De uitdaging aangaan. Uitgave 1e kwartaal Beleggingsstrategie

De uitdaging aangaan Uitgave 1e kwartaal 2012

Beleggingsstrategie

Vooruitzichten eerste kwartaal 2012 De uitdaging aangaan Voor de eurozone nadert het moment van de waarheid. Het is de hoogste tijd om de politieke en budgettaire sprong te wagen: gebeurt dit niet, dan komen we hoogstwaarschijnlijk in een zware recessie terecht. ABN AMRO is hoopvol gestemd en voorziet een positieve – maar wel lastige – periode waarin de Europese beleidsmakers een oplossing voor de problemen van de eurozone weten te vinden.

Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking december 2011

In ons basisscenario gaan we daarom uit van een bescheiden groei van de wereldeconomie. Veel hangt ervan af of de economische zwakte in Europa wordt gecompenseerd door een goed op peil blijvende groei in opkomende landen en een bescheiden groei in de Verenigde Staten. Op het moment van schrijven is ons beleggingsbeleid defensief vanwege de sterke volatiliteit van risicovolle beleggingen. Wij zijn er wel op bedacht dat veranderende omstandigheden in 2012 een snelle aanpassing van de vermogensallocatie noodzakelijk kunnen maken. Het zal van essentieel belang zijn om binnen nauwkeurig bepaalde risicogrenzen te blijven. Ook adviseren wij beleggers om een solide kern van waarde binnen hun portefeuille op te bouwen, om in hun afwegingen mee te nemen dat bedrijfsobligaties momenteel een veiliger alternatief zijn dan staatsobligaties en om optimaal in te spelen op de wereldwijde veranderingen in het consumentengedrag. Dit veranderende consumentengedrag is vooral gunstig voor ondernemingen die actief zijn op het gebied van gezondheidszorg en wellness. Het wereldwijde Research & Strategy team van ABN AMRO staat klaar om samen met u de kwaliteit van de beleggingen in uw portefeuille te herdefiniëren, zodat u uw eigen beleggingsbeslissingen kunt nemen en uw portefeuille zodanig inrichten dat zij aan uw beleggingsdoelstellingen en uw risicotolerantie voldoet. Zoals u gewend bent, zal uw relatiebeheerder of beleggingsadviseur u op verzoek uitvoerige researchdocumentatie verstrekken over alle belangrijke beleggingscategorieën. Wij dienen u graag van advies bij uw beleggingen!

Vooruitzichten eerste kwartaal 2012

Inhoudsopgave Inleiding – “De uitdaging aangaan”

2

Prognoses

3

Economie – “Divergentie niet houdbaar”

4

Economie – “Erop of eronder”

5

Economie – “Op zoek naar de Grand Bargain”

6

Obligaties – marktvooruitzichten

7

Obligaties – portefeuilleallocatie

8

Financiële instellingen

9

Aandelen – marktvooruitzichten

10

Aandelen – vooruitzichten regio’s

11

Aandelen – sectorvooruitzichten

12

Aandelen – thema: “De feel good factor”

13

Valuta’s – vooruitzichten

14

Grondstoffen – vooruitzichten

15

Onroerend goed

16

Hedgefondsen en Private equity

17

Tactische vermogensverdeling en performance

18

Nieuwe profielen vermogesallocatie

19

Medewerkers

20

Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. Risicoprofielen en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neem voor informatie contact op met uw lokale adviseur.

1

2

Research & Strategy

De uitdaging aangaan

Didier Duret – Chief Investment Officer

Flexibele vermogensallocatie en een solide kern van waarde zijn de belangrijkste middelen om in 2012 de uitdagingen aan te gaan en de kansen te benutten.

2012 wordt het jaar van verandering: begrotingsaanpassingen in de ontwikkelde landen en ingrijpende wijzigingen in het functioneren van de eurozone. De dag van de waarheid nadert voor de Europese Unie en de euro – de lat ligt hoog, maar de politieke en budgettaire sprong moet slagen, opdat het vertrouwen wordt hersteld. Als de sprong mislukt, blijft de eurozone gevangen in een doemcyclus. Wij verwachten dat de Europese beleidsmakers zullen slagen, zij het met moeite. In ons basisscenario gaan wij uit van gematigde wereldwijde groei, waarbij een wereldwijde recessie wordt vermeden. Veel zal afhangen van de vraag of de snelgroeiende landen en de Verenigde Staten (bescheiden groei) de Europese zwakte kunnen compenseren. ABN AMRO gaat 2012 in met een defensief beleggingsbeleid, gezien de sterke volatiliteit van risicovolle beleggingen en het feit dat veranderende omstandigheden in 2012 een snelle aanpassing van de vermogensallocaties noodzakelijk kunnen maken.

Belangrijkste uitdagingen • Grote spanning tussen behoefte aan korte termijn financiering voor landen met tekorten en benodigde tijd voor begrotingshervormingen. Langdurige turbulentie vergroot het risico dat individuele landen hun verplichtingen niet na kunnen komen of uit de euro stappen. • Doorbreken van crisispatroon in eurozone, politieke reactie en teleurstelling van markt. De geloofwaardigheid van het begrotings- en monetaire beleid hangt af van een radicale politieke heroriëntatie. Het gedeeltelijk opgeven van de budgettaire soevereiniteit zal pijnlijk zijn. • Realiseren van flexibele tactische vermogensallocatie. Optimisme gevolgd door teleurstelling leidt tot sterke koersfluctuaties en creëert in- en uitstapmomenten. De vermogensallocatie moet hierop worden afgestemd, zodat posities kunnen worden verkleind wanneer de volatiliteit groot is en vice versa.

• Crisis verlengt uitzonderlijke stabiliserende taak van centrale banken. In de VS zal de Federal Reserve het beleid van kwantitatieve verruiming mogelijk voor onbepaalde tijd voortzetten. De Europese Centrale Bank is impliciet opgezadeld met inkoopprogramma's voor staatsobligaties. Lagere inflatie maakt lagere rente in China, de eurozone en Brazilië mogelijk. • Aanhoudende asymmetrie van risico en rendement. Oplossing van het Europese schuldprobleem kan zorgen voor stabiliteit en dubbelcijferige aandelenrendementen. Het uitblijven van een oplossing kan leiden tot grote verliezen.

Belangrijkste kansen • In de portefeuille moet een sterke kern van waarde, bestaande uit individuele obligaties en aandelen worden ingebouwd. Dankzij de gezonde positie van het bedrijfsleven bieden deze beleggingen tegenwicht aan het actieve tactische risico op het niveau van vermogensallocatie. • Bedrijfsobligaties zijn een veiliger bron van diversificatie dan staatsobligaties. Alleen geïndexeerde obligaties bieden een aantrekkelijk reëel rendement. • Veranderingen in consumentengedrag zijn gunstig voor aandelen gerelateerd aan 'gezondheid en wellness’. Zie pagina 12 en 13.

Geïndexeerde obligaties

Opsporen van risico’s

Belangrijkste trends • Crisis in eurozone begint wereldwijd probleem te worden. Dit creëert ruimte voor China, India en Brazilië om deel te nemen aan multilaterale onderhandelingen over het vergroten van de rol van het Internationaal Monetair Fonds. Een bredere oplossing houdt in dat spaargelden moeten worden overgeheveld van overschotlanden (binnen en buiten de Europese Unie) naar tekortlanden tegen een prijs die hun kredietwaardigheid weerspiegelt.

gaties Bedrijfsobli

elen and a e erd ecte l e s Ge

Meten van het marktsentimen t


Research & Strategy

Prognoses

Didier Duret – Chief Investment Officer

De geschiedenis is een wedstrijd zonder finish

In onze prognoses en ons basisscenario (70% waarschijnlijkheid) gaan wij uit van een progressieve terugkeer naar trendmatige groei en lichte besmetting door de Europese schuldencrisis. Veel hangt ervan af in hoeverre de verandering in het algemene vertrouwen het economisch gedrag van consumenten en bedrijven beïnvloedt – een onbekende factor in crisisperiodes. De huidige politieke en

staatsschuldrisico’s zorgen voor extra onzekerheid. Besluitvorming in de EU of afwaardering door kredietagentschappen kan verstrekkende gevolgen hebben voor de stabiliteit of de kredietverstrekking. De kans op het uiteenvallen van de eurozone (pagina 5) is echter gering: dit scenario willen centrale bankiers en politieke leiders zondermeer vermijden.

Macro (%)

Prognose aandelen

1 december 2011

Reële groei BBP 2012 ABN Markt AMRO visie*

US Eurozone UK Japan Andere Landen** EM Asia Latijns-Amerika EEMEA*** Wereld

1,7 -0,8 0,5 2,5 2,2 7,3 3,7 2,8 3,3

1,9 0,6 1,5 2,2 2,3 7,2 3,8 3,5 3,6

Inflatie 2012 ABN Markt AMRO visie* 1,9 1,3 2,8 -0,3 2,2 5,1 6,5 5,3 3,6

2,1 1,8 2,7 -0,2 1,9 4,7 6,5 6,8 3,6

S&P 500 Euro Stoxx 50 FTSE-100 Nikkei 225 DAX CAC 40 AEX Hang Seng Index Shanghai SE Comp, Straits Times Index

Spot 1 dec

Richting 3-maands

1247 2324 5525 8597 6080 3145 298 19002 2387 2762

▲ ▼ ▼ ▼ ▼ ▼ ▼ ► ► ▼

k/w 2012 11,4 8,6 9,2 13,1 9,2 8,7 8,9 9,5 9,5 12,2

Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal. *Blue chip. ** Andere ontwikkelde landen zijn: Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland. ***: Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika Bron: ABN AMRO Economics Dept., Consensus Economics, EIU

Valutaprognose

Prognose rente en obligatierendement (%) dec 2011 maart 2012 juni 2012 VS US Fed 3-maands 2-jaars 10-jaars

sep 2012

dec 2012

0,0-0,25 0,53 0,25 2,06

0,0-0,25 0,30 0,40 1,75

0,0-0,25 0,30 0,70 2,25

0,0-0,25 0,30 1,00 2,25

0,0-0,25 0,30 1,20 2,50

1,25 1,47 0,30 2,25

0,50 0,70 0,50 1,50

0,50 0,70 0,60 1,75

0,50 0,70 0,80 2,00

0,50 0,70 1,00 2,25

Europa ECB Refi 3-maands 2-jaars 10-jaars

3

Valutapaar 1 dec 2011 maart 2012 EUR/USD GBP/USD EUR/GBP USD/CHF EUR/CHF USD/JPY EUR/JPY USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/NOK EUR/SEK

1,35 1,57 0,86 0,91 1,23 78 105 1,02 1,02 0,78 7,78 9,12

1,25 1,52 0,82 1,02 1,27 74 93 1,06 0,95 0,73 7,70 9,00

juni 2012 1,30 1,57 0,83 1,00 1,30 76 99 1,03 1,00 0,75 7,50 8,75

sep 2012

dec 2012

1,35 1,61 0,84 0,96 1,30 78 105 1,00 1,05 0,80 7,40 8,50

1,35 1,59 0,85 1,00 1,35 82 111 1,00 1,05 0,80 7,40 8,40

4

Research & Strategy and Group Economics Han de Jong – Chief Economist

Divergentie niet houdbaar De laatste tijd vertoont de ontwikkeling van de belangrijkste economieën een opvallende divergentie. De Amerikaanse economie is in de tweede helft van 2011 versneld en vertoont nu een bescheiden groei. In de opkomende economieën is de groei sinds medio 2010 afgenomen, maar lijkt het keerpunt nu te zijn bereikt. Daarentegen is de economie van de eurozone aanzienlijk vertraagd en is deze zeer waarschijnlijk in een recessie beland. De vooruitzichten voor de eurozone zijn grotendeels afhankelijk van de vraag of (en wanneer) de beleidsmakers de schuldencrisis onder controle krijgen. In een positief scenario krijgt de eurozone te maken met een onaangename recessie, maar zal de wereldeconomie hier waarschijnlijk aan ontkomen. In een negatief scenario glijdt ook de wereldeconomie af in een recessie, waarbij Europa de zwaarste klappen krijgt.

Tijdelijke negatieve factoren vallen weg De wereldeconomie is dit jaar vertraagd, maar dit is deels het gevolg van tijdelijke factoren zoals een negatieve bijdrage van de voorraadcyclus, de stijging van de olieprijs en andere grondstoffenprijzen, de natuurrampen in Japan en de daaruit voortvloeiende ontwrichting van de aanbodketen. Daarnaast begint het effect van de stimuleringsmaatregelen die sinds de diepe recessie van 2009 zijn doorgevoerd, af te nemen. Veel landen zijn overgeschakeld van een stimulerend naar een restrictief begrotingsbeleid. In veel opkomende economieën voeren centrale banken vanaf begin 2010 een verkrappend beleid en het effect van dit beleid is in 2011 merkbaar geworden. Ook in Europa zijn in 2011 de budgettaire teugels aangehaald. En hoewel de indruk bestaat dat het Amerikaanse begrotingsbeleid niet is verkrapt, hebben de overheidsbestedingen in de laatste vier kwartalen een negatieve bijdrage van 0,5% aan het Amerikaanse BBP geleverd. Meer dan de helft hiervan kwam voor rekening van staten en lokale overheden.

Uit recente cijfers blijkt dat de Amerikaanse economie banen creëert (zie grafiek) en nog steeds iets sneller groeit dan in het eerste halfjaar doordat consumenten meer geld blijven uitgeven en bedrijven blijven investeren. Het grootste binnenlandse risico voor de Amerikaanse economie schuilt in een ingrijpende begrotingsoperatie, die noodzakelijk wordt als politici voor eind 2011 geen overeenstemming bereiken over de verlenging van enkele tijdelijke stimuleringsmaatregelen. Een factor die niet tijdelijk is, betreft het negatieve effect van de begrotingsombuigingen, vooral in Europa. Voorts heeft de crisis in de eurozone het vertrouwen van beleggers, consumenten en ondernemers aangetast.

Ongewenste effecten van de crisis in de eurozone De crisis in de eurozone heeft onder meer het vertrouwen in het financiële systeem als geheel en in afzonderlijke financiële instellingen ondermijnd. Hierdoor is het voor banken steeds moeilijker geworden om kapitaal aan te trekken. Dit heeft weer negatieve gevolgen gehad voor de kredietverstrekking binnen economieën. Als deze problemen niet (snel) worden verholpen, kunnen ze uiteindelijk uitmonden in een kredietcrisis, die zeer grote economische schade zal aanrichten.

Werkloosheidspercentage: divergentie 12

%

10 8 6 4

Voor zover deze factoren van tijdelijke aard waren, begonnen ze in de tweede helft van 2011 weg te vallen. Aan de monetaire verkrapping in opkomende landen kwam een einde en in verschillende landen wordt inmiddels een verruimende monetaire koers gevaren. De Amerikaanse Federal Reserve is ook tot verdere stimulering overgegaan.

2 0 VS

Bron: Bloomberg

Eurozone


5

Research & Strategy and Group Economics Han de Jong – Chief Economist

Erop of eronder De economische vooruitzichten voor Europa zijn uiterst onzeker en de uitkomst is grotendeels afhankelijk van beleidsmakers, met name politici. Slagen de beleidsmakers in de eurozone er in om de crisis te bedwingen? Of we zetten een nieuwe stap vooruit in het proces van Europese integratie en vormen een begrotingsunie, of we zetten een stap terug. In het artikel op pagina 6 wordt uitgelegd wat er moet gebeuren. Wij denken dat de euro gered zal worden. Bij het uiteenvallen van de euro ontstaat volgens ons zo’n gevaarlijke economische situatie dat dit vooruitzicht de beleidsmakers ertoe zal brengen om doortastend op te treden. Omdat nog onduidelijk is of – en wanneer – de beleidsmakers in actie komen, moeten beleggers denken in termen van scenario's. Er zijn allerlei scenario's denkbaar, maar het is misschien het beste om uit te gaan van twee opties: een positief scenario en een negatief scenario. In het positieve scenario (met een door ons ingeschatte waarschijnlijkheid van 70%) treden de beleidsmakers snel op en krijgen ze de crisis onder controle. Het vertrouwen op de financiële markten neemt gestaag weer toe. De nationale overheden in de eurozone kunnen geleidelijk weer kapitaal aantrekken op de markt en banken krijgen weer toegang tot hun financieringsmarkten. Een recessie in de eurozone is volgens ons onvermijdelijk maar in het positieve scenario zal deze niet erg diep zijn en kan het herstel rond medio 2012 op gang komen. De economieën van de VS, Japan en de opkomende landen zullen hinder ondervinden van de recessie in de eurozone maar blijven groeien. In dit positieve scenario blijft de officiële rente erg laag. De ECB zal haar beleid in 2012 verder versoepelen, de Amerikaanse Federal Reserve heeft al toegezegd dat de extreem lage rente gehandhaafd wordt tot medio 2013 en de beleidsmakers in opkomende landen nemen mogelijk verruimende maatregelen. Langdurige inflatie is onwaarschijnlijk. Alleen de grondstoffenprijzen lijken een inflatierisico te vormen, maar uitgaande van een gematigde wereldwijde groei in de komende kwartalen ligt een sterke prijsstijging van grondstoffen niet voor de hand.

In het negatieve scenario krijgen de beleidsmakers de eurocrisis niet onder controle en valt de eurozone uit elkaar. Een andere mogelijkheid is dat ze de crisis wel onder controle krijgen, maar dat dit te laat gebeurt en pas nadat de economie zware schade heeft geleden. In dit scenario belandt de economie van de eurozone in een diepe recessie en krimpt het BBP met een aantal procenten. Hierdoor zullen ook andere economieën in een recessie terechtkomen. Doordat de ruimte voor beleidsmatige stimulering beperkt is, is een effectieve beleidsreactie niet erg waarschijnlijk en kan de recessie meerdere kwartalen voortduren. Uit beleidsacties zullen we kunnen opmaken of we op weg zijn naar het positieve of het negatieve scenario. Naarmate de tijd voortschrijdt, zullen we duidelijke politieke veranderingen en beleidssignalen gebruiken als richtsnoer en als uitgangspunt om de twee scenario’s bij te stellen.

Inkoopmanagersindex, ondernemersenquête ( >50 is positief, <50 is negatief) 65 60 55 50 45 40 35 Brazilië

Bron: Bloomberg

China

6

Research & Strategy

Op zoek naar de Grand Bargain

Nick Kounis – Head Macro Research

Eén minuut voor twaalf...

Een groeiende financieringscrisis

De Grand Bargain gaat tijd kosten

Het epicentrum van de staatsschuldencrisis in de eurozone is verschoven van Athene naar Rome en ook in Madrid worden sterke schokken gevoeld. Voor Italië en Spanje is het dan ook steeds moeilijker geworden om staatsobligaties door te rollen. Dit is alleen gelukt door een onhoudbaar hoge rente te betalen. Er is een fundamenteel gebrek aan vraag van belangrijke beleggers. Ook commerciële banken, die volgend jaar een groot aantal obligatieleningen moeten herfinancieren, ondervinden problemen bij het aantrekken van kapitaal. Het financiële vangnet van Europa – de European Financial Stability Facility (EFSF) - is niet groot genoeg om reuzen als Italië en Spanje op te vangen. Er is niet veel inbeeldingsvermogen nodig om vanaf dit punt een doemscenario te schetsen, waarin nationale overheden in gebreke blijven, zich een ernstige financiële en bankencrisis ontwikkelt en enkele perifere landen uit de eurozone stappen terwijl de Europese economieën afglijden in een zeer diepe en langdurige recessie.

De politieke steun voor een dergelijk omvangrijk pakket heeft zich nog niet geconsolideerd, maar we zien wel ruimte voor onderhandeling. Duitsland en enkele andere landen hebben hun steun uitgesproken voor strengere begrotingsmechanismen, maar zijn tegen euro-obligaties. Enkele zuidelijke landen hebben gevraagd om de invoering van gezamenlijke obligaties, maar zijn minder enthousiast over begrotingscontrole. Tegelijkertijd zijn Duitsland - en de ECB zelf - zich blijven verzetten tegen de wens om de centrale bank meer te laten interveniëren op de obligatiemarkten of om de capaciteit van het EFSF-noodfonds uit te breiden met ‘echt’ geld in plaats van garanties. Gegeven de uiteenlopende posities lijkt er ruimte aanwezig voor een Grand Bargain, met veel strengere begrotingscontrole enerzijds en meer collectieve financiële steun anderzijds. Als er een duidelijke routekaart naar een begrotingsunie is, dan is de ECB misschien ook bereid meer te doen om de crisis op korte termijn onder controle te krijgen. Toch zal het tot stand brengen van deze Grand Bargain niet eenvoudig zijn en tijd kosten – en tijd is iets dat de eurozone niet heeft.

Blauwdruk voor begrotingsunie

r B eg

o tin

M ee r le cië an fin un ste

Dit alles benadrukt de roep uit bijna alle delen van wereld om de crisis via een krachtdadig optreden te bedwingen. Wij stellen al lang dat een routekaart naar een begrotingsunie de kern van een dergelijk pakket moet zijn. De afgelopen tijd hebben wij in dit opzicht enkele lichtpuntjes gezien. De Europese Commissie heeft haar blauwdruk voor een begrotingsunie bekendgemaakt. Deze omvat onder meer voorstellen voor strengere begrotingsmechanismen en voor euro-obligaties. Deze opties zijn complementair, want de invoering van een systeem met euro-obligaties zonder begrotingscontrole zou landen een blanco cheque geven. Hoewel een dergelijke begrotingsunie niet op korte termijn tot stand kan worden gebracht, zou een geloofwaardige routekaart naar een dergelijk raamwerk voor de lange termijn beleggers een goed richtingsgevoel geven. Dit zou ook steun bieden aan ‘brandblusactiviteiten’ voor de korte termijn, zoals een verruiming van de middelen van het EFSFnoodfonds en een grotere rol voor de ECB.

g

nt sco

r o le


7

Research & Strategy

Obligaties – marktvooruitzichten

Roel Barnhoorn – Global Head Bond Strategy

Grote sprong voorwaarts

Obligatiemarkten in beweging Door de schuldencrisis is de rente voor perifere eurolanden gestegen tot het hoogste niveau sinds de invoering van de euro (zie grafiek). Ook voor de kernlanden neemt de druk toe: S&P heeft de resterende Eurozone AAA-landen op credit watch geplaatst. Deze landen hebben nu de zware taak, een grote sprong voorwaarts te maken om een afwaardering te voorkomen. De huidige crisis maakt maar al te duidelijk dat de financiële markten staatsobligaties niet langer automatisch als ‘veilig’ beschouwen. Dit geldt ook voor obligaties uit de financiële sector. Dit heeft onherroepelijk tot gevolg dat kapitaal voor overheden en banken blijvend duurder zal worden. Ook het systeem van kredietverlening zal waarschijnlijk ingrijpend veranderen.

(‘ontkoppelen’). Dit kan, als er in de VS toch een begrotingsakkoord komt (met het risico van automatische bezuinigingen), gunstig zijn voor Amerikaanse Treasuries. Britse staatsobligaties (‘gilts’) profiteren van de hernieuwde status van veilige haven die het VK binnen Europa heeft. Extreme risico's in Europa kunnen leiden tot een terugkeer naar (vroegere) veilige havens zoals Zweden, Zwitserland en Australië.

Opkomende markten niet geheel immuun De markten in landen met een hoog tekort op de lopende rekening, zoals India, Turkije, Polen en Zuid-Afrika, worden mogelijk voor vergelijkbare uitdagingen geplaatst als de eurozone. Brazilië heeft weliswaar ook een groot tekort, maar de grote reserves van de centrale bank vormen hier een buffer. Renteverschil met 10-jaars Bunds, 1994 en 2011

Hoe de crisis in de eurozone ook wordt opgelost, het zal waarschijnlijk een lange en moeizame politieke weg worden. Waarbij er een tweezijdig risico kleeft aan de nog veilig geachte obligaties van de eurozone. Ook als er een Europees pact komt, zullen er in 2012 grote structurele verschillen blijven bestaan. Alleen het samenvoegen van de eurozone obligatiemarkten tot een ‘eurobond’ markt, kan uitkomst bieden, maar zal het spel ingrijpend veranderen.

Basispunten 1200 1004

1000 800 600

493 430 420

Ontkoppeling obligatiemarkten Om globalisering van de schuldencrisis en wereldwijde deflatoire effecten van een Europese recessie te vermijden, overwegen de VS, het VK en Japan obligatieinkoopprogramma’s zoals QE3 om hun economie te stimuleren en de obligatierente laag te houden. Omdat de eurozone door te bezuinigen een ander beleid doorvoert en de ECB vooralsnog een kleine rol speelt, zullen de belangrijke obligatiemarkten qua ontwikkeling uit elkaar gaan lopen

400

402

380 302

284

200 61

121

89 10

0 Frankrijk Italië Nederland

België Portugal

58

36

Finland Spanje

Bron: Bloomberg

Beleggingscat.: Onderwogen Fundamentele visie

Bepalende factoren

Onze aanbevelingen

Staatsobligaties: Onderwogen

Slechts afnemend recessierisico kan vlucht naar veilige havens omkeren. Kwaliteit van bedrijfsobligaties.

Houd looptijd (duration) neutraal.

Zoeken naar rendement. Recessie is het werkelijke risico voor bedrijfsobligaties.

Zie onze updated Bond handbooks.

Bedrijfsobligaties: Overwogen

Obligatierente is te laag om het risico van het schuldprobleem in Europa en de VS te compenseren. Door economische zwakte blijft de rente laag en worden de wereldwijde inflatieverwachtingen vooralsnog gedrukt. Bedrijven met veel liquiditeiten staan er financieel beter voor dan veel overheden. Risico van wanbetaling wordt overtrokken door angst voor recessie.

Koop inflatie geïndexeerde obligaties.

8

Research & Strategy Manfred Burger – Head Credit Research

Obligaties – portefeuilleallocatie Kwaliteit verloochent zich niet

Onverwachte risico’s op staatsobligaties

Geadviseerde duration van portefeuille: Neutraal

Beleggers in staatsobligaties, die vooral gewend zijn te kijken naar het renterisico, moeten sinds het uitbreken van de eurocrisis ook kijken naar landen- en politieke risico’s. Dat zelfs de rente voor Duitse Bunds onlangs is gestegen, geeft aan dat niemand immuun is voor de crisis in de eurozone en maakt duidelijk hoe lastig het is om onder de huidige omstandigheden efficiënte spreiding aan te brengen in een portefeuille met staatsobligaties. Obligatiebeleggers maken zich zorgen over de mogelijkheid dat een van de eurolanden in gebreke blijft en over de toekomst van de gemeenschappelijke munt zelf.

45%

Wij adviseren obligaties als beleggingscategorie te onderwegen, met daarbinnen een overweging in solide nietfinanciële bedrijfsobligaties met een investment grade rating. Obligatiebeleggers doen er goed aan zich defensief te positioneren met een neutrale duration voor de korte termijn. De reële rente ligt op een historisch dieptepunt of is negatief door de combinatie van monetair beleid, vlucht naar kwaliteit en economische zwakte. Bij de huidige reële rente zijn geïndexeerde obligaties aantrekkelijk.

55%

Niet-financiële ondernemingen zijn betere bouwstenen Banken en overheden nemen bereidwillig stappen om de vermogens- en financieringsproblemen van banken aan te pakken, maar deze stappen zijn druppels op een gloeiende plaat als de staatsschuldencrisis niet wordt opgelost. Wat de bankensector nodig heeft, is betere informatieverschaffing, meer kapitaal, meer liquiditeit en een minder grote afhankelijkheid van interbancaire financiering. Op dit moment prefereren wij ‘investment grade’ obligaties van nietfinanciële ondernemingen boven obligaties van financiële instellingen: leningen van bedrijven met een solide omzetgroei, sterke vrije kasstroom en geringe schuldenlast en diversificatie over sectoren en regio’s zijn de betere bouwstenen voor obligatieportefeuilles. Gedekte obligaties (covered bonds) van bepaalde banken kunnen worden gebruikt als weinig risicovol alternatief voor senior leningen van financiële instellingen.

Bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit en seniorleningen van financiële instellingen, 45% Leningen op (semi-)overheden (waarvan 10% geïndexeerde obligaties), 55%

Voorkeursemittenten (zie onze Bond handbooks) Seniorleningen van financiële instellingen en covered bonds

ANZ, Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, JP Morgan Chase, Nordea Bank AB, Rabobank, Royal Bank of Canada, SEB, Standard Chartered, UBS, Zurich Financial Services

Bedrijfsobligaties

Anheuser-Busch, AstraZeneca, BASF, BAT, BMW, Daimler, Henkel, Linde, LVMH, Nestlé, Pfizer, Philip Morris, Procter & Gamble, Roche, Royal Dutch Shell, Siemens, Total, Unilever, Vattenfall, Vodafone


9

Research & Strategy

Financiële instellingen

Manfred Burger – Head Credit Research Agnès Pellé-Charron – Credit Analyst Ralph Wessels – Equity Analyst Financials

Turbulentie in de financiële wereld*

Ook als er een politieke oplossing wordt gevonden voor de schuldencrisis in de eurozone, dan nog krijgt de financiële sector aanzienlijke tegenwind te verduren. Wij hebben dan ook gekozen voor een defensievere positionering om het risico te verminderen in plaats van achter kansen aan te jagen en adviseren beleggers daarom in zowel aandelen- als obligatieportefeuilles het belang in financiële instellingen (banken en verzekeraars) laag te houden. De staatsschuldencrisis in de eurozone is de belangrijkste oorzaak geweest van de relatieve underperformance van Europese financiële instellingen (zie grafiek aandelenperformance). Hieruit blijkt hoe sterk overheden en de financiële sector met elkaar verweven zijn. Tijdens deze crisis gedragen financiële instellingen zich volatieler dan (niet-cyclische) niet-financiële ondernemingen, deels door het hogere percentage vreemd vermogen op de balans van banken, maar ook als gevolg van het huidige politieke en economische landschap. De lage mate van kredietverschaffing door banken en het opkopen van obligaties door de ECB onderstrepen dat de markt voor staatsobligaties en de (bedrijfs)financieringsmarkt in de eurozone niet langer goed functioneren. De Europese bankensector moet in 2012 voor ongeveer € 485 miljard aan schuld doorrollen. Wij denken dat dit grote problemen zal opleveren als de huidige moeilijke omstandigheden aanhouden. Gegeven de hogere financieringskosten en solvabiliteitsrisico’s is de meest toegepaste strategie bij banken een gedwongen schuldafbouw, deels door vermindering van het belang in staatsobligaties en andere naar risico gewogen activa. De schuldafbouw wordt ook ingegeven door de strengere kapitaaleisen volgens Bazel III en de European Banking Authority (EBA). De meeste banken zitten op de goede weg met de implementatie van Bazel III en de solvabiliteitsratio's van de grootste Europese verzekeraars zijn nog steeds toereikend. Analisten denken echter dat de naar risico gewogen activa met € 1,5 - 2 biljoen moeten worden verminderd om de hogere kapitaalratio’s te kunnen realiseren. Schuldafbouw is positief voor de kredietkwaliteit maar negatief voor de toekomstige winst en dividenden. Hoewel dit voornamelijk een Europees probleem is, heeft besmetting vanuit de eurozone ook gevolgen gehad voor financiële instellingen in de VS en Azië en geleid tot risicovermijding, een toegenomen systeemrisico en hogere financieringskosten.

* Zie special Sector Note van 28 november 2011.

Geen snelle oplossingen in zicht Om de financiële markten weer efficiënt te laten functioneren, zijn maatregelen nodig waarmee de schuldproblemen van overheden worden opgelost of de negatieve houdgreep tussen banken en staatsschuld wordt doorbroken. Tot die tijd blijft het risico aanwezig dat het renteverschil (de spreads) tussen staatsobligaties en bedrijfsobligaties verder toeneemt. Bedrijfsobligaties en aandelen van financiële instellingen zullen daardoor waarschijnlijk onder druk blijven en achterblijven bij de markt. Op middellange termijn zijn kapitaalinjecties van overheidswege in het bankenstelsel waarschijnlijk onvermijdelijk. Een dergelijke herkapitalisatie kan echter leiden tot een nog ongunstiger uitkomst voor beleggers in de lagere segmenten van de kapitaalstructuur, zoals aandelen of achtergestelde leningen, als verdere verlagingen van creditratings worden verwacht. Op langere termijn zal nieuwe regelgeving naar verwachting echter resulteren in banken met een gezondere en sterkere balans, meer vertrouwen onder beleggers in de financieringspositie van banken en een robuuster financieel stelsel. Tot die tijd brengt de financiële sector, ondanks de kansen die er wel degelijk zijn, vanuit het oogpunt van de belegger teveel risico met zich mee.

Regionale performance financiële instellingen t.o.v. wereldindex (sinds 1-1-2011) 120

100

80

60

40 01-01 04-02 11-03 15-04 20-05 24-06 29-07 02-09 07-10 11-11-2011 MSCI Wereld

Europa

VS

Bron: Bloomberg, MSCI, ABN AMRO Private Banking

Opkomende landen

10

Research & Strategy

Aandelen – marktvooruitzichten

Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

Uitdagingen in een markt met twee gezichten

De aandelenmarkt vertoont momenteel twee gezichten. Voor een zonnig gezicht zorgen niet-financiële ondernemingen: zij hebben hun winstgevendheid tot recordniveaus hersteld, genereren een solide kasstroom en hebben hun balans over het algemeen goed op orde. Gezien hun bescheiden waardering bieden deze ondernemingen binnen de aandelenselectie aantrekkelijke kansen. Voor een somber gezicht zorgt de schuldencrisis in de eurozone, die onzekerheid veroorzaakt en het marktrisico vergroot. Als er al een oplossing wordt gevonden, dan komt deze mogelijk te laat om een langdurige recessie, met een aanzienlijke negatieve uitwerking op de winstontwikkeling van bedrijven, af te wenden. Omdat dit doemscenario ernstige gevolgen zou hebben voor de aandelenmarkten, hebben wij onze aandelenportefeuilles voor risico gepositioneerd. Binnen de vermogensallocatie zijn aandelen nu dan ook onderwogen.

opluchting zorgen, de economische verwachtingen veranderen en een omslag in de trend van neerwaartse winstbijstellingen in Europa teweegbrengen. Ten tweede zou een terugkeer van positieve geldstromen een teken van een verbeterd marktsentiment kunnen zijn. En ten derde zou een daling van de volatiliteit tot normale niveaus (lager dan 30%) het signaal van uitbodeming zijn dat beleggers met een middellange tot lange horizon weer in beweging brengt (zie grafiek). Wij zijn duidelijk gepositioneerd voor risico en richten ons op de solide kernen van waarde zoals hierboven beschreven, maar houden ook aanzienlijke liquiditeiten achter de hand om kansen te kunnen benutten zodra ze ontstaan.

Positioneren voor risico… Onze sectorallocatie is logischerwijs ook defensiever geworden. Niet-duurzame consumptiegoederen, gezondheidszorg en telecommunicatie zijn overwogen; industrie en financiële diensten zijn onderwogen omdat deze cyclische sectoren het gevoeligst voor de schuldencrisis in de eurozone zijn. Ook onze keuze van subsectoren en aandelen weerspiegelt deze defensieve voorkeur (zie pagina 12). In de huidige marktomstandigheden vormen kwaliteitsbedrijven met een solide kasstroom en een hoog en duurzaam dividendrendement een veilig en aantrekkelijk gewaardeerd alternatief. Op regionaal niveau is de overweging van opkomende markten gereduceerd, is de onderweging van Europa gehandhaafd en is de VS als meest defensieve regio opgewaardeerd tot overwogen (zie pagina 11).

Lagere volatiliteit (VIX) voorwaarde voor duurzame rally (S&P) 1.800

100

1.600

90 80

1.400

70

1.200

60

1.000

50 800

40

600

30

400

20

200

10

-

0

… maar paraat om snel te schakelen Drie zaken zijn nodig om de weg vrij te maken. Ten eerste zou een definitief akkoord tussen Europese leiders voor

S&P 500 index (l.a)

VIC index (r.a)

Bron: Bloomberg, ABN AMRO Private Banking International

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Aandelen Onderwogen

Goede conditie bedrijfsleven en aantrekkelijke waarderingen.

Positioneren voor risico. Onderweging van aandelen. Zoek veilige alternatieven in defensieve sectoren/regio’s. Zoek bescherming via kasstroom/dividend. Wees alert op mogelijke omslagsignalen ten aanzien van fundamentele omstandigheden, kapitaalstromen en technische niveaus.

Macro-economische en politieke risico’s echter hoog. Neerwaarts risico groter dan opwaarts potentieel.


11

Research & Strategy

Aandelen – vooruitzichten regio’s

Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

Ontwikkelde markten geplaagd door systeemproblemen

De westerse markten worden momenteel beheerst door systeemproblemen. In Europa bepaalt goed of slecht nieuws over de schuldencrisis in de eurozone de richting van de markten. In de VS werpen het begrotingstekort en maatregelen om de enorme staatsschuld te verlagen een donkere schaduw op het economisch herstel. Wij prefereren de VS boven Europa omdat de economische gevolgen van de schuldenproblematiek naar onze mening in de VS minder ernstig zijn dan in Europa. Mede door de schuldenproblematiek is Europa waarschijnlijk al in een recessie beland, terwijl de VS die zou moeten kunnen vermijden. Ook het winstmomentum verslechtert sneller in Europa. De verwachte groei van de winst per aandeel (wpa) in 2012 is al met 11% teruggeschroefd in 2011, tegen slechts 3% in de VS. Aangezien de bottum-up winstverwachting voor beide regio’s vrijwel gelijk is (ca. +10% in 2012), kennen Europese bedrijven ook meer neerwaarts risico dan Amerikaanse. Het waarderingsverschil tussen de VS (overwogen, met een koerswinstverhouding (k/w) van 10,9) en Europa (onderwogen, met een k/w van 8,8) is aanzienlijk, maar weerspiegelt het defensieve karakter van de Amerikaanse markt.

Signalen van uitbodeming in opkomende markten In de meeste snelgroeiende landen wordt het systeemrisico getemperd door solide financiële omstandigheden en beleidsflexibiliteit. Deze markten worden meer gedreven door een ‘normale’ economische cyclus, die tekenen van uitbodeming begint te vertonen. De inflatierisico’s die de aandelenkoersen in opkomende landen de afgelopen twaalf maanden parten hebben gespeeld, nemen af; dit maakt de weg vrij voor ruimer monetair beleid. China heeft zijn beleidsrente niet verlaagd, maar wel verruimende maatregelen doorgevoerd, variërend van belastingverlagingen voor het MKB tot de aankondiging dat staatsinvesteringsmaatschappij Huijin in de secundaire markt aandelen van de vier grootste banken gaat kopen. Dit doet denken aan een soortgelijke operatie van Huijin in september

2008 op het laagtepunt van de markt voor H-aandelen (in Hongkong genoteerde Chinese bedrijven). Als de geschiedenis zich herhaalt, zou dit gunstig kunnen zijn voor de goedkopere Chinese en Koreaanse markten. In een negatief scenario zouden de meer defensieve markten in Zuidoost-Azië (zoals Maleisië en Indonesië) de voorkeur krijgen. In Latijns-Amerika (overwogen) is Brazilië nog steeds onze favoriet. Aangezien de inflatie in dit land terugloopt, zou het vooruitzicht van verdere renteverlagingen de aandelenmarkt een nieuwe impuls kunnen geven. Midden- en Oost-Europa is nu onderwogen (voorheen neutraal). Deze regio is het gevoeligst voor de systeemrisico’s in Europa en de mogelijke weerslag op de Europese economie. De neutrale weging van het MiddenOosten/Noord-Afrika hebben wij gehandhaafd.

Japan steeds meer gericht op Azië Van de ontwikkelde markten zou Japan het sterkst van een opgeleefde groei in Azië moeten profiteren. De export naar Azië vertegenwoordigt in Japan namelijk een veel groter deel van de totale export (54% na een sterke stijging in het afgelopen decennium) dan de export naar Europa en de VS (tezamen 25%). Omdat de exportpositie van Japan echter gebukt gaat onder de sterke yen en de binnenlandse omstandigheden zwak blijven, is de onderweging van Japan gehandhaafd.

.

Opk n oge erika, w r Ove ord-Am erika

ë, Azi ten k r ma

ten ark m . Opk

No jns-Am i Lat

),

n l traa Japa Neu c (ex- rika ifi Af Pac oordN en

en ost nO e d Mid

ten en mark g o . pk erw Ond opa, O apan r J Eu opa, Eur

12

Aandelen – sectorvooruitzichten

Research & Strategy Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

In verband met diversificatie op defensief dieet

In een markt die vrij sterk gepolariseerd is en een substantiële rotatie laat zien, maakt een benadering op sub-sectorniveau diversificatie gemakkelijker. Onze defensieve sectorpositionering komt tot uitdrukking in onze voorkeur voor subsectoren. Wij zijn overwogen in de defensieve sectoren gezondheidszorg, niet-duurzame consumptiegoederen en telecommunicatie.

Binnen de sectoren energie, basismaterialen en informatietechnologie genieten defensieve subsectoren onze voorkeur: wij hebben hier gekozen voor respectievelijk olie geïntegreerd, chemie en software & IT diensten. In financiële diensten geven wij nog altijd de voorkeur aan verzekeraars boven banken en aan de Verenigde Staten boven Europa.

Overwogen - Neutraal - Onderwogen Sector

Subsector

Belangrijkste posities

Commentaar

Energie

Olieservices Geïntegreerde oliebedrijven Exploratie & productie Raffinage Chemie

Halliburton, SembCorp Marine Royal Dutch Shell, Total, ConocoPhillips Apache, China Shenhua Energy Valero Linde, Syngenta, DSM, DuPont, Givaudan, BASF Incitec Pivot Barrick Gold, Rio Tinto, Freeport International Paper Intertek, Bureau Veritas ABB, Deere, GE, Caterpillar, Komatsu, Fanuc, China Communications Constructions LVMH, Richemont, Adidas, LG Electronics Starbucks, Compass PPR, Target BMW, Hyundai Motors, Michelin CBS, WPP, Wolters Kluwer L’Oréal, Reckitt Benckiser, Beiersdorf, Estee Lauder Ahold, CVS Caremark Diageo, Nestlé, BAT, Coca-Cola, Mead Johnson Nutrition, Kraft, ADM, Weight Watchers Humana, Davita Allergan, Bristol Myers, Roche, Celgene, Amgen American Express, JP Morgan, Wells Fargo Prudential, Zurich Financial, AIA group HSBC, Standard Chartered, ICBC, DBS, ANZ Corio, Capitaland, Keppel Land Cisco Google, Cap Gemini ARM Holdings, Broadcom, Samsung Electronics Vodafone, Telefonica, KPN, AT&T, Singapore Telco, NTT Docomo, China Unicom EDP Renovaveis, Enel Green Power GDF Suez, Suez Environment, NextEra Energy

N-Am. cyclus duurt voort, int. bedrijvigheid trekt in 2012 aan Hoog dividendrendement & kasstroom bieden bescherming Nadruk op olieproducenten i.v.m. zwakke gasprijzen Seizoensmatig zwakke raffinagemarges K4 wegen zwaar Bedrijven gerelat. aan consumptiegoederen en schaarse ingrediënten Voorkeur mijnbouw boven staal, goud, koper en ijzererts Positionering in golfkarton Krachtige autonome groei Vooruitz. gedrukt door econ. risico's, gesteund door infrastructuur Groeipotentieel op lange termijn door opkomende middenklasse Winst blijft op peil, nog geen tekenen van zwakte Kortingen en promoties negatief voor marges Nadruk op kwaliteit, opkomende markten en vervangingsmarkten Olympische Spelen, EK Voetbal en verkiezingen Bovenkant markt heeft minder last van economische neergang Felle prijsconcurrentie zolang margedruk voortduurt Winstperspectief gesteund door goede prijskracht en volumes Uitgaven voor essentiële zorg in VS niet in gevaar F&O's duren voort, zeer hoge kasstromen, goede waardering Goed gediversifieerde kwaliteitsbedrijven Goed gekapitaliseerde instellingen in het voordeel Sterke balans, geringe positie in obligaties perifere eurolanden Hoge opbrengsten, kwaliteitsportefeuilles, goed gekapitaliseerd Herstructurering, solide balans, aantrekkelijke waardering Defensieve eigenschappen, Google sterk in internetreclame Sterk in smartphones en tablets, groeitrends in verschiet Wisselende resultaten, hoog dividendrend., goede waardering Mogelijke verslechtering regelgeving grotendeels ingeprijsd Politieke interventie is probleem, hoog dividendrendement

Basismaterialen

Industrie

Metaal & mijnbouw Papier & bosbouw Commerciële diensten Kapitaalgoederen

Luxe goederen & diensten

Luxe goederen

Gezondheidszorg

Gezondheidszorg - apparatuur & diensten Farmacie, biotechn. en biowetenschappen Gediversifieerde financiële diensten Verzekeraars Banken Vastgoed Hardware & IT apparatuur Software & IT diensten Halfgeleiders & en halfgeleiderapparatuur Telecommunicatiediensten

Consumentendiensten Detailhandel Auto's & onderdelen Media Consumptiegoederen Huishoudelijke & persoonlijke producten Voedingsmiddelen detailhandel Voedingsmiddelen, dranken & tabak

Financiële sector

Informatietechnologie Telecommunicatie Nutsbedrijven

Duurzame energie Gereguleerde/multi-utiliteitsbedrijven


13

Research & Strategy Edith Thouin - Head Equity Theme Research

De feel good factor Gedrag van consument verandert

Er ontstaat een nieuwe ‘zorgindustrie’, waarin gezondheid en welbevinden centraal staan. Sectoren die voorheen los van elkaar stonden, delen nu onderzoek en ontwikkeling.

Diageo ucks Starb gle o Go ics n s tro er lec atch gan r gE un ht W Alle ms eig Sa W

L'O Est ré ee Lau al der

Traditionele fabrikanten van niet-duurzame consumentengoederen als voedingsmiddelen en ‘gezonde voeding’ (met inbegrip van additieven en ingrediënten) hebben bij deze trend aangehaakt. De toenemende vraag naar ‘spaproducten’ en natuurlijke cosmetica, esthetische procedures en vrij verkrijgbare geneesmiddelen heeft bedrijven als Nestlé tot forse investeringen aangezet. Chemie- en farmaciebedrijven zijn via joint ventures, fusies en overnames verbonden met voedselfabrikanten (overname van Danisco door DuPont en van Martek door DSM, joint venture tussen Procter & Gamble en Teva Pharma), cosmeticabedrijven hebben hun krachten gebundeld met chemie- en farmacieproducenten (groot belang L’Oréal in Novartis, overname van Juvederm en Botox door Allergan en van Alcon door Novartis) en geur- en smaakstofproducenten als Symrise en Givaudan brengen steeds verfijndere additieven op de markt. Deze groeimarkten worden gedreven door demografische ontwikkelingen, nieuwe wegen om geluk te vinden en nieuwe koopmethoden.

Givaudan DSM Tev Bri a CV stol M S ye Ca rs re m ar k

Het is een bekend verschijnsel in de marketingwereld dat het consumentengedrag meebeweegt met het economisch tij. In de ontwikkelde markten richt de consument zich door de crisis noodgedwongen meer op de basisbehoeften; in nieuwe markten nemen inkomens tegen een achtergrond van verstedelijking toe. In alle regio’s kunnen de ‘happy few’ met een hoog inkomen zich blijven richten op een leven in luxe, maar de meeste mensen moeten selectief zijn in hun uitgaven nu werkloosheid dreigt, belastingen omhooggaan en kredietvoorwaarden verslechteren. De behoefte aan comfort, ontspanning en kleinere luxes neemt daardoor toe. De mondiale vraag verschuift van dure grote aankopen (auto’s, witgoed, elektronica), die in 2009 en 2010 door economisch stimuleringsbeleid werden ondersteund, naar minder prijzige aankopen die mensen zich beter en gelukkiger doen voelen, ontspanning bieden en goed zijn voor hun gezondheid en conditie – ook geestelijk.

a an m Hu Vita Da

14

Research & Strategy

Valuta’s – vooruitzichten

Georgette Boele – Global Head FX and Commodity Strategy

Euro houdt stand – maar hoe lang nog?

De euro toont veerkracht … Het was niet meer dan logisch geweest als de verergerende schuldencrisis in de eurozone tot een scherpe daling van de EUR/USD koers had geleid. In plaats van in te storten en de status van wereldvaluta te verliezen, heeft de euro zich goed weten te handhaven. Een in brede kring onderschreven verklaring is dat de munt wordt beschermd door de kracht van Duitsland. Anderen wijzen erop dat het alternatief – de USD – ook niet aantrekkelijk is. De euro is bovendien de valuta van het grootste economische blok in de wereld en daarmee nog altijd de munt van een economische gigant.

verliezen en/of de ECB zich tot kwantitatieve verruiming gedwongen ziet, zou de euro in waarde dalen tegenover de Amerikaanse dollar en zou de rente op Duitse Bunds langzaam stijgen (zie grafiek). Beleggers met een lange horizon die uit Duitse Bunds stappen, zouden kunnen switchen naar de meest liquide obligatiemarkt: Amerikaanse Treasuries. Een dergelijke verschuiving zou een sterk negatieve factor voor de EUR/USD kunnen zijn. Als de crisis in de eurozone in het eerste kwartaal van 2012 verergert, zou het eerdere laagtepunt van 1,1877 in 2010 in zicht kunnen komen.

… doordat beleggers voornamelijk binnen de eurozone zijn geswitcht … Drie factoren liggen ten grondslag aan de verrassende kracht van de EUR/USD. De belangrijkste is dat beleggers met een lange horizon (banken, verzekeraars en pensioenfondsen) de herschikking van hun portefeuille binnen de eurozone hebben uitgevoerd. Beleggingen in perifere eurolanden (obligaties en aandelen) zijn daarbij verruild voor veilige Duitse Bunds. Ten tweede hebben beleggers met een kortere horizon zich al gepositioneerd voor zwakte in de EUR/USD. De derde factor is dat de forse geldstromen in andere valutaparen met de EUR worden afgewikkeld via de EUR/USD, het meest liquide valutapaar.

De cruciale variabelen: EUR/USD en rente op Duitse 10-jaars Bunds % 4,00

1,50 1,45

3,50

1,40 1,35

3,00

1,30 1,25

2,50

1,20 2,00

1,15

… maar zou ten prooi kunnen vallen aan een vlucht uit de eurozone

1,50

De crisis begint nu ook de Europese kernlanden met een AAA-rating meer en meer te raken. Bij een escalatie van de problemen zou er een vlucht uit de euro kunnen ontstaan. Als Duitse Bunds de status van veilige haven bij uitstek

1,00 01 2010 04 2010 07 2010 10 2010 01 2011 04 2011 07 2011 10 2011 Rente 10-jaars Bunds (l.a.) EUR/USD (r.a.)

1,10 1,05

Bron: Bloomberg

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Valuta

Veerkracht EUR/USD houdt geen stand wanneer beleggers met lange horizon switchen uit de eurozone.

Dek EUR af voor portefeuilles in USD / houd EUR aan bij portefeuilles in EUR.

Aan valuta’s van grondstofrijke landen en opkomende landen is risico verbonden.

Blijf in USD.

1,00


15

Research & Strategy

Grondstoffen – vooruitzichten

Georgette Boele – Global Head FX and Commodity Strategy

Eenzame loper

Grondstoffenhype ebt weg De groeivooruitzichten worden in een klimaat van trage wereldwijde groei nog verder getemperd door aangekondigde bezuinigingen in de eurozone en de VS. Voor beleggers is dit, in combinatie met de hogere volatiliteit, reden om hun algehele risicopositie te beperken. Dit maakt de perspectieven voor grondstoffen niet bepaald rooskleurig. Het technische beeld voor grondstoffen verslechtert dan ook, zowel op het niveau van de afzonderlijke grondstoffen zelf als op het niveau van de algemene indices (bijvoorbeeld die van het Commodity Research Bureau). Wij verwachten dat door de fundamentele dynamiek van vraag en aanbod de rust op de energiemarkt enigszins zal worden hersteld, en denken dat ook dat het prijsverschil tussen West Texas Intermediate en Brent in leveringscontracten voor 2012 zal verminderen. De prijscorrectie van grondstoffen kan voortduren totdat de negatieve groeiverwachtingen volledig in de grondstoffenprijzen zijn verdisconteerd en de verhouding tussen vraag en aanbod zich op een lagere evenwichtsprijs stabiliseert. Mochten de groeivooruitzichten in Azië verbeteren, dan zou onder aanvoering van basismetalen een nieuwe trend van stijgende prijzen kunnen ontstaan.

De goudprijs wordt bovendien ondersteund door een lage of negatieve reële rente en actieve monetaire verruiming. Het soort gerichte kwantitatieve verruiming dat wij van centrale banken verwachten, zal naar onze verwachting echter geen hernieuwde hausse op de grondstoffenmarkt inluiden. Een krappe liquiditeitssituatie is niet gunstig voor de goudprijs, omdat speculatieve longposities onder dergelijke omstandigheden worden afgewikkeld om liquide middelen vrij te maken.

De goud/koper-ratio weerspiegelt de vrees-versus-groeidiscussie 0,35 0,3 0,25 0,2

Goudlogica De druk op goud en andere edelmetalen zal waarschijnlijk in het eerste kwartaal van 2012 aanhouden. Goud presteert in een periode van verslechterende groeivooruitzichten doorgaans beter dan cyclische grondstoffen (zoals basismetalen) totdat deze grondstoffen onder invloed van de negatieve verwachtingen goedkoop geworden zijn. Tegenover aluminium heeft goud al een buitengewoon grote outperformance laten zien, maar tegenover koper en nikkel is er nog verder opwaarts potentieel (zie grafiek).

0,15 0,1 0,05 0 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Bron: Bloomberg

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Grondstoffen Negatief

Als gevolg van lagere groeiverwachtingen en hogere volatiliteit is de grondstoffenhype op zijn retour.

Vermijd posities in afzonderlijke grondstoffen. Onderweeg grondstoffen in portefeuilles.

Goud zal het mogelijk beter doen dan basismetalen, maar de algehele richting van de goudprijs is neerwaarts.

16

Research & Strategy Manuel Hernandez Fernandez – Property Specialist

Vastgoed In nieuwe conditie

Het verschil tussen vastgoed op eersteklas (A1)-locatie en overig vastgoed is door de aanhoudende risicoaversie onder beleggers toegenomen. Inkomende kapitaalstromen zouden dalende prijzen op toplocaties moeten ondersteunen. Vastgoed op minder gunstig gelegen locatie heeft het nog steeds moeilijk. Huurprijzen dalen als gevolg van een zwakke vraag en de leegstand loopt op. Ondanks deze tegenwind op de korte termijn zijn de fundamentele omstandigheden en de dividenden aantrekkelijk. Sterke vermogenspositie: Sinds de crisis van 2008-09 is in de vastgoedsector de schuldenlast teruggedrongen. Beursgenoteerde vastgoedbedrijven zijn inmiddels goed geherkapitaliseerd en minder afhankelijk van bankfinanciering. De gemiddelde loan-to-value ratio – de verhouding tussen de lening en de waarde van het gefinancierde object - van de sector bedraagt 37% (VS 37%, Europa 46%, VK 39%, Hongkong 17%, Australië 31% en Japan 49%) en is beduidend lager dan in 2006, toen de vastgoedmarkten op hun hoogtepunt stonden.

Koers / boekwaarde vastgoed in de belangrijkste regio’s 2,5

2

Europa Azië Noord-Amerika

1,5

1

0,5

0

Bron: Bloomberg

Aantrekkelijk dividendrendement: Het gemiddelde dividendrendement van de wereldwijde vastgoedsector bedraagt circa 4,5% (VS 4,1%, Europa 5,1%, VK 4,2%, Japan 2,7%, Hongkong 3,7% en Australië 6,6%). Gelet op de lage schuldenlast en de hoge uitkeringspercentages (naar verwachting 86% in 2011 en 88% in 2012) is dit niveau ook houdbaar. Huidige waardering: De sector wordt momenteel verhandeld tegen een disagio van 15% ten opzichte van de intrinsieke waarde. De VS is het dichtst bij de intrinsieke waarde gewaardeerd (-5%), terwijl de onderwaarderingen elders forser zijn (VK 19%, Europa 14%, Japan 27% en Hongkong 46%).

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Neutraal Op korte termijn tegenwind, maar op lange termijn zouden de fundamentele omstandigheden, met name een vertragend aanbod, de belangrijkste factor moeten zijn bij het verbeteren van de vooruitzichten voor vastgoed (o.i.d.).

Wij zien momenteel beperkte speculatieve (kantoor)bouw Overwogen: Noord-Amerika in VS en Europa en krachtige vraag naar kantoren in Azië/Pacific. In Europa zijn de kantorenmarkten buiten de Neutraal: Azië hoofdsteden vrij zwak. Positieve verwachting van beursgenoteerd onroerend goed in Europa (robuuste dividenden en lage waarderingen). Onderwogen: Europa


17

Research & Strategy Olivier Couvreur – CIO Multimanager

Hedgefondsen Shortlist

Slechts bepaalde strategieën kunnen standhouden en echt profiteren van de ontwikkelingen tijdens de schuldencrisis.

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Onze aanbevelingen

Hedgefondsen: Neutraal

De huidige ‘binaire’ situatie zal veranderen, opwaarts dan wel neerwaarts. In beide gevallen zullen krachtige trends ontstaan waarop CTA-beheerders kunnen inspelen.

CTA: Positief

De obligatiespreads en de volatiliteit nemen toe; dit ondersteunt arbitragestrategieën. Onze voorkeur gaat uit naar flexibele Multi-Strategy beheerders.

Relative Value: Positief

De staatsschuldencrisis en de doorwerking op de aandelenmarkten vormen Event-Driven: Neutraal een belemmering voor Event-Driven strategieën. Wij prefereren Special Situations boven pure Merger Arbitrage omdat de fusie- en overnameactiviteit vermoedelijk gering blijft. Directionele strategieën hebben nog steeds te lijden van de sterk fluctuerende Long/Short Equity: Negatief risicobereidheid, ook al hebben beheerders hun nettopositie in het afgelopen kwartaal teruggebracht. Binnen Long/Short Equity geven wij de voorkeur aan beheerders met een structureel lage nettopositie (zoals Equity Market Neutralstrategieën).

Research & Strategy Olivier Palasi – Senior Private Equity Analyst

Private equity Achter de schermen

De onzekerheid op de financiële markten heeft deze beleggingscategorie negatief beïnvloed. Omdat de verkoopmogelijkheden voor participaties door de marktvolatiliteit gedaald zijn, is er door de fondsen minder kapitaal uitgekeerd. Veel reguliere beleggers hebben nieuwe commitments uitgesteld omdat het aandeel van private equity in hun totale vermogen door verliezen in traditionele beleggingscategorieën te groot geworden was. Ervaren beleggers weten echter ook dat hun allocatie aan private equity conjunctuurbestendig is en dat macroeconomische instabiliteit goede instapmogelijkheden creëert.

In Europa en de VS gaat onze voorkeur uit naar fondsen die kleine en middelgrote bedrijven opkopen, terwijl wij in de VS ons ook richten op groeipartnerships. In de strategie Large Buyouts komen slechts enkele beheerders voor diversificatiedoeleinden in aanmerking. De strategieën Distressed en Turnaround bieden aantrekkelijke mogelijkheden in de VS en Europa. De aanbeveling van kleine tot middelgrote secundaire spelers wereldwijd is gehandhaafd. Deze bedrijven kunnen complexe deals van willekeurige grootte structureren en staan niet druk om enorme hoeveelheden kapitaal te laten werken.

18

Research & Strategy

Tactische vermogensallocatie en performance

Gerardo Amo – Global Head Quantitative and Risk Analysis

Niet de sterkste soort overleeft of de meest intelligente, maar de soort die zich het beste kan aanpassen – Charles Darwin

De aanbevolen allocatie weerspiegelt de conservatieve risicoopstelling binnen het beleggingsbeleid van ABN AMRO en het streven naar meer nadruk op vermogensbehoud dan op vermogensgroei. De vermindering van aandelen van overwogen naar onderwogen in november komt voort uit de wens om het risico op een acceptabel niveau te houden. Dit vereist een verkleining van de risicopositie om de portefeuillevolatiliteit aanvaardbaar te houden voor particuliere klanten op momenten van ongewoon sterke marktvolatiliteit. De toenemende politieke en landenrisico’s in ontwikkelde markten maken aanpassing van de traditionele balans tussen risico en rendement in modelportefeuilles

noodzakelijk. De in dit kader vereiste risicobeperkende stappen kunnen ten koste gaan van het beleggingsresultaat tijdens korte opwaartse marktbewegingen, maar zouden het totale risico moeten verminderen zolang de volatiliteit groot blijft. Deze veelzijdigheid van de vermogensallocatie – een afspiegeling van de marktomstandigheden – is nodig in de huidige zeer veranderlijke markten. Zoals elke goede sportcoach moeten ook wij schakelen tussen defensieve en offensieve tactieken, afhankelijk van het spelverloop.

Vermogensallocatie van modelportefeuilles Vermogensallocatie Beleggingscategorie Geldmarkten Obligaties* Aandelen** Alt. beleggingen

USD/EUR Conservatief Model (%) Strategisch 10 70 10 10

Fondsen-van-hedgefondsen Onroerend goed Grondstoffen

Totale blootstelling

Tactisch 26 60 6 8

5 3 2

Verschil +16 -10 -4 -2

5 3 0

100

USD/EUR Balanced Model (%) Strategisch 10 40 40 10 5 3 2

-2

100

Tactisch 30 28 34 8

100

5 3 0

100

USD/EUR Groeimodel (%)

Verschil +20 -12 -6 -2

Strategisch 10 20 50 20

Tactisch 36 8 40 16

Verschil +26 -12 -10 -4

10 6 0

-4

10 6 4

-2 100

100

* Aanbevolen duration: Neutraal. Benchmark: Citigroup Government 3 -5 jaar. ** Valutarisico: alleen aandelen en een klein deel van alternatieve beleggingen staan bloot aan valutarisico.

Door de accountant gecontroleerde resultaten van onze tactische t.o.v. strategische vermogensallocatie USD

22 May 2003 tot 1 dec. 2011 2011 YTD (1 december 2011)

Conservatief (%) Strategisch

Tactisch

50.11 2.75

58.25 2.93

EUR

22 May 2003 tot 1 dec. 2011 2011 YTD (1 december 2011)

Extra Strategisch rendement 8.14 62.92 0.18 -1.86

Conservatief (%) Strategisch

Tactisch

36.79 -1.51

47.18 -0.99

Extra Strategisch rendement 10.39 46.19 0.52 -3.98

Balanced (%) Tactisch 76.73 -1.47

Balanced (%) Tactisch 65.32 -3.34

Groeimodel (%) Extra Strategisch rendement 13.81 66.21 0.39 -4.38

Tactisch 84.38 -3.37

Extra rendement 18.17 1.01

Groeimodel (%) Extra Strategisch rendement 19.13 50.42 0.63 -5.18

Tactisch 73.62 -4.19

Extra rendement 23.20 1.00


19

Research & Strategy

Nieuwe profielen vermogensallocatie

Gerardo Amo – Global Head Quantitative and Risk Analysis

De nieuwe profielen bieden klanten meer mogelijkheden om het voor hen meest geschikte risicoprofiel te selecteren. Deze profielen worden gekalibreerd op grond van een uitgebreide risicobeheersinganalyse van de verschillende fases van de beleggingscyclus.

In het kader van onze strategie om particuliere beleggers een optimale dienstverlening te bieden gaat ABN AMRO Private Banking de wereldwijde beleggingsdiensten meer stroomlijnen en voor alle landen dezelfde zes vermogensallocatieprofielen hanteren. Om deze stap te verduidelijken publiceren wij hier zowel de huidige (blz.18) als de nieuwe profielen (zie onderstaande tabel), die zijn gebaseerd op verschillende risicogradaties. De vermogensallocatie blijft de belangrijkste bepalende factor voor de historische performance.

Meer informatie vindt u in onze speciale publicatie ‘Everything you always wanted to know about the new set of asset allocation profiles but were afraid to ask’.

Vermogensallocatie en modelportefeuilles met vermelding van USD/EUR risicoprofielen in % Assetallocatie

Risicoprofiel 1: (%) zeer defensief

Vermogenscategorie Liquiditeiten Obligaties* Aandelen** Alternatieve Beleggingen

Neutraal 5 90 0 5

Funds of Hedgefunds Onroerend Goed Grondstoffen

Totaal

Tactisch Afwijking Max. 60 100 10 10

Neutraal 5 55 30 10

Strategisch Min. 0 20 10 0

29 39 24 8

5 3 2

+24 -16 -6 -2

Neutraal 5 15 70 10



-2

100

Tactisch Max. 70 55 70 30

27 25 40 8

Afwijking +22 -10 -10 -2

5 3 0

-2

100

Neutraal 5 0 85 10

+21 -5 -14 -2 5 3 0

100

-2

Risicoprofiel 6: (%) zeer offensief

26 10 56 8

5 3 2


100


5 3 0

5 3 2

Risicoprofiel 5: (%) offensief

Vermogenscategorie

+26 -21 -3 -2

100

Neutraal 5 35 50 10

100

Assetallocatie

31 49 12 8

Afwijking

Risicoprofiel 4: (%) matig offensief

5 3 0

100


100



5 3 2

Risicoprofiel 3: (%) matig defensief


Liquiditeiten Obligaties* Aandelen** Alternatieve Beleggingen

+27 -27

100

Vermogenscategorie

Totaal

Neutraal 5 70 15 10

5 0 0

100

Liquiditeiten Obligaties* Aandelen** Alternatieve Beleggingen

32 63 0 5

5 0 0

Assetallocatie

Totaal


Risicoprofiel 2: (%) defensief



24 0 68 8

5 3 2

-2

100

Afwijking +19 -17 -2

5 3 0

100

* Aanbevolen duration: Neutraal. Benchmark: Bank of America, Merrill Lynch Government Bonds 1-10 jaar. **Blootstelling aan buitenlandse valuta: alleen aandelenmarkten en een klein deel van de alternatieve beleggingen worden blootgesteld aan buitenlandse valuta.

-2

20

Medewerkers Members of the ABN AMRO Bank Global Investment Committee Didier Duret [email protected] Gerben Jorritsma [email protected] Han de Jong [email protected] Arnaud de Dumast [email protected] Wim Fonteine [email protected]

Chief Investment Officer Head Discretionary Portfolio Management Strategy Chief Economist Head Investments Private Clients France Senior Investment Specialist and Advisory Delegate

FX, Money Markets & Commodity Research & Strategy Team Georgette Boele [email protected] Hans van Cleef [email protected] Roy Wellington Teo [email protected]

Global Head FX and Commodity Strategy FX/Commodity Analyst FX Strategist Asia

Bond Research & Strategy Team Roel Barnhoorn Manfred Burger Agnes Pellé-Charron Carman Wong Grace M.K. Lim

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Bond Strategy Head Credit Research Credit Analyst Head of Emerging Bond markets Emerging market Bond Analyst

Equity Research & Strategy Team Sybren Brouwer Thomas Helfer Daphne Roth Edith Thouin Markus Glockenmeier Yunpu Li Alfred Schoengraf Beat Lang Jens Zimmermann Margareta Jonker Françoise Cespedes Emilie Bruneau Gustavo Guimaraes David Ma Chiu Yen Neo Carol Chau Ralph Wessels

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Equity Research Head Equity Research US market, Materials Head Asia Equity Research, Australia, EM Asia Head Theme Research, Materials, Healthcare Equity Analyst Telco & Utilities, Europe Equity Analyst Consumer Staples, Latin America Equity Analyst Industrials Equity Analyst Consumer Discretionary Equity Analyst Energy, CEE, Middle East & North Africa Equity Analyst Netherlands Equity Analyst Neuflize OBC Inv. French Banks Equity Analyst Neuflize OBC Inv. European IT Equity Analyst Neuflize OBC Inv. US Technology Equity Analyst China Equity Analyst Japan, Singapore Equity Analyst Korea, Hong Kong, Taiwan Equity Analyst Financials

Alternative Investments Olivier Couvreur Olivier Palasi Manuel Hernandez Fernandez

[email protected] [email protected] [email protected]

CIO Multimanager, Hedge Funds Senior Analyst, Private Equity Property Specialist

Technical Analysis Michael Nabarro Aad Hoogervorst Demis Bril

[email protected] aad.hoogervorst @nl.abnamro.com [email protected]

Global Head Technical Analysis Senior Technical Analyst Senior Technical Analyst

Quantitative Analysis and Risk Management Gerardo Amo [email protected] Núria Sanchez Dueso [email protected] Paul Groenewoud [email protected] Andrew Trythall [email protected]

Global Head Quantitative and Risk Analysis Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst

Production Team Barbara Schiphorst Kai A. Smith Christina Santore André Heemstra Jonathan Aspin Christina Cain

Global Coordination IAC Project Manager Global Communication Editorial Support Editor Quarterly Outlook Editor Supporting Documents

Special thanks to

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Nick Kounis, Marijke Zewuster, Serdar Kucukakin, Arjen van Dijkhuizen, Casper Burgering, Tim Boon von Ochssée, Thijs Pons and Sien Tennekes

Disclaimers © Copyright 2011 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen ("ABN AMRO"), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, adviesen andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in een PC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke weten regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde weten regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Overige rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Disclaimer inzake duurzaamheidsindicator ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. (“TMP”) hebben alle redelijkerwijs vereiste zorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aan wijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controle heeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. De indicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopen van beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantal verschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van een bedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haar vermogensbeheeractiviteiten. Personal disclosure De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.

Investment Advisory Centres Europa

Nabije Oosten

ABN AMRO MeesPierson Amsterdam Rico Fasel [email protected]

Banque Neuflize OBC S.A. Parijs Wilfrid Galand [email protected]

ABN AMRO Private Banking Dubai (DIFC) Saaish Sukumaran [email protected]

ABN AMRO Private Banking Antwerpen - Berchem Tom Van Hullebusch [email protected]

ABN AMRO Private Banking Jersey Chris Chambers [email protected]

Azië

ABN AMRO Private Banking Luxemburg Carlo Basten [email protected]

ABN AMRO Private Banking Guernsey Frank Moon [email protected]

Bethmann Bank AG Frankfurt Michael Harms [email protected]

ABN AMRO Private Banking Hong Kong William Tso [email protected] ABN AMRO Private Banking Singapore Stephen Evans [email protected]

Caraïben MeesPierson Private Banking Curaçao Edward Laurier [email protected]

De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uw belangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van research- en strategieanalisten die de belangrijkste financiële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta’s) nauwgezet volgen. Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst te kunnen zijn.

www.abnamroprivatebanking.com

De uitdaging aangaan. Uitgave 1e kwartaal Beleggingsstrategie

Recommend Documents