Měnová politika České národní banky a perspektivy přijetí eura

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra bankovnictví a pojišťovnictví

Měnová politika České národní banky a perspektivy přijetí eura Diplomová práce

Autor:

Bc. Tomáš Svoboda Finance, finanční obchody

Vedoucí práce:

Praha

Doc. Ing. Jana Marková, CSc.

Duben, 2011

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

V Praze, dne 29. 4. 2011

Tomáš Svoboda

Poděkování Rád bych touto cestou poděkoval vedoucí diplomové práce paní doc. Ing. Janě Markové, CSc. za cenné rady, připomínky a velkou trpělivost při metodickém vedení práce.

Anotace Diplomová práce analyzuje měnovou politiku České národní banky od jejího vzniku do roku 2009 především z hlediska používaných nástrojů a uvádí vývojové souvislosti. Poslední dvě kapitoly zhodnocují Českou republiku z hlediska plnění podmínek pro přijetí jednotné evropské měny a následné změny v měnové politice ČNB po přijetí eura.

Annotation My dissertation analyzes monetary policy of the Czech National Bank from its establishment till 2009 from the perspective of instruments used in the process, and introduces relevant developmental context. The last two chapters appraise the Czech Republic from the point of its feasances in connection of acceptance of common European currency and following changes in the monetary policy of the Czech National Bank after the acceptance of Euro.

Obsah Úvod .................................................................................................................................................................. 7 1 ČNB jako centrální měnová autorita .......................................................................................................... 9 1.1 Stručné vymezení centrálního bankovnictví po roce 1989 ................................................................... 9 1.1.1 Změna kurzového režimu a devalvace koruny ................................................................................ 10 1.1.2 Ekonomická transformace ............................................................................................................... 11 1.2 Vznik a legislativní rámec České národní banky ............................................................................... 12 1.3 Měnová odluka ................................................................................................................................... 13 1.4 Funkce a postavení České národní banky........................................................................................... 15 2 Vývoj měnové politiky ČNB v letech 1993-2004 ...................................................................................... 19 2.1 Měnová politika ČNB v období 1993-1997 ....................................................................................... 19 2.1.1 Nástroje měnové politiky ČNB v roce 1993 ................................................................................... 22 2.1.2 Operace na volném trhu .................................................................................................................. 24 2.1.3 Diskontní nástroje ČNB v letech 1993-1997 ................................................................................... 27 2.1.4 Povinné minimální rezervy v letech 1993-1997 .............................................................................. 33 2.2 Měnová politika ČNB v období 1998-2004 ....................................................................................... 35 2.2.1 Nástroje měnové politiky ČNB v letech 1998-2004........................................................................ 39 2.2.2 Operace na volném trhu a automatické facility ............................................................................... 39 2.2.3 Diskontní nástroje (úrokové sazby) ................................................................................................. 42 2.2.4 Povinné minimální rezervy ............................................................................................................. 44 3 Měnová politika ČNB po vstupu do EU ................................................................................................... 46 3.1 Nástroje měnové politiky ................................................................................................................... 47 3.2 Diskontní nástroje (úrokové sazby) .................................................................................................... 49 4 Připravenost ČR na vstup do eurozóny .................................................................................................... 50 4.1 Připravenost země přijmout společnou evropskou měnu ................................................................... 51 4.2 Nominální konvergence ..................................................................................................................... 52 4.2.1 Kritérium cenové stability ............................................................................................................... 52 4.2.2 Kritérium udržitelnosti veřejných financí........................................................................................ 54 4.2.3 Kritérium stability měnového kurzu ................................................................................................ 56 4.2.4 Kritérium dlouhodobých úrokových sazeb...................................................................................... 59 4.3 Teorie optimálních měnových oblastí ................................................................................................ 60 5 Změny v měnové politice ČNB po vstupu do eurozóny ........................................................................... 66 5.1 Právní vymezení měnové politiky a její hlavní cíl ............................................................................. 66 5.2 Měnová politika Evropské centrální banky ........................................................................................ 66 5.3 Nástroje měnové politiky ECB........................................................................................................... 68 5.3.1 Operace na volném trhu .................................................................................................................. 69 5.3.2 Povinné minimální rezervy ............................................................................................................. 71 5.3.3 Stálé facility..................................................................................................................................... 73 5.4 Nový rámec měnové politiky ............................................................................................................. 75 Závěr............................................................................................................................................................... 78

5

Seznam použité literatury ............................................................................................................................. 83 Seznam použitých tabulek, grafů, schémat, zkratek a internetových zdrojů........................................... 85

6

Úvod Tato diplomová práce má za cíl provést analýzu měnové politiky České národní banky od počátku jejího vzniku a popsat očekávané změny po vstupu do eurozóny. Práce je rozdělena celkem do pěti kapitol. Celá první kapitola je koncipována jako širší historický pohled do centrálního bankovnictví po roce 1989, kdy došlo hned k 1.1.1990 k oddělení emisní a obchodně úvěrové funkce centrální banky, a popisuje některé důležité vývojové skutečnosti, nutně související s následujícím vývojem, jako např. provedení devalvace československé měny, zahájení transformace ekonomiky, bankovního sektoru, zavedení vnitřní směnitelnosti československé měny a úspěšné provedení měnové odluky v roce 1993. V kapitole je dále uveden právní rámec České národní banky a popis jednotlivých funkcí centrální banky. Druhá kapitola se zabývá vlastní měnovou politikou ČNB za období 1993-2004 a prakticky tvoří největší část této práce. Z technických důvodů byla rozdělena na dvě velké části, dělícím znakem je nechvalně proslulý rok 1997, charakterizovaný závažnou měnovou krizí a dále zaváděním nového měnově politického režimu tzv. cílování inflace. Koncepce druhé kapitoly je vedena snahou vymezit měnové nástroje centrální banky jednak z teoretického hlediska a jednak již provést analýzu těchto nástrojů ve smyslu jejich vývoje, popř. sazebního pohledu. Vzhledem k velkému objemu vstupních dat byla pro zachování přehlednosti celé práce zvolena vhodná grafická úprava, pomocí které se lze v práci orientovat. Třetí kapitola se zaměřuje rovněž na měnově politické nástroje od přistoupení České republiky do Evropské unie. Oproti druhé kapitole je podstatně méně obsáhlejší hned z několika důvodů. Jako první důvod lze uvést kratší sledované období, další vysvětlující skutečností může být, že od konce roku 1998 jsou měnově politické nástroje postupně harmonizovány s nástroji Evropské centrální banky. Kapitola se však blíže nezabývá přípravami na přijetí jednotné měny, vyplývajícími ze závazku přijatého Českou republikou při vstupu do EU, protože toto téma je již obsahem následující, čtvrté kapitoly s názvem „Připravenost ČR na vstup do eurozóny“. V úvodní části čtvrté kapitoly jsou přehledně uvedeny strategické dokumenty ČR, které se vztahují k přijetí eura. Kapitola popisuje a v tabulkách vyhodnocuje maastrichtská 7

konvergenční kritéria (závazná pro země kandidující do eurozóny), dále se práce krátce věnuje teorii optimálních měnových oblastí. Obě zásadní problematiky, jak konvergenční kritéria, tak „teorie OCA“ jsou doplněna komentářem k jejich plnění Českou republikou. Poslední pátá kapitola, popisující hlavní změny v měnové politice ČNB po vstupu do eurozóny, je určitou snahou o komparaci České národní banky a Evropské centrální banky z pohledu jednotlivých měnových nástrojů a částečně také z právního pohledu. Závěr poslední kapitoly tvoří tabulka s uvedenými zásadními změnami v měnové politice ČNB po vstupu do eurozóny.

8

1 ČNB jako centrální měnová autorita 1.1 Stručné vymezení centrálního bankovnictví po roce 1989 Celospolečenské změny, které nastaly po r. 1989, významně ovlivnily vývoj bankovního systému v Československu. Již v druhé polovině 80. let 20. století byla koncipována reforma bankovního systému. Dosavadní jednostupňový bankovní systém odpovídající centrálně plánované ekonomice byl reformou započatou k 1.1.1990 převeden na dvoustupňovou soustavu, jež odpovídá bankovnímu systému v tržních ekonomikách. Byl tak splněn základní institucionální předpoklad realizace měnové politiky v nově vznikající tržní ekonomice. Vytvořením dvoustupňového systému a legislativní oporou (zák. č. 130/1989 Sb., o Státní bance Československé) došlo k rozdělení SBČS na centrální banku a 2 obchodní banky – Komerční banku Praha a Všeobecnou úverovou banku Bratislava. Dle výše zmíněného zákona bylo hlavním cílem banky udržovat stabilitu (československé) měny1.

Pro

toto rané

období bylo

charakteristické

časté

používání přímých

(administrativních) nástrojů, které byly postupně nahrazovány nepřímými (tržními) nástroji; od 1.1.1993 používá ČNB výlučně nástroje nepřímé. Schéma č. 1 – Změny v koncepci měnové politiky po r. 1989 Měnový plán (definitivně

Zavedení transmisního mechanismu měnové politiky

opuštěn v r. 1991)

Cíl měnové politiky: měnová stabilita vnitřní (nízká míra inflace) a vnější (stabilní měnový kurs)

V počátečním období bylo nutné zkonstruovat metody a nástroje emisní politiky, tj. zavést tzv. emisní instrumentárium2, jež obsahovalo: 1.

redistribuční úvěry (jejichž prostřednictvím se přerozdělily mezi nově vzniklé obchodní banky dosavadní peněžní zdroje určené ke krytí dlouhodobých a střednědobých úvěrů),

1

Zákon č. 130/1989 Sb., o Státní bance Československé, zdůrazňuje stabilitu československé měny, naproti tomu zákon č. 6/1993 Sb. o České národní bance, vymezuje za hlavní cíl stabilitu cenovou. 2 Vencovský, F.: Vzestupy a propady československé koruny, str. 180-181.

9

2.

limity pro čerpání tzv. refinančních úvěrů, které poskytovala SBČS obchodním bankám pro krátkodobé financování,

3.

pravidla likvidity obchodních bank a spořitelen,

4.

pravidla pro tvorbu minimálních rezerv uložených u SBČS obchodními bankami a spořitelnami,

5.

stanovení diskontní sazby, za kterou byl poskytován obchodním bankám refinanční úvěr,

6.

limity úvěrů, které mohla obchodní banka nebo spořitelna poskytnout svým klientům,

7.

zavedení vlastních pokladničních poukázek SBČS v červenci 1992,

8. zavedení denního devizového fixingu v září 1992, kterým banka mohla ovlivňovat vývoj kursu koruny na devizovém trhu.

1.1.1 Změna kurzového režimu a devalvace koruny Velmi palčivým problémem při provádění měnové politiky (a její účinnosti) zůstávala stěžejní otázka úpravy kurzového režimu a nastavení kurzu československé měny. Zde se střetávaly různé názory – např. MMF3 se vyjádřil pro zavedení fixního měnového kurzu, ale v domácím prostředí se vyskytovaly názory ve prospěch zavedení pohyblivého kurzového režimu. Obavy byly dvojího typu – jednak šlo o institucionální určení úrovně fixního kurzu a jednak o možné negativní důsledky spatřované v chybném nastavení tohoto kurzu. Ovšem hlavním argumentem pro fixní kurz byla jeho role při makroekonomické stabilizaci. Výsledkem bylo zavedení fixního měnového kurzu koruny4. Výchozím bodem bylo nastavení „startovací“ (rovnovážné) úrovně kurzu, tedy takové úrovně, při které dochází k rovnováze platební bilance, což ale vyžadovalo provést devalvaci koruny (tj. provést zdražení cizí měny). Po odborné diskusi provedla SBČS v roce 1990 několik postupných devalvací koruny (v celkové výši 113 %): dne 8.1. upravila kurz koruny o 18,6 % vůči volným měnám (mj. provedla i revalvaci koruny o 10 % vůči převoditelnému rublu), dne 15.10. o 54,5 % vůči americkému dolaru (24 CSK/USD), tato devalvace byla považována jako předpříprava k zavedení systému vnitřní směnitelnosti koruny (k 1.1.1991),

3

Československo se od 20. září 1990 opět stalo členem MMF a skupiny Světové banky. Tomuto kroku předcházelo k 1.1.1989 vytvoření jednosložkového měnového kurzu, který ale prozatím nebyl kurzem jednotným, následně po celý rok byla připravována racionalizace kurzové soustavy. Termín jednosložkový kurz neoperuje s dalšími koeficienty (např. VRCV) či jinými instrumenty. Termín jednotný kurz vyjadřuje, že se nepoužívá diferenciace kurzu mezi obchodními a neobchodními platbami. 4

10

dne 28.12. o 16 % na konečnou úroveň 28 CSK/USD znamenala upřesnění5 kurzu na novou cenovou situaci ve světě a sjednocení turistického a obchodního kursu. Zavedením 20% dovozní přirážky na ceny zboží pro koncovou spotřebu byla omezena silná poptávka po devizách.

S odstupem času byla devalvace z roku 1990 hodnocena pozitivně – od vytvoření podmínek pro stabilitu kurzu v dalších letech, přes funkci nominální kotvy při makroekonomické stabilizaci až po vytvoření měnového transformačního polštáře (důležitá role při zhodnocování reálného efektivního kurzu Kčs). Devalvace měny sice přispěla k růstu domácí cenové hladiny v důsledku dražších dovážených vstupů („importovaná inflace“), ale zároveň omezila domácí poptávku ve shodě s makroekonomickou restriktivní politikou, dále určila nová teritoria zahraničního obchodu pro ČSFR. Proti krátkodobým pozitivním účinkům devalvace stály různé dlouhodobé negativní vlivy, hlavně odklad nutné restrukturalizace a následný pokles výkonnosti ekonomiky (jak v důsledku oddálení restrukturalizace, tak v důsledku fiskální a monetární restrikce). Zatímco hodnocení volby režimu měnového kurzu a úrovně jeho nastavení bylo při zkoumání stability nominálního měnového kurzu a relativně nízké úrovni inflace hodnoceno vcelku pozitivně, tak adekvátnost vyhlášených devalvací již byla předmětem kritických názorů; někteří autoři poukazovali na skutečnost, že nově nastavený fixní kurz koruny je hluboko pod paritou kupní síly6.

1.1.2 Ekonomická transformace Ekonomická reforma, spuštěná k 1.1.1991, vyžadovala cenovou liberalizaci (deregulaci) včetně liberalizace zahraničního obchodu, makroekonomickou stabilizaci (v duchu restriktivní hospodářské a měnové politiky), privatizaci a vybudování sociální sítě. Pomyslnou korunkou ekonomické přestavby bylo postupné zavedení úplné směnitelnosti čsl. měny (dle článku VIII Dohody o MMF). V kontextu transformace české ekonomiky sehrály postupné devalvace koruny z roku 1990 důležitou roli, staly se základem pro zavedení tzv. vnitřní směnitelnosti koruny od 1.1.1991.

5

Tošovský, J.: První zkušenosti s působením systému vnitřní směnitelnosti koruny. Finance a úvěr 8/1991. Výpočty kurzu koruny pro rok 1991 dle teorie parity kupní síly se u jednotlivých autorů výrazně lišily (Hrnčíř, M.: 7,50 CSK/USD, Janáčková, S.: 10 CSK/USD, Klaus, V.: 17-20 CSK/USD). Dle A. Neustadta je výpočet kurzu koruny dle teorie parity kupní síly aplikovatelný na rovnovážné situace, za které ale nelze dost dobře považovat transformační období. Vencovský, F., Půlpán, K. a kol.: Dějiny měnových teorií na českém území. 6

11

Při určitém zjednodušení vycházela připravovaná ekonomická reforma ze 2 koncepcí, které ve své podstatě zohledňovaly časový aspekt celé transformace: tzv. gradualismus založený na postupné liberalizaci trhů (čelným představitelem V. Komárek) a odmítání cenové a daňové reformy v nejbližších měsících versus tzv. šoková terapie (předložená V. Klausem a V. Dlouhým), zdůrazňující rychlé provedení cenové liberalizace (vč. liberalizace zahraničního obchodu, postupného zavádění úplné směnitelnosti československé koruny, zvolení režimu měnového kurzu a nastavení konkrétní výše tohoto kurzu). Tato druhá koncepce vypracovaná Federálním ministerstvem financí a Státní plánovací komisí pod názvem „Strategie ekonomické reformy“ se stala základem transformační strategie. Kritické názory na rychlou reformu z řad gradualistů zdůrazňovaly sociální dopady, vysokou míru inflace a propad výkonnosti ekonomiky. Závažný problém představovaly jak provedené devalvace z roku 1990, tak cenová liberalizace ze začátku roku 1991. Liberalizace cen spolu s restriktivní mzdovou politikou vyvolala rychlejší pohyb cen než mezd a tím došlo k poklesu reálných mezd a vzniku tzv. transformačního polštáře7. Uskutečněná devalvace a zavedení vnitřní směnitelnosti čsl. koruny byly mnohdy kritizovány a považovány za předčasné, ohrožující a neodpovídající stupni konkurence československého zboží na zahraničních trzích.

1.2 Vznik a legislativní rámec České národní banky Dne 17.12.1992 byl Českou národní radou přijat zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, účinný od 1.1.1993; k tomuto datu vznikla ČNB. Zákon byl během své existence mnohokrát novelizován8 a dokonce také pozměněn nálezem Ústavního soudu České republiky na základě návrhu prezidenta republiky na zrušení zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění zákonů č. 60/1993 Sb., č. 15/1998 Sb. a č. 442/2000 Sb.

7

Termín transformační polštář se stal běžným pojmem a je lematizován. Rozlišují se mzdový a měnový (kurzový) transformační polštář. 8 Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění zákona č. 60/1993 Sb., č. 15/1998 Sb., č. 442/2000 Sb., nálezu Ústavního soudu vyhlášeným pod č. 278/2001 Sb., zákona č. 482/2001 Sb., č. 127/2002 Sb., č. 257/2004 Sb., č. 377/2005 Sb., č. 57/2006 Sb., č. 62/2006 Sb., č. 230/2006 Sb., č. 160/2007 Sb., č. 36/2008 Sb., č. 124/2008 Sb., č. 254/2008 Sb., č. 295/2009 Sb., č. 285/2009 Sb., č. 156/2010 Sb., č. 281/2009 Sb., č. 145/2010 Sb., č. 41/2011 Sb. a zákona č. 92/2011 Sb.

12

Cíl ČNB je stanoven v par. 2, odst. 1: „Hlavním cílem České národní banky je péče o cenovou stabilitu9. Pokud tím není dotčen její hlavní cíl, Česká národní banka podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu. Česká národní banka jedná v souladu se zásadou otevřeného tržního hospodářství“. Předně důležité z hlediska nezávislosti ČNB je ustanovení par. 9, odst. 1: „Česká národní banka a bankovní rada při plnění hlavního cíle České národní banky a při výkonu dalších činností nesmějí přijímat ani vyžadovat pokyny od prezidenta republiky, Parlamentu, vlády, správních úřadů ani od jakéhokoliv jiného subjektu“. Z pohledu měnové politiky, prováděné centrální bankou, má rozhodující význam část pátá (Nástroje měnové regulace ČNB), ve které: dle § 23 stanoví ČNB úrokové sazby, rámce, splatnosti a další podmínky obchodů, dle § 24 ČNB stanoví opatřením vyhlášeným ve Věstníku ČNB pravidla obezřetného podnikání bank, poboček zahraničních bank, spořitelních a úvěrních družstev, institucí elektronických peněz a poboček zahraničních institucí elektronických peněz podnikajících na území České republiky na základě jednotné licence, dle § 25, odst. 1 může ČNB požadovat, aby banky, pobočky zahraničních bank a spořitelní a úvěrní družstva měly na účtě u České národní banky uloženu stanovenou část svých zdrojů ("povinné minimální rezervy“), přičemž sankční úrok za nedodržení stanovené výše PMR činí dvojnásobek platné lombardní sazby (viz § 26).

1.3 Měnová odluka Po zániku Československé federativní republiky, vzniku České republiky a krátké existenci nástupnické centrální banky bylo na základě dohody o měnovém uspořádání mezi Českou a Slovenskou republikou umožněno používat nadále společnou československou měnu a také byla zavedena měnová unie. Na základě této dohody byl ustanoven měnový výbor (skládající se ze 3 členů z ČR a z 3 členů ze SR). Výbor měl pravomoc přijímat měnově politická rozhodnutí (hlavně o výši refinančního úvěru). Koncem ledna se výbor rozhodl navrhnout měnovou odluku; po jejím provedení byla ukončena platnost společné měny a zároveň byly vyhlášeny v obou republikách svrchované měny. Výbor při setkání v únoru

9

V původním znění tohoto zákona (par. 2, odst. 1) byl cíl explicitně formulován takto: „Hlavním cílem České národní banky je zabezpečovat stabilitu české měny“.

13

1993 za účasti premiérů české a slovenské vlády stanovil, že měnová odluka10 proběhne 8. února 1993. Právní rámec pro provedení odluky tvořil v předstihu připravený zákon č. 60/1993 Sb., o oddělení měny, schválený Parlamentem ČR dne 2. února 1993 spolu se dvěma legislativními opatřeními (vyhláška ČNB č. 62/1993 Sb., kterou se provádí výše uvedený zákon a vládní nařízení, které mělo zákon „aktivovat“). Shodou okolností byly jak zákon, tak nařízení vlády k provedení zákona přijaty v tentýž den (2.2.1993). Jako formu oddělení měny stanovil zákon okolkování bankovek. Okolkování se provede nalepením nebo natištěním kolku11 (par. 1. odst. 1). Stěžejním problémem provedení měnové odluky bylo12: 1. určení počtu dní pro výměnu peněz, při zachování stability peněžního oběhu a zohlednění technické proveditelnosti; pouhý několikadenní výpadek hotovosti z peněžního oběhu by pro ekonomiku znamenal vážné problémy, 2. stanovení maximální vyměnitelné částky pro občany; při stanovení vyšší částky by nadproporcionálně narostla organizační a technická složitost celé výměny, na druhou stranu nižší stanovená částka mohla občany omezovat, 3. rozhodnutí o souběžném používání starých bankovek s vyměněnými bankovkami (tj. s bankovkami opatřenými kolkem a jedinou nově vydanou českou bankovkou v nominální hodnotě 200 Kč); za negativním rozhodnutím stály 2 argumenty – v první řadě šlo o potenciální devalvační spekulace na Slovensku (transfer nové české měny na Slovensko) a pak souběh měn by mohl působit problémy v evidenci a účetnictví různých subjektů. Mezi hlavní principy provedené měnové odluky patří: okolkování bankovek nominálních hodnot 100, 500, 1000 Kč, jednorázová výměna bankovek pro obyvatelstvo13 ve dnech 4.-7.2.1993 na vybraných organizačních jednotkách České pošty, s.p. nebo na vybraných pobočkách České spořitelny, a.s.

10

Existovaly i jiné časové scénáře provedení měnové odluky např. 16.-17.1.1993, 28.-30.1.1993 nebo 4.7.2.1993. 11 Existovala však jediná bankovka (B. Smetana, nominální hodnota 1.000 Kčs, vzor 1985), u které byl použit jak lepený kolek (1993), tak tištěný kolek (1993). 12 Kysilka, P.: Příprava a realizace měnové odluky v ČR. Finance a úvěr 9/1993.

14

o

s limitem výměny 4.000 Kčs (oprávněná osoba starší 15 let), zápis částky v „průkazu totožnosti“,

o

s limitem výměny 1.000 Kčs (oprávněná osoba mladší 15 let14; výměnu za ni provede zákonný zástupce),

výměna bankovek pro podnikatele a cizince15 ve dnech 8.-9.2.1993, dodatečná možnost výměny do 180 dnů ode dne měnové odluky při prokázání závažných důvodů (pobyt v cizině, ve vězení, nemoc).

V důsledku provedené měnové odluky došlo k výraznému nárůstu vkladů a tím k přebytečné likviditě bank. Centrální banka na toto reagovala zvýšením sazby PMR u bank s rozsahem závazků nad 25 mld. Kč. z 9 % na 12 % z primárních závazků na viděnou, z 3 % na 4 % z primárních termínovaných závazků. Poté, co byla oznámena nízká míra inflace (za březen a duben), snížila centrální banka k 1.7.1993 sazbu povinných minimálních rezerv zpět na lednovou úroveň.

1.4 Funkce a postavení České národní banky Centrální banky lze v tržní ekonomice vymezit třemi definičními znaky16. Z hlediska významnosti stojí na prvním místě emisní monopol (výlučné právo emitovat hotovostní peníze, v ČR emituje bankovky a mince ČNB, v některých zemích emituje mince stát, resp. ministerstvo financí). Další místo zaujímá provádění měnové politiky (regulace množství peněz v oběhu s hlavním cílem podporovat měnovou stabilitu). Třetím znakem je regulace bankovního systému (vymezení povinností a pravidel činnosti obchodních a ostatních bank).

13

Zákon č. 60/1993 Sb., o oddělení měny, hovoří o fyzických osobách, které mají ve dnech výměny na území České republiky trvalý nebo dlouhodobý pobyt popř. status uprchlíka. 14 Částku 1.000 Kč pro občany mladší 15 let mohl k výměně předložit každý z rodičů, tím se limit navýšil na 2.000 Kč. 15 Zákon v par. 3, odst. 1 rozlišoval cizince (zahraniční návštěvníci), kterým provedla výměnu pobočka ČNB nebo vybrané pobočky banky určené guvernérem ČNB do výše legálně nabyté čsl. měny (zápis v cestovním nebo jiném dokladu) a v par. 3, odst. 2 cizince s trvalým/dlouhodobým pobytem na úz. ČR, kterým byla výměna provedena jako fyz. osobám vymezeným v par. 2, odst. 1. 16 Revenda, Z.,: Centrální bankovnictví, str. 32.

15

Centrální

banky

vykonávají

funkce,

které

se

dělí

na

makroekonomické

a

mikroekonomické. „Funkce jsou vzájemně provázané a jsou také hlavními důvody existence centrálních bank v současnosti“17. Do makroekonomických funkcí patří tyto: 1. emise hotovostních bankovek a mincí – v ČR hotovostní oběživo výhradně emituje centrální banka (dle § 12, zákona č. 6/1993 Sb., o ČNB). Do oběživa, které banka vydává, patří bankovky, mince a pamětní zlaté nebo stříbrné mince určené pro sběratelské účely. Vzhledem k rostoucímu objemu bezhotovostních transakcí ztrácí tato funkce mírně na významu. 2. měnová politika – regulace množství peněz pro splnění určitých cílů; konkrétním cílem v ČR dle § 2, odst. 1, zákona č. 6/1993 Sb., o ČNB, je stabilita cenové hladiny, shodně vymezuje základní cíl pro centrální banku i Ústava ČR (ústavní zákon č. 1/1993 Sb.); dochází k nárůstu významu měnové politiky v důsledku růstu bezhotovostních peněz, jejichž emitentem jsou kromě centrální banky také obchodní banky a ostatní instituce. Účinnost měnové politiky centrální banky je do jisté míry určena její nezávislostí (samostatností) na vládě. Nemusí vždy platit, že subjekt, který provádí měnovou politiku, také o této politice rozhoduje. V ČR jako nejvyšší orgán na poli měnové politiky rozhoduje bankovní rada ČNB: „Bankovní rada určuje měnovou politiku a nástroje pro její uskutečňování a rozhoduje o zásadních měnově politických opatřeních České národní banky a opatřeních v oblasti dohledu nad finančním trhem“18. 3. devizová činnost – do této oblasti patří hlavně shromažďování státních devizových rezerv, operace s nimi na devizovém trhu, transakce s devizovými prostředky prováděné s jinými subjekty a konečně devizová regulace vymezující rámcová pravidla pro nakládání se zahraničními měnami pro bankovní i nebankovní subjekty. Tato regulace je vymezena devizovým zákonem (zákon č. 219/1995 Sb.), který definuje v § 1 celou řadu pojmů jako tuzemec, cizozemec, devizové hodnoty, devizové orgány, devizové místo, směnárenskou činnost (§ 3), stanovuje působnost obou devizových orgánů (Ministerstva financí a ČNB), ale také upravuje nabývání nemovitostí v tuzemsku (§ 17).

17 18

Tamtéž, str. 41-45. Zákon č. 6/1993, Sb., o České národní bance, par. 5. odst. 1.

16

Na konci zákona je upravena tzv. depozitní povinnost (§ 31 a) a nouzový stav v devizovém hospodářství (§ 32). Devizové rezervy zahrnují mj. zlato (v podobě obchodovatelných slitků, raženého a ostatního zlata). Centrální banka provádí operace s devizovými rezervami ze 3 základních důvodů: udržování hodnoty devizových rezerv (v důsledku pohybu kursů měn se banka musí zajišťovat proti znehodnocení devizových rezerv), zabezpečování devizové likvidity země (udržování vhodné výše a měnové struktury devizových rezerv), ovlivňování úrovně a pohybů měnového kursu domácí měny (banka provádí tzv. kursové intervence – především nákupy a prodeji zahraniční měny za domácí měnu).

Do mikroekonomických funkcí patří tyto: 4. regulace a dohled bankovního systému – ve dvoustupňovém bankovním modelu reguluje centrální banka druhý stupeň. Regulací je chápána tvorba a prosazování pravidel činnosti bankovních subjektů. Dohled znamená kontrolu takto stanovených pravidel. Dle zákona o ČNB (§ 44) vykonává centrální banka dohled nad 5 skupinami subjektů: bankami, pobočkami zahraničních bank, spořitelními a úvěrními družstvy, institucemi elektronických peněz, pobočkami zahraničních institucí elektronických peněz, vydavateli elektronických peněz malého rozsahu, platebními institucemi, poskytovateli platebních služeb malého rozsahu a nad bezpečným fungováním bankovního systému, osobami vedoucími evidenci investičních nástrojů, investičními společnostmi, investičními fondy, provozovateli vypořádacích systémů, organizátory trhu s investičními nástroji a dalšími osobami, o nichž tak stanoví zvláštní právní předpisy upravující oblast podnikání na kapitálovém trhu, pojišťovnami, zajišťovnami, penzijními fondy a dalšími osobami působícími v oblasti pojišťovnictví a penzijního připojištění podle zvláštních právních předpisů, bezpečným, spolehlivým a efektivním fungováním platebních systémů podle zvláštního právního předpisu, činností jiných osob, které mají povolení nebo registraci podle zvláštních právních předpisů.

5. banka bank – centrální banka plní pro ostatní banky funkci bankéře tím, že přijímá od bank vklady ve formě povinných minimálních rezerv a dobrovolných rezerv. Stanovením sazby povinných minimálních rezerv reguluje množství prostředků, s nimiž mohou obchodní banky dále disponovat. Pro hladké zabezpečování mezibankovního platebního styku udržují banky na účtech u ČNB také dobrovolné rezervy. Poskytováním úvěrů bankám emituje centrální banka bezhotovostní peníze. 17

Poptávka po těchto úvěrech ze strany bank je dána výší úrokové sazby, která umožní získat bankám dodatečný relativně levný zdroj a také problémy bank s nedostatečnou likviditou. V tomto případě je nutné rozlišovat, zda jde o krátkodobý provozní nedostatek prostředků (v ČR např. IRČNB
19

Paragraf 38, odst. 1, zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance.

18

2 Vývoj měnové politiky ČNB v letech 1993-2004 2.1 Měnová politika ČNB v období 1993-1997 Snahy o zavedení měnové politiky monetaristického typu založené na cílování peněžní zásoby vyústily v druhém čtvrtletí roku 1992 v implementaci monetaristického /peněžního/ transmisního mechanismu v modifikované podobě. Operativním kritériem byly nevypůjčené rezervy a zprostředkujícím kritériem byla peněžní zásoba (agregát M2). Změna instrumentů, postupné opouštění přímých (administrativních) nástrojů a rozvoj peněžního trhu umožnily koncem roku 1992 centrální bance přejít od řízení peněžní zásoby prostřednictvím aktiv obchodních bank na řízení pomocí pasiv centrální banky (rezerv bank, měnové báze). Schéma č. 2 – Monetaristický transmisní mechanismus v ČR Nástroje měnové politiky

Operace na volném trhu

Operativní kritérium

Zprostředkující kritérium (tzv. mezicíl)

Cíl měnové politiky

Měnová báze

Měnový agregát M2 („peněžní zásoba“)20

Průměrná inflace v dlouhém období

Zdroj: Revenda. Z., Peněžní ekonomie a bankovnictví; vlastní úprava.

V českém prostředí však nebyly vytvořeny podmínky pro jeho úspěšnou aplikaci a protože byly nadále realizovány systémové změny a chyběl dostatek informací o minulých trendech, bylo problematické spolehlivě předpovídat následný vývoj měnově politických parametrů. Úspěšná aplikace monetaristické měnové politiky (resp. transmisního mechanismu monetaristického typu) je determinována především těmito parametry21: volba vhodného měnového agregátu (agregát musí mít nejtěsnější korelaci se změnami v míře inflace a zároveň měnová politika jej dokáže dobře ovlivnit),

20

Měnový agregát M2 vymezen jako: hotovostní oběživo v rukou domácích nebankovních subjektů, netermínované vklady domácích nebankovních subjektů v domácích bankách v domácí měně, termínované a další vklady domácích nebankovních subjektů v domácích bankách v domácí měně a vklady nebankovních subjektů v domácích bankách v zahraničních měnách. 21 Janáčková, S.: Dilemata současné měnové politiky, Finance a úvěr 1/1996.

19

stabilita multiplikátoru (peněžní multiplikátor byl zpočátku nestabilní, proto také centrální banka používala přímé nástroje a až poté přešla na nástroje přímé), neznalost délky zpoždění (existují 2 typy zpoždění), o

zpoždění mezi ovlivněním měnové báze a agregátu M2,

o

zpoždění mezi pohybem peněžní zásoby (M2) a reakcí míry inflace,

nepredikovatelnost rychlosti oběhu peněz (značeno „V“) – příliš mnoho změn různého typu v transformujícím se prostředí ovlivňuje parametr rychlosti oběhu peněz, V se stává nestabilní a špatně predikovatelný, HDP versus objem transakcí – vznik soukromého podnikového sektoru a obrovský nárůst počtu firem vedly k prudce rostoucímu objemu transakcí v poměru k objemu HDP; tím vznikla značná potřeba transakčních peněz na jednotku nominálního HDP, neznalost potenciálního tempa růstu HDP – ČNB stanovuje mezicíl (M2) na základě odhadu růstu reálného HDP v následujícím roce avšak pro ekonomiku, která prochází hlubokými systémovými změnami lze stěží predikovat dlouhodobý potenciální růst reálného HDP, nelze totiž mluvit o cyklickém vývoji, ale o transformační recesi systémového charakteru a následujícím posttransformačním oživení; dle monetaristické politiky nemá docházet k přizpůsobování peněžní zásoby fázím hospodářského cyklu, ČNB je však důkazem opaku, když přizpůsobovala agregát M2 očekávanému poklesu HDP, obtížný odhad „nevyhnutelné“ míry inflace – tj. takové míry inflace22, která nelze ovlivnit přítomnou měnovou politikou (růst cen vyvolaný nemonetárními činiteli např. zvyšováním kvality statků), ale i míry inflace, na niž má vliv předchozí vývoj nebo systémové změny. Další charakteristické problémy: směnitelnost (konvertibilita) a oslabování autonomie měnové politiky – je-li kurs domácí měny vázán na kurs jiné měny (popř. skupiny měn) za podmínky plné směnitelnosti a plné liberalizace kapitálového účtu, pak klesá nezávislost monetární autority vůči zahraničí, mezipodniková zadluženost – v transformačních ekonomikách dochází k nárůstu mezipodnikové zadluženosti po lhůtě splatnosti, což platí i pro bývalou ČSFR. Mezipodniková zadluženost má souvislost s měnovou politikou v tom smyslu, že přispívá ke zvýšení likvidity stojící mimo vliv centrální banky. Část transakcí není placena hotovostí ani bankovním úvěrem, ale tímto specifickým vynuceným úvěrovým prostředkem. Pro zbývající objem transakcí pak vymezená peněžní zásoba může působit proinflačně, endogenita růstu peněžní zásoby – jako soudobý problém představuje tvorbu peněžní nabídky nezávislé na rozhodnutích centrální banky; peníze se tvoří zevnitř (tvorba peněz závisí na poptávce ze strany podnikového sektoru a komerčních bank). Jako příklad v České republice lze uvést tzv. (vynucený) mezipodnikový úvěr23. V obecné rovině je peněžní zásoba v ČR výrazně determinována poptávkou firem po úvěrech; na místě je tedy otázka, do jaké míry může centrální banka řídit úvěrovou expanzi,

22

V případě Československa (potažmo České republiky) jde hned o několik vlivů - nutná liberalizace cen značně deformovaných centrálně plánovaným hospodářstvím započatá k 1.1.1991, změna daňového systému (vč. zavedení DPH ), systémové a strukturální změny. 23 Pro bližší představu jeho odhadovaná výše činila min. 130 mld. Kč , tj. více jak 12,5 % peněžního agregátu M2 a více jak 16 % nominálního HDP.

20

když firemní sektor může čerpat úvěry také ze zahraniční. V režimu pevného kursu je endogenita peněžní zásoby důsledkem oslabené nezávislosti centrální banky. Německá Bundesbank poukazuje na fakt, že žádná současná ekonomika se nevyhne problému zahraničního financování firem vedoucí k endogenitě, kterou výrazně posílí pevný kurs a úrokový diferenciál.

„Teoretickým základem tohoto mechanismu je rovnice směny a určení peněžní zásoby prostřednictvím měnové báze a peněžního multiplikátoru24“. Schéma č. 3 – Teoretický základ monetaristického transmisního mechanismu Důchodová verze rovnice směny

Určení peněžní zásoby

M*V=P*Y

M = MB * m

M - průměrné množství peněz v oběhu během roku V – průměrná důchodová rychlost peněz P – cenová hladina Y – roční reálný důchod (obvykle HDP)

MB – měnová báze m – peněžní multiplikátor

MB * m * V = P * Y

%MB + %m + %V = %P + %Y Zdroj: Peněžní ekonomie a bankovnictví, Management Press; vlastní úprava.

Levá strana poslední rovnice představuje relativní změnu agregátní poptávky, která může být determinována ΔMB, Δm a ΔV, pravá strana představuje relativní změnu agregátní nabídky, jež je determinována ΔP a ΔY. Pro sestavení měnového plánu je nutné stanovit adekvátní přírůstek měnové báze při zohlednění hospodářského růstu a potenciálních inflačních/deflačních tlaků; správné fungování transmisního mechanismu je zajištěno těmito předpoklady: 1.

centrální banka má plně pod kontrolou měnovou bázi (tu ovlivňuje pomocí operací na volném trhu

2.

stabilní peněžní multiplikátor (resp. lze předpovědět jeho další změny)

24

Mandel, M.: Peněžní a úvěrový transmisní mechanizmus měnové politiky – problém stability důchodových rychlostí peněz a úvěrů v České republice. Finance a úvěr 12/1996.

21

3.

stabilní důchodová rychlost peněz (resp. lze předpovědět její další změny)

Vývoj peněžní zásoby (agregátu M2) v relativním i absolutním vyjádření dokládá následující tabulka, která také obsahuje údaje o míře inflace měřené indexem spotřebitelských cen. Tabulka č. 1 – Vývoj nominální peněžní zásoby a inflace (CPI) Rok

Tempo růstu peněžní zásoby Skutečný přírůstek Míra Peněžní zásoba – agregát (v %) peněžní zásoby (v inflace25 M2 (v mld. Kč) %) dle původního dle Dle skutečnost programu korigovaného původního programu programu 26 1993 17 19 20,50 20,80 638 722 1994 12-15 17 21 10 724 870,4 1995 14-17 14-17 19,44 9,10 837 1039,6 1996 13-17 18-19 9,20 8,80 NA 1120,5 1997 NA NA 10,10 8,50 NA 1217,6 Zdroj: Výroční zpráva ČNB za rok 1998; Jonáš, J.: Měnová politika a měnový kurz, Finance a úvěr 1/1996; úprava a výpočty vlastní.

Z tabulky

lze

nahlédnout,

že

v období

1993-1995

docházelo

při

používání

monetaristického transmisního mechanismu k překračování původních, ale i následně korigovaných měnových programů. Růstu peněžní zásoby však neodpovídala míra inflace. „M. Čihák a K. Janáček nazvali překračování předpokládaného tempa růstu peněžní zásoby spojené s poklesem inflace „monetárním paradoxem“ a označili je za jeden z nejpozoruhodnějších projevů transformující se české ekonomiky a jako podnětný teoretický problém“27.

2.1.1 Nástroje měnové politiky ČNB v roce 1993 Centrální banka v roce 1993 regulovala peněžní zásobu (jako základní měnový mezicíl) s přihlédnutím k možnému růstu HDP a adekvátní míře inflace; regulaci měnového agregátu M2 provádí na základě analýz měnové báze a pomocí nepřímých28 nástrojů řízení.

25

Měřeno klouzavým průměrem indexů spotřebitelských cen (CPI) za posledních 12 měsíců k předchozím 12 měsícům. 26 Při vyloučení dopadu daňové reformy byla inflace v roce 1993 těsně nad 10 %. 27 Venkovský, F., Půlpán, K. a kol.: Dějiny měnových teorií na českém území, str. 406. 28 Posledním přímým měnovým nástrojem byl úvěrový strop (limit) pro velké banky, zrušený k 1.10.1992.

22

Soubor běžně používaných nástrojů v roce 1993 tvořily základní úrokové sazby (diskontní a lombardní sazba), míra povinných minimálních rezerv, refinancování, operace na volném trhu a devizové intervence ve fixingu. Používání výhradně nepřímých (tržních) nástrojů měnové politiky mělo za následek utváření úroků indikujících tržní cenu peněz. Měnový kurz nadále hrál významnou roli nominální kotvy makroekonomické stability. Předmětem sledování a regulace není jen agregát M2, ale další dílčí měnové agregáty např. čistá zahraniční aktiva a vývoj úvěrů. Tabulka č. 2 – Přehled nástrojů a sazeb měnové politiky používaných ČNB v roce 1993 Název nástroje Operace na volném trhu

Popis nástroje popř. sazba

repo-operace: využívány formou tendrů nebo individuálních operací přímé obchody: vyžívány pro ovlivňování likvidity bankovního systému a výše úrokových sazeb ČNB jako market-maker: jen vůči bankám; stanoveny limity na banku a den Refinanční úvěr lombardní: poskytován za tzv. lombardní sazbu; max. splatnost: 30 dní; poskytován proti zástavě vybraných cenných papírů; výše úvěru je maximálně 75 % nominální hodnoty předmětu zástavy aukční: úrokovou sazbu nabízí v aukci banka; splatnost: 2 a 4 týdny; od 1.5. stanovena minimální úroková sazba ve výši diskontní sazby; od 23.4. poskytován dle potřeby jednodenní refinanční úvěr (tzv. over-night money) a zavedeny nové splatnosti 1 a 12 týdnů nouzový: poskytuje se v případě úplného vyčerpání povinných minimálních rezerv k úhradě záporného denního salda na tomto účtě, úroková sazba: trojnásobek diskontní sazby reeskontní: poskytován při nákupu směnek centrální bankou od obchodních bank; nákup směnek s úrokovou srážkou (ve výši diskontní sazby); prodej směnek za nominální hodnotu sníženou o úrokovou srážku za období ode dne odúčtování směnky do doby její vyznačené splatnosti Redistribuční úvěr úroková sazba: diskontní sazba zvýhodněný úvěr u IB: diskontní sazba – 2 p.b. Diskontní sazba 9,5 % (od 1.1.) 8 % (od 10.6.) Lombardní sazba 14 % (od 1.1.) 12,5 % (od 9.8.) 11,5 % (od 17.12.) Povinné minimální od 1.1. pro všechny banky: rezervy29 9 % z primárních závazků na viděnou 3 % z termínovaných závazků vůči nebankovním klientům od 1.2. pro banky s rozsahem primárních závazků > 25 mld. Kč 12 % z primárních závazků na viděnou 4 % z primárních závazků termínovaných

29

Od 1.4.1993 dochází ke změně ve vymezení primárních netermínovaných a termínovaných závazků: za termínované primární závazky se považuje součet položek: mimorozpočtové vklady republikových orgánů termínované + mimorozpočtové vklady místních orgánů termínované + termínované vklady z rozpočtových prostředků + termínované vklady celkem (klientů) + termínované vklady devizové; za netermínované primární závazky se považuje součet položek: vklady státní pokladny + mimorozpočtové vklady federálních orgánů termínované + mimorozpočtové vklady republikových orgánů termínované + mimorozpočtové vklady místních orgánů termínované + termínované vklady z rozpočtových prostředků + netermínované vklady celkem (klientů) + netermínované vklady devizové.

23

od 1.2. pro banky s rozsahem primárních závazků < 25 mld. Kč 9 % z primárních závazků na viděnou 3 % z primárních závazků termínovaných od 1.7.1993 pro všechny banky 9 % z primárních závazků na viděnou 3 % z primárních závazků termínovaných Eskont exportních směnek

nákup směnky za nominální hodnotu sníženou o úrokovou srážku za období ode dne nákupu směnky do dne splatnosti směnky (den splatnosti se nezapočítává) úroková srážka: diskontní sazba platná v den nákupu směnky a platí po celou dobu trvání směnečného obchodu a to i tehdy, pokud dojde ke změně diskontní sazby.

prodej směnky za nominální hodnotu směnky sníženou o úrokovou srážku za období ode dne prodeje směnky do dne splatnosti směnky (nikoli včetně) Referenční sazba PRIBID/PRIBOR – referenční hodnota úrokových sazeb na trhu úrokové sazby mezibankovních depozit, kterou počítá kalkulační agent z kotací referenčních PRIBID bank pro nákup/prodej depozit a PRIBOR „kalkulační agent“ - ČNB propočítává se jako matematický aritmetický průměr zaokrouhlený na 2 desetinná místa pro následující splatností: 1den (O/N), 1, 2 týdny, 1, 2, 3, 6, 9 a 12 měsíců „referenční banka“ – banka, které ČNB udělila statut referenční banky; dodává data pro výpočet hodnot PRIBID/PRIBOR Devizový fixing kurz devizového fixingu je vyhlašován denně na základě pohybu měn zahrnutých do měnového koše s tím, že odchylka může činit ± 0,5 % Devizový kurz koruny byl vymezen vůči koši 5 měn (do 2.5.1993): 49,07 % USD 36,15 % DEM 8,07 % ATS 3,79 % CHF 2,92 % FRF Nové vymezení měnového koše (od 3.5.1993): 65 % DEM 35 % USD Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava.

Následující text představuje analýzu hlavních, vybraných měnových nástrojů centrální banky v letech 1993-1997, přičemž provedená analýza navazuje na tabulku viz výše.

2.1.2 Operace na volném trhu Jednou z forem, kterými lze ovlivňovat operativní kritérium (měnovou bázi popř. krátkodobé úrokové míry) jsou operace na volném trhu. Pomocí operací na volném trhu neovlivňuje centrální banka celou měnovou bázi, ale pouze tzv. nevypůjčenou měnovou bázi. Podstatou operací jsou výhradně bezhotovostní obchody se státními nebo jinými kvalitními cennými papíry prováděné mezi centrální bankou30 a domácími bankovními subjekty v domácí měně. Centrální banky provádějí obchody jen s dematerializovanými krátkodobými dluhovými cennými papíry a to buď s vlastními cennými papíry (pokladniční poukázky ČNB) nebo se státními cennými papíry.

30

Nemusí však nutně jít o obchody jen mezi centrální bankou a domácími bankovními subjekty, časté jsou obchody s cennými papíry mezi obchodními bankami.

24

Schéma č. 4 – Operace na volném trhu a jejich vlivy Pokles MB při prodeji CP Vliv na měnovou bázi Růst MB při nákupu CP

Operace na volném trhu

Vliv na krátkodobou úrokovou míru

CB nestanoví cenu (úrok) při operaci

Růst krátkodobé úrokové míry při prodeji CP (vedeli prodej CP k poklesu jeho ceny) Pokles krátkodobé úrokové míry při nákupu CP (vede-li nákup CP k růstu jeho ceny)

Vliv na měnový kurz

Růst měnové báze může vést ke znehodnocení domácí měny Pokles měnové báze může vést ke zhodnocení domácí měny Zdroj: Revenda, Z., Centrální bankovnictví; vlastní úprava.

Z hlediska druhů operací na volném trhu prováděných centrální bankou lze rozlišovat: přímé operace (vedou k trvalé změně měnové báze) o

při prodeji státních cenných papírů centrální bankou klesne trvale měnová báze

o

při nákupu státních cenných papírů centrální bankou vzroste trvale měnová báze

repo operace (vedou k dočasné změně měnové báze) o

prosté repo operace (prodej a pozdější zpětný nákup cenných papírů); vedou k dočasnému poklesu měnové báze

o

reverzní repo operace (nákup a pozdější zpětný prodej cenných papírů); vede k dočasnému růstu měnové báze

switch operace – výměna cenných papírů za stejné cenné papíry ve stejném objemu, ale s jinou dobou splatnosti; při těchto operacích nedochází ke změně měnové báze; o

s „give-up“ úrokovým rozdílem (CB prodává CP s delší splatností a současně nakupuje stejné CP s kratší splatností; hradí úrokový rozdíl)

o

s „pick-up“ úrokovým rozdílem (CB prodává CP s kratší splatností a současně nakupuje stejné CP s delší splatností; inkasuje úrokový rozdíl)

Další dělení operací na volném trhu sleduje nutnost reakce centrální banky na vývoj měnové báze, proto lze rozlišit 2 druhy operací.

25

aktivní operace na volném trhu – centrální banka je provádí s cílem změnit měnovou bázi vynucené operace na volném trhu – používány centrální bankou v případě nežádoucího vývoje měnové báze (MB) způsobené jinými faktory (např. centrální banka nakupuje od domácích bank zahraniční měnu za domácí měnu, tím dochází ke zvýšení MB a pokud CB chce opět MB snížit, může bankám prodat cenné papíry). Vývoj operací na volném trhu ve sledovaném období shrnuje následující tabulka. Tabulka č. 3 – Vývoj operací na volném trhu v období 1993-1997 repo operace - využívány formou tendrů nebo individuálních operací; doba splatnosti: do 6 dnů přímé obchody - vyžívány pro ovlivňování likvidity bankovního systému a výše úrokových sazeb ČNB ve funkci „market maker31“ - pouze vzhledem k bankám; stanoveny limity na banku a den repo operace - forma tendrů/individuálních operací; doba splatnosti: do 6 dnů 1994 přímé obchody - vyžívány pro ovlivňování likvidity bankovního systému a výše úrokových sazeb ČNB přestala plnit funkci „market maker“ – od srpna kótovala pouze cenu prodej, od prosince přestala kótovat i prodejní cenu repo operace - forma tendrů/individuálních operací pro řízení likvidity bankovního systému a výše 1995 úrokových sazeb; splatnost: 7 dní nebo nestandardně do 7 dní, od 30.8. pouze 7 a 14 dní individuální repo operace - okna se splatnostmi dle prováděných tendrů a sazbou odvozenou od průměrné sazby dosažené v tendru; od 11.5. také ve formě O/N repo operací za diskontní sazbu přímé obchody - méně využívaný nástroj pro doladění likvidity bankovního systému repo operace – forma tendrů/individuálních operací pro řízení likvidity bankovního systému a výše 1996 úrokových sazeb; americká aukce; splatnost: u repo operací – 7/14 dní, u reverzních repo – O/N individuální repo operace - okna se splatnostmi dle prováděných tendrů a sazbou odvozenou od průměrné sazby dosažené v tendru přímé obchody - prováděny formou oken s okamžitým uspokojováním objednávek až do vyčerpání interně stanoveného objemového limitu repo operace – forma tendrů/individuálních operací; americká aukce; od 30.5. zavedeny repo operace za 1997 lombardní sazbu; splatnost: repo operace: 7-14 dní, od 1.9. zavedeny repo se standardní splatností 3 měsíce; reverzní repo – O/N; individuální repo operace – prováděny z podnětu ČNB obchody s cennými papíry provádí ČNB zejména formou: a) tendrů na prodej nebo nákup cenných papírů (CP) - jsou zpravidla prováděny formou americké aukce b) individuálního prodeje nebo nákupu CP - provádí se z podnětu ČNB c) operacemi typu "Sell and Buy Back" - touto operací se rozumí prodej a zpětný nákup nebo nákup a zpětný prodej CP uzavřený s jednou protistranou v jeden okamžik s rozdílnými dny vypořádání - provádí se z podnětu ČNB Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava. 1993

31

Funkce „tvůrce trhu“ (někdy též funkce „garant likvidity trhu“) spočívala v denním kótování nákupních a prodejních cen krátkodobých cenných papírů, v tomto případě státních pokladničních poukázek a poukázek ČNB, a zavazovala centrální banku nakoupit/prodat cenné papíry za kótované ceny. Tato funkce umožnila provádění operací na volném trhu.

26

2.1.3 Diskontní nástroje ČNB v letech 1993-1997 Pod pojmem diskontní nástroje32 si lze představit úrokové sazby a další podmínky úvěrů, které poskytuje centrální banka obchodním a jiným domácím bankám v domácí měně, a pomocí nichž ovlivňuje operativní kritéria (měnovou bázi, krátkodobou úrokovou míru), popř. také měnový kurz domácí měny. Diskontní nástroje

úvěry s přesně stanovenými podmínkami (druh úvěru, limity objemu úvěru, lhůta splatnosti, způsoby zajištění úrokové sazby z těchto úvěrů podmíněně i vyhlašování úroků z cenných papírů při operacích na volném trhu

Protože všechny úvěry poskytnuté centrální bankou domácím bankám v domácí měně mají emisní účinek (resp. vedou ke zvýšení rezerv bank, tím ke zvýšení měnové báze a konečně ke zvýšení měnového agregátu), tak do diskontních nástrojů lze řadit pouze takové úvěry, které svým účelem mohou ovlivnit operativní kritérium; konkrétně tedy jde o úvěry diskontní, reeskontní a lombardní. Česká národní banka od počátku své existence používala jako hlavní nástroj diskontní nástroje, především tzv. refinanční úvěry různého typu (reeskontní, lombardní a aukční refinanční úvěry). Velmi důležitou roli sehrál tzv. redistribuční úvěr, od počátku roku 1990 poskytovaný velkým bankám za diskontní sazbu, které převzaly část úvěrového portfolia pochybné kvality od bývalé SBČS. Největším příjemcem těchto úvěrů se stala Konsolidační banka /státní peněžní ústav/, která převzala cca 100 mld. Kčs špatných úvěrů. Objem redistribučních úvěrů se ve sledovaném období 1993-1997 značně snížil. Přestože úvěr na eskont exportních směnek a nouzový úvěr nejsou dle výše uvedené definice diskontními úvěry, jsou v tabulce pro úplnost obsaženy. Výchozí podmínky v roce 1993 výrazně ovlivnily podobu refinancování obchodních bank. Po provedení měnové odluky došlo ke značnému nárůstu vkladů u bank v důsledku přesunu oběživa, na který centrální banka reagovala úpravou PMR a dále se zaměřila na

32

Někdy též „diskontní politika“.

27

neutralizaci volných rezerv obchodních bank. Neutralizaci centrální banka prováděla prodejem státních pokladničních poukázek jak na primárním, tak na sekundárním trhu. Dalším neméně důležitým faktorem se stal vysoký úrokový diferenciál, způsobující příliv zahraničního kapitálu do České republiky. Právě v důsledku rostoucího přílivu kapitálu přestala centrální banka na konci roku 1993 dodávat likviditu ve formě refinančních úvěrů a naopak prováděla operace, kterými přebytečnou likviditu stahovala. Neutralizaci zahraničního kapitálu banka prováděla prodejem krátkodobých cenných papírů (státních pokladničních poukázek a vlastních emitovaných pokladničních poukázek). Rozhodně nelze říct, že by velké obchodní banky trpěly nedostatkem depozit, naopak jejich široká klientská základna a obrovské objemy depozit z minulosti je předurčily k určité nezávislosti při refinancování. V opačném postavení se nacházely malé, nově vzniklé banky, které procházely zcela jiným vývojem a nemají tudíž žádnou spojitost s nedávnou minulostí. Tabulka č. 4 – Refinanční a redistribuční úvěry poskytnuté od ČNB v letech 1993-1997 (stavy k počátku a konci daného roku; údaje v mld. Kč) 1993 01/93 12/93

1994 01/94 12/94

1995 01/95 12/95

1996 01/96 12/96

1997 01/97 12/97

6,046

6,910

6,316

8,848

7,796

6,104

5,494

5,439

4,625

0,466

2,869

0,147

0,0

0,0

X

X

X

X

X

X

lombardní

0,0

0,0

0,0

0,150

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

reeskontní

3,079

5,740

5,258

6,530

5,651

4,317

3,902

3,589

3,027

0,0

X

0,067

0,126

1,598

1,562

1,786

1,592

1,850

1,598

0,466

nouzový

0,098

0,956

0,932

0,571

X

X

X

X

X

X

redistribuč.

70,265

68,125

68,099

65,020

64,934

61,774

61,692

56,489

56,187

52,985

Úvěr refinanční z toho: aukční; splat. 1 měsíc

na eskont exp. směnek

Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava.

Využívání aukčního refinančního úvěru v roce 1993 oproti roku 1992 již nebylo tak časté, neboť úrokové sazby dosahované v aukcích převyšovaly sazby z ostatních forem úvěrů. Od 23.4.1993 banka pořádala jednodenní aukce refinančního úvěru (tzv. overnight money), jež byly obchodními bankami často využívány v listopadu a v prosinci. Nutno dodat, že centrální banka při poskytování ARÚ vyžadovala v druhé polovině roku

28

podílové krytí úvěru repo operacemi cenných papírů. Ještě v lednu roku 1994 banky čerpaly jednodenní úvěr33 a následně bylo poskytování tohoto úvěru zastaveno. Objemy úvěrů na reeskont směnek poskytovaných za diskontní sazbu ve srovnání s aukčním refinančním úvěrem dosahovaly podstatně vyšší úrovně v celém období 19931997; tento typ úvěru zaujímá z hlediska objemu v absolutním vyjádření první místo ze všech forem refinančních úvěrů, jedinou překážkou pro širší používání reeskontního úvěru bylo málo časté používání směnek. Velmi nízké objemy lombardních úvěrů poskytovaných za lombardní sazbu lze zdůvodnit jednak omezeným počtem příslušných cenných papírů v portfoliích obchodních bank a jednak poměrně vysokými lombardními sazbami v období 1993-1997, které pro obchodní banky představují náklad na získání nejdražších běžně dostupných zdrojů34. Dané typy úvěrů poskytovala centrální banka za příslušné vyhlašované úrokové sazby. Tyto sazby vystupovaly v různých nástrojích a plnily rozdílné funkce, které jsou souhrnně popsány v další tabulce. Tabulka č. 5 – Funkce klíčových úrokových sazeb Diskontní sazba

Lombardní sazba

Repo sazba (1T/2T)

plní signální funkci (indikace změn měnové politiky prostřednictvím této sazby) a stimulační funkci (podpora některých segmentů ekonomiky)35 představovala úrok za poskytnutý redistribuční úvěr byla základnou pro výpočet sankce za nedodržení průměrné výše PMR představovala sazbu pro výpočet úroku za poskytnutý nouzový úvěr byla minimální úrokovou sazbou nabízenou obchodní bankou v aukčních refinančních úvěrech vystupovala při stanovení úrokové srážky při reeskontu směnek vystupovala při stanovení úrokové srážky při eskontu exportních směnek představovala úrok za O/N repo operace (od 11.5.1995) představovala úrok za poskytnutý lombardní úvěr představovala úrok za repo operace byla základnou pro výpočet sankce za nedodržení průměrné výše PMR je základní krátkodobou úrokovou sazbou cenných papírů při provádění operací na volném trhu; poprvé vyhlášena 8.12.1995

33

Zde byla stanovena povinnost minimálního podílového krytí úvěru cennými papíry. Dle Věstníku ČNB č. 3 z 1.2.1994 se procento krytí ve výši 50 % (platné od 1.1.1994) zvyšuje měsíčně o 10 % tak, že k 1.6.1994 bude ARÚ kryt 100% podílem cenných papírů, tj. ARÚ přechází v repo-operace. 34 Existovaly situace (např. posledních 5 měsíců roku 1994), kdy úrokové sazby na peněžním trhu překračovaly lombardní sazbu a proto se obchodní banky raději refinancovaly pomocí lombardního úvěru. 35 Pospíšil, J., Měnová politika ČNB v roce 1994, Finance a úvěr 4/1994.

29

Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; Revenda, Z., Centrální bankovnictví; vlastní úprava.

Výlučné právo centrální banky určovat úrokové sazby je zakotveno v § 23 zákona o ČNB. Změny hlavních úrokových sazeb mají primárně vliv na poptávku obchodních a dalších bank po úvěrech poskytovaných centrální bankou (čímž také dochází ke změně rezerv bank a vypůjčené měnové báze). V tomto smyslu převládá význam diskontní sazby, ovlivňující krátkodobou (ale i střednědobou/dlouhodobou) úrokovou míru, měnový kurz domácí měny. Diskontní sazba je základní úrokovou sazbou, od které jsou odvozovány různé další úrokové sazby a bývá nejnižší cenou úvěrů v ekonomice. Je tedy zřejmé, že zvýšení hlavní úrokové sazby centrální bankou (popř. vládou) vyvolá růst ostatních úrokových sazeb v ekonomice; problematická bývá kvantifikace těchto pohybů. Vzhledem k nejistým účinkům změny nejen diskontní sazby na chování bankovních subjektů a měnovou bázi dochází k úpravám těchto základních sazeb v delších časových intervalech a spíše v menším rozsahu. Společným jmenovatelem změn úrokových sazeb bývá tzv. oznamovací efekt; centrální banka se může navenek vyjádřit o zamýšlené korekci sazeb, ve skutečnosti ke změně sazby nepřikročí, ale reakce ekonomických subjektů mohou odpovídat situaci skutečně změněné sazby. Jako poslední zmíněný vliv změny především diskontní sazby je vliv na pohyb měnového kurzu domácí měny; zvýšení diskontní sazby (při současném růstu ostatních sazeb), ceteris paribus, může vést k přílivu zahraničního kapitálu a tím ke zhodnocení domácí měny a naopak. I pro tyto vlivy platí, že je lze těžko kvantifikovat. Hlavním, zákonným cílem centrální banky bylo zabezpečovat vnitřní a vnější stabilitu české měny, tomu také odpovídala desinflační politika realizovaná ČNB ze začátku 90. let 20. století. Konkrétní výše sazeb byla vyhlašována na základě rozhodnutí Bankovní rady a odrážela vývoj různých vnitřních a vnějších okolností, často měnovou politikou neovlivnitelných. Vývoj nominální výše klíčových úrokových sazeb (diskontní, lombardní a repo sazby) uvádí tabulka; vedle diskontní a lombardní sazby vyhlašovala centrální banka nově od 8. prosince 1995 další dvě krátkodobé úrokové sazby z cenných papírů při operacích na

30

volném trhu (1T- a 2T-REPO sazbu). Stále silnější odklon od refinančních úvěrů k dominantním operacím na volném trhu učinil repo sazbu ústřední úrokovou sazbou; diskontní a lombardní sazby byly nadále vyhlašovány. Tabulka č. 6 – Vývoj klíčových úrokových sazeb vyhlašovaných ČNB Rok 1993

Druh sazby Sazba (platná od) 9,50 % (1.1.) 8 % (10.6.) Diskontní 14 % (1.1.) 12,50 % (9.8.) 11,50 % (17.12.) Lombardní 8 % (1.1.) 8,50 % (24.12.) 1994 Diskontní 11,50 % (1.1.) 10,50 % (8.4.) 11 % (24.10.) 11,50 % (2.12.) Lombardní 8,50 % (1.1.) 9,50 % (26.6.) 1995 Diskontní 11,25 % (8.12.) 1T-REPO 11,30 % (8.12.) 2T-REPO 11,50 % (1.1.) 12,50 % (26.6.) Lombardní 9,50 % (1.1.) 10,50 % (21.6.) 1996 Diskontní 1T-REPO 11,25 % (1.1.) 11,50 % (29.3.) 11,60 % (29.4.) 11,80 % (9.5.) 12,40 % (21.6.) 2T-REPO 11,30 % (1.1.) 11,50 % (29.3.) 11,60 % (29.4.) 11,80 % (9.5.) 12,40 % (21.6.) 12,50 % (1.1.) 14 % (21.6.) Lombardní 10,50 % (1.1.) 13 % (27.5.) 1997 Diskontní 12,4 % (1.1.) 12,9 % (16.5.) 1T-REPO 45 % (19.5.) 75 % (23.5.) 45 % (2.6.) 12,4 % (1.1.) 12,4 % 12,4 % 12,4 % 12,4 % 2T-REPO 1T-REPO 45 % 39 % (6.6.) 31 % (11.6.) 29 % (13.6.) 25 % (18.6.) 39 % (4.6.) 39 % 29 % (11.6.) 29 % 25 % (18.6.) 2T-REPO 1T-REPO 22 % (20.6.) 20 % (23.6.) 18,5 % (24.6.) 18,2 % (30.6.) 17,9 % (1.7.) 22 % (20.6.) 20 % (23.6.) 18,5 % (24.6.) 18,2 % (30.6.) 17,9 % (1.7.) 2T-REPO 17 % (7.7.) 16,5 % (8.7.) 16,2 % (9.7.) 16 % (15.7.) 16 % 1T-REPO 17 % (7.7.) 16,5 % (8.7.) 16,2 % (9.7.) 16,2 % (9.7.) 16 % (16.7.) 2T-REPO 15,2 % 14,9 % (28.7.) 14,9 % 1T-REPO 15,7 % (22.7.) 15,2 % (23.7.) 14,7 % (1.8.) 2T-REPO 15,7 % (22.7.) 15,4 % (23.7.) 15,2 % (24.7.) 14,9 % (28.7.) 14,5 % (4.8.) 14,5 % 19 % (1.12.) 18,5 % (1.12.) 17,75 % (3.12.) 1T-REPO 2T-REPO 14,5 % (4.8.) 14,8 % (31.10.) 18,5 % (1.12.) 18 % (1.12.) 17,5 % (3.12.) 17 % (4.12.) 15,5 % (9.12.) 15,5 % 15 % (11.12.) 14,75 % 36 1T-REPO 15 % 14,75 % 2T-REPO 16,75 % (4.12.) 15,5 % (9.12.) 15 % (10.12.) Lombardní 14 % (1.1.) 50 % (16.5.) 23 % (27.6.) Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava.

Zvyšování základních úrokových sazeb centrální bankou odpovídalo restriktivní měnové politice. V důsledku vysokých úrokových sazeb se zvyšoval úrokový diferenciál podněcující příliv zahraničního kapitálu, který se spolu s domácí úvěrovou emisí významně podílel na meziročních přírůstcích peněžní zásoby. Centrální banka cílovala jak peněžní zásobu (zprostředkující kritérium monetaristického transmisního mechanismu ve formě agregátu M2), tak implicitně cílovala pevný měnový kurz s velmi úzkými pásmy oscilace ve výši ± 0,50 %. Od poslední vyhlášené devalvace (r. 1990) dochází k trvalému 36

Od 17.12.1997 se obě vyhlašované REPO sazby shodují.

31

zhodnocování nominálního kurzu domácí měny. Daleko závažnější byla skutečnost, že zhodnocoval reálný měnový kurz koruny, což pro české exportéry znamenalo ztrátu konkurenční výhody na zahraničních trzích. Přetrvávající kapitálové toky kulminovaly v roce 1995, po zavedení plné směnitelnosti české koruny37. Tabulka č. 7 – Finanční účet platební bilance - období 1993-1997; údaje v mld. Kč Položka 1993 Finanční účet (celkem) 88,2 - přímé investice 16,4 - portfoliové investice 46,7 - ostatní dlouhodobé investice 23,5 - státní krátkodobé investice 1,6 Zdroj: Výroční zpráva ČNB za rok 1998; vlastní úprava.

1994 97,0 21,5 24,6 31,9 19,0

1995 218,3 67,0 36,2 89,3 25,8

1996 116,6 37,7 19,7 84,4 -25,2

1997 34,3 40,5 34,4 12,9 -53,5

Příliv cizího kapitálu měl za následek silnou investiční vlnu, díky níž docházelo k přehřívání ekonomiky. Rychle rostoucí tempo dovozu spolu se sníženým tempem růstu vývozu přispělo k deficitu obchodní bilance a poté i běžného účtu platební bilance. Deficit běžného účtu, politická nestabilita a rozšíření fluktuačního pásma kurzu koruny na ± 7,50 % vyvolaly v roce 1996 odliv krátkodobého kapitálu a tím došlo k deficitu celkové platební bilance. Na závažný stav platební bilance a ostatní problémy reagovala centrální banka v průběhu roku výraznými měnově restriktivními opatřeními (zvýšení základních sazeb v květnu a červnu 1996 a následná úprava sazby PMR), která se projevila sníženým peněžním multiplikátorem a poklesem peněžní zásoby. Výrazně negativní účinky této monetární restrikce38 vedly v roce 1996 k poklesu dynamiky růstu produkce a v roce 1997 zapříčinily celkový pokles produkce.

37

Dalšímu otevírání české ekonomiky zahraničí napomohlo přijetí nového devizového zákona, který učinil korunu plně směnitelnou měnou v oblasti transakcí běžného účtu platební bilance na základě článku VIII. Dohody Mezinárodního měnového fondu. Ještě nad rámec Dohody byla uvolněna regulace transakcí kapitálového účtu. Regulaci v roce 1995 prozatím podléhaly transakce: otevírání účtů rezidentů v zahraničí, přímý nákup zahraničních cenných papírů rezidenty, poskytování finančních úvěrů nerezidentům a nákup nemovitostí nerezidenty. Zákon č. 219/1995 Sb., „Devizový zákon“, byl legislativním rámcem pro zavedení plné směnitelnosti české koruny. Plná směnitelnost měny zahrnuje tzv. vnitřní a vnější směnitelnost. Vnitřní směnitelnost znamená přístup devizových tuzemců k zahraniční měně, ale také odvodovou povinnost zůstatků této měny. Vnější směnitelnost představuje přístup devizových cizozemců k domácí měně. 38 Měnová politika se již delší dobu orientovala na snižování nadměrného růstu domácí poptávky, která byla hlavní příčinou vnější nerovnováhy. Samotná centrální banka ale nebyla schopna čelit narůstajícím nerovnováhám, proto bylo žádoucí aktivizovat ostatní hospodářské politiky. Vládní opatření z dubna 1997 ke korekci hospodářské politiky včetně dalších transformačních opatření uznalo nutnost restrikce vládních výdajů, snížení dynamiky reálných mezd a podporu hospodářského růstu.

32

Negativní zprávy od rostoucího schodku obchodní bilance, přes vyhlášení nepříznivých údajů ČSO o vývoji ekonomiky až po politickou situaci zapůsobily do té míry, že vyústily v krizi důvěry domácích a zahraničních investorů v udržení kurzu koruny. Na následný „útěk“ od korunových aktiv směrem k devizovým aktivům reagovala ČNB vyhlášením stabilizačních opatření; prováděla intervence na devizovém trhu, zvýšila všechny základní úrokové sazby (16.5. lombardní sazbu39 na 50 %, 1T-REPO sazbu 19.5. na 45 % a 23.5. na 75 %), vyzvala tuzemské banky, aby zastavily poskytování úvěrů nerezidentům. Silnému spekulativnímu tlaku na kurz koruny centrální banka podlehla a po dohodě s vládou vyhlásila dne 27.5. nový kurzový režim - tzv. řízený floating s referenční měnou DEM. V zápětí kurz koruny oslabil o 10 % vůči původní centrální paritě, další depreciaci koncem roku 1997 vyvolaly neuspokojivá politická situace a snížený rating ČR.

2.1.4 Povinné minimální rezervy v letech 1993-1997 Podstata povinných minimálních rezerv (dále „PMR“) spočívá ve stanovení pravidel pro pohledávky, které jsou bankovní subjekty povinny vytvářet na svých účtech u centrální banky s prvořadým cílem ovlivňovat peněžní multiplikátory. PMR nemusejí být nutně měnově politickým nástrojem, mohou být používány k regulaci likvidity, popř. rezerv pro neočekávané situace obchodních a ostatních bank. Ovlivňování peněžních multiplikátorů lze učinit jednak prostřednictvím sazby PMR, jednak vymezením základny pro výpočet PMR; pohyby peněžních multiplikátorů v závislosti na těchto dvou determinantách zachycuje následující tabulka. Tabulka č. 8 – Dopad změn PMR na peněžní multiplikátory Povinné minimální rezervy

Pohyb zvýšení Sazby rezerv snížení rozšíření Základna pro výpočet rezerv zúžení Zdroj: Revenda, Z., Centrální bankovnictví; vlastní úprava.

39

Peněžní multiplikátory pokles růst pokles růst

Z chronologického hlediska bylo prudké zvýšení lombardní sazby 16.5. na 50 % prvním krokem jak znesnadnit přístup bankovních subjektů k refinancování. Poskytování lombardního úvěru bylo 21.5. limitováno 20 % základního jmění a max. 1 mld. Kč, 22.5. 20 % základního jmění a max. 500 mil. Kč, od 23.5. byl přístup k úvěru zcela zastaven, od 13.6. přístup obnoven a současně od 30.5. byl lombardní úvěr převeden na formu REPO operací, které již byly prováděny za lombardní sazbu. Silné tendence využívat operace na volném trhu jako hlavní měnový nástroj namísto refinančních úvěrů se projevovaly již od roku 1994.

33

Při zpětném pohledu na sazby povinných rezerv lze konstatovat, že sazby v r. 1993 a 1994 byly shodné, jedinou výjimkou byla změna sazeb pro banky s rozsahem primárních závazků > 25 mld. Kč před provedením měnové odluky v roce 1993. Základnou byly primární závazky na viděnou (netermínované) a primární závazky termínované; do PRM se zahrnovaly i devizové vklady. Podstatná změna nastala od 3.8.1995, kdy došlo k nové diferenciaci sazby pro výpočet PMR na sazbu platnou pro stavební spořitelny a Českomoravskou záruční a rozvojovou banku a sazbu pro ostatní banky a spořitelny. Sazby PMR a sankce za nedodržení výše jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka č. 9 – Přehled sazeb PMR v letech 1993-1997 Rok

Den vyhlášení

1993

1.1. 1.2.

1.7.

1994

1.1.

1995

1.1.

3.8.

Sazba PMR

Sankce za nedodržení průměrné výše PMR

9 % z primárních závazků na viděnou 3 % z termínovaných závazků vůči nebankovním klientům pro banky s rozsahem závazků < 25 mld. Kč: 9 % z primárních závazků na viděnou40 3 % z primárních závazků termínovaných 3x diskontní sazba pro banky s rozsahem závazků > 25 mld. Kč: z částky, o kterou není stanovená výše naplněna 12 % z primárních závazků na viděnou 4 % z primárních závazků termínovaných Pro všechny banky 9 % z primárních závazků na viděnou 3 % z primárních závazků termínovaných Pro všechny banky dtto 9 % z primárních závazků na viděnou, 12 % (od 4.8.) 3 % z primárních závazků termínovaných Pro všechny bank 12 % z primárních závazků na viděnou 3 % z primárních závazků termínovaných dtto 4 % u stavebních spořitelen a ČMZRB ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank 8,5 % u ostatních bank a spořitelen ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank

40

Od 1.4.1993 se za termínované primární závazky považuje součet položek: mimorozpočtové vklady republikových orgánů termínované, mimorozpočtové vklady místních orgánů termínované, termínované vklady z rozpočtových prostředků, termínované vklady celkem (klientů), termínované vklady devizové; za netermínované primární závazky se považuje součet položek: vklady státní pokladny, mimorozpočtové vklady federálních orgánů termínované, mimorozpočtové vklady republikových orgánů termínované, mimorozpočtové vklady místních orgánů termínované, termínované vklady z rozpočtových prostředků, netermínované vklady celkem (klientů), netermínované vklady devizové. Od 1.1.1995 byly z netermínovaných primárních závazků odstraněny položky: vklady státní pokladny, mimorozpočtové vklady federálních orgánů termínované a přibyly vklady orgánů republik a místních orgánů, mimorozpočtové vklady republikových orgánů termínované. Od 3.8.1995 se za primární závazky považuje součet položek: vklady orgánů republiky a místních orgánů, vklady klientů celkem, přijaté úvěry od klientů; od 5.12.1996 bylo dosavadní vymezení rozšířeno o vklady klientů celkem v cizí měně, emise obligací a obdobných dluhopisů se splatností do 5 let a zúženo o emitované pokladní poukázky a dluhopisy v držení ostatních bank se splatností do 5 let; od 8.5.1997 rozšířeno o dovozní depozita složená klienty.

34

4 % u stavebních spořitelen a ČMZRB dtto; ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank 8,5 % u ostatních bank a spořitelen od 6.6. platná lombardní ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank, sazba + 6 p.b. 11,50 % (od 1.8.) 4 % u stavebních spořitelen a ČMZR 1997 1.1. platná lombardní sazba ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank + 6 p.b. (max. však ve 11,5 % u ostatních bank a spořitelen výši trojnásobku ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank; 9,5 diskontní sazby) % (od 8.5.) Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava. 1996

1.1.

Centrální banka si pro následující období stanovila cíl v podobě udržení makroekonomické stability. Po opuštění režimu fixního kurzu a zohlednění specifických problémů při cílování peněžní zásoby rozhodla Bankovní rada ČNB přejít od 1.1.1998 na nové schéma měnové politiky, na tzv. cílování inflace. Jasně stanovený, kvantifikovaný inflační cíl v podobě ukazatele čisté inflace41 bude představovat novou nominální kotvu pro ekonomické subjekty a jejich inflační očekávání. Zároveň byl pro cílovou inflaci stanoven krátkodobý inflační mezicíl pro konec roku 1998 ve výši 6 % ± 0,5 p.b. a střednědobý inflační cíl pro rok 2000 ve výši 4,5 % ± 1 procentní bod.

2.2 Měnová politika ČNB v období 1998-2004 Jako hlavní důvod pro přijetí nové strategie měnové politiky v podobě cílování inflace byla uváděna ztráta nominální kotvy (tj. nominálního fixního kurzu koruny), k níž došlo po květnových událostech v roce 1997. Od počátku transformace české ekonomiky byly možnosti a účinnost měnové politiky42 značně omezené díky dvoukolejnému řízení cílů – cílování měnového agregátu M2, tedy peněžní zásoby a cílování pevného měnového kursu. Implementací nového kurzového režimu, řízeného floatingu, se mohla ČNB zaměřit na jediný cíl – na řízení peněžní zásoby a tím i na řízení inflace. Cílování peněžní zásoby provázelo několik problémů, z nichž jsou nejčastěji citovány nestabilita peněžního multiplikátoru, nestabilita důchodové rychlosti peněz (mj. problém v ČSFR v období 1990-

41

Čistá inflace představuje pohyb neregulovaných cen, tj. CPI po vyloučení položek regulovaných cen očištěný dále o vliv nepřímých daní, případně rušení dotací. V rámci čisté inflace se samostatně sleduje a analyzuje vývoj dvou relativně samostatných segmentů, a to cen potravin a korigované inflace (tj. čisté inflace po vyloučení cen potravin). Zpráva o inflaci Říjen 1998. 42 Tomšík, V.: „Možnosti a omezení měnové politiky ČNB“, Měnová politika a příchod eura. Sborník textů ze seminářů, str. 17.

35

1991) nebo způsob stanovení povinných minimálních rezerv, ovlivňující také peněžní multiplikátor. Zrušení systému fixního kurzu koruny ale není jediným důvodem43, pro který bylo upuštěno od cílování peněžní zásoby; jako problematická se jevila omezenost měnové politiky při dosahování cenové stability přes vymezený mezicíl (peněžní zásobu), slabší byly obě vazby – jednak vazba mezi cenami a peněžní zásobou a jednak vazba mezi peněžní zásobou a nástroji ČNB. Strategie přímého cílování inflace byla přijata mj. i proto, že inflační cíl je srozumitelná nominální kotva pro rozhodování ekonomických subjektů, dalšími přínosy jsou nižší náklady desinflace44 a schopnost ovlivňovat inflační očekávání. Schéma č. 5 – Transmisní mechanismus založený na cílování inflace Nástroje měnové

Operativní kritérium

Zprostředkující kritérium

Cíl měnové politiky

Krátkodobé úrokové sazby

Není aplikováno45

„Čistá“ inflace v konkrétním roce

politiky

Operace na volném trhu

Zdroj: Revenda Z., Peněžní ekonomie a bankovnictví, 3. vydání; vlastní úprava.

Mechanismus cílování inflace lze formálně zapsat dvěma funkčními vztahy:

ΔIR = f(pT,i – pP,i)

pP,i = g(M,X1 … Xn)

,kde:

pT,i je inflační cíl v konkrétním roce i, pP,i je inflační prognóza pro rok i, ΔIR je změna operativní úrokové sazby, M je relativní změna peněžní zásoby (měnového agregátu) jako indikátoru inflace, Xn jsou relativní změny ostatních indikátorů inflace. Stanovení inflačního cíle – je prvořadým úkolem centrální banky, která většinou používá jiné než standardní cenové indexy (CPI, PPI); v případě ČNB jde o index čisté inflace46 CPIx (CPI s vyloučením položek regulovaných cen a po očištění vlivu administrativních opatření – změny nepřímých daní, rušení dotací). Při stanovování inflačního cíle mohou být definovány tzv. výjimky

43

Výroční zpráva ČNB za rok 1998. Náklady na sterilizaci volných rezerv prostřednictvím repo operací činily v roce 1998 celkem 20,4 mld. Kč. 45 Zahraniční centrální banky aplikující režim cílování inflace přestaly používat explicitní zprostředkující kritérium, neboť se snižuje jeho účinnost a relevantnost hlavně v důsledku postupující globalizace finančních trhů a liberalizace kapitálových toků. Šmídková, K., Hrnčíř, M.: Přechod na strategii cílování inflace. Finance a úvěr, 4/1998. 46 Od dubna 2001 sledovala ČNB tzv. celkovou inflaci. 44

36

z plnění inflačního cíle47, které pokud nastanou, tak centrální banka nemá okamžitě reagovat měnovou politikou na nabídkové šoky. Prognóza inflace – její základ je tvořen soustavou indikátorů vývoje budoucí inflace; jako podklad prognózy by měl sloužit prognostický ekonometrický model zohledňující zpoždění transmisního mechanismu (mezi operativním kriteriem a cílovou inflací). I zde může vystupovat jako indikátor peněžní zásoba. ČNB využívá tzv. podmíněnou prognózu, od roku 2002 nepodmíněnou prognózu. Operativní řízení – představuje tvorbu inflačních prognóz a jejich srovnávání s cílovou inflací

Prognóza inflace představuje pro měnovou politiku v režimu cílování inflace klíčové rozhodovací kritérium. Pokud prognóza inflace v tzv. horizontu nejúčinnější transmise (zpoždění nejúčinnější transmise ČNB odhaduje na 4-6 čtvrtletí) vybočuje z pásma inflačního cíle, ČNB zvažuje takovou změnu úrokových sazeb, která zabezpečí návrat inflační prognózy zpět do pásma inflačního cíle. Pokud platí, že: pP,i>pT,i CB by měla zvyšovat operativní úrokovou míru (2T-REPO sazbu) pP,i
Výše pT Plnění k měsíci 5,5 - 6,5 % prosinec 1998 4–5% prosinec 1999 3,5 – 5,5 % prosinec 2000 2–4% prosinec 2001 1–3% prosinec 2005 rovnoměrně klesající cílové pásmo z 3-5 % v lednu leden 2002 - prosinec 2005 2002 na 2-4 % v prosinci 2005 48 leden 2006 – prosinec 2009 bodové inflační pásmo ve výši 3 % s tolerancí ± 1 % leden 2010 – vstup do eurozóny bodové inflační pásmo ve výši 2 % s tolerancí ± 1 % Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html; vlastní úprava.

47

Vyhlášen prosinec 1997 listopad 1998 prosinec 1997 duben 2000 duben 1999 duben 2001 březen 2004 březen 2007

V ČR jde o tyto exogenní faktory: výrazné odchylky světových cen surovin, energetických zdrojů a komodit od jejich predikce; výrazné odchylky devizového kurzu od jeho predikce, jež nesouvisejí s vývojem domácích fundamentálních veličin a s domácí měnovou politikou; výrazné zdroje v podmínkách zemědělské výroby s dopadem na ceny zemědělských výrobců; živelné pohromy a jiné mimořádné situace s nákladovými a poptávkovými dopady do cenové oblasti. Výroční zpráva ČNB za rok 1998. 48 Inflační cíl platný od ledna 2006 byl stanoven mírně nad úrovní cenové stability deklarované ECB pro eurozónu jako meziroční přírůstek harmonizovaného indexu spotřebitelských cen pod 2 %. Tento mírný inflační diferenciál odráží dlouhodobou reálnou konvergenci ekonomiky ČR k průměru eurozóny, která bude po přistoupení k eurozóně pokračovat.

37

Režim cílování inflace doznal v roce 2002 významných změn. Hlavní přínos spočívá v dalším zdokonalování prognostických nástrojů, aktivní spoluúčasti bankovní rady při procesu vytváření inflační prognózy a zavedení nového typu prognózy (tzv. nepodmíněná prognóza). K naplňování podmíněné inflační prognózy dochází pouze za splnění všech jejích předpokladů; zásadním předpokladem je neměnnost stávajících úrokových sazeb centrální banky a proto je někdy nazývána prognózou s konstantní trajektorií úrokových sazeb. Naproti tomu nepodmíněná prognóza je založena na předpokladu, že centrální banka bude reagovat na budoucí ekonomický vývoj změnou úrokových sazeb. Vzhledem k výrazným dopadům změn nepřímých daní na prognózu inflace začala centrální banka od července 2003 odečítat tyto dopady od celkové inflace. Nově sledovaný ukazatel tzv. měnověpolitická inflace představuje inflaci, na kterou měnová politika reaguje. Protože změny výše a struktury sazeb nepřímých daní jsou specifickým exogenním šokem, uplatňuje na něj ČNB výjimku z plnění inflačního cíle. Většina úprav nepřímých daní souvisela s členstvím ČR v EU. Harmonizace nepřímých daní v rámci EU byly předem avizovány a zahrnuty do prognózy. ČNB reaguje tak, aby se měnověpoliticá inflace v horizontu měnové politiky pohybovala v blízkosti inflačního cíle s přihlédnutím k vývoji reálné ekonomické aktivity a ke stabilitě na finančních trzích. „Cílování celkové inflace, tj. přírůstku indexu spotřebitelských cen, znamená ve srovnání s předchozím režimem cílování čisté inflace cílování širšího, a tedy reprezentativnějšího cenového indexu, který je navíc dobře srozumitelný veřejnosti. To ve svém důsledku zvyšuje potenciál inflačního cíle ovlivnit inflační očekávání, a tím i efektivnost měnové politiky ČNB. Na druhou stranu cílování celkové inflace, která v sobě obsahuje i vliv administrativních změn cen a nepřímých daní, je náročnější než cílování čisté inflace, která je tohoto vlivu zbavena. Neexistence závazného harmonogramu úprav regulovaných cen poněkud komplikuje prognózu této složky celkové inflace. Při stanovování cíle pro celkovou inflaci ČNB vycházela z předpokladu, že příspěvek deregulací a nepřímých daní k celkové inflaci se bude v období 2002-2005 pohybovat mezi 1 a 1,5 procentním bodem. Pokud se

38

skutečný vývoj regulovaných cen a nepřímých daní odchýlí od tohoto předpokladu, bude ČNB aplikovat institut výjimek“49.

2.2.1 Nástroje měnové politiky ČNB v letech 1998-2004 V předešlém sledovaném období začala centrální banka od roku 1994 v převažující míře používat operace na volném trhu jako hlavní měnově politický nástroj, jehož význam je nezastupitelný. V prosinci 1998 dosáhla ČNB plné harmonizace svých nástrojů s nástroji Evropské centrální banky50; používá následujících 5 instrumentů. Tabulka č. 11 – Měnové nástroje ČNB harmonizované s nástroji Evropské centrální banky operace na volném trhu; v rámci diskontní politiky stanovuje ČNB 2T-REPO sazbu o 2T-REPO sazba51 (hlavní měnově politická sazba, vyhlašovaná Bankovní radou ČNB; dvoutýdenní repo tendry jsou vyhlašovány denně a vypořádávány valutou stejného dne), o 3M-REPO52 sazba (tržní sazba; tříměsíční repo tendry jsou vyhlašovány každé úterý a vypořádávány valutou spot), automatické facility o depozitní facilita (banky mohou uložit přebytečné prostředky na 1 den u ČNB za diskontní sazbu; nejsou zajištěny; uzávěrka požadavků probíhá 15 minut před uzávěrkou účetního dne v zúčtovacím středisku ČNB), o zápůjční facilita (ČNB poskytuje bankám na požádání finanční prostředky na 1 den za lombardní sazbu; je vyžadováno zajištění; uzávěrka požadavků probíhá 25 minut před uzávěrkou účetního dne v zúčtovacím středisku ČNB), dolaďovací operace – individuální operace na peněžním trhu, devizovém trhu a trhu cenných papírů z rozhodnutí ČNB, za tržní ceny a za tržních podmínek; nejdůležitějším klientem je vláda, strukturální operace (v rámci těchto operací emituje ČNB vlastní pokladniční poukázky, které plní zajišťovací funkci při operacích na volném trhu (repo operace, zápůjční facilita, vnitrodenní úvěr), povinné minimální rezervy – od 7.10.1999 činily 2 % z primárních závazků (shodně pro stavební spořitelny a ČMZRB a ostatní banky), nebyly úročeny, bylo povoleno jejich průměrování Zdroj: Výroční zpráva ČNB za rok 1999; vlastní úprava.

2.2.2 Operace na volném trhu a automatické facility „Cílem těchto operací je vyrovnat predikovanou nabídku rezerv s poptávkou po rezervách tak, aby stav likvidity bankovního systému odpovídal optimální výši pro plnění PMR a tudíž nepůsobil dlouhodobé odchýlení krátkodobých úrokových sazeb ze žádoucí úrovně. Žádoucí hladina krátkodobých sazeb je signalizována aktuální 2T limitní repo sazbou“ 53.

49

Výroční zpráva ČNB 2002, str. 47. Výroční zpráva ČNB 1999, str. 76. 51 Diskontní a lombardní sazba tvoří koridor, v němž se pohybují 2T-REPO sazba a krátkodobé sazby peněžního trhu. 52 3M-REPO tendry byly zavedeny 1.září 1997 jako náhrada za pokladniční poukázky emitované centrální bankou k primárnímu prodeji. Používání tohoto doplňkového nástroje bylo ukončeno v lednu 2001. 53 Výroční zpráva ČNB 2001, str. 51. 50

39

Rozhodovací proces uvnitř ČNB při provádění měnově politických opatření: Bankovní rada rozhoduje o výši 3 klíčových sazeb, jednání54 Řídícího výboru se koná každé pondělí za účasti členů Bankovní rady a členů dalších sekcí. Tabulka č. 12 – Rozhodování o operacích na volném trhu na základě posouzení mnoha faktorů Na pravidelných denních poradách (začátek v 09:05) je stanoven cíl operací ČNB pro daný den (za účasti člena Bankovní rady zodpovědného za řízení úseku bankovních obchodů) výsledky předchozích operací ČNB na volném trhu vývoj likvidity bankovního sektoru a očekávaný denní vývoj u největších bank (na základě Obsah pravidelného ranního telefonického monitoringu vývoje likvidity v 10–15 obchodních jednání bankách) predikce vývoje faktorů ovlivňujících likviditu pro aktuální den situace na peněžním trhu, trhu derivativů, dluhopisů a na devizovém trhu a) autonomních faktorů vývoje likvidity: o vnější sektor (změny ve výši devizových rezerv v důsledku nákupů/prodejů deviz ze strany ČNB, resp. intervencí) o vládní sektor (vývoj běžného hospodaření státního rozpočtu; změny ve výši státních finančních aktiv a pasiv a v ostatních položkách vládní pozice u Predikce centrální banky) nabídky rezerv o předpokládané operace se státními pokladničními poukázkami a poukázkami je sestavována ČNB na sekundárním trhu pro účely řízení likvidity na účtech MF ČR na základě o vypořádání primárních aukcí a splatnost emisí státních cenných papírů vývoje o oběživo (na základě pravidelného měsíčního vývoje) o ostatní čistá aktiva b) měnově politických faktorů vývoje likvidity: o splatnost automatických facilit (lombardní repo, O/N depozitní facilita) o splatnost repo-operací (zejména pravidelné 2-týdenní a 3-měsíční tendry) Predikce poptávky po rezervách je sestavována na základě vývoje

stanovené výše povinných minimálních rezerv (PMR) + hladiny volných rezerv odpovídající žádoucímu vývoji krátkodobých úrokových sazeb mezibankovního peněžního trhu propočtu rozdílu mezi skutečnou výší rezerv za uplynulé období (od počátku probíhajícího cyklu PMR) a průměrnou cílovou poptávkou po rezervách pro dané 14-ti denní období pro zbývající počet dnů cyklu

Objem operací ČNB na peněžním trhu je vyjádřen rozdílem mezi predikovanou nabídkou rezerv a predikovanou poptávkou po rezervách. Zdroj: Výroční zpráva ČNB za rok 1999; vlastní úprava.

Rozhodování o směru, objemu a případně termínu splatnosti operací centrální banky na peněžním trhu je založeno na denní predikci nabídky a poptávky po rezervách obchodních bank v pětidenním časovém horizontu.

54

Na jednáních se pravidelně diskutují tyto body: aktuální situace na domácím a zahraničním finančním trhu týkající se minulého týdne, aktuální data o reálné ekonomice (inflace, nezaměstnanost, HDP, vývoj zahraničního obchodu atp.) a aktuální měnová situace (M2, platební bilance atp.).

40

Vývoj forem operací na volném trhu v letech 1998-2004 popisuje následující tabulka, ve které jsou také zahrnuty údaje o automatických facilitách - depozitní (přijímání depozit obchodních bank za diskontní sazbu), zápůjční (poskytování bezúročného vnitrodenního úvěru proti zástavě cenných papírů, u kterého se nesplacená část mění na marginální zápůjční facilitu úročenou lombardní sazbou). Zavedení automatických facilit (dle ECB „stálých facilit“) napomohlo řídit systémový přebytek likvidity bank v ČR; sterilizace volné likvidity bank byla prováděna výhradně formou repo-operací55. Automatické facility se staly koncem roku 2002 flexibilnějším nástrojem v návaznosti na sjednocení podmínek pro jejich používání. Původní požadavek celých násobků 100 mil. Kč byl zrušen, nově stanovený minimální limit obou operací činil 10 mil. Kč. Zdokonalení Systému krátkodobých dluhopisů v roce 2002 umožnilo bankám pružnější rozhodování při čerpání a splácení vnitrodenních úvěrů v systému CERTIS a efektivnější nakládání s kolaterálem (SPP nebo PP ČNB). Vstup České republiky do Evropské unie k 1.5.2004 znamenal změnu v rozšíření přijímaných kolaterálů při provádění repo-operací (o dluhopisy emitované vládami EU a určitými nadnárodními emitenty). Tabulka č. 14 – Vývoj nástrojů používaných při operacích na volném trhu (vč. automatických facilit) v letech 1998-2004 Rok 1998

Operace na volném trhu (využívány pro řízení likvidity bankovního systému a výše úrokových sazeb) 1. repo operace se provádí zejména formou: repo-tendry: repo (stahování likvidity), splatnost: standardně 7-14 dní, s delší dobou splatnosti: standardně 3 měsíce, reverzní repo (dodání likvidity) - standardně O/N individuální repo operace - provádí se z podnětu ČNB repo operace za lombardní sazbu - slouží výhradně k dodávání likvidity bankám, úroková sazba: lombardní sazba platná v den uzavření obchodu a trvá po celou dobu repa (splatnost: standardně O/N); ČNB může v případě potřeby stanovit jinou dobu začátku i splatnosti 2. obchody s cennými papíry provádí ČNB zejména formou: a) tendrů na prodej nebo nákup cenných papírů (CP) - jsou zpravidla prováděny formou americké aukce b) individuálního prodeje nebo nákup CP - provádí se z podnětu ČNB c) operacemi typu "Sell and Buy Back" - touto operací se rozumí prodej a zpětný nákup nebo nákup a zpětný prodej CP uzavřený s jednou protistranou v jeden okamžik s rozdílnými dny vypořádání - provádí se z podnětu ČNB 3. přijímání depozit – od 1.12.1998 může každá banka uložit depozitum u ČNB, které je úročeno diskontní sazbou ; splatnost: (O/N)

55

Nejvyšších sterilizačních nákladů za celé období své existence (1993-2010) dosáhla ČNB v roce 1998 ve výši 20,447 mld. Kč. Roční zpráva o výsledku hospodaření ČNB 1999.

41

1999

dtto + 4. Poskytnutí finančních prostředků pro účely vypořádání v zúčtovacím centru ČNB (od 2.8.) po převedení kolaterálu (SPP nebo Poukázky ČNB) den předem na speciální majetkový účet, je bance poskytnut bezúročný vnitrodenní (intraday) úvěr. Pokud banka úvěr ten samý den nesplatí, je nesplacená část úvěru úročena lombardní sazbou a cenné papíry jsou převedeny na ČNB jako kolaterál.

2000

dtto,

2001

dtto + od 23.8. poskytuje ČNB bezúročný vnitrodenní úvěr také majiteli cenných papírů

2002

dtto,

2003

dtto + od 17.6. se jako kolaterál při repo-tendrech, individuálních repo operacích, repo operacích za lombardní sazbu a při poskytnutí finančních prostředků pro účely vypořádání v zúčtovacím centru ČNB používají také dluhopisy emitované Českou konsolidační agenturou Dtto + od 30.4. ČNB přijímá vklady pouze od subjektů, které podléhají tvorbě povinných minimálních rezerv a zveřejňuje podmínky pro přijímání vkladů prostřednictvím systému Reuters na svých stránkách. Podmínky obsahují zejména informace o: a) minimálním akceptovatelném objemu vkladu (není-li stanoven, jedná se o 10 miliónů Kč); b) úrokové sazbě, kterou se přijímané vklady úročí (není-li stanovena, jedná se o diskontní sazbu vyhlašovanou ČNB); c) konvenci, která je použita pro výpočet úroku z vkladu (není-li stanovena, jedná se o act/360).

2004

provádí repo-operace pouze se subjekty, které podléhají tvorbě povinných minimálních rezerv a mají s ČNB uzavřenou Rámcovou smlouvu o zajištění peněžité pohledávky převodem dlužných cenných papírů (tzv. repo smlouvu), a to pouze v rozsahu této smlouvy Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava.

2.2.3 Diskontní nástroje (úrokové sazby) Vyhlašování řídících úrokových sazeb patří do kompetence Bankovní rady ČNB. Jde o diskontní sazbu (dolní hranice pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb peněžního trhu), limitní 2T-REPO sazbu (pro operace na volném trhu) a lombardní sazbu (horní hranice pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb peněžního trhu). V únoru 2000 na základě rozhodnutí Bankovní rady došlo ke změně přístupu v řízení základních úrokových sazeb; změna spočívala v zavedení tzv. koridoru pro pohyb krátkodobých tržních sazeb, přičemž do středu koridoru byla nastavena jediná relevantní sazba limitní 2T-REPO sazba s rozpětím +1 % pro lombardní a –1 % pro diskontní sazbu. Tabulka č. 15 – Vývoj hlavních úrokových sazeb vyhlašovaných ČNB v letech 1998-2004 Rok 1998

Druh sazby Diskontní 2T-REPO

1999

Lombardní Diskontní 2T-REPO Lombardní

Sazba (platná od) 13 % (1.1.) 11,5 % (14.8.) 10 % (27.10.) 14,75 % (1.1.) 15 % (20.3.) 14,5 % (17.7.) 14 % (14.8.) 12,5 % (27.10.) 11,5 % (13.11.) 10,5 % (4.12.) 23 % (1.1.) 19 % (23.1.) 16 % (14.8.) 15 % (27.10.) 7,5 % (1.1.) 6 % (12.3.) 5,5 % (3.9.) 9,5 % (1.1.) 8,75 % (18.1.) 8 % (29.1.) 7,2 % (9.4.) 6,9 % (4.5.) 6,5 % (25.6.) 6 % (3.9.) 5,75 % (5.10.) 5,5 % (27.10.) 12,5 % (1.1.) 10 % (12.3.) 8 % (3.9.)

42

7,5 % (23.12.) 13,5 % (25.9.) 9,5 % (23.12.) 12,5 % (23.12.) 5 % (27.10.) 7,5 % (12.3.) 6,25 % (30.7.) 5,25 % (26.11.) 7,5 % (27.10.)

5 % (1.1.) 5,25 % (1.1.) 7,5 % (1.1.) 5 % (1.1.) 4 % (23.2.) 4,25 % (27.7.) 3,75 % (30.11.) 2001 5,25 % (1.1.) 5 % (23.2.) 5,25 % (27.7.) 4,75 % (30.11.) 7,5 % (1.1.) 6 % (23.2.) 6,25 % (27.7.) 5,75 % (30.11.) 3,75 % (1.1.) 3,5 % (22.1.) 3,25 % (1.2.) 2002 Diskontní 2,75 % (26.4.) 2 % (26.7.) 1,75 % (1.11.) 4,75 % (1.1.) 4,5 % (22.1.) 4,25 % (1.2.) 2T-REPO 3,75 % (26.4.) 3 % (26.7.) 2,75 % (1.11.) 5,75 % (1.1.) 5,5 % (22.1.) 5,25 % (1.2.) Lombardní 4,75 % (26.4.) 4 % (26.7.) 3,75 % (1.11. 1,75 % (1.1.) 1,5 % (31.1.) 1,25 % (26.6.) 1 % (1.8.) 2003 Diskontní 2,75 % (1.1.) 2,5 % (31.1.) 2,25 % (26.6.) 2 % (1.8.) 2T-REPO 3,75 % (1.1.) 3,5 % (31.1.) 3,25 % (26.6.) 3 % (1.8.) Lombardní 1 % (1.1.) 1,25 % (25.6.) 1,5 % (27.8.) 2004 Diskontní 2 % (1.1.) 2,25 % (25.6.) 2,5 % (27.8.) 2T-REPO 3 % (1.1.) 3,25 % (25.6.) 3,5 % (27.8.) Lombardní Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava. 2000

Diskontní 2T-REPO Lombardní Diskontní 2T-REPO Lombardní

Výrazné snížení úrokových sazeb v roce 1999 (především limitní 2T-REPO sazby) odráželo příznivá inflační očekávání a určité náznaky zotavování se z ekonomické recese. První úprava byla provedena v návaznosti na pokles hlavní sazby Evropské centrální banky a s cílem předejít potenciálním apreciačním tlakům na kurz koruny; při úpravách sazeb bylo přihlédnuto k vývoji úrokového diferenciálu mezi ČR a vyspělými zeměmi. Z následujícího grafu je patrné, že od poloviny roku 1998 úrokový diferenciál začal klesat; tato skutečnost ale neznamenala, že by se výrazně oslabil příliv zahraničního kapitálu. Úpravy řídících úrokových sazeb (diskontní sazby) se také odrážely v letech 1998-2004 na výši sterilizačních nákladů. I když objem sterilizací absolutně rostl (např. v důsledku snížené sazby PMR v roce 2000 a prováděných kurzových intervencí), tak náklady na jejich provádění ve formě snížené diskontní sazby v období 2001-2004 klesaly. Graf č. 1 – Vývoj úrokového diferenciálu PRIBID/CZK – LIBOR/DEM v roce 1998

Zdroj: Výroční zpráva ČNB za rok 1998; vlastní úprava.

43

Poslední graf znázorňuje výši inflace ve sledovaném období 1998-2004 v ČR a EU Graf č. 2 – Vývoj inflace v ČR a v zemích Evropské unie

Zdroj: Výroční zpráva ČNB 2005, str. 19

2.2.4 Povinné minimální rezervy Zásadní změnu ve vývoji povinných minimálních rezerv přinesl rok 1999, ve kterém byly signifikantně sníženy obě sazby. Původní sazba pro stavební spořitelny a ČMZRB činila 4 %, následně snížena na 2 % a sazba pro ostatní banky a spořitelny byla snížena dvakrát, nejprve ze 7,5 % na 5 % a poté na současnou hodnotu Evropské centrální banky ve výši 2 %. Snížení sazby se tak stalo dalším projevem harmonizace tuzemských měnových nástrojů s měnovými nástroji ECB. Prudké snížení obou sazeb se s odstupem času projevilo ve zvýšené likviditě bank a v nutnosti sterilizace těchto objemů ze strany centrální banky. Obecně jsou PMR chápány jako náklad ovlivňující výsledek hospodaření bank a tím i jejich konkurenceschopnost vzhledem k nebankovním institucím; určitou kompenzací za tyto újmy může být zavedení úročení povinných rezerv počínaje 12.7.2001; další změnou bylo nové vymezení primárních závazků bank vůči nebankovním subjektům do 2 let (dříve do 5 let). Od ledna 2002 platí nulová sazba PMR pro závazky vyplývající z repo operací, od 1. ledna 2003 bylo povoleno průměrování výše PMR56.

56

PMR jsou splněny, pokud skutečná průměrná výše PMR za dané udržovací období není nižší než částka stanovených PMR.

44

Od roku 2000 zůstala zachována výše sazby, změny byly zaměřeny na úpravy základny pro výpočet výše rezerv, byly konkretizovány druhy cenných papírů, které netvoří základ pro výpočet rezerv a další spíše technické parametry výpočtu. Tabulka č. 15 – Vývoj sazeb a základu povinných minimálních rezerv a sankce za jejich nedodržení Rok

Den vyhlášení

Sazba PMR

Sankce za nedodržení průměrné výše PMR

1998

1.1.

4 % u stavebních spořitelen a Českomoravské záruční a platná lombardní rozvojové banky ze všech závazků57 vůči všem osobám s sazba + 6 % výjimkou bank (maximálně však ve 9,50 % u ostatních bank a spořitelen ze všech závazků vůči všem výši trojnásobku diskontní sazby) osobám s výjimkou bank; 7,50 % (od 30.7.)

1999

1.1.

4,00 %, u stavebních spořitelen a Českomoravské záruční a rozvojové banky ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank, 2 % (od 7.10.) 7,50 % u ostatních bank a spořitelen ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank, 5 % (od 28.1.); 2 % (od 7.10.) 2 % u bank, poboček zahraničních bank, stavebních spořitelen a Českomoravské záruční a rozvojové banky ze všech primárních závazků vůči všem osobám s výjimkou bank

2000 2001

2002

1.1. 1.1.

2004

dtto

12.7.

2 % z primárních závazků jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky vůči všem osobám s výjimkou bank58

dvojnásobek platné diskontní sazby za dodatečný refinanční úvěr zpětně kryjící chybějící průměrnou výši PMR v rozhodném období

1.1.

2 % z primárních závazků jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky vůči všem osobám s výjimkou bank59 0,00 % ze závazků z repo operací

dvojnásobek platné diskontní sazby

24.1. 2003

dtto

1.1.

1.1.

dtto

2 % z primárních závazků jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky vůči všem osobám s výjimkou bank60 0,00 % ze závazků z repo operací 2 % z primárních závazků jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky vůči všem osobám s výjimkou bank

dtto

dtto

0,00 % ze závazků z repo operací Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava.

57

Za primární závazky se považuje součet položek: vklady orgánů republiky a místních orgánů, vklady klientů celkem, přijaté úvěry od klientů, emise obligací a obdobných dluhopisů se splatností do 5 let, vklady klientů v cizí měně, vyjma emitovaných pokladních poukázek a dluhopisů v držení ostatních bank se splatností do 5 let. 58 Od 12.7.2001 byly PMR úročeny sazbou pro repo operace ČNB, vyhlašovanou ve Věstníku ČNB. 59 PMR se úročí sazbou pro repo operace ČNB, vyhlašované ve Věstníku ČNB, maximálně však do výše stanovené PMR, od 19.2.: PMR jsou úročeny do výše stanovené povinnosti průměrnou limitní úrokovou sazbou 2T repo operace ČNB během udržovacího období. 60 PMR jsou úročeny do výše stanovené povinnosti průměrnou limitní úrokovou sazbou 2T repo operace ČNB platnou během udržovacího období.

45

3 Měnová politika ČNB po vstupu do EU Trvalým cílem ČNB zůstává nízká míra inflace. Strategický dokument „Výzvy pro ČNB na období 2005-2010“ vytyčil několik oblastí, z nichž prvořadý význam pro měnovou politiku mají tyto body61: Stabilizace inflace na nízké hladině vymezené stanoveným inflačním cílem (3 %). Strategie měnové politiky v období před přijetím eura, zejména v období pobytu v kurzovém režimu ERM II. Monitorování zkušeností zemí, které tímto procesem prošly před ČR. Komplexní příprava na zavedení jednotné evropské měny včetně uvedení hotovostního eura do oběhu a propojení domácího platebního a zúčtovacího systému se systémy EU. Úzká spolupráce s vládou při vytváření podmínek pro hladké přijetí eura a stabilní rozvoj české ekonomiky v rámci měnové unie. Zdokonalování využívaných predikčních a analytických nástrojů a postupné přebírání instrumentů ECB pro oblast světové ekonomiky.

V dubnu roku 2001 stanovila centrální banka další inflační cíl (v podobě cílového pásma klesajícího rovnoměrně z 3-5 % v lednu 2002 na 2-4 % v prosinci 2005), který se ve sledovaném období měnové politiky (od vstupu ČR do Evropské unie do roku 2009) podařilo plnit pouze v roce 2004, po zbylé období docházelo spíše k podstřelování a v roce 2008 k přestřelování inflačního cíle. Od ledna 2006 do prosince 2009 platil nový tzv. bodový inflační cíl v celkové inflaci ve výši 3 %, přičemž skutečná míra inflace se neměla od cíle odchylovat o ± 1 p.b. Graf č. 3 – Plnění inflačního cíle v letech 2005-2009

Zdroj: Výroční zpráva ČNB 2009; vlastní úprava.

61

Výroční zpráva ČNB 2005, str. 18.

46

3.1 Nástroje měnové politiky Od prosince 1998 jsou nástroje ČNB plně harmonizovány s nástroji ECB. Vrcholné místo z hlediska účinnosti měnové politiky zastávají operace na volném trhu; vzhledem k přebytku volné likvidity bankovního sektoru provádí ČNB především prosté repo operace, pomocí nichž ovlivňovala krátkodobé úrokové sazby peněžního trhu. V roce 2008 banka rozšířila své instrumentarium o tzv. mimořádné facility62 (prováděla reverzní repo operace a devizové swapy) primárně sloužící k podpoře trhu se státními cennými papíry a dodání likvidity bankovnímu sektoru. Tabulka č. 16 – Měnověpolitické nástroje používané ČNB v letech 2005-2009 Nástroj

Popis nástroje

Operace na jejich cílem je usměrňovat vývoj úrokových sazeb v ekonomice; většinou ve formě repovolném trhu operací; z hlediska cíle a pravidelnosti lze dělit na: hlavní měnový nástroj – repo operace (forma: tendr); ČNB přijímá /stahuje/ od bank likviditu a proti tomu předá bance kolaterál (stanovené cenné papíry) se závazkem provést reverzní operaci; základní doba transakce: 14 dní (od toho odvozena 2T-REPO sazba), může být i kratší než 14 dní; jde o tendry s „variabilní“ sazbou (výše sazby je maximální limitní); americká aukční procedura repo tendr prováděn většinou 3x týdně (vyhlášen kolem 9:30 hod.), banky v tomto čase předávají své objednávky (objem a úrokovou sazbu) min. objem: 300 mil. Kč, dále celé násobky 100 mil. Kč doplňkový měnový nástroj – 3M repo tendr; ČNB přijímá likviditu na 3 měsíce; americká aukční procedura; 3M-REPO sazba je tržní sazbou (na peněžním trhu); dnes nevyužíván; naposledy vypsán v lednu 2001 nástroje jemného ladění (devizové operace, operace s cennými papíry) – využívány ad hoc při nečekaných krátkodobých výkyvech v likviditě trhu a možném ohrožení stability vývoje úrokových sazeb; použití spíše výjimečné Automatické slouží k poskytování nebo ukládání likvidity přes noc (overnight, O/N) facility depozitní facilita – banky mohou přes noc uložit svou likviditu u ČNB bez zajištění přístup k facilitě mají banky, pokud požádají Odbor korunových a devizových intervencí ČNB nejpozději 15 minut před uzávěrkou účetního dne systému CERTIS min. objem 10 mil. Kč, částky nad min. objem přijímány bez dalšího omezení úroková sazba: diskontní sazba (představuje dolní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb peněžního trhu) marginální zápůjční facilita – banky si mohou od ČNB půjčit likviditu přes noc (O/N) forma repo operace; banky musí mít s ČNB uzavřenu rámcovou repo smlouvu přístup k facilitě mají banky, pokud požádají Odbor korunových a devizových intervencí ČNB nejpozději 25 minut před uzávěrkou účetního dne systému CERTIS min. objem 10 mil. Kč, částky nad min. objem přijímány bez dalšího omezení úroková sazba: lombardní sazba (představuje horní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb peněžního trhu) ČNB může kdykoliv dočasně omezit/pozastavit poskytování lombardního úvěru

62

Výroční zpráva ČNB 2008 uvádí k těmto operacím na str. 44: „Tyto operace nepatří do standardního instrumentaria a ČNB k nim přistoupila v průběhu října 2008 v důsledku propuknutí finanční krize. Zvýšený zájem o výběr hotovostí vyvolal v některých bankách pokles primárních vkladů a banky byly nuceny získávat likviditu jiným způsobem, což bylo v podmínkách omezené funkčnosti mezibankovního trhu problematické“.

47

mimořádné dodávací repo operace; zavedeny na podzim 2008; splatnost: 2T nebo 3M; cíl: podpora fungování trhu se státními dluhopisy poskytovány od 15.10.; vyhlašovány 3x týdně (po, st, pá); objednávky přijímány od 12:00-13:00; splatnost 2 týdny; objednávky plně uspokojeny za fixní sazbu (2T-repo sazba + 10bp); min. objednávka: 10 mil. Kč; přístupné pro protistrany, které mají uzavřenou s ČNB Rámcovou smlouvu o obchodování na finančním trhu, od 20.11. poskytovány za nových podmínek; splatnost: 2T (vyhlašovány v po, pá; objednávky plně uspokojovány za fixní sazbu ve výši 2T-repo sazba + 10bp), 3M (vyhlašovány pouze ve st; objednávky plně uspokojovány za fix. sazbu ve výši 2T-repo sazba + 30bp. 3M dodávací repo operace zrušeny ke konci roku 2010; od 1.1.2011 poskytovány pouze 2T dodávací repo operace (vyhlašovány pouze 1x týdně v po) devizové swapy na dodání korunové likvidity bankám proti eurům; splatnost: libovolná, max. 3 měsíce; uplatňován tzv. haircut (kurz je pro účely swapu snížen o 10 % s cílem eliminovat kurzové rizika) povinnost pro banky, stavební spořitelny a pobočky zahraničních bank, které mají v ČR Povinné bankovní licenci/Jednotnou bankovní licenci, držet na svém účtu u ČNB stanovený objem minimální likvidních prostředků („PMR“) rezervy držba prostředků ve Zúčtovacím centru ČNB (tzv. účet platebního styku / účet pro výběry a skládání hotovostí) objem PMR: 2 % ze základny pro výpočet PMR (základnou od 12.7.2001 jsou: primární závazky banky tj. vklady od nebankovních subjektů, jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky; od tohoto data jsou prostředky do výše předepsaného objemu PMR úročeny 2TREPO sazbou) význam PMR nízký; slouží jako rezerva zajišťující plynulost mezibankovního platebního styku sazba 2 % odpovídá sazbě ECB stanovenou pro banky v Hospodářské a měnové unii; pro zajištění plynulosti mezibankovního zúčtování poskytuje ČNB vnitrodenní úvěrovou facilitu (bezúročný úvěr, který se v případě nesplacení přemění v zápůjční facilitu za lombardní sazbu) Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/index.html#top; vlastní úprava. Mimořádné facility

Graf č. 4 – Průměrný objem a náklady sterilizačních operací

Zdroj: Roční zpráva o výsledku hospodaření České národní banky – 2009; vlastní úprava.

48

3.2 Diskontní nástroje (úrokové sazby) Funkci řídící úrokové sazby měla ve sledovaném období nadále 2T-REPO sazba. Vysoký hospodářský růst v letech 2005-2007 a nízká míra inflace v období 2005-2006 umožnily centrální bance nezvyšovat 2T-REPO sazbu, jejíž změny se projevují v symetrickém pohybu diskontní a lombardní sazby. Počáteční relativně nízké hodnoty repo sazby, pohybující se okolo úrovně 2 %, postupnými úpravami přesáhly 3 %. Od druhé poloviny roku 2007 se pod vlivem rostoucích cen potravin, regulovaných cen a dopadů zvýšených nepřímých daní zrychlovala míra inflace. Na rostoucí inflaci bankovní rada reagovala nepřetržitým zvyšováním základních měnověpolitických sazeb Tabulka č. 17 – Vývoj hlavních úrokových sazeb vyhlašovaných ČNB v letech 2005-2009 Rok 2005

Druh sazby Sazba (platná od) 1,25 % (28.1.) 1 % (1.4.) 0,75 % (29.4.) 1 % (31.10.) Diskontní 2,25 % (28.1.) 2 % (1.4.) 1,75 % (29.4.) 2 % (31.10.) 2T-REPO 3,25 % (28.1.) 3 % (1.4.) 2,75 % (29.4.) 3 % (31.10.) Lombardní 1,25 % (28.7.) 1,50 % (29.9.) 2006 Diskontní 2,25 % (28.7.) 2,50 % (29.9.) 2T-REPO 3,25 % (28.7.) 3,50 % (29.9.) Lombardní 1,75 % (1.6.) 2 % (27.7.) 2,25 % (31.8.) 2,50 % (30.11.) 2007 Diskontní 2,75 % (1.6.) 3 % (27.7.) 3,25 % (31.8.) 3,50 % (30.11.) 2T-REPO 3,75 % (1.6.) 4 % (27.7.) 4,25 % (31.8.) 4,50 % (30.11.) Lombardní 2,75 % (8.2.) 2,50 % (8.8.) 1,75 % (7.11.) 1,25 % (18.12.) 2008 Diskontní 3,75 % (8.2.) 3,50 % (8.8.) 2,75 % (7.11.) 2,25 % (18.12.) 2T-REPO 4,75 % (8.2.) 4,50 % (8.8.) 3,75 % (7.11.) 3,25 % (18.12.) Lombardní 0,75 % (6.2.) 0,50 % (11.5.) 0,25 % (7.8.) 0,25 % (17.12.) 2009 Diskontní 1,75 % (6.2.) 1,50 % (11.5.) 1,25 % (7.8.) 1,00 % (17.12.) 2T-REPO 2,75 % (6.2.) 2,50 % (11.5.) 2,25 % (7.8.) 2,00 % (17.12.) Lombardní Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/index.html#mp_nastroje; vlastní úprava.

„Po vstupu ČR do EU pro ČR platí stejná pravidla, jako pro ty členské státy EU, které ještě nebudou v této době součástí euro oblasti. Podle Smlouvy o fungování EU je ČR od okamžiku vstupu do EU zavázána pokládat svoji kurzovou politiku za věc společného zájmu. Proto se musí vyvarovat takové kurzové politiky, která by mohla ohrozit hladké fungování jednotného trhu (velkým jednorázovým vychýlením nebo nadměrnou fluktuací kurzu). Současný kurzový režim řízeného floatingu plně vyhovuje členství ČR v EU v etapě před zapojením ČR do ERM II. ČNB nemá proto důvody ke změně kurzového režimu uplatňovaného v současné době. Zatím není třeba ani měnit měnovou politiku založenou na cílování inflace“63.

63

Dle http://www.cnb.cz/cs/mezinarodni_vztahy/cr_eu_integrace/.

49

4 Připravenost ČR na vstup do eurozóny Vstupem České republiky do Evropské unie dne 1.5.2004 byl převzat závazek přijmout v budoucnosti společnou evropskou měnu (tj. dosáhnout třetí fáze Hospodářské a měnové unie) a ČR získala statut země s výjimkou pro zavedení eura. Současně jako země stojící mimo euro oblast64 musí ČR od vstupu do EU podle Smlouvy o EU pokládat svoji kurzovou politiku za věc společného zájmu. Dosavadní dokumenty, popř. stanoviska kompetentních stran týkající se zavedení eura v České republice v časové posloupnosti: „Česká republika a euro – návrh strategie přistoupení“ (dokument vydaný Českou národní bankou z 23. prosince 2002); ve 3. části, bod 25 hovoří o: „Přistoupení České republiky k eurozóně navazuje dle evropské legislativy na vstup země do EU. Z procedurálního hlediska je za předpokladu vstupu ČR do EU v roce 2004 a při splnění maastrichtských konvergenčních kritérií prvním možným rokem přistoupení k eurozóně rok 2007. Členství v eurozóně umožní České republice plně se podílet na formulaci a implementaci společné evropské měnové a kurzové politiky a posílí makroekonomickou stabilitu české ekonomiky. Přistoupení České republiky k eurozóně celkově povede k urychlení reálné konvergence české ekonomiky k ekonomikám EU“,

„Strategie přistoupení ČR k eurozóně“ (společný dokument ČNB a vlády ze dne 30.9.2003); v části „Strategie přistoupení k eurozóně“, bod 39 hovoří o: „Za předpokladu plnění maastrichtských kritérií včetně úspěšné konsolidace veřejných financí, dosažení dostatečného stupně reálné konvergence a přiměřeném postupu strukturálních reforem zajišťujících dostatečnou ekonomickou sladěnost se zeměmi EU lze očekávat přistoupení ČR k eurozóně v horizontu let 2009-201065“,

dále dle bodu 34: „Připravenost ČR na účast koruny v mechanismu ERM II a na přistoupení k eurozóně bude každoročně pravidelně vyhodnocována nejen formálními kritérii potřebnými pro vstup, ale také pomocí podrobnějších ekonomických analýz. Konkrétně při zpracování a projednávání Konvergenčních programů vždy na podzim daného roku bude vládě předloženo vyhodnocení současného a očekávaného plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a vyhodnocení stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou66“. Na základě tohoto hodnocení bude vládě Českou národní bankou a

64

„Euro oblast“ je oficiální označení pro země, které používají společnou evropskou měnu; častější je označení „eurozóna“. 65 V září 2005 bylo datum vstupu do eurozóny upřesněno na 1.1.2010. 66 Na základě dokumentu „Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou“ (schváleného vládou 25.10.2006), konkrétně bodu 1.3. doporučilo MF ČR a ČNB vládě ČR, aby Česká republika neusilovala o vstup do mechanismu ERM II v roce 2007. Tímto de facto nepřipadá v úvahu předpokládané přijetí Eura k 1.1.2010.

50

Ministerstvem financí navrženo rozhodnutí, zda iniciovat proceduru směřující ke vstupu koruny do mechanismu ERM II. S ohledem na záměr setrvat v tomto mechanismu jen po nezbytně nutné dva roky bude rozhodnutím o vstupu do mechanismu ERM II implikován i okamžik přistoupení k eurozóně, tedy zavedení měny euro v České republice“,

„Předvstupní hospodářský program“ (dokument vlády přijatý v červenci 2003; odhadoval dosažení nominální konvergence jako nutné podmínky pro vstup ČR do eurozóny na konec desetiletí, „Konvergenční program České republiky“ (dokument, který nahradil „Předvstupní hospodářský program“; obsahuje informace o vývoji veřejných financí ČR). Konvergenční zprávy pravidelně hodnotí připravenost země na vstup do eurozóny, jsou sledovány maastrichtská kritéria a právní konvergence (legislativa centrální banky vs. Statut Evropské centrální banky), „Aktualizovaná strategie přistoupení České republiky k eurozóně“ (společný dokument ČNB a vlády ze dne 29.7.2007); dle bodu 44: „Na základě celkového posouzení schopnosti české ekonomiky fungovat v rámci eurozóny lze konstatovat, že některé z předpokladů pro realizaci výhod z přijetí jednotné měny jsou již vytvořeny, jiné naopak nedosahují uspokojivých parametrů. Hlavní překážkou pro splnění maastrichtských kritérií zůstává nekonsolidovaný stav veřejných financí. Ten spolu s nízkou pružností ekonomiky, zejména trhu práce, zároveň představuje riziko pro fungování české ekonomiky v eurozóně a brání realizaci výhod spojených s přijetím eura. Datum přijetí eura se proto odvine od vyřešení těchto problematických míst v rámci zásadní reformy veřejných financí a posílení pružnosti české ekonomiky“.

Podle závěrů dokumentů „Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou“ za jednotlivé roky 2007-2010 nebylo doporučeno Ministerstvem financí ČR a Českou národní bankou, aby vláda stanovila cílové datum pro vstup České republiky do eurozóny, z čehož také vyplývá, aby vláda neusilovala v průběhu roku 2011 o vstup do mechanismu ERM II.

4.1 Připravenost země přijmout společnou evropskou měnu Ekonomická teorie při posuzování připravenosti dané země vstoupit do společné měnové unie nabízí hned několik možností jak tuto připravenost posoudit. Prvořadým přístupem k hodnocení kandidátských zemí je posouzení (s)plnění „nominální konvergence“ (v podobě tzv. maastrichtských/konvergenčních kritérií). Vedle nominální konvergence je sledována a vyhodnocována tzv. reálná konvergence (na úrovni ČNB a MF ČR); v jejím rámci se sleduje např. sladěnost hospodářských cyklů. 51

4.2 Nominální konvergence K posuzování nominální konvergence účastnické země slouží tzv. konvergenční kritéria, původně ustanovená ve Smlouvě o Evropské unii, přijaté v roce 1992 v nizozemském Maastrichtu. Současný právní rámec pro tato kritéria je tvořen Konsolidovanou smlouvou o fungování Evropské unie (ze dne 30.3.2010), jejíž součástí je soustava Protokolů. V článku 140, odst. 1, odrážkách Smlouvy o fungování EU je obecná dikce jednotlivých kritérií, detailní znění všech kritérií vč. stanovení referenčních hodnot obsahuje „Protokol (č. 13) o kritériích konvergence“ a „Protokol (č. 12) o postupu při nadměrném schodku“. V článku č. 140, odst. 1, Smlouvy je stanoveno: „Alespoň jednou za dva roky, nebo na žádost členského státu, na který se vztahuje výjimka, Komise a Evropská centrální banka podávají Radě zprávy o pokroku dosaženém členskými státy, na které se vztahuje výjimka, při plnění jejich závazků týkajících se uskutečňování hospodářské a měnové unie. Tyto zprávy posuzují také slučitelnost právních předpisů každého z těchto členských států včetně statutů jejich národních centrálních bank s články 130 a 131 a se statutem ESCB a ECB. Zprávy dále posoudí, zda bylo dosaženo vysokého stupně udržitelné konvergence67, na základě toho, jak jednotlivé členské státy splnily následující kritéria“

V následujícím textu budou postupně vysvětlena jednotlivá kritéria vč. jejich plnění Českou republikou (viz jednotlivé tabulky).

4.2.1 Kritérium cenové stability Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 140, odst. 1, první odrážka): „Dosažení vysokého stupně cenové stability patrného z míry inflace, která se blíží míře inflace nejvýše tří členských států, jež dosáhly v oblasti cenové stability nejlepších výsledků“, Protokol (č. 13) o kritériích konvergence, článek 1: „Kritérium cenové stability, jak je uvedeno v čl. 140 odst. 1 první odrážce Smlouvy o fungování Evropské unie, znamená, že členský stát vykazuje dlouhodobě udržitelnou cenovou stabilitu a průměrnou míru inflace měřenou v průběhu jednoho roku před provedeným šetřením, jež nepřekračuje o více než 1,5 procentního bodu míru inflace nejvýše tří členských států, které v oblasti cenové stability dosáhly nejlepších výsledků. Inflace se měří pomocí indexu spotřebitelských cen na srovnatelném základě s přihlédnutím k rozdílnému vymezení pojmů v jednotlivých členských státech“.

Při aplikaci kritéria cenové stability vystupují do popředí dva problémy. Prvním z nich je způsob výpočtu „průměrné míry inflace“ a „referenční hodnoty“.

67

Nelze tedy plnit konvergenční kritéria pouze jednorázově (pro stanovený účel přistoupení k eurozóně), zde je nutné pojetí udržitelnosti.

52

„průměrná míra inflace“ se v Konvergenčních zprávách Evropské centrální banky a Evropské komise vypočítává jako „přírůstek posledního dostupného 12-ti měsíčního průměru HICP vůči předchozímu 12-ti měsíčnímu průměru“, „referenční hodnota“ cenového kritéria se počítá jako 1,5 p.b. + „prostý aritmetický průměr inflace 3 zemí, které dosáhly nejnižší míry inflace“, za předpokladu, že tato míra inflace je v souladu s požadavky cenové stability. Druhý problém představuje samotná implementace tohoto kritéria hodnotícími orgány (EK, ECB), které mohou rozdílně interpretovat68 spojení „dosáhly nejlepších výsledků“. Na příkladu Litvy (rok 2004), která vykázala zápornou inflaci69, je vidět dvojí odlišná interpretace. Zatímco Komise vyloučila Litvu pro zápornou inflaci, tak ECB zdůvodnila cenový vývoj v Litvě jako výsledek „akumulace specifických faktorů“ a proto nezařadila hodnotu inflace do výpočtu referenční hodnoty. Velmi striktní hodnocení udržitelnosti plnění kritéria lze opět shledat na příkladu Litvy, která v roce 2006 při jarním hodnocení překročila referenční hodnotu kritéria cenové stability o 0,1 procentního bodu a tudíž obdržela záporné vyhodnocení; proto i překročení hodnoty kritéria v horizontu několika měsíců může vést k zamítavému postoji příslušných orgánů. Česká republika nesplnila konvergenční kritérium cenové stability70 v roce 2007 o 2 desetiny p.b. Za hlavní faktor růstu cenové hladiny lze označit vývoj světových cen ropy a potravin. V roce 2008 se na nesplnění kritéria významnou mírou podílely faktory exogenního charakteru - především růst světových cen potravin, energií (ropy), který byl zmírňován apreciačním vývojem kurzu koruny. Na růst inflace značně působily učiněná administrativní opatření ve formě zvýšení dolní hranice daně z přidané hodnoty z 5 % na 9 %, zavedení ekologických daní, poplatků ve zdravotnictví a zvyšování spotřebních daní. Světová ekonomická recese přispěla v roce 2009 ke snížení cen potravin a ropy a spolu se

68

Proto také ČR s dalšími zeměmi, které se neúčastní mechanismu ERM II, iniciovala diskusi, díky níž by mělo dojít k posunu interpretací kritéria cenové stability a kritérium by mělo být v souladu s cílem ECB pro inflaci (pod, ale blízko hodnoty 2 %). 69 V roce 2004 (případ Litvy) byla záporná hodnota vyloučena z výpočtu referenční hodnoty, zatímco v Konvergenční zprávě 2010 musely být pro výpočet referenční hodnoty použity 3 záporné hodnoty inflace. Z důvodu odlišných ekonomických podmínek (duben 2009-březen 2010) tak byly poprvé respektovány záporné hodnoty inflace. 70 Viz „Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou“.

53

slabou domácí poptávkou přispívaly k desinflaci. Obrat ve vývoji cen nastal od 2. čtvrtletí roku 2010 opětovnými administrativními opatřeními – zvýšením obou sazeb DPH o 1 p.b. a sazeb některých spotřebních daní. Přehled plnění konvergenčního kritéria cenové stability ze strany České republiky dokládá následující tabulka; hodnoty „Česká republika“ pro období 2011-2013 jsou odhadovány, přičemž je předikován významný vliv administrativních opatření. Tabulka č. 18 – Harmonizovaný index spotřebitelských cen v letech 2002-2010 (v %) 2002 2003 2004 2005 1,1 1,2 0,7 1,0 2,6 2,7 2,2 2,5 1,4 -0,1 2,6 1,6 2006 2007 2008 2009 1,4 1,3 2,6 0,0 Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací 2,9 2,8 4,1 1,5 Hodnota kritéria (1. řádek + 1,5 p.b.) 2,1 3,0 6,3 0,6 Česká republika 08/2010 2011 2012 2013 0,4 Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací 1,2 1,2 1,2 1,9 Hodnota kritéria (1. řádek + 1,5 p.b.) 2,7 2,7 2,7 0,6 Česká republika 2,3 1,7 1,7 Zdroj: http://www.zavedenieura.cz/cps/rde/xchg/euro/xsl/dokumenty_vyhodnoceni_maastr_kriter_388.html; vlastní úprava. Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací Hodnota kritéria (1. řádek + 1,5 p.b.) Česká republika

4.2.2 Kritérium udržitelnosti veřejných financí Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 140, odst. 1, druhá odrážka): „Dlouhodobě udržitelný stav veřejných financí patrný ze stavu veřejných rozpočtů nevykazujících nadměrný schodek ve smyslu čl. 126 odst. 6“. Protokol (č. 13) o kritériích konvergence, článek č. 2: Kritérium stavu veřejných financí, jak je uvedeno v čl. 140 odst. 1 druhé odrážce uvedené smlouvy, znamená, že v době šetření se na členský stát nevztahuje rozhodnutí Rady podle čl. 126 odst. 6 uvedené smlouvy o existenci nadměrného schodku. Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 126, odst. 2, písm. a): zda poměr plánovaného nebo skutečného schodku veřejných financí k hrubému domácímu produktu nepřekračuje referenční hodnotu, ledaže by: o buď poměr podstatně a nepřetržitě klesal a dosáhl úrovně, která se blíží referenční hodnotě o nebo by překročení referenční hodnoty bylo pouze výjimečné a dočasné a poměr zůstával blízko k referenční hodnotě Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 126, odst. 2, písm. b): zda poměr veřejného dluhu k hrubému domácímu produktu nepřekračuje referenční hodnotu, ledaže se poměr dostatečně snižuje a blíží se uspokojivým tempem k referenční hodnotě Referenční hodnotu určuje: Protokol (č. 12) o postupu při nadměrném schodku, článek č. 1: 3 % pro poměr plánovaného nebo skutečného schodku veřejných financí k hrubému domácímu produktu v tržních cenách 60 % pro poměr veřejného dluhu k hrubému domácímu produktu v tržních cenách

54

Podle Konsolidovaného znění Smlouvy o fungování EU, článku č. 126, odst. 1 se členské státy mají vyvarovat nadměrných schodků. Komise zejména zkoumá dodržování rozpočtové kázně (odst. 2) na základě 2 kritérií (schodek veřejných rozpočtů a deficit vládního dluhu). Dále dle článku č. 140, odst. 1, 2. odrážky je konvergenční kritérium charakterizováno jako dlouhodobě udržitelný stav bez nadměrných schodků. Pro plnění kritéria udržitelnosti veřejných financí musí být současně splněny obě jeho složky. 1. konvergenční kritérium „vládního deficitu“ (čl. 126, odst. 1, písmeno a), Smlouvy o fungování EU). Od roku 2004 měla ČR vážné problémy při plnění tohoto kritéria; je realizována reforma a konsolidace veřejných financí. Proti ČR byla poprvé v roce 2004 zahájena Procedura při nadměrném schodku, Rada ECOFIN stanovila konec roku 2008 jako závazný termín pro snížení vládního deficitu důvěryhodným a udržitelným způsobem pod 3 % HDP; v červnu 2008 došlo k ukončení Procedury. Na základě opětovného překročení referenční hodnoty kritéria byla znovu v roce 2009 s ČR zahájena Procedura při nadměrném schodku. Důvodem nepřiměřeného schodku byly nečekané výpadky daňových příjmů způsobené hospodářskou situací a legislativní změny učiněné z titulu zmírňování dopadů ekonomické krize. Také výdajová opatření (pro zmírňování dopadů recese na hospodářské subjekty) prohloubila schodek. ČR v souladu s druhou zahájenou Procedurou předpokládá snížení schodku v roce 2013 až na hodnotu 2,9 % HDP. Tabulka č. 19 – Schodek veřejných financí v období 2005-2010 (v % k HDP) 2005 2006 2007 2008 -3,00 -3,00 -3,00 -3,00 -3,50 -2,60 -0,70 -2,70 2009 2010 2011 2012 -3,00 -3,00 -3,00 -3,00 Hodnota kritéria -5,80 -5,10 -4,60 -3,50 Česká republika Zdroj: http://www.zavedenieura.cz/cps/rde/xchg/euro/xsl/dokumenty_vyhodnoceni_maastr_kriter_388.html; vlastní úprava. Hodnota kritéria Česká republika

Zpomalený hospodářský růst ČR (resp. pokles v roce 2009) se tak stal významnou překážkou ve snižování vládního deficitu. Budoucí ekonomický vývoj ukáže, nakolik se podaří snížit přetrvávající deficit veřejných financí vzhledem k závazkům vyplývajícím z Procedury při nadměrném schodku.

55

„V této souvislosti je vhodné poznamenat, že vzhledem k velmi pravděpodobným vysokým deficitům soustavy veřejných financí v řadě zemí (nejsou vyloučeny ani hodnoty okolo 10 % v poměru k HDP) lze očekávat rostoucí tlak na modifikaci fiskálních kritérií“71. 2. konvergenční kritérium „veřejného dluhu“ – toto kritérium od vstupu ČR do Evropské unie v roce 2004 prozatím nepředstavovalo významný problém. Vysoký hospodářský růst v letech 2005-2007 (meziroční reálný růst o více jak 6 %) pomohl ke stabilizaci podílu vládního dluhu k HDP. Dosavadní nízké hodnoty dluhového kritéria by mohly snadno vést k domněnce72, že jeho vývoj je nadále udržitelný. Naproti tomu stojí dvě skutečnosti – fiskální dopady stárnutí populace (včetně související důchodové reformy) a reforma v oblasti poskytování zdravotní péče. K prudkému nárůstu hodnoty kritéria od roku 2009 došlo vlivem špatné hospodářské situace a růstu deficitu státního rozpočtu. Podle předpokladů by měla úroveň dluhu při konsolidaci kulminovat v roce 2013 na úrovni 43 % HDP. Při nominálním srovnání s některými zeměmi eurozóny plní ČR toto kritérium dostatečně dobře. Tabulka č. 20 – Deficit veřejného dluhu k HDP v období 2005-2010 (v %) 2005 2006 2007 2008 -60,00 -60,00 -60,00 -60,00 Hodnota kritéria -29,80 -29,60 -29,00 -30,00 Česká republika 2009 2010 2011 2012 -60,00 -60,00 -60,00 -60,00 Hodnota kritéria -35,30 -39,30 -42,10 -42,90 Česká republika Zdroj: http://www.zavedenieura.cz/cps/rde/xchg/euro/xsl/dokumenty_vyhodnoceni_maastr_kriter_388.html; vlastní úprava.

4.2.3 Kritérium stability měnového kurzu Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 140, odst. 1, třetí odrážka): dodržování normálního fluktuačního rozpětí stanoveného mechanismem směnných kurzů Evropského měnového systému po dobu alespoň dvou let, aniž by došlo k devalvaci vůči euru Protokol (č. 13) o kritériích konvergence, článek 3: Kritérium účasti v mechanismu směnných kurzů Evropského měnového systému, jak je uvedeno v čl. 140 odst. 1 třetí odrážce uvedené smlouvy, znamená, že členský stát alespoň po dobu posledních dvou let před šetřením dodržoval fluktuační rozpětí stanovené mechanismem směnných kurzů Evropského měnového systému, aniž by byl směnný kurz vystaven silným tlakům. Zejména pak nesměl členský stát v tomto období z vlastního podnětu devalvovat dvoustranný střední kurz své měny vůči euru

71

Helísek, M. a kol.: Euro v ČR z pohledu ekonomů, str. 29. Dynamiku růstu dluhu významně snižovaly příjmy z privatizace. Vzhledem k tomu, že privatizační proces je téměř u konce (ve hře zbývají jen strategické státní podíly – letiště, pošta atp.), tak nejbližší budoucnost ukáže, jak se stát vypořádá s rostoucím veřejným dluhem a akcentovanou udržitelností dle Smlouvy, čl. 140, odst.1). 72

56

Aby mohlo být vyhodnoceno, zda kandidátská země splňuje výše uvedené konvergenční kritérium kurzové stability, musí být začleněna v mechanizmu směnných kurzů (ERM II) minimálně po dobu 2 let. Při aplikaci ustanovení Smlouvy v Konvergenčních zprávách ECB a EK vyhodnocuje ECB několik zásadních skutečností: minimální předepsanou délku účasti v ERM II (2 roky před posledním šetřením) pohyb kurzu v „normálním“ fluktuačním pásmu (ECB posuzuje pohyby na základě formálního stanoviska Rady EMI z října 1994 a z jejích vyjádření ve zprávě „Progress towards Konvergence“ Zpráva „Progress towards Convergence“ (listopad 1995) konstatuje, že:  v době sestavování Smlouvy představovalo tzv. normální fluktuační rozpětí odchylku o ± 2,25 % od bilaterální centrální parity,  a odchylka o ± 6 % představovala výjimku,  v srpnu 1993 bylo přijato rozhodnutí o rozšíření fluktuačního rozpětí na ±15 % (interpretace tohoto kritéria, a především pojmu ‚normální fluktuační rozpětí‘, se tak stala poněkud složitější)  při závěrečném hodnocení bude třeba vzít ohled na „specifický vývoj směnných kurzů v rámci Evropského měnového systému (EMS) od roku 1993“

posuzování „výrazného napětí“ a „silných tlaků“ na měnový kurz (zde je posuzována míra odchýlení kurzů k euru od centrálních parit; zohledňovány jsou krátkodobé úrokové diferenciály vůči eurozóně, jejich vývoj a role devizových intervencí) Fluktuační pásma (± 2,25 % a ± 15 %) pro pohyby kurzu ke stanovené centrální paritě + 15 % od centrální parity (rozšířené apreciační pásmo ERM )

- 2,25 % od centrální parity (původní depreciační pásmo ERM)

+ 2,25 % od centrální parity (původní apreciační pásmo ERM)

- 15 % od centrální parity (rozšířené depreciační pásmo ERM)

Na základě zamítavého stanoviska Ministerstva financí a ČNB ve společných zprávách „Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou“ nepřistoupila vláda ČR k účasti v mechanismu ERM II. Postup Evropské komise při hodnocení plnění kritéria kurzové stability:

57

„I když Evropská komise (komisař Pedro Solbes) v roce 2003 deklarovala, že bude v případě nových kandidátských zemí na vstup do eurozóny posuzovat užší pásmo ± 2,25 %, v praxi však toto zatím nebylo naplněno. Obecně však platí, že Komise „toleruje“ překročení apreciačním hranice pásma (tedy + 15 %), kdy kritérium kurzové stability není porušeno. V případě překročení depreciační hranice pásma na úrovni – 2,25 % posuzuje Komise příčiny tohoto překročení a příslušná země musí přijmout opatření vedoucí k nápravě, jinými slovy k navrácení kurzu měny zpět do pásma + 15 % až – 2,25 %. V případě překročení depreciační hranice pásma (-15 %) je kritérium kurzové stability narušeno, musí dojít ke změně centrální parity a počíná běžet nové dvouleté období nutného členství v ERM II“73.

Protože se doposud česká měna mechanismu neúčastnila a nemá stanovenou centrální paritu, nelze formálně hodnotit plnění kritéria a provádí se pouze simulace centrální parity kurzu CZK/EUR. Centrální paritu v následujícím grafu představuje průměrná hodnota kurzu v 1. čtvrtletí 2008, poté by nastal hypotetický vstup do ERM II k počátku 2. čtvrtletí 2008 a po dvouletém setrvání v mechanizmu by bylo přijato k 1.1.2011 euro. Pomocí hypotetické parity a fluktuací kurzu lze sledovat úspěšnost plnění kritéria. Dlouhodobější apreciační trend koruny k euru patrný z grafu byl v druhé polovině roku 2008 vystřídán silnou depreciací (ve výši 23 % v období červenec 2008 – únor 2009). Rozhodující pro plnění tohoto kritéria Českou republikou bude vhodné načasování vstupu do mechanismu ERM II a určení centrální parity k euru. Graf č. 5 – Vývoj nominálního měnového kurzu CZK/EUR k simulované centrální paritě

Zdroj: úprava.

73

http://www.zavedenieura.cz/cps/rde/xbcr/euro/Vyhodnoceni_Maastricht_2010_pdf.pdf;

Lacina, L., Rozmahel P. a kol.: Euro: ano/ne?, str. 133.

58

vlastní

„Příslušná dohoda, stanovující konkrétní podmínky účasti v kurzovém mechanizmu, bude

podepsána prezidentem ECB a guvernérem ČNB. Před tímto krokem bude ministry financí zemí eurozóny a zemí účastnících se systému ERM II rozhodnuto o centrální paritě české koruny k euru a o standardním fluktuačním rozpětí pro povinné intervence74 zúčastněných centrálních bank. V této souvislosti Rada ECOFIN ve zprávě pro zasedání Evropské rady v Nice (prosinec 2000) jasně deklarovala, že nepokládá za žádoucí, aby členské země před vstupem do ERM II používaly jiná kurzová uspořádání, než zavěšení na euro nebo řízený floating s eurem jako referenční měnou, protože účast v ERM II vyžaduje definici centrální parity vůči euru. Z tohoto hlediska současný kurzový režim v ČR, tj. řízený floating s eurem jako referenční měnou, daným podmínkám vyhovuje“75.

4.2.4 Kritérium dlouhodobých úrokových sazeb Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 140, odst. 1, čtvrtá odrážka): stálost konvergence dosažené členským státem, na který se vztahuje výjimka, a jeho účasti v mechanismu směnných kurzů, která se odráží v úrovních dlouhodobých úrokových sazeb Protokol (č. 13) o kritériích konvergence, článek 4 Kritérium konvergence úrokových sazeb, jak je uvedeno v čl. 140 odst. 1 čtvrté odrážce uvedené smlouvy, znamená, že v průběhu jednoho roku před šetřením průměrná dlouhodobá nominální úroková sazba členského státu nepřekračovala o více než 2 procentní body úrokovou sazbu nejvýše tří členských států, které dosáhly v oblasti cenové stability nejlepších výsledků. Úrokové sazby se zjišťují na základě dlouhodobých76 státních dluhopisů nebo srovnatelných cenných papírů, s přihlédnutím k rozdílnému vymezení pojmů v jednotlivých členských státech.

Při aplikaci ustanovení Smlouvy v Konvergenčních zprávách ECB a EK se „průměrná dlouhodobá úroková sazba“ vypočte jako aritmetický průměr za období posledních 12 měsíců, za které jsou údaje o HICP k dispozici. Výpočet úrokové sazby „nejvýše tří členských států…“, pomocí níž je definována referenční hodnota, se provádí jako nevážený aritmetický průměr dlouhodobých úrokových sazeb v nejvýše 3 zemích, které jsou k výpočtu kritéria cenové stability použity. Úrokové sazby jsou měřeny na základě harmonizovaných úrokových sazeb, které byly použity pro posouzení konvergence.

74

V případě, že se kurz vychýlí na hranici fluktuačního pásma, je intervenční podpora (tzv. marginální intervence) národní centrální bance ze strany ECB automatická. Intervence uvnitř fluktuačního pásma (tzv. mezimarginální intervence) záleží pouze na rozhodnutí ECB. 75 ČNB (Box: Kritéria konvergence, bod č. 5), http://www.cnb.cz/cs/mezinarodni_vztahy/cr_eu_integrace/index.html#III. 76 Za dlouhodobý státní dluhopis se považuje dluhopis se splatností 10 let.

59

Údaje o plnění kritéria dlouhodobých sazeb Českou republikou podává následující tabulka. Od roku 2007 docházelo k postupnému nárůstu ročních průměrných dlouhodobých úrokových sazeb, i když ČR má ještě v plnění kritéria uspokojivou rezervu ve výši minimálně 1 p.b. Průměrná hodnota těchto sazeb v srpnu 2010 činila 4,20 %. Tabulka č. 21 – Plnění kritéria dlouhodobých úrokových sazeb 2002 2003 2004 2005 4,85 4,12 4,28 3,37 6,85 6,12 6,28 5,37 4,88 4,12 4,75 3,51 2006 2007 2008 2009 4,20 4,40 4,20 3,90 Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací 6,20 6,40 6,20 5,90 Hodnota kritéria (1. řádek + 2 p.b.) 3,80 4,30 4,60 4,80 Česká republika 08/2010 2011 2012 2013 4,00 Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací 4,80 4,80 4,80 6,00 Hodnota kritéria (1. řádek + 2 p.b.) 6,80 6,80 6,80 4,20 Česká republika 3,90 3,90 3,90 Zdroj: http://www.zavedenieura.cz/cps/rde/xchg/euro/xsl/dokumenty_vyhodnoceni_maastr_kriter_388.html; vlastní úprava. Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací Hodnota kritéria (1. řádek + 2 p.b.) Česká republika

Dle zprávy „Vyhodnocení plnění…“ nejsou pro následné období 2011-2013 identifikovány faktory, které by přispívaly k výraznějšímu růstu výnosů státních dluhopisů za předpokladu, že bude pokračovat fiskální konsolidace; nepředpokládá se, že pro ČR nastanou problémy s plněním tohoto kritéria v budoucnosti.

4.3 Teorie optimálních měnových oblastí Vedle hodnocení formálních maastrichtských kritérií, podle kterých se posuzuje nominální konvergence a jsou závazná pro členské státy připravující se na vstup do eurozóny, existují další hodnotící kritéria. Tuto početnou skupinu tvoří tzv. kritéria optimality měnové oblasti, jejichž název vychází se stejnojmenné teorie. Zakladatel teorie optimálních měnových oblastí (OCA77) prof. Robert Mundell ji publikoval v roce 1961 a v roce 1999 za tento zásadní koncept obdržel Nobelovu cenu za ekonomii. Teorie byla postupně dalšími autory rozpracována. Zmíněná kritéria lze dělit na „tradiční“ (podobnost měr inflace, dostatečná mobilita práce a kapitálu, vysoký stupeň fiskální integrace a další) a kritéria dle nové teorie OCA (sladěnost ekonomik měřená různými ukazateli podobnosti hospodářských cyklů a (a)symetrie výskytu poptávkových či nabídkových šoků.

77

Anglicky „Optimum Currency Areas“.

60

Podstatná je ta skutečnost, že v případě naplnění těchto kritérií účastnickými státy je minimalizováno riziko výskytu asymetrického šoku a je indikováno fungování jiných mechanismů ekonomického vyrovnání a stabilizace při nemožnosti aplikace flexibilního měnového kurzu. Často používané kritérium sladěnosti ekonomik se v České republice každoročně hodnotí a publikuje ve společné zprávě ČNB a MF ČR „Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou“. Poslední třetí část zprávy je rozdělena na podkapitoly „Cyklická a strukturální sladěnost“ a „Přizpůsobovací mechanismy“. V případě, že nebude česká ekonomika sladěna s ekonomikou eurozóny, budou náklady vyplývající z neexistence národní měnové a kurzové politiky, za předpokladu stabilní a dlouhodobě udržitelné ekonomické situace v eurozóně, značné; s rostoucí sladěností klesají rizika z přistoupení ČR k eurozóně, např. v podobě tzv. asymetrických šoků78. Sladěnost může být dosažena jak nominální, tak reálnou konvergencí. V dokumentu „Vyhodnocení…“ se v části „Strukturální a cyklická sladěnost“ používají tyto ukazatele: „stupeň reálné ekonomické konvergence“ (tj. sbližování ekonomické úrovně; bude-li dosaženo vyššího stupně konvergence v ekonomické oblasti před vstupem do mechanismu směnných kurzů (ERM II) a před zavedením eura, lze očekávat další vzestup relativní cenové úrovně, která sníží potenciální tlaky na růst cenové hladiny v budoucnosti a rovnovážné posilování reálného kurzu). Obecně ČR dlouhodobě reálně konverguje s tím, že po nástupu finanční a ekonomické krize se tento trend s největší pravděpodobností dočasně zastavil; o měřeno pomocí: HDP na obyvatele v paritě kupní síly

78

Událost, která svými důsledky zasáhne pouze určitou národní ekonomiku nebo vyvolá v různých ekonomikách různé dopady (zejména na hospodářský růst a zaměstnanost).

61

Tabulka č. 22 - Srovnání HDP/1 obyv. v paritě kupní síly 6 zemí v letech 1999-2009 (v %) Země 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Eurozóna (16) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 ČR 61,1 60,2 62,5 63,1 65,8 68,8 69,1 70,6 73,4 73,4 75,2 Německo 108,0 104,4 104,5 103,6 104,5 106,4 106,4 106,4 106,4 106,4 106,4 Portugalsko 71,7 71,7 71,4 72,1 71,2 70,6 71,8 72,5 72,5 71,6 73,4 Slovensko 44,2 44,2 46,4 48,6 49,5 52,3 54,5 57,8 62,4 66,1 67,0 Rakousko 115,9 115,9 111,6 113,5 114,4 116,5 112,7 114,7 112,8 113,8 113,8 Slovinsko 71,7 70,8 71,4 73,9 74,8 78,9 79,1 80,7 80,7 83,5 80,7 Zdroj: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home/ (GDP per capita in PPS); úprava a propočty vlastní.

Hodnoty z tabulky pro Českou republiku dokazují, že ČR dlouhodobě reálné konverguje k eurozóně; v případě ukazatele HDP/1 obyv. v paritě kupní síly se ČR v roce 2009 nachází na 75,2 % průměru eurozóny. „sbližování cenových hladin“ (může zmírnit potenciální cenový skok v momentu přijetí eura; nižší cenová hladina také odpovídá nižší ekonomické úrovni) o měřeno pomocí: průměrné cenové hladiny HDP Tabulka č. 23 - Srovnání cenové hladiny HDP 6 zemí v letech 1999-2009 (měřeno průměrnou cenovou hladinou HDP v %) Země 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Eurozóna (16) 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 ČR 45,7 48,0 49,8 56,8 52,9 53,7 56,9 60,2 61,5 69,8 66,0 Německo 105,6 106,3 106,5 106,1 103,0 101,6 101,2 100,7 100,3 100,0 99,7 Portugalsko 82,0 82,8 84,0 85,9 83,5 84,8 83,3 83,3 84,5 85,0 83,5 Slovensko 39,9 44,3 43,2 44,6 49,2 53,2 54,3 56,9 62,3 67,2 68,2 Rakousko 103,1 101,6 104,3 102,9 100,3 100,2 100,4 100,0 101,1 101,8 101,4 Slovinsko 72,9 72,7 73,5 74,0 74,1 73,2 74,4 75,3 77,8 79,5 79,5 Zdroj: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home/ (Comparative price levels); úprava a propočty vlastní.

U ukazatele cenové hladiny HDP došlo v roce 2009 k meziročnímu poklesu o téměř 4 p.b.; hodnota však neodpovídá výkonu ekonomiky. sladěnost ekonomické aktivity a podobnost ekonomických šoků (vyšší hodnota dává vyšší pravděpodobnost, že provádění jednotné měnové politiky bude pro ČR vhodné; v posledních letech analýza prokázala zvýšenou korelaci české ekonomiky s eurozónou a vyšší korelaci nabídkových šoků; tyto údaje nelze chápat absolutně, vzhledem k jejich možnému zkreslení nedávnou hospodářskou krizí.

62

Graf č. 6 - Růst HDP v České republice a eurozóně (v %, meziročně, sezónně očištěno)

Zdroj: http://www.zavedenieura.cz/cps/rde/xbcr/euro/Vyhodnoceni_Maastricht_2010_pdf.pdf; vlastní úprava.

Další sledované ukazatele: podobnost struktury ekonomické aktivity; konvergence nominálních úrokových sazeb, podobnost pohybů kurzů; vysoká obchodní a vlastnická provázanost; velikost finančního sektoru a hloubka finančního zprostředkování; struktura finančních aktiv a pasiv českých nefinančních podniků a domácností; vliv sazeb peněžního a finančního trhu na klientské sazby; stupeň euroizace; integrace finančních trhů. V druhé části „Vyrovnávací mechanismy“ jsou uváděny tyto ukazatele: stabilizační schopnost veřejných financí na ekonomiku (funguje za podmínky, že jsou veřejné finance udržitelné a je dodržována fiskální disciplína; čím více se veřejné rozpočty ve své strukturální části blíží vyrovnanosti, tím více budou působit vestavěné stabilizátory a diskreční opatření v době ekonomického oslabení); zpráva uvádí, že dodatečné daňové příjmy v letech 2006-2008 nebyly důsledně používány ke snížení fiskálního deficitu, byly naopak použity na další veřejné výdaje; v roce 2009 dochází ke zhoršení strukturálního schodku79 (celkový fiskální deficit činil téměř 6 % HDP). V roce 2010 došlo k mírnému snížení strukturálního schodku vlivem tzv. Janotova balíčku. Následující graf dokazuje, že strukturální deficit v roce 2003 a 2009 přesáhl dle metody EK 5 % HDP a dle metody ECB 6 % HDP.

79

Z Paktu stability a růstu vyplývá pro ČR střednědobý cíl ve výši 1 % strukturálního deficitu vládního sektoru. Odhadovaný strukturální deficit na rok 2010 činí 4,2 % HDP a měl by směřovat k 2,2 % HDP v roce 2013.

63

Graf č. 7 – Dekompozice fiskálního salda na cyklickou a strukturální část (v % HDP)

Zdroj: http://www.zavedenieura.cz/cps/rde/xbcr/euro/Vyhodnoceni_Maastricht_2010_pdf.pdf; vlastní úprava.

pružnost mezd (může přispět k absorpci šoků, které nemůže ovlivňovat jednotná měnová politika); dynamika růstu nominálních mezd v období 2007-2008 výrazně rostla, poté v letech 2009-2010 se zpomalila) strnulost inflace v ČR (rozdílná úroveň strnulosti inflace v zemích eurozóny může vést k rozdílným dopadům společné měnové politiky český trh práce (vlivem hospodářské recese došlo na českém trhu práce k růstu nezaměstnanosti; projevuje se růstový trend dlouhodobé nezaměstnanosti; strukturální nezaměstnanost činí cca 6 %) mezinárodní mobilita české pracovní síly (není příliš vysoká; skutečnost, že do ČR proudila do vypuknutí ekonomické krize zahraniční pracovní síla implikuje existenci určitých rigidit českého pracovního trhu) institucionální pravidla působící na pružnost trhu práce (mohou být charakterizována např.: schopností kolektivního vyjednávání na tvorbu mezd – oproti eurozóně je v ČR tento vliv nižší; poměrem minimální mzdy k mzdě průměrné – v ČR do r. 2006 poměr rostl, poté mírný klesl; náklady na propuštění zaměstnanců – v ČR poměrně vysoké u krátkodobých kontraktů na dobu neurčitou; ochranou zaměstnanců; zdaněním práce – v ČR i přes daňovou reformu v r. 2008 nadále vysoké, výše implicitní daňové sazby je ovlivňována také pojistným na sociální a zdravotní zabezpečení) pružnost trhu produktů (zde dochází k pozitivním změnám; přetrvávající snahy o zjednodušené zakládání podniků a provozování podnikatelské činnosti, neboť v ČR jsou stále administrativní překážky; vyšší míra korporátní daně v ČR než v Maďarsku, Portugalsku, Polsku a Slovensku) stabilita a výkonnost bankovního sektoru (bankovní sektor má schopnost spolupůsobit při pohlcování dopadů ekonomických šoků; český bankovní sektor byl přes hospodářskou krizi v r. 2009 ve srovnání s Evropou vysoce rentabilní a dosahoval v polovině r. 2010 celkové kapitálové přiměřenosti ve výši 15 % (povinná KP: 8 %), ani jedna banka nebyla pod 10 % KP; vzhledem

64

k přebytku primárních vkladů nad poskytnutými úvěry vykazuje bankovní sektor vysokou likviditu a také velmi nízká nezávislost na zdrojích ze zahraničí) Zátěžové testy provedené ČNB na portfoliích bank k 30.6.2010 potvrdily dostatečnou odolnost českého bankovního sektoru proti silně nepříznivému makroekonomickému a finančnímu vývoji.

Graf č. 8 – Vývoj kapitálové přiměřenosti dle zátěžových testů ČNB z roku 2010

Pozn: Základní scénář odpovídá makroekonomické prognóze ČNB zveřejněné ve Zprávě o inflaci III/2010. Zátěžový scénář Dluhová krize zachycuje kombinaci slabé ekonomické aktivity v ČR i v zahraničí s nepříznivým vývojem na finančních trzích. Současně se předpokládá krize na trzích vládních dluhopisů zemí jižní části EU, která zapříčiní pokles hodnoty expozic českého bankovního sektoru vůči zadluženým zemím jižní části EU o 50 %. Tento scénář je považován za extrémní a výrazně nepravděpodobný. Zdroj: http://www.zavedenieura.cz/cps/rde/xbcr/euro/Vyhodnoceni_Maastricht_2010_pdf.pdf; vlastní úprava.

65

5 Změny v měnové politice ČNB po vstupu do eurozóny 5.1 Právní vymezení měnové politiky a její hlavní cíl Zásadní změnu pro měnovou politiku každého členského státu Evropské unie bude představovat přijetí jednotné měny. V tento moment svrchovaná národní měnová politika centrální banky přechází na nadnárodní úroveň a z této úrovně také bude řízena. Česká republika se stala při vstupu do Evropské unie členem Evropského systému centrálních bank (jenž je tvořen Evropskou centrální bankou a národními centrálními bankami členských států Evropské unie); po vstupu do eurozóny se stane řádným členem tzv. Eurosystému80. Hlavní cíle ČNB a ESCB vyjadřují příslušné právní normy Dle par. 2, odst. 1, zák. č. 6/1993 Sb., o České národní bance: „Hlavním cílem České národní banky je péče o cenovou stabilitu. Pokud tím není dotčen její hlavní cíl, Česká národní banka podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu. Česká národní banka jedná v souladu se zásadou otevřeného tržního hospodářství“. Dle par. 2, odst. 2, písmena a) „V souladu se svým hlavním cílem Česká národní banka určuje měnovou politiku“

Dle Smlouvy o fungování EU článku č. 282, odst. 2, oddílu 6 o Evropské centrální bance: „ESCB je řízen rozhodovacími orgány Evropské centrální banky. Prvořadým cílem ESCB je udržovat cenovou stabilitu. Aniž je dotčen tento cíl, podporuje obecné hospodářské politiky v Unii se záměrem přispět k dosažení jejích cílů“

ČNB od svého vzniku v roce 1993 prováděla měnovou politiku založenou na tzv. cílování peněžní zásoby (monetaristický transmisní mechanismus), kde v roli operativního kritéria vystupovaly různé složky měnové báze – nejprve nevypůjčené rezervy bank, od poloviny roku 1994 dobrovolné rezervy bank a od roku 1996 krátkodobá úroková míra (1 týdenní PRIBOR sazba), roli zprostředkujícího kritéria zastávala peněžní zásoba (agregát M2). Po měnové krizi v květnu 1997 přešla ČNB na jiné schéma transmisního mechanismu, na tzv. cílování inflace. V tomto mechanismu chybí zprostředkující kritérium, operativní

80

Podle článku č. 282, Smlouvy o fungování Evropské unie, se Eurosystém skládá z Evropské centrální banky a národní centrální banky těch států, jejichž měnou je euro.

66

kritérium je reprezentováno krátkodobou úrokovou mírou a konečným cílem je čistá inflace81 v daném roce.

5.2 Měnová politika Evropské centrální banky Primárním cílem měnové politiky Evropské centrální banky je cenová stabilita. Zásadní problém v zajištění tohoto cíle představovalo zvolení vhodného transmisního mechanismu. Z dostupných teoretických koncepcí měnové politiky byly zvažovány cílování peněžní zásoby (monetaristický transmisní mechanismus) a cílování inflace. Jednoznačně se pro cílování peněžní zásoby vyjádřila německá Bundesbanka, která do té doby používala měnový transmisní mechanismus. Nakonec byl zaveden transmisní mechanismus sestávající z obou výše uvedených variant. V roli operativního kritéria vystupovala krátkodobá úroková míra, ovlivňovaná nástroji centrální banky, mimo to je sledována měnová báze (resp. rezervy bank) a v roli zprostředkujícího kritéria vystupuje širší měnový agregát M3; navíc se sleduje soubor indikátorů finančních trhů a reálné ekonomiky82. Hlavní cíl měnové politiky tj. dosahování cenové stability se měří pomocí harmonizovaného indexu spotřebitelských cen83, který by se měl v eurozóně, ve střednědobém horizontu pohybovat pod úrovní 2 %. Měnová strategie ECB vychází ze třech prvků. Prvním prvkem je cenová stabilita jako hlavní cíl a zbývající dva prvky tvoří pilíře měnové strategie (tzv. dvoupilířová strategie). Dva pilíře měnové strategie Evropské centrální banky 1. měnový agregát M3 – vystupuje v roli zprostředkujícího kritéria transmisního mechanismu; zvolen z toho důvodu, že cenovou stabilitu zásadně ovlivňuje peněžní zásoba (M3); mezi peněžní zásobou a cenovou hladinou existuje silná závislost a proto je aktuální cenový vývoj ovlivňován především růstem peněžní zásoby, 2. široký soubor indikátorů reálné ekonomiky a finančních trhů – při vývoji cenové stability nelze sledovat samotnou peněžní zásobu a proto se sledují např. vývoj mezd,

81

Vyjadřovaná čistým indexem spotřebitelských cen. Od dubna 2001 byla cílována tzv. celková inflace. Marková, J., Mezinárodní měnová spolupráce, str. 205. 83 Tento index také vystupuje v konvergenčním kritériu cenové stability. 82

67

vývoj cen dovážených komodit, výnosové křivky, ceny aktiv, indikátory finančního trhu, očekávání ekonomických subjektů, vývoj kurzu eura

5.3 Nástroje měnové politiky ECB K dosahování svých cílů používá Evropská centrální banka různé nástroje, které lze dále dělit z různých hledisek. V této souvislosti je vhodné podotknout, že Česká národní banka dosáhla koncem roku 1999 plné harmonizace svých nástrojů s nástroji používanými ECB. Mezi hlavní nástroje ECB patří operace na volném trhu, stálé facility a povinné minimální rezervy. V dalším textu budou jednotlivé nástroje specifikovány. Tabulka č. 24 – Nástroje měnové politiky ECB (horní tabulka) a ČNB (dolní tabulka) Operace měnové politiky

Druhy transakcí Dodávání Stahování likvidity likvidity

Splatnost

Četnost

Postup

Operace na volném trhu reverzní transakce Hlavní refinanční operace

-

1 týden

týdně

Dlouhodobější refinanční operace

reverzní transakce

-

3 měsíce

měsíčně

Operace jemného doladění

reverzní transakce měnové swapy

reverzní transakce nestandard. nepravidelně příjem termín. vkladů měnové swapy

Strukturální operace

reverzní transakce

vydávání dluhových cenných papírů

standard./ pravidelně nestandard. nepravidelně

přímé nákupy

přímé prodeje

-

reverzní transakce -

vklady

jednodenní přístup dle uvážení protistrany jednodenní přístup dle uvážení protistrany

Stálé facility mezní zápůjční vkladová

Operace na volném trhu

nepravidelně

standardní nabídková řízení standardní nabídková řízení rychlá nabídková řízení dvoustranné postupy standardní nabídková řízení dvoustranné postupy

hlavní měnový nástroj – repo tendry (splatnost 2 týdny) doplňkový měnový nástroj – repo tendry (splatnost 3 měsíce) nástroje jemného ladění – devizové operace, operace s cennými papíry Stálé facility depozitní (za diskontní sazbu) zápůjční (za lombardní sazbu) Mimořádné facility dodávací repo operace (zavedeny v r. 2008) devizové swapy Povinné minimální 2 % ze základny pro výpočet PMR (základnou od 12.7.2001 jsou: primární rezervy závazky banky tj. vklady od nebankovních subjektů, jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky; od tohoto data jsou prostředky do výše předepsaného objemu PMR úročeny 2T-REPO sazbou) Zdroj: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/gendoc2008cs.pdf, http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/index.html, vlastní úprava.

68

5.3.1 Operace na volném trhu Operace se provádějí za účelem řízení úrokových sazeb, likvidity trhu a zároveň signalizují orientaci měnové politiky. Zásadní rozdíl spočívá v tom, že ČNB dlouhodobě přebytečnou likviditu stahuje, zatímco ECB likviditu dodává. Tyto operace je možné dělit ze dvou hledisek – z hlediska používaného finančního instrumentu a z hlediska sledovaného cíle.

Z hlediska používaného finančního instrumentu lze rozeznat tyto nástroje: reverzní operace (transakce) hlavní nástroj operací na volném trhu operace, při kterých Eurosystém 1/ nakupuje nebo prodává způsobilá aktiva na základě dohod o zpětném odkupu nebo 2/ provádí úvěrové operace proti způsobilým aktivům (sloužící jako zajištění) úroková sazba: rozdíl mezi nákupní cenou a cenou zpětného odkupu (u zapůjčených nebo vypůjčených peněz); specifická úroková sazba na částku úvěru a dobu operace (u reverzních transakcí ve formě zajištěného úvěru), ACT/360

přímé transakce (operace) operace prováděné pouze pro strukturální účely Operace, při kterých Eurosystém dle tržních zvyklostí obvyklých pro použité dluhové nástroje 1/ nakupuje způsobilá aktiva přímo na trhu 2/ prodává způsobilá aktiva přímo na trhu předpokladem je úplný převod vlastnictví od prodávajícího na kupujícího výpočet cen dle tržních zvyklostí Další charakteristiky: mohou být ve formě operací na dodání (přímý nákup) nebo stažení (přímý prodej) likvidity čestnost operací není standardizována provádí je obvykle decentralizovaně národní centrální banky na protistrany nejsou stanovena žádná omezení podkladovými aktivy pro přímé transakce jsou pouze obchodovatelná aktiva

emise dluhových cenných papírů ECB ECB emituje dluhové CP s cílem upravit strukturální postavení Eurosystému vůči finančnímu systému cenné papíry ECB jsou závazkem banky vůči držiteli tohoto instrumentu vydávány v zaknihované podobě a drženy u depozitářů cenných papírů v eurozóně není omezena převoditelnost papírů další ustanovení dluhopisů ECB jsou obsažena v podmínkách těchto CP jde o diskontované cenné papíry (v době emise jsou prodávány pod nominální hodnotu a v době splatnosti odkoupeny ECB za nominální hodnotu); rozdíl hodnot je úrokem (při dohodnuté úrokové sazbě) použita jednoduchá úroková sazba, úrok se vypočte na základě konvence peněžního trhu ACT/360

69

Další charakteristiky: cenné papíry jsou emitovány za účelem stažení likvidity z trhu; emise: pravidelná/nepravidelná splatnost cenných papírů < 12 měsíců emitovány na základě standardních nabídkových řízení nabídku a vyrovnávání dluhopisů provádějí decentralizovaně národní centrální banky nabídky předkládají protistrany splňující obecná kritéria způsobilosti

měnové swapy měnový swap je transakce, při které se souběžně uzavírají spotová a forwardová transakce v eurech proti cizí měně využívány s cílem jemného doladění, s cílem řízení likvidity trhu a úrokových sazeb měnová transakce, při které Eurosystém spotově nakupuje (prodává) euro proti cizí měně a zároveň uzavírá forwardovou transakci na prodej (nákup) Eurosystém realizuje transakce s běžně obchodovanými měnami a dle tržních zvyklostí při swapu se protistrana a Eurosystém dohodnou na swapových bodech pro každou operaci (swapový bod je rozdílem mezi směnným kurzem forwardové transakce a směnným kurzem spotové transakce Další charakteristiky: operace na dodání/stažení likvidity; četnost a splatnost nejsou standardizovány prováděny na základě rychlých nabídkových řízení/dvoustranných postupů zpravidla prováděny decentralizovaně národními centrálními bankami, výjimečně ECB Eurosystém může limitovat počet protistran pro provádění měnových swapů

příjem termínovaných vkladů na základě výzvy Eurosystému mohou protistrany ukládat u národní centrální banky členského státu, ve kterém jsou usazeny, úročené termínované vklady (za účelem jemného doladění a stažení likvidity trhu) vklady přijímány za pevnou úrokovou sazbu a na pevně stanovenou dobu za vklady není poskytováno zajištění úrok se vypočte pomocí jednoduché úrokové sazby a v souladu s konvencí peněžního trhu ACT/360 Další charakteristiky: vklady přijímány z důvodu stahování likvidity četnosti přijímání vkladů a jejich splatnost nejsou standardizovány příjem vkladů prováděn obvykle na základě běžných nabídkových řízení/někdy i dvoustranných postupů příjem vkladů prováděn decentralizovaně národními centrálními bankami/výjimečně ECB Eurosystém může limitovat počet protistran pro příjem vkladů

Z hlediska sledovaného cíle lze rozeznat tyto nástroje: Hlavní refinanční operace (HRO), nástroj: reverzní operace nejdůležitější operace na volném trhu prováděné Eurosystémem Charakteristika: reverzní operace poskytující likviditu provádějí se pravidelně každý týden; provádí je decentralizovaně národní centrální banky provádějí se na základě standardních nabídkových řízení obvyklá splatnost: 1 týden nabídky pro HRO mohou předkládat všechny protistrany, které splňují obecná kritéria způsobilosti jako podkladová aktiva pro HRO slouží způsobilá obchodovatelná/neobchodovatelná aktiva

70

Strukturální reverzní operace, nástroj: reverzní operace, přímé transakce ve formě reverzních operací, jejichž cílem je úprava strukturálního postavení Eurosystému vůči finančnímu sektoru Charakteristika: operace dodávající likviditu četnost: pravidelná/nepravidelná splatnost: není předem standardizována Dlouhodobější refinanční operace (DRO), nástroj: reverzní operace pravidelné refinanční operace s obvyklou splatností 3 měsíce (zaměřeny na poskytování dodatečného dlouhodobějšího refinancování finančního sektoru poskytovány ve formě: nabídkových řízení s proměnlivou sazbou/výjimečně i s pevnou sazbou Charakteristika: reverzní operace poskytující likviditu provádějí se pravidelně každý měsíc; provádí je decentralizovaně národní centrální banky obvyklá splatnost: 3 měsíce provádějí se na základě standardních nabídkových řízení nabídky pro DRO mohou předkládat všechny protistrany, které splňují obecná kritéria způsobilosti jako podkladová aktiva pro DRO slouží způsobilá obchodovatelná/neobchodovatelná aktiva Operace jemného doladění (OJD), nástroj: reverzní operace cílem OJD je řízení likvidní situace na trhu a úrokových sazeb, zejména ke zmírnění dopadů na úrokové sazby, které byly způsobeny náhlými výkyvy na trhu OJD mohou být prováděny v poslední den udržovacího období pro povinné min. rezervy (PMR) Charakteristika: mohou mít podobu operací dodávajících/stahujících likviditu četnost a splatnost není standardizována „reverzní OJD“ na dodání likvidity se zpravidla provádějí na základě rychlých nabídkových řízení; dvoustranné postupy nejsou vyloučeny „reverzní OJD“ na stažení likvidity se zpravidla provádějí na základě dvoustranných postupů zpravidla je provádějí decentralizovaně národní centrální banky (Rada guvernérů ECB může rozhodnout o výjimečném provádění dvoustranných reverzních OJD Evr. centrální bankou Eurosystém může zvolit omezený počet protistran při reverzních OJD jako podkladová aktiva pro reverzní OJD slouží způsobilá obchodovatelná/neobchodovatelná aktiva Zdroj: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/gendoc2008cs.pdf; vlastní úprava.

5.3.2 Povinné minimální rezervy Požadavku Evropské centrální banky na držbu povinných minimálních rezerv84 podléhají úvěrové instituce85, které jsou povinny držet rezervy u národních centrálních bank. Systém PMR v Eurosystému umožňuje průměrování denních zůstatků rezerv, což znamená, že dodržování povinnosti minimálních rezerv se určí na základě průměrných denních konečných zůstatků na účtech rezerv v průběhu udržovacího období.

84

Povinnost tvorby PMR pro úvěrové instituce usazené v členských státech vyplývá z článku 19, Protokolu (č. 4) o statutu Evropského systému centrálních bank a Evropské centrální banky. 85 Tvorba PMR je vyžadována po úvěrových institucích usazených v členských státech. To znamená, že povinnosti tvorby podléhají také pobočky v eurozóně subjektů bez sídla v eurozóně. Tvorbě ale nepodléhají pobočky nacházející se mimo eurozónu úvěrových institucí usazených v eurozóně.

71

Základ pro výpočet PMR instituce se definuje ve vztahu k jejím položkám rozvahy. Údaje z rozvahy jsou oznamovány národním centrálním bankám prostřednictvím zpravodajského systému pro měnovou a bankovní statistiku ECB. Existují výjimky pro malé instituce, které podávají informace v menším rozsahu a na čtvrtletním základě. ECB je na základě nařízení Rady oprávněna připočíst do základu pro výpočet rezerv závazky vyplývající z přijetí finančních prostředků společně se závazky z podrozvahových položek. Tvorbě povinných minimálních rezerv v České republice podléhají banky, pobočky zahraničních bank, stavební spořitelny a Českomoravská záruční a rozvojová banka. Výše sazby je shodná se sazbou PMR eurozóny a činí 2 % z rezervního základu. Rezervy jsou v ČR úročeny 2T-REPO sazbou ve výši 0,75 % (sazba platná pro rok 2010). Tabulka č. 25 – Tvorba povinných minimálních rezerv v České republice v roce 2010 Základ pro výpočet PMR tvoří tyto položky: vklady a úvěry přijaté od družstevních záložen se splatností do 2 let včetně úvěry z repo obchodů přijaté od družstevních záložen se splatností do 2 let včetně vklady a úvěry přijaté od klientů se splatností do 2 let včetně úvěry z repo obchodů přijaté od klientů se splatností do 2 let včetně emitované neobchodovatelné dluhové cenné papíry se splatností do 2 let včetně emitované neobchodovatelné dluhové cenné papíry se splatností do 2 let včetně v držení bank emitované ostatní dluhové cenné papíry se splatností do 2 let včetně emitované ostatní dluhové cenné papíry se splatností do 2 let včetně v držení bank Zdroj: Věstník České národní banky, částka 17/2010 ze dne 11. listopadu 2010; vlastní úprava.

Základ86 pro výpočet PMR v Eurosystému je tvořen dvěma kategoriemi – závazky (vklady) a emitovanými dluhovými cennými papíry. Základ87 pro stanovení minimálních rezerv a sazby minimálních rezerv: A) Závazky, které jsou zahrnuté do základu pro stanovení minimálních rezerv a na které je uplatňována kladná sazba minimálních rezerv (2 % z rezervního základu) Vklady: jednodenní vklady + vklady s dohodnutou splatností do 2 let včetně + vklady s výpovědní lhůtou do dvou let včetně Emitované dluhové cenné papíry: dluhové cenné papíry s původní splatností do 2 let včetně B) Závazky, které jsou zahrnuté do základu pro stanovení minimálních rezerv a na které

86

Do základu se nezahrnují závazky vůči jiným institucím, které jsou uvedeny na seznamu institucí podléhajících tvorbě PMR v Eurosystému + závazky vůči ECB a zúčastněným národním centrálním bankám.

72

je uplatňována nulová sazba minimálních rezerv Vklady: vklady s dohodnutou splatností delší než dva roky + vklady s výpovědní lhůtou delší než dva roky + repo operace Emitované dluhové cenné papíry: dluhové cenné papíry s původní splatností nad dva roky. C) Závazky vyňaté ze základu pro stanovení minimálních rezerv závazky vůči ostatním institucím podléhajícím systému minimálních rezerv Eurosystému závazky vůči ECB a zúčastněným národním centrálním bankám

Sazby PMR určuje ECB, přičemž podléhají omezením vyplývajícím z nařízení Rady (ES) č. 2531/98. Pro většinu položek spadajících do základu pro stanovení PMR platí jednotná nenulová sazba stanovená nařízením ECB/2003/9. PMR jsou úročeny průměrnou úrokovou sazbou ECB pro hlavní refinanční operace za udržovací období (vážená sazba podle počtu kalendářních dnů). Výše rezerv překračující stanovenou povinnost se již neúročí. Při nedodržení výše PMR zcela nebo z části (průměrný konečný denní zůstatek účtu minimálních rezerv instituce v průběhu udržovacího období < výše PMR pro příslušné udržovací období) může ECB v souladu s nařízením Rady (ES) č. 2531/98 udělit jednu z těchto sankcí.

platbu ve výši až 5 p.b. nad mezní zápůjční sazbou z částky PMR, kterou příslušná instituce neposkytla platbu až do výše dvojnásobku mezní zápůjční sazby z částky povinných minimálních rezerv, kterou příslušná instituce neposkytla povinnost dané instituce zřídit u ECB nebo národních centrálních bank bezúročné vklady až do trojnásobku částky povinných minimálních rezerv, kterou příslušná instituce neposkytla; splatnost vkladů nesmí překročit délku období, po které instituce nedodržela svou povinnost minimálních rezerv v případě závažného porušení povinnosti minimálních rezerv může navíc Eurosystém pozastavit účast protistran na operacích na volném trhu.

5.3.3 Stálé facility Vkladová facilita: protistrany mohou na jeden den ukládat přebytečnou likviditu u národních centrálních bank za předem stanovenou úrokovou sazbu. Sazba depozitní facility představuje obvykle dolní hranici pro jednodenní tržní úrokové sazby. V celé eurozóně platí jednotné podmínky poskytování facilit. Přijaté jednodenní vklady od protistran se úročí pevnou sazbou a není za ně poskytováno zajištění. Přístup k facilitě mají pouze protistrany, které splňují obecná kritéria způsobilosti

73

a uděluje ho národní centrální banka státu, ve kterém je instituce usazena a to výhradně ve dnech, ve kterých je v provozu systém TARGET 2.

Obecná kritéria způsobilosti jednotná pro celou eurozónu 1. Povinné minimální rezervy za způsobilé protistrany se považují instituce podléhající tvorbě minimálních rezerv Eurosystému, instituce zproštěné od povinnosti tvorby PMR Eurosystému nejsou způsobilými protistranami; nemohou tak používat stále facility Eurosystému a operace Eurosystému na volném trhu. 2. Finanční zdraví protistran protistrany by měly podléhat alespoň jedné formě harmonizovaného dohledu EU/EHP vykonávaného vnitrostátními orgány, způsobilou protistranou je i instituce podléhající neharmonizovanému vnitrostátnímu dohledu srovnatelného standardu (např. pobočky v eurozóně zřízené institucemi, jež mají své ústředí mimo EHP 3. Provozní kritéria protistrany musí splňovat všechna provozní kritéria uvedená v konkrétních smluvních či veřejnoprávních úpravách uplatňovaných národní centrální bankou takovým způsobem, aby bylo zajištěno účinné provádění operací měnové politiky Splňuje-li instituce tato 3 kritéria: má přístup ke stálým facilitám Eurosystému může se účastnit operací Eurosystému na volném trhu založených na standardních nabídkových řízeních

Přístup k facilitě je protistraně udělen na základě její žádosti adresované národní centrální bance státu, ve kterém je protistrana usazena. Pro zpracování požadavku ještě tentýž den musí být doručena žádost s požadovanou výší vkladu max. do 15 minut po zavírací době systému TARGET 2 (tj. v 18:00 SEČ). Neexistují žádná omezení pro výše vkladů. Splatnost vkladů činí jeden den, úroky se vypočítají na základě konvence peněžního trhu (ACT/360) a jsou splatné spolu s vkladem. ECB je oprávněna upravit podmínky facility popř. ji pozastavit.

Zápůjční facilita: pro získání jednodenní likvidity proti zajištění mohou protistrany za předem stanovenou úrokovou sazbu použít marginální, mezní zápůjční facilitu. Úroková sazba mezní facility obvykle představuje horní hranici pro jednodenní tržní úrokové sazby. I zde platí jednotné podmínky v používání facility pro celou eurozónu. Likvidita může být poskytovaná národními centrálními bankami ve formě: jednodenních dohod o zpětném odkupu (vlastnictví aktiva přechází na věřitele), při kterých obě strany souhlasí s provedením zpětné transakce následující den,

74

jednodenních zajištěných úvěrů88 (proti aktivům je poskytnut vymahatelný právní nárok, ale vlastnictví aktiva zůstává v rukou dlužníka) K facilitě mají přístup pouze instituce splňující obecná kritéria způsobilosti; přístup k zápůjční facilitě je udělován prostřednictvím národní centrální banky členského státu, ve kterém je instituce usazena a pouze ve dny, ve kterých je v provozu systém TARGET 2. Mimo tyto dny je přístup k facilitě udělován přes podkladová aktiva, která byla u národní centrální banky dopředu uložena. Pokud na konci obchodního dne vykáže účet protistran u národních centrálních bank debetní zůstatek, pak je tento zůstatek automaticky považován za žádost o poskytnutí mezní zápůjční facility. Protistrana může požádat o poskytnutí úvěru národní centrální banku v členském státu, ve kterém je usazena. Pokud má být žádost zpracována národní centrální bankou téhož dne, musí být obdržena nejdéle do 15 minut89 po zavírací době systému TARGET 2 (v 18:00 SEČ). V žádosti o poskytnutí facility musí být uvedena výše úvěru, která není limitována a v případě, že dosud nebyla podkladová aktiva u národní centrální banky uložena, obsahuje žádost specifikaci aktiv, která budou při transakci dodána. Poskytnutý úvěr má splatnost jeden den a pro protistrany účastnící se systému TARGET 2 je splatný následující den, pokud jsou systém TARGET 2 a systém vypořádání obchodů s cennými papíry v provozu. Úrokové podmínky, změna a případné pozastavení facility zcela odpovídají podmínkám vkladové facility.

5.4 Nový rámec měnové politiky Přijetím jednotné evropské měny Českou republikou přechází národní měnová politika na nový nadnárodní subjekt – Evropskou centrální banku. Od tohoto momentu již nebude

88

Při tomto typu poskytování likvidity jsou zohledňovány rozdílné postupy a formality vyžadované pro řízení a následnou realizaci zajištění (např. zástavy, cese, břemena). 89 Lhůta se prodlužuje o 15 minut poslední obchodní den udržovacího období PMR Eurosystému.

75

ČNB měnovou politiku určovat, spíše se bude podílet na jejím „spoludefinování“ a provádění. Dle Smlouvy o fungování EU, oddíl 6 Evropská centrální banky, článek 282, odst. 1: Evropský systém centrálních bank = Evropská centrální banka a národní centrální banky Eurosystém = Evropská centrální banka a národní centrální banky členských států, jejichž měnou je euro a řídí měnovou politiku Unie. → ČNB se po přijetí eura stává plnoprávným členem Eurosystému odst. 3: ECB má právní subjektivitu. Pouze ona může povolovat vydávání eura. Je nezávislá při výkonu svých pravomocí a správě svých financí. Orgány, instituce a jiné subjekty Unie, jakož i vlády členských států respektují tuto nezávislost. → ČNB nebude rozhodovat o emisi bankovek Dle Smlouvy o fungování EU, článek č. 128, odst. 1: Evropská centrální banka má výlučné právo povolovat vydávání eurobankovek v Unii. Tyto bankovky mohou vydávat Evropská centrální banka a národní centrální banky. Bankovky vydávané Evropskou centrální bankou a národními centrálními bankami jsou jedinými bankovkami, které mají v Unii status zákonného platidla. → vlastní emisi bankovek bude provádět ECB nebo ČNB odst. 2: Členské státy mohou vydávat euromince, objem jejich emise však vyžaduje schválení Evropskou centrální bankou. → vlastní emisi mincí bude moci provádět ČNB

76

Přijetí jednotné měny (vstup ČR do eurozóny) bude znamenat: přesun měnově politických ECB používá transmisní pravomocí (měnové politiky) z mechanismus, který je kombinací ČNB na ECB, tj. ukončení cílování inflace a cílování peněžní používání stávajícího zásoby transmisního mechanismu založeného na „cílování inflace“ ČNB v souladu se zákonem o ČNB Základním cílem ECB je definování cenové pečuje o cenovou stabilitu; pokud stability, součástí měnové strategie jsou dva zaznamená inflační tendence, pilíře „měnový“ a „ekonomický“ (v jejichž rámci se provádí měnové a ekonomické upravuje krátkodobou úrokovou analýzy pro budoucí přenastavení řídících míru, po přechodu měn. politiky úrokových sazeb). ECB sleduje celkovou nebude tato možnost existovat inflaci v eurozóně /pokud se inflační tlaky projeví ve většině zemí, reaguje ECB změnou řídících úrokových sazeb, v opačném případě nereaguje vůbec a nastupují jiné nástroje národních vlád např. fiskální politika, flexibilní trh práce, mobilita pracovní síly/ nemožnost stanovovat domácí ECB vyhlašuje řídící úrokové sazby řídící úrokové sazby jednotné pro celou eurozónu o diskontní sazba (nejnižší IR) o sazba pro depozitní facilitu (nejnižší IR) o 2T-REPO sazba (hlavní limitní o sazba pro hlavní refinanční operace IR) (pevná IR) o lombardní sazba (nejvyšší IR) o sazba pro zápůjční facilitu (nejvyšší IR) nahrazení referenční mezibankovní sazby PRIBOR sazbou EURIBOR ztrátu možnosti provádění devizových intervencí ze strany ČNB ztrátu pravomoci stanovovat režim kurzu české měny (dle par. 35, písm. a) zák. č. 6/1993 Sb., o České národní bance). ztrátu tzv. kurzového kanálu nominální konvergence (nominální kurz je zafixován vůči ostatním členům eurozóny) výhradní používání inflačního kanálu nominální konvergence

Další změny: euro bude kodifikováno jako národní měna v zákoně o ČNB a ostatních legislativních předpisech guvernér ČNB se stane členem Rady guvernérů ECB ČNB bude jednat v souladu s obecnými zásadami a pokyny ECB, bude uznávat koordinační roli ECB v oblasti mezinárodní spolupráce v zákoně o ČNB bude nutno výslovně uvést rozsah transakcí, které bude ČNB v rámci Systému evropských centrálních bank i mimo něj provádět; úprava emisní činnosti ČNB (Rada guvernérů ECB má výlučné právo povolovat vydávání euro bankovek); auditoři ČNB budou muset být doporučeni Radou guvernérů ECB a schváleni Radou EU Zdroj: http://www.cnb.cz/cs/mezinarodni_vztahy/cr_eu_integrace/; vlastní úprava.

77

Závěr Česká národní banka jako vrcholný subjekt měnové politiky prošla od svého vzniku v roce 1993 několika zásadními proměnami. Výchozím bodem byla bankovní reforma, započatá již v 80. letech 20. století, která předpřipravila prostor pro zavádění dvoustupňového bankovního systému. Změna politického režimu veškeré reformní úsilí dostatečně urychlila a v kontextu transformace celé ekonomiky došlo k prvořadé přeměně bankovního systému z jednostupňového na dvoustupňový systém. Důležitým momentem pro jeho zavedení byl legislativní rámec ve formě zákona o České národní bance (č. 6/1993 Sb.), který jasně stanovil kompetence, odpovědnost, nezávislost (par. 9, odst.1) a cíl nově vzniklé centrální banky. Par. 2, původního znění zákona o ČNB z roku 1993 stanovil za hlavní cíl zabezpečování stability české měny, tj. vnitřní stabilitu (udržování nízké míry inflace) a vnější stabilitu (udržování stabilního měnového kurzu), což se později ukázalo jako hlavní rozpor. Ještě v průběhu roku 1992 byla zavedena zcela nová koncepce měnové politiky v podobě monetaristického transmisního mechanismu (tzv. cílování peněžní zásoby), kde v roli operativního kritéria vystupovaly nejdříve měnová báze, od poloviny roku 1994 bankovní rezervy a od roku 1996 1T-PRIBOR sazba a roli zprostředkujícího kritéria zastával měnový agregát M2 (peněžní zásoba). Vedle toho centrální banka implicitně prováděla cílování měnového kurzu. ČNB od svého počátku používala výlučně nepřímé (tržní) nástroje. První rok fungování nezávislé centrální banky nebyl v žádném případě snadný; nestabilní prostředí na počátku roku vyvolané rozpadem republiky spojené s rychlým úbytkem devizových rezerv, realizace měnové odluky, prováděné cenové úpravy v rámci deregulace a zavedení nové daňové soustavy přispěly k vysoké míře inflace. Poslední dva faktory se na inflaci podílely téměř 50 %, proto také měla měnová politika na počátku roku 1993 silný restriktivní charakter, projevující se například v rostoucích úrokových sazbách a změně PMR. Vysoký úrokový diferenciál podněcoval silný příliv zahraničního kapitálu, na který centrální banka reagovala sterilizovanými devizovými intervencemi, vhodným instrumentem se staly krátkodobé cenné papíry (od roku 1993 emituje ČNB vlastní pokladniční poukázky). Růst peněžní zásoby, způsobený mj. přílivem kapitálu a domácí úvěrovou emisí, tak přesahoval hodnoty stanovené v měnovém programu, často docházelo k následným úpravám měnových programů. Vznikala však paradoxní situace, kdy skutečné přírůstky překračovaly upravený program, ale neprojevovaly se v míře inflace. Od poslední devalvace z roku 1990 docházelo díky vysokému inflačnímu diferenciálu k neustálému reálnému zhodnocování měnového kurzu 78

s negativními dopady na konkurenceschopnost českých exportérů. Cíle měnové politiky, tj. provádění desinflační politiky nebylo snadné dosahovat už vzhledem k silným kapitálovým přílivům. Fixní měnový kurz a vysoký úrokový diferenciál spolu se zavedením plné směnitelnosti české koruny v oblasti transakcí běžného účtu a značnou liberalizací transakcí kapitálového účtu (na základě nového devizového zákona č. 219/1995 Sb.) příliv zahraničního kapitálu ještě zvýšilo. Zásadní problém představovala otázka, do jaké míry mohla centrální banka provádět sterilizační politiku při vysokém přílivu kapitálu. Jak uvádí Výroční zpráva ČNB 1995, míru schopnosti centrální banky bránit se nežádoucímu přílivu zahraničního kapitálu ukazuje tzv. kompenzační koeficient. Hodnota koeficientu se může pohybovat v intervalu <0;1>, z provedených výzkumů za rozdílná sledovaná období vycházely různé hodnoty, které ale mají jeden společný prvek v tom, že hodnota koeficientu se zvyšovala. Rostoucí hodnoty kompenzačního koeficientu v ČR ukazovaly, že centrální banka ztrácí autonomii monetární politiky. Snaha zvýšit kurzové riziko pro zahraniční investory a tím omezit příliv krátkodobého spekulativního kapitálu byla v roce realizována rozšířením oscilačního pásma pro pohyby kurzu ze stávajících ± 0,5 % na hodnotu ± 7,5 %. Již delší dobu se v souvislosti se zhodnocováním reálného měnového kurzu projevoval stále rostoucí deficit běžného účtu platební bilance. Hlavními příčinami těchto deficitů byly vysoká tuzemská poptávka a růst reálných mezd, který neodpovídal domácí produktivitě práce Značně omezená konkurenceschopnost a velice špatná finanční situace tuzemských podniků nedávala naděje na zlepšení. Celková výše deficitu BÚ PB za rok 1996 činila -121,5 mld. Kč (-8,6 % HDP). V roce 1997 domácí poptávka klesla pouze mírně; centrální banka provádějící monetární restrikci spolu s vládou, která prováděla „korekci hospodářské politiky včetně dalších transformačních opatření, upozornily na nutnost celkové změny mixu měnové a fiskální politiky. Zvýšené úrokové sazby v roce 1997 sice na jedné straně mohly snížit domácí poptávku, ale na druhé straně zvyšovaly úrokový diferenciál, který činil korunové investice atraktivnější s výsledným zhodnocením koruny. Nominální zhodnocení se přeneslo do reálného, jehož důsledkem je opět snížení konkurenceschopnosti domácí produkce v zahraničí. Rostoucí vnější nestabilita, špatné hospodářské výsledky a politická nestabilita způsobily pád důvěry nejen zahraničních, ale i domácích investorů, kteří ztratili důvěru v korunu a začali rychle vyprodávat korunová aktiva za cizí měnu s očekáváním silné depreciace koruny. Z pohledu nástrojů měnové politiky reagovala centrální banka prudkým zvýšením lombardní sazby (50 %), repo sazeb, především 1T-REPO až na 75 %, úpravou diskontní sazby, zastavením a poté omezením přístupu k úvěrové facilitě (lombardnímu úvěru). Naprosto astronomické výše (197,5 %) 79

dosáhla dne 23.5.1997 sazba PRIBOR O/N. Celkový objem devizových intervencí na spotovém trhu byl vyčíslen na 72 mld. Kč. Centrální banka extrémnímu spekulativnímu tlaku nakonec ustoupila a po dohodě s vládou byl zvolen nový kurzový režim tzv. řízený floating s referenční měnou DEM. Po odeznění měnových turbulencí úrokové sazby klesly a opatření v měnové, fiskální a mzdové oblasti pozitivně ovlivnila dynamiku růstu domácí poptávky (pokles), došlo k poklesu deficitu obchodní bilance, čité inflace a k předstihu růstu produktivity práce před růstem reálných mezd. Z měnových nástrojů byl k 1.10.1997 zrušen reeskontní úvěr a úvěr na eskont exportních směnek byl nahrazen novým produktem České exportní banky. Dosavadní problémy při cílování peněžní zásoby (např. nestabilita peněžního multiplikátoru a důchodové rychlosti peněz) a změna režimu měnového kurzu přiměly centrální banku zavést nový transmisní mechanismus založený na cílování inflace. V tomto mechanismu vystupuje pouze operativní kritérium v podobě krátkodobé úrokové sazby (2T-REPO), pomocí které se snaží centrální banka o plnění inflačního cíle. Centrální banka od prosince 1997 vyhlašuje inflační cíle; v období 1998-2001 cíle představovaly tzv. čistou inflaci (upravený index spotřebitelských cen) a od dubna 2001 cílovala centrální banka inflaci celkovou. Při stanovení cíle definovala výjimky z plnění inflačního cíle; jestliže tyto výjimky nastaly, nemusela okamžitě reagovat změnou úrokové sazby na nabídkové šoky. Vedle stanovení cíle musí být stanovena prognóza inflace sestávající ze soustavy indikátorů vývoje budoucí inflace. Od počátku zavedení mechanismu cílování inflace pracovala ČNB s podmíněnou prognózou (založenou na základním předpokladu neměnnosti úrokových sazeb) a od roku 2002 sledovala nepodmíněnou prognózu. Stanovených inflačních cílů se v období 1998-2004 z velké míry nepodařilo dosahovat („podstřelování“ cílů). I v dalších letech měla problémy s jejich podstřelováním, důležitější je ale skutečnost, že míra inflace se postupně snižovala až do roku 2008. Stále významnější posuny v integraci Hospodářské a měnové unie a vznik Evropské centrální banky se také odrážely ve vývoji měnově politických nástrojů; koncem roku 1998 byly nástroje ČNB plně harmonizovány s nástroji používanými ECB. Přípravy na vstup ČR do EU se také staly strategickým cílem pro následující období. Po celý rok 1998 dochází k výraznému snižování úrokového diferenciálu (PRIBID-LIBOR) z původních 12 % na začátku roku na cca 6 % z konce roku; přesto však přetrvává příliv zahraničního kapitálu; tuto skutečnost dokazuje finanční účet platební bilance. Počínaje rokem 1999 nastal pozitivní obrat v hospodářském vývoji, včetně relativně nízké míry inflace (kladný inflační diferenciál). Česká republika byla v očích investorů považována za perspektivní zemi („Emerging 80

markets“) a spolu s nedokončenou privatizací představovala vysoký potenciál. Operace na volném trhu představovaly v období 1998-2009 prvořadý nástroj měnové politiky, z automatických facilit byla vzhledem k systémovému přebytku likvidity bankovního sektoru využívána především depozitní facilita, význam povinných minimálních rezerv jako měnového nástroje se zmenšoval. V roce 1999 došlo ke sjednocení obou sazeb PMR na 2 %, od roku 2001 byly PMR poprvé od roku 1993 úročeny. V roce 2004 vstoupila ČR do EU, čímž se také zavázala, že v blízké budoucnosti přijme jednotnou evropskou měnu. Proto, aby mohla euro přijmout, musí dlouhodobě plnit normativní maastrichtská kritéria, jež jsou pro kandidátské státy do eurozóny závazná. S plněním některých kritérií měla a má ČR doposud problémy. Nelze opominout plnění kritéria cenové stability, u kterého také v některých letech docházelo k překračování (především při vyšší míře inflace v roce 2008). Nezanedbatelný vliv na toto kritérium má Balassa-Samuelsonův efekt; meziroční růst cenové hladiny v důsledku „B-S efektu“ je pro ČR odhadován na 1,6 %. Daleko závažnější problém bude představovat kritérium udržitelnosti veřejných financí, skládající se ze dvou částí. Právě jeho první část „schodek veřejných financí k HDP“ se ukázal jako závažný problém pro následující období. Naprosto neodkladná je konsolidace veřejných rozpočtů, dále reforma penzijního systému vč. reformy v oblasti zdravotnictví. V této souvislosti byla s ČR ze strany EU již dvakrát zahájena Procedura při nadměrném schodku (2004, 2009). ČR se zavázala do konce roku 2013 snížit deficit veřejných financí na 2,9 % HDP. Plnění kritéria stability měnového kurzu nelze vyhodnotit, protože ČR se prozatím neúčastnila minimálního dvouletého pobytu v ERM II. Splnění kritéria bude významně záviset na stanovené hodnotě centrální parity a jeho správném načasování. Na základě zkušeností Slovenska z účasti v ERM II lze za předpokladu výrazné apreciace kurzu koruny očekávat revalvaci centrální parity. Plnění kritérií Českou republikou bylo ohroženo z důvodu světové finanční a hospodářské krize např. výpadky předpokládaných daňových příjmů a také vyššími výdaji. Bohužel v případě ČR nebyla prováděna fiskální restrikce, nýbrž rozpočtová restrikce, která může vést ke zvýšení míry nezaměstnanosti a poklesu tempa růstu HDP. V oblasti nominální konvergence, měřené průměrnou cenovou hladinou HDP, došlo v roce 2009 oproti roku 2008 k poklesu o 4 p.b. ČR se tak nachází na 66% úrovni cenové hladiny eurozóny (16 zemí), což ale neodpovídá hodnotě reálné ekonomické konvergence ČR k eurozóně na 75,2% úrovni. V důsledku vyššího inflačního diferenciálu probíhala nominální konvergence do roku 1998 (vč.) výhradně inflačním kanálem, poté již kurzovým kanálem (při pokračující nominální apreciaci kurzu koruny) a při nízkým mírách inflace velmi omezeně inflačním kanálem. Následný vývoj v ČR po 81

vstupu do eurozóny a po ztrátě národní měnové politiky bude významně ovlivněn úrovní konvergenčního procesu (sladěnost ekonomiky ČR s eurozónou) a úrovní nutných přizpůsobovacích procesů s hlavním cílem eliminovat potenciální asymetrické šoky. Přijetím jednotné měny v budoucnosti ztrácí ČNB své měnové pravomoci, zanikne stávající transmisní mechanismus založený na cílování inflace, nebude oprávněna stanovovat řídící úrokové sazby, režim měnového kurzu koruny, provádět devizové intervence. Jednotná měnová politika z úrovně ECB nemusí však „padnout“ všem členům eurozóny, ECB totiž sleduje celkovou inflaci v eurozóně a pokud nedojde k projevům inflačních tlaků ve většině zemí eurozóny, tak svými úrokovými sazbami nebude na tento vývoj reagovat. Pro ČR bude přijetí eura znamenat významnou ztrátu v podobě kurzového vyrovnávacího mechanismu, vyšší inflační diferenciál bude projevem rychlejší dynamiky hospodářského růstu ČR oproti ostatním zemím EU.

82

Seznam použité literatury: 1. HELÍSEK, Mojmír, et al. Euro v ČR z pohledu ekonomů. Plzeň : Aleš Čeněk, 2009. 206 s. ISBN 978-80-7380-182-3.VENCOVSKÝ, František, et al. Dějiny měnových teorií na českém území. 1. vyd. Praha : Oeconomia, 2005. 486 s. ISBN 80-245-0992-X. 2. KUČEROVÁ, Irah. Hospodářské politiky v kontextu vývoje Evropské unie. 1. vyd. Praha : Karolinum, 2010. 367 s. ISBN 978-80-246-1628-5. 3. LACINA, Lubor; ROZMAHEL, Petr a kol. Euro: ano/ne?. 1. vyd. Praha : Alfa Nakladatelství, 2010. 319 s. ISBN 978-80-87197-26-4. 4. MANDEL, Martin ; TOMŠÍK, Vladimír. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 2. rozšířené vydání. Praha : Management Press, 2008. 367 s. ISBN 978-807261-185-0. 5. MARKOVÁ, Jana. Mezinárodní měnová spolupráce. 1. vyd. Praha : Oeconomia, 2006. 269 s. ISBN 80-245-1053-7 6. POLOUČEK, Stanislav, et al. Peníze, banky, finanční trhy. 1. vyd. Praha : C. H. Beck, 2009. 415 s. ISBN 978-80-7400-152-9. 7. REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 2., rozšířené. Praha : Management Press, 2001. 782 s. ISBN 80-7261-051-1. 8. REVENDA, Zbyněk, et al. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 3. vydání. Praha : MANAGEMENT PRESS, 2004. 634 s. ISBN 80-7261-031-7. 9. TOMŠÍK, Vladimír. Možnosti a omezení měnové politiky ČNB. In TOMŠÍK, Vladimír. Měnová politika a příchod eura : Sborník textů ze seminářů. 1. vyd. Praha : Centrum pro ekonomiku a politiku, 2002. s. 107. ISBN 80-86547-08-6, ISSN 12133299.

83

10. VENCOVSKÝ, František, et al. Dějiny bankovnictví v českých zemích. 1. vyd. Praha : Bankovní institut, a.s., 1999. 594 s. ISBN 80-7265-030-0. 11. VENCOVSKÝ, František. Vzestupy a propady československé koruny : Historie československých měnových poměrů 1918-1992. 1. vyd. Praha : Nakladatelství Oeconomia, 2003. 227 s. ISBN 80-245-0497-9. 12. ČNB [online]. 2003 [cit. 2011-04-10]. Kurzový mechanismus ERM II a kurzové konvergenční

kritérium.

Dostupné

z

WWW:

. 13. ECB. Obecná dokumentace k nástrojům a postupům měnové politiky eurozóny. In ECB. Provádění měnové politiky v eurozóně [online]. [s.l.] : [s.n.], 2008 [cit. 2011-0415]. Dostupné z WWW: . ISSN 1830-2785. 14. ČNB. Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetnosti bank . In ČNB. Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetnosti bank [online]. ČNB : [s.n.], [199?] [cit. 2011-03-10].

Dostupné

z

WWW:

. 15. ČNB. Výroční zpráva ČNB 1995-2009. In Výroční zprávy České národní banky [online]. 1995-2009 : [s.n.], 1995-2009 [cit. 2011-03-10]. Dostupné z WWW: . 16. Výroční zpráva ČNB 1993, Výroční zpráva ČNB 1994

84

Seznam

použitých

tabulek,

grafů,

schémat,

zkratek

a

internetových zdrojů Seznam schémat: Schéma č. 1 – Změny v koncepci měnové politiky po r. 1989 Schéma č. 2 – Monetaristický transmisní mechanizmus v ČR Schéma č. 3 – Teoretický základ monetaristického transmisního mechanismu Schéma č. 4 – Operace na volném trhu a jejich vlivy Schéma č. 5 – Transmisní mechanismus založený na cílování inflace Seznam tabulek: Tabulka č. 1 – Vývoj nominální peněžní zásoby a inflace (CPI) Tabulka č. 2 – Přehled nástrojů a sazeb měnové politiky používaných ČNB v roce 1993 Tabulka č. 3 – Vývoj operací na volném trhu v období 1993-1997 Tabulka č. 4 – Refinanční a redistribuční úvěry poskytnuté od ČNB v letech 1993-1997 (stavy k počátku a konci daného roku; údaje v mld. Kč) Tabulka č. 5 – Funkce klíčových úrokových sazeb Tabulka č. 6 – Vývoj klíčových úrokových sazeb vyhlašovaných ČNB Tabulka č. 7 – Finanční účet platební bilance - období 1993-1997; údaje v mld. Kč Tabulka č. 8 – Dopad změn PMR na peněžní multiplikátory Tabulka č. 9 – Přehled sazeb PMR v letech 1993-1997 Tabulka č. 10 – Inflační cíle vyhlášené Českou národní bankou Tabulka č. 11 – Měnové nástroje ČNB harmonizované s nástroji Evropské centrální banky Tabulka č. 12 – Rozhodování o operacích na volném trhu na základě posouzení mnoha faktorů Tabulka č. 14 – Vývoj nástrojů používaných při operacích na volném trhu (vč. automatických facilit) v letech 1998-2004 Tabulka č. 15 – Vývoj sazeb a základu povinných minimálních rezerv a sankce za jejich nedodržení Tabulka č. 16 – Měnověpolitické nástroje používané ČNB v letech 2005-2009 Tabulka č. 17 – Vývoj hlavních úrokových sazeb vyhlašovaných ČNB v letech 2005-2009 Tabulka č. 18 – Harmonizovaný index spotřebitelských cen v letech 2002-2010 (v %) Tabulka č. 19 – Schodek veřejných financí v období 2005-2010 (v % k HDP)

85

Tabulka č. 20 – Deficit veřejného dluhu k HDP v období 2005-2010 (v %) Tabulka č. 21 – Plnění kritéria dlouhodobých úrokových sazeb Tabulka č. 22 - Srovnání HDP/1 obyv. v paritě kupní síly 6 zemí v letech 1999-2009 (v %) Tabulka č. 23 - Srovnání cenové hladiny HDP 6 zemí v letech 1999-2009 (měřeno průměrnou cenovou hladinou HDP v %) Tabulka č. 24 – Nástroje měnové politiky ECB (horní tabulka) a ČNB (dolní tabulka) Tabulka č. 25 – Tvorba povinných minimálních rezerv v České republice v roce 2010 Seznam grafů: Graf č. 1 – Vývoj úrokového diferenciálu PRIBID/CZK – LIBOR/DEM v roce 1998 Graf č. 2 – Vývoj inflace v ČR a v zemích Evropské unie Graf č. 3 – Plnění inflačního cíle v letech 2005-2009 Graf č. 4 – Průměrný objem a náklady sterilizačních operací Graf č. 5 – Vývoj nominálního měnového kurzu CZK/EUR k simulované centrální paritě Graf č. 6 - Růst HDP v České republice a eurozóně (v %, meziročně, sezónně očištěno) Graf č. 7 – Dekompozice fiskálního salda na cyklickou a strukturální část (v % HDP) Graf č. 8 – Vývoj kapitálové přiměřenosti dle zátěžových testů ČNB z roku 2010 Seznam zkratek: ČNB – Česká národní banka

ECB – Evropská centrální banka

MF ČR – Ministerstvo financí České republiky

ČSÚ – Český statistický úřad

PMR – povinné minimální rezervy

HDP – hrubý domácí produkt

CP – cenné papíry

ARÚ – aukční refinanční úvěr

CB – centrální banka Seznam internetových zdrojů: Česká národní banka

www.cnb.cz

Český statistický úřad

www.czso.cz

Evropská centrální banka

www.ecb.int

Ministerstvo financí ČR

www.mfcr.cz

86