JAARGANG 6, juli 2015, NUMMER 3
IN DE WACHTKAMER IN DEZE EDITIE 02
Investeringsklimaat
Ondanks de onzekerheid rond Griekenland hebben beleggers een positief beeld over het beleggingsklimaat. De rente blijft laag, de economie groeit en er is geld.
03
Rente en inflatie
De deflatieangst is verdwenen, de verwachte inflatie trekt aan en de rentes staan hoger dan het eerste kwartaal. De rente zal echter niet in het huidige tempo doorstijgen.
04
Beleggingen
Cash of kortlopende obligaties leveren niets op, en dus zijn beleggers op zoek naar rendement. Geen enkele beleggingscategorie is goedkoop.
05 In het kader: Weinig extra’s voor meer risico We zien nog steeds een duidelijke zoektocht naar rendement onder beleggers. Staat er nog voldoende extra rendement tegenover het nemen van extra risico?
IN DE WACHTKAMER We zitten in een soort wachtkamer. We moeten nog
loop van 2015. In de eurozone accelereerde de groei al
wachten of Griekenland in de eurozone blijft. We moeten
in het eerste kwartaal, en de kredietgroei en leading
nog een uitslag krijgen over of we nu al echt in de
indicators suggereren verder optimisme.
transitie naar een normalere beleggingsomgeving zitten. We moeten nog zien of de economische groei in de VS en de eurozone doorzet. Er moet nog een uitsluitsel komen over of we definitief de draai van deflatie naar inflatie gaan krijgen. En zo meer.
De combinatie van een goeie groeiverwachting en ruim monetair beleid is gunstig voor risicovolle beleggingen, en minder voor lange rentes. Vandaar dat we in onze tactische allocatie overwogen zijn in Aandelen-Developed en Emerging en Grondstoffen. Het rendement op
In deze wachtkamer-positie is er geen beleggings-
Aandelen Developed is dit jaar redelijk goed geweest
categorie die spotgoedkoop is, maar tegelijkertijd levert
vanwege waarderings- en valutaeffecten, terwijl de
cash ook nauwelijks iets op. Vorig kwartaal stond de
winstgroei afnam. Voor volgend jaar verwachten we niet
rente nog zo laag dat iedereen het liefst uit vastrentende
dat koers-winstverhoudingen verder zullen stijgen, wel
waarden wilde. Beleggers werden als het ware door de
voorzien analisten aantrekkende winstgroei in 2016.
ECB en de Fed gedwongen om beleggingsrisico's te
Aandelen Emerging zijn aanmerkelijk goedkoper, omdat
nemen. De rente is het afgelopen kwartaal echter
de lagere economische groeivooruitzichten en een
gestegen, doordat de groei- en inflatieverwachtingen
mogelijke renteverhoging van de Fed al in de koersen
verbeterden. Dat maakt de beleggingskeuzes moeilijker.
zijn verwerkt. Voor grondstoffen geldt dat de olieprijs op
We zijn er van overtuigd dat ondanks de recente rentestijging obligatierentes nog steeds laag zijn in vergelijking
lange termijn onder de productiekosten ligt en dus zal stijgen als de vraag verder aantrekt.
met hun langjarige gemiddelden. Ook in een scenario
De deflatieangst mag dan wel weg zijn, maar veel van de
waarin de economie en beleid normaliseren verwachten
onderliggende oorzaken zoals excessieve schuld en
we dat de rente op termijn omhoog gaat, al zal dat nog
overcapaciteit zijn nog steeds aanwezig. Vandaar dat we
niet in het derde kwartaal gebeuren. De angst voor
niet verwachten dat de rente in het huidige tempo kan
deflatie is weliswaar uit de markt verdwenen, maar van
doorstijgen. Het is echter mogelijk dat we verrast worden
een stevige inflatieverwachting is evenmin sprake. Fed
door een sterkere acceleratie van de groei, vooral in de
voorzitter Janet Yellen sprak onlangs duidelijke taal over
V.S.. Als de banengroei doorzet in het huidige tempo en
een renteverhoging later dit jaar. En ECB president Mario
de lonen wel beginnen te stijgen zal de voorzichtige
Draghi maakte duidelijk door te gaan met het Quant
stemming niet alleen binnen de Fed omslaan, maar ook
Easing (QE) programma tot in september 2016. Cash en
bij beleggers die een veel minder sterke renteverhoging
kortlopende obligaties leveren met dit ruime monetaire
veronderstellen dan de Fed. Het 'taper tantrum' heeft ons
beleid nauwelijks rendement op.
geleerd hoe snel het dan kan gaan met de rentestijging.
Tegelijkertijd is de economische groeiverwachting goed. Amerika kende weliswaar een slecht eerste kwartaal, maar de banengroei en de huizenmarkt bleven krachtig en wij zijn van mening dat de groei weer aantrekt in de
AM VIEW 1
Het is echter ook mogelijk dat de onzekerheid over Griekenland een vlucht naar veilige havens aanjaagt, die de Duitse en Amerikaanse rentes drukt. Het is afwachten hoe deze effecten uitspelen over de zomer.
INVESTERINGSKLIMAAT De groeiverwachting in de Westerse landen ligt tegen de potentiële groeivoet aan, maar valt wat lager uit in opkomende economieën. Beleggers zijn minder bang voor deflatie in de eurozone nu de focus op bezuinigingen weg is, de ECB een ruim monetair beleid voert en de banken er beter voorstaan dan drie jaar geleden. Na de eerste schok van een naderende Grexit, lijken financiële markten dit nieuws wat uiteindelijk toch als een verrassing kwam, tamelijk goed op te nemen.
TERUGBLIK
VOORUITBLIK
REËLE BBP-GROEI VERSCHILT STERK PER REGIO (%)
ONDERNEMERSVERTROUWEN: EU & VS
WAT IS ER INGEPRIJSD FUTURES FED BELEIDSRENTE EIND 2015 EN 2015
140
300
120
60
130
250
110
55
120
200
100
50
110
150
90
45
100
100
80
40
2.5
2 1.5 1
90 80 00
02 04 06 US (2005=100)
08
10 12 eurozone
50
70
0 14 China (r.a.)
60
EUROZONE (KERN)INFLATIE VERBETERT (%, j/j)
35 06
07
08 09 10 11 12 eurozone (EC sentiment)
13
30 14 15 US (ISM, r.a.)
CENTRALE BANKS BALANSEN (% BBP)
4
0 1-jan-yy
1-mei-yy Refi end '15
1-sep-yy 1-jan-yy Refi end '16
1-mei-yy
IMPLICIETE GROEIVERWACHTING AANDELEN (%)
80%
3
0.5
10% 8%
60%
6%
2 40%
4%
1
2%
20%
0 -1
0%
0% 06
08 Headline
10 Core
12
14
00
02 Fed
04
06 ECB
08
10 BoE
12 14 BoJ
-2% 00
02
04
06
08
10
12
14
Impliciete nom. groeiv erw achting, bij 3,5% risicopremie v s de korte rente
Bron: Datastream, Bloomberg, APG
Griekenland
afgelopen jaren vanwege de groeivertraging in China en
Het referendum van 5 juli gaat bepalen of Griekenland al
krapper fiscaal en monetair beleid. Vooral een Ameri-
dan niet in de eurozone blijft. Bij een nee tegen het
kaanse renteverhoging kan leiden tot een kapitaal-
voorstel van de EU, is het moeilijk voorstelbaar dat de
uitstroom en lokale renteverhogingen. Mede omdat het
Grieken in de muntunie kunnen blijven. De ervaring van
Chinese monetaire beleid is verruimd, is er minder reden
Argentinië leert dat Athene dan een periode van politieke
om aan te nemen dat Beijing een harde landing maakt.
en economische instabiliteit ingaat. Bij een ja, zal de Griekse regering opnieuw om de tafel moeten met de EU.
ECB zet QE door ondanks lager deflatierisico De deflatieangst neemt af nu de olieprijzen en de (ver-
De leading indicators geven een gunstig groeibeeld voor
wachte) groei weer aantrekken. Maar ook de kerninflatie
de eurozone en de VS. In de eurozone trekt de krediet-
in de eurozone steeg onverwacht in mei en de inflatie-
groei weer aan en de combinatie van minder bezuinigen,
verwachting, zoals deze is af te lezen van de 5j5j forward
lage inflatie en het QE beleid is een gunstige mix voor
inflatie swap, is gestegen vanwege Draghi's QE beleid.
groei. De Amerikaanse economie is de facto gekrompen
Markten speculeerden er zelfs op dat de ECB mogelijk
in Q1'15 en ook andere macrocijfers vielen tegen. Dit
haar QE beleid zou afbouwen. Maar Draghi heeft
was voor Fed voorzitter Yellen mede aanleiding om de
duidelijk gemaakt het beleid af te maken, omdat het
verwachting t.a.v. een renteverhoging te temperen. Ze
economisch herstel te zwak is om veel hogere rentes en
gaf aan dat het rentepad geleidelijk en zeer voorspelbaar
een appreciërende euro te kunnen weerstaan. Het was
gaat worden, want ondanks de sterke banengroei is de
dan ook een flinke opsteker dat het Europese Hof het
loondruk nog te laag.
OMT programma van de ECB goedkeurde, want een
Emerging Markets groeien veel langzamer dan de AM VIEW 2
afwijzing had een grote schok teweeg kunnen brengen.
RENTE EN INFLATIE In April keerde het tij van extreem lage rentes, en veerden deze behoorlijk op. Toch is het ECB programma een succes te noemen omdat de inflatieverwachtingen zijn opgelopen. We verwachten niet dat de ECB er voortijdig mee stopt. De Fed wil de rente in de tweede helft verhogen, maar wil ook het economische herstel niet riskeren. We denken daarom dat rentes nog steeds laag blijven.
TERUGBLIK
VOORUITBLIK
WAT IS ER INGEPRIJSD
SWAPCURVE GESTEGEN EN STEILER (%)
EZ SWAPCURVE WEER BOVEN DIE VAN JAPAN (%)
INFLATIEVERWACHTING 5J5J FORWARD (% P.A)
2.5
3.0
3.5
2.0
2.5
3.0
2.0
1.5
2.0
1.0
0.5 2j
5j
Q2 2014
10j
20j
Q4 2014
30j
50j
3
1.0
0.0 2j
30/06/2015
RENTEVERSCHIL MET DE VS STABILISEERT (%) 4
5j eurozone
10j Japan
20j VS
30j
LOONINFLATIE IN NEDERLAND EN DE VS (%, j/j)
jan-12 jan-13 10j Duitse rente (l.a.)
2
200
4
1.5
dec-13
jun- 14
dec-14
jun- 15
VS
3 1 2
0
1
-50
0
jan-14 jan-15 10j UST -/- Dld (bp., r.a.)
jun- 13
FED FUTURES: FED RENTEVERHOGING 2015 UITGEPRIJSD
5
50
dec-12
eurozone
100
1
jun- 12
250
150
2
1.80
DOELSTELLING ECB 2%
1.5
0.5
0.0
0 jan-11
2.48
2.5
1.5
1.0
0.5 0 07
08
09 10 Uurlonen VS
11
12 13 NL looninflatie
14
15 Fed
2015 ECB
2016
2017
Bron: Datastream, Bloomberg, APG
aan rente-instrumenten. Eind juni was de Duitse tien-
Super Mario moest het alleen doen
jaarsrente sterk gestegen en stond deze op 0,85%.
Super Mario moest het in het tweede kwartaal even alleen doen. De aankondiging van een omvangrijk
Betekent dit dat het QE programma een succes is of een
kwantitatief verruimingsprogramma in januari was
mislukking? Uiteindelijk ging het de ECB om het
voldoende om kooplust in vastrentende markten op te
beïnvloeden van de inflatieverwachtingen. De 5j5j
wekken en een sterke daling van de Europese rentecurve
forward inflatie swap die de inflatieverwachtingen duidt
in te zetten. Het feitelijke begin van de aankopen in maart
staat inmiddels op 1,8%, boven de 1,5% van het
deed er nog een schepje bovenop. De ECB vond
dieptepunt, en de inflatieverwachting voor de komende
verzekeraars en pensioenfondsen, over het algemeen
vijf jaar is toegenomen tot 1,2%. Daarbij is er geen
genoodzaakt om hun rente-afdekking op peil te houden,
enkele indicatie dat het opkoopprogramma van de ECB
aan zijn zijde. Daarnaast was er nog een speler als koper
eerder stopt dan aangekondigd; recente ontwikkelingen
op de rentemarkten actief: trendvolgende hedge funds.
in Griekenland maken dat nog onwaarschijnlijker.
Naarmate obligaties in waarde stegen, schreven hun
Intussen lopen uitgiften van nieuwe obligaties in de
algoritmen voortdurende aankopen van obligaties voor.
eurozone terug.
Tot eind april, toen een onverwacht aantrekkende inflatie
De Fed in de VS heeft laten doorschemeren dat de
in de eurozone zorgde voor een lichte stijging in de rente.
beleidsrente in het tweede halfjaar zal worden verhoogd.
Verschillende grote beleggers wereldwijd brandmerkten
Tegelijkertijd is de kerninflatie aldaar nog altijd beneden
eurozone-obligaties, met een rente van slechts een paar
2% en zal de Fed de nodige voorzichtigheid betrachten in
basispunten, als “de short van de eeuw”. De trend was
het laten oplopen van de rentes. Een en ander sugge-
even gebroken. Binnen enkele weken verkochten hedge
reert laag blijvende rentes in de komende maanden.
funds voor enkele honderden miljarden nominale waarde AM VIEW 3
BELEGGINGEN De sterk opgelopen obligatierentes hebben de beleggingsomgeving er niet eenvoudiger op gemaakt. Nu obligaties niet langer heel duur zijn, steekt geen enkele beleggingscategorie er nog met kop en schouders bovenuit wat betreft voor risico-gecorrigeerde verwachte rendementen. In deze wachtkamer naar normalisatie, is geen enkele beleggingen goedkoop noch duur. De hele beleggingsomgeving is daarmee vrij gevoelig geworden voor de aanwezige risico’s.
TERUGBLIK
VOORUITBLIK
TOTAL RETURN AANDELEN ONTLEED: DM & EM € (% p.a.)"
CREDIT SPREADS (LEHMAN CORP. GEM. OAS. %)
30%
EM
DM
20%
WAT IS ER INGEPRIJSD RISICOPREMIES (%)
3.0
20
2.5
15
2.0 10%
10
1.5
1.0 0% -10% 12 fx €
13
14
15
winst
12
k/w
13 DY
14
15 TR €
BENCHMARK RENDEMENTEN (EURO, %) 40 20
13
10
2
4
0 -1
-10
-30
11
17 15
10
7
13
Credits 2014
EQ EM
jan-14
jul-14
jan-15
eurozone
-5 -24 Real Est
Comm
85 89 Korte rente VS credit spread
93
97 01 05 09 termijnpremie aandelen-risicopremie
13
OIL BRENT FUTURES CURVE (USD PER BARREL) 1.40
80 75
1.30
-0.4 1.20
-7
EQ Dev. 2015
VS
jul-13
-0.6
2015 ytd (26 jun) Treas. 2013
jan-13
-0.2
3
-2
81
jul-12
0.0
21
15
0
0.0 jan-12
EURO ONDER DRUK DOOR RENTEVERSCHIL 30
30
-20
5
0.5
1.10
-0.8
70
65 60 55
-1.0 1.00 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 jul-15 2j renteverschil Bunds -/- UST (l.a.)
euro-dollar (r.a.)
50 1m
2m
3m
30/06/2015
4m
5m
6m
31/12/2014
12m
2y
3y
31/03/2015
Bron: Datastream, Bloomberg, APG
maakten een behoorlijke pas op de plaats, vanwege de
Obligaties niet langer ultra-duur
snel stijgende rentes. Aandelen Ontwikkeld zijn op basis
Na de sterke stijging van de obligatierentes in het tweede
van historische waardering niet heel duur, maar evenmin
kwartaal is geen enkele belegging categorie nog extreem
goedkoop. In de eurozone zitten waarderingen dicht
duur of goedkoop. De rentedip ligt achter ons, maar een
tegen hun historische gemiddelde aan en in de V.S.
volledige normalisatie van rentes houdt tegelijkertijd in
staan ze iets daarboven maar zijn ze nog niet echt duur.
dat de rentes nog verder gaan stijgen. Bovendien is deze
Voor vastgoed- en infrastructuurbeleggingen geldt eigen-
stijging nu onderbroken door een mogelijk exit van Grie-
lijk hetzelfde. Deze beide categorieën hebben veel
kenland uit de EMU. Daardoor daalden Duitse lange
kapitaal aangetrokken waardoor de rendementsverwach-
rentes weer even. Perifere spreads deinen meer mee op
ting onder druk is komen te staan. Aandelen Emerging
het Grexit en zijn nu flink wijder dan het vorige kwartaal.
ogen op grond van hun historische waardering aantrek-
Credit spreads dalen normaal gesproken als de onder-
kelijk. De lagere waardering weerspiegelt het feit dat de
liggende rente stijgt, maar zijn de afgelopen periode
groei in opkomende landen hapert en de gevoeligheid
uitgelopen. Ze noteren nu op hun lange termijn gemid-
voor een renteverhoging van de Fed.
delde. Vastrentende waarden zijn daarmee als beleggingscategorie nog niet zo aantrekkelijk. Opvallend is dat
.. en beleggers zijn gevoelig voor de risico’s
de rentevolatiliteit hoger is geweest dan die van aan-
Geen enkele beleggingscategorie steekt er echt boven-
delen. Mogelijk heeft dit te maken met QE en verscherpte
uit, maar vergeleken bij cash lijkt iedere andere belegging
kapitaaleisen voor banken en financiële makelaars.
beter. Beleggers zijn daarom liever volledig belegd, maar beleggen niet met overgave in elk van de categorieën.
Risicovolle beleggingen behoorlijk duur Positieve groeiverwachtingen in Europa en de VS en het ruime monetaire beleid van de ECB zijn nog steeds gunstig voor risicovolle beleggingen. Aandelenkoersen AM VIEW 4
Zodra een risico de kop opsteekt, zoals Griekenland of een Amerikaanse renteverhoging, bewegen ze en masse. Samen met lagere liquiditeit in vooral vastrentende markten zorgt dit voor flinke koersbewegingen.
IN HET KADER: WEINIG EXTRA’S VOOR MEER RISICO Als rentes laag zijn, gaan beleggers op zoek naar extra rendement door extra risico te nemen. Hoe meer beleggers dat doen, hoe minder extra rendement dat oplevert.
Staat er op dit moment voldoende extra rendement tegenover het nemen van extra risico? De onderstaande grafiek
probeert
op
deze
vraag
een
antwoord
te
geven.
Het
geeft
een
geschatte
risico-
rendementsverhouding van een aantal belangrijke vermogenscategorieën weer. Op de horizontale as staat de risicomaatstaf, in dit geval de volatiliteit, of beweeglijkheid, over de afgelopen 20 jaar, en de verticale as een verwacht rendement. Dit verwachte rendement is vastgesteld op basis van eenvoudige waarderingsmodellen. Voor vastrentende waarden wordt het verwachte rendement bepaald op basis van de rente, de steilheid van de curve, en convergentie naar een evenwichtswaarde op lange termijn. Voor Credits wordt daar de credit spread aan toegevoegd, verminderd met een afslag voor de gemiddelde kredietverliezen op lange termijn. Voor zakelijke waarden wordt het verwachte rendement bepaald door het dividend, convergentie van de koers-winstverhouding naar een lange termijn gemiddelde en een winstgroei op basis van structurele BBP-groei en de afwijking van de trend. Let wel: dit zijn niet de verwachte rendementen die APG AM hanteert in de door haar geadviseerde beleggingsstrategie. Die zijn immers bepaald op basis van waardering en een aantal specifieke economische scenario’s. We beperken ons daarom tot eenvoudige waarderingsrelaties, als benadering voor wat beleggers zoal verwachten. Het plaatje is niet bepaald veelbelovend: lage obligatierentes zorgen voor een laag verwacht rendement op beleggingen met weinig risico. Een belangrijke factor hierin is de verwachting dat op lange termijn nominale rentes zich richten naar nominale economische groei. Maar het nemen van extra risico, om een hoger rendement te behalen, levert niet echt veel op: het verwachte rendement op Europese en Amerikaanse aandelen is eveneens laag. Immers, koers-winstverhoudingen zijn op dit moment bovengemiddeld. Aantrekkelijke rendementen zijn mogelijk, maar dan moeten winsten hard groeien. In de VS zijn winsten in de afgelopen jaren hard gegroeid, en lijkt nu sprake van een afzwakking van de winstgroei. In Europa is dat niet het geval, maar zullen winsten moeten stijgen tot fors meer dan het gemiddelde over de afgelopen tien jaar om een aantrekkelijk rendement te genereren. Deze aanname vraagt van beleggers een zeker vertrouwen. Een aantrekkelijker risico-rendementsverhouding lijkt er te zijn voor beleggingen in opkomende markten. Het model gaat echter uit van gelijkblijvende wisselkoersen, dus hierin ligt een aanmerkelijk wisselkoersrisico besloten. Wat moet een pensioenbelegger doen in zo’n geval? Beleggen in vastrentende waarden levert een te laag rendement op, zeker als de kans op normalisatie van obligatierentes als hoger wordt ingeschat. Beleggen in zakelijke waarden leveren een goede kans op het rendement op obligaties te overtreffen, in het geval van optimistische economische verwachtingen. Beleggen in opkomende markten kan slechts met een deel van het vermogen. In zo’n omgeving is het niet verwonderlijk dat beleggers snel van voorkeur veranderen op basis van nieuwe inzichten in economische groei. De beweeglijkheid van activa wordt er groter van.
AM VIEW 5
COLOFON Met AM View willen wij u informeren over financiële markten en economieën, de mogelijkheden en risico’s voor uw portefeuille, en de belangrijkste marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat.
Redactie Mary Pieterse-Bloem (EFM) Frank Smudde (AA&O) Rob van de Wijngaert (EFM)
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected]
Adres APG Asset Management Postbus 75283 1070 AG Amsterdam
Laatste dag waarop de data zijn ingelezen: 30 juni 2015
Disclaimer APG Asset Management staat niet in voor de juistheid, volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG Asset Management is niet aansprakelijk voor de gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. AM VIEW 6
