Economische Ontwikkelingen en Vooruitzichten

Economische Ontwikkelingen en Vooruitzichten juni 2013 / nr. 5

EMBARGO Op deze publicatie rust een embargo tot dinsdag 10 juni 2013, 13.00 uur. Voor dat tijdstip mag geen enkele informatie hieruit worden vrijgegeven.

De Nederlandsche Bank

E conomische Ontwikkelingen en Vooruitzichten

juni 2013 , nr. 5

© 2013 De Nederlandsche Bank NV Oplage: 1800 Afsluitdatum: 6 juni 2013 Iedere openbaarmaking en verveelvoudiging voor educatieve en niet-commerciële doeleinden is toegestaan, mits met bronvermelding. Westeinde 1, 1017 ZN Amsterdam - Postbus 98, 1000 AB Amsterdam, Telefoon (020) 524 91 11 – Telefax (020) 524 25 00 www.dnb.nl

Inhoud

Samenvatting 4 1 De Nederlandse economie in 2013-2015 5 2 De binnenlandse conjunctuur 12 Box 1 De economische impuls van de versobering van het Witteveenkader 14 Box 2 Economische gevolgen van een lagere hypotheekrente 16 3 De overheidsfinanciën nader beschouwd 18 Box 3 Het structurele begrotingssaldo 20

3

Economische Ontwikkelingen en Vooruitzichten

Samenvatting

De Nederlandse economie zit in zwaar weer. Naar verwachting krimpt het bruto binnenlands product (bbp) dit jaar met 0,8%. Hoewel deze krimp voortvloeit uit de recessie in de tweede helft van vorig jaar, is de conjuncturele neergang in termen van besteedbaar inkomen vooral dit jaar voelbaar. Het reëel beschikbaar inkomen van huishoudens daalt dit jaar naar verwachting met 3,8%, na vorig jaar ook al met ruim 3% te zijn afgenomen. Bij het doorbijten van deze ‘zure appel’ ontsparen huishoudens uitzonderlijk veel om zo hun bestedingen nog enigszins op peil te houden. Onder invloed van een gunstigere internationale economische ontwikkeling groeit het bbp, bij ongewijzigd budgettair beleid, in 2014 met 0,5%. Daarna trekt de economische groei verder aan, tot 1,1% in 2015. Van een stevig conjunctureel herstel is voorlopig geen sprake. Zowel huishoudens, banken, pensioenfondsen als de overheid pogen hun verslechterde financiële balansen te repareren. Hoewel dit op zichzelf onvermijdelijk is, raakt het de binnenlandse bestedingen, waardoor de economie veel moeite heeft om uit de laagconjunctuur te komen. Gedurende de gehele ramingsperiode produceert de Nederlandse economie jaarlijks 3 tot 3,5% onder het niveau dat normaal gesproken haalbaar is. De werkgelegenheid krimpt in 2013 relatief fors. Mede hierdoor loopt de werkloosheid scherp op en bereikt deze halverwege volgend jaar het hoogste punt met 7,2% van de beroepsbevolking. Volgens de huidige raming wordt de doelstelling om in 2014 het begrotingstekort terug te brengen tot onder de 3% bbp niet gehaald. Het geraamde EMU-tekort loopt op, van 3,5% in 2013 tot 3,9% bbp in 2014. Ook het structurele begrotingstekort, dat het feitelijke begrotingstekort corrigeert voor incidentele en conjuncturele vertekeningen, verslechtert in 2014. Onder invloed van de aantrekkende economische ontwikkeling neemt het geraamde EMU-tekort in 2015 af tot 3,4% bbp.

4


1 De Nederlandse economie in 2013-2015

2013, het jaar van de ‘zure appel’ De Nederlandse economie zit in zwaar weer. Nadat in 2012 het bruto binnenlands product (bbp) met 1% kromp door een recessie in de tweede helft van het jaar, krimpt het productievolume in 2013 wederom, nu met 0,8%. De huidige recessie komt qua lengte overeen met de recessie in 2008-2009, maar is qua diepgang aanzienlijk milder. Het reëel beschikbaar inkomen van huishoudens daalt in de huidige recessie echter veel sterker dan in de vorige. Met een daling van 3,8% is dit vooral in 2013 voelbaar. Bij het doorbijten van deze ‘zure appel’ ontsparen huishoudens uitzonderlijk veel om zo hun bestedingen nog enigszins op peil te houden. Na een stabilisatie van het bbp in de loop van 2013 wordt gedurende 2014 en 2015 een gematigde, langzaam aantrekkende groei voorzien. Onder invloed van een aantrekkende internationale economische ontwikkeling groeit het bbp in 2014 met 0,5%. Daarna trekt de economische groei verder aan tot 1,1% in 2015. Desondanks ligt het reële bbp-niveau aan het einde van de ramingsperiode nog altijd ruim 1% onder het niveau van vlak voor het uitbreken van de kredietcrisis (zie Grafiek 1). De werkloosheid loopt scherp op en bereikt naar verwachting met 7,2% van de beroepsbevolking halverwege volgend jaar het hoogste punt. In slow motion uit de recessie De Nederlandse economie heeft na de kredietcrisis veel moeite om uit de laag conjunctuur te komen. Zo ligt het bbp in 2013 en 2014 nog steeds ruimschoots onder het niveau dat normaal gesproken haalbaar is. De output gap van -3,5% neemt daarna maar heel geleidelijk af, zolang er geen sprake is van inhaalgroei. Die komt

Grafiek 1 BBP-groei Nederland 2008 = 100 en procentuele mutaties

110

6

BBP-groei, schaal rechts

100

4

Niveau BBP (volume)

90

2

80

0

70

-2

60

90

95

00

05

10

15

-4

Bron: CBS en DNB.

5


Tabel 1 Kerngegevens raming Nederlandse economie

Procentuele mutaties, tenzij anders vermeld

2012

2013

2014

2015

-1,0 -1,4 -0,2 -3,1 -9,6 3,3 0,2 7,1 3,1

-0,8 -2,0 -0,4 -6,8 -9,7 2,7 1,6 3,8 0,2

0,5 -1,8 0,6 2,2 -3,1 4,3 2,9 5,8 3,6

1,1 0,0 -0,1 4,2 -2,0 5,6 3,4 8,0 5,5

1,6 1,2 2,0 2,5 2,8

1,7 0,7 0,2 0,0 2,7

1,8 2,0 1,0 1,5 1,6

1,7 0,9 0,4 0,9 1,5

Arbeidsmarkt Werkgelegenheid (personen, groei) Arbeidsaanbod (personen, groei) Werkloosheid (personen x 1000) Werkloosheid (% beroepsbevolking)

-0,1 0,8 468 5,3

-1,2 0,4 607 6,7

-0,5 0,0 651 7,2

0,6 0,2 618 6,8

Collectieve sector EMU-saldo (% bbp) EMU-schuld (% bbp)

-4,1 71,2

-3,5 73,8

-3,9 75,3

-3,4 76,1

8,2

8,7

10,0

12,2

0,9 2,2 -0,6 4,6 0,6 1,9 1,28 4,4 112,0 -7,2

1,2 1,9 -0,6 4,8 0,2 1,8 1,31 -0,5 105,5 -5,6

4,5 2,6 1,1 5,4 0,3 2,1 1,31 1,1 100,0 0,5

5,7 3,0

Volume bestedingen en productie Bruto binnenlands product Particuliere consumptie Overheidsbestedingen Bedrijfsinvesteringen Woninginvesteringen Uitvoer goederen en diensten waarvan binnenslands geproduceerd waarvan wederuitvoer Invoer goederen en diensten Lonen en prijzen Contractloon bedrijven Loonsom per werknemer bedrijven Arbeidskosten per eenheid product Prijs binnenslands geproduceerde uitvoer Geharmoniseerde consumentenprijsindex

Overig Lopende rekening (% bbp) Internationale uitgangspunten Volume relevante wereldhandel Volume bbp VS Eurogebied Opkomende economieën Korte rente eurogebied (%) Lange rente Nederland (%) Eurokoers (USD) Concurrentenprijs Olieprijs (UK Brent in USD per vat) Grondstoffenprijzen exclusief energie (USD) Bron: DNB en ECB.

6

5,5 0,5 2,4 1,31 1,4 96,2 5,2


Grafiek 2 Bronnen van bbp-groei Nederland Procentuele mutaties en procentpunten

4

Uitvoer

2

Voorraadvorming incl. statistisch verschil Investeringen in woningen

0

Bedrijfsinvesteringen

-2 Overheidsbestedingen

-4

-6

Particuliere consumptie

05

07

09

11

13

15

BBP

Toelichting: Netto bijdragen aan bbp-groei, waarbij de finale en gecumuleerde intermediaire invoer in mindering zijn gebracht op de bijbehorende afzetcategorieën. Bron: CBS en DNB.

aanzienlijk trager dan gebruikelijk op gang, wat samenhangt met het financiële karakter van de huidige crisis. Normaal gesproken begint het economische herstel met een groeiversnelling van de uitvoer en trekken grofweg één tot anderhalf jaar daarna achtereenvolgens de bedrijfsinvesteringen en de particuliere consumptie aan. In 2010 herstelde de uitvoer weliswaar sterk, maar de binnenlandse bestedingen namen het stokje vervolgens niet over. Integendeel, het noodzakelijke balansherstel van huishoudens, banken, pensioenfondsen en de overheid zette de binnenlandse bestedingen in 2012 stevig onder druk. In combinatie met een opnieuw tegenvallende wereldhandel raakte de Nederlandse economie in de tweede helft van vorig jaar in recessie, de tweede in vier jaar tijd. Dichotomie blijft kenmerk van economische ontwikkeling Tabel 1 presenteert de kerngegevens van de Nederlandse economie voor 2013-2015.1 Hoewel de economie in 2013 nauwelijks minder krimpt dan in 2012, ziet de ontwikkeling van het bbp binnen het jaar er beduidend gunstiger uit. De kleine kwartaalop-kwartaal krimp in de eerste helft van dit jaar wordt in de raming gevolgd door groei in de tweede helft. Net als in 2012 krimpen in 2013 vrijwel alle binnenlandse bestedingscategorieën substantieel. De totale bijdrage aan de economische groei van de ontwikkeling van de particuliere consumptie, bedrijfsinvesteringen, woning investeringen, overheidsbestedingen en de voorraadvorming is in 2013 -1,6%-punt. De dichotomie in de Nederlandse economie, waarbij de binnenlandse bestedingscomponenten de economische groei drukken en de uitvoer een positieve groei bijdrage levert, komt in 2012 en 2013 nadrukkelijk tot uiting (zie Grafiek 2). De positieve groeibijdrage van de uitvoer was in 2012 overigens uitzonderlijk laag, omdat de binnenslands geproduceerde uitvoer – waaraan per euro veel meer wordt verdiend dan aan wederuitvoer – in dat jaar nauwelijks toenam.

1 De aannames omtrent de ontwikkelingen van de relevante wereldhandel, wisselkoersen, internationale grondstoffenprijzen en rentes zijn vastgesteld door de ECB in overleg met deskundigen van de nationale centrale banken. De aannames zijn gebaseerd op informatie die op 21 mei beschikbaar was.

7


In de raming voor 2014 en 2015 is de dichotomie wat minder geprononceerd, omdat dan de bedrijfsinvesteringen weer groeien vanwege herstel van productiegroei en winstgevendheid. De bijdrage van de binnenlandse bestedingscategorieën aan de bbp-groei blijft in 2014 en 2015 per saldo nog negatief, maar met een gemiddelde omvang van -0,7%-punt per jaar wordt de economische groei er minder door gedrukt dan in de twee voorafgaande jaren. De groeiversnelling in 2015 komt grotendeels voor rekening van de uitvoer; zowel de binnenslands geproduceerde uitvoer als de wederuitvoer profiteren dan van de naar verwachting aantrekkende internationale economische ontwikkeling. Internationale groeivooruitzichten verbeteren, maar neerwaartse risico’s blijven Gegeven haar open karakter is de ontwikkeling van de Nederlandse economie sterk afhankelijk van de internationale economische ontwikkeling. Aangezien Nederlandse bedrijven hun uitvoer vooral in het eurogebied afzetten, heeft de aanhoudende recessie in Europa een sterk drukkend effect op de voor Nederland relevante wereldhandel. Die groeide in 2012 met slechts 0,9%. Dit historisch gezien uitzonderlijk lage groeicijfer komt naar verwachting in 2013 nauwelijks hoger uit, gegeven de Europese schuldencrisis en het daarmee samenhangende noodzakelijke balansherstel van huishoudens en overheden. Daarna kan de wereldhandelsgroei naar verwachting aantrekken naar 4,6% in 2014 en 5,6% in 2015. Sinds medio 2012, toen het Outright Monetary Transactions (OMT) programma werd aangekondigd, waarbij de ECB onder condities ongelimiteerd staatspapier kan opkopen, en tot de oprichting van een Europese bankenunie werd besloten, zijn de financiële markten robuuster geworden. Tevens zijn de rentes in vooral perifere landen substantieel gedaald en de aandelenkoersen wereldwijd gestegen. Daarnaast is er wereldwijd minder zorg over de zogenoemde staartrisico’s, zoals een eventueel uiteenvallend eurogebied, het Amerikaanse begrotingsravijn en een harde landing in China. Deze gunstigere wereldwijde groeivooruitzichten zijn echter nog steeds omgeven met neerwaartse risico’s. Het blijft mogelijk dat de Europese schuldencrisis weer oplaait. Ook kan het sentiment op de financiële markten omslaan, bijvoorbeeld bij hernieuwde twijfel over de overheidsfinanciën in landen met hoge schulden. Daarnaast vormen geopolitieke risico’s een opwaarts risico voor de olieprijs. Het is nog moeilijk in te schatten in welke mate dat kan worden gedempt door de schaliegasrevolutie in de VS. Herstel is complex door noodzakelijk balansherstel … Zowel huishoudens, banken, pensioenfondsen als de overheid in Nederland pogen hun verslechterde financiële balansen te repareren. Hoewel dit op zichzelf een onvermijdelijke correctie is op eerdere overmatige schuldopbouw, raakt het de binnenlandse bestedingen. Dit effect wordt versterkt door het gelijktijdige karakter van de aanpassingen. Zo remt bijvoorbeeld het afbouwen van schulden door huishoudens de particuliere consumptie, resulterend in minder belastinginkomsten en meer werkloosheidsuitgaven. Dit zet de noodzakelijke verbetering van de overheidsfinanciën onder druk. Tegelijkertijd zijn financiële instellingen door het vereiste balansherstel minder geneigd tot kredietverlening, wat eveneens de bestedingen remt. Voor huishoudens is het juist lastig om af te lossen op hun schulden in een situatie waarin het beschikbaar inkomen onder druk staat als gevolg van onder meer hogere belastingen en pensioenpremies. … bij huishoudens … Niettemin is in de ontwikkeling van de huishoudschuld (in procenten van het beschikbaar inkomen) na de kredietcrisis een duidelijke kentering waar te nemen (zie 8


Grafiek 3 Huishoudschuld en overwaarde Procenten beschikbaar inkomen respectievelijk miljarden euro Huishoudschuld

Overwaarde woningen huishoudens

300

1500

250

1000

200

500

150 0

100

-500

50 0

95

00

05

10

15

Hypotheekschuld Overige verplichtingen

-1000

95

00

Huizenvermogen Overwaarde

05

10

15

Hypotheekschuld

Bron: CBS en DNB.

Grafiek 3, links). Aan de onhoudbare situatie van jarenlang sterk stijgende schuldquotes van huishoudens kwam in 2010 een einde. Dat de schuldquote sindsdien vrij constant is gebleven, hangt vooral samen met de stagnerende woningmarkt. Het aantal starters is flink gedaald, waardoor de groei van de nieuwe hypotheekschuld is vertraagd. Daarnaast zijn er aanwijzingen dat huishoudens met toereikende liquide buffers steeds vaker overgaan tot balansverkorting. Doordat het rendement op spaargeld laag is, wordt het aantrekkelijker om die buffers ten dele in te zetten voor een verlaging van de hypotheekschuld. In de raming is aangenomen dat huis houdens de komende jaren enkele miljarden per jaar extra aflossen. Mede hierdoor is er bij huishoudens in termen van de gemiddelde loan-to-income ratio sprake van schuldafbouw; de schuldquote ligt in 2015 onder het niveau van 2009. De lagere loanto-income ratio betekent overigens niet automatisch dat de balans van Nederlandse huishoudens in dezelfde mate robuuster wordt. De voortgaande huizenprijsdaling leidt immers tot verdere vermogensverliezen, waardoor naar verwachting de overwaarde op woningen in 2015 grofweg EUR 300 mld lager ligt dan vlak voor de kredietcrisis (zie Grafiek 3, rechts). Het geschetste totaalbeeld voor Nederlandse huishoudens is in positieve zin vertekend, omdat er geen rekening mee wordt gehouden dat de hypotheek van steeds meer huishoudens ‘onder water’ staat. Bij elkaar bedraagt hun onderwaarde circa EUR 65 mld, oftewel 10% van de totale hypotheekschuld. Het onderwaarde probleem blijft beperkt tot een specifieke generatie huizenbezitters. De kwetsbare groep bestaat vooral uit huishoudens die de afgelopen tien jaar zijn ingestapt, in de tussentijd weinig hebben afgelost, slechts beperkte tegoeden hebben opgebouwd in de kapitaalverzekering en geringe liquide buffers hebben. … bij pensioenfondsen en banken … De lage rente en het gematigde rendement op beleggingen sinds de kredietcrisis hebben de gemiddelde dekkingsgraad van pensioenfondsen flink aangetast en in sommige gevallen zelfs in de gevarenzone gebracht. In het kader van de herstelplannen zijn de pensioenuitkeringen in 2012 en 2013 met gemiddeld 0,1 respectievelijk 0,9% gekort. In de raming is ook voor 2014 rekening gehouden met een korting op de pensioenuitkeringen. Om de dekkingsgraad te verhogen, zijn daarnaast de

9


pensioenpremies verhoogd. Door de versobering van het Witteveenkader komt hieraan in 2015 een einde (zie Box 1 in Hoofdstuk 2). Ook banken dienen hun financiële balansen te versterken, teneinde te kunnen voldoen aan de gewenste en (krachtens Bazel III) vereiste liquiditeits- en kapitaaleisen. Naast winstinhoudingen en verkoop van activa gebeurt dit door minder scheutig te zijn met kredietverlening aan gezinnen en bedrijven. Hoewel onvermijdelijk vanuit langetermijnperspectief, heeft het geringere kredietaanbod op korte termijn een weerslag op de huizenprijs, het aantal woningtransacties en de bedrijfs- en woninginvesteringen. … en de overheid Ook bij de overheid is balansherstel onontkoombaar, onder meer om de schuldontwikkeling te beheersen. Door de conjuncturele tegenwind loopt het geraamde begrotingstekort van de overheid in 2014 op tot 3,9% van het bbp. Daarbij is geen rekening gehouden met het compenseren van overschrijdingen van de uitgavenkaders in 2013, aangezien bij het afsluiten van deze raming nog niet bekend was hoe dat vorm gaat krijgen. Rekening houdend met het in april gesloten Sociaal Akkoord is ook het eerder aangekondigde pakket met consolidatiemaatregelen voor de begroting van 2014 ter grootte van EUR 4,3 mld niet in de raming verwerkt. Werkloosheid loopt sterk op en piekt in 2014 Naar verwachting daalt de werkgelegenheid in 2013 met circa 100.000 personen, oftewel 1,2%. Voornamelijk als gevolg van het krimpende productievolume verdwijnen dit jaar in het bedrijfsleven ongeveer 85.000 banen, terwijl bij de overheid door consolidatiemaatregelen het aantal banen met circa 15.000 afneemt. In de eerste jaren na de kredietcrisis ontwikkelde de werkgelegenheid in bedrijven zich relatief gunstig vergeleken met de terugvallende productie. Werkgevers ‘hamsterden’ arbeid, uitgaande van een tijdelijke productiekrimp en rekening houdend met een gunstige financiële positie en aanhoudende krapte op de arbeidsmarkt. In eerste instantie werden vooral flexibele arbeidscontracten beëindigd om het arbeidsvolume enigszins aan het lagere productievolume aan te passen. Nu in veel bedrijven de productie voor langere tijd lager ligt dan voor de kredietcrisis en de winstgevendheid

Grafiek 4 Arbeidsmarkt en inflatie

Procenten beroepsbevolking en procentuele mutaties jaar op jaar Contractlonen en inflatie

Arbeidsmarkt

3

10

4

2

8

3

1

6

2

0

4

1

-1

2

0

0

-1

-2

05

07

09

11

13

15

Werkloosheidspercentage, schaal rechts Werkgelegenheid (personen) Arbeidsaanbod (personen)

Bron: CBS, DNB en Eurostat.

10

05

07

09

11

13

Contractlonen bedrijven Inflatie

15


is afgenomen, gaan bedrijven ertoe over de werkgelegenheid verder in te krimpen. Daarbij worden in toenemende mate ook vaste banen geschrapt. Het dreigende en feitelijke verlies van vaste banen heeft geleid tot extra arbeidsaanbod van partners die zich voorheen niet op de arbeidsmarkt begaven. De combinatie van krimpende werkgelegenheid en extra arbeidsaanbod heeft eind 2012 en begin 2013 gezorgd voor een versnelling in de werkloosheidsstijging. Gemiddeld is dit jaar 6,7% van de beroepsbevolking werkloos, ruim 1,4%-punt meer dan in 2012 (zie Grafiek 4, links). De laatste keer dat de werkloosheid in één jaar zo sterk opliep is dertig jaar geleden, in 1983. Verwacht wordt dat medio 2014 de werkloosheid piekt op 7,2% en daarna geleidelijk afneemt als gevolg van toenemende werkgelegenheid en een lagere groei van het arbeidsaanbod, doordat potentiële aanbieders op de arbeidsmarkt - ontmoedigd door de geringe kans op succes - niet langer op zoek gaan naar een baan. Inflatie valt scherp terug Ondanks de grote negatieve output gap blijft de inflatie met 2,7% in 2013 nog hoog. Dit wordt veroorzaakt door hogere tarieven van de indirecte belastingen, zoals de btw en de assurantiebelasting, die de inflatie in 2013 met 1%-punt opstuwen. In 2012 en 2014 is dit effect met 0,2%-punt aanzienlijk geringer. Hiervoor gecorrigeerd neemt het inflatietempo tijdens de ramingsperiode af, wat gelet op de conjuncturele situatie ook verwacht zou mogen worden. In de raming duikt de inflatie in oktober 2013, een jaar na de verhoging van het btw-tarief, onder de 2% en bedraagt in 2014 en 2015 circa 1,5% (zie Grafiek 4, rechts).

11


2 De binnenlandse conjunctuur

Consument trapt hard op de rem Nadat de particuliere consumptie in 2011 en 2012 met gemiddeld 1,2% per jaar afnam, trapt de consument in 2013 en 2014 nog harder op de rem. Dit jaar daalt de particuliere consumptie naar verwachting met 2,0% en komend jaar nog eens met 1,8%. Voor 2015 wordt een nulgroei geraamd. In de periode 2011-2014 zou het consumptievolume daarmee in totaal met ruim 6% krimpen, wat zich in de naoorlogse geschiedenis in geen enkele andere periode heeft voorgedaan. In de afgelopen zes decennia is het zelfs niet gebeurd dat de particuliere consumptie drie jaar achtereen afnam, laat staan vier jaar. De belangrijkste oorzaak van de ongunstige consumptieontwikkeling is gelegen in de daling van het reëel beschikbaar inkomen van huishoudens. Nadat dit inkomen in de periode 2008-2011 al vier jaar achtereen was gekrompen, in totaal met 1,6%, kregen huishoudens in 2012 te maken met een verdere daling van gemiddeld 3,2%. Voor 2013 wordt mede door de dalende werkgelegenheid en een forse vermindering van het overig inkomen een nog grotere daling van het reëel beschikbaar inkomen voorzien, van 3,8% (zie Grafiek 5). Omdat huishoudens hun consumptie geleidelijk en niet volledig aan de inkomensontwikkeling aanpassen, blijft de krimp van de consumptie in 2012 en 2013 achter bij de inkomensachteruitgang. Door dit ‘gladstrijkgedrag’ van huishoudens daalt ook de consumptie in 2014 nog fors. Een tweede belangrijke oorzaak van de consumptiedaling in de periode 2011-2014 is de

Grafiek 5 Reëel beschikbaar gezinsinkomen Groei (procenten) en bijdragen (procentpunten)

15

Pensioenpremies

10

Directe belastingen en overige sociale premies Inflatie

5

Sociale uitkeringen (incl. pensioenuitkeringen) Overig primair inkomen (netto)

0

Beloning van werknemers

-5

-10

Statistisch verschil Reëel beschikbaar inkomen

00

05

10

15

Toelichting: De hoogte van elk gekleurd deel in een kolom geeft de bijdrage van een inkomenscomponent aan de groei van het totaal. Inflatie is gebaseerd op de particuliere consumptiedeflator. Bron: CBS en DNB.

12


afname van het huizenvermogen als gevolg van de dalende huizenprijs. Dit negatieve vermogenseffect heeft in de periode 2011-2014 een neerwaarts effect op de consumptiegroei van gemiddeld 1%-punt per jaar en heeft naar verwachting in 2013 de sterkste invloed. Einde aan daling van reëel beschikbaar inkomen komt in zicht In 2014 neemt het reëel beschikbaar inkomen van huishoudens voor het eerst sinds 2007 weer toe, naar verwachting met 0,9%. Naast een lagere inflatie en een gunstigere ontwikkeling van het overig inkomen wordt deze omslag vooral veroorzaakt door een hogere beloning van werknemers. Dit komt niet zozeer door hogere contractlonen, die in de ramingsjaren stabiel met ongeveer 1,7% per jaar stijgen (zie Grafiek 4, rechts), maar vooral door een verwacht herstel van het incidentele loon. In 2015 wordt een forsere stijging van het reëel beschikbaar inkomen geraamd (2,8%), vooral door de genoemde versobering van het Witteveenkader (zie Box 1). Omdat huishoudens hun consumptieve bestedingen gladstrijken, blijft in 2014 en 2015 de ontwikkeling van de consumptie achter bij die van het beschikbaar inkomen. De individuele spaarquote, die sinds 2003 voortdurend negatief was, stijgt hierdoor substantieel en zal in 2015 naar verwachting voor het eerst in vele jaren weer positief zijn. Vanwege de lagere pensioenpremies staat daar evenwel een daling van de collectieve spaarquote tegenover (zie Grafiek 6). Bedrijfsinvesteringen kruipen in 2014 uit het dal De bedrijfsinvesteringen nemen dit jaar met bijna 7% af; nog sterker dan vorig jaar. De krimpende productie en de weinig rooskleurige groeivooruitzichten op korte termijn vormen hiervan de voornaamste oorzaak. Ook de lage bezettingsgraad in de industrie, die sinds medio 2011 vrijwel onafgebroken is gedaald en in april 2013 gemiddeld slechts 75,6% bedroeg, geeft geen aanleiding tot het uitbreiden van de productiecapaciteit. In 2014 is onder invloed van een gematigd productieherstel, lagere kapitaalkosten (door een rentedaling) en een hogere winstgevendheid sprake van een gematigd investeringsherstel, dat in 2015 doorzet.

Grafiek 6 Besparingen Procenten beschikbaar inkomen¹

20

Individueel Collectief Totaal

15

10

5

0

-5

95

00

05

10

15

1. Inclusief correctie pensioenvoorziening. Bron: CBS en DNB.

13


Box 1 De economische impuls van de versobering van het Witteveenkader Onder de zogenoemde omkeerregel mogen in Nederland de pensioenpremies fiscaal worden afgetrokken, terwijl de pensioenuitkeringen belast zijn. De overheid stelt een maximum aan de aftrek van pensioenpremies via het Witteveenkader. In het Regeerakkoord is afgesproken het maximale opbouwpercentage te verlagen van 2,25 per jaar nu naar 1,75 in 2015. Dit percentage geldt voor middelloonregelingen. Per 2014 wordt het maximale opbouwpercentage al verlaagd naar 2,15. Daarnaast zal over inkomens boven EUR 100.000 niet langer fiscaal vriendelijk pensioen kunnen worden opgebouwd. In beginsel biedt een lagere pensioenopbouw ruimte voor lagere premies. Door de voorgenomen versobering van het Witteveenkader valt ceteris paribus zo’n EUR 9 mld aan premies vrij. Op dit moment is nog niet uitgekristalliseerd hoeveel de pensioenpremies (voor werknemers en werkgevers) daadwerkelijk d alen en in hoeverre de lagere arbeidskosten voor werkgevers worden gecompenseerd door hogere contractlonen. Wel is duidelijk dat deze maatregel een unieke kans biedt om gelijktijdig de overheidsfinanciën en het besteedbaar inkomen te verbeteren, zonder daarbij de prijsconcurrentiepositie te verslechteren. In de raming is aangenomen dat een derde van de premieruimte binnen de fondsen wordt aangewend voor verbetering van de pensioenregeling, of om de premie op een kostendekkend niveau te brengen. Verbetering van de regeling is voor sommige fondsen mogelijk door bijvoorbeeld de indexatieambitie te verhogen naar loonindexatie. Daarnaast vervalt in 2015 de mogelijkheid voor pensioenfondsen om de pensioenpremie te dempen op basis van het verwachte rendement van het fonds. Voor sommige fondsen zal dit een stijging van de kostendekkende premie betekenen. De resterende premiedaling wordt in eerste aanleg evenredig verdeeld over de werknemers- en werkgeverspremies. De loonruimte die hierdoor ontstaat leidt vervolgens vertraagd tot hogere lonen. Hoewel de versobering van het Witteveenkader in de raming via een hoger beschikbaar inkomen reeds een positieve impuls aan de economie geeft, kan deze impuls bij een andere invulling van de vrijvallende premieruimte groter uit pakken. Vanuit de gedachte dat zowel het werkgeversdeel als het werknemersdeel van pensioenpremies uitgesteld loon vormen, zou de vrijvallende premie ook volledig kunnen worden teruggesluisd naar de werknemers. Een eerder gepubliceerd DNBulletin laat zien dat het consumptievolume dan na vier jaar 2,3% hoger ligt en de economie als geheel 0,6% meer is gegroeid. Bij deze invulling is het effect op het reëel beschikbaar inkomen en de consumptie in 2015 ongeveer 2½ maal zo groot als in de raming. Het begrotingstekort in 2015 valt bij deze invulling 0,4% bbp lager uit.

De terughoudendheid van banken in de kredietverlening heeft gedurende de gehele ramingsperiode een drukkend effect op de investeringen. Deze terughoudendheid is niet alleen ingegeven door het streven van banken naar hogere liquiditeits- en kapitaalratio’s, maar ook door de kwetsbaarheid van delen van het bedrijfsleven. Gemiddeld gesproken heeft het Nederlandse bedrijfsleven vergeleken met andere eurolanden weliswaar een sterke balans, maar de verschillen tussen bedrijven en bedrijfstakken zijn groot. Het kleinbedrijf kent specifieke balansproblemen, vooral in de bedrijfstakken die te kampen hebben met de zwakke binnenlandse vraag, zoals de bouwnijverheid en de horeca. Bovendien zijn de balansen van het kleinbedrijf in relatief sterke mate aangetast door de prijsdalingen van onroerend goed. Sinds begin 2008 noemen banken in enquêtes vrijwel steevast de toegenomen risicoperceptie als belangrijkste reden voor de aanscherping van hun voorwaarden voor krediet 14


Grafiek 7 Woningmarkt

Vierkwartaalsom in duizenden transacties en procentuele mutaties jaar op jaar

220

9

Huizenprijzen, schaal rechts

200

6

Aantal verkochte woningen

180

3

160

0

140

-3

120

-6

100

05

06

07

08

09

10

11

12

13

-9

Toelichting: 2013 K2: april 2013. Bron: CBS en Kadaster.

verlening aan het midden- en kleinbedrijf. Bij het effect daarvan op de investeringen speelt mee dat juist dit deel van het bedrijfsleven relatief sterk afhankelijk is van bancair krediet als financieringsbron. Woningmarkt in mineur In april 2013 lag de huizenprijs bijna 20% lager dan de top in augustus 2008 en bereikte daarmee hetzelfde niveau als in het voorjaar van 2003. Onder invloed van de lagere groei van hypothecair krediet en de oplopende werkloosheid blijft de huizenprijs naar verwachting nog enige tijd dalen, maar de omvang van de daling neemt geleidelijk af. In de raming komt in de loop van 2015 een einde aan de huizenprijsdalingen, naarmate de economische groei aantrekt en de werkloosheid weer gaat afnemen. De reële hypotheekrente is historisch gezien betrekkelijk laag, wat eraan bijdraagt dat de huizenprijs op dit moment niet sterker daalt. Vergeleken met de ons omringende landen ligt de hypotheekrente echter op een relatief hoog niveau. Box 2 gaat in op een economisch scenario waarin dat verschil geleidelijk afneemt en de hypotheekrente op een lager niveau zou komen te liggen. Het aantal woningtransacties ligt al geruime tijd op een laag niveau (zie Grafiek 7). De investeringen in woningen worden naast het aantal woningtransacties en de verbouw van woningen vooral bepaald door het aantal nieuwbouwwoningen. In de raming is verondersteld dat gedurende de ramingsperiode het aantal verleende bouwvergunningen op het uitzonderlijk lage niveau van 2012 blijft liggen. Voor het tweede jaar op rij dalen de investeringen in woningen in 2013 met bijna 10% en bedragen dan nog slechts 65% van het niveau van vlak voor de kredietcrisis. In 2014 en 2015 nemen de woninginvesteringen naar verwachting verder af, maar in een beduidend lager tempo.

15


Box 2 Economische gevolgen van een lagere hypotheekrente De hypotheekrente in Nederland ligt sinds medio 2008 hoger dan in de ons omringende landen (zie Grafiek 8, links). Dit is vooral terug te voeren op de afhankelijkheid onder banken van marktfinanciering, gebrekkige concurrentie onder hypotheekaanbieders en in mindere mate op de verzwaarde kapitaaleisen voor banken. Sinds het uitbreken van de crisis is stabiele marktfinanciering geringer beschikbaar en duurder, waardoor Nederlandse banken met relatief hoge spaarrentes de meer stabielere spaartegoeden als financieringsbron willen aantrekken (zie Grafiek 8, rechts). Momenteel worden op verzoek van het kabinet de mogelijkheden geïnventariseerd om de financieringskosten van banken te kunnen drukken. Een veelgenoemde mogelijkheid is dat pensioenfondsen als stabiele lange-termijn investeerders meer in hypotheken beleggen. Dit zou moeten leiden tot lagere financieringskosten en daarmee ook tot lagere hypotheekrentes. Bij een lagere hypotheekrente dalen de maandlasten voor huizenkopers. Hierdoor neemt de betaalbaarheid van huizen en het aantal woningtransacties toe. Deze box laat een economisch scenario zien waarin door een daling van de financieringskosten en een toename van de concurrentie de hypotheekrente in Nederland abrupt daalt naar het gemiddelde van de Belgische en Duitse hypotheekrente, met ingang van het derde kwartaal van 2013. Hierbij is aange nomen dat banken, andere hypotheekverstrekkers en nieuwe (buitenlandse) hypotheekaanbieders volledig aan de toegenomen vraag kunnen voldoen. Verder is aangenomen dat de spaarrente minder abrupt daalt dan de hypotheekrente, omdat lange-termijninvesteerders slechts geleidelijk meer in hypotheken gaan beleggen en banken hun spaartegoeden als stabiele financieringsbron willen behouden. Tabel 2 geeft de uitkomsten van dit scenario weer. De bbp-groei valt in 2014 en 2015 respectievelijk 0,1% en 0,2% hoger uit. Dit wordt vooral gedreven door een toename van de consumptie en woninginvesteringen. De woninginvesteringen

Grafiek 8 Rente Procenten Spaarrente

Hypotheekrente

6

6

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

0

03

05

Nederland

07

09 België

11

13 Duitsland

0

03

05

Nederland

07

09 België

Toelichting: Hypotheekrente: woninghypotheken nieuwe contracten; spaarrente: opneembare deposito’s. Bron: ECB en DNB.

16

11

13 Duitsland


Tabel 2 Gevolgen van een lagere hypotheekrente Procentuele mutaties, tenzij anders vermeld 2013 Verschil met raming

2014 Verschil met raming

2015 Verschil met raming

Bruto binnenlands product Particuliere consumptie Woninginvesteringen

-0,7 -2,0 -8,7

(0,1) (0,0) (1,0)

0,6 -1,5 0,9

(0,1) (0,3) (4,2)

1,3 0,4 2,8

(0,2) (0,4) (4,8)

Reëel beschikbaar inkomen

-3,8

(0,0)

0,9

(0,0)

3,0

(0,2)

Prijzen bestaande koopwoningen Afgegeven bouwvergunningen (x 1000)

-5,7 32,5

(0,3) (1,5)

-1,0 40,0

(2,4) (9,0)

6,7

(0,0)

7,2

(0,0)

6,7

(-0,1)

-3,4

(0,1)

-3,8

(0,1)

-3,1

(0,3)

Werkloosheid (% beroepsbevolking) EMU-saldo (% bbp)

1,8 (2,3) 50,0 (19,0)

Bron: DNB.

behelzen zowel nieuwbouw als her- en verbouw, evenals de transactiekosten van bestaande woningen (notarissen, overdrachtsbelasting, etc.). De daling van de rentelasten wordt in 2013 en 2014 volledig gecompenseerd door de daling van rentebaten, omdat hypotheekrentes doorgaans langer vaststaan dan spaarrentes. Hierdoor neemt het reëel beschikbaar inkomen pas in 2015 toe. Door de lagere rente en toegenomen woningtransacties zullen de woningprijzen hoger uitvallen dan in de raming. De lagere hypotheekrente stimuleert tevens het aantal geplande nieuwbouwprojecten, waardoor de woninginvesteringen nog verder toenemen. Ten slotte daalt de werkloosheid in 2015 en verbeteren de overheidsfinanciën vanwege de gunstigere economische ontwikkeling en de lagere hypotheekrenteaftrek.

17


3 De overheidsfinanciën nader beschouwd

Na daling in 2013 loopt begrotingstekort bij ongewijzigd beleid in 2014 weer op Onder invloed van de consolidatiemaatregelen door de overheid neemt dit jaar het begrotingstekort naar verwachting af met 0,6% bbp en komt uit op 3,5% bbp.2 De afname van het tekort is echter beduidend geringer dan het totale pakket aan tekortreducerende maatregelen. Hiervoor zijn twee oorzaken aan te wijzen. Aller eerst krimpt de economie, waardoor belastinginkomsten lager liggen en uitgaven aan bijvoorbeeld werkloosheidsuitkeringen toenemen. Daarnaast is de samen stelling van de economische ontwikkeling, waarbij de binnenlandse bestedingen krimpen en alleen de export groeit, vanuit het perspectief van de overheidsfinanciën ongunstig. Een euro toegevoegde waarde in de export levert minder belastinginkomsten op dan een euro toegevoegde waarde aan binnenlandse bestedingen. Eind mei liet de Europese Commissie weten dat Nederland tot 2014 uitstel krijgt om het tekort terug te brengen tot onder de 3% bbp. Volgens de huidige raming wordt die doelstelling bij ongewijzigd beleid niet gehaald; het verwachte begrotingstekort loopt op tot 3,9% bpp (zie tabel 3). Dit komt onder meer door de stijgende werkloosheidsuitkeringen. Daarnaast groeien de zorguitgaven harder dan het bbp, dalen de gasbaten en ontwikkelen de btw-opbrengsten zich ongunstig, met name door tegenvallende gezinsconsumptie en minder investeringen in woningen. Bovendien is in het Begrotingsakkoord 2013 afgesproken om een deel van de opbrengsten van de btw-verhoging in 2014 naar gezinnen terug te sluizen. Tot slot zijn er nog diverse eenmalige factoren die het feitelijke EMU-saldo beïnvloeden, zoals de opbrengst van de 4G-veiling, de nationalisatie van SNS en een extra dividend van DNB. Per saldo leiden deze eenmalige factoren tot een verbetering van het EMU-saldo in

Tabel 3 Kerngegevens overheid

Procenten bbp

2012

2013

2014

2015

Collectieve uitgaven Collectieve lasten Overige inkomsten

50,4 38,9 7,4

50,3 39,5 7,3

50,5 39,4 7,2

49,9 39,4 7,1

Primair saldo EMU-saldo Structureel saldo (EC-methode)

-2,2 -4,1 -2,7

-1,5 -3,5 -1,9

-2,0 -3,9 -2,6

-1,5 -3,4 -2,3

EMU-schuld

71,2

73,8

75,3

76,1

Bron: DNB.

2 Het begrotingstekort is 0,2% bbp hoger dan in de Voorjaarsnota 2013. Dit wordt veroorzaakt door een minder gunstige onderliggend economisch beeld en doordat in de raming geen rekening is gehouden met de in de Voorjaarsnota aangekondigde maatregel om de prijsbijstelling van de collectieve uitgaven niet uit te keren.

18


zowel 2013 als 2014 met circa 0,2% bbp. Voor 2015 is het positieve effect daarvan wat kleiner. In dat jaar is de economische ontwikkeling echter gunstiger, zodat het begrotingstekort naar verwachting tot 3,4% bbp daalt. Daarbij wordt er bezuinigd op de awbz, worden uitgaven aan kindregelingen per saldo beperkt en leidt de versobering van het Witteveenkader tot extra inkomstenbelasting. Schuldquote blijft oplopen De overheidsschuld ligt in 2015 met 76,1% bbp naar verwachting bijna 4% bbp hoger dan in 2012. Deze toename is het gevolg van de aanhoudende begrotingstekorten. De nominale bbp-groei is relatief laag maar wel positief en remt daarmee de oploop van de schuldquote enigszins. Daarnaast spelen diverse incidentele factoren een rol, zoals de bijdrages aan het kapitaal van het Europese noodfonds (ESM) en de nationalisatie van SNS. Tegenover deze schuldverhogende factoren staan schuldverlagende factoren, zoals de terugbetaling van staatssteun door ING en het schatkistbankieren van decentrale overheden. Die houden voortaan hun tegoeden aan bij de centrale overheid, waarbij saldi tegen elkaar wegvallen, en de brutoschuld van de overheid afneemt. Per saldo hebben deze incidentele factoren een opwaarts effect op de schuld in 2013, maar beperken ze de toename in 2014 en 2015. Ontwikkeling primair en structureel saldo De Nederlandse overheid betaalt momenteel zowel in historisch als internationaal perspectief een zeer lage rente. Beleggers zien Nederland als een safe haven, wat gunstig is voor de rente die de overheid moet betalen op haar leningen. Uitgedrukt als percentage van het bbp liggen de rentebetalingen dan ook lager dan voor het uitbreken van de kredietcrisis, terwijl de schuldquote duidelijk hoger ligt (zie Grafiek 9, links). Het primaire saldo, het begrotingssaldo exclusief rentebetalingen, geeft een indicatie van de overheidsfinanciën indien Nederland niet zou profiteren van zijn status als safe haven. In 2013 bedraagt het primaire saldo naar verwachting -1,5% bbp. De verslechtering van het primaire saldo in 2014 en de verbetering in 2015 bepalen het verloop van het EMU-saldo. In de meeste eurolanden verbetert het primaire saldo in 2014. Internationaal vergeleken zijn de primaire tekorten in Nederland

Grafiek 9 EMU-schuld, rente-uitgaven en primair saldo Procenten bbp

Primair saldo overheid eurogebied

EMU-schuld en rente-uitgaven Nederland

90

7

80

6

70

5

60

4

50

3

40

2

30

70

80

90

00

10

1

4 2 0 -2 -4

EMU-schuld Rente-uitgaven, schaal rechts

2013

2014

Toelichting: Rente-uitgaven gecorrigeerd voor rentevoordeel/nadeel swapcontracten. Bron: CBS en Eurostat.

19


hoog (zie Grafiek 9, rechts). Dit onderstreept het belang van handhaving van de status als safe haven. Het feitelijke en het primaire saldo geven geen volledig beeld van hoe de overheidsfinanciën er vanuit een (middel)lange-termijnperspectief voor staan. Eenmalige factoren kunnen het feitelijke en het primaire tekort sterk beïnvloeden. Daarnaast verstoort de stand van de conjunctuur het beeld. Het structurele begrotingssaldo poogt het feitelijke begrotingssaldo voor deze twee factoren te schonen. Een beperking is echter dat de berekening van het structurele tekort met de nodige onzekerheid is omgeven (zie Box 3). Tussen 2010 en 2012 is het structurele tekort, berekend volgens de methode van de Europese Commissie, met circa 1,4 % bbp afgenomen. Ook dit jaar verbetert het structurele saldo volgens de raming aanzienlijk, maar in 2014 verslechtert het. Enerzijds reflecteert dit het feit dat dit jaar een grotere consolidatie-inspanning wordt geleverd dan komend jaar. Anderzijds groeit de economie in 2014 iets harder dan potentieel, wat impliceert dat de conjuncturele correctie van het feitelijk saldo wat kleiner wordt. In 2015 verbetert het structurele saldo licht. Zowel het feitelijke als het structurele begrotingstekort neemt komend jaar toe. Dat is onwenselijk, omdat hierdoor de overheidsschuld verder oploopt. Het geraamde verloop van het feitelijke en structurele begrotingssaldo in 2014 voldoet bovendien niet aan de in mei afgegeven aanbevelingen van de Europese Commissie om het buitensporige overheidstekort in Nederland te verhelpen. Extra consolidatie maatregelen zijn dan ook noodzakelijk.

Box 3 Het structurele begrotingssaldo De ontwikkeling van het structurele saldo speelt een belangrijke rol in het oordeel van de Europese Commissie of een land in de Buitensporig-tekortprocedure voldoende inspanning heeft geleverd om het begrotingstekort terug te dringen. Het structurele saldo wordt als volgt berekend: (1) Structureel saldo = feitelijk saldo -/- conjuncturele component -/- eenmalige factoren (2) Conjuncturele component = begrotingssensitiviteit * output gap Cruciaal voor de berekening van de conjuncturele component – en dus voor het structurele saldo – is de omvang van de output gap. De output gap is gelijk aan het verschil tussen het feitelijke en het potentiële bbp-niveau, in procenten van het potentiële bbp. Het potentiële bbp is het niveau van productie dat b ereikt én volgehouden kan worden gegeven de productiestructuur, de stand van de technologie en de beschikbare productiefactoren. Ligt de feitelijke productie boven de potentiële, dan is er sprake van hoogconjunctuur, en vice versa. De geschatte omvang van de output gap is sterk afhankelijk van de berekening van de potentiële groei. De Europese Commissie berekent de potentiële groei via een productiefunctiebenadering. De groei volgt uit de (structurele) ontwikkeling van het arbeidsaanbod, evenwichtswerkloosheid, kapitaalgoederenvoorraad en technologische vooruitgang. In de praktijk kent het structurele saldo als richtsnoer voor begrotingsbeleid diverse beperkingen. Een belangrijk beperking is dat de inschatting van het structurele saldo, zelfs achteraf, regelmatig wordt bijgesteld (zie Grafiek 10, links). De oorzaak van deze bijstellingen ligt voor een belangrijk deel in een (achteraf) bijgesteld oordeel over de conjuncturele situatie op basis van een andere inschatting van de potentiële productie. Over de gevolgen van de financiële crisis

20


op de potentiële groei in de diverse landen bestaat nog altijd veel onzekerheid. Terugkijkend op 2007, blijkt dat in veel eurolanden de conjuncturele spanning groter en de output gap dus positiever was dan eerder gedacht (zie Grafiek 10, rechts). Dat betekent dat de conjuncturele component van het begrotingssaldo aanvankelijk te laag en daarmee de stand van de overheidsfinanciën te roos kleurig werd ingeschat. Daarnaast is het structurele saldo een geconstrueerde grootheid, die niet kan worden waargenomen. De manier waarop het feitelijke saldo voor de conjunctuur wordt gecorrigeerd, vergt subjectieve keuzes en is daardoor niet onomstreden. Zo kan de potentiële groei met behulp van een productiefunctie of simpelweg op de basis van filters worden bepaald. En in het geval van gebruik van een filtermethode is het weer relevant hoe sterk gefilterd wordt en hoe de groei na de ramingsperiode wordt ingeschat. Elk van de keuzes heeft uiteindelijk invloed op de inschatting van het structurele saldo. Ook op dit moment is niet bekend hoe groot het structurele saldo precies is en hoe het zich de komende jaren, al dan niet na aanvullende consolidatiemaatregelen, zal ontwikkelen. Praktisch gezien zitten er dus nogal wat haken en ogen aan het structurele saldo. Daar komt bij dat het structurele saldo alleen niet alle informatie biedt die nodig is voor een solide begrotingsbeleid. Zo zegt het structurele saldo niets over de financieringsbehoefte van de overheid op korte termijn. Daarvoor is het feitelijke tekort van belang, zeker in de huidige tijd, waarin markttoegang voor sommige landen niet vanzelfsprekend is. Kortom, een eenzijdige focus op de ontwikkeling van het structurele begrotingssaldo is ongewenst. De berekening van het structurele saldo is met onzekerheid omgeven en het cijfer verschaft niet alle beleidsrelevante informatie. Naast het structurele saldo is en blijft het feitelijke begrotingstekort daarom onontbeerlijk als anker voor het budgettaire beleid van de overheid.

Grafiek 10 Bijstellingen van structurele saldi en output gapsv oor 2007 Procentpunten Bijstelling inschatting structurele saldi

Bijstelling inschatting output gaps

-5

5

-4

4

-3

3

-2

2

-1

1

0

0

Toelichting: Bijstelling voor het jaar 2007 in de European Economic Spring Forecast 2008 en 2013. Bron: Europese Commissie.

21

Economische Ontwikkelingen en Vooruitzichten

Recommend Documents