in essentie
uitgave 4e kwartaal 2014
Beleggingsstrategie september 2014
Vooruitzichten vierde kwartaal 2014 In essentie
De centrale boodschap voor het vierde kwartaal is dat de daadwerkelijke activiteiten van bedrijven meer gewicht in de schaal leggen dan de uiteenlopende risico’s van dit moment. Maar om beleggingsportefeuilles zo in te richten dat zij aansluiten bij het huidige, dynamische marktklimaat, dienen er keuzes gemaakt worden. Onze belangrijkste tactische aanbeveling luidt nog steeds: gebruik kortetermijncorrecties als momenten om posities in te nemen in aandelen van bedrijven die zich richten op waardecreatie.
Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking september 2014
In een tijd waarin Europa worstelt met geopolitieke spanningen en met het risico op tanende groei, is het zaak om helder te krijgen waar het – qua beleggen – in essentie om gaat. Te midden van de recente onzekerheid biedt de krachtige Amerikaanse economie tegenwicht. Het vermogen van internationale bedrijven om beter te presteren dan hun binnenlandse economieën doen vermoeden, is eveneens hoopgevend. Daarnaast zijn wij van mening dat de angst voor een recessie in Europa niet strookt met het groeiende optimisme omtrent de economische vooruitzichten in de VS. Bovendien zijn de energievoorraden momenteel overvloedig, wat een pluspunt is in een periode van geopolitieke onrust. Wij denken dat aandelen de komende tijd de drijvende kracht blijven bij het behalen van rendement. Wel is het van belang om in sterke mate spreiding aan te brengen in de beleggingsportefeuille, om op die manier de risico´s binnen de perken te houden. Spreiding kan gerealiseerd worden door binnen de sectoren informatietechnologie en gezondheidszorg de nadruk te leggen op de bedrijven van de toekomst. Daarnaast kan gekeken worden naar ondernemingen die profiteren van nieuwe vormen van energiewinning (schalieolie en -gas et cetera). Bovendien bieden de opkomende markten een breed scala aan beleggingsmogelijkheden: door te beleggen in de opkomende regio’s kan spreiding worden aangebracht in de portefeuille en tevens geprofiteerd worden van het economische herstel. Met long/short equity hedge funds, ten slotte, kan de impact van een eventuele marktcorrectie worden afgezwakt. Het Research & Strategy team van ABN AMRO Private Banking werkt deze aanbevelingen uit op de hiernavolgende pagina’s. Uw beleggingsadviseur of uw plaatselijke Investment Advisory Centre (zie achterkant van deze publicatie) is u graag van dienst bij het samenstellen van een portefeuille waarmee u voorbereid bent op de ontwikkelingen in het laatste kwartaal van 2014 en daarna.
Inhoud In essentie
2
Nieuwe recessie eurozone niet reëel
3
Fed en ECB varen elk eigen koers
4
De aantrekkingskracht van aandelen
5
Wat of waar: bedrijfstak versus geografie
6
Genoeg energie
7
Obligatiemarkten in greep van Fed en ECB
8
Spreiding met hedge funds
9
Vastgoed profiteert van herstel
10
Over extreem weer en winstgevendheid
10
Private equity in beweging
11
Amerikaanse dollar in de lift
12
Prognoses
13
Aandelen centraal in assetallocatie
14
Assetallocatie
15
Medewerkers
16
Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neemt u voor informatie contact op met uw lokale adviseur.
2
september 2014
In essentie Politiek gevoelige onderwerpen, zoals de recente spanningen rond Rusland en in het Midden-Oosten, kunnen op korte termijn voor volatiliteit zorgen. Maar wat er meer toe doet, is de daadwerkelijke bedrijfsactiviteit en de manier waarop ondernemingen zich positioneren om hun voortgang en winstgevendheid te waarborgen. Om de juiste koers te varen te midden van de huidige marktomstandigheden is het van belang te focussen op waar het echt om gaat. Er zijn verschillende ontwikkelingen gaande die ons afleiden van de essentie, zoals spanningen tussen het Westen en Rusland, angst voor een ‘harde landing’ in China en de vrees dat de sterke stijging van aandelenkoersen zal eindigen in een crash. Wij denken niet dat deze risico’s zullen uitmonden in gebeurtenissen met een grote marktimpact en richten onze aandacht op wat er voor beleggers echt toe doet: de VS is, net als China, een stabiliserende factor voor de wereldeconomie, er zijn overvloedige energievoorraden en centrale banken doen er veel aan om de economische groei te ondersteunen. Rendementen op obligaties (onderwogen) zijn zeer laag. Wij zijn nog steeds van mening dat het aandelen (overwogen) zijn die de komende tijd voor rendement moeten zorgen. Risico’s kunnen worden ingeperkt door aandelenposities te spreiden over verschillende bedrijfstakken, door te investeren in opkomende markten en door te beleggen in long/ short hedge funds die rendement kunnen genereren ongeacht de marktrichting.
Belangrijkste trends XXDe
ECB heeft forse maatregelen genomen om het herstel in Europa te stimuleren. XXHogere rentes in de VS zullen voor de markt meer gewicht in de schaal leggen dan het verruimende ECB-beleid. XXHet selecteren van de juiste bedrijfstak is voor beleggers belangrijker dan het kiezen van een specifieke regio.
Belangrijkste uitdagingen XXDe
Amerikaanse obligatiemarkt overschat misschien het succes van de Fed bij het laaghouden van de rendementen op langer lopende obligaties. XXHogere marges en kasposities van bedrijven hebben niet geleid tot investeringen. Met aandeleninkoopprogramma’s worden geen nieuwe banen en geen economische waarde gecreëerd. XXGeopolitieke onrust blijft aanhouden en kan tot volatiliteit leiden. Dit onderstreept het belang van spreiding.
Belangrijkste kansen XXGeopolitieke
onrust geeft impuls aan energierevolutie. Amerikaanse energie-, infrastructuur- en chemiebedrijven zullen hier meer van profiteren dan energie-gerelateerde grondstoffen. XXHigh-yield en obligaties uit de EU periferie behoren tot de laatste obligatiesegmenten die aantrekkelijk rendement bieden. XXAandelen uit opkomende markten kunnen bestand zijn tegen oplopende rentes in de VS, dankzij hun verbeterde fundamentele positie en lage waarderingen. XXWij verwachten dat de dollar versus de euro door de barrière van 1,28 zal breken. Ook de Mexicaanse peso en de Chinese yuan kunnen terrein winnen versus de euro. Research & Strategy Didier Duret – Chief Investment Officer
In essentie
Kansen preiding
S
Bron: ABN AMRO Private Banking
Aandelen Europa en opkomende markten
IT, gezondheidszorg, energie VS E&P, basismaterialen
Beweeglijkheid afdekken
Long/short, event-driven hedge funds
USD, MXN, CNY Beursgenoteerd vastgoed
kw4 - 2014
Vooruitzichten vierde kwartaal 2014
3
Nieuwe recessie eurozone niet reëel ■ Wereldeconomie wint komende maanden aan kracht ■ Europa lift mee op groei VS ■ Deflatie eurozone lijkt uit te blijven Het is dit jaar moeilijk geweest om helder te krijgen in welke richting de wereldeconomie zich ontwikkelt. Begin 2014 hadden uitzonderlijke weersomstandigheden een impact op de economie in de VS en Europa. In China moest een groeivertraging getackeld worden, waarbij het onduidelijk was of de autoriteiten daar op effectieve wijze mee omgingen. Bovendien werd in april een belastingverhoging doorgevoerd in Japan, die het normale economische patroon aldaar verstoorde. Daarnaast hebben geopolitieke spanningen het marktsentiment beïnvloed; vooralsnog is het lastig om vast te stellen wat de gevolgen van deze spanningen zijn voor de wereldeconomie. Recent zagen we economische data omtrent de eurozone verzwakken. Uit veel marktcommentaren spreekt de angst dat er een nieuwe recessie op handen is. In dat geval zou de lage inflatie kunnen omslaan in deflatie. Hierbij is het belangrijk om op te merken dat dergelijke angsten samenvallen met groeiend optimisme over de economie in de VS. Het is duidelijk dat de Amerikaanse arbeidsmarkt aan het herstellen is. Ook de huizenmarkt in de VS wint aan kracht. Wij verwachten dat de groei in alle belangrijke economieën zal doorzetten in de komende kwartalen. Wat ons betreft is de angst voor een nieuwe recessie moeilijk te rijmen met de steeds optimistischer wordende prognoses voor de VS. Bedrijfscycli in de VS en Europa zijn sterk met elkaar verweven. Natuurlijk kunnen de economische trends in de VS en Europa uiteen gaan lopen. Maar deze divergentie vloeide in het verleden altijd voort uit een specifieke ontwikkeling waar één van beide economische regio’s mee te maken kreeg. Een voorbeeld daarvan zagen we in 2011, toen de Amerikaanse economie bleef groeien terwijl Europa – als gevolg van de eurocrisis – in een recessie belandde. Op dit moment zien we echter geen goede reden waarom de bedrijfscyclus in Europa voor een langere periode uit de pas zou gaan lopen met die in de VS. Toegegeven, Frankrijk en Italië blijven teleurstellen als het gaat om het creëren van een meer flexibele en veerkrachtige economie. Maar de zwakte van de Franse en de Italiaanse economie is niet iets nieuws. Daar staat tegenover dat we bemoedigende ontwikkelingen zien in de financiële sector. Uit de Bank Lending Survey van de ECB – een onderzoek naar kredietverlening door banken – kwam naar voren dat Europese banken eindelijk begonnen zijn hun voorwaarden voor het verstrekken van leningen te versoepelen. Bovendien zien banken de kredietvraag van privéhuishoudens en bedrijven toenemen. In het verleden waren de uitkomsten van deze survey een goede indicator
voor bredere economische ontwikkelingen (zie grafiek). Wij vertrouwen er daarom op dat de recente, zwakke Europese macrodata slechts duidt op een tijdelijke stap terug. Daarnaast lijkt de kans op pijnlijke deflatie niet erg groot te zijn, gezien de sterkere groei die we in het vooruitzicht hebben. Toch vinden wij het verstandig van de ECB dat zij actie onderneemt om een eventuele negatieve spiraal te vermijden. Al met al verwachten wij dat de wereldeconomie in de komende kwartalen aan momentum zal winnen. De VS zal doorgaan op het ingeslagen groeipad, terwijl de situatie in Europa binnen afzienbare tijd wat zal verbeteren. De Japanse economie lijkt goed bestand te zijn tegen de genoemde belastingverhoging. De opkomende markten, ten slotte, zijn er in het algemeen in geslaagd om hun groei stabiel te houden. Uiteraard zijn er risico’s. Het is vooral geopolitieke onzekerheid die de wereldeconomie in de verkeerde richting kan duwen. Maar daar gaan wij in ons basisscenario niet van uit. Group Economics Han de Jong – Chief Economist
Vraag naar leningen neemt toe in eurozone 100
toenemende vraag
4
50
2
0
0
-50
-2 BBP in % (j-o-j, r)
-100
Woningfinanciering (l) Bedrijfsfinanciering (l)
-150
afnemende vraag
Consumptief krediet en andere leningen (l)
-4
-6
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Netto verschil in kredietvraag ten opzichte van vorig kwartaal, zoals gerapporteerd in de ECB Bank Lending Survey. De grafiek toont het verschil tussen de som van percentages van banken die een toenemende vraag rapporteren en percentages van banken die een afnemende vraag rapporteren. Bron: Thomson Reuters Datastream
4
september 2014
Fed en ECB varen elk eigen koers ■ ECB zet verruimend beleid voort; Fed kiest voor verkrapping ■ Extra monetaire maatregelen mogelijk in Europa ■ Tempo renteverhogingen VS wordt aangepast als groei in gevaar komt
ECB-balans kan met EUR 1 biljoen groeien Hoewel ECB-president Mario Draghi geen details gaf, merkte hij op dat de balans van de centrale bank kan uitkomen op het niveau van begin 2012. Dit betekent dat de balans met EUR 700 miljard tot EUR 1000 miljard verlengd kan worden, wat inderdaad een aanzienlijke toename is (zie grafiek). Het zal niet eenvoudig worden voor de ECB om de balans zo sterk te laten groeien. Een deel van het geld dat de centrale bank via de nieuwe opkoopprogramma’s beschikbaar stelt, zal namelijk door banken worden gebruikt om eerdere ECB-leningen af te lossen. Bovendien hebben de markten voor ABS en covered bonds een relatief beperkte omvang. Desalniettemin lijkt er sprake te zijn van een fors stimuleringspakket dat de eurozone-economie – via een lagere euro en toenemende kredietverlening door banken – een impuls zou moeten geven. Bovendien heeft Draghi zich bereid verklaard om verdere maatregelen te nemen, indien nodig. Zo zou de ECB het opkoopprogramma kunnen uitbreiden door naast ABS en covered bonds ook andere effecten op te kopen. Om te kunnen spreken van een grootschalig opkoopprogramma zou de ECB tot het opkopen van staatsobligaties moeten overgaan. Maar tot dusver is de centrale bank daarvoor teruggeschrokken, omdat een dergelijke maatregel gezien zou kunnen worden als monetaire financiering van de schuld van individuele landen. Wij rekenen op een gematigd economisch herstel in Europa en denken daarom dat de ECB geen reden zal zien om staatsobligaties te gaan opkopen.
Fed denkt na over tijdstip eerste renteverhoging De Fed beweegt qua beleid een andere kant op dan de ECB. De Amerikaanse centrale bank ligt op schema voor wat betreft de beëindiging van het obligatieopkoopprogramma
in oktober. In het Fed-kamp wordt tevens nagedacht over de timing van de eerste renteverhoging. In augustus herhaalde Fed-voorzitter Janet Yellen dat als de arbeidsmarkt sneller blijft herstellen dan de centrale bank in haar prognoses voorziet, de rente ook eerder verhoogd zal worden dan nu door de Fed wordt aangegeven. In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat de Fed de rente voor het eerst zal verhogen in juni 2015. Tijdens de daarna volgende vergaderingen zal de centrale bank de rente in kleine stappen verder opschroeven.
Renteverhogingen in lijn met hersteltempo Omdat de inflatie momenteel beheersbaar is, kan de Fed het zich veroorloven de rente te verhogen in een tempo dat aansluit bij een gezonde groei van de Amerikaanse economie. Mocht iets erop duiden dat de groei in gevaar komt, dan kan de Fed het tempo van de renteverhogingen aanpassen. Wij beschouwen het verkrappende beleid van de Amerikaanse centrale bank dan ook niet als een bedreiging. Tijdens eerdere renteverhogingstrajecten bleef de economische groei per saldo positief. Wij hebben geen reden om aan te nemen dat het ditmaal anders zal zijn. Group Economics Nick Kounis – Head Macro & Financial Markets Research
Balans ECB (in miljarden EUR) 3.500
3.000
2.500
toename
Achterblijvende groei en dalende inflatieverwachtingen hebben ertoe geleid dat de ECB in september een nieuwe ronde van monetaire stimuleringsmaatregelen aankondigde. De belangrijkste uitleenrente (de rente die banken betalen om geld te lenen bij de ECB) werd verlaagd tot bijna nul. De depositorente (de vergoeding die banken ontvangen over kapitaal dat gestald is bij de ECB) werd eveneens verlaagd en kwam daarmee dieper in de min. Daarnaast kondigde de centrale bank aan, een opkoopprogramma van zogenoemde asset-backed securities (ABS; effecten met activa als onderpand) en covered bonds (gedekte obligaties) te gaan opstarten. De ECB heeft laten weten dat de genoemde maatregelen een “aanzienlijke aanpassing” betekenen voor de balans van de centrale bank.
2.000
1.500
1.000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Bron: Thomson Reuters Datastream
Vooruitzichten vierde kwartaal 2014
5
De aantrekkingskracht van aandelen ■ Europese aandelen hebben goede ‘fundamentals’ ■ Verbeterd sentiment voor aandelen uit opkomende markten ■ Relatief hoge waarderingen aandelen VS
Europese aandelen hebben herstelpotentieel Europese aandelen hebben nog steeds aanzienlijk opwaarts potentieel. Zogenoemde ‘forward-looking indicators’1 wijzen momenteel op economische groei. Stimuleringsmaatregelen van de ECB, waaronder renteverlagingen, kunnen het groeiherstel ondersteunen. Daarnaast staan aandelen er in fundamenteel opzicht goed voor: relatief lage marges, in combinatie met een geleidelijk aantrekkende economie en een zwakkere euro, maken dat bedrijfswinsten herstelpotentieel hebben. Bovendien zijn de waarderingen van Europese aandelen (koers/winstverhouding: 13,5 x de verwachte winst in 2015) aantrekkelijk in vergelijking met waarderingen in de VS (15,1 x de verwachte winst in 2015).
Verbeterd momentum opkomende markten Gemiddeld gezien hebben opkomende markten goede rendementen geboekt in de afgelopen maanden. Ondanks de aanzienlijke geopolitieke spanningen handhaven wij ons overwogen advies voor deze regio. Kapitaalstromen naar de opkomende markten zijn toegenomen. Fundamenteel gezien is de situatie eveneens gunstig, zelfs in het licht van renteverhogingen die op termijn in de VS worden verwacht. Lage waarderingen (10,8 x de verwachte winst in 2015) zouden een buffer moeten vormen tegen stijgende rentes. Daarnaast zijn er signalen dat de groei in de opkomende marken aantrekt, met name in China. 1 Indicatoren die niet alleen terugkijken maar ook verwachtingen omtrent toekomstige economische activiteit bevatten.
Waarderingen nog niet te hoog De risicopremies op aandelen zijn in historisch opzicht hoog. Wereldwijd zijn aandelen niet overgewaardeerd (14,5 x de verwachte winst in 2015), zeker niet gezien de lage rentestanden. Wel zijn de koers/winstverhoudingen in de afgelopen jaren gestegen, wat erop wijst dat aandelenmarkten vooral gedreven werden door oplopende waarderingen. Dit betekent dat als aandelen de opgaande lijn willen vasthouden, de bedrijfswinsten zullen moeten toenemen (zie grafiek). In dat licht waren de solide bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal bemoedigend. Dit gold vooral voor Amerikaanse ondernemingen en – in mindere mate – voor hun Europese tegenhangers. Research & Strategy Sybren Brouwer – Global Head Equity Research
Verwachte K/W verhouding versus winstgroei 2015 WPA groei (%)
Aandelenmarkten hebben een beweeglijke periode achter de rug. Beleggers maken zich zorgen over de geopolitieke onrust in het Midden-Oosten en Oekraïne, twijfelen over het groeitempo in Europa en vrezen renteverhogingen in de VS. Ondanks de toegenomen risico’s zijn wij nog steeds van mening dat aandelen relatief aantrekkelijk zijn. Onze positieve visie komt voort uit de lage rentestanden (en de daaraan gerelateerde lage vergoeding op spaargeld), aantrekkende winstgroei en afgenomen systeemrisico’s.
16
Latijns-Amerika
14
EU
EM* Azië 12
Japan
China
VS
10 8
EM* EU
6 4
* EM = opkomende markten (emerging markets)
6
8
10
12
14
16 18 K/W verhouding
Bron: Bloomberg
Beleggingscategorie Fundamentele visie Aanbevelingen Aandelen Winsten worden belangrijkste aanjager van Focus op groeigeoriënteerde sectoren en aandelen met herstelpotentieel. Overwogen aandelenmarkten. Economisch herstel VS wint aan momentum; Europa Europa heeft de voorkeur: deze regio heeft het sterkste herstelpotentieel, loopt achter. zowel qua bedrijfswinsten als qua waarderingen. De achterstand van Europa ten opzichte van de VS zal naar verwachting kleiner worden. Opkomende markten houden zich staande. Wij adviseren te beleggen in opkomende markten via rechtstreekse belegAantrekkelijke waarderingen vormen een buffer en het gingen en via indirecte posities in Amerikaanse en Europese bedrijven. marktsentiment verbetert.
6
september 2014
Wat of waar: bedrijfstak versus geografie ■ Globalisering voor klein en groot ■ Globalisering biedt bescherming tegen regionale risico’s ■ Voorkeur IT, gezondheidszorg en basismaterialen De toenemende globalisering maakt de regionale positionering van bedrijven een minder belangrijke voorwaarde voor succes. De bedrijfstak waarin een onderneming actief is, haar concurrentiepositie en innovatief vermogen worden belangrijker dan geografische ligging. Een bedrijf heeft baat bij een herkenbaar merk, ‘pricing power’ (het vermogen om prijzen te verhogen zonder dat de vraag afneemt) en een wereldwijd klantennetwerk. Dergelijke factoren staan los van regionale economische cycli en maken een bedrijf minder kwetsbaar voor geopolitieke risico’s. Niet alleen voor grote multinationals geldt, dat de geografische ligging ondergeschikt is aan de bedrijfstak waarin een onderneming opereert. Innovatieve small- en midcapondernemingen maken eveneens deel uit van deze trend. Deze bedrijven kunnen zich ontpoppen als aantrekkelijke beleggingen, of dat nu als zelfstandige onderneming is, als schakel in de waardeketen of als overnameprooi voor een groter bedrijf. Wij hanteren een overweging voor de sectoren IT (informatietechnologie), gezondheidszorg en basismaterialen, om te profiteren van de hierboven beschreven trend en van andere aandelentrends (zie tabel). Voor de defensievere sectoren consumptiegoederen, telecom en nutsbedrijven geldt een onderwogen advies.
IT sector kan profiteren van globalisering Bedrijven die gelinkt zijn aan innovatie- en globaliseringstrends bieden kansen. Dat is een van de redenen waarom wij de IT-sector interessant vinden. Zo zullen bedrijven die zich bezighouden met productieautomatisering het naar verwachting goed doen. Ook het internet blijft winnaars voortbrengen, met name nu steeds meer mensen toegang krijgen tot het wereldwijde web. Bedrijven die actief zijn op het gebied van online shopping, bijvoorbeeld, hebben het dit jaar tot dusver erg goed gedaan. Groeiend consumentenvertrouwen en een aantrekkende arbeidsmarkt zullen bovendien ten goede komen aan de vraag naar smartphones en andere elektronica. IT-investeringen door het bedrijfsleven zullen op korte termijn gedreven worden door de noodzaak om pc’s te vervangen. Op langere termijn zal ook de behoefte aan verdere automatisering van productieprocessen leiden tot nieuwe investeringen in IT. Daarnaast denken wij dat internetbedrijven marktaandeel zullen blijven winnen, ten koste van traditionele ondernemingen. Wij verwachten dan ook dat bedrijven zoals het Chinese Tencent – dat onder meer chatdiensten en online games aanbiedt – en online veilingsite eBay het goed blijven doen. In de advertentiemarkt zullen traditionele mediaconcerns, zoals kranten en
tv-bedrijven, het blijven afleggen tegen spelers zoals Baidu.
Innovatie in gezondheidszorg stuwt winstgroei Innovatie en nieuwe technologie spelen ook een rol in de gezondheidszorg, een sector waar wij een overwogen advies voor hanteren. Bedrijven in deze sector die zich bezighouden met biotechnologie, DNA-diagnostiek en nieuwe chirurgische technieken weten doorgaans een hogere winstgroei te realiseren. Maar ook de traditionelere bedrijven binnen de gezondheidszorg kunnen interessant zijn: via een toenemend aantal spin-offs en aandeleninkoopprogramma’s (bedrijven die eigen aandelen terugkopen) kan aandeelhouderswaarde gecreëerd worden. Dergelijke ‘corporate actions’ houden geen verband met BBP-groei, wat voor beleggers een voordeel is. Wij zijn van mening dat fusies & overnames, spinoffs en de terugkoop van eigen aandelen de performance van aandelen in de sector ten goede zal blijven komen. Onze favoriete aandelen in de sector gezondheidszorg: Amgen, Sanofi en GlaxoSmithKline.
Sector basismaterialen spint garen bij wereldwijde groei Voor wat betreft de sector basismaterialen menen wij dat het potentieel ervan vooral gelegen is in de cyclische groei en niet zozeer in langetermijntrends binnen de sector. Binnen de sector geven wij de voorkeur aan de subsectoren chemie – waaronder landbouwchemie – en industrieel gas. Deze segmenten profiteren van lagere inputprijzen en afgenomen energiekosten. Onze favorieten: Air Liquide, Monsanto, Syngenta en HeidelbergCement. Research & Strategy Sybren Brouwer – Global Head Equity Research Edith Thouin – Head Equity Theme Research
Favoriete thema’s en aandelen
IT
Meesters in het maken ASML, Qualcomm, Cisco
Gezondheidszorg Basismaterialen Overig Schneider Electric, Johnson Controls Bron: ABN AMRO Private Banking
Het nieuwe winkelen Tencent, Baidu, Ebay
Biologische oplossingen
Amgen, Sanofi, Gilead Sciences Monsanto, Syngenta Priceline.com
Vooruitzichten vierde kwartaal 2014
7
Genoeg energie ■ Overvloed aan olie drukt energieprijzen ■ Lage prijzen verwacht in komende jaren ■ Energie-intensieve industrieën, infrastructuur- en pijpleidingbedrijven kunnen profiteren Overvloedig aanbod compensatie voor onrust
Wie profiteert van het royale aanbod?
Hans van Cleef, Energy Economist
Edith Thouin, Head Equity Theme Research
Olieprijzen worden momenteel gestuurd door het royale aanbod. In het derde kwartaal nam de vraag naar olie ietwat toe, als gevolg van de economische groei in de VS en Azië. De bescheiden vraagstijging werd echter gecompenseerd door een hogere olieproductie. Hierbij vormde de stijging van de (schalie-)olieproductie in niet-OPEC-landen1, inclusief de VS en Canada, een compensatie voor lagere olieproductie in andere regio’s. In sommige landen dan wel regio’s die energieleveranciers zijn, zoals Rusland en het MiddenOosten, zijn in de afgelopen tijd spanningen ontstaan. De reactie van de olieprijs was ongebruikelijk: de geopolitieke spanningen hebben niet geresulteerd in hogere prijzen, met dank aan de toegenomen productie.
‘Genoeg energie’ is ons nieuwe aandelenthema voor het komende kwartaal. Met dit thema leggen wij de focus op het huidige, royale olieaanbod en het diverser wordende scala aan energiebronnen. De hoge en flexibele productie van schalieolie en -gas in de VS speelt hierbij een centrale rol.
De hoge olievoorraden hebben een drukkend effect op de spotprijs voor ruwe olie en op de prijs voor future-contracten voor levering over zes maanden. Alleen de prijzen van future-contracten voor levering in de periode dat het winter is op het noordelijk halfrond – wanneer prijzen kunnen stijgen als gevolg van een mogelijk tekort aan gas – liggen momenteel hoger dan de huidige spotprijs.
Daarnaast zien we dat de infrastructuurinvesteringen oplopen: er wordt geld gestoken in pijpleidingen, opslagfaciliteiten en transport, met als doel de gewonnen olie te vervoeren naar bestemmingen binnen of buiten de VS. Bouw- en ingenieursondernemingen, pijpleiding-operators, scheepsbouwers en logistieke bedrijven kunnen naar verwachting eveneens profiteren van het overvloedige olieaanbod.
Het ziet ernaar uit dat de olieproductiecapaciteit de komende tijd omvangrijk zal blijven. Als gevolg van de opgang die de productie van schalieolie en -gas maakt, zou eenvoudig voorzien moeten kunnen worden in een stijgende vraag. Mochten de geopolitieke spanningen afnemen, dan zullen oliehandelaren hun prijzen neerwaarts bijstellen en op die manier de risicopremie verlagen. Deze ontwikkelingen, in combinatie met een mogelijke stijging van de Amerikaanse dollar en de zoektocht van beleggers naar een hoger rendement, zullen in de komende jaren waarschijnlijk een drukkend effect blijven hebben op de olieprijs.
Bedrijven die profiteren van deze ontwikkelingen – zowel binnen de energieproductieketen als daarbuiten – kunnen interessant zijn voor beleggers. Zo plukken onafhankelijke olieproducenten de vruchten van hoge volumes en kunnen zij profiteren van de mogelijkheid om hun exporten naar de rest van de wereld uit te breiden.
Ook voor gespecialiseerde dienstverleners in de olieindustrie liggen er kansen: deze ondernemingen hebben de expertise in huis om energiebedrijven te ondersteunen bij het aanleggen van voorraden. De lagere energieprijzen hebben bovendien een positieve impact op energie-intensieve bedrijfstakken, zoals chemieproducenten en transportbedrijven (waaronder luchtvaartmaatschappijen).
1 OPEC: Organization of the Petroleum Exporting Countries (Organisatie van olie-exporterende landen).
Energieproductieketen Exploratie en productie Devon Energy Occidental Petroleum Apache Corp Bron: ABN AMRO Private Banking
Dienstverlening olie-industrie Halliburton Schlumberger
Infrastructuur Kinder Morgan Fluor
Verwerking Chevron
8
september 2014
Obligatiemarkten in greep van Fed en ECB ■ Groter rendementsverschil tussen Treasuries en Bunds omdat Fed andere koers volgt dan ECB ■ Obligaties uit Europese periferie bieden nog aantrekkelijk rendement ■ Beleid centrale banken heeft positief effect op wereldwijde high-yield obligaties Beleggers zullen in hun portefeuille wat ruimte moeten blijven reserveren voor obligaties, als tegenwicht voor posities in risicovollere beleggingscategorieën. Wel is het duidelijk dat obligaties minder aantrekkelijk zijn geworden. Bunds en Treasuries met een looptijd van 30 jaar – door velen beschouwd als ‘veilige havens’ – leveren momenteel respectievelijk 1,8% en 3% op. Inflatie is de drijvende kracht achter de ‘risicovrije’ rendementen op staatsobligaties geweest en blijft de belangrijkste indicator voor toekomstige reële rendementen. Als we de inflatie buiten beschouwing laten, dan zijn de obligatierendementen relatief stabiel. Het lage inflatieniveau in Europa vormt de verklaring voor het feit dat de reële rendementen in Europa hoger zijn dan in de VS (zie grafiek). Ondanks de dalende yields zijn obligaties uit de Europese periferie nog steeds aantrekkelijk. Verbeterde groeivooruitzichten in de regio – deels het resultaat van economische hervormingen – vormen een bevestiging van de rally die we de afgelopen twee jaar waargenomen hebben in dit obligatiesegment. Voor langetermijnbeleggers zoals verzekeraars en staatsfondsen behoren obligaties uit de Europese periferie tot de weinige mogelijkheden om een rendement te behalen dat boven het inflatieniveau ligt.
15% voor hun rekening. Deze regio’s hebben hun eigen dynamiek. Zo is er in de VS een sterkere korrelatie tussen de bedrijfsobligatie- en de aandelenmarkt dan in andere regio’s; om die reden is de Amerikaanse obligatiemarkt volatieler. De markten voor high-yield in Europa en Azië groeien en weten daarbij te profiteren van de vraag naar vastrentende beleggingsproducten. Wij zijn er nog altijd van overtuigd dat beleggers via high-yield obligaties spreiding in hun portefeuille kunnen aanbrengen. Gezien de kans op hogere rentes in de VS adviseren wij om een kortere duratie1 aan te houden bij posities die in dollars noteren. In Europa zullen de rentes waarschijnlijk voor langere tijd laag blijven; voor wat betreft Europese high-yield obligaties kan daarom een langere duratie gehanteerd worden. 1 Na inkomensstromen gewogen looptijd.
Research & Strategy Stephen Evans – Global Head Bonds Roel Barnhoorn – Head Bond Theme Research
ECB en Fed volgen elk eigen koers Wij verwachten dat het rendementsverschil tussen 10-jaars Bunds en Treasuries groter zal worden. Deze afwijking komt voort uit het feit dat de ECB een heel ander monetair beleid volgt dan de Federal Reserve. In de VS zullen de yields waarschijnlijk oplopen, omdat de Fed een normaler monetair beleid wil gaan voeren in 2015. Daarentegen zullen Bund yields naar verwachting laag blijven, aangezien de ECB nog steeds neigt naar het nemen van onconventionele stimuleringsmaatregelen. Het rendementsverschil tussen Bunds en Treasuries kan in de buurt komen van de kortstondige pieken die we in de jaren negentig zagen. De eurozone zal uiteindelijk weer in de pas gaan lopen met de VS – waar de economie inmiddels herstelt – maar dit zal tijd vergen. In toonaangevende investment-grade obligatie-indices (AAA-BBB kwaliteit) ligt het zwaartepunt op de ietwat risicovollere obligaties met een BBB-rating. Maar de huidige vergoeding voor dat stukje extra risico is laag. Wij geven daarom de voorkeur aan wereldwijd gespreide highyield (non-investment-grade) beleggingen. Amerikaanse bedrijfsobligaties beslaan 60% van het high-yield segment; Europa is goed voor 25% en de opkomende markten nemen
Reële yields op 10-jaars Amerikaanse Treasuries en eurozonestaatsobligaties 6 5
Eurozone gewogen 10-jaars reële yield VS 10-jaars reële yield
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 dec‘99 Bron: Bloomberg
nov’02
okt’05
sep’08
aug’11
jul’14
Vooruitzichten vierde kwartaal 2014
9
Spreiding met hedge funds ■ Hedge-fund-rendementen tot nog toe bescheiden, maar volatiliteit is laag en maximale verliezen zijn beperkt ■ Selectieve benadering nodig, rendementen lopen zeer uiteen, afhankelijk van de strategie ■ Voorkeur voor long/short equity en event-driven strategieën De resultaten van hedge funds zijn dit jaar met 2,1% tot dusver bescheiden. Wel is er sprake van lage volatiliteit. Ook zijn de maximale verliezen en de periodes van dalende rendementen beperkt. Wij denken dat hedge funds nog altijd meer spreiding bieden dan traditionele beleggingscategorieën. De rendementen lopen per strategie sterk uiteen. Vandaar dat een gerichte, selectieve benadering nodig is. Er is reden genoeg om een hedge fund in de portefeuille op te nemen, met name voor defensieve beleggers. Nu de obligatierendementen op een extreem laag niveau staan, moeten defensieve beleggers andere rendementsbronnen aanboren en hun beleggingen spreiden. Dit om koersverlies te voorkomen wanneer de obligatierendementen uiteindelijk weer gaan stijgen.
de Fed op zijn einde loopt en de rente weer omhoog gaat. Relative-value hedge funds (onderwogen) bieden op dit moment slechts beperkte waarde. De rendementen van deze fondsen kwamen grotendeels voort uit de aanhoudende verkrapping van de obligatierendementen/credit spreads. Het gebrek aan volatiliteit helpt ook niet. Deze strategie kan echter interessante mogelijkheden bieden als de risicoaversie bij beleggers toeneemt. Research & Strategy Olivier Couvreur – CIO Multimanager Hedge Funds Marc de Kloe - Head of Alternatives and Funds
Een geschikte manier om de risico’s op de vastrentende markt op de middellange termijn te spreiden is beleggen in diverse strategieën met een lage volatiliteit en een laag risico. Voor beleggers met een hogere risicobereidheid adviseren wij een hedge-fund-strategie waarmee sterker wordt ingespeeld op de richting de aandelenmarkt, met het accent op long/short equity. Een strategie die zowel long als short gaat, kan bij uiteen bewegende aandelenkoersen profiteren van stijgende aandelenmarkten tegen een lagere volatiliteit.
Voorkeur voor long/short-equity en event-driven Wij denken dat long/short-equity (overwogen) en eventdriven (overwogen) de beste rendementen blijven opleveren voor beleggers. Onze voorkeur gaat uit naar long/shortequity hedge funds die in beperkte mate inspelen op de marktrichting en tevens neerwaartse bescherming bieden (zie grafiek), zoals een equity-market-neutral strategie. Event-driven hedge funds blijven profiteren van het gunstige klimaat voor fusies en overnames en activistische aandeelhouders. Eveneens wordt geprofiteerd van de omvangrijke kasposities op de balansen van bedrijven. Ook hier is managerselectie van groot belang. Global macro/Commodity Trading Advisors (CTA)-strategieën (onderwogen) hebben dit jaar tot nog toe gemengde resultaten laten zien. CTA-strategieën hebben dit kwartaal last gehad van een trendomkeer, maar kunnen van groot nut blijken wanneer er sterkere trends ontstaan. Dat geldt vooral wanneer de marktvooruitzichten minder positief beginnen te worden. Global-macro-strategieën houden longposities aan in obligaties en zijn negatief beïnvloed door de hausse in Amerikaanse Treasuries. Deze strategie wordt pas weer interessant voor beleggers wanneer het steunprogramma van
Long/short equity performance tijdens marktdalingen (p/mnd) sep-08 okt-08 nov-08 jan-09 feb-09 jun-09 okt-09 jan-10 mei-10 jun-10 aug-10 nov-10 mrt-11 mei-11 jun-11 jul-11 aug-11 sep-11 nov-11 dec-11 apr-12 mei-12 okt-12 mei-13 jun-13 aug-13 jan-14 -20%
MSCI AC World Index
Long/short equity
-15%
Bron: Pictet Alternative Advisors
-10%
-5%
0%
5%
10
september 2014
Vastgoed profiteert van herstel ■ Voorlopig lage financieringskosten in Europa ■ Kwaliteitsvastgoed VS beschermd tegen rentestijging ■ Gemiddeld dividendrendement 3% Te midden van de recente marktturbulentie wist de vastgoedsector zich goed staande te houden. Wel ziet de sector zich geconfronteerd met twee onzekere factoren: de eurozone kampt met deflatieangst, terwijl men zich in de VS zorgen maakt over hogere rentestanden. Een recessie in Europa zou leiden tot lagere inkomstengroei en afnemende vastgoedwaarderingen. Maar voor kwaliteitsondernemingen geldt, dat hun sterkere balansen bescherming bieden. Een stabiel herstel in de VS betekent voor de vastgoedsector een hogere bezettingsgraad en dito huurinkomsten, zeker gezien het beperkte aanbod. Onze voorkeur gaat uit naar een cyclische positionering in Amerikaans vastgoed. Hierbij prefereren wij REITs (real estate investment trusts) die beleggen in commercieel vastgoed. Nog altijd liggen de gemiddelde vastgoedwaarderingen onder de intrinsieke waarde (NAV; net asset value). Bovendien biedt de sector een gemiddeld dividendrendement van 3%. Er zijn ook regio’s waar vastgoedwaarderingen wél boven de NAV liggen (zie grafiek). Die premies beschouwen wij als gerechtvaardigd, omdat de fundamentele omstandigheden voor vastgoed en de economische data verbeterd zijn. Onze regionale vastgoedallocatie: VS overwogen, Europa neutraal, Azië onderwogen.
Vastgoedwaardering ten opzichte van intrinsieke waarde Japan Mexico België Zuid-Afrika Australië Zweden Nieuw-Zeeland India VS discount Finland Frankrijk Ver. Koninkrijk Wereldwijd gemid. Zwitserland Singapore Duitsland Canada Nederland Oostenrijk Griekenland Hongkong Turkije China Luxemburg -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10
premie
0
10 20 30
Intrinsieke waarde berekend op basis van consensusschattingen Bron: SNL Financial (per 31 juli 2014)
Research & Strategy Manuel Hernandez Fernandez – Property Specialist
Over extreem weer en winstgevendheid ■ Aantal zware stormen lijkt toe te nemen ■ Veel ondernemingen zien extreem weer als risico voor bedrijfsvoering ■ Meeste bedrijven niet voorbereid op heftige weersomstandigheden Er wordt nog altijd stevig gedebatteerd over de vraag of het klimaat op aarde echt aan het veranderen is, en zo ja, of de mens hieraan debet is. Hoe het ook zij, het is de realiteit dat we tegenwoordig vaker te maken hebben met extreme weersomstandigheden dan een jaar of twintig geleden. Er is statistisch bewijs dat zich nu meer extreme weersgebeurtenissen, met name stormen, voordoen. Een dergelijke trend kan effect hebben op de bedrijfswinsten en dus consequenties hebben voor beleggingsportefeuilles. Maar liefst 90% van de ondernemingen die opgenomen zijn in de S&P Global 100 Index beschouwt extreem weer en klimaatverandering als belangrijke risico’s voor de bedrijfsvoering (bron: Climate & Energy Solutions). Beschadiging van bedrijfseigendommen en onderbrekingen van de bevoorrading worden door deze bedrijven als risico’s gezien. Daarnaast worden problemen met water- en stroomvoorziening, verstoring van de distributieketen en hogere operationele lasten (als gevolg
van stijgende onderhouds- of grondstoffenkosten) als risico’s genoemd. Maar hoewel de bevraagde bedrijven zich zorgen maken, is minder dan 50% van deze ondernemingen afdoende voorbereid op situaties die niet ‘business-as-usual’ zijn. Als een storm toeslaat, zullen bedrijven die wél voorbereid zijn op ongewone omstandigheden zich waarschijnlijk beter staande kunnen houden. Vanuit duurzaamheidsoogpunt kijken we naar milieugerelateerde, sociale en bestuurlijke aspecten van een bedrijf, die niet vanzelfsprekend in de financiële analyse worden meegenomen. Deze zogenoemde ESG-factoren (Environment, Social, Governance) kunnen een materiële impact hebben op de winstgevendheid van bedrijven. Het voorbereid zijn op extreme weersomstandigheden is daar een voorbeeld van. Sustainable Development Solange Rouschop – Sustainability Manager Retail & Private Banking
Vooruitzichten vierde kwartaal 2014
11
Private equity in beweging ■ Totaal beheerd vermogen per einde jaar USD 4 biljoen ■ Groot aantal exits via beursintroducties ■ Ongerealiseerde portefeuillewaarde blijft probleem Het aantrekken van private-equity-kapitaal wordt de komende maanden niet makkelijk. Er zijn momenteel 2.224 private-equity-fondsen die samen USD 773 miljard nodig hebben om te investeren. Fondsbeheerders blijven echter optimistisch over private equity, getuige de werving van private-equity-experts bij alternatieve beleggingsteams.
altijd gedomineerd door Amerikaanse bedrijven. Waterland heeft vier fondsen in het topkwartiel en één in het tweede kwartiel. Hieruit blijkt dat Nederland een belangrijke rol speelt bij de ontwikkeling van hoogwaardig ondernemerschap. En ook dat private equity voor Nederland belangrijk is: private equity leverde in 2013 een bijdrage van 0,40% aan het bbp.
In de Verenigde Staten trok de werving van kapitaal door private-equity-fondsen verder aan in het tweede kwartaal van 2014, zowel wat betreft de gesloten fondsen als het totaalbedrag aan opgehaald kapitaal. Verwacht wordt dat het totaal beheerd vermogen van private-equity-fondsen eind dit jaar de grens van USD 4 biljoen passeert (zie figuur). Een punt van zorg blijft echter de gestage toename van de ongerealiseerde portefeuillewaarde.
Research & Strategy Olivier Palasi – Head Private Equity
Wij zien reden voor optimisme over investeringen van venture capital, ook wel durfkapitaal genoemd. Er is veel beleggingsactiviteit, met name in de eindfase van grote investeringsrondes geleid door niet-traditionele investeerders. Het aantal exits via beursintroducties ligt nog altijd hoog: in het eerste kwartaal van 2014 vonden er 36 beursintroducties plaats, het hoogste aantal per kwartaal sinds het derde kwartaal van 2000. Verder zien we ook veel activiteit op het gebied van fusies en overnames (WhatsApp, Occulus et cetera). Het investeren van groeikapitaal in snelgroeiende bedrijven met een solide kasstroom, bedrijfsmodel en directie wordt steeds populairder. Veel venture-capital-fondsen zetten een uitbreidingsfonds op om de ‘equity gap’ (het financieringstekort van een onderneming) bij bedrijven te overbruggen en te profiteren van kansen in de late investeringsfase. Hoewel India door fondsbeheerders nog steeds als een goede bestemming wordt beschouwd voor langetermijnbeleggingen, verwachten wij op de korte termijn een kleine dip in de interesse, vanwege strengere due-diligenceprocessen en een rustpauze aan het beursintroductiefront.
Beheerd vermogen private equity 2000-2014 (in USD miljard) 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007
Fondsbeheerders zijn met het oog op spreiding ook constant op zoek naar transacties op de secundaire markt. De handelsvolumes op de wereldwijde secundaire markt bereikten in de eerste helft van 2014 een record van USD 22 miljard, een trend die volgens ons in het tweede halfjaar doorzet. Het bekende Nederlandse fonds Waterland staat momenteel zesde in de lijst van Preqin van wereldwijd best presterende buyout-fondsbeheerders. Deze ranglijst wordt nog
2006 2005 2004 Ongerealiseerde portefeuillewaarde Aangetrokken, nog te investeren kapitaal
2003 2002 2001 2000 0 Bron: Preqin
1.000
2.000 3.000 4.000 5.000
12
september 2014
Amerikaanse dollar in de lift ■ Dollar zal naar verwachting stijgen ■ Wij zijn optimistisch over de dollar ten opzichte van de yen ■ Neerwaartse druk op valuta’s van opkomende landen met zwakke fundamentals Sinds eind juni heeft de Amerikaanse dollar aan kracht gewonnen, met dank aan meevallende economische data. Vanuit het Fed-kamp klinken minder verruimingsgezinde geluiden, wat ertoe heeft geleid dat de financiële markten hun verwachtingen omtrent renteverhogingen in de VS ietwat hebben aangepast. Fed-voorzitter Janet Yellen sloeg tijdens het Jackson Hole Symposium een neutralere toon aan, terwijl zij eerder had benadrukt dat het belangrijk was om voor langere tijd een verruimend beleid te voeren. Yellens opmerkingen in Jackson Hole hebben in de valutamarkt de indruk gewekt dat zij haar visie langzamerhand aan het wijzigen is. Wij verwachten dat de dollarrally zal voortduren, aangejaagd door de sterke Amerikaanse economie (met onze economische verwachting zijn wij positiever dan de markt) en de verwachte renteverhogingen in 2015 (zie grafiek). We zien dat de Fed een andere koers vaart dan de ECB en de Bank of Japan: terwijl de Fed de monetaire teugels gaat aanhalen, blijven de ECB en de Bank of Japan een verruimend beleid voeren. Omdat de behoefte aan valuta’s die als ‘veilige havens’ beschouwd worden waarschijnlijk zal afnemen, zijn we eveneens optimistisch over de dollar ten opzichte van de Japanse yen en de Zwitserse frank. Ook andere valuta’s zullen onder druk komen te staan als gevolg van de aantrekkende dollar en de stijgende yields in de VS. Voor wat betreft de opkomende markten (zie tabel) verwachten we vooral neerwaartse valutadruk in landen die afhankelijk zijn van omvangrijke kapitaalstromen en die er fundamenteel gezien slecht voorstaan. We denken dan aan landen die kampen met tekorten op de lopende rekening, begrotingstekorten en inflatiedruk en die relatief lage reserves in buitenlandse valuta aanhouden. Van de valuta’s van opkomende economieën beschouwen wij de Zuid-Afrikaanse rand, de Russische roebel, de Braziliaanse real, de Turkse lire en de Indonesische roepia als de zwakste broeders. We zijn dan ook zeer selectief in onze keuzes voor valuta’s van opkomende landen. Het potentieel van Aziatische valuta’s is beperkt, vanwege de sterke dollar en de zwakkere yen. De Chinese yuan is onze favoriete valuta in Azië. De Mexicaanse peso, ten slotte, zal waarschijnlijk terrein winnen ten opzichte van de dollar: de Mexicaanse economie trekt aan en land heeft te maken met een kapitaalinstroom. Group Economics Georgette Boele – Coordinator FX and Commodity Strategy
Verwachting driemaandsrente VS 2,0
Visie ABN AMRO Marktvisie
1,5
1,0
0,5
0,0
sep '14 dec '14 mrt '15 jun '15 sep '15 dec '15
Bron: Bloomberg en ABN AMRO Group Economics
Valutaprognose belangrijkste opkomende markten Valutapaar USD/CNY CNY /JPY USD/INR USD/KRW USD/SGD USD/THB USD/TWD USD/IDR USD/RUB USD/TRY USD/ZAR USD/BRL USD/MXN USD/CLP EUR/PLN EUR/CZK EUR/HUF
9 sep 2014 6,14 17,32 60,61 1032 1,26 32,11 29,98 11.771 37,13 2,20 10,94 2,28 13,22 593,49 4,21 27,70 316,87
Bron: ABN AMRO Group Economics
kw4 2014 6,10 18,03 62,00 1030 1,28 32,50 30,20 12.000 37,00 2,20 10,80 2,35 12,75 600 4,25 27,50 315
kw2 2015 6,15 18,70 63,00 1050 1,30 33,00 30,60 12.200 37,50 2,25 11,00 2,40 12,50 590 4,20 27,50 310
kw3 2015 6,20 18,87 64,00 1060 1,32 33,20 30,80 12.300 37,00 2,20 11,00 2,40 12,50 580 4,15 27,25 305
kw4 2015 6,20 19,35 64,00 1060 1,32 33,50 31,00 12.500 36,00 2,15 11,00 2,40 12,00 570 4,10 27,00 300
Vooruitzichten vierde kwartaal 2014
13
Prognoses Wij zijn ervan overtuigd dat het herstel van de wereldeconomie doorzet, waarbij de zwakkere regio’s (EU en Japan) radicaal gesteund worden door centrale banken. Deze visie komt ook in onze prognoses tot uitdrukking. In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat de eurozone niet zal bezwijken onder deflationaire druk. Qua economisch momentum zal de regio in de loop van 2015 steeds meer in de pas gaan lopen met de rest van de wereld, zo verwachten wij. Met
Macro (%) 1
deze positievere visie wijken wij af van de marktconsensus. Verder verwachten wij dat de rente in de VS na juni 2015 sterker verhoogd zal worden dan de markt momenteel voorziet. Ook in onze visie op de Amerikaanse dollar volgen wij de marktconsensus niet: wij verwachten dat de rentestijging in de VS positiever uit zal pakken voor de dollar dan de markt nu aanneemt.
Prognose aandelen
10 sep 2014
VS Eurozone VK Japan Andere landen* Opkomend Azië Latijns Amerika Opkomend Europa** Wereld
Reële groei BBP 2015 ABN Markt AMRO visie 3,8 3,1 1,7 1,5 2,8 2,6 1,4 1,2 2,7 2,5 6,0 6,2 2,7 2,4 2,4 2,1 3,9 3,5
Inflatie 2015 ABN Markt AMRO visie 2,2 2,1 1,0 1,1 1,7 2,0 1,7 1,8 2,1 1,9 4,3 4,1 10,1 10,4 5,2 5,3 3,9 3,5
Prognose rente en obligatierendement (%)
MSCI ACWI S&P 500 Euro Stoxx 50 FTSE-100 Nikkei 225 DAX CAC 40 AEX Hang Seng Index Shanghai SE Comp, Straits Times Index
Spot 8 sep 2014 430,90 2.001,54 3.267,54 6.834,77 15.705,11 9.758,03 4.474,93 420,60 25.190,45 2.326,43 3.335,19
Actieve strategie Overwogen Onderwogen Overwogen Overwogen Neutraal Overwogen Overwogen Overwogen Neutraal Overwogen Neutraal
Voorwaarts k/w 2014 14,0 15,0 12,9 13,0 15,9 12,2 13,4 13,2 10,4 8,2 13,6
Valutaprognose belangrijkste ontwikkelde markten
8 sep ‘14
kw4 2014
kw2 2015
kw3 2015
kw4 2015
VS Fed 3-maands 2-jaars 10-jaars
0,25 0,23 0,55 2,60
0,25 0,30 0,80 2,60
0,50 0,80 1,40 2,90
1,00 1,30 1,80 3,10
1,50 1,70 2,10 3,30
Duitsland ECB Refi 3-maands 2-jaars 10-jaars
0,05 0,00 0,00 1,06
0,05 0,00 0,10 1,00
0,05 0,00 0,20 1,20
0,05 0,00 0,20 1,40
0,05 0,00 0,20 1,60
Valutapaar EUR/USD USD/JPY EUR/JPY GBP/USD EUR/GBP USD/CHF EUR/CHF AUD/USD EUR/AUD NZD/USD EUR/NZD USD/CAD EUR/CAD EUR/SEK EUR/NOK
9 sep ‘14 1,2888 106,28 136,97 1,6108 0,8001 0,9360 1,2063 0,9231 1,3961 0,8255 1,5611 1,1015 1,4196 9,1740 8,1811
kw4 2014 1,28 110 141 1,62 0,79 0,95 1,22 0,89 1,44 0,82 1,56 1,15 1,47 9,25 8,10
kw2 2015 1,20 115 138 1,54 0,78 1,04 1,25 0,83 1,45 0,82 1,46 1,17 1,40 9,00 8,00
1 Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal. * Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland. ** Wit-Rusland, Bulgarije, Kroatië, Tsjechië, Hongarije, Polen, Roemenië, Rusland, Slovakije, Slovenië, Turkije, Oekraïne. Bron: ABN AMRO Group Economics, Consensus Economics, EIU
kw3 2015 1,20 117 140 1,56 0,77 1,07 1,28 0,81 1,48 0,82 1,46 1,18 1,42 8,75 7,75
kw4 2015 1,20 120 144 1,60 0,75 1,08 1,30 0,80 1,50 0,80 1,50 1,20 1,44 8,75 7,75
14
september 2014
Aandelen centraal in assetallocatie ■ Nadruk op aandelen uit Europa en opkomende markten ■ Toegenomen vrees voor staartrisico’s ■ Positieve absolute rendementen in alle risicoprofielen Het verwachte wereldwijde groeiherstel, het winstmomentum en de beperkte systeemrisico’s zijn voor ons redenen om in ons allocatiebeleid de nadruk te leggen op risicovollere beleggingscategorieën. We prefereren Europese aandelen nog altijd boven aandelen uit de VS, ondanks het conflict in Oekraïne. Onze positieve kijk op Europese aandelen komt voort uit de verwachting dat het herstel van de eurozone-economie uiteindelijk synchroon gaat lopen met het herstel van de wereldeconomie. Bovendien zijn Europese aandelen aantrekkelijker gewaardeerd dan hun Amerikaanse tegenhangers. We hebben tevens een sterke voorkeur voor aandelen uit opkomende markten, gezien het verbeterde relatieve momentum en de hoopgevende macrodata uit China.
Positief absoluut rendement De absolute rendementen zijn dit jaar tot dusver positief in alle risicoprofielen, zowel in euro’s als in dollars. Rendementen werden gedreven door gunstige resultaten in alle beleggingscategorieën. Met name aandelen uit opkomende markten en uit de VS deden het goed, alsmede vastgoed. Voor wat betreft de in euro’s noterende portefeuilles was het relatieve rendement positief in de profielen 3, 5 en 6. In de profielen 1 en 2 was het relatieve rendement negatief, als gevolg van de overwogen positie in cash. Het relatieve rendement in profiel 4 was vrijwel neutraal. Het relatieve rendement van dollarportefeuilles was in alle profielen positief. Research & Strategy Hans Peters – Head Investment Risk Emilia Bruera – Investment Risk Specialist
Het monitoren van risicoaversie Beleggers maken gebruik van out-of-the-money putopties (putopties waarvan de uitoefenprijs lager ligt dan de huidige koers) om zich te ‘verzekeren’ tegen aanzienlijke verliezen. De Skew Index (zie grafiek) geeft weer, in hoeverre beleggers zich met out-of-the-money putopties indekken tegen eventuele staartrisico’s (gebeurtenissen met een lage waarschijnlijkheid die – als zij zich toch voordoen – grote marktschokken kunnen veroorzaken). Hoe hoger de index, hoe sterker beleggers rekening houden met staartrisico’s. Recent was er een piek in de Skew Index zichtbaar. Dit kwam voort uit het samenvallen van negatief economisch nieuws en geopolitieke onrust in juli. Sindsdien is de behoefte aan out-of-the-money putopties afgenomen, al ligt de vraag nog wel boven het langetermijngemiddelde. Wij blijven de marktverwachtingen ten aanzien van staartrisico’s, zoals gemeten door de Skew Index, monitoren. Daarnaast blijven we de risico’s die verbonden zijn aan alternatieve scenario’s (afwijkingen ten opzichte van ons basisscenario) goed in de gaten houden.
Resultaten (%) van tactische t.o.v. strategische assetallocatie
Risicoaversie zoals gemeten door de Skew Index 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 sep-04
sep-06
sep-08
66,85 73,44 93,30 102,49 118,20 125,79
73,80 85,85 119,28 128,56 150,85 157,10
4,17 7,15 13,44 12,88 14,97 13,87
sep-12
sep-14
Bron: Bloomberg
EUR
USD
22 mei 2003 tot 29 augustus 2014* 2014 YTD (29 augustus 2014) Strategisch Tactisch Extra rend. Strategisch Tactisch Extra rend.
Profiel 1 Profiel 2 Profiel 3 Profiel 4 Profiel 5 Profiel 6
sep-10
5,95 6,97 7,55 8,32 9,08 9,64
4,02 6,74 7,74 8,26 9,57 10,11
-1,82 -0,21 0,17 -0,06 0,45 0,43
22 mei 2003 tot 29 augustus 2014* Strategisch Tactisch Extra rend.
55,23 67,49 95,49 112,28 135,51 149,83
72,59 88,03 125,14 139,57 166,40 176,08
11,18 12,26 15,16 12,86 13,12 10,50
2014 YTD (29 augustus 2014) Strategisch Tactisch Extra rend.
2,03 3,22 3,99 5,02 6,02 6,77
2,44 4,36 5,13 5,76 6,78 7,38
0,40 1,10 1,09 0,71 0,71 0,57
* Profiel 1 en 2 zijn gekoppeld aan het ‘oude’ conservatieve profiel, profiel 3 en 4 aan het ‘oude’ balanced profiel en profiel 5 en 6 aan het ‘oude’ groeiprofiel.
Vooruitzichten vierde kwartaal 2014
15
Assetallocatie Vermogensallocatie van modelportefeuilles met vermelding van EUR/USD risicoprofielen in %, van ons meest conservatieve profiel 1 tot ons meest marktgevoelige profiel 6. Assetallocatie Beleggingscategorie Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Altern. beleggingen
Profiel 1 (zeer defensief) Profiel 2 (defensief) Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. 5 0 60 31 26 5 0 70 9 4 90 40 100 61 -29 70 30 85 49 -21 0 0 10 0 15 0 30 24 9 5 0 10 8 3 10 0 20 18 8
Funds of hedge funds Vastgoed
5
8
5
8
3
0
0
3
8
5
Grondstoffen
0
0
2
2
0
Totaal
Assetallocatie Beleggingscategorie Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Altern. beleggingen
100
Assetallocatie Beleggingscategorie Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Altern. beleggingen
100
100
5
5
0
5
5
0
3
8
5
3
5
2
2
2
0
2
2
0
100
100
100
100
Profiel 5 (offensief) Profiel 6 (zeer offensief) Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. 5 0 70 0 -5 5 0 60 0 -5 15 0 40 9 -6 0 0 25 0 70 30 90 84 14 85 40 100 95 10 10 0 30 7 -3 10 0 30 5 -5
Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen
Totaal
100
Profiel 3 (matig defensief) Profiel 4 (matig offensief) Strategisch Tactisch Afwijking Strategisch Tactisch Afwijking Neutraal Min. Max. Neutraal Min. Max. 5 0 70 5 0 5 0 70 5 0 55 20 70 37 -18 35 10 55 19 -16 30 10 50 43 13 50 20 70 64 14 10 0 20 15 5 10 0 30 12 2
Funds of hedge funds Vastgoed Grondstoffen
Totaal
3
100
5
0
-5
5
0
-5
3
5
2
3
3
0
2
2
0
2
2
0
100
100
*Aanbevolen looptijd: Neutraal. Benchmark: Bank of America, Merrill Lynch Government Bonds 1 – 10 jaar.
100
Medewerkers Members of the ABN AMRO Bank Global Investment Committee Didier Duret
[email protected] Gerben Jorritsma
[email protected] Han de Jong
[email protected] Arnaud de Dumast
[email protected] Wim Fonteine
[email protected] Bernhard Ebert
[email protected]
Chief Investment Officer Private Banking Global Head Discretionary Portfolio Management Chief Economist Head Investments Private Clients Neuflize OBC Senior Investment Specialist and Advisory Delegate Head Discretionary Portfolio Management Bethmann Bank
Group Economics Nick Kounis Georgette Boele Hans van Cleef
[email protected] [email protected] [email protected]
Head Macro Research Coordinator FX and Commodity Strategy Energy Economist
Bond Research & Strategy Team Stephen Evans Roel Barnhoorn Henk Wiersma Jeroen van Herwaarden Carman Wong Grace M.K. Lim
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Global Head of Bonds Head Bond Theme Research Senior Credit Analyst Credit Analyst Head Emerging Markets Bonds Emerging Market Bond Analyst
Equity Research & Strategy Team Sybren Brouwer Daphne Roth Edith Thouin Ralph Wessels Maurits Heldring
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Global Head Equity Research and Head Research Netherlands Head Asia Equity Research, Australia, EM Asia, Latin America Head Equity Theme Research, Materials, Healthcare, Utilities Equity Expert Financials, Industrials Equity Expert Consumer Discretionary, IT, Telecoms
Sustainable Development Solange Rouschop
[email protected]
Sustainability Manager
Alternative Investments Olivier Couvreur Marc de Kloe Olivier Palasi Manuel Hernandez Fernandez
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
CIO Multimanager, Hedge Funds Head of Alternatives and Funds Head Private Equity Property Specialist
Quantitative Analysis and Risk Management Hans Peters Emilia Bruera Paul Groenewoud
[email protected] [email protected] [email protected]
Head Investment Risk Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst
Investment Communications Het Global Investment Communications team is verantwoordelijk voor de totstandkoming van deze publicatie. Heeft u vragen/opmerkingen? Stuur dan een e-mail naar
[email protected].
Disclaimers
© Copyright 2014 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen (“ABN AMRO”), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, advies- en andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in een PC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Overige rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Disclaimer inzake duurzaamheidsindicator ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. (“TMP”) hebben alle redelijkerwijs vereiste zorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aan wijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controle heeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. De indicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopen van beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantal verschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van een bedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haar vermogensbeheeractiviteiten. Personal disclosure De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.
Investment Advisory Centres Europa
ABN AMRO MeesPierson Amsterdam Rico Fasel
[email protected]
Banque Neuflize OBC S.A. Paris Wilfrid Galand
[email protected]
ABN AMRO Private Banking Antwerpen - Berchem Tom Van Hullebusch
[email protected]
ABN AMRO Private Banking Jersey Stephan Geissmar
[email protected]
ABN AMRO Private Banking Luxembourg Nicolas Deltour
[email protected]
ABN AMRO Private Banking Guernsey Andrew Pollock
[email protected]
Bethmann Bank AG Frankfurt Bernhard Ebert
[email protected]
Nabije Oosten
ABN AMRO Private Banking Dubai (DIFC) Saaish Sukumaran
[email protected]
Azië
ABN AMRO Private Banking Hong Kong William Tso
[email protected] ABN AMRO Private Banking Singapore Peter Ang
[email protected]
De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uw belangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van research- en strategieanalisten die de belangrijkste financiële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta’s) nauwgezet volgen. Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst te kunnen zijn.
www.abnamroprivatebanking.com
