Kluwer Online Research
RO 2010, 40 Hof Amsterdam (Ondernemingskamer), 16 februari 2010, nr 106.002.045 OK, Mrs. E.F. Faase, A.C. Faber, J.H.M. Willems, prof. dr. M.A. van Hoepen RA, drs. C. Izeboud RA Wetingang: BW art. 2:339, 340, 343 Roepnaam: Hooymans Essentie Geschillenregeling. Uittreding. Waarderingsgrondslag. Hoe moeten aandelen worden gewaardeerd in het kader van de geschillenregeling? Samenvatting De uit 1993 stammende — en daarmee de langstlopende — geschillenprocedure betreft de vete tussen de broers Geert, Wim en Hennie Hooymans. Deze broers waren elk voor een derde aandeelhouder in en bestuurder van Gebroeders Hooymans B.V. en Aannemersbedrijf Hooymans B.V. Na het ontstaan van onoverbrugbare geschillen is Geert ontslagen als bestuurder van beide vennootschappen. Vervolgens heeft Geert een uittredingsvordering (2:343) ingesteld tegen Wim en Hennie. De uittredingsvordering is toegewezen door de rechtbank, welk vonnis is bekrachtigd door de OK (afgezien van het oordeel ten aanzien van de peildatum). Nadat het vonnis onherroepelijk werd, is twee achtereenvolgende malen door de rechtbank een opdracht verleend aan een deskundige om schriftelijk bericht uit te brengen over de waarde van de aandelen. Vervolgens heeft de OK een derde deskundigenbericht bevolen, nu de beschikbare deskundigenberichten onvoldoende inzichtelijk en toetsbaar bleken te zijn. Gedurende de procedure, op 24 december 1999, heeft Geert zijn aandelen overgedragen aan zijn broers en heeft hij van hen een eerste voorschot op de koopprijs ontvangen. Tot op heden hebben partijen geen overeenstemming bereikt over de prijs, maar wel over de peildatum voor de waardering. De peildatum is 31 december 1998. OK: Bij de bepaling van de waarde van de aandelen in het economische verkeer dient te worden uitgegaan van de fictie dat er sprake is van een willige koper, een willige verkoper en een competitieve markt. Indien een zogeheten vergelijkbare derdenprijs (comparable uncontrolled price) voorhanden is, hoeft van deze fictie geen gebruik te worden gemaakt. In dit geval is er geen vergelijkbare derdenprijs voorhanden. De deskundige heeft de waarde van de aandelen in het economische verkeer vastgesteld. Hij heeft hierbij een korting van 30% toegepast vanwege het minderheidskarakter van het belang. Bovendien heeft hij een korting van 15% toegepast vanwege de geringe verhandelbaarheid van de aandelen. De OK overweegt dat overeenkomstig haar vaste rechtspraak het uitgangspunt is dat dergelijke kortingen geen rol spelen bij de waardebepaling in procedures als de onderhavige. De aan de aandelen van Geert toe te kennen waarde dient te worden vastgesteld op een met diens aandelenbezit evenredig deel van de in de Hooymans vennootschappen besloten liggende ondernemingswaarde. De OK veroordeelt Wim en Hennie tot overname van alle door Geert gehouden aandelen in de Hooymans vennootschappen tegen betaling van de koopprijs die door de OK op basis van het deskundigenbericht is vastgesteld. Daarnaast veroordeelt de OK Wim en Hennie tot betaling van wettelijke rente over het deel van de koopprijs dat door hen nog niet betaald is.
-1-
Kluwer Online Research De wettelijke rente wordt berekend vanaf 24 december 1999 tot aan de dag van voldoening van het relevante deel van de openstaande koopprijs. Een veroordeling tot betaling van wettelijke rente is gerechtvaardigd nu Wim en Hennie vanaf 24 december 1999 de beschikking hebben over de aandelen, en daarmee over de vruchten van en de zeggenschap over die aandelen, terwijl Geert (slechts) de beschikking heeft gehad over (de vruchten van) het reeds betaalde voorschot op de koopprijs voor de aandelen. Wenk: Bij de waardering van de aandelen in het kader van de geschillenregeling is een korting vanwege het minderheidskarakter van het aandelenpakket in beginsel niet toelaatbaar. Dit uitgangspunt geldt zowel bij de uitstotingsprocedure (2:336) als bij de uittredingsprocedure (2:343). Tot op heden is dit uitgangspunt strikt toegepast in de rechtspraak. Niettemin zijn beperkte uitzonderingen op dit uitgangspunt denkbaar. Te denken valt aan de situatie dat het pakket aandeel recentelijk was verworven tegen een prijs waarbij een minderheidskorting was ingecalculeerd. Het uitgangspunt dat de waarde van de aandelen in het economisch verkeer wordt vastgesteld zonder toepassing van een minderheidskorting treft men ook aan bij de uitkoopprocedure (2:201a) en bij de voorwaardelijke uittredingsrechten in het geval van omzetting en grensoverschrijdende fusie (2:181 en 2:333h). De toepassing van een korting vanwege de geringe verhandelbaarheid (illiquiditeit) van de aandelen is ook niet toegestaan. Anders dan voor aandelen in een beursgenoteerde vennootschap is voor aandelen in een BV geen liquide markt voorhanden. De geringe verhandelbaarheid van aandelen in een BV is juist een van de bestaansredenen van de geschillenregeling. Een van de redenen voor het niet toepassen van de hiervoor genoemde kortingen is het voorkomen van de situatie dat de meerderheidsaandeelhouder moedwillig een minderheidsaandeelhouder in zijn belangen schaadt met het doel zijn aandelen tegen een gereduceerde prijs over te kunnen nemen. Net als in het huidige B.V.-recht, zullen ook in het voorgestelde B.V.-recht wettelijke maatstaven voor de waardering van aandelen in het kader van de geschillenregeling ontbreken. Aangenomen mag worden dat onder het nieuwe B.V.-recht de fictie dat er sprake is van een willige koper, een willige verkoper en een competitieve markt zal worden gehandhaafd en dat zowel de minderheidskorting als de illiquiditeitskorting in beginsel achterwege dienen te blijven. In het onderhavige geval waren de aandelen al in 1998 door Geert overgedragen en was slechts een deel van de koopprijs voldaan. De aandelen waren geleverd op basis van een vonnis dat door de rechtbank uitvoerbaar bij voorraad was verklaard. Anders dan onder het voorgestelde B.V.-recht, is het op grond van de huidige geschillenregeling niet mogelijk om een vonnis uitvoerbaar bij voorraad te verklaren. Uit art. 2:343 lid 3 BW volgt dat de gedaagde de aandelen binnen twee weken nadat aan hem het afschrift van het onherroepelijk geworden vonnis is betekend tegen betaling van de vastgestelde prijs dient over te nemen. Hierbij geldt het principe van ‘gelijk oversteken’. Eerder dan het in art. 2:343 lid 3 BW bepaalde tijdstip is er geen verplichting tot levering van de aandelen en voldoening van de koopprijs. Een verplichting komt pas tot stand indien de termijn voor het instellen van beroep tot cassatie van het onderhavige vonnis is verstreken (mits geen cassatie wordt ingesteld). Omdat Geert meer dan een decennium niet kon beschikken over het restant van de koopprijs, terwijl zijn broers alle rechten verbonden aan de aandelen konden uitoefenen, veroordeelt de OK de broers tot het voldoen van wettelijke rente. Hoewel aan de redelijkheid van dit vonnis niet getwijfeld hoeft te worden, lijkt het juridische fundament voor deze veroordeling te ontbreken. Uit art. 2:119 BW jo. art. 2:81 BW volgt dat wettelijke rente pas verschuldigd is nadat de prestatie opeisbaar is geworden. In het Zondag Beheerarrest heeft de Hoge Raad zich reeds gebogen over de vraag of wettelijke rente verschuldigd kan zijn over een periode
-2-
Kluwer Online Research voordat het uittredingsvonnis onherroepelijk is geworden en is betekend. Ook in deze zaak was het uittredingsvonnis door een lagere rechter ten onrechte uitvoerbaar bij voorraad verklaard. De Hoge Raad oordeelde dat van wettelijke rente slechts sprake kan zijn nadat het uittredingsvonnis onherroepelijk is geworden en is betekend. Zie ook: •HR 21 januari 2005, NJ 2005, 126 m.nt. Ma en JOR 2005/57, r.o. 3.3.2 uitstotingsprocedure (Hoffman Beheer); •HR 11 september 1996, NJ 1997, 177, uittredingsprocedure (Zondag Beheer); •Hof Amsterdam (OK) 7 oktober 2008, RO 2009, 4 (met verwijzing naar eerdere uitspraken inzake de Hooymans-procedure); •Hof Amsterdam (OK) 9 december 1999, JOR 2000/32, uitstotingsprocedure (Jurgens); •J. den Boer, Naar een rationeel waarderingstijdstip bij de uitkoop- en de geschillenregeling, WPNR 2002/6487, p. 339-346; •J. Roest, Groene Serie Rechtspersonen, Boek 2 BW, Art. 339; •G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme, De naamloze en besloten vennootschap (Asser 2II*), Deventer: Kluwer 2009, nr. 717; •P.P. de Vries, Exit rights of minority shareholders in a private limited company (diss.), Deventer: Kluwer 2010, § 6.7.1 t/m § 6.7.3. Partijen G.H.M. Hooymans, te Velddriel, gem. Maasdriel, appellant in het principaal appel, geïntimeerde in het indicidenteel appel, adv. mr. W.M. van Bokhoven, tegen 1. W.G.M. Hooymans, te Velddriel, gem. Maasdriel, 2. H.W.M. Hooymans, te Velddriel, gem. Maasdriel, geïntimeerden in het principaal appel, appellanten in het incidenteel appel, adv. mr. J.C.B.C. Geerts. Hof: 1.Het verloop van het geding 1.1 Wat het verloop van het geding betreft verwijst de Ondernemingkamer in de eerste plaats naar haar in deze zaak tussen partijen (appellant in het principaal appel, geïntimeerde in het incidenteel appel, hierna Geert te noemen, en geïntimeerden in het principaal appel, appellanten in het incidenteel appel, hierna Wim en Hennie te noemen) gewezen arrest van 13 februari 2003 in de zaak met rolnummer 421/2002 OK en naar haar arresten in deze zaak van 12 januari 2006 en 7 oktober 2008. 1.2 In het arrest van 7 oktober 2008 heeft de Ondernemingskamer — voor zover thans van belang — opnieuw een onderzoek bevolen naar de waarde van de aandelen in het geplaatste kapitaal van Gebroeders Hooymans B.V. (hierna Hooymans te noemen) en van Aannemersbedrijf Hooymans B.V. (hierna Aannemersbedrijf te noemen) per 31 december 1998, een en ander met inachtneming van hetgeen in dat arrest is overwogen, alsmede prof. dr. L. Traas te Blaricum (hierna de deskundige te noemen) benoemd teneinde het onderzoek te verrichten. 1.3 De deskundige heeft zijn waarderingsrapport (hierna het deskundigenbericht te noemen) op 4 februari 2009 ter griffie van de Ondernemingskamer gedeponeerd. 1.4 Geert heeft bij akte na deskundigenbericht ter rolle van 17 maart 2009 zich over het deskundigenbericht uitgelaten en producties in het geding gebracht.
-3-
Kluwer Online Research 1.5 Daarop hebben Wim en Hennie bij antwoordakte na deskundigenbericht ter rolle van 28 april 2009 geantwoord, producties in het geding gebracht en bewijs aangeboden. 1.6 Partijen hebben de stukken van het geding, waarvan de inhoud als hier herhaald en ingelast dient te worden beschouwd, wederom overgelegd en arrest gevraagd. 2.De vaststaande feiten 2.1 Wat de vaststaande feiten betreft verwijst de Ondernemingskamer in de eerste plaats naar haar hiervoor vermelde arrest van 13 februari 2003, alsmede naar hetgeen onder 2. is opgenomen in haar in deze zaak op 7 oktober 2008 gewezen arrest. Evenals in die arresten zullen Hooymans, Aannemersbedrijf en Eerste Velddrielse Verhuurmaatschappij B.V. (hierna EVVM te noemen) tezamen de vennootschappen worden genoemd. 2.2 De taak van de deskundige zoals verwoord in het laatstgenoemde arrest was om ‘gemotiveerd toegelicht — zowel wat betreft zijn keuze voor een bepaalde waarderingsmethode (intrinsieke waardemethode, rentabiliteitswaardemethode of een andere waarderingsmethode) als wat betreft de berekening en de grondslagen daarvan — en gebruik makend van alle thans beschikbare, door hem relevant geachte (cijfermatige) informatie — dus ook informatie die pas na 31 december 1998 beschikbaar is gekomen — en zoveel mogelijk onder bijvoeging van de informatie die aan zijn bevindingen ten grondslag zal liggen’ te komen tot een waardering van de aandelen van Hooymans B.V. en van Aannemersbedrijf B.V. (hierna tezamen de Hooymans vennootschappen te noemen) per 31 december 1998 en daarbij de eventuele waarde van de aandelen EVVM te betrekken. 2.3 Blijkens het deskundigenbericht heeft de deskundige de volgende uitgangspunten ten grondslag gelegd aan zijn waardebepaling. (i) Hij heeft zich gerealiseerd dat het bij de waardebepaling gaat om de waarde in het economische verkeer ofwel (in de woorden van het deskundigenbericht) ‘de prijs waarbij een willige koper en een willige verkoper in een redelijk competitieve markt geacht kunnen worden tot een koop/verkoop overeenkomst te komen’. Omdat een onderneming — de Ondernemingskamer verstaat: zoals die van de Hooymans vennootschappen — een productiemiddel is dat wordt begeerd vanwege de voordelen die zij in de toekomst kan opleveren in de vorm van additioneel voortgebrachte goederen of diensten, ligt haar (huidige) waarde in beginsel steeds in de toekomst. Die waarde wordt bepaald aan de hand van de geldelijke voordelen die de onderneming in de toekomst voor de eigenaar kan voortbrengen. De bijbehorende waarde wordt de rentabiliteitswaarde genoemd. De rentabiliteitswaarde is dus in beginsel steeds de relevante ondernemingswaarde. (ii) In het onderhavige geval moet de ondernemingswaarde worden bepaald per 31 december 1998. Op die datum was geen sprake van een onderneming zonder toekomst (in welk geval de rentabiliteitswaarde niet de relevante ondernemingswaarde zou zijn); ‘het enige probleem destijds was dat men zich van die toekomst geen betrouwbaar beeld kon vormen’. Ofschoon in beginsel gebruik kan worden gemaakt van alle thans beschikbare informatie — dus ook informatie die pas na 31 december 1998 beschikbaar is gekomen — heeft de deskundige vermeld dat het ‘[b]ij het maken van prognoses over de toekomst van ondernemingen ten behoeve van waardebepalingen (…) gebruikelijk (is) over een tijdvak van 5 à 7 jaar gedetailleerde ramingen te maken van de te verwachten geldelijke voordelen die de onderneming zal opleveren. En voor de jaren die daarna komen met een globale raming te volstaan’. Blijkens het staatje op pagina 9 van het deskundigenbericht heeft de deskundige voor de gedetailleerde raming in casu gekozen voor een periode van
-4-
Kluwer Online Research zes jaren, namelijk de jaren 1999 tot en met 2004. Voor dit eerste deel van de toekomstprojectie zullen als geldelijke voordelen worden genomen de werkelijke in die jaren door de vennootschappen gerealiseerde resultaten. (iii) Verder heeft de deskundige tot uitgangspunt genomen dat de vennootschappen haar onderneming zouden voortzetten in de sector van de traditionele grond-, weg- en waterbouw en dat ultimo 1998 geen reden was om te veronderstellen dat wellicht naar een andere sector zou worden overgestapt, zoals in 2004 is geschied vanwege de verliesgevende marges en de ongunstige marktontwikkelingen naar aanleiding van de bouwfraude (die in november 2001 ‘in alle hevigheid losbarstte’ en waarop vanaf 2002 een ongekende prijzenslag in de grond-, weg- en waterbouwmarkt volgde). In 2004 zijn de vennootschappen omgeschakeld naar een nichemarkt in de sector asfaltering- en wegmarkeringprojecten, hetgeen gepaard ging met een zekere juridische herstructurering waardoor in het vervolg niet de (drie) vennootschappen doch een nieuwe vennootschap, EVVM Infra B.V. alle projecten ging uitvoeren. Aannemersbedrijf en EVVM zijn vervolgens tot nagenoeg lege vennootschappen verworden; Hooymans bleef de functie vervullen van onroerend goedvennootschap en verhuurder van het materieel met een aangepast park van machines en kranen. Omdat in 1998 de vennootschappen ervoor hebben gekozen de onderneming voort te zetten in de sector van de grond-, weg- en waterbouw en er toen geen reden was om in de toekomstprognose (voor de waardebepaling) van een andere veronderstelling uit te gaan, is de deskundige er (ook) voor het tweede, globale deel van de toekomstprojectie van uitgegaan dat de vennootschappen ‘nog tot in de verre toekomst actief zouden zijn op het gebied van de grond-, weg- en waterbouw’. Verondersteld wordt dat elk jaar een genormaliseerd resultaat zal worden behaald, dat zal worden gelijkgesteld aan het resultaat dat gemiddeld over de jaren 1999 tot en met 2004 werd behaald ‘(welke periode geacht kan worden een volledige aannemingscyclus te omvatten)’, zij het met een lichte correctie voor de uitzonderlijk goede jaren 2000 en 2001 die waarschijnlijk niet zouden terugkeren. 2.4 Het deskundigenbericht houdt omtrent de ‘stroom van geldelijke voordelen’ die (de onderneming van) de vennootschappen in de jaren 1999 tot en met 2004 naar verwachting (zal) zullen opleveren het volgende in: In theorie moet hierbij worden gewerkt met de stroom van ‘free cash flows’ die de onderneming oplevert. De huidige waarde van deze toekomstige stroom is de ondernemingswaarde. Vermindert men deze ondernemingswaarde met de rentedragende schulden die de onderneming heeft, dan resteert de aandeelhouderswaarde. En gedeeld door het aantal aandelen geeft deze de waarde per aandeel. Voor de [Hooymans vennootschappen] zijn echter geen cash flow gegevens beschikbaar. Er worden jaarlijks slechts eenvoudige jaarrekeningen opgesteld met alleen een balans en een resultatenrekening en enkele toelichtingen. Kasstroomoverzichten zijn onbekend; deze worden niet gemaakt. Dit betekent dat de deskundige voor de waardering van de aandelen van de [Hooymans vennootschappen] moet terugvallen op de gegevens over de bereikte winsten zoals vermeld in de resultatenrekeningen; volstaan moet dus worden met een winststroom in plaats van een stroom van vrije cash flows. Een waardering op basis van de winststroom houdt — vergeleken met een waardering op basis van cash flows — geen rekening met de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen (de financiële ‘leverage’) waarmee de onderneming werkt en is daardoor iets minder nauwkeurig. Aangezien de [Hooymans vennootschappen] in totaal echter een eigen : vreemd [vermogen] verhouding hebben die voor aannemingsmaatschappijen niet ongebruikelijk is, is de verstorende invloed van het buiten beschouwing laten van de ‘leverage’ minimaal. Daarom zal in het navolgende van de winststroom worden uitgegaan. Door deze stroom als
-5-
Kluwer Online Research vertrekpunt voor de berekening te nemen wordt rechtstreeks de aandeelhouderswaarde van de vennootschappen vastgesteld (…). (…) In het deskundigenbericht volgt dan een tabel met netto winstcijfers van de Hooymans vennootschappen (inclusief de 100% deelneming in EVVM) over de jaren 1998 tot en met 2005. Verder houdt het deskundigenbericht in: Na 2004 heeft bij de [Hooymans vennootschappen] een verandering in de strategie plaatsgevonden. Er is een omschakeling geweest van de traditionele grond- weg- en waterbouw naar een nichemarkt van relatief kleinschalige asfaltering- en markeringsprojecten. Deze omschakeling heeft de leiding in 1998 niet kunnen voorzien omdat die omschakeling een gevolg was van het na de bouwfraude, voor kleine aannemingsbedrijven verslechterde perspectief. Na 2004 zal de deskundige daarom de daadwerkelijk in de (gedeeltelijk nieuwe) [Hooymans vennootschappen] gerealiseerde winst niet als basis voor de waardebepaling nemen. Voor de periode nà 2004 wordt (…) van een ongewijzigde strategie uitgegaan (…) [en voorts van de veronderstelling] dat in de jaren nà 2004 jaarlijks de genormaliseerde nettowinst zal worden gerealiseerd. Over de jaren 1999 tot en met 2004 werd gemiddeld een netto winst gerealiseerd van ruim € 340.000. Daarbij zaten echter goede jaren als 2000 en 2001 die in het licht van het afnemende perspectief in de sector naar alle waarschijnlijkheid niet meer zouden terugkeren. Wordt daarmee rekening gehouden dan lijkt een genormaliseerde netto-winst van € 300.000 voor de periode na 2004 een realistische schatting. 2.5 Met betrekking tot de berekening van de disconteringsvoet vermeldt het deskundigenbericht dat de waarde van de winststroom moeten worden berekend per 31 december 1998, dat een belangrijke component van de disconteringsvoet de risicopremie is en dat hoe hoger het risico is, des te hoger ook de disconteringsvoet zal zijn. De deskundige heeft de voor de bouwindustrie in 1998 geldende, gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (weighted average cost of capital of wacc) berekend op 10% en de in casu toepasselijke kostenvoet voor eigen vermogen voor een klein aannemingsbedrijf als ‘Hooymans’ op 13,06%. In het deskundigenbericht is vervolgens gewerkt met (afgerond) 13%. Uitgaande van de eerder in het deskundigenbericht vermelde jaarwinsten heeft de deskundige de aandeelhouderswaarde van de vennootschappen per 31 december 1998 berekend op € 1.466.739 (zijnde de totale contante waarde van de netto winsten over de periode 1999 tot en met 2004) plus € 1.108.428 (zijnde de contante waarde van de perpetuele stroom van genormaliseerde winsten over de jaren ná 2004) is € 2.575.167. De deskundige heeft vervolgens de waarde van het aandelenpakket van Geert berekend met inachtneming van een korting van 30% wegens het minderheidsbelang en een korting van 15% wegens illiquiditeit (lack of marketability). Aldus komt hij op een waarde in het economische verkeer van het aandelenpakket van Geert van € 510.742. 3.De gronden van de beslissing In het principale en het incidentele hoger beroep 3.1 In haar arrest van 7 oktober 2008 heeft de Ondernemingskamer overwogen dat Geert niet ontvankelijk is in het hoger beroep tegen het vonnis van de Rechtbank te 's-Hertogenbosch (hierna de Rechtbank te noemen) van 22 juni 2001. In het hoger beroep tegen de vonnissen van de Rechtbank van 23 juli 2003 en 21 juli 2004 heeft de Ondernemingskamer in het genoemde arrest overwogen dat de grieven 1, 2 (gedeeltelijk), 3 (gedeeltelijk), 4 (gedeeltelijk) en 7 in het principale hoger beroep slagen, dat de beoordeling van grief 9 in het principale hoger beroep zal worden aangehouden en dat de overige grieven in het principale en in het incidentele hoger beroep geen doel treffen. Voorts heeft de Ondernemingskamer in
-6-
Kluwer Online Research het arrest — opnieuw — een onderzoek bevolen naar de waarde van de aandelen van de Hooymans vennootschappen per 31 december 1998. In het principale hoger beroep 3.2 Gelet op hetgeen hierna zal worden overwogen en nu voor de waardebepaling niet (langer) wordt aangesloten bij de intrinsieke waarde van de vennootschappen behoeft grief 9 — dat de Rechtbank in het vonnis van 21 juli 2004 ten onrechte een ‘negatieve correctie’ op de intrinsieke waarde heeft toegepast zonder deze correctie eerst te verlagen met een latente belastingverplichting van 35% — geen behandeling (meer). 3.3 Blijkens het deskundigenbericht kan de waarde in het economische verkeer van de aandelen in Hooymans en van Aannemersbedrijf, rekening houdend met de waarde van de aandelen EVVM, per 31 december 1998 worden vastgesteld op € 2.575.167. 3.4 Wim en Hennie hebben Berk Corporate Finance B.V. (hierna Berk te noemen) verzocht om de bevindingen van de deskundige te analyseren en om met name te adviseren over de juistheid van het hanteren van winststromen in plaats van kasstromen en over de juistheid van de disconteringsvoet. Zij hebben, evenals Geert, diverse bezwaren opgebracht tegen de in het deskundigenbericht vastgestelde waarde die hierna achtereenvolgens zullen worden behandeld 3.5 Geert heeft opgemerkt dat de deskundige niet een eigen onderzoek heeft verricht naar de administratie van de vennootschappen en naar de juistheid van de door Wim en Hennie aangeleverde, niet door een accountant gecontroleerde, winst- en verliesrekeningen en de beschrijving door Wim en Hennie van het verloop van de onderneming sinds 1999. Voor zover hij daarmee heeft bedoeld te stellen dat de deskundige zich niet op die cijfers en verklaringen had mogen verlaten, verwerpt de Ondernemingskamer zijn stelling. Nu, naar moet worden aangenomen, de deskundige geen aanleiding heeft gezien aan (de juistheid van) de jaarcijfers en verklaringen te twijfelen en Geert in dat verband ook geen feiten of omstandigheden heeft aangevoerd die daartoe nopen of noopten, was de deskundige geenszins gehouden de jaarcijfers of de verklaringen (voor zover dat al mogelijk zou zijn) te controleren. De onderhavige procedure leent zich daar in zoverre ook niet voor. 3.6 Wim en Hennie hebben gesteld dat de deskundige bij de waardebepaling is uitgegaan van een te hoge rentabiliteitswaarde doordat geen rekening is gehouden met depreciërende factoren zoals het ontbreken van een willige koper, een willige verkoper en een competitieve markt. De Ondernemingskamer kan hen hierin niet volgen. Immers, bij de bepaling van de onderhavige waarde in het economische verkeer dient juist te worden uitgegaan van de fictie dat van deze omstandigheden sprake is. De Ondernemingskamer overweegt nog dat, indien een zogeheten vergelijkbare derdenprijs (comparable uncontrolled price) voorhanden zou zijn, van deze fictie ook geen gebruik zou hoeven te worden gemaakt. 3.7 Berk heeft in haar rapport onder meer betoogd dat het met betrekking tot het gedetailleerde eerste deel van de toekomstprojectie (de jaren 1999 tot en met 2004) niet nodig was om winststromen te gebruiken nu de kasstromen uit de gegevens van de jaarrekeningen zijn te destilleren door de balans en de winst- en verliesrekening met elkaar te combineren. De Ondernemingskamer is van oordeel dat de deskundige in het onderhavige geval op goede gronden heeft besloten om niet de kasstromen uit de cijfers te herleiden doch van de feitelijke winststromen uit te gaan, nu de kasstromen in (enige van de) de aan de orde zijnde jaren vóór 2004 welhaast onvermijdelijk — reeds — zouden zijn beïnvloed door de latere omschakeling
-7-
Kluwer Online Research van (de onderneming van) de Hooymans vennootschappen naar een nichemarkt en derhalve daarvoor, op basis van veronderstellingen (omtrent investeringen, afschrijvingen, voorzieningen et cetera), zouden moeten worden gecorrigeerd. Ter zake van de feitelijke winststromen is van een dergelijke beïnvloeding geen sprake. In deze omstandigheden verdient het naar het oordeel van de Ondernemingskamer veeleer de voorkeur om aan te sluiten bij de winststromen. Evenzo geldt voor het tweede, globale deel van de toekomstprojectie dat, nu voor die jaren (ná 2004) moet worden geabstraheerd van de omschakeling van de onderneming (zulks is tussen partijen niet in geschil), de feitelijke winststromen een beter uitgangspunt opleveren dan de (geconstrueerde) kasstromen. 3.8 Voorts heeft Berk geconstateerd dat voor het eerste deel van de toekomstprojectie niet wordt uitgegaan van vijf jaren, maar van zes jaren (1999 tot en met 2004). Zij heeft gesteld dat, nu 2004 — vanwege de strategiewijziging die al begin dat jaar is ingezet — niet representatief is en niet in de lijn ligt van de voorafgaande jaren, het zuiverder is om in die eerste periode vijf daadwerkelijk gerealiseerde jaren te hanteren (de Ondernemingskamer begrijpt: 1999 tot en met 2003) en de tweede periode te baseren op het gemiddelde van die jaren. In dit verband heeft Geert gesteld dat het uitzonderlijke, negatieve resultaat over 2003 van iets meer dan € 1.000.000 voor de waardebepaling ingevolge de rentabiliteitswaarde had moeten worden genormaliseerd. De Ondernemingskamer kan Wim en Hennie niet in hun zienswijzen volgen. De deskundige heeft in casu kennelijk voor een zesjaarsperiode gekozen omdat een dergelijke periode ‘geacht kan worden en volledige aannemingscyclus te omvatten’. De Ondernemingskamer is van oordeel dat hij zulks redelijkerwijs heeft kunnen doen. Feiten en omstandigheden die tot een ander oordeel nopen zijn niet gesteld of aannemelijk geworden. Voorts is de deskundige uitgegaan van de daadwerkelijk door de Hooymans vennootschappen in die zes jaren behaalde resultaten; daarbij past geen normalisatie van enig specifiek of uitzonderlijk jaar, tenzij de verwachting gewettigd is dat de resultaten van een zodanig jaar in een volgende aannemingscyclus niet zullen terugkeren zoals geldt voor de in 3.12 te noemen jaren. Naast het ‘uitzonderlijk slechte’ jaar 2003 is ook het ‘uitzonderlijk goede’ jaar 2004 immers niet genormaliseerd. 3.9 Wat betreft de aan EVVM toerekenbare waarde heeft Geert gesteld dat ten onrechte alleen rekening is gehouden met dier netto resultaten en niet ook met de waarde van de in EVVM ‘aanwezige aanbestedingscriteria’ en met de ‘bijzondere positie van EVVM ten aanzien van de gehanteerde disconteringsvoet’. Met deze stellingen miskent Geert naar het oordeel van de Ondernemingskamer echter dat in de waarderingsmethode van de deskundige (de rentabiliteitswaardemethode) met dergelijke (en dus ook met deze beide) bijzonderheden — anders dan bij de intrinsieke waardemethode — ‘automatisch’’ rekening wordt gehouden, zodat geen plaats is voor een correctie uit dien hoofde. Immers, gewaardeerd wordt op basis van de daadwerkelijk door de Hooymans vennootschappen behaalde winsten en daarin is, naar moet worden aangenomen, de gestelde bijzondere positie van EVVM — reeds — mede tot uitdrukking gekomen. Wim en Hennie hebben nog aangevoerd dat de in de jaarrekening van (de Ondernemingskamer verstaat:) Aannemersbedrijf opgenomen winst van EVVM niet gelijk is aan de winst die in de jaarrekening van EVVM zelf wordt vermeld, zodat de verkeerde winsten contant worden gemaakt. De Ondernemingskamer overweegt dat zulks nu eenmaal inherent is aan de gekozen waarderingsmethode. Nu ervoor is gekozen om bij (de toekomstprojectie in het kader van) de rentabiliteitswaardeberekening de daadwerkelijk gerealiseerde winst van de Hooymans vennootschappen tot uitgangspunt te nemen, moet ook bij die winst — zoals zij in de jaarrekening tot uitdrukking komt — worden aangesloten: de winst van Aannemersbedrijf omvat haar aandeel in de winst van EVVM en dat aandeel in die winst is ingevolge de netto-vermogenswaardemethode gewaardeerd. Overigens hebben Wim
-8-
Kluwer Online Research en Hennie ook niet gesteld dat en waarom de jaarrekening van Aannemersbedrijf op dit punt onjuist zou zijn. 3.10 Berk heeft voorts opgemerkt dat de vennootschappen tussen 1993 en 1998 nauwelijks winst hebben gemaakt, dat de periode 1998 tot en met 2003 redelijk goed was en dat de onderneming vanaf 2004 weer bergafwaarts is gegaan. Nu het onderhavige geschil in 1993 is ontstaan moet volgens Berk daarmee rekening worden gehouden door de waarde ultimo 1998 verder contant te maken naar 31 december 1993. Ook hierin volgt de Ondernemingskamer Berk althans Wim en Hennie niet, nu partijen uitdrukkelijk zijn overeengekomen om per 31 december 1998 met elkaar af te rekenen en een discontering naar 31 december 1993 zich daarmee niet verdraagt. 3.11 De disconteringsvoet van 13% acht Geert te hoog, omdat de deskundige geen onderzoek heeft verricht naar de verhouding eigen : vreemd vermogen van de vennootschappen maar als peer group grote, beursgenoteerde vennootschappen heeft genomen en omdat de hantering van zowel een kredietopslag van 2% bovenop de gangbare basis rendementseis als een hoge marktrisicopremie van 5,5% op een dubbeltelling lijkt. Ook dit bezwaar moet worden verworpen. Immers, de deskundige heeft geconstateerd dat de Hooymans vennootschappen een verhouding eigen : vreemd vermogen hebben die voor aannemingsmaatschappijen niet ongebruikelijk is. Alsdan vertegenwoordigt de kredietopslag van 2% (boven de risicovrije rente) het basisrisico zoals dat voor beursgenoteerde vennootschappen geldt, en belichaamt de marktrisicopremie van 5,5% het specifieke risico voor kleine en middelgrote ondernemingen. Wim en Hennie hebben in dit verband gesteld dat onvoldoende rekening is gehouden met de omstandigheid dat (theoretische waarderingsmodellen onvoldoende rekening ermee houden dat) kleinere ondernemingen relatief lager gewaardeerd worden dan grotere ondernemingen omdat zij een hoger risicoprofiel kennen en de aandelen minder liquide zijn. Zij hebben betoogd dat in de praktijk hiervoor een premie blijkt te worden toegepast van 2 tot 12%, dat uitsluitend het feit dat een onderneming niet beursgenoteerd is, al een illiquiditeitspremie van 2% veroorzaakt en dat, gelet op ook de overige factoren die een verhoogd risico inhouden (Berk noemt in haar rapport onder meer de afhankelijkheid van afnemers, leveranciers en management) een disconteringsvoet van 18,8% reëel lijkt. De Ondernemingskamer overweegt dat te dezen geen sprake is van één absoluut ‘juiste’ disconteringsvoet, doch veeleer van een resultante van diverse deskundige analyses, waarderingen en veronderstellingen. Zij acht de door de deskundige gehanteerde disconteringsvoet van 13% voor 1998 voor de onderhavige doeleinden adequaat en voldoende gemotiveerd en op zich alleszins aanvaardbaar. Hetgeen Wim en Hennie daar tegenin hebben gebracht noopt niet tot een ander oordeel. 3.12 De deskundige heeft de genormaliseerde jaarlijkse winst over de periode 1999 tot en met 2004, ten behoeve van de berekening van de waarde van de perpetuele winststroom ná 2004 (het tweede deel van de toekomstprojectie), gesteld op € 300.000, na een (neerwaartse) correctie van de gemiddelde winst in verband met de relatief goede jaren 2000 en 2001 die vermoedelijk niet zouden terugkeren. Een dergelijke genormaliseerde winst komt de Ondernemingskamer niet onredelijk voor en partijen hebben hier als zodanig ook geen bezwaren tegen opgeworpen. Blijkens het deskundigenbericht is deze perpetuele winststroom vervolgens contant gemaakt naar 2004 (€ 300.000 gedeeld door 0,13 is € 2.307.692). Voor zover Wim en Hennie erover hebben geklaagd dat in het deskundigenbericht niet inzichtelijk is gemaakt waarom op die contante waarde vervolgens nog een ‘verhoudingsgetal’ wordt toegepast van 0,480319, overweegt de Ondernemingskamer dat dit getal de factor is voor discontering van de contante waarde van de perpetuele winststroom naar 1998. Een en ander
-9-
Kluwer Online Research komt de Ondernemingskamer juist voor. 3.13 Wim en Hennie hebben tot slot wederom betoogd dat van de toenmalige aanwezigheid van asfaltschollen in de bodem van het bedrijfsterrein van de Hooymans vennootschappen een depreciërende werking uitgaat en dat de Ondernemingskamer in haar arrest van 7 oktober 2008 ten onrechte tot het oordeel is gekomen dat de aanwezigheid van asfaltschollen in de ondergrond onvoldoende aannemelijk is geworden. Wat er zij van de toenmalige aanwezigheid van asfaltschollen, nu wordt uitgegaan van de rentabiliteitswaarde van de onderneming en vaststaat dat de asfaltschollen, zo deze zich op 31 december 1998 in de bodem bevonden, in elk geval op 31 december 2004 waren verwijderd, is met een eventuele depreciërende (dan wel appreciërende) werking vanwege hun aanwezigheid ultimo 1998 ‘automatisch’ rekening gehouden doordat bij de waardeberekening de daadwerkelijk door de Hooymans vennootschappen over de tussenliggende jaren behaalde resultaten zijn gehanteerd waarin, naar moet worden aangenomen, de eventuele negatieve (dan wel positieve) effecten en lasten (dan wel baten) van (de verwijdering van) de asfaltschollen tot uitdrukking zijn gekomen. Het betoog van Wim en Hennie snijdt dan ook geen hout. 3.14 Op grond van het vorenstaande en nu zij overigens geen reden heeft om aan de juistheid en volledigheid van het deskundigenbericht te twijfelen, verenigt de Ondernemingskamer zich met de door de deskundige vastgestelde waarde in het economische verkeer van de aandelen van de Hooymans vennootschappen per 31 december 1998 van € 2.575.167. 3.15 Beide partijen hebben bezwaren naar voren gebracht die zien op de omstandigheid dat de waarde van het aandelenpakket van Geert in het deskundigenbericht vervolgens is berekend met inachtneming van een korting van 30% wegens het minderheidsbelang en een korting van 15% wegens geringe verhandelbaarheid (illiquiditeit). De Ondernemingskamer overweegt dienaangaande overeenkomstig haar vaste rechtspraak dat als uitgangspunt is te hanteren dat dergelijke kortingen geen rol spelen bij de waardebepaling in procedures als de onderhavige. De aan de aandelen van Geert toe te kennen waarde dient te worden vastgesteld op een met diens aandelenbezit evenredig deel van de in de Hooymans vennootschappen besloten liggende ondernemingswaarde. Mitsdien stelt de Ondernemingskamer de waarde in het economische verkeer van de door Geert gehouden aandelen in de Hooymans vennootschappen per 31 december 1998 vast op (een derde van € 2.575.167 zijnde) € 858.389. 3.16 De slotsom is dat de vordering van Geert voor toewijzing vatbaar is zoals hierna te vermelden. In het principale en het incidentele hoger beroep 3.17 Op grond van het vorenstaande en hetgeen in het arrest van 13 februari 2003 in de zaak met rolnummer 421/2002 OK en in de arresten in deze zaak van 12 januari 2006 en 7 oktober 2008 is overwogen en beslist, komt de Ondernemingskamer tot de slotsom dat Geert niet ontvankelijk dient te worden verklaard in zijn hoger beroep tegen het vonnis van 22 juni 2001, dat het vonnis van 23 juli 2003 dient te worden bekrachtigd en dat het vonnis van 21 juli 2004 dient te worden vernietigd voor zover Wim en Hennie daarbij zijn veroordeeld ter zake van de overname van de aandelen van Geert in de Hooymans vennootschappen (na aftrek van het reeds door hen betaalde voorschot) aan Geert te betalen een bedrag van € 28.943,16. 3.18 Als in de memorie van antwoord in het principaal appel gesteld en niet betwist staat vast dat
- 10 -
Kluwer Online Research op 24 december 1999 door Wim en Hennie aan Geert voor diens aandelen het bedrag van ƒ 750.000 is betaald, dat eerder bij wijze van voorschot door hen reeds een bedrag ƒ 50.000 was betaald en dat op enig moment na het vonnis van 21 juli 2004 door hen aan Geert het in dat vonnis bedoelde bedrag van € 28.943,16 is betaald. De Ondernemingskamer overweegt in verband met dat een en ander voorts dat wettelijke rente door Wim en Hennie is verschuldigd vanaf 24 december 1999 over het verschil tussen de door de Ondernemingskamer vast te stellen prijs (€ 858.389) en het op die datum reeds door hen betaalde bedrag (ƒ 800.000) tot de dag van betaling van het voornoemde bedrag van € 28.943,16, en voorts de wettelijke rente vanaf de dag van betaling van het voornoemde bedrag van € 28.943,16 over het verschil tussen de door de Ondernemingskamer vast te stellen prijs (€ 858.389) en het op de laatstgenoemde dag reeds door hen betaalde bedrag van ƒ 800.000 plus € 28.943,16 tot het moment van betaling van de resterende koopprijs voor de aandelen. Zulks vindt zijn rechtvaardiging in het gegeven dat Wim en Hennie reeds vanaf 24 december 1999 de beschikking hebben over de aandelen en daarmee over de vruchten van die aandelen alsook over de zeggenschap over die aandelen, terwijl Geert vanaf de voormelde data (slechts) de beschikking heeft gehad over (de vruchten van) het reeds door Wim en Hennie betaalde voorschot op de koopprijs voor de aandelen. 3.19 Wim en Hennie zullen ten slotte, als de overwegend in het ongelijk te stellen partijen, worden veroordeeld in de kosten van het geding in het principale zowel als het incidentele hoger beroep, de kosten van de deskundige voor zover niet reeds door hen betaald daaronder begrepen. De Ondernemingskamer overweegt in dit verband nog dat zij het vonnis van 21 juli 2004 in stand zal laten voor zover daarin de proceskosten van de eerste aanleg zijn gecompenseerd, nu Geert tegen rechtsoverweging 2.11 van dat vonnis waarop die compensatie is gebaseerd geen grief heeft aangevoerd. 4.De beslissing De Ondernemingskamer: In principale en in incidentele hoger beroep verklaart Gerardus Henricus Maria Hooymans, wonende te Velddriel, niet ontvankelijk in zijn beroep tegen het vonnis van de Rechtbank te 's-Hertogenbosch, onder zaaknummer 8858/ HA ZA 93-2605 gewezen en uitgesproken op 22 juni 2001; bekrachtigt het vonnis van de Rechtbank te 's-Hertogenbosch met eerdergenoemd zaaknummer van 23 juli 2003 waarvan beroep; vernietigt het vonnis van de Rechtbank te 's-Hertogenbosch met eerdergenoemd zaaknummer van 21 juli 2004 waarvan beroep, voor zover Wilhelmus Gerardus Maria Hooymans en Henricus Wilhelmus Maria Hooymans, beiden wonende te Velddriel, daarbij, uitvoerbaar bij voorraad, zijn veroordeeld om aan Gerardus Henricus Maria Hooymans ter zake van de overname van de door hem gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van de besloten vennootschappen mete beperkte aansprakelijkheid Gebroeders Hooymans B.V. en Aannemersbedrijf Hooymans B.V., beide gevestigd te Velddriel, te betalen het restantverschuldigde bedrag van € 28.943,16; en in zoverre opnieuw recht doende: veroordeelt Wilhelmus Gerardus Maria Hooymans en Henricus Wilhelmus Maria Hooymans tot overname van alle door Gerardus Henricus Maria Hooymans gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van de besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid Gebroeders Hooymans B.V. en Aannemersbedrijf Hooymans B.V., zulks tegen betaling van de prijs van € 858.389, welk bedrag dient te worden verminderd met de bedragen die reeds zijn voldaan ter betaling van de aandelen; veroordeelt Wilhelmus Gerardus Maria Hooymans en Henricus Wilhelmus Maria Hooymans tot betaling van de wettelijke vanaf 24 december 1999 over het verschil tussen € 858.389 en
- 11 -
Kluwer Online Research ƒ 800.000 tot de dag van betaling van het in 3.18 genoemde bedrag van € 28.943,16 en voorts tot betaling van de wettelijke rente vanaf de dag van betaling van het voornoemde bedrag van € 28.943,16 over het verschil tussen € 858.389 en ƒ 800.000 plus € 28.943,16 tot het moment van betaling van de resterende koopprijs voor de aandelen; bekrachtigt het vonnis van de Rechtbank te 's-Hertogenbosch van 21 juli 2004 waarvan beroep voor het overige; veroordeelt Wilhelmus Gerardus Maria Hooymans en Henricus Wilhelmus Maria Hooymans in de kosten van het geding in hoger beroep, deze aan de zijde van Gerardus Henricus Maria Hooymans tot op heden begroot op € 7.281,87; verklaart dit arrest tot zover uitvoerbaar bij voorraad; wijst af hetgeen meer of anders is gevorderd. Copyright © Kluwer 2010 Kluwer Online Research
- 12 -
