Kempeninsight
OKTOBER 2009, nr. 8
E en
VOORWOORD
nieuw tijdperk
Een analyse van de langetermijnscenario’s voor de wereldeconomie en financiële markten Namens Kempen Capital Management heb ik het genoegen u de 8e editie (jaargang 3) van Kempeninsight aan te bieden. Meerdere keren per jaar kunt u langs deze weg kennisnemen van onze visie en ideeën. In Kempeninsight vindt u artikelen van onze beleggingsspecialisten, waarin zij academische theorie en praktische ervaring combineren tot scherpe visies. De paniek op de financiële markten van begin dit jaar heeft gelukkig langzaamaan plaatsgemaakt voor meer vertrouwen in het economische herstel. De onzekerheden blijven echter onverminderd groot. Zowel de deflatie- als inflatierisico’s zijn structureel toegenomen. In die zin kunnen we rustig spreken over een nieuw tijdperk. Deze editie is hoofdzakelijk gewijd aan onze jaarlijkse evaluatie van de langetermijntrends in de wereldeconomie en financiële markten. En altijd komen we weer terug op de vraag: worden we als langetermijnbeleggers voldoende beloond voor het nemen van risico? Ten slotte zullen we ingaan op de vooruitzichten voor 2010. Want hoe belangrijk structurele trends ook zijn, er is altijd een conjunctuurcyclus. In 2010 zullen financiële markten gedreven worden door het beleid van centrale bankiers. Zetten ze de exit-strategie te vroeg in dan is een terugval in de deflatoire spiraal mogelijk, reageren ze te laat dan is een inflatoire spiraal steeds waarschijnlijker. Kortom, een langdurig b o o m - b ust- a c hti g patroon voor de financiële markten ligt waarschijnlijk in het verschiet.
Terwijl het stof van de diepste recessie in tachtig jaar neerdaalt, is het tijd om onze langetermijnscenario’s weer tegen het licht te houden. Deze analyse dwingt ons om door de huidige en verwachte conjuncturele ontwikkelingen heen de langetermijntrends te belichten en de blik op de toekomst te richten. In die toekomst zullen alle facetten van de samenleving geconfronteerd worden met flinke uitdagingen en moeilijke keuzes zonder makkelijke uitwegen. Een aantal van deze uitdagingen komt voort uit de kredietcrisis, maar op gebieden als de vergrijzing en de geopolitieke wisseling van de wacht van de ontwikkelde naar de opkomende landen zijn de trends al lang geleden ingezet. Tegen de achtergrond van die lange trends én de kredietcrisis moeten overheden, centrale banken, consumenten, bedrijven en financiële instellingen een nieuw duurzaam evenwicht proberen te vinden. We staan dan ook aan de vooravond van een nieuw tijdperk. In het proces naar dat nieuwe evenwicht moet bovendien het puin van de kredietcrisis worden opgeruimd zonder dat de uitdagingen voor de lange termijn worden genegeerd én zonder dat het prille economische herstel in de knop wordt gebroken. 1. Reële economische groei: herstel balansen is cruciaal De scenarioanalyse start met onze verwachtingen voor de reële economische groei op de lange termijn. Deze wordt gedreven door de bevolkingsgroei en de groei van de arbeidsproductiviteit. Wat de eerste component betreft, zijn de demografische ontwikkelingen redelijk stabiel en voorspelbaar, zoals goed is terug te zien in figuur 1. Figuur 1: Totale bevolkingsgroei (in %)
3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 1950-1955
1970-1975
West-Europa
Japan
1990-1995
2010-2015
2030-2035
VS Global EM Azië ex-Japan Bron: Factset/Kempen Capital Management
Lars Dijkstra Chief Investment Officer
[email protected]
1
Voor de evaluatie van onze verwachtingen voor de
is mondiaal flink opgelopen en de forse dalingen in
arbeidsproductiviteit (zie figuur 2) draait het enerzijds om
huizenprijzen en aandelenmarkten hebben de vermogens
onze verwachtingen voor technologische innovatie en
van veel consumenten aangetast. De consument wordt
globalisering en anderzijds om het herstel van de balansen
daarom voor langere tijd gedwongen om meer te sparen
van banken, overheden en consumenten. Omdat onze
en zo zijn persoonlijke balans weer op orde te krijgen.
aannames met betrekking tot het eerste niet zijn gewijzigd,
Hoewel dit op de lange termijn gunstig kan zijn voor de
en we dus op dit gebied positief gestemd blijven, richt onze
economische groei, zal het effect de eerstkomende jaren
analyse zich dit jaar op de balansproblematiek.
negatief zijn.
Figuu r 2 : P r o d u c t i v i t e i t s g r o e i (5-jaars gem. in %)
Herstel onevenwichtigheid betalingsbalansen Door de kredietcrisis heeft de wal het schip gekeerd. Het op de pof leven in het Westen is voorbij, hetgeen als gunstig
4.0%
effect heeft dat het tekort op de betalingsbalans in de VS 3.0%
sterk zal dalen. Bovendien is China eindelijk begonnen zijn opgebouwde reserves te spenderen. De transitie
2.0%
naar een noodzakelijk nieuw evenwicht in de mondiale
1.0%
betalingsbalansen is daarmee in gang gezet.
0.0%
-1.0% 1975
Conclusie 1980 Europa
1985 VS
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Japan Bron: Factset/Kempen Capital Management
Het herstel van de balansen van financiële instellingen overheden en consumenten gaat zeker 5 tot 10 jaar vergen en legt een hypotheek op toekomstige economische groei.
Herstel balansen: de financiële sector
En hoewel onze visie met betrekking tot de positieve
Het herstel van de balansen van banken en verzekeraars
effecten van globalisering niet is veranderd, zien we wel
zal gezien de verhoogde kapitaalbuffers nog jaren vergen
meer risico’s en onzekerheden voor de toekomst. Daarom is
en een licht negatieve impact hebben op de economische
besloten de verwachtingen voor de economische groei voor
groei. Om de risico’s van een nieuwe bankencrisis te
de VS, Europa en Japan enigszins te verlagen.
verkleinen zullen overheden en centrale banken de financiële sector in de toekomst strengere eisen en meer
Tabel 1: Economische verwachtingen bij centraal
beperkingen opleggen. Banken zullen in de toekomst
scenario 2010-2020 (in %)
grotere kapitaalbuffers aan moeten houden, die ook van
VS
Europa
Japan
Azië
Global EM
1,0 – 2,0
3,5 – 4,5
2,5 – 3,5
een hogere kwaliteit moeten zijn. Dit zal krediet duurder en minder makkelijk beschikbaar maken. Duurder kapitaal
Productiviteitsgroei
1,0 – 2,0
1,0 – 2,0
drukt de winstgevendheid van bedrijven en verhoogt de
Bevolkingsgroei
0,5 – 1,0
0,0 – 0,5 -0,5 – 0,0 0,5 – 1,5
0,5 – 1,5
drempel voor investeringen. Vooral voor kleinere bedrijven,
Reële BBP-groei
1,5 – 3,0
1,0 – 2,5
0,5 – 2,0
4,0 – 6,0
3,0 – 5,0
Inflatie
2,5 – 3,5
2,0 – 3,0
0,5 – 1,5
3,0 – 4,0
4,0 – 5,0
10-jaars staatsrente
4,0 – 6,5
3,0 – 5,5
1,0 – 3,5 7,0 – 10,0)1 7,0 – 10,0
start-ups en bedrijven met hoge, kapitaalintensieve groei is het moeilijker geworden om kapitaal aan te trekken.
Bron: Kempen Capital Management
Herstel balansen: overheden Overheden zijn na 25 jaar bezuinigen en dalende financieringstekorten weer terug bij af. Het zal zeker tien jaar van nieuwe bezuinigingen en hogere belastingen
2. Risico’s op zowel inflatie als deflatie
kosten voordat de tekorten en staatsschulden opnieuw
Voor de evaluatie van onze inflatieverwachtingen hebben
onder controle zijn. Dit legt een potentiële hypotheek op
we onze analyse gericht op zowel de korte als de lange
toekomstige economische groei.
termijn. Voor de korte termijn zijn met name de output gap en deleveraging van het financiële systeem essentieel. Voor
Herstel balansen: consumenten
de lange termijn kijken we vooral naar het monetaire beleid
Voor de consument draait het in essentie om twee zaken: heb
van de centrale banken en de grondstoffenprijzen. Wij
ik een baan en wat is de waarde van mijn vermogen? Vooral
blijven, zoals vorig jaar, van mening dat de risico’s op zowel
de Angelsaksische consument heeft op beide terreinen
deflatie als inflatie zijn toegenomen respectievelijk voor de
de situatie enorm zien verslechteren. De werkloosheid
komende twee jaar en voor de periode daarna.
1 Deze rente is niet in de markt verkrijgbaar vanwege o.a. de monetaire politiek van een aantal grote Aziatische landen. Deze percentages geven dus onze nominale BBP-groeiverwachting weer en niet onze renteverwachtingen.
4 2
Kempeninsight | OKTOBER 2009
Risico’s van deflatie op korte termijn
gaat veel onzekerheid met zich meebrengen en maakt de kans op monetaire beleidsfouten stukken groter. Bovendien
Output gap
lopen centrale banken het risico dat inflatieverwachtingen veel
Door de mondiale recessie is er veel productiecapaciteit
moeilijker te verankeren zijn.
vrijgekomen; de bezettingsgraad van de industrie is sterk gedaald. Fabrieken zijn gesloten of werken nog maar op
Grondstoffeninflatie
halve kracht, werknemers zijn ontslagen of in deeltijd-/
Hoewel de kredietcrisis de vraag naar grondstoffen ver heeft
werkloosheidsregelingen terechtgekomen. Hierdoor is er
doen inzakken, verwachten wij op de lange termijn een
een grote zogenaamde output gap ontstaan: de economie
structureel tekort aan grondstoffen vanwege het beperkte
produceert minder dan wat mogelijk is. De concurrentie
aanbod en een opnieuw toenemende vraag vanuit de
onder zowel de producenten als de werknemers is daarom
opkomende landen. Dit zal aanvankelijk een inflatoir effect
groot. Beiden ondervinden prijsdruk omdat er simpelweg
hebben op de consumentenprijzen. Toch verwachten wij geen
meer aanbod dan vraag is naar goederen en diensten. Deze
loon-prijsspiraal zoals in de jaren ’70. In plaats van een absolute
disinflatoire druk zal pas verdwijnen als de output gap wordt
prijsschok denken wij dat hogere grondstoffenprijzen eerder de
gedicht. Hiervoor moet de economie echter een paar jaar lang
vorm van een relatieve prijsschok aan zullen nemen.
bovengemiddeld hard groeien. Stress-scenario’s Deleveraging financiële sector Bij het uiteenspatten van de kredietbubbel bleken veel financiële
Naast het centrale scenario, waarin we uitgaan van lage groei en
instellingen te veel schulden en verplichtingen te hebben
gematigde inflatie, zijn er twee lange termijn stress-scenario’s
tegenover hun bezittingen, die ook nog eens vaak van slechte
geformuleerd. Enerzijds is er het risico dat de grote output gap
kwaliteit bleken te zijn. De crisis die hieruit is ontstaan dwingt
en deleveraging gevoed door een te vroege exit-strategie alsnog
banken hun balansen te herstellen door deleveraging. In het
uitmondt in een langdurig deflatiescenario. Anderzijds is er
kort houdt dat in dat de balans fors kleiner wordt gemaakt door
het risico dat de enorme hoeveelheid monetaire financiering
de hoeveelheid schulden te verkleinen (lees: minder leningen
in combinatie met een te late exit-strategie en stijgende
te verstrekken) en de hoeveelheid bezittingen te verhogen
grondstoffenprijzen uitmondt in een langdurig inflatierisico.
(lees: kapitaal aan te trekken). Het gevolg is echter dat de geldpomp is stilgevallen en krediet moeilijk te verkrijgen is.
De waarschijnlijkheid van het deflatiescenario is in vergelijking
De omloopsnelheid van geld daalt hierdoor wat betekent dat
met een jaar geleden door de enorme liquiditeitsimpuls van
deflatie een reëel risico zal blijven.
centrale banken kleiner geworden. De inflatierisico’s op langere termijn zijn tegelijkertijd groter geworden (zie figuur 3).
Risico’s van inflatie op lange termijn Monetair beleid: ‘stuck between a rock and a hard place’
Figuur 3: Schematische waarschijnlijkheidsverdeling scenario's
Voor centrale bankiers is een nieuw tijdperk aangebroken. Vóór de kredietcrisis was het beleid van veel centrale banken bijna uitsluitend gericht op prijsstabiliteit. Dat is niet langer het enige doel: het waarborgen van financiële stabiliteit is daar bijgekomen. Centrale banken zullen financiële bubbels niet meer achteraf opruimen, maar zullen al terwijl die bubbels zichzelf vormen beleidsmiddelen inzetten om deze tegen te gaan. Kort samengevat: ‘from clean to lean’. Deze nieuwe werkelijkheid dwong de Fed na jaren van antiinflatiebeleid onder leiding van Paul Volcker, het startschot
Deflatie Waarschijnlijkheid 2009
Centraal
Inflatie
Waarschijnlijkheid 2008 Waarschijnlijkheid 2007 Bron: Factset/Kempen Capital Management
te geven voor een antideflatiebeleid onder leiding van Ben Bernanke. Nu rijst echter de vraag hoe lang de geldkranen open te houden? Te vroeg de exit-strategie inzetten kan alsnog uitmonden in een Grote Depressie of Japanse toestanden. Te laat de exit-strategie inzetten kan uitmonden in een nieuwe inflatoire periode of nieuwe zeepbellen. Kortom, centrale bankiers zijn ‘stuck between a rock and a hard place’. Dat
Kempeninsight | OKTOBER 2 0 0 9
3
3. C onsequenties voor langetermijnrendementsverwachtingen
In het centrale scenario gaan we er bijvoorbeeld
Voor de structureel toegenomen onzekerheid willen
in de toekomst op hogere niveaus zullen liggen dan in
beleggers gecompenseerd worden in de vorm van hogere
het verleden. Daarnaast zal sprake zijn van een kleinere
risicopremies. Een jaar geleden hebben wij in het centrale
kans
scenario reeds rekening gehouden met deze risico’s. Zoals
bedrijfsobligaties als high yield bedrijfsobligaties in de VS
te zien is in figuur 3 op de vorige pagina blijven de
en Europa. Voor aandelenmarkten hebben we de op lange
risico’s onverminderd groot. Behalve de groei-, inflatie-
termijn verwachte PE nogmaals neerwaarts aangepast. Voor
en renteveronderstellingen die hierboven zijn toegelicht,
de Westerse aandelenmarkten en Global Emerging Markets
maken we daarnaast voor elke beleggingscategorie
gaan we in het centrale scenario uit van een gemiddelde
scenarioafhankelijke aannames.
PE van 14. Voor Azië (ex-Japan), gaan we uit van een
onverminderd van uit dat de creditspreads en default rates
op herstel. Dit geldt zowel voor investment grade
gemiddelde PE van 16. Dit is lager dan het historische Tabel 2: Strategische verwachtingen (2010-2020): Datum: 30-09-2009
gemiddelde maar hoger dan onze verwachtingen voor de ontwikkelde wereld en andere opkomende markten.
Centraal scenario Rendements-
Verwachte
verwachtingen
risicopremie
Hierdoor wordt ons inziens het hogere groeipotentieel van Azië beter gereflecteerd in de rendementsverwachtingen.
(in €)
4. Conclusies
Risicomijdend 3 maands Staat
2,0%
nvt
Eur VRW
3,0%
nvt
Het belangrijkste onderdeel van onze beleggingsfilosofie
VS VRW
2,5%
nvt
JP VRW
3,0%
nvt
is dat we als langetermijnbeleggers in voldoende mate
Eur VRW IL
2,5%
-0,5%
VS VRW IL
2,0%
-0,5%
Eur VRW Credits
4,5%
1,5%
VS VRW Credits
4,5%
2,0%
Eur Aand large
8,5%
5,5%
Eur Aand small
10,0%
7,0%
Uit tabel 2 blijkt dat voor veel beleggingscategorieën de
VS Aand large
6,5%
4,0%
verwachte risicopremie in vergelijking met een jaar geleden
VS Aand small
5,5%
3,0%
aanzienlijk is gedaald. Eind vorig jaar waren aandelen, credits
Azië (ex JPN) Aand large
14,0%
10,5%
en high yield extreem goedkoop. Door de koersstijgingen
Global EM
13,0%
9,5%
JP Aand large
4,5%
1,5%
in de loop van dit jaar zijn de risicopremies op aandelen
JP Aand small
5,0%
2,0%
US$ High Yield
6,0%
3,5%
EUR High Yield
7,5%
4,5%
US$ Emerging Market Debt
3,0%
0,5%
Direct Eur OG
8,0%
5,0%
Indirect Eur OG
8,0%
5,0%
Commodities
5,0%
2,5%
beloond willen worden voor het risico dat we lopen. De verwachte risicopremie (forward looking, scenario-based) van een beleggingscategorie versus staatsobligaties is dus de belangrijkste waarderingsvariabele. Hoe hoger de verwachte risicopremie, des te goedkoper is de beleggingscategorie en andersom.
Risicodragend
zo’n 2 tot 3 procentpunt gedaald. Desalniettemin zijn de verwachte risicopremies op aandelen, (beursgenoteerd) onroerend goed en credits op dit moment interessant. Binnen aandelen valt op dat Azië (ex-Japan) en Global Emerging Markets heel hoge verwachte risicopremies hebben en dus strategisch zeer interessant blijven. Dit in tegenstelling tot Japan waar de verwachte rendementen en risicopremies nauwelijks boven die van staatsobligaties uitkomen.
Alternatieve beleggingen Diversified Fund of Funds
6,0%
3,0%
Conservative Fund of Funds
4,0%
1,0%
duur
fair value
goedkoop
Kempeninsight | OKTOBER 2009
64
Figuu r 4 : V e r w a c h t e r i s i c o p r e m i e g e m i d d e l d e p o r t e f e u i l l e tov 3-maands Euribor
dynamisch strategische beleid afstemmen op de acties van monetaire autoriteiten. Daarbij is het goed mogelijk dat gegeven de volatiliteit er beleidsfouten gemaakt zullen
%
worden. Zoals gezegd, centrale bankiers zitten ‘stuck
6
between a rock and a hard place’. De timing van de exit-
5
strategie zal gedurende 2010 het belangrijkste thema voor
4
financiële markten worden. Reageren centrale bankiers
3
te vroeg dan is terugval in de deflatoire spiraal mogelijk,
2
reageren ze te laat dan is een inflatoire spiraal waarschijnlijk.
1
Voor beide stress-scenario’s hebben wij geanalyseerd welke
0 dec-05
mei-06 okt-06 mrt-07 goedkoop duur
aug-07
jan-08
jun-08
nov-08
apr-09
sep-09
Bron: Factset/Kempen Capital Management
portefeuilles ons de nodige bescherming bieden. Voor vragen hierover kunt u contact opnemen met Jan Bertus Molenkamp of Lars Dijkstra.
In bovenstaande figuur is het verloop te zien van onze inschatting van de verwachte langetermijnrisicopremie van
Figuur 5: Vooruitzichten 2010-2011: Upward sloping W
een gemiddelde beleggingsportefeuille (40% obligaties, 40% aandelen, 20% alternatieve beleggingen) sinds eind
2008 ‘The Great Recession’
2005. Het verwacht rendement van deze portefeuille is
2010 ‘The Double Dip’
afgezet tegen de geldmarktrente. Wat opvalt is dat we sinds eind 2008 flink beloond worden voor de risico’s die we als
2015
langetermijnbeleggers nemen. Door de rally in risicovolle beleggingscategorieën dit jaar is de risicopremie enigszins
2009 ‘The Great Recovery’
gedaald. Toch geven onze waarderingsmodellen nog steeds aan dat het nemen van risico meer dan voldoende wordt
2011 ‘The Inflation Scare’
Molenkamp of Lars Dijkstra. Bron: Factset/Kempen Capital Management
beloond, ondanks de structureel toegenomen onzekerheden in de wereld.
VOORUITZICHTEN 2010
Tenslotte
Zoals blijkt uit voorgaande analyse is zelfs de strategische
Zoals altijd zal de uitdaging zijn om cyclische en
assetallocatie een dynamisch proces. De waardering speelt
structurele trends niet met elkaar te verwarren. Dit is
daarin een cruciale rol. Beleggingscategorieën kunnen
gezien onze verwachting van een langdurige boom-bust-
echter lang duur of goedkoop blijven als er geen katalysator
achtige economische omgeving wereldwijd een nog
is. Vrijwel altijd blijkt dit de conjunctuurcyclus te zijn.
grotere uitdaging dan vroeger. Het belang van flexibele beleggingsstrategieën in combinatie met een robuust
In onze optiek zal het economische herstel in 2010 en 2011
risicomanagement is groter dan ooit. Dit geldt zowel wat
doorzetten. Het meest waarschijnlijke patroon is een upward
betreft assetallocatie als het type vermogensbeheerder
sloping W (zie figuur 5). Als gevolg van de eerder beschreven
(long only en long/short).
balansproblemen bij consumenten, banken en overheden zal de economie met veel vallen en opstaan herstellen. We verwachten dat financiële markten na ‘The Great Recovery’ van 2009 zullen anticiperen op ‘The Double Dip’ in 2010. Het momentum in de wereldwijde leading indicators is daarvoor een van onze belangrijkste signalen. De verwachting is dat deze begin volgend jaar zullen draaien. Naast de leading indicators zijn de (te verwachten) acties van de centrale bankiers cruciaal. Meer dan in het verleden zullen wij ons
5
Kempeninsight | OKTOBER 2009
Lars Dijkstra en Wouter Sturkenboom
Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus 75666 1070 AR Amsterdam Telefoon 020 348 8700 Auteurs Lars Dijkstra
[email protected] Wouter Sturkenboom
[email protected] Jan Bertus Molenkamp
[email protected] Redactie Parisa Veldman-Koops Navjeet Nandra Sjoerd Lont Vormgeving Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema Gedrukt door Straight premedia © Copyright 2009 Kempen Capital Management www.kempen.nl; www.kcm.nl
Dit document is opgesteld door Kempen Capital Management N.V. (“KCM”) en wordt u slechts ter informatie aangeboden. Dit document is strikt vertrouwelijk. KCM heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit magazine doch aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Aan de inhoud van dit document kunnen geen rechten worden ontleend. Uit dit document mag niets worden gebruikt, vermenigvuldigd of gedistribueerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van KCM. KCM is een professionele vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aanen verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten. KCM verricht vermogensbeheer voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. KCM is in het bezit van vergunningen op basis van de artikelen 2:65 en 2:96 van de Wet op het financieel toezicht (“Wft”), en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam (“AFM”). KCM is een 100%-dochteronderneming van Kempen & Co N.V. (“KCO”). KCO is een 100%-dochteronderneming van F. van Lanschot Bankiers N.V. (“FvL Bankiers”). FvL Bankiers en KCO staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (“DNB”) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wft en staan tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de AFM. Dit document is slechts bedoeld voor professionele beleggers in de zin van artikel 1 Wft. De waarde van uw beleggingen kunnen fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.
