádím i vývoj české koruny vůči slovenské (viz graf 10), v období kdy byla slovenská měna v mechanismu ERM II. 28. listopadu 2005 byl kurs české koruny vůči slovenské na úrovni 75,656 CZK/SKK (75,656 CZK = 100 SKK). Nejsilnější hranice bylo dosaženo v červenci 2006, kdy se kurs pohyboval na úrovni 74,122 CZK/SKK. Jak bylo výše uvedeno, v této době byla slovenská koruna vůči euru v depreciační pásmu, jedním z vlivů byl nejasný výsledek voleb na Slovensku. Stejně jako vůči euru tak i vůči české koruně zahájila slovenská koruna trend posilování, který dosáhl svého vrcholu o rok později a v červenci 2007 se obchodovalo na úrovni 85,068 CZK/SKK. Po té se role otočily a česká koruna apreciovala. V únoru roku 2008 se obchodovalo za 76,701 CZK/SKK. Od poloviny roku 2008, kdy se blížilo datum přijetí jednotné měny, už pak slovenská koruna, stejně jako vůči euru, stále posilovala a dosáhla nejvyšší úrovně v prosinci 2008 - 86,456 CZK/SKK. Během pobytu v mechanismu ERM II posílila slovenská koruna vůči české o 14,2 %. 54

Graf 10: Vývoj CZK/SKK v období 2005 – 2008 (měsíční průměry) Množství SKK: 100

Zdroj: Vlastní konstrukce grafu v MS Excel, měsíční průměry ČNB

3.2 Zkušenosti Dánska v mechanismu ERM II49 Dánská národní banka drží fixní režim měnového kursu v souladu s eurozónou. Cílem měnové politiky je stabilita dánské koruny (DKK) a cenová stabilita. Dánská centrální banka může ovlivňovat kurs DKK úpravou úrokových sazeb. Dánsko se účastní mechanismu ERM II od ledna 1999, ale má opt-out výjimku tzn. trvalá výjimka pro zavedení jednotné měny. Když národní banka zvyšuje hlavní úrokovou sazbu v poměru k hlavní sazbě ECB, pak má dánská koruna tendence posilovat. Na druhou stranu v případě, že centrální banka snižuje hlavní úrokovou sazbu v poměru k sazbě ECB, pak má dánská koruna tendence oslabovat. V krátkodobém horizontu může národní banka využívat ke stabilizaci měny přímé nákupyprodeje koruny na trhu. Při prodeji zahraniční měny na trhu má domácí měna tendence posilovat a vice versa. Je-li forexový trh klidný, pak národní banka upravuje úrokovou sazbu dle kroků ECB. V případě nerovnováhy na trhu a různých výkyvů národní banka unilaterálně mění úrokové sazby s cílem stabilizace domácí měny. Pro vytvoření stabilního ekonomického vývoje, který 49

Zdroj: Dánská národní banka, http://nationalbanken.dk/

55

jde ruku v ruce s fixním režimem měnového kursu, cílí národní banka primárně, jak bylo uvedeno výše, na stabilitu své měny. Kursová politika je tedy založena na pevném měnovém kursu v mechanismu ERM II. Dánsko se zapojilo do Evropského měnového systému již v roce 1979, na který pak režim ERM II navázal. Poslední změna centrální parity (platí dodnes) byla provedena v lednu 1999. Proti euru je parita stanovena na úrovni 7,46038 DKK/EUR. Po dohodě s ECB bylo stanoveno užší oscilační pásmo v rozmezí ± 2,25 % od centrální parity, čili horní hranice je 7,62824 DKK/EUR a dolní pak 7,29252 DKK/EUR. Bez pochyby Dánsko patří mezi ekonomicky nejvyspělejší země EU. Nízká nezaměstnanost, stabilita cenové hladiny a stabilita měnového kursu je důkazem správně řízené strategie, ale je nutné poznamenat, že její základnou je celková makroekonomická stabilita. Devizové intervence Na devizový trh vstupuje centrální banka Dánska z několika důvodů: ● v rámci intervencí nakupuje a prodává dánskou korunu za účelem stabilizace měnového kursu; ● nákup a prodej cizí měny na devizovém trhu souvisí s platbami, které se vztahují k vládním dluhům v cizí měně a dalším transakcím vlády; ● řízení devizových rezerv Devizové intervence centrální banky Dánska mají za úkol stabilizaci měnového kursu v krátkém období. CB Dánska intervenuje v případě menších dočasných fluktuací měnového kursu. Fiskální politika Důsledkem režimu pevného měnového kursu je konzistence hospodářských politik. Měnová a fiskální politika pomáhá k nápravě salda výkonové bilance směrem k udržení vnější rovnováhy a stabilního měnového kursu. Z hlediska důchodového vyrovnávacího procesu výkonové bilance působí na disponibilní důchod v ekonomice (výdaje na import). Dá se tedy říci, že v případě Dánska se vhodná hospodářská politika může stát nástrojem k ovlivnění výkonové bilance. V režimu pevného měnového kursu omezuje využití měnové politiky cíl stabilního měnového kursu.

56

V případě Dánska lze zvolenou kursovou politiku hodnotit za úspěšnou, kurs od roku 1999 osciluje těsně okolo centrální parity a bez větších problémů se drží ve stanoveném užším oscilačním pásmu ± 2,25 % (oscilační pásmo vyznačeno v grafu 11). Dánská ekonomika patří mezi nejvyspělejší v rámci EU. Jedná se o malou otevřenou ekonomiku orientovanou na zahraniční obchod. Dánsko úspěšně expanduje na zahraničních trzích, což se projevuje v aktivních saldech výkonové bilance. Díky pevnému nominálnímu měnovému kursu dánské koruny vůči euru se reálný kurs pohybuje v závislosti na vývoji poměru cenové hladiny v eurozóně a dánské cenové hladiny. Dánsko volbou pevného měnového kursu stabilizovalo podmínky pro zahraniční obchod a zároveň úspěšně eliminuje dopady pohybu měnového kursu na ekonomiku. Graf 11: Vývoj kursu DKK/EUR v období 1999 – 2012 (čtvrtletní průměry)

Zdroj: THOMSON REUTERS

57

4. Zhodnocení výhod a rizik vstupu do ERM II

Aktuální režim České republiky je tzv. řízený plovoucí měnový kurs. Je důležité poznamenat, že důvodem pro udržování režimu řízeného plovoucího měnového kursu je to, že ČNB používá jako svůj hlavní měnově politický úkol cílování inflace a režim fixního kursu by mohl být s touto politikou v rozporu. Referenční sazbou je euro, tudíž ČNB sleduje pohyb koruny vůči euru. Stejně tak tomu bylo před vstupem do ERM II v případě Slovenska. Po vstupu do ERM II musí mít země svou měnu pevně zafixovanou vůči euru a centrální banky jsou v případě silného zhodnocování či znehodnocování povinny intervenovat. Maastrichtská konvergenční kritéria obsahují měnová a fiskální kritéria, jejichž plnění po stanovenou dobu indikuje splnění formálních podmínek připravenosti kandidátských států stát se členy eurozóny. Měnová kritéria obsahují především podmínku podobnosti míry inflace a stability měnového kursu, které by měly prokázat schopnost země obejít se bez autonomní národní měnové politiky v nízko inflačním prostředí, a dále podmínku podobných dlouhodobých úrokových sazeb (měřeno podle sazeb 10letých vládních dluhopisů) ve vztahu k zemím eurozóny. S postupujícím procesem měnové integrace v Evropě se maastrichtská kritéria setkávají se stále větší a razantnější kritikou. Děje se tak ve světle vývoje soudobé ekonomické teorie v oblasti ekonomie měnové integrace, zkušeností států eurozóny a četných výzkumných studií, které zpochybňují prospěšnost a samotnou ekonomickou relevantnost analyzovaných kritérií. Striktní dezinflační monetární politika s cílem dodržet kritérium stabilní cenové hladiny a měnového kursu může brzdit spotřebu a investice a následně i ekonomický růst v kandidátských ekonomikách. Setrvání v režimu ERM II po dobu dvou let navíc představuje pro kandidátské země riziko spekulativních útoků na jejich měnu, jako tomu bylo v případě Slovenska.

4.1 Rizika členství v ERM II ČR má již za sebou zkušenost s pevným měnovým kursem z devadesátých let, jak bylo výše uvedeno, v roce 1997 jej díky tehdejší krizi opustila. Česká koruna se tak téměř patnáct let volně pohybuje (poslední intervence ČNB byla v roce 2003). Nicméně není možné

58

srovnávat tehdejší dobu s dneškem. Tehdy byla česká ekonomika stále v transformačním procesu a nyní ji můžeme klasifikovat jako relativně stabilní ekonomiku. Měnový kurs má silný vliv na škálu ekonomických veličin (zahraniční obchod, míra inflace apod.) a také ovlivňuje hospodářskou politiku země. Výhodou pohyblivého kursu je flexibilita v kopírování vývoje ostatních veličin, tím pádem pomáhá s vyrovnáním důsledků, které přináší nedokonalá měnová (hospodářská) politika. Aby byly misky vah vyrovnány, je třeba poznamenat, že pohyblivý kurs může díky své volatilitě způsobit závažné ekonomické potíže. Dochází-li k apreciaci domácí měny, důsledkem je zvýšení cenové hladiny statků a služeb na zahraničních trzích a následuje zpomalení exportu a ekonomického růstu. Dalším možným nepříznivým vývojem může být klasické stádové chování investorů, kteří ne vždy reagují adekvátně na negativní ekonomické informace. ČR se řadí mezi ekonomiky, které rostou rychleji než členské země eurozóny. V případě, že by ČR vstoupila do mechanismu ERM II, tak by to mohlo vyvolat, stejně jako v případě Slovenska, nutnost časté změny centrální parity, což by mohlo snížit kredibilitu země. Národní centrální banka musí udržovat kurs ve vymezeném oscilačním pásmu, pokud by se kurs vychýlil, NCB intervenuje. Intervence ovlivňují výši devizových rezerv. Podpora ECB je automatická vždy až na hraně stanoveného intervenčního pásma (marginální intervence). Mluvíme-li o intervenci uvnitř stanoveného fluktuačního pásma (intramarginální intervence), pak je podpora národní centrální banky odkázána na rozhodnutí ECB. Na poli ECB a národních centrálních bank členských států mimo eurozónu jsou stanovené limity pro poskytování vzájemné krátkodobé finanční pomoci. ČNB smí v rámci dohody z 8. prosince 2008 přijmout max. 690 milionů eura za účelem intervencí uvnitř fluktuačního pásma (intramarginální intervence). Fluktuační pásmo ± 15 % umožňuje participantům ERM II určitou volnost. Zde se opět nabízí otázka, zda-li takhle široké pásmo ověří schopnost země uhájit stabilitu měny vůči euru. Vstup ČR do mechanismu ERM II může být v rámci silných finančních toků spojen s potenciálním náklady v podobě finančních trhů, které testují hospodářské autority udržet kurs ve stanoveném oscilačním pásmu. Svým způsobem by tak mohl režim ERM II vést k destabilizujícím kapitálovým tokům. Pokud bychom vstoupili do režimu ERM II, tak by to pro ČNB znamenalo sledovat dva cíle měnové politiky: 1) cílování inflace; 2) stabilita měnového kursu. 59

ČNB by tedy pro dva cíle měla k dispozici jen jeden hlavní nástroj, kterým by mohla ovlivňovat veličiny, tím je řízení krátkodobých úrokových sazeb. Dále nesmíme zapomínat na zachování mobility kapitálu, tím pádem hovoříme o problému nekonzistence měnové politiky, jedná se o tzv. nekonzistentní trojúhelník. Všechny tři cíle nemohou být naplněny současně: 1) stabilita měnového kurzu; 2) mobilita kapitálu; 3) cenová stabilita. Česká koruna vůči euru dlouhodobě posiluje a je tedy pravděpodobné, že ČNB bude muset čelit apreciaci české koruny po dobu členství ČR v mechanismu ERM II. Hlavní důvod je rychlejší hospodářský růst v porovnání s ostatními ekonomikami eurozóny. Tím by bylo ohroženo nejen plnění kursového, ale i inflačního kritéria. Při silné apreciaci české koruny vůči euru by ČNB musela zaměřit svou pozornost na případné korekce kursu, ale jak sem již zmiňoval výše, tím by mohlo dojít k rozporu s inflačními cíli. V případě, že by při stabilizaci měnového kursu docházelo k porušení cíle stabilní cenové hladiny, pak by případné intervence na podporu stability měnového kursu musely být odloženy. Případná častá změna centrální parity by nepřispěla k celkovému obrazu plnění kritéria kursové stability.

4.2 Výhody členství v ERM II Eliminace kursového rizika – oznámení centrální parity napomáhá trhům k omezení kursové volatility a přispívá k přiblížení hospodářské úrovně země k úrovni vyspělých členských zemí. ECB a národní centrální banky mohou svými intervencemi (dle stanovených podmínek) podpořit stabilizační roli mechanismu ERM II. Stabilizace měnového kursu - v případě Dánska je měnová politika založena na fixování měnového kursu vůči euru a úspěšná stabilizace měnového kursu prostřednictvím kontroly krátkodobých úrokových sazeb. Jedná se o transmisní mechanismus s nepřímou kontrolou měnového kursu.

60

Stabilizace inflačních očekávání - režim fixního kursu by měl vést ke stabilizaci inflačních očekávání a dovozních cen. Ovšem je zde jisté omezení neb mechanismus ERM II, díky širokému oscilačnímu pásmu ± 15 %, umožňuje výkyvy kursu. Konsolidace veřejných financí - účast v mechanismu ERM II může vyvolat tlak na konsolidaci veřejných financí a k odpovědným politikám. Mechanismus ERM II jako předstupeň – členské země mají dvouleté období, ve kterém ověří připravenost na přijetí jednotné měny. ERM II napomáhá ekonomické stabilitě – klade důraz na soulad hospodářských politik země. Stanovení centrální parity by mělo omezit volatilitu kursu domácí měny vůči euru.

4.3 Kritérium stability měnového kursu Vyhodnotit kritérium kursové stability je možné až po vstupu ČR do kursového mechanismu ERM II. Formálně toto kritérium vyhodnotit není v současné době možné neb se ČR mechanismu ERM II oficiálně neúčastní, tudíž nebyla ani vyhlášena centrální parita pro kurs CZK/EUR.

4.3.1 Centrální parita v mechanismu ERM II Nastavení ideální centrální parity v mechanismu ERM II je velmi důležité, vzhledem k vývoji kursu české koruny vůči euru lze očekávat, že stanovení centrální parity bude blízko úrovni aktuálního tržního kursu. Pokud by k tomu došlo, konkrétní podmínky účasti ČR v mechanismu ERM II bude sjednávat prezident ECB a guvernér ČNB. O nastavení centrální parity a standardním oscilačním pásmu rozhodují ministři financí eurozóny a zemí, které se účastní mechanismu ERM II.

61

Pro stanovení centrální parity měny vůči euru, při vstupu země do mechanismu ERM II, existují tři možné scénáře: 1) Centrální parita je stanovena na úrovni aktuálního tržního kursu 2) Centrální parita je stanovena na nižší (slabší) úrovni, než je aktuální tržní kurs. 3) Centrální parita je stanovena na vyšší (silnější) úrovni, než je aktuální tržní kurs. Strategie stanovení centrální parity má své výhody i rizika. Např. Slovensko si zvolilo před vstupem do ERM II strategii stanovení centrální parity na úrovni tržního kursu. Nicméně za dobu pobytu v ERM II proběhla změna centrální parity dvakrát, slovenská měna se blížila k apreciační hranici. Při stanovení centrální parity na podhodnocené úrovni se vychází z předpokladu, že domácí měna je vnímána jako nadhodnocená, takže by měla během pobytu v ERM II depreciovat. Třetí možnost je nadhodnocená centrální parita, než je aktuální tržní kurs, očekává se tedy postupná apreciace. V současné době není žádná směrnice či vyhláška od ECB či Evropské komise, která by jednoznačně definovala postup. Při absenci pevných předpisů může být do tohoto procesu vznesena určitá nejistota.

4.4 Pobyt koruny v ERM II - hypotetické příklady 4.4.1 Hypotetický příklad pobytu koruny v mechanismu ERM II v období 2008 – 2009 První příklad analyzuje plnění kritéria kursové stability a chování kursu v oscilačním pásmu (viz graf 12), pokud by, čistě hypoteticky, zvolené dvouleté období ČR bylo v letech 2008 - 2009. Záměrně jsem vybral toto období pro demonstraci chování kursu české koruny vůči euru v období krize, která propukla v září 2008. Jako tomu bylo u Slovenska, stanovení hypotetické centrální parity do mechanismu ERM II by bylo blízké aktuálnímu tržnímu kursu. Zvolil jsem průměrnou hodnotu kursu v posledním čtvrtletí 2007 s tím, že by se koruna zapojila do mechanismu ERM II 1. ledna 2008. Centrální parita by byla 26,789 CZK/EUR (modrá linie). Rozmezí oscilačního pásma ± 15 % (zelená linie) je mezi 22,771 – 30,807 CZK/EUR a 26,186 – 27,392 CZK/EUR u oscilačního pásma ± 2,25 % (červená linie). V polovině roku 2008 se koruna dostala na hranici 23,000 CZK/EUR, tedy velmi blízko hranice apreciačního pásma + 15 %. Celé druhé pololetí roku 2008 koruna oslabovala a v jeho závěru atakovala hranici 29,500 CZK/EUR. Depreciační pásmo – 2,25 % tak bylo 62

ještě překonáno o dalších 6,77 %. V roce 2009 došlo k opětovné apreciaci domácí měny a závěrem roku se pohybovala na hranici apreciačního pásma hypoteticky stanovené centrální parity + 2,25 %. Úroveň kursu v lednu 2008 a na konci roku 2009 se pohybovala podobě okolo hodnoty cca 26,000 CZK/EUR. Základní úroková 2T repo sazba vyhlašovaná ČNB poklesla v roce 2008 o 150 bazických bodů z úrovně 3,75 % na 2,25 %. Pokles úrokových sazeb se podílel na oslabení domácí měny během roku 2008. Graf 12: Vývoj kursu CZK/EUR období 2008-2009 (denní fixing)

Zdroj: THOMSON REUTERS

4.4.2 Hypotetický příklad pobytu koruny v mechanismu ERM II v období 2011 – 2012 Další příklad se zabývá zkoumáním oscilace kursu, pokud by byla centrální parita stanovena na konci roku 2010. Zvolil jsem průměrnou hodnotu kursu v posledním čtvrtletí 2010. Koruna by se tak zapojila do mechanismu ERM II na začátku roku 2011. Centrální parita je na úrovni 24,776 CZK/EUR. Oscilační pásmo ± 15 % je ohraničeno hodnotami 21,059 – 28,492 CZK/EUR. Užší pásmo ± 2,25 % vychází na úrovních 24,157 – 25,395 CZK/EUR. V porovnání s předchozím příkladem je volatilita kursu CZK/EUR ve vybraném období menší. Domácí měna se pohybuje mezi hodnotami 24,000 – 26,000 CZK/EUR. Z hlediska úzkého oscilačního pásma ± 2,25 % se v prvních třech čtvrtletích 2011 koruna pohybovala v apreciační pásmu 24,157 CZK/EUR a jemně tuto hranici několikrát přešla a 63

blížila se k úrovni 24,000 CZK/EUR. V posledním čtvrtletí 2011 došlo k oslabení české koruny vůči euru, kdy testovala hranici 26,000 CZK/EUR. Oslabení měny bylo způsobeno tzv. risk off náladou účastníků devizového trhu, navíc sílily obavy o dluhy některých států eurozóny. Začátkem roku 2012 se koruna, po zklidnění respektive odložení dluhových problémů, vrátila k hranici 25,000 CZK/EUR. Graf 13: Vývoj kursu CZK/EUR v období 2011 – 2012

Zdroj: THOMSON REUTERS

4.5 Dopad členství v mechanismu ERM II na cenovou hladinu Vliv na cenovou hladinu v mechanismu ERM II má několik faktorů. Z obecného pohledu mají zejména vliv vynucené intervence centrální banky, které jsou reakcí na vnější či vnitřní šoky. Pokud by se nejednalo o fixní kursový režim, pak v pohyblivém by tyto šoky byly eliminovány změnou nominálního měnového kursu. Intervence centrální banky tedy mají vliv na peněžní zásobu a v dlouhém období i na cenovou hladinu. Dalším faktorem je změna cenové hladiny v zahraničí.

64

Změna zahraničních investic Predikovat změnu zahraničních investic je poměrně komplikované. Při předpokladu útlumu přílivu zahraničních přímých investic, případně postupném vývozu kapitálu z ČR, by vznikl depreciační tlak na českou korunu vůči euru. Při dosažení depreciační hranice oscilačního pásma by ČNB intervenovala, aby nedošlo k překročení této hranice. Intervence změní peněžní zásobu a tím se následně změní i cenová hladina. Obchodní bilance Podle odhadů MF ČR (Ministerstvo financí) se zvyšuje přebytek obchodník bilance, který plyne z rostoucího vývozu zboží. Tento růst vyvolá zvýšenou poptávku po domácí měně a dojde tak k apreciačním tlakům na českou korunu vůči euru. ČNB bude intervenovat, aby udržela českou korunu ve stanoveném oscilačním pásmu. Intervence změní peněžní zásobu a následně dojde ke zvýšení cenové hladiny při účasti v ERM II. Růst zahraniční úrokové míry V současné době se úroková míra eurozóny pohybuje na historických minimech, nicméně za předpokladu, že dojde k vzestupu úrokové míry v eurozóně, může dojít k odlivu domácího kapitálu do zahraničí a tím se vytvoří tlak na depreciaci české koruny vůči euru. ČNB v případě oslabení domácí měny bude intervenovat, tím dojde ke snížení peněžní zásoby v zemi. Sníží-li se peněžní zásoba dojde v dlouhodobém období ke snížení cenové hladiny v mechanismu ERM II. Fiskální politika Pokud by ČR aspirovala na vstup do ERM II rychle, je vzhledem k aktuální situaci pravděpodobné, že by v důsledku plnění Maastrichtských kritérií byla fiskální politika restriktivní. Díky snižování vládních výdajů by došlo ke snížení důchodů, tím pádem i snížení poptávky po penězích. V této situaci by lidé zvyšovali svou poptávkou cenu aktiv a byl by vytvořen tlak na pokles úrokové míry. Při poklesu úrokové míry pod světovou úrokovou míru dochází k odlivu kapitálu a tím pádem k postupné depreciaci české koruny. V této situaci by ČNB opět intervenovala, došlo by ke snížení peněžní zásoby v zemi, které by vedlo ke snížení cenové hladiny v ERM II.

65

Inflace Inflační očekávání se do skutečné inflace promítají přes poptávku po penězích. Inflace je vyvolána buď skutečným růstem peněžní zásoby nebo očekávaným růstem peněžní zásoby. V případě snížení očekávané inflace pod skutečnou inflaci dochází ke snížení nominální úrokové míry. Aktuální predikci a vývoj inflace zachycuje graf 14. Graf 14: Prognóza inflace na horizontu měnové politiky ČNB

Zdroj: ČNB http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/index.html, dostupné dne 19.6.2012.

Vějířový graf zachycuje nejistotu budoucího vývoje inflace spotřebitelských cen. Nejtmavší pásmo kolem středu prognózy odpovídá vývoji, který nastane s 30 % pravděpodobností. Rozšiřující pásma zobrazují postupně vývoj s pravděpodobností 50 %, 70 % a 90 %.50 Graf 15: Vývoj inflace ČR a eurozóny

Zdroj: Bloomberg http://img.ihned.cz/attachment.php/340/33114340/aiostu348BCF7HIKNkQWbcdfr0STw9Rm/EK34_60a.gif , dostupné dne 19.6.2012.

50

Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/index.html, dostupné dne 19.6.2012. 66

Výše zmíněné efekty budou mít svůj vliv na cenovou hladinu při vstupu ČR do mechanismu ERM II. Pokud by se cenová hladina ČR snížila vůči eurozóně, vyvolalo by to pozitivní vliv na konkurenceschopnost českého zboží a služeb.

4.6 Prognóza měnového kursu CZK/EUR Od prudkého oslabení kursu CZK/EUR v polovině roku 2008 a následným propuknutím globální finanční krize (září 2008) se kurs od roku 2010 pohybuje v pásmu 24,000 – 26,000 CZK/EUR. V roce 2009 zaznamenala ČR pokles HDP o 4,7 %, nicméně další rok 2010 byl již ve znamení růstu a HDP v meziročním srovnání vykázal +2,7 %. V roce 2011 došlo k poklesu růstu HDP a v meziročním srovnání rostl +1,7 %. Pokud by ČR v této době vstoupila do kursového mechanismu ERM II, je třeba se podívat na predikci vývoje kursu CZK/EUR. I přes pokračující dluhovou krizi, která tíží eurozónu a mírný pokles růstu HDP ČR, by dle predikce ČNB (graf 16) neměla koruna čelit vyšší volatilitě a nadále by měla pokračovat v současném relativně stabilním trendu - oscilace okolo úrovně 25,000 CZK/EUR. Graf 16: Prognóza kursu CZK/EUR na rok 2012 - 2013

Zdroj: ČNB, http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/index.html, dostupné dne 19.6.2012

Vějířový graf zachycuje nejistotu budoucího vývoje kurzu. Nejtmavší pásmo kolem středu prognózy odpovídá vývoji, který nastane s 30% pravděpodobností. Rozšiřující se pásma zobrazují postupně vývoj s pravděpodobností 50 %, 70 % a 90 %.51

51

Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/index.html, dostupné dne 19.6.2012 67

Závěry a doporučení Případný vstup ČR do kursového mechanismu ERM II by byl z časového hlediska pouze na povinné dva roky, jak stanovuje konvergenční kritérium. ČR by tak činila za předpokladu rozhodnutí o přijetí jednotné měny. S ohledem na zkušenost Slovenska a již zmíněného dlouhodobého trendu apreciace domácí měny, by se ČR vystavovala pravděpodobnosti revalvace centrální parity. To sice není v rozporu s pravidly úspěšného pobytu v ERM II, ale při častému opakování revalvací by mohlo ze strany Evropské komise a ECB přijít hodnocení „výrazného napětí“ v oblasti stability měnového kursu s negativními důsledky pro splnění kritérií pobytu v ERM II. Pokud by se ČR zapojila do kursového mechanismu ERM II dojde ke střetu dvou strategií měnové politiky: cíl inflace a cíl měnového kursu. V případě, že by ČR čelila dlouhodobému tlaku vedoucímu k depreciaci české koruny vůči euru, bylo by nutné pro stabilizaci kursového vývoje reagovat změnou krátkodobé úrokové sazby, což by na cestě ke splnění inflačního cíle mohlo být překážkou. Z pohledu vývoje kursové stability v posledních letech by zapojení české koruny do mechanismu ERM II mohlo být problémem v souvislosti s nepříznivou situací v Evropě. Česká koruna by mohla čelit i depreciačním tlakům neboť Evropa v současné době skutečně čelí nelehké situaci. Stěžejním problém je kreditní krize (credit crunch). Nedůvěra na mezibankovním trhu vede účastníky k tomu, že přebytečnou likviditu pro jistotu ukládají u ECB. Denní úložky komerčních bank u ECB v současné době překročily 700 miliard EUR. Dalším silným indikátorem nestability v rámci eurozóny jsou dluhové instrumenty. Spready vládních dluhopisů mezi Německem a ostatními zeměmi jako je Itálie, Španělsko, Řecko, Portugalsko atd. reflektují (ne)důvěru investorů. Na začátku roku 2012 se dokonce německé pokladniční poukázky upisovaly s negativním výnosem, což je v eurozóně vskutku rarita. Z hlediska dalšího vývoje kursu české koruny vůči euru a načasování případného vstupu ČR do mechanismu ERM II, je stabilita samotné eurozóny velmi důležitá. Koncem roku 2011 se z obavy o řešení situace v Řecku kurs české koruny pohyboval těsně pod hranicí 26,000 CZK/EUR.

V případě pobytu ČR v mechanismu ERM II

a narůstajícími problémy eurozóny, by při depreciaci české koruny vůči euru musela ČNB intervenovat.

68

Český export do zemí EU činí cca 80 %52, což je velmi silný argument pro přijetí jednotné měny. České podniky by tak mohly eliminovat kursové riziko a své příjmy (výdaje) by měly přirozeně zajištěné (náklady i výnosy by byly v eurech). Česká ekonomika je vzhledem ke své velikosti stabilní, měnová politika ČNB je kredibilní a míra inflace je také stabilní. Ale vzpomeňme na události ze září 2008, které měly dopad i na ČR, která se v následném roce 2009 dostala do ekonomické recese. Závěrem lze tedy vyvodit, že při dvouletém členství české měny v mechanismu ERM II může dojít k problémům spojených s cenovou hladinou a stabilizací měnového kursu. Jak jsem již výše zmínil, pravděpodobná silná apreciace domácí měny by vyvolala inflační tlaky a jejich tlumení by mohlo být velmi vážným problémem. Výhoda plovoucího kursu koruny spočívá v jeho flexibilitě a přizpůsobení se aktuální tržní situaci, klade nižší nároky na reakci fiskální a měnové politiky a na nepříznivé vnější šoky. Hrozba externích šoků může na českou ekonomiku působit odlišně, než-li na vyspělé státy EMU. Pokud by se ČR chtěla zapojit do mechanismu ERM II, tak z dokumentů Strategie přistoupení ČR k eurozóně vyplývá, že by tento moment nastal v době plnění všech konvergenčních kritérií. Další překážkou je tak i fiskální nedisciplinovanost. Vše tedy záleží na předpokládaném termínu přijetí eura. „Doporučení nestanovovat prozatím cílové datum pro vstup do eurozóny zároveň implikuje doporučení, aby ČR neusilovala o vstupu do mechanismu ERM II.53

52

Zdroj: www.export.cz

53

Zdroj: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Vyhodnoceni_Maastricht_2011_pdf.pdf, dostupné dne 19.6.2012 69

Seznam odborné literatury a pramenů: 1. BALDWIN, Richard, WYPLOSZ, Charles: Ekonomie evropské integrace. Praha: Grada Publishing, a.s., 2008, ISBN 978-80-247-1807-1. 2. DURČÁKOVÁ, Jaroslava, MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 4. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5. 3. HELÍSEK, Mojmír: Vstup ČR do eurozóny, ERM II a kurzové konvergenční kritérium. Praha: Vysoká škola finanční a správní, 2007, ISBN 978-80-7408-000-5. 4. JÍLEK, Josef. Finanční rizika, Praha: Grada, 2002. 5. JÍLEK, Josef. Finanční trhy, Praha: Grada, 1997. 6. KOMÁREK, L. a kol., Kurzové aspekty v procesu přistoupení České republiky k eurozóně, Studie Národohospodářského ústavu Josefa Hlávky, Leden 2005, ISBN 80-86729-16-8. 7. LACINA, Lubor, ROZMAHEL, Petr a kol.. EURO: ano/ne ?, 1. vyd. Praha: Alfa Nakladatelství, 2010. ISBN 978-80-87197-26-4. 8. LACINA, Lubor: Měnová integrace: náklady a přínosy členství v měnové unii. Praha: C.H. Beck, 2007, ISBN 978-80-7179-560-5. 9. MARKOVÁ, Jana: Mezinárodní měnová spolupráce. Praha: Oeconomica, 2006, ISBN 80-245-1053-7. 10. MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů, 2. vyd. Praha: Ekopress, 2011. ISBN 978-8086929-70-5. 11. PARKER, Phil. Mastering the ACI Dealing Certificate, 1. vyd Great Britain: Pearson Education, 2003. ISBN 0-273-66107-8. 12. PAVLÁT, Vladislav, KUBÍČEK, Antonín. Regulace a dohled nad finančními trhy, 2.vyd Praha: EUPRESS, 2010. ISBN 978-80-7408-036-4. 13. REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví, 3. vyd Praha: Management Press, 2011. ISBN 978-80-7261-230-7. 14. SAMUELSON, Paul, NORDHAUS, William D.. Ekonomie, 2. vyd Praha: Nakladatelství Svoboda,1995. ISBN 80-205-0494-X .

70

Tištěné seriály 1. MARKOVÁ, Jana. Strategie vstupu České republiky do kursového mechanismu ERM II, Český a finanční účetní časopis, 2011, roč. 6, č. 2, s. 17-35. Dostupné na www: 2. Společný dokument Ministerstva financí ČR a České národní banky schválený vládou České republiky. Vyhodnocení plnění maastrichtských kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou, 2011. Dostupné na www: http://www.mfcr.cz/cps/rde/xbcr/mfcr/Vyhodnoceni_Maastricht_2011_pdf.pdf>

Internetové stránky: 1. Bank for International Settlements (www.bis.org) 2. Bloomberg (www.bloomberg.com) 3. Česká národní banka (www.cnb.cz) 4. Český statistický úřad (www.czso.cz) 5. Danmarks Nationalbank (www.nationalbanken.dk) 6. Evropská centrální banka (www.ecb.eu) 7. Evropská unie (www.europa.eu) 8. Export.cz (www.exportz.cz) 9. IMF: (http://www.imf.org) 10. Kurzy devizového trhu (http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/denni_kurz.jsp)

11. Ministerstvo financí ČR (www.mfcr.cz) 12. Národná banka Slovenska (www.nbs.sk) 13. THOMSON REUTERS (www.reuters.com) 14. Wikipedie (www.wikipedie.org)

71

<

Seznam obrázků Název

Zdroj

Str.

Obrázek 1: Klasifikace systémů devizových kursů

Durčáková-Mandel, 2010, s.368

11

Název

Zdroj

Str.

Tabulka 1: Fixing PRIBID/PRIBOR

ČNB

44

Název

Zdroj

Str.

Graf 1: Vývoj CZK/DEM 1993

Vlastní konstrukce, fixing

39

Seznam tabulek

Seznam grafů

CZK/DEM ČNB Graf 2: Vývoj CZK/USD 1993

THOMSON REUTERS

40

Graf 3: Vývoj CZK/DEM 1993-1997

Vlastní konstrukce, fixing

41

CZK/DEM ČNB Graf 4: Vývoj CZK/DEM 1997

Vlastní konstrukce, fixing

43

CZK/DEM ČNB Graf 5: Vývoj CZK/USD 1997

THOMSON REUTERS

43

Graf 6: Vývoj CZK/EUR 1999 – 2012

THOMSON REUTERS

46

Graf 7: Vývoj CZK/EUR 2008 – 2012

THOMSON REUTERS

49

Graf 8: Vývoj CZK/USD 1997 – 2011

THOMSON REUTERS

50

Graf 9: Vývoj SKK/EUR 2004 – 2008

NBS

54

Graf 10: Vývoj CZK/SKK 2005 – 2008

Vlastní konstrukce grafu,

55

měsíční průměry ČNB Graf 11: Vývoj DKK/EUR 1999 – 2012

THOMSON REUTERS

57

Graf 12: Vývoj CZK/EUR 2008 -2009

THOMSON REUTERS

63

Graf 13: Vývoj kursu CZK/EUR 2011 - 2012

THOMSON RUETERS

63

Graf 14: Prognóza inflace ČNB

ČNB

66

Graf 15: Vývoj inflace ČR a eurozóny

BLOOMBERG

66

Graf 16: Prognóza kursu CZK/EUR

ČNB

67

72