Quarterly PERSPECTIVES ON BANKING
Financiële markten Lieve Mostrey van Euroclear over de toekomst van het financiële landschap
Een initiatief van BNP Paribas Fortis in samenwerking met Tijd Connect.
4
scherpgesteld
Etienne de Callataÿ: We zijn halverwege
Er bestaat vandaag een grote paradox: de publieke opinie en tal van beleidsmakers koesteren een groot wantrouwen tegenover de financiële markten, maar onze moderne economie zou niet lang kunnen functioneren zonder diezelfde financiële markten. De financiële markten zijn de plek waar initiatieven en projecten met een financieringsnood, spaarders met een financieringsoverschot vinden. Financiële markten vervullen essentiële functies in de economie. Ze brengen geld bij projecten. En ze zorgen er ook voor dat beleggers risico’s kunnen spreiden over verschillende activa, sectoren en zelfs landen. Zonder de financiële markten zou een belegger ook altijd gebonden zijn aan de looptijd van zijn investeringen. Nu kan een belegger die zijn investering weer liquide wil maken zijn beleggingen verhandelen, zodat hij altijd het juiste evenwicht voor zijn beleggingsportefeuille vindt. Bovendien plakken financiële markten een waardering op alle activa die er verhandeld worden, zodat belegger en spaarder kunnen oordelen of hun investeringen goed presteren en waar de opportuniteiten liggen. Waren de financiële markten de voorbije jaren perfect? Natuurlijk niet. Maar financiële bubbels maken we al eeuwen mee. In de 17de eeuw waren het tulpenbollen, in 2000 internetaandelen en in 2007 Amerikaanse woningen. Zulke zeepbellen ondermijnen het vertrouwen in de financiële markten en daarom moeten we ze zo veel mogelijk vermijden. En daar kunnen de centrale banken een belangrijke rol spelen. Zij kunnen de geldkraan open of dicht draaien en zo zeepbellen aanmoedigen of afremmen. Dat is een moeilijke evenwichtsoefening. Houdt de centrale bank de rente hoog? Dan zijn er weinig zeepbellen, maar krijgt de economie het moeilijk. Houdt ze de rente laag? Dan bestaat er een risico op zeepbellen, maar draait de economie wel beter. Ondertussen heeft iedereen begrepen dat het essentieel is om het vertrouwen van de publieke opinie in de financiële markten te herstellen. Want we moeten beseffen dat de markten een directe impact hebben op ons dagelijks leven. We maken allemaal gebruik van die markten - al beseffen we het soms zelf niet - telkens als we een brandverzekering afsluiten voor onze woning, als we kapitaal storten in onze groepsverzekering, als we een hypothecaire lening afsluiten, of als onze onderneming wil investeren of exporteren. Ieder is op zijn eigen manier een klein onderdeeltje van de financiële markt. De financiële markten, dat zijn wij allemaal. ||
Herman Daems Voorzitter BNP Paribas Fortis
B NK situering B NK is een crossmediaal contentplatform over maatschappelijk verantwoord en modern bankieren. Door te informeren wil B NK het debat en de dialoog aangaan met opmerkelijke, vernieuwende en concrete verhalen. Deze editie is gepubliceerd op 12 juni 2014. www.tijd.be/bnk
12 Een team is zo sterk als zijn bank
8 Panelgesprek: Een efficiënte markt voor een dynamische economie
6 Wie is er bang van de markt?
16
Aandeel in de winst Van der Beurse
18
Lieve Mostrey, Euroclear: België speelt een voortrekkersrol
24 Roland Duchâtelet en Max Jadot: ‘Een bank moet wereldwijd actief zijn’
C VO
17
20 Nobelprijswinnaars Eugene Fama en Robert Schiller over efficiënte markten en zeepbellen
Colofon Een initiatief van BNP Paribas Fortis in samenwerking met Tijd Connect. Coördinatie: Veronique Soetaert Lay-out: Björn De Greef, Christine Dubois Foto: Frank Toussaint VU: WalterTorfs, Stuiversstraat 2, 1000 Brussel
Tijd Connect biedt bedrijven, organisaties en overheden toegang tot het netwerk van De Tijd. Om hun visie, ideeën en oplossingen te delen met de De Tijd-community. De betrokken partner is zelf verantwoordelijk voor de inhoud.
CONNECT
Halverwege Etienne de Callataÿ: ‘De fouten die de crisis aan het licht bracht, mogen niet de volledige beroepssector in diskrediet brengen.’
I Financiële markten I
De financiële sector staat niet stil. Er zijn de gevolgen van de maatregelen die de sector na de crisis moesten stabiliseren, en ook de technologische vooruitgang leidt tot structurele veranderingen. Wat kunnen we halverwege het traject besluiten? Eén ding zal niemand betwisten: het is nu veiliger.
e bankensector is niet perfect en zal dat ook nooit zijn. Maar de sector doet het alvast een pak beter dan 20 of 30 jaar geleden. Er kwamen maatregelen om te stabiliseren en de belangen van de klant en de belastingbetaler beter te beschermen. Sommige gevolgen zullen pas op termijn zichtbaar worden. De Basel III-regels bijvoorbeeld, zijn pas integraal van toepassing vanaf 2019, en de spreiding van de risico’s in de eurozone zal pas tegen 2025 op kruissnelheid zijn. We zijn dus ongeveer halverwege. En ik stel een aantal bemoedigende zaken vast. Klanten blijven zeer trouw aan hun bank. Waren ze echt ontevreden over de dienstverlening, dan zouden ze wel assertiever reageren. De technologie heeft de klant flexibeler gemaakt. Hij doet alle soorten verrichtingen via een bankautomaat of van thuis uit, ook ‘s avonds of in het weekend. Het gamma beschikbare beleggingen is sterk uitgebreid zodat er voor elk risicoprofiel een geschikte belegging is. Gemeenschappelijke beleggingsfondsen, geïndexeerde producten en producten voor actief beheer zijn democratischer geworden. De hypothecaire leningen hebben een metamorfose ondergaan. Nog niet zo lang geleden waren er alleen vaste rentevoeten: totaal geen soepelheid qua duur of stortingen. En de marges die de banken realiseerden, waren moeilijk te verantwoorden. Aan de basis kun je het financieel systeem vergelijken met een bloedvatenstelsel, dat bloed geeft aan de economie, ook al doet het steeds minder een beroep op tussenschakels. Want sommige financiële operaties verlopen niet meer via de bank. Zo financieren almaar meer ondernemingen zich door bedrijfsobligaties (corporate bonds) die elke burger kan onderschrijven. Het Amerikaanse model dringt zich op. Voor de crisis verliep in de Verenigde Staten pakweg een vierde van de financiering van de economie via banken, in Europa drie vierde. Toch denk ik dat de financiering van mensen die wel ideeën hebben maar geen geld, door mensen die wel beschikken over individueel of collectief spaargeld, vrijwel exclusief het terrein van de banken zal blijven. Zij hebben een echte meerwaarde, dankzij hun kennis van de bedrijfswereld, hun competenties in risicobeheer, en hun inzichten om de risico’s te spreiden. De fouten die de crisis aan het licht bracht, mogen niet de volledige beroepssector in diskrediet brengen. Want slechts enkelen zijn in de fout gegaan.
D
I5I
Elke vooruitgang brengt natuurlijk risico’s en ongemakken mee. Voor er sprake was van de gebroeders Wright waren er ook geen vliegtuigongelukken… We moeten toegeven dat de nieuwe regels meer administratieve logheid veroorzaken. Goedkope financiering is ook moeilijker geworden. Want er bestaat geen feilloos instrument dat goede van slechte kredieten onderscheidt, en dus zijn de toepassingsmodaliteiten voor iedereen strenger geworden. In tijden van wereldwijde financiering kan het risico op een nieuwe crisis niet volledig worden uitgesloten. Een nulrisico bestaat niet. Maar de eurozone heeft voor eigen deur geveegd. De sanering van de financiële sector is halverwege. We hebben de facto dus ruim 50 procent van de weg afgelegd. Want als we op onze stappen willen terugkeren, moeten we eerst rechtsomkeert maken. De crisis heeft de financiële sector ertoe gedwongen zich aan te passen en te verbeteren. Daardoor is de sector minder rendabel geworden voor zijn aandeelhouders, voorzichtiger tegenover kandidaat-kredietnemers, transparanter voor de klanten en stabieler voor de gemeenschap. || Etienne de Callataÿ, Hoofdeconoom Bank Degroof
DE CRISIS HEEFT DE FINANCIËLE SECTOR GEDWONGEN OM ZICH AAN TE PASSEN EN TE VERBETEREN.
Etienne de Callataÿ
l Financiële markten l
Wie is er bang van chrijf over ‘een markt in de Provence’ en iedereen begint te dromen. Een groot aanbod, prijzen vergelijken, unieke of innovatieve producten, direct contact tussen koper en verkoper én het gevoel dat je zelf alle beslissingen kunt nemen. Maar schrijf over ‘de financiële markt’ en het sentiment slaat om in ongemak, onbegrip of zelfs wrevel. Plots gaat het niet meer over herkenbare transacties op mensenmaat, maar over een schijnbaar anonieme moloch die wereldwijd het leven van mensen beheerst. Het Provençaalse marktje met handelaars is sympathiek, dé financiële markt een bedreiging vol duistere machinaties. Toch is het verschil veel kleiner dan u zou denken. Ook de financiële markt is een ontmoetingsplaats tussen vragers en aanbieders. In de Provence bouwen de aanbieders hun kraampjes op en stallen ze hun waren uit. Vragers slenteren tussen de kraampjes, bekijken de waren, stellen vragen en kopen iets – of niet. Op de financiële markt wordt de kilo kersen vervangen door de financiering van een brug, de indekking van een wisselkoersrisico, de overname van een bedrijf of de uitwisseling van aandelen. De wekelijkse lokale markt wordt een financiële markt die dag en nacht geopend is. Een mondeling akkoord over een kilo kersen wordt een vuistdikke prospectus. Ook de financiële markt brengt partijen samen: mensen met veel plannen en weinig geld enerzijds en mensen met veel geld maar weinig plannen anderzijds. Een pensioenfonds ontmoet op de financiële markt bijvoorbeeld een overheid met een budgettair tekort. Het pensioenfonds beschikt wel over financiële middelen en is op zoek naar een investering met een interessant rendement. Of een verzekeraar ontmoet er een groeibedrijf. Het bedrijf zoekt investeerders om aandelen te verkopen, terwijl de verzekeraar zijn reserves winstgevend wil beleggen. Of een kleine boer ontmoet er een groot voedingsconcern. Allebei zijn ze op zoek naar financiële zekerheid. De boer wil een minimale prijs hebben voor zijn graanoogst de volgende jaren, zelfs als de marktprijs heel laag zou zakken. Het grote voedingsconcern wil beperken wat het maximaal zou moeten betalen, hoe hoog de marktprijs ook stijgt. Telkens zijn beide partijen - van overheid tot kleine boer en van voedingsconcern tot verzekeraar – na de transactie beter af dan voor de transactie. Dat is dan ook de cruciale rol van markten: vraag en aanbod samenbrengen, zodat burgers, bedrijven en overheden hun plannen kunnen uitvoeren. En erop vooruitgaan.
S
Peter De Keyzer Hoofdeconoom - BNP Paribas Fortis
Kleitabletten
3000 vC
Priesters in Mesopotamië en Babylonië ontvangen giften van mensen die de bescherming van de goden willen afkopen. Zo verzamelen ze een groot kapitaal in de vorm van graan, vee of akkers die ze vervolgens uitlenen aan handelaars en landbouwers. De priesters leggen de financiële transacties vast in kleitabletten: het zijn de eerste financiële contracten in de geschiedenis.
Brokers avant la lettre In Frankrijk ontstaat een nieuw beroep: ‘les courtiers de change’. Deze tussenpersonen houden in opdracht van hun geldschieters toezicht op agrarische leningen, die ze ook reguleren en beheren. Ze worden gezien als de eerste brokers en hun functie wint snel aan belang naarmate een steeds actievere handel ontstaat in overheidspapier.
Ontstaan van de obligatiemarkt Om zijn oorlogen te financieren, verplicht Venetië in 1171 zijn inwoners om geld te lenen aan de stadstaat. De leningen raken bekend als prestiti: de lening biedt een jaarlijkse intrest van 5 procent en heeft geen einddatum. Al gauw beschouwen de inwoners van Venetië het als een waardevolle investering en ontstaat er een bloeiende handel in het schuldpapier. De obligatiemarkt is geboren.
11de eeuw
1171
Beurshandel Het concept van een beurs als handelsplaats ontstaat in Brugge, waar de familie Van der Beurse vanaf 1285 gedurende vijf generaties een herberg uitbaat. De herberg en vooral het plein ervoor (het Oude Beursplein) groeien uit tot een ontmoetingsplaats voor kooplieden, die er handels- en wisseltransacties afhandelen. Vanaf 1400 houden ze zelfs een lijst bij met de wisselkoersnoteringen van de belangrijkste Europese handelscentra.
I6I
1285
l Financiële markten l
de markt? Online beleggen
2007
De Amerikaanse effectenhandelaar K. Aufhauer & Company is de eerste broker die zijn klanten de mogelijkheid biedt om effecten te verhandelen via internet. Sindsdien heeft online beleggen een grote vlucht genomen en geven steeds meer beleggers via een internetplatform zelf beursorders door. Intussen hebben beleggers ook probleemloos toegang tot beurskoersen in realtime.
Wereldwijde beurscrash
1929
Op donderdag 24 oktober 1929 gaan de aandelenkoersen op de New York Stock Exchange in vrije val en breekt er paniek uit bij beleggers. Die dag gaat de geschiedenisboeken in als Zwarte Donderdag. Het is de eerste beurscrash met wereldwijde gevolgen, want de crisis op de aandelenmarkten mondt uit in de Grote Depressie van de jaren dertig. De recessie waait over naar Europa, dat door de Eerste Wereldoorlog sterk afhankelijk is van Amerikaanse leningen.
Aandelenbeurs
1801
VO
C
1602
Het eerste beursgebouw dateert uit 1535 (Antwerpen) en in 1565 ziet in Londen de Royal Exchange het daglicht. Er worden op dat moment vooral goederen en schuldpapier verhandeld. In Londen zijn aandelenhandelaars er zelfs niet welkom omdat het ruige lieden zijn. Daarom organiseren ze de aandelenhandel vanuit koffiehuizen. De London Stock Exchange wordt pas in 1801 officieel opgericht.
Het eerste aandeel Op het eerste aandeel is het wachten tot 1602, als de Verenigde Oost-Indische Compagnie (VOC) het daglicht ziet. Het is niet de eerste onderneming in de geschiedenis die aandelen uitgeeft, maar het zijn wel de eerste aandelen waarin een bloeiende handel ontstaat. Omdat de VOC bijna twee eeuwen zal bestaan, moeten de aandeelhouders hun aandelen wel verkopen op de secundaire markt als ze hun investering willen verzilveren.
I7I
Wist u dat… … Wall Street oorspronkelijk ‘Wal Straat’ werd genoemd, naar de wal die de Nederlandse kolonisten bouwden rond het toenmalige New Amsterdam? … er in de 17de eeuw zwaar gespeculeerd werd op de prijzen van tulpenbollen en dat dat een van de eerste financiële zeepbellen was in de geschiedenis? … de Wall Street Journal de meest gelezen krant is in de Verenigde Staten? … de term ‘beurs’, afgeleid van de Brugse familie Van der Beurse, voortleeft in verschillende talen? In het Italiaans (borsa), het Frans (bourse), het Duits (Börse), het Russisch (birza), het Tsjechisch (burza), het Zweeds (börs) en het Noors en het Deens (bors). … het eerste Belgische beleggingsfonds in 1946 werd opgericht? Tien jaar later was België het eerste land in Europa dat daarvoor ook een specifieke wetgeving had uitgewerkt. … er sinds 1996 geen papieren effecten meer worden verhandeld in het Brusselse beursgebouw?
Een efficiënte markt voor een dynamische economie Welke rol spelen de financiële markten in ons dagelijkse leven? En hoe kunnen ze nog beter functioneren? Vijf specialisten zoeken naar antwoorden.
en goed functionerende financiële markt pompt zuurstof in de economie en schept ruimte om de oplossingen van maatschappelijke problemen te financieren. Net daarom zetten regelgevers alle zeilen bij om de excessen van de voorbije jaren te vermijden. Soms dreigen de nieuwe regels banken
E
en ondernemingen in een te strak keurslijf te dwingen, maar dat maakt deel uit van de moeilijke zoektocht naar een nieuw evenwicht. Want we hebben nood aan een stabiele, efficiënte en transparante financiële markt. Dat is de sleutel om het vertrouwen van investeerders te krijgen. En intussen loert er met de digitale revolutie al een nieuwe uitdaging om de hoek. Ziedaar de conclusie van vijf specialisten die ieder vanuit een andere hoek
I8I
Van links naar rechts: Rudi Thomaes (ICC), Yvan De Cock (BNP Paribas Fortis), Katherine Dior (BNP Paribas Fortis), Peter Sucaet (Euroclear), Steven De Bie (Besix).
vertrouwd zijn met de financiële markten: Steven De Bie (CFO Besix), Yvan De Cock (Head of Corporate & Public Bank BNP Paribas Fortis), Katherine Dior (Head of Primary Market BNP Paribas Fortis), Rudi Thomaes (secretaris-generaal International Chamber of Commerce België) en Peter Sucaet (Head of Strategy & Corporate Planning Euroclear).
die toenemende globalisering ontzettend belangrijk. Alleen vergeet men daarbij wel eens dat een goed contact onderhouden met de plaatselijke bankier cruciaal blijft. Zelfs in een wereldeconomie is er nood aan een lokaal aanspreekpunt.’
Waarom is een goed georganiseerde en efficiënte financiële markt belangrijk? Thomaes: ‘Zonder efficiënte financiële markt zou de dynamiek helemaal uit onze economie verdwijnen, omdat veel ondernemingen niet langer toegang zouden hebben tot de financiële middelen voor nieuwe initiatieven. Bovendien zouden we zonder een stabiele financiële markt afstevenen op een regelrechte maatschappelijke crisis. Ons land staat voor enorme uitdagingen: een gebrek aan scholen, een grote nood aan nieuwe rusthuizen door de vergrijzing, en een verschrikkelijk mobiliteitsprobleem. De overheden in ons land kunnen die uitdagingen niet alleen financieren. Daarom hebben we nood aan een vlotte toegang tot de financiële markten, waar wel middelen zijn om de ellenlange wachtlijsten weg te werken.’
Welke bijdrage levert een organisatie zoals het ICC aan een stabiele en veilige marktomgeving? Thomaes: ‘ICC staat voor International Chamber of Commerce. Die laat de internationale handel van goederen en diensten op een eerlijke en efficiënte manier verlopen. We leggen niet alleen internationale regels op, we beschikken ook over een handelsregister waarmee we de financiering van de buitenlandse handel in kaart brengen. Dat is een ontzettend nuttig instrument. We toonden er mee aan dat de regels die aan de banken worden opgelegd minder streng moeten zijn.’
De Bie: ‘Je ziet nu al dat steeds meer internationale fondsen grote infrastructuurprojecten financieren tegen soms zeer lage kostprijs. Het bewijst dat de internationale markt bijdraagt aan de financiering van projecten die anders op de lange baan worden geschoven. Vanuit het standpunt van ondernemers is
De Cock: ‘Dat was een heel goede zaak. Een efficiënte markt heeft nood aan een regelgevend kader, maar we mogen niet vervallen in overregulering. Dat was de voorbije jaren een wezenlijk gevaar: de strenge beperkingen dreigden een
I9I
>
l Financiële markten l
WE KUNNEN NIET ANDERS DAN BESLUITEN DAT DE FINANCIËLE MARKTEN ZEKER NIET ALTIJD GELIJK HEBBEN. Peter Sucaet
Katherine Dior, BNP Paribas Fortis
> rem te zetten op de internationale transacties en waren nefast voor onze economie.’ Sucaet: ‘Zulke handelsassociaties gaan een steeds belangrijkere rol spelen. De regelgeving in Europa is steevast het eindresultaat van een compromis tussen 28 landen, en daardoor ontzettend complex. De impact van bepaalde regels op de reële economie is dan ook soms heel onvoorspelbaar. Er zijn organisaties nodig die wijzen op excessen en ongewenste gevolgen. De komende vijf jaar zal dat nog veel vaker gebeuren, zodat we uiteindelijk een regulering overhouden die voor iedereen aanvaardbaar is.’ Maar zijn de financiële markten intussen niet te complex en te sterk met elkaar gecorreleerd? Dior: ‘Op dat vlak zijn we nog een goed evenwicht aan het zoeken. De nieuwe en strengere regelgeving stimuleert dat ook. Schaduwbankieren is daar een goed voorbeeld van. Banken moeten zich daaraan aanpassen, dat creëert ruimte voor nieuwe vormen van financiering. Wat natuurlijk een goede zaak is, maar we mogen het kind niet met het badwater weggooien. Schaduwbankieren staat in een slecht daglicht, maar het biedt wel de mogelijkheid om de financieringsbronnen voor de reële economie te diversifiëren. We moeten wel een kader vinden om risico’s die op de balansen van banken stonden niet zonder regelgeving te verplaatsen.’ De Bie: ‘De financiële markten moeten natuurlijk wel ten dienste blijven staan van de reële economie, ze mogen geen doel op zich worden. Transparantie speelt daarbij een sleutelrol. Sommige producten zijn zo complex dat veel mensen niet langer begrijpen waarin ze eigenlijk investeren. En dat is een van de belangrijkste oorzaken van de crisis die we de voorbije jaren hebben meegemaakt.’
Rudi Thomaes
Er valt wel eens kritiek te horen op de omvang van de financiële sector. Is die te groot in verhouding tot de gehele reële economie? De Cock: ‘Het balanstotaal van de banken is intussen al sterk teruggedrongen. Veel banken hebben een deel van hun activiteiten afgestoten en tegelijkertijd gelden er nieuwe beperkingen waardoor banken met spaardeposito’s niet ongebreideld voor eigen rekening kunnen handelen. Dat is uiteraard een goede evolutie. Maar hoe ver moeten die beperkingen gaan? Als speculanten niet langer actief kunnen zijn, verdwijnt er meteen een groot stuk liquiditeit uit de financiële markten.’ Sucaet: ‘De omvang van de financiële markten is ook een gevolg van de omschakeling van de westerse economie vanaf de jaren ‘70 en ‘80. Sindsdien is het belang van de dienstensector fors toegenomen. En banken zijn nu eenmaal grote dienstverlenende ondernemingen met een grote toegevoegde waarde.’
De financiële markten hebben altijd gelijk, zo wordt beweerd. Maar is dat wel zo? Nemen de emoties niet te snel de overhand? Dior: ‘Als we terugblikken op de voorbije jaren kunnen we niet anders dan concluderen dat de financiële markten zeker niet altijd gelijk hebben. Het marktsentiment duwt de financiële markten soms ontegensprekelijk te ver in een bepaalde richting. Net daarom is het zo belangrijk dat er voldoende transparantie is en dat er voldoende informatie gegeven wordt. Alleen zo kun je het vertrouwen van investeerders krijgen, zodat zij bereid zijn om te investeren in de reële economie.’ Sucaet: ‘Je mag ook het groepsgedrag van investeerders niet onderschatten. Dat is van alle tijden, maar de technologische evoluties werken dat nu extra in de hand. Zo maken we steeds vaker crashes mee, omdat er veel meer wordt verhandeld via computers. Een grote partij die een verkeerd verkooporder doorgeeft veroorzaakt een kettingreactie, waarbij computers automatisch een groot aantal verkooporders de markt insturen. Een treffend voorbeeld van gevaarlijk kuddegedrag.’ Thomaes: ‘Ik vind ook dat je een onderscheid moet maken tussen markten en marktanalisten. Bij telecombedrijf Alcatel
I 10 I
Yvan De Cock
Steven De Bie
heb ik van heel nabij de internetzeepbel zien ontstaan. Die had vermeden kunnen worden als marktanalisten beter hun werk hadden gedaan en de juiste berekeningen hadden gebruikt. Er is nood aan meer kritische marktanalisten die tegendraadse rapporten publiceren. Dergelijke rapporten zijn al met mondjesmaat opgedoken over de hype rond groene energie en ik hoop dat die trend zich doorzet.’ Dior: ‘Er moeten natuurlijk wel mensen zijn die de tijd nemen om tegendraadse rapporten te lezen. Diepgaande rapporten alleen zullen de vorming van een zeepbel niet vermijden. Ze zijn slechts een deel van de puzzel.’ Kunnen kredietbeoordelaars een bijdrage leveren aan een meer stabiele marktomgeving? En slagen ze er momenteel in om die rol voldoende op zich te nemen? Thomaes: ‘De crisis en de lage rentevoeten zijn belangrijke drijfveren voor ondernemingen om meer dan vroeger directe toegang tot de financiële markten te zoeken. Dat is natuurlijk heel aanlokkelijk, maar het heeft wel een nadeel: beleggers kunnen niet terugvallen op het oordeel van de bankier die de onderneming jarenlang heeft gevolgd. Dat moet je compenseren, en dat is de rol van kredietbeoordelaars. Maar hun werking moeten we de komende jaren toch eens grondig herbekijken, want het zijn allemaal grote Amerikaanse instellingen. Dat lijkt me geen gezonde situatie. Er is nood aan een meer gediversifieerd landschap.’ De Bie: ‘Kredietbeoordelaars hebben een belangrijke rol, maar ze lijken me niet altijd in staat om een juist advies te geven en een correcte inschatting van de risico’s te maken. Ik ben nog niet dikwijls onder de indruk geweest van hun analyses. Ze lijken vooral in hokjes te denken en het is moeilijk om daar uit te geraken. Je kunt je ook vragen stellen bij hun onafhankelijkheid, want ze worden betaald door de partijen waaraan ze een kredietbeoordeling toekennen. In die zin zijn ze rechter en partij.’ Dior: ‘Bedrijven kennen hun eigen zaken natuurlijk beter dan de kredietbeoordelaars. Dat maakt het hen heel moeilijk om een grote toegevoegde waarde te bieden tegenover een interne beoordeling. Wat nog niet betekent dat ze niet nuttig zijn. Zo stappen de meeste grote investeerders niet in een project als er
I 11 I
geen kredietbeoordeling op tafel ligt. Dat is nu eenmaal zo. Bovendien zullen investeerders in de toekomst uit een nog veel bredere waaier van financiële producten kunnen kiezen, waardoor het belang van de kredietbeoordelaars nog toeneemt. Daarom is het belangrijk dat er meerdere spelers op de markt komen. Maar dan moeten ze wel allemaal dezelfde criteria hanteren en gelijkwaardige ratings toekennen om een echte vergelijking voor investeerders mogelijk te maken.’
Schuilen er ook opportuniteiten in de technologische evolutie? De Cock: ‘De technologie heeft natuurlijk al langer haar intrede gedaan op de financiële markten. Intussen is het mogelijk om in enkele nanoseconden effecten te kopen en te verkopen. Daarnaast ontstaan er ook nieuwe initiatieven door de evoluties op internet, denk maar aan crowdfunding. Zo’n alternatieve financieringsvorm biedt zeker meerwaarde, al was het maar om te testen of er veel enthousiasme bestaat voor het product dat je aanbiedt. We moeten er wel voor zorgen dat er ook voor dergelijke initiatieven een regelgevend kader is. Dat is nu nog onvoldoende het geval.’ Sucaet: ‘Wie vandaag twintig is, kijkt op een heel andere manier naar ‘bankieren’. Twintigers zijn heel erg vertrouwd met nieuwe initiatieven zoals crowdfunding, waardoor het belang van die financieringsmogelijkheden nog zal toenemen. Het is een onomkeerbare evolutie die voor een nieuwe dynamiek zal zorgen. Ik ben ervan overtuigd dat de financiering van kmo’s er binnen tien jaar helemaal anders zal uitzien.’ ||
Katherine Dior
I Financiële markten I
I 12 I
I Financiële markten I
I 13 I
l Financiële markten l
De beurswereld en haar bevolking De financiële markten lijken complex. Maar als u weet wie daar wat komt zoeken, wordt het al een stuk gemakkelijker om er uw weg te vinden.
en van de belangrijkste rollen van de beurs is het koppelen van spaarders en investeerders aan ondernemers. Bedrijven vinden er geld om te groeien en investeerders pikken in ruil een graantje mee van succesverhalen. Dat kan door mede-eigenaar te worden via aandelen, of door schuldpapier te kopen van ondernemingen. In het eerste geval krijgen ze variabele dividenden, in het tweede geval (meestal) vaste coupons. Hoe het er aan toegaat op die financiële marktplaats is een belangrijke graadmeter van de economie, maar zeker geen perfecte spiegel ervan. De twee beïnvloeden elkaar wel, maar lopen bijna nooit gelijk. De Joods-Hongaarse meesterbelegger André Kostolany bedacht er de metafoor van het hondje en de man voor. Als ze gaan wandelen neemt de hond soms voorsprong, soms blijft hij achter. De man is de economie, de hond is de beurs. Het beestje loopt voor op de reële economie als de beursstemming euforisch is en loopt achter als beleggers somber zijn.
E
Rolls vs metro In Europa loopt 25 procent van de financiering van ondernemingen via de beurs, en vindt het gros van de bedrijven bij de banken kredieten. In de VS zijn financiële markten in de ruimste zin van het woord dan weer goed voor 75 procent van de bedrijfsfinanciering.
CHAPERON OP HET BEURSBAL In België ziet de FSMA er op toe dat alles op de beurs volgens de regels verloopt. Ziet de financiële toezichthouder bijvoorbeeld plots verdacht veel handel in een bepaald aandeel? Dan kan hij de handel in dat effect schorsen. Want alle koersgevoelige informatie moet voor alle beleggers op hetzelfde ogenblik beschikbaar zijn. Als blijkt dat er misbruik van voorkennis is, kan de FSMA boetes opleggen. Bedrijven die naar de beurs trekken moeten ook een prospectus opstellen. De toezichthouder controleert of dat document duidelijk genoeg is.
I 14 I
Maar ook overheden vinden vlotjes hun weg naar de financiële markt. U kunt dan wel geen aandeel in de NV België kopen, maar wel een stukje van zijn schuld die meer dan 392 miljard euro bedraagt. Vooral langetermijnbeleggers zoals verzekeraars en pensioenfondsen zijn tuk op schuldpapier met een hoge rating. De reden is simpel: ramen hoeveel ze in de toekomst aan pensioenen en schadeclaims moeten uitkeren is nattevingerwerk, maar hangt in grote mate af van de rente op staatspapier. Met veel staatspapier in portefeuille, beweegt het giswerk rond de toekomstige verplichtingen in lijn met het nu al opgebouwde ‘spaarpotje’. De beurs is ook de plaats waar partijen hun risico’s afdekken. Zo kan een koffieboer via zogenoemde futures nu al vastleggen welke prijs hij volgend jaar zal krijgen voor zijn oogst. Die zekerheid helpt hem vooruit te plannen. De tegenpartij van die transactie probeert op haar beurt het eigen risico af te dekken of speculeert dat ze er winst mee zal maken. Vermogensbeheerders beheren het kapitaal van klanten, gaande van welgestelde particulieren tot grote pensioenfondsen. Die klanten kiezen hoeveel beslissingsmacht ze die financiële dienstverlener geven. Ze besteden het beheer volledig uit, of beperken zijn inbreng tot een adviserende rol. Hoe goed dat advies ook mag zijn, het is in elk geval onbegonnen werk om de beurs helemaal te doorgronden. Per definitie zal na aftrek van kosten minder dan de helft van de ‘professionele’ beleggers de beurs kloppen. Ook al is heel die miljardenindustrie gebouwd op de fundering dat mensen wíllen geloven dat net hun adviseur die witte raaf is die continu beter doet dan de rest. ‘Wall Street is de enige plek waar mensen in een Rolls naar toe rijden om raad te vragen aan iemand die de metro neemt’, grapte ‘doe-hetzelfbelegger’ Warren Buffett ooit. ||
l Financiële markten l
De marktenzaal is geen karikatuur Het beeld van de marktenzaal zoals die vaak in de film wordt opgevoerd strookt al lang niet meer met de realiteit.
e marktenzalen van de Belgische banken hebben de laatste vijf jaar een fundamentele verandering ondergaan. ‘Onze activiteiten in de marktenzaal staan uitsluitend in dienst van onze klanten’, aldus Frederic Van Gheluwe, Head Capital Markets bij BNP Paribas Fortis. ‘Wij ontwikkelen en bieden drie grote productgroepen aan: financierings-, hedgingen investeringsproducten. Wij zorgen met andere woorden voor de fundingbehoeften van bedrijven, dekken hun rente- en koersrisico’s af en bieden investeringsproducten aan.’ De marktenzaal van BNP Paribas Fortis steunt voor haar activiteiten op twee grote metiers. Eerst en vooral zijn er de ‘sales’ of commerciële medewerkers. Zij staan ofwel rechtstreeks in contact met de klanten – hoofdzakelijk ondernemingen, maar ook institutionele spelers zoals vermogensbeheerders of pensioenfondsen ofwel met de relatiebeheerders in andere entiteiten van de bank,
D
die op hun beurt contacten met de klanten onderhouden. Daarnaast zijn er de ‘traders’, die de risico’s beheren en indekken. Neem bijvoorbeeld een Europese importeur van Amerikaanse producten. Zijn inkomsten zijn in euro en zijn uitgaven in dollar. Hij moet dus zijn euro’s verkopen om dollars aan te kopen om zijn leveranciers te betalen. Afhankelijk van zijn indekkingsbeleid, de koersevolutie van de euro tegenover de dollar, en de marktvooruitzichten, benadert hij tegenpartijen om euro’s te verkopen en dollars aan te kopen. En daar passen de traders van de bank in het plaatje, als tussenpersonen belast met de transit van het risico via de bank en het zo snel mogelijk verwerken ervan in de markt. En tot slot, worden marktenzalen ook echt bevolkt door driftige mannetjes die met drie telefoons tegelijk in de weer zijn? ‘Dat is een karikaturaal beeld uit Amerikaanse films’, weerlegt Van Gheluwe. ‘Wij hebben maar één telefoontoestel, dat volstaat. De meeste handel verloopt toch langs de schermen.’ ||
I 15 I
l Financiële markten l
Aandeel in de winst Van der Beurse Aandelenmarkten maken het bedrijven gemakkelijker om geld op te halen. En bieden beleggers de kans om hun risico te spreiden.
ns land heeft de vaak vergeten eer zich de bakermat van de beurs te mogen noemen. Al in de 13de eeuw speelde de herberg Van der Beurse in Brugge de rol van handelsplatform waar Italiaanse textielhandelaars hun waren wisselden voor de pelsen en gepekelde vis van hun tegenhangers uit het Balticum. In Antwerpen stond in de vroege 16de eeuw dan weer het eerste echte beursgebouw en in het begin van de 20ste eeuw mocht Brussel zich een van de belangrijkste financiële centra ter wereld noemen.
O
Mede-eigenaar Die glorieperiode ligt al een tijdje achter ons. De Belgische beurs is maar een fractie meer van wat zich wereldwijd afspeelt op de financiële markten. Dat heeft vooral te maken met de globalisering van de financiële markten en dan hebben de beurzen van grote, goed ontwikkelde landen een voetje voor.
EEN FYSIEKE BEURSVLOER MET KLEURRIJKE HANDELAARS DIENT ALLEEN NOG ALS ACHTERGROND VOOR BEURSPRAATJES OP TV.
Aandeelhouderschap maakt een geldschieter mede-eigenaar van een onderneming. De beursnotering geeft vervolgens weer wat de waarde van dat bedrijf is. De koers van dat aandeel zegt eigenlijk wat beleggers denken over de toekomstige winstgevendheid. Er zijn veel voordelen verbonden aan ‘publiek’ verhandelde bedrijven. Het stelt beleggers in staat om hun geld vlot te spreiden over meerdere bedrijven, zodat niet alle eieren in hetzelfde mandje belanden. Als het fout gaat met een aandeel, verliezen ze dus ook niet meteen al hun geld. Het zorgt er bovendien ook voor dat ze gemakkelijker in en uit het kapitaal van een onderneming kunnen stappen. Ze betalen daar wel transactiekosten voor, maar die liggen veel lager dan wanneer ze zelf op zoek moeten naar een tegenpartij om hun aandelen aan te verkopen. Bedrijven kiezen zelf voor de beurs (of beurzen) waarop ze willen noteren. De bekendste Europese aandelenmarkt is Euronext, een holding waartoe ook de Brusselse beurs behoort. In de VS is dat de New York Stock Exchange, in het VK de London Stock Exchange. Bij beurzen denken we nog altijd aan een gebouw, zoals het ‘paleis’ aan de Brusselse Anspachlaan. Maar een fysieke beursvloer met kleurrijke handelaars, zoals we die nog in New York en Frankfurt kennen, dient eigenlijk alleen nog als achtergrond voor beurspraatjes op zakenzenders als CNBC. ‘Beurzen’ zijn nu nog slechts een reeks van aan elkaar gekoppelde serverparken in anonieme voorsteden waarlangs orders elektronisch geregistreerd worden.||
I 16 I
l Financiële markten l
De ene marktplaats is de andere niet Hoe begint u als belegger in spe? Met aandelenmarkten? Valuta? Of grondstoffen (van uranium over goud tot buikspek)? Misschien zijn aandelen wel het gemakkelijkste startpunt. Het zijn eigendomsbewijzen van bedrijven die recht geven op een deel van de winst. Kies bij voorkeur namen die u kent, spreid uw geld over meerdere aandelen en durf uw verliezers tijdig te verkopen en uw winnaars te houden. Een andere bekende markt is die van obligaties. Afhankelijk van de kredietwaardigheid van de emittent (een overheid of een bedrijf) biedt dat schuldpapier een hoge of lage coupon. De koers van een obligatie bepaalt hoe hoog de effectieve rente is. Een tienjaarsobligatie van 1.000 euro met een coupon van 50 euro biedt bijvoorbeeld bij uitgifte een rente van 5 procent. Als diezelfde obligatie later op de beurs verhandeld wordt tegen 110 euro, is het effectieve rendement voor de koper maar 3,8 procent meer. Beleggers met veel geld in obligaties dekken soms het inflatierisico af via goud. Aangezien de coupons een vaste nominale waarde hebben, vreet een stijgende inflatie aan het reëel rendement. Goud wordt beschouwd als een rem op dat risico, want de waarde van het edelmetaal stijgt doorgaans als de inflatie toeneemt. Beleggers in goud kunnen een goudtracker kopen, een financieel instrument dat de evolutie van de goudprijs volgt, of beleggen in aandelen van goudmijnen. Omdat de goudprijs noteert in dollar, is het rendement ook afhankelijk van de wisselkoers met de euro. En niets lijkt moeilijker te voorspellen dan de waarde van een munt. Er zijn talloze variabelen: het saldo van de betalingsbalans, de inflatie, het renteniveau, de politieke stabiliteit,… Deze markten zijn ook onderling met elkaar verbonden. Neem het voorbeeld van één specifieke beleggingsstrategie: de carry trade. Daarbij ontlenen beleggers geld in een land waar de rente laag staat, en beleggen het vervolgens in landen waar bedrijven een hoge rente bieden op hun schuldpapier. Dat is lucratief, als de wisselkoers stabiel blijft. Maar begint de munt van het land waar het geld geleend is te stijgen, dan dreigt de rendementszoeker zijn broek te scheuren en moet hij zo snel mogelijk dat geld repatriëren. Geen strategie voor hartlijders dus.
I 17 I
Lieve Mostrey
België speelt een voortrekkersrol Er is nog een toekomst weggelegd voor ons land als belangrijk financieel centrum in Europa. Maar dan wel als grote vernieuwer in gespecialiseerde diensten en innovaties, zoals in de effectensector, het betalingsverkeer of financiële messaging. Dat zegt Lieve Mostrey, Chief Technology & Services Officer van Euroclear.
Welke impact heeft de crisis gehad op Euroclear? Mostrey: ‘De financiële crisis heeft aangetoond hoe belangrijk een degelijke marktinfrastructuur is voor het goed functioneren van de financiële markten. De gevolgen van de financiële crisis zouden nog veel zwaarder zijn geweest als toen ook de infrastructuur bezweken zou zijn onder de grote stress. Dat is gelukkig niet gebeurd, waardoor de rol van Euroclear nog meer dan vroeger wordt gewaardeerd. Een ander gevolg van de financiële crisis is de sterke toename van het aantal financieringstransacties met onderpand. Dat is een activiteit waarin Euroclear een belangrijke rol kan spelen en waarrond we een nieuw businessmodel hebben gecreëerd.’ Hoe veranderen de nieuwe technologische evoluties het financieel landschap? Mostrey: ‘De technologische ontwikkelingen resulteren vaak in nieuwe, betere en dikwijls goedkopere oplossingen. Cloud-
I 18 I
I Financiële markten I
platformen reduceren in grote mate de infrastructuurkosten, met ‘big data’ kunnen marktspelers hun klanten nog beter leren kennen en de toegenomen mogelijkheden voor mobiel bankieren vergemakkelijken het betalingsverkeer. Daarnaast duiken ook evoluties op die de bestaande systemen helemaal ter discussie stellen. De virtuele munt bitcoin is daarvan een mooi voorbeeld, want die zet het bestaande muntsysteem helemaal op zijn kop. Het vraagt van de actoren in de financiële sector een grote openheid van geest om die nieuwe opportuniteiten te omarmen en tegelijkertijd waakzaam te blijven, zodat de bestaande veiligheidsmechanismen door de nieuwe initiatieven hun impact niet verliezen.’ Hoe staat u tegenover high frequency trading en de toenemende automatisering van de effectenhandel? Mostrey: ‘Het heeft geen enkele zin om die evolutie af te remmen: de technologische ontwikkelingen brengen nu eenmaal nieuwe mogelijkheden mee die we volop moeten exploreren. High frequency trading versterkt de liquiditeit van de financiële markten, garandeert daardoor een efficiëntere vorming van de aandelen- en obligatiekoersen en heeft uiteindelijk een positief effect op de reële economie. Het klopt dat high frequency trading ongewenste neveneffecten kan hebben en een flashcrash kan veroorzaken. Maar net omdat je die evolutie niet kunt tegenhouden, moet je vooral een sterk regelgevend kader in het leven roepen dat dergelijke voorvallen kan vermijden.’ Meer dan ooit worden de financiële markten gedomineerd door grote institutionele beleggers. Is dat een gezonde evolutie? Mostrey: ‘Je mag niet vergeten dat achter een grote speler, zoals een pensioenfonds, ook een enorm aantal kleinere beleggers schuilgaat. Bovendien verschaffen institutionele beleggers een grote liquiditeit aan de financiële markten. Dat creëert een gezondere situatie dan wanneer één enkele transactie meteen een grote impact heeft op de koers van een effect, omdat de liquiditeit heel beperkt is. Zowel grote als kleine beleggers hebben er daarom alle belang bij om toegang te hebben tot een heel liquide markt. Daar hebben grote marktspelers zeker een belangrijke rol te spelen.’ Is er nog een toekomst voor Brussel als financieel centrum? Mostrey: ‘Dat hangt af van welke definitie je hanteert voor een financieel centrum. We moeten niet proberen om in termen van aantal transacties de concurrentie aan te gaan met Londen, Parijs of Frankfurt. Die trein is gepasseerd. Onze focus moet in eerste instantie gaan naar de financiering van de lokale bedrijven. Dat betekent niet dat ons land niets te bieden heeft aan de globale financiële sector. We hebben historisch een sterke plaats op wereldvlak opgebouwd, met bedrijven zoals Euroclear voor de afwikkeling van effectentransacties en Swift voor financiële berichtenuitwisseling. En ons land speelt een echte voortrekkersrol in het ontwikkelen van innovatieve toepassingen voor het betaalverkeer. Ik denk bijvoorbeeld aan de ontwikkeling van Isabel (een informatienetwerk tussen Belgische banken), aan het succes van mobiele betalingen in ons land of aan het sterke internetaanbod in de banksector. In die niche speelt België een belangrijke rol en die moeten we verder uitbouwen.’||
I 19 I
DE IJZEREN RUGGENGRAAT VAN DE BEURS ‘We hebben zelfs een scenario getest waarbij ons hoofdkantoor in Brussel ontploft. Maak je geen zorgen: ons systeem blijft overeind.’ Bij Euroclear nemen ze het zekere voor het onzekere. En dat moet ook, want ’s werelds grootste specialist in de afhandeling van effectentransacties is onmisbaar. Eenvoudig gesteld is Euroclear de neutrale speler tussen twee partijen, die er voor zorgt dat cash tegelijk tegen effecten wordt uitgewisseld. Vorig jaar settelde het meer dan 170 miljoen transacties met een gezamenlijke waarde van 573.000 miljard euro. Dat is 44 keer wat de Europese Unie jaarlijks aan welvaart voortbrengt. Euroclear speelt ook een cruciale rol als beheerder van onderpand tussen financiële instellingen. Het zorgt er voor dat financiële transacties tussen partijen altijd gedekt zijn door voldoende kwaliteitsvol onderpand, ook al schommelt de waarde van die effecten. Dat is bijvoorbeeld belangrijk voor repo’s, overeenkomsten waarbij banken geld onderling ontlenen door effecten aan elkaar te verkopen en ze na de afgesproken termijn weer terug te kopen. In tegenstelling tot wat zijn naam laat vermoeden, doet Euroclear geen ‘clearing’. Dat is de fase voorafgaand aan de settlement, waarbij koop- en verkooptransacties tegen elkaar afgestreept worden, zodat er aan het eind van de dag een nettopositie voor alle partijen berekend kan worden. Die taak neemt een clearinghuis voor zijn rekening. In alle landen waar Euroclear actief is, wordt het door meer dan twintig toezichthouders opgevolgd. In België is dat de Nationale Bank.
ONZE FOCUS MOET IN EERSTE INSTANTIE GAAN NAAR DE FINANCIERING VAN DE LOKALE BEDRIJVEN. Lieve Mostrey, Chief Technology & Services Officer van Euroclear.
l Financiële markten l
Geen efficiënte markten zonder zeepbellen Op de beurs ontmoeten vraag en aanbod elkaar. Maar dat betekent niet dat de prijs die daar tot stand komt ook de juiste is.
ater en vuur vallen niet te verzoenen, tenzij je het Nobelcomité bent. Denk maar aan het drietal dat vorig jaar de Nobelprijs Economie in de wacht sleepte. Die onderscheiding werd toen gedeeld door een voorvechter van een vrije, immer efficiënt werkende markt (Eugene Fama), iemand die daar helemaal niet in gelooft (Robert Shiller) en iemand die wiskundige modellen heeft gebouwd om de stellingen van beide heren te testen (Lars Peter Hansen). Het enige wat nog opmerkelijker was dan de bekroning van die twee tegengestelde opvattingen, was dat Fama de eer te beurt viel. Hij stond jarenlang op de lijst van grootste kanshebbers, maar leek na de financiële crisis voorgoed uit de gratie gevallen. Fama had zijn efficiëntemarktenhypothese opgebouwd rond de stelling dat beurzen volstrekt onvoorspelbaar zijn. De koers houdt namelijk al rekening met alle beschikbare informatie. Wie beter presteert dan de beurs heeft volgens deze overbekende theorie dus gewoon geluk. Dat bleek in 2007 en vooral 2008 een misrekening van formaat. Amerikaanse hypotheekeffecten die als superveilig beschouwd werden, bleken plotseling lege dozen met een mooi maar vals ratingstrikje eromheen. Na de val van de zakenbank Lehman Brothers op 15 september 2008 beleefden de
W
beurzen apocalyptische tijden. Panische beleggers dumpten hun effecten, sommige markten droogden helemaal op omdat er geen enkele geïnteresseerde koper meer overbleef. Dat kon toch moeilijk efficiënt zijn? ‘Het betekent dat niemand wil kopen tegen de prijs waartegen de verkopers willen verkopen’, zei een koppige Fama in 2010 tijdens een interview met De Tijd. ‘Ik zie niet in hoe dat niet efficiënt zou zijn.’ Het doet denken aan een uitspraak van Friedrich von Hayek. Die verklaarde in 1945 dat het prijssysteem gewoon een van die dingen is die de mensheid heeft leren te gebruiken - en zelfs nog niet eens zo goed - nadat ze het per ongeluk had ontdekt en zonder het te begrijpen. De legendarische econoom sprak zich toen ook uit tegen het gebruik van ingewikkelde wiskundige modellen. De theoretische veronderstelling dat iedereen op de hoogte is van alles verblindt ons, vond hij. ‘Dat tovert alle problemen weg, en negeert dus ook alles wat belangrijk is in de echte wereld.’ Pittig detail: von Hayek zou later in zijn carrière zelf ook met complexe wiskundige modellen aan de slag gaan, maar brak er weinig potten mee. Eugene Fama is niet toevallig hoogleraar aan de universiteit van Chicago, het bastion van rabiate voorvechters van de vrije markt. Hij heeft ook een hekel aan de school van de behavioral finance, die hij een pseudowetenschap noemt, niet meer dan een tak van zijn efficiënte markten die op zoek gaat naar contradicties.
Onberekenbaar Opmerkelijk genoeg, of misschien net daarom, koppelde het Nobelcomité Fama aan Robert Shiller. Die econoom, verbonden aan de universiteit van Yale, heeft zich toegelegd op gedragseconomie. Shiller is bij het grote publiek vooral bekend als bestsellerauteur van onder meer Animal Spirits, The Subprime Solution en Irrational Exuberance. Kort samengevat toonde Shiller in zijn academisch werk vooral aan hoe inefficiënt markten wel kunnen zijn. Ze zijn helemaal niet bevolkt door puur rationele beleggers. Shiller voegde er
I 20 I
© EPA
l Financiële markten l
Nobelprijswinnaar Eugene Fama: voorvechter van een vrije, immer efficiënt werkende markt.
Nobelprijswinnaar Robert Shiller toont hoe inefficiënt markten wel kunnen zijn.
een stevige snuif menselijke psychologie en onberekenbaarheid aan toe. Hij verwijst naar de mee naar hem genoemde S&P Case-Shiller index. Die barometer brengt de evolutie van de huizenprijzen in kaart, in de twintig grootste stedelijke gebieden in de Verenigde Staten. Tussen 2000 en 2006 steeg die index met 87 procent, twee jaar later stond hij alweer 32 procent lager. Een zuivere zeepbel dus, zij het een die volgens Fama niet bestaat. Dat het Nobelcomité zowel Fama als Shiller bekroonde, hoeft overigens niet te betekenen dat het hopeloos verdeeld was over wie de prijs nu het meeste verdiende. Het is eerder een bekroning van academisch onderzoek dat de grenzen van zijn studiegebied heeft verlegd. De fundamentele verschillen tussen Fama en Shiller ver-
I 21 I
© Princeton University/BLOOMBERG
hinderen ook niet dat hun analyses op andere vlakken wel mooi op elkaar aansluiten. Zo hebben ze beide inzicht gegeven in de correcte waardering van effecten. Fama vond dat het onmogelijk is om te voorspellen of de koers van aandelen of obligaties de komende dagen of weken zal stijgen of dalen. Maar over een langere termijn, bijvoorbeeld drie tot vijf jaar, is het wel mogelijk om die enigszins te voorspellen, ontdekte Shiller. Aandelenprijzen blijken veel sterker te schommelen dan de dividenden. Als de koers van een aandeel hoger ligt dan de dividenden rechtvaardigen, dan zal de prijs ervan dus dalen. ||
l Financiële markten l
Het abc van de financiële markten Wie niet wil verdwalen in de financiële markten, is maar beter vertrouwd met enkele belangrijke termen. Daarom dit overzicht van de begrippen die iedere belegger moet kennen.
Arbitrage
Equity De Engelse term ‘equity’ wordt meestal gebruikt als een verwijzing naar aandelenkapitaal. Wie een aandeel koopt, is medeeigenaar van een onderneming. Aandeelhouders zijn voor het rendement van hun investering afhankelijk van de aandelenkoers op het moment van de verkoop en eventueel van de uitkering van een dividend. Aan die investering is wel een risico verbonden, omdat de aandelenkoers kan dalen of een bedrijf failliet kan gaan. Niet-beursgenoteerde ondernemingen doen vaak een beroep op ‘private equity’: kapitaal dat buiten de aandelenbeurs om wordt opgehaald bij private investeerders.
Arbitrage is het gebruik maken van ongewone afwijkingen of inefficiënties op de financiële markten. Een aandeel kan op de ene beurs goedkoper noteren dan op de andere. De arbitragehandelaar maakt winst door een effect te kopen op de goedkoopste beurs en te verkopen op de duurste. Het is vooral gebruikelijk bij financiële instrumenten zoals aandelen, obligaties, opties, valuta en grondstoffen. Arbitragehandelaars gaan net zo lang door tot de prijsverschillen zijn verdwenen, waardoor ze bijdragen tot een efficiënte prijsvorming op de financiële markten.
Hedging Hedging is een strategie om zich in te dekken tegen het financiële risico van een investering door op een afgeleide markt met opties of futures een tegengestelde positie in te nemen. Veel bedrijven beschermen zich zo tegen schommelingen van grondstoffenprijzen of valuta. Zo dekt een luchtvaartmaatschappij zich in tegen schommelingen van de kerosineprijs door een termijncontract in kerosine te kopen. De brandstofkosten gaan omhoog als de kerosineprijs stijgt, maar dankzij het termijncontract kan de onderneming die hogere kostprijs compenseren.
Liquiditeit De liquiditeit geeft aan in welke mate activa vlot verhandelbaar zijn. Een effect is liquide als er elke dag voldoende kopers en verkopers te vinden zijn. Om daarvan een inschatting te maken, volstaat een blik op het handelsvolume of het aantal verhandelde effecten over een bepaalde periode. Bij liquide effecten hebben transacties geen grote invloed op de prijsvorming. Als er daarentegen maar weinig kopers of verkopers zijn, heeft elke transactie meteen een grote impact op de prijs van het effect.
I 22 I
l Financiële markten l
Primaire en secundaire markt Overheden of ondernemingen geven nieuwe effecten uit op de primaire markt, waar ze zelf de prijs van het effect bepalen. Na de uitgifte wordt het effect verhandeld op de secundaire markt, waar de prijs afhankelijk is van de vraag en het aanbod. Op die manier moeten bijvoorbeeld obligatiebeleggers een obligatie niet noodzakelijk aanhouden tot de eindvervaldag, maar kunnen ze de obligatie verkopen op de (secundaire) obligatiemarkt.
Mark-to-market Een waarderingsmethode voor effecten die de actuele marktprijs als uitgangspunt neemt. Daardoor geeft deze waardering weer wat de waarde van een effect is als het op dat moment zou worden verkocht, wat in de praktijk niet noodzakelijk gebeurt. Daarom zorgt deze benadering soms voor problemen: in een dalende markt kan ze financiële instellingen of investeringsmaatschappijen dwingen om hun investeringsportefeuille lager te waarderen, hoewel ze geen effecten verkopen en de reële (toekomstige) waarde veel hoger kan zijn dan de actuele marktprijs.
Market maker Market makers zijn tussenpersonen die de effectenhandel mogelijk maken doordat ze een belangrijke functie hebben als liquiditeitsverschaffer. Het zijn meestal banken, brokers of beurshandelaars. Ze zorgen ervoor dat er continu een bieden een laatkoers beschikbaar is en ze versturen koop- en verkoopopdrachten naar de beurs. Dat gebeurt in slechts een fractie van een seconde. Een market maker maakt dus alleen winst met de ‘bid-ask spread’, dat is het verschil tussen de koop- en verkoopprijzen.
Yield
Volatiliteit
De yield geeft het rendement van een effect weer. Zo omvat de yield van een obligatie zowel de jaarlijkse rente-uitkeringen, de aankoopprijs als de termijn tot wanneer de obligatie afloopt. Vaak worden de rendementen van verschillende obligaties in een grafiek gegoten om het verband te achterhalen tussen rendementen op vergelijkbare leningen met verschillende looptijden. Een normale yieldof rentecurve laat zien dat leningen voor kortere looptijden een lager rendement bieden dan leningen voor langere looptijden.
In de financiële markten is de volatiliteit de mate van beweeglijkheid van de koers van een aandeel of een ander financieel product. Het is een indicator voor de intensiteit van koersschommelingen, die wordt uitgedrukt met de bèta-coëfficiënt. Een bèta van 1 betekent dat het effect dezelfde koersbewegingen vertoont als de referentie-index. Een hogere bèta wijst op een grotere volatiliteit, een lagere bèta op kleinere koersschommelingen. Beleggers associëren een hoge volatiliteit met een hoger risico en ze gebruiken het ook als angstbarometer. Want een hoge volatiliteit wijst op een grotere nervositeit bij beleggers.
Zero bond Een zero bond of nulcouponobligatie is een obligatie die geen rente uitkeert. De belegger strijkt dus geen periodieke intresten op en realiseert pas een meerwaarde aan het einde van de rit bij de terugbetaling van de obligatie. Het verschil tussen de uitgifteprijs en de terugbetalingsprijs vormt de volledige rentevergoeding, waardoor de zero bond wordt uitgegeven tegen een lage uitgifteprijs.
I 23 I
l Financiële markten l
‘Een bank moet wereldwijd actief zijn' Een ondernemer verwacht van zijn lokale bankier ondersteuning bij de financiering van zijn internationale activiteiten. Dat zegt ondernemer Roland Duchâtelet in een gesprek met Max Jadot, CEO van BNP Paribas Fortis.
Wat zijn vandaag de grootste uitdagingen voor ondernemers? Duchâtelet: ‘Onze economie is in korte tijd structureel veranderd. Bedrijven functioneren niet langer in een lokale markt, maar wel in een geglobaliseerde economie, waarin de concurrentie duizendmaal groter is. Tegelijkertijd leidt internet tot een grote omwenteling, waarvan je de impact kunt vergelijken met de uitvinding van de boekdrukkunst. Elke onderneming staat voor de immense uitdaging om een antwoord te formuleren op beide evoluties.’ Jadot: ‘Ook voor de financiële en bancaire sector is het heel lastig om die nieuwe evoluties bij te benen. Internet verandert de klantenrelatie fundamenteel, er ontstaan wereldwijde beurzen en de effectenhandel verloopt sneller dan ooit. We moeten ons aanpassen aan die nieuwe realiteit en tegelijkertijd voldoende respect hebben voor de identiteit van een bank. In 2008 is de bankensector daarin gefaald. Daardoor zoeken we nog altijd naar een nieuw evenwicht, waarin de moderne evoluties worden omarmd, maar waarin ook oog is voor de noodzaak aan stabiliteit.’
Wat verwacht een ondernemer in een geglobaliseerde economie van zijn bankier? Duchâtelet: ‘Een ondernemer wil voor de ontplooiing van zijn internationale activiteiten kunnen terugvallen op zijn vertrouwde bankier. Als ik activiteiten wil opstarten in de Filipijnen, dan is het veel makkelijker om samen te werken met een eigen bankier die in dat land is vertegenwoordigd. Het alternatief is zelf op zoek gaan naar een partner in een land dat ik helemaal niet ken. Net daarom is het jammer dat de regelgevers banken hebben gedwongen om zich in de nasleep van de financiële crisis terug te plooien op hun thuismarkt.’ Jadot: ‘Door de globaliseringsgolf moeten we inderdaad proberen om banken te behouden die wereldwijd actief zijn. Voor een ondernemer faciliteert dat niet alleen de financiering van zijn onderneming, maar ook het cashmanagement. Het zou voor Belgische bedrijven problematisch zijn als ze voor hun internationale activiteiten alleen maar een beroep kunnen doen op internationale spelers die zelf niet actief zijn in België.
STARTERS EN GROEIBEDRIJVEN HEBBEN NIETS TE ZOEKEN OP DE BEURS. Roland Duchâtelet
I 24 I
Maar in de huidige context is die wereldwijde vertegenwoordiging niet langer vanzelfsprekend.’ Moeten we evolueren naar het Angelsaksische marktmodel, waarin marktfinanciering veel dominanter is dan traditionele kredietverschaffing door de banken? Duchâtelet: ‘Ik ben een voorstander van het Belgische model, waarin de bank het best geplaatst is om te oordelen over de kredietwaardigheid van een onderneming. Als de bank een inschattingsfout maakt en het krediet niet kan worden afgelost, dan draagt de bank de gevolgen. Daardoor ontstaat er een veel grotere betrokkenheid. In de Angelsaksische landen fungeren de banken vooral als doorgeefluik bij de plaatsing van obligaties. Ze hebben wel een morele verantwoordelijkheid, maar die is minder groot dan wanneer een bank haar eigen geld in een onderneming investeert.’ Jadot: ‘Maar door de strenge kapitaalen liquiditeitsvereisten kunnen banken niet in hun eentje instaan voor de financiering van alle soorten ondernemingen. Er is nood aan een ruimer aanbod. Zo is een starter te risicovol om te financieren met spaardeposito’s. Durfkapitalisten zijn daar een betere partner. Verzekeraars kunnen een rol spelen in de toekenning van leningen met een looptijd van dertig jaar of meer aan de publieke sector. En de aandelenmarkten kunnen welvaart creëren met het activeren van spaarde-
Max Jadot (met rechts Roland Duchâtelet): ‘Een taks op financiële transacties heeft alleen nut als hij wereldwijd wordt ingevoerd en alle andere belastingen geschrapt worden.’
posito’s die geschikt zijn voor risicokapitaal. Dat zijn allemaal belangrijke onderdelen van een financiële markt. Als een van die schakels ontbreekt, heeft dat een impact op de economische groei, tewerkstelling en welvaart.’ Veel ondernemingen richten zich naar de aandelenmarkt om hun groei te financieren. Maar is dat voor elk bedrijf de beste keuze? Duchâtelet: ‘Door de toegenomen volatiliteit heeft de beurs de voorbije jaren niet goed gefunctioneerd als financieringsbron voor bedrijven. Nochtans wordt de illusie gewekt dat de beurs een realistische mogelijkheid is voor bedrijfsfinanciering, bijvoorbeeld door beurzen op te richten waar alleen starters of groeibedrijven noteren. Maar zij hebben niets te zoeken op de beurs en zouden beter durfkapitaal aantrekken. Een beursnotering heeft alleen zin voor bedrijven met een voldoende grote beurskapitalisatie, waardoor er elke dag ook genoeg
aandelen worden verhandeld. Zo niet, bestaat er een reële kans op misbruik en manipulatie.’ Jadot: ‘Europa heeft ook nood aan een eigen financiële markt. De fusie tussen Euronext en New York Stock Exchange heeft geen Europees draagvlak gecreëerd. Het is logisch dat er minder aandacht is voor de noden van de lokale klant in Europa als het beslissingscentrum in New York ligt. Daarom is het een goede zaak dat die fusie ongedaan wordt gemaakt en dat Euronext zelf naar de beurs gaat. Daarmee kunnen we weer terugvallen op een beurs die verankerd is in Europa, wat de marktfinanciering alleen maar ten goede kan komen.’ Is er ook nood aan meer instrumenten om speculatie tegen te gaan? Duchâtelet: ‘De voorbije jaren hebben te veel particuliere en professionele beleggers de beurs als een casino beschouwd, waar ze snel geld konden verdienen. Maar daar dient de beurs niet
I 25 I
voor, die is er om bedrijven te financieren. Daarom pleit ik voor een taks op financiële transacties. Dat is de enige goede vermogensbelasting: ze heeft een economisch nut, want ze remt speculatie af, en ze is bovendien heel makkelijk te innen.’ Jadot: ‘Zo’n taks heeft alleen nut als hij wereldwijd wordt ingevoerd en de andere belastingen worden geschrapt. Anders kan het een catastrofaal effect hebben op de economische groei, omdat er veel kapitaal zal wegvloeien naar landen die niet zo’n taks hebben. Voorlopig lijkt zo’n wereldwijde taks me heel utopisch, maar het is belangrijk dat er mensen zijn die daarover nadenken.’ Duchâtelet: ‘Daar ben ik het helemaal mee eens.’ ||
De ethiek van
financiële markten
FINANCIËLE INSTRUMENTEN MOETEN TEN DIENSTE VAN DE MENS STAAN.
Ethiek gaat over goed handelen. Socrates stelde dat overal waar mensen bij elkaar zijn, ethiek wordt bedreven. Want overal waar mensen samen leven en samen werken ontstaat de vraag hoe dat op een goede manier kan. Hoe zit het dan met de financiële markten? Bevorderen die het ‘goed’ samenleven? Een marktplaats brengt kopers en verkopers samen op één plaats. Daar komen prijzen op een transparante en gecontroleerde wijze tot stand. Door die transparantie en controle zijn markten sinds millennia een plaats waar gezonde handelspraktijken ontstaan en worden verfijnd. De financiële markten vandaag hebben nog weinig gemeen met een klassieke marktplaats : geen handel in voedingswaren of gebruiksgoederen, maar immateriële financiële constructies. Geen streven meer naar een transparante verhouding tussen prijs en kwaliteit, maar wel naar maximalisatie van de winst. De financiële markten zijn een gesloten wereld geworden, en hun spelers steeds vaker anoniem. De handel is vandaag wereldwijd en razendsnel. Het is geen plek waar mensen samen leven en werken, en zich afvragen hoe dat op een goede manier mogelijk is, maar eerder een plek waar men er naar streeft om individueel de grootst mogelijke winst te realiseren. Steeds vaker zien we voorbeelden waarbij eventuele risico’s en schadelijke effecten op de gemeenschap worden afgewenteld. Men kan dus terecht twijfelen aan de relevantie van de vraag naar de ethiek van de financiële markten an sich. Maar ik zie twee vragen die we in elk geval moeten stellen. Een eerste gaat over depositobanken actief op de financiële markten en de tweede over de nood aan een marktplaats waar spaarders en ondernemers kunnen handelen in de reële economie. Depositobanken halen spaargeld op om het opnieuw in kredieten in de reële economie te investeren. De voorbije jaren hebben we moeten vaststellen dat vele van deze instellingen zich tegelijkertijd op de financiële markten begaven om, bovenop de inkomsten van hun basisactiviteit, winst te halen uit speculatieve handel voor eigen rekening. Hiermee kunnen ze hun maatschappelijk doel in gevaar brengen. Bovendien draait de gemeenschap mogelijk op voor de risico’s die ze nemen. Dit versterkt het niet-ethische karakter van deze belangenvermenging. Ook de beursnotering van banken roept vragen op, want zij stellen zich hiermee bloot aan speculatie (zoals short-trading) en dat kan hun bestaan zelf in gevaar brengen. De tweede vraag gaat over de nood aan een plaats waar spaarders, investeerders en ondernemers elkaar kunnen ontmoeten en waar beschikbaar kapitaal ingezet kan worden in de reële economie. Sommige investeerders vinden dat de financiële markten hen onvoldoende transparantie en controle bieden. Daarom zoeken ze nieuwe wegen op, waarbij er meer onmiddellijk contact is en er vertrouwen kan ontstaan tussen de investeerder en de onderneming. Een voorbeeld hiervan zijn de vele vormen van crowdfunding die we vandaag zien ontstaan. Deze wegen kunnen interessant zijn, maar ook hier is het essentieel dat er strikt gelet wordt op hun transparantie en openbaarheid. Financiële instrumenten moeten ten dienste van de mens staan. En dat geldt ook voor de markten waarop ze verhandeld worden. Daarom is een scherpere controle van de autoriteiten noodzakelijk, maar ook meer kennis en waakzaamheid van de burger. ||
Olivier Marquet, Triodos Bank België Olivier Marquet, directeur Triodos Bank België.
Welke invloed heeft de financiële markt op uw dagelijks leven?
Waarom is een goed georganiseerde markt belangrijk?
Welke invloed heeft de technologische evolutie?
Debateer mee over de rol van de financiële markten via www.tijd.be/BNK of volg ons via twitter @BNK_Bank
Beleggers Institutionele beleggers
overheidsinstellingen
Grote ondernemingen
Kmo’s
Particulieren
Zelfstandigen
Obligatieuitgiften Beleggingen Risicodekking
Aandelenuitgiften
Fusies en overnames
Beleggingsproducten
Financiële Markten
Risicobeheer
Oplossingen op maat
Financieringen Risicodekking
Toegang tot de markten
Kredietnemers Institutionele beleggers
Overheidsinstellingen
Grote ondernemingen
Kmo’s
Diverse complementaire expertises staan ter beschikking van onze klanten, zowel om hun patrimonium te doen groeien als hun commerciële activiteiten te ondersteunen.
V.U. : W. Torfs, BNP Paribas Fortis NV, Warandeberg 3, 1000 Brussel, RPR Brussel, BTW BE 0403.199.702
