Economische vooruitzichten wisselkoersen, rente-evolutie, voor 2014

VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS EN NIET BESTEMD VOOR PUBLIEKE DISTRIBUTIE

Economische vooruitzichten wisselkoersen, rente-evolutie, … voor 2014 William De Vijlder Vice - Chairman van BNP Paribas Investment Partners De Hanze Brugge, 27 februari 2014

Voor professionele beleggers en niet voor publieke distributie I 27/02/2014 I

Een moeilijke start van het nieuwe jaar (rendementen in euro)

Bron: Barclays Bloomberg, BNPP IP

2


Structuur uiteenzetting ● Economische groei ● Inflatie ● Economisch beleid ● Waarderingen ● Ondernemingswinsten ● Vooruitzichten aandelenmarkten ● Vooruitzichten obligatiemarkten ● Wisselkoersen ● Risicofactoren ● Conclusie: belangrijkste boodschappen

3


4

Economische groei 1. Structureel zal de wereldeconomie een tragere groei kennen

2. Gevolgen – – – –

Significante vermindering schuld/bbp-verhouding wordt heel moeilijk Daardoor blijft het debiteurenrisico waarbij de overheid emittent van schuldtitels is een aandachtspunt voor de beleggers Impliceert ook structureel lagere reële rente… … en dus ook lagere verwachte opbrengsten

3. Cyclisch is de groei bevredigend, tenminste in vergelijking met het recente verleden


Inflatie ● Inflatie blijft laag waardoor ze geen bron van bezorgdheid is voor centrale banken ● Dit betekent dat beleggers geen schrik moeten hebben voor een agressieve verstrakking van het monetair beleid in landen waar de groei aantrekt (VS, VK) ● Uiteindelijk zal inflatie wel aantrekken en financiële markten zullen het dan moeilijker hebben ● In de eurozone is de uitdaging de daling van de inflatie een halt toe te roepen

5


De mogelijkheid/hoop dat de ECB ‘iets’ doet ondersteunt de financiële markten ● Verlaging beleidsrente

● Negatieve depositorente

hoog

LTRO

Marketimpact

● Stopzetten sterilisatie van de SMP-aankopen

QE

Negatieve rente Niet langer steriliseren SMP

● LTRO met voorwaarden ● Kwantitatieve versoepeling

Daling beleidsrente laag

hoog

laag Waarschijnlijkheid gebruik van instrument

Bron: BNPP IP

6


Economisch beleid ● Monetair beleid blijft soepel – Inflatie stelt geen probleem – Centrale banken zijn bereid wat risico te nemen met inflatie in die landen waar de groei aantrekt (VS, VK) – Dit ondersteunt de bereidheid van beleggers om risico te nemen en duwt ook de risicopremies naar omlaag (vb stijgende koers-winstverhoudingen, dalende kredietspreads)

● Begrotingsbeleid spreidt nu veel meer dan in het verleden de inspanningen over een langere tijdsperiode – Daardoor is de negatieve impact op de groei beperkter

7


Waarderingen ● De meeste beleggingsvormen zijn niet langer goedkoop en sommige zijn zelfs duur ● Op zich volstaat dit niet om koersdalingen te zien ● Het is trouwens evenmin een noodzakelijke voorwaarde voor koersdalingen ● Hetzelfde geldt wanneer de waarderingen zeer goedkoop zijn (noch noodzakelijke voorwaarde, noch voldoende voorwaarde)

8


Neutrale waardering van aandelenmarkten op wereldvlak Koers-winstverhouding gecorrigeerd voor cyclus (CAPE) 45 40

World CAPE

US CAPE

35 30 25 20 15 10 5 0

79

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99

01

03

05

07

09

11

13

Bron: Datastream, Shiller, BNPP IP

5-year rolling z-scores

9

Voor professionele beleggers en niet voor publieke distributie I 27/02/2014 I 10

De S&P wordt vrij duur…


… wat neerkomt op lage verwachte rendementen de komende vijf jaar


Wat met de winstgroei in de ontwikkelde markten? Wijst een hoge Amerikaanse K/W-verwachting op geringe winstgroei in de toekomst? Neen.


Ondernemingswinsten ● Het beursverloop dit jaar wordt volledig gedreven door winstgroei omdat – Monetair beleid hoogstens een neutrale invloed heeft (uitzondering: eurozone, Japan) – Koers-winstverhoudingen al behoorlijk zijn opgelopen in anticipatie van herstel winsten. Beleggers willen nu bevestiging zien ● Verwachte winstgroei 2014 – VS: 9% – Europa: 13% – Japan: 20%


Vooruitzichten aandelenmarkten: determinanten ● Verwachte winsten

● Stand van langetermijnrente ● Beleid centrale bank ● Hoeveelheid risico en onzekerheid

● Vereiste vergoeding per eenheid risico – Houdt verband met waardering

Rol psychologische factoren


Vooruitzichten aandelenmarkten ● Aandelen zullen in lijn met winstgroei renderen – Alhoewel interesse voor aandelenbeleggingen is toegenomen verwachten we niet dat koerswinstverhoudingen sterk kunnen stijgen – Dit veronderstelt ook dat de obligatiemarkten geen schokken veroorzaken. Wij verwachten geen renteschokken ● Voorzichtige communicatie centrale banken ● Inflatie onder controle (uitzondering: Eurozone waar desinflatie aanhoudt)

● Aandelen uit de opkomende landen zullen inhaalbeweging maken maar…. – – – – –

Er is een katalysator nodig Verhoogd vertrouwen in de Chinese groei en schuldproblematiek wordt wellicht een katalysator Op dit ogenblik neemt wantrouwen eerder toe Beleidsreactie in China wordt dus een belangrijke factor Dispersie binnen dit universum zal hoog blijven.


Voorkeur voor Europese aandelen vergeleken met Amerikaanse aandelen ● Waardering

Europese koers-winstverhouding 24% lager dan die van de Verenigde Staten

● Grotere winstgroei ● Mogelijke verrassingen vanuit de ECB

● Maar: Europese verkiezingen Bron: Datastream, Shiller, BNPP IP


In groeilanden konden positieve verrassingen in economische cijfers de aandelenmarkten niet ondersteunen


Groeilandenaandelen ● Interessante waarderingen, maar het is wachten op een positieve katalysator – Chinese conjunctuur en schuldproblematiek – Verbetering ‘fundamentals’ ● ●

●

Handelsbalans, lopende rekening: vermindering tekorten Inflatie Ondernemingswinsten 1.40 Emerging/Developed Shiller

1.20 1.00 0.80

0.60 0.40 0.20

In local currency

In US dollars

0.00 19992000 2001 200220032004 2005 200620072008 2009201020112012 20132014

Bron: Datastream, Shiller, BNPP IP


Vooruitzichten obligatiemarkten ● De lange rente zal al bij al niet zoveel stijgen ● De lange rente zal slechts traag stijgen ● Overheidsobligaties zijn niet aantrekkelijk ● Binnen obiligatiebeleggingen zoeken naar extra rendement (‘carry’) maar ook dit wordt moeilijker


Rentepeil overheidsobligaties: determinanten ● Lange rente VS hangt af van: – beleidsrente Federal Reserve – verwachte inflatie – inflatie-onzekerheid – kredietkwaliteit emittent

● Duitse lange rente hangt af van: – beleid ECB – Amerikaanse lange rente – kalmte of onrust in eurozone – verwachte inflatie – inflatie-onzekerheid – kredietkwaliteit emittent

● Belgische lange rente hangt af van: – Duitse lange rente – verwachte inflatie – inflatie-onzekerheid – kredietkwaliteit emittent


‘Forward guidance’ laat centrale banken toe de rentecurve te sturen. De Fed doet dit met succes Fed funds Futures Contract - Implicit interest rates in % as of 6 February 2014 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2

March 2015

June 2015

févr.-14

janv.-14

déc.-13

nov.-13

oct.-13

sept.-13

août-13

juil.-13

juin-13

mai-13

avr.-13

mars-13

févr.-13

janv.-13

0

Dec 2015

Source: Bloomberg, BNPP IP


Zelfs bij een normale stijging van de rente op één jaar tegenover de ‘Fed funds’-rente…


… zal de 10-jaarsrente niet boven de 4,0% uitstijgen indien de Fed funds rente niet sterk wordt verhoogd


Bovendien zal de negatieve correlatie tussen aandelen- en beurskoersen de stijging van de lange rente beperken ● Bij sterke stijging beurzen  beleggers worden zenuwachtig en beginnen obligaties te kopen als hedge tegen ommekeer in beursomgeving ● Bij sterke stijging lange rente  beurzen dalen en beleggers beginnen obligaties te kopen wat rente omlaag duwt


Vooruitzichten obligatiemarkten ● De lange rente zal al bij al niet zoveel stijgen ● De lange rente zal slechts traag stijgen ● Overheidsobligaties zijn niet aantrekkelijk – De rentecurve is weliswaar steil, maar de rente zal stijgen dus de totale verwachte opbrengst over de komende 12 tot 18 maanden is zeer laag – 10 jaarsrente in VS bereikt 3.5% eind dit jaar (+80 basispunten vergeleken met huidige niveaus) – In Eurozone zal stijging veel beperkter zijn

● Binnen obligatiebeleggingen zoeken naar extra rendement (‘carry’)


Ondernemingsobligaties: determinanten ●

Worden bekeken vanuit een spreadoptiek: spread tegenover overheidsobligaties

●

Spread in VS hangt af: – beleidsrente Federal Reserve – verwachte groei bedrijfscash-flows – verwacht risico op neerwaartse bijstellingen van ratings – wanbetalingsrisico – (il)liquiditeit

●

Spread in Europa hangt af van: – Amerikaanse spread – beleidsrente ECB – verwachte groei bedrijfscash-flows – verwacht risico op neerwaartse bijstellingen van ratings – wanbetalingsrisico – (il)liquiditeit


Vooruitzichten obligatiemarkten ● De lange rente zal al bij al niet zoveel stijgen ● De lange rente zal slechts traag stijgen ● Overheidsobligaties zijn niet aantrekkelijk – De rentecurve is weliswaar steil, maar de rente zal stijgen dus de totale verwachte opbrengst over de komende 12 tot 18 maanden is zeer laag

● Binnen obligatiebeleggingen zoeken naar extra rendement (‘carry’) – Ondernemingsobligaties van hoge kwaliteit (investment grade): duur gewaardeerd dus weinig carry dus niet interessant. Koersverloop zeer gevoelig voor verloop rente op overheidsobligaties – High yield ondernemingsobligaties: niet goedkoop, maar nog altijd interessant omwille van ‘carry’ en omdat soepel monetair beleid voor lage graad van wanbetalingen zorgt. Koersverloop minder gevoelig voor verloop rente op overheidsobligaties


Europese high yield obligaties: overwogen 11

%

bps

800

EUR HY market implied default rates 45%

10

700

9 600

40% 35% 30%

8 500

25%

7 20%

400 6

15%

300

5

10% 5%

4

Q2-12

Q3-12

Q4-12

Q1-13

Q2-13

Q3-13

Q4-13

Q1-14

200

Barclays Pan-European High Yield - Spread (Right) Barclays Pan-European High Yield - Yield to Worst (Left) Source: Factset, BNPP AM

0% 08/00

08/02

08/04

Recovery rate at 0%

08/06

08/08

Recovery rate at 20%

08/10

08/12

Recovery rate at 40%

Bron: Moody’s, Bloomberg, BNPP IP


Vooruitzichten obligatiemarkten ● De lange rente zal al bij al niet zoveel stijgen ● De lange rente zal slechts traag stijgen ● Overheidsobligaties zijn niet aantrekkelijk – De rentecurve is weliswaar steil, maar de rente zal stijgen dus de totale verwachte opbrengst over de komende 12 tot 18 maanden is zeer laag

● Binnen obligatiebeleggingen zoeken naar extra rendement (‘carry’) – Ondernemingsobligaties van hoge kwaliteit (investment grade): duur gewaardeerd dus weinig carry dus niet interessant. Koersverloop zeer gevoelig voor verloop rente op overheidsobligaties – High yield ondernemingsobligaties: niet goedkoop, maar nog altijd interessant omwille van ‘carry’ en omdat soepel monetair beleid voor lage graad van wanbetalingen zorgt. Koersverloop minder gevoelig voor verloop rente op overheidsobligaties – Groeilandenobligaties: aantrekkelijke spreads, maar tactisch hebben we positie afgebouwd naar neutraal omwille van geopolitiek risico


Groeilandenobligaties: determinanten ● Rentestand in VS

● Beleidsrente in groeilanden ● Verwachte inflatie en inflatie-onzekerheid ● Kwaliteit van kapitaalinvoer (lange termijn versus ‘hot money’)

● Voorraad internationale reserves ● Munt ● Kredietkwaliteit


2013: de schok van het tapering-debat

Bron: The global long-term interest rate, financial risk and policy choices in EMEs, papier de recherche, BRI, février 2014


2014: nieuwe spanningen De evolutie van de valuta's vergeleken met de USD lijkt recent erg contrastrijk: ofwel relatief stabiel...

Bron: Bloomberg


… ofwel bijzonder onstabiel

Bron: Bloomberg


De beursindices tonen eenzelfde diversiteit: de opkomende landen zijn niet langer een homogeen geheel


Oorzaken ● Argentinië aanvaardt een aanzienlijke waardedaling van zijn munt

● Vrees voor een wanbetaling in Chinees 'schaduwbankieren' ● Terugval van de Chinese groei-indicatoren ● Zwakke groei van andere landen

● Politieke onzekerheid (Turkije, Brazilië, ...) ● Besmetting (Rusland) ● Beleid van de Federal Reserve


De inkoopmanagersindex daalde recent in bepaalde opkomende landen, onder meer in China PMI Manufacturing Index 58 56 54 52

50 48

July 2013

nov-13

déc-13

Mexico

Brazil

Indonesia

India

China

Taiwan

Korea

Russia

Poland

Czech Rep

Turkey

46

janv-14

Source: Markit, HSBC, BNPP AM


Hogere rentetarieven, zwakkere munt, duurdere import en betere concurrentiepositie in export de externe tekorten zullen dalen waardoor de obsessie rond tapering zal afnemen Snelle reactie van de centrale banken

Current Account Balance as a % of GDP 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

Key Policy Rates in % 13 12 11 10 9

Mar-13

Mar-12

Mar-11

Mar-10

Mar-09

Mar-08

Mar-07

Mar-06

Mar-05

Mar-04

Mar-03

Mar-02

Mar-01

8 7 6 5

India

Indonesia

Brazil

Turkey

Argentina

South Africa

Source: Bloomberg, BNPP AM

4

10

Turkey Brazil

11

12

13

India South Africa Source: Factset, BNPP AM


De reële effectieve wisselkoers van bepaalde valuta's was al bijzonder sterk gedaald, nog voor de nieuwe daling in januari


Vanzelfsprekend stijgt de export in meerdere landen dus opnieuw

Bron: JP Morgan, 16 janvier 2014


Obligaties uit de opkomende markten in harde valuta's (USD, EUR) zijn interessant: couponrendement + waardering EM local debt and EM USD debt

JPM EMBI Global Diversified Spread %

in basis points 500

450

400

350

300

250

200 Jan-10

Jan-11

Jul-11

Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

JP Morgan EMBI Global Diversified - Spread - Emerging Markets Indices Source: Factset, BNPPAM

●

13

13

12

12

11

11

10

10

9

9

8

8

7

7

6

6

5

5

4

4

3 07

Jul-10

%

08

09

10

11

12

13

14

3

JP Morgan GBI-EM Global Diversified -YTM JP Morgan EMBI Global Diversified - YTM

Bovendien is de spread met Europese bedrijfsobligaties met een gelijkaardige rating hoog.

Source: Factset, BNPPAM


Kortom: een kwestie van schuldvoorraden en/of geldstromen Benadering via de geldstromen

Benadering via de schuldvoorraden

● De daling van de valuta's zet een rem op de binnenlandse vraag en de import en bevordert de export

● Impact van de daling van de valuta's op de balans van de bedrijven van de opkomende markten

● Door de monetaire verkrapping daalt de inflatie via een daling van de binnenlandse vraag ● De inflatiebeheersing, het dalende externe tekort en de onderwaardering van de munt voeden de belangstelling van internationale beleggers voor opkomende markten

?

● Impact van de kwaliteit van de toegekende leningen door lokale banken aan deze bedrijven ● Als de Amerikaanse rente stijgt zullen beleggers hun posities in risicovolle activa structureel afbouwen (de omgekeerde grote rotatie)


Wisselkoersen ● EUR in USD – We verwachten een versteviging van de USD, richting 1,25-1,20 – Gebaseerd op verwachte verloop van renteverschillen (VS liggen voor in de cyclus vergeleken met de eurozone) – Bovendien vormt de USD ook een bescherming mocht de groei in de VS verrassend sterk zijn ●

●

In dat geval zullen aandelen en obligaties te lijden hebben van een gevoel dat de Fed agressiever zal moeten optreden Een meer agressieve Fed betekent een grotere appreciatie van de USD

● USD in JPY – JPY zal verzwakken (verschil in beleid van de centrale banken)


USD zal verstevigen tegenover EUR naarmate renteverschil toeneemt


Risicofactoren ● Centrale banken hollen achter de feiten aan – Fed verstrakt beleid te laat waardoor inflatie aantrekt – ECB versoepelt te laat en inflatie gaat verder omlaag

● China kan groeivertraging niet tot stilstand brengen ● Risicopremies worden kleiner en kleiner waardoor beleggers veel tactischer worden en dus hun beleggingshorizon inkorten. Daardoor stijgt de volatiliteit ● Vertrouwensherstel in eurozone komt tot stilstand en gaat dan omlaag


CONCLUSIE


Belangrijkste boodschappen ●

Door de normalisering van het Amerikaanse monetaire beleid is de volatiliteit teruggekeerd.

●

De stormen die de opkomende markten troffen (in 2013 en begin 2014) hebben noodgedwongen geleid tot een aanpassing van het macro-economische beleid. Deze aanpassing was nodig en de impact ervan wordt stilaan voelbaar. Toch blijft de onzekerheid groot in de ogen van analisten en de media. Dit heeft vooral te maken met de toestand in China.

●

De Fed en de Bank van Engeland zullen het herstel niet in gevaar brengen. De ECB kan nog in positieve zin verrassen.

●

Voorkeur voor aandelen (vooral in Europa), voor hoogrentende bedrijfsobligaties en voor de Amerikaanse dollar.

●

2015 wordt moeilijker. Begin 2015… – zullen waarderingen nog hoger zijn dan vandaag – wordt het tijdstip waarop de Fed de rente voor de eerste maal zal optrekken en hoe snel het nadien zal gaan hét onderwerp van gesprek – resultaat: structureel hogere volatiliteit. Echter: geen risico nemen nog altijd geen optie omwille van korte rente die lager is dan de inflatie


Blog ●

NL http://williamdevijlder.bnpparibas-ip.com/nederlands

●

EN http://williamdevijlder.bnpparibas-ip.com/english

●

FR http://williamdevijlder.bnpparibas-ip.com/francais

Twitter ● Volg William De Vijlder op Twitter: @DeVijlder

Recente videos (toegang via blog) ● ● ● ● ● ● ● ●

The seven drivers of the Great Rotation Why the price of gold concerns everybody What are the limits to quantitative easing? Increasing monetary policy divergence creates opportunities Will US treasury yields reach 4% by the end of 2014? How does disinflation impact the market outlook? Let me be your guide – Is forward guidance making investing more easy? What makes the US dollar attractive in 2014?


Disclaimer Dit materiaal is uitgegeven en opgesteld door BNP Paribas Asset Management S.A.S. (“BNPP AM”)*, lid van BNP Paribas Investment Partners** (BNPP IP). Dit materiaal is enkel bedoeld voor informatieve doeleinden en is geen: 1. 2.

voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen en mag niet worden gebruikt als basis voor enige overeenkomst of verbintenis; noch beleggingsadvies.

In deze website opgenomen opinies zijn het oordeel van BNPP AM op het aangegeven tijdstip en kunnen zonder voorafgaande kennisgeving wijzigen. BNPP AM is niet verplicht om de informatie of de opinies die op deze website zijn weergegeven, bij te werken of te wijzigen. Beleggers moeten hun eigen juridische en fiscale adviseurs raadplegen met betrekking tot wettelijke, boekhoudkundige, belastings- of domiciliekwesties alvorens te investeren in het/de Financiële Instrument(en) om een onafhankelijk oordeel te vellen over de geschiktheid en gevolgen van een belegging erin, indien toegestaan. Gelieve te noteren dat het risiconiveau varieert naargelang de verschillende types van beleggingen, indien opgenomen in deze website, en dat er geen enkele garantie kan worden gegeven dat een belegging gepast, geschikt of rendabel zal zijn voor de beleggingsportefeuille van een klant of mogelijke klant. Gelet op de economische en marktrisico’s kan geen enkele garantie worden gegeven dat het/de Financiële Instrument(en) zijn/hun beleggingsdoelstellingen zal/zullen halen. Rendementen kunnen onder meer worden beïnvloed door beleggingsstrategieën of -doelstellingen van het/de Financiële Instrument (en) en door materiële economische en marktomstandigheden, met inbegrip van rentetarieven, marktvoorwaarden en algemene marktomstandigheden. De diverse op de Financiële Instrumenten toegepaste strategieën kunnen een aanzienlijke impact hebben op de resultaten die op deze website zijn weergegeven. Rendementen in het verleden zijn geen maatstaf voor toekomstige rendementen en de waarde van de beleggingen in het/de Financiële Instrument(en) kan zowel dalen als stijgen. Het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk belegde bedrag niet recupereren. In de gegevens over resultaten, indien weergegeven op deze website is geen rekening gehouden met de provisies en kosten die aan de uitgifte of terugkoop zijn verbonden noch met taksen. Trademarks, copyrights en andere intellectuele eigendomsrechten blijven eigendom van hun respectieve eigenaars. *BNPP AM is an investment manager registered with the “Autorité des marchés financiers” in France under number 96-02, a simplified joint stock company with a capital of 64,931,168 euros with its registered office at 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com.] *BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. De individuele entiteiten voor vermogensbeheer binnen BNP Paribas Investment Partners, indien hierin genoemd, worden enkel ter informatie vermeld en zijn niet noodzakelijk actief in uw rechtsgebied. Neem voor meer informatie contact op met uw lokale erkende beleggingspartner.

Economische vooruitzichten wisselkoersen, rente-evolutie, voor 2014

Recommend Documents