Op naar evenwicht Uitgave 1e kwartaal 2014
Beleggingsstrategie
Vooruitzichten eerste kwartaal 2014 Op naar evenwicht In een overgangsperiode zoals we die nu meemaken, is het moeilijk om met zekerheid vast te stellen, welke richting we moeten inslaan. Wij geloven dat beleggers er goed aan doen, aandelen te overwegen in hun portefeuille. Bij een herstellende wereldeconomie zullen aandelen de motor zijn achter de portefeuillegroei. Maar de huidige situatie is niet eenvoudig. Er ligt namelijk een grote herbalancering in het verschiet: verschillende financieel-economische krachten zullen weer in evenwicht moeten komen. Dit nieuwe evenwicht zal het antwoord zijn op het einde van de mondiale recessie, de lange periode van zeer verruimend monetair beleid en het effect van langdurig lage rentes en dito inflatie.
Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking
december 2013
Als we de economie, de markt en het monetaire beleid vergelijken met een slingerklok, dan zijn de uitschieters van de slinger naar links en rechts de extremen. Denk aan het uitzonderlijk verruimende beleid dat centrale banken in de afgelopen jaren gevoerd hebben. Inmiddels beweegt de slinger richting het midden, op weg naar een normalere marktsituatie. Het wereldwijde herstel wint aan kracht. En centrale bankiers staan klaar om, waar nodig, bij te sturen. Onder die omstandigheden vinden wij het raadzaam om een positie in risicovollere beleggingen aan te houden. Wel kan 2014 nog onbekende risico’s voor ons in petto hebben; een veerkrachtige portefeuille is daarom wenselijk. Na twee jaar van aanzienlijke koersstijgingen op de aandelenmarkten naderen we geleidelijk aan een situatie waarin enige winstneming kan worden overwogen. Daarnaast wordt het interessanter om posities in te nemen in minder cyclische sectoren. Afgenomen volatiliteit en een lage correlatie tussen de beleggingscategorieën bieden bovendien een goede gelegenheid om risico’s terug te dringen door de portefeuille nog beter te spreiden. Obligatiebeleggers raden wij aan om ook weer te kijken naar obligaties van hogere kwaliteit: momenten waarop obligatierendementen pieken, kunnen aangegrepen worden om nieuwe posities in investment-grade obligaties op te bouwen. Het Research & Strategy team van ABN AMRO Private Banking werkt deze visies uit op de hiernavolgende pagina’s. Uw beleggingsadviseur of uw lokale Investment Advisory Centre (zie achterkant) staat klaar om u te helpen profiteren van kansen te midden van normaliserende marktomstandigheden.
Inhoud Op naar evenwicht
2
Economie – Beter in balans
3
Er gloort licht aan de perifere horizon
4
Het monetaire beleid na de ‘generale’
5
Aandelen – marktvooruitzichten
6
Aandelen – sectorvooruitzichten
7
Aandelen – samenvallende innovatietrends
8
Aandelenthema – schatzoeken in bedrijven
9
Obligaties – marktvooruitzichten
10
Obligaties – portefeuilleallocatie
11
Valuta’s
12
Prognoses
13
Hedge funds
14
Grondstoffen
15
Vastgoed
16
Duurzaamheid
16
Private equity
17
Performance en risico
18
Assetallocatie
19
Medewerkers
20
Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neemt u voor informatie contact op met uw lokale adviseur.
2
december 2013
Research & Strategy
Op naar evenwicht
Didier Duret – Chief Investment Officer
De wereldeconomie trekt aan, terwijl de beperkte inflatie ervoor zorgt dat rentes voorlopig op historisch lage niveaus blijven. Dit biedt een uitgelezen kans om te beleggen in aandelen. Daarnaast bieden perioden waarin yields (obligatierendementen) pieken de gelegenheid om kwaliteitsobligaties op te nemen in de portefeuille. Normalere marktomstandigheden staan voor de deur. En hoewel we het misschien nog niet zo ervaren, krijgen de randvoorwaarden voor een alleszins redelijke groei van de wereldeconomie (3,7% in 2014) steeds meer gestalte. Landen en economische regio’s zijn – elk in hun eigen tempo – goed op weg om hun positie op de wereldmarkt te hervinden.
zetten door hun extreem verruimende beleid. • De aanhoudend lage inflatie en beperkte groei in de eurozone. Dit verhindert een snelle afbouw van overheidsschulden. • Het lage tempo van hervormingen in de EU. Dit kan de concurrentiepositie van Europa schaden.
Drie elementen zijn van belang bij deze zoektocht naar een nieuw evenwicht: ten eerste het herstel van de ontwikkelde economieën; ten tweede de inflatie die – mede door de nieuwe ontwikkelingen in het grondstoffenlandschap – voorlopig laag zal blijven; ten derde de uitdaging waar de Fed voor staat, namelijk het verruimende monetaire beleid afbouwen zonder dat markten vooruit gaan lopen op eventuele renteverhogingen.
Belangrijkste kansen
Wij denken dat het raadzaam is om een nieuw evenwicht in de beleggingsportefeuille te realiseren, daarbij inspelend op de verwachte normalisering van de markten. Dit betekent, bijvoorbeeld, dat snelle stijgingen van de yields aanleiding kunnen zijn om kwaliteitsobligaties in de portefeuille op te nemen. Op aandelengebied is het wenselijk om de minder cyclische sectoren te benadrukken. De huidige gunstige marktomstandigheden – lage volatiliteit, beperkte correlatie tussen beleggingscategorieën – kunnen benut worden om beleggingen meer te spreiden. Op die manier kan de veerkracht van de portefeuille worden vergroot.
Belangrijkste trends • Het herstel van de wereldeconomie zet door. Voor beleidsmakers zal het een uitdaging worden om de laatste fase van het monetaire stimuleringsbeleid goed te managen. Lagere energieprijzen komen de koopkracht ten goede. • Een zachte landing en een zorgvuldig proces van terugkeer naar ‘normaal’ monetair beleid. De Fed windt er geen doekjes om dat de stimuleringsmaatregelen zullen worden afgebouwd. Maar hogere rentes zijn voorlopig niet aan de orde, vanwege de aanhoudend lage inflatie. In Europa baart het deflatiescenario de ECB zorgen en kan het ruime beleid voortgezet worden of zelfs enigszins worden geïntensiveerd. • Omstandigheden gunstig om spreiding aan te brengen. De markten zijn momenteel niet erg beweeglijk en de correlatie tussen de beleggingscategorieën neemt af.
Belangrijkste uitdagingen • Luchtbellen en andere bijeffecten van de stimuleringsmaatregelen. Eén van de mogelijke effecten is dat centrale banken hun geloofwaardigheid op het spel
• Aandelen profiteren van overvloedige liquiditeit. Veel ‘goedkoop geld’ is naar de aandelenmarkten gestroomd. Aandelen hebben bovendien profijt van de onaantrekkelijke rendementen op obligaties. Het momentum voor Europese aandelen houdt aan. • Schatzoeken in bedrijven. Beleid van activistische aandeelhouders en aandeleninkoopprogramma’s komen aandeelhouderswaarde ten goede. • Terugkeer naar investment-grade obligaties. Bewegingen van rentes en obligatierendementen bieden gelegenheid om investment-grade obligaties aan de portefeuille toe te voegen. • Hedge funds. Kunnen verzekering bieden tegen obligatie- en aandelenrisico. • De dollar krijgt de wind in de zeilen. De Amerikaanse rente stijgt sterker dan de Europese en maakt de dollar aantrekkelijker.
Op naar evenwicht
Neerwaarts risico Gematigde groei en lage inflatie
Opwaarts risico
Bouw opnieuw een belang in obligaties op
Gespreide aandelen
Investment-grade (hoge kredietwaardigheid)
Voorkeur voor Europese aandelen
Vooruitzichten eerste kwartaal 2014
Group Economics
Economie – Beter in balans De wereldeconomie ontwikkelt zich momenteel min of meer zoals verwacht. Het ondernemerssentiment is verder verbeterd, wat ons sterkt in onze visie dat de mondiale groei geleidelijk aantrekt. Wij verwachten dat de tegenwind die in de afgelopen jaren de groei belemmerde, de komende tijd verder in kracht zal afnemen. Wijzigingen in het monetaire beleid van de belangrijkste westerse economieën zijn onvermijdelijk. Maar wij denken dat monetaire beleidswijzigingen geleidelijk zullen worden doorgevoerd; bovendien zijn deze verschuivingen al deels door de markt ingeprijsd.
Tegenwind neemt af Verschillende vormen van tegenwind stonden in de afgelopen jaren de groei van de wereldeconomie in de weg. Het goede nieuws is, dat deze tegenwind zwakker wordt. Hierdoor ontstaat ruimte voor sterkere economische groei in 2014 en daarna. In de eerste plaats heeft de VS flinke vooruitgang geboekt met het afbouwen van schulden (deleveraging). Balansen in de private sector zijn versterkt. Ook banken staan er beter voor, waardoor zij hun criteria voor kredietverstrekking kunnen versoepelen. En ondanks alle recente media-ophef rond de Amerikaanse overheidsfinanciën is het begrotingstekort van de VS in de afgelopen tijd sterk teruggedrongen. Verdere bezuinigingen zijn op korte termijn daarom niet erg noodzakelijk. Ondertussen begint de economische impact van de belastingverhogingen en bezuinigingen die dit jaar zijn doorgevoerd in de VS, af te nemen.
Han de Jong – Chief Economist
Positieve signalen Economische indicatoren bevestigen onze tamelijk optimistische visie. Zowel de indicatoren voor het ondernemersvertrouwen als de zogenoemde ‘leading indicators’ (indicatoren voor de toekomstige ontwikkeling van de economie) zijn in veel landen aan het verbeteren. Dit wijst op een verdere groei van de wereldeconomie. Bovendien zien we toenemende activiteit in gebieden waar een opgebouwde vraag verwacht zou mogen worden. Een voorbeeld hiervan is het aantal voertuigregistraties in Europa: dit aantal is eindelijk aan het stijgen. Daarnaast worden er meer orders voor Duitse kapitaalgoederen geplaatst vanuit andere eurozonelanden; dit suggereert dat bedrijven weer durven te investeren. Op termijn zal dit dan weer leiden tot een gezondere arbeidsmarkt en, uiteindelijk, tot een stijging van consumenteninkomens en -uitgaven. Ten slotte nemen in veel landen de exportorders toe (zie grafiek), wat erop wijst dat de groei van de wereldhandel aan het versnellen is. Ook in de belangrijke opkomende economieën zien we verschillende indicatoren verbeteren. Na een vertraging in de eerste helft van dit jaar, groeit het Chinese BBP sinds enige tijd weer in een hoger tempo. Al met al voorzien wij een aantrekkende economische groei in 2014.
Aantrekkende exportorders (jaar op jaar, %) In de tweede plaats is het Europese financiële systeem in 2013 verder tot rust gekomen, na een periode van stress die eind 2011 een climax bereikte. Een stabieler financieel systeem zal in de komende tijd bijdragen aan economische groei. In de derde plaats vormt de lage inflatie in de westerse wereld een steun in de rug van de reële koopkracht. Voor zover deze lage inflatie veroorzaakt wordt door zwakke grondstoffenprijzen, is dit positief voor landen die grondstoffen importeren; voor exporterende landen zijn lagere grondstoffenprijzen uiteraard ongunstig. In de laatste plaats: na vijf jaar waarin veel landen – op zijn best – een beperkte economische groei realiseerden, heeft zich binnen de wereldeconomie een zekere vraag opgebouwd. Wij verwachten dat de economische omstandigheden zullen normaliseren. Als dat inderdaad gebeurt, zal de opgebouwde vraag uiteindelijk leiden tot daadwerkelijke handel. Dit zou een extra, zij het tijdelijke, impuls geven aan de economische activiteit.
3
60
% VS Eurozone China
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2005
Bron: Bloomberg
2006
2008
2010
2012
2013
4
december 2013
Group Economics
Er gloort licht aan de perifere horizon
Nick Kounis – Head Macro Research
Zuid-Europese groei kan aangenaam verrassen
Lange tijd golden de perifere landen als de probleemkinderen van het door de schuldencrisis geteisterde Europa. Maar inmiddels begint het tij voor deze landen te keren. Qua economische groei zijn de landen in de Europese periferie bezig met een inhaalslag ten opzichte van sommige kernlanden. Als geheel groeide de eurozone in het derde kwartaal met een zeer bescheiden 0,1%. Ook de Spaanse economie groeide met 0,1%, na 17 opeenvolgende kwartalen van achterblijvende groei. Portugal deed het – voor het tweede opeenvolgende kwartaal – zelfs beter dan de eurozone-economie. Voor Ierland zijn nog geen data over het derde kwartaal beschikbaar, maar in het tweede kwartaal deed de Ierse economie het iets beter dan de eurozone. Bovendien wijzen bedrijfsindicatoren erop dat de Europese periferie bezig is met een inhaalslag en dat de prestaties van de Ierse economie die van de eurozone overtreffen.
Het fundamentele plaatje verbetert Het is zonneklaar dat de fundamentele situatie in de eurozone aan het verbeteren is. De ECB heeft een geloofwaardig financieel ‘vangnet’ voor overheden gecreëerd; systeemrisico’s en marktstress zijn hierdoor afgenomen. Daarnaast is de toekomst van de eurozone minder onzeker geworden. De perifere landen hebben het meest geleden van de financiële stress en de onzekerheid in de eurozone; het ligt daarom voor de hand dat deze landen er ook van zullen profiteren als de regio herstelt.
Vooruitzichten worden vriendelijker De meeste perifere economieën zullen weer gaan groeien; is het niet in 2013, dan toch zeker in 2014. Het (trage) herstel wordt ondersteund door sterkere externe groei, een verbeterde concurrentiepositie, minder omvangrijke overheidsbezuinigingen en een afname van de financiële stress en onzekerheid. Wij denken dat de landen in de Europese periferie, qua economische prestaties, weleens voor de grootste positieve verrassing van 2014 en 2015 kunnen zorgen. Wij verwachten dat Spanje en Portugal zullen blijven proberen om qua groei aan te haken bij sommige Europese kernlanden. Italië bevindt zich in een lastigere positie. Het veelgeplaagde Griekenland zou in 2015, verrassend genoeg, weleens voorop kunnen gaan lopen in termen van economische groei. De Grieken hebben een bijna mythische verbetering van hun concurrentiepositie gerealiseerd; bovendien wordt het bezuinigingsbeleid van de Griekse overheid milder.
Stijging/daling export (%) jan-aug 2013 t.o.v. jan-aug 2012 6
De concurrentiepositie van de meeste landen in de Europese periferie is sterk verbeterd, mede omdat de arbeidskosten in de perifere landen sterker zijn gedaald dan in de kernlanden van de eurozone. Italië is een uitzondering: de Italiaanse concurrentiepositie liet in de afgelopen tijd slechts een beperkte verbetering zien.
%
5 4 3 2
Bovendien zijn de tekorten op de lopende rekening aanzienlijk gedaald; veel perifere landen zullen volgend jaar waarschijnlijk zelfs een overschot hebben. Dit weerspiegelt een combinatie van toenemende export (zie grafiek) en – als gevolg van een krimpende binnenlandse economie – afnemende import. Verder hebben de landen in de periferie aanzienlijke vooruitgang geboekt met het op orde brengen van hun overheidsfinanciën. Wel moeten er nog de nodige stappen gezet worden om de structurele begrotingstekorten omlaag te krijgen.
1 0 -1 -2 -3
Griekenland Spanje
Portugal
Duitsland Italië
Bron: Bloomberg, ABN AMRO Group Economics
Frankrijk
Vooruitzichten eerste kwartaal 2014
5
Group Economics
Het monetaire beleid na de ‘generale’
Han de Jong – Chief Economist
Stapvoets door onontgonnen gebied
Fed-voorzitter Ben Bernanke hintte in mei voor de eerste keer op een mogelijke afbouw (tapering) van het obligatieopkoopprogramma van de Fed. Een heftige marktreactie volgde. De verliezen op de obligatiemarkten waren vergelijkbaar met de klappen die geïncasseerd werden tijdens de crisis van 1994. Financiële markten in opkomende economieën zagen een aanzienlijke hoeveelheid kapitaal wegstromen, wat leidde tot koersdruk op valuta’s, aandelen en obligaties. Ook in westerse landen liepen aandelen averij op als gevolg van de stijgende obligatierendementen, al bleef een ware verkoopgolf uit. Centrale banken en financiële markten bevinden zich in onontgonnen gebied. Dit betekent dat de kwantitatieve verruiming (het obligatie-opkoopprogramma van de Fed) en het terugdraaien daarvan een kwestie zijn van ‘al doende leert men’. We kunnen inmiddels verschillende lessen trekken uit het stimuleringsbeleid en uit de ‘generale repetitie’ die Fed in mei hield door te hinten op de mogelijke afbouw van het opkoopprogramma. Allereerst stellen we vast dat, van de drie rondes van kwantitatieve verruiming, de eerste ronde de meeste impact had op de obligatierendementen (die toen daalden). Ofwel, het lijkt erop dat vooral de aankondiging van het verruimende beleid een groot effect had. Markten reageerden eveneens heftig toen Bernanke in mei hintte op het afbouwen van het verruimingsbeleid: obligatierendementen schoten omhoog. Dit kan weleens de belangrijkste marktreactie op het aangekondigde afbouwtraject zijn geweest.
2014, al kunnen we het niet volledig uitsluiten. Economische groei is het beste medicijn tegen deflatie. Daarom denken wij dat de aantrekkende groei in de eurozone centrale bankiers wat lucht kan geven in 2014 en daarna. Wel is het duidelijk dat het monetaire beleid in de eurozone nog aanzienlijke tijd verruimend zal blijven.
Risico’s We kunnen geen economisch scenario schetsen zonder daarbij rekening te houden met risico’s. Zo kan de ophanden zijnde Asset Quality Review (AQR; een beoordeling van activa op bankbalansen) leiden tot onaangename verrassingen. Hierdoor zou het financiële systeem weer onder druk kunnen komen te staan. In de VS bestaat het risico dat de politieke discussie over de begroting en het schuldenplafond opnieuw leidt tot een impasse. Dit kan zowel op de financiële markten als in de reële economie zorgen voor een deuk in het vertrouwen. Een nieuwe bezuinigingsronde is een mogelijke oplossing van de problemen rond de Amerikaanse overheidsfinanciën; als deze bezuinigingen omvangrijker zijn dan verwacht, kan dat nadelig uitpakken voor de economische groei in de VS. Ten slotte: we kunnen het mis hebben met onze aanname dat de afbouw van het verruimende Fed-beleid inmiddels door beleggers is ingeprijsd. Als obligatierendementen sterker stijgen dan verwacht, kan dit een negatief effect hebben op zowel de markten als de reële economie. Inflatie van jaar op jaar
In de tweede plaats: de stijging van de obligatierendementen betekent hogere financieringskosten. De Amerikaanse economie had moeite met het tempo waarin deze kosten toenamen. Hypotheekrentes stegen en het aantal hypotheekaanvragen liep terug. De stijging van de huizenprijzen vlakte af. Gezien deze ontwikkeling verwachten wij dat centrale banken de komende tijd uiterst voorzichtig zullen opereren. De inflatie (zie grafiek) ligt zowel in de VS als in de eurozone onder de drempel die centrale banken daarvoor hanteren. De kans dat centrale banken de inflatie aanwakkeren als zij hun beleidsrentes voor langere tijd laag houden, is dus klein. Desalniettemin zullen centrale banken hier waakzaam op blijven.
10
%
VS Europa China
8 6 4 2 0
jaar
-2
De Europese Centrale Bank (ECB) heeft in november de herfinancieringsrente verlaagd. Sommige ECB-beleidsmakers lijken erop gebrand te zijn de markten ervan te overtuigen dat de centrale bank een deflatoir scenario in Europa wil voorkomen. Wij denken niet dat deflatie een reëel gevaar is in
-4 05
Bron: Bloomberg
06
07
08
09
10
11
12
13
6
december 2013
Research & Strategy
Aandelen – marktvooruitzichten
Sybren Brouwer – Global Head Equity Research
Gebruik goede tijden om risico’s te spreiden
De aandelenrally van de afgelopen twee jaar werd vooral gevoed door de extreem lage rentestanden en het zeer ruime monetaire beleid. Meer recent gaven verbeterde macrodata en het perspectief op een verbetering van de bedrijfswinsten de aandelenmarkten eveneens een impuls. Dit is een positieve ontwikkeling die naar verwachting tot in 2014 zal voortduren. De vooruitzichten voor aandelen blijven dan ook goed, vanwege de lage inflatie, het gunstige winstmomentum en de aantrekkelijke waarderingen.
Lage inflatie biedt steun Dalende grondstoffenprijzen, overvloedige liquiditeit en een ruime arbeidsmarkt hebben geresulteerd in een laag inflatieniveau. De bescheiden inflatie komt de marges en de winsten van bedrijven ten goede, wat een positief effect heeft op de aandelenkoersen. Bovendien leidt de beperkte inflatie ertoe dat rentestanden en financieringskosten laag blijven, wat weer ten goede komt aan de waarderingen. Dit klimaat is met name gunstig voor hoogdividendaandelen; niet zozeer vanwege hun status als veilige haven, maar vanwege hun aantrekkelijke reële rendement.
Deze gunstige waarderingsratio’s zullen naar verwachting meer kapitaal naar de Europese aandelenmarkten doen stromen in 2014.
Goede tijd om te bouwen aan veerkrachtige portefeuille Uiteraard kan het aandelenmomentum bij tijden verzwakken. Het sentiment kan onder druk komen te staan door, bijvoorbeeld, angst voor een stagnatie van de Europese economie of onzekerheid over de richting van het monetaire beleid. Momenteel is de marktvolatiliteit beperkt. Dit biedt een goede gelegenheid om de portefeuille beter bestand te maken tegen schokken, door breed gespreid te beleggen in kwaliteitsaandelen van winstgevende ondernemingen.
Koers/winstverhoudingen per regio 21
Europa VS
19
Azië ex Japan
Europese aandelen niet overgewaardeerd Wij handhaven onze voorkeur voor Europese aandelen. De totale bedrijfswinsten in Europa liggen nog altijd zo’n 30% onder de piekniveaus van 2008. Dit in tegenstelling tot de VS, waar bedrijven inmiddels circa 20% meer winst maken dan tijdens de vorige piek. Bovendien voorzien wij in ons basisscenario een stijging van de dollar versus de euro, wat gunstig is voor de Europese export. Europese aandelen zijn nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd (zie grafiek). De 12-maands voorwaartse koers/winstverhouding voor continentaal Europa ten opzichte van de wereldwijde markt ligt momenteel rond het historisch gemiddelde. De price-to-book ratio (koers/boekwaarde) van Europese bedrijven ligt zelfs onder het historisch gemiddelde.
17 15 13 11 9 7 5 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Gebaseerd op MSCI regionale indexen
Bron: MSCI, Bloomberg
Beleggingscategorie
Fundamentele visie
Aanbevelingen
Aandelen Overwogen
Fundamentele situatie wordt belangrijkere aanjager van aandelenmarkten. Economisch herstel in ontwikkelde markten komt wereldwijde groei en bedrijfswinsten ten goede.
Streef naar gedegen portefeuillespreiding. Focus op groei-georiënteerde (sub)sectoren en neem ook enkele defensieve waarden op. Nadruk op mid- en small-cap aandelen in de VS en Europa.
De Fed gaat op termijn de verruimingsmaatregelen terugschroeven. Maar rente en financieringskosten blijven binnen de perken, als gevolg van de lage inflatie.
De wijziging van het monetaire beleid is grotendeels ingeprijsd. Focus op hoogdividendaandelen vanwege hun aantrekkelijke reële rendement.
Vooruitzichten eerste kwartaal 2014
Aandelen – sectorvooruitzichten
7
Research & Strategy Sybren Brouwer – Global Head Equity Research
De balans tussen groei en dividendrendement
We hanteren een overweging voor de IT-sector, om zo groeiexposure te realiseren en te profiteren van een opleving in bedrijfsinvesteringen. De defensievere sectoren consumptiegoederen en telecom hebben wij opgewaardeerd naar
neutraal, vanwege de fraaie dividendrendementen die deze sectoren bieden in een omgeving van lage inflatie. Om minder nadruk te leggen op cyclische sectoren, hebben we ons advies voor de industriesector verlaagd van overwogen naar neutraal.
Overwogen - Neutraal - Onderwogen Sector/sub-sector Energie Olieservices Geïntegreerde oliebedrijven ▼ Exploratie & productie ▲ Raffinage ▼ Basisindustrie Chemie Metalen & mijnbouw Bouwmaterialen Papier & bosbouw Industrie ▼ Commerciële dienstverlening ▼ Kapitaalgoederen Transport Luxegoederen & diensten Luxegoederen Consumentendiensten ▼ Detailhandel ▲ Auto's & onderdelen Media Consumptiegoederen ▲ Huishoudelijke & pers. producten Voedingsmidd. & med. detailhandel Voedingsmidd., dranken & tabak ▲ Gezondheidszorg Apparaten & diensten Farmacie, biotech & biowetenschapp. Financiële dienstverlening Gediversifieerde financiële diensten Verzekeringen Banken Vastgoed Informatietechnologie Hardware & IT-apparatuur Software & IT-diensten ▲ Halfgeleiders & halfgeleidersapp ▲ Telecommunicatie ▲ Telecommunicatiediensten ▲ Nutsbedrijven Duurzame energie Gereguleerde/multi-nutsbedrijven
Toelichting Overweging op basis van hoge vraag naar specialisten in exploratie, drilling en fracking. Niet aantrekkelijk, behalve de grote Noord-Amerikaanse spelers. Vooral interesse in producenten VS, nu nieuwe energiebronnen daar snel terrein winnen. Onderwogen; overcapaciteit en afnemende vraag zorgen voor margedruk.
Aanbevelingen Halliburton, Transocean Chevron Devon Energy
VS producenten basis- en specialty chemicaliën aantrekkelijk, vanwege lage energie- en grondstoffenkosten. Dow Chemical Vraag herstelt enigszins, maar aanbod is nog steeds overvloedig. Alcoa Zwakke herstelsignalen in EU, meer overtuigend in VS. Lafarge Profijt van lagere energieprijzen. Betere resultaten uitzenders grotendeels ingeprijsd. Overweging, vanwege toegenomen investeringen in automatisering (robots) en infrastructuur. Dalende brandstoffenkosten en stijgende vraag; maar dit is grotendeels al ingeprijsd. Spelers op gebied van luxegoederen lijden onder lagere vraag uit opkomende markten (China). Waarderingen aanzienlijk hoger geworden; waakzaamheid geboden ten aanzien van dienstensegment. Consumentenbestedingen VS gestegen; Europa volgt waarschijnlijk in 2014. Automarkt Europa bodemt uit. Vervangingsvraag houdt waarschijnlijk aan, vanwege verouderd autopark. Beperkt opwaarts potentieel mediabedrijven na sterk rendement in 2013.
KUKA, ABB, GE
Daimler, GM
Opkomende markten blijven belangrijkste aanjagers; waarderingen zijn hoog. Waarderingen niet hoog; subsector past zich aan, nu consumenten structureel kiezen voor lager prijssegment. Ahold Advies van onderwogen naar neutraal. Subsector kan profiteren van lage grondstoffenprijzen en lage rentes. Nutreco, Coca-Cola, Nestlé Neutraal advies. Solide vraag op gebied van diabetesbehandeling en dialyse. Biotech blijft favoriet maar (bio) farma profiteert van nieuwe medicijnen en spin-offs.
Baxter International Gilead Sc, Sanofi, Novartis
Amerikaanse zakenbanken verrassen positief. Europese stellen teleur. Opstal- en schadeverzekeringen sterk; levensverzekeringen blijven achter. EU banken herstellen; exposure in China en opkomende markten mogelijk via Britse banken. Met name het retailsegment is interessant.
Zurich Insurance ING, Lloyds, HSBC Euro.Prop, Wereldhave
Vraag naar PC's en serverapparatuur blijft beperkt. Groei smartphones neemt ook af. Winnaars: spelers op gebied v. sociale media en specifieke software. Grotere ERP spelers blijven achter. Vraag naar halfgeleiders zal waarschijnlijk sterk groeien in 2014 en 2015.
eBay ASML
Consolidatiegolf verwacht in Europa; operationele winsten bodemen uit. Dividend in VS wordt aantrekkelijk.
Orange, NTT DoCoMo
Ongunstige prijzen t.o.v. nieuwe energiebronnen (zoals schaliegas) en lagere subsidies. Sterk gereguleerd; prijsdruk en hoge investeringskosten beperken winstgevendheid.
8
december 2013
Aandelen – samenvallende innovatietrends
Research & Strategy
Edith Thouin – Head Equity Theme Research
“Noodzaak is de moeder van inventiviteit.” In dit gezegde, dat wel aan de Griekse filosoof Plato wordt toegeschreven, schuilt veel waars. Een dreigend tekort aan energievoorraden heeft geleid tot nieuwe drilmethoden en fracking-technieken, biobrandstoffen en wind- en zonne-energie. Stijgt de vraag naar voedsel? Met nieuwe, technologisch tot stand gebrachte zadenvarianten worden grotere en voorspelbaardere oogsten realiteit. Gaan teveel kostbare uren op aan filerijden? Dan vraagt dat om oplossingen in de vorm van, bijvoorbeeld, thuiswerken en online winkelen. Innovaties die de afgelopen tien jaar tot stand kwamen, vallen nu samen en hebben een grote impact. Digitale vooruitgang, de telecomrevolutie, kunstmatige intelligentie en verregaande automatisering van industriële processen hebben invloed gehad op de producten die we kopen. Maar ook de manieren waarop deze producten worden ontworpen, gemaakt en gekocht zijn veranderd. Deze krachtige innovaties kunnen wereldwijde gevolgen hebben voor het marktbereik en de winstgevendheid van bedrijven. Bovendien kunnen deze vernieuwingen een ontwrichtend effect hebben op de bedrijfsmodellen van traditionele ondernemingen.
Bredere mogelijkheden door informatietechnologie Verbeteringen op het gebied van internetsnelheid, online betalen en de grafische weergavemogelijkheden van computers en tablet pc’s hebben de manier waarop producten gekocht worden drastisch veranderd. De ‘ouderwetse’ detailhandel staat onder druk, terwijl online winkels zoals Amazon bezig zijn met een opmars. Traditionele spelers worden hard geraakt, terwijl nieuwere bedrijven garen spinnen bij de ontwikkelingen op IT-gebied. Dit zien we ook in de advertentiemarkt, waar concurrentie van bedrijven als Google en Facebook een verwoestend effect heeft op de verdienmodellen van traditionele mediabedrijven.
De kracht van microprocessors is enorm toegenomen, alsmede de dataopslagmogelijkheden en de snelheid van deze chips. Als gevolg hiervan worden we tegenwoordig omringd door computers: op en buiten het werk, in onze mobiele telefoons, auto’s en zelfs om onze pols of in onze kleren. Halfgeleiderproducent ASML is één van de leidende spelers geweest bij de ontwikkeling van deze zeer krachtige chips. Hoewel fenomenen zoals online winkelen en draadloos internet inmiddels als vanzelfsprekend beschouwd worden, waren dit aanvankelijk revolutionaire vernieuwingen. De gezamenlijke toepassing ervan leidt tot een nieuwe golf van producten en automatisering die wellicht nog ingrijpender zal zijn dan de totstandkoming van de afzonderlijke vernieuwingen.
Vooruitzichten eerste kwartaal 2014
Aandelenthema – schatzoeken in bedrijven In de afgelopen decennia werden grote bedrijven steeds actiever op de wereldwijde markt. Doordat zij op die manier een nieuwe klantenschare bereikten, werden deze grote ondernemingen nóg groter. Ook via overnames nam de omvang van bedrijven toe. Zo waren buitenlandse overnames voor grote bedrijven een snelle manier om nieuwe regio’s te betreden of nieuwe producten aan hun assortiment toe te voegen. Aandeelhouders zouden uiteindelijk moeten profiteren van de investeringen die bedrijven hebben gedaan. Daarom worden de ‘corporate actions’ (overnames, dividendbeleid, aandeelsplitsingen et cetera) uit het verleden nu door activistische aandeelhouders en door bedrijven zelf geëvalueerd. Als bedrijven cash oppotten, heeft dat een drukkend effect op de rendementen van beleggers. Om de aandeelhouders tegemoet te komen, wenden bedrijven nu een deel van hun kasposities aan voor dividenduitkeringen of aandeleninkoopprogramma’s. Bedrijven met grote kasvoorraden, zoals Microsoft, Apple, Pfizer, Amgen en Novartis, zijn inmiddels gestart met dergelijke aandeelhoudersvriendelijke initiatieven.
Research & Strategy Edith Thouin – Head Equity Theme Research
Veel bedrijven zijn tegenwoordig conglomeraten: ondernemingsgroepen waarvan de onderdelen actief zijn op uiteenlopende gebieden. Momenteel worden conglomeraten onder druk gezet om zich op te splitsen in kleinere, meer gefocuste bedrijven, elk met een eigen beursnotering. Het Amerikaanse farmaciebedrijf Abbott Laboratories biedt een mooi voorbeeld van een opsplitsing die als doel had om verborgen waarde in de onderneming te ontsluiten. In 2013 werd Abbott opgesplitst in Abbott Labs – diagnostiek, gespecialiseerd voedsel en medische instrumenten – en AbbVie, een pure ontwikkelaar van biotech medicijnen. Een ander voorbeeld is Kraft Foods, dat opgesplitst werd in twee afzonderlijke ondernemingen met elk een eigen beursnotering. Zowel in het geval van Abbott als Kraft Foods heeft de opsplitsing aandeelhouders geen windeieren gelegd. Pfizer bereidt zich inmiddels ook voor op een opsplitsing. Bovendien wordt druk uitgeoefend op ondernemingen als FedEx en Sony om eveneens extra aandeelhouderswaarde te genereren. Aandelenkoersen zijn in de afgelopen jaren sterk gestegen. Maar de voorbeelden van bedrijfsopsplitsingen tonen aan, dat er nog altijd waarde gevonden kan worden in conservatieve, defensieve bedrijven met lage waarderingen.
Op zoek naar aandeelhouderswaarde Activistische aandeelhouders (extern) Probleem: teveel overnames, groeigebieden lopen teveel uiteen
Optimalisatie bedrijfswaarde (intern) Probleem: kasposities te groot, cash wordt niet goed ingezet
• Meer focussen op specifieke business • Splitsen/verkopen niet-kernactiviteiten
• Aandeleninkoopprogramma’s • Verhoging dividend • Uitbetalen bijzonder dividend • Verdiende waardering gescheiden activiteiten
Resultaat • Waarderingen, koersen stijgen • Hogere dividendbetalingen • Hoger rendement op investering
Devon Energy, SBM Offshore, Bouygues, Dow Chemical
Novartis, Nestlé
9
Gilead, Amgen, Apple, Microsoft
10
december 2013
Research & Strategy
Obligaties – marktvooruitzichten
Stephen Evans – Global Head Bonds
Portefeuille inrichten op lage inflatie
Wij verwachten dat de rendementen op 10-jaars Treasuries en 10-jaars Bunds eind 2014 rond respectievelijk 3,5% en 2,2% zullen liggen. Daarom adviseren wij beleggers zich gereed te maken om hun obligatieportefeuille weer op te bouwen.
Sterke stijging 10-jaars Treasury yields na belangrijke aankondiging door Fed, gevolgd door stabilisatie 4,0 3,5 6 sep
In september besloot de Fed, de afbouw voor het stimuleringsbeleid vooralsnog uit te stellen. Sindsdien bewegen de rendementen op 10-jaars Treasuries zijwaarts, rond de 2,75%. Er zijn verschillende redenen waarom de markten hun verwachtingen ten aanzien van 2014 hebben herzien. In de eerste plaats bevindt de inflatie zich nog altijd op een laag niveau, ondanks het economisch herstel in de VS en (in mindere mate) in Europa. In de tweede plaats maken centrale banken zich nog steeds zorgen over mogelijke deflatie en over het tempo van het economisch herstel. Deze zorgen lagen ten grondslag aan de renteverlaging die de ECB onlangs doorvoerde, waarbij de centrale bank bovendien niet uitsloot dat de rente op termijn verder verlaagd zal worden. Vergelijkbare bezorgdheid heeft de Fed ertoe doen besluiten, de afbouw van het verruimende beleid uit te stellen. Mogelijk zal de Fed ook pas in een later stadium – vanaf het eerste kwartaal van 2015 – de korte rente gaan verhogen.
Benchmark yields (rendementen op toonaangevende staatsobligaties zoals Treasuries en Bunds) zullen waarschijnlijk geen geleidelijke stijging laten zien; het ligt meer voor de hand dat deze rendementen – in reactie op specifieke gebeurtenissen – in stappen omhoog gaan. Wij raden beleggers aan om geleidelijk weer obligaties aan hun portefeuilles toe te voegen, zodra specifieke rendementsniveaus worden aangetikt. Tevens kan de duratie dan worden verlengd.
3,0 2,5 2,0 1,5
1 mei
De notulen van de Fed-vergadering in mei wezen erop, dat de Amerikaanse centrale bank mogelijk voor het einde van 2013 zou beginnen met het afbouwen van de stimulerende obligatie-aankopen. Markten reageerden als door een wesp gestoken: het rendement op Amerikaanse 10-jarige Treasuries steeg van 1,6% begin mei tot 3% in september (zie grafiek). Gedurende die maanden begonnen markten zich erop voor te bereiden dat het rendement op 10-jaars Amerikaans staatspapier eind 2014 rond de 4% zou liggen. Deze sombere prognose voor obligatiebeleggers bevestigde ons in onze voorkeur voor obligaties met een korte duratie.
1,0 0,5 0.0 jan-11 jan-11
aug-11 aug11
mrt-12
sep-12
apr-13
nov-13 nov -13
Bron: Bloomberg
Beleggingscategorie
Fundamentele visie
Bepalende factoren
Aanbevelingen
Staatsobligaties Onderwogen
Rendementen op ‘core’ staatsobligaties zoals Treasuries en Bunds zijn historisch gezien laag en bieden weinig opwaarts koerspotentieel.
Reële rendementen op deze staatsobligaties waren negatief; maar nu de yields oplopen is dat aan het veranderen.
Kijk naar staatspapier van herstellende landen in de eurozone-periferie, teneinde een hoger rendement te behalen.
Bedrijfsobligaties Overwogen
Bedrijven met een goede kaspositie zijn meer Het aantal faillissementen ligt onder het solide dan veel overheden. historisch gemiddelde, mede omdat bedrijven hun balansen op orde De zoektocht naar rendement ondersteunt de hebben. vernauwing van credit spreads.
Verleng duratie stapsgewijs. Onze concrete aanbevelingen staan vermeld in ons Credit Handbook, Covered Bond Handbook en in onze Opportunistic Credit Notes.
Vooruitzichten eerste kwartaal 2014
Obligaties – portefeuilleallocatie
11
Research & Strategy Roel Barnhoorn – Head Bond Theme Research Carman Wong – Head Emerging Markets Bond Research
Kies voor kwaliteit
Het komende jaar markeert slechts de eerste 12 maanden van een proces dat jaren in beslag zal nemen en waarin het monetaire beleid van centrale banken geleidelijk zal normaliseren. De ‘reparatie’ van het wereldwijde financiële systeem bevindt zich in een vergevorderd stadium. Maar de overgang naar een nieuw en zorgvuldig opgebouwd bancair systeem zal niet zonder horten of stoten verlopen. Daarom zouden obligatierendementen voorlopig relatief laag kunnen blijven.
Positionering obligaties: meer dan zoeken naar rendement
daarom tegen een premie verhandeld op de primaire markt. In de huidige fase van de kredietcyclus raden wij beleggers aan, om obligaties van opkomende landen die in lokale valuta verhandeld worden te vermijden. Verder blijven wij de voorkeur geven aan thema-gerelateerde beleggingen in Europese financiële waarden, telecombedrijven en nutsbedrijven in perifere landen. Voor beleggers die bereid zijn meer risico’s te nemen, kan onze selectie van high-yield senior bedrijfsobligaties uit de eurozone interessant zijn.
In het huidige klimaat is ons eerste advies aan beleggers om voldoende te spreiden tussen staatsobligaties (55%) en bedrijfsobligaties (45%). In de tweede plaats adviseren wij om te beleggen in landen waarvan de kredietwaardigheidsprognoses zijn verbeterd, zoals Spanje en Ierland. En ten derde willen we beleggers wijzen op de mogelijkheid om te profiteren van de relatieve waarderingen van landen ten opzichte van elkaar. Voorbeelden daarvan zijn de waarderingen van 10-jaars staatsobligaties van België versus die van Frankrijk en Nederlandse staatsobligaties versus hun Duitse tegenhangers. Angst voor rentestijgingen kan nog altijd leiden tot vlagen van volatiliteit. Maar in 2013 heeft de Fed, door het verruimende monetaire beleid voort te zetten, de primaire markt (voor nieuwe obligatie-emissies) wijd open weten te houden. Bovendien bleef het aantal bedrijfsfaillissementen beperkt. Wij denken dat de monetaire koers in 2014 heel geleidelijk zal worden gewijzigd. Verder zal 2014 naar verwachting het vijfde opeenvolgende jaar zijn waarin er per saldo meer bedrijfsobligaties (inclusief obligaties van financiële instellingen) worden afgelost dan uitgegeven; dit komt de waarderingen op de secundaire markt ten goede.
Aanbevolen allocatie obligatieportefeuille
Aanbevolen allocatie bedrijfsobligaties Investment-grade bedrijfsobligaties van lagere kwaliteit en kwalitatief hoogwaardige high-yield bedrijfsobligaties bieden nog altijd een aantrekkelijk extra rendement ten opzichte van ‘core’ staatsobligaties (zoals Treasuries en Bonds). Wel is dit extra rendement laag in historisch perspectief.
15% 10% 55%
Liquide (goed verhandelbare) obligaties van opkomende markten zijn voornamelijk in Amerikaanse dollars genoteerd. Dergelijke obligaties kunnen gebruikt worden om spreiding aan te brengen in een portefeuille met Amerikaans staatspapier. Maar obligaties uit opkomende landen moeten wel concurreren met de meer risicovolle obligaties en worden
20%
Bron: ABN AMRO Private Banking
Staats- en supranationale obligaties Investment-grade bedrijfsobligaties Obligaties opkomende markten (abs./total return fondsen) High-yield obligaties wereldwijd (fondsen)
12
december 2013
Group Economics
Valuta’s
Georgette Boele – Coordinator FX and Commodity Strategy
Dollar gaat vroeg of laat stijgen
Terreinwinst dollar versus euro verwacht Kijkend naar de euro versus de dollar stellen we vast dat de euro zich in 2013 beter wist te handhaven dan verwacht: de Europese munt wist zelfs wat terrein te winnen. Toch zijn wij er nog steeds van overtuigd dat de euro in 2014 en 2015 zal dalen ten opzichte van de dollar. Wij verwachten namelijk dat het monetaire beleid in Europa zal afwijken van het beleid dat de Fed in de VS voert. Het ziet ernaar uit dat de Fed in maart 2014 zal beginnen met het afbouwen van het stimulerings-beleid. Daarentegen zal het monetaire beleid in de eurozone naar verwachting voor langere tijd verruimend blijven. Bovendien voorzien we in de VS een sterke economische groeiversnelling, terwijl de eurozone-economie slechts traag herstelt. Hierdoor zou een einde moeten komen aan een lange periode van onderwaardering van de dollar versus de euro.
zijn met de wereldhandel en met de economie van de VS. We zijn daarom positief over de Chinese yuan, de Koreaanse won, de Mexicaanse peso, de Chileense peso en de Poolse zloty. De yuan zou hierbij kunnen profiteren van marktliberalisatie, maar in 2015 – in tegenstelling tot 2014 – kan de munt te lijden krijgen van een economische groeivertraging in China. Onze visie op valuta’s van grondstoffen-exporterende landen, waaronder de Australische dollar, de Nieuw-Zeelandse dollar en de Canadese dollar, is negatief. We zijn evenmin optimistisch over de valuta’s van ‘veilige havens’, zoals de Japanse yen en de Zwitserse frank.
Waardering dollar versus euro in termen van koopkracht
Favorieten: Amerikaanse dollar, Britse pond en Zweedse kroon Op het gebied van valuta’s is de Amerikaanse dollar onze eerste keuze. Daarnaast behoren ook het Britse pond en de Zweedse kroon tot onze favorieten. Met betrekking tot het Britse pond: in onze verwachtingen ten aanzien van de Britse economie zijn wij optimistischer dan de marktconsensus. Ook verwachten wij dat de Britse centrale bank de rente eerder en sterker zal verhogen dan de markt nu aanneemt. De Zweedse kroon zou eveneens moeten kunnen profiteren van een aantrekkende economie. Wij denken dat de markt momenteel te pessimistisch is over de vooruitzichten van de Zweedse economie en over de ontwikkeling van het monetaire beleid aldaar. Binnen Scandinavië is de Zweedse kroon onze favoriet, omdat deze munt meer cyclisch is en minder blootgesteld is aan grondstoffen. Bovendien is de kroon aantrekkelijk gewaardeerd. Voor wat betreft valuta’s van opkomende markten hebben wij positieve verwachtingen van munten die sterk vervlochten
80%
60%
40%
20% overwaardering onderwaardering
0%
-20%
-40% 1983
1989
1995
2001
2007
2013
Afwijking dollar t.o.v. koopkrachtpariteit (%)
Bron: Bloomberg
Beleggingscategorie
Fundamentele visie
Aanbevelingen
Valuta
Onderwaardering dollar versus euro zou in 2014 ten einde G4 (USD, GBP, EUR, JPY) favoriet: Amerikaanse dollar. moeten komen. Dollarposities innemen bij een niveau van EUR/USD 1,30. Europese favorieten: Britse pond, Zweedse kroon. Positief ten aanzien van de yuan, ondersteund door liberalisatie; Chinese groei kan vertragen in 2015. Favoriet Azië: Chinese yuan (versus de Amerikaanse In algemene zin hebben wij een voorkeur voor valuta’s uit dollar). opkomende markten die vervlochten zijn met de Favorieten opkomende markten: Chinese yuan, wereldhandel en de Amerikaanse economie. Koreaanse won, Mexicaanse peso, Chileense peso en Poolse zloty.
Vooruitzichten eerste kwartaal 2014
13
Research & Strategy en Group Economics
Prognoses Kaders voor monetair beleid
Het marktlandschap zal in 2014 waarschijnlijk vooral bepaald worden door (reacties op) signalen van centrale banken met betrekking tot het monetaire beleid. Beperkte veranderingen in economische activiteit zullen minder gewicht in de schaal leggen. Centrale banken stemmen hun monetaire koers af op de door hen gehanteerde prognoses. Zo zijn de economische vooruitzichten voor de Fed van belang bij de afweging om al
Macro (%)
dan niet te beginnen met de afbouw van het verruimende beleid; bij de eventuele bestrijding van deflatierisico’s zullen de ECB en de Bank of Japan zich, op hun beurt, eveneens laten leiden door prognoses. Monetaire koerswijzigingen hebben betrekking op een lokale context (bijvoorbeeld het Fed-beleid in de VS), maar hebben gevolgen voor de financiële markten wereldwijd. Die wereldwijde effecten kunnen haaks lijken te staan op de lokale realiteit.
Prognose aandelen
2 december 2013
Reële groei BBP 2014 ABN Markt AMRO visie
VS Eurozone VK Japan Andere landen* EM Azië Latijns Amerika EEMEA** Wereld
3,2 1,3 3,0 1,9 2,3 6,4 3,5 2,4 3,7
2,6 0,9 2,2 1,7 2,4 6,2 3,0 2,9 3,4
Inflatie 2014 ABN Markt AMRO visie 1,9 0,4 1,7 2,7 1,8 4,6 8,4 4,7 3,9
1,8 1,4 2,5 2,3 1,7 4,2 7,1 5,3 3,4
MSCI ACWI S&P 500 Euro Stoxx 50 FTSE-100 Nikkei 225 DAX CAC 40 AEX Hang Seng Index Shanghai SE Comp, Straits Times Index
Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal. * Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland. ** Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika Bron: ABN AMRO Group Economics, Consensus Economics, EIU
Spot 2 december 2013
Actieve strategie
Voorwaarts k/w 2014
400,28 1.800,90 3.077,23 6.595,33 15.655,07 9.401,96 4.285,81 395,99 24.038,60 2.207,37 3.188,76
Overwogen Onderwogen Overwogen Overwogen Neutraal Overwogen Overwogen Overwogen Neutraal Overwogen Neutraal
12,4 13,3 11,1 11,3 16,0 11,1 11,2 11,5 9,6 7,7 12,4
Overwogen - Neutraal - Onderwogen
Valutaprognose Prognose rente en obligatierendement (%) Valutapaar 2 dec. 2013 K1 2014 2 dec. 2013
K1 2014
K2 2014
K3 2014
K4 2014
VS Fed 3-maands 2-jaars 10-jaars
0,25 0,30 0,30 2,80
0,25 0,30 0,30 2,90
0,25 0,30 0,60 3,10
0,25 0,30 0,70 3,30
0,25 0,30 0,90 3,50
Duitsland ECB Refi 3-maands 2-jaars 10-jaars
0,25 0,20 0,10 1,74
0,25 0,20 0,10 1,70
0,25 0,20 0,20 1,90
0,25 0,20 0,30 2,00
0,25 0,30 0,50 2,20
EUR/USD GBP/USD EUR/GBP USD/CHF EUR/CHF USD/JPY EUR/JPY USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/NOK EUR/SEK
1,3551 1,6357 0,8285 0,9078 1,2302 103,05 139,64 1,0630 0,9103 0,8183 8,3029 8,8796
1,30 1,59 0,82 0,96 1,25 103 134 1,06 0,90 0,80 8,00 8,75
K2 2014
K3 2014
K4 2014
1,28 1,58 0,81 0,98 1,25 105 134 1,06 0,88 0,78 8,00 8,50
1,25 1,56 0,80 1,04 1,30 107 134 1,07 0,87 0,78 7,75 8,50
1,20 1,52 0,79 1,08 1,30 110 132 1,08 0,85 0,76 7,75 8,25
14
december 2013
Research & Strategy
Hedge funds
Olivier Couvreur – CIO Multimanager Hedge Funds Erik Keller – Senior Hedge Fund Analyst
Voor een veerkrachtigere portefeuille
Beter rendement voor defensieve beleggers Voor het grootste deel van 2013 hanteerden wij een overwogen advies voor hedge funds in defensieve portefeuilles. Obligatiebeleggers realiseerden hiermee een extra, enkelcijferig procentueel rendement, bij een gelijkblijvende volatiliteit. Dit wijst erop dat gediversifieerde funds of hedge funds in een omgeving van lage obligatierendementen en beweeglijke rentes hun rol naar behoren vervuld hebben. De risico’s voor obligatiebeleggers zijn niet volledig verdwenen. De angst voor hogere rentes zal de kop op blijven steken en er blijft behoefte aan alternatieve bronnen van rendement. Wij handhaven daarom onze positieve visie ten aanzien van gediversifieerde funds of hedge funds.
Kansen voor hedge fund strategieën Gematigde economische groei en gunstige marktomstandigheden zullen in 2014 ten goede komen aan verschillende hedge fund strategieën. Sommige hedge fund strategieën, zoals die van global macro/commodity trading advisors (CTA) hedge funds, kwamen in 2013 niet goed uit de verf. Toch kunnen dergelijke hedge fund strategieën de komende tijd meer in trek raken bij beleggers, als de risico’s van traditionele beleggingen zoals aandelen en obligaties zwaarder gaan wegen. De vooruitzichten van long/short equity hedge funds en eventdriven hedge funds beschouwen wij als het meest veelbelovend. Voor beide strategieën hanteren wij een positief advies. De lage of beperkte correlatie tussen aandelen onderling en de verschillen in performance tussen de diverse regio’s, sectoren en individuele aandelen bieden mogelijkheden om extra rendement te genereren via een breed scala aan long/short equity strategieën. Bovendien hebben beheerders van deze hedge funds hun long en short portefeuilles weten uit te breiden zonder dat hun markt exposure wezenlijk is toegenomen.
Overnameactiviteit goed voor event-driven strategieën Fusie- en overnameactiviteiten zullen naar verwachting toenemen in 2014. Event-driven hedge funds kunnen hiervan profiteren, omdat een hoger aantal fusies en overnames de beleggingsmogelijkheden voor deze hedge fund strategieën vergroot. Daarnaast profiteren event-driven hedge funds van een groeiend aantal aandeelhoudersvriendelijke initiatieven: activistische fondsbeheerders eisen van ondernemingen dat zij aandeelhouderswaarde creëren door middel van herstructureringen of, in het geval van grote kasreserves, dividendverhogingen.
In 2013 vormden relative-value hedge fund strategieën (neutraal advies) met een focus op obligatie- en kredietmarkten geen sterke aanjagers van funds of hedge funds. Maar gezien het vergevorderde stadium van de rally op de obligatiemarkten en de ontwikkeling van kredietmarkten in het kwalitatief lagere segment, menen wij dat er in 2014 kansen liggen voor dit type hedge funds.
Global macro en CTA funds terug van weggeweest Gemiddeld genomen hebben global macro en CTA hedge funds over de laatste drie jaar een minder goed resultaat behaald dan hedge funds die andere strategieën volgen. Toch kunnen global macro en CTA hedge funds, zowel vanwege hun focus op goed verhandelbare beleggingsinstrumenten als uit spreidingsoogpunt, nog steeds interessant zijn. We verwachten dat global macro en CTA hedge funds in 2014 op meer belangstelling van beleggers kunnen rekenen, aangezien het de enige hedge funds zijn die kunnen profiteren van langdurige koersdalingen op de obligatie- of aandelenmarkten. Naarmate markten zich verder normaliseren in 2014 kunnen deze hedge funds ook profiteren van positieve koerstrends op obligatie- en aandelenmarkten. Hoewel het nog te vroeg is voor een opwaardering van ons advies, verwachten wij dat de performance van global macro en CTA hedge funds in de loop van 2014 zal herstellen.
Maandelijkse fusie- en overnametransacties USD miljard
350 300 250 200 150 100 50
okt-09
Bron: Lyxor
okt-10
okt-11
okt-12
okt-13
Vooruitzichten eerste kwartaal 2014
Grondstoffen
15
Group Economics Georgette Boele – Coordinator FX and Commodity Strategy Casper Burgering – Senior Sector Economist, Industrial Metals
Vraag en aanbod nog niet in balans
Neutrale visie op grondstoffen…
Rente en overaanbod raakt andere segmenten
De toename van de economische activiteit die wij voor 2014 verwachten, zal onvoldoende zijn om het overaanbod in grondstoffen teniet te doen. In China vindt een verschuiving plaats van investeringsgeleide groei naar groei op basis van particuliere consumptie. Grondstoffen met een link naar stijgende inkomens en veranderende consumptiepatronen zullen het dan ook beter doen dan grondstoffen die gebruikt worden voor bouw en infrastructuur.
In de VS nadert de afbouw van het verruimende monetaire beleid; in China wordt de kredietgroei afgeremd. Grondstoffen die gevoelig zijn voor rentestijgingen, zoals edelmetalen, kunnen te lijden krijgen van deze ontwikkelingen. In 2014 kan ook de olieprijs onder druk komen te staan, gezien het overaanbod van olie en de afnemende geopolitieke risico’s. Onze visie op ijzerhoudende metalen is negatief, omdat ook in dit segment sprake is van overaanbod. Wij verwachten lagere prijzen voor staal en ijzer. Ten aanzien van agri-grondstoffen hanteren we, in grote lijnen, een neutrale visie.
... maar basismetalen hebben goede kaarten Wij verwachten hogere prijzen voor basismetalen in 2014 en 2015, omdat de vraag- en aanbodverhoudingen gunstig zijn. Voor wat betreft koper stellen we vast, dat vraag en aanbod vrijwel in balans zijn (zie grafiek). De prognoses voor aluminium zijn solide op langere termijn: vanwege de positieve verwachtingen ten aanzien van de vraag voorzien wij een gestage stijging van de aluminiumprijzen. China – ’s werelds grootste aluminiumproducent – heeft ambitieuze herstructureringsplannen voor de aluminiumsector: het land wil verouderde aluminiumfabrieken sluiten en het overaanbod op de Chinese markt terugdringen, om zo de aluminiumprijs te ondersteunen.
24 22
Voorraden in weken van consumptie (r-as) Koperproductie Koperconsumptie
7 6
20
5
18
4
16
3
14
2
12
1
10 1998
0 2002
2006
2010
2014
Bron: Metal Bulletin
Beleggingscategorie
Fundamentele visie
Aanbeveling
Grondstoffen Neutraal
Neutrale visie op de CRB Index voor 2014. Negatieve visie op olie en goud; gematigd positief ten aanzien van basismetalen.
Neem een brede positie in grondstoffen via indices.
weken
Dicht bij evenwicht: vraag en aanbod koper miljoenen tonnen
De plannen die in november bekend werden gemaakt na het Derde Plenum (een congres van de Chinese Communistische Partij) zijn ambitieus, maar de tijdslijnen ervan zijn nog vaag. De Communistische Partij wil onder meer de vervuiling te lijf gaan en streeft ernaar de prestaties van lokale overheden niet alleen te beoordelen op basis van BBP-groei maar ook op basis van andere criteria. In 2015 zal de economische groei in China naar verwachting afnemen, al zal dit slechts beperkte gevolgen hebben voor de grondstoffenvraag. Lokale overheden zullen hun investeringen wellicht anders gaan inrichten, waardoor hun vraag naar grondstoffen kan afnemen. Maar het urbanisatieproces in China zal hierbij een compenserende factor zijn.
16
december 2013
Research & Strategy
Vastgoed
Manuel Hernandez Fernandez – Property Specialist
Profijt van economisch herstel
Verbetering transactievolumes Europees kantoorsegment H1 2012 - H1 2013
De argumenten die ten grondslag liggen aan onze neutrale visie ten opzichte van vastgoed zijn nog altijd van kracht. Terugkijkend was 2013 een jaar waarin de vastgoedmarkt onder druk kwam te staan, omdat beleggers vreesden dat de Fed dit jaar zou beginnen met de afbouw van het stimuleringsbeleid. Kijken we vooruit, dan ligt er een geleidelijk herstel van de wereldeconomie in het verschiet; vastgoedbedrijven kunnen daarvan profiteren.
EUR miljard 80 H1 2012 in miljard (linkeras) 70 H1 2013 in miljard (linkeras) 60
De vastgoedsector is veerkrachtiger geworden. Bovendien zal het aantrekken van de economie een gunstig effect hebben op deze beleggingscategorie. Wel dienen we bevestigd te zien dat de economie daadwerkelijk herstelt. Daarnaast is er nog altijd sprake van onzekerheid die verband houdt met de gevoeligheid van de sector voor monetaire beleidswijzigingen. We zijn positief over het potentieel van Amerikaanse real estate investment trusts (REIT’s), vanwege het gebrek aan nieuw vastgoedaanbod en vanwege het economisch herstel. Wij verwachten dat de cyclische vastgoedsegmenten (zoals hotels en kantoren) zich voorlopig kunnen verheugen in de toenemende aandacht van beleggers (zie grafiek), onder meer vanwege de aantrekkelijke waarderingen en de afnemende zorgen over de renteontwikkeling.
Duurzaamheid
% 140 120 100
Verschil % (rechteras) 80
50
60 40 40 30
20
20
0
10
-20
0
-40 CEE Benelux
Duitsland Scandinavië VK Frankrijk Italië Spanje
Bron: RCA, Invesco
Sustainable Development Solange Rouschop – Sustainability Manager Retail & Private Banking
Duurzaam beleggen 2.0
Het is duidelijk dat duurzaam beleggen een sterke ontwikkeling doormaakt. Steeds meer institutionele en particuliere beleggers implementeren de duurzame benadering in hun beleggingsstrategie. En net zoals het aantal duurzame beleggers toeneemt, groeit het duurzaamheidsconcept zelf. Verschillende megatrends geven momenteel vorm aan de duurzame beleggingsindustrie. Onderwerpen als milieuproblematiek en klimaatverandering staan traditiegetrouw hoog op de duurzaamheidsagenda. Maar inmiddels zijn thema's zoals grondstoffenschaarste en economische ontwikkeling eveneens van belang bij het uitzetten van een duurzaam beleggingsbeleid.
Impactbeleggen Het zogenoemde ‘impactbeleggen’ toont aan hoe bedrijfsmodellen van commerciële ondernemingen ingezet
kunnen worden om maatschappelijke issues aan te pakken. Door te beleggen in dergelijke bedrijven, kunnen beleggers een dimensie toevoegen aan het financiële rendement: een (meetbaar) maatschappelijk rendement. Microfinanciering, het verstrekken van kleine leningen aan ondernemers in ontwikkelingslanden, is een domein waar impactbeleggen een positief effect kan hebben. In de afgelopen tien jaar is microfinanciering uitgegroeid tot een beleggingscategorie die stabiele en aantrekkelijke rendementen oplevert. Beleggen in microfinancieringsprojecten is daarmee een goed voorbeeld van impactbeleggen: een combinatie van sociale impact en financieel rendement.
Vooruitzichten eerste kwartaal 2014
17
Research & Strategy
Private equity
Olivier Palasi – Head Private Equity
Kijk naar kwaliteit
De private equity industrie blijft groeien: in 2012 steeg het beheerd vermogen binnen dit beleggingssegment tot USD 3,3 biljoen. In 2013 werd tot dusver USD 10,2 miljard aan nieuw kapitaal opgehaald (zie grafiek). Het niveau van uitkeringen in cash blijft aanzienlijk en brengt een nieuwe generatie private equity fondsen voort. De meest recente uitkeringen vanuit private equity projecten brengen herinneringen boven aan de periode van 2005 tot 2007. De financiële crisis en de recessie hebben de droom van snelle rendementen op private equity investeringen wreed verstoord. Veel beheerders van private equity fondsen realiseren zich inmiddels dat uitgekeerde bedragen door beleggers niet snel worden omgezet in nieuwe fondsinvesteringen. Aan de andere kant worden beleggers (de zogenoemde ‘limited partners’) door hoge uitkeringen wel gestimuleerd om actief te blijven op het gebied van private equity. Kapitaal dat beschikbaar is om te worden belegd in private equity projecten wordt ook wel ‘dry powder’ (droog kruit) genoemd. De hoeveelheid dry powder is gegroeid tot USD 1,2 biljoen; een niveau vergelijkbaar met 2007. Een dry powder niveau boven de USD 800 miljard kan beschouwd worden als excessief. Als er zoveel geld beschikbaar is, kan dat ertoe leiden dat private equity partijen teveel gaan betalen voor bedrijven waarin zij investeren.
Aziatische beleggers en staatsfondsen meest actief Naar verwachting zullen vooral private equity beleggers uit regio’s buiten de VS en Europa van zich laten horen in 2014. We denken dan met name aan beleggers en staatsfondsen (sovereign wealth funds) uit Azië. Aziatische staatsfondsen hebben inmiddels meer dan USD 5 biljoen onder hun hoede en vormen daarmee een belangrijke bron van kapitaal, zowel nu als in de toekomst. Deze partijen hebben een zeer lange beleggingshorizon en kunnen aanzienlijke belangen nemen in de fondsen waar zij in beleggen. Met nieuwe staatsfondsen die de markt betreden, neemt de druk toe om de beste private equity fondsen te selecteren.
Regionale ontwikkelingen In de VS zien we het aantal beursgangen in het venture capital segment toenemen: in de eerste negen maanden van 2013 gingen 55 door venture capital gefinancierde bedrijven
naar de beurs; naar verwachting zal dit aantal voor het einde van het jaar met 15 zijn gestegen. Ook op het gebied van financieringsactiviteiten loopt de VS voorop. Daarentegen zien we het aantal deals in Europa sterk afnemen. In China blijft het venture capital segment groeien. In het groeisegment halen fondsen die gericht zijn op Azië het meeste kapitaal op, gevolgd door fondsen die focussen op het Midden-Oosten & Israël, Zuid-Amerika en Afrika. Deze regio’s hebben nog geen volwassen private equity markt; vandaar dat de vraag naar groeibeleggingen daar groot is. De kleine buyout markt blijft goed presteren. In dit segment zijn private equity managers in staat om bedrijfsprestaties aanzienlijk te verbeteren, door zowel de operationele bedrijfsvoering als de kapitaalstructuren van deze ondernemingen te optimaliseren.
Jaarlijks opgehaald private equity kapitaal 2003-2013
140
Totaal opgehaald kapitaal (in USD miljard) Aantal gesloten fondsen
120 100 80 60 40 20 0 2003
Bron: Preqin
2005
2007 2009 2011 okt 2013 Jaar van definitieve fondssluiting
18
december 2013
Research & Strategy
Performance en risico
Hans Peters – Head Investment Risk Emilia Bruera – Investment Risk Specialist
Op beheerste wijze profiteren van herstel
Gunstige omstandigheden Lage volatiliteit en beperkte correlaties helpen om een goede risicobalans en gedegen spreiding te realiseren. De verwachte volatiliteit van de S&P 500, zoals weergegeven door de VIX, ligt duidelijk onder het 10-jaars gemiddelde en bevindt zich op het laagste niveau sinds 2007 (zie grafiek). Bovendien zorgt de huidige lage correlatie tussen markten ervoor, dat aandelenkoersen momenteel vooral het specifieke potentieel van bedrijven weerspiegelen en niet zozeer het algemene marktsentiment. Deze factoren stellen beleggers in staat om hun portefeuilles veerkrachtiger te maken. Bovendien zorgen de relatief lage kosten ervoor dat beleggers, wanneer nodig, hun posities kunnen afdekken. Door nu gebruik te maken van de gunstige omstandigheden, kunnen beleggers hun portefeuilles beter bestand maken tegen de onzekerheden die 2014 waarschijnlijk voor hen in petto heeft.
performance van Amerikaanse staatsobligaties, bedrijfsobligaties en schuldpapier van opkomende markten. De relatieve rendementen van in euro’s genoteerde portefeuilles waren positief in de profielen 2 tot 5. Dit kwam vooral door de overweging in aandelen versus de onderweging in staatsobligaties. Obligaties en aandelen van opkomende markten ontwikkelden zich ongunstig, wat een negatief effect had op de relatieve performance van de profielen 1 en 6. Met betrekking tot de in dollars genoteerde portefeuilles: in alle profielen, met uitzondering van profiel 6, was het relatieve resultaat positief. In profiel 6 was het resultaat vrijwel neutraal, onder invloed van de matige prestaties van aandelen uit opkomende markten.
Volatiliteit (VIX Index) t.o.v. 10-jaars gemiddelde
90
Onderliggende visie onveranderd 80
Wij zijn overwogen in de risicovollere beleggingscategorieën, met name aandelen en bedrijfsobligaties. Voor ‘core’ staatsobligaties hanteren we een onderwogen advies. In conservatieve portefeuilles en portefeuilles met een gebalanceerd profiel houden we een buffer van cash aan, om risico’s te beperken en om middelen gereed te hebben mochten zich kansen voordoen waarvan we willen profiteren. Ten aanzien van de actieve strategieën binnen de assetallocatie (obligaties, aandelen, alternatieve beleggingen) worden strikte kaders voor risicobeheersing in aanmerking genomen.
70 60 50 40 30 20
gemiddelde
10
Performance De absolute resultaten zijn dit jaar (tot dusver) positief voor alle profielen, zowel in euro’s als in Amerikaanse dollars. Uitzondering hierop is profiel 1 in dollars: hier werd een vrijwel neutraal resultaat geboekt, vanwege de achterblijvende
0 2003
2005
2007
2009
2011
2013
Bron: Bloomberg
Resultaten van tactische t.o.v. strategische assetallocatie EUR 22 mei 2003 tot 2 december 2013* Profiel 1 Profiel 2 Profiel 3 Profiel 4 Profiel 5 Profiel 6
Strategisch
Tactisch
Extra rend.
58,06 62,44 79,75 86,53 99,15 104,67
67,09 73,81 102,89 110,11 127,54 131,88
5,72 7,00 12,87 12,64 14,26 13,30
USD 2013 YTD (2 december 2013)
Strategisch
2,94 4,63 6,66 9,41 12,22 14,35
22 mei 2003 to 2 december 2013*
Tactisch
Extra rend.
Strategisch
Tactisch
Extra rend.
1,82 4,73 7,35 10,07 12,68 14,12
-1,09 0,10 0,65 0,6 0,41 -0,21
53,08 62,38 87,29 100,23 118,75 129,45
68,50 79,08 111,93 123,19 144,81 151,82
10,07 10,28 13,15 11,47 11,91 9,75
2013 YTD (2 december 2013) Strategisch
-0,54 2,59 5,76 10,11 14,58 18,02
Tactisch
Extra rend.
-0,01 4,27 8,00 12,09 15,84 18,01
0,53 1,64 2,12 1,80 1,10 -0,01
* Profiel 1 en 2 zijn gekoppeld aan het ‘oude’ conservatieve profiel, profiel 3 en 4 aan het ‘oude’ balanced profiel en profiel 5 en 6 aan het ‘oude’ groeiprofiel.
Vooruitzichten eerste kwartaal 2014
19
Global Investment Committee Private Banking
Assetallocatie “It is not enough that we do our best; sometimes we must do what is necessary.” Winston Churchill
Vermogensallocatie van modelportefeuilles met vermelding van EUR/USD risicoprofielen in %, van ons meest conservatieve profiel 1 tot ons meest marktgevoelige profiel 6. Assetallocatie
Profiel 1: (%) zeer defensief
Beleggingscategorie Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve beleggingen
Neutraal 5 90 0 5
Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen
Totaal
Tactisch Afwijking Max. 60 100 10 10
+3
Neutraal 5 55 30 10
Strategisch Min. 0 20 10 0
0 0 0
Neutraal 5 15 70 10
Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen
Strategisch Min. 0 0 30 0
100
Strategisch Min. 0 10 20 0
Tactisch Max. 70 55 70 30
7 19 64 10
Afwijking +2 -16 +14 0
5 3 2
0 0 0
Profile 6: (%) zeer offensief
1 9 85 5
5 3 2
+3 0 0
100
Tactisch Afwijking Max. 70 40 90 30
+9 -21 +9 +3 8 3 2
100
Profile 5: (%) offensief
Beleggingscategorie
14 49 24 13
5 3 2
100
Assetallocatie
Afwijking
100
Neutraal 5 35 50 10
+4 -18 +14 0 5 3 2
100
Tactisch
Profiel 4: (%) matig offensief
9 37 44 10
5 3 2
Max. 70 85 30 20
100
Tactisch Afwijking Max. 70 70 50 20
Strategisch Min. 0 30 0 0
5 3 2
Profiel 3: (%) matig defensief
Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen
Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve beleggingen
+3
100
Beleggingscategorie
Totaal
Neutraal 5 70 15 10
+26 -29
8 0 0
100
Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve beleggingen
31 61 0 8
5 0 0
Assetallocatie
Totaal
Strategisch Min. 0 40 0 0
Profiel 2: (%) defensief
Neutraal 5 0 85 10
-4 -6 +15 -5 0 3 2
-5
*Aanbevolen looptijd: Neutraal. Benchmark: Bank of America, Merrill Lynch Government Bonds 1 – 10 jaar.
Max. 60 25 100 30
Tactisch
Afwijking
0 0 95 5
-5
5 3 2
0 0
100
Strategisch Min. 0 0 40 0
100
+10 -5 0 3 2
100
-5
0 0
Medewerkers Members of the ABN AMRO Bank Global Investment Committee Didier Duret
[email protected] Gerben Jorritsma
[email protected] Han de Jong
[email protected] Arnaud de Dumast
[email protected] Wim Fonteine
[email protected] Bernhard Ebert
[email protected]
Chief Investment Officer Private Banking Global Head Discretionary Portfolio Management Chief Economist Head Investments Private Clients Neuflize OBC Senior Investment Specialist and Advisory Delegate Head Discretionary Portfolio Management Bethmann Bank
Group Economics Nick Kounis Georgette Boele Hans van Cleef Maritza Cabezas Casper Burgering
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Head Macro Research Coordinator FX and Commodity Strategy Energy Economist Senior Economist China Senior Sector Economist, Industrial Metals
Stephen Evans Roel Barnhoorn Henk Wiersma Jeroen van Herwaarden Carman Wong Grace M.K. Lim
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Global Head of Bonds Head Bond Theme Research Senior Credit Analyst Credit Analyst Head Emerging Markets Bonds Emerging Market Bond Analyst
Equity Research & Strategy Team Sybren Brouwer Daphne Roth Ivy Pan Edith Thouin Margareta Jonker Ralph Wessels Maurits Heldring
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Global Head Equity Research and Head Research Netherlands Head Asia Equity Research, Australia, EM Asia, Latin America Equity Expert China, Hong Kong Head Equity Theme Research, Materials, Healthcare, Utilities Equity Expert Netherlands, Consumer Staples Equity Expert Financials, Industrials Equity Expert Consumer Discretionary, IT, Telecoms
Sustainable Development Solange Rouschop
[email protected]
Sustainability Manager
Alternative Investments Olivier Couvreur Olivier Palasi Manuel Hernandez Fernandez Erik Keller
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
CIO Multimanager, Hedge Funds Head Private Equity Property Specialist Senior Hedge Fund Analyst
Bond Research & Strategy Team
Quantitative Analysis and Risk Management Hans Peters
[email protected] Emilia Bruera
[email protected] Paul Groenewoud
[email protected]
Head Investment Risk Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst
Investment Communications Het Global Investment Communications team is verantwoordelijk voor de totstandkoming van deze publicatie. Heeft u vragen/opmerkingen? Stuur dan een e-mail naar
[email protected].
Disclaimers © Copyright 2013 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen ("ABN AMRO"), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, adviesen andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in een PC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Overige rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Disclaimer inzake duurzaamheidsindicator ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. (“TMP”) hebben alle redelijkerwijs vereiste zorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aan wijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controle heeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. De indicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopen van beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantal verschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van een bedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haar vermogensbeheeractiviteiten. Personal disclosure De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.
Investment Advisory Centres Europa
Nabije Oosten
ABN AMRO MeesPierson Amsterdam Rico Fasel
[email protected]
Banque Neuflize OBC S.A. Paris Wilfrid Galand
[email protected]
ABN AMRO Private Banking Dubai (DIFC) Saaish Sukumaran
[email protected]
ABN AMRO Private Banking Antwerpen - Berchem Tom Van Hullebusch
[email protected]
ABN AMRO Private Banking Jersey Chris Chambers
[email protected]
Azië
ABN AMRO Private Banking Luxemburg Pascal Martis
[email protected]
ABN AMRO Private Banking Guernsey Frank Moon
[email protected]
Bethmann Bank AG Frankfurt Bernhard Ebert
[email protected]
ABN AMRO Private Banking Hong Kong William Tso
[email protected] ABN AMRO Private Banking Singapore Kum-Hong Cheong
[email protected]
De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uw belangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van research- en strategieanalisten die de belangrijkste financiële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta’s) nauwgezet volgen. Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst te kunnen zijn.
www.abnamroprivatebanking.com
