Emerging markets: toch weer terug naar af? Wat is er toch gaande met de opkomende markten? In de afgelopen jaren werd er liefkozend naar deze markten gekeken en gesteld dat zij structureel aan het verbeteren waren. Dit was onder andere af te lezen aan de
positieve
saldi
op
de
lopende
rekeningen,
de
afbouw
van
overheidstekorten en de opbouw van grote valutareserves. De meeste rating agencies hebben als gevolg vele opkomende landen opgewaardeerd en vele ontvingen het label “investment grade”. Hiermee werd het risico van deze landen als beperkt ingeschat en beduidend minder grillig van aard dan voorheen. Deze beweging stond bovendien haaks op de verslechterende kredietkwaliteit van een groot aantal Westerse landen. Maar kijken we nu naar de rendementen van de verschillende beleggingscategorieën in 2013 (grafiek 1), dan zijn de emerging markets de grote verliezers. Sterker nog: de grote onzekerheid in de financiële markten bij de start van 2014 wordt volledig toegeschreven aan de onzekerheid van opkomende markten. Zijn we dan toch weer terug bij af?
1
Figuur 1: Rendement 2013 Gold EMD LC EME EMD HC Global Inflation Linked GSCI Commodities Global Real Estate Global Gov. Bonds Global Inv.Grade Bonds Cash Oil Index Global High Yield Global equities
-40
-20
0
20
40
Laten we beginnen met de constatering dat de opkomende landen geen triviaal percentage van de totale wereldeconomie uitmaken: volgens berekeningen van het IMF bedraagt het belang maar liefst 50%! Een ander belangrijk inzicht komt van het Peterson Institute. Dit instituut stelt dat voor 1990 slechts 30% van de opkomende landen een hogere economische productie per persoon had dan de VS. Echter, sinds 1990 is dit percentage opgelopen tot 73%, waarbij het verschil ruim 3% per jaar bedroeg. Een belangrijke opmerking hierbij is dat we niet alle opkomende landen over één kam moeten scheren. De groep opkomende landen is zeer breed en laat verschillende stadia zien in economische ontwikkeling en dynamiek. Bovendien zijn sommige economieën aanzienlijk groter dan andere. Zo wordt
2
in het kader van opkomende markten vaak gesproken over de BRIC-landen, zijnde Brazilië, Rusland, India en China, maar dat was vooral gebaseerd op de omvang en de sterke economische groei in deze landen. Om toch nog maar eens een statistiek hierbij te geven: China is goed voor 38% van de wereldbevolking.
In de afgelopen twee decennia is het de meeste opkomende landen economisch voorspoedig gegaan, maar er zijn duidelijke verschillen aan te geven. Sommige opkomende landen laten een overschot op de lopende rekening zien door de export van goedkope producten en grondstoffen. Voorbeelden hiervan zijn Zuid-Korea, Rusland en Nigeria. Andere landen daarentegen, zoals Chili, India, Thailand, Brazilië en Turkije, zijn afhankelijk van importen voor hun economische groei. Overheidsfinanciën laten onderling ook enorm verschillen zien. Een tekort op zowel de lopende rekening als het budget wordt ook wel “twin deficit” genoemd. India is een goed voorbeeld met ruim 8% overheidstekort en ruim 4% tekort op de lopende rekening. Turkije is een tweede voorbeeld. Weliswaar is het overheidstekort met 2% beperkt, maar het tekort op de lopende rekening bedraagt nog altijd bijna 8%. Zuid-Korea echter heeft ruim 5% overschot op de lopende rekening en ontvangt de overheid meer dan zij uitgeeft. De economische fase waarin de verschillende landen zich bevinden loopt sterk uiteen. Het bekendste voorbeeld is China dat op basis van zeer goedkope productiefactoren concurrerende producten kon exporteren. Dit waren allemaal producten met een lage toegevoegde waarde. Echter, deze economie groeit gestaag door, waardoor een midden klasse aan het ontstaan met een binnenlandse vraag naar producten met een hogere toegevoegde waarde als gevolg. Dit staat in een scherp contrast met verschillende 3
Afrikaanse landen die volledig drijven op de export van grondstoffen, maar de opbrengsten niet investeren in de verdere ontwikkeling van de economie. Hierin staan de Afrikaanse landen overigens niet alleen. Ook een land als India heeft de investeringen in infrastructuur sterk verwaarloosd, waardoor de economie bijna letterlijk tot stilstand is gekomen.
Als we nu beleggen in opkomende markten, doemt zich de vraag op waar we nu eigenlijk precies in beleggen. Grofweg zijn er drie varianten: 1) aandelen van ondernemingen in opkomende landen, 2) obligaties uitgegeven door opkomende landen in lokale valuta, en 3) obligaties uitgegeven door opkomende landen in harde valuta, vooral de US$. Ten aanzien van aandelen zijn twee effecten van groot belang. Allereerst zijn de aandelenmarkten in opkomende markten net als het land zelf nog in ontwikkeling. Dit betekent dat maar een beperkt aantal bedrijven op de lokale beurs genoteerd staan en de verhouding van de totale marktkapitalisatie van de beurs ten opzicht van het Bruto Nationaal Product niet te vergelijken is met dat van een ontwikkeld land. Bovendien zijn deze bedrijven vaak grote multinationals die voor hun winst afhankelijker zijn van de wereldeconomie dan van de lokale economie. Voorbeelden zijn oliemaatschappij Petrobas uit Brazilië en electronica-gigant Samsung uit Zuid-Korea. De verschillende opkomende landen geven staatsobligaties uit in zowel lokale als harde valuta uit. Risico technisch leidt dit tot een interessante beleggingsvraag. Schuld in lokale valuta geeft immers een groot valutarisico bovenop het landenrisico. Sterker nog, het versterkt het landenrisico: als een land in problemen raakt zal het risico van wanbetaling toenemen en de valuta depreciëren. De keerzijde is natuurlijk dat van de opkomende landen verwacht wordt dat zij zich verder ontwikkelen en de valuta juist op de lange 4
termijn zal appreciëren. Het grote verschil met ontwikkelde markten is dat de opkomende markten veelal geen grote verscheidenheid aan schuld in verschillende looptijden hebben. Er is dan ook in de meeste gevallen geen sprake van een volledige rentetermijnstructuur: het overgrote deel van de schuld wordt gefinancierd via de geldmarkt. Omdat de looptijden van de schuld in de geldmarkt kort zijn, is het risico van wanbetaling beperkter. Je zou kunnen menen dat de overheidsschuld in harde valuta (US$) minder risicovol is dan in lokale valuta. Echter, zoals gesteld zal een land dat in problemen komt te maken krijgen met een dalende valuta. Hierdoor wordt de financiële last van de schuld in de harde valuta alleen maar zwaarder en kan tot een vicieuze cirkel leiden. Dit was al eens eerder het geval tijdens de zogenaamde Asian-crisis in de jaren in 1997. Wijs geworden door deze ervaring zijn de percentages uitstaande schuld in harde valuta sindsdien door de meeste landen beperkt gebleven. Tevens is de vraag of de uitstaande schuld een lange of korte looptijd heeft. In tegenstelling tot de schuld in lokale valuta, kent de schuld in harde valuta over het algemeen lange looptijden. Hoe meer een land aan lange schulden in harde valuta heeft uitstaan, des te kwetsbaarder het land is. Een voorbeeld is Turkije met 43% van het Bruto Nationaal Product schuld in harde valuta. Andere voorbeelden zijn Zuid-Afrika met 37%, Vietnam met 43% en Thailand met 39%.
Concluderend kunnen we stellen dat het begrip emerging markets een grote groep landen vertegenwoordigd die 1) in verschillende fasen van economische ontwikkeling zitten, 2) grote verschillen in economische structuur laten zien en 3) zich verschillend financieren. Toch lijkt er in de kapitaalmarkt geen onderscheid gemaakt te worden. In de afgelopen jaren is er erg veel kapitaal naar emerging markets gestroomd. In eerdere research 5
stukken hebben we al gewezen op het effect van de monetaire verruiming en “quantitative easing” op het koersverloop van vooral aandelen. Ook emerging markets hebben hiervan geprofiteerd. Belangrijk hierbij is dat de totale marktkapitalisatie van emerging markets nog altijd zeer beperkt is ten opzichte van de ontwikkelde markten. Een relatief kleine toestroom van geld leidt tot forse koersstijgingen. De geldstroom naar emerging markets werd mede gedreven door de lage rendementen in de ontwikkelde markten en hogere economische groei in emerging markets. Echter, nu de Centrale Bank in Amerika heeft aangekondigd de steunaankopen in de markt terug te gaan draaien, is de verwachting dat de rentetarieven zich weer zullen normaliseren. Dit betekent dat het relatieve rendementsvoordeel van emerging markets aan het afnemen is. Bovendien kampen verschillende opkomende markten met economische tegenwind, terwijl de economische groei in het Westen lijkt aan te trekken. We zien een repatriëring van geld als gevolg, en dat raakt de opkomende markten hard. Daar waar de meeste valuta’s van opkomende markten juist in de afgelopen jaren sterk zijn gestegen, krijgen ze nu een draai om de oren. Centrale banken in landen die hun valuta willen steunen, kunnen hun lokale rentetarieven verhogen. Het risico van een dergelijk beleid is dat de lokale economische groei afgeremd wordt. De recente renteverhoging in Turkije van 4,5% naar 9% is hier een goed voorbeeld van. Een zwakkere Turkse Lira leidt tot een verzwaring van de uitstaande schuld in harde valuta (43% van BNP) en hogere importprijzen (tekort op lopende rekening is al circa 8%). De keerzijde is dat een rente van 9% tot lagere investeringen en consumptieve uitgaven leidt. Deze ontwikkelingen veroorzaken dat beleggers een groter kredietrisico gaan inprijzen in Turkse overheidsobligaties in harde valuta. Staatsobligaties in lokale valuta die voor de renteverhoging zijn uitgegeven, zullen een 6
koersverlies laten zien. Maar tegelijkertijd zouden nieuwe uit te geven staatsobligaties in lokale valuta interessant kunnen zijn. Turkse aandelen zullen lijden onder de sombere vooruitzichten als gevolg van lagere investeringen en consumptie. Tot slot is de vraag of de Turkse Centrale Bank überhaupt in staat zal zijn om de Turkse Lira te kunnen steunen. Immers, beleggers zouden hun Turkse beleggingen en masse kunnen verkopen, terwijl speculanten dit effect kunnen versterken door de Turkse Lira “short” te gaan. Inmiddels heeft de Centrale Bank van India haar ongenoegen uitgesproken over de éénzijdige manier waarop het Westen haar eigen economie stuurt, zonder de effecten hiervan op de opkomende markten in ogenschouw te nemen. Maar een vraag vanuit het Westen kan zijn wat de opkomende landen nu eigenlijk met hun enorme reserves (US$ 4,6 triljoen!) gaan doen. In de komende periode zullen diepgaande analyses gemaakt moeten worden van het economisch potentieel en de kwetsbaarheid van de verschillende opkomende landen voor een economisch herstel in het Westen en de daarbij passende normalisering van het monetair beleid. Dit is een uiterst lastige exercitie. Dus waarom niet het zekere voor het onzekere nemen, en de totale positie in emerging markets terugbrengen? En dat is precies wat er nu in de markt speelt en de negatieve rendementen veroorzaakt. Maar voordat we weer terug bij af zijn, zullen de koopjesjagers weer terug in de markt zijn, omdat de opkomende landen zich stevig in de wereldeconomie gevestigd hebben.
7
