een nieuwe impuls uitgave 3 e kwartaal 2014 Beleggingsstrategie

een nieuwe impuls uitgave 3e kwartaal 2014

Beleggingsstrategie juni 2014

Vooruitzichten derde kwartaal 2014 Een nieuwe impuls

Wat is de belangrijkste boodschap voor het komende kwartaal? Dat verschillende positieve ontwikkelingen nu samenvallen. En dat beleggers daar hun voordeel mee kunnen doen. Beleggers kunnen actief op marktontwikkelingen blijven inspelen, waarbij risicovollere beleggingen – zoals aandelen – de moeite van het overwegen waard zijn. Onder de huidige omstandigheden wordt het nemen van risico namelijk beloond.

Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking juni 2014

De wereldeconomie trekt aan maar is nog niet zover dat ze op eigen benen kan staan. Een zorgvuldige, ‘activistische’ houding van de centrale banken blijft daarom noodzakelijk. Inspelend op een economisch herstel zijn de aandelenmarkten al sterk gestegen. Toch zijn de waarderingen van aandelen nog niet terug op de normale niveaus. De zogenoemde earning yields – winst per aandeel ten opzichte van de koers – zijn royaal te noemen, in het licht van de huidige lage volatiliteit. Op basis van zowel cyclische factoren als waarderingen heeft het ABN AMRO Beleggingscomité in juni besloten om de positie in cash verder terug te schroeven. De posities in aantrekkelijk gewaardeerde beleggingscategorieën werden juist uitgebreid, via een sterkere allocatie naar beursgenoteerd vastgoed en aandelen uit opkomende markten. Met ons huidige beleggingsbeleid willen we inspelen op het nog altijd voortdurende positieve momentum. Maar om de portefeuillestabiliteit te verhogen, is het raadzaam om beleggingen te spreiden. Om die reden introduceren wij in deze kwartaalpublicatie enkele beleggingsideeën die tot op zekere hoogte los staan van de huidige marktontwikkelingen. We denken dan aan thematische beleggingen, zoals een aandelenselectie op basis van ontwikkelingen in de voedingssector. Maar beleggen in hedge funds is eveneens een manier waarop spreiding in een portefeuille kan worden aangebracht. Wij raden beleggers daarom aan om (ook) na te denken over dergelijke alternatieven. Het doel is, wat ons betreft, kansen te benutten en tegelijkertijd de risico’s beheersbaar te houden. Het Research & Strategy team van ABN AMRO Private Banking werkt deze aanbevelingen verder uit op de hiernavolgende pagina’s. Uw beleggingsadviseur helpt u graag bij het samenstellen van een portefeuille waarmee u voorbereid bent op de ontwikkelingen in het resterende deel van 2014 en daarna.

Content Een nieuwe impuls

2

Economie – gezonde polsslag

3

Opkomende markten – niet alles is met het blote oog te zien 4 Aandelen – marktvooruitzichten 5 Aandelenthema – voedingsindustrie 6 Obligaties – marktvooruitzichten

7

Valuta’s

8

Prognoses

9

Hedge funds

10

Grondstoffen

11

Vastgoed

12

Duurzaamheid 12 Private equity

13

Performance en risico

14

Assetallocatie 15 Medewerkers

16

Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neemt u voor informatie contact op met uw lokale adviseur.

2

juni 2014

Een nieuwe impuls

Research & Strategy Didier Duret – Chief Investment Officer

Met hun beleid reageren centrale banken op economische ontwikkelingen. De economie, op haar beurt, reageert op het beleid van centrale banken. Door dit samenspel ontstaat nu een positieve impuls voor risicovollere beleggingen zoals aandelen.

Er is reden tot optimisme voor wat betreft de macro-economische situatie en de aandelenmarkten. De economische activiteit stond in het eerste halfjaar van 2014 onder druk, maar in de komende kwartalen verwachten we een cyclische opleving. Centrale banken gaan doortastend en pragmatisch te werk in hun pogingen de economie te stimuleren. Omdat obligaties nu niet al te veel opleveren, zijn beleggers bereid meer risico te nemen in ruil voor een positief reëel rendement. De huidige assetallocatie van ABN AMRO Private Banking is gebaseerd op het cyclische herstelpotentieel van de economie en het gegeven dat aandelen (overwogen) momenteel aantrekkelijker zijn dan obligaties (onderwogen). Wij adviseren beleggers zich te focussen op nieuwe actieve aandelenstrategieën in Europa en in specifieke delen van de opkomende markten. Beleggers die kansen willen benutten in het obligatiesegment, raden wij aan om selectief te werk te gaan.

Belangrijkste trends XXVerwachte

groeiversnelling in derde en vierde kwartaal: wereldwijde groei kan in 2015 uitkomen op 3,8%, nu de vraag in de VS aantrekt. Monetaire stimuleringsmaatregelen en afnemende bezuinigingen geven de eurozoneeconomie een impuls. XXCentrale banken blijven ‘groeiactivisten’: de Fed blijft de verwachting voeden dat rentes voor langere tijd laag blijven; de ECB neigt naar ondersteunend monetair beleid. XXVerkiezingen leiden tot politieke verandering en nieuwe economische agenda’s: politieke ontwikkelingen worden vaak gezien als een risico, maar verkiezingen kunnen ook positieve effecten hebben (mandaat van de kiezers om hervormingen door te voeren).

Belangrijkste uitdagingen XXVoorkomen

dat de groei ondermaats blijft: vijf jaar van extreme monetaire stimulering hebben tot dusver slechts een matig groeiherstel opgeleverd. XXAanhoudend verruimend beleid brengt risico’s met zich mee: de overvloedige liquiditeit kan tot schijnveiligheid leiden. XXNieuwe geopolitieke orde zal rol blijven spelen: marktturbulentie kan ontstaan door ‘staartrisico’s’ (zeer onwaarschijnlijke scenario’s die een enorme impact hebben als ze werkelijkheid worden, zoals uitbarstingen van nationalistisch geweld en cyberoorlogen).

Belangrijkste kansen XXRechtstreekse

posities innemen in favoriete opkomende markten, zoals China, Taiwan en Thailand; indirecte beleggingen in opkomende markten, via posities in bedrijven uit de ontwikkelde landen. XXDoor thematisch te beleggen in bedrijven in de voedselgerelateerde waardeketen kan spreiding worden aangebracht ten opzichte van de cyclisch-georiënteerde aandelenstrategie. XXDe lage volatiliteit biedt de kans om goedkope portefeuillebescherming te realiseren (bijvoorbeeld via hedging strategieën). XXDe rally in de periferie is goed op stoom maar lijkt nog niet ten einde. Aziatische bedrijfsobligaties bieden kansen in dollarportefeuilles. XXVastgoed kan als alternatief voor obligaties worden ingezet door beleggers met een defensief risicoprofiel. Amerikaanse Real Estate Investment Trusts (REIT’s) hebben de voorkeur. XXValuta’s: het ‘activistische’ beleid van de ECB en de groeiversnelling in de VS geven reden tot hernieuwd optimisme over de Amerikaanse dollar.

Een nieuwe impuls

Aandelen opkomende markten en Europa

Activistische centrale banken

Beursgenoteerd vastgoed

Obligaties perifere eurolanden

Spreiding t.o.v. het basisscenario

• selectie van aandelen in de voedingssector • hedge funds: event-driven en market-neutral • volatiliteitsinstrumenten

Bron: ABN AMRO Private Banking

Aantrekkende wereldeconomie

Vooruitzichten derde kwartaal 2014

Economie – gezonde polsslag De vooruitzichten aan het begin van 2014 waren veelbelovend. Maar in het eerste halfjaar strooiden onder meer de weersomstandigheden in de VS en een groeivertraging in China roet in het eten. Bovendien zorgden de spanningen rond Oekraïne voor extra marktonrust. Nu de tweede helft van het jaar begint, lijken deze problemen naar de achtergrond te verdwijnen. Dit betekent dat de gunstige vooruitzichten van begin dit jaar in de komende tijd mogelijk realiteit worden, inclusief een economische inhaalslag als goedmaker voor de tegenvallers uit het eerste halfjaar.

VS: volle kracht vooruit Het economisch herstel in de VS zet door. Amerikaanse huishoudens, banken en bedrijven staan er goed voor, terwijl ook voor de overheid het financiële plaatje sterk verbeterd is. Bezuinigingsmaatregelen zijn teruggeschroefd, het consumentenvertrouwen is gegroeid, banken lenen weer geld uit en het monetaire beleid is nog altijd zeer ruim. Kortom, op korte termijn zijn de groeivooruitzichten uitstekend. De vraag is, wanneer en in welke mate de Fed het monetaire beleid zal aanscherpen. Los van de maandelijkse afbouw van het obligatie-opkoopprogramma (tapering), lijkt de Fed de monetaire teugels nog niet te willen aanhalen. Wij denken dat de inflatie in de VS sterker kan stijgen dan momenteel door de centrale bank wordt verwacht. Dit kan betekenen dat de Fed op een gegeven moment een andere koers moet gaan varen, maar vooralsnog is dat niet aan de orde.

Europa: ECB houdt de vaart erin In Europa heeft de ECB agressievere actie ondernomen om het vertrouwen een impuls te geven. Het onderzoek naar de kwaliteit van bankbalansen (Asset Quality Review; AQR) en de stresstests worden in de komende maanden afgerond. Mochten deze onderzoeken leiden tot onaangename verrassingen, dan zullen beleidsmakers daar op een adequate manier mee omgaan, zo verwachten wij. Verder zal de ECB, indien nodig, agressieve maatregelen blijven nemen om de deflatievrees te bezweren. Naar onze mening is de angst voor deflatie enigszins overtrokken. Ernstige deflatie doet zich voor als economieën krimpen, terwijl de Europese economie juist aan het herstellen is. In veel landen trekt de werkgelegenheid aan (zie grafiek). Als die trend zich voortzet, zal de neerwaartse druk op de lonen afnemen. Daarmee wordt ook het gevaar

3

Group Economics Han de Jong – Chief Economist

van een vicieuze cirkel – lagere inkomens en dalende prijzen – minder groot.

The Great Moderation 2.0 Economen introduceerden in 2002 de uitdrukking ‘The Great Moderation’ (‘de grote matiging’). Hiermee doelden zij op de toegenomen economische stabiliteit zoals die vanaf midden jaren tachtig zichtbaar werd. Die stabiliteit leek een permanent karakter te hebben, maar door het uitbreken van de financiële crisis in 2007/2008 werd deze droom wreed verstoord. De huidige situatie wordt door economen wel omschreven als The Great Moderation 2.0: een nieuwe fase van economische stabiliteit, die in sterke mate ondersteund wordt door verruimende beleidsmaatregelen van centrale banken. Economieën laten een stabiele, zij het weinig spectaculaire groei zien, bij een lage inflatie en een verruimend monetair beleid. Vooralsnog rechtvaardigt een dergelijk economisch plaatje dat risicopremies dalen, waardoor een bijzonder gunstig klimaat voor risicovolle beleggingen ontstaat. Maar het kan zijn dat de levensduur van The Great Moderation 2.0 beperkt is. Een aanscherping van het monetaire beleid – of de angst daarvoor – is hierbij de belangrijkste bedreiging, al zijn wij daar op korte termijn niet bang voor.

Werkloosheid Europa neemt af 30

Ierland Spanje Portugal Griekenland

25 20 15 10 5 0 jan-05

dec-06

Bron: Bloomberg

okt-08

sep-10

jul-12

mei-14

4

juni 2014

Opkomende markten – niet alles is met het blote oog te zien

Group Economics

Maritza Cabezas – Senior Economist Emerging Markets

Gesteund door het herstel van de ontwikkelde economieën en door politieke ontwikkelingen die de kiem leggen voor toekomstige groei, verbetert het sentiment in de opkomende markten. Ook van de stabilisatie van de valutakoersen in opkomende landen en de afgenomen volatiliteit van de effectenmarkten gaat een positief effect uit. De groeiverwachtingen binnen het opkomende universum lopen echter uiteen. Met name binnen de regio’s OostEuropa en Latijns-Amerika zijn verschillen zichtbaar. In de grotere landen, zoals Brazilië, Rusland, India, Turkije en Zuid-Afrika, is de economische bedrijvigheid beperkt; in de perifere landen neemt de economische activiteit echter toe (zie grafiek). De sterker op de export gerichte economieën in Azië, te weten Taiwan en Zuid-Korea, melden al een geleidelijke groeiversnelling van hun export. Voor landen met nauwe handelsrelaties met de VS en de eurozone ligt in de komende kwartalen een gestaag herstel in het verschiet. Dit geldt in Oost-Europa in het bijzonder voor Polen, Tsjechië en Hongarije, terwijl in Latijns-Amerika voor Mexico een bescheiden groeispurt haalbaar lijkt.

economie in 2014 minder hard zal groeien dan de door ons geraamde 7,5%. China kende inderdaad een moeilijk begin van het jaar. Maar gezien de aard van de Chinese economie is een harde landing onwaarschijnlijk. Ten eerste heeft de overheid een stevige vinger in de pap: als de economische omstandigheden verslechteren, kan de overheid banken verplichten krediet te verstrekken en staatsbedrijven dwingen om meer te investeren. Ten tweede beschikt de overheid nog over voldoende instrumenten om de economie te stimuleren. De overheid kan meer uitgeven dankzij het overschot op de lopende rekening en het begrotingsoverschot. Bovendien is de schuldenlast van het land laag en is de inflatie beperkt. En ten derde heeft het Chinese financiële stelsel een uitzonderlijke buffer in de vorm van een hoge spaarquote (circa 50% in 2013).

Het tij is aan het keren Wij verwachten voor het opkomende universum in zijn totaliteit een iets hogere groei in 2014 (4,5% tegen 4,4% in 2013). Dit is gebaseerd op de verbetering van de fundamentele situatie. Maar de economische, politieke en sociale situatie in de afzonderlijke opkomende markten loopt nog steeds sterk uiteen. Beleggers dienen daarom selectief te zijn.

Politiek geeft sentimentsomslag een zetje In diverse landen (India, Oekraïne, Turkije en Thailand) dragen politieke ontwikkelingen bij aan de omslag in het sentiment. Zo groeit in India het optimisme. De ruime verkiezingsoverwinning van de Bharatiya Janata partij geeft de regering meer ruimte om hervormingen door te voeren, waaronder ook hervormingen die investeringen in het land zullen bevorderen. In Oekraïne heeft de uitslag van de presidentsverkiezingen de hoop gewekt dat de spanningen zullen afnemen en de relatie met het Westen en Moskou zal verbeteren. De lokale verkiezingen in Turkije zijn bestempeld als een referendum over de huidige regering. De overwinning van de partij van premier Erdogan vormt een omslagpunt in een periode van onzekerheid. In Thailand hadden de politieke spanningen vóór de militaire coup in mei nadelige economische effecten, maar met de machtsovername door het leger is de basis gelegd voor een stabiele toekomst. Ook in Brazilië en Indonesië kunnen hervormingen dan wel verkiezingen consequenties hebben voor het sentiment.

Geen harde landing van Chinese economie in zicht In China is door het hervormingsproces, en dan met name door de schuldafbouw, het risico toegenomen dat de

Economische groei opkomende markten in 2014 Rusland Argentinië Tsjechië Bulgarije Thailand Brazilië Zuid-Afrika Hongarije Polen Roemenië Taiwan Turkije Mexico Zuid-Korea Hongkong Singapore Chili Colombia India Maleisië Indonesië Peru Filippijnen China 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%

Bron: Economist Intelligence Unit, ABN AMRO

Vooruitzichten derde kwartaal 2014

Aandelen – marktvooruitzichten

5

Research & Strategy Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

Krachtig bedrijfsherstel

Wij hebben onze overwogen positie in aandelen uitgebreid. Het krachtige herstel van de bedrijfscyclus en de lage rendementen op spaargeld en obligaties vormen de basis van onze positieve visie op aandelen. De eerstekwartaalcijfers van bedrijven waren beter dan verwacht, zowel in de VS als in Europa. De orderstroom neemt toe en het aantal fusies en overnames stijgt. De waarderingen van aandelen zijn nog altijd bescheiden. Bovendien is de risicopremie op aandelen hoog vanuit historisch perspectief (zie grafiek). Wij blijven inspelen op de trend van groeiende bedrijfswinsten, via een overweging van de meer cyclische sectoren basismaterialen en IT. We zijn onderwogen in de defensievere sectoren consumptiegoederen, telecommunicatie en nutsbedrijven. Gezondheidszorg heeft op lange termijn interessante groeimogelijkheden; om die reden zijn wij in deze sector overwogen.

Europa houdt zich goed staande Europese aandelen hebben de nodige tegenwind gehad in de afgelopen tijd. Europese bedrijven zijn relatief sterk vertegenwoordigd in de opkomende markten; deze markten hebben een moeilijke periode achter de rug. Daarnaast heeft de sterke euro negatief uitgepakt voor de netto bedrijfsresultaten. Toch bleven Europese aandelen recent beter presteren dan de bredere aandelenmarkten. Wij verwachten dat de euro op termijn zal gaan verzwakken ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Daarnaast zal de ECB wellicht extra monetaire stimuleringsmaatregelen doorvoeren. Deze ontwikkelingen zouden de Europese aandelenmarkten steun in de rug kunnen geven.

in opkomende markten verhoogd naar overwogen. Hierbij kiezen wij voor rechtstreekse posities in China, Taiwan en Thailand. Daarnaast kiezen we voor indirecte beleggingen in opkomende markten, via posities in bedrijven uit de ontwikkelde markten die sterk vertegenwoordigd zijn in de opkomende economieën.

Risico’s nemen af Wat zijn momenteel de belangrijkste risico’s voor aandelenbeleggers? Een achterblijvend herstel van de wereldeconomie en de geopolitieke onrust in Oekraïne. Wij geloven echter, dat deze risico’s beheersbaar zijn. Het gaat hier om zaken die van tijdelijke aard zijn en vooral lokale impact hebben. Eventuele marktcorrecties zullen waarschijnlijk van korte duur zijn: veel aandelenbeleggers lijken juist te wachten op een goed moment om in te stappen.

Risicopremie aandelen VS en Europa 2001-2014 10% 8% 6% 4% 2% 0%

Verenigde Staten

Opkomende markten nu overwogen Opkomende markten stonden de afgelopen tijd onder druk. Inmiddels vormen de lage waarderingen van aandelen en de stabiliserende valuta’s voor beleggers redenen om weer in te stappen. We zien dan ook, dat de volatiliteit is afgenomen en dat de kapitaalstromen richting de opkomende markten weer toenemen. Wij hebben onze aandelenpositionering

Europa -2% aug-01

feb-04

sep-06

apr-09

nov-11

mei-14

De risicopremie op aandelen is een opslag bovenop het rendement van een risicovrije belegging. De risicopremie vormt daarmee een compensatie voor het hogere risico dat gepaard gaat met een belegging in aandelen.

Bron: Bloomberg

Beleggingscategorie Fundamentele visie Aandelen Fundamentele positie bedrijven wordt belangrijkste aanjager van Overwogen winsten. Toenemend momentum voor wat betreft economisch herstel ontwikkelde markten. Risico’s in opkomende markten nemen geleidelijk af.

Aanbevelingen Streef naar spreiding; focus daarbij op groeigeoriënteerde sectoren. Europa heeft de voorkeur: deze regio heeft het sterkste herstelpotentieel, zowel qua bedrijfswinsten als waarderingen. Aantrekkelijke waarderingen komen het marktsentiment ten goede. Wij adviseren te beleggen in opkomende markten via rechtstreekse beleggingen en via indirecte posities in Amerikaanse en Europese bedrijven.

6

juni 2014

Aandelenthema – voedingsindustrie

Research & Strategy Edith Thouin – Head Equity Theme Research Maurits Heldring – Equity Expert

De winnaars in de waardeketen

De wereldwijde vraag naar voedsel stijgt gestaag. In de opkomende markten zien we bij de welvarender consumenten een snel groeiende interesse in vlees en zuivelproducten; een enorme verschuiving ten opzichte van het traditionele menu van rijst en groenten. De toenemende vraag leidde ertoe dat de prijzen van landbouwgrondstoffen, zoals mais en zuivel, sinds 2006 steeds sneller gingen stijgen (zie grafiek). Grootschalige landbouw en veeteelt in de opkomende markten heeft geleid tot aanzienlijk hogere productieniveaus. Ook dankzij innovatieve ontwikkelingen op het gebied van zaden, landbouwmethoden en werktuigen kan het aanbod de vraag steeds beter bijbenen. Wij verwachten daarom dat de prijzen van landbouwgrondstoffen minder volatiel zullen worden. Wij raden beleggers aan om niet langer te focussen op bedrijven die profiteerden van grondstoffenschaarste, zoals meststofproducenten. In plaats daarvan adviseren wij beleggers om hun aandacht te richten op bedrijven die hun omzet zien stijgen als gevolg van de structureel oplopende vraag. De wereldwijde handel in voedingsproducten en -diensten zal naar verwachting verder toenemen. Meerdere schakels in de voedselgerelateerde waardeketen kunnen hiermee hun voordeel doen.

verschillende bedrijven te vinden die van deze ontwikkelingen kunnen profiteren, zoals Nestlé, Starbucks en zaden- en graanverwerker Archer-Daniels. De beschreven trend kan ook gunstig uitpakken voor een onderneming als CSX: dit spoorwegbedrijf speelt een belangrijke rol bij het vervoer van onder meer landbouwgrondstoffen. Wat ons betreft hebben bedrijven in de eerste fase van de waardeketen, zoals zadenontwikkelaar Monsanto en vis- en veevoerproducent Nutreco, eveneens goede vooruitzichten. Ten slotte zien we kansen voor ondernemingen die actief zijn op het gebied van automatisering binnen de voedingsindustrie, zoals landbouwmachinemaker Deere & Co. Ook Kuka, dat zich bezighoudt met de automatisering van agrarische productieprocessen, is in dit kader interessant. Minder enthousiast zijn we over de voedingsdetailhandel. De marges in deze sector zijn laag en het groeipotentieel is beperkt, als gevolg van de sterke concurrentiedruk.

Voedselprijzen 1990-2014 Vlees Zuivelproducten Granen

150%

Verschillende kansen in de waardeketen De marges van bedrijven die dichter bij de consument staan, zoals verwerkers van landbouwgrondstoffen en voedingsproducenten, zullen waarschijnlijk stijgen. Dit komt doordat de inputkosten afnemen en doordat er, dankzij automatisering, goedkoper geproduceerd kan worden. Daarnaast zien we dat de koopkracht van consumenten in opkomende markten stijgt. Als gevolg hiervan neemt de vraag naar producten van hogere kwaliteit en naar bekende merknamen toe. Dit zou de ‘pricing power’ (het vermogen om prijzen te verhogen zonder dat de omzet daalt) en de marges van voedingsproducenten en distributeurs ten goede moeten komen. In ons aandelenuniversum zijn

50%

-50% 1990

1994

1998

2002

2006

2010

Bron: United Nations Food and Agriculture Organisation

Voedselwaardeketen Input Monsanto Agrium Nutreco

Bron: ABN AMRO Private Banking

Landbouw en veeteelt Deere & Co Kuka

Verwerking Archer-Daniels CSX

Productie/Distributie Nestlé Starbucks

Detailhandel

2014

Vooruitzichten derde kwartaal 2014

Obligaties – marktvooruitzichten

7

Research & Strategy

Stephen Evans – Global Head Bonds Henk Wiersma – Senior Credit Analyst

Centrale banken houden rente voorlopig laag

Zowel de Fed als de ECB voeren nog altijd een zeer ondersteunend monetair beleid. Benchmark yields (rendementen op toonaangevende staatsobligaties zoals Treasuries en Bunds) blijven dan ook laag. De ECB heeft een reeks onconventionele maatregelen aangekondigd, bedoeld om de deflatierisico’s te beteugelen. Deze maatregelen resulteren tevens in een gunstig klimaat voor risicovollere beleggingen. We zien dat de prestaties van de Amerikaanse economie en de eurozone-economie niet helemaal synchroon lopen. ‘Volle kracht vooruit’ is momenteel het motto in de VS; de economie groeit sterk en de inflatiedruk loopt op. Toch lijkt Fed-voorzitter Janet Yellen het rentewapen niet al te snel te willen inzetten. Wij verwachten dat de eerste daadwerkelijke renteverhogingen in 2015 zullen worden doorgevoerd. Deze renteverhogingen zullen in de loop van dit jaar door de markt worden ingeprijsd, waarbij de rendementen op Amerikaanse Treasuries zullen stijgen. De ECB zal de rente in Europa voorlopig laag willen houden, om zo de economische groei te ondersteunen.

Schuldpapier Europese periferie blijft aantrekkelijk Naar verwachting zullen staatsobligaties uit de Europese perifere landen profiteren van verdere stabilisatie op het politieke en financiële vlak. Afnemende bezuinigingen, een verbeterende concurrentiepositie en vriendelijkere economische vooruitzichten komen deze landen ten goede. Wij verwachten dat de Spaanse en Italiaanse economieën dit jaar met respectievelijk 1,1% en 0,3% zullen groeien. In 2015 zal de groei versnellen, om uit te komen op 1,7% en 0,8%. Wij denken dan ook dat het verschil tussen het rendement op Spaanse staatsobligaties en Duitse Bunds kleiner zal worden. Hetzelfde geldt voor het verschil tussen het rendement op Italiaans staatspapier en Bunds (zie grafiek).

Bedrijfsobligaties bieden extra rendement Bedrijven staan er fundamenteel gezien goed voor en voeren een terughoudend financieel beleid. Daarnaast blijBeleggingscategorie Staatsobligaties Onderwogen Bedrijfsobligaties Overwogen

Fundamentele visie Reële rendementen op obligaties kernlanden zijn nu positief, maar normalisatieproces is nog niet ten einde. Economisch herstel in belangrijkste markten komt bedrijfsobligaties ten goede, wat onder meer blijkt uit lage schuldenlast en goede liquiditeit.

ven beleggers op zoek naar hogere rendementen, temeer omdat de ECB mogelijk verdere verruimingsmaatregelen zal introduceren. Wij verwachten dan ook dat de risicoopslagen (spreads) op bedrijfsobligaties in het investmentgrade en high-yield segment verder zullen verkrappen. Vanuit risico/rendementsperspectief vormen investmentgrade en high-yield bedrijfsobligaties geschikte beleggingen in een goed gespreide obligatieportefeuille. Investment-grade en high-yield posities bieden niet alleen spreidingsvoordeel, maar ook (gedeeltelijke) bescherming tegen rentestijgingen, vanwege de verder verkrappende spreads. Daarnaast kunnen bedrijfsobligaties, in vergelijking met staatsobligaties, nog altijd een aardig extra rendement opleveren.

Rendement op Spaanse en Italiaanse staatsobligaties bijna op pre-crisisniveau 7

%

6

10-jaars Spanje minus 10-jaars Bund 10-jaars Italië minus 10-jaars Bund

5 4 3 2 1 0 -1 mrt-07

dec-08

okt-10

aug-12

jun-14

Bron: Bloomberg Bepalende factoren Perifeer staatspapier ondersteund door hervormingen, economisch herstel en toegang tot kapitaalmarkt. Laag aantal faillissementen en verhoging kredietwaardigheid in sterkere opkomende markten komen fundamentele positie ten goede.

Aanbevelingen Staatobligaties perifere eurolanden kunnen gebruikt worden om hoger rendement te behalen. Wij adviseren bedrijfsobligaties uit perifere eurolanden, high-yield wereldwijd en specifieke bedrijfsobligaties uit opkomende markten (vooral de sterkere Aziatische economieën).

8

juni 2014

Valuta’s

Group Economics Georgette Boele – Coordinator FX and Commodity Strategy

Geleidelijke terugkeer van carry trades

Een carry trade is een strategie waarbij geld wordt geleend in een valuta met een lage rente om dit vervolgens te beleggen in een valuta met een hogere rente. Onder normale marktomstandigheden kan deze strategie zeer succesvol zijn. Beleggers in carry trades profiteren momenteel van het ruime monetaire beleid van centrale banken, de lage volatiliteit (zie grafiek) en de positieve marktverwachtingen ten aanzien van de wereldeconomie en geopolitieke ontwikkelingen. Valuta’s met een relatief aantrekkelijk rendement zijn de laatste tijd in trek, mede dankzij carry trades. Van oudsher als veilig beschouwde valuta’s (zoals de Japanse yen) zijn echter niet in waarde gedaald. Dit geeft aan dat de valutamarkten niet volledig bepaald worden door de zoektocht naar rendement (en carry trades).

Wachten op het moment van de waarheid Onze prognose met betrekking tot een stijging van het rendement op 10-jaars Treasuries hebben wij onlangs neerwaarts bijgesteld. Wij denken nu dat valuta’s van opkomende landen beter zullen presteren dan wij hadden verwacht maar wel volatiel blijven. Als de rendementen op Treasuries gaan stijgen en de Amerikaanse centrale bank haar beleidsrentes verhoogt, zal dit nadelig zijn voor valuta’s van opkomende landen. Onze favoriete valuta’s van opkomende landen zijn nog altijd de Poolse zloty, de Mexicaanse peso en de Chinese yuan (zoals verhandeld op offshore markten versus de Japanse yen). Wij zijn optimistisch over de fundamentele positie van deze valuta’s en verwachten dat zij zich goed kunnen handhaven wanneer de rendementen op Treasuries een stijgende lijn beginnen te vertonen. Wij blijven bij ons standpunt dat de Amerikaanse dollar terrein zal winnen zodra de financiële markten gaan anticiperen op renteverhogingen door de Federal Reserve in 2015. De euro zal volgens ons gedurende het hele derde kwartaal onder druk staan en ook in de rest van 2014 zal hierin geen verandering komen. De monetaire stimulering door de Europese Centrale Bank, waaronder de negatieve depositorente en de indicatie dat het monetaire beleid tot na 2015 ruim blijft, heeft ertoe geleid dat de euro geen aantrekkelijke munt is om in te beleggen. Al met al zijn wij negatief over de euro, de Japanse yen en de Zwitserse frank en positief over de Zweedse kroon tegenover de euro.

Volatiliteit* is laag in ontwikkelde en opkomende markten 60

Ontwikkelde markten Opkomende markten

50

40

30

20

10

0 jan-01

sep-03

mei-06

jan-09

okt-11

jun-14

*Zoals gesignaleerd door volatiliteitsindices van valuta’s voor ontwikkelde en opkomende markten. Bron: Bloomberg

Vooruitzichten derde kwartaal 2014

Prognoses

9

Research & Strategy and Group Economics

It were not best that we should all think alike; it is difference of opinion that makes horse races. Mark Twain

Geen kwestie van hoop maar van overtuiging Onze prognoses voor de belangrijkste beleggingscategorieën weerspiegelen onze positieve verwachtingen ten aanzien van de wereldeconomie. Wij verwachten dat centrale banken het herstel blijven stimuleren totdat de economie sterk genoeg is om op eigen benen te staan. De financiële markten zijn sterk afhankelijk van voortzetting van het zeer ondersteunende monetaire beleid. Hierin

Macro (%)

schuilen op de korte termijn risico´s voor onze prognoses. Uiteindelijk zullen het herstel van de reële economie en de winstcapaciteit van bedrijven de doorslag geven.

Prognose aandelen

2 juni 2014

VS Eurozone VK Japan Andere landen* Opkomend Azië Latijns Amerika Opkomend Europa** Wereld

Reële groei BBP 2015 ABN Markt AMRO visie 3,8 3,1 1,8 1,4 2,8 2,5 1,4 1,3 2,7 2,5 6,0 6,2 2,9 2,8 2,7 2,5 3,8 3,6

Inflatie 2015 ABN Markt AMRO visie 2,1 1,9 0,8 1,3 1,7 2,0 1,7 1,8 2,2 1,9 4,1 4,0 9,6 10,2 5,1 5,0 3,7 3,5

MSCI ACWI S&P 500 Euro Stoxx 50 FTSE-100 Nikkei 225 DAX CAC 40 AEX Hang Seng Index Shanghai SE Comp. Straits Times Index

Spot 2 juni 2014 422,07 1.924,97 3.247,8 6.864,1 14.935,92 9.950,12 4.515,89 408,77 23.081,65 2.039,21 3.302,24

Actieve strategie Overwogen Onderwogen Overwogen Overwogen Neutraal Overwogen Overwogen Overwogen Neutraal Overwogen Neutraal

Voorwaarts k/w 2014 13,6 14,7 12,8 13,0 15,1 12,2 12,9 12,7 9,9 7,1 13,3

Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal. * Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland. ** Wit-Rusland, Bulgarije, Kroatië, Tsjechië, Hongarije, Polen, Roemenië, Rusland, Slovakije, Slovenië, Turkije, Ukraïne Bron: ABN AMRO Group Economics, Consensus Economics, EIU

Valutaprognose Prognose rente en obligatierendement (%) 2 juni ‘14

kw3 2014

kw4 2014

kw1 2015

kw2 2015

VS Fed 3-maands 2-jaars 10-jaars

0,25 0,23 0,39 2,53

0,25 0,30 0,45 2,80

0,25 0,30 0,70 3,10

0,25 0,50 0,90 3,40

0,50 0,80 1,00 3,60

Duitsland ECB Refi 3-maands 2-jaars 10-jaars

0,15 0,26 0,06 1,37

0,15 0,20 0,05 1,50

0,15 0,20 0,10 1,80

0,15 0,20 0,20 2,00

0,15 0,20 0,20 2,10

Valutapaar EUR/USD GBP/USD EUR/GBP USD/CHF EUR/CHF USD/JPY EUR/JPY USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/NOK EUR/SEK

2 juni ‘14 1,3596 1,6739 0,8122 0,8990 1,2223 102,38 139,20 1,0902 0,9248 0,8458 8,1527 9,0898

kw3 2014 1,35 1,69 0,80 0,93 1,25 105 142 1,12 0,88 0,84 7,75 8,75

kw4 2014 1,30 1,65 0,79 0,96 1,25 110 143 1,15 0,85 0,82 7,75 8,5

kw1 2015 1,25 1,58 0,79 1,02 1,28 112 140 1,16 0,84 0,82 7,75 8,25

kw2 2015 1,20 1,54 0,78 1,06 1,28 115 138 1,17 0,83 0,82 7,75 8,25

10

juni 2014

Hedge funds

Research & Strategy Olivier Couvreur – CIO Multimanager Hedge Funds

De juiste keuze maken

Hedge funds hebben in de afgelopen tijd relatief zwak gepresteerd; sinds het begin van het jaar zijn de rendementen achtergebleven bij andere beleggingscategorieën. Er zijn opmerkelijke verschillen in performance tussen de strategieën (zie grafiek). Dit komt door sterke verschuivingen tussen de verschillende aandelensectoren en door een trendomslag. Het onderlinge rendementsverschil tussen hedge fund strategieën onderstreept dat een selectieve benadering bij het beleggen in hedge funds belangrijk is om de voordelen van spreiding en verlaagde volatiliteit te verwezenlijken.

Voorkeur voor equity market neutral Equity market neutral strategieën presteerden het grootste deel van het jaar veel beter dan op groeiaandelen gerichte equity hedge funds. Deze laatste categorie ging gebukt onder de koerscorrectie in de sectoren IT en biotechnologie. Hedge funds die puur kwantitatieve strategieën toepassen, hadden het moeilijk. Hun modellen zijn in de meeste gevallen afgestemd op het benutten van momentum, maar het bleek lastig om in te springen op de kortstondige opleving van de volatiliteit. Beheerders van fundamental market neutral hedge funds deden het beter. Zij vertrouwen meer op ‘mean reversion’ (het idee dat koersen na uitschieters weer terugkeren naar gemiddelde niveaus), wat naar verwachting een stabiel rendement zal blijven opleveren.

een zodanig niveau hebben bereikt dat het langetermijnpotentieel beperkt is. Bovendien is de volatiliteit, ook de impliciete volatiliteit, wereldwijd laag. Wij zien dan ook weinig ruimte voor een verdere outperformance van relative-value strategieën en handhaven onze neutrale allocatie.

Sterk uiteenlopende rendementen in macro/CTA Macro/commodity trading advisors (CTA) strategieën moesten dit jaar de zwaarste klappen incasseren. Dit geldt met name voor CTA-strategieën, die tegen het einde van het eerste kwartaal moeite hadden om zich aan een snelle verandering van de marktrichting aan te passen. De rendementen van macro/CTA beheerders lieten grote onderlinge verschillen zien, omdat niet elke beheerder dezelfde beleggingshorizon hanteert. Het macro/CTA segment bevat zowel high-frequency handelaren met een korte horizon als trendvolgers met een lange horizon. Laatstgenoemde categorie is verstrikt geraakt in trendomslagen zoals die op de aandelenmarkt, terwijl strategieën met een kortere horizon zich inmiddels aan deze marktomstandigheden beginnen aan te passen en spreidingsvoordelen bieden. Omdat beheerders met een middellange of lange horizon in het macro/CTA universum de meerderheid vormen, vinden wij het voor een terugkeer naar deze strategie nog te vroeg. Mochten de macro-economische omstandigheden later dit jaar minder bevorderlijk worden voor de economische groei, dan zullen wij onze mening wellicht herzien.

Potentieel in event-driven Event-driven is in 2014 tot dusverre de best renderende strategie. Dit is vooral te danken aan obligatie-gerelateerde beleggingen. Binnen event-driven gaat onze voorkeur uit naar merger/arbitrage (fusies en overnames) vanwege de oplevende activiteit aan het fusiefront. Beheerders die zich op fusies en overnames richten hebben hun strategie moeten aanpassen, omdat de gemiddelde premies op doorsnee fusie- en overnamedeals al lange tijd dalen. Om hun rendement te verhogen, zijn dergelijke fondsen nu aangewezen op meer controversiële deals, met agressieve biedingen en potentiële toezichtrisico’s. Andere beheerders volgen minder agressieve strategieën, waarin de realisatie van nieuwe groeidoelstellingen centraal staat.

Beperkt rendement verwacht voor relative value Relative-value strategieën hebben het goed gedaan, met name dankzij vastrentende waarden, en zijn sinds het begin van het jaar met 1,3% gestegen. Deze strategieën profiteerden van de trend van verkrappende obligatierendementen (yields) en risico-opslagen (spreads), die beide inmiddels

Rendement hedge funds per strategie 4% 3% 2% 1% 0 -1% -2% -3%

Wereldwijd Equity hedge Relative value Event-driven Macro/CTA

-4% dec-13

jan-14

Bron: Hedge Fund Research

feb-14

mrt-14

apr-14

mei-14

Vooruitzichten derde kwartaal 2014

Grondstoffen

11

Group Economics Georgette Boele – Coordinator FX and Commodity Strategy

Tegenstrijdige krachten

De CRB Index, die is samengesteld uit de futuresprijzen voor 19 grondstoffen, is sinds het begin van het jaar 10% gestegen. Diverse factoren speelden hierbij een rol, waaronder de stijging van de aardgasprijzen als gevolg van de strenge winter in de VS. Zodra de temperaturen omhoog gingen, gingen de aardgasprijzen overigens weer omlaag. Ook de spanningen tussen Rusland en Oekraïne en de mogelijkheid van zwaardere sancties hadden een prijsopdrijvend effect. De belangrijkste factor was echter het herstel van de prijzen van granen en andere ‘zachte’ grondstoffen (soft commodities). Vooral door de droogte in Brazilië liepen de koffie-, suiker- en graanprijzen sterk op.

Dalende lijn in de rest van het jaar Wij denken niet dat de sterke performance van de CRB Index zal aanhouden. Door het ruime aanbod, het uitblijven van productieverstoringen en de bescheiden vraag zullen de olieprijzen gaan dalen. Ook voor edelmetalen voorzien wij prijszwakte. De economische groei in de VS en de effecten daarvan zullen voor beleggers namelijk reden zijn om hun long-posities in grondstoffen af te wikkelen. Wij hanteren verschillende prijsvooruitzichten voor de diverse basismetalen. Wij verwachten dat de koperprijzen zullen dalen ten opzichte van de gemiddelde prijs in 2013. Voor aluminium en nikkel voorzien wij stabiele prijzen. De zinkprijzen zullen in 2014, in tegenstelling tot 2013, naar verwachting stijgen. Op de lange termijn blijven wij positief over aluminium, nikkel en zink. Binnen de agrarische grondstoffen zijn de graanprijzen volgens ons te ver doorgeschoten. Een correctie ligt dan ook voor de hand, als de weersomstandigheden verbeteren en het aanbod sneller blijft groeien dan de vraag.

delijk naar beneden gaan en de CRB Index drukken. De tweede drukkende factor is dat de Chinese yuan sterker in waarde daalt dan verwacht. In dat geval zouden beleggers ertoe over kunnen gaan om long-posities in fysiek koper en goud, die zij als onderpand aanhouden om te speculeren op de ontwikkeling van de yuan, af te wikkelen. Het extra aanbod van koper en goud dat dan op de markt komt, zal tot neerwaartse prijsdruk leiden. De twee factoren die mogelijk leiden tot een sterkere stijging van de CRB Index dan wij nu verwachten, zijn de geopolitieke situatie in Oekraïne en het Midden-Oosten en het weersfenomeen El Niño. Als de situatie in Oekraïne en/of het Midden-Oosten verder escaleert en leidt tot een volwaardige militaire of energiecrisis, dan zullen de prijzen voor energie, nikkel, palladium en goud waarschijnlijk omhoogschieten. Het weerverschijnsel El Niño zal, indien het zich voordoet, leiden tot onzekerheid en prijsvolatiliteit voor wat betreft agrarische grondstoffen.

Olie en goud trekken grondstoffenindices naar beneden 2.000

Goudprijs per ounce in USD (linkeras) Prijs Brent-olie in USD (rechteras)

160

1.500

120

1.000

80

500

40

Index performance onderhevig aan meerdere factoren Wij onderscheiden vier factoren die ervoor kunnen zorgen dat wij ons huidige scenario – een lichte daling van de CRB Index – moeten bijstellen: twee factoren die ertoe leiden dat de index scherper daalt dan wij verwachten en twee factoren waarbij de index het beter doet dan verwacht. Als de groei van de Chinese economie sterker vertraagt dan wij inschatten, dan zullen de prijzen voor basismetalen, ijzerhoudende metalen (ferrometalen) en edelmetalen vermoeBeleggingscategorie Grondstoffen Neutraal

0 jan 00

0 nov 02

okt 05

aug 08

jul 11

mei 14

Bron: Bloomberg

Fundamentele visie Aanbeveling Neutraal tot negatief voor de CRB Index. Negatieve Neutrale positie in brede indices voor spreiding en beschervisie op olie en goud; positieve visie op basismetalen. ming.

12

juni 2014

Vastgoed

Research & Strategy Manuel Hernandez Fernandez – Property Specialist

Positieve trend zet door

Beursgenoteerd vastgoed in de ontwikkelde economieën biedt volgens ons nog altijd toegevoegde waarde. Dit geldt met name voor de VS en Europa, waar het economisch herstel voor rugwind zorgt. Vastgoedwaarderingen zijn aantrekkelijk en de loan-to-value ratio’s zijn verbeterd. In zijn algemeenheid heeft de positieve trend in de vastgoedsector zich voortgezet, gesteund door de jacht op rendement en de belangstelling voor risicovolle beleggingen. In de VS wijzen het vertrouwen van bouwbedrijven, het aantal in aanbouw genomen woningen en het aantal afgegeven bouwvergunningen in de richting van herstel. Bovendien liggen de waarderingen in diverse segmenten op een aantrekkelijk niveau (zie grafiek). In Europa biedt de belangstelling voor ‘echte’, tastbare beleggingen steun. De transactievolumes voor beursgenoteerd vastgoed nemen in heel Europa toe. Wij verwachten dan ook niet dat kwalitatief hoogwaardig vastgoed in waarde zal dalen, vooral niet gezien het beperkte aanbod. In zowel de VS als Europa is er nog altijd vraag naar beleggingen die inkomsten genereren, zoals vastgoed. Een positie in vastgoed biedt beleggers de gelegenheid om wat meer risico te nemen, waarbij dividenduitkeringen als buffer fungeren.

Duurzaamheid

Aantrekkelijke waarderingen in bepaalde Amerikaanse vastgoedsegmenten* Gezondheidszorg Opslag Retail (overig) Montagewoningbouw Industrie Hotels Kantoren Alle REIT’s Gediversifieerd Winkelcentra Appartementsgebouwen Bijzondere objecten Regionale malls -20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

*Op basis van premie/disagio t.o.v. intrinsieke waarde. Bron: SNL Financial

Sustainable Development Solange Rouschop – Sustainability Manager Retail & Private Banking

Beleggen met impact

Duurzaam beleggen is van oudsher gebaseerd op een analyse van de drie factoren ‘environment’, ‘social’ en ‘governance’ (vandaar dat duurzaam beleggen in het Engels ook bekend staat als ESG investing). Vandaag de dag zien we dat steeds meer beleggers, zowel particulieren als institutionele partijen, erover denken een stapje verder te gaan. Zij overwegen het traditionele duurzaamheidsconcept meer diepgang te geven door impactbeleggen en door een geëngageerde houding ten opzichte van bedrijven. Impactbeleggen beperkt zich niet tot financiële analyses maar focust op projecten die een positieve impact hebben op het milieu of de maatschappij. Rendement wordt hier niet alleen in geld uitgedrukt; het maatschappelijk rendement is eveneens van belang. We stellen vast dat steeds meer fondsmanagers proberen de impact van hun duur-

zame beleggingen te meten. Een voorbeeld: als een fondsbeheerder een positie neemt in een duurzaam fonds dat actief is op het gebied van klimaatverandering, wat betekent dat concreet voor de reductie van CO2 uitstoot? Daarnaast zien we dat duurzaam beleggen steeds vaker hand in hand gaat met een betrokken houding (engagement). Die betrokkenheid komt tot uitdrukking in een positieve dialoog tussen fondsbeheerders en de individuele bedrijven waarin zij investeren. Door ‘hun’ bedrijven op een betrokken manier te volgen, kunnen beheerders vaststellen in hoeverre deze ondernemingen vooruitgang boeken op het gebied van specifieke duurzaamheidsthema’s. Wij zijn van mening dat impactmetingen en een meer betrokken houding van fondsbeheerders de groei van duurzame beleggingen ten goede zal komen.

Vooruitzichten derde kwartaal 2014

Private equity

13

Research & Strategy Olivier Palasi – Head Private Equity

Tijd voor herbezinning

In de private equity industrie wijzen meerdere indicatoren in positieve richting. Dit betreft onder meer de forse hoeveelheid kapitaal die mede dankzij de hoge uitkeringsniveaus wordt opgehaald. De uitkeringen vanuit private equity fondsen zijn door het grote aantal exits toegenomen. Daar staat tegenover dat bij investeringsbeslissingen de beoordeling van het marktrisico een steeds belangrijker rol speelt. Hoge aankoopprijzen, een toenemend gebruik van vreemd vermogen en leningsovereenkomsten met mogelijke ontoereikende convenanten hebben hun rentree gemaakt in het transactieproces. Sommige beleggers maken zich daarom zorgen over een mogelijk op handen zijnde neergaande markt. Het zijn dan ook de ervaren beheerders van private equity fondsen waar beleggers aankloppen om uitgekeerd kapitaal te herinvesteren; dit heeft ertoe geleid dat er een kleine groep fondsen overtekend is. De beheerders van deze fondsen hebben voldoende ervaring om het benodigde kapitaal binnen een bepaalde periode aan te trekken, waardoor ze niet onder druk staan om transacties aan te gaan die wel eens duur zouden kunnen uitvallen. Uit de gerealiseerde exits sinds 2006 blijkt dat belangen langer in portefeuille worden gehouden (zie grafiek).

Ook fondsen voor schuldpapier zijn volop in ontwikkeling, gesteund door beleggers die op zoek zijn naar rendement en door private equity partijen die kapitaal willen ophalen voor investeringen in Europa en Noord-Amerika, waar de bancaire kredietverlening nog steeds onder druk staat. Voorzichtigheid is echter geboden, want een overaanbod van kapitaal kan ertoe leiden dat teveel wordt betaald voor bedrijven waarin wordt geïnvesteerd. In Europa en de VS gaat onze voorkeur uit naar kleine en middelgrote buyout fondsen, al zouden ook grotere Amerikaanse buyout strategieën weer voorzichtig in overweging kunnen worden genomen. Ten aanzien van Azië in brede zin prefereren wij nog altijd ‘late-stage’ fondsen (die beleggen in bedrijven in een latere ontwikkelingsfase) en expansiefondsen.

Toenemende regelgeving Regelgeving beïnvloedt de private equity industrie momenteel sterk. Zo geven de Richtlijn Alternatieve Beleggingsinstellingen, Solvency II, de Richtlijn Pensioenfondsen en de implementatie van Bazel III in Europa het operationeel speelveld een ander aanzien. Een herschikking binnen de private equity industrie lijkt dan ook in het verschiet te liggen, waarbij verzekeraars en banken zich gedwongen zien om hun private equity investeringen in de loop van 2014 te verminderen.

Regionale verschillen Het ophalen van kapitaal in Azië heeft nog altijd te lijden van de geringe activiteit op de Chinese IPO-markt (beursintroducties). In de VS duurt de transformatie van de venture capital markt voort: veel beleggers hebben venture capital helemaal de rug toegekeerd, terwijl andere beleggers anticiperen op dalende waarderingen en pas weer willen instappen op aantrekkelijkere niveaus die beter bij hun streefrendement aansluiten. Naar onze mening is venture capital het meest geschikt voor doorgewinterde beleggers die al een positie in een fondsenportefeuille hebben.

Duur private equity investeringen per exit-jaar Minder dan 4 jaar 4-6 jaar 100

2%

2%

2%

2%

7-10 jaar Meer dan 10 jaar 3%

5%

4%

4%

3%

15% 17% 13% 11% 14% 12% 15% 22% 28% 80

60

33% 27% 24% 34% 43% 49% 54% 42% 35%

40

20

0

50% 54% 61% 53% 40% 34% 27% 32% 34%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Bron: Preqin

14

juni 2014

Performance en risico

Research & Strategy Hans Peters – Head Investment Risk Emilia Bruera – Investment Risk Specialist

Aandelen kansrijk bij herstellende economie

Binnen onze assetallocatie prefereren wij aandelen boven obligaties. In juni hebben wij de allocatie naar aandelen verder verhoogd: de bescheiden overweging maakte plaats voor een sterke overweging, ten koste van cash. Deze verhoging kwam voort uit de relatief lage waardering van aandelen ten opzichte van obligaties, het verbeterde winstmomentum, lage volatiliteit en een aantrekkend macroeconomisch klimaat. De onderweging in obligaties werd gehandhaafd.

nam vervolgens af, met dank aan de extreme monetaire steunmaatregelen. Het lijkt alsof de huidige risicopremie op aandelen een herinnering is aan de crisis. De risicopremie is namelijk nog altijd hoog – ofwel een royale beloning voor aandelenbeleggers – terwijl de volatiliteit laag is. Als de wereldeconomie in sterkere mate op eigen kracht weet te groeien, zal de risicopremie verder dalen, wat ten goede komt aan de aandelenkoersen (lagere risicopremie = hogere koers).

Wij hebben een uitgesproken voorkeur voor aandelen uit opkomende markten. Historisch lage waarderingen, afnemende risico’s en stabielere valuta’s vergroten de kans op een outperformance van aandelen uit de opkomende economieën. Onze allocatie naar vastgoed hebben wij verhoogd naar overwogen. Ook deze verhoging kwam ten laste van de positie in cash.

Drie fases van risicobeloning: risicopremie aandelen VS versus VIX % 10

90

S&P US Equity Risk Premium Index (linkeras) VIX index (rechteras)

80

8

70 6

60

Risicopremie bevestigt aantrekkelijkheid aandelen De beloning die beleggers ontvangen voor het nemen van risico’s varieert door de tijd heen (zie grafiek). Als we kijken naar de ontwikkeling van de risicopremie op Amerikaanse aandelen sinds 1990 versus de ontwikkeling van aandelenvolatiliteit (VIX), dan kunnen we drie fases onderscheiden. De eerste fase eindigde toen de internetzeepbel uiteenspatte. Die periode werd gekenmerkt door een veelal lage volatiliteit – afgewisseld met piekmomenten – en een aanhoudend negatieve risicopremie op aandelen. De tweede fase beslaat de tijd ná de internetcrisis en vóór het uitbreken van de financiële crisis in 2008. In die tijd was er sprake van een positieve risicopremie die rond de 1,5% lag. De derde fase beslaat de periode na de crisis van 2008 tot heden: de volatiliteit schoot enkele keren fel omhoog maar

4

50

2

40 30

0

20 -2

10

-4 1990

1996

2002

2008

2014

0

De S&P US Equity Risk Premium Index meet de rendementsopslag van Amerikaanse aandelen versus langlopende staatsobligaties. Bron: Bloomberg, ABN AMRO Private Banking

Resultaten (%) van tactische t.o.v. strategische assetallocatie EUR 22 mei 2003 tot 9 juni 2014* Strategisch Tactisch Extra rend.

Profiel 1 Profiel 2 Profiel 3 Profiel 4 Profiel 5 Profiel 6

64,33 72,12 70,44 82,47 89,66 114,68 98,26 123,58 113,21 144,54 120,29 150,61

4,74 7,06 13,19 12,77 14,69 13,76

USD

2014 YTD (9 juni 2014) Strategisch Tactisch Extra rend.

4,35 5,12 5,52 6,06 6,58 6,97

3,01 4,80 5,48 5,90 6,82 7,33

-1,28 -0,30 -0,04 -0,15 0,22 0,34

22 mei 2003 tot 9 juni 2014* Strategisch Tactisch Extra rend.

54,18 71,58 66,23 86,05 93,80 122,25 110,13 136,13 132,78 161,87 146,67 171,25

11,28 11,92 14,68 12,37 12,50 9,96

2014 YTD (9 juni 2014) Strategisch Tactisch Extra rend.

1,34 2,44 3,10 3,95 4,80 5,42

1,84 3,26 3,78 4,24 4,97 5,50

0,49 0,80 0,67 0,28 0,16 0,07

* Profiel 1 en 2 zijn gekoppeld aan het ‘oude’ conservatieve profiel, profiel 3 en 4 aan het ‘oude’ balanced profiel en profiel 5 en 6 aan het ‘oude’ groeiprofiel.

Vooruitzichten derde kwartaal 2014

Assetallocatie

15

Global Investment Committee Private Banking

Between the optimist who denies difficulty and the pessimist who exaggerates it, victory is on the side of the realist who evaluates difficulty and decides. Alfred Cortot

Vermogensallocatie van modelportefeuilles met vermelding van EUR/USD risicoprofielen in %, van ons meest conservatieve profiel 1 tot ons meest marktgevoelige profiel 6. Asset allocation Asset class Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Altern. beleggingen

Profiel 1 (zeer defensief) Profiel 2 (defensief) Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. 5 0 60 31 26 5 0 70 9 4 90 40 100 61 -29 70 30 85 49 -21 0 0 10 0 15 0 30 24 9 5 0 10 8 3 10 0 20 18 8

Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen

Totaal

Asset allocation Asset class Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Altern. beleggingen

Asset allocation Asset class Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Altern. beleggingen

5

8

3

0

3

3

8

5

0

0

2

2

0

100

100

100

Profiel 3 (matig defensief) Profiel 4 (matig offensief) Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. 5 0 70 5 0 5 0 70 5 0 55 20 70 37 -18 35 10 55 19 -16 30 10 50 43 13 50 20 70 64 14 10 0 20 15 5 10 0 30 12 2 5

5

0

5

5

0

3

8

5

3

5

2

2

2

0

2

2

0

100

100

100

100

Profiel 5 (offensief) Profiel 6 (zeer offensief) Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. 5 0 70 0 -5 5 0 60 0 -5 15 0 40 9 -6 0 0 25 0 70 30 90 84 14 85 40 100 95 10 10 0 30 7 -3 10 0 30 5 -5

Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen

Totaal

8

0

100

Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen

Totaal

5

100

5

0

-5

5

0

-5

3

5

2

3

3

0

2

2

0

2

2

0

100

100

*Aanbevolen looptijd: Neutraal. Benchmark: Bank of America, Merrill Lynch Government Bonds 1 – 10 jaar.

100

Medewerkers Members of the ABN AMRO Bank Global Investment Committee Didier Duret [email protected] Gerben Jorritsma [email protected] Han de Jong [email protected] Arnaud de Dumast [email protected] Wim Fonteine [email protected] Bernhard Ebert [email protected]

Chief Investment Officer Private Banking Global Head Discretionary Portfolio Management Chief Economist Head Investments Private Clients Neuflize OBC Senior Investment Specialist and Advisory Delegate Head Discretionary Portfolio Management Bethmann Bank

Group Economics Nick Kounis Georgette Boele Maritza Cabezas Casper Burgering

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Head Macro Research Coordinator FX and Commodity Strategy Senior Economist Emerging Markets Senior Sector Economist, Industrial Metals

Stephen Evans Roel Barnhoorn Henk Wiersma Jeroen van Herwaarden Carman Wong Grace M.K. Lim

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head of Bonds Head Bond Theme Research Senior Credit Analyst Credit Analyst Head Emerging Markets Bonds Emerging Market Bond Analyst

Equity Research & Strategy Team Sybren Brouwer Daphne Roth Edith Thouin Ralph Wessels Maurits Heldring

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Equity Research and Head Research Netherlands Head Asia Equity Research, Australia, EM Asia, Latin America Head Equity Theme Research, Materials, Healthcare, Utilities Equity Expert Financials, Industrials Equity Expert Consumer Discretionary, IT, Telecoms

Sustainable Development Solange Rouschop

[email protected]

Sustainability Manager

Alternative Investments Olivier Couvreur Olivier Palasi Manuel Hernandez Fernandez

[email protected] [email protected] [email protected]

CIO Multimanager, Hedge Funds Head Private Equity Property Specialist

Quantitative Analysis and Risk Management Hans Peters Emilia Bruera Paul Groenewoud

[email protected] [email protected] [email protected]

Head Investment Risk Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst

Bond Research & Strategy Team

Investment Communications Het Global Investment Communications team is verantwoordelijk voor de totstandkoming van deze publicatie. Heeft u vragen/opmerkingen? Stuur dan een e-mail naar [email protected].

Disclaimers

© Copyright 2014 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen (“ABN AMRO”), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, advies- en andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in een PC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Overige rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Disclaimer inzake duurzaamheidsindicator ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. (“TMP”) hebben alle redelijkerwijs vereiste zorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aan wijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controle heeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. De indicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopen van beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantal verschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van een bedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haar vermogensbeheeractiviteiten. Personal disclosure De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.

Investment Advisory Centres Europa

ABN AMRO MeesPierson Amsterdam Rico Fasel [email protected]

Banque Neuflize OBC S.A. Paris Wilfrid Galand [email protected]

ABN AMRO Private Banking Antwerpen - Berchem Tom Van Hullebusch [email protected]

ABN AMRO Private Banking Jersey Chris Chambers [email protected]

ABN AMRO Private Banking Luxembourg Nicolas Deltour [email protected]

ABN AMRO Private Banking Guernsey Andrew Pollock [email protected]

Bethmann Bank AG Frankfurt Bernhard Ebert [email protected]

Nabije Oosten

ABN AMRO Private Banking Dubai (DIFC) Saaish Sukumaran [email protected]

Azië

ABN AMRO Private Banking Hong Kong William Tso [email protected] ABN AMRO Private Banking Singapore Peter Ang [email protected]

De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uw belangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van research- en strategieanalisten die de belangrijkste financiële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta’s) nauwgezet volgen. Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst te kunnen zijn.

www.abnamroprivatebanking.com