Mondiale dynamiek. Uitgave 1e kwartaal 2011 Beleggingsstrategie

Mondiale dynamiek Uitgave 1e kwartaal 2011 Beleggingsstrategie

Vooruitzichten 1e kwartaal 2011

Mondiale dynamiek De enorme stimuleringsmaatregelen die de Westerse regeringen hebben genomen als reactie op de recente wereldwijde crisis, drukken hun stempel op het beleggingsklimaat. De belegger loopt hierbij het risiko de marktsignalen van een nieuwe mondiale dynamiek te missen. Toch zijn deze signalen er wel degelijk. Een nieuwe golf van kwantitatieve verruiming zal waarschijnlijk enige tijd een stimulans vormen voor risicovollere beleggingscategorieën, maar beleggers moeten de juiste timing kiezen en instappen wanneer de onvermijdelijke marktcorrectie plaatsvindt. Het feit dat de consument weer is gaan besteden, helpt ook en zal aandelen in luxe goederen/diensten en IT-aandelen ondersteunen. Andere signalen zijn de aanpassingen die ondernemingen na de crisis in hun internationale strategie en bedrijfsmodel hebben gemaakt, waarmee de winnaars van morgen ontstaan. Nog niet acuut, maar ook belangrijk, is de toenemende inflatiedruk in een aantal snel groeiende opkomende landen. Om te voorkomen dat zich opnieuw zeepbellen vormen, zal deze druk moeten worden verlicht. En op de achtergrond spelen de hoge staatschulden in het Westen en het komende einde van het sterk stimulerende monetaire beleid; deze laatste factor zal zorgen voor een stijging van de korte rente in de loop van 2011. In deze nieuwe mondiale dynamiek helpt dit Kwartaaloverzicht beleggers om gedegen beleggingsbeslissingen te nemen in overeenstemming met hun eigen risicoprofiel en beleggingsaanpak. De tactische vermogensverdeling (bladzijde 14) is de weerslag van onze visie op bovenstaande scenario’s en ontwikkelingen. Als altijd levert het ABN AMRO Private Banking Research & Strategy-team diepgaande research met betrekking tot alle belangrijke beleggingscategorieën. U vindt een lijst van ondersteunende publicaties aan het eind van dit Kwartaaloverzicht. Deze kunt u verkrijgen bij uw contactpersoon of bij het dichtstbijzijnde Investment Advisory Centre (zie achterzijde omslag). Bereid u voor op de “nieuwe mondiale dynamiek”! Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking December 2010

Inhoudsopgave “Mondiale dynamiek” – inleiding ____________________

2

Economisch overzicht _____________________________

3

Verwachtingen___________________________________

4

Overzicht aandelen _______________________________

5

Aandelensectoren – “Sectordynamiek” _______________

6

Aandelen – “De consument is terug”__________________

7

Valuta’s en obligaties opkomende markten _____________

8

Overzicht obligaties _______________________________

9

Allocatie obligatieportefeuille _______________________ 10 Overzicht valuta’s ________________________________ 11 Overzicht grondstoffen en hedgefondsen ______________ 12 Onroerend goed en private equity ____________________ 13 Tactische vermogensverdeling en resultaten ___________ 14 Medewerkers ___________________________________ 15 Ondersteunende researchpublicaties _________________ 16

Foto: Peter Cox “Happy Street”. de Nederlandse bijdrage aan de Wereldtentoonstelling in Shanghai. presenteerde Nederlandse innovaties op het gebied van ruimte. energie en water. De architect, John Körmeling, laat zien dat de Nederlandse benadering van duurzaamheid, milieu en ruimtelijke ordening innovatief en progressief is.

1

Mondiale dynamiek Verdere kwantitatieve verruiming en de transformatie van opkomende economieën ontketenen nieuwe ontwikkelingen

Het cyclische herstel in het eerste kwartaal van 2011 en een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming zouden steun kunnen geven aan riskantere beleggingen. Dit is echter geen vanzelfsprekendheid en de tactiek dient gaandeweg verfijnd te worden. Hoewel vele overheden worstelen met de schulden die de crisis heeft achtergelaten, kijken de meer vooruitziende bedrijven naar de toekomst en naar hun groeistrategie voor de periode na de crisis. Iets later zullen hobbels op de weg naar monetaire normalisatie koopkansen bieden voor aandelen en grondstoffen. Daarnaast begint de consument in de ontwikkelde landen weer geld uit te geven, terwijl sommige Aziatische landen hun economische groei meer proberen te enten op de binnenlandse vraag.

Nieuwe impulsen • Voortgezet stimulerend monetair beleid. vooral in het Westen, en het toenemend aantal orders, zorgen voor een groei in de industriële productie. Deze dynamiek wordt versterkt door een gunstiger financieringsklimaat voor het bedrijfsleven. • Bedrijven stappen over op een nieuwe internationale strategie. Vele heroverwegen hun streven naar outsourcing en kijken uit naar geschikte overnamekandidaten om deze te laten “insourcen”. Zij kijken ook opnieuw naar de geografische aspecten van hun internationale groeistrategie. • De inflatie in de meeste ontwikkelde landen is lager dan ze in decennia is geweest, maar de inflatiedruk in opkomende landen stijgt en beleidsmaatregelen zijn noodzakelijk.

Research & Strategy Didier Duret – Chief Investment Officer

Uitdagingen • Hoge overheidsschulden. Hoewel de Europese Unie haar best doet om de zwakke lidstaten te ondersteunen en een herstructurering van de eurozone te vermijden, moet zij deze financiële reddingslijn in stand houden tot het herstel ook in deze eurolanden doorzet. • Een hogere Amerikaanse rente kan vele beleggingen ondermijnen. Zij zouden bijvoorbeeld een rem kunnen vormen op de waardestijging van valuta’s van opkomende landen en de koers van de Amerikaanse dollar opdrijven. Dit zou het rendement van kredietwaardige obligaties in gevaar kunnen brengen en eventueel op korte termijn kunnen leiden tot een correctie op de belangrijkste aandelenmarkten. • Het gevaar van conventionele trends. Beleggers zijn afgestapt van deposito’s met lage rente. Ze hebben meer risico genomen en tonen veel interesse in investeringen in opkomende markten.

Kansen • Gedifferentieerde belangen in opkomende markten. Beleggers moeten op zoek naar nieuwe mondiale leiders en op het binnenland gerichte bedrijven. Inflatiegekoppelde obligaties van opkomende markten kunnen een alternatief vormen voor gewone staatsleningen. • De consument is terug. Dit vormt een nieuwe stimulans voor aandelen in luxe goederen/diensten en IT-aandelen. De lage waardering van en de dynamiek binnen de sector vormen een argument voor een ‘Overweging’ van energie. • Koop aandelen wanneer er in een brede index een correctie van meer dan 5% plaatsvindt. Beleggers moeten wél rekening houden met de basistrend van een bescheiden herstel.

Consument is terug

Vertrouwenscrisis

Nieuwe bedrijfsstrategieën

Schuldencrisis Monetaire verruiming

Risico Chinese groei

Stimulans industriële productie Maatschappelijke onrust

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 2

Bescheiden groei ondanks schuldencrisis eurozone Als ik bij de schepping aanwezig was geweest, had ik nog wel wat nuttige tips kunnen geven voor een betere inrichting van het universum Alfonso de Wijze. 1252-84. koning van Spanje

Research & Strategy Han de Jong – Chief Economist

Het risico van uitbreiding van de crisis in de Europese staatsschulden – analoog aan de gebeurtenissen na de ineenstorting van Lehman Brothers in september 2008 – lijkt beperkt, omdat de beleidsmakers zich van het gevaar bewust zijn. Daarnaast is het mondiale economische klimaat nu veel gunstiger dan in 2008.

met iets meer dan 2% op jaarbasis. Het vertrouwen van het Europese bedrijfsleven is nog steeds verrassend sterk en is onlangs nog wat toegenomen, vooral in Duitsland. De opkomende economieën doen het ook weer beter. De cijfers over de kredietverstrekking van banken wijzen erop dat de kredietmechanismen zich normaliseren.

Europese schuldencrisis wordt dieper

Ondanks de hogere investeringen stelt het economische herstel wat teleur, gezien het indrukwekkende herstel van de bedrijfswinsten. Dezelfde terughoudendheid zien wij bij de wederopbouw van de voorraden. Historisch gezien zijn de voorraden nog relatief laag. Voor het doorzetten van het herstel op de middellange termijn moeten de investeringen verder toenemen.

Na Griekenland heeft nu ook Ierland financiële steun gezocht bij het Internationale Monetaire Fonds en de Europese Unie. Het negatieve marktsentiment maakt het ook voor andere landen, zoals Portugal en Spanje, moeilijk om financiële middelen aan te trekken. De financiële indicatoren van de landen op het Iberisch schiereiland zijn echter veel beter dan die van Griekenland en Ierland en wij menen dat het risico van een uitbreiding van de crisis beperkt is. De huidige krediet- en garantiefaciliteiten van IMF/EU zijn tijdelijk en eindigen in 2013; inmiddels is besloten dat het vanaf 2013 een permanent mechanisme wordt. Een van de hete hangijzers blijft de wijze waarop crediteuren uit de private sector zouden moeten bijdragen aan de oplossingen zonder het financiële systeem te destabiliseren. Het Europese herstel is momenteel op de goede weg (zie grafiek), maar met aanzienlijke verschillen tussen de afzonderlijke landen. In 2011 zullen de meeste overheden gaan bezuinigen; dit zal het herstel dempen en de groei van het bruto binnenlandse product (BBP) iets lager doen uitvallen dan in 2010.

Gematigd herstel De wereldeconomie herstelt zich weer iets van de teruggang die in de eerste helft van 2010 begon. Achteraf gezien was dit een typische groeivertraging die zich in elk herstelproces voordoet wanneer de dynamiek van de groeifactoren wijzigt – de mondiale productiegroei lag eerder in het jaar rond de 10% (op jaarbasis). Omdat de duurzame, wereldwijde groei van de vraag duidelijk lager ligt, was het logisch dat ook de productiegroei zou afnemen.

De Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) is aan een tweede ronde van kwantitatieve verruiming begonnen. De Fed beschouwt het groeitempo van de economie als onvoldoende en wil het deflatierisico terugbrengen door de groei te stimuleren. Waarschijnlijk zullen deze maatregelen in 2011 een licht positieve invloed op de economische activiteit hebben. Opkomende economieën groeien relatief snel en de vrees voor inflatie leidt in verschillende landen tot een krapper monetair beleid. Desondanks willen de beleidsmakers de zeer concurrerende valutakoersen handhaven. Dit is onhoudbaar, zorgt voor spanningen met geïndustrialiseerde landen en vormt de voedingsbodem voor de toekomstige instabiliteit van opkomende landen. Over het geheel genomen geloven wij dat het wereldwijde herstel in 2011 zal doorzetten, maar er blijven grote onzekerheden bestaan. BBP eurozone en Duitse Ifo-index 120

6

115

4

110

Een aantal positieve onderliggende factoren is nog steeds bepalend voor het herstel. De bedrijfswinsten herstellen zich goed en de bedrijfsinvesteringen in de VS trekken weer aan. De investeringen in Europa lopen wat achter. maar ook hier is de omslag nabij. Dit is positief voor de werkgelegenheid. De Amerikaanse arbeidsmarkt verbetert al, ook al is het dan nog mondjesmaat. De Amerikaanse particuliere spaarquote is aanzienlijk gestegen en heeft een niveau bereikt dat past bij het netto vermogen van huishoudens. Dit betekent dat de spaarquote niet verder hoeft te stijgen en dat de inkomensgroei proportioneel ten goede kan komen aan consumptiegroei. Dit is ook precies wat er gebeurt. De particuliere consumptie groeit inmiddels

2

105

0

100 95

-2

90 -4

85

-6

80 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 BBP-groei eurozone (% j-o-j, r.a.) Duitse Ifo-index (l.a.)

Bron: Thomson Reuters

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 3

Verwachtingen Prognoses hebben niet tot doel de toekomst te voorspellen. maar aan te geven wat je moet weten om vandaag zinnige maatregelen te nemen Paul Saffo

Research & Strategy Didier Duret – Chief Investment Officer

De onderstaande tabellen tonen onze verwachtingen voor 2011.

in het 1e en 2e kwartaal heeft een waarschijnlijkheid van 15%. De kans dat er krimp optreedt, ten slotte, is 10%.

Onze BBP-prognoses zijn vrijwel overal hoger dan die van de marktconsensus, evenals de meeste van onze inflatieprognoses.

De daadwerkelijke uitkomst van onze prognoses is in deze herstelfase minder zeker, omdat de veranderingsprocessen zelf steeds sneller verlopen en dus een grotere onzekerheid veroorzaken. Deze versnelling wordt vooral veroorzaakt door de gecombineerde invloed van grootschalige beleidsmaatregelen en ingrijpende reorganisaties in het bedrijfsleven sinds de crisis, en door technologische en maatschappelijke veranderingen op de langere termijn.

De analisten van ABN AMRO Group Economics kennen een waarschijnlijkheid van 65% toe aan een scenario van terugkeer naar een groei op trendniveau. Er is een kans van 10% op boventrendmatige groei in het 1e kwartaal van 2011. Een scenario met een onder de trend liggende groei

Valutaprognose – 14 december 2010

Valutapaar (14 dec 10) EUR/USD (1,3412) GBP/USD (1,5803) EUR/GBP (0,8488) USD/CHF (0,9578) EUR/CHF (1,2847) USD/JPY (83,42) EUR/JPY (111,88) USD/CAD (1,0047) AUD/USD (1,0005) NZD/USD (0,7539) EUR/NOK (7,8899) EUR/SEK (9,1070)

Prognose aandelen – 14 december 2010

mrt 2011 jun 2011 1,35 1,40 1,61 1,69 0,84 0,83 0,99 0,97 1,34 1,36 88 92 119 129 1,10 1,10 1,02 1,00 0,74 0,71 7,90 7,80 9,20 9,10

sep 2011 1,40 1,71 0,82 0,99 1,38 97 136 1,10 0,98 0,68 7,70 9,00

dec 2011 1,30 1,63 0,80 1,06 1,38 102 133 1,15 0,90 0,64 7,60 9,00

Prognose obligatierendement (%) – 14 december 2010

Spot 14 dec S & P 500 DJ Euro Stoxx 50 FTSE – 100 Nikkei 225 DAX CAC 40 AEX Indice Hang Seng SSE Composite Index STI

Richting 3 maands ► ▲ ► ▼ ▲ ▲ ▲ ► ▲ ▼

1242 2833 5864 10310 6979 3873 350 22975 3248 3150

Voorwaarts k/w 2011 12,8 9,6 10,3 15,9 10,9 10,1 10,1 12,5 14,6 14,0

Macro-prognose (%) – december 2010

Huidig

mrt 2011

jun 2011

sep 2011

dec 2011

US Fed 3-maands 2-jaars 10-jaars

0-0,25 0,30 0,64 3,42

0-0,25 0,30 0,70 3,40

0-0,25 0,30 1,00 3,60

0-0,25 0,30 1,50 3,80

0-0,25 0,40 1,90 4,20

ECB Refi 3-maands 2-jaars 10-jaars

1,00 1,02 1,07 3,02

1,00 1,10 1,20 3,20

1,00 1,10 1,80 3,40

1,25 1,40 2,30 3,60

1,50 1,60 2,50 3,80

Reële groei BBP 2011 ABN Markt AMRO visie* US Eurozone UK Japan Andere landen ** EM Azië Latjijnsamerika EEMEA*** Wereld

2,8 1,3 2,5 1,6 2,9 7,7 4,1 3,7 4,1

2,4 1,5 2,0 1,2 2,7 7,7 4,2 4,2 4,0

Inflation 2011 ABN Markt AMRO visie* 1,6 1,6 3,3 0,2 2,1 4,6 7,1 6,0 3,5

1,4 1,4 2,7 -0,3 2,0 4,1 6,6 6,8 3,3

Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j-veranderingen per kwartaal * Blue chip. **Andere ontwikkelde landen zijn: Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland ***EEMEA: Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 4

Overzicht aandelen

Research & Strategy Sybren Brouwer – Head Equity Research

Stimulansen van consumenten en bedrijven

De onderliggende macro-economische factoren en winstontwikkeling zijn gunstig voor de aandelenmarkten. Er zijn duidelijke signalen dat, waar de eerste fase van het herstel aangedreven werd door producenten (heropbouw van de voorraden, margeverhoging en herstel van de investeringen), de consumenten nu klaar staan om het stokje over te nemen. Daarbij lijken de westerse consumenten het voorbeeld van hun evenknieën in de snelgroeiende economieën over te gaan nemen. Bemoedigende werkgelegenheidscijfers en indicatoren voor het consumentenvertrouwen in zowel de VS als Europa lijken dit te bevestigen en zouden een belangrijke impuls kunnen vormen voor een verdere stijging van de aandelenkoersen in 2011. Bedrijven spelen inmiddels steeds meer in op het veranderende economische klimaat. Een nieuwe ronde van fusies en overnames richt zich op zowel verticale als horizontale integratie omdat bedrijven zich willen verzekeren van marktaandeel en/of grondstoffentoevoer. De ondernemingen die dit veranderingsproces het best weten vorm te geven – met nieuwe groeistrategieën en bedrijfsmodellen – worden de leiders van de toekomst.

Negatieve factoren Er zijn nog steeds onzekerheden die deels ook de grote verschillen in performance tussen de aandelen verklaren. Drie belangrijke factoren liggen hieraan ten grondslag. In de eerste plaats zouden markten negatief kunnen reageren op een mogelijk einde van de monetaire stimuleringsmaatregelen. Ten tweede blijven de zorgen rond de schuldencrisis in de eurozone ondanks de bezuinigingsmaatregelen en de kredieten garantiefaciliteiten van IMF en EU het marktsentiment bepalen. Tot slot wakkert het inflatierisico, dat deels verband houdt met de oververhitting van de Chinese economie, de vrees aan voor nieuwe verkrappingsmaatregelen in dat land, die ook invloed zouden kunnen hebben op andere snelgroeiende Aziatische economieën. Over het geheel genomen verwachten wij dat deze risico’s in 2011 beperkt zullen blijven en dat de positieve onderliggende factoren de overhand zullen houden. Deze zijn nog niet allemaal verwerkt in de aandelenmarkten, die met een koerswinstverhouding van 12 voor de MSCI global-index (gebaseerd op verwachte winsten voor 2011) bescheiden gewaardeerd zijn. Dit kan leiden tot aantrekkelijke, bovengemiddelde rendementen voor aandelen, opgestuwd door de nieuwe bedrijfs- en consumentendynamiek.

Wij blijven positief over de opkomende markten op grond van hun economische groeiperspectieven en de implicaties hiervan voor de bedrijfswinsten. Wij geven de voorkeur aan Europa boven de VS, vooral omdat het waarderingsverschil is gestegen. De terugkeer van de Westerse consument heeft ons ertoe bewogen over te stappen van niet-duurzame consumptiegoederen (nu ‘Neutraal’) naar duurzame goederen en diensten (‘Overweging’). Aldus spelen wij in op nieuwe trends in bestedingen (zowel in gewone als online winkels), zowel in het lage als het hoge segment van de markt. Niet-duurzame consumptiegoederen zijn een defensieve sector die te lijden heeft van hogere inputkosten. Wij verhoogden energie vanwege de gevoeligheid voor de wereldwijde economie, vooral voor de dienstverleners in de oliesector, die, met een olieprijs van rond de USD 90.0 per vat, hun marges kunnen verhogen. Wij blijven positief over informatietechnologie, een sector die kan profiteren van de nieuwe vervangingscyclus en van waarderingen onder het langetermijngemiddelde. We zijn minder optimistisch over farmacie vanwege de bescheiden winstgroeiperspectieven, behalve in biotechnologie. Nutsbedrijven blijven onderwogen, omdat de kans op omzetgroei beperkt is. Bovendien worden de marges negatief beïnvloed door hoge inputkosten en bezuinigingsplannen in diverse landen.

Nieuwe records in verwachte bedrijfswinst: winst per aandeel Winst per aandeel MSCI World-index (USD) 35 30 25 20 15 10 5 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10e11e12e WPA (werkelijk)

WPA (geraamd) - januari 2010

huidige WPA (geraamd)

Bron: Bloomberg, ABN AMRO Research & Strategy

Vermogenscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Aandelen: Overweging

Aantrekkelijke onderliggende factoren tellen zwaarder dan het gematigde sentiment

Consumentgerelateerde aandelen in verschillende sectoren. Opkomende markten, indirect via ondernemingen in ontwikkelde markten met grote belangen in opkomende markten of via directe beleggingen in Azië, Latijns-Amerika (Brazilië) en opkomende markten in Europa.

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 5

Sectordynamiek

Research & Strategy Sybren Brouwer – Head Equity Research

Clusters van verandering

Het thema “De consument is terug” biedt verschillende kansen binnen de luxe goederen-/dienstensector om te profiteren van de verwachte stijging van de consumentenvraag in verschillende subsectoren zoals luxe goederen en consumentendiensten. Binnen de industrie profiteert de subsector commercial services and supplies, naast uitzendbureaus, van de processen achter de consumptie door certificering, inspectie, testen en verificatie (CITV). Binnen niet-duurzame consumptiegoederen (‘Neutraal’) profiteren bepaalde bedrijven binnen de subsector huishoudelijke & persoonlijke verzorging van hoge marges. Informatietechnologie (‘Overweging’) begint aan een nieuwe technologische cyclus; wij geven de voorkeur aan bedrijven in technologie, hardware & equipment, die profiteren van een door de consumentenvraag gedreven moderniseringsgolf. Onze voorkeur binnen farmacie (verlaagd naar Overweging - Neutraal - Onderweging

‘Onderweging’) gaat naar de biotechnologie en generieke geneesmiddelen. Binnen de basismaterialen reageren de subsectoren chemie en metaal & mijnbouw vooral op de vraag uit opkomende markten. Energie (nu ‘Overweging’) zou moeten kunnen profiteren van het verdere wereldwijde herstel en de sterke vraag uit opkomende landen. Een geleidelijk stijgende olieprijs is gunstig voor de subsector olieservices. In telecommunicatie kunnen aandelen met aantrekkelijke, duurzame rendementen zorgen voor een defensieve dimensie in portefeuilles. Wij adviseren een ‘Onderweging’ voor nutsbedrijven, maar in Europa gevestigde nutsbedrijven in duurzame energie bieden kansen. De risicobereidheid ten opzichte van de financiële sector blijft laag en onze voorkeur gaat uit naar banken met een goede kapitaalpositie en actief in de opkomende economieën. Wij blijven gematigd optimistisch over levensverzekeringsmaatschappijen.

Sector

Subsector

Top picks

Nieuwe dynamiek

Energie

Olieservices Geïntegreerde oliebedrijven Exploratie & productie Chemie

Halliburton, Fugro, Keppel Corp, Royal Dutch Shell, ConocoPhillips Devon Energy, CNOOC BASF, Symrise, DSM, PPG, Agrium, Incitec Pivot Rio Tinto, Xstrata, Barrick Gold HeidelbergCement International Paper Intertek, Adecco, Randstad, Bureau Veritas Schneider Electric, ABB, Siemens, Emerson Electric, Doosan Heavy Industries, FANUC EasyJet Swatch, adidas, Nike, Sony, LG Electronics Starbucks Home Depot, Target, PPR, Li & Fung Daimler, Hyundai, Toyota CBS, WPP Procter & Gamble, L'Oréal, Reckitt Benckiser Tesco ADM, Coca-Cola, Mead Johnson Nutrition, AB InBev, Heineken, Nestlé Thermo Fisher Scientific, Fresenius Medical Care Bayer, Celgene, Actelion, Roche J.P. Morgan, Goldman Sachs, UBS, Julius Bär, Singapore Exchange Allianz, Zurich Financials, AXA, Ping An Insurance BNP Paribas, Standard Chartered, HSBC, China Construction Bank EMC2, Apple, RIM Oracle, Capgemini Infineon

Investeringen nemen weer toe. Meerjarencyclus start in 2011. Lage aardgasprijzen leiden tot productieverlaging Nieuwe golf fusies & overnames. Hoge vraag opkomende markten en schaarste

Basismaterialen

Industrie

Luxe goederen & diensten

Consumptiegoederen

Metaal & mijnbouw Bouwmaterialen Papier & bosbouw Commercial Services & Supplies Kapitaalgoederen Transport Luxe goederen Consumentendiensten Retailing Automobielen & componenten Media Huishouden & persoonlijke verzorging Voedsel & basisbehoeften Voedsel, dranken en tabak

Farmacie

Gezondheidszorgapparatuur en -diensten

Financiële sector

Farmacie, biotechnologie & biowetenschappen Gediversifieerde financials Verzekeringen Banken

Informatietechnologie

Technologie, Hardware & Equipment Software & services Halfgeleiders & halfgeleiderapparatuur

Telecommunicatie

Telecommunicatiediensten

Nutsbedrijven

Hernieuwbare energie Gereguleerde nutsbedrijven/multi-utility

Vodafone, France Telecom, Telefónica, KPN, AT&T, NTT DOCOMO Iberdrola Renovables EDF, GDF SUEZ, SUEZ ENVIRONNEMENT

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 6

Zoeken naar kwaliteit in producten en processen. Sterke vraag naar investeringen in efficiencyverbetering Nieuwe producten stimuleren vraag. Meer winkelactiviteit positief voor restaurants. Consument keert terug naar grote winkelcentra. Vervangingsvraag auto’s in ontwikkelde landen en toenemende vraag in opkomende markten Felle concurrentie ondermijnt voordeel hogere voedselprijzen. Stijgende inputkosten zetten marges onder druk

De nieuwe productpijplijn van biotechbedrijven

Regulering leidt tot nieuwe bedrijfsmodellen. Bedrijven met sterke kapitaalpositie kunnen zich aanpassen

Consumentenvraag stimuleert modernisering producten. Veerkrachtig bedrijfsmodel. Blootstelling aan opkomende markten en focus op energie-efficiëncy Stijgende autonome omzet. Dividendrendement biedt bescherming Belangstelling voor duurzame energie met politieke steun.

De consument is terug De toekomst is er al, alleen is hij nog niet gelijk verdeeld William Gibson

In de VS en de kernlanden van de EU herstelt de consumptie zich, naast de solide consumptiepatronen in snel groeiende economieën. De Europeanen consumeren meer ondanks de bezuinigingsmaatregelen in de periferie. Dit herstel van de consumptie is gewoon de volgende herstelfase na de initiële industriële opleving die we in ons eerdere thema “Vul de fabriek” bespraken. In de VS wordt het consumentenvertrouwen ondersteund door de verbeterde financiële gezondheid van huishoudens, die te danken is aan de hogere spaarquote en de lagere hypotheekrente. De lage inflatie en de banengroei in Duitsland dragen bij aan het herstel.

Een nieuw tijdperk voor consumenten De vervangingscyclus van consumentenelektronica valt samen met de invoering van nieuwe technologieën die de manier veranderen waarop consumenten toegang krijgen tot informatie; hierbij vervagen de scheidslijnen tussen telefoons, personal computers, games, sociale netwerken en virtuele distributienetwerken. Tegelijkertijd betreden ITondernemingen nieuwe terreinen, zoals cloud computing. Op dit gebied bevelen wij Apple aan, evenals Blackberryfabrikant RIM en het Zwitserse Logitech. Consumenten geven hun geld weer uit in echte winkels (en online winkels) als Target en Home Depot. Hiermee zullen ook de reclame-uitgaven weer groeien: hier geven wij de voorkeur aan WPP. Naarmate de verschillen tussen inkomens langzaam maar zeker dalen, zowel in ontwikkelde

Research & Strategy Edith Thouin – Head Equity Theme Research

als in de opkomende economieën, is er een grote vraag naar betaalbare luxe in cosmetica, gezinswagens (Daimler) en hightech gadgets. Sportkleding en betaalbare mode staan hoog op het verlanglijstje in Azië en in de rest van de wereld. Wij bevelen adidas, Nike en Li & Fung (een Chinese fabrikant van mode, speelgoed en accessoires) aan. PPR en Swatch bieden producten voor zowel Westerse als Oosterse consumenten die naar “betaalbare luxe” verlangen in een wereld die steeds meer verstedelijkt en internationaler wordt. De vraag naar diensten neemt ook steeds meer toe en een toenemend aantal bedrijven over de hele wereld heeft te kampen met een gebrek aan geschoolde medewerkers. De liberalisatie van de arbeidsmarkten in Europa heeft geleid tot een veel hoger aandeel van werknemers met een tijdelijk contract, zowel in fabrieken als kantoren. Dit is gunstig voor de winstgroei van toonaangevende uitzendbureaus als Manpower, Adecco en Randstad. Ook de transportsector herstelt zich eindelijk (Lufthansa en FedEx), waarbij vernieuwingen in de wereldwijde logistiek en vrachtvervoer een belangrijke stimulans is. De markt voor onroerend goed ten behoeve van de detailhandel zal waarschijnlijk ook aantrekken omdat consumenten en nieuwe winkels de lege winkelcentra weer vullen (Wereldhave, Vast Ned Retail, Swire Pacific en Simon Properties).

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 7

Valuta’s en obligaties opkomende markten

Research & Strategy

Georgette Boele – Head FX Strategy Carman Wong – Head Emerging Markets Bonds

Gerichte kansen

Tijdens de kredietcrisis hebben de opkomende economieën aan financiëel ‘respect’ gewonnen en hebben ze enorme kapitaalstromen aangetrokken. Anno nu spelen er echter nieuwe krachten, die een doelgerichte en gedifferentieerde positie van beleggers noodzakelijk maken. De groter wordende kloof tussen de groei in ontwikkelde en exportgerichte, opkomende economieën zorgt voor onderlinge spanningen over valutakoersen, deels omdat de toenemende inflatiedruk – voornamelijk in opkomende landen – kan worden gematigd met een duurdere munt. Opkomende reuzen als China, Brazilië en Rusland richten hun ontwikkelingsbeleid op de binnenlandse vraag, terwijl sommige van hun grote internationale bedrijven in het buitenland op overnamepad zijn. Tot slot hebben de maatregelen van opkomende landen om het kapitaalverkeer aan banden te leggen de kapitaalinstroom niet zozeer gestopt als wel omgeleid van hun staatsobligaties naar aandelen, waardoor de vrees voor nieuwe zeepbellen toeneemt.

Dreigende beperkingen kapitaalverkeer en interventies in Azië Wij verwachten dat de Aziatische groei in 2011 wat afneemt ten opzichte van het hoge niveau van 2010. Daarnaast kan de beperkte Amerikaanse en Europese groei van invloed zijn op de Aziatische export. Op het politieke vlak bevestigde de recente G20-top in Seoel de noodzaak van goed beleid voor landen met overgewaardeerde valuta’s. Helaas vatten sommige landen dit op als een blanco cheque om maatregelen tot beperking van het kapitaalverkeer en interventies op de kapitaalmarkt door te voeren. De combinatie van deze elementen – het conflict rond het groeibeleid, de inflatiedruk, beperking van het kapitaalverkeer en de concurrentie van hogere rendementen op Amerikaanse staatsleningen – zal zorgen voor een sterkere volatiliteit van de koersen van Aziatische valuta’s. In Azië geven wij de voorkeur aan de Chinese yuan, de Singapore dollar en de Maleisische ringgit, in ieder geval totdat de markt rekening gaat houden met een hogere Amerikaanse rente (maar niet voor eind 2011). Het risico dat deze drie landen kapitaalbeperkingen zullen instellen, is laag.

staatsschuld zeer zwakke punten zijn. Buiten Europa verwachten wij een hogere Turkse lira (zie grafiek) vanwege het actieve economische beleid van de regering. Wij verwachten niet dat het begrotingsbeleid voor de verkiezingen van 2011 uit de hand loopt.

Brazilië is de drijvende kracht in Latijns-Amerika De belangrijkste doelstelling van de nieuwe president Dilma Rousseff is terugdringing van het begrotingstekort, om zo de reële binnenlandse rentetarieven te kunnen verlagen. De recente inflatiecijfers hebben de vrees voor een hogere rente echter doen herleven. Latijns-Amerikaanse landen kunnen in de verleiding komen verdere maatregelen te treffen om een waardestijging van hun munten te beperken. Een van de weinige opkomende landen met een flexibele munt is Mexico, waarvan we mogen verwachten dat de economie het Amerikaanse herstel zal volgen. Deze elementen, gecombineerd met het lage risico van een renteverlaging en de relatief lage waarderingen, zijn de belangrijkste redenen waarom wij binnen deze regio alleen in de Mexicaanse peso een overweging hebben. Vanwege de inflatierisico’s in een aantal opkomende landen kan een allocatie naar hun inflatiegekoppelde obligaties een alternatief zijn voor gewone staatsleningen. Later in 2011 zal het opnemen van beleggingen uit opkomende markten in een wereldwijde portefeuille het risico spreiden en een lagere correlatie met andere kernbeleggingen bieden.

USD t.o.v. SGD en TRY 1. 90

1.80

1. 80 1.70 1. 70 1. 60

1.60

1. 50 1.50 1. 40

Midden- en Oost-Europese economieën in een lastige positie De Midden en Oost-Europese economieën worden heen en weer geslingerd tussen de positieve groei-invloeden van de kernlanden van de EU en de perifere landen met problematische staatsschulden. Wij geven de voorkeur aan Polen en Tsjechië boven Hongarije (valuta en obligaties), vooral omdat het aandeel van particuliere leningen in buitenlandse valuta’s in Hongarije (vooral in Zwitserse franken) en het hoge begrotingstekort en de grote

1. 30

1.40

1. 20 1.30 1. 10 1.20 2005

1. 00 2006

Bron: Bloomberg

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 8

2007

USD/SGD (l.a.)

2008

2009

USD/TRY (r.a.)

Overzicht obligaties

Research & Strategy Roel Barnhoorn – Head Bond Strategy

Rendement op langlopende obligaties staat centraal

De krachten die bepalend zijn voor het rendement op Amerikaanse en Europese staatsleningen verschillen aanzienlijk. Dit wordt vooral veroorzaakt doordat de VS zich in een laat stadium van de kredietcrisis bevinden en de EU te maken heeft met een structurele crisis.

Schuldencrisis: een uitdaging voor het monetaire beleid binnen de eurozone De schuldencrisis in de eurozone is anders dan eerdere crises (bijv. in Latijns-Amerika, Azië en Rusland), omdat de perifere eurolanden niet zomaar kunnen stoppen met aan hun verplichtingen te voldoen of hun valuta kunnen devalueren. De meeste spanning wordt geabsorbeerd door de obligatiemarkten, die uiteindelijk bepalend zijn voor de solvabiliteit, liquiditeit en geloofwaardigheid van de maatregelen om de crisis aan te pakken. Voor het oplossen van de crisis is meer nodig dan bezuinigingen en dit biedt een reële kans om de structurele zwakten van de EMU aan te pakken, vooral door een uniforme obligatiemarkt, duidelijke fiscale regels en een nieuwe politieke impuls. Door het ontbreken van een sterk Europees leiderschap is de aanpak van de crisis niet veel verder gekomen dan noodmaatregelen – herfinanciering van de schulden en het tot een minimum terugbrengen van de te betalen rente. De aankoop van staatsleningen uit perifere landen door de Europese Centrale Bank (ECB) lijkt op het aankoopprogramma van de Fed en kan het vertrouwen herstellen en het negatieve marktsentiment in Europa doen omkeren. In deze context verwachten wij dat de rente op Duitse staatsleningen wat zal stijgen en de hoge rente op perifere obligaties wat zal dalen zodra de situatie weer wat genormaliseerd is.

Langlopende Amerikaanse staatsleningen weerspiegelen nieuwe krachten Met een beleid gericht op een zeer lage rente is de balans van de Fed de uiteindelijke buffer voor cyclische zwakte. Dit is waar kwantitatieve verruiming om draait. Dat geldt ook

voor de recent aangekondigde tweede ronde van het programma, waarbij voor USD 600 miljard aan Amerikaanse staatsleningen zal worden aangekocht, voornamelijk die met een looptijd van 3-7 jaar. Aangezien langlopende obligaties bij deze interventies buiten beschouwing blijven, weerspiegelen zij de marktverwachtingen van de echte beleggers en zal hierbij direct rekening gehouden worden met herstel en een opwaartse druk op de rendementen. De rente op langlopende obligaties staat centraal in het krachtenveld – groeisignalen, inflatieverwachtingen en (later) monetaire normalisatie. Hoewel kwantitatieve verruiming er in principe naar streeft de rente laag te houden, zal het succes ervan (d.w.z. aanhoudende groei) paradoxaal genoeg tot hogere obligatierente leiden. Alleen een recessie (zie grafiek) zou een belegging in staatsleningen aantrekkelijk maken. Rendement scenario US Treasuries 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 december 10 maart 11 juni 11 september 11 december 11 Sterke groei

Base case (matige groei)

Lage groei

Lichte recessie

Diepe recessie

Bron: ABN AMRO Research and Strategy

Vermogenscategorie: Onderweging

Fundamentele visie

Staatsleningen Onderweging

De “veilige haven” is tijdelijk Rente zal stijgen indien groei en/of solvabiliteitsrisico’s toenemen. Obligaties perifere eurozone gedragen zich als hoogrentende obligaties Bedrijven met veel liquide middelen Verminderde emissie hebben sterkere financiële positie dan meeste G7-overheden Gezonde overheidsfinanciën Variëteit creëert diversificatiekansen. Inflatie stijgt in snel groeiende landen

Bedrijfsobligaties Overweging Opkomende markten Overweging

Bepalende factoren

Aanbeveling Focus op staatsleningen kernlanden. Posities in Italië, Spanje, Portugal en Ierland houden Kijk naar onze lijst van aanbevolen obligaties en geselecteerde hoogrentende obligaties Beleggen in gespreide fondsen of geselecteerde bedrijfsobligaties

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 9

Allocatie obligatieportefeuille

Research & Strategy Manfred Burger – Senior Bond Analyst

Slow motion

Actieve strategie voor duration en gespreide bedrijfsobligaties Naast de risico’s op staatsleningen vormen in 2011 de toenemende inflatieverwachtingen en de beëindiging van het hyperstimulerende beleid de grootste zorgen van de obligatiebeleggers. De reële rente, momenteel dicht bij het nulpunt, zal stijgen naarmate de economische groei en de kredietvraag stijgen. Op de korte termijn kunnen de zorgen over de staatsleningen en de verdere schuldenafbouw het stijgingspotentieel van rendementen op staatsleningen echter beperken. Het monetaire beleid zal waarschijnlijk ruim blijven, ondanks het feit dat de schuldenafbouw van het bedrijfsleven afneemt; de brede kredietexpansie blijft waarschijnlijk zwak. Om de effecten van een hogere rente later in 2011 te verminderen, hebben wij de duration (gewogen looptijd) van de obligatieportefeuilles verlaagd, zowel in Amerikaanse dollar- als in euro-profielen.

Aanbevolen portfeuilleduration: USD en EUR 3 jaar (Onderweging)

10% 10% 40%

5%

35%

Sterke fundamenten bedrijfsobligaties Het algemene macro-klimaat en de sterke bedrijfsbalansen zorgen voor goede vooruitzichten voor bedrijfsobligaties. Kostenverlaging en de afbouw van schulden hebben de weg vrijgemaakt voor betere winstcijfers en kredietratings. Het risico van besmetting van bedrijfsobligaties door obligaties uit de perifere eurozone is beperkt, maar de zorgen hierover kunnen een negatieve invloed hebben op de algemene risicobereidheid. Omdat de rente op staatsleningen in 2011 waarschijnlijk zullen stijgen, kan het totale rendement op bedrijfsobligaties positief zijn, maar aanzienlijk minder dan de fantastische rendementen van de afgelopen twee jaar. Het tempo van fusie- en overnameactiviteiten zal licht toenemen, maar wij verwachten niet dat bedrijven met vreemd vermogen overnames zullen doen waardoor hun ratings onder druk kunnen komen te staan, zeker niet tot zij zekerder zijn van een duurzaam economisch herstel.

40% Staat, supranationaal 35% Kwaliteitsbedrijfsobligaties en senior financials BBB+/Baa1≤Rating≤AAA/Aaa

Voorkeursemittenten Supranationaal

Europese Gemeenschap, Europese Investeringsbank (EIB), Internationale Bank voor Herstel & Ontwikkeling (IBRD), Caisse d’Amortissement de la Dette Sociale (Cades), Export Development Canada (EDC)

Financiële instellingen (garantieregelingen)

Financiële instellingen met garantieregelingen: Duitsland, Frankrijk (SFEF), Nederland

Financiële instellingen (senior)

Allianz, Aegon, Axa, Barclays, BNP, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, HSBC, JP Morgan Chase, National Australia Bank, Nordea, Rabobank, Royal Bank of Canada, Standard Chartered, UBS, Zurich Financial Services

Diversificatie bij obligaties opkomende markten Met het ruime monetaire beleid stroomt er veel kapitaal naar opkomende markten. De overheidsfinanciën in deze landen zijn beter op orde dan die in veel eurolanden, hoewel de schuldpositie in de privésector ongunstiger is. Inflatie is een risico in sommige opkomende economieën en daarom bevelen wij een ruim gespreide obligatieallocatie aan. Converteerbare obligaties bieden de mogelijkheid om van aandelenkoersstijgingen te profiteren, terwijl de vastrentende component inkomsten en kapitaalbescherming (de bond floor) en interessante risico-rendementskenmerken levert, omdat converteerbare obligaties op de langere termijn een hoger rendement bieden dan aandelen, tegen een geringer risico. Omdat de rendementen in het huidige klimaat meer van couponinkomsten afhankelijk zijn en minder van de effecten van rendementscompressie, handhaven wij de allocatie in een hoogrentend obligatiefonds met een lage duration.

Bedrijfsobligaties

Akzo Nobel, AstraZeneca, BASF, BAT, Bayer, BMW, Daimler, DSM, EDF, E.ON, Henkel, Linde, Merck, Philip Morris, Roche, Royal Dutch Shell, Siemens, Total, Vattenfall, Veolia Environnement, Vodafone

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 10

5% Converteerbare obligaties (fondsen) 10% Opkomende markten (fondsen) 10% Hoogrentende obligaties (fondsen met korte duration)

Overzicht valuta’s

Research & Strategy Georgette Boele – Head FX and Commodity Strategy

Nieuwe krachten in het spel

Amerikaanse dollar

Zwitserse franc

Het hogere rendement op Amerikaanse 10jaarsstaatsleningen zal hier een dominante factor zijn omdat het een signaal is dat de Amerikaanse economie zich herstelt, waardoor er mogelijk minder kwantitatieve verruiming door de Fed nodig is. Sterker dan verwachte Amerikaanse indicatoren zullen de meningsverschillen tussen de stemgerechtigde leden van de Fed benadrukken, afhankelijk van waar zij het meest belang aan hechten (groei of inflatie). Een hogere rente in de VS kan ook een nieuwe golf van carry-trade in USD/JPY veroorzaken, die de dollar ten opzichte van andere valuta’s zal activeren (zie grafiek). Een hogere Amerikaans rente zal ook beleggingen in opkomende valuta’s minder interessant maken. Later in 2011 kan een andere belangrijke factor een rol gaan spelen, ditmaal van psychologische aard, namelijk fusies en overnames en directe buitenlandse investeringen. Het is waarschijnlijk geen toeval dat de problemen rond de schulden van perifere eurolanden weer de kop opstaken toen de EUR/USD boven de 1,40 steeg. De ECB kan renteverhogingen uitstellen als de EUR/USD boven de 1,40 komt of wanneer er maatregelen moeten worden genomen om de nervositeit in de eurozone te kalmeren.

De Zwitserse economie blijft veerkrachtig en het land heeft het voordeel dat het als een van de weinige geen begrotingstekort heeft. Wij verwachten dat de franc in de belangstelling zal blijven staan als veilige haven, maar ook vanwege de groei. Dit kan zich vertalen in een relatief stabiele franc. De Zwitserse nationale bank (SNB) zal waarschijnlijk het monetaire beleid eerder kunnen normaliseren dan haar tegenhanger in de eurozone.

Japanse yen De grotere rendementsverschillen tussen de VS en Japan kunnen leiden tot nieuwe, in yen gefinancierde carry-trade en negatief uitwerken op de yen (zie grafiek). De optiemarkt heeft de spotmarkt al in de richting van een zwakkere yen geleid. Het technische beeld is aanzienlijk positiever geworden voor USD/JPY. De yen heeft waarschijnlijk zijn hoogtepunt behaald en wij verwachten voor de nabije toekomst een zwakkere koers.

Grondstoffenvaluta’s De vooruitzichten voor Azië en de opstelling van de centrale banken zullen bepalend zijn voor de Australische, de NieuwZeelandse en de Canadese dollar. De centrale banken van zowel Australië en Nieuw-Zeeland verhogen de rente in 2011 misschien in totaal met 75 basispunten, terwijl die van Canada waarschijnlijk terughoudender zal zijn. Van deze drie is de AUD onze favoriet vanwege de veerkrachtige economie en onze renteprognose, die boven de consensus ligt.

Scandinavië De Zweedse kroon zal waarschijnlijk in matig tempo aan waarde toenemen ten opzicht van de euro, vanwege de matigende invloed van lagere export naar de eurozone. Het renteverschil en de hoge olieprijs zullen de Noorse kroon verder ondersteunen. USD/JPY t.o.v. 10-jaarsverschil in rendement VS-JP 130

4

120

3.5 3

110

2.5 100

Britse pond Het GBP heeft tijdens het 4e kwartaal van 2010 steun gevonden ten opzichte van een zwakkere euro en deze ontwikkeling kan zich voortzetten tegen een achtergrond van sterkere onderliggende factoren, renteverschillen en de daadkrachtige Britse maatregelen om het begrotingstekort aan te pakken en de banksector te ondersteunen. De economische groei kan in de eerste helft van 2011 teruglopen vanwege het hogere btw-tarief vanaf januari 2011.

2 90 1.5 80

1

70 60

0.5 2005 2006 USD/JPY (l.a.)

0 2007 2008 2009 Verschil 10-jaar yield spread VS-JP (r.a.)

Bron: Bloomberg

Vermogenscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Valuta

10-jaarsrente VS belangrijke factor voor valutamarkten. Strategische heroverweging door bedrijven kan leiden tot nieuwe instroom in valutamarkten, waardoor potentieel van valuta’s opkomende markten wordt beperkt. Het laatste dat de eurozone nodig heeft is een EUR/USD boven 1,40

Behoud van JPY-hedge met stop-loss op 77,50 in USD/JPY

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 11

Overzicht grondstoffen

Research & Strategy Georgette Boele – Head FX and Commodity Strategy

Op jacht naar de correctie

Grondstoffenprijzen, vooral die van basis- en edelmetalen, zijn op peil gebleven ondanks de stijging van de Amerikaanse dollar, de zorgen in de eurozone en de spanningen op het Koreaanse schiereiland. De verkrapping in China heeft echter gezorgd voor een correctie. De meeste grondstoffen zijn duur op de huidige niveaus. Voor 2011 is ons basisscenario een bescheiden economisch groei en een geleidelijke stabilisatie van de schuldencrisis in de eurozone. Dit zal de metaalprijzen ondersteunen. Door de hoge prijzen van edelmetalen en koper zal het aanbod waarschijnlijk toenemen, wat het stijgingspotentieel kan dempen. Palladium heeft sterker onderliggend fundament dan platina, terwijl zilver duur lijkt

in vergelijking met goud. Een hogere Amerikaanse rente kan speculatie in aluminium doen keren. Andere basismetalen zijn zeer gevoelig voor wereldwijde autoverkopen en de Chinese inkoopmanagers index. Landbouwproducten blijven volatiel en het aanbod speelt hier de hoofdrol. Energieprijzen kunnen stijgen (ons gemiddelde voor 2011 is USD 85 per vat), maar wij verwachten geen spectaculaire marktontwikkelingen.

Vermogenscategorie

Fundamentele visie

Aanbeveling

Grondstoffen Neutraal

Betere onderliggende factoren maar duur. Koop grondstoffen bij correctie

Kopen op dips – ten opzichte van niveau 6 december Commodity Research Bureau Index –10% Brent-olie –10% Aardgas –20% Edelmetalen –10% Suiker, koffie, cacao, katoen –10% Tarwe, mais, sojabonen –20%

Hedgefondsen

Research & Strategy Olivier Couvreur – CIO Multimanager

De zoektocht naar expertise

De huidige marktsituatie leidt tot volatiliteit en dat is gunstig voor de meeste hedgefondsstrategieën, maar met de aantekening dat de kwantitatieve verruiming leidt tot een hogere correlatie van hedgefondsen met aandelen. Wij geven dus de voorkeur aan beheerders met een lage correlatie met de markt, vooral in aandelen en bedrijfsobligaties. De tijd is ook gekomen om onze allocatie te verhogen aan op extreme risico’s gerichte strategieën zoals Volatility Arbitrage en Long Term CTA’s, en om

gedeeltelijk winst te nemen op Distressed Securities en Long/Short High Yield-strategieën. Merger Arbitrage zou moeten profiteren van een nieuwe golf van fusies en overnames. Macro- en Long/Short-beheerders zitten in een ongunstige situatie vanwege de tweede ronde van kwantitatieve verruiming.

Vermogenscategorie

Fundamentele visie

Aanbeveling

Hedgefondsen Neutral

Volatiliteit en dispersie zijn gunstig voor de meeste strategieën, enige voorzichtigheid is geboden met directionele strategieën

Event Driven: Positief (merger arbitrage en distressed) Relative Value: Positief (credit arbitrage en volatiliteit) CTA: Positief voor de middellange en lange termijn Macro: Negatief Long/Short Equity: Negatief

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 12

Onroerend goed

Research & Strategy

Weer in de goede richting

Manuel Hernandez Fernandez – Property Specialist

De koersen van Real Estate Investment Trusts (REITs) zijn gestegen in lijn met de stijgende aandelen- en obligatiemarkten (zie grafiek) en kwantitatieve verruiming is duidelijk een voordeel voor de sector. De lage kredietkosten en het positieve macro-sentiment verklaren de recente outperformance van de Amerikaanse markt. De meeste fondsbeheerders menen dat de markt zich in een vroeg stadium van herstel bevindt en dat kwaliteitsvastgoed vooroploopt in deze trend. In de nabije toekomst zal de rentegevoeligheid van de sector, als de Amerikaanse kapitaalmarktrente stijgt, worden gecompenseerd door de dividendopbrengsten van de vastgoedfondsen Het feit dat het economisch herstel een renteverhoging kan veroorzaken is afhankelijk van de verwachting van een hogere vraag en een sterkere beweeglijkheid van de markt. Het belangrijkste risico is, volgens de fondsbeheerders, de aanhoudende economische onzekerheid. Wij handhaven daarom onze ‘Neutraal’ aanbeveling.

Indexresultaat per regio en vermogenscategorie, kwartaal tot nu toe Onr. goed Azië (Overweging) Onr. goed Europa (Onderweging) Onr. goed N. Amerika (Neutral) Onr, goed wereldwijd (Neutraal) Aandelen wereldwijd Obligaties wereldwijd -4 %

-2%

Lokale valuta

0%

2%

4%

6%

8%

10%

EUR

Bron: Morningstar Direct

Vermogenscategorie

Fundamentele visie

Aanbeveling

Onroerend goed Neutraal

Onderliggende factoren verbeteren; gebrek aan nieuw aanbod en toenemende vraag naar kwaliteitsvastgoed werken ondersteunend. Grote kloof tussen vastgoed van de hoogste en gemiddelde kwaliteit

Overweging Azië (groeiregio’s) Neutraal VS (herstel vordert langzaam) Onderweging Europese continent (waarde reageert langzamer op marktverbetering)

Private equity

Research & Strategy

Uit de gevarenzone

Olivier Palasi – Senior Private Equity Analyst

Nu er dit jaar tot en met het 3e kwartaal ongeveer 500 door private equity gesteunde bedrijven zijn verkocht, kunnen we stellen dat deze beleggingscategorie ‘uit de gevarenzone’ is. Het aantal gerealiseerde transacties ligt dicht bij dat van voor de crisis. De periode die de fondsen nodig hebben voor het aantrekken van het benodigde kapitaal is echter nog steeds aanzienlijk.

beleggers uit Europa en Noord-Amerika. In Azië is kapitaalvergroting de meest gewilde strategie, omdat deze overeenkomt met lokale behoeften. Er is een tekort aan transacties aan de top en grote buyout-fondsen jagen op dezelfde deals, waardoor er sprake is van een blijvende opwaartse druk op de transactieprijzen.

Dit jaar toonde een interessante trend: Azië en andere opkomende markten werden opgenomen in wereldwijde en gediversifieerde private-equityportefeuilles. De veerkracht van op Azië gerichte fondsen voor wat betreft de resultaten heeft de aandacht van lokale beleggers getrokken, die steeds meer de plaats innemen van

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 13

Tactische vermogensverdeling en resultaten Wanneer je een besluit moet nemen, is het beste wat je kunt doen altijd goed. Het slechtste wat je kunt doen, is niets doen Theodore Roosevelt

Research & Strategy Gerardo Amo – Head Quantitative and Risk Analysis

Vermogensallocatie van modelportefeuilles Vermogensallocatie Vermogenscategorie Geldmarkten Obligatiemarkten* Aandelenmarkten** Alt. beleggingen

Conservatief model: USD/EUR (%) Strategisch Tactisch Verschil 10 13 +3 70 63 -7 10 14 +4 10 10

Fondsen-van-hedgefondsen Onroerend goed Grondstoffen

Totale blootstelling

5 3 2

100

Balanced model: USD/EUR (%) Strategisch Tactisch Verschil 10 12 +2 40 30 - 10 40 48 +8 10 10

5 3 2

100

5 3 2

100

Groeimodel: USD/EUR (%) Strategisch Tactisch Verschil 10 12 +2 20 8 - 12 50 60 +10 20 20

5 3 2

100

10 6 4

100

10 6 4

100

* Aanbevolen duration: 3 jaar in USD- en EUR-profielen (Onderweging). Benchmark: Citigroup Government 3–5 jaar. ** Blootstelling aan buitenlandse valuta: alleen aandelenmarkten en een klein deel van de alternatieve beleggingen worden blootgesteld aan buitenlandse valuta. De JPY-blootstelling in USD-profielen is voor 100% gehedged.

Door de accountant gecontroleerde resultaten van onze tactische t.o.v. strategische vermogensallocatie USD

22 mei 2003 t/m 7 dec, 2010 2010 jaar tot nu toe (7 dec,)

EUR

22 mei 2003 t/m 7 dec, 2010 2010 jaar tot nu toe (7 dec,)

Conservatief (%) Balanced (%) Groei (%) Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra rendement rendement rendement 45,81 53,27 7,47 64,21 77,10 12,88 70,82 87,09 16,27 6,51 6,20 -0,31 7,93 7,27 -0,66 8,54 7,70 -0,83

Conservatief (%) Balanced (%) Groei (%) Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra Strategisch Tactisch Extra rendement rendement rendement 38,44 48,04 9,60 50,78 69,10 18,32 56,32 78,17 21,85 4,32 4,97 0,64 9,38 10,64 1,25 12,20 13,41 1,21

Het beleggingsbeleid van ABN AMRO vindt zijn weerslag in bovenstaande tactische vermogensallocatie. Uitgaande van ons positieve economische scenario beveelt het Investment Committee van ABN AMRO aan om binnen de portefeuille over te gaan op een verdere overweging in aandelen en een verdere onderweging in obligaties door winst te nemen op laagrentende staatsleningen en dure obligaties van hoge kwaliteit. Met andere woorden, de belegger zou een aandelenbelang moeten hebben dat boven de strategische vermogensallocatie van het risicoprofiel ligt. Elke correctiefase van aandelenindices biedt instapkansen voor cliënten die het risico willen nemen. Onze voorkeur voor aandelen en bedrijfsobligaties boven staatsleningen is gebaseerd op de historisch gezien aantrekkelijke waarderingen en het feit dat de onderliggende economische factoren wijzen op een verdere stijging van de bedrijfswinsten. Het vooruitzicht van hogere rendementen op staatsleningen bracht het Committee ertoe om het risico in zowel de dollar- als de euro-obligatieportefeuille te verlagen; de duration bedraagt nu 3 jaar in plaats van 3,5. Het beleid zal de komende maanden worden bijgesteld op basis van de inschatting van het Committee met betrekking tot de risico’s en de kansen.

Gelieve de disclaimer aan het eind van deze uitgave te raadplegen 14

Medewerkers Members of the ABN AMRO Bank Investment Committee Didier Duret [email protected] Gerben Jorritsma [email protected] Han de Jong [email protected] Arnaud de Dumast [email protected] Wim Fonteine [email protected]

Chief Investment Officer Head Discretionary Portfolio Management Strategy Chief Economist Head Investments Private Clients France Senior Investment Specialist and Advisory delegate

FX, Money Markets & Commodity Research & Strategy Team Georgette Boele [email protected] Hans van Cleef [email protected] Roy Wellington Teo [email protected]

Global Head FX and Commodity Strategy FX/Commodity Analyst FX Strategist Asia

Bond Research & Strategy Team Roel Barnhoorn Chris Huys Manfred Burger Yvan Roduit Carman Wong Grace M.K. Lim

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Bond Strategy Head Fixed Income Discretionary Portfolio Management Senior Bond Analyst Credit Strategy Bond Analyst Credit Research Senior Bond Analyst Emerging Market Corporates Bond Analyst Asia Corporate Bond Market

Equity Research & Strategy Team Sybren Brouwer Thomas Helfer Daphne Roth Edith Thouin Markus Glockenmeier Yunpu Li Alfred Schoengraf Beat Lang Jens Zimmermann Margareta Jonker Jan-Willem Stokhuyzen Françoise Cespedes Emilie Bruneau Gustavo Guimaraes David Ma Chiu Yen Neo

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Equity Research Head Equity Research US market, Materials sector Head Equity Research EM Asia, Australia, Korea, Taiwan Asia Head Theme Research, Basic Materials, Healthcare Equity Analyst Telco & Utilities Equity Analyst Consumer Staples, Latin America Equity Analyst Industrials Equity Analyst Consumer Discretionary Equity Analyst Energy, Middle East & North Africa Equity Analyst Netherlands Equity Analyst Netherlands/Financials Equity Analyst Neuflize OBC Inv. French Banks Equity Analyst Neuflize OBC Inv. European IT Equity Analyst Neuflize OBC Inv. US Technology Equity Analyst Hong Kong, China Equity Analyst Japan, Singapore

Alternative Investments Olivier Couvreur Olivier Palasi Manuel Hernandez

[email protected] [email protected] [email protected]

CIO Multimanager, Hedge Funds Senior Analyst, Private Equity Property Specialist

Technical Analysis Michael Nabarro Aad Hoogervorst Demis Bril

[email protected] aad.hoogervorst @nl.abnamro.com [email protected]

Global Head Technical Analysis Senior Technical Analyst Senior Technical Analyst

Quantitative Analysis and Risk Management Gerardo Amo [email protected] Núria Sanchez Dueso [email protected] Paul Groenewoud [email protected]

Head Quantitative and Risk Analysis Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst

Production Team Barbara Schiphorst Kai A. Smith Christina Santore André Heemstra Jesse Nouwens Jonathan Aspin Christina Cain

Global coordination IAC Project Manager Global communication Editorial support Editorial support Editor Quarterly Outlook Summary Editor Supporting Documents

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

15

Ondersteunende Researchpublicaties* Bonds Central Banks Government Bonds Global Corporate Bond Strategy Emerging Corporate Bond Markets Thematic Inflation Note

Equity regions US Equity Overview Europe Equity Overview Emerging Markets: Europe (CEE) Emerging Markets: Middle East and Northern Africa (MENA) Emerging Markets: Asia Emerging Markets: Latin America Japan China Hong Kong Australia Singapore South Korea

Equity sectors Energy Basic Materials Industrials Consumer Discretionary Consumer Staples Healthcare Financials Information Technology Telecom Services Utilities

december 2010

Foreign Exchange Currency overview EUR/USD JPY GBP AUD, NZD and CAD FX ASIA

Alternative Investments Commodity overview Energy Base Metals Precious Metals: Gold Precious Metals: Platinum & Palladium Agriculturals and Soft Commodities Hedge Funds Private Equity Property Art market Sustainable development

Quantitative Analysis and Risk management Performance of Model Portfolios Capturing all the dimensions of risk Expected Return, Risk and Correlation Advisory Model Portfolio Risk and Returns Possible Range of Return for Advisory Model Portfolios Advisory Bond Model Portfolios Advisory Equity Model Portfolios Advisory Alternative Investment Model Portfolios

* Van de bovenstaande documenten bestaat alleen een Engelse versie. Als u een van deze documenten wilt ontvangen, neem dan contact op met uw relatiebeheerder of het dichtstbijzijnde Investment Advisory Centre (zie omslag achterzijde).

16

Disclaimers © Copyright 2010 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen ("ABN AMRO"), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, advies- en andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in een PC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Overige rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Disclaimer inzake duurzaamheidsindicator ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. (“TMP”) hebben alle redelijkerwijs vereiste zorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aan wijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controle heeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. De indicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopen van beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantal verschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van een bedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haar vermogensbeheeractiviteiten. Personal disclosures De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.

ABN AMRO Private Banking

Investment Advisory Centres Nabije Oosten

Europa ABN AMRO MeesPierson Amsterdam Rico Fasel [email protected]

Delbrück Bethmann Maffei AG Frankfurt Michael Harms [email protected]

ABN AMRO Private Banking Zürich Fernando de Frutos [email protected]

Banque Neuflize OBC Parijs François-Xavier Gennetais [email protected]

ABN AMRO Private Banking Antwerpen - Berchem Tom Van Hullebusch [email protected]

ABN AMRO Private Banking Jersey Chris Chambers [email protected]

ABN AMRO Private Banking Luxemburg Carlo Basten [email protected]

MeesPierson Private Banking Guernsey Frank Moon [email protected]

ABN AMRO Private Banking Dubai (DIFC) Saaish Sukumaran [email protected]

Azië ABN AMRO Private Banking Hong Kong Kearia Yau [email protected] ABN AMRO Private Banking Singapore David D. Chan [email protected]

Caraïben MeesPierson Private Banking Curaçao Edward Laurier [email protected]

De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uw belangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van strategie- en researchanalisten die de belangrijkste financiële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta’s) nauwgezet volgen. Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst te kunnen zijn. www.abnamroprivatebanking.com