In transitie. Uitgave 2e kwartaal Beleggingsstrategie

In transitie Uitgave 2e kwartaal 2011

Beleggingsstrategie

Vooruitzichten 2e kwartaal 2011 In transitie De wereldeconomie heeft zich opvallend goed hersteld – veel beter dan velen hadden verwacht – en biedt beleggers nog steeds allerlei kansen. Dat neemt niet weg dat er twee punten van zorg zijn: de onrust in het Midden-Oosten en Noord-Afrika en de ramp in Japan. Deze gebeurtenissen zullen nog een lange nasleep hebben. Hierbij willen wij ons medeleven uitspreken naar alle betrokkenen. Wij verwachten echter niet dat deze buitengewone omstandigheden een spaak in het wiel van het economisch herstel zullen steken, al is er een zeer kleine kans dat met name de ontwikkelingen in de olieproducerende landen voor enige verstoring zullen zorgen.

Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking maart 2011

Desondanks hebben we de weging van aandelen verlaagd naar neutraal en raden we beleggers dus aan om gedeeltelijk winst te nemen. We hebben tegelijkertijd onze liquiditeitsbuffer vergroot. Toch zien we nog mogelijkheden voor beleggers om waarde te creëren, bijvoorbeeld via bedrijfsobligaties van perifere eurolanden (die een zware klap hebben gekregen als gevolg van de staatschuldencrisis in de eurozone en mogelijk te laag zijn gewaardeerd), gedekte obligaties (covered bonds), en bedrijven die streven naar verticale ketenintegratie. De stabilisering van de aandelenmarkten in opkomende landen, die dit jaar over het algemeen zijn achtergebleven, biedt eveneens instapmogelijkheden. Het team van ABN AMRO Private Banking Research & Strategy helpt u om niet alleen winst op te bouwen maar deze ook vast te houden. Hiertoe stellen wij in nauwe samenwerking met u uw portefeuille samen en passen deze zo nodig aan. Deze aanpak draagt ertoe bij dat u zelf beleggingsbeslissingen kunt nemen en zo uw eigen beleggingsruimte vindt. De onderzoeksdocumentatie waarop dit kwartaaloverzicht is gebaseerd, kunt u opvragen bij uw relatiebeheerder of het dichtstbijzijnde Investment Advisory Centre (zie achterzijde omslag).

Ben Steinebach Hoofd Beleggingsstrategie Nederland maart 2011

Beleggingsstrategie maart 2011

1

Inhoudsopgave ‘In transitie’ – inleiding ______________________________________ 2 Tactische vermogensverdeling en resultaten

________________

3

Economische veerkracht _____________________________________ 4 Economische groei

__________________________________________

5

Effect van olieprijs ___________________________________________ 6 Grondstoffen

________________________________________________

7

Aandelen – marktvooruitzichten ____________________ 8 Aandelen – vooruitzichten regio’s Aandelen – sectorvooruitzichten

___________________________

9

____________________________ 10

Aandelen – thema ‘Fusies & Overnames’

___________________ 11

Obligaties – marktvooruitzichten _____________________________ 12 Obligaties – allocatie ________________________________________ 13 Obligaties – thema’s

________________________________________ 14

Prognoses ____________________________________________________ 15 Valuta’s ______________________________________________________ 16 Valuta’s opkomende landen __________________________________ 17 Hedgefondsen

_______________________________________________ 18

Onroerend goed en Private equity Medewerkers

___________________________ 19

_______________________________________________ 20

2

Research & Strategy Didier Duret - Chief Investment Officer

In transitie Wij gaan een nieuwe fase in waarin een nieuw evenwicht tussen actieve posities en een lager algemeen portefeuillerisico noodzakelijk is De aardbeving en tsunami in Japan vormen voor het internationale financiële stelsel een schok op korte termijn, tijdens een periode van onrust in het Midden-Oosten. In tegenstelling tot eerdere olieschokken vinden deze gebeurtenissen plaats op een moment waarop het economisch momentum aan kracht wint. Nucleair risico (Japan) en een mogelijke burgeroorlog (Libië) herinneren ons eraan om de kans op extreme gebeurtenissen nooit uit te sluiten. Ons basisscenario gaat ervan uit dat de ramp in Japan en de (gematigde) verstoring van de olietoevoer slechts een beperkt nadelig effect op de groei van de wereldeconomie zullen hebben. Onze vermogensallocatie weerspiegelt een aantal belangrijke keuzes en het is tijd om evenwicht aan te brengen tussen het profiteren van het wereldwijde economische herstel en het incalculeren van substantiële (maar onwaarschijnlijke) risico’s.

Belangrijkste trends: • De gebeurtenissen in het Midden-Oosten hebben het geopolitieke risico verhoogd. Paradoxaal wordt de wereldvraag naar olie door de verstoring vanuit Japan tijdelijk gedrukt. Dit stopt het huidige herstel niet, maar het risico van een extreem scenario, met in potentie enorme gevolgen, is wel toegenomen. • Dankzij de veerkracht die tijdens de crisis is ontwikkeld, zal het economische gevolg van een bescheiden verstoring in het olieaanbod beperkt blijven. Ontwikkelde landen zijn energie-efficiënter dan vroeger, bedrijven letten scherper op de kosten en centrale banken hebben instrumenten ontwikkeld om recessiekrachten te bestrijden. • Politici in de Europese Unie hebben overeenstemming bereikt om de staatsschuldenproblematiek het hoofd te bieden. De maatregelen die individuele landen hebben getroffen, krijgen inmiddels effect.

• Besluiten om al dan niet de consensus te volgen en snel posities in te nemen in grondstoffen, in obligaties en valuta’s uit opkomende markten of in high-yield obligaties.

Belangrijkste kansen: • Het aandelenthema 'Fusies en Overnames' is niet direct afhankelijk van macrotrends. Aandelen (neutraal gewogen) worden over het algemeen ondersteund door gematigde waarderingsniveaus, hoge rendementen en solide balansposities. • Aandelen uit opkomende markten Overwogen) hebben dit jaar over het algemeen een underperformance gerealiseerd. De volatiliteit als gevolg van de aardbeving in Japan zou een instapmogelijkheid kunnen bieden. • Gedekte obligaties (covered bonds) bieden gunstige perspectieven, terwijl bedrijfsobligaties uit perifere eurolanden hebben geleden onder de besmettingseffecten van de staatsschuldencrisis en daardoor mogelijk ondergewaardeerd zijn. • Gespecialiseerde beheerders in hedgefondsen (Overwogen) kunnen waarde creëren via een beperkt marktrisico, bescherming tegen volatiliteit en positionering in fusie- en overnameactiviteit en grondstoffen.

Actieve positionering met lager risico

Groeimomentum

Belangrijkste uitdagingen: • Actief beheer en tegelijkertijd risicovermindering door middel van een liquiditeitsbuffer en winstneming op aandelen, converteerbare obligaties, obligaties uit opkomende markten en onroerend goed. De kracht van het bedrijfsleven biedt perspectief en vormt een kans om een positief reëel rendement te genereren. • Verstandig omgaan met risico op overheden. De lichte olieschok en het trauma in Japan maken het voor centrale banken extra moeilijk hun extreem accommoderende monetaire beleid soepel af te bouwen. Dit beleidsdilemma is niet gunstig voor obligaties. De kerninflatie in ontwikkelde landen is onder controle, terwijl grondstoffeninflatie in opkomende markten een bedreiging vormt.

Geopolitiek Uitzonderlijke gebeurtenissen

Oplossing EU-schuldproblematiek

Evenwichtige portefeuille

Beleggingsbeleid


3

Tactische vermogensverdeling en resultaten

Research & Strategy

Gerardo Amo – Head Quantitative and Risk Analysis

Dit is een internationale ABN AMRO publicatie. Risicoprofielen en beschikbaarheid van beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Uw lokale adviseur kan u hierover informeren.

Het ABN AMRO Investment Committee heeft verschillende stappen ondernomen om het globale risico te verminderen: aandelen worden teruggebracht naar Neutraal; de algemene duration van de obligatieportefeuille wordt verlaagd van 3 naar 2,5 jaar; we nemen winst op obligaties van opkomende markten en converteerbare obligaties; tevens beveelt het Committee aan om de hedge funds allocatie op te voeren door de onroerendgoed allocatie te reduceren. Dit laatste verruimt de algehele verspreiding, daar hedge funds minder gecorrelleeerd zijn aan aandelen dan beursgenoteerd vastgoed. Deze veranderingen verhogen de liquiditeit en zorgen voor de flexibiliteit om nieuwe kansen te benutten.

Andere actieve risico’s zijn al ingecalculeerd binnen iedere vermogens-categorie: bedrijfsobligaties, high-yield en gedekte obligaties zijn actief aanwezig in de obligatieportefeuille terwijl aandelen in opkomende markten een ‘Overwogen’ allocatie hebben. Verder hebben wij empirisch onderzoek verricht naar de bronnen van risico in onze portefeuilles (rapport genaamd “Risk: The Good, the Bad and the Ugly”). De uitkomsten wijzen erop dat een goed gespreide portefeuille het absolute risico beperkt en daarmee bescherming biedt tegen onverwachte schokken (zogenaamde “tail-risks”), zonder dat dit ten koste hoeft te gaan van een actieve, relatieve, risicopositionering naar beleggingen in bedrijven.

Vermogensallocatie van modelportefeuilles Vermogens-allocatie Vermogenscategorie Geldmarkten Obligatiemarkten* Aandelenmarkten** Alt. beleggingen.

USD & EUR Conservatief Model (%) Strategisch 10 70 10 10

Fondsen-van-hedgefondsen Onroerend goed Grondstoffen

Totale blootstelling

Tactisch 20 60 10 10

5 3 2

Verschil +10 - 10

8 0 2

100

USD & EUR Balanced Model (%) Strategisch 10 40 40 10

+3 -3

100

Tactisch 22 28 40 10

5 3 2

100

8 0 2

100

Verschil +12 - 12

USD & EUR Groeimodel (%) Strategisch 10 20 50 20

+3 -3

Tactisch 22 8 50 20

Verschil +12 - 12

16 0 4

+6 -6

10 6 4

100

100

* Aanbevolen duration: 2,5 jaar in USD- en EUR-profielen (Onderweging). Benchmark: Citigroup Government 3–5 jaar. ** Blootstelling aan buitenlandse valuta: alleen aandelenmarkten en een klein deel van de alternatieve beleggingen worden blootgesteld aan buitenlandse valuta.

Door de accountant gecontroleerde resultaten van onze tactische t.o.v. strategische vermogensallocatie USD

22 mei 2003 t/m 7 maart 2011 2011 jaar tot nu toe (7 maart)

Conservatief (%) Strategisch

Tactisch

47.06 0.67

55.07 0.86

EUR

22 mei 2003 t/m 7 maart 2011 2011 jaar tot nu toe (7 maart)

Extra Strategisch rendement 8.01 69.19 0.19 1.92

Conservatief (%) Strategisch

Tactisch

38.89 -0.76

48.66 -0.63

Extra Strategisch rendement 9.77 52.24 0.13 -0.50

Balanced (%) Tactisch 83.50 2.31

Balanced (%) Tactisch 71.04 -0.32

Groeimodel (%) Extra Strategisch rendement 14.31 78.41 0.39 2.64

Tactisch 96.75 3.12

Extra rendement 18.34 0.48

Groeimodel (%) Extra Strategisch rendement 18.80 58.65 0.18 -0.22

Tactisch 81.21 -0.03

Extra rendement 22.57 0.19

4

Economische veerkracht

Group Economics Han de Jong – Chief Economist

Tomorrow is a long time - Bob Dylan

De hond die niet blafte Zes maanden geleden voorzag men in brede kring een dubbele dip van de wereldeconomie, maar die is er nooit gekomen. In plaats daarvan zijn wij nu getuige van een sterke verbetering van het ondernemersvertrouwen. Dat heeft zich niet alleen hersteld van een inzinking halverwege 2010, maar is volgens veel indicatoren zelfs tot een uitzonderlijk hoog niveau opgelopen: zo gaf de Chicago Purchasing Managers Index (PMI) voor februari de hoogste stand sinds 1988 te zien. De werkgelegenheidscomponent van de nationale index van het Institute for Supply Management (ISM) in de VS bereikte het hoogste niveau sinds 1973 (grafiek 1) en ook de Duitse Ifo-index staat op een recordhoogte (grafiek 2). Deze positieve ontwikkelingen doen zich voor tegen de achtergrond van een ongewoon lange lijst onzekerheden. Waar komt die kracht vandaan? En welke kant gaat de economie op?

Groei werkgelegenheid VS gaat versnellen (ISM-werkgelegenheidsindex) 80 70 60 50 40 30 20 70

74

78

82

86

90

94

98

02

06

10

Bron: Bloomberg Indices voor het ondernemersvertrouwen zijn goede indicatoren voor de actuele economische bedrijvigheid en lopen daar soms licht op voor. De recente niveaus van deze indices wijzen op een snelle groei van de wereldeconomie, misschien wel in een tempo van 5% of meer. Hoewel wij een dubbele dip in de wereldeconomie altijd onwaarschijnlijk hebben geacht, verbaast de recente kracht ons wel. De meest voor de hand liggende verklaring is dat economisch momentum zichzelf pleegt te versterken. De reële rente is bovendien vrijwel overal extreem laag (in veel landen zelfs negatief) en heeft een belangrijk stimulerend effect.

Structurele verbeteringen De belangrijkste aanjager van de conjunctuur is, aantoonbaar, de winstcyclus. De bedrijfswinsten hebben zich opvallend hersteld van hun enorme daling tijdens de crisis. De winstgroei is nog steeds goed. Volgens peilingen vormt dat voor bedrijven inmiddels aanleiding hun investeringsplannen uit te breiden. Dit zal de werkgelegenheid en de productiviteitsgroei ten goede komen. Naast het conjunctuurherstel zijn er tevens verbeteringen zichtbaar in door de crisis getroffen sectoren, zoals de banksector. Hoewel Europese banken mogelijk kwetsbaarder zijn dan hun Amerikaanse tegenhangers, verbetert ook hun kapitaalpositie. De kredietverlening, waarvoor tijdens de crisis de voorwaarden waren aangescherpt, lijkt zich volgens peilingen te normaliseren. Zelfs de Amerikaanse huizenmarkt lijkt zich te stabiliseren, al is die nog wel wankel. Een andere belangrijke verbetering betreft de spaarquote van Amerikaanse huishoudens, die tot een ogenschijnlijk duurzaam niveau gestegen is.

Duits ondernemersvertrouwen op recordhoogte (Ifo index) 120

110

100

90

80 01

02

Bron: Bloomberg

03

04

05

06

07

08

09

10

11


5

Group Economics Han de Jong – Chief Economist

Economische groei Positief perspectief ondanks Japan

Het beleid wordt krapper Om de noodzakelijke conjuncturele en structurele verbeteringen te realiseren, is een monetair zowel als budgettair beleid gevolgd dat voorheen voor onmogelijk werd gehouden. Inmiddels is de tijd echter gekomen om dit beleid terug te draaien. Centrale banken in opkomende en enkele ontwikkelde economieën zijn vorig jaar al begonnen de monetaire teugels aan te halen. Dit beleid zal dit jaar waarschijnlijk worden voortgezet en ook een aantal grotere centrale banken zal de rente verhogen. De Federal Reserve (Fed) zal daarbij waarschijnlijk achteraan lopen; de Fed wil pas tot beleidsverkrapping overgaan als de werkloosheid aanzienlijk is gedaald. Europese overheden hebben inmiddels forse begrotingsombuigingen in gang gezet; ook op dit gebied lopen de VS achterop. De komende kwartalen kan het sterke economische momentum rekenen op tegenwind vanuit verschillende richtingen. De bezuinigingen die in vele landen worden doorgevoerd, zullen de economische bedrijvigheid afremmen, terwijl door de sterk gestegen olieprijzen en de hernieuwde prijsstijgingen van andere grondstoffen de reële koopkracht van de consument onder druk komt te staan.

Zorgen over de transitie Een aantal factoren kan nog een spaak in het wiel van het economisch herstel steken. Ten eerste een flinke toename van de inflatie, al lijkt de angst hiervoor ons overdreven. Het is inderdaad waar dat de inflatie stijgt en waarschijnlijk nog verder zal oplopen. De hogere grondstoffenprijzen zijn echter vooral het gevolg van bijzondere omstandigheden, zoals slechte oogsten en de spanningen in het Midden-Oosten. Bovendien is er geen enkele aanwijzing dat de toegenomen inflatie in de ontwikkelde economieën leidt tot overdreven loonsverhogingen. De krediet- en bredere geldgroei blijft ook zeer bescheiden, wat de inflatie juist remt. Dat neemt niet weg dat de inflatie in sommige opkomende landen een serieuze bedreiging vormt en dat de centrale banken van die landen achter de feiten aan lijken te lopen en de monetaire verkrapping zullen moeten versnellen. Een tweede factor zou de Europese staatsschuldencrisis kunnen worden, al lijkt ons dat onwaarschijnlijk. De perifere landen zijn druk doende hun begrotingstekorten substantieel terug te dringen en bovendien verbetert hun concurrentiepositie snel (zie grafiek). Daardoor wordt de onvermijdelijke afname van de binnenlandse vraag gecompenseerd door een groeiende uitvoer. Het is van essentieel belang dat deze landen toegang blijven houden tot betaalbaar krediet. Hun schuldenlast en aflossings-verplichtingen zijn hoog, maar wel beheersbaar.

Een derde spaak in het wiel, het trage herstel van de Amerikaanse arbeidsmarkt, is tot nu toe inderdaad een probleem. Maar verbetering lijkt in aantocht: het aantal nieuwe aanvragen voor een werkloosheidsuitkering is aanzienlijk afgenomen, de arbeidsintensieve dienstensector krabbelt weer op en zowel het consumenten- als het ondernemersvertrouwen is gunstig. Tot slot het nieuwe risico dat opdoemt als gevolg van de aardbeving en de nucleaire crisis in Japan. Onze eerste inschatting is dat het economisch nadeel als gevolg van de verwoeste productiecapaciteit uiteindelijk zal worden gecompenseerd door de wederopbouw. Het beeld wordt echter somberder als de problemen met de stroomvoorziening lange tijd aanhouden of de nucleaire problemen verergeren. Daar komt bij dat de wederopbouw de toch al zorgwekkend hoge Japanse staatsschuld alleen maar zal vergroten. Hoewel Japan goed is voor 6% van het mondiale BBP en slechts 0,6% van de mondiale invoer, zou wegvallend vertrouwen een onevenredig groot effect kunnen hebben.

Groeimomentum Er is alle reden voor optimisme over de economische vooruitzichten voor 2011 en 2012. Er is sprake van solide groei en de bijbehorende inflatie zal geleidelijk afnemen. Het economisch beleid zal worden genormaliseerd: dit houdt in dat de rente wordt verhoogd en de overheden hun begrotingen verder consolideren. Op een aantal punten is er echter sprake van ongewoon grote onzekerheid, terwijl het risico van economische tegenslagen allerminst te verwaarlozen is.

Concurrentiekracht neemt sterk toe (loonontwikkeling in % j-o-j) 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 01

02

03

Ierland

Source: Bloomberg

04

05

Spanje

06

07

08

09

10

11

6

Group Economics Nick Kounis - Head Macro Research

Effect van olieprijs The readyness is all - Hamlet

Hoewel recente cijfers van kracht getuigen, hebben de spanningen in het Midden-Oosten en Noord-Afrika de neerwaartse risico’s voor de wereldwijde economische groei aanzienlijk vergroot. Alle vijf voorgaande recessies zijn ontstaan uit of verergerd door olieprijsschokken. Omdat de wereldeconomie minder afhankelijk is van olie dan vroeger (er is minder olie nodig voor één eenheid product), zal het directe effect van een oplopende olieprijs ook geringer zijn. Bovendien zijn de inflatieverwachtingen nu beter verankerd en hebben centrale banken lering getrokken uit eerdere ervaringen. Hierdoor is het minder waarschijnlijk dat een loon-prijsspiraal het nadelige effect op de groei, zoals in de jaren zeventig, versterkt. Dat neemt niet weg dat de schade nog steeds ernstig zou kunnen zijn. Onze taxatie is dat een prijsstijging van USD 10 per vat de Verenigde Staten en de eurozone ongeveer 0,3% aan BBP kost.

Scenario’s vergeleken Gelet op de hoge mate van onzekerheid is het zinvol om in scenario’s te denken (zie tabel). In ons basisscenario (met een waarschijnlijkheid van 70%) blijft het effect op de wereldeconomie relatief gematigd. De olieprijsstijging in vergelijking met eind 2010 is van beperkte omvang en van relatief korte duur. Consumenten en bedrijven zouden de stijging van de olieprijs waarschijnlijk absorberen zonder hun gedrag ingrijpend te veranderen.

In ons eerste alternatieve scenario (waarschijnlijkheid 25%), waarin olie ongeveer USD 50 per vat duurder wordt, zou het groeitempo echter sterk vertragen. In ons derde en meest ongunstige, maar ook minst waarschijnlijke scenario (5%) zou de wereldeconomie hoogstwaarschijnlijk weer in een recessie belanden. In dat geval zouden de olieprijzen zeer sterk stijgen, met grote, directe effecten op de groei. Ook het vertrouwen en de risicobereidheid in de markt zouden waarschijnlijk invloed daarvan ondervinden. In onzekere tijden is het immers gebruikelijk dat consumenten meer sparen en bedrijven investeringsbeslissingen uitstellen.

Ramp in Japan voegt nieuwe risico’s toe De natuurrampen en de nucleaire crisis in Japan hebben aan ons risicospectrum een belangrijke nieuwe factor toegevoegd. Ontstane risico’s voor de groei zijn ongunstig voor de olievraag en daarmee ook voor de prijzen. De kans dat sluiting van kerncentrales op de middellange termijn alternatieven voor elektriciteitsproductie noodzakelijk maakt, zal eerder de vraag naar gas dan de vraag naar olie opschroeven. De ramp in Japan lijkt ons basisscenario voor de olieprijzen dus waarschijnlijker te maken en tegelijkertijd nieuwe risico’s voor de wereldwijde groei te introduceren.

Oliescenario’s Omschrijving

Effect op de prijs van Brent en de wereldeconomie

Basisscenario (70%)

Bescheiden en tijdelijke verstoring olieaanbod die met reservecapaciteit in OPEC kan worden opgevangen.

Alternatief 1 (25%)

Aanzienlijke verstoring olieaanbod door overslaan onrust naar belangrijke olieproducenten (bv. Algerije), die slechts ten dele met reservecapaciteit kan worden opgevangen. Uitbreiding onrust naar Saoedi-Arabië en/of andere belangrijke olieproducenten. Productie Saoedi-Arabië voor de helft verstoord.

Prijs stijgt naar USD 120 per vat en bereikt in het vierde kwartaal van 2011 een gemiddelde van USD 95 per vat. Gematigd effect op de groei. Prijs stijgt naar USD 140 per vat.

Alternatief 2 (5%)

Verstoring waarschijnlijk van langere duur, met weinig of geen reservecapaciteit.

Aanzienlijke groeivertraging. Prijs stijgt tot boven 160 USD per vat. Om de olieprijzen te drukken, worden waarschijnlijk commerciële en noodvoorraden vrijgegeven. Voor de vrijgave van noodvoorraden is goedkeuring van het Internationaal Energieagentschap nodig. Vrijwel zeker een recessie. Bron: ABN AMRO Commodity team


7

Research & Strategy Georgette Boele – Head FX and Commodity Strategy

Grondstoffen Reactiefase

De grondstoffenprijzen zijn sterk uiteengelopen. Geopolitieke spanningen en inflatievrees hebben de prijsontwikkeling van edelmetalen en Brent-olie opgestuwd, terwijl de angst voor een mogelijk lagere groei de prijzen van basismetalen onder neerwaartse druk heeft gezet. De reactie aan de aanbodzijde van de grondstoffenmarkt, het patroon van de wereldwijde groei en de maatregelen van monetaire autoriteiten zullen de komende tijd voor een meer fundamenteel gedreven richting zorgen.

Basismetalen: neutraal voor 2011 De energieprijzen spelen (als belangrijk element in de inputkosten) een cruciale rol na de vooruitzichten voor de wereldwijde groeien aanbod- en voorraaddynamiek. Deze factoren zullen elkaar waarschijnlijk in evenwicht houden en daardoor neutraliseren. De lage rente zal de vraag naar exchange-traded funds (ETF) in stand houden en ook de carry-trade blijven stimuleren.

Landbouwgrondstoffen: neutraal tot negatief Energie: Brent mogelijk eerst naar USD 120 per vat en in tweede helft 2011 terug naar gemiddeld USD 95 Wij hebben voor de energieprijzen drie scenario’s opgesteld (zie vorige pagina). Wij verwachten op de korte termijn meer opwaarts risico in de olieprijzen, maar voorzien op de langere termijn een correctie. De volatiliteit van de olieprijzen is vergeleken met de piek in 2008 (zie grafiek) tot dusverre laag. De benzineprijs in de Verenigde Staten, die bijna USD 4 per gallon bedraagt, zou tot verminderd autogebruik kunnen leiden. Nu de prijs van zowel West Texas Intermediate als Brent stijgt (een inhaalrace tussen de eerste en de laatste), zal het prijsverschil tussen de twee oliesoorten naar verwachting verder afnemen. De aardbeving en de tsunami in Japan, die zeer ernstige problemen met kerncentrales hebben veroorzaakt, zullen de agenda voor kernenergie op de langere termijn veranderen. Als alternatief voor fossiele brandstoffen heeft kernenergie aan aantrekkelijkheid ingeboet.

Veel landbouwgrondstoffen zijn sterk in prijs gestegen, vooral door ongunstige weersomstandigheden in belangrijke productiegebieden. Door de grote wereldvraag en tegenvallende productie staan de wereldvoorraden onder druk. Aan het begin van de huidige voedselcrisis waren de voorraden voor de meeste landbouwgrondstoffen gelukkig hoog, zodat het tekort aan productie kon worden opgevangen. De productie reageert bovendien (met vertraging) op hoge prijzen, terwijl er voor het oogstjaar 20112012 ook betere teeltomstandigheden worden verwacht. Dit zou de prijzen van zachte grondstoffen enige neerwaartse druk moeten geven. Volatiliteit Brent-olie 150

120

Edelmetalen: goud en zilver hooguit 3 maanden positief, rest van 2011 neutraal

90

60

30

Volatiliteit Brent-olie (5 weken)

Bron: Bloomberg Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Aanbeveling

Grondstoffen Neutraal

Divergentie vanwege geopolitieke spanningen, inflatiedruk en groeiverwachtingen. De groeivooruitzichten en het monetair beleid zijn bepalend.

Op de korte termijn opwaarts potentieel voor olie, zilver en goud, met later dit jaar het risico van een correctie. Basismetalen neutraal en landbouwgrondstoffen neutraal tot negatief.

03 2011

03 2010

03 2009

03 2008

03 2007

03 2006

03 2005

03 2004

03 2003

03 2002

0

03 2001

Edelmetalen hebben hun opmars door de onrust in het Midden-Oosten voortgezet, en de vraag naar goud is door de status van veilig alternatief nog steeds hoog is. Aangezien centrale banken de rente niet agressief verhogen, zal de prijs van goud en zilver langduriger worden ondersteund. Deze twee metalen zullen pas echt op de proef worden gesteld wanneer de reële rente aantrekt of de spanningen in het Midden-Oosten afnemen. De goud/zilver-ratio is extreem laag, waaruit blijkt dat zilver al geruime tijd een outperformance laat zien. In de komende maanden verwachten wij een omslag.

8

Research & Strategy

Aandelen – marktvooruitzichten

Sybren Brouwer – Head Equity Research

Neutraal in overgangsfase

Het positieve macro- en winstklimaat blijft gunstig voor aandelen. Maar het wordt nu gedeeltelijk teniet gedaan door de onrust in het Midden-Oosten, onzekerheid over de ramp in Japan en vrees voor inflatie in opkomende economieën Korte termijn inflatierisico’s dwingen centrale banken tot een minder accommoderende houding. Inmiddels zijn in diverse landen renteverhogingen doorgevoerd (voornamelijk in opkomende economieën) ofwel aangekondigd (bijvoorbeeld in de eurozone door de Europese Centrale Bank - ECB). De winstgroei van bedrijven houdt echter aan. Als gevolg van toegenomen risico’s moet een aandelenbelegger in deze overgangsperiode doordacht te werk gaan: gepositioneerd blijven voor het herstel, zich aanpassen aan de veranderingen door de olieschok en het totale risico zoveel mogelijk beperken via de sectoren geografische allocatie. Een nieuwe fase van positief aandelenmomentum in lijn met reële winstgroei van bedrijven zal pas terugkeren als de fors gestegen olieprijzen weer gaan dalen, de gevolgen van de ramp in Japan duidelijker zijn en er nieuwe signalen zijn dat de kerninflatie gematigd blijft. De huidige situatie vraagt om een meer evenwichtige, strategische aanpak.

overweging in informatietechnologie hangt samen met een nieuwe vervangingscyclus en waarderingen onder het langjarig gemiddelde. De cyclische positionering wordt gekenmerkt door een overweging in luxe goederen en diensten, die wordt ondersteund door aantrekkende arbeidsmarkten in Westerse economieën en toenemende vraag vanuit olie-exporterende landen, en een onderweging van de relatief defensieve sectoren gezondheidszorg en nutsbedrijven. In deze laatste sector speelt, naast de reeds bestaande politieke problemen en prijsperikelen, nu ook de hernieuwde onzekerheid over de toekomst van kernenergie een rol. Een nadere analyse kunt u vinden op pagina 9. De opgeleefde fusie- en overnameactiviteit bij bedrijven die vroeg en sterk uit de crisis zijn gekomen en die nieuwe groeistrategieën en operationele modellen hebben ontwikkeld, zou kansen kunnen bieden die minder afhankelijk zijn van algemene markttrends. Onder kwaliteitsbedrijven die actief zijn in nichesegmenten en over een sterk innovatiepotentieel beschikken, zijn aantrekkelijke overnamekandidaten te vinden.

De juiste balans vinden In februari en maart hebben wij onze overweging in aandelen in twee stappen verlaagd tot een neutrale positie Daarmee namen wij winst op de positie die in de beginfase van de herstelcyclus was ingenomen. De weging van aandelen is verlaagd om de totale risicopositie te verminderen, maar wij zijn er nog steeds van overtuigd dat fundamentele groei en verbeterde winstgevendheid de overgangsrisico’s in evenwicht zullen houden. Aangezien er voor 2011 een winstgroei van 13% wordt verwacht en de gemiddelde koers/winstverhouding (k/w) 2011 in de MSCI Global 11-12x bedraagt, zijn de waarderingen niet te hoog (zie figuur).

2000

1500

1000

500

S&P 500 Index


Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Aandelen: Neutraal

Aantrekkelijke fundamentele situatie neutraliseert overgangsrisico’s Underperformance van opkomende markten stabiliseert zich

Goede balans in de allocatie naar (sub)sectoren tussen groei‑ en defensieve kenmerken Benut de volatiliteit als gevolg van de aardbeving in Japan door posities in opkomende markten in te nemen

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

Amerikaanse bedrijfswinsten

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

0

1980

Onze sectorstrategie voorziet in een reeks compenserende factoren. De overweging in energie vormt een natuurlijke bescherming tegen de onzekerheid rond de olieprijzen. Onze individuele aanbevelingen zijn vanwege het politieke risico in verband met het Midden-Oosten herzien. De

De S&P 500 blijft achter bij de winstgroei van Amerikaanse bedrijven


Aandelen – vooruitzichten regio’s Vooruitzichten Japan nog gematigder

9

Research & Strategy Sybren Brouwer – Head Equity Research

de pluspunten van het hervormingsproces op lange termijn. Door de recente koersdalingen in alle aandelenmarkten in het Midden-Oosten noteren deze markten momenteel tegen een fors disagio. Behoudende beleggers kunnen deze regio vanwege het hoge politieke risico beter mijden.

Wij waren al vóór de recente gebeurtenissen in Japan onderwogen voor Japanse aandelen. Deze onderwogen positie hield verband met het effect van de grondstoffenprijzen en de sterke yen op de winstmarges. Hoewel de onzekerheden op de korte termijn de overhand hebben, zal de wederopbouw na de ramp kansen bieden.

De regio Midden- en Oost-Europa (neutraal) wordt ondersteund door relatieve politieke stabiliteit (Polen, Hongarije en Tsjechië) en hoge olieprijzen (vooral Rusland).

Mogelijkheden in bepaalde opkomende markten Opkomende markten (overwogen) blijven sinds december 2010 achter. Dit wordt verhevigd door de kortetermijnschok in de olieprijzen. Deze underperformance zou zich echter kunnen vertalen in instapmogelijkheden. De opkomende markten als groep worden momenteel tegen een disagio ten opzichte van de wereldindex verhandeld. De uitstroom van kapitaal begint af te vlakken, wat op stabilisatie zou kunnen wijzen. In Latijns-Amerika (overwogen) nadert Brazilië mogelijk het einde van zijn verkrappingscyclus, terwijl het land ook profiteert van de gestegen olieprijzen. In China (overwogen) luidt het vijfjarenplan een nieuwe fase van ontwikkeling in en is de monetaire verkrapping goed op weg. De ramp in Japan heeft een weerslag op de regio, met name op exporterende landen als Taiwan en Korea. De vervanging van Japanse productie en de wederopbouw kunnen echter nieuwe kansen bieden.

Neutraal in de VS en Europa De zwakte op de Amerikaanse markt zou instapmogelijkheden kunnen bieden. De S&P 500 staat 15% onder zijn hoogste niveau ooit, terwijl de Amerikaanse bedrijfswinsten in het eerste kwartaal van 2011 de eerdere piek waarschijnlijk hebben overtroffen. De geschiedenis leert dat een verschil van een dergelijke omvang waarschijnlijk ten gunste van de index zal afnemen. De belangrijkste aanjagers zijn de conjuncturele situatie, een liquiditeitsberg van USD 1 biljoen voor het Amerikaans bedrijfsleven en bescheiden waarderingen (de S&P 500 index noteert momenteel een verwachte k/w van 13,2x, terwijl het langjarig gemiddelde 15,3x bedraagt. In Europa is het groeipatroon in de noordelijke landen nog altijd gunstiger. Voor bedrijven is het nog steeds van cruciaal belang om in te spelen op de vraag uit opkomende landen.

In het Midden-Oosten (neutraal) zal op de korte termijn sociale onrust zwaarder tellen dan de meevaller van een veel hoger dan begrote olieprijs voor olie-exporterende landen en

Regionale wegingen

Noord-Amerika 47,10%

Neutraal

Europa 25.20%

Neutraal

Opkomend Azië/Pacific 8,30%

Overwogen

Japan 6.20%

Onderwogen

Opkomend Latijns-Amerika 5,80%

Overwogen

Ontwikkeld Azië/Pacific ex-Japan 4,60%

Neutraal

Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika 2,80%

Neutraal

10

Aandelen – sectorvooruitzichten De energiesector biedt een effectieve bescherming tegen het olieprijsrisico. Binnen de sector luxe goederen en diensten gaat, gezien de verwachte veerkracht van de consument, onze voorkeur uit naar luxe goederen en consumentendiensten. Binnen informatietechnologie wordt de subsector technologie, hardware & equipment gekenmerkt door een stroom innovatieve producten met de consument als aanjager. De sector nutsbedrijven gaat nog steeds gebukt onder politieke druk en zwakke prijszettingmogelijkheden, terwijl onzekerheid over de toekomst van kernenergie de problemen nog heeft vergroot. De defensieve sector farmacie (onderwogen) biedt wel kansen in aantrekkelijke niches in biotechnologie, apparatuur en generieke geneesmiddelen. Binnen de financiële sector zijn wij nog steeds gematigd

Research & Strategy Sybren Brouwer – Head Equity Research

optimistisch over levensverzekeraars en stellen wij ons ten opzichte van de zakenbanken voorzichtig op. De subsector commerciële diensten & toeleveranciers (Industrie) biedt mogelijkheden om te beleggen in uitzendbureaus en onderliggende productieprocessen als certificering, inspectie, toetsing en verificatie. In consumptiegoederen worden de marges aangetast door hogere inputkosten, maar is er in de geconsolideerde subsector voeding, drank en tabak wel ruimte voor prijsvorming. Binnen basismaterialen profiteert zowel chemie als metaal & mijnbouw van vraag uit opkomende markten. In de telecomsector kan het aantrekkelijke en duurzame dividendrendement voor een defensief evenwicht in portefeuilles zorgen.

Overwogen - Neutraal - Onderwogen Sector

Subsector

Top picks

In transitie

Energie

Olieservices Geïntegreerde oliebedrijven Exploratie & productie Raffinagesector Chemie Metaal & mijnbouw Commercial Services & Supplies

Halliburton, Fugro Royal Dutch Shell, ConocoPhillips Apache, CNOOC Valero BASF, Agrium, Dow Chemical Rio Tinto, Xstrata, Barrick Gold Intertek, Adecco, Randstad, Bureau Veritas

Kapitaalgoederen Transport Luxe goederen

Schneider Electric, ABB, Siemens, Emerson Electric EasyJet Swatch, adidas, Nike

In 2011 begint meerjarige opwaartse cyclus Upstream sterk, downstream problematischer Profiteert rechtstreeks van hogere olieprijzen Hoge olieprijzen zetten raffinagemarges onder druk Fusies en gunstige verhouding vraag/aanbod Hoge vraag opkomende markten / beperkt aanbod Zoektocht naar kwaliteit in producten en processen. Meer vraag naar uitzendkrachten Vraag uit opkomende markten

Basismaterialen Industrie

Luxe goederen & diensten

Consumentendiensten Retailing Automobielen & componenten Media Consumptiegoederen Huishouden & persoonlijke verzorging Voedsel & basisbehoeften

Starbucks, Compass Home Depot, PPR Daimler, Renault CBS, WPP, Wolters Kluwer Procter & Gamble, Beiersdorf Ahold, Carrefour

Voedsel, dranken en tabak Farmacie Financiële sector

Informatietechnologie Telecommunicatie Nutsbedrijven

ADM, Coca-Cola, Mead Johnson, Heineken, Danone, CSM, Philip Morris Gezondheidszorgapparatuur en -diensten Thermo Fisher Scientific, Fresenius Medical Care Farmacie, biotechn. & biowetenschappen Bayer, Gilead Sciences, Qiagen Gediversifieerde financials J.P. Morgan, Goldman Sachs, UBS, ING, Julius Bär Verzekeringen AXA, Allianz, AIA group, Ping An Insurance Banken BNP Paribas, Standard Chartered, HSBC, China Construction Bank Technologie, Harware & Equipment Apple, RIM, Alcatel Software & services Cap Gemini Halfgeleiders & halgeleiderapparatuur Broadcom Telecommunicatiediensten Vodafone, France Telecom, Telefonica, KPN, AT&T Hernieuwbare energie EDP Renovaveis Gereguleerde nutsbedrijven/multi-utility GDF SUEZ, SUEZ ENVIRONNEMENT

Horloges en luxeartikelen aanjagers van omzet. Ruime mogelijkheden voor prijszetting Toegenomen winkelbezoek drijft de vraag op Door late Pasen gaat omzet van 1e naar 2e kwartaal Zwakte in Europa, comeback van VS Verder herstel reclamemarkt Zwakte in ontwikkelde markten en lagere groei in opkomende markten Felle concurrentie ondermijnt voordelen hogere voedselprijzen Het drankensegment kent beste mogelijkheden tot prijszetting Aantrekkelijke niches, fusie-activiteit Aantal aantrekkelijke overnamekandidaten Regulering leidt tot nieuwe operationele modellen Aanpassing gekapitaliseerde financiële instellingen Aardbeving Japan treft vooral regionale spelers Tablets veranderen het speelveld Onderinvestering IT in bedrijfsleven loopt ten einde Microprocessors voor tablets/smartphones Positie in opkomende markten (Latijns-Amerika) Duurzame energie aantrekkelijk, maar toekomst kernenergie onzeker Politieke druk houdt aan, prijsvorming zwak


11

Research & Strategy

Fusies & Overnames

Edith Thouin - Head Equity Theme Research

Krachtige spelers in de schijnwerpers

Bedrijven en participatiemaatschappijen begaven zich in het verleden op het fusie- en overnamepad wanneer de ruime kredietmarkt hen daartoe alle mogelijkheden bood. Snelle kostenreductie en winstverbetering waren daarbij de belangrijkste drijfveren. Aan de huidige opleving van de fusie- en overnameactiviteit lijkt echter een ander argument ten grondslag te liggen. Grote multinationals, die vaak goed bij kas zitten, nemen tegenwoordig bedrijven over niet omdat het kan, maar omdat het moet. Waarom? Omdat ze hun concurrenten voor moeten blijven in het vergaren van bezittingen die bijdragen aan strategische waardecreatie in de vorm van: • Een groter marktaandeel in snelgroeiende markten. Het gaat met name om markten waarin de acquisitie van merknamen toegang biedt tot de meer bemiddelde middenklasse. Het meest recente voorbeeld is de overname van Bvlgari door LVMH. • Een gegarandeerde en betaalbare toevoer van grondstoffen (waaronder energie) en halffabricaten. Uit de trend van verticale integratie blijkt dat bedrijven controle over hun aanbodketen proberen te krijgen. Ze willen daarmee de beschikbaarheid van input waarborgen en de

prijsafhankelijkheid van externe toeleveranciers over de gehele kolom verminderen. Een goed voorbeeld is de poging van BHP Billiton, ’s werelds grootste mijnbouwbedrijf, om PotashCorp, de grootste leverancier van de meststof potas, over te nemen. In de voedingssector neemt Coca-Cola zijn bottelingactiviteiten momenteel weer in eigen hand. • Verwerving van know-how en nieuwe technologieën. De recente overname van biotechnologiebedrijf Genzyme door de Franse farmaceutische onderneming Sanofi-aventis vormt een goede blauwdruk voor andere kapitaalkrachtige farmaciebedrijven die willen groeien maar weinig producten in portefeuille hebben. In informatietechnologie en veel andere technische sectoren bestaat een grote behoefte aan kennis waarmee nieuwe oplossingen voor productiviteitsverhoging kunnen worden ontwikkeld. Ook de verwerving van groenere en duurzame energiebronnen is zeer in trek. De onderstaande tabel bevat kwaliteitsbedrijven die in hun sector belangrijke strategische pluspunten hebben en daardoor op zichzelf al aantrekkelijk zijn. De kans op een overname is een extra pluspunt.

Actelion

Apache

Beiersdorf

CSM

GEA

Farmacie Innovatieve medicijnen

Energie Energievoorziening

Consumptiegoederen Sterke merknaam

Consumptiegoederen Halffabricaten

Industrie Know-how van procestechnologie

Gilead Sciences

Logitech

MacArthur Coal

Informatietechnologie Potentieel in snelgroeiende landen

Basismaterialen Toelevering grondstoffen

Mead Johnson Nutrition

Mosaic

Farmacie Know-how, groeipotentieel in opkomende markten

Qiagen

Repsol

Starbucks

Symrise

Venture Corp.

Farmacie Know-how

Energie Sterke positie in LatijnsAmerika

Luxe goederen & diensten Marktingang

Basismaterialen Halffabrikaten

IT Niche speler met potentieel in opkomende markten

Consumptiegoederen Potentieel in snelgroeiende landen

Basismaterialen Diversificatie

12

Research & Strategy

Obligaties – marktvooruitzichten

Roel Barnhoorn – Head Bond Strategy

Tussen twee vuren

Beleidsdilemma

Van 'grand burden' naar 'grand bargain'

De markten voor staatsobligaties hebben wereldwijd geleden onder het economisch herstel, dat gewoonlijk reden vormt voor normalisering van het monetaire beleid. Onzekerheid bood de markten echter ondersteuning. De lichte olieschok heeft centrale bankiers extra waakzaam gemaakt voor inflatierisico’s op korte termijn. Dit bemoeilijkt de normalisering van het monetaire beleid en vormt voor obligaties een bron van risico. De concurrentie tussen de centrale banken is toegenomen en de obligatiemarkten fungeren hierbij als scheidsrechter. Als de Bank of England en de ECB als eerste in actie komen, zouden Britse Gilts, Nederlands staatsobligaties, Franse OAT’s en Duitse Bunds het beter moeten doen dan Amerikaanse Treasuries, maar dan wel in een baissemarkt. De huidige aantrekkelijke renteverschillen tussen lang- en kortlopende obligaties zouden bij een dergelijk lage of negatieve reële rente een zwakke buffer kunnen zijn.

De politiek zal minder snel bewegen dan de kapitaalmarkten, maar het effect zal ingrijpender zijn. In de Verenigde Staten zullen eventuele verbeteringen veeleer aan de gezondheid van de economie dan aan discipline op Capitol Hill te danken zijn. In de EU leggen regeringen de laatste hand aan brede hervormingen, zoals de Europese faciliteit voor financiële stabiliteit (EFSF), een aangescherpt Stabiliteits- en Groeipact, een nieuw macro-economisch toezichtmechanisme en nauwere coördinatie van economisch beleid. De lastenverdeling voor deze ‘grand political bargain’ kan effectief zijn, mits alle lidstaten een strakke discipline handhaven. Dan pas wordt het vertrouwen van de markten ondersteund, de marktliquiditeit verbeterd en via de EFSF de kredietkosten ten opzichte van de kapitaalmarkten verlaagd.

Rendement op staatsobligaties 6

Nu door cyclische oorzaken de rente op de toonaangevende staatsobligatiemarkten dreigt op te lopen, moeten beleggers wachten op het moment waarop de reële rente weer aantrekkelijk wordt. Op dit moment beperkt de gevorderde fase van de rally in veel segmenten van de obligatiemarkt echter de mogelijkheden.

5

Netto rentebetalingen als % van BBP

4 3 2 1 0

3M

6M

1Y

2Y

VS

3Y

Duitsland

4Y

5Y

6Y

7Y VK

8Y

9Y

10Y Spanje

Bron: Bloomberg

Verenigde Staten Duitsland Verenigd Koninkrijk

1995 3,5 2,9 3,1

2005 1,8 2,4 1,8

2011 2,1 2,3 2,7

Italië Griekenland Spanje Ierland Portugal

10,7 10,7 4,7 4,9 5,6

4,5 4,4 1,6 0,9 2,4

4,9 5,6 1,8 4,9 3,7

Bron: ABN AMRO Group Economics/OECD

Beleggingscategorie Onderwogen Fundamentele visie

Bepalende factoren

Aanbeveling

Staatsobligaties: Onderwogen

In toonaangevende markten voor staatsobligaties dreigt door cyclische oorzaken een hogere rente Constructief: kapitaalkrachtige bedrijven verkeren in een betere financiële conditie dan sommige overheden

Normalisering monetair beleid

Koop kortlopende obligaties

Zoektocht naar rendement

Lage rente en hoge gevoeligheid voor politiek risico

Politieke risico’s en monetaire beleidsmaatregelen

Selectieve rendementsverhoging via onze publicaties Covered Bond Handbook en Monthly Bond Opportunities Neem winst

Bedrijfsobligaties: Overwogen

Opkomende markten Verkopen


13

Research & Strategy

Obligaties – allocatie

Manfred Burger – Senior Bond Analyst

Aanpassing

Overgangsdilemma Afkicken is moeilijk – ook voor overheden uit rijke landen die aan goedkoop geld verslaafd zijn geraakt. Vanwege hogere inflatie op korte termijn en het risico van een hogere rente adviseren wij kortlopende obligaties. Terwijl de ECB al zinspeelt op een renteverhoging in april, zal de Fed haar kwantitatieve verruiming waarschijnlijk progressief afbouwen. Deze afwijkende agenda’s maken duidelijk dat het voor monetaire autoriteiten niet gemakkelijk is de uiterst accommoderende omstandigheden te normaliseren. De bezorgdheid over de staatsschuldencrisis in Europa zal een rol spelen in de besluitvorming.

Wij zijn niet gepositioneerd in inflatie-geïndexeerde obligaties, die wij momenteel te duur achten: onze prognose voor de inflatie op de middellange termijn is lager dan de break-even inflatie.

Aanbevolen duration portefeuille, USD en EUR 2,5 jaar (onderweging)

Waarde in geselecteerde emissies De creditspreads bevinden zich dicht bij de laagtepunten voor de cyclus, maar laten wel een opmerkelijke veerkracht zien. Dat is te danken aan een solide fundamentele situatie, lage verwachte insolventiepercentages en de zoektocht naar rendement. De lage absolute rente en krappe spreads beperken echter het opwaarts potentieel en beroven bedrijfsobligaties van hun glans, zeker nu een hogere rente op staatsobligaties de verkrapping van de creditspreads zou kunnen neutraliseren. De creditmarkten in perifere eurolanden hebben net als bankobligaties geleden onder besmettingseffecten van de staatsschuldencrisis en zullen op de korte tot middellange termijn volatiel blijven. Deze overgangsperiode biedt kansen met betrekking tot specifieke obligatie-emittenten. Wij adviseren om bij leningen van financiële instellingen aan de bovenkant van het kwaliteitsspectrum te blijven. Gedekte obligaties (covered bonds) vormen een aantrekkelijk alternatief. Actieve obligatiebeleggers, die niet een ‘buy and hold’ strategie volgen en die op zoek zijn naar surplusrendement, kunnen onder Spaanse bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit mogelijk hun slag slaan.

Op zoek naar carry Hoewel het waarderingsniveau minder aantrekkelijk is geworden, blijven wij overwogen in een obligatiefonds met een korte duration, met name in verband met het surplusrendement (de zogenoemde ‘carry’). De risico’s nemen echter toe (hogere energie- en voedselkosten, aangescherpte regelgeving en monetaire verkrapping), terwijl credits van lagere kwaliteit het meest correctiegevoelig zijn. In opkomende markten hebben wij winst genomen omdat de spreads historisch gezien relatief krap zijn. Ook hebben wij onze positie in converteerbare obligaties afgestoten en de vrijgekomen gelden herbelegd in ‘covered bonds’.

High-yield obligaties (fondsen met korte duration), 15% Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit en seniorleningen van financiële instellingen, 45% Overheid, semi-overheid, 40%

Voorkeursemittenten Supranationaal

Zie onze Bond Handboeken (alleen verkrijgbaar in het Engels)

Financiële instellingen met garantieregeling

Duitsland, Frankrijk (SFEF), Nederland

Seniorleningen van Barclays, BNP, Credit Suisse, Deutsche Bank, financiële instellingen HonzSBC, ING Bank NV, Nordea, Royal Bank of en covered bonds Canada, SEB Bedrijfsobligaties

Akzo Nobel, AstraZeneca, BASF, BAT, Bayer, BMW, Daimler, DSM, EDF, E.ON, Henkel, Linde, Merck, Philip Morris, Roche, Royal Dutch Shell, Siemens, Total, Vattenfall, Veolia Environnement, Vodafone

Surplusrendement

Iberdrola SA, Telefónica SA, Holcim, Xstrata PLC

14

Research & Strategy

Obligaties – thema’s

Roel Barnhoorn – Head Bond Strategy Manfred Burger – Senior Bond Analyst

Rendementsverhoging

High-yield obligaties in volgroeide fase De markt voor high-yield obligaties heeft bij de belegger volop in de aandacht gestaan, maar zal in 2011 waarschijnlijk minder door eenrichtingsverkeer worden gekenmerkt. De cyclus van high-yield leningen verkeert in een volwassen fase, maar kan voortduren zolang de monetaire omstandigheden accommoderend zijn en de schulden in het bedrijfsleven laag blijven. De beleggingsarena wordt minder directioneel en meer selectief. Afhankelijk van de risicotolerantie van beleggers kunnen high-yield obligaties ook diversificatie toevoegen. De leningen zijn gevoeliger voor de gang van zaken in het bedrijfsleven en daarmee ook voor de aandelenmarkten en hebben een lage correlatie met staatsobligaties. Tijdens een herstelperiode vormen high-yield obligaties voor risicoaverse beleggers een acceptabele belegging in het bedrijfsleven. De leningen kunnen met hun relatief hoge premies ook als vroege bescherming tegen toenemende inflatie worden ingezet. High-yield obligatiefondsen met een lage rentegevoeligheid (en een lage duration) genieten onze voorkeur.

De voordelen van covered bonds Covered bonds zijn gedekte schuldbewijzen die beleggers twee voordelen bieden: een aantrekkelijk surplusrendement ten opzichte van staatsobligaties en een garantie via zowel de uitgevende instelling als de onderliggende activa (zie afbeelding). De houders van deze leningen hebben een preferente vordering op de emittent en, als deze zijn verplichting niet kan nakomen, op de zekerhedenportefeuille. De hervormingen in het internationale bankwezen nopen banken tot verbetering van hun balanspositie en geven daarmee een impuls aan bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit, waaronder covered bonds. Door aantrekkelijke structurele kenmerken (zoals verbetering van de kredietkwaliteit door overmatige zekerheden) zouden de creditspreads krapper moeten zijn dan die op ongedekte seniorleningen, met name bij sterkere banken in landen waar de markten sterk gedrukt zijn.

Ons advies voor behoudende beleggers luidt om covered bonds uit perifere eurolanden te mijden. Wij verwachten namelijk dat de hoge volatiliteit en het uiteindelijk gestegen insolventierisico zullen aanhouden. Onze voorkeur gaat uit naar covered bonds met hypothecaire zekerheden in gevestigde markten als Duitsland en Frankrijk, en ook naar regionale diversificatie in Nederland, het Verenigd Koninkrijk, Zweden en Canada (zie Credit Handbook: Covered Bonds). Deze obligaties zouden interessant kunnen zijn voor beleggers met een lage risicotolerantie voor credits.

Traditionele covered bond

Bewaking onderliggende activa

Zekerhedenportefeuille Periodieke beoordeling zekerhedenportefeuille

Uitgevende bank

Covered bonds

Opbrengsten covered bonds

Beleggers in covered bonds Bron: ABN AMRO Research & Strategy


15

Group Economics Research & Strategy

Prognoses Weeg eerst de consequenties af, neem dan pas risico Helmuth von Moltke De prognoses in de onderstaande tabellen zijn gebaseerd op ons basisscenario dat de recente olieschok en de ramp in Japan het huidige, opmerkelijke groeimomentum slechts in beperkte mate zullen verstoren. Nu geopolitieke risico’s in relatie tot olie en kernenergie op de radar verschenen zijn, moet er in het beleggingsbeleid daarnaast rekening worden

gehouden met extreme prijsverstoringen (zelfs als die niet erg waarschijnlijk zijn). Deze geopolitieke ontwikkelingen kunnen immers verschuivingen teweegbrengen in het consumentenvertrouwen, in de balans tussen geld sparen en uitgeven en in de perceptie van beleggers. Voorzichtigheid is daarom geboden.

Macroprognose (%)

Prognose aandelen

9 maart 2011

Reële groei BBP 2011 ABN Markt AMRO visie*

US Eurozone UK Japan Andere landen** EM Azië Latijnsamerika EEMEA*** Wereld

3,2 1,8 1,7 1,4 2,7 7,8 4,2 3,6 4,3

3,2 1,6 1,9 1,5 3,0 7,8 4,4 4,2 4,3

Inflatie 2011 ABN Markt AMRO visie* 2,4 2,3 4,3 0,2 2,3 5,1 7,0 6,7 4,1

1,9 2,0 3,9 -0,1 2,4 5,1 6,6 7,1 3,8

S & P 500 DJ Euro Stoxx 50 FTSE – 100 Nikkei 225 DAX CAC 40 AEX Hang Seng Index SSE Composite Index STI

Spot 9 maart

Richting 3 maands

Voorwaarts k/w 2012

1322 2951 5959 10589 7199 4020 367 23810 3339 3093

▲ ▲ ► ▼ ▲ ► ▲ ► ▲ ►

12,0 9,0 9,6 15,5 9,8 9,4 9,4 11,2 12,6 12,8

Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j-veranderingen per kwartaal * Blue chip. **Andere ontwikkelde landen zijn: Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland ***EEMEA: Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika

Valutaprognose

Prognose obligatierendement (%}

USA US Fed 3-maands 2-jaars 10-jaars Europa ECB Refi 3-maands 2-jaars 10-jaars HIEC* spread (bp)

9 maart

jun 2011

sep 2011

dec 2011

mrt 2012

0–0,25 0,30 0,70 3,47

0–0,25 0,30 0,90 3,80

0–0,25 0,30 1,20 3,90

0–0,25 0,40 1,90 4,20

0,50 0,70 2,20 4,40

1,00 1,17 1,72 3,29

1,25 1,50 2,20 3,70

1,50 1,80 2,40 3,90

1,75 2,00 2,50 4,00

2,00 2,30 2,60 4,10

1,89

1,60

1,40

1,35

1,35

*ML EGLR index voor perifere Europese landen: (Spanje, Portugal, Italië, Ierland)

Valutapaar

9 maart

jun 2011

sep 2011

dec 2011

Mar 2012

EUR/USD GBP/USD EUR/GBP USD/CHF EUR/CHF USD/JPY EUR/JPY USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/NOK EUR/SEK

1,39 1,62 0,86 0,93 1,29 83 115 0,97 1,01 0,74 7,75 8,79

1,40 1,63 0,86 0,96 1,34 85 119 1,00 0,98 0,70 7,80 9,00

1,45 1,69 0,86 0,94 1,36 85 123 1,00 1,00 0,68 7,70 9,00

1,40 1,69 0,83 0,99 1,38 90 126 1,05 0,90 0,65 7,60 8,70

1,35 1,65 0,82 1,04 1,40 95 128 1,10 0,85 0,64 7,60 8,60

16

Research & Strategy Georgette Boele – Head FX and Commodity Strategy

Valuta’s Beleidsverwachtingen bepalen het beeld

De valutamarkten zijn slechts in lichte mate beïnvloed door de geopolitieke problemen in de oliesector. De groeivooruitzichten en de inflatiereactie van centrale banken krijgen als bepalende factoren steeds meer de overhand. De opstelling van centrale banken loopt uiteen: de ECB bewaakt de inflatie streng, terwijl de Fed pas tot verkrapping wil overgaan wanneer het herstel solide vormen aangenomen heeft. In tijden van verhoogde risicoaversie zal de aantrekkingskracht van traditionele, meer liquide valuta’s als de Amerikaanse dollar toenemen.

wij onze JPY-hedge (shortpositie JPY) voor portefeuilles met de Amerikaanse dollar als basisvaluta beëindigd.

GBP Een combinatie van effectieve begrotingsmaatregelen en het naderende begin van een verkrappingscyclus door de Bank of England biedt het Britse pond ondersteuning, vooral ten opzichte van valuta’s van landen met een minder optimistische centrale bank.

AUD, NZD and CAD EUR De politieke uitdagingen waarvoor de Europese Unie staat, zouden in het tweede kwartaal het effect van een renteverhoging door de ECB op de euro kunnen neutraliseren. Havikachtige retoriek vanuit de ECB gedurende de zomer zou de koers van de euro nog verder kunnen opdrijven, tenzij de economische situatie in de eurozone begint te verslechteren. Wij verwachten dat de ECB de rente in 2011 met 75 basispunten optrekt. De groeivooruitzichten van de eurozone zouden bij een EUR/USD van langdurig meer dan 1,40 in gevaar kunnen komen.

USD De Amerikaanse dollar zal gevoelig zijn voor de algemene risicobereidheid en de verwachtingen omtrent de manier waarop de Federal Reserve gaat reageren op de krachtige groei. Zoals aangekondigd zal de bank in het tweede kwartaal de tweede ronde van kwantitatieve verruiming (QE2) afronden, maar het programma zal volgens ons niet worden verlengd. De Fed zou in het vierde kwartaal kunnen zinspelen op een mogelijke renteverhoging in het eerste kwartaal van 2012. Dit zou dan de dollar ondersteunen.

Het negatieve effect van de nationale rampen in NieuwZeeland en Australië zal geleidelijk afnemen, maar de catastrofes zullen wel hun stempel drukken op de rente en valutavooruitzichten. De centrale bank van Nieuw-Zeeland zal de rente in 2011 naar verwachting op 2,5% laten. Australië en Canada zullen hun beleid minder agressief normaliseren dan eerder werd verwacht.

CHF Renteverhogingen door de ECB zouden de opwaartse druk op de Zwitserse frank kunnen wegnemen. Door de krachtige Zwitserse economie en een aan de status van veilige haven gerelateerde vraag is de munt fors in waarde gestegen. Het opwaartse potentieel is mogelijk beperkt, tenzij de risicoaversie op de financiële markten sterk toeneemt.

SEK and NOK Zweden en Noorwegen hebben economische veerkracht getoond en het belang van de energiesector geïllustreerd. De appreciatie van de beide munten zou kunnen afvlakken, tenzij de markten weer in een staat van algehele risicoaversie terugvallen.

JPY Wij hebben in onze nieuwe prognoses voor de yen tegengestelde krachten verdisconteerd. De munt zou kunnen verzwakken door een toenemend renteverschil ten gunste van de VS. Daar staat tegenover dat in de nasleep van de aardbeving en tsunami mogelijk op grote schaal yens worden gerepatrieerd: dit is iets wat de Japanse autoriteiten graag vermijden. Vanwege het verhoogde repatriëringrisico hebben

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Aanbevelingen

Valuta’s

Verwachtingen monetair beleid en groeivooruitzichten gaan zwaarder wegen dan geopolitieke risico’s

Afwikkeling van JPY-hedge voor portefeuilles met USD als basisvaluta. Positieve visie op GBP en NOK


17

Research & Strategy en Group Economics

Valuta’s opkomende landen Tijd voor adempauze

• De lichte olieschok heeft het inflatieprobleem vergroot • Door de crisis in het Midden-Oosten zijn de markten gevoeliger voor politieke risico’s geworden • Nu de instroom van kapitaal is afgenomen, kunnen centrale banken en regeringen hun aandacht op binnenlandse zaken richten Obligaties en valuta’s van opkomende landen hebben twee prima jaren achter de rug en waren dan ook onze favoriete beleggingscategorieën. Deze uitzonderlijke positieve spiraal werd gesteund door het mondiale stimuleringsbeleid: doordat geld extreem goedkoop was, nam de risicobereidheid toe en werd er op grote schaal belegd in sterk uiteenlopende waarden, van grondstoffen tot valuta’s uit opkomende landen. Dit accommoderende financiële beleid was bedoeld voor de in problemen geraakte ontwikkelde landen, maar werkte door in de opkomende economieën. Die zagen hun nationale munt echter niet graag al te sterk in waarde stijgen. Om speculatief geld te weren, hielden veel van deze landen vast aan een te ruim monetair beleid. Deze landen moeten hun beleid nu aanpassen. Dit kan in 2011 leiden tot grotere risico’s voor de opkomende markten en hun valuta’s, met als mogelijk gevolg dat de belangstelling voor deze beleggingscategorieën afneemt. In het ergste geval versterken deze risico’s de trend van een uitstroom van kapitaal uit opkomende landen.

Minder reden voor interventies op de valutamarkten Nationale regeringen zijn doorgaans niet gecharmeerd van een sterke waardestijging van hun munt en hebben dan ook stappen ondernomen om dit tegen te gaan. Als de inflatiedreiging toeneemt, zou appreciatie van hun munt echter een nuttig beleidsinstrument kunnen blijken (omdat het de invoerprijzen drukt). Wij zijn ten aanzien van opkomende landen altijd zeer selectief geweest en dat blijven we. Onze voorkeur gaat uit naar landen die op verschillende fronten groei vertonen, over een neutrale tot waakzame centrale bank beschikken en grondstoffen exporteren (tenzij er sprake is van een duidelijk ondergewaardeerde munt, zoals de Chinese yuan). Gezien het risico van een uitstroom uit dure obligaties en overgewaardeerde munten richten wij ons op valuta’s die een stootje kunnen hebben, zoals de Braziliaanse real (BRL), de Mexicaanse peso (MXN) en de Chinese yuan (CNY). Voor deze munten voorzien wij geen buitensporige volatiliteit of een scherpe waardedaling. In een extreem scenario (of bij marktinstabiliteit) zouden de Chinese autoriteiten, net als in 2008, een revaluatie van de CNY kunnen tegenhouden.

USD/MXN op weekbasis 16 15

Als politieke en inflatierisico’s samenkomen

14

De economische situatie is moeilijk. In het beste geval ontstaat er een evenwichtiger spreiding van de economische groei: minder groei in opkomende markten en meer in de oude industrielanden. Die verschuiving is echter niet zonder risico. Ten eerste heeft de recente onrust in Noord-Afrika en het Midden-Oosten beleggers kopschuw gemaakt voor politieke risico’s, wat kan doorwerken in hun risicoperceptie ten aanzien van opkomende landen in het algemeen. Een tweede, daarmee samenhangend aspect betreft de snel stijgende voedsel- en brandstofprijzen. Die liggen namelijk mede ten grondslag aan de onrust. De oplopende inflatie is voor iedereen een bron van zorg.

13 12 11 10 9 8 7 6 11 1997

11 1999

Bron: Bloomberg

11 2001

11 2003

11 2005

11 2007

11 2009

18

Research & Strategy Olivier Couvreur – CIO Multimanager

Hedgefondsen Tijd voor niet-directioneel beheer

In het eerste kwartaal van 2011 profiteerden we van de strategische posities die in het vierde kwartaal van 2010 waren ingenomen, waarbij fondsen met een directionele strategie gebukt gingen onder instabiele prijstrends terwijl andere typen fondsen, zoals Relative Value en Event Arbitrage, ervan profiteerden. Nu traditionele beleggingscategorieën mogelijk last krijgen van mondiale olieperikelen en andere ongunstige ontwikkelingen, lijkt het type financieel beheer dat kenmerkend is voor hedgefondsen, juist heel geschikt. Het huidige klimaat vergt een sterk ontwikkeld besef van risicomanagement, vooral gezien de lage obligatierente en de behoefte aan nieuwe bronnen van diversificatie. In onzekere tijden zijn fondsbeheerders nodig die in staat zijn de indices los te laten, zowel de gangbare indices als indices die slechts proberen een benchmark of een groep van vergelijkbare fondsen te verslaan. Beheerders die zich werkelijk richten op absoluut rendement, onafhankelijk van de marktrichting, met duidelijke limietkoersen om verliezen te begrenzen. Om een rendement te behalen dat niet gecorreleerd is aan marktbewegingen, richten deze beheerders zich op rendementsfactoren als volatiliteit, spreads, veranderingen in de optiecurve, contango of backwardation in de grondstoffenhandel en veranderingen in bedrijfsstructuren. Omdat al deze factoren niet afhankelijk zijn van trends op de aandelenmarkten, bieden ze diversificatievoordelen. Arbitragestrategieën kunnen bijvoorbeeld profiteren van marktvolatiliteit en verkrapping van spreads. Event Driven strategieën maken gebruik van veranderingen in de kapitaalstructuur van bedrijven, zoals bij fusies en overnames. Beheerders in Long/Short Equity kunnen longposities in aandelen compenseren met shortposities en zo inzetten op een koersdaling van bepaalde aandelen. Commodity Trading Advisors (CTA’s) kunnen, via zowel longals shortposities, inspelen op de koersrichting van aandelen, obligaties, valuta’s en grondstoffen.

Event Driven: positieve vooruitzichten Na een flets 2010 is Event Driven tot nu toe de belangrijkste strategie in 2011. Binnen deze strategie geven we de voorkeur aan Credit Driven en Merger Arbitrage. Gezien het aantal transacties dat in deze fase van de conjunctuur te verwachten valt, hebben we de strategie opgewaardeerd naar positief. Onze voorkeur gaat met name uit naar gespecialiseerde professionals die hun beleggingen kunnen spreiden over een groot aantal complexe deals. Event Driven beheerders die meerdere strategieën toepassen, kunnen op verschillende niveaus binnen de kapitaalstructuur van een onderneming beleggen en hebben dus een bredere keuze van instapmogelijkheden. Bij Distressed Securities (noodlijdende bedrijven) blijft de timing een onzekere factor: wij handhaven hier een neutrale positie.

Relative Value: positieve vooruitzichten Deze strategie kan worden getypeerd als een stabiele performer, gesteund door de huidige volatiliteit. De strategieën Volatility Arbitrage en Convertible Arbitrage kunnen ook profiteren van pieken in volatiliteit die het gevolg zijn van onverwachte gebeurtenissen, en zo bijdragen aan het afdekken of spreiden van risico’s.

CTA en Macro: neutrale vooruitzichten Systematische CTA’s hadden in het eerste kwartaal van 2011 te lijden van de omslag in diverse trends. Omdat CTA’s zich kunnen indekken tegen een ongunstige koersontwikkeling van aandelen, handhaven wij onze neutrale positie. De wereldpolitieke situatie werkt op dit moment niet in het voordeel van macrostrategieën, maar wij geloven in het potentieel van deze strategieën op lange termijn.

Long/Short Equity: negatieve vooruitzichten Het is van belang beheerders te mijden die al te zeer afhankelijk zijn van markttiming (Long/Short Equity Variable Bias). Wij geven de voorkeur aan beheerders in Equity Market Neutral en Long/Short Equity met per saldo een longpositie. Deze kunnen profiteren van hernieuwde dispersie binnen aandelen.

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Aanbeveling

Hedgefondsen: Overwogen

Volatiliteit en dispersie zijn gunstig voor niet-directionele strategieën

Event Driven: Positief Relative Value: Positief Macro & CTA: Neutraal Long/Short Equity: Negatief


19

Research & Strategy Manuel Hernandez Fernandez – Property Specialist

Onroerend goed Sterke correlatie

Uit risico-overwegingen hebben wij de allocatie naar beursgenoteerd onroerend goed verlaagd tot Onderwogen. Er bestaat namelijk een sterke correlatie (90%) tussen deze ondernemingen en de brede aandelenmarkt. Daarnaast verwachten we een stijging van de kapitaalmarktrente, die de financiering van vastgoed bemoeilijkt. Door de goede rendementen van de laatste tijd liggen de waarderingen in sommige marktsegmenten inmiddels iets boven het langetermijnniveau, maar dit is in overeenstemming met de positieve verwachtingen voor bedrijven in de beginfasen van conjunctuur- en winstherstel. Op regionaal niveau gaat onze voorkeur uit naar de VS (Overwogen), waar de markt zowel voor beursgenoteerd als voor direct vastgoed een fundamentele verbetering laat zien. Ten aanzien van Azië en Europa stellen wij ons voorzichtiger op. De in januari gerapporteerde winsten over het vierde kwartaal van 2010

waren in het algemeen zoals verwacht of beter. De toegenomen kasstroom wordt als een goed voorteken beschouwd voor dividenden en uitkeringspercentages. Anders dan in eerdere cycli is het aanbod op dit moment zeer beperkt. Dit biedt ruimte voor huurverhogingen. Listed real estate indices Rendement (lokale valuta))

8 maart 3 maanden (%) 1 jaar (%)

Wereld(USD) Europa VK Azië Noord-Amerika

3001,3 2225,8 1783,9 1742,1 3730,2

5,7 6,3 11,2 -2,3 6,6

3 jaar (%)

24,1 19,7 15,0 15,9 29,4

0,2 -14,8 -30,6 9,4 13,3


Fundamentele visie

Aanbeveling

Onroerend goed: Onderwogen om het totale risico van de portefeuille te verkleinen

Gebrek aan nieuw aanbod, herfinanciering op historisch laag niveau en verbetering van kasstromen zijn positief

Winst nemen op de in juli 2009 ingenomen positie

Europa heeft behoefte aan meer transacties en betere toegang tot krediet, Azië aan een afkoeling van de woningmarkt

Overwogen Noord-Amerika Neutraal Azië Onderwogen: Europese continent (wij geven de voorkeur aan de noordelijke landen en het VK)

Research & Strategy Olivier Palasi – Senior Private Equity Analyst

Private equity Gunstig overgangsjaar

Dit zou een gunstig overgangsjaar moeten worden. Voor alle strategieën geldt dat het aantal transacties spectaculair is gestegen en dat beleggers weer contante rendementen ontvangen. De private-equitysector zal zich moeiteloos weten aan te passen en daardoor opnieuw de belangstelling van beleggers trekken. Banken beginnen hun kredietvoorwaarden te versoepelen. De concurrentie om in de beste fondsen te beleggen zal fel zijn; nieuwkomers zullen geduld moeten

oefenen, want sterk overtekende fondsen zullen de voorkeur geven aan bestaande, vertrouwde beleggers. Nu het herstel bij alle strategieën doorzet, handhaven wij onze positieve aanbeveling voor small- en midcapfondsen (Europa en VS), expansiefondsen en secundaire fondsen. Ten aanzien van grote buy-outfondsen hebben zich positieve ontwikkelingen voorgedaan; wij zullen daarom dit segment mogelijk opnieuw in aanmerking nemen.

20

Medewerkers Members of the ABN AMRO Bank Investment Committee Didier Duret [email protected] Gerben Jorritsma [email protected] Han de Jong [email protected] Arnaud de Dumast [email protected] Wim Fonteine [email protected]

Chief Investment Officer Head Discretionary Portfolio Management Strategy Chief Economist Head Investments Private Clients France Senior Investment Specialist and Advisory delegate

FX, Money Markets & Commodity Research & Strategy Team Georgette Boele [email protected] Hans van Cleef [email protected] Roy Wellington Teo [email protected]

Global Head FX and Commodity Strategy FX/Commodity Analyst FX Strategist Asia

Bond Research & Strategy Team Roel Barnhoorn Chris Huys Manfred Burger Carman Wong Grace M.K. Lim

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Bond Strategy Head Fixed Income Discretionary Portfolio Management Senior Bond Analyst Credit Strategy Head of Emerging Bond market Bond Analyst

Equity Research & Strategy Team Sybren Brouwer Thomas Helfer Daphne Roth Edith Thouin Markus Glockenmeier Yunpu Li Alfred Schoengraf Beat Lang Jens Zimmermann Margareta Jonker Jan-Willem Stokhuyzen Françoise Cespedes Emilie Bruneau Gustavo Guimaraes David Ma Chiu Yen Neo Carol Chau

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Equity Research Head Equity Research US market, Materials sector Head Asia Equity Research, Australia, EM Asia Head Theme Research, Basic Materials, Healthcare Equity Analyst Telco & Utilities Equity Analyst Consumer Staples, Latin America Equity Analyst Industrials Equity Analyst Consumer Discretionary Equity Analyst Energy, CEE, Middle East & North Africa Equity Analyst Netherlands Equity Analyst Netherlands/Financials Equity Analyst Neuflize OBC Inv. French Banks Equity Analyst Neuflize OBC Inv. European IT Equity Analyst Neuflize OBC Inv. US Technology Equity Analyst Hong Kong, China Equity Analyst Japan, Singapore Equity Analyst Hong Kong, Korea, Taiwan

Alternative Investments Olivier Couvreur Olivier Palasi Manuel Hernandez

[email protected] [email protected] [email protected]

CIO Multimanager, Hedge Funds Senior Analyst, Private Equity Property Specialist

Technical Analysis Michael Nabarro Aad Hoogervorst Demis Bril

[email protected] aad.hoogervorst @nl.abnamro.com [email protected]

Global Head Technical Analysis Senior Technical Analyst Senior Technical Analyst

Quantitative Analysis and Risk Management Gerardo Amo [email protected] Núria Sanchez Dueso [email protected] Paul Groenewoud [email protected]

Head Quantitative and Risk Analysis Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst

Production Team Barbara Schiphorst Kai A. Smith Christina Santore André Heemstra Cynthia Seddiki Jonathan Aspin Christina Cain

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global coordination IAC Project Manager Global communication Editorial support Editiorial support Editor Quarterly Outlook Editor Supporting Documents

Special thanks to

Nick Kounis, Marijke Zewuster, Serdar Kucukakin, Arjen van Dijkhuizen, Casper Burgering, Tim Boon von Ochssée and Thijs Pons


21

Disclaimers © Copyright 2011 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen ("ABN AMRO"), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, adviesen andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in een PC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke weten regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde weten regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Overige rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Disclaimer inzake duurzaamheidsindicator ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. (“TMP”) hebben alle redelijkerwijs vereiste zorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aan wijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controle heeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. De indicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopen van beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantal verschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van een bedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haar vermogensbeheeractiviteiten. Personal disclosure De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.

Investment Advisory Centres Europa

Nabije Oosten

ABN AMRO MeesPierson Amsterdam Rico Fasel [email protected]

Delbrück Bethmann Maffei AG Frankfurt Michael Harms [email protected]

ABN AMRO Private Banking Dubai (DIFC) Saaish Sukumaran [email protected]

ABN AMRO Private Banking Zürich Fernando de Frutos [email protected]

Banque Neuflize OBC Parijs François-Xavier Gennetais [email protected]

Azië

ABN AMRO Private Banking Antwerpen - Berchem Tom Van Hullebusch [email protected]

ABN AMRO Private Banking Jersey Chris Chambers [email protected]

ABN AMRO Private Banking Luxemburg Carlo Basten [email protected]

ABN AMRO Private Banking Guernsey Frank Moon [email protected]

ABN AMRO Private Banking Hong Kong Kearia Yau [email protected] ABN AMRO Private Banking Singapore David D. Chan [email protected]

Caraïben MeesPierson Private Banking Curaçao Edward Laurier [email protected]

De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uw belangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van research- en strategieanalisten die de belangrijkste financiële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta’s) nauwgezet volgen. Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst te kunnen zijn. www.abnamroprivatebanking.com

In transitie. Uitgave 2e kwartaal Beleggingsstrategie

Recommend Documents