INVESTMENT STRATEGY HALFJAARVOORUITZICHTEN 2013

Halfjaarlijkse uitgave 1 juni 2013

INVESTMENT STRATEGY HALFJAARVOORUITZICHTEN 2013

OP ZOEK NAAR DE ZELDZAME PAREL

Kim March Emerging Markets Strategist Société Générale Private Banking [email protected]

Claudia Panseri Equity Strategist Société Générale Private Banking [email protected]

1

Ollivier Courcier Fixed Income Head & Strategist Société Générale Private Banking [email protected]

Xavier Denis Chief Economist Société Générale Private Banking [email protected]

INHOUDSOPGAVE

ALGEMENE STRATEGISCHE VISIES

3

9 VASTE OVERTUIGINGEN MEDIO 2013

7

OVERTUIGING # 1 – DE KAPITAALINVESTERINGEN IN DE VS ZULLEN DIT JAAR HERSTELLEN

8

OVERTUIGING # 2 - DUURZAME GROEIAANDELEN NOG STEEDS IN TREK

9

OVERTUIGING # 3 - ZUID-OOST-AZIË VOLOP IN EEN FASE VAN OUTPERFORMANCE

10

OVERTUIGING # 4 - DE HEROPLEVING VAN DE MARKT VAN DE BANKLENINGEN

11

OVERTUIGING # 5 - COMMERCIEEL VASTGOED: BESCHERMING VAN HET RENDEMENT

12

OVERTUIGING # 6 - AUSTRALISCH KREDIET IS EEN VLUCHTWAARDE

13

OVERTUIGING # 7 - INVESTMENT GRADE BLIJFT TE DUUR

14

OVERTUIGING # 8 - BANK VAN JAPAN: OPPORTUNE ONDERSTEUNING VOOR DE LOKALE OBLIGATIES VAN OPKOMENDE LANDEN OVERTUIGING # 9 - LATIJNS-AMERIKA: GENIET VAN DE COUPON

OPVOLGING VAN DE AFGESLOTEN OVERTUIGINGEN MEDIO 2013

Lexicon: QE (Quantitative Easing): niet-conventionele monetaire versoepelingsmaatregelen die aangewend worden door de centrale banken (aankoop van overheidspapier of privépapier, uitzonderlijke kapitaalinjecties …). Investment Grade: categorie van obligaties van “goede kwaliteit” waarvan de notering hoger is dan of gelijk aan BBB-. High Yield: categorie obligaties met een hoog rendement van de notering lager is dan BBB-. EPS (earnings per share): winst per aandeel. P/E price/earnings ratio: koers-winstverhouding per aandeel P/BV price/book value ratio = ratio koers / netto activa van de vennootschap per aandeel (koers-boekwaarderatio).

INVESTMENT STRATEGY – HALFJAARVOORUITZICHTEN 2013

2

15 16

17

GLOBALE STRATEGISCHE STANDPUNTEN

OP ZOEK NAAR RENDEMENT

Kim March Emerging Markets Strategist (33)1 42 13 19 78 [email protected]

Claudia Panseri Equity Strategist (33)1 42 14 58 88 [email protected]

Zoals eind vorig jaar verwacht, presteerden de risicovolle activa (aandelen en bedrijfsobligaties) sinds begin dit jaar bijzonder sterk. Voor een groot deel van de markten is het totale rendement van de aandelen meer dan 10% en van de hoogrentende bedrijfsobligaties ongeveer 5%. Ondanks deze uitstekende prestatie blijven we ervan overtuigd dat er zich nog meer opportuniteiten aandienen omdat de huidige waarderingen van de aandelen niet overdreven zijn in vergelijking met andere risicovolle activa en dat het monetaire beleid gedurende een langere periode waarschijnlijk meegaand zal blijven. Dit sluit echter geen kortstondige consolidatie uit na de ononderbroken rally van de aandelen die we sinds begin 2013 noteren. In het vastrentende universum zijn de krijtlijnen minder scherp aangezien het rendement van de overheidsobligaties een nieuw laagterecord heeft bereikt en de spreads verder zijn verstrakt. Daardoor hebben ze de afgelopen twaalf maanden een aantrekkelijk rendement opgeleverd, maar duwen ze de huidige waarderingen ook hoger. We blijven positief over de risicovolle activa omdat het hoogrentende segment het enige deel van het bedrijfsobligatie-universum is dat enige waarde biedt. Daarom is een selectieve benadering belangrijker dan ooit, gelet op de hoge prijzen en de verminderde manoeuvreerruimte voor een verdere verstrakking van de spreads. De jacht op goedkope rendabele activa wordt een alsmaar grotere uitdaging. De bedoeling van deze halfjaarvooruitzichten is activa of markten identificeren die volgens ons de komende zes tot twaalf maanden een haussepotentieel zullen hebben of een behoorlijk rendement zullen opleveren, in een context waarin de echte goede transacties zijn verdwenen. Wereldwijde groei: op koers

Ollivier Courcier Fixed Income Head & Strategist (33)1 42 14 78 70 [email protected]

Xavier Denis Chief Economist (33)1 56 37 38 50 [email protected]

Na de vertraging in 2012 neemt de wereldwijde groei in 2013 weer toe. We blijven duidelijk steken in een wereld met vier snelheden: een gematigd herstel in de Verenigde Staten, een verrassende opvering in Japan, een aanhoudende groei in de opkomende markten en een nieuwe recessie in de eurozone. In de Verenigde Staten lijkt het herstel goed verankerd, maar wordt het potentiële groeiritme nog niet gehaald. De groei wordt gevoed door verschillende factoren: de heraanleg van de voorraden, de heropleving van de consumptie van de huisgezinnen, de opvering van het residentiële vastgoed en de nakende opleving van de bedrijfsinvesteringen. De schuldafbouw bij de gezinnen loopt stilaan ten einde en het positieve welvaartseffect, gestimuleerd door de aandelenrally en de stijgende huizenprijzen, blijft de vraag van de gezinnen ondersteunen. Deze elementen volstaan om de besparingen in de openbare bestedingen te compenseren, maar de begrotingsaanpassing gelijk aan 1,5% van het bbp zou de groeivooruitzichten moeten beperken. De snelle wijziging van het politieke beleid in Japan na de benoeming van M. Abe tot eerste minister heeft vele waarnemers verrast. Na meer dan een decennium van politieke inertie streeft het stoutmoedige Japanse beleid, gebaseerd op drie pijlers (monetair, fiscaal en structureel), ernaar om een einde te maken aan twee decennia van deflatie. De uitgesproken monetaire versoepeling aangevuld met een fiscaal stimulusprogramma heeft de heropleving van de activiteit vast en zeker versterkt. Op korte termijn is de onzekerheid positief, inclusief voor de groei, maar de ten einde lopende deflatie vereist een sterk politiek engagement om de noodzakelijke structurele hervormingen door te voeren. Hoewel de extreme risico’s een halt zijn toegeroepen door de politieke initiatieven van de regeringen en de Europese Centrale Bank, blijft de eurozone stagneren. De besparingsmaatregelen die in de meeste landen zijn doorgevoerd, hebben de regio opnieuw in een recessie doen belanden, wat een verlening rechtvaardigt om de fiscale doelstellingen te halen. De geleidelijke uitstap uit de recessie zal wellicht pas in het laatste kwartaal van 2013 plaatsvinden omdat de binnenlandse vraag in de landen uit de periferie blijft krimpen.

INVESTMENT STRATEGY - HALFJAARVOORUITZICHTEN 2013

3

GLOBALE STRATEGISCHE STANDPUNTEN In zekere mate zou de aanhoudende recessie in Zuid-Europa de financiële spanningen weer kunnen aanwakkeren; de overheidsfinanciën zijn absoluut nog niet duurzaam en de OMT (aankoopmechanismen voor effecten van de ECB) zijn nog niet echt door de markten getest. Het is echter mogelijk dat dit risico pas een concrete vorm aanneemt in 2014 aangezien de activiteit - op een gematigde manier - zou moeten profiteren van het overeengekomen uitstel van de fiscale doelstellingen en een steviger wereldwijd economisch momentum. In de opkomende landen blijven de groeivooruitzichten over het algemeen behoorlijk, maar zijn ze zelden schitterend. De macrofundamentele factoren zijn vrij gezond en de alsmaar hechter wordende handelsrelaties tussen de opkomende markten ondersteunt de groei structureel. De afgelopen kwartalen was de daling van de grondstofprijzen een meevaller voor de invoerders van grondstoffen zoals China en India. Bovendien bleef de inflatie onder controle, waardoor de koopkracht van de consument steeg en monetaire verstrakkingmaatregelen konden worden vermeden of uitgesteld. Na de eind 2012 vastgestelde ommekeer heeft China alle moeite om de groei te ondersteunen aangezien geen grootschalig monetair of fiscaal stimulusprogramma is geïmplementeerd. We zijn van mening dat China er zal in slagen om de economie zacht te laten landen (de groeitrend evolueerde de afgelopen jaren al van 10% naar 8%), maar een structurele verschuiving naar een door consumptie aangedreven groeimodel zal minstens nog een paar jaar op zich laten wachten. In de meeste gevallen heeft het grootste risico voor de opkomende economieën te maken met overdreven politieke interventies die de juiste beleidsmaatregelen hinderen zoals bijvoorbeeld in Brazilië. De inflatievooruitzichten ogen rooskleuriger in het verlengde van de daling van de grondstofprijzen In de ontwikkelde landen blijft de inflatie gematigd, maar in continentaal Europa dreigen deflatierisico's. De recessie in de eurozone weegt op de inflatie door de afremming van de lonen. In Spanje zijn de nominale lonen het afgelopen jaar niet gestegen, hoe dan ook een stevige deflatoire kracht te midden van een voortdurend stijgende werkloosheid. In de Verenigde Staten stijgen de lonen langzaam en trager dan het inflatiepercentage (+1,6% de afgelopen twaalf maanden in nominale termen, -0,5% in reële termen) waardoor de winsten van de bedrijven fors stijgen. Dalende of stabiele grondstofprijzen (energie, voeding) hebben duidelijk geholpen, maar de impact ervan is groter in de opkomende markten waar ze een veel groter gedeelte van de index van de consumptieprijzen vertegenwoordigen. De erop volgende vermindering van de inflatoire druk effende het pad voor een versnelde verschuiving naar een monetaire versoepeling die anders misschien niet mogelijk was geweest. Een van de neveneffecten is de positieve impact op de lokale obligatiemarkt van de opkomende landen. Zelfs India, traditioneel een land dat met een hardnekkige inflatie te kampen heeft, was in staat om zijn monetair beleid te versoepelen in het verlengde van de dalende inflatie. Over de hele lijn zal deze dynamiek waarschijnlijk aanhouden aangezien we geen rally van de grondstofprijzen verwachten; alleen de olieprijs zou later dit jaar fors kunnen stijgen. Bovendien versnelt de groei niet sterk genoeg om een opwaartse druk uit te oefenen op de input- en outputprijzen; ook de binnenlandse factoren pleiten trouwens voor vrij gunstige inflatievooruitzichten. Goud, dat lange tijd als een reservewaarde werd beschouwd, zou à la baisse georiënteerd moeten blijven na zijn plotselinge duik in het verlengde van de geruchten over een normalisering van het monetaire beleid in de Verenigde Staten, die de dumping van niet-rentende activa in de hand hebben gewerkt. Wisselkoersen: de USD zal enigszins aantrekken, terwijl de JPY nog wat zal dalen De deviezenmarkt zal worden gekenmerkt door een sterke USD en een verdere depreciatie van de JPY, door de impact van de verschillende monetaire beleidslijnen. Het feit dat de markt anticipeert op een geleidelijke afbouw van de kwantitatieve versoepeling door de Federal Reserve, ondersteunt de USD, hoewel het opwaartse potentieel niet zo groot is. We verwachten een verdere verzwakking van de EUR (ten opzichte van de USD) gelet op de zorgwekkende vormcurve van de economie in de eurozone en de nood aan een bijkomende monetaire versoepeling. Omdat de inflatieverwachtingen in Japan nog niet zo hoog zijn, zal de Bank of Japan haar koers niet veranderen, wat zal blijven wegen op de yen. Onder de deviezen van de G10 zullen de vluchtwaardedeviezen (CHF, NOK, SEK, CAD, AUD, …) een stapje opzij moeten zetten in het verlengde van de hoge waarderingen en de mindere vooruitzichten voor de grondstofprijzen. INVESTMENT STRATEGY - HALFJAARVOORUITZICHTEN 2013

4

GLOBALE STRATEGISCHE STANDPUNTEN Een meer gevalspecifiek, minder systematisch financieel klimaat Nu de wereldwijde context geleidelijk aan normaliseert, zal de vermindering van de liquiditeit een meer geïndividualiseerd landschap tussen de markten en vermogensklassen openleggen. Bottom-up drivers zoals de relatieve waardering, het winstmomentum en de kapitaalstromen zullen zich voegen bij fundamentele top-down drivers (groei, inflatie, structurele hervorming) en zo benadrukken waar nog waarde aanwezig is en waar die waarde misschien is verhuld door de liquiditeiten van de centrale bankiers. Dit bevestigt alleen maar het standpunt dat we eind vorig jaar al naar voor brachten: nu de systematische factoren langzaam verdwijnen, trekken de land-/activaspecifieke drivers aan met een dalende correlatie tussen de vermogensklassen en een grotere spreiding van de activaprestatie tot gevolg. Dit benadrukt de nood om de relatieve waarde van activa en de impact van instromen en uitstromen behoorlijk te evalueren. Bereid u voor op een hogere obligatierente In dit stadium overspoelen de liquiditeiten van de centrale banken de financiële markten zelfs nog meer als gevolg van de agressieve positie die begin mei door de Bank van Japan werd ingenomen (verdubbeling van de balans tegen eind 2014); dit element ondersteunt de risicovolle activa. Omdat de inflatie is getemperd en de groei gemakkelijk kan verzwakken, is het risico dat niet-conventionele maatregelen te vroeg worden teruggeschroefd, groter dan het risico dat ze te laat worden afgebouwd. Daarom zijn we van mening dat het monetaire klimaat tot eind dit jaar heel meegaand zal blijven. De Federal Reserve is duidelijk niet gehaast om de kwantitatieve versoepeling te verminderen omdat de automatische bezuinigingen in de uitgaven een sterke rem op de groei vormen. Wat de economieën van de G4 betreft zien we niet echt een reden waarom er de komende maanden een verschuiving in het monetaire beleid zou plaatsvinden. Omdat de Fed allerlei berichten naar de markten verstuurt om zich voor te bereiden op de afbouw van de kwantitatieve versoepeling die eind dit jaar of begin 2014 zou beginnen, lijkt het toch aangewezen ons voor te bereiden op een opleving van de langetermijnrente van het Amerikaanse schatkistpapier. Deze verandering zal ongetwijfeld ook een internationale impact hebben omdat de Amerikaanse markt vooralsnog de belangrijkste obligatiemarkt wereldwijd blijft. Als de liquiditeiten beginnen te krimpen, zullen de minder liquide obligaties met een langere duration (financials, …) en de overgewaardeerde activa het grootste slachtoffer zijn. Het huidige soepele monetaire klimaat heeft verschillende implicaties: de rentecurven zijn verankerd op een zeer laag niveau en de activaprijzen kenden een reflatie. Uiteindelijk moet de obligatierente stijgen als gevolg van de betere economische vooruitzichten en het feit dat een geleidelijke afname van de activa-aankoop door de centrale bank wordt verwacht. De stijging van de obligatierente zal waarschijnlijk beperkt blijven omdat de centrale banken zich geen obligatiecrash kunnen veroorloven en de markten maar half overtuigd zijn van de kracht van het herstel. Die eventuele rentestijging zal gematigd zijn in de Verenigde Staten (+50 basispunten tegen eind dit jaar) en iets lager in de eurozone, een evolutie die de aandelenmarkten zullen kunnen verwerken zonder een groot neerwaarts risico aangezien het verleden ons heeft geleerd dat er geen automatische omgekeerde correlatie bestaat tussen de langetermijnrente en de aandelenprijzen. Met andere woorden: zolang de opwaartse verschuiving geleidelijk verloopt en gunstigere macro-economische vooruitzichten weerspiegelt, kan de rente stijgen zonder een wezenlijke marktcorrectie in gang te zetten. Op het vlak van beleggingsstrategie in het vastrentende universum komt het erop aan te zoeken naar goedkope activa. Bankleningen, obligaties met variabele rentevoet, Australische bedrijfsobligaties en in lokale deviezen luidende obligaties in de groeilanden bieden een aantrekkelijk rendement, een vrij defensief profiel en, voor de eerste twee categorieën, zelfs bescherming tegen een terugkeer van de inflatie.


5

GLOBALE STRATEGISCHE STANDPUNTEN

H2 STRATEGISCHE ALLOCATIE

De lage rente op de veiligste bedrijfsobligaties zal waarschijnlijk geldstromen naar de aandelenmarkten drijven Beleggers in obligaties die op zoek zijn naar meer rendement, hebben meer risico genomen door de duration van hun positie in de kredieten rentemarkten te verlengen. De waarderingen zijn duurder en het risico bestaat dat de veiligste obligaties (de core overheidsobligaties in de eurozone en de investment grade bedrijfsobligaties in de ontwikkelde landen) een laag en misschien zelfs negatief rendement zullen opleveren. Daarom zullen de beleggers in obligaties die op zoek zijn naar rendement, wellicht een deel van hun portefeuille overbrengen naar aandelen met een hoog dividend en een duurzame groei die zich als obligatieactiva gedragen. Bovendien ondersteunt de balans tussen vraag en aanbod de aandelen. Nu de inkoop door bedrijven van hun eigen aandelen fors toeneemt, krimpt het nettoaanbod van aandelen nog meer, met nog hogere waarderingen tot gevolg. Terzelfder tijd passen de institutionele en particuliere beleggers hun onderwogen positie in aandelen opwaarts aan. Ook hebben de aandelen van de ontwikkelde markten momenteel, zelfs na de forse en snelle rally, volgens ons nog altijd opwaarts potentieel. Het is best mogelijk dat de waarderingen verder aantrekken in de Verenigde Staten en Japan, dankzij het tanende deflatierisico; zo spurten de aandelenprijzen hoger zonder dat ze, in vergelijking met andere financiële activa, overkocht lijken. Ten eerste ligt de S&P500, aangepast aan de inflatie, in reële termen, nog steeds 10% onder het record dat in 2007 werd opgetekend. Belangrijker nog is dat, bij 15 keer de winst, de koers-/winstverhouding in de buurt komt van haar historische gemiddelde en nog verder kan uitbreiden. De winsten en marges kunnen verder verruimen, onder impuls van het herstel van de consumptie van de huisgezinnen en de investeringen. De aandelen in de eurozone zijn momenteel duidelijk minder aantrekkelijk omdat de recessie en de herziening à la baisse van de winstengroei de koers-/winstverhouding hebben omhooggeduwd waardoor de aandelen minder interessant zijn geworden. We zijn nog altijd van mening dat de aandelen in de eurozone op lange termijn waarde bevatten, maar het keerpunt is nog niet in zicht. We blijven dan ook voorzichtig en wachten op een hogere visibiliteit op macro-economisch vlak. Na de indrukwekkende rally van de aandelen (+36% ytd in plaatselijke valuta, +17% ytd in USD) verkiezen we winst te nemen op Japan. De waarderingen zijn genormaliseerd en een bijkomende hausse zal meer worden gestimuleerd door de fundamentals dan door het momentum. Wat de aandelen van de groeimarkten betreft gaat onze voorkeur uit naar de Aziatische groeilanden en meer specifiek naar de markten van Zuid-Oost-Azië; de cyclische opvering en de aanvaardbare waarderingen maken deze markten immers aantrekkelijker dan die van andere opkomende landen. Onze overtuigingen voor het tweede halfjaar van 2013 en erna

Overweight Market weight Underweight

Op de volgende pagina's vindt u de neerslag van onze fundamentele visie voor de tweede helft van 2013 en erna. Na de herwaardering van de risicovolle activa wordt opportuniteiten vinden het motto. In verschillende markten zien we nog steeds wat opwaarts potentieel, maar het criterium ‘kwaliteit’ wordt alsmaar belangrijker bij de beleggingskeuzes. We blijven absoluut geloven in de risicovolle activa, ook al is een consolidatie allicht onvermijdelijk na de forse stijging van de indices die we tijdens de eerste vier maanden van het jaar hebben vastgesteld. We verwachten dat de risicovolle activa zullen blijven genieten van instromen, maar de relatieve waardering wordt wellicht de cruciale factor.


6

9 OVERTUIGINGEN MIDDEN 2013

OVERTUIGING

Samenvatting

DE KAPITAALINVESTERINGEN IN DE VERENIGDE STATEN ZULLEN DIT JAAR OPNIEUW AANTREKKEN

Hoewel de vooruitzichten in de Verenigde Staten zijn verbeterd, blijven de kapitaalinvesteringen onder hun normale niveau. We bevestigen onze overtuiging dat de Amerikaanse sectoren die verbonden zijn met investeringen en meer in het bijzonder met kapitaalinvesteringen in de tweede helft van het jaar sterker zouden moeten presteren.

9 9

DUURZAME GROEIAANDELEN NOG STEEDS IN TREK

Defensieve groeiaandelen blijven goed presteren hoewel de waarderingen nu pittig zijn. Ofschoon we geneigd zijn om uit de dure defensieve groeisectoren te stappen en naar de goedkope cyclische sectoren over te schakelen, zijn de beleggers nog altijd bereid meer te betalen voor hoogkwalitatieve duurzame groei omdat de wereldwijde economie niet zo sterk zal groeien als in haar mogelijkheden ligt.

9

De structurele wijziging van de Chinese economie, de cyclische opvering van de Japanse economie en de lagere grondstofprijzen zijn fundamentele factoren die de relatieve prestatie van de Zuid-OostAziatische landen ten opzichte van de andere opkomende markten ondersteunen.

9

DE HEROPLEVING VAN DE MARKT VAN DE BANKLENINGEN

Beleggers in vast rendement moeten een deel van hun portefeuille beschermen tegen de stijgende rente en de verslechtering van de fundamentals van de emittenten. De bankleningen voldoen aan beide criteria.

9

COMMERCIEEL VASTGOED: BESCHERMING VAN HET RENDEMENT

Aangezien de obligatierente significant is gedaald, keren de beleggers de traditionele obligatiemarkten de rug toe om hun doelstellingen op het vlak van vast rendement te realiseren. De commerciële vastgoedmarkten ogen aantrekkelijk omdat ze een mogelijk defensief profiel, visibiliteit op lange termijn en bescherming tegen inflatie bieden.

9 9

AUSTRALISCH KREDIET IS EEN VLUCHTWAARDE

De prestatie van de wereldwijde kredietmarkten in de afgelopen twaalf maanden is indrukwekkend. Toch lijkt het risico in de meeste markten asymmetrisch te worden. Het loont dus de moeite om te diversifiëren in betrekkelijk onontgonnen regio’s. Het stabiele en solide Australië is een buitenkans.

9

INVESTMENT GRADE BLIJFT TE DUUR

Omdat de Centrale Bankiers de rente laag houden en massaal liquiditeit in het systeem pompen, heeft de jacht op rendement geleid tot een historisch lage rente voor de investment grade markten. Ze bieden geen bescherming meer tegen inflatie. De prestatiemotor sinds begin dit jaar, meer bepaald de financiële waarden, raakt stilaan uitgeput.

9 9 9 9

Investment grade is te duur. Kies voor een korte duration als u voor vaste rente gaat. Verkies notes met een variabele rentevoet. Binnen het investment grade segment zoekt u best naar waarde in nichemarkten (verzekeringsmaatschappijen en bedrijven van de landen uit de periferie).

BANK OF JAPAN: OPPORTUNE ONDERSTEUNING VOOR LOKALE OBLIGATIES VAN OPKOMENDE LANDEN

Omdat de kwantitatieve versoepeling in Japan de Japanse overheidsobligaties minder aantrekkelijk maakt, wenden de Japanse beleggers zich meer en meer tot in plaatselijke valuta luidende overheidsobligaties uit de opkomende landen, op zoek naar een hoger rendement en meer diversificatie.

9

Beleggen in plaatselijke valuta luidende obligaties uit de groeilanden is inzetten op de lange termijn, gelet op de volatiliteit van de wisselkoersmarkten. Volgens ons is de WBBI Mexico het best geplaatst om te profiteren van de voorzichtige Japanse beleggingsappetijt; Brazilië, Zuid-Afrika en Rusland zullen allicht ook door geldinstroom worden ondersteund.

LATIJNS-AMERIKA: PROFITEER VAN DE COUPON

De Latijns-Amerikaanse markten verenigen alle noodzakelijke eigenschappen om de positie in het krediet op te trekken. Aangezien de groei in deze regio afhankelijk is van de binnenlandse vraag, focussen we op sectoren die gericht zijn op detailhandel en consumenten, meer bepaald in het investment grade universum.

ZUID-OOSTAZIATISCHE AANDELEN VOLOP IN EEN FASE VAN OUTPERFORMANCE

Aanbevelingen

9

9 9

9

9

9

9 9

9

9

9 9 9

Capex stijging betekent verdere stijging in VS valuation. Sectorspecifiek: overweging in Amerikaanse bedrijven verbonden met informatietechnologie en industriële waarden. Bedrijven met een hoge beschikbare kasstroom en een laag dividendrendement presteren sterker dan waarden met een hoog dividend als de kapitaalbestedingen zich herstellen.

Houd de defensieve groeiaandelen in portefeuille zolang het monetaire beleid meegaand blijft. Als de centrale banken niet langer liquiditeit in het systeem pompen, schakelt u best over van de defensieve groeisectoren naar de waarde- en cyclische sectoren. We raden u aan veeleer duurzame groeisectoren in de Verenigde Staten te kiezen dan in Europa. De Japanse consumentensector is een interessante opportuniteit in de ontwikkelde markten. Strategisch verkiezen we de opkomende Aziatische markten nog altijd boven Latijns-Amerika en de EMEA. We zijn overwogen in Thailand en Maleisië en neutraal in de Filippijnen en Indonesië. Buiten het universum van de opkomende markten, zijn we onderwogen in Singapore. We verkiezen nu de ASEAN-landen boven China. Dit is een gespecialiseerde markt: beleg via fondsen, ook dat beschermt liquiditeit. Verkies de VS boven Europa.

Een alternatief voor de traditionele vastrentende beleggingen. Verkies de Centraal-Europese markten met goede economische vooruitzichten die buitenlandse beleggers aantrekken. Robuuste en inflatiegerelateerde opbrengsten, maar minder liquiditeit dan bij financiële beleggingen. Speel op diversificatie. Geef de voorkeur aan de banksector om technische redenen (zwak aanbod van primaire obligaties). Ga ook op zoek naar kangoeroe-obligaties (buitenlandse bedrijven die uitgiftes in AUD doen).

Beleggen in Latijns-Amerika vereist een micro-economische analyse van het krediet en een nauwkeurige controle van de instappunten. We bevestigen onze voorkeur voor door consumptie aangedreven sectoren en investment grade emittenten. Vermijd een aandelenpositie in deze regio.


7

OVERTUIGING # 1 DE KAPITAALINVESTERINGEN IN DE VERENIGDE STATEN ZULLEN ZICH DIT JAAR HERSTELLEN

Hoewel de vooruitzichten in de Verenigde Staten zijn verbeterd, blijven de kapitaalinvesteringen onder hun normale niveau. We bevestigen onze overtuiging dat de Amerikaanse sectoren die verbonden zijn met investeringen en meer bepaald met kapitaalinvesteringen in de tweede helft van het jaar sterker zouden moeten presteren.

De belangrijkste vooruitlopende indicatoren in de VS wijzen op een opvering van de kapitaalbestedingen US ISM Manufacturing survey (lhs) Capital expenditures during the next 6 months

70

60

7 6

50

5 4

40

Het feit dat de groei van de Amerikaanse investeringen laag blijft ondanks de relatieve stabiliteit van de groei van het bbp in de VS, heeft te maken met: 1) de bezorgdheid van de bedrijven over de beleidstussenkomsten (niet alleen in de Verenigde Staten), 2) het zwakke vertrouwen in een wereldwijd herstel, en 3) de normalisering van het gebruikspercentage van de productiecapaciteit dat nog altijd onder het vóór 2008 gehaalde niveau van 80% ligt.

3

1 20 Q4 1993

1200

11 1000 10

8

600

ONZE STANDPUNTEN

7 400

De stijging van de kapitaalbestedingen impliceert een verdere verruiming van de koers-winstverhouding voor de Amerikaanse markt.

Sectorspecifiek: overweging in door Amerikaanse kapitaalbestedingen ondersteunde informatietechnologie en industriële waarden.

Bedrijven met een hoge vrije kasstroom en een laag dividendrendement presteren sterker dan waarden met een hoog dividend als de kapitaalbestedingen zich herstellen.

6 200

5

2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987

4

Q4 2009

Het herstel sluit ook perfect aan bij onze voorkeur voor sectoren die worden aangedreven door de bedrijfsuitgavencyclus, meer bepaald de informatietechnologie (gerelateerd aan investeringen en niet aan consumptie) en industriële waarden (elektrische apparatuur, engineering & bouw, alternatieve energie, software & IT-diensten). Bottom-up zou de stijging van de kapitaalbestedingen de outperformance moeten ondersteunen van bedrijven die worden gekenmerkt door een hoge vrije kasstroom en een laag dividendenrendement.

1400

800

Q4 2005

Een herstel van de kapitaalbestedingen bevestigt in ieder geval onze overtuiging dat de koers-winstverhouding op de Amerikaanse markt verder zal aantrekken.

Liquiditeit van de Amerikaanse ondernemingen, uitgedrukt in % van het actief

9

Q4 2001

Nu de bezuinigingen bijna zijn afgerond, de winstmarges nog altijd hoog zijn, de Amerikaanse bedrijven een historisch hoog cashniveau (11% van hun activa, dus meer dan het langetermijngemiddelde van 8%) kunnen voorleggen en het krediet (bankleningen) naar alle waarschijnlijkheid verder zal versoepelen, zou de inkomstengroei de Amerikaanse bedrijven moeten aanmoedigen om in capaciteit te investeren. Daarom zouden de bedrijfsuitgaven, in de tweede helft van het jaar, een grotere bijdrage moeten leveren aan de economische groei in de VS.

De CAPEX/omzet ratio voor de S&P 500 bedrijven, is gelijk aan ongeveer 6,5% en ligt in de buurt van het laagste cijfer dat de afgelopen 15 jaar werd opgetekend.

12

0 Q4 1997

ISM = Purchasing Manufacturing Index Source: Datastream, Société Générale Private Banking

Omdat meer en meer apparatuur verouderd raakt, moeten de bedrijven die vervangen als ze een concurrentievoordeel willen behouden. Het gebrek aan investeringen heeft geleid tot een verhoging met 15% van de gemiddelde leeftijd van alle industriële apparatuur sinds 2002.

Cash (US$ Bn.) (RHS) Cash to Market cap. (%)

2

30

Ondanks de hierboven vermelde factoren blijven we ervan overtuigd dat de investeringen in de Verenigde Staten zich zullen herstellen. De VS kunnen die uitgaven niet eindeloos uitstellen.

13

9 8

Volgens de meest recente cijfers blijven de investeringen achterliggen op de economische groei. Zoals verwacht veerden de Amerikaanse kapitaalbestedingen in het eerste kwartaal van dit jaar een beetje op, maar de groei van de investeringen scoort onder het gemiddelde.

0

Bron: Factset, Société Générale Private Banking


8

OVERTUIGING # 2 DUURZAME GROEIAANDELEN NOG ALTIJD IN TREK Duurzame groeiaandelen blijven goed presteren hoewel de waarderingen nu pittig zijn. Ofschoon we geneigd zijn om uit de dure groeisectoren te stappen en naar de goedkope cyclische sectoren over te schakelen, zijn de beleggers nog altijd bereid meer te betalen voor hoogkwalitatieve duurzame groei omdat de wereldwijde economie niet zo sterk zal groeien als in haar mogelijkheden ligt.

Premie van Europese groeiaandelen tegenover de ‘value’ effecten (Prijs/Winst) 2.00 1.90

Lehman's bankruptcy

1.80

Sinds maart 2009, toen de markt zijn dieptepunt bereikte, hebben de defensieve groeisectoren indrukwekkend gepresteerd. Zo klom de index MSCI World Consumer Staples de afgelopen vier jaar bijna 210%, tegenover 80% voor de MSCI World en 85% voor de BOFA ML US High Yield. Defensieve groeiaandelen worden traditioneel beschouwd als vluchtwaarden gekenmerkt door een recurrente kasstroom, hoge EBIT-marges en een vrij stabiele omzetgroei. Hoewel het grootste deel van het groei-universum een defensief bedrijfsprofiel heeft, mag de status van vluchtwaarde zeker niet als vanzelfsprekend worden beschouwd. De premie die aan de defensieve groei wordt toegemeten en de outperformance ervan de afgelopen jaren zijn immers verbonden met het baisserisico dat door het zwakke macro-economische klimaat en de overheidsschuld is gecreëerd.

1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 06

07

08

09

10

11

12

Bron: Datastream, Société Générale Private Banking Stippellijnen definiëren het langetermijngemiddelde

Hoe lang kan de outperformance van de duurzame groeiaandelen nog duren?

Waar vinden we de opportuniteiten in het defensieve groeiuniversum?

De sterke negatieve correlatie tussen de rente van de Amerikaanse dertigjarige obligaties en de relatieve prestatie van de groeisectoren tegenover het “Value”-universum (zie grafiek onderaan) wijst erop dat de injectie van liquiditeit een van de katalysatoren is geweest van de outperformance van de groeiwaarden. Zolang de Centrale Bankiers activa zullen blijven aankopen en de obligatierente op het huidige lage niveau blijft, zien we dus geen ommekeer. Bovendien is de bezorgdheid van de beleggers over de mogelijke groei ook een belangrijke drijfveer voor de outperformance van het defensieve groei-universum. Daarom zou het best kunnen dat het kwaliteit/groei universum niet langer een outperformance zal laten optekenen wanneer een sterkere groei een verstrakking van het monetaire beleid tot gevolg zou hebben.

Vooral in Europa lijkt duurzame groei vinden tegen een aanvaardbare prijs een moeilijke opgave. De farmaceutische sector is nog altijd aantrekkelijk; voeding, drank, persoonlijke verzorging en tabak verhandelen echter aan nooit geziene records. Algemeen beschouwd noteren de duurzame groeiaandelen met een premie van 60% tegenover de value aandelen. In andere regio’s is de waardering van de defensieve groeiaandelen aantrekkelijker dan in Europa. In de Verenigde Staten haalt de met ‘defensieve groei' verbonden premie tegenover de value-aandelen bijvoorbeeld nog altijd een aanvaardbaar niveau (30% tegenover de gemiddelde premie van 25% die in het verleden werd genoteerd). Ook de farmaceutica, de chemische waarden en software & ITdiensten bieden aantrekkelijke opportuniteiten. In Japan bezitten de dagelijkse consumptiegoederen en meer specifiek de tabakssector zonder enige twijfel de eigenschappen inherent aan groeibeleggingen tegen een redelijke prijs, waarbij wordt verwacht dat de winst dit jaar meer dan 20% zal stijgen en de 2013 koers-winstverhouding slechts 15,7x zal bedragen.

Veerkrachtige groeisectorgen gedragen zich als obligaties 30Y US bond yield (lhs) MSCI World Consumer Staples vs MSCI World (inv. rhs) MSCI EUROPE GROWTH vs MSCI EUROPE VALUE (inv. rhs) 0.9

5

0.95

4.5

ONZE STANDPUNTEN

1

4

1.05

Houd de defensieve groeiaandelen in portefeuille zolang het monetaire beleid meegaand blijft en schakel over naar value en cyclische sectoren als de centrale banken niet langer liquiditeiten in het systeem pompen.

We raden u aan veeleer duurzame groeisectoren in de Verenigde Staten te kiezen dan in Europa.

De Japanse dagelijkse consumptiegoederen zijn heel aantrekkelijk in het globale groei-universum.

3.5 1.1 3

1.15

2.5

1.2

2

1.25 2009

2010

2010

2011

2012

2013

Bron: Datastream, Société Générale Private Banking


9

OVERTUIGING # 3 ZUID-OOST-AZIË VOLOP IN EEN FASE VAN OUTPERFORMANCE De structurele wijziging in de Chinese economie, de cyclische opvering van de Japanse conjunctuur en de daling van de grondstofprijzen zijn fundamentele factoren die de prestatie van de landen in Zuid-Oost-Azië ten opzichte van andere opkomende markten ondersteunen.

Thailand is de meest aantrekkelijke markt in Zuid-Oost-Azië 3.5

Een aantal Aziatische economieën, meer bepaald Korea, zou hieronder kunnen lijden omdat de lagere yen tot gevolg zou kunnen hebben dat Japan een groter deel van de exportmarkt voor afgewerkte goederen voor zijn rekening neemt. De Zuid-OostAziatische economieën zouden echter kunnen profiteren van de stijging van de Japanse export omdat ze materiaal en componenten zullen kunnen leveren die noodzakelijk zijn voor de fabricage van de afgewerkte producten. Aangezien de invoer van de ASEAN-landen vanuit Japan ongeveer 100 miljard USD per jaar vertegenwoordigt, zorgt de daling van de yen voor een daling van de invoerkosten. Omdat de economieën groeien en de markten in de regio alsmaar een grotere weging vertegenwoordigen in de regionale en internationale referentie-indices (de zwakkere vrije floats zijn echter een belangrijke hinderpaal), zouden nog meer beleggers moeten worden aangetrokken om in de Zuid-Oost-Aziatische markten te beleggen. Dit zou dan leiden tot een bijkomende beschikbaarheid van kapitaal om groeiopportuniteiten op lange termijn in de regio te benutten.

ASEAN presteren beter dan de opkomende markten in hun geheel 270

Indonesia

Philippines Indonesia

3.0

Te midden van een turbulent wereldwijd economisch klimaat bleven de ontwikkelingseconomieën in Zuid-Oost-Azië en het Stille Zuidzeegebied bijzonder veerkrachtig. De binnenlandse vraag wordt er ondersteund door het fiscale en monetaire beleid dat de consumptie en de investeringen omhoog duwt. Uit de gegevens van de eerste helft van het jaar blijkt dat de externe zwakte afneemt, terwijl de vraag van de consument heel robuust blijft. De kapitaalinstroom blijft aanzwellen dankzij het soepele monetaire beleid en de globale afbouw van de schuld. Waarom moeten we nu beleggen in Zuid-Oost-Azië? Ten eerste zouden Indonesië, Maleisië, de Filippijnen en Thailand structureel moeten profiteren van de gewijzigde rol van China in de wereldhandel. Het Chinese, door de binnenlandse vraag aangedreven, model zou de import vanuit de landen in Zuid-OostAzië moeten stimuleren. Ten tweede heeft het agressieve monetaire beleid van Japan geleid tot de depreciatie van de yen.

2013e P/BV (x)

EQUITY EXPENSIVE

2.5 2.0

India

Singapore

1.5

Japan

1.0

Thailand

Malaysia

Australia

Taiwan

EQUITY CHEAP China

Korea

2013e Return on Equity (%)

0.5 7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

21%

23%

Bron: IBES, Société Générale Private Banking

Thailand is zonder meer het meest aantrekkelijke land in de regio omdat het de belangrijkste leverancier van Japan is. De waarderingen van de Thaïse aandelen zijn nog steeds lager dan die van zijn regionale soortgenoten, terwijl de winstgroei blijft stijgen. We geloven ook in Maleisië. Nu Barisan Nasional de verkiezingen heeft gewonnen, zou de Maleisische markt nu beter moeten presteren. De politieke onzekerheid was de belangrijkste rem voor de markt en bovendien heeft de nieuwe Maleisische regering massale infrastructuurprojecten aangekondigd. Ondanks de hoge waarderingen blijven we neutraal voor de Filippijnen. In het land worden positieve hervormingen doorgevoerd en het vertrouwen in de bedrijfswereld is groot. Dit jaar is de Filippijnse economie een van de snelst groeiende in Azië. De waarderingspremie wordt dus gedeeltelijk gecompenseerd door het macro-economische momentum. De infrastructuur wordt het centrale thema in Indonesië, waarin we een neutrale positie innemen. De consumentensector zal wellicht worden geconfronteerd met een hoge inflatie en af te rekenen krijgen met stevige concurrentie in het verlengde van de toenemende vraag die druk zal uitoefenen op de marges. De macro-economische fundamentals zouden echter solide moeten blijven en de groei op lange termijn moeten ondersteunen. De politieke onzekerheid zal toenemen gelet op de verkiezingen die volgend jaar zullen plaatsvinden (de parlementsverkiezingen zijn gepland in april 2014 en de presidentsverkiezing in juli 2014). In Singapore zijn we onderwogen omdat de consumentensector te kampen heeft met hevige inflatie en wordt gekenmerkt door stevige concurrentie.

Malaysia

220

Wat is het grootste risico voor de regio in haar totaliteit? Het grootste risico is dat de Aziatische economieën oververhit raken en de centrale banken er niet langer in slagen om de kredietboom, de bubbels van de activaprijzen en de inflatie te bestrijden.

Philippines Thailand Singapore

170

Global Emerging Market

ONZE STANDPUNTEN

120

Strategisch verkiezen we de opkomende Aziatische markten (Overweging) nog altijd boven Latijns-Amerika (Onderweging) en EMEA (Neutraal).

We zijn overwogen in Thailand en Maleisië en neutraal in de Filippijnen en Indonesië. Buiten het universum van de groeimarkten zijn we onderwogen in Singapore.

We verkiezen nu de Zuid-Oost-Azië boven China.

70 20 08

09

10

11

12

13

Bron: Datastream, Société Générale Private Banking


10

OVERTUIGING # 4 DE HEROPLEVING VAN DE BANKLENINGENMARKT Omdat de markten zich vragen beginnen te stellen over het tijdspad van de vermindering van het ‘Quantitative Easing’ beleid in de Verenigde Staten en de banken, terzelfder tijd, hun schulden afbouwen, zijn we van mening dat de belegger de bankleningen even van dichterbij moet bekijken.

Het hoogrentende segment is duurder dan de bankleningen

We moeten toegeven dat de centrale banken dit jaar de markten tot dusver naar boven hebben geduwd dankzij hun algemeen en massief ‘Quantitative Easing’ beleid. Een van de gevolgen van de QE is het kunstmatig lage renteklimaat (zowel op korte als op lange termijn). Ook al verwachten we dat dit ‘rentelandschap’ in de nabije toekomst niet zal veranderen, moet elke verstandige belegger zich - ten minste voor een deel van zijn portefeuille - voorbereiden op het einde van dit QE beleid. De onvermijdelijke rentestijging die hieruit zal voortvloeien, zal immers een impact hebben op de vastrentende portefeuilles (ook al denken we dat de snelheid van de stijging een groter risico inhoudt dan de omvang ervan).

Bron: Société Générale Private Banking, BofA ML

Er bestaan echter aantrekkelijke instrumenten om zich tegen dit risico te beschermen, waaronder de belegging in bankleningen, die ook De markt verruimt omdat de banken met een strengere kredietreglementering worden geconfronteerd. Zo worden ze ‘leveraged loans’ of ‘senior loans’ worden genoemd. aangemoedigd om hun subinvestment grade positie in de markt te Net zoals obligaties zijn bankleningen verplichtingen om de houder rente verkopen zelfs al is die van goede kwaliteit. Bijgevolg biedt de markt en hoofdsom te betalen. Meestal zijn de ontleners bedrijven met een alsmaar meer diversificatie en vormt hij een goed alternatief voor de schuldpositie (als ze beursgenoteerd zijn, behoren ze meestal tot het hoogrentende obligaties. In het eerste kwartaal van 2013 noteerden hoogrentende segment). De bankleningen worden onderhands we het hoogste uitgiftevolume in de afgelopen zes jaar. verhandeld. Eerlijkheidshalve moeten we eraan toevoegen dat de omvang van de Door een aantal specifieke eigenschappen is deze vermogensklasse markt nog altijd vrij bescheiden is, een factor waarmee zeker rekening moet worden gehouden aangezien de liquiditeit van de markt snel een echte opportuniteit in het huidige economische klimaat: kan worden aangetast. 1/ Hun coupons zijn variabel en specifiek gebaseerd op de LIBOR-rente. Dit betekent dat Libor de basis vormt en dat de opbrengst kan stijgen in Ten slotte zijn de gebruikelijke beleggers in de vermogensklasse een stijgende rentecontext. Dit impliceert eveneens een lage volatiliteit zoals de CLO's op dit moment niet meer zo actief. Dit geldt meer bepaald in Europa, waar de markt niet zo ontwikkeld is als in de voor de vermogensklasse. Verenigde Staten. Dit is positief nieuws aangezien nieuwkomers en 2/ De waarschijnlijkheid van wanbetaling is lager dan bij hoogrentende banken (die meer conservatief zijn dan de gebruikelijke beleggers en obligaties. Bovendien is het seniorniveau van de bankleningen in de 60% van de spreiding van nieuwe transacties in Europa kapitaalstructuur hoger dan dat van de hoogrentende obligaties en zijn vertegenwoordigen) zich zo in een comfortabele positie bevinden: ze ze gewaarborgd door geïdentificeerde activa. Dit impliceert een grotere kunnen meer conservatieve structuren en hogere marges bij nieuwe transacties eisen dan in de Verenigde Staten (waar de banken 10% waarschijnlijkheid van recuperatie in geval van een faillissement. vertegenwoordigen van de volumes van nieuwe uitgiften waarop is ingeschreven). Balansstructuur van de onderneming

We denken dat deze belegging erg aantrekkelijk is. In het ‘kredietuniversum’ bieden bankleningen hetzelfde rendement als hoogrentende obligaties. Bovendien bieden ze een betere bescherming tegen de stijgende rente. Buy & Hold strategy.

ONZE STANDPUNTEN

Bron: Société Générale Private Banking

Dit is een gespecialiseerde markt. Beleg dus via fondsen. Dit garandeert ook de liquiditeit.

Verkies Europa boven de Verenigde Staten.


11

OVERTUIGING # 5 COMMERCIEEL VASTGOED: BESCHERMING VAN HET RENDEMENT Aangezien de obligatierendementen fors zijn gedaald, verlaten de beleggers de traditionele obligatiemarkten om hun doelstellingen op het vlak van vast rendement te realiseren. De commerciële vastgoedmarkten ogen aantrekkelijk omdat ze een mogelijk defensief profiel, visibiliteit op lange termijn en bescherming tegen inflatie bieden. Voor beleggers die op zoek zijn naar vast en stabiel rendement over een langere periode zijn de overheids- en de bedrijfsobligaties duur geworden; bovendien wordt een stijging van de rente verwacht met een significant renterisico tot gevolg. Een stijging met 100 basispunten van de rente verlaagt de prijs van een tienjarige obligatie met een coupon van 3% met 8,5%, een aanzienlijk verlies dus. Daarom is het gerechtvaardigd om verder te kijken dan het traditionele obligatie-universum om een degelijk rendement te behouden en zich meer bepaald te richten tot de markten van het commerciële vastgoed.

Brutorendement van het Europese vastgoed (toplocaties) Industrial

Shopping Centres

CBD Office

8,0% 7,5% 7,0% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 07 Q1

De fundamentals van de vastgoedmarkt zijn gezond nu de wereldwijde economie zich geleidelijk aan herstelt en de traditionele beleggers (private equity fondsen, pensioenfondsen, …) naar de markt terugkeren, weliswaar op een meer bescheiden niveau dan vóór 2007. Voor de particuliere beleggers is de toegang tot de commerciële vastgoedmarkt vergemakkelijkt met nieuwe opportuniteiten tot gevolg.

08 Q1

09 Q1

10 Q1

11 Q1

12 Q1

13 Q1

Bron: Savills, Société Générale Private Bankin

Ten derde worden de huurprijzen vaak aangepast aan de inflatie. Als de indexering afhangt van contractuele bepalingen, worden de huurprijzen, meestal, aan een prijzenindex aangepast (consumptieprijzen, bouwkosten, …). Dit biedt bescherming tegen een heropleving van de inflatie op langere termijn.

In eerste instantie houdt het huurrendement in de betere locaties goed stand terwijl het rendement van de bedrijfsobligaties met een vergelijkbare looptijd een historisch laag peil heeft bereikt. Voor de komende vijf jaar zou het totale brutorendement in Europa gemiddeld 6% per jaar moeten bedragen, in lijn met de prestatie die de afgelopen jaren werd opgetekend. Dit wijst erop dat interessante locaties nauwelijks gevoelig zijn voor de economische cyclus en de wijziging van het monetaire beleid. De tweederangslocaties in WestEuropa leveren nog een beter rendement op. Bovendien is hun profiel veilig als ze discreet worden gekozen.

Ten vierde zouden de vastgoedmarkten moeten profiteren van de heropleving van de wereldwijde economie. Op de meeste Europese markten (het centrum van Londen, Duitse steden, ...) wordt een forse stijging van de huurprijzen verwacht. De komende jaren bieden deze markten een mooi meerwaardepotentieel. In Europa is het beter om te focussen op kernmarkten zoals het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en de Noord-Europese landen waar de vraag een stijgende curve vertoont. Bovendien hebben die landen niet te kampen met een economische recessie. De kapitaalinstroom in deze core markten zou ook moeten toenemen. Dit zou voor liquiditeit moeten zorgen en de prijzen van de transacties moeten ondersteunen. De Britse markt vertoont een interessante eigenschap: de huurcontracten duren over het algemeen 5 tot 10 jaar en kunnen zelfs over 25 jaar lopen, wat deze belegging een grote visibiliteit verleent. De Britse activa ondergaan ieder kwartaal een ‘mark to market’ omdat de transacties er veel talrijker zijn dan elders. Daarom zijn ze geneigd zich als obligaties te gedragen met een hogere volatiliteit dan bij de overige vastgoedmarkten.

Ten tweede is het vastgoed een materieel actief. Zelfs in het allerslechtste scenario kan de belegger het actief weer in bezit nemen, terwijl het altijd mogelijk is dat een emittent zijn verplichting niet meer kan nakomen. In de context van een financieel klimaat dat de rente kunstmatig laag houdt en een herstructurering van de overheidsschuld is een vastgoedbelegging een interessante opportuniteit.

Risico en rendement zijn positief gecorreleerd (1992 – 2011)

ONZE STANDPUNTEN

Bron: Deutsche Asset Management, Société Générale Private Banking

Een alternatief voor de traditionele obligatiebeleggingen.

Verkies Europese kernmarkten met goede economische vooruitzichten die buitenlandse beleggers aantrekken.

Robuust en inflatiegerelateerd rendement, maar minder liquiditeit dan bij financiële beleggingen.

Past in de diversificatiestrategie.


12

OVERTUIGING # 6 HET AUSTRALISCHE KREDIET IS EEN VLUCHTWAARDE Na dit jaar hoge pieken te hebben bereikt in de belangrijkste ontwikkelde markten zouden de beleggers nu moeten focussen op diversificatie om op z'n minst de gerealiseerde prestaties te beschermen. In die context vestigen we graag de aandacht op de Australische kredietmarkt.

Verdeling van Australische bedrijfsratings 25%

End-2011

20%

End-2012 (ex New Ratings)

15%

Het is altijd verstandig om een deel van winst veilig te stellen, ook als het economische klimaat à la hausse blijft evolueren. Australië behoort tot een alsmaar meer elitaire groep van AAA-emittenten in een wereld die wordt gedomineerd door een meegaand monetair beleid en enigszins inschikkelijk is geworden ten opzichte van de fundamentals. De Australische nettoschuld, uitgedrukt in bbp, heeft een heel comfortabel niveau van 11% (dus een flink stuk lager dan in de landen van de G10, uitgezonderd Zweden). Zijn economie profiteert vast en zeker niet meer van de wereldwijde boom van de grondstoffen, met een vertraging van zijn groei, een verlaging van zijn richttarieven door de Centrale Bank en een daling van de Australische dollar tot gevolg. Niettemin zijn de vooruitzichten op korte termijn heel degelijk. In een renteklimaat dat we nu als stabiel beschouwen, ondersteunt de huidige economische situatie de kredietmarkten.

10% 5%

Caa2

B3

Caa1

B2

B1

Ba3

Ba2

Baa3 Ba1

Baa2

A3

Baa1

A2

A1

AA3

Aa2

0%

Bron: Moody’s, Société Générale Private Banking

De obligatiemarkt bestaat uit zes belangrijke types emittenten (in % van de uitgegeven obligaties in AUD): 1) De Federale regering van de ‘Australische Commonwealth’: 23%, 2) Australische staatsregeringen: 19%, , 3) Binnenlandse bedrijven: 43%, 4) Financiële instellingen: 20% , 5) Kangoeroe-obligaties, buitenlandse emittenten: 10%, 6) Gestructureerde kredieten: 24%.

De groeivooruitzichten zijn gematigd, maar reëel: de groei zou moeten vertragen tot rond 3%. We verwachten eveneens een - beperkte - aanpassing van de begroting na de verkiezingen in september 2013, omdat de nieuwe regering zal proberen om het fiscale evenwicht van het land te herstellen. Dit zou de eventuele behoefte aan een monetaire verstrakking moeten verminderen en dus de stijging van de rente tot na 2014 moeten terugdringen. De recente zwakte van de AUD heeft de bezorgdheid aangewakkerd over het feit dat de AUD verder zal dalen, meer bepaald als de rente weer wordt verlaagd. Voor zij die zich zorgen maken over dit risico, kan een indekking tegen het wisselkoersrisico worden toegepast.

Wij geven de voorkeur aan de kredietsector (financiële instellingen en bedrijven). Ook al lijken de ondernemingen weer schulden te maken, blijft het tegenprestatierisico gemiddeld zeer goed. We zijn van mening dat, zelfs al heeft de investeringsboom in de sector van de mijnbouw (meer bepaald in aardgas) bijna zijn piek bereikt, een investeringsgroei in de productiecapaciteiten aan de gang is: daarbij zouden aardgas en ijzererts het voortouw kunnen nemen. Meer globaal beschouwd moeten we toegeven dat de mijnsector moeilijkheden kent. Maar vele andere industrieën kunnen interessante opportuniteiten bieden (bv. distributie).

Niettemin verwachten we geen verzwakking op korte termijn; de recente daling is immers het resultaat van een periode van minder aantrekkelijke relatieve rentepercentages. We voegen eraan toe dat een baisse van de rente hoe dan ook positief nieuws zou zijn voor de kredietmarkten. Ten slotte wijzen we erop dat het deviezenrisico kan worden ingedekt.

Naast de bedrijfsobligaties verkiezen we de financiële sector. De balansen van de grootbanken zijn gezond, met activa van zeer goede kwaliteit, een goede liquiditeit en een hoog eigen vermogen. De resultaten in 2013 voor de 4 grootbanken (NAB, Westpac, ANZ and CBA) zouden opnieuw een record kunnen bereiken. Vergeten we niet dat de ratingbureaus onlangs de soliditeit van het systeem opnieuw hebben bevestigd, terwijl ze de kredietwaardigheid van een ander AAA banksysteem (Canada) hebben verlaagd. Een sleutelelement is hoe dan ook dat de groei van de deposito’s de kredietgroei overstijgt, met een daling van de financieringsbehoeften tot gevolg.

De Australische obligatiemarkt ontwikkelt zich snel. Terwijl de wereldwijde obligatiemarkten qua omvang twee keer zo groot zijn als de wereldwijde aandelenmarkten, vertegenwoordigen de Australische obligaties slechts twee derden van de Australische aandelenmarkt.

We denken dat de vraag naar Australische obligaties sterk zal blijven, onder impuls van een aantrekkelijke relatieve waardering binnen de ontwikkelde markten. De kredietspreads zouden tegen het eind van het jaar moeten krimpen. We zijn dus zeer positief over deze gediversifieerde belegging. Daarbij geloven we vooral in de banken.

Nettoschuld: bbp (Australië tegenover de G10, in %) 160 120 80 40 0

ONZE STANDPUNTEN

-40 Aus Belg Can Fra Ger

Ita

Jap Neth Swe UK

Geef de voorkeur aan de banksector om technische redenen (laag aanbod op de primaire markt).

Ga ook op zoek naar kangoeroe-obligaties (buitenlandse bedrijven die uitgiftes in AUD doen).

US

Bron: IMF, Société Générale Private Banking


13

OVERTUIGING# 7 INVESTMENT GRADE BLIJFT TE DUUR De markt van de investment grade (IG) bedrijfsschuld blijft aantrekken door de instroom van grote hoeveelheden liquiditeit afkomstig van de institutionele beleggers.

Nettoschuld/bedrijfswinst vs. Govt. OAS-zone

In november 2012 hebben we, na een recordprestatie over 12 maanden (sinds december 2011: + 12,3% in de Verenigde Staten en +14,54% in de eurozone), voor 2013, zowel in de Verenigde Staten als in de eurozone, een voorzichtige benadering van de IG markten aangeraden.

3

500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

Net debt/Ebitda Govt OAS

2,5 2 1,5

De onderliggende redenering is drieledig: 1) de wereldwijde economische groei was zeer schuchter, gevoed door massale injecties van liquiditeit; 2) de fundamentals van de ondernemingen waren al uitmuntend (de kostenstructuren waren heel sterk geoptimaliseerd en de balansen vloeiden over van liquiditeit); 3) de waarderingen waren heel hoog en boden nog weinig haussepotentieel voor het IG-universum van de ontwikkelde landen. We beschouwen de IG waarden slechts als een couponbelegging (inkomen uit coupon).

1

13

12

01 /2 0

11

01 /2 0

10

01 /2 0

09

01 /2 0

08

01 /2 0

07

01 /2 0

06

01 /2 0

05

01 /2 0

04

01 /2 0

03

01 /2 0

01 /2 0

01 /2 0

02

0,5

Bron: Datastream, Bloomberg and Société Générale Private Banking *EBITDA: Earnings before interest, tax, depreciation and amortization

Omdat de goede prestatie veeleer werd behaald door de daling van de overheidsrente dan door een samentrekking van de spreads, moest vooral worden beoordeeld of het haussepotentieel van de spreads in de toekomst het risico in verband met de stijging van de overheidsrente zou kunnen compenseren.

Over de afgelopen twaalf maanden (per 23/05/2013) is het totale rendement in de eurozone gelijk aan 2,31%, verdeeld over +2,4% voor de financiële waarden en +2,2% voor de non-financials. In de Verenigde Staten is de totale prestatie gelijk aan +0,47%, met respectievelijk +1,65% en 0,075% voor de financials en de nietfinanciële waarden.

Meer specifiek waren we meer enthousiast over de IG bedrijfsschuld in de eurozone dan voor die in de Verenigde Staten. De belangrijkste reden was dat de Amerikaanse economische cyclus meer geavanceerd was, met een grotere waarschijnlijkheid van aandeelhoudersvriendelijke operaties (waaronder de fusies & overnames) en dus een groter risico van de stijging van de schuldpositie van de ondernemingen tot gevolg.

Vooral in de Verenigde Staten zijn de financiële waarden momenteel de reddingsboei, zowel in termen van totale prestatie als, weliswaar op een meer ingrijpende manier, in termen van spreads.

Om macro-economische en reglementaire redenen waren we alvast optimistischer over de financiële sector, aan beide zijden van de Atlantische oceaan, met opnieuw een uitgesproken voorkeur voor de Europese banken. In het eerste kwartaal van 2013 zijn we m.b.t. deze markten geleidelijk geëvolueerd van neutraal naar onderwogen.

We geloven in de voortzetting van het meegaande monetaire beleid op wereldwijde schaal. Maar volgens ons volstaat dit beleid niet langer om het risico te compenseren. De Investment Grade markten bieden momenteel zelfs geen bescherming meer tegen de inflatie. Als we ervan uitgaan dat het gemiddelde rendement equivalent is aan de gemiddelde coupon van de nieuwe uitgiften, zouden we nu 1,75% coupon in Europa en 2,38% in de Verenigde Staten hebben.

Welke positie nemen we nu in? Het is nog altijd interessanter en relevanter om voor een dubbele benadering te kiezen: prestatie van het totale rendement en prestatie van de kredietspreads.

In het kader van deze belegging moet nu naar nichemarkten worden gezocht; de verzekeringsmaatschappijen, de corporates in de periferie van Europa en de hybride producten zijn nu opportuniteiten.

Inkoop van aandelen door de ondernemingen die behoren tot de S&P500 (USD miljard)

ONZE STANDPUNTEN

Bron: Factset, Société Générale Private Banking

Investment grade is te duur.

Behoud een korte duration voor de vastrentende producten.

Verkies effecten met een variabele rentevoet.

Binnen de investment grade zoekt u waarde in nichemarkten (verzekeringsmaatschappijen, bedrijven in de periferie van Europa en hybride producten).


14

OVERTUIGING # 8 BOJ: OPPORTUNE ONDERSTEUNING VOOR DE LOKALE OBLIGATIES VAN OPKOMENDE LANDEN Het QE-beleid van de Centrale Japanse Bank (BoJ) vermindert de aantrekkingskracht van de JGB (Japans overheidspapier). De Japanse beleggers zouden dus meer en meer hun toevlucht moeten nemen tot de overheidsobligaties van de opkomende landen, meer bepaald deze die in plaatselijke deviezen luiden, om een hoger rendement en een interessante diversificatie te verwezenlijken. Het bijzonder meegaand beleid van de BoJ zou de Japanse beleggers naar de buitenlandse activa met een hoger rendement moeten duwen. De obligaties van de opkomende markten in plaatselijke valuta zouden een interessant alternatief kunnen bieden. Ze bieden een hoger rendement, een goede liquiditeit en, in de meeste gevallen, een haussepotentieel inzake wisselkoers (tegenover de JPY en zelfs de euro). Ten slotte is het koppel rendement/risico onder de zogenaamde opkomende vermogensklassen het hoogst. Het inflatoire risico in de opkomende markten is gedaald; dit impliceert een stabilisering van het renteklimaat en zelfs een daling van die rente in bepaalde landen. De Japanse institutionele beleggers zijn de overheidsbeleggingsfondsen (‘Toshin’), de levensverzekeringsmaatschappijen en de pensioenfondsen. Hun gecumuleerde activa worden geraamd op 8.000 miljard USD, waarvan 20% is belegd in het buitenland. Een eenvoudige nieuwe portefeuillespreiding met 1% zou dus 80 miljard USD naar de opkomende markten laten stromen; dit vertegenwoordigt 30% van het bedrag dat de opkomende markten over het algemeen in één jaar binnenhalen (in termen van geldstroom). In vergelijking met andere landen van de G7 blijft de positie van de Japanse belegger in de opkomende obligatiemarkten in dit stadium vrij bescheiden. Er bestaat dus een heel reëel haussepotentieel. De Japanse beleggingsstromen vloeiden het afgelopen jaar hoofdzakelijk naar de overheidsobligaties in de eurozone (met Frankrijk en Nederland op kop), maar het rendement van die obligaties, net als dat van de meeste ontwikkelde markten, is nu niet echt aantrekkelijk Anderzijds hebben het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, sinds de invoering van het Quantitative Easing beleid, hun weging in de obligaties van de opkomende landen gemiddeld met 161% verhoogd, tegenover een verhoging met 35% van de weging in de obligaties van de andere ontwikkelde landen. Als de door het QEbeleid gegenereerde stromen een goede indicator zijn, is het potentieel op het vlak van Japanse liquiditeitsinstroom in de opkomende obligatiemarkten best aanzienlijk. De toegang tot de schuld van de groeilanden in lokale valuta kan via de binnenlandse obligatiemarkt worden verwezenlijkt. De in plaatselijke valuta uitgegeven obligaties die uitsluitend voor de Japanse belegger zijn bedoeld - de Uridashi bonds - zijn niet onderworpen aan de plaatselijke reglementeringen van de Uitgifte van het ‘Uridashi’ type (opsplitsing per devies van de opkomende landen) en uitgifte in buitenlandse deviezen (GM* en G10) ZAR

BRL

TRL

MXN

RUB

IDR

100

100

80

80

60

60

40

40

20 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

16 14 12 10 8 6 4 2 0

Increase in holdings since QE (2008-11)

125%

197%

Fra

Ita

Jap

Can

Ger

UK

US

Bron: IMF CPIS database, Société Générale Private Banking

groeilanden. Deze markt kan dus een goede indicator zijn voor de markten die de Japanse belegger verkiest. Sinds begin dit jaar vertegenwoordigt het bedrag van de in plaatselijke valuta uitgegeven schuld van de opkomende landen het leeuwenaandeel van de uitgiften in buitenlandse deviezen over de hele wereld, meer bepaald 58% en dus een stuk hoger dan het gemiddelde over 8 jaar gelijk aan 28%. De lokale obligaties bieden een interessante diversificatie. De lokale/binnenlandse factoren - groei, inflatie, munt, wisselkoers zijn de belangrijkste bepalende factoren voor het rendement op deze effecten, en dus niet de externe factoren. Sinds het begin van de crisis gedragen deze obligaties in plaatselijke valuta zich meer als vluchtwaarde dan als risicovolle activa (hun rendement is veeleer gedaald dan gestegen in de context van een toegenomen risicoaversie). Bovendien zijn ze door hun specifieke karakter minder gecorreleerd met de bewegingen van het Amerikaanse schatkistpapier dan de obligaties die in een referentiemunt worden uitgegeven (hoofdzakelijk USD). Ze zijn dus minder gevoelig voor een verslechtering van de markt van het Amerikaanse schatkistpapier ingeval bijvoorbeeld een vermindering van de QE zou worden aangekondigd. Ten slotte moeten we wijzen op het wisselkoersrisico, gelet op de forse druk waarmee de centrale banken van de opkomende markten worden geconfronteerd in het licht van de forse instroom van liquiditeiten. De meest gevolgde indices van de opkomende markten in plaatselijke valuta zijn de JPM GBI-EM Global (EM) et de Citi WGBI (DM & EM). Daarbij zijn de opnamecriteria van de WGBI strikter: omvang van de uitgifte, geen toegangsbarrière en een minimale ratingvereiste (A-/A3 om te worden opgenomen, uitsluiting indien < BBB-). Van de 23 overheidsobligatiemarkten die in de index WGBI zijn opgenomen, zijn er slechts 4 opkomende markten: Mexico, Maleisië, Polen en Zuid-Afrika. Volgens ons zijn de opkomende landen die in de index zijn opgenomen, het best geplaatst om van de Japanse vraag te profiteren omdat hun fundamentals beter zijn (wat trouwens ook hun deviezen ondersteunt). Toch moet ook rekening worden gehouden met de belangrijkste emittenten van Uridashi, meer bepaald Mexico, Rusland, Turkije en Brazilië. ONZE STANDPUNTEN

Beleggen in in plaatselijke valuta luidende obligaties van groeilanden is inzetten op de lange termijn, gelet op de volatiliteit van de wisselkoersen.

Volgens ons is Mexico het best geplaatst om te profiteren van de appetijt van de Japanse beleggers; Brazilië, ZuidAfrika en Rusland zullen allicht ook door geldinstroom worden ondersteund.

20

EM FX (% total foreign FX issuance)

0

Aandeel schuld groeilanden (in % van het totaal van de buitenlandse effecten) van de ontwikkelde landen

0 2013*

Bron: Bloomberg, Société Générale Private Banking *ytd Q1 2013


15

OVERTUIGING # 9 LATIJNS-AMERIKA: PROFITEER VAN DE COUP De Latijns-Amerikaanse markten voldoen aan alle vereisten voor de voortzetting van een carry-strategie m.b.t. het krediet.

Rendement van de kredietindices voor de opkomende markten

In het eerste kwartaal beantwoordde de Latijns-Amerikaanse economische activiteit niet aan onze verwachtingen, noch aan die van de markt. De groei in de Latijns-Amerikaanse landen exclusief Brazilië koelde sneller af dan verwacht en het economische herstel in Brazilië was te gematigd om de daling in het continent op te vangen. Ook Mexico ontgoochelde. Dit is gedeeltelijk te verklaren door tijdelijke factoren - in het eerste kwartaal van 2013 werd gemiddeld 3,6 dagen minder gewerkt dan tijdens dezelfde periode vorig jaar – en gedeeltelijk door economische factoren – forse daling van de grondstofprijzen, vertraging van de Chinese groei, zwakkere industriële productie in de Verenigde Staten. We blijven van mening dat, in 2013, de groei in Brazilië weer zal versnellen en de groei in de regio zal aantrekken, weliswaar minder dan oorspronkelijk verwacht. Het goede nieuws is echter dat het macro-economische klimaat voor een lager inflatoir risico zorgt. De centrale banken zullen dus opteren voor een status quo of zelfs het monetaire beleid misschien nog versoepelen. Bovendien zou een hoog aantal gewerkte dagen in het tweede kwartaal van 2013 de komende maanden een opvering van de activiteit moeten ondersteunen.

Bron: Bloomberg, Société Générale Private Banking

Met de verminderde groeivooruitzichten, de lagere inflatieverwachtingen en de manoeuvreermarge m.b.t. de rente voor de centrale banken zijn alle ingrediënten aanwezig opdat de beleggers een positie zouden innemen in de Latijns-Amerikaanse kredietmarkten. Tot dusver heeft de regio ongetwijfeld zwakker gepresteerd dan de andere opkomende kredietmarkten, zowel inzake kredietspreads als op het vlak van globaal rendement en zowel voor het hoogrentende segment als voor de investment grade. De prestatie van de Latijns-Amerikaanse kredietmarkt is gelijk aan nul over de afgelopen twaalf maanden* (tegenover +1,30% voor de EMEA en +1,67% voor Azië).

Ongetwijfeld heeft Latijns-Amerika tot dusver vrij strikte monetaire voorwaarden gekend, zonder de winsten van de gestegen grondstofprijzen te oogsten. In termen van monetaire versoepeling ligt deze regio dus achterop. Sinds begin dit jaar hebben alleen Mexico en Colombia hun monetaire beleid versoepeld (en de stijging van de Mexicaanse peso heeft uiteindelijk de impact van de rentedaling beperkt). Deze situatie moet worden gezien in de context van de talrijke renteverlagingen in de EMEA regio (Polen, Turkije, Hongarije, Israël) en sommige Aziatische landen (India, Korea, Australië).

Waarom? 1) De Latijns-Amerikaanse overheidsobligaties in de referentiemunten hebben duidelijk zwakker gepresteerd (-2,16% sinds begin dit jaar), niet alleen door Argentinië (faillissementsrisico in het kader van de aan de gang zijnde bijzonder hectische schuldherstructurering), Brazilië (macroeconomische situatie) en Venezuela (onzekerheid na de verkiezingen), maar ook door een vrij volatiele Amerikaanse beleggerbasis; 2) de ondernemingen worden getroffen door de reglementaire beslissingen verbonden met het hervormingsprogramma van president Nieto in Mexico, alsook door de ontgoochelende resultaten van de Braziliaanse blue chips.

De vooruitzichten op het vlak van renteverlaging zijn momenteel het hoogst in Chili en Peru, en daarna in Mexico. Brazilië zal dan weer zijn rente blijven verhogen. In Chili heeft de groei van de interne vraag tot op heden nadeel berokkend aan het balanstekort van de rekeningen-courant (door de aanhoudende import). Nu deze druk is weggevallen kan de bank vrijer optreden. Omdat de reële rente in Brazilië een van de hoogste is van de investment grade opkomende landen en omdat er nog overvloedig liquiditeit aanwezig is, zijn de vooruitzichten op het vlak van monetaire versoepeling in dit land toegenomen. Dit geldt ook voor Peru als de activiteit niet opnieuw aantrekt (ook al ligt de inflatie, met 2,3%, dichtbij de beoogde 3%).

We merken op dat de aandelenmarkten in Latijns-Amerika tot dusver een zeer negatieve prestatie hebben laten optekenen (Mexico IPC -7,5%, Brazilië Bovespa -7,2%). Per slot van rekening is het krediet dus niet zo’n slechte belegging. Bovendien blijft de aangeboden interest (5,24%) interessant (ongeveer 160 basispunten carry-verschil in vergelijking met Azië voor één jaar meer duration).

Reële rentevoeten (%)

Omdat de groei in de regio afhankelijk is van de interne vraag (totdat een algemeen herstel optreedt), verkiezen wij de distributiesector en de sectoren die focussen op de consumptie, en dan vooral in het IG universum.

3 2 1 0 -1

* cijfers sinds begin dit jaar (tot 27/5/13) ONZE STANDPUNTEN

Tur

Czk

S.Afr

Thai

Chi Phi

Kor

Indo Mex

Col Mal

Ind

Bra

Per Pol

Chil

Rus

-2 -3

Source: Bloomberg, Central Banks, Société Générale Private Banking

Beleggen in Latijns-Amerika vereist een micro-economische analyse van het krediet en een nauwkeurige controle van de instappunten.

We bevestigen onze voorkeur voor door consumptie aangedreven sectoren en investment grade emittenten.

Vermijd een aandelenpositie in deze regio.


16

FOLLOW UP: ONZE OVERTUIGINGEN DIE MEDIO 2013 AFGESLOTEN WERDEN

17


OVERTUIGINGEN

Euro Area: Mannschaft – La Roja (1 – 1).

De geleidelijke vermindering van de onzekerheid in de eurozone zou de activa uit de periferie moeten ondersteunen.

Belangrijkste redenen om het advies af te sluiten.

9Nu enerzijds de economische indicatoren voor Duitsland gunstig zijn en anderzijds Italië en Spanje blijven kampen met een hoge werkloosheid en een verslechterende conjunctuur, hebben de obligatiemarkten meer van het monetaire versoepelingsbeleid van de ECB kunnen profiteren dan de aandelenmarkten. 9We verwachten 1) een minder restrictief begrotingsbeleid in de toekomst, 2) een monetair beleid dat de obligatierente op een laag niveau zal houden, en 3) een verbetering van de economie in de eurozone later dit jaar. Toch denken we dat de euroactiva deze positieve factoren al hebben verdisconteerd. 9Omdat de prestatie van de activa in euro de afgelopen twaalf maanden hoofdzakelijk werd ondersteund door de hoge verwachtingen van de beleggers m.b.t. de maatregelen van de ECB denken we dat de positieve effecten van de niet-conventionele instrumenten van het monetaire beleid (OMT) al zijn ingecalculeerd. In dit stadium zou een niet-conventionele tussenkomst van de Europese Centrale Bank op de primaire of secundaire markt waarschijnlijk een forse verkoop van risicovolle activa en overheidsobligaties veroorzaken vóór een eventuele heropleving. 9Omdat de opvering van de winsten op zich laat wachten en nu pas in het 2de semester wordt verwacht, lijken de aandelen in euro nu minder interessant dan 6 maanden geleden. De waardering van de aandelen in euro heeft nu zijn gemiddelde niveau op lange termijn bereikt (12,6x) tegenover een disagio van 20% begin dit jaar. 9Prestatie van de obligaties sinds begin dit jaar: totaal rendement overheidsobligaties in euro: +2,1%; totaal rendement GIIPS: +5,2%; totaal rendement Spaanse obligaties voor het segment 1/3 jaar: +3,2%; totaal rendement Spaanse obligaties alle looptijden: +6,5%, tegenover totaal rendement alle looptijden Duitse obligaties: -0,075%. 9Prestatie van de banken sinds begin dit jaar: totaal rendement van de achtergestelde schuld van de financials: 4,7% (inclusief verzekeraars), banken Tier 1: + 5,5%. 9Prestatie aandelen over de afgelopen 12 maanden: IBEX +1,2%, MIB +4,5%, DAX + 9,1%, Europese banken +9,3%, tegenover de DJ Stoxx 600: + 11,6%.

De toegenomen visibiliteit vergroot de spreiding van de activa.

Als de bewegingen van de markten de prijzen van de individuele aandelen of obligaties domineren, is de correlatie tussen de activa doorgaans sterk. Een betere visibiliteit van het economische klimaat in de Verenigde Staten heeft de correlatie verminderd en de activaspreiding doen toenemen.

Belangrijkste redenen die deze overtuiging ontkrachten.

9Zoals verwacht hebben de daling van de risicoaversie als gevolg van de oplossing van de ‘fiscal cliff’ in de Verenigde Staten en de positieve macro-economische gegevens de spreiding van de risicovolle activa doen toenemen. Over de afgelopen 6 maanden is de correlatie tussen het aandelenuniversum en het obligatie-universum (hoofdzakelijk high yield corporates) inderdaad met 10 basispunten gedaald. Ook stellen we een zwakkere correlatie tussen activa vast, meer bepaald tussen aandelen en obligaties high yield corporates. 9Hoewel de spreiding nog zou kunnen toenemen, zijn we van mening dat de trend zich al ver heeft doorgezet en de toekomstige verandering beperkt zal zijn. We verwachten dus niet dat de impact ervan nog zal groeien. 9De prestatie over de afgelopen 12 maanden: S&P 500:+ 16%. De biotechnologische vennootschappen presteerden het sterkst in de Verenigde Staten met +30%, terwijl de metalen en mijnbouw, over de afgelopen twaalf maanden, de zwakste prestatie lieten noteren met -27% . De standaardafwijking in de index US MSCI is gelijk aan 10%. 9Prestatie over de afgelopen 12 maanden: hoogrentende bedrijfsobligaties in de Verenigde Staten; ongeveer +5% tegenover investment grade + 0,6%.


18


OVERTUIGINGEN

Goedkope groei aan de portefeuille toevoegen: koop China.

De aandelen van de groeimarkten zijn een aankoopoptie op de groei en China zou het meest moeten profiteren van de wereldwijde heropleving. Toch hebben de vrees m.b.t. de Chinese groei en de verstrakking van het monetaire beleid belet dat China een goede prestatie boekte.

Belangrijkste redenen die deze overtuiging ontkrachten.

9Terwijl China een van de minst dure markten blijft in het wereldwijde aandelenuniversum, blijven de Chinese cijfers ontgoochelen. De recente cijfers hebben de verwachting van een heropleving van de groei in het tweede kwartaal gefnuikt en verklaren de kapitaaluitstroom uit China. 9Omdat de centrale banken voor een voorzichtige versoepeling van het monetaire beleid lijken te opteren, vrezen we op middellange termijn dat de verwachte heropleving veel later dan voorzien zal plaatsvinden; daardoor blijven de Chinese aandelen onder druk staan tegenover de andere Aziatische markten. 9Hoewel we toegeven dat de Chinese aandelen heel goedkoop zijn (de P/E 2013e is gelijk aan 9,5x, een korting van 30% in vergelijking met het gemiddelde over 10 jaar), blijven we de voorkeur geven aan de Aziatische landen die door de consumptie worden aangedreven (Zuid-Oost-Azië). 9We beëindigen onze overweging van de Chinese aandelen; in het aandelenuniversum blijven we Azië verkiezen boven de andere opkomende markten. 9Prestatie over de afgelopen 12 maanden: Chinese aandelen: -2% in USD (op 24 mei). Azië exclusief Japan +2,9% tegenover Latijns-Amerika: -4% en EMEA: -7,5%.

De zwakkere yen duwt de Nikkei fors hoger.

Sinds de Democratische Liberale Partij (LDP) in Japan aan de macht is, is het monetaire beleid radicaal gewijzigd. De massale QE die door de Bank van Japan is gelanceerd, heeft de forse daling van de yen tegenover de dollar nog versterkt en voor een felle opvering van de risicovolle activa gezorgd, meer bepaald de aandelen.


9Na de indrukwekkende prestatie van de Nikkei sinds november vorig jaar (+60% op 24 mei), de forse daling van de yen tegenover de dollar (van 81 tot 101) en de recente stijging van de Japanse obligatierente (van 0,5% tot een piek van 0,9%) nemen we winst op onze koopposities in de Japanse aandelen en de waarden die gekoppeld zijn aan de Japanse exporteurs. 9Hoewel er nog haussepotentieel lijkt te bestaan, denken we dat de recente herwaardering van de multiples 2013e de Japanse aandelen kwetsbaarder maakt dan zes maanden geleden. Bovendien zijn de consensuswinstverwachtingen voor 2013 al heel optimistisch en laten ze weinig ruimte voor een nieuwe herwaardering van de BPA. 9De prestatie over de afgelopen 12 maanden: +37% in lokale valuta, + 20% in USD (op 24 mei).

‘Frontier Markets’

De groei van de in euro luidende obligatiemarkten in Zwart-Afrika (en meer bepaald in de minder gekende markten) doet denken aan de ontwikkeling van de traditionele groeimarkten en de ermee gepaard gaande verstrakking van de spreads. We blijven de opportuniteiten van de frontier markets koesteren, maar sluiten deze vaste overtuiging af omdat er te weinig opties zijn om ze door te voeren.


9Op de meest recente Sub-Saharische uitgifte - een euro-obligatie van Rwanda van USD 400 miljoen op tien jaar -, werd bijna 9 keer overingetekend (orderboekje van USD 3,5 miljard). De obligatie werd verkocht met een coupon van 6,875%, binnen de lage vork van de aangeraden vergoeding. S&P en Fitch hebben Rwanda een B-notering toegekend. Deze uitgifte volgt op een uitgifte op 10 jaar, in april, door de Dominicaanse Republiek voor een bedrag van 1 miljard USD (coupon 5,875%). Moody's/S&P kende de Dominicaanse Republiek een B+/B1 notering toe, Fitch een B. 9De nieuwe mogelijke uitgiften dit jaar zijn een euro-obligatie van 1 miljard USD door Nigeria; een uitgifte van 500 miljoen USD op 10 jaar door Tanzania (de regering heeft in maart 600 miljoen USD uitgegeven onder de vorm van een privébelegging – waarop 4 keer werd ingeschreven – en wacht op een kredietnotering door de belangrijkste ratingagentschappen) en uitgiften van euro-obligaties door Kenia, Zambia (na de bevestiging door S&P van de notering B+) en Angola (na een geslaagde privébelegging in 2012). 9Prestatie sinds begin dit jaar: de NEXGEM laat een totaal rendement van 3% optekenen. Dit cijfer is lager dan de prestatie van de markten van de ontwikkelde landen, maar hoger dan bij alle vermogensklassen van de andere opkomende markten ((EMBI -1,6%, CEMBI +1,0%, GBI-EM +2,4%).


19

Dit document heeft geen contractuele, maar uitsluitend een publicitaire waarde. De inhoud van dit document wil geen beleggingsdienst verlenen, noch een beleggingsadvies verstrekken. Het is geen productaanbod, noch een aansporing tot verkoop of aankoop. De informatie die erin wordt gegeven, is als indicatie bedoeld en wil de lezer de info ter beschikking stellen die kan helpen bij het nemen van zijn beslissing. In geen geval zijn ze gespecialiseerde aanbevelingen. De lezer mag eruit geen beleggingsaanbeveling, noch een juridisch, boekhoudkundig of fiscaal advies afleiden. De eventueel vermelde informatie over de prestatie in het verleden waarborgt in geen geval de prestaties in de toekomst. Terzelfder tijd mag het document niet worden beschouwd als een aansporing, een aanzoek of aanbod om te beleggen in de erin vermelde vermogensklassen. Dit document is uitsluitend bedoeld voor de persoon aan wie het wordt overhandigd en mag niet aan derden worden bezorgd of ter kennis worden gebracht. De prijs en de waarde van de financiële producten, alsook de inkomsten die eruit voortvloeien, kunnen zowel à la hausse als à la baisse evolueren. De wisselkoersschommelingen kunnen een negatieve impact hebben op de waarde, de prijs en de opbrengst van producten die luiden in een andere munt dan die van de lezer. Deze informatie kan worden aangepast naar gelang van de schommelingen van de markten. Voor eender welke inschrijving moet de eventuele belegger kennis nemen van alle informatie die is opgenomen in de gedetailleerde documentatie (prospectus, document met als titel 'kerninformatie voor de belegger’, ‘term sheet’, ...) m.b.t. het beoogde product of de beoogde dienst, meer bepaald de informatie over de risico’s die met dit product of deze dienst verbonden zijn. De mogelijke belegger moet eveneens waarborgen dat het product verenigbaar is met zijn beleggingsprofiel, zijn ervaring op het vlak van financiële producten, zijn beleggingsdoelstellingen en zijn persoonlijke situatie. Deze documentatie is op eenvoudig verzoek verkrijgbaar bij uw private banker.

Société Générale Private Banking Tour Granite 189, rue d’Aubervilliers 75886 Paris Cedex 18 France www.privatebanking.societegenerale.com S.A. au capital de 933 027 038.75 EUR 552 120 222 RCS Paris

20

INVESTMENT STRATEGY HALFJAARVOORUITZICHTEN 2013

Recommend Documents