Nieuwe portefeuillekwaliteit. Uitgave 4e kwartaal Beleggingsstrategie

Nieuwe portefeuillekwaliteit Uitgave 4e kwartaal 2011

Beleggingsstrategie

Vooruitzichten vierde kwartaal 2011 Nieuwe portefeuillekwaliteit Wij zijn ons bewust van de grote uitdaging waarvoor beleggers zich geplaatst zien in tijden van volatiliteit en onzekerheid. Wij volgen een strategie waarin de risico’s worden beheerst en de valkuilen van emotionele beleggingsbeslissingen worden vermeden. Ooit was het leven voor beleggers die een veilige haven zochten eenvoudig: goud, Zwitserse franken en Amerikaanse Treasuries kopen. Deze beleggingen leverden weinig of geen rendement op, maar zij konden wel rustig slapen.

Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking september 2011

Maar hoe moet het nu? De stormen die in het afgelopen kwartaal hebben gewoed op de financiële markten en binnen de economie, hebben de prijzen van deze traditionele veilige instrumenten zo ver opgedreven dat ze nauwelijks nog aantrekkelijk zijn. Dit houdt in dat wij de kwaliteit van onze beleggingen moeten herijken en op zoek moeten gaan naar nieuwe veilige havens. In het huidige volatiele klimaat moeten beleggingen van hoge kwaliteit volgens ons meer doen dan alleen hun waarde vasthouden. Ze moeten ook helpen om op middellange termijn een goed rendement te behalen. Wij hebben daarom zorgvuldig gekeken naar aandelen die inkomsten genereren, onroerend goed, bedrijfsobligaties en niet-traditionele valuta's met een gezonde basis. Ook zien wij opkomende markten weer als een goed toevluchtsoord voor groei. Het wereldwijde Research & Strategy team van ABN AMRO Private Banking staat klaar om samen met u de kwaliteit van de beleggingen in uw portefeuille te herdefiniëren, zodat u uw eigen beleggingsbeslissingen kunt nemen en uw eigen beleggingsruimte kunt vinden. Onze beslissingen zorgen er ook voor dat u 's nachts rustig kunt slapen. Zoals u gewend bent zal uw relatiebeheerder u op verzoek uitvoerige onderzoeksdocumentatie verstrekken over alle belangrijke beleggingscategorieën. U kunt deze informatie ook opvragen bij uw dichtstbijzijnde Investment Advisory Centre (zie achterzijde omslag). Wij dienen u graag van advies met uw beleggingen!

Vooruitzichten vierde kwartaal 2011

Inhoudsopgave Inleiding – “Nieuwe portefeuillekwaliteit”

2

Tactische vermogensverdeling

3

Economie – “Vertraging: de feiten op een rijtje”

4

Economie – “Angst voor recessie verzachten”

5

Economie – “De lange weg naar een fiscale unie”

6

Prognoses

7

Aandelen – marktvooruitzichten

8

Aandelen – vooruitzichten regio’s

9

Aandelen – thema: “Kwaliteitsdividend”

10

Aandelen – thema (vervolg)

11

Obligaties – marktvooruitzichten

12

Obligaties – portefeuilleallocatie

13

Obligaties – thema: “Euro-obligaties”

14

Grens in zicht voor ECB

15

Valuta’s

16

Grondstoffen

17

Hedgefondsen en Private equity

18

Onroerend goed

19

Medewerkers

20

Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO, Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neem voor informatie contact op met uw adviseur.

1

2

Nieuwe portefeuillekwaliteit – tijd voor actie

Research & Strategy Didier Duret – Chief Investment Officer

Door de schuldencrisis en de angst voor een recessie gaan particuliere beleggers op zoek naar beleggingen met een sterke kasstroom - de nieuw veilige haven. Het doel van beleggingen van goede kwaliteit is om de kans op rendement in de toekomst te vergroten. Door de aanhoudende crisis – zorgen over het begrotingstekort in de VS, de inadequate politieke reactie en de staatsschuldencrisis in de eurozone – wordt het voor beleggers steeds lastiger aantrekkelijke veilige havens te vinden. Amerikaanse Treasuries, Duitse en Nederlandse obligaties, goud en de Zwitserse frank waren onder de turbulente marktomstandig-heden in het afgelopen kwartaal zo’n veilige haven. Maar goud, bijvoorbeeld, is duur, volatiel en levert geen inkomsten op. Gezien de hachelijke toestand van de overheidsfinanciën in veel van de ontwikkelde landen zien steeds meer beleggers een sterke kasstroom bij bedrijven als een kwaliteitskenmerk. Bovendien zijn door de recente turbulentie de koersen van aandelen en bedrijfsobligaties van ondernemingen met een ruime kaspositie gedaald. Dit biedt nieuwe kansen. Nu de meeste deposito's en staatsleningen een negatief reëel rendement opleveren, is het tijd om op zoek te gaan naar nieuwe portefeuillekwaliteit door de tactische allocatie geleidelijk te wijzigen in aandelen die inkomsten genereren, onroerend goed en bedrijfsobligaties.

Belangrijkste trends • Overdreven angst voor een wereldwijde recessie. Tragere wereldwijde groei is niet hetzelfde als een recessie. Voor de VS zijn lagere olieprijzen, een goedkope dollar, de laagste hypotheekrente in jaren en de cyclische wederopbouw van voorraden krachtige, stabiliserende factoren. De groei in Azië wordt gesteund door het herstel na de tsunami in Japan en de beëindiging van de monetaire verkrapping in China. In Europa kunnen de begrotingsombuigingen en de vertrouwenscrisis de voorbode zijn van een milde recessie. • Elke episode in de Europese schuldencrisis is een stap vooruit. Er moeten nog veel hindernissen worden genomen, maar de markten dwingen de Europese leiders in de richting van een nieuwe euro-obligatie en een fiscale unie. Zij moeten op hun beurt blijk geven van doortastendheid en een geloofwaardige agenda presenteren. • Steeds minder veilige havens. Nu de Zwitserse centrale bank strijdt tegen een overgewaardeerde franc en de goudprijs sterk fluctueert, zijn de Scandinavische valuta’s – en dan vooral de Zweedse kroon - in trek.

Belangrijkste uitdagingen • Sterk afnemend publiek vertrouwen kan zich uitbreiden naar de reële economie en een wereldwijde recessie veroorzaken. De kans hierop schatten wij in op 10% meer dan een paar maanden geleden, maar in ons basisscenario wordt een recessie vermeden. Doortastend optreden van beleidsmakers kan de situatie grondig veranderen. • Groot risico op beleidsfouten. Extreme bezuinigingen in industrielanden bij een zwakke conjunctuur zouden zo'n fout zijn. De eurozone heeft een budgettair overdrachtsmechanisme nodig, maar dit wordt de moeilijkste test tot nu toe voor beleidsmakers. • Verder kijken dan de waardering van aandelen of obligaties. Posities moeten zijn gebaseerd op sterke kasstromen.

Belangrijkste kansen • Ondernemingen met hoog dividend en onroerend goed zijn veilige havens door hun kasstroom. In tegenstelling tot overheden hebben bedrijven snel gereageerd op de crisis. • Aandelen uit opkomende markten kenmerken zich weer door bovengemiddelde groei, terwijl de Europa en de VS moeite hebben om trendmatige groei te bereiken. In Brazilië en China is het einde van de verkrappingscyclus in zicht of bereikt. • De rente op bedrijfsobligaties is te sterk gestegen door de overdreven angst voor een recessie.

De Tao van de crisis

Kansen op micro-niveau:

Risico’s op macro-niveau: Schuldenlast Economische vertraging Gebrek aan vertrouwen

Dividenden Bedrijfsobligaties Real estate


3

Research & Strategy

Tactische vermogensverdeling en resultaten

Gerardo Amo – Global Head Quantitative and Risk Analysis

Een reis van 1000 mijl begint met een eerste stap – Chinees gezegde

Op grond van ons basiscenario, zoals geschetst op de volgende pagina’s, heeft het beleggingscomité van ABN AMRO de licht onderwogen risicopositie binnen de totale vermogensallocatie opgehoogd naar neutraal. In augustus en september konden wij, dankzij onze ruime liquiditeitspositie, deze mutatie stapsgewijs uitvoeren, hoofdzakelijk binnen het aandelensegment: de VS overwegen ten koste van Europa, opheffing van de onderweging als gevolg van het inzakken van de markt, het opbouwen van een lichte overweging en daarna verdere uitbreiding van de overweging van opkomende markten (ten koste van ontwikkelde markten). Van de obligatieportefeuille hebben wij onze positie in high-yields verkocht.

Het besluit om weer in onroerend goed te stappen (verkocht voordat de markt deze zomer instortte) en onze gehele positie in grondstoffen te verkopen heeft ook het actieve risico vergroot. Dankzij gerichte strategieën en diversificatie is bij de huidige allocatie het risico niet groter dan binnen de strategische benchmark. De marktvolatiliteit is weliswaar opgelopen tot 15-20% boven het langetermijngemiddelde maar blijft binnen de vooraf vastgestelde risicolimieten. In onze recente publicatie, Safe haven – Risky or not risky, onderzoeken wij of traditionele veilige havens nog wel veilig zijn of juist risicovol beginnen te worden.

Vermogensallocatie van modelportefeuilles Vermogensallocatie Vermogenscategorie Geldmarkten Obligatiemarkten* Aandelenmarkten** Alt. beleggingen

USD/EUR Conservatief Model (%) Strategisch 10 70 10 10

Tactisch 20 60 12 8

5 3 2

5 3 0

Fondsen-van-hedgefondsen Onroerend goed Grondstoffen

Totale blootstelling

100

Verschil + 10 - 10 +2 -2

USD/EUR Balanced Model (%) Strategisch 10 40 40 10 5 3 2

-2

100

Tactisch 21 28 43 8

100

5 3 0

USD/EUR Groeimodel (%)

Verschil + 11 - 12 +3 -2

Strategisch 10 20 50 20

Verschil + 11 - 12 +5 -4

10 6 0

-4

10 6 4

-2

100

Tactisch 21 8 55 16

100

100

Aanbevolen duration: 3,5 jaar in USD- en EUR-profielen (Neutraal). Benchmark: Citigroup Government 3-5 jaar. **Blootstelling aan buitenlandse valuta: alleen aandelenmarkten en een klein deel van de alternatieve beleggingen worden blootgesteld aan buitenlandse valuta.

Door de accountant gecontroleerde resultaten van onze tactische t.o.v. strategische vermogensallocatie USD

22 mei 2003 tot 2 sept. 2011 2011 YTD (2 sept)

Conservatief (%) Strategisch

Tactisch

51,15 3,47

58,45 3,06

EUR

22 mei 2003 tot 2 sept. 2011 2011 YTD (2 sept)

Extra Strategisch rendement 7,30 65,79 -0,41 -0,13

Conservatief (%) Strategisch

Tactisch

40,02 0,81

49,62 0,65

Extra Strategisch rendement 9,60 46,80 -0,16 -3,58

Balanced (%)

Groeimodel (%)

Tactisch

Extra

Strategisch

78,38 -0,55

12,59 -0,42

70,55 -1,88

Balanced (%)

Tactisch 86,57 -2,22

Extra 16,02 -0,34

Groeimodel (%)

Tactisch

Extra

Strategisch

Tactisch

Extra

64,55 -3,80

17,75 -0,22

49,76 -5,60

70,83 -5,73

21,07 -0,13

4

Research & Strategy and Group Economics

Vertraging: de feiten op een rijtje De wereldeconomie staat in 2011 vol op de rem, na een jaar van boventrendmatige groei in 2010. De meeste oorzaken zijn echter tijdelijk van aard. Na de groeispurt van bijna 10% vorig jaar zat een vertraging van de mondiale industriële productie er sowieso al in, zeker in een periode van economische teruggang. De belangrijkste factor is de voorraadcyclus. Die was in eerste instantie een belangrijke drager van de mondiale groei, maar is intussen een neutrale of zelfs remmende factor geworden, hoewel ook dit per definitie tijdelijk is. Aangezien de industriële productie wereldwijd nu minder snel lijkt te groeien dan de vraag, zou de productiedaling bij een gelijkblijvende stijging van de vraag tot stilstand moeten komen (wellicht de komende maanden al). Daar komt bij dat de mondiale vraag, ondanks een scherpe daling van diverse vertrouwensindicatoren, niet lijkt te zijn aangetast (tenminste niet vanuit het perspectief van Europa, de zwakste schakel – zie grafiek). De olieprijsschok eind vorig jaar en begin dit jaar heeft forse gevolgen gehad, maar ook dat was tijdelijk, nu de energieprijzen sinds april weer dalen. De aardbeving en de tsunami en de daarop volgende kernramp in Japan hebben eveneens een verstorend effect op de bedrijvigheid gehad. Niet alleen in Japan werd de productie getroffen, maar wereldwijd werden de aanbodketens verstoord, met name in de auto- en elektronicabranche.

Han de Jong – Chief Economist

Inschatting van het vertrouwenseffect Naast al deze factoren heeft de wereldeconomie sinds kort ook te maken met vertrouwensverlies. Europese beleidsmakers zijn tot op heden niet in staat gebleken om de staatsschuldencrisis daadkrachtig aan te pakken. Anders gezegd, zij hebben nog steeds niets gedaan aan de fundamentele zwaktes van de monetaire unie. Europa verkeert als gevolg hiervan in een staat van semipermanente crisis, met alle onrust op de financiële markten van dien en een afbrokkelend vertrouwen bij consumenten. Dit vertrouwensverlies kan de reële economie bedreigen via de zogeheten ‘negatieve feedback loop’. Aan de overzijde van de Atlantische Oceaan heeft de Amerikaanse wetgever het schuldenplafond voor de federale overheid na politiek zeer hoog spel toch verhoogd, maar er moet nog veel gebeuren om de onderliggende problematiek op te lossen – als de politieke patstelling tenminste doorbroken kan worden. Ook de opkomende economieën hebben te kampen met vertraging. Aangezien de industriële sector in deze economieën groter is dan in de ontwikkelde economieën, zijn deze landen conjunctuurgevoeliger en komt de vertraging dan ook nauwelijks als een verrassing. Op het moment dat de productiecyclus weer de weg omhoog inslaat, zullen ook deze economieën uit het dal klimmen.

Verwerkte vracht luchthaven Frankfurt sinds 2000 (in tonnen) Daarnaast heeft het beleid van monetaire verkrapping wereldwijd de economische groei afgeremd. Dit is deels tijdelijk, aangezien beleidsmakers in sommige landen de ruimte hebben om de verkrapping stop te zetten of deels zelfs terug te draaien. Andere landen hebben die keuze echter niet en moeten de teugels verder aanhalen vanwege de slechte toestand van de overheidsfinanciën. Een andere – zij het minder tijdelijke – factor die groeivertragend werkt in verhouding tot wat in deze conjunctuurfase ‘normaal’ is, is de noodlijdende Amerikaanse huizenmarkt. De grote hoeveelheid onverkochte woningen hangt als een zwaard van Damocles boven de economie. Normaliter trekt de bouwsector in deze fase weer aan, met in haar kielzog allerlei andere branches, maar dat is deze keer niet het geval. En dat zal voorlopig zo blijven.

220

190

160

130

100 00

01

02

03

04

Bron: CPB (Centraal Planbureau)

05

06

07

08

09

10

11

12


5

Research & Strategy and Group Economics Han de Jong – Chief Economist

Angst voor recessie verzachten De financiële markten hebben een economisch doemscenario al in geprijsd. Gezien de onderliggende fundamentele factoren vinden wij dit extreme pessimisme echter niet gerechtvaardigd. Het plotselinge vertrouwensverlies in de markt is inderdaad een groot risico voor de mondiale vooruitzichten, omdat het op zich de bestedingen al sterk kan ondermijnen. Daar komt bij dat een vertrouwenscrisis op de financiële markten tot minder liquiditeit leidt. De liquiditeit binnen het financiële stelsel droogt dan op, net als in de periode na de ondergang van Lehman in 2008.

De weg terug omhoog

We gaan er echter van uit dat de centrale banken de gevaren nu beter inschatten en een drastische daling van de economische bedrijvigheid willen voorkomen door lang genoeg voldoende liquiditeit in de markt te pompen. Een nieuw aspect (ten opzichte van 2008) is de weerzin van kopers om bepaalde staatsobligaties te kopen – niet alleen van Griekenland, Ierland en Portugal, maar nu ook van Italië en tot op zekere hoogte Spanje. Dit plaatst beleidsmakers in Europa voor een groot probleem.

Per saldo zijn wij – uitgaande van de precaire situatie waarin de wereldeconomie en de financiële markten zich bevinden en de angst in de markt voor het functioneren van het financiële stelsel – minder pessimistisch dan de markten. Wij hebben het idee dat een bescheiden versnelling van de mondiale groei mogelijk is. Tel daarbij op ons uitgangspunt dat beleidsmakers uiteindelijk toch een oplossing voor de euro- en schuldencrisis zullen vinden – en onze conclusie is dat het risico van een recessie door marktspelers waarschijnlijk wordt overdreven.

In veel van de ontwikkelde landen is er niet of nauwelijks ruimte voor budgettaire stimulering. Beleidsmakers die voor versoepeling kiezen, zullen in ieder geval met een overtuigend plan voor de langere termijn moeten komen om het overheidstekort en de overheidsschulden onder controle te houden en een oproer onder obligatiehouders te voorkomen. In de opkomende economieën daarentegen neemt de inflatie af en lijkt de kans groter dat er (zo nodig) budgettaire stimuleringsmaatregelen worden genomen.

Verwachte beleidsreacties Wij denken dat de positieve aspecten de boventoon zullen voeren: de tijdelijke factoren die dit jaar een zware stempel op de economische groei hebben gedrukt, zullen wegebben in het vierde kwartaal van dit jaar, zodat een bescheiden groeiversnelling waarschijnlijk lijkt; de crisis in de eurozone zal door de Europese beleidsmakers – eventueel op termijn – worden opgelost en beleidsmakers in de geïndustrialiseerde landen zullen waar mogelijk verdere steun verlenen.

3-maands korte rente China/Brazilië 14

Shibor 3-maands 5 dagen gemiddelde Andima Braziliaanse Govt. Bond Fixed

12 10 8

In landen waar de centrale banken tot monetaire verkrapping zijn overgegaan, is deze koers inmiddels weer losgelaten (zie grafiek). De onverwachte renteverlaging in Brazilië eind augustus laat zien hoe snel landen soms hun koers moeten verleggen. De Europese Centrale Bank (ECB) kan de rente niet verder verhogen. En de Federal Reserve (Fed) heeft beloofd om de belangrijkste rente tot medio 2013 op het huidige niveau te laten. Er is veel scepsis over het beleid van de Fed van kwantitatieve verruiming, maar wij denken dat de effectiviteit hiervan vaak wordt onderschat aangezien de effecten zich pas later manifesteren. Zo is de vorig jaar nog aanwezige deflatiedruk inmiddels verdwenen en zijn de financiële omstandigheden ruimer geworden.

6 4 2 0 01 09

04 09

Bron: Bloomberg

07 09

10 09

01 10

04 10

07 10

10 10

01 11

04 11

07 11

6

Group Economics

De lange weg naar een fiscale unie

Nick Kounis – Head Macro Research

“It’s now or never” - Elvis Presley

De escalerende schuldencrisis in Europa De schuldencrisis in Europa is een gevaarlijke nieuwe fase ingegaan nu de financiële markten zich ook bezorgd beginnen te maken over Italië en Spanje. Vergeleken bij deze twee landen zijn de lidstaten die momenteel steun ontvangen van de Europese Unie (EU) en het Internationaal Monetair Fonds (IMF), maar kleine spelers. Italië en Spanje zijn samen goed voor zo’n 28% van het BBP in de eurozone. De Italiaanse overheidsschuld bedraagt bijna een kwart van de totale overheidsschuld van de eurozone – en samen met Spanje bijna een derde. Dit betekent dat de Europese banken ook veel meer Italiaanse en Spaanse staatsobligaties in bezit hebben. Mochten deze twee landen hun schuldverplichtingen niet meer kunnen nakomen, dan heeft dit ernstige gevolgen voor de banken en de economie in de eurozone, vooral ook omdat het Europese financiële vangnet, de European Financial Stability Facility (EFSF)*, bij lange na niet groot genoeg is om deze landen de komende jaren van financiële steun te voorzien.

worden, zouden de andere lidstaten garanties moeten stellen ter waarde van 25% van hun BBP. Met name voor België en Frankrijk kan dit problemen opleveren.

Euro-obligaties op termijn De gezamenlijke uitgifte van en garantiestelling voor euroobligaties lijkt een betere oplossing. Bovendien ontstaat dan binnen de eurozone één grote, liquide obligatiemarkt. Dit kost evenwel tijd. Met name zullen kaders moeten worden geschapen om ervoor te zorgen dat landen een fatsoenlijk begrotingsbeleid voeren. Niettemin zou het een grote stap vooruit zijn wanneer Europese leiders een route afspreken voor een fiscale unie. Er zullen forse politieke hobbels uit de weg moeten worden geruimd om tot een nauwere fiscale unie te komen, maar politici zullen zich rekenschap moeten geven van de gevolgen van niets doen. Europa staat aan de rand van de afgrond – Europese leiders moeten nu daadkracht tonen.

Het gat dichten De ECB heeft getracht de zorgen op de obligatiemarkten weg te nemen door Italiaanse en Spaanse staatsobligaties op te kopen. De rentestijging op deze obligaties kon hierdoor een halt worden toegeroepen en het risico van een financiële crisis is voorlopig afgewend. De liquiditeit die zo wordt gecreëerd, wordt vervolgens wel steeds door de ECB uit de markt opgedweild, wat moeilijker zal worden wanneer dit hulpprogramma te omvangrijk wordt. Deze acties van de ECB dienen dan ook als tijdelijke maatregelen te worden gezien.

Fiscale unie nodig ter ondersteuning van monetaire unie De eurozone nadert een cruciaal punt. Een financieringscrisis in een van de grote lidstaten zal de muntunie op zijn grondvesten doen schudden. Om dit risico structureel op te lossen, moet veel gerichter naar een fiscale unie worden toegewerkt. De fundamentele zwakte van de eenheidsmunt – een monetaire unie zonder fiscale unie – moet opgelost worden. De lidstaten zullen tot op zekere hoogte over en weer garant moeten staan voor elkaars schulden, gekoppeld aan een gezamenlijk economisch bestuurskader dat ervoor zorgt dat landen een verantwoord budgettair beleid voeren. Dit kan bijvoorbeeld door het Europese noodfonds EFSF fors op te hogen. Hier kleven wel nadelen aan. Allereerst moet de financiering van het noodfonds zelf door steeds minder schouders gedragen wordt naargelang meer landen steun nodig hebben. Bij een verhoging van het noodfonds tot een niveau waarop landen als Italië en Spanje gered kunnen

* De European Financial Stability Facility is de tijdelijke financiële entiteit om noodsteun te verstrekken aan de perifere eurolanden.

Belangrijke beslismomenten Datum

Beslismoment

29 september 3-4 oktober

Duits parlement stemt over het EFSF* Vergadering ministers van financiën eurogroep/raad Economische en Financiële Zaken Vergadering Raad van Bestuur ECB Vergadering ministers van financiën G20 (G20 zelf op 4 november) Tweedaagse EU-top

6 oktober 14 oktober 17–18 oktober


7

Research & Strategy and Group Economics

Prognoses Beleidsafhankelijkheid

Onze prognoses gaan uit van een basisscenario (55% waarschijnlijkheid) van een geleidelijke terugkeer naar trendmatige groei. Wij verwachten dat de VS in 2012 terugkeert naar een groei van 1.9%, Japan zal profiteren van een tijdelijk conjunctuurherstel, de groei in China zich stabiliseert op 8,5%, maar dat de eurozone door een milde recessie zal gaan. Er is 30% kans op een versnelde terugkeer

naar trendmatige groei. Een wereldwijde recessie (15% kans) is mogelijk als gevolg van het vertrouwensverlies in het derde kwartaal – dat de reële economie schaadt – en als gevolg van beleidsfouten. Een dalende inflatie biedt ruimte aan de centrale banken om een ruim monetair beleid te voeren, gebruikmakend van conventionele en onconventionele instrumenten.

Macroprognose (%)

Prognose aandelen

23 september 2011

Reële groei BBP 2012 ABN Markt AMRO visie*

US Eurozone UK Japan Andere Landen** EM Asia Latijnsamerika EEMEA*** Wereld

1,9 0,7 1,9 2,5 2,9 7,6 4,1 3,6 4,1

2,4 1,5 2,0 3,1 3,0 7,6 4,1 4,1 4,1

Inflation 2012 ABN Markt AMRO visie* 2,2 1,6 2,7 0,2 2,3 4,4 6,6 5,8 3,6

2,1 1,9 2,7 0,2 2,1 4,8 6,5 6,8 3,7

23 september 2011 S&P 500 Euro Stoxx 50 FTSE-100 Nikkei 225 DAX CAC 40 AEX Hang Seng Index SSE Composite Index Straits Times Index ABN AMRO basket

Dividendrendement

Richting 3 maands

Voorwaarts Kk/w 2012

▲ ▼ ▼ ▼ ► ▼ ► ► ▲ ▼ ▲

10,4 7,1 8,4 12,3 7,4 7,5 7,6 9,5 10,4 12,1 10,1

2,13 5,95 3,92 2,19 4,49 5,36 4,30 3,90 2,61 3,50 5,54

Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal. *Blue chip. ** Andere ontwikkelde landen zijn: Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland , Noorwegen, Zweden en Zwitserland. ***: Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika Bron: ABN AMRO Economics Dept., Consensus Economics, EIU

Valutaprognose

Prognose rente en obligatierendement (%)

VS Fed 3 maands 2 jaars 10 jaars

Europe ECB Refi 3 maands 2 jaars 10 jaars

23 sep

dec 2011

mrt 2012

jun 2012

sep 2012

0,0-0,25 0,34 0,21 1,85

0,0-0,25 0,30 0,30 1,50

0,0-0,25 0,30 0,40 1,75

0,0-0,25 0,30 0,70 2,00

0,0-0,25 0,30 1,00 2,25

23 sep

dec 2011

mrt 2012

jun 2012

sep 2012

1,50 1,53 0,41 1,75

1,00 1,20 0,50 1,50

1,00 1,20 1,70 1,75

1,00 1,20 0,90 2,00

1,00 1,20 1,20 2,25

Valutapaar EUR/USD GBP/USD EUR/GBP USD/CHF EUR/CHF USD/JPY EUR/JPY USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/NOK EUR/SEK

23 sep 1,35 1,54 0,88 0,90 1,22 76,26 103,22 1,03 0,98 0,78 7,84 9,24

dec 2011 1,30 1,51 0,86 0,96 1,25 76,00 98,80 1,05 0,96 0,76 8,00 9,40

mrt 2012

jun 2012

sep 2012

1,35 1,53 0,88 0,94 1,27 76,00 102,60 1,02 1,00 0,79 7,70 9,00

1,40 1,56 0,90 0,93 1,30 78,00 109,20 1,00 1,05 0,82 7,50 8,75

1,40 1,59 0,88 0,96 1,35 80,00 112,00 0,97 1,08 0,85 7,40 8,50

8

Research & Strategy Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

Aandelen - marktvooruitzichten Kasstroom biedt veilige haven

Winst per aandeel MSCI World-index (USD) 34,58

35

Huidige WPA (geraamd)

31,23

WPA (werkelijk)

30

27,30

WPA (geraamd) 3 maanden geleden

20 15

33,40

25

30,00

Geleidelijke uitbreiding van positie In het huidige volatiele klimaat adviseren wij de weging van aandelen stapsgewijs te verhogen. Bij de sectorallocatie zijn conjunctuurgevoeligheid, winstgroei en defensieve eigenschappen voor ons leidend. De sector basismaterialen (overwogen) is conjunctuurgevoelig en profiteert van een snelle economische ontwikkeling en grootschalige infrastructurele projecten. De defensieve dimensie komt tot uiting in de overweging van niet-duurzame consumptiegoederen, waar een forse positie in opkomende markten en de verbeterde marges dankzij de dalende inputprijzen duidelijk voordelen bieden. Voor nutsbedrijven (onderwogen) blijven de groeivooruitzichten op de langere termijn zwak. Binnen de sector industriële ondernemingen (onderwogen) blijft het

Een ander veilig baken is kwalitatief hoogwaardig dividendrendement. Wij denken dat een solide kasstroom gekoppeld aan een aantrekkelijk, duurzaam dividendrendement een nieuwe veilige haven binnen de beleggingscategorie aandelen wordt (zie ook het themaartikel “Kwaliteitsdividend” op pagina 10 en 11). Ook de opkomende markten kunnen, gezien de bescheiden waarderingsniveaus, de lagere macro-economische risico’s en het geringere besmettingsgevaar vanuit de staatsschuldencrisis, een toevluchtsoord voor groei zijn, hoewel zij van oudsher niet als zodanig worden beschouwd.

26,74

De risico’s blijven aanzienlijk (recessie, besmetting schuldencrisis eurozone, winstwaarschuwingen), maar ze zijn bekend en grotendeels al in geprijsd. Winstgroeiverwachtingen voor 2012 van circa 12% in Europa en 14% in de VS zijn misschien wat optimistisch, maar het is onwaarschijnlijk dat de winsttrend negatief wordt, zoals de huidige marktkoersen suggereren.

risico van neerwaartse winstbijstellingen groot, met name in Europa, als gevolg van de economische vertraging.

WPA in index punten

Medio augustus hebben we onze positie in aandelen verhoogd naar licht overwogen en wel om drie redenen. Ten eerste zien wij de wereldeconomie niet afglijden naar een regelrechte recessie. Ten tweede denken wij dat de toenemende druk vanuit de markt een stimulans is voor de politiek om met oplossingen voor de schuldencrisis in de eurozone te komen. Tot slot (de belangrijkste reden) zijn aandelen op dit moment erg aantrekkelijk geprijsd. De reële koers-winstverhouding (k/w) laat hoge enkelvoudige cijfers zien en bedraagt op sommige markten zelfs lage dubbele cijfers, terwijl het reële rendement op liquiditeiten en staatsobligaties marginaal is. Reden te meer dus om in aandelen te beleggen.

10 5 1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011e

Bron: Bloomberg, ABN AMRO Research & Strategy

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Aanbeveling

Aandelen Overwogen

Grote macrorisico’s, maar bedrijfsklimaat, kasgenererend Positie stapsgewijs uitbreiden vermogen en lage waarderings-niveaus bieden rendementspotentieel Bescherming creëren via aandelen met een aantrekkelijk, duurzaam dividendrendement Opkomende markten blijven bron van winstgroei, gezien de gezonde overheidsfinanciën en bescheiden waardering van aandelen

2013e


Aandelen – vooruitzichten regio’s

9

Research & Strategy Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

Opkomende markten als toevluchtsoord voor groei

Wij hebben onze overweging in opkomende markten op basis van vier factoren verder verhoogd. De economische groeivooruitzichten in deze landen vlakken weliswaar af, maar zijn nog steeds duidelijk superieur aan de (op zijn hoogst) benedentrendmatige groei in het Westen. Daarnaast bieden de sterke begrotingspositie en lagere inflatiedruk ruimte voor stimuleringsmaatregelen. In de derde plaats zijn de waarderingsniveaus in bijna alle opzichten uitzonderlijk laag: zo ligt de 12-maands voorwaartse k/w met 9,0 circa 30% onder het 20-jaars gemiddelde. Ten vierde is het dividendrendement op de MSCI Emerging Market Index pas voor de tweede keer in 20 jaar hoger dan het rendement op 10-jaars Amerikaanse Treasuries. Binnen Azië geven wij de voorkeur aan de meer ‘defensieve’ markten in Zuidoost-Azië en zijn we cyclisch gepositioneerd via de overweging in de relatief goedkopere markten van China en Korea. In Latijns-Amerika (overwogen) zullen door de verlaging van de officiële rente met 50 basispunten in Brazilië naar verwachting meer financiële middelen vrijkomen voor consumenten en bedrijven. De hoge rente heeft de private sector immers parten gespeeld bij investeringsbeslissingen. Wij handhaven de neutrale weging van het Midden-Oosten en Midden- en Oost-Europa.

Voorkeur voor de VS boven Europa Wij geven de voorkeur aan Amerikaanse aandelen (nu overwogen) boven Europese aandelen (onderwogen), ondanks het minder aantrekkelijke waarderingsniveau in de VS (k/w 2012 van 12x tegen 8x in Europa) en het lagere dividendrendement (2,2% tegen 5,0%). De risicorendementverhouding slaat door naar de doorgaans defensievere Amerikaanse markt, niet alleen vanwege de grotere kwetsbaarheid van Europa als gevolg van de schuldencrisis, maar ook omdat het risico van winstwaarschuwingen op de Amerikaanse markt minder groot is dan in Europa. Dit wordt onderstreept door de bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal: de Amerikaanse winstprognoses voor 2011 en 2012 blijven vrij stabiel, die voor Europa zijn voor 2011 met 6% en voor 2012 met 5% verlaagd Japanse focus op export brengt risico’s met zich mee Aangezien de Japanse markt sterk exportgevoelig is, zijn de sterke yen en de trage groei van de wereldeconomie overtuigende argumenten om de onderweging te handhaven. De weinige kansen die er zijn, vloeien voort uit de op gang komende wederopbouw, de mogelijke toekenning van een (derde) aanvullend budget voor de wederopbouw, een verdere monetaire versoepeling door de Japanse centrale bank en een bevestiging van de huidige, positieve winstvooruitzichten.

Weging regio’s

Noord-Amerika 51.7 %

Overwogen

Europa 18.8 %

Onderwogen

Opkomende markten Azië 11.4 %

Overwogen

Japan 5.5 %

Onderwogen

Opkomende markten Latijns-Amerika 5.1 %

Overwogen

Pacific ex-Japan 4.8 %

Neutraal

Opkomende markten EEMEA 2.8 %

Neutraal

10

Kwaliteitsdividend Risicopositie weer opbouwen, maar met vangnet

In een volatiel en risicovol klimaat gaan beleggers op zoek naar kwaliteit. In de afgelopen maanden heeft een stortvloed van slecht macro-economisch nieuws gezorgd voor een crisisgevoel. Maar zoals altijd biedt een crisis ook kansen. Door de recente vrije val zijn de aandelenmarkten weer aantrekkelijk gewaardeerd. Kwaliteitsaandelen zijn in absolute en relatieve zin goedkoop. Omdat beleggen primair een kwestie is van kwaliteit kopen tegen een aantrekkelijke prijs, denken wij dat de tijd rijp is om in actie te komen.

Toenemende vraag naar aandelen met hoog dividend Wij denken dat rendement steeds belangrijker wordt voor beleggers die op zoek zijn naar een veilige inkomstenbron. Het rendement op staatsobligaties in de VS en de Europese kernlanden bevindt zich op een dieptepunt, terwijl het dividendrendement fors hogers is en nog steeds stijgt (grafiek 1). Het vooruitzicht van een lage rente en lage obligatierendementen gedurende langere tijd plaatst beleggers dan ook voor een interessant dilemma. Aandelenbeleggers – die de laatste tijd bang zijn voor de sterke marktvolatiliteit – gaan met het oog op een stabiele inkomstenstroom wellicht meer op zoek naar aandelen met een hoog dividend. Ook lijkt het steeds waarschijnlijker dat, naast de pensioenfondsen, de babyboomers die nu met pensioen gaan en betrouwbare en solide beleggingsinkomsten nodig hebben voor hun oude dag, hiervoor steeds meer de aandelenmarkt zullen opzoeken.

Duurzaam dividend dankzij sterke fundamentele positie en bestuurlijke actie Met name in de ontwikkelde markten hebben bedrijven hun balans op orde gebracht, hun schuldenlast verminderd en recordwinsten geboekt. Zelfs als in de komende kwartalen de winstgroei vertraagt of de winst iets daalt, dan nog is het zeer onwaarschijnlijk dat bedrijven hun dividend verlagen omdat ze over een recordhoeveelheid liquiditeiten beschikken en de dividenduitkeringspercentages nog nooit zo laag zijn geweest (grafiek 2). Omdat de meeste Westerse economieën vertragen en vertrouwen in beleidsmakers ontbreekt, hebben bedrijven investeringsbeslissingen uitgesteld. Gezien de lage rente leveren bankdeposito’s echter weinig rendement op en is het aanhouden van liquiditeiten dus een inefficiënte besteding van de beschikbare middelen.

Dividend vs. rendement op staatsobligaties in VS en Europa % 4

Spreads (Stoxx 600 div. vs. 10-jr Bunds) Spreads VS (SP 500 div. vs. 10-jr Treasuries)

2

0

-2

-4

-6 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Bron: FactSet

Dividenduitkeringspercentage in de VS en Europa % 55 S&P 500

50

STOXX 600

45 40 35 30 25 20 95

96

97

Bron: FactSet

98

99 00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11


11

Research & Strategy Yunpu Li – Senior Analyst Theme Research

Welke aandelen? Door de combinatie van een overvloed aan liquide middelen, beperkte investeringsmogelijkheden en een zeer lage depositorente is het aantrekkelijk geworden om liquiditeiten terug te geven aan aandeelhouders. Handhaving van dividend tijdens een crisis is een duidelijk teken dat bestuurders vertrouwen in hun bedrijf hebben. Aandelen inkopen is een andere optie. Hiermee wordt de winst per aandeel geconcentreerd en worden de voorwaarden voor stabiele dividenduitkeringen gecreëerd. Tijdens een crisis worden aandeleninkoopprogramma's vaak beperkt of opgeschort terwijl de dividenduitkeringen worden gehandhaafd. Binnen deze context biedt de inkoop van aandelen extra financiële bescherming voor beleggers, zodat dividenduitkeringen duurzamer worden. Zelfs het dividendrendement op aandelen uit opkomende markten – altijd gezien als groei- in plaats van waardebeleggingen – ligt nu, pas voor de tweede keer in 20 jaar, boven het rendement op 10-jaars Amerikaanse Treasuries. Dankzij de gestage hoge winstgroei in de

AT&T 5,94%

afgelopen jaren zitten bedrijven heel goed bij kas. Hierdoor is in opkomende markten, met name in Azië, een aandeelhoudervriendelijk beleid om liquiditeiten terug te geven steeds meer in opkomst.

Dividendmandje met fraai kasstroomrendement van 16,4% Bij het samenstellen van ons dividendmandje hebben wij een kwantitatief filter gebruikt om ondernemingen te toetsen op duurzaam dividendrendement, stabiel dividendbeleid (bevestigd door relatief weinig schulden), positief winstmomentum en positieve vrije kasstroom. Daarna volgde een kwalitatieve fundamentele analyse van onder meer de kwaliteit van het management, fusie- en overnamemogelijkheden, plannen voor inkoop van aandelen en sectorvooruitzichten. Om ons dividendmandje minder gevoelig te maken voor de schuldencrisis zijn (afgezien van onroerend goed) financiële aandelen uitgesloten. Het resultaat was een lijst van 17 aandelen (zie onderstaande boom met dividendrendement).

BristolMyers 4,32%

China Mobile

DSM

4,13%

4,30%

BASF 5,16%

Conoco Phillips 3,92%

Corio 7,81%

GDF Suez

Nestlé

7,52%

3,98%

Philip Morris 3,94%

Roche 5,08%

Siemens 4,36%

Shell 5,14%

Sanofi Vinci

5,45%

SingTel 5,49%

5,35%

Vivendi 9,65%

Vodafone 8,10%

Source: Bloomberg, ABN AMRO Research & Strategy

12

Research & Strategy Roel Barnhoorn – Global Head Bond Strategy

Obligaties – marktvooruitzichten Risicovrije obligaties bestaan niet

Risico’s staatsobligaties blijven bestaan Deze zomer was er sprake van een opmerkelijke paradox: uit angst voor een recessie en om de risico’s te beperken, richtten beleggers zich op de meest liquide beleggingen die ze konden vinden – 10-jaars Duitse Bunds en Amerikaanse Treasuries: precies de instrumenten met het grootste budgettaire risico. Slechts enkele weken na de historische verlaging van de rating van de VS van AAA naar AA was de rente op Amerikaanse Treasuries lager dan ooit. Ook al staat het recessierisico op dit moment centraal, de risico’s op overheden (budgettair verval in de VS, budgettaire overdracht in Europa) zijn niet verdwenen en zullen weer de kop opsteken (zie tabel 1). Hoe dan ook, de fundamentele risico’s rechtvaardigen niet de lage rente op staatsobligaties uit euro-kernlanden en de VS. De markt voor Amerikaanse Treasuries zal tot ver in 2012 steun blijven ondervinden van het verlengde hyperstimulerende monetaire beleid. Voor de eurozone is het gevaar voor de mogelijke gevolgen van de schuldencrisis, duidelijk aanwezig en dit kan slechts worden opgelost als EU-leiders doortastende, structurele maatregelen nemen (zie pagina 6). Als gevolg van het politiek falen van het bestuur van de Europese Monetaire Unie (EMU) is de ECB perifere staatsobligaties gaan kopen omdat

landen met hoge schulden steeds minder toegang tot de emissiemarkt kregen. Wij denken dat de rente dit jaar nog een aanval zal doen op het niveau van 1,5%, zowel voor de 10-jaars Amerikaanse Treasuries als de Duitse Bunds. De markten zullen waarschijnlijk reageren op de begrotingsdiscussie voorafgaand aan de Amerikaanse presidentsverkiezingen in november 2012 en de kans dat de ECB zijn monetaire beleid gaat verruimen als de Europese groei ernstig in gevaar komt.

Opkomende markten: nieuwe kwaliteit in overheidspapier Goede fundamentele macro-economische omstandigheden, zoals een lage verhouding tussen schuld en BBP, zijn voor snelgroeiende economieën een vereiste om een veilige haven te worden maar zijn financieel gezien niet genoeg. Wat in deze markten ontbreekt, is een goede verhandelbaarheid en een compleet aanbod van instrumenten. Slechts acht opkomende landen (zie tabel 1) voldoen aan deze voorwaarde, maar zijn in financieel opzicht nog niet volgroeid. De uitbreiding van in Hongkong verhandelde, in yuan luidende obligaties en de mogelijke toevoeging van de yuan aan het mandje met speciale trekkingsrechten geven aan dat China zich in een eigen tempo ontwikkelt.

What will Tabel 1: Welke drivefactoren quality? zijn Beyond bepalend 80–100% voorofkwaliteit? GDP, debtBij is detrimental meer dan 80–100% for growth van het BBP gaat schuld ten koste van groei Schuld als % van BBP

Belangrijkste probleem

Oplossing

Impact op lange rente

Verenigde Staten

>100%

Recessie

Monetaire stimulans

Hogere rente

EMU-landen

>70%

Staatsschuldencrisis

Begrotingsdiscipline en EMU-solidariteit

Iets hogere rente

Brazilië, Rusland, India, China, Indonesië, Korea, Mexico en Turkije

<40%

Inflatie

Succesvolle monetaire verkrapping

Lagere rente

Diepere en bredere obligatiemarkten

Bron: ABN AMRO Research & Strategy Beleggingscat.: Onderwogen

Fundamentele visie

Bepalende factoren

Staatsobligaties: Onderwogen

Risico’s ten aanzien van schuldbeheersing en begrotingsbeleid in de VS en Europa worden slecht beloond door de lage obligatierente Door economische zwakte blijft de rente laag en worden de wereldwijde inflatieverwachtingen gedrukt Bedrijven met veel liquiditeiten staan er financieel beter voor dan veel overheden Risico van wanbetaling wordt overtrokken door angst voor recessie

Slechts afnemend recessierisico Houd duration neutraal (3,5 jaar) kan vlucht naar veiligheid omkeren Koop inflatie geïndexeerde obligaties

Bedrijfsobligaties: Overwogen

Zoeken naar rendement Recessie is het werkelijke risico voor bedrijfsobligaties

Onze aanbevelingen

Selecteer rendemenstverhoging via onze publicaties updated Credit Handbook, Covered Bond Handbook en Monthly Bond Opportunities


13

Research & Strategy

Obligaties – portefeuilleallocatie

Manfred Burger – Head Credit Research

Kwaliteit en rendement optimaliseren

Dalende rendementen en toenemend landenrisico Economische groei en de staatsschuldenproblematiek zijn bepalende factoren geworden voor de volatiliteit op obligatiemarkt, in combinatie met besluiten door centrale banken om de officiële rente langer laag te houden. Zolang er geen schot zit in de aanpak van de onderliggende problemen van de Europese schuldencrisis, blijven Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds veilige havens. Het vooruitzicht van een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming kan beleggers ertoe aanzetten de looptijd (duration) te verlengen om extra rendement te realiseren. Wij zijn daarom overgestapt van een onderwogen naar een neutrale looptijdenstrategie. De lage rente zal het zoeken naar rendement blijven stimuleren, maar een minimaal rendement op staatsobligaties lijkt op middellange termijn niet houdbaar. De nieuwe portefeuillekwaliteit heeft belangrijke gevolgen voor de vermogensallocatie. Wij adviseren staatsobligaties uit kernlanden te onderwegen en meer spreiding in de obligatieportefeuille aan te brengen door de aankoop van (voor inflatie) geïndexeerde obligaties en ‘investment grade’ bedrijfsobligaties. Op deze manier kunt u een reëel rendement behalen.

Geadviseerde duration van portefeuille: USD en EUR 3,5 jaar (neutraal)

45% 45% 10%

Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit, seniorleningen van financiële instellingen en covered bonds 45% Leningen op (semi-)overheden (waarvan 10% voor inflatie geïndexeerde obligaties), 55%

Voorkeursemittenten

Kwaliteit in bedrijfsobligaties Gezien het risico van een volgend hoofdstuk in de Europese schuldencrisis staan obligaties van goede kwaliteit bovenaan het lijstje van veel beleggers. Een sterke balans met weinig vreemd vermogen, relatief hoge kassaldi, weinig activiteit op het gebied van fusies en overnames en leveraged buy-outs, goede bedrijfsresultaten, reële activa en transparantie: door al deze factoren lijken veel toonaangevende bedrijven binnen een sector veiliger dan overheden. Wij prefereren goede nietfinanciële ondernemingen boven financiële instellingen, waar wij verdere afwaarderingen en nog grotere rendementsverschillen verwachten. Gedekte obligaties van banken in euro-kernlanden kunnen dienen als weinig risicovol alternatief voor senior leningen van financiële instellingen.

Supranationaal

Zie onze Bond Handbooks

Seniorleningen van financiële instellingen en covered bonds

ANZ, Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, ING Bank NV, JP Morgan Chase, Nordea Bank AB, Rabobank, Royal Bank of Canada, SEB, Standard Chartered, UBS

Bedrijfsobligaties

Anheuser-Bush, AstraZeneca, BASF, BAT, BMW, Daimler, Henkel, Linde, LVMH, Nestlé, Pfizer, Philip Morris, Procter & Gamble, Roche, Royal Dutch Shell, Siemens, Total, Unilever, Vattenfall, Vodafone

14

Research & Strategy Roel Barnhoorn – Head Bond Strategy

Euro-obligaties De ultieme test voor solidariteit en leiderschap in Europa

Een gezamenlijk raamwerk waarvan alle 17 leden van de monetaire unie deel uitmaken, is het struikelblok. Beleggers zullen waarschijnlijk meer vertrouwen hebben in één grote EGB-markt (European Government Bond) voor alle 17 landen dan in afzonderlijke zwakkere schakels. De belangstelling vanuit de markt moet bij aanvang niet overschat worden terwijl het noodzakelijke emissievolume om de vijf kwakkelende perifere landen (Griekenland, Ierland, Italië, Portugal en Spanje) te financieren, gigantisch is. Bovendien moet de opzet van dergelijke obligaties zo simpel mogelijk zijn en zouden EGB’s het beste direct kunnen worden uitgegeven door een officiële instantie met budgettaire verantwoordelijkheid. Op deze manier zullen EGB’s waarschijnlijk worden opgenomen in obligatie-indices, waardoor het aantal potentiële beleggers toeneemt en de financieringskosten dalen. Ook zouden EGB’s dan gemakkelijker de hoogste rating (AAA) kunnen krijgen, en dit zou weer bijdragen aan een brede marktacceptatie en lage financieringskosten.

Obstakels – eerder politiek dan technisch Het zou een goede oplossing zijn om de European Financial Stability Facility (EFSF – het Europese noodfonds dat in problemen verkerende landen steunt) meer slagkracht te geven door deze bankstatus te geven. Daarmee zou de EFSF toegang krijgen tot liquiditeitsfaciliteiten bij de Europese Centrale Bank (ECB) en zouden de valkuilen van de noodmaatregelen en tijdelijke oplossingen die tot dusver zijn toegepast, worden vermeden –zoals het overladen van de ECB met op de secundaire markt gekochte perifere obligaties. Anderzijds zou bij een toenemende emissieactiviteit het aansprakelijkheidsrisico van landen met een AAA-rating voor gezamenlijk gegarandeerde EGB’s zodanig kunnen toenemen dat hun eigen AAA-status in gevaar komt. Bovendien kunnen EGB’s niet van de ene op de andere dag worden geïntroduceerd. De onzekerheden ten aanzien van EGB's en het feit dat de ECB niet eindeloos perifere obligaties kan blijven opkopen, geven aan dat de financiële markten rationeel reageren door twijfel te wekken bij beleggers en druk uit te oefenen op beleidsmakers om te komen met een sterke agenda voor een budgettaire overdrachtsunie. EGB’s kunnen echter alleen worden uitgegeven als wordt voldaan

aan de drie hoofdvoorwaarden voor meer politieke en financiële geloofwaardigheid: (1) de perifere landen moeten zich houden aan de met de EMU en het IMF overeengekomen begrotingsaanpassingen, (2) er moet een akkoord komen over een grotere budgettaire en politieke eenheid tussen de eurolanden en (3) er moeten kwantificeerbare boetes worden opgelegd als landen zich niet houden aan de tekort- en schulddoelstellingen. De reeks financiële crises in de eurozone wijst in slechts één richting: fundamentele verandering. De eurozone moet zich verder ontwikkelen of is anders gedoemd om te verdwijnen. EGB’s betekenen een stap op weg naar geloofwaardigheid.

Land

Griekenland

Basispunten boven 5-jaars Duits papier

Uitstaande Schuld in (in EUR mrd)

S&P rating

334

CC

1.000

156

BBB-

750

113

BBB+

1586 647

A+* AA

320

AA+

193

AAA

1330

AAA AAA AAA AAA

2.000 1.750 1.500 1.250

Portugal Ierland Italië* Spanje

500 400 350 300

België

250 200 175 150 125

EFSF

100

Oostenrijk EGB bandbreedte Frankrijk

90 80 70 60

Nederland Finland

50 25

307 78

Duitsland

0

1242 Made in Germany

De staatsschuldenproblematiek in de eurozone is zo groot geworden dat alleen nog een gezamenlijke garantiestelling geloofwaardig kan zijn. In dit kader wordt dan ook gesproken over de gezamenlijke uitgifte van eurozone-staatsobligaties (EGB). Maar voor succesvolle implementatie zullen deze bepaalde kenmerken moeten voldoen.

* Op 20 september heeft S&P de kredietwaardigheid van Italië verlaagd naar A. Bron: Bloomberg, ABN AMRO Research & Strategy


15

Research & Strategy and Group Economics Nick Kounis

Grens in zicht voor ECB Buitengewone verantwoordelijkheid

Eenzame speler

Verzet

De ECB voerde enkele weken geleden de inkoop van staatsobligaties op om de markt voor Italiaanse en Spaanse staatsobligaties te stabiliseren. Voorafgaand aan deze interventie was door de sterk oplopende rente op leningen van deze landen de angst ontstaan dat ook zij uiteindelijk gered zouden moeten worden. Omdat de European Financial Stability Facility niet groot genoeg is om deze grote lidstaten te financieren, werd de ECB gezien als de enige Europese instelling met voldoende flexibiliteit om te hulp te kunnen schieten. Maar ook de ECB kent grenzen.

Bovendien bestaat er binnen de ECB verzet tegen de aankoop van obligaties, zeker vanuit Duitsland. Dit gevoel zit duidelijk diep - gezien onder meer het recente aftreden van Jürgen Stark, de voormalige vicepresident van de Bundesbank. Hij maakte zich heel druk over de aankoop van obligaties. Hiermee wordt volgens hem de scheidslijn tussen monetair en budgettair beleid vertroebeld, wat in strijd is met een grondregel van de Duitse centrale bank. De Bundesbank heeft er duidelijk genoeg van. Ook neemt de publieke steun voor de ECB in Duitsland af.

Om te beginnen is het hoofdmandaat van de ECB het handhaven van prijsstabiliteit. Hoewel de ECB de balans tijdens de crisis heeft verlengd, is dit hoofdzakelijk gebeurd door onbeperkte liquiditeit te verstrekken aan banken. Dit is uiteraard een tijdelijke maatregel, omdat deze liquiditeit weer verdwijnt zodra de leningen aflopen – doorgaans binnen enkele maanden. Het leidt dus niet tot een permanente toename van de geldhoeveelheid. De aankoop van staatsobligaties, die een veel langere looptijd hebben, leidt tot een langduriger toename van de liquiditeit. Om dit te voorkomen, ‘dweilt’ de ECB de liquiditeit die ontstaat door de aankoop van obligaties, op door deposito's van commerciële banken te accepteren (het zogenaamde sterilisatieproces). Dit opdweilen wordt uiteindelijk echter lastig als de betrokken bedragen te groot worden. Dit beperkt de omvang van het programma.

Gezien deze omstandigheden zal het voor de ECB moeilijk worden om nieuwe grote interventies uit te voeren. De lange rente in Italië en Spanje begint weer op te lopen doordat beleggers nerveuzer worden. Het zal niet lang duren voor de beleidsmakers weer aan zet zijn.

Aankoop staatsobligaties door ECB 160

25 Wekelijkse verandering in EUR mrd (links)

140

Voorraad in EUR mrd (rechts) 20

120 100

15

Gewenste effect Het programma moet echter omvangrijk zijn om het gewenste effect te hebben op de grote Italiaanse en Spaanse obligatiemarkt. Een voorbeeld: eerder dit jaar kocht de ECB ongeveer EUR 80 miljard aan Griekse, Ierse en Portugese staatsobligaties. Dit komt overeen met ongeveer 12% van hun uitstaande schuld. Zelfs met dit bedrag kon de markt echter slechts tijdelijk worden gekalmeerd. De uitstaande schuld van Italië en Spanje bedraagt meer dan EUR 2 biljoen. Het programma van de ECB zou dus met ongeveer EUR 340 miljard moeten worden uitgebreid om een vergelijkbaar percentage van deze markten te kunnen opkopen. Tot dusver heeft de ECB ongeveer EUR 60 miljard aan Italiaanse en Spaanse obligaties gekocht, waarmee de totale aankopen in het kader van het programma uitkomen op ongeveer EUR 140 miljard. Wij kunnen ons moeilijk voorstellen dat de huidige omvang van het programma meer dan verdubbeld zal worden, aangezien het voor de ECB op termijn moeilijk kan worden om de aankopen te steriliseren.

80 10

60 40

5 20 0

Q2 2010

Q3 2010

Bron: Europese Centrale Bank

Q4 2010

Q1 2011

Q2 2011

Q3 2011

0

16

Research & Strategy Georgette Boele – Global Head FX and Commodity Strategy

Valuta’s Valutaire veilige havens

US dollar ongenaakbaar?

Herstel en diversificatie

Veel beleggers zijn overrompeld door de ontwikkelingen op de valuta- en grondstoffenmarkten. En dat geldt in het bijzonder voor de USD. Aanvankelijk werd de USD niet meer als mogelijke toevluchtsmunt gezien: budgettaire en economische indicatoren wezen in een andere richting. Dus waarom zou de USD het dan goed doen in een periode van verhoogde spanning op de markten, vooral omdat andere valuta's zoals de Zwitserse frank, de Japanse yen, de Singapore dollar (SGD) en de Zweedse kroon (SEK - zie grafiek) – gezien hun, naar algemeen wordt aangenomen, sterkere fundamentele factoren – de rol van veilige haven inmiddels hebben overgenomen? Het was voor velen van ons dan ook een zeer grote verrasssing dat de USD zijn rol als mondiale toevluchtsmunt weer opeiste. Velen vragen zich af hoe dit komt. Liquiditeit en marktdiepte vormen het antwoord. Deze twee krachten zorgen ervoor dat de USD te midden van alle beschikbare valuta’s ongenaakbaar is. Een ander sterk punt is de status van de USD als vrij zwevende valuta: haar beleid is weliswaar op monetaire verruiming gericht, maar de Fed heeft niet de neiging om de USD actief te verzwakken. Zolang de marktspanningen groot blijven, zal de USD in het bijzonder hiervan profiteren. Mocht de staatsschuldencrisis ontsporen en zich een situatie voordoen als na de ondergang van Lehman – met inbegrip van een sterke terugval in liquiditeit, gevolgd door een wereldwijde recessie – dan zal de USD naar verwachting zijn dominante rol behouden en zal de EUR/USD koers zelfs terugvallen tot onder het dieptepunt van vorig jaar. Dat is echter niet ons basisscenario; wij zijn minder pessimistisch dan de markten.

In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat beleidsmaatregelen langer op zich laten wachten dan oorspronkelijk gedacht. De economie komt hierdoor verder onder druk te staan. Uiteindelijk zullen de overheden echter in actie komen om de crisis te bedwingen; daarmee wordt dan de kiem gelegd voor een nieuw herstel in de loop van 2012. Als de financiële markten eind dit jaar en begin 2012 in rustiger vaarwater terechtkomen, kan dit het beginsignaal zijn voor een golf van winstnemingen op posities in USD. Beleggers maken dan weer een draai van extreme risicoaversie naar verhoogde diversificatie. In een omgeving van minder risicoaversie en meer diversificatie zullen de Zweedse kroon (SEK), de Australische dollar (AUD), de Braziliaanse real (BRL), de Chinese yuan (CNY), de Maleise ringgit (MYR) en de Turkse lira (TRY) waarschijnlijk bovengemiddeld presteren.

SEK onder/overwaardering in % versus euro (koopkrachtpariteit) % 20 10 0 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 -10 -20 -30 -40 -50 SEK over/onderwaardering vs EUR -60

Bron: Bloomberg

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Valuta

Vraag naar USD door zeer risicomijdend gedrag en volatiel klimaat

Vermijd andere valuta dan USD

Kalmere markten aan het einde van het 4e kwartaal; tijd om te diversifisieren

SEK, AUD, BRL, CNY, TRY, MYR

Dure en kleine als veilige haven beschouwde valuta's

Vermijd CHF, SGD


17

Research & Strategy Georgette Boele – Global Head FX and Commodity Strategy

Grondstoffen Rol als veilige haven in geding

Goud is volatiel en duur Goud wordt gezien als de ultieme veilige haven. Het toegenomen risico op overheden in de VS en Europa, de budgettaire uitdagingen waarvoor die landen staan, de onzekerheid aan het economische front en de lage rente in ontwikkelde markten hebben ertoe geleid dat men goud is gaan hamsteren in alle mogelijke vormen, zoals edelmetaalrekeningen, beursgenoteerde fondsen en gouden munten. Door de introductie van dergelijke fondsen is goud toegankelijker geworden voor een breder publiek dat streeft naar vermogensbehoud maar grote risico’s ziet en weinig vertrouwen heeft in papiergeld. Hierdoor is een ongekende rally ontstaan en is de goudprijs zo sterk opgelopen dat het geringste nieuws een enorme correctie kan veroorzaken en de hele opzet van vermogensbehoud in gevaar kan brengen. Vermogensbehoud is één aspect van een veilige haven, maar een geringe volatiliteit is er ook een. Goud is de laatste tijd echter volatieler geworden (zie grafiek). De prijs van het gele metaal heeft een dusdanig niveau bereikt dat de rol als veilige haven duidelijk in het geding is als gevolg van het risico van vermogensverlies en de toegenomen volatiliteit.

Stimuleren van specifieke beleggingscategorieën De noodzaak om de economie te stimuleren kan leiden tot een derde golf van onconventionele monetaire verruiming (QE3), maar de uiteindelijke invulling hoeft niet per definitie te leiden tot een hernieuwde hausse op de grondstoffenmarkt. Wij denken dat de stimuleringsmaatregelen meer gericht zullen zijn op specifieke activa, zodat het ontstaan van luchtbellen voor bepaalde grondstoffen en inflatie in opkomende landen wordt vermeden. Grondstoffen zijn weliswaar reële activa, maar zijn volatiel en leveren voor beleggers geen inkomsten op. Dit in tegenstelling tot onroerend goed, obligaties en aandelen met een hoog dividendrendement.

De verslechterde economische vooruitzichten zullen het sentiment rond grondstoffen negatief blijven beïnvloeden. De prijs van Brent olie reageert slechts langzaam op de afgenomen vraag en het toegenomen aanbod en is waarschijnlijk klaar voor een correctie. Al met al verwachten wij een groter neerwaarts risico en volatiliteit voor grondstoffen in het vierde kwartaal.

Prijsontwikkeling en volatiliteit van goud (3 maanden) 2000

60

1800 50

1600 1400

40 1200 1000

30

800 20

600 400

10

Driemaands volatiliteit (rechts)

200

Goud (links) 0

0 2005

2006

2007

2008

2009

2010

Bron: Bloomberg

Beleggingscategorie:

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Grondstoffen Onderwogen

Wij verwachten wij een groter neerwaarts risico en volatiliteit voor grondstoffen in het vierde kwartaal.

Vermijd positie in één grondstof. Neem winst op goud Vermijd longpositie in goud Onderwogen in grondstoffen binnen de vermogensallocatie.

2011

18

Research & Strategy Manuel Hernandez Fernandez – Property Specialist

Onroerend goed Met het oog op rendement

De fundamentele omstandigheden voor onroerend goedbedrijven stemmen overeen met een kwalitatief hoogwaardig dividendrendement. Beursgenoteerde bedrijven (meestal met beleggingen van goede kwaliteit) zijn om verschillende redenen in staat om in de komende drie tot vijf jaar het huidige rendement op peil te houden of zelfs te verhogen: Mogelijkheid om rendement in stand te houden – het grootste voordeel. Door een beperkt aanbod in de komende paar jaar komen huren onder opwaartse druk. Gezien hun goede voorspelbaarheid lijken de kasstromen aantrekkelijker dan die uit aandelen in het algemeen. Bovendien zijn de dividenduitkeringspercentages in 2008 en 2009 gedaald en kunnen deze nu weer gaan stijgen (zie grafiek). Wij verwachten dat de operationele marges zullen verbeteren door lagere financieringskosten. In de VS bedraagt het impliciete rendement voor de sector 6,5% (een premie van 1,3% ten opzichte van bedrijfsobligaties) en is het dividendrendement ongeveer 4%. Het dividendrendement van onroerend goed in Europa (ongeveer 6%) biedt een premie van 2-2,5% ten opzichte van dividend op aandelen in het algemeen. Sterke balansen en voldoende liquiditeit. De situatie is anders dan in 2008, toen de balansen onder druk stonden en de vastgoedprijzen daalden in een zeer illiquide markt.

Lessen die bestuurders hebben geleerd. Vastgoedbedrijven werden gedwongen om te herkapitaliseren en waren de eersten die in 2009 in 2010 hun schuld herstructureerden. Hierdoor konden ze op een zeer aantrekkelijk niveau toegang krijgen tot kapitaal en hun schuldpositie afbouwen. Gemiddeld vertegenwoordigt het vreemd vermogen nu minder dan 40% van de waarde van de portefeuille.

Dividendrendement beursgenoteerd onroerend goed per regio 14

% Europa Azië Noord-Amerika

11

8

5

2 2008

2009

2010

2011

Bron: Bloomberg

Waarderingen. Door de recente turbulentie op de financiële markten zijn de waarderingen van vastgoedaandelen nu zeer aantrekkelijk en op een vergelijkbaar niveau als in 2008 en 2009. Een groot deel van de sector is 40-50% ondergewaardeerd ten opzichte van de intrinsieke waarde. Een onderwaardering van meer dan 40-45% past niet bij de fundamentele situatie binnen de sector.

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Aanbevelingen

Neutraal

De markt voor direct onroerend goed in de VS en Azië is over het algemeen Overwogen: Noord-Amerika gezond. In Europa blijft de kantorenmarkt zwak, behalve in Londen, Parijs en de Scandinavische hoofdsteden. Neutraal: Azië De VS profiteert van de sterkere fundamentele situatie (voor zowel beursgenoteerd als direct onroerend goed) dan in Azië en Europa. Onderwogen: Europa Een sterke kasstroom is een gunstig voorteken van een goed dividend en hoog uitkeringspercentage. In tegenstelling tot eerdere cycli is het aanbod zeer beperkt, wat de basis legt voor hogere huren op met name toplocaties.

2012


19

Research & Strategy Olivier Couvreur – CIO Multimanager

Hedgefondsen Survival of the fittest

Door de verliezen van de afgelopen maanden is de winst van 2010 weggevaagd – vooral voor aandelengerelateerde strategieën. Long/short aandelenfondsen hadden te lijden van de omslag in sectoren en trends en ook van de aankoop van ondergewaardeerde aandelen die uitgesproken goedkoop leken maar vervolgens nieuwe klappen kregen.

Wij beleggen nog--- altijd niet in directionele beheerders. De uitbarsting van volatiliteit was ook nadelig voor andere strategieën, zij het in mindere mate. Dit levert echter veel kansen op voor beheerders die arbitragestrategieën toepassen om te profiteren van de rendementsverschillen tussen verschillende effecten binnen hun universum.

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Hedgefondsen: Neutraal

Volatiliteit en dispersie tussen beheerders zijn gunstig voor niet-directionele strategieën

Event-Driven: Neutraal Relative Value: Positief CTA en Macro: Positief Long/Short Equity: Negatief

Research & Strategy Olivier Palasi – Senior Private Equity Analyst

Private equity Weg van macro-zorgen

Ondanks de ‘stormwaarschuwing’ in de afgelopen jaren heeft private equity het uitstekend gedaan en zijn de waarderingen in het eerste halfjaar van 2011 opgelopen. De vraag van vooraanstaande institutionele beleggers en family offices uit de hele wereld is stabiel, ondanks de uitdagingen die de crisis oplevert bij het beheer van private-equityportefeuilles. Strategische kopers beschikken over veel liquiditeit en beschouwen acquisities als één van hun groeiaanjagers. Hierdoor neemt de prijsdruk toe en worden de waarderingen in alle subsegmenten opgedreven. Het transactievolume op de secundaire markt trekt ook aan, meer onder invloed van transacties door bestaande beleggers (die hun portefeuilles efficiënter beheren) dan door gedwongen verkopen. De emissieactiviteit op het gebied van mezzaninefinancieringen zal op afzienbare termijn waarschijnlijk sterk toenemen,

hoofdzakelijk door een toename van fusies en overnames en financieringsdeals (doelwit van fondsen die tijdens de crisis onderbelegd waren). Voor wat betreft private equity in opkomende markten ontwikkelen de fundraising en het aantal transacties zich goed. Zowel Westerse als lokale institutionele beleggers richten zich op de snelst groeiende markten ter wereld om te kunnen voldoen aan hun verplichtingen. Wij handhaven daarom onze aanbeveling om te beleggen in privateequitystrategieën in Azië.

20

Medewerkers Members of the ABN AMRO Bank Global Investment Committee Didier Duret [email protected] Gerben Jorritsma [email protected] Han de Jong [email protected] Arnaud de Dumast [email protected] Wim Fonteine [email protected]

Chief Investment Officer Head Discretionary Portfolio Management Strategy Chief Economist Head Investments Private Clients France Senior Investment Specialist and Advisory Delegate

FX, Money Markets & Commodity Research & Strategy Team Georgette Boele [email protected] Hans van Cleef [email protected] Roy Wellington Teo [email protected]

Global Head FX and Commodity Strategy FX/Commodity Analyst FX Strategist Asia

Bond Research & Strategy Team Roel Barnhoorn Chris Huys Manfred Burger Carman Wong Grace M.K. Lim Agnes Pellé-Charron

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Bond Strategy Head Fixed Income Discretionary Portfolio Management Head Credit Research Head of Emerging Bond markets Emerging market Bond Analyst Emerging market Bond Analyst

Equity Research & Strategy Team Sybren Brouwer Thomas Helfer Daphne Roth Edith Thouin Markus Glockenmeier Yunpu Li Alfred Schoengraf Beat Lang Jens Zimmermann Margareta Jonker Françoise Cespedes Emilie Bruneau Gustavo Guimaraes David Ma Chiu Yen Neo Carol Chau Ralph Wessels

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Equity Research Head Equity Research US market, Materials Head Asia Equity Research, Australia, EM Asia Head Theme Research, Materials, Healthcare Equity Analyst Telco & Utilities, Europe Equity Analyst Consumer Staples, Latin America Equity Analyst Industrials Equity Analyst Consumer Discretionary Equity Analyst Energy, CEE, Middle East & North Africa Equity Analyst Netherlands Equity Analyst Neuflize OBC Inv. French Banks Equity Analyst Neuflize OBC Inv. European IT Equity Analyst Neuflize OBC Inv. US Technology Equity Analyst China Equity Analyst Japan, Singapore Equity Analyst Korea, Hong Kong, Taiwan Equity Analyst Financials

Alternative Investments Olivier Couvreur Olivier Palasi Manuel Hernandez Fernandez

[email protected] [email protected] [email protected]

CIO Multimanager, Hedge Funds Senior Analyst, Private Equity Property Specialist

Technical Analysis Michael Nabarro Aad Hoogervorst Demis Bril

[email protected] aad.hoogervorst @nl.abnamro.com [email protected]

Global Head Technical Analysis Senior Technical Analyst Senior Technical Analyst

Quantitative Analysis and Risk Management Gerardo Amo [email protected] Núria Sanchez Dueso [email protected] Paul Groenewoud [email protected] Andrew Trythall [email protected]

Global Head Quantitative and Risk Analysis Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst

Production Team Barbara Schiphorst Kai A. Smith Christina Santore André Heemstra Jonathan Aspin Christina Cain

Global Coordination IAC Project Manager Global Communication Editorial Support Editor Quarterly Outlook Editor Supporting Documents

Special thanks to

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Nick Kounis, Marijke Zewuster, Serdar Kucukakin, Arjen van Dijkhuizen, Casper Burgering, Tim Boon von Ochssée, Thijs Pons and Sien Tennekes

Disclaimers © Copyright 2011 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen ("ABN AMRO"), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, adviesen andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in een PC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Overige rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Disclaimer inzake duurzaamheidsindicator ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. (“TMP”) hebben alle redelijkerwijs vereiste zorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aan wijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controle heeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. De indicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopen van beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantal verschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van een bedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haar vermogensbeheeractiviteiten. Personal disclosure De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.

Investment Advisory Centres Europe

Middle East

ABN AMRO MeesPierson Amsterdam Rico Fasel [email protected]

Bethmann Bank AG Frankfurt Michael Harms [email protected]

ABN AMRO Private Banking Dubai (DIFC) Saaish Sukumaran [email protected]

ABN AMRO Private Banking Zürich Fernando de Frutos [email protected]

Banque Neuflize OBC S.A. Paris François-Xavier Gennetais [email protected]

Asia

ABN AMRO Private Banking Antwerpen - Berchem Tom Van Hullebusch [email protected]

ABN AMRO Private Banking Jersey Chris Chambers [email protected]

ABN AMRO Private Banking Luxembourg Carlo Basten [email protected]

ABN AMRO Private Banking Guernsey Frank Moon [email protected]

ABN AMRO Private Banking Hong Kong William Tso [email protected] ABN AMRO Private Banking Singapore Angel K.Y. Wu [email protected]

Caribbean MeesPierson Private Banking Curaçao Edward Laurier [email protected]

De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uw belangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van research- en strategieanalisten die de belangrijkste financiële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta’s) nauwgezet volgen. Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst te kunnen zijn.

www.abnamroprivatebanking.com

Nieuwe portefeuillekwaliteit. Uitgave 4e kwartaal Beleggingsstrategie

Recommend Documents