Kempeninsight
JULI 2010, nr. 10
VOORWOORD
E en
euro - optimist
De afgelopen maanden is er aan
Was het begin dit jaar nog volstrekt onwaarschijnlijk dat de euro het onderspit zou
onzekerheid en angst geen gebrek
delven, inmiddels is zelfs het uiteenvallen van de eurozone een reële mogelijkheid
geweest. Na crises op de huizenmarkt en
geworden. Volgens vele Europese politici is de ‘aanval’ van de markten op
in de bankensector, was het de beurt aan
Griekenland, Portugal en Spanje het werk van speculanten en ‘hongerige wolven’.
de landencrisis toen Griekenland in grote
De problemen in deze landen zouden het werk zijn van marktpartijen die bewust
problemen kwam.
uit zijn op de val van de euro. Deze stellingname getuigt van een groot gebrek aan deskundigheid dan wel het moedwillig verdraaien van de feiten; eerlijk gezegd weet
Vanwege de landencrisis start deze
ik niet wat erger is. De oud-premier van België Verhofstadt is de enige politicus die
editie met de visie van Kempen Capital
ik op enige realiteitszin heb kunnen betrappen: ”We moeten de kapitaalmarkten
Management over de toekomst van
danken, zij hebben in een paar weken gerealiseerd wat ons in tien jaar praten over
wat sommigen het ‘euro-experiment’
mooie Lissabon-doelstellingen niet is gelukt.”
noemen. Wij zien in deze eurocrisis, naast de grote onzekerheden, ook de
Het zijn niet speculanten en hedgefondsen die de euro ten val dreigen te brengen.
mogelijkheden van gestolde opvattingen
Dat doen rationele beslissingen van particuliere en institutionele beleggers, zoals u
die nu ineens vloeibaar worden. Boven-
en ik, die ervan uitgingen dat er tussen de verschillende eurolanden geen valuta- en
dien heeft de eurocrisis de potentie om
relatief weinig renterisico’s meer waren. Deze beleggers hebben zich de terechte
het Europese integratieproces weer een
vraag gesteld of hun kapitaal wel voldoende beschermd was en hebben daar
aantal stappen verder te helpen.
simpelweg steeds minder vertrouwen in.
Onze specialisten leveren deze editie weer
En nu? Er zijn er twee scenario’s mogelijk: óf de leiders van Europa kiezen voor
een aantal interessante bijdragen. Van
de vlucht naar voren en repareren de gebreken die bij de totstandkoming van de
het Kempen Dividend team hebben we
euro zijn ontstaan, óf het eurogebied valt uit elkaar en een golf van concurrerende
een artikel over de verhouding tussen
devaluaties is het gevolg.
dividendrendement en rendementen op
De Europese geschiedenis sinds de jaren ‘50 stemt hoopvol. Europa maakt vooral meters
bedrijfsobligaties. In het artikel wordt
onder zware druk. Zo is de komst van de euro het gevolg van de ineenstorting van
uitgelegd dat kwaliteitsbedrijven een zeer
de peseta en de lire begin jaren ‘90. Het enorme reddingsplan beschouw ik als een
interessante stabiele inkomstenstroom
vastberaden stap om de euro en het Europese bankwezen te redden. Het is in feite de
bieden.
eerste grote stap naar één Europees begrotingsbeleid. Daarmee is echter het grootste probleem nog niet opgelost. Sinds toetreding tot de euro hebben de meeste PIGS-landen
Zoals u van ons gewend bent, houden
hun concurrentiepositie met ongeveer 25% zien verslechteren ten opzichte van Duitsland.
wij u ook regelmatig op de hoogte
Dit kan maar op één manier worden opgelost: langdurige aanpassing van de reële lonen.
van onze langetermijnscenario’s voor
Deze boodschap hebben de Ieren vorig jaar al begrepen en lijkt nu ook in Zuid-Europa
de wereldeconomie en de financiële
door te dringen. De voornaamste onzekerheid die nu rest is of de regeringsleiders doen
markten. Deze editie van Kempeninsight
wat ze beloven en of daarvoor voldoende draagvlak bestaat bij de bevolking.
sluiten wij daarom af met de stappen die
Het proces van Europese integratie is in zekere zin vergelijkbaar met de Amerikaanse
beleidsmakers in onze
geschiedenis. Alleen beleven wij een veel snellere versie van het lange gevecht tussen
ogen
komende
federale autoriteit en individuele staten dan in de Verenigde Staten. We kunnen dus
jaren moeten zetten
optimistisch zijn over de toekomst van de euro; deze gaat net als de dollar een mooie
de
om de economische groei
optimaal
ondersteunen.
te
toekomst tegemoet als internationale reservevaluta. Lars Dijkstra Chief Investment Officer
[email protected]
Lars Dijkstra
1
The dividend oppor tunit y De recente rally op de markt voor bedrijfsobligaties werd aangevoerd door papier met een hoge kredietkwaliteit. De rally op de aandelenmarkten werd daarentegen hoofdzakelijk gedreven door ondernemingen van lagere kwaliteit. Deze uiteenlopende ontwikkelingen bieden naar onze overtuiging beleggingsmogelijkheden.
Beleggers die in 2009 rendement zochten, kochten vooral
artikel wordt dit rendementsverschil de yield spread genoemd
bedrijfsleningen. Tegelijkertijd bleven belangrijke delen van
(dividendrendement minus bedrijfsobligatierendement).
de aandelenmarkt tijdens de herstelfase vanaf maart vorig
We maken gebruik van het effectief rendement op 5-jaars
jaar achter bij de markt voor bedrijfsleningen. Hierdoor is
bedrijfsobligaties omdat er maar zelden obligaties met
de ongebruikelijke situatie ontstaan dat een groot aantal
langere looptijden worden uitgegeven en die zijn meestal
ondernemingen en sectoren een dividendrendement
ook nog eens zeer illiquide. Figuur 1 laat zien dat in de
biedt dat hoger is dan de rentevergoeding op hun
afgelopen tien jaar de yield spread volledig is verdwenen.
bedrijfsleningen (credit yield). Dat is met name het geval
Na een enorme verkrapping in de jaren voorafgaand
in defensieve sectoren zoals telecommunicatie en energie,
aan de kredietcrisis is de negatieve yield spread, toen
die bekend staan om hun hoge dividendrendement.
de markten instortten, omhooggeschoten en vervolgens
Maar nog interessanter is dat dit fenomeen zich ook in
weer teruggevallen naar het huidige niveau van zo’n
andere sectoren en bij veel verschillende ondernemingen
0,8%. Tijdens de bearmarkt vanaf de tweede helft van
voordoet. Naar onze overtuiging biedt deze vrij unieke
2008 tot maart 2009 liep het dividendrendement veel
situatie mogelijkheden voor beleggers. Als zij geloven dat
sterker op dan het bedrijfsobligatierendement, ook al
de verwachte dividendstromen houdbaar zijn en in de loop
liet deze laatste eveneens een behoorlijke toename zien.
der tijd zelfs zullen groeien, dan stelt een belegging in een
Vervolgens viel het dividendrendement ook weer harder
op inkomsten gerichte aandelenportefeuille hen in staat om
terug dan het bedrijfsobligatierendement, waardoor de
rendement te combineren met groei en inflatiebescherming.
yield spread afnam tot 0 basispunten. De recente onrust op de aandelenmarkten heeft weer geleid tot een positieve
Historisch perspectief
yield spread. Daarbij merken we op dat een yield spread van
Het verschil tussen het dividendrendement en het effectief
0,8% nog steeds 2,5% boven het 10-jaars gemiddelde ligt.
rendement op 5-jaars bedrijfsobligaties van Europese ondernemingen bedroeg de afgelopen tien jaar -1,7% in het
De Kempen Global Dividend-strategie
nadeel van het dividendrendement. In het vervolg van dit
Wanneer we het dividendrendement op de Kempen Global Dividend-strategie vergelijken met het effectief rendement op bedrijfsobligaties van dezelfde ondernemingen, dan zijn
Figuur 1 Verschil dividendrendement en bedrijfsobligatierendement voor Europese markt
de uitkomsten zelfs nog opmerkelijker. De portefeuille van de Kempen Global Dividend-strategie bestaat uit 98 namen. Daarvan zijn 9 ondernemingen schuldenvrij en hebben 22 ondernemingen geen beursgenoteerd schuldpapier of
2%
alleen schuldpapier met een zeer korte looptijd. Dan blijven
Dividendrendement hoger dan bedrijfsobligatierendement
1%
er nog 67 ondernemingen over die 5-jaars obligaties en/
0%
of 5-jaars CDS hebben uitstaan. Gemiddeld genomen
-1%
ligt het dividendrendement voor deze 67 namen 2,1% Gemiddelde spread
-2%
hoger dan hun gemiddelde bedrijfsobligatierendement.
-3%
Bovendien bieden 63 van de 67 ondernemingen een
-4%
dividendrendement dat hoger is dan het effectief rendement op hun eigen 5-jaars obligaties. Deze uitkomsten komen we
-5% dec 99
dec 00
dec 01
dec 02
dec 03
dec 04
dec 05
dec 06
dec 07
dec 08
dec 09
in alle regio’s tegen. Bij de Europese, Noord-Amerikaanse en Aziatische namen ligt het dividendrendement gemiddeld
Bron: Markit iBoxx, Datastream, MSCI, KCM Dividend team
2
Kempeninsight | JULI 2010
respectievelijk 2,2%, 2,0% en 1,6% hoger.
De ene belegger is de andere niet
tot licht negatieve yield spread. Deze sectoren gingen
Het is vrij bijzonder dat de yield spread positief is.
tijdens de aandelenmarktrally aan kop en waren er meer
Normaliter, wanneer er sprake is van groei, dan zou het
ondernemingen in deze sectoren genoodzaakt om hun
bedrijfsobligatierendement hoger moeten liggen dan het
dividend te verlagen. Daardoor konden deze sectoren
dividendrendement. De couponbetalingen liggen immers vast,
een minder aantrekkelijk dividendrendement bieden en
terwijl het dividend groeit. Daarom hoeft het dividendrendement
werd hun gewicht in de Kempen Dividendstrategieën de
niet zo hoog te zijn als het couponrendement. Dus als er sprake
afgelopen zes maanden gestaag verlaagd.
is van een positieve yield spread (het dividendrendement is hoger dan het bedrijfsobligatierendement) dan betekent
Europa en Noord-Amerika
dat indirect dat de markt in de loop der tijd op een dalend
We hebben ook gekeken naar de historische ontwikkeling
dividend rekent. Aangezien de Kempen Dividendstrategieën
van de yield spread voor de individuele ondernemingen in de
een brede spreiding kennen qua sectoren en regio’s, zou dit
portefeuille van de Kempen Global Dividend-strategie. Voor
betekenen dat op een negatieve groei voor de wereldwijde
23 Europese en 17 Noord-Amerikaanse ondernemingen is
economie wordt gerekend.
een betrouwbare 5-jaars CDS-historie beschikbaar. Voor deze ondernemingen hebben wij het dividendrendement
Een andere verklaring voor de positieve yield spread, die
vergeleken met de som van de 5-jaars CDS-spread en
van wat meer realiteitszin getuigt, is dat aandelen- en
de 5-jaars swaprente in de tijd. Aangezien er meer CDS-
bedrijfsobligatiebeleggers zich ten tijde van economisch
historie beschikbaar is voor deze Europese ondernemingen
herstel anders positioneren. Bedrijfsobligatiebeleggers
dan voor de Noord-Amerikaanse namen, hebben we twee
hebben meer oog voor de neerwaartse risico’s en
afzonderlijke grafieken voor de ontwikkeling van de yield
geven de voorkeur aan een defensieve positionering
spread in de tijd gemaakt (zie figuur 3 en 4).
in kwaliteitsondernemingen die op de bodem van de conjunctuurcyclus
bedrijfsobligatie-
De ontwikkeling van de gemiddelde yield spread van de
rendement bieden en waarbij de kans groot is dat de
een
aantrekkelijk
gecombineerde posities in Europese en Noord-Amerikaanse
couponnen en de hoofdsom worden betaald. Aandelen-
ondernemingen is grotendeels vergelijkbaar met die voor
beleggers kijken daarentegen meer naar het opwaarts
de Europese markt als geheel (figuur 1). Terwijl in het
potentieel. Zij geven er de voorkeur aan om op een herstel
verleden sprake was van een negatieve yield spread,
gepositioneerd te zijn met zowel cyclische ondernemingen
sloeg deze in 2008 om naar positief. Sindsdien is deze
als bedrijven van lagere kwaliteit.
weer ietwat gedaald. De gemiddelde yield spread voor de namen in de portefeuille van de Kempen Global Dividend-
Deze verklaring wordt bevestigd door de yield spread
strategie ligt doorgaans hoger dan voor de aandelenmarkt
per sector van de namen in de Kempen Global Dividend-
in het algemeen. Dat zal geen verrassing zijn, aangezien
strategie, zoals weergegeven in figuur 2. De grootste yield
deze strategie zich richt op dividendrendement. Het grote
spreads treffen we aan in de meer defensieve sectoren
verschil is echter dat de yield spread voor de markt in het
zoals telecomdiensten, energie en gezondheidszorg.
algemeen grotendeels is hersteld, terwijl de yield spread
Cyclische sectoren zoals basismaterialen, industrie en
van de Kempen Global Dividend-strategie zich nog steeds
luxe consumentengoederen bieden slechts een kleine
dichtbij het hoogste punt van de afgelopen vijf jaar bevindt.
Figuur 2 Yield spread per sector voor Kempen Global Dividend-strategie
Figuur 3 Yield spread Kempen Global Dividend-strategie Europese namen
4%
4% Dividendrendement hoger dan bedrijfsobligatierendement
3%
3%
2% 2%
1% 0%
1%
Gemiddelde spread
-1% 0%
Basismaterialen
Luxe cons. goederen
Industrie
Financiële dienstverlening
Nutsbedrijven
Niet-duurzame cons. goederen
Gezondheidszorg
Energie
-2%
Telecomdiensten
-1%
Bron: Bloomberg, KCM Dividend team
-3% dec 02
dec dec 04 03 Europese namen
dec dec dec dec 05 06 07 08 Europese namen (ex-financiële waarden)
dec 09
Bron: Bloomberg, KCM Dividend team
Kempeninsight | JULI 2010
3
De ontwikkeling van de Europese yield spread is extremer
Deze verwachte groei wordt breed gedragen met hogere
wanneer we de sector financiële dienstverlening meenemen.
dividenden voor vrijwel alle namen in de portefeuille van de
Die bood op het dieptepunt van de markt in maart 2009
Kempen Global Dividend-strategie. De vooruitzichten voor
extreem hoge dividendrendementen. Sindsdien moesten
dividenden op de korte termijn kunnen naar onze mening
echter flink wat banken hun dividend verlagen.
niet verklaren waarom het dividendrendement hoger is dan het effectief rendement op de eigen obligaties van diezelfde
Onder de 17 Noord-Amerikaanse namen zitten geen
ondernemingen.
financiële dienstverleners, aangezien er geen CDS-historie hiervoor beschikbaar was.
H e b b e n m a n a g e m e n t t e a m s g e n o e g d i s c i p l i n e? De goede performance van de markt voor bedrijfsobligaties
Dividendvooruitzichten
heeft ertoe geleid dat de kosten van vreemd vermogen
Zoals reeds aangegeven, kan een positieve yield spread ook
bijna op het laagste punt van de afgelopen vijf jaar liggen.
betekenen dat beleggers in de toekomst op een negatieve
We verwachten dat managementteams in toenemende
dividendgroei rekenen. Om die mogelijkheid te onderzoeken,
mate onder druk worden gezet om het dividendrendement
kijken we eerst naar de dividendverwachtingen op korte
en
termijn en zullen vervolgens ingaan op de fundamentele
overeenstemming te brengen. Dat kan op een aantal
analyse in de Kempen Global Dividend-strategie. Deze
manieren gebeuren. Aandeleninkoopprogramma’s, die de
analyse richt zich onder meer op de houdbaarheid van
winst per aandeel sterk stuwen, kunnen bijvoorbeeld
dividenden op de lange termijn.
gebruikt worden om terug te keren naar een wat
bedrijfsobligatierendement
meer
met
elkaar
in
normalere yield spread. Andere mogelijkheden waarbij De kor te termijn
de kracht van de bedrijfsbalans gebruikt wordt, zijn
Na een zeer moeilijke en onzekere periode, waarin diverse
verdere dividendverhogingen en fusies en overnames.
dividenden verlaagd werden, zijn de dividendvooruitzichten
Het zal duidelijk zijn dat al deze mogelijkheden voor
vanaf nu veel gunstiger. De kasstromen van ondernemingen
obligatiehouders geen goed nieuws vormen. Als het
zijn veel beter op peil gebleven dan managementteams
management niet gedisciplineerd handelt, dan kunnen
een jaar geleden verwacht hadden. Bovendien worden de
fusies en overnames echter ook voor aandeelhouders
dividendbetalingen ondersteund door de kracht van de
risicoverhogend werken. Daarom speelt kapitaaldiscipline
huidige balansen. De enige kanttekening die in dit verband
een belangrijke rol in ons beleggingsproces.
vaak geplaatst wordt, heeft betrekking op de banken. In deze sector kunnen de dividenden op korte termijn als
Houdbaarheid is het belangrijkst
gevolg van hogere kapitaaleisen en mogelijk nieuwe regels
De kracht van een hoog dividendrendement staat of
op het gebied van financiering en liquiditeit onder druk
valt met de capaciteit van het bedrijf om op lange
blijven liggen.
termijn kasstromen te blijven genereren. Er is geen garantie
Op basis van de dividendvooruitzichten zoals deze blijken
op een aantrekkelijk rendement op het geïnvesteerde
uit optiekoersen en uit consensusverwachtingen, gaan
vermogen en daarom gaan aandelenbeleggers liever af op
wij voor komend jaar uit van 6% dividendgroei voor
de mogelijkheid die bedrijven hebben om kasstromen te
de bedrijven in de Kempen Global Dividend-strategie.
genereren op een termijn die langer is dan zelfs de langst lopende bedrijfsobligaties. Dit is precies de reden waarom
Figuur 4 Yield spread Kempen Global Dividend-strategie Noord-Amerikaanse namen
fundamentele analyse van de Kempen Dividend-strategie de nadruk legt op de houdbaarheid van dividenden. De
4%
Global
Dividend-strategie
belegt
in
bedrijven die naar onze mening tijdelijk door de markt
Dividendrendement hoger dan bedrijfsobligatierendement
3%
Kempen
worden ondergewaardeerd en die een aantrekkelijk
2% Gemiddelde spread
1%
dividendrendement bieden. Deze bedrijven moeten daarnaast beschikken over goede vooruitzichten voor de
0%
kasstromen op lange termijn. Daarom onderzoeken wij
-1%
de kwaliteit van het bedrijf, de marktpositie, de con-
-2%
currentiekracht en de groeivooruitzichten.
-3% dec 04
dec 05
dec 06
dec 07
dec 08
dec 09
Daarnaast wordt gekeken naar de onderliggende financiële situatie: in welke mate dekken de kasstromen de vaste lasten van een bedrijf? Welke kapitaaluitgaven worden er voor de
Bron: Bloomberg, KCM Dividend team
toekomstige bedrijfsvoering voorzien? We onderzoeken de looptijdstructuur van de leningen van het bedrijf. Dit gebeurt
4
Kempeninsight | JULI 2010
in nauwe samenwerking met het creditteam van Kempen Capital Management, dat over uitgebreide kennis beschikt van financiële verplichtingen die ondernemingen hebben. Tot slot besteden wij uitdrukkelijk aandacht aan de wijze waarop een onderneming kapitaal alloceert. We analyseren de reputatie, ervaring en competenties van het management van een bedrijf om een indruk te krijgen van de kapitaaldiscipline van de onderneming. In deze analyse draait het om track record en dividendbeleid alsmede om de strategie rond fusies en overnames. Wij bespreken deze
Een nieuw tijdper k: Waar staan we op weg naar balansher stel?
onderwerpen met de betreffende directies en houden bij of zij doen wat zij beloven. Voor de selectie van individuele aandelen zetten wij al deze factoren af tegen de waardering. Het is uiteraard moeilijk om de toekomst van een bedrijf op de lange termijn te voorspellen. Desondanks is dankzij
In oktober 2009 hebben wij in Kempeninsight onze jaarlijkse update van de langetermijnscenario’s
onze fundamentele analyse de kans groter dat een bedrijf
voor de wereldeconomie en financiële markten
op lange termijn solide kasstromen genereert. Bovendien
gepresenteerd. De kern van onze visie was
bieden kapitaaldiscipline en een gezond financieel plaatje
dat
een veiligheidsmarge om dividenden te kunnen blijven uitbetalen in de toekomst.
financiële
instellingen,
consumenten
en overheden tegen de achtergrond van de kredietcrisis voor de uitdaging stonden een nieuw
Aandelen bieden een aantrekkelijk direct rendement
duurzaam evenwicht te vinden. Het nieuwe
De huidige positieve yield spread maakt het direct rendement
van balansherstel bij ieder van deze economische
op aandelen aantrekkelijk. Dit biedt beleggers de mogelijkheid
tijdperk dat wij voorzagen zou in het teken staan
om een op inkomsten gerichte aandelenportefeuille aan te
actoren, met lagere groei en een hogere volatiliteit
schaffen waarmee zij rendement kunnen combineren met
als nieuwe realiteit. Daarnaast zouden centrale
groei en inflatiebescherming. Deze beleggingsmogelijkheid
banken en overheden een nieuwe hoofdrol voor
vindt zijn oorsprong in verschillend beleggersgedrag
zich opeisen, maar werden ze wel geconfronteerd
binnen aandelen en bedrijfsobligaties ten aanzien van de positionering in de herstelfase. Binnen bedrijfsobligaties
met een omgeving waarin zowel deflatoire als
nam hoge kwaliteit het voortouw, terwijl dat bij aandelen
inflatoire risico’s fors zijn opgelopen. Wat is de
juist lage kwaliteit was. Vooruitkijkend zullen deze trends
huidige stand van zaken?
naar verwachting weer naar elkaar toe gaan groeien. In dat proces zal de positieve yield spread waarschijnlijk weer terugkeren naar het trendniveau. Beleggers kunnen
Balansherstel
daarvan profiteren door hoogdividendstrategieën te kopen. Vanzelfsprekend is het, om dit succesvol te doen, van belang
Financiële sec tor
om grondige fundamentele analyse toe te passen om ook
De financiële sector heeft het herstel van zijn balans
in de toekomst van een bestendig dividend en van groei
voortvarend ter hand genomen door enerzijds nieuw
verzekerd te zijn.
kapitaal aan te trekken en anderzijds de kredietverlening fors terug te schalen. Hierdoor zijn de kapitaalbuffers fors Joris Franssen
gestegen, waardoor een hernieuwde kredietcrisis een stuk onwaarschijnlijker is geworden. Echter, onderliggend is er nog steeds een lange deleveragingweg te gaan. Ten
Dit artikel is uitsluitend gericht aan professionele beleggers zoals gedefinieerd in de Wet op het financieel toezicht.
eerste is de hoeveelheid financiële schuld en uitstaande bankleningen als percentage van het BBP nog steeds historisch hoog. Wanneer we ervan uitgaan dat deze maatstaven voor leverage volledig terugkeren naar hun trendniveaus is de financiële sector ongeveer halverwege met zijn balansherstel (zie figuur 1). Ten tweede hebben banken nog steeds veel te stellen met kredietverliezen op creditcardleningen, hypotheekleningen en bedrijfsleningen. En ten derde zullen de eisen van de
Kempeninsight | JULI 2010
5
toezichthouders met betrekking tot de hoeveelheid kapitaal
de toekomst. De door ons verwachte stijging van de
die moet worden aangehouden onder Basel III fors worden
spaarquote in de VS van 1% begin 2008 naar 3,5% nu en
aangescherpt. De hieruit voortkomende hogere BIS-ratios
8% eind 2013, reflecteert dit balansherstel. Dit betekent
zullen de financiële sector zijn balans verder doen versterken.
overigens wel minder consumptief gedreven economische
Hier bovenop komt de onrust omtrent Griekenland, die de
groei en is daarmee één van de redenen waarom de groei
prille terugkeer van het vertrouwen ernstig kan schaden.
de komende jaren lager dan voorheen zal zijn.
Al met al is de financiële sector dus weliswaar goed op weg, maar de combinatie van economische tegenwind en
Overheden
hogere kapitaaleisen zorgt ervoor dat de komende jaren de
Overheden zijn de afgelopen maanden geconfronteerd
huidige trend van deleveraging in stand blijft. Uiteraard zal
met een nieuwe realiteit. In plaats van te fungeren als
dit de economische groei de komende jaren drukken omdat
veilige haven is de overheid zelf een bron van onzekerheid
krediet schaarser en duurder zal zijn wat zowel investeringen
geworden. Dit is in de eerste plaats het gevolg van te hoge
als consumptie negatief beïnvloedt.
staatsschulden in een aantal Zuid-Europese landen, waar de kortetermijnkredietwaardigheid niet meer wordt vertrouwd.
Consumenten
In de tweede plaats is het een gevolg van het beleid van
De (Angelsaksische) consument had in de aanloop naar de
westerse overheden om de recessie te bestrijden. Hoewel
kredietcrisis te veel geconsumeerd en te weinig gespaard.
de belastinginkomsten snel daalden, hebben overheden
Het verschil werd geleend, met een enorme stijging van de
middels stimuleringsmaatregelen de uitgaven verhoogd.
schuldquote als gevolg. De kredietcrisis heeft deze trend
Hierdoor zijn de begrotingstekorten snel opgelopen. Voor
gekeerd en de consument is begonnen met het herstellen
obligatiebeleggers is dit een zorgelijke ontwikkeling, zeker
van zijn balans. Dit gebeurt voornamelijk door minder
omdat demografische ontwikkelingen de komende jaren een
uit te geven - de detailhandelsverkopen in de VS liggen
fors negatieve impact op de overheidsfinanciën gaan hebben.
momenteel op het niveau van 2005 -, maar ook door een klein herstel van de vermogenspositie dankzij de beursrally
De reactie van de obligatiemarkten op de problemen in
van 2009. Wanneer we de schuldpositie uitdrukken als
Zuid-Europa heeft een duidelijk signaal afgegeven. Westerse
percentage van het BBP heeft de Amerikaanse consument
overheden kunnen niet ongestraft doorgaan met hun huidige
het afgelopen jaar ongeveer een derde van de deleveraging
begrotingsbeleid. Op dit moment zien we de gevolgen
terug naar het trendniveau voltooid.
daarvan in de aankondigingen van bezuinigingen in Duitsland (€ 80 miljard), Frankrijk (€ 45 miljard) en Italië (€ 25 miljard).
Wij verwachten dat deze beweging ook de komende jaren
Het Verenigd Koninkrijk heeft ook al plannen aangekondigd en
zal standhouden. Afgezien van de substantiële schuld die
in de Verenigde Staten voeren fiscale conservatieven de druk
nog uitstaat is de structurele positie van met name de
op Obama snel op. Deze omslag komt sneller dan verwacht en
Amerikaanse consument door de hoge werkloosheid en de
zal de economische groei de komende jaren drukken. Indien
relatief zwakke vermogenspositie namelijk nog steeds zwak
overheden deze bezuinigingen ook daadwerkelijk weten te
(zie figuur 2). Bovendien zal de (westerse) consument de
implementeren zullen centrale banken ter compensatie juist
ontwikkeling van de staatsschuld met argusogen volgen
langzamer dan verwacht hun koers wijzigen, waardoor de
en serieus rekening houden met hogere belastingen in
rente langere tijd laag zal blijven.
Figuur 1 Financiële sector nog steeds overleveraged
Figuur 2 Amerikaanse consument staat zwak
140%
55%
12%
120%
50%
10%
45%
8%
40%
6%
35%
4%
30%
2%
25%
0%
450
500
100% 80%
550
60% 40%
600
20% 0% mrt 80
mrt 85
mrt 90
mrt 95
VS financiële schuld als % BBP VS bankleningen als % BBP (r.as)
mrt 00
mrt 05
mrt 10
Trendlijn financiële schuld
Bron: Kempen Capital Management/ Datastream
6
Kempeninsight | JULI 2010
650 mrt 90
mrt 95
mrt 00
mrt 05
mrt 10
Werkloosheid VS Netto vermogen als % besteedbaar inkomen (r.as, invers) Bron: Kempen Capital Management/ Datastream
Visie 2010-2011 ‘Upward sloping W W W’ Het herstel van de balansen van de financiële sector en de
Door deze stappen achtereenvolgens te zetten kunnen
Angelsaksische consument is gaande in een tempo dat grofweg
beleidsmakers het risico op een hernieuwde kredietcrisis tot
overeenkomt met onze verwachtingen. Zelfs (westerse)
een minimum beperken, en is het mogelijk de economische
overheden beginnen al werk te maken van balansherstel. Samen
groei (licht) positief te houden. En hoewel de risico’s met
gaan deze ontwikkelingen de nodige jaren vergen en drukken
betrekking tot inflatie en deflatie ook in dit scenario groot
de lange termijn economische groeitrend (zie figuur 3).
blijven, zijn ze wel kleiner dan wanneer er te veel te snel, of te weinig te laat wordt gedaan.
De visie voor 2010-2011 is iets aangepast, hoewel we wel vasthouden aan het kader van de ‘upward sloping
Vooralsnog is het afwachten wat beleidsmakers daad-
WWW’. Waar we er in oktober nog van uitgingen dat
werkelijk gaan doen. Voor de nabije toekomst (2010-2011)
de belangrijkste onzekerheid in 2010 de start van de
zijn de krachten in de wereldeconomie nog steeds deflatoir
exitstrategie van centrale banken zou zijn, zien we die
van aard, voor de periode daarna is inflatie een risico
onzekerheid nu in het bezuinigingsbeleid van overheden.
als centrale banken te laat hun exitstrategie starten. Wij
Zoals gezegd verwachten we dat centrale banken de
blijven ons dynamische strategische beleid afstemmen
start van hun exitstrategie naar achter zullen schuiven
op al deze ontwikkelingen, een in onze ogen absolute
nu overheden eerder dan verwacht beginnen met
voorwaarde om in deze boom-bust-achtige economische-
bezuinigingen.
en marktomgeving voor onze klanten succesvol te zijn (zie figuur 4).
Idealiter zetten de verschillende beleidsmakers de volgende Wouter Sturkenboom
stappen: 1) Allereerst schept de G20 in samenwerking met de BIS duidelijkheid door snel overeenstemming te bereiken over een nieuw regel-gevingskader voor de financiële sector (zomer 2010). 2) Als volgende stap beginnen overheden met bezuinigen en het doorvoeren van structurele hervormingen (2010/2011). 3) Als derde stap verminderen centrale banken langzaam de overmatige liquiditeit in het systeem en starten met het verhogen van de korte rente (2011/2012). 4) Ten slotte, wanneer de economie in rustiger vaarwater terecht is gekomen, kan de voorgenomen regulering van de financiële sector daadwerkelijk worden ingevoerd (2013 en verder).
Figuur 3 Balansherstel
Figuur 4 Vooruitzichten 2010-2011: ‘upward sloping WWW’
2008 The Great Recession
?
Consument
H2 2010 The Double Dip
?
Financiële sector
H1 2010 The Great Recovery continues
2015 2012 The Inflation Scare
?
Overheid
2009 The Great Recovery 2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Deleveraging
Bron: Kempen Capital Management
Bron: Kempen Capital Management
Kempeninsight | JULI 2010
7
Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus 75666 1070 AR Amsterdam Telefoon 020 348 8700 Auteurs Lars Dijkstra
[email protected] Joris Franssen
[email protected] Wouter Sturkenboom
[email protected] Redactie Parisa Veldman-Koops Navjeet Nandra Vormgeving Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema Gedrukt door Straight premedia © Copyright 2010 Kempen Capital Management www.kempen.nl; www.kcm.nl
Dit document is opgesteld door Kempen Capital Management N.V. (“KCM”) en wordt u slechts ter informatie aangeboden. Dit document is strikt vertrouwelijk. KCM heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit magazine doch aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Aan de inhoud van dit document kunnen geen rechten worden ontleend. Uit dit document mag niets worden gebruikt, vermenigvuldigd of gedistribueerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van KCM. KCM is een professionele vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aanen verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten. KCM verricht vermogensbeheer voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. KCM is in het bezit van vergunningen op basis van de artikelen 2:65 en 2:96 van de Wet op het financieel toezicht (“Wft”), en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam (“AFM”). KCM is een 100%-dochteronderneming van Kempen & Co N.V. (“KCO”). KCO is een 100%-dochteronderneming van F. van Lanschot Bankiers N.V. (“FvL Bankiers”). FvL Bankiers en KCO staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (“DNB”) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wft en staan tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de AFM. Dit document is slechts bedoeld voor professionele beleggers in de zin van artikel 1 Wft. De waarde van uw beleggingen kunnen fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.
