Economische en financiële vooruitzichten Anton Brender en Florence Pisani December 2011
Wereldwijd klimaat Sterke tegenwind sinds eind 2010
2
De internationale economie verloor duidelijk momentum Industriële productie (Januari 2006 = 100) 150
Aziatische groeilanden Korea Indonesië
130
Taiwan
110 90
Wereldwijde regio's 140
Aziatische groeilanden ex China & India
130
Europese groeilanden
70
12 06
130
110
07
08
09
10
Colombia
0
Argentinië Brazilië Mexico
90
90 Ontwikkeld ex Japan 06
07
08
09
10
11
70 150
06
07
08
09
10
11
110 90
Oekraïne Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
70
-4 -8 -12
Europese groeilanden
Polen Tsjechische Republiek 130 Roemenië
3
06
07
08
09
10
Groeilanden
4
Latijns-Amerika 110
100
(% op kwartaalbasis, jaarlijks cijfer)
8
11
Latijns-Amerika
150
120
80
Bbp-groei Maleisië
11
Turkije Rusland Hongarije
Ontwikkeld
2007 2008 2009 2010 2011
Inflatie vertraagt langzaam in groeilanden Goldman Sachs Commodity Index
Inflatie in groeilanden
(locoprijs, 2007 = 100)
(% op jaarbasis)
Energie Landbouw en vee
180 140 100 60 40
Industriële metalen 07
08
09
10
11
8
50
6
0
4
-50
2
-100
0
07
08
09
4
0
2
-20
Bronnen: Thomson Datastream, IMF
11
-150
-40 -60
35 30 25 20 15 10
Ontwikkelde economieën Groeilanden
5 0
4
10
Impact van internationale voedselprijzen op binnenlandse voedselprijzen
60
20
85 88 91 94 97 00 03 06 09 12
100
80
6
-2
10
(% over 3 maanden, op jaarbasis) [R.S.]
40
Groei opkomende regio's
150
16 14 Saoedi12 Arabië Rusland 10 8 6 Brazilië 4 2 Korea 0 China -2 06 07 08 09 10 11
GSCI landbouwprijzen
8
0
12
Inflatie in groeilanden
(% op jaarbasis)
Goldman Sachs Commodity 10 Index locoprijs [R.S.]
200
(% over 3 maanden, op jaarbasis)
Grondstoffenprijzen en groei 12
14
% van steekproef
240 220
-0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 Pass-through
De impact van de inflatie van de internationale voedingsprijzen is groter in de groeilanden dan in de ontwikkelde economieën.
De soevereine crisis in de eurozone – die nu al is uitgedijd tot buiten de perifere landen – verontrust de financiële markten Banken-CDS op 5 jaar
Omvang hoge en lage spread eurozone overheidsobligaties (in % van totale overheidsschuld eurozone) 100 Finland
80
Duitsland
VK (euro) Azië (yen)
150 Nederland Oostenrijk
60 50
50
België
130
Italië
20
Italië
Portugal Ierland Griekenland
Spanje
April 2011
2010
2011
Beursindexen
Duitsland
België
30
VS (dollar)
Finland
Frankrijk
40
Spanje Portugal Ierland Griekenland
120
Frankrijk
110
(CDS op 5 jaar > 200 basispunten) Bronnen: Thomson Datastream, IMF, Dexia-AM
Landen met lage spread (CDS op 5 jaar < 200 basispunten)
(Januari 2010 = 100) Opkomende markten
Nederland Oostenrijk
Oktober 2011
Landen met hoge spread 5
450
250
70
0
Eurozone (euro)
350
90
10
(basispunten)
550
S&P500
100
FTSE100
90 80 70
MSCI EMU 2010
2011
Terwijl het handelsneveneffect van de eurocrisis beheersbaar is, zou het financiële overloopeffect veel groter kunnen zijn, vooral nu ook de kernlanden van de eurozone onder druk komen te staan Gecumuleerd overloopeffect van de eurozone (Fund’s Global Projections Model, afwijking van pre-crisis basisscenario, %)
Handelsoverloopeffect van de eurozone of de VS (gemiddelde piekrespons van de output op een schok van 1%, %)
3
2.7 3
2
0.2
1.4 0.4 0.6 0.2 0.4
1 0.1 0 0.0 VS
Japan Euro
China VK
Van de VS Van de Euro
Het geraamd overloopeffect van de eurozone op de andere landen is kleiner dan dat wat uitgaat van de VS.
Jaar 1
Jaar 2
"Tremor"
1.4 2
0.7
0.9
Jaar 1
Jaar 2
Aardbevin g
Euro VS Japan
0.2
1
0.1 0
Jaar 1
0.3
Jaar 1
Jaar 2
"Aardbevin
1/ “Tremor”-scenario: een lichtere schok die gezien kan worden als een schok die grotendeels beperkt is tot de perifere eurolanden. 2/ “Aardbevingsscenario": grotere schok die uitdijt over de hele eurozone.
6
Bron: IMF
0.7
0.3
0.2
Jaar 2
"Tremor"
0.4
g"
Wereld Aziatische groeilanden Latijns-Amerika
Gelukkig hebben de groeilanden wat marge om indien nodig hun economieën te stimuleren Beleidsrente
Overheidstekort
(%)
10
(% van bbp)
4
Groeilanden
2
8
0
Groeilanden 6
-2 -4
4
-6 2 0
Ontwikkelde landen
-8 Ontwikkelde landen 00
02
04
06
08
-10
10
02
04
06
08
10
Overheidsschuld
Opkomende regio's
12
00
(% van bbp)
120
Ontwikkelde landen
100
10 Latijns-Amerika 8
80 60
6
COE* & GOS**
4
40 20
Groeilanden
Azië 0
2 07 7
08
09
Bronnen: Thomson Datastream, IMF, Dexia-AM
10
11
00
02
04
(*) Centraal- en Oost- Europa (**) Gemenebest van Onafhankelijke Staten (voormalige USSR)
06
08
10
Behalve als geopolitieke risico's concreet vorm krijgen, gaan de olieprijzen niet stijgen... maar evenmin fel dalen! Olievoorraad en productiecapaciteit
OPEC-begrotingen breakeven olieprijzen
(miljoen vaten per dag) 13 12
120
1.6
11
100
1.2
10
80
Saoedi-Arabië
0.8
9
60
0.4
8
40
0.0 03 04 05 06 07 08 09 10 11
7
20 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Capaciteit Productie
100 99 01 03 05 07 09 11 13
90 80 70
2011 2012
60
2010
90 60 30 0
2 1 0 94 96 98 00 02 04 06 08 10 3.7
Irak
Iran
Algerije
4
Koeweit
5
8
110
120
Andere OPEC-landen Saoedi-Arabië Totaal OPEC
3
120
Bahrein
6
($ per vat, Brent) 130
Oman
7
(miljoen vaten per dag)
Olieprijs
(Brent)
150
Reservecapaciteit OPEC 8
0
Olieprijs
VAE
2.0
Saoedi-Arabië
Libië
($ per vat)
Saoedi-Arabië
Katar
2.4
Bronnen: Thomson Datastream, EIA, JP Morgan
2011
Verenigde Staten Een ondermaatse groei…
9
Vrees voor een double dip was misplaatst en na een terugval in H1 2011 is de bbp-groei weer aangetrokken
BBP VS (% op jaarbasis) (% op jaarbasis)
4 2
4
0
3
-2
2
-4
1
-6
0
(% op kwartaalbasis, op jaarbasis)
2.0 1.3 0.4
06
10
5
Bron: Thomson Datastream
07
08
09
10
11
2010
2011
Toch is dit herstel in verhouding veel zwakker dan alle andere herstelperiodes na de oorlog Huidig herstel in vergelijking met voorbije herstelperiodes (%, cumulatieve bijdrage aan de reële bbp-groei) 14
3
Woningsector
BBP 3
2
12 2
10
-6.8%
8
1 1
6 4
-1.9%
-1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Aantal kwartalen na dieptepunt
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Aantal kwartalen na dieptepunt
Investeringen in uitrusting
3
3
2
2
+1.4%
1
1
0
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Aantal kwartalen na dieptepunt
-1
Bronnen: BEA, Dexia-AM
2 1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Aantal kwartalen na dieptepunt
Federaal
0 -1
+0.6% -2 2 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Aantal kwartalen na dieptepunt
Mediaan van naoorlogse cycli 11
0 -1
Export
-1
-1.4%
0
2 0
Overheid
Huidig herstel
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Aantal kwartalen na dieptepunt
Staat & lokaal
0 -1 -2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Aantal kwartalen na dieptepunt
Ondanks de lage hypotheekrente kreeg de economie geen steun van de woningsector… Hypotheekkoopindex en woningverkoop 550 500
Aankoopindex
450
Hypotheekrente
(% op jaarbasis)
60
300
8
jumborente op 30 jaar
40
7
30
250 200 150
6
20 10
Woningverkoop
5000
(in duizend, op jaarbasis) [R.S.]
4000
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Begonnen woningprojecten en bouwvergunningen
5
0
6000
350
(Bron: Bankrate, %)
50
7000
400
Investeringen in huisvesting
(in duizend, op jaarbasis)
4
-10 -20 -30 1960
3 1970
1980
1990
2000
Recessie
2010
2500
Hypotheek op 30 jaar met vaste rente 2008
2009
2010
2000 2011
Bouwvergunningen
1500 1000 500
Woningen in aanbouw 0 12
Bronnen: Bloomberg, Thomson Datastream
8500 8000
04 05 06 07 08 09 10 11
3250
… terwijl het overaanbod en de dalende woningprijzen het herstel van de sector zullen blijven vertragen Case Shiller index per metropolitaan gebied
Bestaande woningen beschikbaar voor verkoop (in duizend)
Verwachting gezinnen inzake woningprijzen
4000
(Verwachte verandering woningprijs, %)
3500
1.5
3000
8
35
70
30
60
25
50
20
40
15
30
10
20
1
5
10
0
0
0
7 6 5 4
Subprime [R.S.]
3
Prime
2
98 13
00
02
04
06
08
10
Bronnen: Thomson Datastream, CoreLogic, Fannie Mae, Dexia-AM
December 2010
Sept. 2011
Nov-11
Sep-11
Juli-11
Mei-11
Mrt-11
Jan-11
-5
Negatief vermogen
-10 -15
Hoe gaan de woningprijzen veranderen?
(% van uitstaande hypotheekkredieten)
(Corelogic huisprijsindex) 50% 40%
Over / onderwaardering*
10
(% op jaarbasis)
5
30% 20% 10%
0 -5
0% -10% -20% Nevada
(% of kredieten)
06 10
Arizona
Zwaar achterstallige hypothecaire woningkredieten
02
Florida
98
Michigan
94
Californië
90
Totaal
86
Juni 2010
0
Sep-10
1500
(% verandering over 3 maanden, op jaarbasis)
5
Nov-10
2000
1000 82
10
1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5
2500
15
-10
-5%
-15 -30% 06 07 08 09 10 11 12 75 80 85 90 95 00 05 10 15 (*) Raming op basis van beschikbaar inkomen per gezin
De deleveraging van de gezinnen… Wijzigingen hypothecaire schuld 1 200 1 000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600
Kredietverlening aan gezinnen Consumenten kredieten 15
Schuldenlast gezinnen
10
% op 3 maanden, op jaarbasis
(% van beschikbaar inkomen) 5
14
(in miljard dollar)
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Afgeboekt
Andere
Totaal
0
% jaar op jaar
13
-5
04 05 06 07 08 09 10 11
Hypothecaire kredieten
12
15
% jaar op jaar 10
11 10.5 80 84 88 92 96 00 04 08
5
14
Bronnen: Thomson Datastream, NY Fed, CoreLogic
8 7
Herfinancieringsindex 7.0 6.5
6 5 4 3
6.0 5.5 5.0 4.5
2 1
0 -5
Aandeel van uitstaande Herfinancieringstoepassingen hypotheken herfinancierbare* hypoteken (%)
0 04 05 06 07 08 09 10 11
Hypotheekrente [R.S.] 08
09
10
11
4.0 3.5
80 70 60 50 40 30 20 10 0
>0 verm. <0 vermogen
(*) met rentevoet boven 5,1% (huidige hypotheek-rente + 100bp)
… heeft ook hun bestedingspatroon flink aangetast Huidige consumptiecyclus vergeleken met vorige cycli Huisvesting & nutsvoorzieningen
(2 jaar vóór dieptepunt = 100, reëel)
Duurzame goederen
125
Niet duurzame goederen 125
125
Alle recessies Huidige
115
105 100 95
115
85
105
105 100
100
95
95
115
-8
Gezondheidszorg
125
85
-8 -6 -4 -2
0
2
4
6
85
8
Aantal kwartalen na dieptepunt
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 Aantal kwartalen na dieptepunt
Aandeel in consumptie (2011, %)
15
105
8 4
Bronnen: BEA, Dexia-AM
Vrijetijdsdiensten
105 100 95
95 Andere
0
85
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 Aantal kwartalen na dieptepunt
115
100
Gezondheidszorg Huisvesting nutsvoorzieningen
0
-8
125
Financieel
10
105 100 95 85
12
Voeding
20
Diensten
115
115
Transport. Ontspanning
30
16
NPISH
40
Diensten
50
125
20 Niet duurzame goederen
60
Duurzame goederen
70
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 Aantal kwartalen na dieptepunt
-8 -6 -4 -2
0
2
4
6
8
Aantal kwartalen na dieptepunt
85
-8
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 Aantal kwartalen na dieptepunt
Onlangs verbeterden de indicatoren van de kleinhandelsverkoop omdat de benzine niet meer duurder werd Wagenverkoop (in miljoen eenheden op jaarbasis)
22 20 18 16
Benzineprijzen en consumptie
Benzineprijzen
(% over 3 maanden, op jaarbasis)
130 120
Brent ($ per vat)
110
8 Benzineprijs aan de pomp [R.S.] 6
200
4
100
2
100 90
Benzineprijs aan de pomp
80
(geïndexeerd op olieprijzen in januari 2010)
0
0
-100
-4 -6 Reële consumptie
60
-8
2011
12 10 8 99
01
03 05 07
09
11
Core kleinhandelsverkoop
-2
70 2010
14
(2 maanden voortschrijdend gemiddelde, -1M)
03 04 05 06 07 08 09 10 11
-200 -250
(% op jaarbasis, nominaal)
10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 99
16
Bron: Thomson Datastream
01
03
05 07
09
11
Maar zonder een consolidatie van de aandelenmarkt… Eigen vermogen gezinnen en S&P500
Vertrouwen en de aandelenmarkten
1600
S&P 500 1400 1200 1000 800 (Univ. Of Michigan, huidige situatie) [R.S.]
04
06
08
10
110
9
100
8
90
7
80
6
70
5 4
50
80 60
20 0 Sep Dec 2010
Op de goede weg Mrt
Jun Sep 2011
Dec
Bronnen: Thomson Datastream, Fannie Mae, Dexia-AM
(in biljoen dollar)
1250 1120 1100 950 800
S&P 500 index [R.S.] 07
08
09
10
650
11
(% van beschikbaar inkomen)
14
+1%
40
1550
Bedrijfsaandelen rechtstreeks in handen 1400
Vermogen en spaarquote gezinnen
Fannie Mae gezinsenquête over richting die de economie uitgaat Op de slechte weg
17
10
Spaarquote gezinnen
100
02
120
60
Consumentenvertrouwen 600 00
11
130
12 10 8 6
Q1 09
Q1 08
4 2 0 400
2006-07
Q3 11 Q2 11 450
500
550
-18% Vermogen gezinnen
600
650
… en zonder een hogere loonsom, zou het herstel kunnen stilvallen Tewerkstelling
Werkgelegenheid 400
(Arbeidsplaatsen buiten de landbouwsector, maandelijkse wijziging, in 1000-tallen)
(verand. 3m op 3m, op maandbasis, in duizend)
400 200 0
200
-200
0
-400
-200
-600
-400
-800 02
Privé
-600
Overheid
-800 -1000
09
10
08
10
34.5
(verandering op jaarbasis, in duizend)
200
5
0 -100
4
-200
3
Lokaal
-300 07
08
18 Bron: Thomson Datastream
Staten 09
04
06
08
10
11
(% 3mo3m, op jaarbasis)
04
06
08
10
Waargenomen (NIPA)
5
Berekend
-5 -10 -15
1 0 02
Berekend
0
2 10
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 02 10
Uurloon
100
% jaar op jaar
% op kwartaalbasis, jaarlijks cijfer
34.0 33.5 02
300
-400
06
Gemiddeld aantal uren per week
Tewerkstelling bij federale & lokale overheid 400
04
35.0 11
Totale lonen
04
06
08
10
07
08
09
10
11
Natuurlijk blijven de investeringen in uitrusting dynamisch Financiële gezondheid van niet-financiële ondernemingen 11 Winst na belastingen 10 met IVA & CCA (% van 9 bbp) 8 7 6 5 4 3 50 60 70 80 90 00 40
Balans 70
(%)
40
60
30
55
20
50
10 0 52
20
Leveringen
65
50
10
(niet defensie zonder vliegtuigen, in miljard $)
70
60
Betaalde interest / cashflow
30
Liquide activa / KT-passiva
Leveringen kapitaalgoederen en nieuwe bestellingen
62
72
82
92
02
45
Nieuwe bestellingen 2007 2008 2009 2010 2011
Investering in uitrusting
10
(niet defensie zonder vliegtuigen,) % op kwartaalbasis, jaarlijks cijfer)
Aandeel in passiva (% van passiva kredietmarkten)
0 60
70
80
90
00
10
3 Financieel 2 overschot (+) of tekort (-) (% van bbp) 1 0 -1 -2 -3 -4 90 93 96 99 02 05 08 11 19 Bron: Thomson Datastream
80 70 60 50 40 30 20 10 0
Bedrijfsobligaties
30 20
Investering in uitrusting
10 0
Overige leningen Bankkredieten (bv. hypotheken)
-10 -20 -30
Commercial paper 52 59 66 73 80 87 94 01 08
-40 -50
Leveringen 98
00
02
04
06
08
10
Maar vanaf nu zal de export minder steun bieden… Export
Exportbestellingen
(2006 = 100)
Reële effectieve wisselkoers
160
65
30
150
60
20
55
10
50
0
86
45
-10
82
-20
78
-30
74
140 130 120 110
40
100 90
Export (% jaar op jaar, -3M) [R.H.S.]
2006 2007 2008 2009 2010 2011
35 96 98 00 02 04 06 08 10
140
140
Totaal
140
120
120
100
100
100
80
80
Canada
60
Groeilanden Azië
120
60
20
08
09
10
11
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
08
09
10
11
07
08
09
10
11
Midden-Oosten Andere (3%) ontwik keld(11 Canada (19%) %)
160
Latijns-Amerika Mexico
06
(2010)
(2008 = 100)
160
90
Aandeel in de export van de VS
VS-export volgens bestemming 160
96 94
Ontwikkelde landen Europa
80 60
Japan (5%)
Japan 08
09
10
Groeilanden Azië (21%)
11
Groeilanden Europa (2%)
Europa (20%)
Mexico (13%)
Andere Lat Am (6%)
… en zonder extra federale steun zullen de staten & de lokale entiteiten volgend jaar opnieuw achterophinken Bijdrage aan de reële bbp-groei van de overheidsuitgaven
Zonder extra federale steun kunnen de staten & lokale entiteiten de bbp-groei in de VS afremmen met bijna 0,4% in 2012
(% op jaarbasis)
0.8
Federale overheid
0.6
S&L tekort
0.4
0.5
0.2
Staten & lokale overheid
-0.4 05
06
07
08
09
10
11
Lokale entiteiten
-2.0 80 85 90 95 00 05 10
3.0
Eigendom Alle andere Netto-inkomen bedrijven Algemene verkoop en bruto ontvangsten Individuele inkomsten
0 40
-10
20
Staten 10
0
Geen federale steun meer 08
Bijdrage tot reëel BBP (% op jaarbasis) 0.4
60
06 08
3.5
100 80
04
-1.5
(aandeel in totaal, %, 2010)
10
21
4.0
Totaal overheid
(% op jaarbasis)
02
4.5
-1.0
Belastingopbrengsten staten & lokale overheden
-20 00
Verlengde federale steun
-0.5
-0.2
20
(% van BBP)
5.0
0.0
0.0
-0.6
Federale transfers naar S&L
(% van BBP)
Verlengde federale steun
0.2 0.0 -0.2
Federaal
Bronnen: Thomson Datastream, Census Bureau, Dexia-AM
Lokaal
-0.4
07
Geen federale steun meer 08
09
10
11
12
09
10
11
12
Het falen van het supercomité begroting zal een forse fiscale afremming in 2012 teweegbrengen 2012 Geplande afloop van grootscheepse en zeer opvallende programma's Een tijdelijke daling met 2 procentpunten van de loonlasten die vorig jaar voor 2011 werd goedgekeurd, vervalt eind dit jaar. De bedrijven zullen in 2012 nog maar 50% van de kosten van hun investeringen kunnen aftrekken i.p.v. 100%.
Kosten
Impact op bbp Primair tekort
$ 110 mrd
$ 74 mrd
(0,7% van het bbp)
(0,5% van het bbp)
(% van bbp) 2
"Debt deal"
0
$ 25 mrd
$ 0 mrd
(0,2% van het bbp)
(~ 0% van het bbp)
-2
CBO baseline
-4
ARRA wordt flink afgebouwd in 2012 doordat de voorzieningen incl. steun aan de staten en uitgaven voor infrastructuur fors worden verlaagd.
$ 125 mrd
$ 108 mrd
(0,8% van het bbp)
(0,7% van het bbp)
-6 -8 -10
De uitgebreide voorziening (tot 99 weken) vervalt op 3 januari 2012. Extra maatregelen van de "debt deal"
Totaal 22
Bronnen: CBO, White House, JP Morgan, Dexia-AM
$ 50 mrd
$ 45 mrd
(0,3% van het bbp)
(0,3% van het bbp)
$ 30 mrd
$ 30 mrd
(0,2% van het bbp)
(0,2% van het bbp)
$ 340 mrd
$ 257 mrd
(2,2% van het bbp) (1,7% van het bbp)
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Tegen die achtergrond en als de aandelenmarkten zich herstellen, zou de BBP-groei in 2012 kunnen uitkomen rond 2% BBP-groei (%, op jaarbasis)
BBP-groei in de Verenigde Staten (%, op jaarbasis)
Consumptie
23
K4 10 K1 11 K2 11 K3 11
6
2007
2008
2009
2010
2011
2012
4 2
3,6
2,1
0,7
2,4
2,3
-0,6
-1,9
2,0
2,3
1,9
Investeringen
7,4
2,0
8,6
13,8
-2,0
-7,5
-18,7
7,0
6,9
4,8
-2
- Woningen
2,5
-2,5
4,2
2,4
-18,7
-23,9
-22,2
-4,3
-2,0
1,0
-4
- Uitrusting
8,0
8,7
6,3
17,4
3,3
-4,3
-16,0
14,6
10,5
6,2
-6
- Structuren
10,6
-14,4
22,6
13,3
14,1
6,4
-21,2
-15,8
4,5
3,8
Verandering voorraden (bijdrage)
-1,6
0,3
-0,3
-1,0
-0,2
-0,5
-0,8
1,6
-0,2
-0,1
Overheid
-2,8
-5,9
-0,9
0,0
1,3
2,6
1,7
0,7
-2,0
-1,8
Buitenlandse handel (bijdrage)
1,4
-0,3
0,2
0,2
0,6
1,2
1,0
-0,5
0,1
0,5
8
- Export
7,8
7,9
3,6
4,0
9,3
6,1
-9,4
11,3
7,3
7,0
6
- Import
-2,3
8,3
1,4
1,9
2,4
-2,7
-13,6
12,5
5,1
2,4
4
BBP
2,3
0,4
1,3
2,5
1,9
-0,3
-3,5
3,0
1,8
2,0
2
Bron: Dexia-AM
0
95 97 99 01 03 05 07 09 11
Werkloosheidsgraad (%)
12 10
95 97 99 01 03 05 07 09 11
Maar het is gemakkelijk om pessimistischer te zijn! S&P 500 1500
1325 (gunstig scenario)
1400 1300 1200 1100
De politiek is een grote bron van risico's geworden voor de groei in de VS:
1000
700 600
1/ De fiscale patstelling – die zorgde voor een fikse daling van de aandelenmarkt eind juli 2011 – is nog verre van opgelost. 2/ De Europese crisis zou verder kunnen escaleren en significant wegen op de internationale groei
1000 (ongunstig scenario)
900 800
2008 2009 2010 2011 2012
BBP-groei
Werkloosheidsgraad
(%, op jaarbasis)
(%)
6
12
4
10
2
8
0 6
-2
4
-4 -6
24
Bron: Dexia-AM
95 97 99 01 03 05 07 09 11 Zuiver effect van de daling op de aandelenmarkt
2
95 97 99 01 03 05 07 09 11
Daling aandelenmarkt + lagere groei in de rest van de wereld
In elk geval zal de LT-rente nog lang laag blijven Balans van de Federal Reserve (in miljard dollar)
Rechtstreeks aangehouden effecten
Activa 3000
3000
Totaal
Totaal
2500
2500 2000
2000 Rechtstreeks aangehouden effecten Liquiditeitsprogramma's
1500 1000 500 0
Maiden Lane & AIG
Schatkistcertificaten
1500
1.5
1000
2007 2008 2009 2010 2011
2007 2008 2009 2010 2011
2000
-1.5 -2.0
Deviezen in omloop
1000
0 25
Bron: Thomson Datastream
Reverse repo's
Thesauriedeposito's
2007 2008 2009 2010 2011
Rente op 10 jaar [R.S.] J F M A M J
J
2011
Reservebalansen
1500
500
3.5
2.5
-0.5 -1.0
Totaal
2500
3.8
3.0
0.5 0.0
T Bills
0
Passiva
3000
Fed funds contract Dec12
1.0
MBS Federaal agentschap
500
Andere
2.0
Rente op 10 jaar en futures contract van Fed funds (%)
A S O N D
2.0 1.5
Conclusie
De
VS-economie zal wellicht een “double vermijden, maar de groei zal ondermaats blijven.
dip”
Het fiscaal debat blijft een bron van onzekerheid en zou
eventueel opnieuw vertrouwensbreuk.
kunnen
zorgen
voor
een
De werkloosheidsgraad zal hoog blijven en de Federal
reserve zal waarschijnlijk een soepel beleid blijven voeren, en mogelijk een QE3 lanceren als het herstel in gevaar lijkt.
Tegen die achtergrond zal de tienjaarsrente in de VS
nog een tijdje laag blijven. 26
Eurozone Glijdt af naar een recessie
27
De “groeikloof" is dieper geworden in de eurozone Reëel BBP (K1 2007 = 100) 105
105
Nederland
Oostenrijk Duitsland
103
Frankrijk
101 99
103
België
Eurozone
99
Finland
97
95
93
93
08
09
10
Spanje Portugal
97
95 07
Eurozone
101
11
Italië
07
08
09
10
11 Ierland
Aandeel in bbp van eurozone
Griekenland
(%)
40 65% 30
26.7
35%
21.3
20
17.0 11.7
10
6.4 1.8
0 28
Bron: Thomson Datastream
1.9
3.1 3.8
AndereFI AT BE NL FR DE
1.8 1.9 2.7
IE PT GR ES
IT
Groeiverschillen weerspiegelen vooral het verschillend fiscaal beleid Gemiddelde bbp-groei in 2010-11 4
(%, op jaarbasis)
2
Fiscale beperking en bbp-groei in 2010-11
0 -2
6 4
-6
DE AT 2
GR PT IE ES IT FR EU NL BE AT DE FI
Fiscale beperking* in 2010-11 14
(gecumuleerd over 2 jaar, % van bbp)
12
BBP-groei (%, op jaarbasis)
-4
0
FI BE NL FR IT
ES
IE
PT
-2 -4
10
-6 -2
8 6 4
R² = 0,93
0
2
4 6 8 10 Fiscale beperking* (gecumuleerd over 2 jaar)
2 0 -2 GR IE PT ES EU FR NL IT BE AT FI DE
29 Bronnen: Thomson Datastream, IMF, Dexia-AM
(*) verandering in cyclisch gecorrigeerde primaire balans, % van bbp (als positief, wijst het op een fiscale beperking, als negatief, fiscale stimulans).
GR
12
14
De meest recente EC-enquêtes wijzen nu op een brede vertraging van de activiteit Economische vertrouwensindex per land 120
Frankrijk Finland
110
Duitsland
100 90
Nederland
BBP-groei en economische vertrouwensindex
België Oostenrijk 6
80
120 BBP
Euro
70
4
60 07
08
(% op jaarbasis)
09
10
110
2
11
120
100
0
110
90
-2
Euro Italië Spanje
90 80
Portugal
70 60 30
Griekenland 07
08
Bron: Thomson Datastream
09
10
11
-4 -5
80
Economische vertrouwensindex
100
(EC-enquête) [R.S.]
97
99
01
03
05
07
09
11
70
Als de wereldwijde vertraging tijdelijk is, kan de uitvoer buiten de eurozone ietwat aantrekken Export buiten de eurozone (2003 = 100, nominaal)
170 160 150 140 130 120 110 100 90
03 04 05 06 07 08 09 10 11
Aandelen in 2010 Centraal & Oost-Europa & GOS (22%)
Verenigd Koninkrijk (14%)
Export volgens bestemming
Wisselkoers
(2007 = 100, nominaal)
(2009 = 100)
200 180 160 140 Ontwikkelde 120 landen Europa 100 80 Verenigde Staten 60 07 08 09 10 11 200 180 Latijns-Amerika 160 140 OPEC 120 100 80 Centraal & Oost-Europa 60 07 08 09 10 11
105
95 90 85
Afrika (4%) Midden-Oosten (7%) LatijnsAmerika (5%)
Andere ontwikkelde Groeilanden (13%) Azië (16%) China (7%)
31
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
200 180 160 140 120 100 80 60
2009
110
2010
2011
Pound sterling
100 90
Dollar Yen
80 70 110
Verenigde Staten (13%)
Effectieve wisselkoers
100
Zwitserse Frank 2009
2010
2011
Hongaarse forint
100
China
Zloty
90 80
Azië zonder China 07
08
09
10
11
70
Tsjechische kroon 2009
2010
2011
Handelsintegratie maakt evenwel de recente daling van de PMI in Italië en Frankrijk verontrustend Export volgens bestemming (% van de export van elk land)
Italië 60
60
50
50
40 30
Samengestelde PMI-indexen 65
30 Duitsland
20 10 0
60
40
Rest van euro
Rest van euro Duitsland
20 Frankrijk ES GRIR
Italië
0
ES GRIR PT
60
50
50
40
40 Rest van euro
30
Frankrijk
10
Italië
0
ES GRIR PT
55
Duitse export volgens bestemming
50
(2009=100, nominaal) 45
130
40
120
Italië Spanje
Italië DuitslandFrankrijk
Begin 2011 Oktober 2011
Frankrijk
110
Spanje
100 90
Ierland
80 70 32
Bronnen: Thomson Datastream, MarkIt
Griekenland 2009
2010
Spanje
60
20
10
PT
Duitsland
Frankrijk
2011
30
Rest van euro Duitsland
Frankrijk
20 10 0
Italië GR IR PT
Vertraagt gevaarlijk
Tegelijkertijd zijn de kredietvoorwaarden van niet-financiële ondernemingen nu verstrengd, terwijl de vraag naar kredieten is afgenomen Enquête bankleningen Vraag naar kredieten van vorig kwartaal 40
Kredietnormen voor bedrijven (spreidingsindexen)
60
Portugal
20
20
0
0
-20
-20
-40
-40
(2006K1-2011K4) Duitsland Frankrijk
Italië
Spanje Portugal Ierland Grotere vraag
Kleinere vraag
Spanje
40
Eurozone Frankrijk
20
Eurozone
40
Ierland
Italië
Factoren die bijdragen tot wijzigingen in de vraag naar leningen of kredietlijnen aan ondernemingen
Krapper
(spreidingsindexen, %, 2010K1-2011K4)
0
Eurozone Losser 25
Duitsland -20 2006
2008
2010
15 5 -5
Vaste invest.
Voorraden
F&A
Per land Schuldherschik.
40 20
Vaste investeringe n
Voorraden
0 -20
-15 -25
33
Bronnen: Thomson Datastream, Nationale centrale banken
-40 -50 Duitsland Frankrijk Italië
Spanje Portugal Ierland
F&A
Schuldherschikking
Leningstarieven aan bedrijven zijn fors gestegen in bepaalde landen Rentevoeten op nieuwe leningen aan niet-financiële bedrijven (tot 1 miljoen euro, %)
Vlottende rentevoet 8 7
Aandeel leningen in niet-fin. bedrijven totale passiva kredietmarkt
Duitsland
6 5
Spanje Euro Italië
4
8
Italië
Portugal
60
Verenigde Staten
5
03 04 05 06 07 08 09 10 11
Euro 4 Griekenland 3
6 5
Ierland
4
Euro
3
34
Eurozone
80
Spanje
Frankrijk
7
2
7
100
(looptijd van meer dan 5 jaar)
6
3 2
(%)
Vaste rentevoeten
03 04 05 06 07 08 09 10 11 Bronnen: Thomson Datastream, Nationale centrale banken
40
Duitsland Frankrijk 20 03 04 05 06 07 08 09 10 11
0
99
01
03
05
07
09
11
In dit klimaat is een plots stilvallen van de bedrijfsinvesteringen waarschijnlijk geworden Investeringen in uitrusting
Benuttingsgraad productiecapaciteit
(2003 = 100, reëel)
(%)
130
86 84
Duitsland België
82 80 78
Nederland Italië
76
74 04 05 06 07 08 09 10 11
Portugal
78
95
03 04 05 06 07 08 09 10 11
(2005 = 100)
Griekenland
74 04 05 06 07 08 09 10 11
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
100 90 80 70 60
EC-enquête* [R.H.S.]
97 99 01 03 05 07 09 11
30 20
5
10
0
0
-5
-10
-10
-20
-15
-30
-20
Investeringen (% op jaarbasis)
(*) Enquête composiet: 0,25 x nijverheid productie tendens + 0,75 x dienst recent evolutie van vraag
110 Spanje
Investeringen en evolutie van de vraag
-25 96 98 00 02 04 06 08 10
130 120
76
35
10
100
140 Eurozone
82 80
15
Bestellingen kapitaalgoederen in eurozone
86 84
120 Eurozone Frankrijk 110
-40 -50
Als het vertrouwen op een zeer laag pitje staat, zullen de bedrijven hun voorraden wellicht ook aanpassen Waarderingen voorraden in de eurozone Per land 40
Eurozone
25
20
20
15
15
20
5
0
-5
Italië Nederland
-20
0
5
Frankrijk Eurozone
10
10
06
07
08
09
-15 97
99 01
03
05 07
09 11
-20
Wijzigingen in voorraden (bbp-basis) [R.S.]
Bron: Thomson Datastream
10
11
40
Griekenland 20
Spanje Eurozone 0
Waardering voorraden
36
België
-10
0 -5 95
Duitsland
25
Portugal -20
06
07
08
09
10
11
Gelet op de nakende vertraging zal de banengroei afzwakken en zal de werkloosheidsgraad in de eurozone weer toenemen Werkloosheidsgraad (%)
12 11 10
Werkgelegenheid en EC-enquête 3
Tewerkstelling (% op kwartaalbasis, jaarlijks cijfer)
2 1
6 25
0.25
5
België 00
02
Duitsland 04
06
08
10
90
-1 -2 -3
[%, R.S]
110
8 7
Aandeel in werkgelegenheid
100
0
50
0.50
Frankrijk
9
Bijdrage tot banengroei eurozone 120
Eurozone
Italië
80
0
0.00
-4 97 99 01
[R.S.]
03 05 07
09 11
70 65
Spanje 20
Bijdrage EC economisch vertrouwen
25
(% joj in juni 2011)
-0.25
-25 D FR IT AT BE NL FI IR PT ES GR
15
Griekenland
10 5
Portugal
Eurozone Ierland
0
37
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
00
02
04
06
08
10
De consumptie blijft slapjes door een kleine toename van de koopkracht… Werkloosheid en spaarquote gezinnen Kleinhandelsverkoop
(%, eurozone) 15.75 15.5 Werkloosheidsgraad
Totale loonsom (% op jaarbasis)
(verandering op 1 jaar) [R.S.]
6 5
Totale loonsom
15.0 14.5
4
Inflatie
3
14.0
Spaarquote
2
13.5 00
1 0 -1 -2 -3
Tewerkstelling
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
5 0
02
04
06
08
10
12
Consumentenvertrouwen en consumptie Vertrouwen
-10
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
Frankrijk
120 110
Eurozone
100
Italië
90
Spanje 80
04 05 06 07 08 09 10 11
Autoverkoop 4
160
3
140
2 1
38
(2004 = 100)
130
-20
0
Consumptie -30 (% joj) [R.S.] -35 96 98 00 02 04 06 08 10
-1 -2
(2007 = 100) Duitsland Eurozone
Frankrijk
100 60 20
Italië Spanje 07
08
09
10
11
… en strakkere kredietvoorwaarden
MFIs kredieten aan gezinnen in de eurozone
Rente op woningkredieten
(% op jaarbasis)
(nieuwe kredieten, tegen vlottende rente, %)
14
12
Aankoop woningen
12 10
10 5
8
8
6
6
4
4
2
2
0
Totaal
0
Consumentenkrediet
-2 00
39
6
02
04
06
08
Bronnen: Thomson Datastream, ECB
10
Portugal
4
Ierland 3
geannualiseerd
05 06 07 08
Spanje
2
-2 op kwartaalbasis -4
Griekenland
op jaarbasis
Euribor 1 jaar 09 10 11
1 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Italië
De regeringen reageerden op de cyclisch geïnduceerde fiscale ontsporing… door een verdere budgettaire verstrakking! Verstrakking vereist om de bbp-ratio's van de overheidsschuld te stabiliseren tegen 2015 (jaarlijkse veranderingen in de primaire balans, % van bbp) Resterende en aangekondigde Streefdoel primaire balans verstrakking op jaarbasis voor 2011 6 3
Primaire balans (% van bbp)
Frankrijk
2
SCP* 0
5
-2
4
-4
3
-6
Geleidelijke inspanning
0 -3 -6
10
11
2 1
-12
12
13
14
15
Italië
6
-9
SCP* 4
-15
0 IE GR ES PT FR NL FI EM AT BE DE IT
GR IE ES PT IT FR EM NL BE DE FI AT
2009 2010 2011 2015 (SCP streefdoel)
Geleidelijke inspanning op jaarbasis 2010-15 SCP* inspanning in 2011 SCP* inspanning in 2012 (*) Stabiliteits- en Convergentieprogamma's
40
09
Bronnen: Thomson Datastream, Europese Commissie, Dexia-AM
2 0 Geleidelijke inspanning -2
09
10
11
12
13
14
15
Tegen die achtergrond heeft de vertrouwenscrisis in de zomer de eurozone wellicht in een lichte recessie geduwd BBP
Bbp-groei in de eurozone 6 (%, op jaarbasis)
10K3
10K4
11K1
11K2
2009
2010
2011
2012
Werkloosheidsgraad
(% op jaarbasis)
4
10
2 Consumptie
1,2
1,2
0,6
-0,9
-1,2
0,9
0,4
-0,1
Investeringen
-0,1
-0,9
7,5
0,6
-11,9
-0,9
2,6
-2,4
- Woningen
-2,0
-5,4
14,3
-1,5
-11,6
-4,0
2,4
-3,4
- Uitrusting
3,3
5,9
6,4
3,8
-15,9
3,8
5,2
-1,1
- Structuren
-3,8
-7,6
3,1
-3,0
-5,2
-5,3
-1,5
-3,9
Verandering voorraden (bijdrage) Overheid
9
0
8
-2 -4
7
-6
6
95 97 99 01 03 05 07 09 11
95 97 99 01 03 05 07 09 11
Voornaamste veronderstellingen 0,3
0,2
1,3
0,3
-0,8
0,9
0,1
-0,5
130
0,1
0,1
1,7
-0,6
2,6
0,4
0,4
-1,0
125
0,6
0,3
-0,2
0,9
-0,7
0,5
0,6
1,2
120
80
- Export
7,5
5,0
5,6
2,9
-12,8
10,1
6,4
2,2
115
40
- Import
6,2
4,4
6,5
0,8
-11,6
9,2
5,0
-0,5
BBP
1,6
1,1
3,1
0,7
-4,2
1,8
1,5
0,0
Buitenlandse handel (bijdrage)
41
(%)
11
Bron: Dexia-AM
Effectieve wisselkoers
110 09
10
11
160 120
0
Olieprijs ($ per vat)
06 07 08 09 10 11 12
Door de uitdijende soevereine schuldencrisis is het gemakkelijk om pessimistischer te worden! Griekenland
Soevereine risicopremies (CDS op 5 jaar, in basispunten) Landen met lage spread
Landen met middelmatige spread
Landen met hoge spread
Spanje 400
300
400
Portugal
1200 1000
Oostenrijk
België
300
Ierland
800 200
Frankrijk
200
Nederland Frankrijk
100
400
100
42
Finland 08
Bron: Bloomberg
09
10
11
0
Spanje
200
Duitsland 0
Italië
600
08
09
10
11
0
08
09
10
11
De Europese banken zijn sterk blootgesteld aan het soevereine risico… Hypothetische verliezen voor banken door haircuts op staatsobligaties Verliezen bij financiële instellingen
Rentevoeten
(in miljard $) 0
14
-50
12
-100
10
-68 -94
-150
8 -126 -157
-200 -300 + IT 10%
+FR 10%
(*) Initieel: GR = 60%; IE & PT 40%
9 nov. 2011 “Drama”
0
1000 800 600
0
Eurozone DE NL FI AT FR BE ES IT IE PT
3000
% van eigen vermogen, bij banken die stresstest ondergingen
200
40
150
30
100
20
50
10
3
0
0
0
GR
43 Bronnen: ECB, Dexia-AM
1000
12 9
Haircuts in diverse scenario's: Initieel Initieel + 10% IT ES Initieel + 20% IT ES
6
IE
ES
PT
2688
2000
15
IT
2011K2
1200
18
50
FR
DE
FI PTATIEGRNLBEESFRITDE
Memo: verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen schuldpapier in bezit
(**) Drama: rentevoeten in grafiek
250
350 300 250 200 150 100 50 0
200
2
De “Drama” dato 9 nov.
1400
(Sept. 2011) 1417
400
4 -260
1600 1200
6
-130
-250 Initieel* + ES 10%
(%)
Memo: MFIs overheidsschuldpapier in bezit
Eind 2010
1000 800 1230 600 400 200
0
Eurozone
0
GRFI ATPTBEDEESNL IT FR
Overheids- en vooral financieel papier Overheidspapier
… en afhankelijk van wholesalefunding Verhouding deposito's/activa
Spread Libor / OIS
(%)
(3 maanden, basispunten)
70
Verenigde Staten
65
Eurozone -50
60
55 50
40
Eurozone*
45
-100
Verenigde Staten
-150
20
40 00
02
04
06
08
10
0
Spanje
50
Portugal Duitsland
40
Italië Frankrijk
30 20 02
04
2008
2009
2010
2011
Ramingen van US prime MMMF’s funding voor banken
US MMMF’s blootstelling aan banken eurozone
(eind oktober 2010, in miljard dollar)
(% van totale beheerde activa)
700
Andere Depositocertificaten Repurchase agreements Commercieel paper ABCP
600 500 400
00
-200
Afhankelijkheid Europese banken op US $ markt
Griekenland
60
2011
2010
70
10
(basispunten)
0
80
60
35
100
3 mnd euro-USD gekruiste basisswap
06
08
10
(*) Geconsolideerde gegevens voor eurozone moeten vergelijking mogelijk maken met VS. In de rechtergrafiek worden niet-geconsolideerde gegevens gebruikt voor leden van eurozone.
18 16
Sept. 2011 Frankrijk
12 Duitsland 8
300 200
4
100 0
44 Bronnen: Thomson Datastream, Bloomberg, Bank of England, Fitch
0 Europa
VS
VK
Andere
Italië en Spanje 06 2H
07
08
09
10
11
Ondanks de ECB-liquiditeitsinjecties en -interventies op de markten voor staatsobligaties… Overheidsobligaties aangehouden voor monetaire doeleinden (in miljard euro)
Italië
7
2de golf
120
(begint op 8 augustus 2011)
100 21 juli
5 4
60
1ste
golf
(begint op 10 mei 2010)
30
3 2
1
3
5
7
9 11 13 15 17 19 Weken
300
Spanje 200
6
90
0
(%)
8
150
0
1
2010
2011
Rendement Italiaanse bankobligaties (%)
Unicredit (6.7%, 06/18)
12
(6.625%, 05/08/2018)
Memo: Overheidsobligatie op 10 jaar 09
10
(in miljard euro)
1 000 900 800 700
400
0
11
500
4 Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
10
600
Intesa Sanpaolo
8
09
Liquiditeitsinjecties ECB in open markten
Duitsland
16
45
(in miljard euro)
400
10-jaarsrente overheidsobligaties
Cumulatieve ECB-koopgolven
Marginale depositofaciliteit ECB
11
09
10
11
… kwam er een negatieve feedbacklus die steeds moeilijker te doorbreken is Cap-rentevoeten (2)
Groei ondersteunen (3)
Verlaagde duurzaamheid vd. schuld
Verdere budgettaire verstrakking (om de beleggers "gerust te stellen"!)
Stijging soevereine rente
Lagere groei
Meer verliezen voor het banksysteem
De onzekerheid verminderen door het verduidelijken van het Europese monetair project (1) 46
Bron: Dexia-AM
Wholesale funding* en ook ophalen schuld of kapitaal is moeilijker
Grotere risicoafkeer
(*) Des te meer gelet op waardeverlies van staatsobligaties die dienen als onderpand om aan wholesalefunding te doen.
Op zijn best kunnen de beschikbare EFSF-middelen tijd helpen kopen Brutofinanciële behoeften van kwetsbare landen versus EFSF-capaciteit* 1500
(%, sinds januari 2011) 4
Per land tot einde 2014 20% eerste verlies
Euro ex programmalanden** 3
EFSF
1200
30% eerste verlies
900 600
40% eerste verlies
300
Volledig gefinancierd door EFSF
0
900 600 300 0
Frankrijk 1
Duitsland 0
+ES
+ IT
+ BG
Jan
Apr
Jun
Sep
20% eerste verlies
EFSF-waarborgen gegeven door AAA landen eurozone (in miljard euro)
30% eerste verlies 40% eerste verlies Volledig gefinancierd door EFSF 2011-2012
+2013
(*) €140 mrd al toegezegd aan GR, IR & PT en € 90 mrd die opzijstaat voor andere aanwending werd al opgenomen. Bronnen: Bloomberg, Dexia-AM
LX FI AT (€14) (€2) (€22) NL (€44)
7
10 -ja
6 5
ar sr e
nt e
4 3
It al
ië
10
It al ië
,5 %
7, 5%
20% 30% 40% Bedrag gewaarborgd eerste verlies N.B. Risicovrije rente vermoedelijk op 2,5%
EFSF-spread met Duitsland (2011, basispunten) 250 200 150 100
+2014
Financieringsbehoeften
47
Dec
10 -j aa rs re nt e
8
(**) Gewogen aanwending bijdrage EFSF
Per jaar
1500 1200
2
Lending rentevoet (%)
(in miljard euro)
Een illustratie van de impact van 'wrapping'
5-jaarsrente
Duitsland Frankrijk
(€ 212 miljard)
(159 miljard €)
50 0 Jan
Apr
Jul
Oct
Om een einde te maken aan de huidige onrust zal de overheid moeten toegeven dat een andere aanpak nodig is (1) De onzekerheid verminderen door het verduidelijken van het Europese monetair project
Regeringen moeten duidelijk maken dat zij nu binnen afzienbare tijd tot een akkoord kunnen komen dat de governance van de eurozone grondig moet wijzigen door het opleggen ex ante van controle op elkaars begrotingen en uitdrukkelijk een aanzienlijke fiscale solidariteit binnen de eurozone zullen introduceren.
(2) Rentevoeten cappen
Intussen zouden de Europese overheden op de een of andere manier een 'floor' moeten kunnen instellen voor prijzen van staatsobligaties. Dat zou kunnen gebeuren door hetzij het EFSF of de ECB of door Euro-obligaties uit te geven.
(3) Groei ondersteunen
Ten slotte moet Europa kunnen toegeven dat het economisch klimaat sterk is verslechterd, “rekening houdend met nationale omstandigheden, landen waar de overheidsfinanciën sterk blijven vastbesloten blijven om automatische stabilisatoren te laten werken en discretionaire maatregelen te nemen om de binnenlandse vraag te ondersteunen”. (Cannes, G20).
Î De vraag is hoe erg het moet worden om een dergelijke andere aanpak teweeg te brengen… 48
Conclusie
De activiteit is duidelijk vertraagd en een
milde recessie is nu waarschijnlijk.
Om
een einde te maken aan de soevereine schuldencrisis en een verdere krimp te vermijden, is er een politieke ommekeer nodig. Wij denken dat die er de komende maanden komt… maar intussen zal de volatiliteit groot blijven.
10-jaarsrente op overheidspapier en kortetermijncontracten 3.2 3.0 2.5
(%) Euribor op 3 maanden Contract 12 dec.
3.6 3.5 3.0
2.0 2.5
1.5 1.0
2.0
0.5
Tegen die achtergrond blijft de Duitse
tienjaarsrente wellicht nog een tijdje laag.
49
Bron: Thomson Datastream
0.0
Duitse 10-jaarsrente Bund [R.S.] J F M A M J
J
2011
A S O N D
1.5 1.4
Italië Een kort overzicht
50
Terwijl concurrentievermogen duidelijk een van de problemen is voor Italië…
Netto internationale investeringspositie
(1999 = 100)
(% van bbp)
10
140
120 IT
130
0
ES
120 -10
FR
51
01
03
05
07
09
Bronnen: Thomson Datastream, Banca d’Italia
11
NL
01
03
DE
05
AT ES
80
AT
90 80 99
DE
110
90
NL
100
-30
(OSEO uitbreiding marktaandeel, 1999 = 100)
100
110
-20
99
Exportprestaties
Eenheidskostprijs arbeid
07
09
FR
70 11
60 99
IT 01
03
05
07
09
11
… is de verslechtering van de handelsbalans van Italië ook te wijten aan de slappe groei van bepaalde Europese exportmarkten 160
Export
Intra-eurohandelsbalans
(nominaal, 2005 = 100)
(miljard euro, som van 12 maanden) 15
Spanje
140
10
Duitsland
Italië
Italiaanse export buiten en binnen EU-27
120 Frankrijk
100 80 160
(nominaal, 2005 = 100) Export buiten EU
05 06 07 08 09 10 11 140
Totale export
Nederland België
100
100 Oostenrijk
80
Griekenland
140
Portugal
-10 -15 -20
Met Duitsland
98 00
02 04 06
08 10
05 06 07 08 09 10 11
Bilaterale handelsbalans met Duitsland en differentiaal binnenlandse vraag 0.2 0.0 -0.2
Terwijl Italië met een concurrentieprobleem kampt, terwijl de Duitse gezinsbestedingen vrijwel 'flat' waren tijdens het voorbije decennium, hoeft het niet te verrassen dat de Italiaanse uitvoer intra-EMU slapjes was.
Verhouding Duitsland / Italië binnenlandse vraag [R.S]
-0.4 -0.8
Finland
05 06 07 08 09 10 11
1.85 1.80 1.70 1.60
-0.6 Bilaterale balans
100
52
Totaal euro
-1.0 (% bbp Italië) -1.2 98 00 02 04 06 08 10
120
80
90
Export naar EU
05 06 07 08 09 10 11
160
0
120
120 Ierland
Met Frankrijk
5 -5
160
140
Met Spanje
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
1.50 1.40
Maar ook al is de behoefte van de privésector om te deleveragen kleiner… Schulden gezinnen
Schulden niet-financiële ondernemingen
(% van beschikbaar inkomen, 2009) 300
(% van bbp)
120
Eurozone
250
100
200
Italië
150
(% van bbp)
80
20
100 50 0 IT FRBEAT DEEU FI ESPTLX IE NL
Nettovermogen gezinnen (% van beschikbaar inkomen, 2009) Netto financieel vermogen
60
15
40
10 99
250
300
800
200
600
150
400
50
0 FI IE ESPTDEATFREULXIT NLBE
05
07
09
11
Netto financiële activa gezinnen
VS CN DE JP FR VK IT
Nettopassiva bedrijven
Netto-overheidsschuld
0 97 99 01 03 05 07 09 11
53
Bronnen: Eurostat, Banca d’Italia, ECB
Rest van de wereld Gezinnen
5 0 -5 -10
Bedrijven Overheid
-15 -20
100
200
0
03
(% van bbp)
Totaal nettovermogen 1000
100
01
Netto financieel vermogen per sector
400
200
Netto lenings- (+) of ontlenings(-) capaciteit per sector
90
93
96
99
02
05
08
Het overheidstekort werd typisch gefinancierd door de gezinnen... maar meer recent door de rest van de wereld!
… de herschikking van de Italiaanse begroting impliceert lage maar geen negatieve groeipercentages (als de groei in de zone al niet stilvalt!) Financiële spaarquotes 12 8
(% van bbp)
Duitsland
4 0
Eurozone
-4 -8 -12 91 94 97 00 03 06 09 12 15 12 8
Frankrijk
4
3
4
1
0
0 -1
-4
-4 -8
-2
-6
-12 91 94 97 00 03 06 09 12 15
-3
-8 00
12
Italië
02
04
06
08
10
4
Lopende rekening
0
Privésector
-4
Overheidssector
-8 -12 91 94 97 00 03 06 09 12 15 54
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
(% over 2011-15, op jaarbasis)
2
2
-2
0
8
Bbp-groeitempo
6
12
14
GR PT IT Euro ES FR DE IE
Helaas is Italië waarschijnlijk al in een recessie Groei-indicatoren op korte termijn Bedrijfsinvesteringen 20
Export
(% op jaarbasis) Bbp basis
Op maandbasis
20
Gemiddelde bbp-groei op 7 jaar 0
(%, op jaarbasis) 3
-30 Euro
1
Duitsland 0
Nieuwe bestellingen [R.S.] 96 98 00 02 04 06 08 10
-20 -30
-40
04
05
06
07
08
09
10
96 98 00 02 04 06 08 10
Samengestelde PMI
6
Samengestelde PMI [R.S.]
3 Italië
-1
Bbp basis
-20
-20 België
0
0
Nederland
2
(% op jaarbasis)
20
30
53
0 11
48
-3
43
-6
Oktober
-9 -12
28 99
55
38 33
Bbp (% qoq, op jaarbasis)
Bronnen: Thomson Datastream, MarkIt, Dexia-AM
58
01
03
05
07
09
11
Ondanks de veeleer langlopende schulden zijn de jaarlijkse herfinancieringsbehoeften hoog… Gemiddelde looptijd van overheidsschuld
Aandeel overheidsschuld in handen van rest van de wereld
(in jaar) 8 7
60
Italië
50
6
% van totale overheidsschuld in handen van de rest v.d. wereld
30
4
20
3 2
10
1
0 82 86 90 94 98 02 06 10
97 99
Schuld die vervalt Het aandeel van de Italiaanse schuld in (% van bbp) Memo: % effecten buitenlandse handen in handen van gezinnen 25 is toegenomen sinds 1997… 20 01 03 05 07 09 11
(2011)
80
6
60
5
40
4
20
3 FI DEPT IE ES NLBE GRFR IT AT
in 2012
15
100
7
56
% van effecten in handen van rest v.d. wereld
40
5
8
Italië
10
(2010, % van totale schuld)
5 … hoewel Italië de grootste binnenlandse ondersteuning geniet.
0 IT ES DE FR BE IE PT AT FI
Bronnen: Bloomberg, Eurostat, Ministero dell'Economia e delle Finanze
0
IE AT FI NLDEFR PTES BEGR IT
… terwijl de Italiaanse banken ook grote bedragen aan obligaties moeten herfinancieren in 2012 Renterisico
Herfinancieringsbehoeften
Impact op reglementair kapitaal van een parallelle verschuiving in de rendementscurve met 2 procentpunt* (%)
Rendement Italiaanse bankobligaties (%) 16 Unicredit (6.7%, 06/18)
12
*
(*) Voor elke steekproef van banken, die anoniem worden vertegenwoordigd, vertoont de grafiek de ratio van de waardevermindering van hun nettoactiva t.o.v. hun reglementair kapitaal van een parallelle verschuiving van ± 200 basispunten over de volledige risicovrije rendementscurve. De verschuiving van 200 basispunten wordt toegepast op alle componenten van het 'banking book'.
Intesa Sanpaolo (6.625%, 05/08/2018)
8 (*) Het eerste kwartiel omvat de kleinere banken
Obligaties van grootste Europese banken die vervallen tegen einde 2012 120
12
Memo: Overheidsobligatie op 10 jaar
Soevereine blootstelling van de Italiaanse banken
0 09
10
11
10
90
8 60
6 4
30
2 0
0 IT BG NL DE In miljard euro
57
4
% van bbp [R.S.]
ES
Voor Italië waren bij de EBA-oefening de top vijf bankgroepen betrokken (Unicredit, Intesa san Paolo, Banca Monte dei Paschi di siena, Banco Popolare en Unione di Banche Italiane). Op basis van de rekeningen in juni 2011 en de veranderingen van de prijzen in soevereine schuldeffecten in september, zou voor de beoogde tier 1 ratio van 9 % in totaal € 14,8 miljard nodig zijn. Dat blijft een voorlopig cijfer dat aangeeft hoeveel kapitaal de banken ongeveer nodig hebben. De EBA publiceert de definitieve cijfers in november.
FR
Bronnen: Banca d’Italia, Bloomberg
Toch rechtvaardigt geen enkele significante verandering in de onderliggende fiscale positie van Italië het dramatische verlies van marktvertrouwen Simulatie van ratio schuld/bbp Primaire balans Verandering in primaire balans nodig om de ratio schuld/bbp te stabiliseren tegen 2015 (% van bbp) IE ES GR PT FR EM IT
(%) 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20
(%)
140 130 120 110
NL
Nominale bbp-groei
BE AT DE FI 0
2
4
6
8
5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4
(%)
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
100 90 90
95
00
05
10
15
20
Stabiliteits- en convergentieprogramma + 6% IR 1% lagere groei
02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 58
Ratio schuld/bbp
Italië klopt aan bij het EFSF (lagere rentevoeten: Duitsland + 150 bp)
Addenda
59
Herfinancieringsbehoeften van de regeringen Herfinancieringsbehoeften van de overheid per land (in miljard euro) Griekenland
Portugal
Ierland
40
70 60
30
50 40
25
250
20
200
15
150
Italië
20
10
2013
2014
0
Tekort Obligaties Schatkistcertificaten 600
100 80
300
60 200
10 2012
België
400
20
30
0
Spanje
2012
2013
2014
10
100
5
50
0
2012
2013
2014
40 100
20
0
0
2012
2013
2014
0 2012
2013
2014
2012
2013
Gecumuleerde herfinancieringsbehoeften overheid
2012
(zonder schatkistcertificaten, in miljard euro) 600
2013
600
2014
1 400
2012-14
1 200 400
400
1 000
400
800 200
200
600
200
400 200
0
0 GR +PT +IR +ES +IT +BG
60
Bronnen: Bloomberg, Dexia-AM
0 GR +PT +IR +ES +IT +BG
GR +PT +IR +ES +IT +BG
0 GR +PT +IR +ES +IT +BG
2014
Het aangepaste EFSF Wat bepaalt het kredietverlenend vermogen van € 440 mrd van het aangepaste EFSF? ECB key
AAA landen 58%
61
Bronnen: ECB, Dexia-AM
DE FR NL AT FI LX SX SJ EST CY MA BE ES IT GR IR PT Total
27.1% 20.4% 5.7% 2.8% 1.8% 0.2% 1.0% 0.5% 0.0% 0.2% 0.1% 3.5% 11.9% 17.9% 2.8% 1.6% 2.5% 100.0%
Former Amended EFSF EFSF guarantees guarantees 119 212 90 159 25 44 12 22 8 14 1 2 4 8 2 4 0 0 1 2 0 1 15 27 52 93 79 140 0 0 0 0 0 0 410 726
as a % of GDP 8% 8% 7% 7% 7% 4% 11% 10% 0% 9% 11% 7% 9% 9% 0% 0% 0%
Om het leenvermogen van het EFSF te vergroten tot € 440 mrd en de AAA rating te behouden, hebben de Europese overheden een verhoging doorgevoerd van: - de totale gewaarborgde bedragen van € 410 mrd tot € 726 mrd, - de overwaarborg van de EFSFuitgifte van 120% tot 165%.
Fundingspanningen binnen de eurozone Nettofunding door het Eurosysteem aan de nationale banksystemen (uitstaande bedragen, K1 2007 tot K3 2011) 250
in miljard euro
200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 DE
FR
IT
ES
NL
AT
BE
PT
FI
GR
IE
20
% van nationale samengevoegde bankbalansen
15 10 5 0 -5 -10 DE 62
Bron: ECB
FR
IT
ES
NL
AT
BE
PT
FI
GR
IE
Opvolging van overheidsbegrotingsbalansen Saldo centrale regering (gecumuleerd, in miljard euro) Portugal
Ierland
Frankrijk
Duitsland
0
5
0
0
-2
0
-20
-4
-10
-5
-40
-10
-60
-15
-80
-20
-100
-25
-120
-6 -8 -10 -12 -14 -16 Jan
Mrt
Mei
Jul
Sep
Nov
-30 Jan
Mrt
Spanje
Jul
Sep
Nov
-140 Jan
5
0
0
-20
-5
-40 -60 -80 -100
Bron: Gegevens nationale begroting
-35 Jan
Jul
Sep
Nov
Mrt
Mei
Jul
Sep
-60 Jan
Mrt
Nov
20
0
0
-2
-100 Jan
2008
2009
2010
2011
Mei
Jul
Sep
Nov
Sep
Nov
België
-4 -6 -8 -10
-80
-30 Sep Nov
Mei
-60
-25
Jul
Mrt
-40
-20
Mei
-50
-20
-15
Mrt
-40
Italië
-10
-120 Jan
-30
Griekenland
20
63
Mei
-20
-12 Mrt
Mei
Jul
Sep
Nov
-14 Jan
Mrt
Mei
Jul
Monetaire basis en M2 in de Verenigde Staten en de eurozone
Monetaire basis en M2 (1999 = 100) Verenigde Staten
Eurozone 400
600 500
300
400 300
200
200 100 0
100 99
01
03
05
07
50
09 11
99
Monetaire basis M2 Nominaal bbp 64
Bron: Thomson Datastream
01
03
05
07
09 11
Wisselkoers euro-dollar Verwachte rente op 3 maanden met een voortschrijdende horizon op 1 jaar (%) 6
Afwijking en globale risicoafkeer 0.10
4
0.05
3
0.00 Euro
1
-10 Afwijking (waargenomen min raming)
een stabiele verwachte 1.6 ontwaarding van de dollar (1a)
Renteverschil -0.10 Globale – -0.15 risicoafkeer VIX
Verenigde Staten
-0.20 (rechterkant, omgekeerd)
05 06 07 08 09 10 11
-0.25
Verwacht renteverschil en wisselkoers euro/dollar 3 Verwachte renteverschil op korte termijn (%, euro min VS, voortschrijdend
1.6 op 1 jaar) [R.S.]
2
1.5
1
0.10 0.05 0.00
-0.05 “Afwijking" -0.10 0 -0.15
1.4 1.3
-1
1.2
-2 Dollar t.o.v. de euro 05
06
07
08
09
65 Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
10
05 06 07 08 09 10 11
10
1.5
30
1.4
50
1.3
70
1.2
90
1.1
Afwijking en Franse CDS
1.7
1.1
1.7 Geraamd met renteverschil en
-0.05
2
0
-30
0.15
5
Dollar t.o.v. de euro
11
-3
Afwijking
-0.20 Franse soevereine CDS -0.25 (in log, rechterkant, omgekeerd) -0.30 09 10 11
2.7
1.7
3.2
1.6
3.7 4.2 4.7 5.2
1.5 1.4
Dollar t.o.v. de euro
Geraamd met renteverschil (1a) en met de Franse CDS
05 06 07 08 09 10 11 Geraamd met renteverschil en een hogere verwachte ontwaarding van de dollar (1b)
Dollar t.o.v. de euro
1.3 1.2 1.1
Geraamd met renteverschil (1b) en met de Franse CDS
05 06 07 08 09 10 11
Addressen
Luxemburg Dexia Asset Management Luxembourg SA 136, route d’Arlon 1150 Luxembourg Tel.: + 352 2797-1 België Dexia Asset Management België Rogierplein 11 B-1210 Brussel Tel.: + 32 02 222 11 11 Frankrijk Dexia Asset Management SA 40, rue Washington 75408 Paris Cedex 08 Tel.: + 33 1 53 93 40 00
66
Australië Ausbil Dexia Ltd Veritas House – Level 23 207 Kent Street Sydney NSW 2000 Tel.: + 61 2 925 90 200
Zwitserland Dexia Asset Management Luxembourg SA succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 1207 Genève Tel.: + 41 22 707 90 00
Italië Dexia Asset Management Luxembourg SA Succursale Italiana Corso Italia 1 20122 Milano Tel.: + 39 02 31 82 83 62
Nederland Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 102-120 3062 ME Rotterdam Tel.: + 31 10 204 56 53
Spanje Dexia Asset Management Luxembourg SA Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, 26 28006 Madrid Tel.: + 34 91 360 94 75
Duitsland Dexia Asset Management Luxembourg SA Zweigniederlassung Deutschland An der Welle 4 60422 Frankfurt Tel.: + 49 69 7593 8823
Bahrein Dexia Asset Management Luxembourg S.A., Middle East Representative Office Bahrain Financial Harbour, Financial Center, West Harbour Tower, Level 23 King Faisal Highway PO Box 75766 Manama Tel.: + 973 1750 99 00 Canada Dexia Asset Management Luxembourg SA Canadian Representative Office 155, Wellington Street West 6th Floor Toronto, Ontario M5V 3L3 Tel.: + 1 416 974 9055
Disclaimer
Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management gaat zeer zorgvuldig te werk bij het selecteren van zijn informatiebronnen en bij het doorgeven van deze informatie. Toch kunnen fouten of weglatingen in deze bronnen of processen niet a priori worden uitgesloten. Dexia AM kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade of verlies voortvloeiend uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag enkel worden gereproduceerd met de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia AM. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia AM moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Waarschuwing: Als dit document melding maakt van de vroegere prestaties van een financieel instrument of index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van dergelijke prestaties uit het verleden of gegevens bevat die verband houden met toekomstige prestaties, is de klant er zich bewust van dat die prestaties en/of voorspellingen geen betrouwbare indicator zijn van dergelijke toekomstige prestaties. Bovendien stelt Dexia AM duidelijk dat: • indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten; • als de prestatie is uitgedrukt in een andere munt dan die van het land van de verblijfplaats van de belegger, kunnen de vermelde rendementen hoger of lager liggen als gevolg van muntschommelingen. .Als dit document verwijst naar een specifieke fiscale behandeling, is de belegger er zich bewust van dat dergelijke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en dat die in de toekomst kan veranderen. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 §1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Als deze informatie neerkomt op marketingcommunicatie, wil Dexia AM duidelijk stellen dat ze niet werd opgesteld conform de wettelijke vereisten voor het promoten van onafhankelijk beleggingsonderzoek, en is ze niet onderworpen aan enig handelsverbod vóór de bekendmaking van het beleggingsonderzoek. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van zijn fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen, zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.
Money does not perform. People do. 67
