JAARGANG 7, april 2016, NUMMER 2
STILTE NA DE STORM IN DEZE EDITIE 02
Investeringsklimaat
Na een volatiel eerste kwartaal lijkt de rust weergekeerd op financiële markten. Stappen van de centrale banken in Europa en de VS waren daarbij een steun in de rug.
03
Rente en inflatie
De kerninflatie in de VS lijkt nu toch echt op gang te komen. Buiten Amerika is de prijsdruk gering. Daardoor verkrapt ook de Fed nog maar weinig.
04
Beleggingen
Na een kwartaal met flinke koersschommelingen staan aandelen uiteindelijk iets lager, en de rente een stuk lager. Ruim monetair beleid spoort aan tot het nemen van risico.
05
In het kader: Het VK en de EU
Op 23 juni stemmen de Britten over een mogelijk vertrek uit de Europese Unie. Markten hebben daar deels op voorgesorteerd.
STILTE NA DE STORM De olieprijs daalde zo ver dat de risico’s niet langer meer
jaar begonnen, en zijn staatsobligaties wat duurder
tegen de voordelen leken op te wegen, de werkloosheid
geworden. Risicopremies zijn dus iets verbeterd. Na de
in de VS daalde zover dat rentestijgingen niet uit zouden
stormen in januari en februari is de stemming opgeklaard.
kunnen blijven, de wereldwijde economische groei zwakte af, opkomende markten stonden nog altijd onder
Nu centrale bankiers en beleggers zich hebben
druk van een sterke dollar en het beleid van de Europese
aangepast aan lagere groei lijken de markten te kunnen
Centrale Bank was minder voorspelbaar. Zo begon 2016,
kalmeren. De economische activiteit mag nog altijd niet
met een sterke daling van aandelen- en
uitbundig zijn (en mede daarom aanleiding zijn voor
grondstoffenmarkten en verhoogde volatiliteit op markten
voorzichtigheid met aandelen), centrale banken hebben
voor bedrijfs- en staatsobligaties.
wel aangegeven het herstel van de wereldeconomie belangrijker te vinden dan het snel normaliseren van het
Uiteindelijk was de onrust van korte duur. Enkele grote
monetaire beleid. Het lichte herstel in olie haalt de ergste
aanbieders van olie kwamen overeen de productie niet
druk van de ketel in sommige segmenten van de
verder te laten stijgen dan het niveau van januari. De
kredietmarkt en bij enkele opkomende economieën. Het
groei in China viel minder sterk terug dan gevreesd. De
komende referendum in het VK over het lidmaatschap
ECB gaf toch weer aan de economie in de eurozone te
van de Europese Unie is daarmee de belangrijkste
blijven ondersteunen en de markt heeft inmiddels de tijd
“known unknown” geworden.
gehad om lagere groeiverwachtingen in te prijzen. Toen begin maart diverse centrale banken inderdaad
Tenzij we niet in de stilte na de storm, maar in het oog
verruimende maatregelen aankondigden, verzwakte de
van de storm zitten.
dollar en zetten markten een herstel in. Inmiddels staan aandelen weer ongeveer op het niveau waarop ze het
AM VIEW 1
INVESTERINGSKLIMAAT Tegenvallende groeicijfers in combinatie met een alsmaar dalende olieprijs hebben het vertrouwen van de markten de afgelopen maanden behoorlijk getest. Nu blijkt dat de terugvallende groei voorlopig geen voorbode is voor een nieuwe recessie, de olieprijs zich stabiliseert en de consument nog steeds optimistisch is, zijn de markten wat positiever gestemd. De ECB en de Fed, toch weer accomoderend, hebben hieraan zeker bijgedragen.
TERUGBLIK
VOORUITBLIK
SPOT OLIEPRIJS & 12 MAANDS FORWARD
ONDERNEMERSVERTROUWEN: EU & VS
$80
120
60
$70
110
55
$60
100
50
$50
90
45
$40
80
40
$30
70
35
$20 jan-15
WAT IS ER INGEPRIJSD
60 apr-15 jul-15 Spot
30 11
okt-15 jan-16 12 maands forward
ECONOMISCHE VERRASSINGSINDEX
FUTURES FED BELEIDSRENTE EIND 2016 EN 2017
12 13 14 eurozone (EC sentiment)
15 16 VS (ISM, r.a.)
CONSUMENTENVERTROUWEN: EU & VS
150
10
110
50 -10 0
90 -20 70
-30
-100 14 eurozone
15 VS
China
16 EM
0 jan-15
apr-15 jul-15 Fed funds rate eind '16
okt-15 jan-16 Fed funds rate eind '17
14 10 8 6
4 2
Negatiev e v errassingen
-150
1
0.5
12
0
-50
2 1.5
IBES WINSTGROEI 2016 VERWACHTING (%, KAL. JR.) 130
Positiev e v errassingen
100
2.5
-40
50 11
12 13 eurozone (Eur Cie, l.a.)
14
15 16 VS (Univ. Michigan, r.a.)
0 jan-15
apr-15 jul-15 MSCI World
okt-15 jan-16 MSCI EM
Bron: Datastream, Bloomberg, APG
Een volatiel kwartaal
en Rusland. Een verdere waterscheiding is duidelijk
De macrocijfers in de VS en China vielen tegen ten
zichtbaar tussen de grondstof-exporterende en de -
opzichte van de verwachtingen van beleggers. Samen
importerende opkomende markten, waarbij de laatste
met een afnemend vertrouwen in de centrale banken
logischerwijze profiteren van de dalende grondstofprijzen.
zorgde dit voor een volatiel kwartaal. Maar vooral de daling van de olieprijs, die tot halverwege het kwartaal doorzette, zorgde voor een negatief sentiment waarbij de angst voor besmetting de overhand kreeg. Het naar grootte van de economie gewogen sentiment onder inkoopmanagers (PMI) blijft nog steeds onder de 50puntengrens wat op een lager dan gemiddelde verwachte economische groei duidt. Het consumentenvertrouwen
Het verschil in economische groei tussen de ontwikkelde en opkomende economieën is sinds lange tijd niet zo klein geweest. China heeft echter maatregelen aangekondigd om haar groei van minimaal 6,5% te handhaven. De verwachtingen voor de winsten in opkomende markten in 2016 zijn daarop enigszins hersteld.
blijft echter zeer positief en tot dusver is er geen reden
Politiek
om aan te nemen dat dit vertrouwen zal inzakken. De
De bovengenoemde spanningen in de opkomende
werkloosheidcijfers blijven zich in Europa en VS
markten samen met geopolitieke risico’s zorgden voor
verbeteren, waarbij de lonen in de VS een stabiele groei
een turbulente kapitaalmarkt. Een bijkomende uitdaging
laten zien.
wordt het in juni geplande Britse referendum over het
Opkomende markten De zorgen over opkomende markten zijn de afgelopen maanden iets afgenomen. De zwakkere dollar heeft voor wat lucht gezorgd voor opkomende markten met hoge dollarschulden, waaronder Turkije, Zuid-Afrika , Brazilië AM VIEW 2
lidmaatschap van de Europese Unie. Samen met het toenemende populisme in Europa vormt dit opnieuw een uitdaging voor de Europese Unie. Het zal moeten blijken of deze onzekerheid zijn invloed zal hebben op zowel het producenten- als consumentenvertrouwen.
RENTE EN INFLATIE Zowel de ECB als de Fed waren in het eerste kwartaal meer stimulatief dan gedacht. De ECB verlaagde de depositorente en kondigde een programma aan om de kredietverlening verder op gang te helpen, waarbij de kosten voor banken verlaagd worden. De Fed verhoogde de rente niet opnieuw, en gaf aan voorzichtig te zullen zijn bij verdere verkrapping. Ondertussen lijkt de kerninflatie in de VS (maar niet daarbuiten) op te lopen.
TERUGBLIK
VOORUITBLIK
WAT IS ER INGEPRIJSD
WERKLOOSHEID: EUROZONE EN VS (% ARBEIDSAANBOD)
INFLATIEPROJECTIES CENTRALE BANKEN
INFLATIEVERWACHTING 5J5J FORWARD (% P.A)
14
2.5
3.5
2
3.0
1.5
2.5
1
2.0
12 10
8 6 4
2.09
0.5
1.5
DOELSTELLING ECB 2% 1.41
2
0
0 92
94
96 98 00 eurozone
02
04 VS
06
08
10
12
14
16
RENTEVERSCHIL MET DE VS BLIJFT GROOT (%) 4 3
2017
1.0
2018 ECB HICP
mrt- 13
250
5
200
4
50
jan-12 jan-13 10j Duitse rente (l.a.)
jan-14
sep-14
mrt- 15
sep-15
mrt- 16
VS
0.70
0.60 0.50
3
0.40 0.30
2
0.20
0
1
-50
0
jan-15 jan-16 10j UST -/- Dld (bp., r.a.)
mrt- 14
VERWACHTING RENTEVERHOGING O.B.V. FUTURES
100
1
sep-13
eurozone
LOONINFLATIE IN NEDERLAND EN DE VS (%, j/j)
150
2
0 jan-11
2016 Fed mediane PCE
0.10 0.00 07
08
09 10 11 Uurlonen VS
12 13 14 NL looninflatie
15
16
2016
2017 Fed
2018 ECB
Bron: Datastream, Bloomberg, APG
Hogere kerninflatie in de VS, niet daarbuiten
Rente blijft nog lang laag
Economen vragen zich al tijden af wanneer de economie
Ondanks de oplopende kerninflatie koos de Fed ervoor
in de VS tegen de maximale capaciteit aanloopt.
om de rente in maart ongemoeid te laten. Mogelijk neemt
Ondanks een alsmaar dalende werkloosheid bleef de
het bestuur in haar beschouwingen de condities in de
inflatie de laatste jaren veelal onder het doel van 2%, wat
rest van de wereld mee, waar een verdere verhoging van
aangeeft dat er nog speling in de economie zit. De laatste
de rente moeilijk te verteren zou zijn. De ECB kwam in
maanden lijkt de kerninflatie dan toch op te lopen, naar
maart met een uitbreiding van haar stimulatieprogramma,
2,3% inmiddels. Het iets anders gemeten kern-PCE,
en verlaagde de depositorente nog maar een keer. Door
waar de Fed naar kijkt, steeg naar 1,7%. Als er de
de negatieve rentes aan de korte kant blijft de curve in de
komende maanden geen onverwachte schokken in de
eurozone behoorlijk steil. In de VS daalden de lange
brandstof- en voedselprijzen zijn, kan de headline inflatie
rentes, nadat duidelijk werd dat de Fed het langzaam aan
(het algemeen prijspeil) op termijn van de huidige 1%
doet. Het verschil tussen de Duitse en Amerikaanse
naar het doelniveau van 2% stijgen.
lange rente blijft nog steeds dicht bij recordniveaus.
In de eurozone is de prijsdruk nog minimaal. De kern-
Wat betreft de reële rente is in veel landen de rente op
inflatie schommelt sinds de vorige zomer rond de 1%
10-jaars overheidspapier minder dan kerninflatie, maar
terwijl in maart het algemeen prijsniveau jaar-op-jaar
meer dan headline. Kijken we naar yields op ILBs, dan
daalde. Inflatieverwachtingen, zoals gemeten door de
zien we dat de markt een positieve reële rente prijst in de
5j5j-inflatieswap, liggen met minder dan 1,5% ver onder
VS, tegen een negatieve in Europa.
de doelstelling van de ECB. Ook in Japan stijgen prijzen maar mondjesmaat. Dat de dollar in het eerste kwartaal verzwakte, zorgt voor verdere verlaging van de prijsdruk buiten de VS. AM VIEW 3
Handelaren in futures verwachten dit jaar nog één renteverhoging van de Fed; een verhoging van de refirente van de ECB komt pas in 2018 in beeld.
BELEGGINGEN Er waren flinke koersschommelingen in het eerste kwartaal. Per saldo staan de aandelenkoersen iets lager dan aan het begin van het jaar en is de rente behoorlijk gedaald. De lage rente maakt het, samen met het uitblijven van recessie in de VS en China en het ruime monetaire beleid, aantrekkelijker om meer risico te nemen in de portefeuille.
TERUGBLIK
VOORUITBLIK
WAT IS ER INGEPRIJSD
TOTAL RETURN AANDELEN ONTLEED: DM & EM € (% p.a.)
RISICOPREMIES (%)
CREDIT SPREADS (CORP. GEM. OAS., EN EMBI HC, %)
30%
EM
DM
20%
10%
20
3
6
15
2.5
5
2
4
1.5
3
1
2
0.5
1
10
0%
5
-10% 0 81 85 89 Korte rente VS credit spread
-20% 13
14 15 FX € EPS
16 P/E
13
14 DY
15 16 TR €
30 20
10 0
13
2 3
15
30
11
10
6 0
-10
14 -1
1 -5 -5
-20
2016 ytd (31 mrt) Credits 2015
0 dec-13
13
EQ Dev. EQ EM Real Est 2016
0 jun-14 US
dec-14 EZ
jun-15
dec-15
HC EMD (rechteras)
OIL BRENT FUTURES CURVE (USD PER BARREL)
0.6
55
0.5
50
0.4
45
0.3
-7
0.2
-24
0.1 -25
-30 Treas. 2014
97 01 05 09 termijnpremie aandelen-risicopremie
VOLATILITEIT ASSETS
BENCHMARK RENDEMENTEN (EURO, %) 17
93
Comm
0.0 2009
40 35 30 2010
2011
2012
Staatso bligaties Europa
2013
2014
2015
2016
Aan delen ontwikkeld e mar kten
1m
2m
3m
4m
31/03/2015
5m
6m
12m
2y
3y
12/31/2015
Bron: Datastream, Bloomberg, APG
Aandelenkoersherstel gedurende het 1e kwartaal
zal de lange rente nog wat verder dalen waardoor de
De beurskoersen waren vrij beweeglijk in het eerste
rentecurve verder kan afvlakken. In de VS liep de
kwartaal. Aandelen ontwikkelde markt bevinden zich in
kerninflatie sterk op. Doordat de nominale 10j rente, net
de laatste fase van een bull market; hun waardering is
als in de eurozone afnam, is de reële rente flink gedaald.
relatief hoog zodat koerswinsten vooral uit groei(verras-
Creditspreads waren eveneens erg volatiel in het eerste
singen) moeten komen. De koers van de MSCI wereld-
kwartaal. Ze stegen aanvankelijk, maar daalden tot onder
index staat in euro's gemeten 5% lager dan aan het
het niveau van 1 januari in de tweede helft van het
begin van 2016. Aandelen emerging markets staan min
kwartaal. Het zelfde gold voor de emerging markets
of meer op gelijke hoogte als begin dit jaar. Tot halver-
spreads. De EMBI spread voor hard currency emerging
wege Q1 stonden de koersen fors onder druk, maar
schuldpapier daalde per saldo in Q1, maar is nog steeds
geleidelijk aan ebde de vrees van beleggers over een
aantrekkelijk. De spreads op bedrijfsleningen is ook nog
harde landing in China en een recessie in de VS weg.
steeds attractief, vooral in de VS.
Zeker toen de Fed liet doorschemeren de rente later en minder te willen verhogen, en de ECB haar QE beleid verruimde trokken risicovolle beleggingen aan.
Hogere olieprijzen Grondstoffenprijzen lijken een bodem te hebben bereikt. Het olieoverschot bestaat nog steeds, maar de vrees
Schok op de obligatiemarkt
voor verdere productiestijgingen bleek ongegrond, net als
Het voorsorteren op ruimer monetaire beleid zorgde voor
die voor sterk terugvallende vraag. Bovendien werd het
een forse rentedaling. De 20j Europese swaprente daal-
rendement op futures aantrekkelijker omdat de stijging
de van rond de 1,5% naar rond de 1% en de 10j Bund liet
van de spotprijzen groter was dan het verlies op de
een vergelijkbare daling zien naar 0,2%. Omdat de korte
negatieve roll yield.
rente eveneens daalde bleef de rentecurve steil. Echter, als de ECB obligaties aan de lange kant blijft opkopen, AM VIEW 4
IN HET KADER: Het VK en de EU Opiniepeilers vliegen elkaar al bijna net zo stevig in de haren als voor- en tegenstanders van het lidmaatschap van het Verenigd Koninkrijk van de Europese Unie. Maar of de kans op een “Brexit” nou 30%, 50% of 70% is, in elk geval is een Brits vertrek uit de EU een reële mogelijkheid, met evenzo reële risico’s voor economie en markten. Een eventueel vertrek van het VK uit de EU zal een langdurig proces zijn: de voorwaarden voor een vertrek uit de EU moeten in een verdrag worden vastgelegd, en dat onderhandelingsproces zal naar schatting twee jaar duren. En daarna zullen verdragen nodig zijn die de nieuwe relatie tussen EU en VK vastleggen. De verwachte uitkomst is dat door de nieuw opgeworpen handelsbelemmering de handel van het VK met de EU wordt beperkt, en dat de status van Londen als Europees financieel centrum op de tocht staat. Het ligt dan ook voor de hand dat een “Brexit” het pond verzwakt ten opzichte van de euro, en dat Londens onroerend goed er niet aantrekkelijker op wordt. In de benchmarks van de meeste klantenportefeuilles speelt het VK een belangrijke maar geen doorslaggevende rol. Het precieze gewicht van ponden in de portefeuilles hangt af van de portefeuillemix en het hedgebeleid per klant, maar ligt zo rond 2-3%. De totale belegging in het VK is zo’n 7%, bestaande uit aandelen, staats- en bedrijfsobligaties, onroerend goed en overige illiquide activa zoals private equity en infrastructuur. De Britse aandelen, circa 1,6% van de totale portefeuille, zijn niet echt beleggingen in het VK: het overgrote deel van de Britse aandelenindex bestaat uit bedrijven die wereldwijd actief zijn. Een andere grote portie bestaat uit onroerend goed, zo’n 1% van de portefeuille. Het ligt voor de hand om te verwachten – en de centrale bank heeft daar ook al op gezinspeeld – dat als het uitdraait op een Brexit, de centrale bank een ruim monetair beleid zal voeren, ondanks de (theoretisch te verwachten) stijging van de inflatie. Vandaar de verwachting van een zwakker pond. Markten lijken deels op een Brexit te hebben geanticipeerd. Prijzen van onroerend goed in Londen staan sinds eind vorig jaar onder druk, en het pond is gedeprecieerd ten opzichte van de valuta van de handelspartners. Het pond is, gemeten naar zijn koopkracht, evenwel niet sterk ondergewaardeerd, en de daling in onroerend goed kan mede het gevolg zijn van een teruglopende stroom oliedollars. Wat meer houvast biedt is de markt voor valuta-opties: ofschoon de beweeglijkheid in de wisselkoers niet echt is toegenomen, is de uit optieprijzen af te leiden verwachte beweeglijkheid van de wisselkoersen wél sterk gestegen. Kennelijk houden markten er rekening mee dat na de referendumdatum van 23 juni het pond fors kan zijn geherwaardeerd. Verwachte beweeglijkheid pond-dollar
Verwachte beweeglijkheid euro-dollar
16%
16%
14%
14%
12%
12%
10%
10%
8%
8%
6% jul-15
sep-15
nov-15
jan-16
GBPUSD implied volatility 3m
mrt-16
6% jul-15
sep-15
nov-15
jan-16
mrt-16
EURUSD implied volatility 3m
Bron: Bloomberg en APG-AM
Een mogelijk gevolg van een eventuele Brexit kan zijn dat financiële markten opnieuw gaan twijfelen aan de institutionele houdbaarheid van de euro. Want als een belangrijk lid de Unie verlaat, wat betekent dat dan voor de loyaliteit van de overige leden, die in meerderheid deelnemen aan de euro? Dit is een vraag die, getuige de prijsvorming bij valuta-opties, de markt zich nog niet gesteld heeft. In elk geval zit er in de klantportefeuilles flink meer euro- dan pondexposure.
AM VIEW 5
COLOFON Met AM View willen wij u informeren over financiële markten en economieën, de mogelijkheden en risico’s voor uw portefeuille, en de belangrijkste marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat.
Redactie Thijs Knaap (EFM) Frank Smudde (AA&O) Rafael Torres-Villalba (Onroerend Goed Europa) Rob van de Wijngaert (EM Aandelen)
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Adres APG Asset Management Postbus 75283 1070 AG Amsterdam
Laatste dag waarop de data zijn ingelezen: 31 maart 2016
Disclaimer APG Asset Management staat niet in voor de juistheid, volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG Asset Management is niet aansprakelijk voor de gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. AM VIEW 6
