KOMPARACE VYBRANÝCH METOD FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY

Masa rykova un iverz it a Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance

KOMPARACE VYBRANÝCH METOD FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY Comparison of selected fundamental analysis methods Bakalářská práce

Vedoucí bakalářské práce:

Autor:

prof. Ing. Oldřich REJNUŠ, CSc.

Tomáš KVAPIL

Brno, 2013

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta

Katedra financí Akademický rok 2012/2013

ZADÁNÍ BAKALÁŘSKÉ PRÁCE

Pro:

KVAPIL Tomáš

Obor:

Finance

Název tématu:

KOMPARACE ANALÝZY

VYBRANÝCH

METOD FUNDAMENTÁLNÍ

Comparison of selected fundamental analysis methods

Zásady pro vypracování:

Cíl práce: Porovnat vybrané metody fundamentální analýzy pomocí aplikace na vybrané akciové tituly.

Postup práce a použité metody: Obecná chrakteristika Fundamentální analýzy a definování základních pojmů FA, aplikace teoretických poznatků a metod na vybrané akciové tituly.

Rozsah grafických prací:

dle pokynů vedoucího práce

Rozsah práce bez příloh:

35 – 45 stran

Seznam odborné literatury: KISLINGEROVÁ, Eva a Jiří HNILICA. Finanční analýza: krok za krokem. Vyd. 1. Praha: C.H. Beck, 2005. xiii, 137. ISBN 80-7179-321-3. REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. Třetí rozšířené. Ostrava: Key Publishing, 2011. 690 s. Ekonomie. ISBN 978-80-7418-128-3. GRAHAM, Benjamin a David L. DODD. Security analysis: principles and technique. 6th ed. New York: McGraw-Hill, 2009. xliv, 764. ISBN 9780071603126. The secrets of economic indicators :hidden clues to future economic trends and investment opportunities. Edited by Bernard Baumohl. 2nd ed. Upper Saddle River, N.J.: Wharton School, 2007. xxiv, 401. ISBN 0132447290.

Vedoucí bakalářské práce:

prof. Ing. Oldřich Rejnuš, CSc.

Datum zadání bakalářské práce:

28. 11. 2012

Termín odevzdání bakalářské práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku.

…………………………………… vedoucí katedry

V Brně dne 28. 11. 2012

………………………………………… děkan

J mé no a p ř í j me ní a ut or a:

Tomáš Kvapil

Ná z e v b aka l á ř s ké pr á c e:

Komparace vybraných metod fundamentální analýzy

Ná z e v p r ác e v a nglič t i ně:

Comparison of selected fundamental analysis method

Ka t e dr a:

Financí

Ve d ouc í di p l omové p r á c e:

prof. Ing. Oldřich Rejnuš, CSc.

Ro k ob ha j ob y:

2013

Anotace Cílem práce je komparace úspěšnosti vybraných metod fundamentální analýzy pomocí aplikace těchto metod na vybraný akciový titul obchodovaný na americkém burzovním trhu. Výpočet vnitřní hodnoty byl realizován na akcie emitované firmou Intel Corporation. K výpočtu vnitřní hodnoty této společnosti byly z dividendových diskontních modelů použity Gordonův model, dvoustupňový skokový model a H-model. Ze ziskových modelů pak normální a Sharpovo P/E ratio. Z cash flow modelů byl využit FCFE model v jednostupňové variantě s konstantním růstem a dvoustupňové variantě. Výpočty vnitřních hodnot byly provedeny k 31. 12. 2010 a dle nich byla poté stanovena investiční doporučení. Dále byla úspěšnost metody vyhodnocena podle vývoje výnosnosti akcie za několik sledovaných období. V závěru práce byla realizována komparace celkové úspěšnosti aplikovaných metod.

Annotation The goal of the submitted thesis is a comparison of selected fundamental analysis method using these methods on selected equity traded on the U.S. stock market. The calculation of intrinsic value was realized on shares issued by Intel Corporation. For calculation of the intrinsic value of the company were used Gordon's model, two-stage model and H-model from the dividend discount model. From the profit models were applied a normal P/E ratio and a Sharpe´s P/E ratio. Also I realized a one-stage FCFE model with constant growth and a two-stage FCFE model from the cash flow models. Calculations of intrinsic values were performed at 31 12th 2010, and according to them, an investment recommendations were established. Furthermore, the success rate of particular method was evaluated by a return for several periods. Finally I made an overall comparison of applied methods.

Klíčová slova Fundamentální analýza, akcie, vnitřní hodnota, komparace, Intel Corporation, ohodnocovací modely, bezpečnostní polštář

Keywords Fundamental analysis, stock, intrinsic value, comparison, Intel Corporation, valuation models, margin of safety

Prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci Komparace vybraných metod fundamentální analýzy vypracoval samostatně pod vedením prof. Ing. Oldřicha Rejnuše, CSc. a uvedl v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU.

V Brně dne 17. května 2013

vlastnoruční podpis autora

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval prof. Ing. Oldřichu Rejnušovi, CSc. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této bakalářské práce. Dále děkuji rodičům, kteří mě po dobu studia podporovali.

OBSAH ÚVOD .......................................................................................................................................11 VYMEZENÍ GLOBÁLNÍHO CÍLE PRÁCE A PARCIÁLNÍCH CÍLŮ ....................................................11 METODOLOGIE .......................................................................................................................12 1

FUNDAMENTÁLNÍ (AKCIOVÁ) ANALÝZA ............................................................13 1.1 MAKROEKONOMICKÁ (GLOBÁLNÍ) ANALÝZA ...............................................................14 1.2 ODVĚTVOVÁ ANALÝZA.................................................................................................15 1.2.1 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus ...............................................................15 1.2.2 Tržní struktura odvětví ..........................................................................................16 1.2.3 Způsoby státní regulace v odvětví .........................................................................16 1.2.4 Perspektivy budoucího vývoje odvětví ..................................................................16 1.3 PODNIKOVÁ ANALÝZA ..................................................................................................17 1.3.1 Finanční výkazy ....................................................................................................17 1.3.2 Základní poměrové ukazatele ...............................................................................18 1.3.3 Modely pro výpočet vnitřní hodnoty akcie ............................................................20 1.3.4 Vstupní parametry fundamentálních modelů ........................................................21 1.3.5 Dividendové diskontní modely ..............................................................................24 1.3.6 Ziskové modely ......................................................................................................30 1.3.7 Cash flow modely ..................................................................................................31 1.3.8 Historické modely .................................................................................................32

2

VÝBĚR MODELŮ, SPOLEČNOSTI A STANOVENÍ VSTUPNÍCH PARAMETRŮ ............................................................................................................................................36 2.1 INTEL CORPORATION (INTC) .......................................................................................36 2.1.1 Profil společnosti ..................................................................................................37 2.2 VSTUPNÍ PARAMETRY ...................................................................................................38 2.2.1 Míra růstu dividend/ zisku ....................................................................................38 2.2.2 Míra růstu cash flow .............................................................................................41 2.2.3 Výnosnost trhu ......................................................................................................42 2.2.4 Beta .......................................................................................................................42 2.2.5 Požadovaná výnosová míra ..................................................................................43 2.2.6 Splnění předpokladu .............................................................................................44

3 VÝPOČET VNITŘNÍ HODNOTY AKCIE POMOCÍ VYBRANÝCH METOD FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY ..........................................................................................45 3.1 DIVIDENDOVÉ DISKONTNÍ MODELY ..............................................................................45 3.1.1 Gordonův model ...................................................................................................45 3.1.2 Dvoustupňový skokový model ...............................................................................45 3.1.3 H-model ................................................................................................................46 3.2 ZISKOVÉ MODELY .........................................................................................................46 3.2.1 Normální P/E ratio ...............................................................................................47 3.2.2 Sharpovo P/E ........................................................................................................47 3.3 CASH FLOW MODELY ....................................................................................................48 3.3.1 Jednostupňový FCFE model s konstantním růstem ..............................................48 3.3.2 Dvoustupňový FCFE model ..................................................................................48 3.4 SROVNÁNÍ VYPOČTENÝCH VNITŘNÍCH HODNOT A INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ .................49

4

VÝPOČET BEZPEČNOSTNÍHO POLŠTÁŘE ........................................................... 50

5

URČENÍ VÝNOSNOSTI AKCIE .................................................................................. 51

6

FORMULACE DOSAŽENÝCH VÝSLEDKŮ ............................................................. 52 6.1 6.2

SCHOPNOST PREDIKCE A PŘESNOST MODELŮ ................................................................ 52 JEDNODUCHOST VÝPOČTŮ MODELŮ .............................................................................. 52

ZÁVĚR .................................................................................................................................... 54 SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ....................................................................................... 57 LITERATURA........................................................................................................................... 57 ELEKTRONICKÉ ZDROJE .......................................................................................................... 57 SOFTWARE ............................................................................................................................. 59 SEZNAM GRAFŮ .................................................................................................................. 60 SEZNAM TABULEK ............................................................................................................. 60 SEZNAM OBRÁZKŮ ............................................................................................................ 60 SEZNAM PŘÍLOH ................................................................................................................ 61

ÚVOD Každý investor vstupuje na burzovní trh s touhou a představou zisku. Avšak pokud chce v dnešní turbulentní době být na burzovním trhu úspěšný, musí využívat značnou řadu nástrojů. Jedním z takových nástrojů je Fundamentální analýza, jež je považována za nejkomplexnější techniku při oceňování cenných papírů. Navíc ohodnocení finančních instrumentů hraje v dnešní době klíčovou roli v mnoha oblastech financí jako například ve firemních financích, správě portfolií, fůzích a akvizicích. Nutno zmínit, že výsledky této práce nemohou být brány jako dogma, jelikož budou modely aplikovány pouze na vybrané časové období. Také vzhledem k rozsahu práce bude při výpočtu vnitřní hodnoty abstrahováno od působení globálních a odvětvových vlivů. Navíc jsou výpočty velmi ovlivněny zkušenostmi, intuicí a očekáváními analytika, který výpočet realizuje.

Vymezení globálního cíle práce a parciálních cílů Globálním cílem práce je srovnání vybraných modelů Fundamentální analýzy pomocí aplikace těchto modelů na vybraný akciový titul a následné určení přesnosti a schopnosti predikce použitých metod. Komparace bude provedena ve dvou rovinách a to z pohledu přesnosti a schopnosti identifikovat podhodnocenost a nadhodnocenost akcie. Správnost a přesnost ocenění akcie bude určena komparací vypočtených vnitřních hodnot jednotlivými modely a výnosem za stanovená období.

Dále bude provedena komparace z pohledu

jednoduchosti a dosažitelnosti výpočtu. Pro dosažení globálního cíle práce jsem si stanovil 4 parciální cíle: •

Prvním parciálním cílem práce je výběr modelů, které budou aplikovány, výběr zkoumané akcie a stanovení vstupních parametrů akcie nezbytných k výpočtu jednotlivých modelů. Jedná se o nejdůležitější část práce, jelikož vnitřní hodnota je značně citlivá na tyto parametry. Proto, aby byla společnost oceněna co nejpřesněji, musí být parametry stanoveny s maximální obezřetností.

•

Druhým parciálním cílem práce je výpočet vnitřní hodnoty vybrané akcie pomocí vybraných fundamentálních modelů. Vnitřní hodnoty budou vypočteny pomocí 7 modelů a ke stanovenému (rozhodnému) dni. Podle vnitřních hodnot budou stanovena investiční doporučení vzhledem k tržnímu kurzu akcie.

11

•

Třetím parciálním cílem práce je výpočet bezpečnostního polštáře, který představuje určitý prostor pro potenciální růst investice. Bezpečnostní polštář použiji pro stanovení přesnosti jednotlivých metod fundamentální analýzy.

•

Čtvrtým parciálním cílem je výpočet výnosnosti vybraného akciového titulu. Performance akciového titulu bude vypočtena od rozhodného dne a pro několik různých časových období.

Metodologie Tato práce je rozdělena do dvou částí. První část se zabývá teoretickými východisky. V této části jsou definovány základní pojmy, postupy a modely fundamentální analýzy. Práce popisuje základy globální, odvětvové i podnikové fundamentální analýzy. Přičemž poslední zmíněné části fundamentální analýzy je věnován největší prostor teoretické části práce. Druhá část práce bude využívat teoretických poznatků z první části práce a tyto poznatky budou aplikovány na vybraném akciovém titulu z amerického burzovního trhu. Základní užívanou metodou je syntéza, která umožní implementaci teoretických poznatků z první části práce na vybraný akciový titul. Další použitou vědeckou metodou je analýza, pomocí níž jsem zkoumal vybraný americký podnik a jím emitovaný cenný papír. Při analýze akciového titulu jsem z kategorie Dividendových diskontních modelů použil Gordonův model, Dvoustupňový skokový model a také specifický H – model. Dále jsem k analýze použil Ziskové modely, konkrétně metodu Normálního P/E a Sharpova P/E. Poslední použitou metodou fundamentální analýzy je Jednostupňový FCFE model s konstantním růstem a Dvoustupňový FCFE model z kategorie Cash – flow modelů. Dále jsem ve své práci využil metodu komparace. Komparaci jsem použil k srovnání kurzu a vnitřní hodnoty akcie a tím jsem stanovil investičních doporučení. Také jsem provedl komparaci investičních doporučení stanovených k rozhodnému dni s výnosností akcie. Poslední použitou metodou v mé práci je dedukce, která je nutná pro formulaci závěrů v podobě doporučení nejúspěšnějších a nejpoužitelnějších modelů.

12

1 FUNDAMENTÁLNÍ (AKCIOVÁ) ANALÝZA Fundamentální analýza představuje nejrozšířenější a nejkomplexnější (zkoumá mnoho různých faktorů) metodu pro analýzu akciových titulů. Nepoužívá se však jen k analýze akcií, ale také dalších ať finančních či reálných investičních instrumentů.1 Tato analýza je schopna poskytovat krátkodobé i dlouhodobé projekce ekonomické i finanční síly země, odvětví, sektoru a jednotlivých společností.2 Alfou a omegou fundamentální analýzy je tzv. vnitřní hodnota akcie, kterou můžeme definovat jako individuální názor kteréhokoli účastníka akciového trhu na to, jaký by měl být tzv. „spravedlivý (akciový) kurz‟, jehož hodnotu lze ve velmi krátkém období považovat za neměnnou a lze tudíž porovnat s proměnným aktuálním akciovým kurzem.3 Otec fundamentální analýzy Benjamin Graham definoval vnitřní hodnotu jako hodnotu, která je podložena fakty.4 Z předchozí definice vyplývá, že vnitřní hodnota určité akcie může být rozdílná u každého jednotlivého investora a to v závislosti na použitých metodách, dále proměnných, které investoři do svých výpočtů zahrnou a také jaké informace a data mají k dispozici. Hlavním předpokladem fundamentální analýzy je, že se vnitřní hodnota určité akcie odchyluje od aktuální ceny na burzovním trhu (kurz). Celkově mohou nastat tři situace. A to, že je vnitřní hodnota vyšší než aktuální kurz akcie, tudíž se jedná o akcii podhodnocenou a investor by měl přistoupit ke koupi tohoto instrumentu. Naopak, pokud je vnitřní hodnota menší než aktuální obchodovatelná cena na burze, tak hovoříme o akcii nadhodnocené. Také může výjimečně nastat situace, kdy je VH akcie totožná s kurzem akcie, v takovém případě se jedná o akcii trhem správně ohodnocenou. Tyto situace nám znázorňuje následující obrázek.

1

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, s. 215 Ekonomie (Key Publishing). ISBN 978-80-7418-128-3. 2 Oškrdalová, Gábina. Úvod do analýz cenných papírů [online prezentace]. Brno: Ekonomicko-správní fakulta, MU, [cit. 2006-03-01]. Dostupný z WWW: . 3 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, s. 215-216 Ekonomie (Key Publishing). ISBN 978-80-7418-128-3. 4 „that value which is justified by the facts“ 13

Obrázek 1: Vnitřní hodnota

Pramen: Akcie. Víte co všechno ovlivňuje kurzy akcií? [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.akcie.cz/odborne-clanky/39132-vite-co-vsechno-ovlivuje-kurzy-akcii

Fundamentální analýza se skládá ze tří složek: 1) Makroekonomické (globální) analýzy 2) Odvětvové analýzy 3) Analýzy podniku Následující kapitoly se budou zabývat popisem těchto tří složek fundamentální analýzy. Vzhledem k zaměření práce bude největší pozornost věnována složce třetí – analýze podniku. Ještě nutno zmínit, že komplexní fundamentální analýza může být prováděna dvěma způsoby. První způsob je od shora dolů, kdy začínáme analýzou makroekonomickou a postupně se propracováváme až k analýze podnikové. Opačný postup je nazýván zespoda – nahoru, který je prováděn opačným směrem a začíná průzkumem podniku.

1.1 Makroekonomická (globální) analýza V této fázi fundamentální analýza zkoumá ekonomiku jako celek a zabývá se vztahy mezi vývojem makroekonomických indikátorů a akciových kurzů. Mezi nejdůležitější faktory ovlivňující akciové trhy jsou všeobecně považovány5: • Reálný výstup ekonomiky • Fiskální politika • Peněžní nabídka • Úrokové sazby • Inflace • Příliv/ odliv zahraničního kapitálu 5

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, s. 217 Ekonomie (Key Publishing). ISBN 978-80-7418-128-3. 14

• Kvalita investičního prostředí Při provádění globální analýzy je vhodné sledovat také několik důležitých indikátorů. Tyto indikátory mají k hospodářskému cyklu různé vztahy a můžeme pomocí nich analyzovat a vysvětlit v jaké fázi se daná ekonomika nachází, vysvětlit fluktuace ekonomiky a také můžeme prognózovat další vývoj. Rozlišujeme 3 kategorie těchto indikátorů a to:6 1) Leading (vedoucí) 2) Coincident (souběžné) 3) Lagging (Zaostávající)

1.2 Odvětvová analýza Další oblastí FA je analýza určitého odvětví, pro kterou je typické, že se snaží vystihnout typické vlivy a charakteristiky odvětví, ve kterém sledovaná firma působí a kalkulovat dopady těchto charakteristik na vnitřní hodnotu akcie sledované firmy.7 Jako vhodný instrument pro analýzu daného odvětví se nabízí odvětvová ETF (Exchangetraded funds), které nám daný obor dostatečně popisují. Těchto fondů existuje nepřeberné množství. Můžeme mezi nimi najít ETF z oboru stavebnictví, technologické ETF, atd.

1.2.1 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Při analýze odvětví je pro investora důležité zjistit, jak je dané odvětví ovlivněno vývojem hospodářství. Podle korelace mezi odvětvím a hospodářským cyklem, rozlišujeme: Odvětví cyklická Jedná se o odvětví, která kopírují vývoj hospodářského cyklu. Do této kategorie je řazeno například stavebnictví a automobilový průmysl. Odvětví anticyklická Tato odvětví se vyvíjí inverzně k vývoji hospodářského cyklu. Odvětví neutrální Naopak neutrální odvětví nezávisí na vývoji hospodářského cyklu. Za typického představitele můžeme považovat např. farmaceutický průmysl.

6

BAUMOHL, Bernard. The secrets of economic indicators: hidden clues to future economic trends and investment opportunities. 2nd ed. Upper Saddle River, N.J.: Wharton School Pub., c2008, s. 170-177. ISBN 9780-13-244729-4. 7 PATRIA ONLINE. Škola investora: Fundamentální analýza II aneb co ovlivňuje vnitřní hodnotu?. [online]. [cit. 2012-11-28]. Dostupné z: http://www.patria.cz/Zpravodajstvi/1785092/skola-investora-fundamentalnianalyza-ii-aneb-co-ovlivnuje-vnitrni-hodnotu.html 15

1.2.2 Tržní struktura odvětví8 Dalším důležitým znakem odvětví je jeho struktura. Ta může mít podobu: Monopolní tržní struktura Tržní struktura, kde firma, je jediným prodávajícím daného statku bez blízkých substitutů. Oligopolní tržní struktura Je struktura trhu, ve kterém jen málo prodávajících nabízí podobné či identické statky. Nedokonalá konkurence Jde o strukturu trhu, kde mnoho prodávajících nabízí produkty, které jsou podobné, ale ne identické. Dokonalá konkurence Je trh s mnoha kupujícími a prodávajícími, kteří obchodují se stejnými statky tak, že každý kupující a každý prodávající je příjemce ceny.

1.2.3 Způsoby státní regulace v odvětví9 Dalším faktorem, který může velmi ovlivnit dané odvětví, je zásah státu do fungování odvětví. Ten může být prováděn ve formě: • Omezování vstupu do odvětví udělováním licencí • Regulace cenotvorby, stanovování cenových stropů • Regulatorní opatření vyvolávající dodatečné náklady firem • Poskytování dotací a subvencí • Preferencí odvětví ze strany vlády • Stanovení základních pravidel pro hospodářskou soutěž

1.2.4 Perspektivy budoucího vývoje odvětví Poslední a jednou z nejdůležitějších částí odvětvové analýzy je identifikace fáze, ve které se odvětví právě nachází. Tuto část fundamentální analýzy můžeme aplikovat také na dané podniky. Můžeme identifikovat 3 fáze a to: Pionýrská fáze Tato fáze se vyznačuje velkou volatilitou. Výsledek není moc čitelný, což komplikuje analýzu. Investorům nabízí možnosti vysokých výnosů anebo ztrát. 8

MANKIW, N. Zásady ekonomie. 1. vyd. Praha: Grada, 1999, s. 292-365 ISBN 80-716-9891-1. Oškrdalová, Gábina. Úvod do analýz cenných papírů [online prezentace]. Brno: Ekonomicko-správní fakulta, MU, [cit. 2006-03-01]. Dostupný z WWW: . 9

16

Fáze rozvoje V této fázi dochází k celkové stabilizaci odvětví/podniků, neboli ke snižování volatility. Klesá riziko investic, ale s tím také dochází ke snižování velikosti zisků. Fáze stabilizace Je to poslední fáze odvětvového cyklu, pro kterou je příznačná velká stabilita. Pokud však nedojde k nějakým velkým inovacím, zisky pokračují v sestupném trendu.

1.3 Podniková analýza Nejpodrobnější a pravděpodobně nejdůležitější částí fundamentální analýzy je zkoumání samotného stavu a perspektivy vývoje vybraného podniku. Tato část fundamentální analýzy se zabývá hodnocením kvality emitenta určitého akciového titulu. Nejenom že investoři pomocí podnikové analýzy nejen zkoumají historický vývoj firmy, ale také analyzují současné výsledky a postavení podniku na trhu. A v neposlední řadě se snaží odhadnout jeho vývoj v budoucnosti. Z předchozího výčtu můžeme vyvodit, že se fundamentální analýza jednotlivých akcií skládá ze tří na sebe navzájem navazujících části a to:10 Retrospektivní analýza Jak už sám název napovídá, tato analýza zkoumá, jak se podnik a jeho struktura vyvíjela v minulosti. Správné vyhodnocení a pochopení minulosti podniku je důležité pro analýzu perspektivní. Analýza současné ekonomické situace podniku Dalším krokem komplexní fundamentální analýzy podniku je rozbor jeho současných hospodářských výsledků a celkového stavu podniku. Perspektivní (výhledová) analýza Poslední část analýzy podniku se orientuje na budoucí vývoj podniku. A také na odhad vývoje odvětví, na kterém daná firma působí, a odhad vývoje ekonomiky.

1.3.1 Finanční výkazy Jednou z velmi účinných a základních metod pro hodnocení podniku je analýza jeho účetnictví. Analýzu finančních výkazů daného podniku můžeme považovat za výchozí bod pro získání představy o stavu podniku. Firmami jsou povinně zveřejňovaný:

10

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, s. 225-227 Ekonomie (Key Publishing). ISBN 978-80-7418-128-3. 17

Rozvaha podniku Prvním z finančních výkazů je rozvaha (Balance sheet). Tento statický výkaz shrnuje vše, co společnost vlastní (aktiva), dále také všechny její závazky (pasiva) a stejně tak její finanční hodnotu. Celková suma aktiv je vždy rovna celkové sumě pasiva plus čistému jmění společnosti. Jak aktiva, tak i pasiva jsou rozděleny do několika podskupin a to podle různých atributů (hlavně podle likvidity).11 Výkaz zisku a ztrát Výkaz zisku a ztráty (někdy zkráceně Výsledovka a anglicky Profit and loss statement) ukazuje, jakého hospodářského výsledku společnost dosáhla za sledované a minulé období. Zájemce z ní získá základní přehled o hospodaření společnosti, velikosti tržeb, nákladů v základním členění (materiálové, mzdové, odpisy,…) a výši zisku. Výkaz zisku a ztrát je většinou dělen na segment provozní a neprovozní.12 Přehled o peněžních tocích Třetím hlavním finančním výkazem je přehled o finančních tocích (anglicky Cash flow statement). Z těchto tří výkazů jde o nejvíce podceňovaný/ nepochopený výkaz. Tento výkaz zobrazuje změny v peněžních prostředcích firmy za určitou časovou periodu. Peněžní toky jsou děleny na toky z provozní, investiční a finanční činnosti. 13

1.3.2 Základní poměrové ukazatele V této podkapitole budou popsány základní a nejpoužívanější poměrové ukazatele, které se používají zejména k finanční analýze podniku. Pro nás je definice těchto ukazatelů potřebná zejména k pochopení modelů a provedení výpočtů, které budou popisovány a prováděny ve zbytku tohoto textu. Ukazatele často pracují s hodnotou zisku společnosti, rozlišujeme tři možnosti: EAT (Earnings After Taxes) – výsledek hospodaření po zdanění (čistý zisk) EBT (Earnings Before Taxes) – výsledek hospodaření před zdaněním EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – výsledek hospodaření před úroky a zdaněním

11

SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční účetnictví. 1. vyd. Brno: Masarykova univerzita, 2010, s. 25-26. ISBN 97880-210-5268-0. 12 SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční účetnictví. 1. vyd. Brno: Masarykova univerzita, 2010, s. 30-32. ISBN 97880-210-5268-0. 13 THOMSETT, Michael C. Fundamental analysis. Hoboken, N.J.: J. Wiley and sons, c2006, s. 5-33. ISBN 9780471754466. 18

Ukazatel P/E ratio Ukazatel Price Earnings ratio je jeden z nejpopulárnějších a nejpoužívanějších fundamentálních ukazatelů, o jehož proslavení se zasloužili zejména Benjamin Graham a následně jeho žák a průkopník hodnotového investování Warren Buffet. Tento ukazatel je definován jako:

P/E =

Tržní cena akcie EPS

1

Ukazatel P/E nám vyjadřuje, kolik jsou investoři ochotni zaplatit za jednu jednotku zisku vytvořeného emitující společností. Všeobecně se doporučují nižší hodnoty tohoto ukazatele. Také ze vzorce vidíme, že se jedná o jednoduchý a srozumitelný výpočet. Možná i z tohoto důvodu se stal, tak oblíbeným a je v současné době hojně používán v tisku, ve zprávách analytiků atd. Z logiky věci nemůže být tento ukazatel použit, pokud daný podnik vykáže ztrátu. Dále také může být zkreslen použitou účetní metodou.14 Účetní hodnota akcie (BV) Účetní hodnota neboli Book value per share je definována jako podíl vlastního kapitálu firmy a počtem vydaných kmenových akcií neboli jako poměr kurzu akcie a její účetní hodnoty (vlastního kapitálu na akcii). Tento poměr popisuje, kolik korun jsou investoři ochotni zaplatit za jednu korunu vlastního kapitálu dané firmy.15 BV = Vlastní kapitál / Počet kmenových akcií

2

Ukazatel P/ B ratio Dle oblíbenosti hned za P/E ukazatelem následuje P/BV ratio (price/ book value) neboli poměr kurzu akcie a její účetní hodnoty (vlastního kapitálu na akcii). Tento poměr popisuje, kolik korun jsou investoři ochotni zaplatit za jednu korunu vlastního kapitálu dané firmy. Výhodou této metody je především její jednoduchost a dobrá dostupnost dat. Tento ukazatel je však velmi ovlivnitelný použitím různých účetních postupů.

P/B =

Tržní cena akcie Vlastní kapitál na akcii

3

Ukazatel P/S ratio P/S ukazatel v poslední době získává na oblíbenosti a pomalu dohání využívanější P/E a P/B ratia. Jedná se o poměr kurzu akcie a tržeb na akcii (price/ sales), volně odvozeno nám akcie 14

GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 1. vyd. Praha: Grada, 2004, s. 48-49 ISBN 80-247-0709-8. GRAHAM, Benjamin a David L DODD. Security analysis: principles and technique. 6th ed. New York: McGraw-Hill, c2009, s. 567-568. ISBN 0071603131. 19 15

říká, kolik korun jsou investoři ochotni zaplatit za jednu korunu tržeb. Tento ukazatel lze využít i v případě, kdy firma vykazuje pouze malý zisk či dokonce ztrátu. Mezi další výhody oproti předchozím ukazatelům patří také to, že P/S nepodléhá zkreslujícím vlivům (např. účetní metodika). Nevýhodou však může být horší dostupnost údajů o ukazateli P/S oproti P/E nebo P/BV ukazateli. (P / S ) H =

PA SA

4

Ukazatel rentability celkových aktiv (ROA) Ukazatel ROA (return on total assets) je považován za důležitý v oblasti výnosnosti podnikatelské činnosti. Jde o nejsledovanější ukazatel v této skupině. Je definován jako čistá výnosnost celkových aktiv podniku. Čím větších hodnot tento ukazatel nabývá, tím by situace podniku měla být lepší.16 ROA= EBIT/ Celková aktiva

5

Ukazatel rentability vlastního kapitálu (ROE) Tento ukazatel zobrazuje návratnost vlastního vloženého kapitálu. Z anglického return on equity. ROE= EPS/ vlastní kapitál na akcii

6

Všeobecně se pracuje s tím, že hodnota ROE by měla být vyšší než hodnota ROA.17 Ukazatel čistého zisku na akcii (EPS)18 Tento ukazatel vyjadřuje čistý zisk připadající na akcii, anglicky earnings per share. Je všeobecně považován za důležitý a určuje nám rentabilitu akcie. Jeho definice je následující: EPS = (EAT – Dividendy připadající na prioritní akcie) / Počet kmenových akcií

7

1.3.3 Modely pro výpočet vnitřní hodnoty akcie Fundamentální analýza je komplexní a složitý proces a její sestavování se odvíjí od typu investora. Komplexní fundamentální analýzu provádějí většinou velcí institucionální investoři, naopak drobní investoři se spokojí se zjednodušenou verzí FA nebo s analýzou vypracovanou od investičních společností a analytiků. Mezi nejčastěji používané metody pro výpočet VH akcií patří:

16

KISLINGEROVÁ, Eva. Finanční analýza: krok za krokem. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2005, s. 31-33. ISBN 80-7179-321-3. 17 Tamtéž 18 GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 1. vyd. Praha: Grada, 2004, s. 48-49 ISBN 80-247-0709-8. 20

• Dividendové diskontní modely • Cash flow modely • Ziskové modely • Historické modely • A další V následujícím textu budou definovány samotné metody pro výpočet vnitřní hodnoty akcie. Zejména jsem popsal metody pracující s časovou hodnotou peněz, konkrétně dividendové diskontní modely, ziskové modely a cash flow modely. Taktéž jsem ve stručnosti zmínil metody, které jsou založené na historických datech (historické modely).

1.3.4 Vstupní parametry fundamentálních modelů19 Abychom byli schopni vypočítat vnitřní hodnotu akcií pomocí výše zmíněných modelů, je nejdříve nutné definovat vstupní parametry, se kterými tyto modely pracují. Přesnost a kvalita těchto vstupních parametrů velmi ovlivňuje dosaženou vnitřní hodnotu. Budou definovány nejvýznamnější z nich definovány, abychom s nimi později mohli pracovat ve svých výpočtech. 1.3.4.1

Míra růstu dividend/ zisku

Mezi základní vstupní parametry modelů pro výpočet vnitřní hodnoty patří míra růstu dividend, popřípadě míra růstu zisku. Můžeme využít dostupných doporučení a odhadů analytiků nebo k výpočtu dospět pomocí dvou způsobů: Historická míra růstu dividend/ zisku Už z názvu je patrné, že tento postup vychází z historických údajů o již vyplacených či vyplácených dividendách nebo vykázaných ziscích. Budoucí míru růstu dividend nebo zisku můžeme odhadovat právě pomocí vypočtených historických měr růstu dividend či zisku. Jedna z metod pro výpočet míry růstu, která není příliš náročná na datovou základnu, pracuje pouze s dvěma krajníma hodnotami dividend nebo zisku. Proto stačí znát pouze dvě historické nebo jednu historickou a jednu současnou hodnotu a můžeme míru růstu vypočítat jako: g=t

Kde:

19

Dm −1 Ds

g

míra růstu dividend

Dm

později vyplacená dividenda/ vykázaný zisk

8

Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 416 - 432. ISBN 978-80-7357-647-9. 21

Ds

dříve vyplacená dividenda/ vykázaný zisk

t

počet let mezi vyplacenými dividendami/ vykázanými zisky

Vzhledem k jednoduchosti a nenáročnosti této metody je nutno počítat s řadou omezení. Získaná hodnota pouze popisuje historickou míru růstu a výpočet tak nedokáže postihnout možnost, že v budoucnu může dojít ke změně této míry. Proto musíme do odhadů započítat možný růstový potenciál dané firmy. Ke zkreslení výpočtů dochází také v případě, kdy dvě zvolené hodnoty nabývají extrémních hodnot. Z těchto důvodů se v praxi pro výpočet využívá spíše aritmetický či geometrický průměr, který tyto nedostatky minimalizuje, až eliminuje. Dalším, ačkoli složitějším způsobem je výpočet historické normalizované míry růstu dividend/ zisku. Tento postup spočívá ve vyhlazení kolísavosti tří nejstarších a tří nejmladších dividend pomocí geometrického průměru a ve výpočtu míry růstu dividend/ zisku mezi průměry vyhlazených dividend. Míra růstu dividend/ zisku odvozená od firemních finančních ukazatelů Model, pomocí kterého můžeme odvodit míru růstu z firemních finančních ukazatelů, se nazývá udržovací růstový model. Tento model předpokládá konstantní rentabilitu vlastního kapitálu, neměnný dividendový výplatní poměr a tedy i konstantní podíl zadrženého čistého zisku. Za pomoci matematických úprav a nahrazení můžeme model zjednodušit až do následující podoby:

g= kde

1.3.4.2

b * Et = b * ROE BVt −1

g

označuje míru růstu zisku/ dividend mezi obdobím t a t+1

b

je retention ratio20

Et

čistý zisk za období t

BVt-1

je účetní hodnota firmy za období t-1

ROE

vysvětleno výše

9

Míra růstu cash flow

Jak je míra růstu dividend/ zisku důležitá pro výpočet dividendových diskontních modelů, tak je nezbytná míra růstu cash flow pro výpočet modelů cash flow. Cash flow modely jsou známé velkou citlivostí na vstupní parametry, proto je nutné k výpočtu míry růstu cash flow přistupovat s maximální přesností. Stejně jako míra růstu dividend/ zisku lze tato míra stanovit dvěma cestami: 20

podíl zadrženého zisku ve společnosti na celkovém zisku společnosti 22

Historická míra růstu cash flow

Výpočet historické míry CF vychází z údajů o vývoji této veličiny. Veličina CF může nabývat značné kolísavosti. Avšak tato volatilita může být opět vyhlazena pomocí aritmetického či geometrického průměru. I zde lze použít normalizaci, tak jako u výpočtu míry růstu dividend. Míra růstu cash flow odvozená od firemních finančních ukazatelů

Stanovení míry růstu cash flow pomocí finančních ukazatelů je postaveno na podobném principu jako u výpočtu míry růstu dividend/ zisku za použití udržovacího růstového modelu. Rozdíl ale najdeme v použitých veličinách, jak můžeme vidět v následujícím vzorci: g FCF = ROC * bR kde

gFCF

10

je míra růstu/ poklesu volného CF

ROC je zisk před zdaněním a úroky/ celkový vložený kapitál a br =

investičnvvýdaje − odpisy + změmě pra cov ního kapitálu zisk přře a úroky (1 − t )

kde bR

je míra reinvestic

t

daňová sazba

1.3.4.3

Požadovaná výnosová míra

Posledním vstupním parametrem, který bude představen, je požadovaná výnosová míra (označována k). Tento parametr je nezbytný pro výpočet modelů, které pracují s časovou hodnotou peněz. Požadovaná výnosová míra totiž diskontuje budoucí peněžní toky na současnou hodnotu. K výpočtu požadované výnosové míry použijeme model pro oceňování kapitálových aktiv (Capital Pricing Model- CAPM). CAPM

Tento model vytvořil William F. Sharp roku 1964 pro zobrazení vztahu mezi očekávaným výnosem a systematickým (nelze diverzifikovat) rizikem instrumentu či portfolia. Model předpokládá pozitivní vztah mezi rizikem a výnosem. Zmíněné systematické riziko je možné měřit pomocí tzv. Beta faktoru. CAPM model je matematicky vyjádřen jako: E (ri ) = RF + Betai (rm − RF ) kde

E (ri) je očekávaná výnosová míra akcie/ portfolia i 23

11

RF

je bezriziková výnosová míra

Betai je beta faktor akcie/ portfolia i rm

je tržní výnosová míra

1.3.5 Dividendové diskontní modely Tyto modely patří mezi nejpoužívanější a nejpropracovanější metody pro určování vnitřní hodnoty akcií. Jsou založeny na principu diskontování očekávaných cash flow plynoucích z akcií (dividend) na jejich současnou hodnotu.

21

V současné době můžeme najít velkou

spoustu variací na tento základní vzorec. Mohou se lišit délkou trvání držby akcie, předpokládaným růstem anebo dle strategie vyplácení dividend. Podle investičního horizontu můžeme rozlišovat: 1.3.5.1

Modely s nekonečnou dobou držby

Tyto modely bývají v praxi využívány více a to především v situacích, kdy investor nehodlá akcie v blízké době prodávat. Výpočet těchto modelů nezahrnuje prodejní kurz akcie, ale pouze vyplácené dividendy. Tyto modely by měly být schopny nalézt spravedlivou cenu akcie pro dlouhodobou držbu akcie. Základní vzorec: V0 =

kde

Dn D1 D2 + + ... + 2 (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) n

12

V0= vnitřní hodnota akcie Dn= očekávaná dividenda n roce držby akcie k= požadovaná konstantní míra výnosu (diskontní)

Z výše uvedeného vzorce je patrné, že vnitřní hodnota akcie se rovná pouze součtu očekávaných dividend odúročených na současnou hodnotu.22 1.3.5.2

Modely s konečnou dobou držby

Naproti tomu modely s konečnou držbou akcie v sobě započítávají kromě vyplacených dividend také kurz, za který bude akcie v budoucnu prodána. Z toho vyplývá, že jsou tyto modely vhodné zejména pro použití v krátkém časovém horizontu a to z důvodů, že investor není schopen dostatečně přesně určit budoucí prodejní cenu akcie v dlouhém období. Obecně můžeme vzorec zapsat jako:

21

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, s. 227 Ekonomie (Key Publishing). ISBN 978-80-7418-128-3. 22 Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 341. ISBN 978-80-7357-647-9. 24

N

V0 = ∑1

kde

PN

DN PN + N (1 + k ) (1 + k ) N

13

je očekávaný prodejní kurz akcie na konci její držby

ostatní použité symboly jsou shodné s předchozí definicí Nyní se zaměříme na modely s rozdílnou výplatou dividend. Vývoj dividend je specifický pro každou firmu. Dividendy jsou determinovány, jak odvětvím ve kterém firma působí, tak fází jejího životního cyklu. Navíc také záleží na konkrétní situaci firmy. Z tohoto důvodu bylo vyvinuto mnoho variací dividendových diskontních modelů, které pracují s rozdílnou výplatou dividend.23 V následujícím textu si přiblížíme nejvýznamnější a nejpoužívanější z nich a to: 1.3.5.3

Dividendové diskontní modely s nulovým růstem

Tyto modely jsou využívány, pokud společnost vyplácí za dobu držby akcií konstantní dividendu. Z toho důvodu je v modelu dividenda považována za konstantu. A rozlišujeme je dle délky držby instrumentu: • Dividendový diskontní model s nulovým růstem s konečnou dobou držby • Dividendový diskontní model s nulovým růstem s nekonečnou dobou držby Mezi velké výhody dividendových diskontních modelů s nulovým růstem patří jednoduchost a rychlost jejich výpočtu. Na druhé straně musí být splněn v praxi málo viditelný předpokladkonstantní výše dividend a konstantní výše požadované výnosové míry v dlouhém až nekonečném časovém horizontu.24 1.3.5.4

Jednostupňové dividendové diskontní modely

Jedná se o nejpoužívanější model z dividendových diskontních modelů a je využíván v situacích, kdy počítáme pouze s jedinou a neměnnou mírou růstu či poklesu dividend. Pro výpočet těchto modelů je nutné definovat očekávanou dividendu, která je odvozena od běžné dividendy pomocí míry růstu dividend. Očekávanou dividendu lze obecně zapsat jako: Dn = D0 * (1 + g ) n

kde

23

Dn

je dividenda vyplácená v n-tém roce držby

D0

je běžná dividenda v příštím roce držby

g

je míra růstu/ poklesu dividend

14

Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 341-342. ISBN 978-80-7357-647-9. 24 Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 342-343. ISBN 978-80-7357-647-9. 25

n

je délka držby akcie

Opět zde rozlišujeme model s konečnou a nekonečnou dobou držby.25 Blíže si ukážeme pouze model s nekonečnou držbou, který se těší mnohem větší popularitě mezi investory. Jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby

Tento model je nazýván Gordonův model a to podle svého tvůrce Myrona J. Gordona. Opět se jedná o jednoduchý a rychlý nástroj ke stanovení vnitřní hodnoty, jak můžeme vidět ze vzorce: V0 =

D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2 D0 (1 + g ) N + + ... + 1+ k 1+ k 2 1+ k N

15

kde všechny použité symboly jsou shodné s předchozí definicí Ze vzorce je patrné, že se jedná o nekonečnou geometrickou řadu s konstantním růstem či poklesem. Pokud tuto řadu sečteme, získáme podstatně jednodušší a známější verzi Gordonova modelu: V0 =

D (1 + g ) D1 = 0 k−g k−g

16

kde všechny použité symboly jsou shodné s předchozí definicí Pro výpočet Gordonova modelu, musí být splněny určité předpoklady. Nejdůležitějším z nich je, že veličina požadované výnosové míry musí být vyšší než veličina míry růstu dividend. Dále konstantnost míry růstu/ poklesu dividend a požadované výnosové míry. Gordonův model je převážně využíván pro ohodnocení akcií společností, které jsou ve fázi dospělosti svého životního cyklu, společností z neutrálních, monopolních, nebo regulovaných odvětví.26 1.3.5.5

Dvoustupňové skokové dividendové diskontní modely

Pokud při oceňování akciového instrumentu pracujeme s dvěma či více mírami růstu/ poklesu dividend, musíme využít model z kategorie vícestupňových skokových dividendových diskontních modelů. Tento model předpokládá strmou, bleskovou a skokovou změnu míry růstu či poklesu dividend z jednoho období na druhé. Jedním z nejpoužívanější vícestupňových modelů je model dvoustupňový dividendový diskontní model, jenž pracuje se dvěma rozdílnými mírami růstu/ poklesu dividend.

25

Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 344-345. ISBN 978-80-7357-647-9. 26 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 345-349. ISBN 978-80-7357-647-9. 26

Popisovaný model rozdělí období držby akcie na dvě fáze, přičemž první fáze je vždy konečná, zatímco druhá fáze může být považována i za nekonečnou. Průběh dvoustupňového dividendového modelu můžeme sledovat na Obrázku 2, kde míra růstu dividend v první fázi modelu je označena jako g1, ve druhé fázi g2. Obrázek 2: Vývoj míry růstu dividend u dvoustupňového dividendového diskontního modelu

Pramen: NYU Stern School of Business. ODAR, Adam. Image 7 [online]. 2005 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/lectures/Image7.gif

I podle obrázku výše můžeme vydedukovat, že tento model bude vhodný především pro hodnocení nadprůměrně růstových společností, u kterých se předpokládá velký růstový potenciál, a tím také nadprůměrně vysoký růst dividend (g1). Poté dochází k poklesu a míra růstu dividend se ustálí na normálních a průměrných hodnotách měr růstu dividend typických pro dané odvětví. Také zde existují dva vzorce pro nekonečnou a konečnou držbu akciového titulu. Pro výpočet vnitřní hodnoty akcie, kterou plánujeme neprodávat, použijeme vzorec dvoustupňového skokového dividendového diskontního modelu [17], jehož druhá fáze je nekonečná. Pokud naopak ohodnocujeme akcii s plánem krátkodobé doby držby, budeme vycházet ze vzorce dvoustupňového skokového dividendového diskontního modelu [18], jehož druhá fáze je konečná. T

V0 = ∑ t =1

kde

T

D0 (1 + g1 ) t D0 (1 + g1 ) T (1 + g 2 ) + (1 + k ) t (1 + k ) T (k − g 2 )

17

představuje délku první fáze nadprůměrné, růstové a konečné fáze

ostatní použité symboly jsou shodné s předchozí definicí T

V0 = ∑ t =1

N D0 (1 + g1 ) t D0 (1 + g1 ) T (1 + g 2 ) n−T PN + + ∑ t n (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) N n =T +1

27

18

kde

N

představuje délku druhé fáze s normálním růstem, taktéž konečná v tomto

případě ostatní použité symboly jsou shodné s předchozí definicí27 1.3.5.6

Třístupňový lineární dividendový diskontní model

Oproti vícestupňovým skokovým modelům se snaží třístupňové lineární dividendové diskontní modely o reálnější a praxi bližší postihnutí vývoje dividend. Reálnější postup spočívá v pozvolné a pomalé změně míry růstu dividend, který více odpovídá poklesu nadprůměrného výnosového potenciálu akcie. Třístupňový lineární dividendový diskontní model patří mezi první modely, které využívaly lineární, pomalý a pozvolný pokles míry růstu dividend. Třístupňový model dělí období držby akcie do tří fází. První fáze se nazývá růstová a je pro ni typická konstantní nadprůměrná míra růstu dividend (ga). Poté následuje fáze přechodná, která se vyznačuje postupným poklesem míry ga. Nakonec dosáhne průměrné a normální míry růstu dividend (gn), na které zůstane až do konce držení akcie. Tento model předpokládá dlouhodobou nebo nekonečnou dobu držby cenného papíru a jeho vývoj ilustruje následující Obrázek 3. Obrázek 3: Vývoj míry růstu dividend u dvoustupňového dividendového diskontního modelu

Pramen: NYU Stern School of Business. ODAR, Adam. Image 7 [online]. 2005 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/lectures/Image7.gif

Při výpočtu daného modelu odhadujeme nadprůměrnou (ga) a normální (gn) míru růstu dividend. Míra růstu dividend v jednotlivých letech v přechodné fázi (gt) je determinována výší ga, gn a délce trvání jednotlivých fází a můžeme ji vypočítat jako: gt = g a − (g a − g n ) *

27

t−A B− A

19

Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 349-353. ISBN 978-80-7357-647-9. 28

kde

gt

je míra růstu dividend v t-tém období držby

ga

je nadprůměrná míra růstu dividend v první fázi

gn

je normální míra růstu dividend v třetí fázi

A

je délka první fáze

B

je délka první a druhé fáze dohromady

t

počet let držby

Pokud máme výše zmíněné odhadu, můžeme přistoupit k samotnému výpočtu třístupňového lineárního dividendového diskontního modelu podle vzorce: A

V0 = ∑ t =1

B D0 (1 + g a ) t Dt −1 (1 + g t ) DB (1 + g n ) + + ∑ t t (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) B * (k − g n ) t = A+1

20

kde všechny použité symboly jsou shodné s předchozí definicí Stejně jako předchozí model, se i tento hodí pro použití při analýze akcií, u kterých je možné očekávat růstu nad průměrem odvětví a u kterých bude v budoucnosti klesat díky působení konkurence a dalších vlivů, až do doby, kdy dosáhne průměrného růstu pro dané odvětví.28 H- model

H- model představuje specifický dividendový diskontní model, který v sobě kombinuje poznatky dvoustupňových skokových a třístupňových lineárních dividendových diskontních modelů. Tyto modely považovali autoři Russel J. Fuller a Chi- Cheng Hsia za málo realistické a proto vytvořili komplexní, ale ve výsledku jednoduchý H- model, který spojuju pozitiva obou těchto modelů. Nadprůměrná hodnota míry růstu dividend v H-modelu přísluší pouze nultému roku držby akcie. Ihned totiž začíná postupný a pomalý pokles míry růstu dividend až k hranici k hodnotě normální, běžné míře růstu dividend. Model je nazván podle bodu H, který se nachází v polovině poklesu mezi mírami růstu ga a gn. Bod 2H potom značí konec poklesu míry růstu dividend. V modelu je počítáno s nekonečnou držbou akcie. H= kde

H

A+ B 2

21

je polovina poklesu mezi mírami růstu ga a gn

ostatní použité symboly jsou shodné s předchozí definicí

28


V0 =

D0 (1 + g n ) D0 * H * ( g a − g n ) + k − gn k − gn

22

kde všechny použité symboly jsou shodné s předchozí definicí29

1.3.6 Ziskové modely Podstata ziskových modelů je založena na známém ukazateli P/E. Stejně jako výše zmíněné dividendové modely pracují s časovou hodnotou peněz, avšak místo s vyplacenými dividendami počítají s očekávaným ziskem na jednu akcii dané firmy. V praxi jsou tyto modely využívány více než dividendové diskontní modely.30 1.3.6.1

Metody založené na ukazateli P/E ratio

Ukazatel běžného P/E jsme si představili v kapitole 3. 6. nyní budou matematicky definovány dva model, které z tohoto ukazatele vychází. Normální P/E ratio

Prvním z nich je Normální P/E ratio, které vychází z Gordonova modelu a poskytuje absolutně vyjádřenou vnitřní hodnotu akcie. Matematické vyjádření ukazuje rovnice [23]. V0 = ( P / E ) N * E1 kde

E1

23

představuje očekávaný zisk na akcii31

Sharpovo P/E

Dalším modelem postaveným na ukazateli P/E je tzv. Sharpovo P/E ratio. Tato metoda je nazvána podle W. Sharpa, který s nimi často pracuje. Metoda je opět založena na Gordonově modelu a změny oproti předchozímu Normálnímu P/E ratiu můžeme pozorovat ve vzorci [24]. V0 / E0 = kde

p(1 + g ) k−g

24

V0/E0 je Sharpovo P/E ratio

Výsledkem této metody je pouze relativní vyjádření. Pro zisk absolutního vyjádření podhodnocení či nadhodnocení akcie je nutné srovnat vypočtenou hodnotu s hodnotou ukazatele běžného P/E ratia (pokud je Sharpovo P/E ratio větší, pak je akcie podhodnocená).32 29

Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 353-368. ISBN 978-80-7357-647-9. 30 Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 371. ISBN 978-80-7357-647-9. 31 Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 371-375. ISBN 978-80-7357-647-9. 32 Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 376-378. ISBN 978-80-7357-647-9. 30

1.3.6.2

Metody založené na ukazateli P/BV ratio

Dle oblíbenosti hned za P/E ukazatelem následuje P/BV ratio (price/ book value), jenž byl také definován v kapitole 3.6. Výhodou této metody je především její jednoduchost a dobrá dostupnost dat. Tento ukazatel je však velmi ovlivnitelný použitím různých účetních postupů. V0 / BV0 = kde

V0/BV0

( ROE * p * (1 + g )) k−g

25

je VH vyjádřená pomocí metody P/BV ratia

Výsledek musíme porovnat s ukazatelem P/BV a tím zjistíme, zda je daná akcie podhodnocená nebo nadhodnocená. Alternativním způsobem může být porovnání P/BV ratia s ukazatelem rentability vlastního kapitálu (ROE).33 1.3.6.3

Metody založené na ukazateli P/S ratio

Tento model je možno vyjádřit následovně: P0 / S1 = kde

( M 1 * p) k−g

26

V0/BV0

je VH vyjádřená pomocí metody P/S ratia

M1

je očekávaná zisková marže v příštím roce, která se vypočítá jako

poměr očekávaného čistého zisku a očekávaných tržeb v příštím roce34

1.3.7 Cash flow modely Společnost hodnotí tyto modely ze širšího hlediska než dividendové diskontní a ziskové modely. Také cash flow modelů existuje velké množství a následně si zmíníme nejpoužívanější z nich. 1.3.7.1

FCFE model

Model Free Cash Flow to Equity dokáže stanovit vnitřní hodnotu společnosti pomocí údajů o volných peněžních prostředcích, které společnosti zůstanou z čistého zisku po úhradě nákladů. Pod náklady si můžeme představit splátky úvěrů, úrokové náklady, investiční výdaje atd. Volné peněžní prostředky jsou dále navýšeny o odpisy a také o nové přijaté úvěry nebo vydané dluhopisy. Přesný výpočet FCFE je následující:

33


FCFE0= čistý zisk+ odpisy- investiční výdaje- změna pracovního kapitálu- splátky dluhů + nové emise dluhových instrumentů (popř. nové úvěry) Výsledné číslo představuje volné finanční prostředky, které by mohly být vyplaceny jako dividendy. Avšak v praxi k tomu dochází pouze výjimečně. Vnitřní hodnotu můžeme poté vypočítat pomocí: V0 = kde

1.3.7.2

FCFE0 (1 + g FCFE ) FCFE1 = k − g FCFE k − g FCFE

FCFE1

je očekávaná hodnota FCFE v příštím roce

gFCFE

je míra růstu veličiny FCFE35

27

FCFF model

Model Free Cash Flow to Firm kalkuluje vnitřní hodnotu firmy jak pro akcionáře, tak i pro věřitele. FCFF představuje součet volných peněžních prostředků, na které mají nárok obě výše zmíněné skupiny. FCFF totiž vyjadřuje hodnotu volných peněžních prostředků akcionářů ještě před zaplacením závazků z cizích zdrojů dané společnosti a před získáním dalších cizích zdrojů. FCFF můžeme vypočítat dvěma způsoby: 1. způsob: FCFF= FCFE+ placené úroky (1- daňová sazba) + splátka dluhů – nové emise dluhových instrumentů (popř. nové úvěry) + dividendy vyplacené z prior. akcií 2. způsob: FCFF= zisk před zdaněním a úroky (1- daňová sazba) + odpisy – investiční výdaje – změna pracovního kapitálu Výpočet vnitřní hodnoty poté matematicky zapíšeme jako: V0 = Kde

FCFF0 (1 + g FCFF ) FCFF1 = WACC − g FCFF WACC − g FCFF

FCFF1

je očekávaná hodnota FCFF v příštím roce

gFCFF

je míra růstu veličiny FCFF

WACC

průměrné vážené náklady kapitálu36

28

1.3.8 Historické modely Historické modely ve svých výpočtech nezahrnují časovou hodnotu peněz a pracují s akciovým kurzem, tržbami, dividendou, účetními hodnotami a cash flow. Tyto veličiny

35


historické modely průměrují a ze získaných průměrů vytvářejí historické poměry vždy průměrného akciového kurzu a zbývajících průměrných hodnot zbývajících veličin. Poté jsou poměry násobeny očekávanými tržbami, dividendou,… Konečný součin poté představuje vnitřní hodnotu akciového titulu. VH v sobě zahrnuje jak historii, tak i budoucí očekávání.37 Tyto modely můžeme nalézt v těchto variantách a to podle použité veličiny: 1.3.8.1

Model P/S

Porovnává historický tržní kurz akcie a průměrnou historickou výší tržeb na akcii. Vyjádřeno jako: (P / S ) H =

PA SA

V0 = ( P / S ) H * S1 kde

S1

je očekávaná výše tržeb pro příští rok

PA

je průměrný historický tržní kurz akcie

SA

je průměrná historická výše tržeb připadající na jednu akcii

V0

je běžná vnitřní hodnota akcie

(P/S)H

je historický poměr cena/tržby38

1.3.8.2

29

30

Model P/D

Tento model vyjadřuje poměr průměrného historického tržního kurzu akcie s průměrnou historickou výší dividend na akcii. Vnitřní hodnotu můžeme vypočítat dle vzorce 32. ( P / D) H =

PA DA

V0 = ( P / D) H * D1 kde

37

D1

je očekávaná výše dividend na jednu akcii v příštím roce

PA

je průměrný historický kurz na akcii

DA

je průměrná historická výše dividend na akcii

V0

je vnitřní hodnota akcie

(P/D)H

je historický poměr kurz/ dividenda39

31

32

Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 405- 406. ISBN 978-80-7357-647-9. 38 Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 406. ISBN 978-80-7357-647-9. 33

1.3.8.3

Model P/BV

Jako předchozí modely, tak i tento porovnává průměrný historický tržní kurz akcie s průměrnou historickou výší účetní hodnoty na akcii. Výpočet se realizuje jako: ( P / BV ) H =

PA BV A

V0 = ( P / BV ) H * BV1 kde

BV1

je očekávaná výše účetní hodnoty na jednu akcii v příštím roce

PA

je průměrný historický kurz akcie

BVA

je průměrná historická úroveň účetní hodnoty vztažená na akcii

V0


(P/BV)H

je historický poměr kurz/ účetní hodnota40

1.3.8.4

33

34

Model P/CF

Princip tohoto modelu spočívá v porovnání průměrného historického tržního kurzu akcie a průměrné historické úrovně cash flow na jednu akcii. Matematicky vyjádřeno jako: ( P / CF ) H =

PA CFA

V0 = ( P / CF ) H * CF1 kde

CF1

je očekávaná výše cash flow na jednu akcii v příštím roce

PA

je průměrný historický kurz akcie

CFA

je průměrná historická úroveň cash flow vztažená na akcii

V0


(P/CF)H

je historický poměr kurz/ cash flow

35 36

Do modelů jsou záměrně vybrány tržby, dividendy, účetní hodnota a cash flow namísto například zisku. A to z důvodu jejich nižší volatility. Historické modely představují vyhlazený vývoj použitých veličin v minulosti a říkají nám tedy, zda se aktuální cena akcie na trhu liší od průměrné historické hodnoty. Důležitým předpokladem pro správné použití historických modelů je, aby v blízké době nedošlo k zásadním změnám ve firmě, odvětví či ekonomice. Tyto změny by způsobily značné odchýlení sledovaných veličin od jejich historické průměrné

39

Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 406. ISBN 978-80-7357-647-9. 40 Zpracováno dle: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 406-407. ISBN 978-80-7357-647-9. 34

hodnoty. I přes tento nedostatek jsou historické modely považovány za vhodný doplněk k metodám respektujícím časovou hodnotu peněz. 41

41


2 VÝBĚR MODELŮ, SPOLEČNOSTI A STANOVENÍ VSTUPNÍCH PARAMETRŮ V následující kapitole se pokusím aplikovat vybrané fundamentální metody na akcie emitované společností Intel Corporation. K analýze tohoto cenného papíru jsem zvolil následující modely: • Gordonův jmodel • Dvoustupňový skokový model • H- model • Normální P/E model • Sharpův P/E model • Jednostupňový FCFE model • Dvoustupňový FCFE model Mnou vybrané modely patří mezi nejznámější a v dnešní době nejpoužívanější metody pro výpočet VH akcií. Pro výpočet vstupních údajů jsem si vybral období od roku 2005 do konce roku 2010. Rok 2005 jako počáteční rok pro výpočet vstupních parametrů jsem si zvolil z toho důvodu, že by se zde neměly projevovat důsledky internetové bubliny z roku 2001 a také se jedná o dostatečně dlouhé období. Rozhodný den jsem stanovil na 1. 1. 2011. K tomuto datu budou vypočítány vnitřní hodnoty pro akcie emitované společností Intel Corporation, podle které budou provedena investiční doporučení dle srovnání s tržním kurzem v rozhodný den. Nakonec bude provedena komparace investičních doporučení s půlroční, roční, dvouroční a dvou a půlroční výnosností akcie Intel Corporation a následné vyhodnocení úspěšnosti jednotlivých metod fundamentální analýzy.

2.1 Intel Corporation (INTC) Důvodem pro zvolení této společnosti bylo to, že se jedná o stabilní společnost a číslo jedna ve svém oboru s celosvětovým tržním podílem okolo 60 %. Další pozitivem je dlouhá historie firmy, která čítá přes 40 let. Dále se jedná o hodnotovou akcii s velmi konstantní výplatou dividend. Vývoj dividend a stejně tak i vývoj kurzu (bílá čára) akci od roku 2003 do roku 2013 zobrazuje Obrázek 4. Oranžovou barvou je zobrazena hodnota akcie upravená o vyplacenou dividendu. Na obrázku je také vykreslen kumulovaný celkový výnos z akcie od 36

roku 2003. Na druhé straně tuto společnost může zasáhnout oslabení v odvětví osobních počítačů.42 Obrázek 4: Vývoj ceny a výnosu akcie Intel Corporation

Pramen: Terminál Bloomberg

2.1.1 Profil společnosti Sektor: Technologický Průmysl: Polovodiče Počet pracovníků na plný úvazek: 105 000 Člen indexů: • Dow Jones Composite • Dow Industrials • Nasdaq 100 Intel Corporation je technologická firma obchodovaná na americké burze Nasdaq. Byla založena v roce 1968 a sídlí v Santa Clara v Kaliforni. Intel Corp. navrhuje, vyrábí a celosvětově prodává polovodičové obvody a další zařízení. Nabízí mikroprocesory, které řídí systémové procesy a ovládá další systémové zařízení. Dále produkuje čipové sady, které posílají data mezi mikroprocesorem a vstupním zařízením (klávesnice, myš,…), monitorem a zařízením pro ukládání dat (pevný disk, optické mechaniky). Intel Corp. dále poskytuje komponenty do mobilních telefonů (procesory, vysílače radiových frekvencí,…) a mobilní platformy jako Bluetooth, přijímače GPS. Navíc působí v oblasti ochrany – produkuje ochranný software a nabízí kompletní řešení pro jednotlivce i firmy, na ochranu před útoky 42

Foolish Blogging Network. HOANG, Anh. 3 Sustainable Large Cap Dividend Stocks: INTC [online]. 2012 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://beta.fool.com/hoangquocanh/2012/12/19/3-sustainable-large-cap-dividendstocks/19086/ 37

virů a proti ztrátě dat. Intel je také poskytovatel NAND flash pamětí, které jsou používány v pevných discích. Intel Corporation primárně prodává vlastní produkty výrobcům ve výpočetním a komunikačním průmyslu. Společnost uzavřela strategickou dohodu s ZTE Corporation zaměřující se na Intel Atom Processor Z2580.43 V lednu roku 2011 společnost získala společnost Infineon Technologies AG, která operovala na poli bezdrátových technologií. V témže měsíci získala také společnost McAfee, Inc. V srpnu téhož roku společnost vytvořila dceřinou společnost Intel Federal LLC. Behěm roku 2011 prodala zbývající podíl ve společnosti Micron. Únoru roku 2012 společnost QLogic Corp. prodala společnosti Intel svoji produktovou řadu a aktivity přidružené jejich společnosti InfiniBand . V květnu 2012 Cray Inc. dokončila prodej jejich vývojářského programu a souvisejícího duševního vlastnictví firmě Intel. Navíc Intel zakoupil 1700 patentů a patentových žádostí od firmy InterDigital, Inc. v září 2012.44 Společnost soupeří zejména s Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, Ltd., GlobalFoundries Inc., Advanced Micro Devices, Inc., International Business Machines Corporation, Oracle Corporation, ARM Limited, NVIDIA Corporation, MIPS Technologies, Inc., QUALCOMM Incorporated, Texas Instruments Incorporated a Symantec Corporation. Do přílohy přikládám tabulku získanou z terminálu Bloomberg, která zobrazuje vybrané dodavatele (celkem 229) a odběratele (95) této společnosti.

2.2 Vstupní parametry K provedení analýzy společnosti a výpočtu modelů je nejprve nutné shromáždit vstupní data, se kterými budeme později v modelech pracovat. Při stanovení těchto parametrů musíme postupovat obezřetně a s maximální pečlivostí, jelikož i nepatrná změna ve vstupním parametru velmi ovlivní výslednou vnitřní hodnotu. Stanovení vstupních parametrů také záleží na osobě analytika, jeho intuici a především zkušenostech.

2.2.1 Míra růstu dividend/ zisku Prvním vstupním údajem je míra růstu dividend. Následující graf zobrazuje jednotlivé vyplacené dividendy od roku 2005 do 2010.

43

Yahoo!: Finance. INTC Profile [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné http://finance.yahoo.com/q/pr?s=intc 44 Reuters. Company Profile: Intel Corp [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné http://www.reuters.com/finance/stocks/companyProfile?symbol=INTC.OQ 38

z: z:

Graf 1: Vyplacená dividenda 2005 – 2010

Pramen: Vlastní zpracování na základě Yahoo!: Finance. INTC Historical Prices [online]. 2013 [cit. 2013-0516]. Dostupné z: http://finance.yahoo.com/q/hp?s=INTC&a=00&b=1&c=2002&d=11&e=14&f=2013&g=v

Z grafu je patrná stabilní výplata dividend a také jejich růstu. Z těchto dat vypočítáme míry růstu dividend a také průměrnou míru růstu této veličiny. V tabulce 2 si můžeme všimnout, že v roce 2005 byla růstu dividend poměrně extrémní (100%) a také z roku 2009 se dá považovat za extrémně nízkou a byla nejspíše způsobena působením celosvětové krize. Z důvodu přítomnosti těchto extrémních hodnot bude pro stanovení míry růstu dividend použit geometrický průměr a normalizovaná míra růstu dividend za 4letou periodu vycházející z historických dat. Z těchto dvou metod bude vypočítán aritmetický průměr míry růstu dividend. Tím by mělo dojít k vyhlazení volatility a zpřesnění vypočtené míry růstu dividend. Také bude použita metoda vycházející z firemních finančních ukazatelů a podle ní sestrojen udržovací model pro rok 2010. Tabulka 1: Míra růstu dividend v letech 2005 – 2010 Míra růstu dividend Geometrický průměr Normalizovaná míra růstu Udržovací model 2010

2004 -

2005 2006 2007 2008 2009 2010 100,00% 25,00% 13,00% 21,24% 2,19% 12,86% 14,58% 10,61% 17,43% 12,60%

Aritmetický průměr

Pramen: vlastní výpočet na základě hodnot z Grafu 1 a Stock Analysis on Net. Present Value of FCFE [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.stock-analysis-on.net/NYSE/Company/Intel-Corp/DCF/Present-

39

Value-of-FCFE a Yahoo!: Finance. INTC: Cash Flow [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://finance.yahoo.com/q/cf?s=INTC+Cash+Flow&annual

Udržitelnost dividend popisuje takzvané Payout ratio, které je definováno jako vyplacené dividendy, děleno volné cash flow neboli jaká částka z cash flow jde na výplatu dividend. Vysoká hodnota tohoto ukazatele může indikovat brzké zkrácení dividend. Pro společnost Intel tato hodnota vychází na 31.24% pro rok 2010, což nám značí perfektní udržitelnost a nic nenaznačuje, že by měl mít Intel v budoucnosti problém s výplatou dividend. 45 Dalším krokem je výpočet míry růstu zisku. Tu vypočítáme podobným způsobem jako výše uvedenou mírů růstu dividend jen místo vyplacených dividend použijeme veličinu čistý zisk na akcii (EPS). Z grafu 2 vidíme, že vývoj EPS již není tak rovnoměrný a stabilní jako byl vývoj vyplacených dividend. Graf 2: Vývoj čistého zisku na akcii (EPS)

Pramen: Vlastní zpracování dle Nasdaq. Revenue, EPS & Dividend: INTC [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.nasdaq.com/symbol/intc/revenue-eps#.UW1JhrWSKyU

Jelikož normalizovaná míra růstu zisku nabývá záporných hodnot, nebudu ji ve svých dalších výpočtech používat. Společnost Intel je nejsilnějším hráčem na svém trhu, proto se dá očekávat spíše rostoucí zisk, a také proto bude aritmetický průměr vypočítán z geometrického průměru a udržovacího modelu.

45

Foolish Blogging Network. GREEN, Timothy. This Tech Giant is a Dividend Machine: INTC [online]. 2012 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://beta.fool.com/thebargainbin/2012/10/05/tech-giant-dividendmachine/13546/

40

Tabulka 2: Míra růstu zisku Míra růstu dividend Geometrický průměr Normalizovaná míra růstu Udržovací model 2010

2004 -

2005 2006 2007 2008 2009 2010 25,86% -41,10% 37,21% -22,03% -16,30% 161,04% 6,60% -0,33% 17,43% 12,02%

Aritmetický průměr Pramen: vlastní výpočet na základě hodnot z Grafu 2

2.2.2 Míra růstu cash flow Dále musíme získat míru růstu cash flow, přesněji pujde o Free Cash Flow to Equity (FCFE), se kterou pracuje FCFE Cash Flow model. Výpočet míry růstu bude opět skoro totožný s předchozími výpočty měr růstu. Avšak nebude vypočítán udržovací model, který je náročný na vstupní data. Graf 3: Free Cash Flow to Equity

Pramen: vlastni tvorba na základě hodnot z Wikinvest. INTC: Cash Flow Statement [online]. 2013 [cit. 2013-0516]. Dostupné z: http://www.wikinvest.com/stock/Intel_(INTC)/Data/Cash_Flow_Statement#Cash_Flow_Statement

Tabulka 3 zobrazuje vypočítané míry růstu pomocí geometrického průměru, normalizované míry růstu a aritmetického průměru z předchozích těchto dvou měr. Míry růstu budou vypočítány pro období 2002 až 2010. Tabulka 3: Míra růstu Free Cash Flow to Equity 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Míra růstu FCFE 73,54% 22,44% 17,10% -62,44% 89,13% -26,22% 50,25% 32,52% Geometrický 12,67% průměr Normalizovaná 5,02% míra růstu 41

Aritmetický průměr

8,84%

Pramen: vlastní výpočet na základě hodnot z Grafu 3

2.2.3 Výnosnost trhu Dalším vstupem, který budeme potřebovat je výnosnost daného trhu. Základem pro výpočet této veličiny je index S&P 500, jenž podle mě nejlépe vystihuje americký akciový trh a je považován za měřítko výkonnosti (benchmark) amerického akciového trhu. Výnosnost trhu nám zobrazuje Tabulka 5, uvedené hodnoty jsou vždy z konce kalendářního roku a průměrná výnosnost je vypočtena jako aritmetický průměr z let 2003-2010. Rok 2008 byl vynechán z důvodu probíhající krize. Tabulka 4: Výnosnost indexu S&P 500 v letech 2005 – 2010 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Hodnota indexu S&P 1111,92 1211,92 1248,29 1418,3 1468,36 903,25 1115,1 1257,64 Meziroční změna 26,38% 8,99% 3,00% 13,62% 3,53% -38,49% 23,45% 12,78% 13,11%

Průměrná výnosnost Pramen: vlastní výpočet na základě dat z terminálu Bloomberg

2.2.4 Beta Faktor beta popisuje volatilitu akcie, neboli citlivost s jakou výnosnost dané akcie reaguje na změny ve výnosnosti trhu (v našem případě index S&P 500). Tento parametr bude potřeba zejména k výpočtu požadované výnosové míry. Betu získáme pomocí lineární regrese, která bude aplikována na měsíční data o výnosnosti akci a indexu (jednotlivé data jsou přiložena v excelovém souboru).

42

Graf 4: Lineární regrese 2005 – 2010

Pramen: vlastní tvorba na základě dat z terminálu Bloomberg

Tabulka 5: Regresní beta a koef. determinace Intel Corp.

Regresní beta Koeficient determinace

Krátké období 2010 1,103 0,671

Středně dlouhé období 2008- 2010 1,111 0,641

Dlouhé období 2005- 2010 1,146 0,48

Pramen: vlastní výpočet na základě dat z terminálu Bloomberg

Z vypočtené bety je patrné, že akcie Intel Corp. by se dali považovat za cyklický titul. Pokud vzroste/ poklesne hodnota indexu S&P o jednotku, pak v průměru za ceteris paribus vzroste nebo poklesne hodnota akcie o 1,146.46 Správnost výpočtu potvrzuje fakt, že mnou získané beta hodnoty se příliš neliší od hodnot zveřejňovaných agenturou Bloomberg. Hodnoty bety a graf bety od agentury Bloomberg přikládám na konec práce jako přílohu. Koeficient determinace (R2) představuje schopnost modelu vysvětlit výnos akcie v závislosti na trhu a může nabývat hodnot od 0 do 1.

2.2.5 Požadovaná výnosová míra Pro výpočet požadované výnosové míry již známe jak výnosnost trhu a akcie, tak i beta faktor akcie Intel Corporation. Zbývá nám tedy zjistit bezrizikovou výnosovou míru. Za bezrizikovou výnosovou míru budeme považovat hodnotu amerických šestiměsíčních státních

46

KOOP, Gary. Introduction to econometrics. Chichester: John Wiley & Sons, 2008. 371 s. ISBN 978-0-47003270. 43

dluhopisu (6-Month Treasury Bill).47 A pomocí CAMP modelu vypočítáme požadovanou výnosovou míru. Tabulka 6: Bezriziková výnosová míra 2010 0,20% 12,91%

Bezriziková výnosová míra Riziková prémie

Pramen: FRED: St. Louis Fed. 6-Month Treasury Bill: Secondary Market Rate [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://research.stlouisfed.org/fred2/series/DTB6/download-data?cid=116

Podle vzorce CAMP modelu [11] provedeme výpočet požadované výnosové míry. Tabulka 7: Požadovaná výnosová míra Požadovaná výnosová míra 14,99% Pramen: vlastní výpočet

2.2.6 Splnění předpokladu Aby realizace výpočtů byla možná, musí být splněn základní předpoklad. Ten zní, že požadovaná výnosová míra akcie musí být větší než míry růstu dividend, zisku a také cash flow. Splnění tohoto předpokladu pro jednotlivé modely je znázorněno v následující tabulce. Tabulka 8: Splnění předpokladu v letech 2005 – 2010 Požadovaná výnosová míra Míra růstu dividend Míra růstu zisku k g 14,99% 12,59% 3,14% Možnost výpočtu modelu k>g

DDM ANO

Ziskové modely ANO

Míra růstu CF 1,35% CF modely ANO

Pramen: vlastní tvorba

Po získání všech potřebných vstupních parametrů a ověření předpokladu proveditelnosti modelu, můžeme konečně přejít k výpočtu jednotlivých vybraných modelů.

47

Board of Governors of the Federal Reserve System. Selected Interest Rates [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm 44

3 VÝPOČET VNITŘNÍ HODNOTY AKCIE POMOCÍ VYBRANÝCH METOD FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY V následující kapitole budou vypočítány vnitřní hodnoty pro akcie emitované společností Intel pomocí jednotlivých modelů. Při výpočtech modelů budou zásadně používány vstupní parametry získané v předchozí kapitole. Výsledkem bude celkem sedm rozdílných vnitřních hodnot, se kterými poté budu pracovat dále. A budou podle nich stanovena jednotlivá investiční doporučení.

3.1 Dividendové diskontní modely V této kapitole budou vypočítány tři modely z kategorie dividendových diskontních modelů. Prvním z nich bude Gordonův model s nekonečnou dobou držby. Dále dvoustupňový skokový model a posledním aplikovaným modelem bude specifický H-model.

3.1.1 Gordonův model Tento model pracuje pouze s jednou hodnotou míry růstu či poklesu dividend. Míra růstu dividend nám vyšla dle payout ratia bezproblémově udržitelná, tudíž ve svých výpočtech použiji mírů růstu dividend ve výši 12,64 % z Tabulky 1. Následující tabulka zobrazuje vypočtenou vnitřní hodnotu podle vzorce [16]. Tabulka 9: Gordonův model Dividenda Míra růstu dividend (g) Požadovaná výnosová míra (k)

0,632 12,64 % 14,99 %

VH

30,29 USD

Pramen: vlastní výpočet

3.1.2 Dvoustupňový skokový model Na rozdíl od předchozího modelu, tento model pracuje se dvěma hodnotami míry růstu dividend- nadprůměrnou (časově omezenou) a normální. Za nadprůměrnou míru růstu bude zvolen geometrický průměr z Tabulky 1 ve výši 14,58 %. Jako průměrná míra růstu potom 12,64 %. Jelikož nám míra růstu dividend vyšla jako poměrně udržitelná, budu počítat s tím, že společnost dokáže udržet nadprůměrnou výplatu dividend po dobu pěti let. Tabulka 10: Dvoustupňový skokový model Dividenda Nadprůměrná míra růstu dividend Normální míra růstu dividend 45

0,63 14,58 % 12,64 %

Požadovaná výnosová míra Délka trvání první fáze (T)

14,99 % 5

VH

32,88 USD


3.1.3 H-model Stejně jako dvoustupňový skokový model, i tento pracuje s dvěma mírami růstu dividend. Pro výpočet H-modelu je nutno stanovit hodnotu H (Vzorec 22), která odpovídá polovině poklesu mezi mírami růstu. I v tomto případě bude uvažována pětiletá délka pro nadprůměrnou i přizpůsobovací fázi výplaty dividend. Vypočtenou vnitřní hodnotu zobrazuje Tabulka 11. Tabulka 11: H- model Dividenda Nadprůměrná míra růstu dividend Normální míra růstu dividend

0,63 14,58 % 10,64 %

Požadovaná výnosová míra Délka trvání první fáze (T) H

14,99 % 5 7,5

VH

20,37 USD


3.2 Ziskové modely Další použitou metodou pro stanovení vnitřní hodnoty společnosti Intel jsou ziskové modely. Znázorněny budou pouze modely založené na ukazateli P/E ratio a to z důvodu jednoduchosti, rychlosti výpočtu a také dobře dostupných dat. Nejprve vypočítáme ukazatel P/E ratio, které bude použito při výpočtech Sharpova P/E ratia. Pro získání P/E ratia je nejdříve důležité shromáždit data o tržní ceně akcie a čistého zisku na akcii (EPS). Tržní hodnota akcie i čistý zisk na akcii jsou brány z konce každého roku. Tabulka 12: Tržní hodnota akcie v letech 2002 – 2010 Cena (USD)

2002 15,57

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 32,05 23,39 24,96 20,25 26,66 14,66 20,41 21,03

Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z Yahoo!: Finance. INTC Historical Prices [online]. 2013 [cit. 201305-16]. Dostupné z:http://finance.yahoo.com/q/hp?s=INTC&a=00&b=1&c=2002&d=11&e=14&f=2013&g=v

Tabulka 13: Čistý zisk na akcii (EPS) v letech 2002 – 2010 EPS

2002 0,47

2003 0,85

2004 1,16

2005 1,46

2006 0,86

2007 1,18

2008 0,92

2009 0,77

2010 2,01

Pramen: vlastní tvorba na základě hodnot z Wikinvest. Earnings per share for Intel [online]. 2013 [cit. 2013-0516]. Dostupné z: http://www.wikinvest.com/stock/Intel_(INTC)/Data/Earnings_Per_Share 46

Tabulka 14 zobrazuje P/E ratio, jež bylo vypočítáno jako podíl ceny na akcii (Tabulka 12) a čistého zisku na akcii (Tabulka 13). Tabulka 14: P/E ratio v letech 2002 – 2010 P/E

2002 33,13

2003 37,71

2004 20,16

2005 17,1

2006 23,55

2007 22,59

2008 15,89

2009 26,47

2010 10,45

Pramen: vlastní výpočet na základě hodnot z Grafu 12 a 13

3.2.1 Normální P/E ratio K výpočtu vnitřní hodnoty akcie společnosti Intel bude ze ziskových modelů nejdříve aplikována metoda Normálního P/E. Použit bude Vzorec 23, který jsme definovali v teoretické části práce. Do výpočtu vstupuje dividendový výplatní poměr. Ten byl na konci roku 2010 31,3%.48 Ostatní veličiny také známe, tudíž nic nebrání vypočtení VH podle normálního P/E ratia (Tabulka 15). Tabulka 15: Vnitřní hodnota dle Normálního P/E ratia Dividendový výplatní poměr Požadovaná výnosová míra Míra růstu zisku P/En E1 VH

31,30 % 14,99 % 12,02 % 10,54 2,25 23,73 USD


3.2.2 Sharpovo P/E Dalším způsobem jak získat vnitřní hodnotu akcie je metoda Sharpova P/E. V tomto modelu využijeme běžné P/E ratio roku 2010 z Tabulky 14. Tabulka 16: Sharpovo P/E Běžné P/E Míra růstu zisku Dividendový výplatní poměr Požadovaná výnosová míra V0/E0

10,45 12,02 % 31,30 % 14,99 % 11,81


Vypočtenou Sharpovu P/E hodnotu (V0/E0) porovnáme s běžným ukazatelem P/E. Běžné P/E ratio je menší než získané Sharpovo P/E (11,81>10,45), takže nám model indikuje podhodnocení akcie společnosti Intel. 48

Morningstar: Financials. Growth. Profitability, and Financial Ratios for Intel Corp [online]. 2013 [cit. 201305-16]. Dostupné z: http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=INTC®ion=USA&culture=en-US 47

3.3 Cash flow modely Z kategorie Cash flow modelů bude použit Jednostupňový FCFE (Free Cash Flow to Equity) model s konstantním růstem a dvoustupňový FCFE model.

3.3.1 Jednostupňový FCFE model s konstantním růstem Výpočet pomocí této metody je velmi podobný výpočtu u Gordonova modelu s tím rozdílem, že místo míry růstu dividend se zde pracuje s veličinou Free Cash Flow to Equity a její mírou růst (viz. Tabulka 3). Ve výpočtu bude použita míra růstu FCFE, kterou jsme získali jako aritmetický průměr geometrického průměru a normalizované míry růstu. Očekávaná hodnota FCFE bude stanovena jako FCFE za rok 2010 násobeno mírou růstu této veličiny. Výpočet bude proveden podle Vzorce [27] a je shrnut v následující tabulce. Tabulka 17: Jednostupňový FCFE model s konstantním růstem FCFE Míra růstu FCFE Požadovaná výnosová míra Očekávaná hodnota FCFE VH

2,07 8,84 % 14,99 % 2,25 36,66 USD


3.3.2 Dvoustupňový FCFE model Tento model se liší od předchozího tím, že pracuje se dvěma mírami růstu veličiny FCFE. Nadprůměrná míra růstu v první fázi modelu, bude stejná jako v jednostupňovém modelu. Pro druhou fázi bude míra růstu FCFE stanovena jako geometrický průměr indexu S&P 500 za období 2003 – 2012. Jelikož míra růstu FCFE ve druhé fázi by se neměla odchýlit o více než 2 % body od nominálního růstu trhu/ ekonomiky.49 Výpočet vnitřní hodnoty zobrazuje Tabulka 18. Tabulka 18: Dvoustupňový FCFE model FCFE FCFEt Nadprůměrná míra růstu FCFE Průměrná míra růstu FCFE Požadovaná výnosová míra Délka trvání první fáze VH

2,07 8,70 8,84 % 3,77 % 14,99 % 5 48,81

Pramen: vlastní výpočet 49

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 396. ISBN 978-80-7357-647-9. 48

3.4 Srovnání

vypočtených

vnitřních

hodnot

a

investiční

doporučení K rozhodnému dni (3. 1. 2011) byl tržní kurz akcie společnosti Intel Corporation 20,85 USD, avšak aby byly vyhlazeny výkyvy, ke kterým mohli dojít na přelomu roku, budu pracovat s aritmetickým průměrem ceny akcie za rok 2010 – 20,47 USD. Komparací tohoto kurz a každé vypočtené vnitřní hodnoty akcie budou stanovena investiční doporučení k prodeji či nákupu akcie. Pokud se kurz nachází v blízkosti VH akcie, bude vydáno doporučení akcii držet. Získané vnitřní hodnoty a stanovená investiční doporučení názorně shrnuje následující tabulka. Tabulka 19: Získané vnitřní hodnoty a investiční doporučení

Model

DDM Gordonův 2st. skokový model model

Hmodel

Cash flow modely Ziskové modely Normální Sharpův P/E 1st. FCFE 2st. FCFE P/E model model model

VH

30,29

32,88

20,37

23,73

11,8

36,66

48,81

Investiční doporučení

KOUPIT

KOUPIT

DRŽET

KOUPIT

KOUPIT

KOUPIT

KOUPIT

Pramen: vlastní tvorba

Z tabulky je patrné, že většina modelů (6 ze 7) indikuje podhodnocení akcie společnosti Intel Corporation (VH > tržní kurz). Navíc ani sedmý model (H-model) nedoporučuje cenný papír k prodeji. Velikost potenciálního zisku (sílu podhodnocení/nadhodnocení) stanovíme v následující podkapitole pomocí tzv. bezpečnostního polštáře.

49

4 VÝPOČET BEZPEČNOSTNÍHO POLŠTÁŘE50 Úspěšnost vybraných fundamentálních metod bude zkoumána pomocí tzv. bezpečnostního polštáře (margin of safety), který můžeme definovat jako procentuální odchylku vnitřní hodnoty od tržního kurzu dané akcie. Tento ukazatel poprvé definovali otcové hodnotového investování Benjamin Graham a David Dodd v jejich knize Security Analysis z roku 1934, kde ho definovali jako prostor pro chyby, nepřesnosti, smůlu nebo potíže ekonomiky a burzovního trhu. Graham také doporučuje, aby investice byly prováděny pouze za cenu, která leží dostatečně pod vnitřní hodnotou z důvodu dosažení přiměřené ochrany.51 Pomocí tohoto ukazatele můžeme určit podhodnocenost či nadhodnocenost akciového titulu a případně potenciální ziskovost akcie. Bezpečnostní polštář lze matematicky vyjádřit jako: BP = kde

VH − P *100 P

BP

je bezpečnostní polštář

P

průměrný tržní kurz akcie pro dané období

Při výpočtu bezpečnostního polštáře budeme pracovat s cenou akcie 20,47 USD a s vnitřními hodnotami z Tabulky 19. Výsledky zobrazuje následující tabulka. Tabulka 20: Bezpečnostní polštář DDM

Cash flow modely

Model

Gordonův model

2st. skokový model

HNormální model P/E

Sharpův P/E model

Bezpečnostní polštář

47,97 %

60,63 %

-0,49 % 15,93 %

-

Ziskové modely 1st. FCFE 2st. FCFE model model

79,09 %

138,45 %


Největší prostor pro investora nám signalizuje bezpeční polštář u dvoustupňového Free Cash Flow to Equity modelu a to ve výši necelých 139 %. Také druhý ze ziskových modelů Jednostupňový FCFE model předpovídá poměrně velký potencionální zisk (79 %). U dividendových diskontních modelů vychází bezpečnostní polštář také velmi optimisticky, 48 % u Gordonova modelu, u dvoustupňového modelu pak necelých 61 %. Avšak H-model značí 50

GRAHAM, Benjamin a David L DODD. Security analysis: principles and technique. 6th ed. New York: McGraw-Hill, c2009, s. 372-375. ISBN 0071603131. 51 World Financial Blog. Ben Graham’s Margin of safety [online]. 2008 [cit. 2013-05-07]. Dostupné z: http://www.worldfinancialblog.com/investing/ben-grahams-margin-of-safety/ 50

minimální odklon vnitřní hodnoty od aktuálního tržního kurzu. V poslední kategorie, Cash flow modelů, nám vyšel bezpečnostní polštář u Normálního P/E modelu skoro 16 %. U Sharpova P/E modelu nelze bezpečnostní polštář vypočítat, jelikož nemáme vnitřní hodnotu vyjádřenou v absolutní hodnotě, avšak pouze srovnáváme výsledné Sharpovo P/E s běžným P/E ratiem. V následujících podkapitolách budou výše stanovená investiční doporučení a jejich přesnost ověřena právě pomocí komparace bezpečnostního polštáře a výnosnosti akcie.

5 URČENÍ VÝNOSNOSTI AKCIE K určení schopnosti predikce fundamentálních modelů je nyní nutné vypočítat výnosnost akcie Intel od rozhodného dne pro určitá období. Výnosnost bude vypočítána pro čtyři období- půlroční (do 1. 7. 2011), roční (do 3. 1. 2012), dvou roční (do 2. 1. 2013) a dvou a půl roční (1. 5. 2013). Výnosy z akcie za jednotlivá období jsou spočítány v Tabulce 20. Tabulka 21: Výnosnost akcie Intel za určitá období Rozhodný den 1. 7. 2011 3. 1. 2012 2. 1. 2013 1. 5. 2013

Kurz 20,47 USD 22,53 USD 24,54 USD 21,38 USD 23,99 USD

Výnos 10,06 % 19,88 % 4,45 % 17,20 %

Pramen: vlastní výpočet na základě dat z terminálu Bloomberg

Z tabulky je patrný růstu akcie emitované hodnocenou společností. Za prvního půl roku dosáhla akcie zisku ve výši něco málo přes 10 %. Za dalšího půl roku již výše profitu dosahovala necelých 20 %. Z pohledu dvouletého horizontu došlo k poklesu zisku na 4,45 %. V poslední době (dva a půl roční horizont) došlo k obnovení růstu akcie a titul by potenciálně přinesl investorovi zisk ve výši 17,20 % (cca 7 % p. a.).

51

6 FORMULACE DOSAŽENÝCH VÝSLEDKŮ V předchozích podkapitolách byly vybrané modely aplikovány na akciový titul a nyní provedeme srovnání těchto metod, což je i hlavním cílem této práce. Komparace bude provedena z pohledu schopnosti predikovat podhodnocenost či nadhodnocenost u akciového titulu společnosti Intel Corporation. A dále z pohledu jednoduchosti realizace výpočtu a dostupnosti potřebných dat k výpočtu.

6.1 Schopnost predikce a přesnost modelů Všechny použité metody kromě H-modelu dokázali určit podhodnocení akciového titulu a tím předpovědět budoucí ziskový potenciál akcie. Z tohoto pohledu se tedy většina modelů ukázala jako užitečná a schopná predikovat stav společnosti. Podle bezpečnostního polštáře nejpřesnější odhad za námi dané časové období byl proveden pomocí metody Normálního P/E z kategorie ziskových modelů, která určila prostor pro růst ve výši necelých 16 %. K tomu odhadu se ziskovost akcie společnosti Intel nejvíce za námi sledovaná období přiblížila a také ji v některých obdobích překonala. Avšak ostatní metody pro výpočet vnitřní hodnoty akcie předpověděli ještě větší potenciální prostor pro investora, k jehož naplnění může dojít v následujících měsících či letech. Z výše uvedeného vyplývá, že všechny realizované modely s výjimkou H-modelu dokázali předpovědět budoucí vývoj akciového kurzu a doporučuji je k užití při analýze podobných společnosti jako je Intel Corporation. Nutno však zmínit, že výsledky jsou velmi ovlivnitelné osobností analytika provádějícího výpočet. Pokud bychom například u H-modelu zvolili normální míru růstu dividend ve výši 12 %, namísto 10,64 %, vyšla by vnitřní hodnota akcie na 30 USD. Na tomto příkladě můžeme vidět, jak jsou modely ovlivnitelné.

6.2 Jednoduchost výpočtů modelů Výpočet samostatných modelů je méně náročný než zisk potřebných vstupních parametrů. Analytik musí volit podle něj vhodné a situaci přiměřené míry růstu dividend, zisku a taky cash flow, jelikož tyto vstupní parametry velmi ovlivňují výstupy většinou v podobě vnitřní hodnoty akcie. Výběr vhodné metody stanovení příslušných parametrů proto hraje zásadní roli při přesnosti výpočtu. Výsledky jednotlivých metod se mohou velmi lišit, což jsme viděli při použití například geometrického průměru a normalizované míry růstu. Pro vhodné

52

stanovení těchto měr musí analytik znát situaci společnosti, její postavení na trhu, budoucí vývoj odvětví a celkové ekonomiky. Dalším místem, kde může nastat problém je stanovení délky trvání jednotlivých fází růstu u dvoustupňových modelů. Tady musí analytik předpovědět budoucí vývoj společnosti na několik budoucích let při zohlednění celkové situace firmy, odvětví a ekonomiky. Avšak i navzdory vynaložení velkého úsilí při snaze stanovit vstupní parametry, mohou modely vykazovat rozdílné hodnoty v závislosti na použité metodě. Obecně je citlivost metod pro výpočet vnitřní hodnoty na vstupní údaje velmi velká a představuje tak zásadní problém pro její použití. Vzhledem k výše uvedenému a z pohledu jednoduchosti výpočtu doporučuji použít k analýze společností a výpočtu vnitřní hodnoty Gordonův model, model Normálního P/E ratia, Sharpův P/E model a Jednostupňový FCFE model. Tyto modely vykázaly celkem dobré výsledky z pohledu bezpečnostního polštáře a jednoduchosti výpočtu, jelikož u nich odpadá problém se stanovováním délky trvání první fáze modelu i nadprůměrné a průměrné míry růstu. Vyšší náročnost u volby vstupních parametrů dvoustupňových modelů může být hlavní příčinou neúspěchu těchto metod.

53

ZÁVĚR V této bakalářské práci jsem se zaměřil na komparaci vybraných metod fundamentální analýzy využívaných ke kalkulaci vnitřní hodnoty akcie. Hlavním cílem bylo zhodnocení úspěšnosti a přesnosti jednotlivých metod. Zkoumání byly podrobeny modely respektující časovou hodnotu peněz, a které patří v současné době k nejpropracovanějším a nevyužívanějším technikám pro oceňování akciových titulů. Z kategorie dividendových diskontních modelů se jednalo o Gordonův jednostupňový model, dvoustupňový skokový dividendový diskontní model a specifický H – model. Ze ziskových modelů byly realizovány metody založené na ukazateli P/E ratio, neboli metoda Normálního P/E a Sharpova P/E. Nakonec byly také kalkulovány modely FCFE a FCFF z kategorie Cash – flow modelů. Za nejsofistikovanější vědeckou metodu jsou považovány dividendové diskontní modely, avšak při výpočtech se mohou vyskytnout určité problémy zejména při stanovení vstupních parametrů, na které je získaná vnitřní hodnota velmi citlivá. S těmito problémy se musíme potýkat také při výpočtu ziskových a cash – flow modelů. Stanovení patřičných vstupních parametrů je tedy elementárním prvkem kalkulace správné vnitřní hodnoty akciového titulu. Stanovení vstupních parametrů bylo v této práci stanoveno několika přístupy, pomocí kterých bylo dosaženo v mnoha případech rozdílných výsledků. Problémem je, že teorie není zcela metodologicky jednotná a to i z důvodu, že na akciovém trhu fungují stále se měnící vztahy a efekty. Ve snaze eliminovat možné odchylky při stanovení těchto parametrů a dosáhnout co nepřesnější výsledky, byla použita kombinace těchto metod a to dle mého nejlepšího úsudku a intuice. Dalším problémem je získání dat, které jsou potřebné pro stanovení vstupních parametrů. Internetové zdroje sice poskytují volně údaje o historických kurzech, dividendách atd., avšak exkluzivnější data v podobě například vývoje zisku nebo volného cash flow v minulosti je zpoplatněna nebo dostupná pouze pro posledních pár let. V mém případě byl tento problém vyřešen použitím terminálu Bloomberg dostupným prostřednictvím fakulty. Do fungování a vývoje společnosti a s ní spjatého akciového kurzu vstupuje velké množství faktorů, které není schopna žádná metoda postihnout či předpovědět. Výpočet jednotlivých modelů proběhl o poznání jednodušeji a všechny modely, s výjimkou H-modelu, dokázaly predikovat podhodnocenost akciového titulu k rozhodnému dni 3. 1. 2011. Bylo tedy stanoveno šest investičních doporučení ke koupi a jedno doporučení akcii držet, protože vnitřní hodnota vypočtena pomocí H – modelu se nacházela ve velké blízkosti 54

aktuálního kurzu. Tato podhodnocenost se poté potvrdila stanovením výnosnosti akcie Intel Corporation a od rozhodného dne pro 4 různě dlouhá období. Ze stanovené historické výnosnosti je patrné, že akcie po celé období (2,5 roku) rostla a přinášela tak zisk investorovi, který zakoupil tento titul k 3. 1. 2011. Byl kalkulován také bezpečnostní polštář pro jednotlivé vnitřní hodnoty, který indikoval značný prostor pro investora. Investor však musí počítat s tím, že získané vnitřní hodnoty jsou pouze dočasného charakteru a při jakékoli větší změně, která by mohla mít zásadní vliv na fungování společnosti, musí být výpočet vnitřní hodnoty proveden opět s aktuálními daty a ohledem k nastalým událostem. Následně byla provedena komparace ve dvou rovinách. Prvním úhlem pohledu byla přesnost a schopnost predikce modelů, jež byly ověřeny stanovením vnitřních hodnot, investičních doporučení k rozhodnému dni a následného sledování vývoje akciového kurzu společnosti Intel Corporation v období od 6 měsíců až do 2,5 roku držby investice. Ke konci sledovaného období vyšel z tohoto srovnání nejlépe Gordonův model, jenž stanovil nejpřesnější vnitřní hodnotu akcie. Také zbylé modely dokázaly odhalit podhodnocení akciového titulu, jen poněkud větší než Gordonův model. Není však nemožné, že v následujícím období nedojde ještě k markantnějšímu růstu zkoumané akcie a potvrdí se tak získané výsledky. Model, který skončil na posledním místě z pohledu přesnosti, je H – model, který předpověděl drobné nadhodnocení akcie oproti vnitřní hodnotě. Druhou rovinou zkoumání byla jednoduchost výpočtu. Tady jednoznačně vyhrávají modely jednodušší jednostupňové modely, u kterých není nutné stanovovat více měr růstu veličin a délky jednotlivých období. Vyšší náročnost na vstupní parametry a citlivost vícestupňových modelů považuji za velkou nevýhodu. Výhodou u vícestupňových modelů by měla být vyšší přesnost modelů, ta však z výsledků nevyplynula a nebyla potvrzena výnosností akcie Intel Corporation. Celkově tedy v našem případě zvítězily jednostupňové modely v čele s Gordonovým modelem. Na závěr nutno zopakovat, že dosažené výsledky pomocí metod fundamentální analýzy jsou determinovány kvalitou a dostupností potřebných dat, které vstupují do výpočtu modelů a tím do získané vnitřní hodnoty akcie. Tudíž čím lepší, kvalitnější informace analytik při své práci má, tím věrohodnější budou dosažené odhady. Velkou roli navíc hrají zkušenosti a intuice analytika. Právě využití vlastních odhadů může do značné míry snížit věrohodnost výsledků analýzy, která je ve většině případů subjektivním názorem analytika. Výsledky nemohou být brány jako dogma, také z toho důvodu, že při provádění výpočtu bylo abstrahováno od makroekonomických a odvětvových faktorů. Pro větší důvěryhodnost a potvrzení získaných 55

výstupů by bylo vhodné aplikovat fundamentální metody na více titulů s různou závislostí na ekonomickém cyklu, různou tržní kapitalizací a také na více časových období.

56

SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ Literatura [1] BAUMOHL, Bernard. The secrets of economic indicators: hidden clues to future economic trends and investment opportunities. 2nd ed. Upper Saddle River, N.J.: Wharton School Pub., c2008, xxiv, 401 p. ISBN 01-324-4729-0. [2] GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 1. vyd. Praha: Grada, 2004, 155 s. ISBN 80-2470709-8. [3] GRAHAM, Benjamin a David L DODD. Security analysis: principles and technique. 6th ed. New York: McGraw-Hill, c2009, xliv, 766 p. ISBN 00-716-0313-1. [4] KISLINGEROVÁ, Eva. Finanční analýza: krok za krokem. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2005, xiii, 137 s. ISBN 80-717-9321-3. [5] KOOP, Gary. Introduction to econometrics. Chichester: John Wiley & Sons, 2008. 371 s. ISBN 978-0-470-03270. [6] MANKIW, N. Zásady ekonomie. 1. vyd. Praha: Grada, 1999, 763 s. ISBN 80-716-9891-1. [7] REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, 689 s. Ekonomie (Key Publishing). ISBN 978-80-7418-128-3. [8] SEDLÁČEK, Jaroslav. Finanční účetnictví. 1. vyd. Brno: Masarykova univerzita, 2010, 240 s. ISBN 978-802-1052-680. [9] THOMSETT, Michael C. Fundamental analysis. Hoboken, N.J.: J. Wiley and sons, c2006, vi, 232 p. ISBN 978-047-1754-466. [10] VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 348. ISBN 978-80-7357-647-9.

Elektronické zdroje [11] Akcie. Víte co všechno ovlivňuje kurzy akcií? [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.akcie.cz/odborne-clanky/39132-vite-co-vsechno-ovlivuje-kurzy-akcii [12] Board of Governors of the Federal Reserve System. Selected Interest Rates [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm [13] Foolish Blogging Network. GREEN, Timothy. This Tech Giant is a Dividend Machine: INTC [online]. 2012 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://beta.fool.com/thebargainbin/2012/10/05/tech-giant-dividend-machine/13546/

57

[14] Foolish Blogging Network. HOANG, Anh. 3 Sustainable Large Cap Dividend Stocks: INTC [online]. 2012 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://beta.fool.com/hoangquocanh/2012/12/19/3-sustainable-large-cap-dividendstocks/19086/ [15] FRED: St. Louis Fed. 6-Month Treasury Bill: Secondary Market Rate [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://research.stlouisfed.org/fred2/series/DTB6/downloaddata?cid=116 [16] Morningstar: Financials. Growth. Profitability, and Financial Ratios for Intel Corp [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=INTC®ion=USA&culture=en-US [17] Nasdaq. Revenue, EPS & Dividend: INTC [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.nasdaq.com/symbol/intc/revenue-eps#.UW1JhrWSKyU [18] NYU Stern School of Business. ODAR, Adam. Image 7 [online]. 2005 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/lectures/Image7.gif [19] OŠKRDALOVÁ, Gábina. Úvod do analýz cenných papírů [online prezentace]. Brno: Ekonomicko-správní fakulta, MU, [cit. 2006-03-01]. Dostupný z: . [20] PATRIA ONLINE. Škola investora: Fundamentální analýza II aneb co ovlivňuje vnitřní hodnotu?. [online]. [cit. 2012-11-28]. Dostupné z: http://www.patria.cz/Zpravodajstvi/1785092/skola-investora-fundamentalni-analyza-iianeb-co-ovlivnuje-vnitrni-hodnotu.htmlThe Motley Fool [online]. 2013 [cit. 2013-05-15]. Dostupné z: http://beta.fool.com/ [21] Reuters. Company Profile: Intel Corp [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.reuters.com/finance/stocks/companyProfile?symbol=INTC.OQ [22] Stock Analysis on Net. Present Value of FCFE [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.stock-analysis-on.net/NYSE/Company/Intel-Corp/DCF/PresentValue-of-FCFE [23] Wikinvest. INTC: Cash Flow Statement [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.wikinvest.com/stock/Intel_(INTC)/Data/Cash_Flow_Statement#Cash_Flow_ Sta-tement

58

[24] Wikinvest. Earnings per share for Intel [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://www.wikinvest.com/stock/Intel_(INTC)/Data/Earnings_Per_Share [25] World Financial Blog. Ben Graham’s Margin of safety [online]. 2008 [cit. 2013-05-07]. Dostupné

z:

http://www.worldfinancialblog.com/investing/ben-grahams-margin-of-

safety/ [26] Yahoo!: Finance. INTC: Cash Flow [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://finance.yahoo.com/q/cf?s=INTC+Cash+Flow&annual [27] Yahoo!: Finance. INTC Historical Prices [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://finance.yahoo.com/q/hp?s=INTC&a=00&b=1&c=2002&d=11&e=14&f=2013&g= v [28] Yahoo!: Finance. INTC Profile [online]. 2013 [cit. 2013-05-16]. Dostupné z: http://finance.yahoo.com/q/pr?s=intc

Software [29] BLOOMBERG Terminál

59

SEZNAM GRAFŮ Graf 1: Vyplacená dividenda 2005 – 2010 ............................................................................... 39 Graf 2: Vývoj čistého zisku na akcii (EPS) .............................................................................. 40 Graf 3: Free Cash Flow to Equity ............................................................................................. 41 Graf 4: Lineární regrese 2005 – 2010 ....................................................................................... 43

SEZNAM TABULEK Tabulka 1: Míra růstu dividend v letech 2005 – 2010 .............................................................. 39 Tabulka 2: Míra růstu zisku ...................................................................................................... 41 Tabulka 3: Míra růstu Free Cash Flow to Equity ..................................................................... 41 Tabulka 4: Výnosnost indexu S&P 500 v letech 2005 – 2010 ................................................. 42 Tabulka 5: Regresní beta a koef. determinace Intel Corp. ....................................................... 43 Tabulka 6: Bezriziková výnosová míra .................................................................................... 44 Tabulka 7: Požadovaná výnosová míra .................................................................................... 44 Tabulka 8: Splnění předpokladu v letech 2005 – 2010 ............................................................ 44 Tabulka 9: Gordonův model ..................................................................................................... 45 Tabulka 10: Dvoustupňový skokový model ............................................................................. 45 Tabulka 11: H- model ............................................................................................................... 46 Tabulka 12: Tržní hodnota akcie v letech 2002 – 2010............................................................ 46 Tabulka 13: Čistý zisk na akcii (EPS) v letech 2002 – 2010.................................................... 46 Tabulka 14: P/E ratio v letech 2002 – 2010 ............................................................................. 47 Tabulka 15: Vnitřní hodnota dle Normálního P/E ratia............................................................ 47 Tabulka 16: Sharpovo P/E ........................................................................................................ 47 Tabulka 17: Jednostupňový FCFE model s konstantním růstem ............................................. 48 Tabulka 18: Dvoustupňový FCFE model ................................................................................. 48 Tabulka 19: Získané vnitřní hodnoty a investiční doporučení ................................................. 49 Tabulka 20: Bezpečnostní polštář ............................................................................................. 50 Tabulka 21: Výnosnost akcie Intel za určitá období ................................................................ 51

SEZNAM OBRÁZKŮ Obrázek 1: Vnitřní hodnota ...................................................................................................... 14 Obrázek 2: Vývoj míry růstu dividend u dvoustupňového dividendového diskontního modelu .................................................................................................................................................. 27 Obrázek 3: Vývoj míry růstu dividend u dvoustupňového dividendového diskontního modelu .................................................................................................................................................. 28 Obrázek 4: Vývoj ceny a výnosu akcie Intel Corporation ........................................................ 37

60

SEZNAM PŘÍLOH Příloha A – Beta udávaná agenturou Bloomberg za období 2003 - 2012 Příloha B – Dodavatelské a odběratelské vztahy společnosti Intel

• Elektronická příloha Stanovení vstupních parametrů a výpočty vnitřní hodnoty pomocí vybraných metod

fundamentální analýzy v programu Microsoft Excel

Příloha A – Beta udávaná agenturou Bloomberg za období 2003 - 2012

Příloha B – Dodavatelské a odběratelské vztahy společnosti Intel

KOMPARACE VYBRANÝCH METOD FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY

Recommend Documents