Economische verwachtingen 2010: rente- valuta- en beursvooruitzichten William De Vijlder, Global Chief Investment Officer Leuven, 17 december 2009 Voor professionele beleggers
Fortis Investments
18 December 2009
Designator | author
1
17 december 2009 | 2
Fortis Investments
Thema's voor 2010 Conjunctuur heeft wind in de rug Nog altijd ruime liquiditeit Markten voorbij 'sweet spot' Een tweeledige wereld of toch niet? Structurele tegenwind Minder zichtbaarheid Grotere gevoeligheid voor tegenvallers De terugkeer van idiosyncratische risico's Lage verwachte aandelenrendementen
17 december 2009 | 3
Fortis Investments
Conjunctuur heeft wind in de rug
17 december 2009 | 4
Fortis Investments
De wereldeconomie: een ongelijkmatig herstel
World Economic Sentiment (WES) is voor het derde kwartaal op rij gestegen. De verwachtingen zijn nu nagenoeg overal optimistisch, maar er bestaan aanzienlijke regionale verschillen. Impuls voor opleving komt van Brazilië, India, China en andere Aziatische landen. De Aziatische indicator is al door zijn langetermijngemiddelde gebroken. West-Europa Europa maakt weliswaar een inhaalbeweging, maar blijft nog altijd achter. OostOost en Midden-Europa Europa presteren het slechtst op basis van de WES.
Wereldeconomie: groei vs. sentiment
Eurozone: groei vs. sentiment
Azië: sentiment
6
120
130
130
6
130
4
108
115
115
4
115
2
96
100
100
2
100
0
84
85
85
0
85
-2
72
70
70
-2
70
-4
60
55
55
-4
55
-6
48
40
40
-6
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Wereldwijd economisch klimaat (rechts.) OESO -bbp JoJ in % (links)
1997
1999
2001
2003
2005
Wereldwijd economisch klimaat: Azië
2007
2009
Langetermijngemiddelde
40
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Wereldwijd economisch klimaat: eurozone (rechts.) Eurozone - bbp JoJ in % (links.)
Bron: Datastream & Fortis Investments
17 december 2009 | 5
Fortis Investments
Eurozone: groei met twee versnellingen
Eurozone: PMI vs. OESO LEI Z-score 3
Afwijkende signalen voor momentum. De PMI's naderen nu hun langetermijngemiddelde. Voorlopige cijfers bevestigen groei met twee versnellingen: Duitsland en Frankrijk trekken eurozone voort, de andere landen blijven achter. De lichte matiging in de component nieuwe orders' van de PMI's viel tegen. Vooruitzichten voor het vierde kwartaal blijven positief, maar daarna zal het momentum wellicht vertragen.
2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1998
2000
2002
2004
Manufacturing
Services
2006
2008
OECD-LEI YOY
Eurozone: economisch sentiment per land z-score 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1999
2001
2003 2005 2007 Spanje (Economisch sentiment) Frankrijk (INSEE) Duitsland (ifo) Italië
2009
Bron: Bloomberg & Fortis Investments
17 december 2009 | 6
Fortis Investments
VK: begroting+kwantitatieve versoepeling+bbp of hoe eenvoudig kan het beleid worden? Verwachtingen voor gbp en inflatie zijn naar boven bijgesteld in vergelijking met vorig inflatierapport. BoE verwacht een aantal opwaartse bijstellingen van gerapporteerde negatieve bbp-groei bbp in het derde kwartaal. Mervyn King, gouverneur van de Bank van Engeland, was in tegenstelling tot andere centrale banken, zelfs nog gematigder. Hij sloot een uitbreiding van de aankoop van activa voor volgend jaar niet uit. Maar dit wordt minder en minder waarschijnlijk. Bbp-verwachtingen verwachtingen
Inflatieverwachtingen
Bron: Bank van Engeland
17 december 2009 | 7
Fortis Investments
Japan wacht op rest van de wereld
De export en de industriële productie herstellen van de ineenstorting. Deflatie blijft de economie teisteren. De nieuwe regering heeft weinig ruimte voor verdere stimuleringsmaatregelen.
Japan: bbp vs. Tankan % op jaarbasis 6
Index. 60
4
45
2
30
0
15
-2
0
-4
-15
-6
-30
-8
-45
-10 10
-60
1991
Het herstel is afhankelijk van de de buitenlandse vraag.
1994
Reëel bbp (links)
1997
2000
2003
2006
2009
Tankan - Voorspellingen industriële activiteit (rechts)
Bron: Bloomberg, Datastream & Fortis Investments
17 december 2009 | 8
Fortis Investments
China: op sterk groeipad
De groeidynamiek is indrukwekkend bij het begin van het vierde kwartaal.
China
YoY % 24 20
De deflatie neemt af en een terugkeer naar positieve inflatie voor het einde van het jaar staat op de agenda. Een sterkere munt kan beteugeling van inflatierisico's ondersteunen.
16 12 8 4 0 Jan. 99
Het laatste rapport over het monetair beleid van de PBoC kan gezien worden als een geleidelijke stap in de richting van een sterkere renminbi.
Jan. 01
Jan. 03
Jan. 05
Jan. 07
Jan. 09
Waarde van detailverkoop (voortschrijdend over 3 maanden) Industriële productie (voortschrijdend over 3 maanden)
Bron: Bloomberg & Fortis Investments
17 december 2009 | 9
Fortis Investments
Opkomende markten: China stuwende kracht van economische activiteit De binnenlandse vraag is met succes aangevuurd in opkomende markten. China toont de weg: de fiscale stimulansen zullen echter geleidelijk afnemen en monetaire beleidsmakers zullen op hun hoede moeten zijn. In de ontwikkelde landen zullen de 'opruimingswerken' nog heel 2010 blijven doorgaan, maar in Azië en Latijns-Amerika Amerika blijven de groeiverwachtingen robuust. Groeiverschil: industriële productie
Voorlopende indicatoren Oeso-landen (% op jaarbasis) 20
30
% 15
20 10
10 5
0 0
-10
-20 2000
-5
-10
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Groei industriële productie groeimarkten* minus ontwikkelde markten** Emerging market (excl China) less developed industrial production growth
India
China
Rusland
Brazilië
* China, Brazilië, India, Rusland, Korea, Taiwan, Mexico, Turkije ** VS, Eurozone, VK, Japan, Canada
Bron: Bloomberg & Fortis Investments
17 december 2009 | 10
Fortis Investments
Nog altijd ruime liquiditeit
17 december 2009 | 11
Fortis Investments
De door reserves gevoede geldkraan loopt weer Het 'eindspel' zal van de inflatie in wereldwijde opkomende markten komen … maar niet in 2010
Valutareserves stijgen andermaal 700
2500 $bn
20
%
$bn
18 600 2000 500
16 14
1500
400
12 10
300
1000
200
8 6
500
4
100
2 0
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Russia (lhs) Korea (lhs)
India (lhs) China (rhs)
Brazil (lhs)
Source: Bloomberg, Datastream and Fortis Investments
0 1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Emerging market inflation (10 largest countries)
De valutareserves in de opkomende markten stijgen andermaal omdat de beleidsmakers de wisselkoersen zwak willen houden. Sterilisatie is tegelijk moeilijk en duur. Inflatie in de opkomende markten (en dus waardestijging van hun valuta's) is de logische uitkomst. De Reserve Bank of India is vanwege bezorgdheid over de inflatieverwachtingen al begonnen met de eerste 'uitstapfase' uit de monetaire stimulansen. De PBoC zal begin 2010 moeten optreden.
Bron: BP, IEA & Fortis Investments
17 december 2009 | 12
Fortis Investments
Dit decennium: Amerikaans tekort op de lopende rekening en accumulatie van internationale reserves in de context van beheerste zwevende wisselkoersen/ valutakoppelingen Amerikaans tekort op de lopende rekening
USD
Internationale reserves van opkomende markten
USD
Amerikaanse privéen overheidssector
Geldhoeveelheid opkomende markten
Economische groei; stierenmarkt; zeepbelrisico's
17 december 2009 | 13
Fortis Investments
Volgend decennium: Amerikaans tekort op de lopende rekening en accumulatie van internationale reserves in de context van beheerste zwevende wisselkoersen/ valutakoppelingen Amerikaans tekort op de lopende rekening
USD
Internationale reserves van opkomende markten
USD, EUR, ...
Privé- en overheidssector rest van de wereld
Geldhoeveelheid opkomende markten
Economische groei; stierenmarkt; zeepbelrisico's
17 december 2009 | 14
Fortis Investments
Land met reservemunt die structurele externe tekorten accumuleert
+ ondergewaardeerde Aziatische valuta's
= Wereldwijd liquiditeitsoverschot
17 december 2009 | 15
Fortis Investments
Uitstapstrategie: veeleer een microprobleem dan een macroprobleem
Bron: FT, 7 oktober 2009
Woordtelling Google voor 'exit strategy Fed': – 861.000 verwijzingen vorige maand – 5.230.000 verwijzingen over de voorbije twaalf maanden...
17 december 2009 | 16
Fortis Investments
Markten voorbij 'sweet spot'
17 december 2009 | 17
Fortis Investments
Markten voorbij 'sweet spot' Aandelen deden het beter dan obligaties 110.0
130 Index, t-12 = 100
105.0
115
100.0
100
95.0
85
90.0
70
85.0
55
80.0
40 -12
-8
Wat ondersteunt de aandelenrendementen in een herstel?
Index, t-12 = 100
-4
0
4
8
Rendement S&P500 tijdens 1ste jaar na bodem Rendement S&P500 tijdens 1ste jaar na bodem
Laatste 20 recessies 29% 7%
Laatste 5 recessies 25% 3%
Wijziging K/W-verhouding tijdens eerste jaar na bodem Wijziging K/W-verhouding tijdens het volgende jaar
28% -13%
30% -18%
Groei WpA tijdens 1ste jaar na bodem Groei WpA tijdens het volgende jaar
1% 20%
-5% 14%
12
Outperformance aandelen vs. obligaties tegen eind van recessie* (links) Outperformance aandelen vs. obligaties tijdens de laatste maanden (rechts) *Gemiddelde van alle herstelbewegingen in VS sinds 1970
De cyclische 'sweet-spot' spot' (d.w.z. combinatie van uitermate gunstige factoren) voor aandelen loopt van vier maanden voor tot vier maanden na de recessie. Als we ervan uitgaan dat de recessie in juni 2009 is geëindigd, bevinden we ons niet langer in een 'sweet spot'. Vroeg-cyclische cyclische rendementen zijn doorgaans afkomstig van wijzigingen in de koerskoers winstverhoudingen waarna winstgroei de belangrijkste motor wordt. Bron: Bloomberg, NBER, Robert Shiller & Fortis Investments
17 december 2009 | 18
Fortis Investments
Een tweeledige wereld of toch niet?
17 december 2009 | 19
Fortis Investments
Bovengemiddeld herstel en ruime liquiditeit stuwen rally in risicovolle activa Index, bodem ISM verwerkende industrie = 0 35
Index, bodem IFO van bedrijfsklimaat = 0 25
30 20 25 15
20 15
10
10 5 5 0
0 0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18
Bandbreedte
Bandbreedte
Gemiddelde van herstelbewegingen in 1970, 1975, 1980, 1982, 1991 & 2001
Gemiddelde van herstelbewegingen in 1971, 1975, 1982, 1993 & 2002
Herstel sinds december 2008
Herstel sinds maart 2009
Bron: Bloomberg & Fortis Investments
17 december 2009 | 20
Fortis Investments
Na 'de grote recessie', de 'grote expansie van de K/W-verhoudingen' K/W Koerswinsten MSCI VS 35
30
25
20
15
10
5
K/W MSCI VS
Gemiddelde K/W * AVRG +/ - STD *
0 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
17 december 2009 | 21
Fortis Investments
Een nieuw raadsel: waarom beweegt obligatierente zijdelings terwijl aandelen, goud en grondstoffen stijgen? GS C ommodity a nd ba ltic D r y Inde x
000'S 12
24/11/09 900
Brent in € en $
800 10 700 8 600
500
6
400 4 300 2 200
0
100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 S&P GSCI Commodi ty Spot - PRICE INDEX(ECHELLE D) Bal ti c Exc hange Dry Index (BDI) - PRICE INDEX Sourc e: T homs on Datas tream
Br e nt LE V E L Gold Bullion LBM U$ /Tr oy Ounc e
24/11/09
24/11/09
160
1200
1100
140
Goud in $
120
1000
100
900
800
80
700
60
600
40
500
20
400 2005 2006 Gol d Bullion LB M U$/T roy Ounce
Goldman Sachs Commodity Price en Baltic Freight Dry index
0 2007
2008
2009
Sourc e: T homs on Datas tream
2000 2001 2002 2003 2004 2005 Crude Oi l -Brent Cur. Month FOB U$/B B L Crude Oi l -Brent Cur. Month FOB U$/B B L (~E3)
2006
2007
2008
2009
S ourc e: T homs on Datas tream
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Aug-09
Jul-09
Jun-09
May-09
Apr-09
Mar-09
Feb-09
Jan-09
0 Nov-08
5
Dec-08
15
Oct-08
20 -60
Sep-08
US Inflation Surprise Index (cumulatief) Apr-08
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Aug-09
Jul-09
Jun-09
May-09
Apr-09
Mar-09
Feb-09
Jan-09
Dec-08
Nov-08
Oct-08
Sep-08
Aug-08
Jul-08
Jun-08
-15
May-08
-10
Aug-08
-5
Mar-08
US Inflation Surprise Index (90D-MA)
Jul-08
0
Jan-08
5
Feb-08
10
Jun-08
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Aug-09
Jul-09
Jun-09
May-09
Apr-09
Mar-09
Feb-09
Jan-09
Dec-08
Nov-08
Oct-08
Sep-08
Aug-08
Jul-08
Jun-08
May-08
Apr-08
Mar-08
15
May-08
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Aug-09
Jul-09
Jun-09
May-09
Apr-09
Mar-09
Feb-09
Jan-09
Dec-08
Nov-08
Oct-08
Sep-08
Jan-08 Feb-08
-20
Aug-08
Jul-08
Jun-08
May-08
17 december 2009 | 22
Fortis Investments
Negatieve inflatieverrassingen, positieve verrassingen activainflatie (waardoor voortijdig voor zeepbellen wordt gewaarschuwd) Euro Aggregate Inflation Surprise Index (90D-MA)
20
40
30
20
10
-10
0
-20
-30
-40
-50
Euro Aggregate Inflation Surprise Index (cumulatief)
25 60
40
20
-20 0
10 -40
-60
-100 -80
Bron: FT, 3 oktober 2009
17 december 2009 | 23
Fortis Investments
Nog geen zelfvoedend herstel
17 december 2009 | 24
Fortis Investments
Wanneer wordt de negatieve feedback-lus feedback doorbroken? Arbeidsmarkt
ConsumentenConsumenten vertrouwen
Privébestedingen
KapitaaluitKapitaaluit gaven
Werkgelegenheid
Productiekloof Rentabiliteit
Toegang tot financiering
17 december 2009 | 25
Fortis Investments
Een terugblik: enkele gestileerde feiten
17 december 2009 | 26
Fortis Investments
De detailverkoop wordt (vanzelfsprekend) in hoge mate beïnvloed door vertrouwen
17 december 2009 | 27
Fortis Investments Daling van aantal nieuwe aanvragen voor een werkloosheidsuitkering...
goed voorteken voor toekomstige economische groei ...
wat de kapitaaluitgaven een impuls moet geven
Bron grafieken: Deutsche Bank
17 december 2009 | 28
Fortis Investments
Structurele tegenwind
17 december 2009 | 29
Fortis Investments
VS: andermaal een baanloos herstel?
Wijziging over 3 maanden in % 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 1970
1974
1990 1994 1998 1978 1982 1986 Banengroei buiten de landbouwsector (wijziging over 3 maand in % ) Aangepaste waarden (op basis van ISM-index index van de werkloosheid in de verwerkende industrie Bron: Bloomberg en Fortis Investments
2002
2006
17 december 2009 | 30
Fortis Investments
Europa staat zelfs voor een nog grotere uitdaging Zoek het verschil! 102
Index, 1ste kwartaal 2008 = 100 101 100 99 98 97 96 95 94
VS: Werkgelegenheid
Eurozone: Werkgelegenheid
daalt in lijn met bbp
93
blijft achter bij daling bbp
92 Q1 Q2 2008
Q3
Q4 Q1 Q2 Q3 2009 Bbp
Q1 Q2 2008
Q3 Q4
Q1 Q2 Q3 2009
Werkgelegenheid Bron: Bloomberg & Fortis Investments
17 december 2009 | 31
Fortis Investments
VS: in schulddal…
Amerikaanse schuld tegenover bbp per sector 140
Schuldendienst van Amerikaanse gezinnen 14.5 %
% van bbp
14.0
120 13.5 100 13.0 80
12.5
60
12.0
40
11.5
20
11.0
0
10.5
1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 Huisgezinnen Niet financiële bedrijven
Financiële instellingen Federale staat & lokale overheid
* Jaarcijfers tot 2008; cijfers 2009 = 3de kwartaal
10.0 1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
Schuldendienst van Amerikanase gezinnen
17 december 2009 | 32
Fortis Investments
“Wanneer is de staat eigenlijk blut?”
17 december 2009 | 33
Fortis Investments
Overheidsschulden/-tekorten tekorten zullen nog jaren voor grote problemen zorgen Nettoschuld in vergelijking met bbp
Structurele tekorten in Oeso-landen
160 % 140 120 100 80 60 40 20 0 1985
1988 VS
1991
1994
1997
2000
**
Eurozone
2003
2006
VK
* Gewogen gemiddelde bbp van Italië, Duitsland en Frankrijk
2009 Japan
2012
Noorwegen Denemarken Italië IJsland Korea Duitsland België Canada Zweden Niew Zeeland Nederland Frankrijk Oostenrijk Griekenland Finland Portugal Australië VS Spain Japan VK Ierland -10
-5
0
5
10
15
Structurele primaire begrotingsbalans (% van bbp 2010) Bron: IMF Cross-Country Fiscal Monitor (nov 2009)
De verhouding overheidsschuld/bbp zal de volgende 4 jaar nog fors toenemen. Structurele problemen stellen zich het scherpst in Japan, VK & Ierland. Om de schuldratio's tegen 2030 terug op 60% te brengen, is een decennium van verkrapping met 1% van het bbp per jaar nodig, gevolgd door nog een decennium met primaire overschotten. Bron: IMF & Fortis Investments
17 december 2009 | 34
Fortis Investments
Eurozone: proces van schuldafbouw
Zwakke vraag en schuldafbouw van banken wegen op de kredietmarkt.
Eurozone: leningen aan niet financiële ondernemingen JoJ% 25 20 15
Daling in leningen enigszins overtrokken, vanwege verkoop van leningen en effectisering.
10 5 0 -5 -10 10
Een opleving financieren kan lastig worden.
-15 15 2000
2002
2004
2006
2008
Leningen aan niet-financiële bedrijven met looptijd tot 1 jaar Leningen aan niet-financiële bedrijven met looptijd van 1 tot 5 jaar
De kredietgroei is een van nature achterlopende factor, maar staat de communicatie van een wijziging in het monetair beleid aan het publiek nog altijd in de weg.
Leningen van niet-financiële bedrijven met looptijd van meer dan 5 jaar
Bron: Datastream & Fortis Investments
17 december 2009 | 35
Fortis Investments
Minder zichtbaarheid
17 december 2009 | 36
Fortis Investments
Afwijkende groeiverwachtingen wijzen op beperkte visibiliteit
MOVE = index van impliciete volatiliteit in obligatiemarkten
Bron: Fortis Investments & Consensus Economics
Beperkte verschillen in renteverwachtingen!!
17 december 2009 | 37
Fortis Investments
Grotere gevoeligheid voor tegenvallers
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Aug-09
Jul-09
Jun-09
May-09
Apr-09
-180
Mar-09
-120
Feb-09
-20
Jan-09
Euro Aggregate Growth Surprise Index (cumulatief)
Dec-08
-40
Nov-08
Jul-08
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Aug-09
Jul-09
Jun-09
May-09
Apr-09
Mar-09
Feb-09
Jan-09
Dec-08
Nov-08
Oct-08
Sep-08
Aug-08
-80
Jun-08
-60
Oct-08
-40
Sep-08
-20
Apr-08
10
May-08
0
Mar-08
20
20
Jul-08
30
40
Aug-08
60
Feb-08
-20
Jan-08
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Aug-09
Jul-09
Jun-09
May-09
Apr-09
Mar-09
Feb-09
Jan-09
Dec-08
Nov-08
Oct-08
Sep-08
Aug-08
Jul-08
Jun-08
Euro Aggregate Growth Surprise Index (90D-MA) (90D
Jun-08
Apr-08 May-08
40
May-08
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Aug-09
Jul-09
Jun-09
May-09
Apr-09
-160
Mar-09
-120 Feb-09
-140
Jan-09
-100
Dec-08
-80
Nov-08
-60
-60
Oct-08
-40
Sep-08
-20 -100
Aug-08
US Growth Surprise Index (cumulatief) Mar-08
US Growth Surprise Index (90D-MA)
Jul-08
-60
Jan-08
-40
Feb-08
0
Jun-08
0 Nov-09
Oct-09
Sep-09
Aug-09
Jul-09
Jun-09
May-09
Apr-09
Mar-09
Feb-09
Jan-09
Dec-08
Nov-08
Oct-08
Sep-08
Aug-08
Jul-08
Jun-08
May-08
Apr-08
Mar-08
20
May-08
Nov-09
Oct-09
Sep-09
Aug-09
Jul-09
Jun-09
May-09
Apr-09
Mar-09
Feb-09
Jan-09
Dec-08
Nov-08
Oct-08
Jan-08 Feb-08
-80
Sep-08
Aug-08
Jul-08
Jun-08
May-08
17 december 2009 | 38
Fortis Investments
Opkomende landen blijven in positieve zin verrassen. Voor VS en Europa is dit niet langer het geval. Het momentum vertraagt overal. EM Growth Surprise Index (90D-MA)
40
-10
0
-20
-30
EM Growth Surprise Index (cumulatief)
20
0
30
-40
20
10
-80 -100
0
-10
-20
-30
17 december 2009 | 39
Fortis Investments
Dalende verrassingsindex van de Amerikaanse groei voorspelt niet veel goeds voor aandelen U S S UR P RIS E IN D E X
24/11/09
1.50
8 6
1.00 4 2
0.50
0 0
-2 -4
-0.50 -6 -1.00
-8 -10
-1.50 -12 -2.00 J F M A M J J A S O N D J F MA V #(A CH#(S & P COMP ,1D),30D)(E CHE LLE D) GROW T H COMP ONE NT MA V 30D
-14 M
A
M
J
J
A
S
O
N
S ourc e: T homs on Datas tream
17 december 2009 | 40
Fortis Investments
De terugkeer van idiosyncratische risico's
17 december 2009 | 41
Fortis Investments
Bedrijfsobligaties in 2009: lage kwaliteit doet het beter dan hoge kwaliteit Totaal rendement dit jaar tot heden: 140% Investment Grade
High Yield
Equities
120% 97%
100%
80%
60%
56%
54% 38%
40%
20%
77% 77%
76%
70%
29% 30%
28% 16% 6%
11%
19% 20% 21% 16% 17% 18%
14% 6%
Bron: UBS
China (Shanghai)
Brazil (Bovespa)
HK (Hang Seng)
Mexico (Bolsa)
Spain (IBEX)
Canada (TSX)
UK (FTSE)
Germany (DAX)
US (S&P)
France (CAC)
Italy (FTSE MIB)
Japan (Nikkei)
CCC
B
BB
iBoxx€ HY
BBB
Switzerland (SMI)
Bron: UBS, Markit, Bloomberg
A
AA
AAA
iBoxx€ IG
0%
17 december 2009 | 42
Fortis Investments
Outperformance aandelen opkomende markten: tekenen van vermoeidheid?
Bron: Bloomberg
17 december 2009 | 43
Fortis Investments
Spreads eurozonelanden tegenover Duitsland: verbredende en toenemende dispersie COUNTRY S P RE ADS - LE V E L
24/11/09
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0 J UN BG ES IT GR
J UL
AOU
SEP FR PT IR NL
OCT
NOV
S ourc e: T homs on Datas tream
17 december 2009 | 44
Fortis Investments
De terugkeer van idiosyncratische risico's
Idiosyncratische risico's (en kansen) zullen belangrijker worden: – Lager rendement op indexniveau impliceert dat beleggers meer onderscheid zullen maken tussen individuele bedrijven of specifieke markten (in plaats tussen beleggingsklassen) – Het verschil tussen goede en minder goede kwaliteit zal meer in het oog springen – Minder genereuze liquiditeit impliceert een verhoogde nadruk op hoe structurele problemen worden aangepakt (begrotingstekorten, ...)
“Hoogwater tilt alle boten op” versus “Bij laagwater zie je wie er naakt aan het zwemmen was” (Warren Buffett)
17 december 2009 | 45
Fortis Investments
Aandelen in 2010: overweging ondanks laag verwacht rendement . Volatiliteit benutten voor market timing 2009: daling van vereiste risicopremie – Na enorme toename van risicoaversie in 2008 – Anticipatie op betere tijden – Gevolg: expansie van koerswinstverhoudingen 2010: bevestiging zoeken dat herstel zelfvoedend zal worden – “kan de patiënt op eigen benen staan zonder krukken?” – Uitstapstrategie is niet het probleem – Kern van het probleem: omzetgroei in de VS – Positieve winstgroei zou moeten doorzetten in 2010 en 2011 voortgestuwd door: – Hogere grondstoffenprijzen (energie & materialen) – Technologie (export, waarderingen en wereldwijde groei) – Gezondheidszorg (vergrijzing)
17 december 2009 | 46
Fortis Investments
Winstvooruitzichten(consensuscijfers) zijn aanzienlijk verbeterd 12 Month Forward Earnings Revisions Ratio World * Wereldwijde winstbijstellingen
0.20
More Up-revisions
De verwachtingen werden inderdaad naar boven bijgesteld voor het derde kwartaal, maar de lat blijkt niet te hoog gelegd. Er zijn geen significante regionale verschillen in de winstprognoses voor 2010 – met uitzondering van Japan.
0.00
-0.10
-0.20
-0.30
-0.40
Jul-09
Jan-09
Jul-08
Jul-07
Jan-08
Jul-06
Jan-07
Jan-06
Jul-05
Jan-05
Jul-04
Jan-04
Jul-03
Jan-03
Jul-02
Jan-02
Jul-01
Jul-00
Jan-01
Jul-99
Jan-00
Jan-99
Jul-98
Jan-98
Jul-97
Jan-97
Jul-96
-0.50
Jan-96
More Down-revisions
Jul-95
De eerste- en tweedekwartaalcijfers overtroffen ruimschoots de verwachtingen - na drastische neerwaartse bijstellingen in de voorgaande periodes.
0.10
Jan-95
De winstbijstellingen waren in september voor de tweede maand op rij positief.
1-Month 12M FWD Earnings Revision Ratio 3-Month 12M FWD Earnings Revision Ratio
* Calculated as: (Upgrades-Dow ngrades) / Total
Regionale winstontwikkelingen
200,00% EPS Grow th 2008
150,00%
EPS Grow th 2009 EPS Grow th 2010
100,00%
50,00%
0,00%
-50,00%
-100,00% UK
Eurozone
US
Japan
Asia Pac.
Emerging
Global
Bron: Datastream, IBES, MSCI
17 december 2009 | 47
Fortis Investments
Krimp van koers-winstverhouding winstverhouding na de bodem drukt op de aandelenrendementen K/W-ontwikkeling ontwikkeling rond bodem WpA's (wereld)
Wereldwijde aandelen rond bodem WpA's
Bron: Citigroup and MSCI
17 december 2009 | 48
Fortis Investments
Tussen hamer en aambeeld Nog altijd veel geld aan de zijlijn Het 'gemakkelijk geld' werd verdiend in risicovolle beleggingsklassen (aandelen, bedrijfsobligaties, opkomende markten) Kortetermijnrente zal laag blijven Vooruitzicht van versnellende inflatie “zal ik blijven of weggaan?”
Nog altijd een houding van 'buy on dips' verwacht Meer market timing Meer volatiliteit
Consensus aandelenallocatie van strategen per 30 september, 2009
17 december 2009 | 49
Fortis Investments
Overweging aandelen van opkomende markten: relatieve waardering in lijn met langetermijngemiddelde maar hogere langetermijngroei 2010 EM US 13.0 14.5 23% 21% 0.5 0.7
25
21.6
P/E EPS PE/G
20
17.5
17.4
PE Relative Emerging Markets / World 1.40
15.7
15.4
15.2
15.1
WORLD 14.0 20% 0.7
15.1
15 14.1 13.7 13.0
12.7 12.2
12.0
1.20
11.4
11.3 10.7 10.2
10
10.0
9.7
1.00
5
0.80
0.60 Is ra el R u ss ia
T u rk e y
C ze ch
E g y p t
K o re a S A fr ic a H u n g a ry
T h a ila n d
B ra zi l T o ta l E M
C h in a
M e xi co
P o la n In d d o n es ia
C h ile M a la y si P a h ili p p in e s
0.40
In d ia
T a iw a n
0
Bron: Factset, IBES, JPMorgan, oktober 2009
70 0.20 PE MSCI Emerging Markets / PE MSCI World
Long Term Average
0.00 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
60.8
60 50 40 31.5
30
25.6
24.7
24.2
23.7
23.0
21.8
21.5
20.4
20
15.3 12.1
10.3
10 0 Taiw an
Russia Indonesia
Brazil
Korea
Total EM S Africa
China
India
Mexico
Malaysia
Poland
Turkey
Bron: Factset, Merrill Lynch, oktober 2009
17 december 2009 | 50
Fortis Investments VS: inflatie en rentetarieven
Rentevooruitzichten
Kerninflatie (links) Inflatie (links) 10-jaars rente schatkistcertificaten (rechts)
6
Amerika: geen renteverhoging voor de tweede jaarhelft van 2010 ECB: idem Obligaties: geen duidelijke trend
4
10
0
8
-2
6 %
-4
4
14 12 10 8 6 4 2 0 -2 1965
1970
1975
1980
VS
1985
1990
Eurozone
1995
2000
2005
2 1994
1997
2000
2003
2006
2009
% 6 Eurozone: ??inflatie en tarieven kapitaalmarkten 14 Kerninflatie (links) 5 13 Inflatie (links) 10-jaars rente overheidsobligaties (rechts) 4 12 3 11 2 10 1 9 0 8 -1 7
Nominaal bbp: gemiddelde over 2 jaar in %
1960
12
2
-6 1991
1955
14
2010
-2 -3
6 5
-4 -5
4 % 3
-6
2
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
17 december 2009 | 51
Fortis Investments
Bedrijfsobligaties: nog altijd aantrekkelijk, maar minder dan voorheen vanwege rally 25
OAS (%)
OAS (%)
5
180
120 Index, 01/01/09 = 100
20
4
15
3
10
2
5
Index, 01/01/09 = 100
170
117.5
160
115
150
112.5
140
110
130
107.5
120
105
110
102.5
100
100
1
90
0 2001
0 2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Jan-09
97.5 Apr-09
Jul-09
2009
Barcap Pan-European High Yield OAS (rhs) Barcap EuroAgg Corporate OAS (lhs)
Barcap Pan-European High Yield Euro TR Index (lhs) Barcap EuroAgg Corporate TR Index (rhs)
Zelfs als de spreads stabiliseren, zouden we toch nog moeten kunnen profiteren van carryposities in een context van economisch herstel. Bron: Barclays Capital
17 december 2009 | 52
Fortis Investments
Overweging in schuldpapier van opkomende markten FX reserves
1000
16% % of GDP
900 14% 800 12%
700 600
10%
500
8%
400
6%
300 4% 200 2%
100 0 1996
0% 1998
2000
2002
EMBI spread: constructed
2004
2006
2008
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
EMBI spread: fitted
De prijzen van schuldpapier uit groeilanden (in buitenlandse valuta's) houden rekening met een betrekkelijk snelle normalisering van de economische voorwaarden van de grootste emittenten: de EMBI-spread spread is ongeveer 350 bp verkrapt. We verwachten dat een snelle terugkeer naar normale groeivooruitzichten de spreads lager zal blijven duwen. Ondanks de moeilijke externe omgeving beschikken de emittenten van opkomende markten over overvloedige reserves om hun schuldenlast te onderbouwen. De 'Carry'-valuta's valuta's van opkomende landen zullen wellicht blijven stijgen. Bron: Bloomberg, IMF & Fortis Investments
17 december 2009 | 53
Fortis Investments
Grondstoffen overwogen Index, 01/01/2009 = 100 10
120
World oil demand growth (%)
Half-position initiated on 20th March
8 6
110
4
100 2
Position decreased on 3rd Aug
90
0
Position increased on 2nd July
80
-2 -4
70 Jan09
-6
Feb- Mar09 09 S&P 500
Apr09
May09
Jun09
Jul09
Aug09
Sep09
Oct09
Nov09
0
1
2
3
4
5
6
World GDP growth (%)
DJ UBS Commodity Total Return Index
De prijzen van grondstoffen zullen wellicht profiteren van de sterke prestaties van opkomende markten en van de huidige bezorgdheid over schuldmonetisatie in de VS en Europa. Na meerdere jaren van onderinvestering, zijn de voorraden beperkt. Deze factor zal in de vrij nabije toekomst een belangrijke rol spelen.
7
17 december 2009 | 54
Fortis Investments
EUR/USD: hoe definitief is modelwijziging? Cumulatieve wijziging over 12 maand in de koers EUR/USD en rentespread US min EUR (2 jaar)
Volgens ons zal de USD in 2010 traag in waarde stijgen ACH#(US E URS N,1 Y )
24/11/09 -0.30
3.00
2.50 -0.20 2.00
1.50 -0.10 1.00
0
0.50
0 0.10 -0.50
-1.00 0.20 -1.50
0.30
-2.00 96 97 98 99 00 01 02 ACH#(USEURSN,1Y)(ECHELLE D) BMUS02Y(RY)-BMBD02Y(RY)
03
04
05
06
07
08
09
Sourc e: T homs on Datas tream
17 december 2009 | 55
Fortis Investments
Overzicht vermogensallocatie
Activa-allocatie Aandelen Aandelen VS Europese aandelen Japanse aandelen Aandelen opkomend Obligaties Overheidsobligaties Inflatiegelinkte obligaties Investment-grade obligat. Hoogrentende obligaties Obligaties opkomend Vastgoed Absolute return Converteerbare obligat. Grondstoffen
--
-
=
+ x
x x x x x x x x x x x x x x
++
17 december 2009 | 56
Fortis Investments
Besluit: hoofdthema's voor 2010 Economie Het huidige tempo van het wereldwijde herstel is onhoudbaar Europees herstel zal stilaan achterblijven in 2010 Stilaan meer nadruk op uitstapstrategieën van monetair beleid Bezorgdheid over overheidstekorten zal op de voorgrond treden Invloed opkomende markten zal nog toenemen Markten Nog altijd ruime liquiditeit Markten voorbij 'sweet spot' Een tweeledige wereld of toch niet? Structurele tegenwind Minder zichtbaarheid Grotere gevoeligheid voor tegenvallers De terugkeer van idiosyncratische risico's Lage aandelenrendementen, hoge volatiliteit
17 december 2009 | 57
Fortis Investments
Blog NL http://william.devijlder.fortisinvestments.com/nederlands/ EN http://william.devijlder.fortisinvestments.com/english/ FR http://william.devijlder.fortisinvestments.com/francais/
17 december 2009 | 58
Fortis Investments
Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten in hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Vooraleer een beslissing tot belegging in de financiële instrumenten hierin beschreven te nemen, dienen toekomstige toe beleggers de meest recente versie van het prospectus (gratis opvraagbaar bij Fortis Investments*) te raadplegen. Bovendien dienen toekomstige beleggers zelf de nodige onderzoeken te verrichten en het nodige juridisch, boekhoudkundig en fiscaal advies in te winnen om de geschiktheid van deze belegging te bepalen. De hierin vervatte v opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. De beleggers dienen er zich van te vergewissen dat ze de laatst beschikbare versie van dit document lezen. In het verleden behaalde resultaten of prestaties geven geen indicatie voor de huidige of toekomstige resultaten De resultaten resultate houden geen rekening met de provisies en kosten verbonden aan de uitgifte of terugkoop van aandelen. Gelieve voor bijkomende informatie contact op te nemen met:
[email protected] Fortis Investments is de handelsnaam voor alle entiteiten van de Fortis Investment Management groep. Dit document werd uitgegeven uitgeg door Fortis Investment Management Belgium N.V./S.A. (adres: Sterrenkundelaan 14, 1210 Brussel, België, RPR/RPM 0882 221 433)
