FINANČNÍ TRH A JEHO INSTRUMENTY

Univerzita Karlova v Praze Právnická fakulta

Markéta Aldorfová

FINANČNÍ TRH A JEHO INSTRUMENTY Diplomová práce

Vedoucí diplomové práce: Prof. JUDr. Milan Bakeš, DrSc.

Katedra: Finančního práva a finanční vědy

Datum vypracování práce (uzavření rukopisu): 10. 5. 2013

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem předkládanou diplomovou práci vypracovala samostatně, všechny použité prameny a literatura byly řádně citovány a práce nebyla využita k získání jiného nebo stejného titulu.

V Praze dne 10. 5. 2013

Poděkování Děkuji vedoucímu své diplomové práce, panu Prof. JUDr. Milanovi Bakešovi, DrSc., za vstřícný přístup, cenné připomínky a rady. Dále bych chtěla poděkovat své rodině za podporu při studiu.

Obsah: Obsah ................................................................................................................................ 0 Úvod.................................................................................................................................. 1 1. Finanční trh ................................................................................................................... 3 1.1 Vznik a vývoj finančních trhů ................................................................................ 3 1.2 Pojem finanční trh ................................................................................................... 5 1.3 Členění finančního trhu .......................................................................................... 5 1.3.1 Kapitálový a peněžní trh ................................................................................. 6 1.3.2 Regulovaný a neregulovaný trh ...................................................................... 7 1.3.3 Další členění finančního trhu .......................................................................... 9 1.4 Přehled instrumentů finančního trhu....................................................................... 9 2. Cenné papíry ............................................................................................................... 12 2.1 Pojem cenný papír a jeho právní povaha .............................................................. 12 2.2 Třídění cenných papírů podle podoby a formy ..................................................... 17 3. Finanční a investiční nástroje ..................................................................................... 20 3.1 Finanční nástroje podle Mezinárodních účetních standardů................................. 20 3.2 Investiční nástroje ................................................................................................. 22 3.2.1 Investiční cenné papíry ................................................................................. 27 3.2.2 Cenné papíry kolektivního investování ........................................................ 28 3.2.3 Nástroje peněžního trhu ................................................................................ 29 3.2.4 Deriváty jako investiční nástroje .................................................................. 32 4. Deriváty ...................................................................................................................... 34 4.1 Pojem derivát a jeho právní úprava ...................................................................... 34 4.2 Jednotlivé druhy derivátů...................................................................................... 39 4.2.1 Futures .......................................................................................................... 39 4.2.2 Forwardy ....................................................................................................... 41 4.2.3 Swapy............................................................................................................ 42 4.2.4 Opce .............................................................................................................. 44 4.2.5 Warranty a investiční certifikáty................................................................... 45 4.3 Využití derivátů .................................................................................................... 46 4.4 Výhody a nevýhody využití derivátů k hedgingu a spekulacím ........................... 47 4.5 Regulace derivátů ................................................................................................. 51 5. Dohled nad finančním trhem ...................................................................................... 56 5.1 Dohled nad finančním trhem v České republice ................................................... 56 5.2 Dohled nad finančním trhem v Evropské unii ...................................................... 61 Závěr ............................................................................................................................... 67 Seznam zkratek ............................................................................................................... 76 Použitá literatura ............................................................................................................. 78

Úvod Právní úprava finančního trhu a jeho instrumentů představuje problematiku, jejíž význam pro ekonomiku i pro celý finanční systém neustále roste. Podoba instrumentů finančního trhu se v průběhu staletí vyvíjela, až dospěla k současným moderním institutům a způsobům obchodování na regulovaných i neregulovaných trzích. Tento vývoj ještě zdaleka není u konce. Vzhledem ke stupňující se globalizaci světových trhů může krach jednoho finančního trhu v určitém státě negativně ovlivnit životy lidí po celém světě. Vzpomeneme-li si na nedávnou finanční krizi, právě tohle téma je více než aktuální, a proto jsem si ho vybrala jako téma své diplomové práce. Právo finančního trhu se zařazuje do finančního práva, ovšem zároveň je nutné přihlížet k jeho mezioborovému přesahu do jiných právních odvětví a v některých případech i do oblastí mimoprávních, zejména ekonomie. Pro komplexní pohled na právní úpravu instrumentů finančního trhu proto nelze opomenout soukromé právo, zejména právo obchodní a občanské. S ohledem na šíři tématu finančních trhů se po bližším vymezení finančních trhů a jeho instrumentů blíže zaměřuji na cenné papíry, investiční nástroje, deriváty a výkon dohledu nad finančním trhem. Cílem této diplomové práce je analyzovat jejich platnou právní úpravu, upozornit na některá ustanovení, která mohou vést k výkladovým problémům, a nastínit možnosti změn jejich právní úpravy. Při vypracovávání této diplomové práce používám metody kvalitativního výzkumu. Jedná se převážně o metodu analytickou, syntetickou, ale i deskriptivní. Využívám rovněž komparace se zahraničními právními řády, zejména s právní úpravou americkou a anglickou. Je-li to potřebné nebo vhodné s ohledem na povahu konkrétních analyzovaných institutů, je přiblížena i právní úprava jiných států. Použití komparativní metody bylo umožněno dostupností zahraniční literatury a dálkovým internetovým přístupem k zahraničním zákonům, popř. jiným právním předpisům. Nelze samozřejmě opomíjet ani českou literaturu. K danému tématu lze nalézt i značné množství internetových zdrojů. Kapitola první se zaměřuje na vývoj finančních trhů, vymezení finančního trhu a jeho segmentů v rovině teoretické i právní. Je zde provedena analýza pojmů jako finanční trh, kapitálový nebo peněžní s přihlédnutím k platným českým zákonům. V závěru této kapitoly je podán stručný přehled instrumentů finančního trhu. 1

Ve druhé kapitole analyzuji pojem cenný papír. V souvislosti s rekodifikací soukromého práva je posuzována právní úprava cenných papírů nejen podle zákona č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění pozdějších předpisů, ale i podle zákona č. 89/2012 Sb., občanského zákoníku. Třetí kapitola pojednává o finančních nástrojích ve smyslu účetních předpisů a posuzuje limity takového vymezení. Těžištěm této kapitoly jsou nicméně investiční nástroje, jejichž právní úprava byla harmonizována v rámci celé Evropské unie. Kromě úvah o možném upřesnění výčtu investičních nástrojů se zde vyskytují názory týkající se výkladových problémů spojených s jednotlivými skupinami investičních nástrojů. Čtvrtá kapitola se zabývá deriváty. V posledních desetiletích zaznamenaly finanční trhy obrovský rozmach obchodování s deriváty. S ohledem na řadu právních problémů a výkladových nejasností, se kterými se deriváty pojí, je tato kapitola rozsáhlejší. Nejprve se zde vymezuje pojem derivát z hlediska teoretického a jeho současná právní úprava. V návaznosti na toto vymezení následuje snaha o nalezení obecné legální definice derivátu, která by odpovídala potřebám jejich praktického využití. Cílem této kapitoly není podat vyčerpávající výklad jednotlivých druhů derivátů a možností jejich kombinací, ale nastínit cestu, jakým by se jejich právní úprava měla de lege ferenda ubírat. Dále zde posuzuji výhody i rizika využívání derivátů k hedgingu i spekulacím. Často diskutovaným tématem se v poslední době stala nová regulatorní pravidla pro obchodování s deriváty, které jsou v této kapitole rovněž analyzovány. Pátá kapitola se týká dohledu nad finančním trhem. Nejprve se zaměřuji na vývoj dohledu v posledních desetiletích v České republice a na jeho právní úpravu. Následně bych ráda nastínila některé otázky spojené s řízením před Českou národní bankou, jejichž právní úpravu nepovažuji za vyhovující. V návaznosti na finanční krizi z roku 2008 přistoupila Evropská unie k přijímání směrnic a nařízení za účelem zpřísnění dohledu nad finančním trhem. Proto se také zaměřím na některé aspekty těchto nových právních předpisů Evropské unie.

2

1. Finanční trh 1.1 Vznik a vývoj finančních trhů Vznik finančního trhu byl podmíněn v první řadě existencí peněz. Rozvoj a fungování se neoddělitelně pojí s vývojem instrumentů na něm obchodovaných.1 První zmínky o institutu cenného papíru pochází již ze starověku, nicméně většího významu dosáhly cenné papíry až v období středověku.2 Nejprve se jednalo o platební instrumenty, které se podobaly dnešním směnkám. V průběhu 15. století vznikaly v Itálii neorganizované sekundární trhy cenných papírů, na nichž italští kupci obchodovaly s krátkodobými cennými papíry.3 V 16. až 18. Století byly zakládány burzy. Třebaže se názory na etymologický původ slova „burza“ rozcházejí, označení burza pravděpodobně vznikla ze jména Van der Bourse, člena kupecké rodiny v Bruggách, v jehož domě se setkávali obchodníci s cennými papíry.4 Na prvních burzách (např. antverpská burze založené r. 1533) byly předmětem obchodu v podstatě pouze státní dluhové cenné papíry, avšak postupem času

se

okruh

cenných

papírů

obchodovaných

na

burzách

rozšiřoval.5

S majetkovými cennými papíry se začalo obchodovat na amsterdamské burze založené r. 1608.6 V roce 1773 byla založena tzv. London Stock Exchange,7 v New Yorku vznikl organizovaný trh v r. 1792 pod názvem „New York Stock and Exchange Board“ (v r. 1863 byl přejmenován na „New York Stock Exchange.“)8 V tomto období vznikaly samozřejmě i další burzy, např. v Paříži nebo ve Vídni.9 1

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, str. 32-33. MCCULLOCH, John Ramsey. History and influence of bills of Exchange. Treatises and Essays on Subjects connected with Economic Policy with Biographical Sketches of Quesnay, Adam Smith & Ricardo. Edinburgh : Adam and Charles Black, 1853. [cit. 2013-03-21]. Dostupné z WWW: . 3 MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, str. 13. 4 RM. SYSTÉM. Burza cenných papírů: Historie burzy cenných papírů. RM-Systém, česká burza cenných papírů [online]. [cit. 2013-03-25]. Dostupné z WWW: 5 MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, str. 14. 6 Tamtéž. 7 DOLENC, Goran. Exchange History. [online]. [cit. 2013-03-25]. Dostupné z WWW: . 8 MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, str. 15. 9 Tamtéž. 2

3

První pražská burza byla založena až v 19. století (r. 1871).10 V 2. polovině 19. století se v USA pozvolna začíná formovat trh s komoditními deriváty, zejm. s futures.11 Vývoj finančních trhů byl přerušen tzv. Velkou hospodářskou krizí, která začala krachem na newyorské burze v říjnu 1929.12 V reakci na krizi následovala regulace finančních trhů (např. Securities and Exchange Commission v USA) a oddělení investičního a komerčního bankovnictví (v USA tzv. Glass-Steagall Act).13 V následujících desetiletích se finanční trhy dále vyvíjely. Zásadní podíl na dramatických změnách finančních trhů si mohou připsat tzv. finanční inovace, mezi které patří instituty směřující k automatizaci operací (zejm. o tzv. home broking, algorithmic trading, stop-loss order).14 Součástí finančních inovací jsou i finanční a další deriváty, se kterými se začalo obchodovat na finančních trzích v 70. letech 20. století.15 Trendem konce 20. století a 21. století je rostoucí sekuritizace, globalizace a integrace finančních trhů.16 Na přelomu 20. a 21. století bylo nutné řešit řadu skandálů spojených s nekalými praktikami obchodování na finančních trzích a s riziky, které se skrývají v derivátech. Finanční krize z roku 2008 vedla k další vlně veřejnoprávní regulace finančních trhů, která si klade za cíl omezení rizik vznikajících při obchodování na organizovaných i neorganizovaných trzích.17

10

RM-SYSTÉM. Burza cenných papírů: Historie českého burzovnictví. RM-Systém, česká burza cenných papírů [online]. [cit. 2013-03-25]. Dostupné z WWW: 11 CFTC. History of the CFTC: US Futures Trading and Regulation Before the Creation of the CFTC. Commodity Futures Trading Commission [online]. [cit. 2013-04-01]. Dostupné z WWW: . 12 ROMER D., Christina Great depression: Stock market crash. Econometrics Software Laboratory Archive at the University of California, Berkeley [online]. 2003 [cit. 2013-03-25]. Dostupné z WWW: . 13 Tamtéž. 14 REVENDA, Z., MANDEL, M., KODERA, J., MUSÍLEK, P., DVOŘÁK, P., BRADA, J. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 4. vydání. Praha : Management Press, 2008, str. 82. BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 426. 15 BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 425. 16 MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, str. 20-21. 17 Tamtéž.

4

1.2 Pojem finanční trh Finanční trh má v tržní ekonomice zásadní význam a je vedle trhu zboží, služeb a práce jedním z nezbytných předpokladů úspěšného fungování tržního ekonomického systému.18 V zásadě je možné konstatovat, že se jedná o trh, na kterém dochází k výměně finančních instrumentů.19 Finanční trh lze vymezit jako „systém institucí a instrumentů zabezpečujících pohyb peněz a kapitálu prostřednictvím různých finančních instrumentů mezi ekonomickými subjekty na základě nabídky a poptávky.“20 Ačkoli právní předpisy pracují s pojmem finanční trh, jeho zákonnou definici bychom v českém právním řádu hledali marně. Ani francouzský měnový a finanční zákoník, Code monétaire et financier, annexe a l´ordonnance n°20001223 z 14. prosince 2000, (dále jen „Code monétaire et financier“) finanční trh nevymezuje. Anglický zákon Financial Services and Markets Act z roku 2000 (zákon o finančních službách a finančních trzích, dále jen „Financial Services and Markets Act“) se spokojil s vymezením finančního systému. Podle § 3 odst. 2 Financial Services and Markets Act je finanční systém tvořen finančním trhem a burzami, s regulovanými činnostmi a dalšími činnostmi spojenými s finančním trhem a burzami. Zakotvení definice finančního trhu do právního řádu není žádoucí, neboť je velice obtížné pojem finanční trh přesně vymezit. Ani v teorii se nesetkáme s jednotnou definicí finančního trhu, která by byla schopna vystihnout všechny jeho právní a ekonomické aspekty. Proto by i široká definice finančního trhu mohla vést k výkladovým nejasnostem. 1.3 Členění finančních trhů Finanční trh lze dělit podle mnoha různých hledisek, přičemž hranice mezi jednotlivými částmi či segmenty nemusí být vždy ostrá. Podobně jako u finančního trhu právě v této často nejasné hranici spočívá riziko jejich zákonného vymezení.

18

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, str. 38-41. FABOZZI, F.J. The handbook of financial instruments. Wiley & Sons, Hoboken 2002. s. 8. 20 REVENDA, Z., MANDEL, M., KODERA, J., MUSÍLEK, P., DVOŘÁK, P., BRADA, J. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 5. aktualizované vydání. Praha : Management Press, 2012, str. 71. 19

5

1.3.1 Kapitálový a peněžní trh Mezi hlavní části finančního trhu lze zařadit trh peněžní a kapitálový. Zatímco na peněžním trhu se uskutečňují obchody s instrumenty se splatností kratší než 1 rok, na trhu kapitálovém, kam jsou obchodovány instrumenty se splatností přesahující 1 rok.21 Kapitálového trhu se týká zejména zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „ZPKT“) a zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „ZDOKT“), které pojem kapitálový trh obsahují přímo ve svém názvu, ale i další zákony. Ze znění § 1 odst. 1 ZPKT a § 1 ZDOKT vyplývá, že se oba zákony vztahují na kapitálový trh. Schází nám ovšem nejen legální definice trhu finančního, ale i trhu kapitálového nebo peněžního. Pokud bychom měli pojem kapitálový trh interpretovat ve smyslu jeho definice uváděné v literatuře, dospěli bychom k závěru, že se ZPKT nebude aplikovat na nástroje, jejichž doba splatnosti nepřekračuje jeden rok. To by umožnilo snadné obcházení veřejnoprávních kogentních norem obsažených v těchto zákonech tím, že by byla vždy stanovena splatnost kratší než jeden rok. V této souvislosti si můžeme všimnout § 3 odst. 1 písm. c) ZPKT ve spojení s § 3 odst. 4 ZPKT, ve kterých nalezneme pojem „nástroje peněžního trhu.“ Z toho lze dovodit, že zákonodárce buď podřadil peněžní trh pod trh kapitálový, anebo že „kapitálový trh“ má pro účely ZPKT vykládán šířeji. Opačný výklad by byl i v rozporu s evropským právem. Právní úprava finančních nástrojů byla v Evropské unii (dále také jen „EU“) harmonizována směrnicí Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004, o trzích finančních nástrojů (dále jen „Směrnice MiFID“).22 Směrnice MiFID i nařízení Komise č. 1287/2006 21

MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, str. 43. 22 Tato směrnice se označuje jako rámcová směrnice. Navazují na ní: Směrnice Komise 2006/73/ES ze dne 10. srpna 2006, kterou se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES, pokud jde o organizační požadavky a provozní podmínky investičních podniků a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice. Nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES, pokud jde o evidenční povinnosti investičních podniků, hlášení obchodů, transparentnost trhu, přijímání finančních nástrojů k obchodování a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice

6

ze dne 10. srpna 2006 zmiňují pouze trhy finanční, nikoliv trhy kapitálové. V této souvislosti lze poukázat na Financial Services and Markets Act z roku 2000, ze kterého nelze dovodit, že by se měl vztahovat pouze na kapitálový trh. Z tohoto pohledu je naopak vhodněji formulován § 2 odst. 1 písm. d) zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance, podle kterého Česká národní banka (dále jen „Česká národní banka“ nebo také jen „ČNB“) vykonává dohled nad finančním trhem a pečuje o bezpečné fungování a rozvoj finančního trhu. Přesto se domnívám, že zakotvení legální definice kapitálového trhu ani peněžního trhu by bylo nadbytečné.

1.3.2. Regulovaný a neregulovaný trh Časté je rozlišování mezi regulovaným a neregulovaným trhem (tzv. OTC trhy). V čl. 4 odst. 14 Směrnice MiFID je regulovaný trh definován jako „mnohostranný systém, který provozuje nebo řídí organizátor trhu a který sdružuje nebo umožňuje sdružování početných zájmů třetích osob na nákupu či prodeji finančních nástrojů, uvnitř systému a v souladu s pevně stanovenými pravidly, způsobem, jenž vede k uzavření smlouvy týkající se finančních nástrojů přijatých k obchodování podle jeho pravidel nebo systémů, a který má povolení a funguje pravidelně.“ Ve francouzském právním řádu nalezneme velice podobnou definici v čl. L 421-1 Code monétaire et financier. Podle § 55 ZPKT je regulovaný trh vymezen trochu odlišným způsobem, který je ovšem v souladu se Směrnicí MiFID. Ve smyslu § 37 an. ZPKT musí být regulovaný trh organizován právnickou osobou, které k této činnosti udělila povolení ČNB. Podle § 38 odst. 1 ZPKT musí být organizátorem regulovaného trhu akciová společnost nebo společnost s ručením omezením, která splní další požadavky na ní kladené na základě § 38 ZPKT. Naproti tomu čl. 421-2 Code monétaire et financier ve Francii připouští, aby každá obchodní společnost byla organizátorem regulovaného trhu. Omezení právní formy organizátora regulovaného trhu na akciovou společnost a společnost s ručením omezením hodnotím pozitivně. Domnívám se, že právní formy veřejné obchodní společnosti ani komanditní společnosti by se pro organizátora regulovaného trhu nehodila. V České republice existují tři organizátoři regulovaného trhu, a to Burza cenných papírů Praha, a.s. (dále jen „BCPP“), RMSystém, česká burza cenných papírů, a.s. (dále jen „RM-SYSTÉM“) a POWER 7

EXCHANGE CENTRAL EUROPE, a.s.23 Investiční nástroje, které mají být přijaty k obchodování na regulovaném trhu, musí splňovat podmínky § 56 ZPKT, příp. podle druhu investičního nástroje některé podmínky uvedené v čl. 35-37 nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006. Pro přijetí cenných papírů na oficiální trh (zejm. akcií a dluhopisů) musí být kromě obecných podmínek § 56 ZPKT splněny další zvláštní podmínky uvedené v § 65 ZPKT.24 Neregulované trhy bývají označovány jako tzv. OTC trhy (z angl. over the counter).25 Neregulovaný trh je jakožto mnohostranný obchodní systém upraven v § 69-73 ZPKT. Na rozdíl od regulovaného trhu zákon nepředepisuje pro neregulovaný trh žádná pravidla, která by bylo nutné splnit, aby byl investiční nástroj přijat k obchodování.26 Provozovatelem mnohostranného obchodního systému může být podle § 69 odst. 1 ZPKT nejen organizátor regulovaného trhu, ale i obchodník s cennými papíry. Provozovatel mnohostranného obchodního systému je podle § 69 odst. 2-4 ZPKT povinen přijmout transparentní pravidla obchodování, přijímání investičních nástrojů i přístupu do mnohostranného obchodního systému. Je zřejmé, že pojem „transparentní“ pravidla může vést k výkladovým sporům. Tato pravidla by rozhodně měla být „jednoznačně formulována, srozumitelná a předem známa účastníkům…kritéria by měla zajistit, aby obchodování s nástrojem bylo řádné, spravedlivé a účinné. Rovněž by kritéria neměla být diskriminační.“27 Domnívám se, že by tato pravidla měla být dostupná nejen pro účastníky mnohostranného obchodního systému, ale i pro širokou veřejnost. Nejlepší řešení představuje zveřejnění těchto pravidel způsobem umožňujícím dálkový přístup, zejm. za využití internetu. Zveřejnění těchto pravidel by nepochybně vedlo k lepší informovanosti o možnostech, které skýtají neregulované trhy, i ke snížení nákladů spojených s rozhodováním, na kterém trhu je pro konkrétního investora nejvýhodnější obchodovat. Provozovatelé mnohostranného obchodního

23

BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 436-444. 24 HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 493. 25 BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 429. 26 Tamtéž, str. 499 27 Tamtéž, str. 499.

8

systému, BCPP i RM-SYSTÉM, tato pravidla na svých webových stránkách zveřejňují.28

1.3.3 Další členění finančního trhu Finanční trhy se člení taktéž na trhy promptní (spotové) a termínové. Na promptním trhu dochází k vypořádání uzavřeného obchodu v krátkém časovém období po jeho uzavření. Pro termínový trh je charakteristické vypořádání obchodu k budoucímu datu. Na termínových trzích jsou obchodovány zejména deriváty.29 Ve struktuře finančních trhů rozlišujeme i trhy primární, kde se obchodují nově emitované cenné papíry, a sekundární, na kterých se prodávají cenné papíry již emitované novým vlastníkům.30 Finanční trhy lze členit i na trhy mezinárodní, národní a lokální, organizované nebo neorganizované, trhy úvěrové, trhy cenných papírů či trhy ostatních investičních nástrojů (např. trhy devizové nebo trhy derivátové) apod.31

1.4 Přehled instrumentů finančního trhu Česká právní úprava nezná legální definici instrumentů finančního trhu. Nejvhodnější definice instrumentů finančního trhu zní: „předměty obchodování na finančních trzích, jakési reprezentanty ztělesňující peněžní prostředky na finančním trhu nabízené a poptávané.“32 Ve smyslu výše uvedené definice můžeme instrumentem finančního trhu rozumět jakýkoli předmět, se kterým se na finančním trhu obchoduje.

28

RM-SYSTÉM. Pravidla obchodování: Pravidla RM-S pro mnohostranný obchodní systém. RMSystém, česká burza cenných papírů [online]. 2008 [cit. 2013-03-31]. Dostupné z WWW: . BURZA CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA, A.S. Legislativa. Burza cenných papírů Praha [online]. 2012 [cit. 2013-03-31]. Dostupné z WWW: . 29 BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 104-105. 30 REVENDA, Z., MANDEL, M., KODERA, J., MUSÍLEK, P., DVOŘÁK, P., BRADA, J. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 5. aktualizované vydání. Praha : Management Press, 2012, str. 71 – 76. 31 BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, s. 104. 32 Tamtéž, s. 421.

9

Finanční teorie dělí investiční instrumenty na finanční investiční instrumenty a reálné investiční instrumenty.33 Širší skupina finančních instrumentů obchodovaná na finančních trzích, která obvykle nemá hmotnou podobu, zahrnuje některé druhy cenných papírů (s výjimkou zbožových cenných papírů, šeků a směnek), deriváty, půjčky, úvěry, termínované či spořicí účty, pojišťovací kontrakty, cizí měny, cenné papíry fondů kolektivního investování i strukturované produkty (např. investiční certifikáty a CDOs).34 Mezi reálné instrumenty, které mají hmotnou podobu a nejsou předmětem obchodu na finančních trzích, patří např. nemovitosti a umělecká díla, ale i drahé kovy, drahokamy, nerostné suroviny a další komodity.35 S některými komoditami se obchoduje na komoditních burzách. Každá komoditní burza si na základě § 4 odst. 1 písm. b) zákona č. 229/1992 Sb., o komoditních burzách, ve znění pozdějších předpisů, vymezí ve svých stanovách předmět obchodování. Zatímco na komoditní burze POWER EXCHANGE CENTRAL EUROPE, a. s. se obchoduje pouze s jedinou komoditou, a to s elektřinou36, vymezují stanovy ostatních komoditních burz předměty obchodování zpravidla šířeji. Podle čl. 2 Statutu Českomoravské komoditní burz Kladno je předmětem obchodování na této komoditní burze např. dřevo, nerostné suroviny, vláknina, papír, výrobky z papíru, základní kovy a jejich slitin, elektrická energie, ale i odpady a povolenky na emise skleníkových plynů.37

33

VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., rozšířené a aktualizované vydání. Praha : Wolters Kluwer, ČR, 2011. s. 227. 34 Tamtéž, s. 227-230. 35 VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., rozšířené a aktualizované vydání. Praha : Wolters Kluwer, ČR, 2011. s. 228. REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011. s. 200-207. BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, s. 421 36 POWER EXCHANGE CENTRAL EUROPE, a. s. Statut POWER EXCHANGE CENTRAL EUROPE, a. s. [online]. Čl. 1.4. Praha [cit. 2013-1-21]. Dostupný z WWW: . 37 ČESKOMORAVSKÁ KOMODITNÍ BURZA KLADNO. Statut Českomoravské komoditní burzy Kladno. [online]. Kladno [cit. 2013-1-21]. Dostupný z WWW: .

10

Schematické zobrazení výše uvedeného teoretického členění investičních instrumentů: Investiční instrument

Finanční investiční instrument

Cenné papíry

Deriváty

Půjčky a úvěry

Reálný investiční instrument

Bankovní služby

Účastnické

Dluhové

11

Cizí měna

Věci movité

Věci nemovité

2. Cenné papíry 2.1 Pojem cenný papír a jeho právní povaha Cenné papíry patří mezi nejčastěji obchodované instrumenty a jejich právní regulaci je doposud věnována největší pozornost.38 § 1 zákona č. 591/1992 Sb., o cenných papírech (dále jen „ZoCP“) ve znění účinném do 31. prosince 2000 definoval cenný papír jako listinu nebo ji nahrazující záznam prohlášený za cenný papír jiným právním předpisem. Změnu přinesl zákon č. 362/2000 Sb., kterým byla tato dosavadní zákonná definice cenného papíru nahrazena demonstrativním výčtem. Podle § 1 ZoCP jsou cennými papíry zejména akcie, zatímní listy, poukázky na akcie, podílové listy, dluhopisy, investiční kupóny, kupóny, opční listy, směnky, šeky, náložné listy, skladištní listy a zemědělské skladní listy. Současná právní úprava cenných papírů je do značné míry nevyhovující, neboť nejsou stanovena žádná kritéria pro přiznání povahy cenného papíru instrumentům výslovně neuvedeným v tomto demonstrativním výčtu. Za nejpřijatelnější variantu považuji kombinaci výše uvedené formulace „listina nebo ji nahrazující záznam“ s demonstrativním výčtem. V praxi vznikaly nejčastěji spory týkající se vydávání zahraničních cenných papírů, které český právní řád neupravuje, např. investičních certifikátů a warrantů (tzv. nepojmenované nebo inominátní cenné papíry). Na tyto problémy reagovala ČNB ve svém úředním sdělení, ve kterém uvedla, že výčet uvedený v § 1 ZoCP je demonstrativní, a tudíž lze vydávat cenné papíry, které v českém právním řádu nejsou výslovně upraveny.39 Česká národní banka ovšem také upozornila, že tato záležitost spadá do soukromého práva, a tak bude v případě sporu rozhodovat soud.40 Je-li případ sporný, měla by se aplikovat právně-teoretická definice, podle které je cenný papír listina (popř. i elektronický záznam), ve které je inkorporováno

38

BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, s. 421. 39 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Úřední sdělení České národní banky ze dne 10. září 2007 k vydávání cenných papírů neupravených českým právním řádem [online]. In Věstník ČNB, částka 21/2007, Sekce regulace a dohled nad kapitálovým trhem, str. 1. [cit. 2013-1-21]. Dostupný také z WWW: . 40 Tamtéž.

12

subjektivní majetkové právo, které je s listinou spojeno tak úzce a neoddělitelně, že bez této listiny nemůže být subjektivní právo zásadně uplatněno ani převedeno a zaniká, zanikne-li listina.41 V této souvislosti považuji za nutné uvést, že zákonnou definici cenného papíru většina právních řádů neobsahuje, nebo ji upravuje velmi široce. Například v USA se snaží o vymezení pojmu cenný papír § 2 odst. 1 Securities Act z roku 1933.42 Jedná se v podstatě o široce koncipovaný demonstrativní výčet, který nejdříve vyjmenovává různé druhy cenných papírů a na závěr uvádí, že cenný papír je také jakýkoli nástroj obecně známý jako cenný papír. Podobnou definici obsahuje § 3 odst. 10 Securities Exchange Act z roku 1934.43 Ačkoli se tyto definice mírně odlišují, soudy vykládají pojem cenný papír stejně ve světle obou zákonů.44 Právě v angloamerickém právním systému se klade velký důraz na soudní precedenty, a tak i v právu cenných papírů je ponechán značný prostor pro rozhodovací praxi soudů. V případu SEC v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293, 299 (1945) dospěl Nejvyšší soud USA k závěru, že investiční kontrakt je cenným papírem za předpokladu, že (1) se jedná o investici finančních prostředků (2) do společného podniku (3) za účelem dosažení zisku, (4) který plyne výlučně z úsilí zprostředkovatele nebo třetí strany.45 Lze tedy shrnout, že definice cenných papírů bývají vágní a nejasné a zákonodárce si často pomáhá demonstrativními výčty, což vede k právní nejistotě. Na druhou stranu je třeba říci, že takto široce formulované vymezení umožňuje vznik nových druhů cenných papírů, uznávání cenných papírů emitovaných v zahraničí a podporuje smluvní volnost stran i rozvoj finančního trhu. Švýcarský zákonodárce zvolil odlišné pojetí cenného papíru. Legální definici cenného papíru (tzv. Wertpapier) nalezneme v čl. 965 Obligationenrecht ze dne 31. 41

BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, s. 421; DĚDIČ, J. a kol. Právo cenných papírů a kapitálového trhu. Právo v podnikání 5. Praha : Prospektrum, 2000, s. 30; Randa, A. O cenných papírech, obzvláště o skripturních obligacích. Praha, 1889, s. 1. 42 USA. The Securities Act of 1933 (P.L. 73-22, 48 Stat. 74). 43 USA. Securities Exchange Act of 1934 (P.L. 73-291, 48 Stat. 881). 44 NAHR, J. Christian. "What Is a "Security" for Purposes of the U.S. Federal Securities Laws? An Analysis of Foreign Equity Interests." American University International Law Review 17, no. 4 (2002): s. 727. 45 Tamtéž, str. 734 – 736.

13

3. 1911 (česky obligační zákon, dále jen „Obligační zákon“), který stanoví, že cenný papír je každá listina, se kterou je právo spojeno tak, že bez listiny nemůže být uplatněno ani na jiného převedeno. Čl. 973 Obligačního zákona odlišuje „cenná práva“ (tzv. Wertrechte), které vymezuje jako práva se stejnou funkcí jako cenné papíry, zastupitelné cenné papíry nebo hromadné listiny, které jsou svěřeny jednomu uschovateli a které jsou nahrazeny těmito „cennými právy“, pokud tak stanoví podmínky emise nebo stanovy nebo vkladatel k tomu udělí svůj souhlas.46 Podle čl. 973 odst. 3 Obligačního zákona vznikají tzv. Wertrechte zápisem do knihy. Lze shrnout, že základním rozlišovacím kritériem mezi cennými papíry a cennými právy ve smyslu švýcarské právní úpravy je právě existence či absence listiny v její fyzické podobě (tzv. hmotného substrátu). Právě švýcarská právní úprava cenných papírů se stala inspirací pro tvůrce nového občanského zákoníku, kterým bude zrušen ZoCP. Cenný papír je dle § 514 zákona č. 89/2012 Sb., občanského zákoníku (dále jen „NOZ“), listina, se kterou je právo spojeno takovým způsobem, že je po vydání cenného papíru nelze bez této listiny uplatnit ani převést. Podle § 525 NOZ může být cenný papír nahrazen zápisem do příslušné evidence a nelze-li jej převést jinak než změnou zápisu v této evidenci, jde o zaknihovaný cenný papír. Důvodová zpráva k § 525 NOZ uvádí, že dosavadní dvojí podoba cenných papírů (tj. listinná a zaknihovaná) bude opuštěna. „Listina je tedy pojmovým znakem cenného papíru. Zaknihovaný cenný papír nadále nebude z definice cenným papírem, bude jeho náhražkou.“47 Zaknihovaný cenný papír, který je obdobou švýcarských „cenných práv“, se s účinností NOZ stane samostatným zvláštním institutem48, přičemž se ustanovení o cenných papírech aplikují na základě § 525 odst. 2 NOZ i na zaknihované cenné papíry, nevylučuje-li to jejich povaha, tento zákon nebo jiný právní předpis.

46

Čl. 973 odst. 1 Obligačního zákona: „Der Schuldner kann Rechte mit gleicher Funktion wie Wertpapiere (Wertrechte) ausgeben oder vertretbare Wertpapiere oder Globalurkunden, die einem einzigen Aufbewahrer anvertraut sind, durch Wertrechte ersetzen, sofern die Ausgabebedingungen oder die Gesellschaftsstatuten dies vorsehen oder die Hinterleger dazu ihre Zustimmung erteilt haben.“ 47 ELIÁŠ, K. A KOL. Nový občanský zákoník s aktualizovanou důvodovou zprávou. Ostrava: Sagit, 2012, str.. 243. 48 PILKOVÁ, Jarmila. Právní úprava cenných papírů v návrhu nového občanského zákoníku. Obchodněprávní revue 8/2011, s. 238.

14

Ve světle § 489 NOZ bude možno považovat cenný papír za věc v právním smyslu.49 Tomuto výkladu odpovídá i výslovná úprava způsobu, jakým se převádí vlastnické právo k cennému papíru v § 1103 NOZ i k zaknihovanému papíru v § 1104 NOZ. Domnívám se, že právní úprava obsažená v NOZ zůstává kdesi na půli cesty mezi současnou českou právní úpravou podle ZoCP a švýcarskou koncepcí cenných papírů (tzv. Wertpapier) a práv, které cenné papíry nahrazují (tzv. Wertrecht). Pojetí tzv. Wertpapier a tzv. Wertrechte pochází z roku 1911, a tak bychom mohli označit za diskutabilní, zda odpovídá potřebám 21. století. Považuji ji za kompromis, který sice vyřeší některé praktické problémy, avšak bude příčinou vzniku jiných sporů. Pozitivem budoucí úpravy bezpochyby je zavedení obecné legální definice cenného papíru. To je ovšem úspěchem jen částečným, neboť se nevztahuje na zaknihované cenné papíry, což učiní právní úpravu hůře srozumitelnou, a povede v praxi k nejasnostem ohledně zákonných ustanovení týkajících se cenných papírů, které se budou aplikovat i na zaknihované cenné papíry. Zvolená

varianta

není

terminologicky

čistá,

poněvadž

je

jen

těžko

představitelné, že „zaknihovaný cenný papír“ není „cenný papír“. Ze všech těchto důvodů zastávám názor, že zákonodárce – chtěl-li následovat švýcarský vzor – měl zvolit vhodnější název pro oba instituty – „cenný papír“ a naproti tomu „cenné právo“ místo „zaknihovaného cenného papíru“. Nutno podotknout, že zákonodárce tuto variantu nepovažoval za ideální, protože by bylo nutné novelizovat řadu právních předpisů50, což by představovalo administrativní zátěž. Je možné konstatovat, že by bylo vhodnější zakotvit zákonnou definici cenného papíru, která by stanovila jeho základní aspekty a zároveň by zahrnovala i zaknihované cenné papíry. De lege ferenda by bylo vhodné přidat do § 514 NOZ odstavec 2 ve znění: „Listinou se rozumí též jakýkoli zápis nebo záznam v příslušné evidenci cenných papírů podle zvláštního zákona, který nahrazuje právo k listinnému cennému papíru“. § 514 odst. 3 NOZ by pak uváděl výčet cenných papírů, které se za cenné papíry považují vždy, avšak 49

ELIÁŠ, K. A KOL. Nový občanský zákoník s aktualizovanou důvodovou zprávou. Ostrava: Sagit, 2012, str. 222. 50 Tamtéž, s. 243 – 244.

15

nevylučovala by vydávání jiných cenných papírů, které nejsou zákonem ani jiným právním předpisem výslovně označeny jako cenné papíry. Na druhou stranu lze usoudit, že potřeba demonstrativního výčtu bude do určité míry oslabena

ustanovením

§

515

NOZ,

který

stanoví

náležitosti

tzv.

nepojmenovaných cenných papírů. Aby mohla být listina považována za (nepojmenovaný) cenný papír, bude muset určit právo, které je s ní spojeno, a údaj o emitentovi, a to alespoň odkazem na emisní podmínky. Důvodová zpráva k tomu dále uvádí, že „z listiny musí být patrné i to, že je cenným papírem, což je zřejmé i ze znění navrhovaného ustanovení, třebaže se v něm záměrně neukládá, aby listina obsahovala výslovné označení, že se jedná o cenný papír. Nebude-li listina označena jako cenný papír, ale např. jako certifikát, bond, warrant nebo obilní zástavní list, nebude to na újmu závěru, že se jedná o cenný papír, pokud z listiny budou patrné jak emitent, tak i práva s listinou spojená. Tato práva mohou být v listině určena výslovně nebo odkazem na emisní podmínky.“51 Zakotvení ustanovení týkajícího se vydávání nepojmenovaných cenných papírů bude nepochybně velkým přínosem. Je zřejmé, že na základě § 515 NOZ ve spojení s § 525 odst. 2 NOZ nebude vyloučeno vydávat ani zaknihované nepojmenované cenné papíry. Náležitosti nepojmenovaných cenných papírů, tedy údaj o emitentovi a právo s nimi spojené, lze považovat za dostačující. U zaknihovaných cenných papírů by bylo nedůvodné vyžadovat podpis emitenta nebo číselné označení cenných papírů – ostatně i § 4 odst. 2 ZoCP výslovně vylučuje podpis emitenta a číselné označení z náležitostí zaknihovaných cenných papírů. Přestože problém přiznávání povahy cenného papíru nepojmenovaným cenným papírům byl – a zřejmě i zůstane – spojen převážně se zahraničními cennými papíry, jež český právní řád nezná, vztahuje se § 515 NOZ na všechny nepojmenované cenné papíry. Skutečnost, zda se jedná o tzv. zahraniční cenný papír, nebo o tzv. tuzemský cenný papír se tedy nebude zohledňovat, což je bezesporu velkým pozitivem. Rozlišovat zahraniční cenné papíry od tuzemských může být velmi problematické a závisí na určení kritéria, kterým může být nejen místo vydání cenného papíru, právo, podle kterého byl zahraniční cenný papír vydán, sídlo emitenta zapsané ve veřejném rejstříku v daném státě, ale i skutečné sídlo 51

Tamtéž, str. 243 – 244.

16

emitenta bez ohledu na zápis ve veřejném rejstříku.52 Náležitosti, které musí listiny, popř. zápis obsahovat, má-li se jednat o nepojmenovaný cenný papír, popř. o nepojmenovaný zaknihovaný cenný papír, budou tedy vždy shodné pro všechny takové listiny, popř. zápisy, neboť § 515 nezná pojem zahraniční ani tuzemský cenný papír. Podle tohoto pojetí bychom mohli dovodit jakousi „rovnost“ uznávání právní povahy cenných papírů i zaknihovaných cenných papírů (ať už pojmenovaných nebo nepojmenovaných), bez ohledu na sídlo emitenta či na místo jejich vydání. Lze konstatovat, že to povede k nejen k usnadnění vydávání a obchodování s cennými papíry, ale může to mít i pozitivní účinky z hlediska mezinárodních smluv na ochranu investic. S ohledem na možnost vydávat nepojmenované cenné papíry nebude potřebné prohlásit investiční certifikáty a warranty za cenné papíry na základě zákonného ustanovení. Tím ovšem nechci říct, že by nebylo žádoucí přijmout právní úpravu investičních certifikátů i warrantů. Naprostá většina derivátů nebývá považována za cenné papíry53, ovšem není zcela vyloučeno, že některý cenný papír bude zároveň vykazovat některé znaky derivátových instrumentů. Jako příklad lze uvést tzv. derivátové cenné papíry, se kterými se operuje v nařízení Komise (ES) č. 809/2004 ze dne 29. dubna 2004, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES, pokud jde o údaje obsažené v prospektech, úpravu prospektů, uvádění údajů ve formě odkazu, zveřejňování prospektů a šíření inzerátů. Typicky investiční certifikáty a warranty zahrnují některé derivátové rysy.54

2.2 Třídění cenných papírů podle podoby a formy Cenné papíry lze třídit podle mnoha hledisek. S účinností NOZ zmizí rozlišování podoby cenných papírů na listinné a zaknihované, neboť zaknihovaný cenný papír bude považován za institut odlišný od cenného papíru.

52

ŠTRASER, V. Kdy je cenný papír ještě „domácí“ a kdy už zahraniční. Epravo [online]. [online]. 2007 [cit. 2013-02-27]. Dostupné z WWW: . 53 Tamtéž. 54 VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., rozšířené a aktualizované vydání. Praha : Wolters Kluwer, ČR, 2011, str. 268

17

Třídění cenných papírů podle formy je významné pro určení majitele cenného papíru a způsobu, jakým je možné cenný papír převést na jinou osobu.55 Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, (dále jen „ObchZ“) upravuje v § 156 odst. 1 odlišně formu akcií, což zobrazuje následující tabulka:56 CENNÉ PAPÍRY PODLE

AKCIE PODLE OBCHODNÍHO

ZÁKONA O CENNÝCH

ZÁKONÍKU

PAPÍRECH Na jméno

Tato forma akcie neexistuje.

Na řad

Na jméno

Na doručitele

Na majitele

Členění podle formy upravené v ZoCP přebírá i NOZ na základě § 518. S ohledem na ustanovení § 525 odst. 2 NOZ vyvstává otázka, do jaké míry lze použít ustanovení § 518 NOZ o formě cenných papírů na zaknihované cenné papíry. Vyloučena bude zpravidla forma na řad, protože převádět zaknihované cenné papíry rubopisem je problematické.57 Zaknihovaným cenným papírům na jméno nebo na doručitele v existenci žádné překážky zřejmě bránit nebudou. Opačným výkladem bychom se dostali k pojetí, že u zaknihovaných cenných papírů se forma vůbec nemůže existovat, čímž bychom se dostali do rozporu s § 274 zákona č. 90/2012, o obchodních korporacích (dále jen „ZOK“), který výslovně stanoví, že akcie na majitele (tj. na doručitele v terminologii NOZ) mohou být vydávány jako zaknihované cenné papíry. Nicméně je nutné podotknout, že význam formy zaknihovaných cenných papírů je oproti významu formy cenných papírů výrazně oslaben. Zaknihované cenné papíry jsou totiž vedeny na účtu vlastníka (popř. na účtu zákazníka). K převodu vlastnického práva k zaknihovanému cennému papíru dochází

55

KOTÁSEK, PIHERA, V., POKORNÁ, J., RABAN, P., VÍTEK, J. Kurs obchodního práva. Právo cenných papírů. 5. Vydání. Praha : C. H. Beck, 2009, s. 56. 56 Tamtéž, s. 104. 57 PILKOVÁ, Jarmila. Právní úprava cenných papírů v návrhu nového občanského zákoníku. Obchodněprávní revue 8/2011, s. 238.

18

okamžikem zápisu vlastnictví na účet jiné osoby.58 Stejné pojetí zůstane zachováno i po vstupu NOZ v účinnost, a to na základě §§ 527 – 528 NOZ, které vychází z dosavadní právní úpravy v § 94 odst. 1, 3 a 4 ZPKT.59 Vlastnické právo k zaknihovanému cennému papíru se pak bude podle § 1104 NOZ nabývat zápisem zaknihovaného cenného papíru na účet vlastníka.

58

Evidence investičních nástrojů. Nakladatelství sagit, a.s. [online]. [cit. 2013-03-01]. Dostupný z WWW: . 59 ELIÁŠ, K. A KOL. Nový občanský zákoník s aktualizovanou důvodovou zprávou. Ostrava: Sagit, 2012. S. 244.

19

3. Finanční a investiční nástroje V předpisech upravujících tuto tematiku se setkáme jak s pojmem finanční nástroj, tak s pojmem investiční nástroj. Jedná se pouze o terminologickou odlišnost. Pracují-li právní předpisy s pojmem finanční nástroj, už v nich nenalezneme pojem investičního nástroje a naopak, přičemž obsah finančního, resp. investičního nástroje se může v různých předpisech lišit.

3.1 Finanční nástroje podle Mezinárodních účetních standardů Mezinárodní účetní standardy pracují s pojmem „finanční nástroj.“60 Podle Mezinárodního účetního standardu IAS 32 odstavce 11 (dále jen „IAS 32“) je finanční nástroj „jakákoli smlouva, kterou vzniká finanční aktivum jedné účetní jednotky a zároveň finanční závazek nebo kapitálový nástroj jiné účetní jednotky“. Dále tento odstavec definuje pojmy „finanční aktivum“, „finanční závazek“, „kapitálový nástroj“. Ačkoli se tato definice finančního nástroje uplatňuje v souladu s § 19a odst. 1 zákona č. 563/1991, o účetnictví, ve znění pozdějších předpisů, pouze pro účely účetnictví

obchodních

společností,

které

emitovaly

cenné

papíry

přijaté

k obchodování na evropském regulovaném trhu, je bezpochyby na poli evropského práva uznáváno. V zásadě z něj vychází i Evropská centrální banka při statistické klasifikaci instrumentů finančního trhu pro účely měnové politiky.61

60

Mezinárodní účetní standardy vytváří Rada pro mezinárodní účetní standardy pro účely účetnictví a sestavování účetních závěrek. V souladu s nařízením Evropského parlamentu a Rady (ES) č. 1606/2000 byly navazujícím nařízením Komise (ES) č. 1126/2008 ze dne 3. listopadu 2008 přijaty některé mezinárodní účetní standardy do práva Evropské Unie. 61 EVROPSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA. Statistical classification of financial markets instruments. ECB [online]. 2005 [cit. 2013-2-20]. Dostupný z WWW: .

20

Následující schéma zobrazuje základní pojetí finančního nástroje podle IAS 32:

Finanční nástroj

Druhá účetní jednotka

První účetní jednotka

Finanční aktivum

Finanční závazek

Hotovost

Kapitálový nástroj

Smlouva dokládající podíl na aktivech po odečtení závazků

Smluvní závazek

Kapitálový nástroj jiné účetní jednotky

Přijmout hotovost/jiné finanční aktivum

Smluvní právo

Směnit hotovost/aktivum

Přijmout hotovost/jiné finanční aktivum

Smlouva, kterou lze vypořádat vlastními kapitálovými nástroji

Směnit finanční aktiva/závazky

Derivát

Smlouva, kterou lze vypořádat vlastními kapitálovými nástroji

Nederivát

Nederivát

Derivát

21

Toto vymezení umožňuje zařazovat do finančních nástrojů celou škálu nejrůznějších instrumentů. V první řadě je nutné zdůraznit, že oproti závazku (tj. finanční aktivum) jedné účetní jednotky musí vždy existovat závazek (tj. finanční závazek nebo kapitálový nástroj) druhé účetní jednotky, abychom mohli daný nástroj považovat za finanční nástroj ve světle uvedené definice. Finanční aktiva, kapitálový nástroj a finanční závazky jsou taxativně, avšak bezesporu široce vymezené. Ke zjištění, zda se bude jednat o finanční nástroj, dospějeme podřazením konkrétního druhu závazku jedné účetní jednotky do skupiny finančních aktiv a podřazením konkrétního druhu závazku druhé účetní jednotky pod finanční závazek nebo kapitálový nástroj. Kombinací „hotovosti“, popř. „smluvního závazku“ jako finančního aktiva a „smluvního závazku“ zařadíme mezi finanční nástroje úvěrové smlouvy a půjčky. Je zřejmé, že požadavkům této definice budou odpovídat rovněž cenné papíry a deriváty. Jak napovídá už samotný název „finanční nástroj“, není možné sem řadit reálné investiční instrumenty – už jen proto, že žádné komodity ani jiné věci nejsou finančními aktivy, finančními závazky ani kapitálovými nástroji. Definice finančního nástroje v Mezinárodních účetních standardech nám může poskytnout vodítko pro specifikaci instrumentů finančního trhu. Na druhou stranu je třeba říci, že se jedná o definici do značné míry vágní a neurčitou. Jakkoli může být prospěšná pro účetní účely, nebylo by vhodné zavést podobnou definici do právního řádu jakéhokoli státu. Právní praxe si vyžaduje i další terminologii (např. investiční cenné papíry, cenné papíry kolektivního investování apod.), kterou v Mezinárodních účetních standardech nenalezneme.

3.2 Investiční nástroje Právní úprava finančních nástrojů byla v EU harmonizována Směrnicí MiFID, která ve svém článku 4 odstavci 1 bodu 17 odkazuje na přílohu C oddíl 1, kde je vymezen pojem „financial instrument“ (finanční nástroj). Zatímco Velká Británie pouze v § 89F odstavci 4 Financial Services and Markets Act z roku 2000 odkázala přímo na znění Směrnice MiFID definujícího finanční nástroje, vydala se Česká republika cestou novelizace ZPKT, a to tak, že předmětné ustanovení Směrnice MiFID zahrnula přímo do ZPKT. Do českého právního řádu byla Směrnice MiFID 22

transponována zákonem č. 262/2000 Sb., který s drobnými odlišnostmi přebírá úpravu finančního nástroje ze Směrnice MiFID. Rozdílem oproti Směrnici MiFID je, že termín „finanční nástroj“ byl nahrazen termínem „investiční nástroj“, který je nově vymezen v § 3 ZPKT. Harmonizace pravidel týkající se obchodování s finančními nástroji a jednotná definice finančních nástrojů je v dnešním stupni evropské integrace nutná. Definice investičního nástroje má zásadní význam pro obsah investičních služeb. Jelikož hlavní i doplňkové investiční služby vymezené v § 4 ZPKT jsou zpravidla navázany na určitý způsob nakládání s investičními nástroji, uplatní se při určení rozsahu činnosti poskytovatelů investičních služeb uvedeném např. v povolení ČNB obchodníka s cennými papíry k činnosti nebo v registraci investičních zprostředkovatelů.62 Podle § 1 odst. 3 písm. h) ZPKT je oprávněna poskytovat investiční služby i banka, má-li tuto činnost povolenou ve své bankovní licenci udělenou ČNB. Banky, jimž bylo v bankovní licenci udělené orgánem dohledu v některém z členských států EU povoleno poskytovat investiční služby, mohou na základě tzv. jednotné licence poskytovat investiční služby i v ostatních členských státech EU.63 Má-li obchodník s cennými papíry povolení k činnosti orgánu dohledu některého členského státu EU, je podle § 24 ZPKT oprávněn poskytovat investiční služby na základě oznámení tomuto orgánu dohledu. Totéž bude platit pro investiční společnosti se sídlem v jiném členském státu EU.64 Právě harmonizované vymezení finančního nástroje ve Směrnici MiFID a její následná transpozice vytváří jeden z nutných předpokladů pro toto poskytování investičních služeb v jiných členských státech EU. Cílem vymezení finančního nástroje je totiž

62

Srov. HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 58. 63 Srov. DVOŘÁK, Petr. Bankovnictví pro bankéře a klienty. 3., přeprac a rozš. vyd. Praha: Linde, 2005. Vysokoškolská učebnice. 64 Česko. Zákon č. 189 ze dne 1. Dubna 2004, o kolektivním investování, § 2 odst. 1 písm. b). In Sbírka zákonů, Česká republika. 2004, částka 63, s. 2842. Dostupný také z WWW: .

23

„vytvořit vhodný právní rámec pro volné nabízení investičních služeb v rámci jednotného evropského trhu.“65 Na tomto místě je vhodné zdůraznit, že všechny cenné papíry nejsou zároveň investičními nástroji – a naopak – všechny investiční nástroje nemusí být nutně taktéž cennými papíry.66 Je zřejmé, že investiční, popř. finanční nástroj je pojmem užším než „instrument finančního trhu“, neboť některé instrumenty finančního trhu nezahrnuje (např. běžné nebo termínové bankovní účty, úvěrové a pojišťovací smlouvy).67 S ohledem na odlišnou povahu reálných investičních instrumentů není vhodné, aby mohly být řazeny na základě zákonných ustanovení pod finanční (resp. investiční) nástroje, neboť tím by bylo umožněno jejich obchodování na finančním regulovaném trhu. Kanadský daňový úřad (v angl. Canada Revenue Agency) ovšem ve svém memorandu z dubna 1999 vydaném pro účely zákona o dani ze zboží a služeb a zákona o dani z obratu řadí mezi finanční nástroje i drahé kovy, avšak ostatní reálné investiční instrumenty opomíjí.68 § 3 odst. 1 ZPKT uvádí výčet investičních nástrojů, kterými jsou investiční cenné papíry, cenné papíry kolektivního investování, nástroje peněžního trhu a deriváty, které jsou rozděleny do 8 skupin. Lze usoudit, že vymezení investičního nástroje – potažmo finančního nástroje v právu EU – je postačující. Tyto výčty jsou dostatečně široké, aby mohly obsáhnout značné spektrum investičních nástrojů, čímž je umožněn vývoj nových dosud neznámých investičních nástrojů. Stinnou stránku takového vymezení představuje nejistota týkající se zařazování některých cenných papírů či jiných instrumentů finančního trhu mezi investiční nástroje. Položme si otázku, zda by de lege ferenda nebylo vhodné zavést do prvního odstavce obecnou definici investičního nástroje vystihující jeho základní aspekty. Jednalo by se o jakousi generální klauzuli, za 65

HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 52. 66 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, s. 208. 67 HUSTÁK, Z. In KOTÁSEK, J. et al.: Kurs obchodního práva: právo cenných papírů. Praha, C. H. Beck, 2005, 728 s., ISBN 80-7179-855-X, s. 99. 68 CANADA REVENUE AGENCY. GST/HST Memoranda Series. Definition of “Financial Instrument”. [online]. 1999. [cit. 2012-2-20]. Dostupné z WWW: .

24

kterou by následovaly ony výčty jednotlivých typů investičních nástrojů, přičemž by každý investiční nástroj musel splňovat dvě podmínky: •

Vyhovovat požadavkům stanoveným v generální klauzuli

•

Být

podřaditelný

pod

některý

typ

investičních

nástrojů

v demonstrativních výčtech. Jako inspirace by nám snad mohlo posloužit vymezení uvedené v Mezinárodním účetním standardu IAS 32 a jeho pojetí vzájemných závazků stran. Nebylo by prospěšné do ní zahrnout další specifikaci jednotlivých druhů závazků, jelikož v kombinaci s následujícími výčty investičních nástrojů by se pravděpodobně stala nepřehlednou. Pojetí vzájemných závazků ovšem vyplývá z povahy věci, a proto se mi taková definice investičního nástroje jeví jako nadbytečná a nevyhovující potřebám praxe. Vzhledem k značnému množství investičních nástrojů by bylo velmi problematické najít takovou obecnou definici investičního nástroje, která by byla schopna obsáhnout všechny jejich druhy. Z tohoto důvodu považuji za lepší řešení upřesnit vymezení jednotlivých druhů investičních nástrojů. Pro úplnost je vhodné dodat, že Evropská komise uveřejnila návrh novely Směrnice MiFID69 a návrh nařízení o trzích finančních nástrojů70. Žádná výrazná změna týkající se definice finančních nástrojů se ovšem dosud nechystá. Drobná úprava se dotkne pouze derivátů, jejichž hodnota se nově bude moci vztahovat i k emisním povolenkám. Rovněž se navrhuje vložit do přílohy C Směrnice MiFID nový odstavec 11, který by do skupiny finančních nástrojů (resp. investičního nástroje v české právní terminologii) zařadil emisní povolenky splňující požadavky směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/87/ES ze dne 13. října 2003, o vytvoření systému pro obchodování s povolenkami na emise skleníkových plynů ve Společenství a o změně směrnice Rady 96/61/ES. 69

EUROPEAN COMMISSION. Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments repealing Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council. European Commission [online]. 20. 10. 2011. Brusel. [cit. 2012-221]. Dostupné z WWW: . 70 EUROPEAN COMMISSION. Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments and amending Regulation [EMIR] on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories. European Commission [online]. 20. 10. 2011. Brusel. [cit. 2012-2-21]. Dostupné z WWW: .

25

Schéma základních druhů investičních nástrojů dle § 3 odst. 1 ZPKT:71 Investiční nástroje podle § 3 odst. 1 ZPKT

Investiční cenné papíry (§ 3 odst. 1 písm. a) ZPKT)

Cenné papíry kol. investování (§ 3 odst. 1 písm. b) ZPKT)

Akcie, cenné papíry je nahrazující (např. poukázky na akcie)

Nástroje peněžního trhu (§ 3 odst. 1 písm. c) ZPKT)

Akcie investičního fondu

Dluhopisy a cenné papíry je nahrazující (např. GDR, ADR)

Podílové listy

Cenné papíry opravňující ke zcizení akcií/

Deriváty (§ 3 odst. 1 písm. d)–k) ZPKT)

Pokladniční poukázky

Finanční deriváty dle § 3 odst. 1 písm. d)-f) ZPKT

Depozitní certifikáty

Komoditní deriváty dle § 3 odst. 1 písm. g)-i) ZPKT

Komerční papíry

Exotické deriváty dle § 3 odst. 1 písm. j)-k) ZPKT

Depozitní směnky

Warranty

Certifikáty

Další nástroje ve smyslu § 3 odst. 2 písm. e) ZPKT

Investiční certifikáty

Strukturované dluhopisy/dluhové cenné papíry

Strukturované vkladové certifikáty

71

Srov. HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 50-59.

26

3.2.1 Investiční cenné papíry Ačkoli Směrnice MiFID pracuje s pojmem „převoditelné cenné papíry“ (v angl. transferable securities), zákonodárce na tomto místě ponechal „investiční cenné papíry“, které ostatně byly uvedeny i v předchozí právní úpravě, kde spadaly pod pojem „investiční instrument.“72 Tato terminologická změna ovšem nebude mít negativní dopad na praxi. Požadavek převoditelnosti vyplývá z § 3 odst. 2 ZPKT, který stanoví, že investiční cenné papíry musí být obchodovatelné na kapitálovém trhu. Cenný papír má způsobilost být obchodován, je-li převoditelný a zastupitelný.73 Obchodovatelnost na kapitálovém trhu je rovněž základním kritériem, které odlišuje investiční cenné papíry od nástrojů peněžního trhu. Dále obsahuje § 3 odst. 2 ZPKT demonstrativní výčet některých druhů investičních cenných papírů.74 S odkazem na zbytkový charakter § 3 odst. 2 písm. e) ZPKT je možné mezi investiční cenné papíry zařadit investiční certifikáty, strukturované vkladové

certifikáty,

strukturované vklady.

75

strukturované

dluhopisy

a

v některých

případech

i

De lege ferenda by bylo vhodné vymezit bližší kritéria

pro zahrnutí těchto tzv. sktrukturovaných produktů do investičních cenných papírů. V souladu s § 55 ZPKT mohou být na regulovaném trhu obchodovány pouze investiční instrumenty. Z podřazení investičního instrumentu právě pod investiční cenné papíry vyplývají významné důsledky z hlediska jeho obchodovatelnosti na vybraných regulovaných trzích, neboť přijetí jiných investičních nástrojů než 72

§ 8a odst. 1 zákona č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění účinném do 30. 4. 2004. HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu, Praha : C. H. Beck, 2012. s. 5354. 74 Investičními cennými papíry jsou zejména a) akcie nebo obdobné cenné papíry představující podíl na společnosti nebo jiné právnické osobě, b) dluhopisy nebo obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky, c) cenné papíry nahrazující cenné papíry uvedené v písmenech a) a b), d) cenné papíry opravňující k nabytí nebo zcizení investičních cenných papírů uvedených v písmenech a) a b), e) cenné papíry, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích a jejichž hodnota je určena hodnotou investičních cenných papírů, měnových kurzů, úrokových sazeb, úrokových výnosů, komodit nebo finančních indexů či jiných kvantitativně vyjádřených ukazatelů. 75 HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 53. 73

27

investičních cenných papírů se nepřipouští. Jako příklad lze uvést hlavní trh BCPP a to na základě § 65 ZPKT a čl. 1 odst. 1 burzovních pravidel části III., která stanoví podmínky pro přijetí cenného papíru k obchodu na hlavním trhu BCPP.76 Naproti tomu čl. 1 odst. 1 pravidel pro přijetí investičních nástrojů k obchodování na regulovaném trhu RM-SYSTÉMu umožňují přijmout investiční cenné papíry i cenné papíry kolektivního investování.77

3.2.2 Cenné papíry kolektivního investování Podle § 3 odst. 2 ZPKT patří mezi cenné papíry kolektivního investování zejména podílové listy podílového fondu a akcie investičního fondu. Podmínky vydávání podílových listů podílového fondu a akcií investičního fondu jsou upraveny v zákoně č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „Zákon o kolektivním investování“). Mezi cenné papíry kolektivního investování patří rovněž obdobné cenné papíry vydané v zahraničí. Za podstatné pro posouzení zařazení zahraničních cenných papírů kolektivního investování do této kategorie investičních nástrojů považuje „splnění kritéria, zda jde o fond kolektivního investování podle příslušné legislativy, která upravuje jeho vznik a fungování.“78 Bude se jednat zejména o cenné papíry kolektivního investování, které vydala tzv. investiční společnost s proměnným základním kapitálem SICAV. Tato forma je rozšířená zejména ve Francii, Španělsku nebo v Itálii,79 dále fondy typu ETF, ICPC, UCITS a další.80 76

Burza cenných papírů Praha, a.s. Burzovní pravidla část III. Podmínky přijetí cenného papíru k obchodu na hlavním trhu burzy [online]. [cit. 2012-2-21]. Dostupné z WWW: . 77 RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů a.s. PRAVIDLA PRO PŘIJETÍ INVESTIČNÍCH NÁSTROJŮ K OBCHODOVÁNÍ NA REGULOVANÉM TRHU [online]. [cit. 2012-2-21]. Dostupné z WWW: . 78 HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 53-54. 79 Srov. Société à capital variable (SICAV). TRADER FINANCE, portail de la finance et de l'investissement. Trader-Finance.fr [online]. Copyright © 2008-2012 [cit. 2013-03-03]. Dostupné z WWW: < http://bourse.trader-finance.fr/societe+investissement+a+capital+variable/>. SICAV: Sociedad de inversión de capital variable. [online]. [cit. 2013-03-01]. Dostupné z WWW: . SICAV (SOCIETÀ DI INVESTIMENTO A CAPITALE VARIABILE). Banca d‘Italia [online]. [cit. 2013-03-09]. Dostupné z WWW: . 80 HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C.

28

Každý členský stát si už v rámci svého vlastního zákonodárství stanoví, které fondy bude považovat za fondy kolektivního investování. Členské státy musí rovněž zohlednit požadavky kladené na subjekty kolektivního investování na základě nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006, a to zejména jeho čl. 36. Cenné papíry takto určených fondů kolektivního investování pak budou investičními nástroji na území celé EU. Jestliže některý stát stanoví přísnější nebo méně výhodná pravidla pro zřizování a investování do fondů kolektivního investování, sníží tím konkurenceschopnost svého právního řádu. Tím může dojít k odlivu finančních prostředků do zahraničí a v důsledku toho i k snížení příjmů plynoucích ze zdanění takových investic. V Poslanecké sněmovně ČR je projednáván nový zákon o investičních společnostech a investičních fondech.81 V §§ 154 - 169 navrhovaného zákona o investičních společnostech a investičních fondech nalezneme úpravu akciové společnosti s proměnným základním kapitálem (tzv. SICAV). Nově se také v § 170 zákona o investičních společnostech a investičních fondech navrhuje přijmout právní úpravu komanditní společnosti na investiční listy.

3.2.3 Nástroje peněžního trhu Vymezení nástrojů peněžního trhu lze označit za nejproblematičtější ustanovení celé konstrukce investičních nástrojů, které bude v praxi vyvolávat řadu problémů. § 3 odst. 4 ZPKT uvádí dvě kumulativní podmínky, které musí nástroj peněžního trhu splňovat: • obvykle se s nimi obchoduje na peněžním trhu • jejich hodnotu lze kdykoliv přesně určit Je zřejmé, že toto vymezení nemůže být dostačující. Navíc obsahuje neurčité právní pojmy „obvykle“ a „kdykoliv“. Podle mého názoru by se první podmínka, tedy obvyklé obchodování na peněžním trhu, měla vykládat obdobně jako obchodovatelnost u investičních cenných papírů, tedy H. Beck, 2012, str. 53-54. MINISTERSTVO FINANCÍ ČR. Základní přehled regulatorních pravidel. Ministerstvo financí České republiky. [online]. [cit. 2013-03-01]. Dostupné z WWW: . 81 Sněmovní tisk 896/0, část č. 1/6 Vl.n.z. o investičních společnostech a investičních fondech EU. Poslanecká sněmovna [online]. 2013 [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: .

29

zastupitelnost a převoditelnost. S ohledem na povahu některých nástrojů peněžního trhu a jejich rychlý vývoj by zastupitelnost zřejmě neměla tvořit podmínku sine qua non. Ač podmínka zastupitelnosti výslovně nevyplývá ze ZPKT ani ze Směrnice MiFID, můžeme se k ní stejně jako u investičních cenných papírů dostat rozšiřujícím výkladem.82 Odhlédneme-li od problému zastupitelnosti, která je do značné míry sporná, je zřejmé, že o převoditelné nástroje se jednat musí. Předsunutím slova „obvykle“ před jejich obchodování na peněžním trhu ovšem dochází k relativizaci podmínek obchodovatelnosti na peněžním trhu. Je tedy možné dovodit, že nástroje peněžního trhu nemusí splňovat podmínky obchodovatelnosti vždy a např. že dočasné omezení či vyloučení jejich převoditelnosti by nebylo na překážku jejich označování jako nástrojů peněžního trhu, a to ani za trvání takového dočasného omezení či vyloučení. Jestliže by převoditelnost určitého nástroje byla vyloučena trvale, z povahy věci by nepřicházelo v úvahu jejich zařazování do této kategorie investičních nástrojů. S odkazem na slovo „obvykle“ lze také usoudit, že obchodování s nástroji peněžního trhu nemusí být umožněno v průběhu každého dne, avšak mohlo by být omezeno pouze na určité obchodní období (např. určité dny v měsíci), ovšem při zachování možnosti stanovit kdykoliv jejich hodnotu. Lze souhlasit s názorem, že „průběžná ocenitelnost by měla znamenat dostupnost informace o aktuální hodnotě příslušného nástroje alespoň každý obchodní den.“83 Na druhou stranu by bylo přehnané tvrdit, že určitý nástroj ztrácí charakter nástroje peněžního trhu pouze proto, že informace o jeho hodnotě nebyla v některý z obchodních dnů zveřejněna. Otázku, kdy přestane být nástroj nástrojem peněžního trhu z důvodu nedostupnosti aktuálních informací o jeho hodnotě, bude nutné zodpovědět s přihlédnutím ke konkrétním okolnostem a povaze daného nástroje peněžního trhu.

82

Srov. KOKEŠ, Jiří. Lze směnku považovat za investiční nástroj?. Právní rozhledy. 2005, č. 2. HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 54. 83

30

Do této kategorie nástrojů peněžního trhu se zpravidla řadí pokladniční poukázky, depozitní certifikáty a komerční papíry, příp. i depozitní směnky.84 Největší výkladové problémy se týkají právě možnosti zařadit pod nástroje peněžního trhu směnky. Právě zde hraje značnou roli výše uvedený výkladový problém týkající se požadavku zastupitelnosti nástrojů peněžního trhu. Pokud by se totiž zastupitelnost vyžadovala, směnku - jakožto nezastupitelný cenný papír – bychom za nástroj peněžního trhu označovat nemohli.85 Komise pro cenné papíry ve svém stanovisku, které dne 11. 3. 2003 schválilo její prezidium, dospěla k názoru, že úschova depozitní směnky je další službou poskytnutou bankou, „která se váže ke směnce jako instrumentu představujícího určitou majetkovou hodnotu, jež v sobě inkorporuje právo na vyplacení částky po uplynutí stanovené doby (zpravidla nikoli delší než jeden rok)…depozitní směnky je třeba považovat za instrumenty peněžního trhu § 8a odst. 1 písm. c)86 zákona o cenných papírech.“87 Názory na tuto problematiku se ovšem různí – dle některých autorů lze směnky považovat za investiční nástroje vždy, jiní naopak tvrdí, že směnky mohou být investičními nástroji jen za splnění určitých podmínek.88 Ač je širší obecné vymezení nástrojů peněžního trhu z důvodu jejich velkého množství a rychlého vývoje chvályhodné, měla by být stanovena další pravidla, za jejichž splnění by bylo možné subsumovat směnky pod kategorii investičních nástrojů. Zařazení takovýchto pravidel přímo do § 3 ZPKT se mi

84

HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 54. 85 KOKEŠ, Jiří. Lze směnku považovat za investiční nástroj?. Právní rozhledy 2005, č. 2. 86 Podle tehdejšího znění § 8a ZoCP byly instrumenty peněžního trhu takové instrumenty, se kterými se obvykle obchoduje na peněžním trhu. Oproti tomuto vymezení peněžního trhu je v § 3 odst. 4 ZPKT doplněna nová podmínka, podle které musí být hodnota nástroje peněžního trhu kdykoliv přesně určitelná, což s přihlédnutím k ustanovením zákona č. 191/1950 Sb., zákona směnečného a šekového, (dále jen „ZŠS“) týkajících se směnečné sumy nebude v praxi činit problémy. Podle čl. I § 1 ZŠS patří mezi podstatné náležitosti směnky cizí bezpodmínečný příkaz zaplatit určitou peněžitou sumu. Směnka vlastní musí v souladu s čl. I § 75 ZŠS obsahovat bezpodmínečný slib zaplatit určitou peněžitou sumu. Směnečná suma musí být tedy uvedena přímo v textu směnky. 87 KOMISE PRO CENNÉ PAPÍRY. Jsou depozitní směnky vydané bankami součástí zákaznického majetku, jsou-li u těchto bank v úschově?. [online]. 2003 [cit. 2013-03-6]. Dostupné z WWW: . 88 Srov. KOKEŠ, Jiří. Lze směnku považovat za investiční nástroj?. Právní rozhledy 2005, č. 2. HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 54.

31

jeví jako nejlepší, avšak problematické řešení, a to vzhledem ke skutečnosti, že úprava investičních nástrojů je v celé EU harmonizována na základě Směrnice MiFID. Zahraniční úprava zpravidla směnky za nástroje peněžního trhu neuznává89. V této souvislosti lze uvažovat o možném přijetí právního předpisu, který by určil, za jakých podmínek budeme zařazovat směnky, popř. jiné nástroje do této kategorie. Ovšem i toto řešení má svá negativa, neboť by v rozporu s účelem Směrnice MiFID v rámci členských států došlo k odlišnému pojetí nástrojů peněžního trhu. Proto by takový právní předpis měl být zřejmě na úrovni EU ve formě směrnice. Na druhou stranu by ani vymezení nástrojů peněžního trhu by nemohlo zřejmě vystihnout všechny jejich druhy. Z tohoto důvodu bychom mohli označit za vhodnější řešení přijímání výkladových stanovisek. Tato výkladová stanoviska by měla vydávat ČNB. Ve výkladovém stanovisku týkajícím se směnek by mělo být uvedeno, že zastupitelnost není nezbytnou podmínkou pro zařazení směnky do skupiny nástrojů peněžního trhu podle § 3 odst. 1 písm. c) ZPKT a § 3 odst. 4 ZPKT, za podmínky, že převoditelnost směnky nebyla trvale vyloučena. Vzhledem ke znění § 3 odst. 5 ZPKT by bylo nadbytečné uvádět, že směnka, má-li být považována za nástroj peněžního trhu, nesmí být nástrojem platebním. Dále by bylo žádoucí vymezit směnky jakožto nástroje peněžního trhu ve vztahu k investičním službám, jejichž poskytování se obejde i bez splnění podmínky převoditelnosti. Jednalo by se zejm. o doplňkovou investiční službu úschovy a správy investičních nástrojů podle § 4 odst. 3 písm. a) ZPKT, pro jejíž poskytování by bylo nedůvodné vyžadovat neomezenou převoditelnost směnky.

3.2.4 Deriváty jako investiční nástroje Deriváty, které spadají pod investiční nástroje, jsou rozděleny na 8 dílčích podskupin podle zákonného výčtu upraveného v § 3 odst. 1 písm. d) až k) ZPKT.90 V rámci tohoto výčtu se deriváty dále člení na tzv. finanční deriváty, které jsou uvedeny v § 3 odst. 1 písm. d) až f), tzv. komoditní deriváty, které nalezneme v § 3

89

KOKEŠ, Jiří. Lze směnku považovat za investiční nástroj?. Právní rozhledy 2005, č. 2. HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, str. 52. 90

32

odst. 1 písm. g) až i), a tzv. exotické deriváty nacházející se v § 2 odst. 1 písm. j) a k).91 Výčet derivátů uvedený v § 3 odst. 1 ZPKT považuji za dostatečný, protože je konstruován tak, aby byl schopný pojmout různorodé spektrum derivátů. V každém písmenu se kromě opcí, futures, swapů a forwardů uvádí i „jiné nástroje“, což za určitých okolností umožní řadit mezi investiční nástroje i warranty, investiční certifikáty, popř. CFD a další druhy derivátových instrumentů. Výhodou § 3 odst. 1 písm. d) ZPKT pro finanční deriváty je i zakotvení širokého pojmu „finanční kvantitativně vyjádřený ukazatel“ jakožto hodnoty, ke které se finanční deriváty mohou vázat. Pojem „komodita“ je vymezen v nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006 jako „jakékoli zboží zastupitelné povahy, které může být předmětem fyzické dodávky, včetně kovů a jejich rud a slitin, zemědělských výrobků a energie, např. elektřiny.“ Ve smyslu judikatury Soudního dvora EU by mělo být „zboží“ vykládáno jako „veškeré produkty ocenitelné v penězích a jako takové způsobilé být předmětem obchodních transakcí.“92 Podmínku „zastupitelnosti“ zboží nicméně nebudou pro svou individuální povahu splňovat umělecká díla. Některé druhy hodnot, na které se budou vázat exotické deriváty, nalezneme v čl. 39 nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006.93 Tak bude možné řadit mezi exotické deriváty např. deriváty na počasí.

91

Tamtéž, str. 55. Rozsudek Soudního dvora ze dne 10. prosince 1968 ve věci Komise v. Itálie, 7/68, Recueil 1968, s. 617. 93 Čl. 39 nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006: „Kromě derivátových smluv toho typu, který je uveden v oddílu C bodu 10 přílohy I směrnice 2004/39/ES, spadá do tohoto oddílu i derivátová smlouva, která se týká některé z následujících možností, jestliže splňuje kritéria obsažená v uvedeném oddílu a v čl. 38 odst. 3: a) přenosová kapacita telekomunikačních sítí; b) skladovací kapacita pro komoditu; c) přenosová nebo dopravní kapacita pro komodity, ať už tuto kapacitu představují kabely, potrubí nebo jiné prostředky; d) povolenka, právo čerpání, licence, právo nebo podobné aktivum přímo související s dodávkami, rozvodem či spotřebou energie získané z obnovitelných zdrojů; e) geologická, environmentální nebo jiná fyzikální veličina; f) jakékoli jiné aktivum nebo právo zastupitelné povahy, které lze převést, kromě práva být příjemcem služby; g) index nebo míra týkající se ceny, hodnoty nebo objemu obchodů s libovolnými aktivy, právy, službami či závazky“ 92

33

4 Deriváty 4.1 Pojem derivát a jeho právní úprava Kromě § 3 ZPKT se pojem derivát používá v řadě dalších právních předpisů, avšak v žádném z nich nenalezneme obecnou legální definici, která by byla použitelná v celém právním řádu. Podle § 1 písm. d) zákona č. 219/1995 Sb., devizového zákona (dále jen „DevZ“) jsou devizovými hodnotami nejen peněžní prostředky v cizí měně a zahraniční cenné papíry, ale i finanční deriváty, které jsou vymezeny jako „penězi ocenitelná práva a závazky od nich odvozené.“ Podle § 8a odst. odst. 5 ZoCP ve znění účinném do 30. 4. 2004 se deriváty rozuměly „penězi ocenitelná a převoditelná práva a závazky odvozené z cenných papírů nebo vztahující se ke zboží, které je předmětem obchodování na komoditních burzách, z české měny a zahraničních měn, úrokových měr a kurzových indexů a ze smluv o nich.“ Pro účetní účely vymezuje deriváty Český účetní standard pro finanční instituce č. 110 (dále jen „ČÚS 110“). Při určité míře zobecnění lze podle čl. 1 ČÚS 110 za derivát považovat finanční nástroj, jehož hodnota se mění v závislosti na změně hodnoty tzv. podkladového aktiva, který vyžaduje malou nebo žádnou počáteční investici a který bude vypořádán v budoucnosti, přičemž v bodě 2 jsou některé smlouvy a nástroje explicitně vyloučeny. Velice podobnou definici nalezneme v Mezinárodním účetním standardu IAS 39 (dále jen „IAS 39“), podle které je derivát finanční nástroj nebo jiná smlouva, jehož hodnota se mění v závislosti na změně tzv. podkladové proměnné, nevyžaduje žádnou počáteční investici nebo vyžaduje počáteční investici nižší, než jaká by byla požadována u ostatních typů smluv, u kterých by bylo možné očekávat podobnou reakci na změny tržních podmínek a který bude vypořádán v budoucnosti. Vymezení pojmu derivát v DevZ, ČÚS 110 i v IAS 32 lze ovšem použít pouze pro účely těchto předpisů. Tudíž může nastat situace, kdy určitý nástroj bude derivátem podle jednoho z těchto předpisů, zatímco pro účely dalšího předpisu bude vyloučené označit takový nástroj za derivát. To je jistě výraznou slabinou právní úpravy.

34

Nejobecnější vymezení finančních derivátů nalezneme v DevZ, která na rozdíl od definic obsažených v ČÚS 110 a IAS 39 ani neuvádí výčet tvz. podkladových aktiv, resp. podkladových proměnných, od nichž musí být derivát odvozen. Pro účely DevZ může být podkladovým aktivem finančních derivátů jakýkoli závazek odvozený od penězi ocenitelných práv. Podle IAS 39 je tzv. podkladovou proměnnou „úroková míra, cena finančního nástroje, cena komodity, měnového kurzu, cenového nebo úrokového indexu, úvěrového ratingu či úvěrového indexu nebo jiná proměnná.“ ČÚS 110 sice místo pojmu tzv. podkladové proměnné používá pojem tzv. podkladového aktiva, avšak obsah tohoto pojmu vymezuje velmi podobně. Podkladovým aktivem pro účely ČÚS 110 tedy je „úroková sazba, cena cenného papíru, cena komodity, měnový kurz, cenový index, úvěrové hodnocení (ratingu) nebo index, resp. jiná proměnná“. Zatímco podle IAS 39 může být podkladovou proměnnou cena finančního nástroje (jak ho vymezuje IAS 32), ČÚS

110 na tomto místě za podkladové aktivum

označuje cenu cenného papíru. Jak IAS 39 tak ČÚS 110 v závěru výčtu podkladových aktiv, resp. podkladových proměnných uvádí i neurčitý právní pojem „jiná proměnná“, z čehož můžeme dovodit demonstrativní povahu obou výčtů. S odkazem na „jinou proměnnou“ je možné zařadit do podkladových proměnných v IAS 39 i cenné papíry a podobně do skupiny podkladových aktiv v ČÚS 110 budou patřit i finanční, resp. investiční nástroje, ač nejsou ve výčtu výslovně uvedeny. Sporná může být odpověď na zásadní otázku, jaká aktiva lze zahrnout do neurčitých právních pojmů „jiná proměnná“ či „podkladová proměnná.“ Tento výkladový problém se týká převážně exotických derivátů, zejm. derivátů na počasí a tzv. katastrofických derivátů. Podle čl. 2 odst. d) ČÚS 110 se za deriváty nepovažují „smlouvy, které vyžadují úhradu v souvislosti s klimatickými, geologickými nebo jinými fyzikálními faktory, pokud jsou považovány za pojistky.“ A contrario, nejsou-li tyto smlouvy považovány za pojistky, lze je za derivát označit. Deriváty na počasí i katastrofické deriváty se využívají často jako „pojistky.“ Odlišení, kdy jsou takové deriváty využívány jako pojistky a kdy nejsou, může být obtížné. Proto formulaci o používání derivátů jako pojistek považuji za nevhodnou. Pojem 35

„jiná proměnná“ lze podle mého názoru pro účely ČÚS 110 vyložit jako jakékoli aktivum, pokud má majetkovou hodnotu ocenitelnou v penězích. V definici derivátu v IAS 39 se uvádí, že podkladová proměnná nemusí mít finanční charakter, není-li specifická pro některou ze smluvních stran. Podle bodu AG12A dodatku A, který je jako aplikační příručka nedílnou součástí tohoto standardu, podkladová proměnná „zahrnuje koeficient ztrát při zemětřesení v určité oblasti nebo teplotní index v určitém městě. Příkladem nefinanční proměnné pro smluvní stranu je požár, který poškodí nebo zničí majetek jedné smluvní strany. Změna reálné hodnoty nefinančního aktiva je specifická pro jeho vlastníka, pokud reálná hodnota odráží nejen změnu tržní ceny takového aktiva (tj. finanční proměnnou), ale také podmínky specifické pro nefinanční aktivum (tj. nefinanční proměnnou). Například pokud je ručitel v souvislosti se zárukou za zbytkovou hodnotu automobilu vystaven riziku změn fyzického stavu vozidla, je změna zbytkové hodnoty pro majitele vozidla specifická.“ Budou-li tedy splněny tyto podmínky, budou se za deriváty pro účely IAS 39 považovat i exotické deriváty na počasí a katastrofické deriváty. IAS 39 i ČÚS 110 dále zmiňují nízkou hodnotu počáteční investice do derivátu a zároveň skutečnost, že k vypořádání musí dojít v budoucnosti, v čemž se odráží termínový charakter derivátových obchodů. S ohledem na podstatu derivátů a obchodování s nimi je možné konstatovat, že podmínku nízké počáteční investice není nutné uvádět v jejich zákonné definici. Okruh podkladových aktiv podle § 8a odst. 5 ZoCP ve znění účinném do 30. 4. 2004 byl výrazně užší. Jeho hlavním nedostatkem byla absence pojmu „jiná proměnná“, popř. pojmu s podobným významem. Problémy tak mohly být spojeny zejména s deriváty odvozenými od investičních instrumentů, které nebyly cennými papíry ve smyslu právních definic cenných papírů (např. deriváty odvozené emisních povolenek, deriváty na druhou apod.). I v literatuře nalezneme jiné pojetí derivátů. Deriváty mohou být obecně vymezeny jako „finanční kontrakty, jejichž hodnota závisí na referenční úrokové sazbě nebo na hodnotě podkladového aktiva nebo indexu.“94 John C. Hull definuje

94

Basel Committee on Banking Supervision. Prudential supervision of banks' derivatives activities. [online]. 1994 [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: .

36

deriváty jako „finanční nástroje, jejichž hodnota závisí (nebo je odvozena od jiných, základnějších podkladových proměnných.“95 Lze se setkat i s velice širokým vymezením derivátu jako „generického termínu zahrnujícího všechny finanční transakce, které nejsou přímo obchodovány na primárních trzích.“96 Zahraniční právní úprava se s existencí derivátů rovněž vypořádává odlišně (s výjimkou harmonizace derivátů jako skupiny finančních, resp. investičních nástrojů provedené na základě Směrnice MiFID). Ve Velké Británii není termín derivát definován v zákoně Financial Services and Markets Act z roku 2000. Výkonem dohledu nad poskytováním finančních služeb i jejich regulací je pověřena instituce zvaná Financial Services Authority. Oprávnění instituce Financial Services Authority přijímat právně závazná pravidla bylo naplněno vydáním tzv. Handbook of rules and guidance (Příručka pravidel a pokynů). Definice, o které se Příručka pravidel a pokynů opírá, jsou uvedeny v tzv. Glossary. Deriváty jsou zde vymezeny jako contract for difference (dále jen „CFD“), future nebo opce, přičemž tyto tři pojmy dále rozvádí tzv. Regulated Activities Order (dále jen „Regulated Activities Order“). Derivát CFD je obtížně přeložitelný do českého jazyka, protože český právní řád pojem stejného obsahu nepoužívá97, avšak lze se setkat s překladem CFD jako „kontraktu na vyrovnání rozdílů.“98 CFD lze zjednodušeně vymezit jako „dohodu mezi kupujícím a prodávajícím kontraktu, která zavazuje prodávajícího k zaplacení rozdílu mezi současnou hodnotou podkladového aktiva a jeho hodnotou v době uzavření kontraktu, pokud je současná hodnota vyšší.“99 Čl. 85 Regulated Activities Order ovšem specifikuje CFD jako práva podle CFD nebo podle jakéhokoli jiného kontraktu, jehož účelem nebo předstíraným účelem je zajistit zisk

95

„A derivative can be defined as a financial instrument whose value depends on (or derives from) the values of other, more basic, underlying variables.“ HULL, John C. Options, futures and other derivates. Eigth Edition. Harlow : Pearson Education Limited 2012, str. 1. 96 „A derivative is a generic term to encompass all financial transactions in the primary physical markets..“ BELLALAH, Mondher. Derivatives, risk management & value. Hackensack, N.J.: World Scientific, 2010, s. 4. 97 KRACÍK, Lukáš. Co je investiční instrument Contract For Difference? [online]. 4. 1. 2013 [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: . 98 O kontraktech CFD: Obchodování kontraktů CFD. Markets [online]. [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: . 99 KRACÍK, Lukáš. Co je investiční instrument Contract For Difference? [online]. 4. 1. 2013 [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: .

37

nebo se vyhnout ztrátě pomocí odkazu na výkyvy (i) hodnoty nebo ceny majetku, nebo (ii) indexu nebo jiného faktoru určenému k tomuto účelu ve smlouvě. Přestože deriváty patří mezi nejrychleji se rozvíjející instrumenty finančního trhu, jejich právní úpravě je v České republice dosud věnována jen malá pozornost. Největší problém české právní úpravy finančního trhu spatřuji právě ve sporadické a roztříštěné právní úpravě derivátů. De lege ferenda by mělo dojít k jejímu sjednocení. Nejlepším řešením by bylo přijetí samostatného zákona věnovaného derivátům. Ostatní zákony by již neobsahovaly vlastní definice derivátů, neboť by se pro účely jejich úpravy aplikovala obecná legislativní definice podle zákona o derivátech. Tato obecná legislativní definice měla být co nejširší. Třebaže se definice derivátů často liší, lze shrnout, že jejich nezbytným společným charakteristickým rysem je vždy odvozenost od podkladové proměnné. Obecná legální definice by tedy mohla stanovit, že deriváty jsou (i) jakékoli smlouvy nebo jakékoli jiné nástroje, (ii) vznikají-li z nich práva a závazky ocenitelná v penězích, (iii) jsou-li odvozeny od podkladové proměnné, jejich hodnota se mění v závislosti na změně hodnoty této podkladové proměnné a (iv) k jejich vypořádání dojde k předem určenému budoucímu datu. Podle mého názoru by druhy podkladových proměnných neměly být omezeny, aby obsáhly deriváty finanční, komoditní, i exotické (zejm. deriváty na počasí). Případně lze uvažovat o demonstrativním výčtu podkladových proměnných. Zákon o derivátech by zároveň měl připouštět nástroje charakteru „nepojmenovaných derivátů“, čímž by se zákonodárce mohl úspěšně vypořádat s rychlým vývojem derivátů. Zároveň by bylo možné zařazovat do skupiny „nepojmenovaných derivátů“ i zahraniční deriváty, které naše právní úprava nezná (např. CFD). Další části tohoto zákona by pak odděleně upravovaly jednotlivé druhy derivátů (zejm. futures, forwardy, opce a swapy). Pro sporné případy lze uvažovat o ustanovení, na základě kterého by se mohla kterákoli smluvní strana obrátit na ČNB s žádostí o vydání rozhodnutí, popř. stanoviska, zda se v konkrétním případě jedná o derivát. Je zřejmé, že navrhovaná právní úprava derivátů by musela být v souladu se směrnicí MiFID. Není ovšem vyloučeno, že zákon o derivátech by v důsledku obecné legislativní definice a zavedení institutu „nepojmenovaných derivátů“ 38

zahrnoval širší okruh derivátů než Směrnice MiFID. Tyto deriváty by nebyly vyloučené z obchodování, ale neměly by charakter investičního nástroje - se všemi důsledky s tím spojenými. V současné době existuje velké množství nejrůznějších derivátů, jejichž charakter se podle konkrétního případu liší. Proto je nelze bezvýjimečně podřadit pod některý z existujících smluvních typů. Zpravidla se bude jednat o smlouvy inominátní.100 De lege ferenda by bylo prospěšné zavést pro ně zvláštní smluvní typ „derivátové smlouvy.“

4.2 Jednotlivé druhy derivátů Na finančních trzích existuje řada nejrůznějších druhů derivátů. Deriváty obchodované na OTC trzích lze upravovat podle individuálních požadavků smluvních stran. Některé z nich lze vzájemně kombinovat tím, že podkladovým aktivem finančního derivátu bude jiný finanční derivát – tzv. deriváty na druhou. Typickým příkladem takového derivátu jsou opce odvozené od financial futures.101 Mezi základní druhy derivátů patří futures, forwardy, opce a swapy.

4.2.1 Futures Kontrakt futures je „dohoda mezi dvěma stranami o nákupu nebo prodeji nějakého aktiva k určitému budoucímu okamžiku za určitou cenu.“102 Slouží-li jako podkladové aktivum nástroj finančního trhu, půjde o tzv. financial futures. Podle druhu podkladového aktiva můžeme financial futures dále rozlišovat na úrokové futures, měnové futures, akciové futures, indexové futures a devizové futures.103 Futures odvozené od komodit (tzv. komoditní futures) řadíme do skupiny komoditních derivátů.104 100

Srov. KRUPOVÁ, Tereza. Právní aspekty derivátů. Časopis VŠEHRD [online]. 2012 [cit. 201303-15]. Dostupné z WWW: . 101 BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 430. 102 „a future contract is an agreeement between two parties to buy or sel lan asset at a certain time in the future for a certain price“. HULL, John C. Options, futures and other derivates. Eigth Edition. Harlow : Pearson Education Limited 2012str. 6. 103 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, str. 464. BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 427. 104 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, str. 464

39

Pro futures jakožto termínové obchody stanoví organizátor regulovaného trhu určité

standardizované

prvky.105

V burzovních

pravidlech

bývá

zpravidla

specifikováno podkladové aktivum a jeho velikost (tedy množství podkladového aktiva, které bude doručeno), čas a místo dodání podkladového aktiva, měsíce, v nichž může dojít k vypořádání kontraktu apod.106 Standardizaci futures kontraktů na Burze cenných papírů Praha, a.s. upravují burzovní pravidla část XXIII.107 V anglickém právním řádu jsou kontrakty futures vymezeny v čl. 85 odst. 1 Regulated Activities Order jako práva podle smluv o prodeji komodity nebo jiného majetku, podle nichž bude dodání provedeno k budoucímu datu a za cenu dohodnutou v okamžiku uzavření smlouvy. Čl. 85 odst. 2 Regulated Activities Order vylučuje z definice futures kontraktu smlouvy, které byly uzavřeny pro obchodní a nikoliv investiční účely. Následující odstavce čl. 85 Regulated Activities Order blíže vymezují, co se rozumí obchodními a investičními účely a možnosti sjednání ceny při uzavření smlouvy s ohledem na povahu kontraktu futures. Kontrakty futures jsou zmíněny v § 3 ZPKT jakožto investiční nástroje, avšak jejich podrobnější úprava v českém právním řádu dosud chybí. Otázkou zůstává, jak podrobně by zákon měl kontrakty futures upravit. Jistě by měla být přijata legální definicí kontraktu futures. Zákonodárce by se mohl inspirovat teoretickými definicemi kontraktů futures a rovněž výše uvedenou anglickou úpravou. Kontraktem futures by tedy byla smlouva, dohoda, nebo jiná transakce, jejímž předmětem je koupě nebo prodej podkladového aktiva, jehož dodání se odkládá k předem určenému budoucímu datu určitou cenu. Náležitosti kontraktů futures jsou zpravidla dostatečně upraveny pravidly regulovaného trhu, na němž jsou tyto futures obchodovány. Příliš omezující zákonná úprava futures kontraktů by mohla znemožnit efektivní reakci burzy na nabídku a poptávku po těchto kontraktech, čímž by rovněž utrpěla „konkurenceschopnost“ regulovaných trhů, které by byly tímto zákonem 105

HULL, John C. Options, futures and other derivates. Eigth Edition. Harlow : Pearson Education Limited 2012, str. 6. 106 Tamtéž, str. 23. Interest rate futures. New York Stock Exchange [online]. 2012 [cit. 2013-03-24]. Dostupné z WWW: . 107 Burza cenných papírů Praha, a.s. Burzovní pravidla část XXIII.: Standardizace futures kontraktů. [online]. 2006 [cit. 2013-03-23]. Dostupné z WWW: .

40

vázány, ve srovnání se zahraničními regulovanými trhy, kde by taková úprava neexistovala. Proto by případná právní úprava kontraktů futures měla být upravena tak, aby se příliš neodlišovala od standardů futures využívaných v zahraničí.

4.2.2 Forwardy Forward lze stejně jako futures definovat jako „dohodu mezi dvěma stranami o nákupu nebo prodeji nějakého aktiva k určitému budoucímu okamžiku za určitou cenu.“108 V závislosti na podkladovém aktivu známe forwardy úrokové, měnové, akciové nebo komoditní.109 Forwardy jsou na rozdíl od futures obchodovány na OTC trzích.110 Z toho vyplývá, že každý forward se vytváří individuálně a liší se podle konkrétních požadavků jeho smluvních stran.111 Vzhledem k absenci právní úpravy forwardů je smluvní volnost stran při jejich sjednávání opravdu široká. De lege ferenda by kromě obecného vymezení forwardu (jako u kontraktů futures). Vzhledem ke skutečnosti, že forwardy jsou na rozdíl od většiny kontraktů futures obchodované na OTC trzích, lze zvážit přijetí podrobnější právní úpravy forwardů, která by smluvním stranám poskytla větší míru právní jistoty. Nicméně taková právní úprava by měla být obezřetně zvážena. Proti jejímu přijetí lze argumentovat tak, že by nezohledňovala odlišnosti futures a forwardů, ale odlišnosti derivátů obchodovaných na OTC trzích a na regulovaných trzích. Z tohoto důvodu by měla být přísnější úprava vztažena na všechny deriváty, se kterými se obchoduje na OTC trzích, nikoli jen na forwardy. S ohledem na absenci právní úpravy forwardů v české právní úpravě by si smluvní strany měly vymezit ve forwardovém kontraktu svá práva a povinnosti co nejpřesněji. Kromě typických smluvních ustanovení (např. datum vypořádání, místo a čas dodání podkladového aktiva) by neměly opomenout

108

„an agreement to buy or sell an asset at a certain future time for a certain price. “ HULL, John C. Options, futures and other derivates. Eigth Edition. Harlow : Pearson Education Limited 2012, str. 3. 109 JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 2. upravené vydání. Praha : GRADA Publishing, 2010, str. 87-237. 110 BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 429. 111 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, str. 451.

41

možnosti ukončení smlouvy s ohledem na porušení smlouvy druhou smluvní stranou, různá prohlášení a záruky apod. Nejčastějším typem forwardu je dohoda o termínové úrokové sazbě neboli Forward Rate Agreement (dále jen „FRA“), kterou si tzv. kupující FRA zabezpečuje fixní úrokovou sazbu, zatímco prodávající FRA si zajišťuje pohyblivou úrokovou sazbu. FRA se do určité míry přibližuje swapům.112 FRA by měl být s ohledem na svá specifika upraven jako samostatný druh forwardů.

4.2.3 Swapy Swap lze chápat jako „výměnu dvou rozdílných peněžních toků mezi dvěma (výjimečně i více) subjekty (nazývanými swapoví partneři) ve smluveném obchodním období.“113 Podle druhu podkladových aktiv opět rozlišujeme swapy úrokové, měnové, devizové, akciové, komoditní apod.114 Výčet druhů podkladových aktiv není ovšem taxativně vymezen, tudíž lze swapy uzavírat podle individuálních požadavků smluvních stran „prakticky na cokoli.“115 Swapy jsou zpravidla předmětem obchodu na OTC trzích.116 V USA legální definice dlouho chyběla. Na základě § 721 Dodd-Frank Act byl ale nakonec do tzv. Commodity Exchange Act117 doplněn nový §1a odst. 47, který obsahuje velice obsáhlou definici swapu. Ve smyslu § 1a odst. 47 písm. A) bod (i) Commodity Exchange Act lze při určité míře zobecnění konstatovat, že swap je jakákoli dohoda, smlouva, nebo transakce, která: •

je založena na hodnotě úrokových nebo jiných sazeb (popř. pouze na hodnotě

jedné takové sazby) nebo na hodnotě majetku jakéhokoli druhu; •

upravuje koupi, prodej, platbu nebo doručení závisející na vzniku určité

události s potencionálními finančními, ekonomickými nebo obchodními důsledky;

112

BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 431 113 Tamtéž. 114 Tamtéž, str. 431-434. 115 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, str. 476. 116 BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 432. 117 USA. The Commodity Exchange Act (P.L. 74-765, 49 Stat. 149).

42

•

upravuje výměnu jedné platby nebo více plateb, které jsou založeny na hodnotě

úrokových nebo jiných sazeb (popř. pouze na hodnotě jedné takové sazby) nebo na hodnotě jiného majetku jakéhokoli druhu. Za swap se rovněž bude podle § 1a odst. 47 písm. A) bodu (iv) Commodity Exchange Act považovat jakákoli dohoda, smlouva nebo transakce v obchodní praxi obecně známá jako swap, což znamená další rozšíření americké legální definice swapu. § 1a odst. 47 písm. B) Commodity Exchange Act následně explicitně označuje některé dohody, smlouvy nebo transakce za swapy (např. úrokové swapy, měnové swapy, swapy úvěrového selhání, ale i swapy na počasí apod.), zato jiné výslovně z definice vyjímá, např. swapy založené na cenných papírech (angl. security-based swaps). Důvodem vynětí swapů založených na cenných papírech je skutečnost, že Dodd-Frank Act rozděluje regulatorní pravomoc nad swapy. Zatímco regulace swapů je svěřena Komisi pro obchodování s futures (angl. Commodity Futures Trading Commission, dále jen „CFTC“), regulaci swapů založených na cenných papírech provádí Komise pro cenné papíry (angl. Securities and Exchange Commission, dále jen „SEC“).118 Swapy založené na cenných papírech jsou výslovně označeny za cenný papír v 2 odst. 1 Securities Act z roku 1933 a v § 3 odst. 10 Securities Exchange Act z roku 1934. Právě americká právní úprava swapů by mohla posloužit jako inspirace pro českého zákonodárce. Je ovšem zřejmé, že by bylo krajně nevhodné celou tuto právní úpravu přejímat, neboť zákonodárce musí přihlédnout k odlišnostem českého právního systému a k odlišné koncepci regulace a dohledu nad finančním trhem. Swapy by mohly být vymezeny podobně jako v § 1a odst. 47 písm. A) bod (i) Commodity Exchange Act. Vzhledem k velkému množství druhů různých swapů by praxi napomohlo i ustanovení, podle kterého by za swap byla považována i jakákoli jiná transakce, která je v obchodní praxi jako swap známá – tedy obdobně jako v § 1a odst. 47 písm. A) bodu (iv) Commodity Exchange Act. Dále by rovněž měl následovat výčet transakcí (resp. dohod nebo smluv), které budou vždy označovány jako swapy. Zakotvení negativního výčtu v české úpravě swapů de lege ferenda nicméně považuji za nadbytečné.

118

Securities and Exchange Commission. Derivatives [online]. 2012 [cit. 2013-03-25]. Dostupné z WWW: .

43

Mezi swapy by se totiž měly řadit i swapy, jejichž podkladovými aktivy jsou cenné papíry, protože regulace se v České republice nedělí mezi dva orgány.

4.2.4 Opce Opce umožňuje majiteli opce buď „právo koupit (jedná-li se o kupní opci), nebo prodat (jedná-li se o prodejní opci), v dohodnutém okamžiku či období předmětné podkladové aktivum za předem stanovenou cen.“119 Uplatní-li majitel opce své právo požadovat po druhé smluvní straně prodej či koupi podkladového aktiva, je tato druhá smluvní strana povinna podkladové aktivum prodat nebo koupit.120 Majitel opce tedy již při uzavření opční smlouvy zná maximální výši své ztráty, kterou je opční cena.121 Mezi opce úrokové řadíme opce typu cap, floor a collar, dále se uzavírají i opce měnové, akciové, komoditní a exotické atd.122 Opčními kombinacemi vzniklo značné množství nejrůznějších druhů opcí, např. straddle, strip, strap, strangle, spread, buterfly, combo, ladder, condor a další.123 Navíc tyto opční kombinace lze dále ještě upravovat.124 S ohledem na značnou různorodost druhů opcí a možností opčních kombinací by zákonná úprava každého jednotlivého druhu opce zřejmě nevyhovovala potřebám praxe. Využívání opčních kombinací by totiž vedlo k nejasnostem a výkladovým problémům, neboť by bylo sporné, která ustanovení konkrétního druhu opce se na daný opční kontrakt budou aplikovat. To samozřejmě neznamená, že by právní úprava měla opce úplně opomíjet. V UK se opcí týká čl. 83 Regulated Activities Order, který je vymezuje velmi stručně. Bylo by žádoucí přijmout základní definici kupní a prodejní opce, jak je vymezuje literatura. Zároveň by mělo být zakotveno zvláštní právo majitele opce opci uplatnit nebo neuplatnit. Pokud by majitel opce toto své právo neuplatnil ve lhůtě stanovené v opčním kontraktu, platilo by, že opce

119

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, str. 477. BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 430. 121 MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, str. 88. 122 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, str. 493-494. 123 Tamtéž, str. 488-490. 124 Tamtéž, str. 490. 120

44

uplatněna nebyla. Zároveň by zákon měl stanovit, že druhá smluvní strana je po uplatnění opce povinna podkladové aktivum prodat nebo koupit.

4.2.5 Warranty a investiční certifikáty Na zahraničních kapitálových trzích se warrantem rozumí prodejní (put) nebo kupní (call) opce ztělesněná v listině.125 Jedná se zejm. o opční listy na akcie, ale i měnové opční listy, devizové opční listy apod.126 Podle § 2 odst. 6 písm. h) vyhlášky ČNB č. 123/2007, o pravidlech obezřetného podnikání bank, spořitelních a úvěrních družstev a obchodníků s cennými papíry, se warrantem rozumí „cenný papír, se kterým je spojeno právo jeho držitele koupit nástroj za dohodnutou cenu v době do splatnosti nebo v den splatnosti warrantu, s tím, že k vypořádání může dojít buď dodáním nástroje, nebo peněžních prostředků.“ V zákonné právní úpravě České republiky nalezneme pouze tzv. opční listy na akcie podle § 217a ObchZ a skladištní listy podle § 528 odst. 2 ObchZ.127 Obchod s warranty na BCPP:128 Finanční instrument

Počet emisí

Zobchodované kusy

Objem (CZKm)

Počet obchodů

Warranty

24

0

0

0

Jak je patrné z této tabulky, warranty zatím nepatří na BCPP mezi často obchodované finanční instrumenty, přestože nejsou v České republice neznámé. Není vyloučeno, že v budoucnu se objem obchodů s warranty zvýší. Investiční certifikáty, které lze charakterizovat jako formu dlužních úpisů, zahrnují nejen vlastnosti dluhopisů, ale i derivátů.129 Ve srovnání s warranty je objem obchodů s investičními certifikáty na BCPP vysoký.130

125

RABAN, Přemysl. Warranty v našem právu. Právní rozhledy 2003, č. 6. Tamtéž. 127 Tamtéž. 128 BURZA CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA, A.S. Ročenka 2011. Burza cenných papírů Praha, a.s. str. 25. 129 VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 2., rozšířené a aktualizované vydání. Praha : Wolters Kluwer, ČR, 2011, str. 268. 130 Srov. BURZA CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA, A.S. Ročenka 2011. Burza cenných papírů Praha, a.s., str. 25. 126

45

Řazení investičních certifikátů a v některých případech i warrantů mezi deriváty může být sporné. I s tímto problémem by se měl zákonodárce vypořádat.

4.3 Využití derivátů Deriváty se využívají k tzv. hedgingu, spekulaci, popř. k arbitráži. Tzv. hedging slouží k zajištění proti investičnímu riziku spjatému s obchodováním na finančních trzích.131 Investiční riziko lze obecně vymezit jako nebezpečí, že investor nedosáhne očekávaného výnosu.132 Nákupem či prodejem určitého derivátu se investor může zajistit zejm. proti riziku spojenému se vzrůstem či poklesem ceny kurzu zahraniční měny (tzv. měnové riziko), riziku kolísání cen investičních nástrojů (tzv. tržní riziko) a proti změně úrokových sazeb (tzv. úrokové riziko).133 Hedging se provádí uzavíráním opačných tzv. „zrcadlových“ pozic, tedy sjednáním obchodu, který se z hlediska výnosu vyvíjí opačně134. Očekává-li investor např. pokles kurzu zahraniční měny, kterou plánuje v budoucnu prodávat, zajistí se proti tomuto poklesu otevřením opačné pozice, na níž při poklesu kurzu vydělá, čímž sníží nebo vyrovná své ztráty. Tímto způsobem si investor zafixuje cenu kurzu zahraniční měny do budoucna.135 Využívání derivátů ke spekulacím je dáno nadějí na vysoký výnos při relativně nízké počáteční investici (tzv. pákový efekt). Pomocí tzv. arbitráže může investor využívat cenových výkyvů na finančních trzích.136Mezi výhody použití arbitráže pro investora patří kromě nízkých nákladů nutných pro uskutečnění investice rovněž téměř nulové riziko ztráty.137 Místní arbitráž spočívá v prodeji derivátu na finančním trhu v určitém místě, který investor

131

REJNUS, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, str. 447. AWD CR, s.r.o. Poučení o rizicích spojených s investováním do investičních nástrojů. [online]. 2009 [cit. 2013-03-16]. Dostupné z WWW: . 133 Tamtéž. 134 Finanční deriváty by neměly být přehlíženy. [online]. 2004 [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: . 135 Tamtéž. 136 Tamtéž. 137 Investopedia. CFA Level 1: Derivatives - Arbitrage [online]. [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: . 132

46

před uskutečněním tohoto prodeje koupil levněji na místně odlišném finančním trhu.138 Časová arbitráž funguje obdobně s tím rozdílem, že investor využije cenových rozdílů mezi promptním a termínovým trhem.139

4.4 Výhody a nevýhody využití derivátů k hedgingu a spekulacím Benjamin Graham v knize Security Analysis rozlišuje mezi investicí a spekulací: „Investiční operace je taková operace, která po důkladné analýze slibuje bezpečnost vkladu a přiměřený výnos. Operace, které nesplňují tyto požadavky, jsou spekulace.“140 V souvislosti s Grahamovou definicí vyvstává otázka, zda je obchodování s deriváty považovat za investicí, nebo za spekulací. Odlišit investici od spekulace bude nutné podle individuálních podmínek konkrétní operace s deriváty. O investici půjde v zpravidla případě, že využíváme deriváty k hedgingu a v některých případech i k arbitráži.141 V ostatních případech se bude v zásadě jednat o spekulace, protože zejm. podmínka bezpečnosti vkladu zpravidla nebude splněna. Nespornou výhodou obchodování s deriváty je přenos rizik mezi stranami. Strana, která se obává rizika – ať už ve formě růstu nebo poklesu cen či kurzů – si pomocí hedgingu může zafixovat cenu, za kterou bude prodávat nebo nakupovat určité podkladové aktivum v budoucnu. Obchodování s deriváty může nicméně ovlivňovat cenu podkladových aktiv, od kterých jsou odvozeny, což je obzvlášť znatelné u komoditních derivátů.142 Z tohoto úhlu pohledu má zřejmě největší dopad pro konečného spotřebitele i pro celou společnost obchodování s komoditními deriváty, jejichž podkladová aktiva tvoří elektrická energie, plyn, tepelná energie, obilí apod. Společnosti obchodující s komoditami si pomocí derivátů mohou zajistit fixní cenu, za kterou budou po určité období nakupovat tyto komodity. To jim umožní prodávat elektřinu, plyn popř. jiné 138

Tamtéž. Finanční deriváty by neměly být přehlíženy. [online]. 2004 [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: . 140 „An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return. Operations not meeting these requirements are speculative.“ GRAHAM, Benjamin, DODD, David. Security Analysis: Principles and Technique. Sixth edition. The McGraw Hill Companies, Inc., 2009, s. 106. 141 Tamtéž. 142 LAURENT L., Jacque. Global Derivatives Debacles: From Theory to Malpractice. SGP: World Scientific Publishing Co. Ptc. Ltd., 2010. str. 1. 139

47

komodity za pevnou cenu konečným spotřebitelům, aniž by se sami dostali do ztráty. Deriváty tak omezují či dokonce eliminují cenové výkyvy podkladových aktiv, čímž přispívají k cenové stabilitě těchto komodit na trhu. Deriváty samozřejmě mohou ovlivnit ceny komodit negativně. Není vyloučeno, že si obchodníci s komoditami zvolí chybnou obchodní strategii, kdy si deriváty zajistí vyšší cenu komodit, než která bude za několik měsíců nebo let odpovídat jejich aktuální ceně. Tím se tito obchodníci dostanou do ztráty. Pravděpodobně budou prodávat komodity konečným spotřebitelům za tuto uměle vytvořenou cenu. To povede ke zdražování komodit, což ve svém důsledku může postihnout celou společnost. Ještě závažnější důsledky na život může mít zdražování obilnin zapříčiněné komoditními deriváty, které povede k nárůstu cen základních potravin. Na tomto místě vyvstává otázka, zda by využívání těchto komoditních derivátů nemělo být zakázáno, nebo regulováno. Úplný zákaz obchodování s těmito komoditními deriváty (stejně jako úplný zákaz jiných druhů derivátů) by podle mého názoru byl riskantní, neboť nemusí mít nutně vždy jen negativní vliv na vývoj cen. Zároveň by tím došlo k vyloučení možnosti provádět hedging, což by mělo tvrdý dopad zejména na farmáře, kteří si chtějí zajistit cenu obilí pomocí derivátů. Jako vhodnější řešení se mi jeví posílení regulace a dohledu nad obchodováním s komoditními deriváty. Zajištění rizik (hedging) se na dnešních finančních trzích stalo již nepostradatelným způsobem využití derivátů. Třebaže i s využitím derivátů k hedgingu jsou spojena rizika, zákaz hedgingu by byl výrazným krokem a stal by se brzdou rozvoje finančního trhu. Vždyť i při obchodování s akciemi se nevyhneme riziku. Ve srovnání hedgingem jsou spekulace s deriváty nebezpečnější. Právě spekulace s deriváty by měly být účinně regulovány zákonodárcem, avšak lze soudit, že úplný zákaz těchto spekulací by nebyl vhodný. I spekulanti mohou sehrát významnou a prospěšnou roli. Bez nich by totiž zásadně nebylo možné provádět hedging. Právě spekulanti s deriváty totiž nejčastěji vstupují do

48

derivátového kontraktu s dodavatelem (popř. producentem apod.), který si potřebuje zajistit investiční riziko prostřednictvím hedgingu.143 Každý, kdo chce obchodovat s deriváty, by měl umět rozpoznat, jaká je podstata obchodních derivátových transakcí, které se chystá provádět. Hranice mezi hedgingem a spekulacemi nemusí být vždy ostrá, a tak rozlišování mezi nimi může v praxi činit problémy. To lze demonstrovat na případu německé společnosti Metallgesellschaft. Její americká dceřiná společnost, Metallgesellschaft Regining and Marketing, uzavřela forwardové kontrakty na období 10 let, kterými si zajistila pevné ceny pro dodávku oleje svým zákazníkům.144 V obchodním plánu Metallgesellschaft Regining and Marketing se k těmto transakcím dočteme: „…hedging může přinést obchodní zisky, které výrazně zvyšují provozní marži. Náš navržený management řízení rizik, projednaný níže, nejen chrání ziskovou marži s minimálním rizikem ze spotového trhu, ale rovněž nám nabízí příležitost na neobyčejný zisk bez dalšího rizika.“145 Nebezpečí spočívá i ve spekulativních derivátových obchodech orgánů veřejné správy. Potvrzuje to případ z Velké Británie zvaný Hazell v. Hammersmith & Fulham L.B.C.146 Rada londýnského obvodu Hammersmith & Fulham (dále jen „Hammersmith & Fulham L.B.C.“) uzavřela kolem 600 swapových transakcí. Nejednalo se o zajištění rizika, ale o spekulaci na pokles úrokové míry.147 Swapové kontrakty byly nicméně pro Hammersmith & Fulham L.B.C. prodělečné, neboť v roce 1989 se britské úroková míra téměř zdvojnásobila, což značně zatížilo obecní 143

LAURENT L., Jacque. Global Derivatives Debacles: From Theory to Malpractice. SGP: World Scientific Publishing Co. Ptc. Ltd., 2010, str. 71. 144 CHISHOLM, Andrew. Derivatives Demystified: A Step-by-Step Guide to Forwards, Futures, Swaps and Options. 2nd edition. Hoboken: John Wiley & Sons ,Ltd., 2010, str. 9. SHETTY, Anand a John MANLEY. Metallgesellschaft’s Hedging Debacle. Iona College [online]. s. 4 [cit. 2013-03-20]. Dostupné z WWW: . 145 „…hedging can generate trading profits which can substantially enhance the operating margin. Our proposed risk management program, discussed below, not only protects the pump profit margins with a minimum amount of risk from the spot market, but also offers us an opportunity for extraordinary upside profit with no additional risk.“MELLO, Anthony S., PARSONS, John E.The Maturity Structure of a Hedge Matters: Lessons from the Metallgesellschaft Debacle Journal of Applied Corporate Finance [online]. 1995, roč. 8, č. 1, str. 115 [cit. 2013-03-19]. ISSN 1745-6622. Dostupné z WWW: . 146 Hazell v. Hammersmith & Fulham L.B.C.[ 1992] 2 A.C. 1, [1991] 2 W.L.R. 372, [1991] 1 All E.R. 545. 147 CHISHOLM, Andrew. Derivatives Demystified: A Step-by-Step Guide to Forwards, Futures, Swaps and Options. 2nd edition. Hoboken: John Wiley & Sons ,Ltd., 2010, str. 10.

49

rozpočet.148 V soudním sporu bylo nakonec rozhodnuto, že jednání Hammersmith & Fulham L.B.C. bylo ultra vires, tudíž ztrátu ze swapových operací nakonec nesly britské i mezinárodní banky, nikoli Hammersmith & Fulham L.B.C.149 Doktrína ultra vires byla následně potvrzena v případu Westdeutsche Landesbank Girozentrale v Islington.150 Na základě harmonizačních předpisů EU směřujících k vytvoření jednotného vnitřního trhu bylo nutné novelizovat Companies Act z roku 2006. Harmonizační předpisy vedly v podstatě ke zrušení doktríny ultra vires pro anglické společnosti registrované podle Companies Act z roku 2006.151 Na doktrínu ultra vires se ovšem mohou stále odvolávat zahraniční smluvní strany, které nejsou společností ve smyslu anglického Companies Act. To bylo potvrzeno v Haugesund Kommune & Narvik v Depfa Bank z roku 2010.152 Možnost aplikace doktríny ultra vires tedy představuje značnou výhodu anglického práva pro zahraniční smluvní strany, které nejsou registrované podle Companies Act. Je pravděpodobné, že se smluvní straně, která se na základě derivátové kontraktu dostala do ztráty, podaří za argumentace doktrínou ultra vires tuto derivátovou smlouvu zneplatnit. To ve svém důsledku může vést k tomu, že takové derivátové kontrakty nebudou uzavírány, neboť obě strany budou vědět, že k jejich vypořádání nikdy nedojde. Aplikování doktríny ultra vires na zahraniční obchodní společnosti se jeví jako nedůvodné. Na druhou stranu, pokud by anglické soudy aplikovaly doktrínu ultra vires jen na anglické i zahraniční obecní orgány (resp. i další orgány pověřené výkonem orgán státní nebo veřejné správy), přispěly by k omezení obchodování těchto orgánů s deriváty. J. Jílek uvádí, že státním a jiným veřejným institucím (zejména městům) by mělo být obchodování s deriváty zakázáno.153 De lege ferenda lze uvažovat o zakotvení některých regulatorních opatření pro obchodování obcí s deriváty.

148

Tamtéž. Tamtéž. 150 Westdeutsche Landesbank Girozentrale v Islington BC. [1996] A.C. 669, [1996] 2 All E.R. 961. 151 GREGORY, Mitchell a Richard BRENT. English law contracts, foreign counterparties and ultra vires. In: Butterworths Journal of International Banking and Financial Law [online]. 2010 [cit. 201303-29]. Dostupné z WWW: . 152 Haugesund Kommune & Narvik Kommune v DEPFA ACS Bank & Wikborg Rein & Co [2010] EWCA Civ 579. 153 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty v praxi. Druhé vydání. Praha: Grada Publishing, a.s., 2010, str. 12. 149

50

Ve vztahu k obchodování obcí na finančním trhu by měly být posíleny také dohledové pravomoci ČNB. Ohrožení finančního systému mohou rovněž představovat spekulativní obchody orgánu s regulatorními a dohledovými pravomocemi nad finančním trhem nebo centrální banky prováděné za účelem dosažení zisku. Jedná se o naprosto výjimečnou, situaci, kterou lze ilustrovat na případu malajské centrální banky Bank Negara Malaysia. Bank Negara Malaysia oznámila dne 31. 3. 1994 ohromující ztrátu ve výši 2,1 bilionu USD, která byla způsobena spekulacemi na budoucí vývoj cen britské libry za využití forwardových kontraktů.154 Bank Negara Malaysia se dopustila závažného prohřešku vůči ideji centrálního bankovnictví, když namísto snahy o dosažení finanční stability opakovaně spekulovala s deriváty pro vlastní zisk.155 Vzhledem k prohlubující se globalizaci finančních trhů a k hospodářské provázanosti národních ekonomik se problémy způsobené obdobnými ztrátovými obchody mohou přenést i do zahraničních států. V extrémním případě by mohly vést k finanční krizi. V souvislosti s případem Bank Negara Malaysia si můžeme položit klasickou otázku: „kdo ohlídá hlídače?“ Pověřit nějakou instituci dohledem nad centrální bankou by bylo v naprostém rozporu s principem nezávislého centrálního bankovnictví. Za nejlepší záruku považuji efektivní právní úpravu postavení centrální banky a jmenování důvěryhodných a odborně způsobilých osob do bankovních rad, popř. dalších orgánů centrálních bank.

4.5 Regulace derivátů Řada finančních skandálů i krizí má svůj původ nebo alespoň jednu z příčin v obchodování s deriváty. Derivátové transakce přispěly i ke krachu investiční banky Lehman Brothers v r. 2008 a k současné finanční krizi.156 Autoři většiny knih pojednávajících o derivátech upozorňují na značnou nebezpečnost derivátových kontraktů a zpravidla volají po regulaci. A. Steinherr označil v roce 1998 deriváty za 154

LAURENT L., Jacque. Global Derivatives Debacles: From Theory to Malpractice. SGP: World Scientific Publishing Co. Ptc. Ltd., 2010, str. 41. 155 MILLMAN, Gregory. The Vandal's Crown: How Rebel Currency Traders Overthrew the World’s Central Banks. New York: Simon & Schuster, 1995. 156 SIKKA, Prem. Bankers must be made to bear the cost of their reckless risk-taking. The Guardian [online]. 2012 [cit. 2013-03-19]. Dostupné z WWW: .

51

tzv. „wild beast of finance.“157 Varoval, že deriváty mohou destabilizovat finanční trhy, nebudou-li přijata efektivní opatření.158 Warren Buffet v dopise akcionářům společnosti Berkshire Hathaway Inc. v roce 2002 nazval deriváty „finančními zbraněmi hromadného ničení“ (angl. financial weapons of mass destruction) a „časovanou bombou“ (angl. time bomb), a to nejen pro strany, které s nimi obchodují, ale i pro celý finanční systém.159 Deriváty přináší i „systémové riziko“ vedoucí k tzv. „domino efektu.“160 Rozšíří-li se zprávy o vysokých ztrátách některé společnosti (ať už zdrojem těchto ztrát jsou deriváty nebo nikoli), vytváří to značnou nejistotu ohledně „finančního zdraví“ jiných společností.161 Oslabení důvěry v ostatní společnosti na trhu může vyvolat paniku a vést až k tzv. runu na banky. I krátkodobé narušení likvidity zcela solventní banky se stává často příčinou jejího krachu.162 Takový vývoj událostí může spustit finanční krizi. Naproti tomu se lze setkat i s názory, které deriváty do určité míry hájí. Ekonom Rober Schiller věří, že právě obchodování s deriváty může vyřešit finanční krizi.163 Podle J. L. Laurenta stojí za ztrátami plynoucími z obchodování s deriváty často čestné, ale chybné finanční inženýrství, špatný management rizik nebo neúčinný kontrolní systém společnosti apod.164 Nicméně interní kontrolní pravidla ve společnostech nebudou postačovat. Pravidla směřující k omezení rizik z derivátových kontraktů musí být upravena v právních předpisech. S ohledem na výše uvedené se domnívám, že by deriváty měly být regulovány přísněji než ostatní instrumenty finančního trhu. V posledních letech regulace derivátů skutečně nabírá na síle, a to zejména v souvislosti finanční krizí z roku 2008. V USA byl za účelem zpřísnění regulace 157

STEINHERR, Alfred. Derivatives: The Wild Beast of Finance. New York: John Wiley & Sons , Ltd, 1998, 328 s. ISBN: 978-0-471-82240-0. 158 Tamtéž. 159 BUFFET, Warren. Berkshire Hathaway Inc.: To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. [online]. 2002 [cit. 2013-03-16]. Dostupné z WWW: 160 CHISHOLM, Andrew. Derivatives Demystified: A Step-by-Step Guide to Forwards, Futures, Swaps and Options. 2nd edition. Hoboken: John Wiley & Sons ,Ltd., 2010, str. 9. 161 Tamtéž. 162 BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, str. 492. 163 HOBZA, Vladimír. S deriváty proti krizi. Investičníweb [online]. 2009 [cit. 2013-03-30]. Dostupné z WWW: . 164 LAURENT L., Jacque. Global Derivatives Debacles: From Theory to Malpractice. SGP: World Scientific Publishing Co. Ptc. Ltd., 2010, str. 9.

52

vydán tzv. Dodd-Frank Act.165 Mezi významná opatření přijatá v USA patří zejména tzv. zákaz prodejů na krátko (tzv. short selling), kterým se rozumí prodej cenných papírů, resp. jiných nástrojů, jež prodávající v době uzavření dohody nevlastní (např. si je půjčí od jiného investora), aby je v budoucnu koupili zpět za nižší cenu (tedy spekuluje na pokles ceny).166 Zákaz prodejů na krátko bývá často kritizován, protože nedokázal zabránit poklesům tržních cen a zároveň má nechtěné vedlejší efekty, např. snižuje tržní likviditu.167 V EU se od 1. listopadu 2012 platí nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 236/2012 ze dne 14. března 2012 o prodeji na krátko a některých aspektech swapů úvěrového selhání (dále jen „Nařízení EP a Rady č. 236/2012“). Nařízení EP a Rady č. 236/2012 reguluje krátké pozice v derivátech, ale i v akciích a státních dluhopisech. Swap úvěrového selhání (angl. credit default swap – CDS) je podle čl. 2 odst. 1 písm. c) Nařízení EP a Rady č. 236/2012 „derivátová smlouva, podle níž jedna strana platí druhé straně poplatek výměnou za platbu nebo jiný prospěch v případě, že nastane úvěrová událost referenčního subjektu nebo v případě, že dojde k jakémukoliv jinému selhání vztahujícímu se k uvedené derivátové smlouvě, která má obdobný ekonomický účinek“. Nařízení EP a Rady č. 236/2012 se vztahuje na swapy úvěrového selhání, protože mohou být použity k zajištění ekonomicky shodné krátké pozice jako v případě prodejů na krátko.168 Při překročení určité prahové hodnoty čistých krytých pozic je v čl. 5 až 8 Nařízení EP a Rady č. 236/2012 stanovena povinnost oznámit nebo zveřejnit tyto své pozice. Pro nekryté krátké pozice se uplatní tvrdší omezení, neboť jsou přípustné jen za splnění některé z taxativně uvedených podmínek (čl. 12 až 14 Nařízení EP a Rady č. 236/2012 tyto podmínky upravuje poněkud odlišně pro akcie, dluhopisy a swapy úvěrového selhání). Příslušným orgánem pro účely Nařízení EP a Rady č. 236/2012 je Evropský orgán pro cenné papíry a trhy (European Securities and Market Authority, ESMA) a dále orgány určené jednotlivými členskými státy podle čl. 32 Nařízení EP 165

Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Pub.L. 111–203, H.R. 4173) BATTALIO, Robert, MEHRAN, Hamid, SCHULTZ, Paul. Market Declines: What Is Accomplished by Banning Short-Selling?. Federal Reserve Bank of Nex York: Current Issues of economics and finance [online]. 2012, č. 5 [cit. 2013-03-21]. Dostupné z WWW: . 167 Tamtéž. 168 Regulation on Short Selling and Credit Default Swaps - Frequently asked questions. Europa: Press releases[online]. 2011 [cit. 2013-03-20]. Dostupné z WWW: . 166

53

a Rady č. 236/2012. V České republice je tímto orgánem ČNB.169 Nařízení EP a Rady č. 236/2012 se setkalo se silnou vlnou kritiky.170 Přestože lze v Nařízení EP a Rady č. 236/2012 spatřovat určité nedostatky, považuji omezení některých spekulativních prodejů na krátko za vhodné. Zákonodárce musí reagovat na aktuální události a přispět k omezení takových rizik do budoucna. Taková omezení by ovšem neměla být příliš tvrdá, aby nevedla k úplnému vymizení některých derivátových obchodů finančním trhu. Omezení či vyloučení obchodů s některými deriváty – jak ostatně ukázal úplný zákaz prodeje na krátko v USA – může být i kontraproduktivní a přinést více problémů než výhod. Rovněž bylo přijato Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 648/2012 ze dne 4. července 2012 o OTC derivátech, ústředních protistranách a registrech obchodních údajů (dále jen „Nařízení o OTC derivátech“). Zavedením povinného clearingu a oznamovací povinnosti směřuje ke zmírnění systémového rizika, zvýšení bezpečnosti, účinnosti a transparentnosti na trzích s OTC deriváty.171 Vztahuje se na finanční strany. Podle čl. 4 odst. 1 písm. a) Nařízení o OTC derivátech se povinnost clearingu bude vztahovat vždy na finanční smluvní strany a nefinanční smluvní strany172, jejichž pozice otevřené v OTC derivátových smlouvách překročí tzv. clearingový práh (§ 10 odst. 1 Nařízení o OTC derivátech). Ve smyslu § 10 odst. 3 Nařízení o OTC derivátech se do clearingového prahu nezapočítávají OTC derivátové smlouvy, které jsou „objektivně měřitelné jako snižující rizika přímo související s obchodní činností nebo korporátním financováním nefinanční smluvní strany nebo této skupiny.“ Vyloučení OTC derivátových nespekulativních smluv, kterými se nefinanční smluvní strana 169

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Informace o krátkých pozicích. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-03-20]. Dostupné z WWW: . 170 Srov. KUCHTA, Daniel. Pomůže evropským akciím zákaz prodejů na krátko?. Investujeme [online]. 2012 [cit. 2013-04-05]. Dostupné z WWW: . 171 Návrh nařízení Evropského parlamentu a Rady o OTC derivátech, ústředních protistranách a registrech obchodních údajů: Důvodová zpráva. EVROPSKÁ KOMISE. EUR-Lex [online]. Brusel, 2010, str. 2-4. [cit. 2013-03-21]. Dostupné z WWW: . 172 Nefinanční smluvní stranou je podle čl. 2 odst. 9 Nařízení o derivátech podnik usazený v EU, pokud nejde o finanční smluvní stranu (jak je vymezena v čl. 2 odst. 1 a v čl. 2 odst. 8 Nařízení o derivátech).

54

zajišťuje proti riziku vzniklému v souvislosti s její obchodní činností, z clearingové povinnosti je podle mého názoru potřebné. Zajištění proti riziku prostřednictvím derivátů zpravidla nepředstavuje ohrožení pro finanční systém a jeho povinný clearing by znamenal zbytečnou administrativní i finanční zátěž. Jak ovšem dokazuje případ společnosti Metallgesellchaft, vedení nefinanční smluvní strany může v některých případech neúmyslně zaměnit spekulace s deriváty za hedging a naopak. V potaz lze rovněž vzít možnost úmyslného obcházení Nařízení o OTC derivátech. Nefinanční smluvní strana by se totiž mohla snažit zakrývat spekulativní povahu derivátových smluv předstíráním, že tyto OTC derivátové kontrakty uzavřela z důvodu zajištění rizika ze své obchodní činnosti. Takové jednání by mělo být sankcionováno. Pravidla pro sankce stanoví na základě čl. 12 Nařízení o OTC derivátech členské státy. Porušení povinností vyplývajících z Nařízení o OTC derivátech by mít povahu správních deliktů s objektivní odpovědností. Jedním ze správních deliktů by mělo být i porušení nebo obcházení čl. 10 odst. 3 Nařízení o OTC derivátech. Přijetí Nařízení o OTC derivátech je podle mého názoru krokem vpřed. Kladně hodnotím i skutečnost, že se Nařízení o OTC derivátech bude vztahovat zpravidla na subjekty ze třetích zemí. Tím se omezí přemisťování sídel do nečlenských států EU se záměrem obcházet Nařízení o OTC derivátech. Clearing je výhodný i pro smluvní strany derivátové smlouvy, neboť výrazně omezuje riziko selhání některé z nich. Regulace derivátů – tedy nejen OTC derivátů – bude v budoucnu pokračovat. Ač zastávám názor, že zvýšená regulace derivátů je potřebná, předpisy regulující deriváty by se neměly přijímat ukvapeně. Naopak, mělo by jim vždy předcházet důkladné odborné posouzení rizik a všech předvídatelných možností, kam jejich regulace může vést. Přestože regulatorní pravidla snižují riziko spojené s derivátovými kontrakty, bylo by chybou spoléhat se na to, že tato pravidla představují spolehlivou prevenci a bez dalšího riziko vylučují. Ani zákonodárce nemůže totiž předvídat všechny potencionální hrozby.

55

5. Dohled nad finančním trhem Dohled lze označit jako „kontrolu dodržování stanovených pravidel finančními institucemi a způsobu poskytování finančních služeb zákazníkům.“173 Pokud by chyběly dohledové orgány, dodržování veškerých regulatorních pravidel by bylo silně ohroženo, neboť součástí dohledu je „efektivní mechanismus vynucování stanovených pravidel a postupů.“174

5.1 Dohled nad finančním trhem v České republice Finanční dohled prošel v České republice za posledních 20 let dynamickým vývojem. Na počátku 90. let se dohled blížil jednotnému modelu dohledu, neboť byl svěřen pouze Ministerstvu financí.175 Zákonem č. 15/1998 Sb., o Komisi pro cenné papíry a o změně a doplnění dalších zákonů, byla vytvořena Komise pro cenné papíry jakožto specializovaný dohledový orgán pro kapitálový trh. Dále byl zákonem č. 87/1995 Sb., o spořitelních úvěrních družstvech, zřízen Úřad pro dohled nad družstevními záložnami. Úřad státního dozoru v pojišťovnictví a penzijním připojištění Ministerstva financí vykonával dozor nad pojišťovnami.176 Tak začal vznikat tzv. odvětvový model finančního dohledu, v němž je dohled nad segmenty finančního trhu svěřen odlišným dohledovým orgánům.177 1. dubna 2006, kdy vstoupil v účinnost zákon č. 57/2006 Sb., o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad finančním trhem, převzala Česká národní banka dohledové pravomoci Komise pro cenné papíry, Úřadu pro dohled nad družstevními záložnami i Úřadu státního dozoru v pojišťovnictví a penzijním připojištění.178 Komise pro cenné papíry zanikla ke dni 31. 3. 2006 a zákon č. 15/1998 Sb., o Komisi pro cenné papíry a o změně a doplnění dalších zákonů, byl přejmenován na 173

MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, str. 115. 174 Tamtéž. 175 Tamtéž, str. 115. 176 MINISTERSTVO FINANCÍ ČR Pojišťovnictví: Informace o změně v působnosti Úřadu státního dozoru nad pojišťovnami. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2006 [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: . 177 MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, str. 128. 178 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Integrace dohledu nad finančním trhem - praktické informace. Česká národní banka [online]. 2006 [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: .

56

zákon o dohledu v oblasti kapitálového trhu.179 Tím byl v České republice vytvořen model finančního dohledu v rámci centrální banky.180 Přechod k integraci dohledu v rámci centrální banky je poněkud neobvyklý. Nejedná se nicméně o úplně ojedinělý model dohledu, neboť se s ním lze setkat na Slovensku, v Irsku, v Bahrajnu, Singapuru, Spojených Arabských Emirátech, Zambii, Svazijsku, na Filipínách a na Fidži, v Kazachstánu atd.181 Stejně jako ostatní modely dohledu má i dohled integrovaný do centrální banky své odpůrce i příznivce. Mezi jeho výhody patří bezpochyby úspory a zvýšení efektivity.182 Naproti tomu kritici vyzdvihují zejména nebezpečí konfliktu zájmů mezi výkonem dohledových pravomocí a měnovou politikou nebo přílišné posilování pozice ČNB.183 Každý model dohledu nad finančním trhem má své výhody i nevýhody a žádný z nich není ideální ve všech ohledech. Souhlasím s názorem, že se integrace dohledu v ČNB pro Českou republiku hodí. To ostatně potvrdila i Evropská centrální banka ve svém stanovisku ze dne 28. října 2005 vydaným na žádost ČNB.184 Uvedla v něm, že ve státě s relativně malým finančním trhem může být dohled svěřen jedinému orgánu. Evropská centrální banka rovněž připomněla, že hranice mezi sektory bankovnictví, pojišťovnictví a trhy cenných papírů se postupně stírají, tudíž jeden orgán pověřený dohledem nad celým finančním trhem bude zřejmě vykonávat své pravomoci lépe. Podle mého názoru se Česká národní banka v roli orgánu dohledu osvědčila, ačkoli ani Komisi pro cenné papíry nelze upřít zásluhy, zejména pro její přísný postoj týkající se nepoctivých praktik na finančním trhu. 179

Tamtéž. MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, str. 129. 181 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Úplný přehled modelů srov. Institucionální uspořádání finanční regulace a dohledu ve světě. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: . 182 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Integrace finančního dozoru: Rozhovor s Michaelou Erbenovou, členkou bankovní rady ČNB. Česká národní banka [online]. 2005 [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: . 183 MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, str. 119. 184 EVROPSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA. Stanovisko Evropské centrální banky ze dne 28. října 2005 na žádost České národní banky ke komplexnímu pozměňovacímu návrhu k vládnímu návrhu zákona o změně zákonů v souvislosti se sjednocováním dozoru nad finančním trhem (CON/2005/39). Evropská centrální banka [online]. 2005 [cit. 2013-04-09]. Dostupné z WWW: . 180

57

ČNB vykonává dohled nad kapitálovým trhem na základě § 1 ZDOKT a dohled nad finančním trhem § 2 odst. 1 písm. d) zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance. Regulace finančních trhů a na ni navazující výkon dohledu není upravena jen v těchto dvou zákonech. Často se tedy musí aplikovat zvláštní právní předpisy. Podle § 7a ZDOKT podléhá dohledu i plnění povinností stanovených v ZPKT, ObchZ a v zákoně č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí. V souladu s § 3 ZDOKT se dohled vykonává v rozsahu stanoveném některými zvláštními předpisy. Bude se jednat převážně o ZPKT, Zákon o kolektivním investování, ObchZ, zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, zákon č. 427/2011 Sb., o doplňkovém penzijním spoření atd. Pro řízení před ČNB se na základě § 6 odst. 1 ZDOKT subsidiárně použije zákon č. 500/2004 Sb., správní řád. Ustanovení týkající se dohledu nad finančním trhem jsou obsaženy také v § 44 an. zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance. Kromě činností licenčních, registračních nebo povolovacích vykonává ČNB řadu dohledových činností, které lze rozdělit na dohled na dálku a dohled na místě.185 Dohled na dálku spočívá v průběžném sledování činností a hospodaření regulovaných subjektů a v hodnocení vývoje trhu.186 ČNB při výkonu dohledu na dálku kontroluje dodržování právních předpisů a pravidel obezřetného podnikání a vytváří si představu o finanční situaci regulovaných subjektů.187 Dohled na dálku se tak může stát impulsem k provedení kontroly na místě.188 Budou-li v činnosti regulovaných subjektů zjištěny nedostatky, ČNB zpravidla zahájí některé ze sankčních správních nebo přestupkových řízení.189 V roce 2011 bylo v oblasti

185

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Poslání České národní banky při dohledu nad finančním trhem České republiky. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: . 186 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Zpráva o výkonu dohledu nad finančním trhem v roce 2010: Dohled nad finančním trhem v roce 2010. Česká národní banka [online]. 2010 [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . 187 Tamtéž. 188 Tamtéž. 189 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Zpráva o výkonu dohledu nad finančním trhem v roce 2011: Dohled nad finančním trhem v roce 2011. Česká národní banka [online]. 2011, str. 34 [cit. 2013-0410]. Dostupný z WWW:

58

kapitálového trhu zahájeno 78 takových řízení, z nichž většina se zabývala zrušením registrace investičního zprostředkovatele z důvodu nevykonávání činnosti.190 Výše pokut uložených ČNB dosáhla v roce 2011 výše 22 265 000 Kč.191 Jedním z nezbytných předpokladů pro řádný výkon dohledu je poskytování informací ČNB ze strany regulovaných subjektů. Mimo okruh informací poskytovaných na základě sektorových zákonů je ČNB podle § 8 odst. 1 písm. a) ZDOKT oprávněna vyžádat si i jiné informace, a to od kohokoli (dokonce i od auditora). Okruh informací, které musí být ČNB poskytnuty nebo které si ČNB může vyžádat, je podle mého názoru vymezen dostatečně široce, aby umožnil ČNB vykonávat dohledové činnosti. Oprávnění ČNB vyžadovat informace, podklady, objasnění, skutečnosti, záznamy nebo s nimi spojené údaje v rozsahu vyžadovaném v § 8 odst. 1 a 2 ZDOKT odpovídá podle § 8 odst. 3 věty druhé ZDOKT povinnost této osoby veškeré tyto údaje ČNB poskytnout. Nesplní-li osoba tuto povinnost, spáchá správní delikt (jde-li o právnickou nebo podnikající fyzickou osobu) podle § 9b odst. 1 písm. a) ZDOKT, nebo přestupek podle § 9c odst. 1 písm. a) ZDOKT (jde-li o osobu fyzickou). V obou případech je sankcí pokuta až do výše 5 000 000 Kč. ČNB musí disponovat informacemi, které jsou pro účely výkonu dohledu nezbytné, a musí mít oprávnění poskytnutí takových informací vynucovat. Proto by podle mého názoru ČNB měla mít možnost za neposkytování těchto informací, podkladů apod. ukládat opakovaně pořádkové pokuty. Opakované ukládání pokut za týž správní delikt nebo přestupek je vyloučené z důvodu zásady non bis in idem. § 9a ZDOKT váže uložení pořádkové pokuty na porušení povinnosti součinnosti při výkonu kontroly na místě podle § 8 odst. 3 větě první ZDOKT. Lze dovodit, že neposkytnutí informací obsažené v § 8 odst. 3 větě druhé ZDOKT nepatří mezi povinnost součinnosti při výkonu kontroly, když i ustanovení § 9a, § 9b a § 9c ZDOKT tyto povinnosti terminologicky rozlišuje. Na druhou stranu povinnost součinnosti je neurčitý právní pojem, pod který bychom snad mohli zařadit i poskytování podkladů či informací. Nicméně je nutné zdůraznit, že pořádková . 190 Tamtéž. 191 Tamtéž.

59

pokuta může být z důvodu porušení povinnosti součinnosti uložena jen při výkonu kontroly na místě. Domnívám se, že ČNB by měla mít oprávnění vynucovat poskytování informací pořádkovou pokutou i v případě, že neprovádí kontrolu na místě. Přestože je částka 5 000 000 Kč velmi vysoká, není vyloučeno, že některému regulovanému subjektu se spíše vyplatí kontrolu na místě co nejvíce oddalovat neposkytováním součinnosti. V takovém případě má ČNB možnost ukládat opakovaně pořádkovou pokutu, kterou lze podle § 9a odst. 2 ZDOKT ukládat opakovaně, a to až do výše 20 000 000 Kč. ČNB je oprávněna ve správním řízení podle § 10 ZDOKT ukládat také opatření k nápravě nebo předběžná opatření, která upravuje § 11 ZDOKT. ČNB může místo opatření k nápravě uložit podle § 9 odst. 2 ZDOKT veřejné napomenutí. Domnívám se, že veřejné napomenutí by mělo být ukládáno spíše výjimečně, a to v případech, kdy není nutné zjednávat nápravu nebo odstraňovat nedostatky podle § 9 odst. 1 ZDOKT. Podle § 6 odst. 2 ZDOKT záleží na uvážení ČNB, zda zahájí řízení o uložení opatření k nápravě nebo sankce (ať už podle ZDOKT nebo podle zvláštního zákona). Pokud řízení nezahájí, věc odloží, přičemž rozhodnutí o tomto odložení se nevydává, tudíž ho není možné napadnout rozkladem podle § 6 odst. 3 ZDOKT. Ustanovení o uvážení ČNB, zda zahájí řízení, může směřovat k odstranění tvrdosti zákona. ČNB by podle mého názoru měla využívat tohoto uvážení, zjistí-li pouze nezávažné porušení právních předpisů, jehož následky a dopady na finanční trh i na jednotlivé investory nebo klienty jsou zanedbatelné. § 6 odst. 2 ZDOKT ovšem stanoví i další kritéria, která ČNB může vzít do úvahy (zejména doba trvání a následku protiprávního jednání nebo postup osoby podezřelé z porušení právních předpisů). Za výhodu tohoto ustanovení lze označit také úsporu nákladů spojených s prováděním řízení. Na druhou stranu by v případném řízení mohla vyjít najevo závažnější porušení právních předpisů nebo jiné nové skutečnosti, které by bez provedení řízení mohly uniknout pozornosti ČNB. Z tohoto důvodu by ČNB měla pečlivě a uvážlivě zvažovat aplikaci § 6 odst. 2 ZDOKT. De lege ferenda bych za lepší alternativu k nezahajování řízení na základě uvážení ČNB považovala ukládání veřejného napomenutí. 60

V současné době se připravuje nový zákon o dohledu nad finančním trhem. Cílem, který navrhovaný zákon sleduje, je sjednocení právní úpravy dohledu obsažené v sektorových zákonech do jednoho zákona.192 Zákonem o dohledu nad finančním trhem má být nahrazen stávající ZDOKT.193 Ustanovení upravující dohled v zákoně č. 6/1993 Sb., o České národní bance, budou také zrušena.194 Dále se plánuje přijetí „změnového zákona,“ který bude novelizovat sektorové zákony obsahující ustanovení o dohledu.195 Snahu sjednotit právní úpravu dohledu nad finančním trhem přijetím nového zákona hodnotím pozitivně. Přesto se domnívám, že by tento zákon neměl obsahovat vlastní právní úpravu pro všechna řízení související s dohledem nad finančním trhem. Subsidiární použití správního řádu by mělo být mého názoru zachováno. Věcný záměr zákona o dohledu nad finančním trhem se subsidiární aplikací správního řádu počítá.196 Podle usnesení vlády ČR č. 700 ze dne 26. září 2012 má ministr financí předložit vládě návrh zákona o dohledu nad finančním trhem dne 30. 11. 2013.197

5.2 Dohled nad finančním trhem v Evropské unii Posilování regulace finančního trhu a dohledu nad ním je v současné době potřebné, a to na národní i nadnárodní úrovni. Nízká úroveň dohledu a slabé pravomoci dohledového orgánu v jediném státě mohou mít negativní dopad na fungování finančních trhů a finančního systémů ostatních států. Není totiž pochyb o tom, že lokální problémy na finančním trhu se v důsledku rostoucí provázanosti finančních trhů mohou přenášet na jiné trhy, a tak se mohou stát celosvětovým problémem. V roce 1983 byla založena tzv. Mezinárodní organizace 192

MF poř. č. 27. Návrh zákona o dohledu nad finančním trhem: Přehled dopadů. Vláda ČR [online]. 2012 [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . 193 MINISTERSTVO FINANCÍ ČR. Věcný záměr zákona o dohledu nad finančním trhem. Odbor 35 Legislativa finančního trhu Ministerstva financí České republiky [online]. 2008, str. 40 [cit. 2013-0410]. Dostupné z WWW: . 194 Tamtéž. 195 Tamtéž. 196 Tamtéž, str. 17. 197 Usnesení vlády České republiky ze dne 26. září 2012 č. 700 ke zprávě o plnění úkolů uložených vládou s termínem plnění od 1. července 2012 do 31. srpna 2012. [online]. 2012 [cit. 2013-04-10]. Dostupné z WWW: .

61

Komisí pro cenné papíry (International Organization of Securities Commissions, dále jen „IOSCO“). Mezi cíle IOSCO patří spolupráce při vytváření a podpoře standardů regulace, posilování ochrany investorů a výměna informací mezi orgány dohledu jak na regionální, tak na globální úrovni.198 Mezi signatáře Dohody o spolupráci v rámci Mezinárodní organizace komisí pro cenné papíry patří i ČNB.199 Třebaže je činnost IOSCO jistě velkým přínosem, pro účely účinného výkonu dohledu nad finančním trhem nebude postačovat. Reakcí na finanční krizi bylo nejen přijímání nových regulatorních právních předpisů, ale i posilování dohledu nad finančním trhem. Právě kvůli finanční krizi zaznamenala struktura dohledových orgánů v rámci EU v posledních letech rychlý vývoj. J. Barroso, předseda Komise EU, ustavil v roce 2008 komisi, která vypracovala zprávu o budoucí podobě evropské regulace a dohledu.200 Tato zpráva se stala známou jako tzv. de Larosièrova zpráva.201 V návaznosti na de Larosièrovu zprávu byl vytvořen tzv. Evropský systém finančního dohledu (European System of Financial Supervision), který je tvořen Evropskou radou pro systémová rizika (European Systemic Risk Board, ESRB) a třemi sektorovými dohledovými orgány, kterými jsou: • Evropský orgán pro cenné papíry a trhy (European Securities and Market Authority, dále také jen „ESMA“) • Evropský orgán pro pojišťovnictví a zaměstnanecké penzijní pojištění (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA) • Evropský orgán pro bankovnictví (European Banking Authority, EBA).202

198

The International Organization of Securities Commissions. OICV-IOSCO [online]. Copyright © 2013 [cit. 2013-04-11]. Dostupné z WWW: . 199 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. IOSCO. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-04-11]. Dostupné z WWW: 200 PAVLÁT, V., KUBÍČEK, A. Regulace a dohled nad finančními trhy. 2. přepracované vydání. Praha : Vysoká škola finanční a správní, 2010, str. 92. 201 EVROPSKÁ KOMISE. The High-Level Group on Financial Supervision in the EU: Report. European Commission [online]. 2009 [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . 202 ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Finanční stabilita. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: .

62

Tyto tři dohledové orgány byly zřízeny nařízeními Evropského parlamentu a Rady ze dne 24. listopadu 2010 a zahájili svou činnost dne 1. 1. 2011. Vykonávají dohled nad finančním trhem na mikroekonomické úrovni.203 Evropská rada pro systémová rizika je nezávislým makroobezřetnostním orgánem dohledu nad finančním systémem, jehož úkolem je vyhodnocovat systematických rizik na finančním trhu a přispívat k finanční stabilitě.204 Zřízení Evropské rady pro systémová rizika považuji za důležitý krok vpřed, protože její činnost může přispět k včasnému odhalení náznaků přicházející finanční krize. Tak budou dohledové orgány EU, národní dohledové orgány nebo vlády členských států schopny přijmout včasná opatření směřující k zabránění vzniku finanční krize nebo alespoň ke zmírnění jejich dopadů na celý finanční systém. Postupem času se ukáže, jak byla v tomto svém úkolu Evropská rada pro systémová rizika úspěšná. Značný význam pro výkon dohledu nad finančním trhem lze spatřovat v působení Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy, který byl zřízen nařízením Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 1095/2010 ze dne 24. listopadu 2010 o zřízení Evropského orgánu dohledu (Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy), o změně rozhodnutí č. 716/2009/ES a o zrušení rozhodnutí Komise 2009/77/ES (dále jen „Nařízení EP a Rady č. 1095/2010“). Podle čl. 16 Nařízení EP a Rady č. 1095/2010 je ESMA oprávněn vydávat obecné pokyny a doporučení pro příslušné orgány205 i pro účastníky finančního trhu. Za významný považuji čl. 17 Nařízení EP a Rady č. 1095/2010, který přiznává Evropskému orgánu pro cenné papíry a trhy pravomoci pro případ porušování práva EU příslušnými orgány. V čl. 18 203

TOMŠÍK, Vladimír. Regulace a dohled nad finančním trhem v EU – aktuální otázky. Česká národní banka [online]. 2010, str. 3 [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . 204 Více ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. ESRB a ESFS. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-0410]. Dostupný z WWW: . 205 Podle § 4 odst. 3 Nařízení EP a Rady č. 1095/2010 se „příslušnými orgány“ rozumějí: i) příslušné orgány nebo orgány dohledu vymezené v právních předpisech uvedených v čl. 1 odst. 2; ii) ve vztahu ke směrnicím 2002/65/ES a 2005/60/ES orgány příslušné pro zajišťování plnění požadavků těchto směrnic podniky poskytujícími finanční služby a subjekty kolektivního investování obchodujícími se svými podíly nebo akciemi; iii) pokud jde o systémy pro odškodnění investorů, subjekty, které spravují vnitrostátní systémy pro odškodnění podle směrnice 97/9/ES, nebo, pokud je činnost systému pro odškodnění investorů řízena soukromou společností, veřejný orgán vykonávající dohled nad těmito systémy podle uvedené směrnice.

63

Nařízení EP a Rady č. 1095/2010 zdůrazněna podpůrná a koordinační role ESMA. Nastane-li totiž na finančním trhu mimořádná situace, bude ESMA oprávněn koordinovat opatření přijatá příslušnými vnitrostátními orgány. Čl. 35 Nařízení EP a Rady č. 1095/2010 upravuje povinnost příslušných orgánů členských států poskytovat Evropskému orgánu pro cenné papíry a trhy informace nutné pro plnění jeho povinností. Dohled

nad

finančním

trhem

bude

stejně

jako

jeho

regulace

pravděpodobně v následujících letech dále sílit. Snahu EU o zpřísnění dohledu považuji za přínosnou, ocenit můžeme i rychlost, s jakou byla změna dohledu v rámci EU. I ČNB podporuje toto úsilí EU, ovšem zároveň upozorňuje na některá jeho rizika. Tomšík, viceguvernér ČNB, v roce 2010 vyjádřil podporu koordinační funkci evropského dohledu nad finančním trhem i sdílení informací v jeho rámci, harmonizaci právních předpisů a zvyšování transparentnosti ve finančním sektoru.206 Naproti tomu upozornil na možná nebezpečí vyplývající z dalšího přenášení dohledových činností na nadnárodní orgány.207

Souhlasím s názorem, že

dohledové pravomoci by měly zůstat národním dohledovým orgánům. Lze uvažovat o nepočetných výjimkách z tohoto pravidla, které by v zásadě měly zůstat omezeny na řešení mimořádně závažných situací. Přísnějšímu dohledu by měly samozřejmě podléhat rizikovější subjekty finančního trhu, zejména hedgeové fondy. V této souvislosti lze uvést hedgeový fond Long-Term Capital Management208 nebo hedgeový fond Amaranth Advisors LLC v r. 2006,209 které si způsobily značné finanční ztráty obchodováním s deriváty. V EU byla přijata směrnice EP a Rady 2011/61/ES ze dne 8. června 2011 o správcích alternativních investičních fondů a o změně směrnic 2003/41/ES a 2009/65/ES a nařízení (ES) č. 1060/2009 a (EU) č. 1095/2010 (dále jen „Směrnice

206

TOMŠÍK, Vladimír. Regulace a dohled nad finančním trhem v EU – aktuální otázky. Česká národní banka [online]. 2010 [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . 207 Tamtéž, str. 7. 208 Např. společnost Metallgesellschaft nebo Long-Term Capital Management. CHISHOLM, Andrew. Derivatives Demystified: A Step-by-Step Guide to Forwards, Futures, Swaps and Options. 2nd edition. Hoboken: John Wiley & Sons ,Ltd., 2010, str. 10-12. 209 LAURENT L., Jacque. Global Derivatives Debacles: From Theory to Malpractice. SGP: World Scientific Publishing Co. Ptc. Ltd., 2010. pISBN 9789812837707; eISBN 9789812837714. Str. 337.

64

AIFMD“), která se vztahuje i na hedgeové fondy.210 Směrnice AIFMD by měla být do českého právního řádu transponována zákonem o investičních společnostech a investičních fondech, který v současné době projednává Poslanecká sněmovna ČR.211 Cílem Směrnice o správcích alternativních investičních fondů (jak ostatně napovídá její název) je „vytvořit vnitřní trh pro správce a poskytnout harmonizovaný a přísný dohledový rámec pro činnost všech správců vykonávanou v Unii.“212 Směrnice AIFMD tedy nereguluje alternativní investiční fondy. Jejich regulace a výkon dohledu nad nimi zůstane na vnitrostátní úrovni.213 Souhlasím, že dohled by rozhodně měl být vykonáván národním dohledovým orgánem podle sídla daného alternativního investičního fondu. Podle mého názoru by však měly být přijata směrnice, která by výkon dohledu nad těmito fondy v rámci EU podrobila přísnějšímu právnímu režimu ve srovnání s jinými subjekty finančního trhu. Pravidla pro povolování subjektů kolektivního investování a dohled nad nimi byla v rámci EU harmonizována na základě Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2009/65/ES ze dne 13. července 2009 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (dále jen „UCITS IV“).214 Dne 3. 12. 2012 zveřejnila Evropská Komise návrh novelizace směrnice UCITS IV, která se dotkne právní úpravy depozitáře, pravidel pro odměňování obhospodařovatele a rovněž povede k harmonizaci sankcí ukládaných za porušení povinností plynoucích z UCITS IV.215 Navrhovanou 210

Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations (EC) No 1060/2009 and (EU) No 1095/2010 neboli „AIFMD“ 211 Sněmovní tisk 896/0, část č. 1/6 Vl.n.z. o investičních společnostech a investičních fondech EU. Poslanecká sněmovna [online]. 2013 [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: . 212 Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2011/61/EU ze dne 8. června 2011 o správcích alternativních investičních fondů a o změně směrnic 2003/41/ES a 2009/65/ES a nařízení (ES) č. 1060/2009 a (EU) č. 1095/2010. Úř. věst. L 174, 1.7.2011, s. 1. 213 Tamtéž, s. 2. 214 Directive 2009/65/EC of the European Parliament and of the Council of 13 July 2009 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities neboli „UCITS IV“ 215 EUROPEAN COMMISSION. Proposal for a DIRECTIVE OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL amending Directive 2009/65/EC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) as regards depositary functions, remuneration policies and sanctions. Evropská komise [online]. Strasbourg, 3.7.2012 [cit. 2013-04-17]. Dostupné z WWW: .

65

harmonizaci sankcí hodnotím pozitivně, neboť není důvodné – ba ani spravedlivé – aby se sankce ukládané subjektům kolektivního investování za porušení týchž povinností výrazně odlišovaly v členských státech EU. Dohled

nad

finančním

trhem

bude

stejně

jako

jeho

regulace

pravděpodobně v následujících letech dále sílit. Stále existuje prostor pro zpřísnění dohledu, ovšem i zákonodárce by si nadále počínat opatrně při přijímání právních předpisů upravujících dohled nad finančním trhem. Příliš přísné a svazující právní předpisy by totiž mohly vést k ochromení rozvoje finančního trhu.

66

Závěr Cílem této diplomové práce bylo přiblížit problematiku finančního trhu a jeho instrumentů se zaměřením na analýzu právní úpravy cenných papírů, investičních nástrojů a derivátů. Právní úprava těchto instrumentů ovlivňuje obchodování na regulovaných i neregulovaných trzích. Jak jsme mohli pozorovat v průběhu 20. století i na začátku 21. století, provádění obchodů s instrumenty finančního trhu má nezanedbatelný vliv na celou ekonomiku i finanční systém. Z tohoto důvodu musí zákonodárce přijmout vhodnou právní úpravu těchto instrumentů včetně regulatorních pravidel za pečlivého zvážení všech jejích možných důsledků a dopadů. Na tomto místě uvádím shrnutí této diplomové práce a závěry, ke kterým jsem dospěla při jejím zpracovávání: • V české právní úpravě nenalezneme definici finančního, kapitálového nebo peněžního trhu. Zakotvení podobných definic do právních předpisů nepovažuji za potřebné. • Nedostatkem právní úpravy cenných papírů je absence legální definice cenného papíru. Demonstrativní výčet jednotlivých druhů cenných papírů nepovažuji za dostatečný, neboť nikde nejsou stanovena kritéria pro přiznání povahy cenného papíru instrumentům výslovně neuvedeným v tomto demonstrativním výčtu. • Cenné papíry se relativně často stávají předmětem novelizací. Tyto novelizace se nicméně nesetkávají vždy s úspěchem, na což jsem se snažila poukázat v této diplomové práci. Nejbližší - a velmi výrazná - změna nás čeká od 1. 1. 2014, kdy vstoupí v účinnost NOZ. Za jeho značný přínos lze označit zakotvení obecné legální definice cenného papíru a kritérií, která musí splňovat tzv. nepojmenovaný cenný papír. Zákonodárce se na tomto místě inspiroval švýcarskou právní úpravou cenných papírů a cenných práv, kterou ovšem neprovádí důsledně. Vedle pojmu „cenný papír“ však bude existovat nový zvláštní institut „zaknihovaného cenného papíru,“ což povede k právní nejistotě a výkladovým sporům. Problematické bude zejména určovat, která ustanovení vztahující se na cenné papíry lze aplikovat i na zaknihované cenné papíry. 67

• Z výše uvedených důvodů považuji za přínosné změnit NOZ tak, aby byla právní úprava cenných papírů a zaknihovaných cenných papírů opět sloučena, a to přidáním nového § 514 odst. 2 ve znění: „Listinou se rozumí též jakýkoliv zápis nebo záznam v příslušné evidenci cenných papírů podle zvláštního zákona, který nahrazuje právo k listinnému cennému papíru.“ Následoval by demonstrativní výčet cenných papírů doplněný požadavky kladenými na nepojmenované cenné papíry. Přestože význam formy zaknihovaných cenných papírů je výrazně oslaben, z právní úpravy lze dovodit, že nebude vyloučeno formu zaknihovaných cenných papírů rozlišovat. • Definice

finančního

nástroje

uvedená

v Mezinárodních

účetních

standardech IAS 32 umožňuje zařazovat mezi finanční nástroje širokou škálu různých instrumentů. Toto vymezení finančního nástroje je ovšem vágní a velmi komplikované, a to v důsledku kombinace finančního aktiva první účetní jednotky s finančním závazkem nebo kapitálovým závazkem druhé účetní jednotky. Ač se takové vymezení finančního nástroje může hodit pro účetní účely, nebylo by prospěšné zakotvit podobnou definici do právního řádu. Právní praxe vyžaduje rovněž další terminologii (např. cenné papíry kolektivního investování), které toto vymezení finančního nástroje přehlíží. • Právní úprava finančních nástrojů podle směrnice MiFID, resp. investičních nástrojů, jak jsou upraveny v § 3 ZPKT, v zásadě postačuje pro účely praxe, avšak i zde se setkáme s některými výkladovými problémy. V úvahu by přicházelo přijetí tzv. generální klauzule investičního nástroje. Vzhledem k nutnosti harmonizace v rámci EU by se přijetí takového ustanovení mohlo ukázat jako obtížné. S ohledem na značné

množství

investičních

nástrojů

by

bylo

rovněž

velmi

problematické najít takovou obecnou definici investičního nástroje, která by byla schopna obsáhnout všechny jejich druhy. Z tohoto důvodu považuji za lepší řešení upřesnit vymezení jednotlivých druhů investičních nástrojů.

68

• Terminologická změna pojmu „převoditelný cenný papír“ (jak je uveden ve směrnici MiFID) na „investiční cenné papíry“ dle § 3 odst. 1 písm. a) ZPKT ve spojení s § 3 odst. 2 ZPKT nebude mít negativní dopad na praxi. Požadavek převoditelnosti cenných papírů vyplývá z § 3 odst. 2 ZPKT, podle kterého musí být investiční cenné papíry obchodovatelné na kapitálovém trhu. De lege ferenda by měla být rovněž vymezena kritéria pro zahrnutí tzv. strukturovaných produktů investičních cenných papírů. • Členské státy EU mají značnou volnost, aby si v rámci svého vlastního zákonodárství stanovily, které fondy budou považovat za fondy kolektivního investování, jejichž cenné papíry budou investičními nástroji. Přesto by měly přihlížet k právní úpravě fondů kolektivního investování ostatních členských států. Kdyby totiž stanovili méně výhodné podmínky, mohly by svou právní úpravu připravit o konkurenceschopnost, čímž by došlo k odlivu finančních prostředků do zahraničí. V důsledku toho by mohly být sníženy i daňové příjmy státu. • Vymezení nástrojů peněžního trhu podle § 3 odst. 4 ZPKT je velmi neurčité, a tak v praxi pravděpodobně povede k většímu množství výkladových problémů ve srovnání s ostatními investičními nástroji. S ohledem na povahu některých nástrojů peněžního trhu bychom měli podmínku

„obchodovatelnosti

na

peněžním trhu“

pravděpodobně

vykládat pouze jako převoditelnost těchto nástrojů. Sporný výklad může být spojen s neurčitým právním pojmem „obvykle,“ ze kterého lze dovodit, že podmínky obchodovatelnosti nemusí být vždy splněny. Podle mého názoru určitý nástroj neztrácí charakter nástroje peněžního trhu pouze proto, že informace o jeho hodnotě nebyla v některý z obchodních dnů zveřejněna. Otázku, kdy přestane být nástroj nástrojem peněžního trhu z důvodu nedostupnosti aktuálních informací o jeho hodnotě, bude nutné zodpovědět s přihlédnutím ke konkrétním okolnostem a povaze daného nástroje peněžního trhu. Rovněž by měla být stanovena kritéria pro podřazení směnek pod nástroje peněžního trhu. • Vymezení derivátů jako investičních nástrojů podle § 3 odst. 1 písm. d) až k) ZPKT považuji za vhodný, protože je konstruován tak, aby byl schopný 69

pojmout různorodé spektrum derivátů (zejm. díky formulacím „jiné nástroje“ apod.). Komoditní deriváty mohou být odvozeny pouze od komodit, které jsou zbožím. V souladu s judikaturou Soudního dvora EU, musí být zboží zastupitelné. Podmínku „zastupitelnosti“ zboží nicméně nebudou pro svou individuální povahu splňovat umělecká díla. Deriváty na umělecká díla ovšem předmětem obchodu nejsou. • Mimo vymezení derivátů v § 3 ZPKT se pojem derivát vyskytuje v účetních předpisech. Finanční deriváty patří podle § 1 písm. d) DevZ mezi devizové hodnoty. Největší problém české právní úpravy finančního trhu spatřuji ve sporadické a roztříštěné právní úpravě derivátů. S určitou mírou nadsázky by se dalo říci, že v České republice právní úprava derivátů v České republice spíše neexistuje. Ačkoliv je pravda, že trh s deriváty je v České republice ve srovnání s jinými státy prozatím malý, lze předpokládat, že se objem derivátových transakcí zvýší po úplném odeznění finanční krize z roku 2008. I kdyby k takovému nárůstu nedošlo, zákonodárce by neměl rezignovat na přijetí vhodných právních předpisů upravujících deriváty. Ani česká literatura se na právní aspekty derivátů příliš nezaměřuje. Dosud je popisuje spíše z ekonomického hlediska. • De lege ferenda by bylo žádoucí dosud roztříštěnou právní úpravu derivátů sjednotit. Za nejlepší řešení považuji přijetí samostatného zákona věnovaného derivátům. V tomto zákoně by byla vymezena obecná legální definice derivátů. Toto ustanovení definující deriváty by mělo stanovit, že deriváty jsou (i) jakékoli smlouvy nebo jakékoli jiné nástroje, (ii) vznikajíli z nich práva a závazky ocenitelná v penězích, (iii) jsou-li odvozeny od podkladové proměnné, jejich hodnota se mění v závislosti na změně hodnoty této podkladové proměnné a (iv) k jejich vypořádání dojde k předem určenému budoucímu datu. Druhy podkladových proměnných by neměly být omezeny, aby tato definice mohla zahrnovat finanční, komoditní, ale i exotické deriváty (zejm. deriváty na počasí). V této souvislosti lze rovněž uvažovat o demonstrativním výčtu podkladových proměnných. Následovala by úprava jednotlivých základních druhů

70

derivátů. Aby se zákonodárce vypořádal s rychlým rozvojem derivátů, mohly by být výslovně připuštěny tzv. „nepojmenované deriváty.“ • Deriváty jsou ve své podstatě smlouvy, avšak povaha takových smluv zůstává v České republice sporná. De lege ferenda by bylo prospěšné zavést pro ně zvláštní smluvní typ „derivátové smlouvy.“ • Dále jsem se zabývala jednotlivými základními druhy derivátů. Po jejich vymezení uváděném v literatuře, které jsem využila jako úvod do problému, jsem se zaměřila na nalezení vhodné právní úpravy. Při tom jsem se zpravidla inspirovala zahraniční právní úpravou. Po provedené analýze se přikláním k názoru, že by právní úprava jednotlivých druhů měla být spíše obecnější. Vzhledem ke zmiňovanému množství možností a kombinací jednotlivých druhů derivátů by taková podrobná právní úprava postupem času nevyhnutelně vedla také k interpretačním sporům. Především by se příliš detailní úprava mohla stát brzdou jejich rozvoje. Zákonodárce by rovněž neměl přehlížet nástroje, které se zpravidla neřadí mezi základní derivátové druhy, avšak obsahují určitý derivátový prvek. Proto by měla být v tomto ohledu vyjasněna i povaha investičních nástrojů a warrantů. • Nepostradatelným způsobem využití derivátů se na dnešních finančních trzích stalo zajištění investičního rizika (tzv. hedging). Zřejmě největší dopad pro konečného spotřebitele i pro celou společnost má obchodování s komoditními deriváty, jejichž podkladová aktiva tvoří elektřina, plyn, tepelná energie obilí apod. Deriváty totiž mohou ovlivnit cenu těchto komodit, ať už pozitivně či negativně. Pomocí derivátů lze omezit cenové výkyvy těchto komodit, což přispěje k jejich cenové stabilitě na trhu. Na druhou stranu právě derivátové obchody mohou vyvolat umělý nárůst cen komodit. Úplný zákaz obchodování s těmito komoditními deriváty (stejně jako úplný zákaz jiných druhů derivátů) by podle mého názoru byl riskantní, neboť nemusí mít nutně vždy jen negativní vliv na vývoj cen. Jako vhodnější řešení se mi jeví posílení regulace a dohledu nad obchodováním s komoditními deriváty.

71

• Spekulace s deriváty přinášejí četná rizika, neboť mohou vést k nesmírným finančním ztrátám. Hranice mezi hedgingem a spekulacemi nemusí být vždy ostrá, a tak rozlišování mezi nimi může v praxi činit problémy (jak dokazuje případ společnosti Metallgesellschaft). • De lege ferenda lze uvažovat o zakotvení některých regulatorních opatření pro obchodování obcí s deriváty. Ve vztahu k obchodování obcí na finančním trhu by měly být posíleny také dohledové pravomoci ČNB. • Řada bankrotů i krizí má svůj původ nebo alespoň jednu z příčin v obchodování s deriváty. Tyto rizikové faktory derivátů mohou být omezeny nejen vhodnými interními kontrolními pravidly ve společnostech, které s deriváty obchodují, ale zejména jejich právní regulací. Deriváty měly být regulovány přísněji než ostatní instrumenty finančního trhu. • V reakci na finanční krizi z roku 2008 došlo k masovému přijímání právních předpisů regulujících obchodování s deriváty. Aby se do budoucna zamezilo podobnému vývoji událostí na finančních trzích, lze podle mého názoru přistoupit i k omezování obchodů s některými druhy derivátů. Zákonodárce musí reagovat na aktuální události a přispět k omezení takových rizik do budoucna. Taková omezení by ovšem neměla být příliš tvrdá, aby nevedla k jejich úplnému vymezení. Absence těchto obchodů může mít totiž negativní a nepředvídatelný dopad na finanční trh. • Nařízení o OTC derivátech zavádí povinný clearing a oznamovací povinnosti. Kladně hodnotím skutečnost, že se Nařízení o OTC derivátech bude vztahovat zpravidla na subjekty ze třetích zemí. Tím se omezí přemisťování sídel do nečlenských států EU se záměrem obcházet Nařízení o OTC derivátech.

Ve smyslu § 10 odst. 3 Nařízení se toto

nařízení nevztahuje na OTC derivátové nespekulativní smlouvy, kterými se nefinanční smluvní strana zajišťuje proti riziku vzniklému v souvislosti s její obchodní činností. Zajištění proti riziku prostřednictvím derivátů zpravidla nepředstavuje ohrožení pro finanční systém a jeho povinný clearing by znamenal zbytečnou administrativní i finanční zátěž. Nicméně na základě tohoto ustanovení může dojít k obcházení Nařízení o OTC 72

derivátech. Nefinanční smluvní strana by se totiž mohla snažit zakrývat spekulativní povahu derivátových smluv předstíráním, že tyto OTC derivátové obchody uzavřela z důvodu zajištění rizika ze své obchodní činnosti. • Ač zastávám názor, že zvýšená regulace derivátů je potřebná, předpisy regulující deriváty by se neměly přijímat ukvapeně. Naopak, mělo by jim vždy předcházet odborné posouzení rizik spojených s přijetím i s nepřijetím konkrétního regulatorního předpisu. • Existuje několik modelů finančního dohledu. Každý model dohledu nad finančním trhem má své výhody i nevýhody a žádný z nich není ideální ve všech ohledech. Ve světě převládá model sektorový nebo odvětvový. V České republice je dohled nad finančním trhem svěřen ČNB. Souhlasím s názorem, že se integrace dohledu v ČNB pro Českou republiku hodí. Podle mého názoru se Česká národní banka v roli orgánu dohledu osvědčila, ačkoli ani Komisi pro cenné papíry nelze upřít zásluhy, zejména pro její přísný postoj týkající se nepoctivých praktik na finančním trhu. • Jedním z nezbytných předpokladů pro řádný výkon dohledu je poskytování informací ČNB ze strany regulovaných subjektů. Okruh informací, které musí být ČNB poskytnuty nebo které si ČNB může vyžádat, je podle mého názoru vymezen dostatečně široce, aby umožnil ČNB vykonávat dohledové činnosti. • ČNB musí disponovat informacemi, které jsou pro účely výkonu dohledu nezbytné, a musí mít oprávnění poskytnutí takových informací vynucovat. Proto by podle mého názoru ČNB měla mít možnost za neposkytování těchto informací, podkladů apod. ukládat opakovaně pořádkové pokuty. Opakované ukládání pokut za týž správní delikt nebo přestupek je vyloučené z důvodu zásady non bis in idem. § 9a ZDOKT váže uložení pořádkové pokuty na porušení povinnosti součinnosti při výkonu kontroly na místě podle § 8 odst. 3 větě první ZDOKT. Lze dovodit, že neposkytnutí informací obsažené v § 8 odst. 3 větě druhé ZDOKT nepatří mezi povinnost součinnosti při výkonu kontroly, když i ustanovení § 9a, § 9b a § 9c ZDOKT tyto povinnosti terminologicky rozlišuje. Na druhou stranu 73

povinnost součinnosti je neurčitý právní pojem, pod který bychom snad mohly zařadit i poskytování podkladů či informací. Pořádková pokuta může být z důvodu porušení povinnosti součinnosti uložena jen při výkonu kontroly na místě. Domnívám se, že ČNB by měla mít oprávnění vynucovat poskytování informací pořádkovou pokutou i v případě, že neprovádí kontrolu na místě. • Domnívám se, že veřejné napomenutí by mělo být ukládáno spíše výjimečně, a to v případech, kdy není nutné zjednávat nápravu nebo odstraňovat nedostatky podle § 9 odst. 1 ZDOKT. Ustanovení o uvážení ČNB, zda zahájí řízení, může směřovat k odstranění tvrdosti zákona. ČNB by podle mého názoru měla využívat tohoto uvážení, zjistí-li pouze nezávažné porušení právních předpisů, jehož následky a dopady na finanční trh i na jednotlivé investory nebo klienty jsou zanedbatelné. • Za výhodu ustanovení § 6 odst. 2 ZDOKT lze označit úspory nákladů spojených s prováděním řízení. Na druhou stranu by v případném řízení mohla vyjít najevo závažnější porušení právních předpisů nebo jiné nové skutečnosti, které by bez provedení řízení mohli uniknout pozornosti ČNB. Z tohoto důvodu by ČNB měla pečlivě a uvážlivě zvažovat aplikaci § 6 odst. 2 ZDOKT. De lege ferenda bych za lepší alternativu k nezahajování řízení na základě uvážení ČNB považovala ukládání veřejného napomenutí. • Snahu sjednotit právní úpravu dohledu nad finančním trhem přijetím nového zákona o dohledu nad finančním trhem hodnotím pozitivně. Tento zákon by ovšem neměl obsahovat vlastní právní úpravu pro všechna řízení související s dohledem nad finančním trhem. Subsidiární použití správního řádu by mělo zůstat zachováno (návrh zákona o dohledu nad finančním trhem s ním také počítá). • Posilování regulace finančního trhu a dohledu nad ním je v současné době potřebné, a to na národní i nadnárodní úrovni. Nízká úroveň dohledu a slabé pravomoci dohledového orgánu v jediném státě mohou mít negativní dopad na fungování finančních trhů a finančního systémů ostatních států. Není totiž pochyb o tom, že lokální problémy na finančním trhu se v 74

důsledku rostoucí provázanosti finančních trhů mohou přenášet na jiné trhy, a tak se mohou stát celosvětovým problémem. • Zřízení Evropské rady pro systémová rizika považuji za důležitý krok vpřed, protože její činnost může přispět k včasnému odhalení náznaků přicházející finanční krize. Tak budou dohledové orgány EU, národní dohledové orgány nebo vlády členských států schopny přijmout včasná opatření směřující k zabránění vzniku finanční krize nebo alespoň ke zmírnění jejich dopadů na celý finanční systém. Postupem času se ukáže, jak byla v tomto svém úkolu Evropská rada pro systémová rizika úspěšná. • Za významný považuji čl. 17 Nařízení EP a Rady č. 1095/2010, který přiznává Evropskému orgánu pro cenné papíry a trhy pravomoci pro případ porušování práva EU příslušnými orgány. • Ztotožňuji se s názorem, že dohledové pravomoci by měly zůstat národním dohledovým orgánům. Lze uvažovat o nepočetných výjimkách z tohoto pravidla, které by v zásadě měly zůstat omezeny na řešení mimořádně závažných situací. • Souhlasím s pojetím, že dohled nad alternativními investičními fondy by rozhodně měl být vykonáván národním dohledovým orgánem podle sídla daného alternativního investičního fondu. Podle mého názoru by však měly být přijata směrnice, která by výkon dohledu nad těmito alternativními fondy (zejména tzv. hedgeovými fondy) v rámci EU podrobila přísnějšímu právnímu režimu ve srovnání s jinými subjekty finančního trhu. • Dohled

nad

finančním

trhem

bude

stejně

jako

jeho

regulace

pravděpodobně v následujících letech dále sílit. Snahu EU o zpřísnění dohledu považuji za přínosnou, ocenit můžeme i rychlost, s jakou byla změna dohledu v rámci EU provedena. Stále existuje prostor pro zpřísnění dohledu, ovšem i zákonodárce by si nadále měl počínat opatrně při přijímání právních předpisů upravujících dohled nad finančním trhem. Příliš přísné a svazující právní předpisy by totiž mohly vést k ochromení rozvoje finančního trhu.

75

Seznam zkratek AIFMD

Směrnice EP a Rady 2011/61/ES ze dne 8. června 2011 o správcích alternativních investičních fondů a o změně směrnic 2003/41/ES a 2009/65/ES a nařízení (ES) č. 1060/2009 a (EU) č. 1095/2010

BCPP

Burza cenných papírů, Praha, a.s.

CFD

Contract for difference

CFTC

Commodity Futures Trading Commission

ČNB

Česká národní banka

ČÚS 110

Český účetní standard pro finanční instituce č. 110

DevZ

Zákon č. 219/1995 Sb., devizový zákon

ESMA

European Securities and Market Authority (Evropský orgán pro cenné papíry a trhy)

EU

Evropská unie

FRA

Forward rate agreement

IAS 32

International Accounting Standard 32 (Mezinárodní účetní standard 32)

IAS 39

International Accounting Standard 39 (Mezinárodní účetní standard 29)

IOSCO

International Organization of Securities Commissions (Mezinárodní organizace Komisí pro cenné papíry)

NOZ

Zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník

ObchZ

Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník

OTC

Over the Counter

SEC

Securities and Exchange Commission

SICAV

Société d'Investissement à Capital Variable

UCITS IV

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2009/65/ES ze dne 13. července 2009 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů

ZDOKT

Zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu

ZoCP

Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech

ZOK

Zákon č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích

ZPKT

Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu

Použitá literatura Knižní zdroje: BELLALAH, Mondher. Derivatives, risk management & value. Hackensack, N.J.: World Scientific, 2010, 949 s. ISBN 978-981-283-862-9. BAKEŠ, M., KARFÍKOVÁ, M., KOTÁB, P., MARKOVÁ, H. a kol. Finanční právo. 6. upravené vydání. Praha: C. H. Beck, 2012, 549 s. ISBN 978-80-7400-440-7. CHISHOLM, Andrew. Derivatives Demystified: A Step-by-Step Guide to Forwards, Futures, Swaps and Options. 2nd edition. Hoboken: John Wiley & Sons ,Ltd., 2010, 290 s. ISBN 978-0-470-74937-1. DĚDIČ, J. a kol. Právo cenných papírů a kapitálového trhu. Právo v podnikání 5. Praha : Prospektrum, 2000, 552 s. ISBN 80-7175-084-0. DVOŘÁK, Petr. Bankovnictví pro bankéře a klienty. 3., přeprac a rozš. vyd. Praha: Linde, 2005. Vysokoškolská učebnice. ISBN 80-7201-515-X. ELIÁŠ, K. A KOL. Nový občanský zákoník s aktualizovanou důvodovou zprávou. Ostrava: Sagit, 2012. ISBN 978-80-7208-922-2. FABOZZI, F.J. The handbook of financial instruments. Wiley & Sons, Hoboken 2002, 847 s. ISBN: 0-471-22092-2. GRAHAM, Benjamin, DODD, David. Security Analysis: Principles and Technique. Sixth edition. The McGraw - Hill Companies, Inc., 2009, s. 106. ISBN 978-0-07164293-4. HULL, John C. Options, futures and other derivates. Eight Edition. Harlow: Pearson Education Limited, 2012, 847 s. ISBN 978-0-273-75907-2. HUSTÁK, Zdeněk. ŠOVAR, Jan. FRANĚK, Michael. SMUTNÝ, Aleš. CETLOVÁ, Klára. DOLEŽALOVÁ, Daniela. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu. Komentář. 1. vydání. Praha : C. H. Beck, 2012, 1029 s. ISBN 978-80-7400-433-9. JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 2. upravené vydání. Praha : GRADA Publishing, 2010, 630 s. ISBN 978-80-247-3696-9. KOTÁSEK, PIHERA, V., POKORNÁ, J., RABAN, P., VÍTEK, J. Kurs obchodního práva. Právo cenných papírů. 5. vydání. Praha : C. H. Beck, 2009, 419 s. 978-80-7179454-7 LAURENT L., Jacque. Global Derivatives Debacles: From Theory to Malpractice. SGP: World Scientific Publishing Co. Ptc. Ltd., 2010, 337 s. ISBN: 978-981-283-770-7.

MILLMAN, Gregory. The Vandal's Crown: How Rebel Currency Traders Overthrew the World’s Central Banks. New York: Simon & Schuster, 1995, 305 s. ISBN 978-0-02921287-5. MUSÍLEK, P. Trhy cenných papírů. Druhé, aktualizované a rozšířené vydání. Praha : Ekopress, 2011, 520 s. ISBN 978-80-86929-70-5. PAVLÁT, V., KUBÍČEK, A. Regulace a dohled nad finančními trhy. 2. přepracované vydání. Praha : Vysoká škola finanční a správní, 2010. 226 s. ISBN 978-80-9208-036-4. REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 3., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2011, str. 689. Ekonomie. ISBN 978-80-7418-128-3. REVENDA, Z., MANDEL, M., KODERA, J., MUSÍLEK, P., DVOŘÁK, P., BRADA, J. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 5. aktualizované vydání. Praha : Management Press, 2012, str. 423. ISBN 978-80-7261-240-6. ROSE, Peter S. Peněžní a kapitálové trhy: finanční systém ve stále globálnější ekonomice. Praha: Victoria Publishing, [1995]. 1014, [35] s. ISBN 80-85605-52-X. STEINHERR, Alfred. Derivatives: The Wild Beast of Finance. New York: John Wiley & Sons , Ltd, 1998, 328 s. ISBN: 978-0-471-82240-0. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011. 789 s. ISBN 978-80-7357-647-9.

Časopisecké zdroje: KOKEŠ, Jiří. Lze směnku považovat za investiční nástroj?. Právní rozhledy. 2005, č. 2. NAHR, J. Christian. "What Is a "Security" for Purposes of the U.S. Federal Securities Laws? An Analysis of Foreign Equity Interests." American University International Law Review 17, no. 4 (2002): s. 724 – 764. PILKOVÁ, Jarmila. Právní úprava cenných papírů v návrhu nového občanského zákoníku. Obchodněprávní revue 8/2011, s. 238. RABAN, Přemysl. Warranty v našem právu. Právní rozhledy 2003, č. 6.

Dokumenty a články vybraných institucí: Basel Committee on Banking Supervision. Prudential supervision of banks' derivatives activities. [online]. 1994 [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: . BURZA CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA, A.S. Ročenka 2011. Burza cenných papírů Praha, a.s. BURZA CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA, A.S. Legislativa. Burza cenných papírů Praha [online]. 2012 [cit. 2013-03-31]. Dostupné z WWW: . CANADA REVENUE AGENCY. GST/HST Memoranda Series. Definition of “Financial Instrument”. [online]. 1999. [cit. 2012-2-20]. Dostupné z WWW: . CFTC. History of the CFTC: US Futures Trading and Regulation Before the Creation of the CFTC. Commodity Futures Trading Commission [online]. [cit. 2013-04-01]. Dostupné z WWW: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. ESRB a ESFS. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Finanční stabilita. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Informace o krátkých pozicích. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-03-20]. Dostupné z WWW: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Integrace dohledu nad finančním trhem - praktické informace. Česká národní banka [online]. 2006 [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Integrace finančního dozoru: Rozhovor s Michaelou Erbenovou, členkou bankovní rady ČNB. Česká národní banka [online]. 2005 [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. IOSCO. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-0411]. Dostupné z WWW:

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Poslání České národní banky při dohledu nad finančním trhem České republiky. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Úplný přehled modelů srov. Institucionální uspořádání finanční regulace a dohledu ve světě. Česká národní banka [online]. [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Úřední sdělení České národní banky ze dne 10. září 2007 k vydávání cenných papírů neupravených českým právním řádem [online]. In Věstník ČNB, částka 21/2007, Sekce regulace a dohled nad kapitálovým trhem, str. 1. [cit. 2013-1-21]. Dostupný také z WWW: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Zpráva o výkonu dohledu nad finančním trhem v roce 2010: Dohled nad finančním trhem v roce 2010. Česká národní banka [online]. 2010 [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Zpráva o výkonu dohledu nad finančním trhem v roce 2011: Dohled nad finančním trhem v roce 2011. Česká národní banka [online]. 2011, str. 34 [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . ČESKOMORAVSKÁ KOMODITNÍ BURZA KLADNO. Statut Českomoravské komoditní burzy Kladno. [online]. Kladno [cit. 2013-1-21]. Dostupný z WWW: . EVROPSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA. Statistical classification of financial markets instruments. ECB [online]. 2005 [cit. 2013-2-20]. Dostupný z WWW: . EVROPSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA. Stanovisko Evropské centrální banky ze dne 28. října 2005 na žádost České národní banky ke komplexnímu pozměňovacímu návrhu k vládnímu návrhu zákona o změně zákonů v souvislosti se sjednocováním dozoru nad finančním trhem (CON/2005/39). Evropská centrální banka [online]. 2005 [cit. 2013-

04-09]. Dostupné z .

WWW:

EUROPEAN COMMISSION The High-Level Group on Financial Supervision in the EU: Report. European Commission [online]. 2009 [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . EUROPEAN COMMISSION. Proposal for a DIRECTIVE OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL amending Directive 2009/65/EC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) as regards depositary functions, remuneration policies and sanctions. Evropská komise [online]. Strasbourg, 3.7.2012 [cit. 2013-04-17]. Dostupné z WWW: .

EUROPEAN COMMISSION. Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments repealing Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council. European Commission [online]. 20. 10. 2011. Brusel. [cit. 2012-2-21]. Dostupné z WWW: . EUROPEAN COMMISSION. Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments and amending Regulation [EMIR] on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories. European Commission [online]. 20. 10. 2011. Brusel. [cit. 2012-2-21]. Dostupné z WWW: . KOMISE PRO CENNÉ PAPÍRY. Jsou depozitní směnky vydané bankami součástí zákaznického majetku, jsou-li u těchto bank v úschově?. [online]. 2003 [cit. 2013-03-6]. Dostupné z WWW: . NYSE. Interest rate futures. New York Stock Exchange [online]. 2012 [cit. 2013-03-24]. Dostupné z WWW: . MF poř. č. 27. Návrh zákona o dohledu nad finančním trhem: Přehled dopadů. Vláda ČR [online]. 2012 [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: . MINISTERSTVO FINANCÍ ČR. Pojišťovnictví: Informace o změně v působnosti Úřadu státního dozoru nad pojišťovnami. Ministerstvo financí České

republiky [online]. 2006 [cit. 2013-04-09]. Dostupný .

z

WWW:

MINISTERSTVO FINANCÍ ČR. Věcný záměr zákona o dohledu nad finančním trhem. Odbor 35 Legislativa finančního trhu Ministerstva financí České republiky [online]. 2008, str. 40 [cit. 2013-04-10]. Dostupné z WWW: . MINISTERSTVO FINANCÍ ČR. Základní přehled regulatorních pravidel. Ministerstvo financí České republiky. [online]. [cit. 2013-03-01]. Dostupné z WWW: . POWER EXCHANGE CENTRAL EUROPE, a. s. Statut POWER EXCHANGE CENTRAL EUROPE, a. s. [online]. Praha [cit. 2013-1-21]. Dostupný z WWW: . RM-SYSTÉM. Pravidla obchodování: Pravidla RM-S pro mnohostranný obchodní systém. RM-Systém, česká burza cenných papírů [online]. 2008 [cit. 2013-03-31]. Dostupné z WWW: . RM-SYSTÉM. Burza cenných papírů: Historie burzy cenných papírů. RM-Systém, česká burza cenných papírů [online]. [cit. 2013-03-25]. Dostupné z WWW: . RM-SYSTÉM. Burza cenných papírů: Historie českého burzovnictví. RM-Systém, česká burza cenných papírů [online]. [cit. 2013-03-25]. Dostupné z WWW: . RM-SYSTÉM. Pravidla obchodování: Pravidla RM-S pro mnohostranný obchodní systém. RM-Systém, česká burza cenných papírů [online]. 2008 [cit. 2013-03-31]. Dostupné z WWW: . RM-SYSTÉM. Pravidla pro přijetí investičních nástrojů k obchodování na regulovaném trhu. RM-Systém, česká burza cenných papírů [online]. [cit. 2012-2-21]. Dostupné z WWW: . Securities and Exchange Commission. Derivatives [online]. 2012 [cit. 2013-03-25]. Dostupné z WWW: . Sněmovní tisk 896/0, část č. 1/6 Vl.n.z. o investičních společnostech a investičních fondech - EU. Poslanecká sněmovna [online]. 2013 [cit. 2013-04-09]. Dostupný z WWW: .

The International Organization of Securities Commissions. OICV-IOSCO [online]. Copyright © 2013 [cit. 2013-04-11]. Dostupné z WWW: . Usnesení vlády České republiky ze dne 26. září 2012 č. 700 ke zprávě o plnění úkolů uložených vládou s termínem plnění od 1. července 2012 do 31. srpna 2012. [online]. 2012 [cit. 2013-04-10]. Dostupné z WWW: .

Internetové články a zdroje: AWD CR, s.r.o. Poučení o rizicích spojených s investováním do investičních nástrojů. [online]. 2009 [cit. 2013-03-16]. Dostupné z WWW: . BATTALIO, Robert, MEHRAN, Hamid, SCHULTZ, Paul. Market Declines: What Is Accomplished by Banning Short-Selling?. Federal Reserve Bank of Nex York: Current Issues of economics and finance [online]. 2012, č. 5 [cit. 2013-03-21]. Dostupné z WWW: . BUFFET, Warren. Berkshire Hathaway Inc.: To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc. [online]. 2002 [cit. 2013-03-16]. Dostupné z WWW: DOLENC, Goran. Exchange History. [online]. [cit. 2013-03-25]. Dostupné z WWW: . Evidence investičních nástrojů. Nakladatelství sagit, a.s. [online]. [cit. 2013-03-01]. Dostupný z WWW: Finanční deriváty by neměly být přehlíženy. [online]. 2004 [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: . GREGORY, Mitchell a Richard BRENT. English law contracts, foreign counterparties and ultra vires. In: Butterworths Journal of International Banking and Financial Law [online]. 2010 [cit. 2013-03-29]. Dostupné z WWW: . HOBZA, Vladimír. S deriváty proti krizi. Investičníweb [online]. 2009 [cit. 2013-0330]. Dostupné z WWW: . Investopedia. CFA Level 1: Derivatives - Arbitrage [online]. [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: . KRACÍK, Lukáš. Co je investiční instrument Contract For Difference? [online]. 4. 1. 2013 [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: . KRUPOVÁ, Tereza. Právní aspekty derivátů. Časopis VŠEHRD [online]. 2012 [cit. 2013-03-15]. Dostupné z WWW: .

KUCHTA, Daniel. Pomůže evropským akciím zákaz prodejů na krátko?. Investujeme [online]. 2012 [cit. 2013-04-05]. Dostupné z WWW: . Listinné akcie na doručitele. Nadační fond proti korupci. [online]. [cit. 2013-03-01]. Dostupný z WWW: . MCCULLOCH, John Ramsey. History and influence of bills of Exchange. Treatises and Essays on Subjects connected with Economic Policy with Biographical Sketches of Quesnay, Adam Smith & Ricardo. Edinburgh : Adam and Charles Black, 1853. [cit. 2013-03-21]. Dostupné z WWW: . MELLO, Anthony S., PARSONS, John E.The Maturity Structure of a Hedge Matters: Lessons from the Metallgesellschaft Debacle Journal of Applied Corporate Finance [online]. 1995, roč. 8, č. 1, str. 115 [cit. 2013-03-19]. ISSN 1745-6622. Dostupné z WWW: . O kontraktech CFD: Obchodování kontraktů CFD. Markets [online]. [cit. 2013-03-14]. Dostupné z WWW: . Regulation on Short Selling and Credit Default Swaps - Frequently asked questions. Europa: Press releases[online]. 2011 [cit. 2013-03-20]. Dostupné z WWW: . ROMER D., Christina Great depression: Stock market crash. Econometrics Software Laboratory Archive at the University of California, Berkeley [online]. 2003 [cit. 201303-25]. Dostupné z WWW: . SICAV: Sociedad de inversión de capital variable. [online]. [cit. 2013-03-01]. Dostupné z WWW: . SICAV (SOCIETÀ DI INVESTIMENTO A CAPITALE VARIABILE). Banca d‘Italia [online]. [cit. 2013-03-09]. Dostupné z WWW: . SIKKA, Prem. Bankers must be made to bear the cost of their reckless risk-taking. The Guardian [online]. 2012 [cit. 2013-03-19]. Dostupné z WWW: . Société à capital variable (SICAV). TRADER FINANCE, portail de la finance et de l'investissement. Trader-Finance.fr [online]. Copyright © 2008-2012 [cit. 2013-03-03].

Dostupné z WWW: < http://bourse.traderfinance.fr/societe+investissement+a+capital+variable/>. SHETTY, Anand a John MANLEY. Metallgesellschaft’s Hedging Debacle. Iona College [online]. s. 4 [cit. 2013-03-20]. Dostupné z WWW: . ŠTRASER, V. Kdy je cenný papír ještě „domácí“ a kdy už zahraniční. Epravo [online]. [online] .2007 [cit. 2013-02-27]. Dostupné z WWW: . TOMŠÍK, Vladimír. Regulace a dohled nad finančním trhem v EU – aktuální otázky. Česká národní banka [online]. 2010, str. 3 [cit. 2013-04-10]. Dostupný z WWW: .

Použité právní předpisy Český účetní standard pro finanční instituce č. 110. Mezinárodní účetní standard IAS 32. Mezinárodní účetní standard IAS 39. Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 236/2012 ze dne 14. března 2012 o prodeji na krátko a některých aspektech swapů úvěrového selhání. Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 648/2012 ze dne 4. července 2012 o OTC derivátech, ústředních protistranách a registrech obchodních údajů. Nařízení Komise (ES) č. 809/2004 ze dne 29. dubna 2004, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES. Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 1095/2010 ze dne 24. listopadu 2010 o zřízení Evropského orgánu dohledu (Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy), o změně rozhodnutí č. 716/2009/ES a o zrušení rozhodnutí Komise 2009/77/ES. Nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES, pokud jde o evidenční povinnosti investičních podniků, hlášení obchodů, transparentnost trhu, přijímání finančních nástrojů k obchodování a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/87/ES ze dne 13. října 2003, o vytvoření systému pro obchodování s povolenkami na emise skleníkových plynů ve Společenství a o změně směrnice Rady 96/61/ES. Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004, o trzích finančních nástrojů. Směrnice Komise 2006/73/ES ze dne 10. srpna 2006, kterou se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES, pokud jde o organizační požadavky a provozní podmínky investičních podniků a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice.

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2009/65/ES ze dne 13. července 2009 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů. Směrnice EP a Rady 2011/61/ES ze dne 8. června 2011 o správcích alternativních investičních fondů a o změně směrnic 2003/41/ES a 2009/65/ES a nařízení (ES) č. 1060/2009 a (EU) č. 1095/2010 Vyhláška ČNB č. 123/2007, o pravidlech obezřetného podnikání bank, spořitelních a úvěrních družstev a obchodníků s cennými papíry. Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 229/1992 Sb., o komoditních burzách, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 219/1995 Sb., devizový zákon, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník. Zákon č. 90/2012, o obchodních korporacích.

Název: Finanční trh a jeho instrumenty Title: The financial market and its instruments Klíčová slova: finanční trh, cenné papíry, deriváty Key words: financial market, securities, derivatives

Abstract: The legal regulation of the financial market and its instruments has become increasingly important for both the economy and the financial system. In view of the globalization of the financial markets, a local stock-market crash might exert a strong influence on the social as well as economic life all over the world. Therefore I have decided to analyze the topic of financial market and its instruments in my thesis. The goal of my thesis is to analyse the legal regulation of securities, financial instruments and derivatives in order to illustrate provisions leading to ambiguous interpretation and to examine the possibilities for improving the current legal regulation. Finally, the thesis is aimed at as well

highlighting the recent

development in the supervision over the financial market. In my thesis, I have used qualitative research methods, especially analysis and synthesis. A comparative method is used in order to find out whether the Czech legislator could draw inspiration from foreign legal regulation. The thesis is composed of five chapters, each of them dealing with different aspects of the financial market and its instruments. Chapter one is introductory ant it is concerned with the term of financial market and its segments. It is followed by the enumaration of the financial market instruments. Chapter two analyzes the legal concept of securities and its legal regulation. The first part of chapter three examines the concept of the financial instruments as defined in the International Accounting Standards. The following part of this chapter surveys the term of financial instrument imposed by the MiFID directive. In recent decades, the derivative instruments have become frequently used all over the world. Because of the increasing importance and sophistication of derivatives transactions, chapter four is more extensive. While the first part of the

chapter is an analysis of the term of derivative, the second part explores different types of derivatives. Subsequently, the focus is shifted to hedging and speculations with the goal of emphasizing its advantages and disadvantages. The last part of the chapter addresses the issue of European regulation of derivatives. Chapter five looks at the supervision over the financial market. The first part of the chapter is focused on the excercise of financial market supervision in the Czech Republic and on certain aspects of the proceedings before the Czech National Bank. The second part of this chapter outlines the European Union's supervision of financial markets.

Abstrakt Právní úprava finančního trhu a jeho instrumentů představuje problematiku, jejíž význam pro ekonomiku i pro celý finanční systém neustále roste. Vzhledem ke stupňující se globalizaci světových trhů může krach jednoho finančního trhu v určitém státě negativně ovlivnit sociální a ekonomický život po celém světě. Z těchto důvodů jsem se rozhodla analyzovat téma finančního trhu a jeho instrumentů ve své diplomové práci. Cílem mé diplomové práce je analyzovat právní úpravu cenných papírů, investičních nástrojů a derivátů, upozornit na některá ustanovení, která mohou vést k výkladovým problémům, a nastínit možnosti změn jejich právní úpravy. Zároveň se v této práci zaměřuji na vývoj dohledu nad finančním trhem. V této diplomové práci jsem využívala metody kvalitativního výzkumu, převážně analýzu a syntézu. Abych zjistila, zda by se český zákonodárce v některých právních otázkách mohl inspirovat zahraniční právní úpravou, používám i komparativní metodu. Tato diplomová práce se skládá z pěti kapitol, z nichž každá pojednává o jiném aspektu finančního trhu a jeho instrumentů. Úvodní první kapitola se zabývá pojmem finančního trhu a jeho segmentů. Následuje výčet instrumentů finančního trhu. Druhá kapitola analyzuje pojem cenný papír a jeho právní úpravu. První část třetí kapitoly se zaměřuje na definici finančních nástrojů uvedenou v Mezinárodních účetních standardech. Následující část pojednává o investičních nástrojích, jejichž právní úprava byla v rámci Evropské unie harmonizována. V posledních desetiletích se derivátové nástroje využívají po celém světě stále častěji. Z důvodu jejich rostoucího významu a složitosti derivátových transakcí je čtvrtá kapitola rozsáhlejší. Zatímco její první část analyzuje pojem derivát, druhá část se zabývá jednotlivými druhy derivátů. Následně se pozornost soustřeďuje na hedging a spekulace s deriváty s cílem zdůraznit výhody a nevýhody takového způsobu využívání derivátů. Poslední část této kapitoly se týká nových právních předpisů Evropské unie regulujících derivátové transakce. Pátá kapitola zkoumá dohled nad finančním trhem. Její první část se zaměřuje na výkon dohledu nad finančním trhem v České republice a na některé aspekty

řízení před Českou národní bankou. Druhá část této kapitoly přibližuje dohled Evropské unie nad finančním trhem.