Terugkerend vertrouwen. Uitgave 2e kwartaal Beleggingsstrategie

Terugkerend vertrouwen Uitgave 2e kwartaal 2012

Beleggingsstrategie

Vooruitzichten tweede kwartaal 2012 Terugkerend vertrouwen Is in de geïndustrialiseerde wereld inmiddels het ergste achter de rug? Is, kort gezegd, de belegger weer aan zet? Indien dit inderdaad het geval is, dan is dit zeker mede te danken aan de overheidsinspanningen om het vertrouwen op te vijzelen: in de Verenigde Staten, Europa, Japan en China zijn enorme en vaak ongekende – hyperstimulerende – economische maatregelen genomen.

Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking

maart 2012

Van cruciaal belang is dat in de Verenigde Staten de eerste tekenen van verbetering zichtbaar beginnen te worden, waaronder iets betere werkgelegenheidscijfers en vertrouwensindicatoren. Zelfs de eurozone heeft mogelijk wat meer lucht gekregen met het Griekse akkoord dat op de valreep werd bereikt. Hoewel het speelveld qua groeivooruitzichten misschien niet gelijk is – en China zich langs de zijlijn warmloopt – zijn de afgenomen volatiliteit en het ingezette herstel in de verwerkende industrie slechts enkele van de signalen die aangeven dat het voor beleggers tijd is om weer mee te doen en meer risico in hun beleggingsportefeuille aan te brengen. Het Research & Strategy team van ABN AMRO Private Banking verschaft u het inzicht dat u helpt om met vertrouwen, zorgvuldig en succesvol te beleggen. Uw relatiebeheerder en het dichtstbijzijnde Investment Advisory Centre (zie het achterblad van deze publicatie) staan klaar om u hierin te assisteren. Samen met u selecteren zij de beleggingen die u de beste kansen bieden om uw rendementsdoelstellingen te realiseren en die het beste aansluiten bij uw risicoprofiel, terwijl u zelf uw beleggingsbeslissingen neemt en uw beleggingsbenadering bepaalt.

Op de cover: Vertrouwen is alles – het door ABN AMRO gesponsorde Nederlandse cricketteam bereidt zich voor op een wedstrijd. Foto: Ed van Nierop

Vooruitzichten tweede kwartaal 2012

1

Inhoudsopgave Inleiding – “Terugkerend vertrouwen”

2

Prognoses

3

Economie – “Geleidelijke verbetering”

4

Economie – “In de ban van overvloedige liquiditeit”

5

Economie – “Bestrijding van de eurocrisis”

6

Obligaties – marktvooruitzichten

7

Obligaties – portefeuilleallocatie en opkomende markten

8

Valuta’s – vooruitzichten

9

Aandelen – marktvooruitzichten

10

Aandelen – vooruitzichten regio’s

11

Aandelen – sectorvooruitzichten

12

Aandelen – thema: “Gas geven”

13

Hedgefondsen

14

Grondstoffen – vooruitzichten

15

Onroerend goed

16

Private equity

17

Vermogensallocatie

18

Medewerkers

20

Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. De vermogensallocatie en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neem voor meer informatie contact op met uw lokale adviseur.

2

Terugkerend vertrouwen

Research & Strategy Didier Duret – Chief Investment Officer

Dankzij de grootschalige, wereldwijde monetaire stimulering, gericht op de reële economie, is het ergste waarschijnlijk achter de rug – beleggers moeten weer vertrouwen in de financiële markten krijgen en meer risico in hun portefeuille aanbrengen

De wereldeconomie wint geleidelijk aan kracht. Een nieuwe golf van monetaire stimulering en de eendracht van politici en belangrijke financiële instellingen in de eurozone versterken het marktvertrouwen en wijzen erop dat het ergste van de schuldencrisis achter de rug lijkt. Veel centrale banken voeren op dit moment een ruim monetair beleid om de groei te stimuleren (VS), een systeemkrach af te wenden (Europa) of een eind te maken aan verkrapping (Brazilië en India). De financiële injectie in het kader van de recente Long Term Refinancing Operations (LTRO’s) door de Europese Centrale Bank (ECB), vergelijkbaar met dat van de kwantitatieve verruiming door de Amerikaanse Federal Reserve, heeft al de nodige positieve effecten gehad. Door de duidelijk afgenomen spanning op de financiële markten en de afgenomen volatiliteit herwinnen institutionele en particuliere beleggers het noodzakelijke vertrouwen om hun portefeuilles te herschikken.

Belangrijkste trends • De wereldeconomie is stabieler geworden: breed herstel van de verwerkende industrie en banencreatie in de VS; afnemende tekorten op de lopende rekening en soms zelfs overschotten; einde van recessie in de EU mogelijk dichterbij dan verwacht. • Het systeemrisico is aanzienlijk afgenomen: de centrale banken zijn waakzaam en binnen de eurozone is een strengere begrotingsdiscipline geformaliseerd via institutionele veranderingen, zoals het ‘begrotingspact’, de uitbreiding van de European Financial Stability Facility (EFSF) en de toegang tot een bredere multilaterale pool van noodfondsen (o.a. van het Internationaal Monetair Fonds). • Liquiditeit in overvloed: nu de angst en volatiliteit zijn afgenomen, zullen de enorme kasreserves die bedrijven en institutionele beleggers hebben opgebouwd, en de liquiditeit die is gecreëerd door centrale banken, mogelijk geleidelijk naar risicodragende beleggingen stromen en vervolgens de reële economie versterken.

• Alert blijven na de recente relief rally: brede spreiding en aandacht voor kwaliteit worden bij het opbouwen van portefeuilles belangrijker naarmate in de loop van het jaar het einde van de rally dichterbij komt.

Belangrijkste kansen • Zoek naar ondernemingen die profiteren van lage aardgasprijzen of overstappen op deze goedkope energiebron. • De industriesector zou moeten profiteren van het wereldwijde herstel van de verwerkende industrie. • Opkomende aandelenmarkten blijven het sterkst profiteren van de reflatiegolf binnen de wereldeconomie. • Converteerbare obligaties profiteren van lage volatiliteit en vormen een minder risicovol alternatief voor aandelen. • Met obligaties uit opkomende markten (wij prefereren Aziatische bedrijfsobligaties) en Amerikaanse high-yield obligaties kunnen reële rendementen worden ‘vastgeklikt’ als de marktliquiditeit en het aanbod verbeteren. • Fondsen die beleggen in EMU-staatsobligaties zijn aantrekkelijk wanneer het risico op de vastrentende markt stabiliseert. • Koop als bescherming volatiliteitsinstrumenten op de huidige lage niveaus.

Positieve economische verrassingen

Belangrijkste uitdagingen • Versnelling van radicale hervormingen in de eurozone: dat betekent onder meer steun voor de private sector, omdat de aanhoudende kracht van de euro dwingt tot interne (loon-) devaluatie in perifere eurolanden terwijl in het noorden de loondruk toeneemt. • De complexe rol van centrale banken: hun kernfuncties (toezichthouder, inflatiewaakhond en lender of last resort) zijn verder dan ooit opgerekt. Bij een stijgende olieprijs moet een toename van de inflatieverwachtingen worden voorkomen.

Lagere marktvolatiliteit

Financiële liquiditeit


Research & Strategy en Group Economics

Prognoses Voorspelbaarheid zorgt voor nauwkeurigheid

Op grond van de iets verbeterde groeivooruitzichten en met inachtneming van de olieprijsrisico’s hebben wij onze groeiprognoses voor een aantal landen verhoogd. Voor de VS en de eurozone verwachten wij in ons basisscenario geen verdere renteverlagingen. Officiële instanties zullen hun prognoses waarschijnlijk aanpassen aan de huidige,

positievere, realiteit. Financiële markten reageren snel op nieuws, terwijl professionele analisten langzamer reageren– maar de opwaartse bijstellingen van laatstgenoemden versterken het vertrouwen van de markten, waardoor eerstgenoemden hun verwachtingen in positieve richting aanpassen.

Macro (%)

Prognose aandelen

7 maart 2012

Reële groei BBP 2012 ABN Markt AMRO visie

US Eurozone UK Japan Andere Landen* EM Asia Latijnsamerika EEMEA** Wereld

2,4 -0,3 0,6 1,7 2,2 7,1 3,8 2,5 3,4

2,2 -0,3 0,5 1,8 1,8 6,9 3,6 2,7 3,2

Inflation 2012 ABN Markt AMRO visie 1,9 2,1 2,7 -0,3 1,9 5,0 6,5 5,2 3,7

Spot 7 mrt 2012 S&P 500 Euro Stoxx 50 FTSE-100 Nikkei 225 DAX CAC 40 AEX Hang Seng Index Shanghai SE Comp Straits Times Index

2,0 1,7 2,0 0,0 2,0 4,5 6,5 6,1 3,4

Richting 3 maands ► ► ► ▼ ► ► ► ► ▲ ►

1352 2455 5792 9576 6676 3385 319 20628 2395 2913

Voorwaarts Kk/w 2012 12,0 9,1 9,6 15,7 9,8 9,4 9,2 9,5 8,4 12,6

Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal. * Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland , Noorwegen, Zweden en Zwitserland. **: Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika

Bron: ABN AMRO Economics Dept., Consensus Economics, EIU

Prognose rente en obligatierendement (%)

VS US Fed 3-maands 2-jaars 10-jaars

Valutaprognose

7 mrt

jun 2012

sept 2012 dec 2012

mrt 2013

0,0-0,25 0,47 0,29 1,97

0,0-0,25 0,40 0,50 2,30

0,0-0,25 0,30 0,60 2,50

0,0-0,25 0,30 0,80 2,50

0,0-0,25 0,30 0,80 2,75

1,00 0,92 0,15 1,80

1,00 0,70 0,50 2,20

1,00 0,80 0,70 2,40

1,00 0,90 0,90 2,40

1,00 1,00 0,90 2,55

Europe ECB Refi 3-maands 2-jaars 10-jaars

3

Valutapaar 2 mrt 2012 EUR/USD GBP/USD EUR/GBP USD/CHF EUR/CHF USD/JPY EUR/JPY USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/NOK EUR/SEK

1,30 1,51 0,83 0,91 1,21 82 108 0,99 1,07 0,83 7,41 8,81

jun 2012

sept 2012

dec 2012

mrt 2013

1,35 1,59 0,85 0,93 1,25 82 111 0,99 1,08 0,84 7,40 8,80

1,32 1,53 0,86 0,96 1,27 86 114 1,02 1,05 0,82 7,30 8,60

1,30 1,50 0,86 1,00 1,30 89 116 1,05 1,05 0,82 7,20 8,40

1,28 1,49 0,86 1,06 1,35 95 122 1,02 1,08 0,85 7,10 8,00

4

Research & Strategy en Group Economics Han de Jong – Chief Economist

Geleidelijke verbetering Ten langen leste

De wereldeconomie heeft in 2011 aan vaart verloren, maar laat inmiddels een lichte verbetering zien dankzij de ommekeer in de industrie en de aantrekkende wereldhandel. Met name het herstel in de VS lijkt een breder draagvlak te krijgen en zichzelf te versterken. De Europese economie krimpt daarentegen licht. Door de liquiditeitsinjecties van de ECB zijn de spanningen in het financiële stelsel sterk afgenomen. Er is nog veel werk aan de winkel, maar de Europese beleidsmakers zijn op de goede weg. De opkomende economieën laten een gemengd beeld zien. In veel landen is sprake van herstel van de economische bedrijvigheid en het ondernemersvertrouwen, maar voor China blijven de kortetermijnvooruitzichten onduidelijk vanwege de zwakke huizenmarkt. Per saldo denken wij dat de positieve aspecten de doorslag zullen geven. Dit jaar wordt voor de wereldeconomie naar verwachting het spiegelbeeld van 2011: een zwak begin gevolgd door een geleidelijke verbetering. De onzekerheden en risico’s blijven echter groot.

jaren is er een forse inhaalvraag. Nu het vertrouwen is gegroeid en krediet weer makkelijker is te krijgen, zitten de autoverkopen duidelijk in de lift. De huizenmarkt blijft zwak en kwetsbaar, maar ook hier is er een aanzienlijke inhaalvraag als gevolg van het gebrek aan bouwactiviteit van de afgelopen jaren. Die vraag sijpelt nog niet echt door naar de markt, maar het vertrouwen bij bouwbedrijven is wel aanmerkelijk verbeterd (zie grafiek). In 2005 en 2006 was het afnemende vertrouwen bij bouwbedrijven een van de eerste signalen dat er problemen in het verschiet lagen; laten we hopen dat dit nu een eerste teken van herstel is. Het grote aantal onverkochte huizen hangt echter nog steeds als een zwaard van Damocles boven de markt. De bedrijfsinvesteringen in de VS zijn de laatste tijd gedaald. Wanneer deze trend aanhoudt, kan dat schadelijk zijn voor het herstel. Aangezien veel economische cijfers zich positief ontwikkelen en de bedrijfsbalansen gezond zijn, verwachten wij dat de bedrijfsinvesteringen weer gaan aantrekken.

Mondiale industriële cyclus in opgaande fase De groei van de industriële productie is vorig jaar merkbaar vertraagd. In de tweede helft verlaagden veel bedrijven hun productie uit angst voor slechtere tijden. De vraag nam echter niet zo sterk af als verwacht en al snel werd duidelijk dat het productieniveau achterbleef bij de vraag. De industriële cyclus is aan het kantelen in positieve richting; de ervaring leert dat de productiegroei dan nog minstens een paar maanden doorzet. Aangezien de opkomende landen sterker afhankelijk zijn van de industriesector, zullen zij hiervan naar verwachting profiteren.

Vertrouwen woningbouwbedrijven in VS 40 35 30 25 20 15

Autonoom herstel in de VS De vooruitzichten voor de VS zijn verbeterd, hoewel de groei onder het niveau blijft van eerdere herstelperioden. Dankzij de recent in versneld tempo aantrekkende arbeidsmarkt heeft de consument meer geld te besteden en is het vertrouwen toegenomen. Dit herstel is duidelijk zichtbaar in twee belangrijke bestedingscategorieën: autoverkoop en woningbouw. Door de geringe autoverkopen in de afgelopen

10 5 0 NAHB Index, National Association of Home Builders

Bron: Bloomberg


Research & Strategy en Group Economics

In de ban van overvloedige liquiditeit

Han de Jong – Chief Economist

Laat het geld zijn werk doen

De twee liquiditeitsinjecties van de ECB in december en februari in het kader van de LTRO’s hebben de spanningen op de financiële markten grotendeels weggenomen. Banken hebben via deze LTRO’s in totaal € 1.000 miljard bij de ECB geleend. Als gevolg hiervan daalde de rente op kortlopend Italiaans en Spaans schuldpapier spectaculair (zie grafiek) en nam het wantrouwen jegens veel banken af. Liquiditeitsinjecties zijn echter geen oplossing, maar bieden slechts tijdelijke verlichting. Beleidsmakers moeten deze tijdswinst gebruiken om de meer fundamentele problemen aan te pakken, zoals sanering van de overheidsfinanciën en versterking van het groeipotentieel van de eurozone. Hieraan wordt hard gewerkt. Tijdens de eurotop in december is een nieuw begrotingspact afgesproken, dat nog door de nationale parlementen moet worden goedgekeurd. De aandacht van de beleidsmakers in de eurozone is inmiddels niet alleen gericht op begrotingsdiscipline, maar in toenemende mate ook op economische hervormingen – een moeizaam proces vanwege de uiteenlopende nationale belangen. Hoewel de spanningen op de financiële markten zijn afgenomen, kan de druk zo weer toenemen wanneer bijvoorbeeld het herstelplan voor de Griekse economie mislukt.

Olieprijzen en inflatie een mondiaal risico Afgezien van de evidente onzekerheden rondom de eurocrisis, vormt de olieprijs, die de laatste maanden sterk is opgelopen, als gevolg van met name geopolitieke onzekerheden, misschien wel het grootste risico voor de wereldeconomie. Als de olieprijzen blijven stijgen, trekt de inflatie aan en wordt het herstel mogelijk ondermijnd – hoewel de geschiedenis ons leert dat dit slechts een tijdelijk effect is, tenzij de hoge olieprijzen een blijvend verschijnsel worden. Vanuit het kamp van de inflatiehaviken wordt ook gewaarschuwd voor het huidige, zeer ruime monetaire beleid, dat volgens hen een bedreiging vormt voor de prijsstabiliteit. Hoewel deze angst begrijpelijk is, achten wij het niet waarschijnlijk dat het ruime monetaire beleid tot een hogere inflatie leidt, zolang de belangrijkste economieën beneden hun capaciteit draaien. Daarbij komt dat het financiële stelsel nog steeds niet functioneert zoals vroeger en gebukt gaat onder een zwaar beschadigd transmissiemechanisme. De geldgroei is in de VS duidelijk versneld, maar blijft in Europa zeer bescheiden. Rente op 2-jaars staatsobligaties, Italië en Spanje (%)

Divergentie binnen de eurozone De economieën in de eurozone bevinden zich nog steeds in verschillende fasen van de conjunctuur. De recessie houdt aan in landen die gedurende een langere periode fors moeten bezuinigen. Andere landen, met name Duitsland, doen het veel beter. De eurozone gaf in het laatste kwartaal van 2011 als geheel een krimp te zien en ook in het eerste kwartaal van 2012 is een bescheiden krimp mogelijk. De eurozone profiteert echter van de verbeterde mondiale vooruitzichten en de recessie zal derhalve niet al te diep zijn en relatief kort duren. De jongste indicatoren van het ondernemersvertrouwen wijzen in de meeste landen op een herstel op de korte termijn.

8 7 6 5 4 3 2 1 0 Italië

Bron: Bloomberg

5

Spanje

6

Group Economics

Bestrijding van de eurocrisis

Nick Kounis – Head Macro Research

Stap voor stap

Nieuw verdrag De Europese leiders boeken geleidelijk vooruitgang bij het samenstellen van een pakket maatregelen om de staatsschuldencrisis in de eurozone te bedwingen, maar zij zijn er nog lang niet. Tijdens de eurotop op 1 en 2 maart hebben de regeringsleiders het nieuwe Verdrag inzake stabiliteit, coördinatie en bestuur in de economische en monetaire unie ondertekend. Doel van het verdrag is de begrotingsdiscipline te versterken door een nauwere afstemming van het economisch beleid en een strengere controle. In het verdrag is vastgelegd dat het structurele begrotingstekort van de lidstaten niet meer mag bedragen dan 0,5% van het BBP en dat in geval van overschrijding automatisch een correctiemechanisme in werking treedt. Deze bepalingen worden via nationale wetgeving bindend. Het verdrag vormt een belangrijke stap op weg naar de begrotingsunie, die nodig is om de monetaire unie op de lange termijn overeind te houden.

Steun Griekenland Een ander belangrijk punt waarop vooruitgang is geboekt, betreft het nieuwe pakket maatregelen voor Griekenland, waarbij de eurozone en het IMF tot en met 2014 € 130 miljard aan steun hebben toegezegd en schuldeisers uit de private sector hebben ingestemd met een afwaardering van de Griekse schulden. Het pakket voorziet zowel in structurele hervormingen om het concurrentievermogen te herstellen als in bezuinigingen. De Griekse staatsschuld moet in 2020 tot circa 120% van het BBP zijn teruggebracht. Het is goed mogelijk dat in de toekomst meer steun nodig is.

B EC

Fors bezuinigen tijdens een diepe recessie kan immers contraproductief werken, doordat de overheidsvraag wegvalt. Zelfs wanneer het herstelprogramma volgens planning verloopt, dan nog blijft de schuldenlast in 2020 zeer hoog. Extra financiering en schuldsanering zijn dan mogelijk nodig. Niettemin laat het akkoord zien dat Europa een wanordelijk Grieks faillissement wil voorkomen en Griekenland tijdens dit moeilijke aanpassingsproces binnen de euro wil houden.

Vervolgstappen Ondanks de geboekte vooruitgang, moet er meer gebeuren. Om te beginnen moeten de EU en het IMF een groter financieel vangnet creëren om voldoende vuurkracht te hebben indien de onrust rondom de staatsschulden opnieuw oplaait en overslaat naar andere landen. Die situatie kan ontstaan wanneer het akkoord met Griekenland niet blijkt te werken (zoals ook het geval was met eerdere “akkoorden”). Europese leiders hebben aangegeven dat zij zich de komende weken beraden op de omvang van het Europese noodfonds EFSF – een randvoorwaarde voor internationale steun. Een ander punt waaraan gewerkt moet worden, is het scheppen van de voorwaarden voor een terugkeer naar gezonde economische groei. Daarvoor is een meer concrete, structurele hervormingsagenda nodig, maar – in sommige gevallen – ook een lager bezuinigingstempo.

F M I F S F -E


7

Research & Strategy

Obligaties – marktvooruitzichten

Roel Barnhoorn – Global Head Bond Strategy

De kracht van liquiditeit

Beperkt risico van sterk oplopende lange rente in VS en Duitsland Beleggers namen hun toevlucht tot de ‘veilige’ obligatiemarkten – vooral de VS en Duitsland - toen in de laatste maanden van 2011 het systeemrisico aanzienlijk was en het gevaar van een recessie het grootst. De afname van de risico’s en de verbetering van de wereldeconomie sinds december betekenen echter niet per se dat de rendementen weer sterk gaan oplopen. Dit komt doordat het herstel gematigd is, doordat de risico’s op overheden niet volledig zijn verdwenen en, niet in de laatste plaats, doordat centrale banken (met name de ECB, de Bank of England en de Bank of Japan) vrijwillig een zo ruim beleid voeren – door financiering te verschaffen aan het bankwezen tegen een ongebruikelijk lage rente – dat instellingen sterk gestimuleerd worden om "de curve te kopen": zij kopen langlopende obligaties ondanks het onaantrekkelijke nominale en reële rendement. Deze obligaties kunnen worden gebruikt als onderpand bij de centrale banken.

Stabilisatie van staatschuld van perifere eurolanden Het eerste resultaat van de initiatieven van de centrale banken is dat het risico van een sterk stijgende rente op

Staatsleningen met hoge rating en supranat. instellingen* Bedrijfsobligaties met goede krediet kwaliteit Obligaties opkomende markten (fondsen) High-yield bedrijfsobligaties VS (fondsen)

Benchmark 100%

Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds is ingeperkt. Alleen een langdurig herstel van meer dan 3% van het BBP en een aanzienlijke inflatievrees kunnen hierin verandering brengen. Het tweede resultaat is dat de moeilijkste momenten voor schuldpapier van perifere eurolanden (exclusief Griekenland) zich voordeden in december, voor de EU-top van die maand en voordat de ECB overging tot een vorm van monetaire stimulering. De door centrale banken gecreëerde liquiditeit en de drastische politieke verschuiving hebben geleid tot een wezenlijk herstel van de perifere obligatiemarkten van de eurozone. De hervormingsagenda zal uiteindelijk leiden tot hernieuwde stabiliteit. Beleggers hopen dat Griekenland een uitzondering is en dat het besmettingsgevaar inmiddels is geweken. De genomen maatregelen versterken het vertrouwen, maar alle risico’s zijn nog niet verdwenen. De onderliggende oorzaken van de EU-crisis moeten immers nog worden aangepakt. De rente op staatsleningen ligt in bijna tweederde van de EU-landen 150 basispunten boven die op Duitse Bunds en de toegang tot marktfinanciering zal problematisch blijven. Bovendien kan in de tweede helft van dit jaar de noodzakelijke schuldafbouw door banken om te voldoen aan de Basel III-voorwaarden, leiden tot tijdelijke spanningen bij financiële instellingen in perifere landen.

Advies (%) 40 40 10 10

Geschat extra rendement** voor aftrek transactiekosten versus benchmark van staatsobligaties N/A 1%–2% 3%–4% 5%–7%

* inclusief 10% inflatie geïndexeerde obligaties ** 5-jaars credit default swap (CDS) niveaus van iTraxx & CDX Indices, Asset Swap niveaus (iBoxx, JPM EMBI+) Beleggingscategorie: Onderwogen Fundamentele visie

Bepalende factoren

Onze aanbevelingen

Staatsobligaties: Onderwogen

Rendement op staatsleningen kernlanden loopt slechts langzaam op door hyperstimulerend monetair beleid. In gebreke blijven van Griekenland is uitzondering.

Instellingen kopen de obligatie yield curve

Neutrale duration EMU benchmarkfondsen (vermijd individuele leningen uit periferie EU)

Bedrijfsobligaties: Overwogen

Bedrijven met veel liquiditeiten staan er beter voor dan overheden. Economisch herstel draagt bij aan krappere spreads bedrijfsobligaties. Verbetering marktliquiditeit

Zoeken naar rendement

Volg aanbevelingen in het Bond Handbook en Monthly Bond Opportunities

8

Research & Strategy Manfred Burger – Head Credit Research

Obligaties – portefeuilleallocatie Zoeken naar rendement

De financiële stress in de eurozone lijkt flink afgenomen dankzij de financiële injecties - de 3-jaars LTRO’s - van de ECB. Wij adviseren een onderweging van de beleggingscategorie obligaties als geheel. In het segment bedrijfsobligaties adviseren wij een overweging in solide, niet-financiële bedrijven met een goede (dwz. investment grade) kredietrating. Voor de gehele obligatieportefeuille adviseren wij een neutrale looptijd. Voor de middellange termijn adviseren wij beleggers in staatsobligaties zich te positioneren voor een ‘zachte normalisatie’ van de momenteel uitzonderlijk lage rente. Dit proces wordt geremd door de lage korte rente en het hyperstimulerende monetaire beleid. Bij het zoeken naar rendement bieden bedrijfsobligaties de meeste waarde dankzij het aanzienlijke rendementsverschil met staatsobligaties en de sterke balanspositie van bedrijven. Amerikaanse high-yield obligaties zijn aantrekkelijk omdat het

rendement het risico van verwachte wanbetalingen grotendeels compenseert. De verhouding tussen risico en rendement – de zogenoemde spread - van financiële instellingen versus de rest van de markt blijft aanzienlijk, al blijven de schulden liquiditeitsratio’s van balansen laag, maar de winstgroei vertraagt. Voor de financiële sector adviseren wij seniorleningen van goede kwaliteit. Ook covered bonds – obligaties met een onderpand - zijn aantrekkelijk. De aangescherpte kapitaaleisen voor banken (Basel III) vormen een buffer tegen verliezen en de liquiditeitsfaciliteiten van de ECB (zoals LTRO’s) en soepelere regels voor onderpand verminderen de financieringsproblemen op korte termijn. Wij zijn negatief over achtergestelde leningen van financiële instellingen vanwege de te verwachten verlaging van kredietratings.

Research & Strategy Carman Wong – Head Emerging Bond Markets

Obligaties – opkomende markten Convergerende steun

De financiële opkomst van Azië volgt in het spoor van de economische groei van de regio. De Aziatische obligatiemarkten zullen groeien in omvang, verscheidenheid, breedte en complexiteit. De grote hoeveelheden spaargeld in de regio en de internationale kapitaalstromen zullen deze trend steunen. De aantrekkelijke rendementen en diversificatiemogelijkheden duiden op een langdurige rally voor in USD en EUR luidende leningen uit opkomende markten.

Gerealiseerd insolventiepercentage Aziatische bedrijfsobligaties (%) 18

16.8

16 14 12 10

9.1

8

Wij richten ons vooral op bedrijfsobligaties uit Azië. Onze voorkeur gaat daarbij uit naar emissies met een investment grade rating, die een consistente en stabiele bron van waarde vormen – met name in Hongkong en Singapore – vanwege de sterke kredietratio’s en lage insolventiepercentages (zie grafiek).

6 4 2

1.5

1.3 0.0

0.0

0

Bron: ABN AMRO, JP Morgan

0.0

0.4

0.0

0.6

0.0


9

Research & Strategy Georgette Boele – Head FX and Commodity Strategy

Valuta’s – vooruitzichten Fundamentele overtuiging

Ontwikkeling lopende rekeningen van invloed op langetermijntrends

Scandinavische valuta’s aantrekkelijk; valuta’s van grondstoffenproducerende en opkomende landen zijn duur

Veel landen zien hun lopende rekening momenteel flink in ontwikkeling. Vaak bepaalt dit proces de richting van valutatrends op lange termijn. Zo is het tekort op de Amerikaanse lopende rekening gehalveerd van 6% van het BBP in 2006 naar 3% nu - een enorme correctie, die mede te danken is aan de zwakke USD. In Japan is het tegenovergestelde gebeurd: hier is het overschot op de lopende rekening juist sterk afgenomen van 5% van het BBP in 2008 naar (een nog steeds positieve) 2% nu – hier speelde de kracht van de JPY een belangrijke rol.

Scandinavische valuta’s vallen op door hun aantrekkelijke waardering en een sterke economische dynamiek, vooral ten opzichte van de EUR. Voor wat betreft de diversificatie van USD posities, vinden wij de valuta’s van grondstoffenproducerende en opkomende landen op dit moment minder geschikt. Dit beperkt hun opwaarts potentieel. De positieve factoren (economische groei, positieve Carry – dwz. renteverschil –, buitenlandse investeringstromen) zullen voorlopig waarschijnlijk een sterke correctie voorkomen, maar op een bepaald moment wordt een dergelijke correctie voor deze valuta’s – vooral de AUD en NZD (beide ruim 35% overgewaarderd)-onvermijdelijk.

Binnen de G4 is de USD favoriet; JPY uit de gratie Fundamentele factoren zoals de handelsbalans, groeivooruitzichten, verschillen in monetair beleid en algehele risicomijdendheid bepalen mede de voorkeur voor bepaalde valuta’s op de korte termijn. De ’lelijke gezusters’ van de valutawereld zijn momenteel de USD, de GBP, de JPY en de EUR. Dit zijn de belangrijkste valuta’s die belast zijn met de erfenis van de financiële crisis: een trage groei, immense begrotingstekorten, een ruim monetair beleid en een rente van bijna 0%. Van deze vier loopt volgens ons de USD voor op de curve: de USD is ondergewaardeerd op basis van koopkracht en de verbeterde saldi op de handelsbalans en lopende rekening bieden steun (zie grafiek). De VS wil op middellange termijn minder afhankelijk zijn van energie-import. Als de schuldencrisis in de eurozone wegebt, kan de algehele wijziging van het sentiment ten aanzien van de EUR constructiever worden en steun bieden aan de EUR ten opzichte van GBP en JPY. Deze laatste is het minst aantrekkelijk na de nieuwe beleidsverruiming door de Japanse centrale bank.

Reële effectieve wisselkoers en lopende rekening VS

0

140

-1

130

-2 120 -3 110 -4 100 -5 90

-6 -7

80 Saldo lopende rekening VS als % van BBP (l.a.) Reële effectieve wisselkoers VS volgens BIS (r.a.)

Bron: Bloomberg

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Valuta’s

USD favoriet van de G4-valuta’s vanwege verbetering USD overwegen versus JPY, GBP en EUR saldo lopende rekening, banengroei en de concurrentiepositie van de VS binnen de wereldeconomie Scandinavische valuta's hebben sterkere externe en budgettaire basis dan EU-landen

NOK en SEK overwegen versus EUR

Valuta’s uit grondstoffenproducerende en opkomende landen zijn duur maar hebben sterk momentum

Neutraal

10

Research & Strategy

Aandelen – marktvooruitzichten

Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

Vertrouwensherstel op basis van fundamentele cijfers

Het vertrouwen wordt gesteund door positieve ontwikkelingen op de drie gebieden waar naar onze mening verbetering nodig was om de juiste voorwaarden voor marktherstel te creëren. Allereerst is het systeemrisico rondom de Europese schuldencrisis aanzienlijk afgenomen. Ten tweede trekken aandelen weer kapitaal aan, vooral die uit opkomende markten; een duidelijk signaal dat het sentiment verbetert. Tot slot is de volatiliteit afgenomen tot een historisch laag niveau (beneden 20% – zie grafiek), waardoor beleggers gestimuleerd worden hun horizon te verleggen. Vandaar dat wij in de afgelopen maanden geleidelijk risico aan onze portefeuilles hebben toegevoegd en de weging van aandelen in twee stappen naar neutraal hebben verhoogd.

Weer oog voor onderliggende winstfactoren De neutrale weging is gebaseerd op ons basisscenario dat de wereldeconomie blijft groeien, zij het in een bescheiden tempo. Deze economische groei zou zich moeten vertalen in een stijging van de bedrijfswinsten tot boven de piekniveaus van 2007. Daar komt bij dat de neerwaartse winstbijstellingen het dieptepunt lijken te zijn gepasseerd. Naar verwachting komt er wel verandering in de herkomst van de winst: in de afgelopen jaren waren ruimere marges de belangrijkste aanjager, terwijl de volgende fase van winstgroei zal moeten komen uit omzetstijging. Omdat de omzetstijging over het algemeen nog niet echt overtuigend is, kan dit leiden tot twijfel aan de duurzaamheid van de winstontwikkeling. Deze mid-cyclische omslag vindt plaats bij hogere maar nog steeds aantrekkelijke waarderingsniveaus, terwijl de rente laag is. Hoewel het beleggerssentiment sterk is verbeterd, kan dit zo weer omslaan wanneer de stroom van goed nieuws opdroogt.

‘feel good’ factor liquiditeit. Het economisch herstel moet ook in de bedrijfsresultaten tot uiting komen.

Evenwicht tussen cyclische en defensieve aandelen Onze sectorallocatie kent momenteel een goed evenwicht tussen cyclische en defensieve sectoren (zie pagina 12), met enerzijds een overweging van een defensieve sector (consumptiegoederen) en een meer cyclische sector (industrie) en anderzijds een onderweging van de (cyclische) financiële sector en (defensieve) telecomsector. Op regionaal niveau houden wij een voorkeur voor opkomende markten en zijn wij neutraal in de VS en Europa (zie volgende pagina).

Lage marktvolatiliteit wekt vertrouwen 80 70 60 50 40 30 20 10 0 VDAX index

Kortom, als de huidige ‘relief rally’ voorbij is, gaan we wellicht een fase in waarin de onderliggende winstfactoren een steeds grotere rol gaan spelen in plaats van de

Source: Bloomberg

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Aandelen Neutraal

Staartrisico verminderd. Macroklimaat een stimulans

Risico geleidelijk uitbreiden naar neutrale weging en evenwichtige sectorallocatie

Positieve winstontwikkeling, wel afhankelijk van omzetgroei

Opkomende markten, industrie en consumptiegoederen bieden duurzame groei op middellange termijn. De financiële sector biedt op korte termijn hier en daar kans op herstel, maar de risico’s zijn goot vanwege de nog altijd zwakke perspectieven op middellange termijn


Aandelen – vooruitzichten regio’s

11

Research & Strategy Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

Veerkracht in snelgroeiende regio’s

Het veranderde groeipatroon in snelgroeiende Aziatische economieën biedt een positief fundament voor de aandelenmarkten. Nu de inflatiedruk afneemt, maken de belangrijkste centrale banken in Azië, zoals de People’s Bank of China, de weg vrij voor een ruimer monetair beleid en volgen daarmee het voorbeeld van de vier grote centrale banken in de ontwikkelde landen. Door de veerkracht na een aantal minder goede maanden van 2011 qua export, werkgelegenheid en consumptie, is Azië weer een aantrekkelijke kapitaalbestemming. In tegenstelling tot het laatste kwartaal van 2011 was er in de eerste twee maanden van 2012 in de opkomende Aziatische landen (excl. China) sprake van een instroom van USD 18,5 miljard in aandelen, waarmee de uitstroom van vorig jaar teniet is gedaan. De volatiliteit van de opkomende markten is gedaald van 86 op 3 oktober 2011 naar 25 nu. Hierdoor hebben beleggers nu beter zicht op deze markten. Omdat de grote angst voor een zich uitbreidende Europese schuldencrisis weggenomen is, kunnen binnenlandse en buitenlandse beleggers met meer vertrouwen op zoek gaan naar kwaliteit en waardegroei. De recente verlaging (7,5%) van de officiële Chinese groeidoelstelling wijst erop dat het Nationale Volkscongres opschuift in de richting van een lagere, maar meer bestendige groei. Gezien hun sterke financiële positie kunnen de meeste landen (m.u.v. India) zo nodig stimuleringsmaatregelen nemen. Naast China – de regionale groeimotor – hebben wij een voorkeur voor Indonesië (op weg naar hogere, structurele langetermijngroei) en Maleisië (nog steeds een interessante, defensieve optie).

Brazilië – marktherstel, maar tempo van monetaire verruiming getemperd door inflatie In Brazilië, onze favoriete Latijns-Amerikaanse markt, gaan de structurele hervormingen door. De combinatie van lagere overheidsuitgaven en een stimuleringsbeleid voor particuliere investeringen hebben een positief ‘crowding-in’ effect op de private sector. De kortetermijnrisico’s voor de markt betreffen de al lage rente, de stijging van het

minimumloon met 14%, stijgende olieprijzen en de forse toestroom van flitskapitaal. De inflatievooruitzichten kunnen hierdoor verslechteren.

Japan – positief op korte termijn, zwak op lange termijn Japan kan, gezien de aantrekkende wereldeconomie, winstnormalisering na de uitwerking van eenmalige factoren en de versnelde wederopbouw, in het tweede kwartaal van dit jaar een instroom van buitenlands kapitaal om tactische redenen verwachten. De zwakkere yen – half februari nog aanleiding voor de Japanse centrale bank om de beleidsteugels te laten vieren – is gunstig voor de Japanse export. Niettemin leert de geschiedenis dat een gunstig bedrijfsklimaat in Japan zich niet altijd vertaalt in een duurzaam marktherstel. Gezien ook de onzekere binnenlandse vraag, handhaven wij onze onderweging.

Europa en VS in evenwicht Voor Europa en de VS is de weging neutraal. In de VS lijken de neerwaartse winstbijstellingen het dieptepunt te zijn gepasseerd, hoewel het goede nieuws grotendeels al in de aandelenkoersen is ingeprijsd, nu de belangrijkste indices terug zijn op het niveau van voor de crisis en de waarderingen al sterk zijn gestegen. In Europa is het herstelpotentieel groter, voor zowel de bedrijfswinsten als de waarderingsniveaus, maar blijven de economische en financiële risico’s groot.

Regionale wegingen Opkomende markten Azië Opkomende markten Latijns-Amerika Noord-Amerika Europa Ontwikkelde markten Azië (excl. Japan)* Japan Opkomende markten Europa, Midden-Oosten en Afrika * Australië, Hongkong, Nieuw-Zeeland, Singapore

Overwogen Overwogen Neutraal Neutraal Neutraal Onderwogen Onderwogen

12

Aandelen – sectorvooruitzichten

Research & Strategy Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

Mix van cyclische risico’s en winststabiliteit

Beleggers moeten zich niet blind staren op de huidige overvloed aan liquiditeitsverruimende maatregelen om de economie te stimuleren. Diversificatie blijft nodig. Naarmate het herstel aanhoudt, worden sectorspecifieke factoren voor particuliere beleggers relevanter (zie tabel). De toename van de mondiale industriële bedrijvigheid is de belangrijkste reden voor onze opwaardering van de industriesector via

kapitaalgoederen, onze favoriete cyclische subsector. De subsector commerciële diensten profiteert van de groeiende regelgeving en de aanhoudende trend om bedrijfsprocessen uit te besteden. Wat de andere sectoren betreft, voorzien wij een stabiele winstgroei in defensieve subsectoren als geïntegreerde oliebedrijven, chemie en software & ITdiensten binnen de sectoren energie, basismaterialen en IT.

Overwogen - Neutraal - Onderwogen Sector

Subsector

Topaandelen

Commentaar

Energie

Olieservices Geïntegreerde oliebedrijven Exploratie & productie

Schlumberger, Noble Corp Royal Dutch Shell, Chevron, ConocoPhillips CNOOC, Apache, Whiting Petroleum, China Shenhua Energy

Cyclus VS vertraagt & int. bedrijvigheid trekt aan in 2012 Sterke kasstroom en hoog dividend Nadruk op olie maar vermijd pure aardgasproducenten

Basismaterialen

Industrie

Raffinage Chemie Metalen & mijnbouw Bouwmaterialen Papier & bosbouw Commerciële diensten Kapitaalgoederen

BASF, DuPont, PPG, Agrium, Incitec Pivot, Syngenta, Lyondell Basell Rio Tinto, Xstrata, Freeport, Barrick Gold Heidelberg Cement International Paper Intertek, Bureau Veritas ABB, EADS, Caterpillar, John Deere, GE, H. Whampoa, MTR, China Comm Constr, Mitsui & Co

Transport Luxe goederen Consumentendiensten Detailhandel Auto's & onderdelen Media Consumptiegoederen Huishoudelijke & persoonlijke producten

Luxe goederen & diensten

Gezondheidszorg

Financiële sector

LVMH, Richemont, adidas, LG Electronics Starbucks, Compass, Genting Singapore PPR, Target BMW, Hyundai Motors, Michelin CBS, Walt Disney, WPP, Wolters Kluwer L'Oréal, Reckitt Benckiser, Estée Lauder, Procter & Gamble CVS Caremark, China Resources Enterprises Voedingsmiddelen detailhandel AB InBev, Nestlé, Nutreco, Coca-Cola, MJN, Voedingsmiddelen, dranken & tabak ADM, Philip Morris Intl. Gezondheidszorg - apparatuur & diensten DaVita, Thermo Fisher Gilead Sciences, Actelion, Bristol Myers Squibb, Farmacie, biotechnologie en Sanofi Aventis, Allergan, Pfizer, Roche, biowetenschappen Am. Express, JP Morgan, Wells Fargo Gediversifieerde financiële diensten Allianz, Zurich FS, Aegon, AXA, AIA group Verzekeraars HSBC, Standard Chartered, ICBC, CCB Banken Corio, ECP, China Overseas Land & Investment Vastgoed

Informatietechnologie Hardware & IT-apparatuur Software & IT-diensten Halfgeleiders & halfgeleiderapparatuur Telecommunicatie Telecommunicatiediensten Nutsbedrijven Duurzame energie Gereguleerde/multi-utiliteitsbedrijven

Google, Nuance Communications Broadcom, ARM Holdings, Samsung Electronics Vodafone, Telefonica, AT&T, Singapore Telecom, China Telecom EDP Renovaveis, Enel Green Power GDF Suez, Suez Environment, NextEra Energy

Geen topaandelen Lage gasprijzen VS gunstig voor sector Voorkeur mijnbouw (ipv staal), schaarse metalen Sectorwaardering bijna op hoogste niveau Vraag naar pulp en spotprijzen stabiliseren zich Groeiaanjagers: toenemende regulering en outsourcing VS wint aan kracht, herstel in zicht voor EU Geen topaandelen Groeipotentieel door opkomende middenklasse in OM Druk bezochte winkelcentra; consumptie in Azië Grootste zorg: margedruk door acties en kortingen Groei in Azië, herstel in VS, Europa zwak Nieuwe online-contentdeals, Olymp. Sp. & verkiezingen Krachtige vraag naar kwaliteitsproducten Marges onder druk Goede prijsstelling, winstgroei; actief in OM Uitgaven voor essentiële zorg in VS niet in gevaar Meer F&O's, forse kasstromen, hoge waarderingen Defensieve, goed gediversifieerde kwaliteitsbedrijven Positieve omslag in cyclus; zorgen blijven Actief in groeiregio's; geen obligaties perifere eurolanden Goed rendement, kwaliteitsportefeuilles, goed gekapitaliseerd Geen topaandelen Defensieve eigenschappen; goede reguliere omzet Sterk in smartphones & tablets; groeitrends Twijfels bestendigheid dividend door zwakke vooruitzichten Onder druk door onzekerheid over subsidies Fundamentele factoren slechter, hoog dividendrendement


13

Research & Strategy Edith Thouin - Head Equity Theme Research

Gas geven Fundamentele verschuiving

De methoden om efficiënt olie en/of gas te winnen zijn de afgelopen jaren flink uitgebreid en verbeterd. Enkele van deze zeer kapitaalintensieve technieken belasten weliswaar het milieu, maar zijn gezien de hoge olieprijzen wel rendabel. In de VS wordt al een aantal jaren hydrofracking toegepast – een techniek waarbij extra gas aan lagen in de aardkorst wordt onttrokken. Door het daaruit voortvloeiende overaanbod aan Amerikaans schaliegas is de gasprijs gedaald en is er een enorm prijsverschil ontstaan tussen de VS en de rest van de wereld. De uitvoer van Amerikaans aardgas is in 2010 en 2011 met respectievelijk 50% en 28% gestegen. Duitsland en andere Europese landen investeren ook in nieuwe projecten voor gaswinning (inclusief schaliegas) als alternatief voor kernenergie en om minder afhankelijk te zijn van Rusland.

Effecten voor de consument

Bedrijven in de VS in energie-intensieve sectoren als chemie en staal profiteerden als eerste van de lage gasprijzen. Deze trend breidt zich uit naar de sector papier en bosbouw en de cementindustrie.

Fondsen met opinie ‘Kopen’: Saipem, Woodside Petroleum, Fluor Corp. (exploratieprojecen, belangrijke gasleverancier), Kinder Morgan (gas opslag), NextEra, General Electric en Alstom (gas/LPG-distributie), International Paper (grootverbruiker gas), Lyondell Basell, en BASF (chemische producten, zeer intensieve energieverbruiker) en Agrium (landbouwproducten, diensten en voedingsstoffen).

Royal Dutch Shell, Saipem, Fluor, Woodside Petroleum

De volgende fase is dat meer benzinestations LPG gaan verkopen als alternatief voor de dure benzine. In de VS kan al bij 2.600 benzinestations gas getankt worden. West-Europese landen zijn nog niet zover, maar Turkije en kostenbewuste landen in Oost-Europa al wel. Wij adviseren beleggers om eerst te kijken naar de positieve effecten van deze groeiende trend op multinationals en in een later stadium naar het wereldwijde effect ervan op de consumentenbestedingen – benzine voor vervoer, verwarming en koeling is immers een van de grootste kostenposten voor huishoudens in de geïndustrialiseerde wereld. Deze transitie heeft ingrijpende gevolgen voor de wijze waarop we produceren en consumeren.

Kinder Morgan

General Electric, Alstom NextEra International Paper

Lyondell Basell BASF

Agrium De consument

14

Research & Strategy Olivier Couvreur – CIO Multimanager Erik Keller – Senior Hedge fund Analyst

Hedgefondsen Shortlist voor particuliere klanten

Turbulent 2011 creëert kansen voor 2012 Ondanks de moeilijke omstandigheden in 2011 hebben veel beleggers in hedgefondsen vastgehouden aan hun hedgefondsallocatie, rekening houdend met de verwachte voordelen van spreiding op middellange termijn. Institutionele beleggers in de VS verhogen zelfs hun allocatie in hedgefondsen. Veel pensioen- en goede doelenfondsen verwachten een lager rendement op traditionele beleggingen. Ze vinden hedgefondsen aantrekkelijk doordat deze uit verschillende bronnen rendement kunnen genereren, door zowel long- als shortposities in te nemen in effecten en door arbitrage tussen verschillende of gerelateerde effecten, zodat ze in zowel stijgende als dalende markten geld kunnen verdienen. Om een optimaal voor risico gecorrigeerd rendement te realiseren hebben de meeste hedgefondsstrategieën echter een zekere mate van stabiliteit nodig, wanneer markten worden gedreven door fundamentele factoren en er duidelijke trends zichtbaar zijn. Deze voorwaarden ontbraken in 2011, maar we verwachten voor dit jaar een geleidelijke terugkeer naarmate beleggers meer vertrouwen krijgen in de economie en weer in risicovollere activa gaan beleggen. Dit levert een beter klimaat op voor fundamentele ‘stock picking’ als strategie. Afgezien van de diversificatievoordelen op middellange termijn, verwachten wij dat de zeer sterke correlaties tussen en binnen beleggingscategorieën, waardoor veel hedgefondsstrategieën in 2011 achterbleven, zullen afnemen. Dit heeft in het verleden altijd gunstig uitgepakt voor hedgefondsen (zie grafiek). Bij een gematigde volatiliteit levert een goed gespreide allocatie aan hedgefondsen het beste resultaat op. De rendementsverschillen die vorig jaar zichtbaar waren tussen verschillende hedgefondsen – en zelfs binnen dezelfde subcategorie – zullen waarschijnlijk aanhouden. Met een gespreide portefeuille, via een fund of funds of door rechtstreekse allocatie naar onze favoriete hedegefondsstrategieën, worden deze risico's beperkt.

long/short equity beheerders. Wij hebben een voorkeur voor Low Net en Market Neutral fondsen, maar hebben de onderweging van Long/Short Equity verminderd en blijven voorzichtig ten aanzien van beheerders met netto longposities. Event-driven strategieën zullen naar verwachting profiteren van een meer liquide markt, nu bedrijven de opgebouwde liquiditeiten op hun balans moeten gaan benutten. Wij hebben een voorkeur voor Merger Arbitrage en Special Situations, mits de beheerders zich richten op ontwikkelingen die als katalysator kunnen werken, boven Distressed, omdat de huidige insolventiepercentages te laag zijn om duidelijke kansen te creëren. Binnen Relative Value prefereren wij Fixed Income en Credit Arbitrage beheerders die op zoek zijn naar waarde in staats- en bedrijfsobligaties. De financieringsbehoeften van overheden en de kwantitatieve verruiming door centrale banken bieden volop mogelijkheden. Deze thema's zouden ook in het voordeel moeten werken van Fundamental Macro, hoewel de effectiviteit van politieke besluitvorming moeilijk voorspelbaar is. Wij hebben daarom een voorkeur voor Systematic CTA beheerders die inspelen op trends door hun vermogen te spreiden over een groot aantal verschillende beleggingscategorieën en beleggingshorizons. Bovendien zou bij een terugkeer van risicomijdend gedrag op de markten het diversificatievoordeel van deze strategie effectief moeten zijn (als bescherming tegen andere strategieën). Correlatie tussen hedgefondsen en aandelen % 20.0

0.00

10.0

0.10 0.20

0.0

0.30 -10.0 0.40 -20.0 0.50

Hedgefondsstrategieën: neutraal in Event Driven en Relative Value, positief over Macro & CTA en negatief over Long/Short Equities. Doordat de marktontwikkeling geleidelijk normaliseert en beleggers inzien dat de meeste risico's al zijn verdisconteerd, verwachten wij dat gunstigere vooruitzichten voor aandelen zullen leiden tot een afname van de correlaties tussen aandelen, wat positief is voor fundamentele en bottom-up

-30.0

0.60

-40.0 -50.0 2003

0.70 0.80 2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Correlatie tussen S&P 500 aandelen (r.a.) Geannualiseerde Alpha HFR Hedge Fund Index (l.a.)

Bron: Bloomberg, Lyxor AM

2011


15

Research & Strategy Georgette Boele – Head FX and Commodity Strategy

Grondstoffen - vooruitzichten Meer een oliepiek dan een olieschok

Basisscenario Geopolitieke spanningen zijn de meest zichtbare aanleiding voor hogere olieprijzen, maar ook de meer algemene wereldwijde aanbodsituatie houdt de prijzen hoog. EU-sancties tegen Iran zijn al voor de helft geïmplementeerd en de resterende sancties zijn in de prijzen verdisconteerd. Argumenten voor nieuwe opwaartse prijsdruk ontbreken hierdoor, tenzij Iran daadwerkelijk de Straat van Hormuz afsluit, of Israel daadwerkelijk militaire actie tegen Iran onderneemt. In ons basisscenario gaan wij uit van een kans van 80% dat de olieprijs in de eerste helft van het tweede kwartaal oploopt, gevolgd door een daling in de tweede helft van het tweede kwartaal, waardoor de gemiddelde Brent spot prijs uitkomt op USD 110 per vat. De olieprijsvolatiliteit blijft beperkt en getuigt niet van een crisissituatie – d.w.z. de prijsstijging komt niet voort uit paniek (zie grafiek). Na een eventuele climax van de spanning die leidt tot een piek in volatiliteit en prijs (USD 135 per vat Brent), kan een verkoopgolf ontstaan als de situatie tot rust komt. De ontwikkeling van de oliemarkt is afhankelijk van de reservecapaciteit van Saudi-Arabië (ca. 175 miljoen vaten per dag), waarmee het potentiële aanbodtekort als gevolg van een dreigende Iraanse actie kan worden overbrugd. Wij schatten de politieke risicopremie op USD 15-20 bij een olieprijs van USD 125 (Brent).

Een langdurige olieprijspiek zou leiden tot toekomstige vraagvernietiging en de wereldwijde vraag naar olie wijzigen. Een hogere olieprijs kan ook zorgen voor de inzet van strategische oliereserves in de VS.

Alternatieve scenario's Een militair conflict kan enorme gevolgen hebben voor de olieprijs door destabilisatie van de hele regio, maar wij schatten deze kans op slechts 5% gezien de diplomatieke inspanningen om dit te voorkomen. Een blokkade van de Straat van Hormuz door Iran wordt vaak genoemd maar is niet realistisch. De kans dat de olieprijs eerder piekt dan in het basisscenario, waarna de spanning afneemt en de politieke risicopremie daalt, schatten wij in op 15%.

Olieprijs en volatiliteit 160

100 90

140

80 120 70 100

60 50

80

40

60

30 40 20 20

10 0

0 Prijs Brent-olie (l.a.) Historische volatiliteit Brent-olie 60 dagen (r.a.)

Bron: Bloomberg

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Grondstoffen Onderwogen

Neutraal voor alle subcategorieën

Positie in grondstoffenindex

Risico van hogere olieprijzen gevolgd door een correctie in het tweede kwartaal

Onderweeg grondstoffen in portefeuilles vanwege voorkeur op basis van risico/rendement voor andere beleggingscategorieën

Groeidynamiek biedt steun aan grondstoffen

16

Research & Strategy Manuel Hernandez Fernandez – Property Specialist

Onroerend goed Spreiding via onroerend goed

De toekomst van de mondiale vastgoedsector is afhankelijk van een duidelijke bevestiging dat de Amerikaanse huizenmarkt het keerpunt bereikt heeft, van tekenen dat de Europese markt zich weet te handhaven en van het uitblijven van een harde landing van de Chinese vastgoedsector, die nu een correctie doormaakt. De ontwikkeling van de markt voor beursgenoteerd vastgoed blijft nauw verbonden met die van de aandelenmarkt als geheel (zie grafiek). Op basis van de waardering van beide segmenten is het verschil tussen de markt voor direct vastgoed en beursgenoteerde ondernemingen echter nog nooit zo groot geweest. Door het huidige aanbodtekort en het lage tempo van projectontwikkeling kan zelfs niet worden voldaan aan de gematigde vraag. Dit benadrukt de sterke fundamentele omstandigheden voor de lange termijn binnen de markt voor direct vastgoed (vooral eersteklas objecten). Dit heeft zich niet vertaald naar beursgenoteerde ondernemingen: onder invloed van de verkoopgolf op de aandelenmarkten is ook de markt voor beursgenoteerd vastgoed aantrekkelijker geworden. De koersen liggen hier gemiddeld 8-10% onder de intrinsieke waarde. In de VS liggen de koersen iets boven de intrinsieke waarde (3%), maar in andere regio’s is sprake van een disagio (Verenigd Koninkrijk 19%, Europa 25%, Japan 27% en Hongkong 46%).

In de afgelopen paar jaar hebben onder meer de volgende veranderingen de ontwikkeling van de beursgenoteerde sector bepaald: Beursgenoteerde vastgoedondernemingen zijn minder afhankelijk van bankfinanciering. De gemiddelde waarde van de schuld ten opzichte van de waarde van de portefeuille ligt binnen de sector momenteel op 37% (veel lager dan in 2006). Bedrijven hebben hun balans gedurende 2011 versterkt en zijn nu over het algemeen goed gekapitaliseerd. Amerikaanse REIT’s hebben in 2011 ruim USD 94 miljard aangetrokken en daarmee het bedrag van 2010 overtroffen.

Het rendementsverschil tussen de wereldwijde index voor beursgenoteerde vastgoedondernemingen en 10-jaars Amerikaanse Treasuries nam in 2011 toe van 36 naar maar liefst 231 basispunten. Wereldwijd ligt het dividendrendement op dit moment op ruim 4,0% (VS 4%, Europa 5%, Verenigd Koninkrijk 4,2%, Japan 2,7%, Hongkong 3,7% en Australië 6,6%). Wij denken dat de sector het dividendrendement op het huidige niveau kan handhaven dankzij de lage schuldratio en hoge uitkeringspercentages (88% verwacht in 2012). Ook de vraag van beleggers naar beleggingen die inkomsten genereren, in combinatie met de toenemende rendementsverschillen en een naar verwachting laag blijvende rente, zou in het voordeel moeten werken van onroerend goed. Correlatie tussen wereldwijd onroerend goed- en aandelen 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 Correlatie tussen onroerend goed en aandelen

Bron: Bloomberg

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Neutraal Vraag naar inkomsten genererende beleggingen

Amerikaanse REIT’s: positieve winstgroei, dividendstijging Overwogen: Noord-Amerika: (16%) en lage uitkering kasstromen (49%) Neutraal: Azië

Aanbod onvoldoende om te voldoen aan de vraag

Lage schuldratio’s in Azië (ongeveer 20%). Beperkte nieuwbouw van kantoorruimte in de VS en Europa

Onderwogen: Europa


17

Research & Strategy Olivier Palasi – Senior Private Equity Analyst

Private equity Consolidation

Doordat 1.859 private equity fondsen proberen in totaal USD 756 miljard aan kapitaal op te halen, zullen de omstandigheden voor het aantrekken van kapitaal de komende maanden waarschijnlijk moeilijk blijven.

Europa Veel Europese banken hebben hun balans verkort (in totaal met ca. EUR 2 biljoen) om te voldoen aan de strengere Basel III kapitaaleisen. De gevolgen van dit ongunstiger kredietklimaat zijn al merkbaar in de leveraged buyout sector. Wij houden een voorkeur voor fondsen die kleine en middelgrote bedrijven opkopen die aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Wij blijven positief over Duitse private equity bedrijven omdat ze bedrijven gedurende de hele economische cyclus begeleiden, waarna ze deze bedrijven met succes kunnen verkopen. Verder begint in Rusland de private equity markt op gang te komen. Nadat vorig jaar in totaal USD 4,2 miljard werd geïnvesteerd, kan 2012 opnieuw een topjaar worden, gesteund door de beperkte beschikbaarheid van krediet in Rusland zelf en het ontbreken van een markt voor beursintroducties. De sectoren informatie technologie en telecommunicatie zijn zeer in trek.

Secundaire markt De prijzen dalen en transacties vinden plaats tegen prijzen die gemiddeld 15-25% onder de intrinsieke waarde liggen. Als gevolg van strengere kapitaaleisen en regels zullen financiële instellingen bepalend zijn voor de mogelijkheden voor secundaire transacties. Bovendien zullen institutionele beleggers de secundaire markt gebruiken voor het reorganiseren van hun portefeuilles.

Azië Het opbouwen van een belang in snelgroeiende sectoren zoals consumptiegoederen is duur, vooral in China, waar de vraag naar kapitaal enorm is gegroeid. De huidige hoge instapniveaus bieden beleggers geen optimale risico/rendement verhouding.

Venture In 2011 vonden 40 venture beursgangen (IPO’s) plaats (Amerikaanse bedrijven op Amerikaanse beurzen), vergeleken met 45 in 2010. De IPO-pijplijn ziet er momenteel gezond uit, aangezien er per 31 december 57 venture IPO’s geregistreerd waren. Doordat ventures geen regelmatige inkomsten opleveren, zullen veel beleggers deze categorie nog steeds mijden.

Niches Het grote aantal fondsen dat zich bezighoudt met buyouts en laat cyclische ventures waarvoor de rendementen naar verwachting zullen afvlakken, maakt nichebeleggingen zinvol. Co-investeringen, direct secondaries, early secondaries en investeringen in natuurlijke hulpbronnen waren zeer innovatief en voorzagen in een specifieke behoefte of konden worden gebruikt om in te spelen op nieuwe financieringsmethodes binnen een duidelijk omlijnd marktsegment. Mits het beheerteam zich een innovatieve beleggingsstrategie eigen kan maken, kunnen deze strategieën naar onze mening een hoger rendement genereren dan traditionele strategieën, zoals leveraged buyouts of mezzanine financieringen. Via niet-genoteerde private equity partnerships hebben de beleggingen in infrastructuur de afgelopen jaren een hoge vlucht genomen. Eind 2011 bedroeg de totale hoeveelheid nog niet opgevraagd gecommitteerd kapitaal (“droog kruit”) USD 68 miljard, waarvan 49% voor rekening kwam van de VS. Infrastructurele investeringen moeten doorgaans met vreemd vermogen gefinancierd worden. Gezien de restricties die gelden voor langlopende schuldfinanciering, hebben fondsbeheerders de wind tegen. Ondanks deze belemmeringen neemt de wereldwijde vraag naar de ontwikkeling van infrastructuur toe, waardoor de private sector een belangrijkere rol kan gaan spelen dan overheden, die proberen hun structurele begrotingstekorten te verminderen.

18

Vermogensallocatie Risico toevoegen

Vermogensallocatie: liquiditeiten laten werken

langetermijngemiddelde van 0,61 bevindt). Anderzijds worden de markten nog steeds gedreven door slechts enkele factoren, waardoor ze kwetsbaar zijn voor nieuwe schokken. De turbulentie op diverse markten – die tot uiting komt in een ongewone of onverwachte correlatie tussen vermogenscategorieën – begint weer het historische patroon te volgen. De markten reageren op rationele problemen in plaats van irrationele angsten.

De extreme risico’s zijn sinds het begin van het jaar sterk afgenomen. Dit was voor het Global Investment Committee reden om in het eerste kwartaal forse maatregelen te nemen om de onderwogen risicopositie van de ABN AMRO vermogensallocatieprofielen terug te brengen naar neutraal. In reactie op tekenen van een verbeterend macroeconomische klimaat heeft het Committee dan ook een deel van de liquiditeiten belegd in obligaties (wel nog steeds onderwogen) en aandelen (nu neutraal), voornamelijk Europese aandelen. Binnen de regioverdeling is zowel de onderweging van Europa als de overweging van de VS naar een neutrale weging gebracht. Door uitbreiding van de positie in de industriesector is het cyclische profiel van de portefeuille versterkt. Ook zijn liquiditeiten belegd in highyield obligaties en obligaties uit opkomende markten.

Gevolgen voor de beleggingsresultaten Beleggingen die tijdens het dieptepunt van de crisis vorig najaar in waarde daalden, hebben zich hersteld op grond van het inzicht dat de extreme risico's zijn afgenomen sinds de aankondiging van de LTRO’s door de ECB en dankzij de positieve impulsen vanuit Amerikaanse economie. De wereldwijde aandelenmarkten zijn weer terug op ongeveer hetzelfde niveau als voor de verkoopgolf van augustus 2011. Bedrijfsobligaties, high-yield obligaties en obligaties uit opkomende markten bieden aantrekkelijker rendementen dan staatsobligaties uit industrielanden. Al onze vermogensallocatieprofielen hebben in de eerste drie maanden van het jaar van deze verbeteringen geprofiteerd en laten sinds 1 januari een positieve absolute performance zien. Een van onze balanced portefeuilles (profiel 3) is gemeten in USD 3,68% gestegen, 13 basispunten meer dan de benchmark, en won gemeten in EUR 4,88%, 53 basispunten minder dan de benchmark.

Normalisatie van risico Het risicoklimaat is sinds begin van dit jaar verbeterd en de meeste van onze risico-indicatoren beginnen positiever te worden. Zowel de impliciete als de feitelijke volatiliteit is opnieuw afgenomen en stabiliseer zich nu op een historisch laag niveau. Dit geeft aan dat beleggers niet ingenomen zijn, maar zich ook niet echt zorgen maken. De aandelenmarkten lijken relatief goedkoop op basis van koerswinstverhoudingen, die zich aan de onderkant van de historische bandbreedte op lange termijn bevinden. De risicomijdendheid neemt verder af, evenals de put-call ratio (die zich met 0,63 dicht in de buurt van het

Door de accountant gecontroleerde resultaten van onze tactische t.o.v. strategische vermogensallocatie EUR

USD

22 mei 2003 tot 9 maart 2012* Profiel 1 Profiel 2 Profiel 3 Profiel 4 Profiel 5 Profiel 6

Strategisch

Tactisch

46,98 48,32 60,83 62,47 68,91 70,19

56,95 58,15 79,81 81,37 91,60 92,63

2012 YTD (9 maart)

Extra Rendement Strategisch

9,97 9,83 18,99 18,90 22,69 22,45

3,66 4,61 5,42 6,49 7,58 8,39

22 mei 2003 tot 9 maart 2012*

Tactisch Extra Rendement Strategisch

3,38 4,17 4,88 5,79 6,65 7,23

-0,28 -0,44 -0,53 -0,70 -0,92 -1,16

51,21 54,11 71,45 74,91 82,65 85,38

2012 YTD (9 maart)

Tactisch Extra Rendement Strategisch

60,80 63,06 85,99 88,81 100,39 102,52

9,59 8,95 14,54 13,90 17,74 17,14

0,08 2,01 3,56 5,65 7,77 9,38

Tactisch

Extra Rendement

1,09 2,51 3,68 5,26 6,80 7,94

1,00 0,50 0,13 -0,39 -0,96 -1,44

* Profiel 1 en 2 zijn gekoppeld aan het “oude” Conservatieve profiel, profiel 3 en 4 aan het "oude" Balanced profiel en profiel 5 en 6 aan het “oude” Groeiprofiel


19

Research & Strategy Gerardo Amo – Head Quantitative and Risk Analysis

– vervolg Vermogensallocatie van modelportefeuilles met vermelding van EUR/USD risicoprofielen in % Risicoprofiel 1: (%) zeer defensief

Assetallocatie Vermogenscategorie Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve Beleggingen

Neutraal 5 90 0 5

Funds of Hedgefunds Onroerend Goed Grondstoffen

Totaal**

Tactisch Afwijking Max. 60 100 10 10

Neutraal 5 55 30 10

Strategisch Min. 0 20 10 0

16 46 30 8

5 3 2

+11 -9 -2

Neutraal 5 15 70 10



-2

100

Max. 70 55 70 30

Tactisch

Afwijking

13 29 50 8

+8 -6 -2 5 3 0

-2

100

Neutraal 5 0 85 10

+4 -2 -2 5 3 0

100

-2

Risicoprofiel 6: (%) zeer offensief

9 13 70 8

5 3 2


100


-2 5 3 0

5 3 2

Risicoprofiel 5: (%) offensief

Vermogenscategorie

+14 -12

100

Neutraal 5 35 50 10

100

Assetallocatie

19 58 15 8

Afwijking

Risicoprofiel 4: (%) matig offensief

5 3 0

100

Tactisch Max. 70 85 30 20

100



5 3 2

Risicoprofiel 3: (%) matig defensief


Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve Beleggingen

+16 -16

100

Vermogenscategorie

Totaal**

Neutraal 5 70 15 10

5 0 0

100

Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve Beleggingen

21 74 0 5

5 0 0

Assetallocatie

Totaal**


Risicoprofiel 2: (%) defensief


Max. 60 25 100 30

Tactisch

Afwijking

7 0 85 8

+2

5 3 2

-2

100

* Aanbevolen duration: Neutraal. Benchmark: Bank of America, Merrill Lynch Government Bonds 1-10 jaar. **Blootstelling aan buitenlandse valuta: alleen aandelenmarkten en een klein deel van de alternatieve beleggingen staan bloot aan valutarisico.

-2 5 3 0

100

-2

20

Medewerkers Members of the ABN AMRO Bank Global Investment Committee Didier Duret [email protected] Gerben Jorritsma [email protected] Han de Jong [email protected] Arnaud de Dumast [email protected] Wim Fonteine [email protected]

Chief Investment Officer Head Discretionary Portfolio Management Strategy Chief Economist Head Investments Private Clients France Senior Investment Specialist and Advisory Delegate

FX, Money Markets & Commodity Research & Strategy Team Georgette Boele [email protected] Roy Wellington Teo [email protected] Hans van Cleef [email protected]

Global Head FX and Commodity Strategy FX Strategist Asia FX/Commodity Analyst

Bond Research & Strategy Team Roel Barnhoorn Manfred Burger Agnes Pellé-Charron Carman Wong Grace M.K. Lim

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Bond Strategy Head Credit Research Credit Analyst Head of Emerging Bond markets Emerging market Bond Analyst

Equity Research & Strategy Team Sybren Brouwer Thomas Helfer Daphne Roth Edith Thouin Markus Glockenmeier Yunpu Li Alfred Schoengraf Beat Lang Jens Zimmermann Margareta Jonker Françoise Cespedes Emilie Bruneau Gustavo Guimaraes David Ma Chiu Yen Neo Carol Chau Ralph Wessels

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Equity Research Head Equity Research US market, Materials Head Asia Equity Research, Australia, EM Asia Head Theme Research, Materials, Healthcare Equity Analyst Telco & Utilities, Europe Equity Analyst Consumer Staples, Latin America Equity Analyst Industrials Equity Analyst Consumer Discretionary Equity Analyst Energy, CEE, Middle East & North Africa Equity Analyst Netherlands Equity Analyst Neuflize OBC Inv. French Banks Equity Analyst Neuflize OBC Inv. European IT Equity Analyst Neuflize OBC Inv. US Technology Equity Analyst China Equity Analyst Japan, Singapore Equity Analyst Korea, Hong Kong, Taiwan Equity Analyst Financials

Alternative Investments Olivier Couvreur Olivier Palasi Manuel Hernandez Fernandez Erik Keller

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

CIO Multimanager, Hedge Funds Senior Analyst, Private Equity Property Specialist Senior Hedge Fund Analyst

Technical Analysis Michael Nabarro Aad Hoogervorst Demis Bril

[email protected] aad.hoogervorst @nl.abnamro.com [email protected]

Global Head Technical Analysis Senior Technical Analyst Senior Technical Analyst

Quantitative Analysis and Risk Management Gerardo Amo [email protected] Paul Groenewoud [email protected] Andrew Trythall [email protected]

Global Head Quantitative and Risk Analysis Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst

Production Team Barbara Schiphorst Jonathan Aspin Christina Santore Christina Cain André Heemstra Kai A. Smith

Global Coordination Editor Quarterly Outlook Editorial and Communication support Editor Supporting Documents Editorial Support IAC Project Manager

Special thanks to

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Nick Kounis, Marijke Zewuster, Serdar Kucukakin, Arjen van Dijkhuizen, Casper Burgering, Tim Boon von Ochssée, Thijs Pons and Sien Tennekes

Disclaimers © Copyright 2012 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen ("ABN AMRO"), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, adviesen andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in een PC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Overige rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Disclaimer inzake duurzaamheidsindicator ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. (“TMP”) hebben alle redelijkerwijs vereiste zorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aan wijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controle heeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. De indicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopen van beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantal verschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van een bedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haar vermogensbeheeractiviteiten. Personal disclosure De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.

Investment Advisory Centres Europa

Nabije Oosten

ABN AMRO MeesPierson Amsterdam Rico Fasel [email protected]

Banque Neuflize OBC S.A. Parijs Wilfrid Galand [email protected]

ABN AMRO Private Banking Dubai (DIFC) Saaish Sukumaran [email protected]

ABN AMRO Private Banking Antwerpen - Berchem Tom Van Hullebusch [email protected]

ABN AMRO Private Banking Jersey Chris Chambers [email protected]

Azië

ABN AMRO Private Banking Luxemburg Carlo Basten [email protected]

ABN AMRO Private Banking Guernsey Frank Moon [email protected]

Bethmann Bank AG Frankfurt Michael Harms [email protected]

ABN AMRO Private Banking Hong Kong William Tso [email protected] ABN AMRO Private Banking Singapore Stephen Evans [email protected]

Caraïben MeesPierson Private Banking Curaçao Edward Laurier [email protected]

De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uw belangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van research- en strategieanalisten die de belangrijkste financiële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta’s) nauwgezet volgen. Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst te kunnen zijn.

www.abnamroprivatebanking.com

Terugkerend vertrouwen. Uitgave 2e kwartaal Beleggingsstrategie

Recommend Documents