Economische Vooruitzichten

Economische Vooruitzichten

3e kwartaal 2010

Globaal

• Uur van de waarheid • Grote uitdagingen voor wereldeconomie

Amerika

• VS: herstel nog altijd kwetsbaar

2Economische omgeving 4Focus: ECB versus Fed en Bank of England 6Verenigde Staten 8Focus: Derde banenloos conjunctuurherstel

Europa

10EMU 12Verenigd Koninkrijk 13Focus: Divergentie binnen de eurozone 14Centraal-Europa 17Rusland 18Focus: Besmettingsgevaar CEE beperkt

Azië - Pacific

20Japan 21China 22Focus: Chinese vastgoedmarkt

Tabellen

24Groei - Inflatie - Rentes en Wisselkoersen

• Schuldencrisis achtervolgt herstel • ECB zet zware middelen in • VK: op naar een budgettair huzarenstukje • Centraal-Europa: herstel met vallen en opstaan • Estland in de eurozone • Rusland volgt B(R)IC niet

• Herstel in Japan wordt breder • Meer gematigde groei in China in het verschiet • Toenemende vrees voor zeepbel op vastgoedmarkt

@

Onze publicaties zijn online beschikbaar, via www.kbc.be/economischevooruitzichten/. U kunt ze ook gratis ontvangen per e-mail. Surf naar www.kbc.be/sb/e-nieuwsbrieven en registreer uw gegevens.

E c o n o m i s c h e Uur van de waarheid Het conjunctuurherstel in de ontwikkelde economieën is in een beslissende fase getreden. Ofwel neemt de onderliggende groeidynamiek van de particuliere consumptie en investeringen de komende kwartalen de fakkel over van de overheidsinvesteringen en zet het herstel zich gematigd voort. Het alternatief is dat de groei na het uitdoven van de budgettaire stimuli weer terugvalt in een nieuwe recessie. Het risicoscenario dat de groei op korte termijn veel forser dan verwacht zal versnellen, is bijzonder klein. De voorlopende indicatoren van de OESO bevestigen ons basisscenario dat de groei na een sterk vierde kwartaal in 2009 en eerste kwartaal in 2010 vanaf de tweede jaarhelft een versnelling terugschakelt, maar wel positief blijft. Dat is het geval voor de ontwikkelde economieën, maar ook voor de opkomende markten. Binnen die groep ontwikkelen de voorlopende indicatoren zich vooral in de Aziatische groeilanden gunstig.

Inflatieloze groei Het zal nog enige tijd duren vooraleer het

o m g e v i n g

matige conjunctuurherstel de overcapaciteit in de ontwikkelde economieën zal hebben weggewerkt. Dit betekent dat we nog een tijdlang in een desinflatoir klimaat zullen leven. Dat wordt geïllustreerd door het feit dat de kerninflatie in de VS in mei 2010 met 0,9% het laagste peil sinds 1963 heeft bereikt. Tegen deze achtergrond blijven de belangrijke centrale banken (de Fed, de ECB en de Bank of England) hun economieën met goedkope liquiditeiten overspoelen. Uitzonderingen op dit beleid zijn centrale banken van grondstoffengerelateerde economieën zoals Brazilië, Australië en Nieuw-Zeeland, en een reeks centrale banken uit de Aziatische groeiregio, zoals China, India en Maleisië. In de Aziatische groeimarkten is de onderliggende groeidynamiek immers fundamenteel sterker dan in de ontwikkelde economieën.

Kwetsbaar herstel In de ontwikkelde economieën (VS, EMU en het VK) blijft het herstel erg kwetsbaar voor een eventuele nieuwe negatieve schok. Een dergelijke schok kan bijvoorbeeld ontstaan doordat een aanhoudend negatief marktsentiment het consumenten- en producentenvertrouwen aantast

Voorlopende indicatoren OESO

en zo de reële economie besmet. Een nieuwe schok zou des te gevaarlijker zijn daar de budgettaire autoriteiten al tot aan hun grenzen zijn gegaan. Doordat de belangrijkste beleidsrentes zich al in de buurt van nul bevinden, is de enige beleidsoptie een verdere kwantitatieve versoepeling door de verruiming van de geldhoeveelheid via de aankoop van financiële activa. Het goede nieuws is dat hiervoor in principe geen grenzen zijn. Anderzijds betekent dit wel een ernstig risico van inflatie op langere termijn.

Drie grote uitdagingen Op korte en middellange termijn staat de wereldeconomie voor drie grote uitdagingen. Ten eerste moeten in bijna alle belangrijke economieën de overheidfinanciën worden gesaneerd met zo weinig mogelijk negatieve gevolgen voor de economische groei. Wanneer de schuldgraad hoog en het saneringsplan geloofwaardig is, hoeft de impact op de economische groei niet zo zwaar te zijn als een eenvoudige Keynesiaanse berekening zou suggereren. De geloofwaardige gezondmaking van de overheidsfinanciën kan immers het vertrouwen

Voorlopende indicatoren OESO

(driemaandsdynamiek op jaarbasis, in %)

(driemaandsdynamiek op jaarbasis, in %)

20

40

15

30

10

20

5

10

0

0

-5

-10

-10

-20

-15

-30

-20

-40

-25 01-01 01-02 01-03 01-04 01-05 01-06 01-07 01-08 01-09 01-10

-50 01-01 01-02 01-03 01-04 01-05 01-06 01-07 01-08 01-09 01-10

VS EMU

VS

VK Japan

EMU

VK

Japan

Brazilië Zuid-Korea

Brazilië

China India

Zuid-Korea

China

KBC Economische Vooruitzichten

2

India

E c o n o m i s c h e van ondernemingen en consumenten bevorderen en zo leiden tot een lagere private spaarquote (de zogenoemde Ricardiaanse equivalentie). Dat verzacht de impact van de overheidsbesparingen op de economische groei. Volgens een recente studie van de OESO kan dit compenserend effect oplopen tot 40%. Daarnaast is het van belang dat de overheid op een groeivriendelijke manier saneert. Besparingen op overheidsconsumptie hebben bijvoorbeeld een minder negatieve impact op de groei dan belastingverhogingen of besparingen op overheidsinvesteringen. Ook de verhoging van de effectieve pensioenleeftijd is een middel om de overheidsfinanciën om middellange termijn te ontlasten zonder op korte termijn op de economische groei te wegen.

o m g e v i n g

het financieel systeem weer voldoende gezond is en de eerste ronde van begrotingssaneringen achter de rug is. Anderzijds mag de terugname niet te laat gebeuren om de potentiële inflatie onder controle te houden. De terugname van de kwantitatieve versoepeling via de aankoop van activa zal bovendien niet eenvoudig verlopen zonder de financiële markten, en in het bijzonder de obligatierente, te verstoren. Deze operatie wordt een delicate evenwichtsoefening.

Reële bbp-groei Amerika Noord-Amerika

10

7

9

6

6

4

5

3

4

2

4,4

3,5 2,1

EMU

-4,1

1,2

1,5

Centraal- en Oost-Europa

-1,1

2,4

3,1

3,9

7,4

6,8

Azië

-5,2

3,4

2,1

Azië excl. Japan

6,1

8,3

7,8

China

8,7

10,0

9,0

India

6,8

7,7

8,0

-0,8

4,4

4,1

73

80

85

Japan

Wereld Olieprijs (Brent per vat in USD, einde jaar)

Amerikaanse lopende rekening op zich een normaal verschijnsel. Om dit tekort echter op een houdbaar peil te houden, moet de Amerikaanse nationale spaarquote stijgen en die van China en Japan dalen. Dit zal een proces van lange adem zijn. Volgens de meest recente cijfers loopt het tekort op de lopende rekening van de VS, na een korte cyclische verbetering, echter opnieuw op.

1

2

Reservevereisten China (linkse schaal) Beleidsrente India (rechtse schaal)

jan-09

jan-10

2,6

5

3

jan-08

2,9

3,2

(in %)

7

jan-07

3,5

-2,4

Kerninflatie

8

jan-06

-2,3

1,7

(beleidsrentes en reservevereisten, in %)

jan-05

2011

-2,2

Monetaire verkrappingscyclus gestart in groeilanden 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 jan-04

2010

-4,6

Latijns-Amerika Europa

Ten derde moeten de macro-economische onevenwichtigheden op wereldvlak, die mee aan de basis lagen van de huidige financieel-economische crisis, worden afgebouwd tot een houdbaar peil om een herhaling van de huidige crisis te vermijden. Een voorbeeld hiervan is het tekort op de lopende rekening van de VS dat het spiegelbeeld is van overschotten in landen als Japan en China. Als land met een internationale reservemunt is een tekort op de

Als tweede en misschien belangrijkste uitdaging moeten zowel de Fed, de ECB als de Bank of England zich bezinnen over een werkbare exit-strategie uit een onorthodox monetair beleid waar niemand ervaring mee heeft en dat dus ook grote risico’s inhoudt. Enerzijds kan de terugname van de grote hoeveelheden liquiditeiten pas gebeuren als de conjunctuur op stevige fundamenten staat,

2009

1

0

0

-1 jan-04

Beleidsrente Brazilië (l.schaal) Beleidsrente Maleisië (r. schaal)

jan-05

jan-06

G3 Aziatische groeilanden

eisten China (linkse schaal)

Beleidsrente Brazilië (linkse schaal)

e India (rechtse schaal)

G3 Maleisië Aziatische groeilanden Beleidsrente (rechtse schaal)

jan-07

jan-08

jan-09

jan-10

Latijns-Amerikaanse groeilanden Centraal- en Oost-Europa

KBC Economische Vooruitzichten Latijns-Amerikaanse groeilanden

3

Centra

Focus: ECB versus Fed en Bank of England Tijdens de recente crisis leverden de beleidsmakers ongeziene inspanningen om de economische groei te stabiliseren. De budgettaire overheden zijn daarbij tot aan hun grenzen gegaan, waardoor de rol van het monetaire beleid bijzondere aandacht krijgt. De aanpak van de centrale banken van de eurozone, de VS en het VK sinds eind 2007 vertoont onderling sterke gelijkenissen. Toch zijn er ook belangrijke verschillen tussen het gevoerde beleid van de ECB enerzijds en dat van de Amerikaanse Fed en de Bank of England (BoE) anderzijds.

ven van een maximale werkgelegenheid, stabiele prijzen en matige langetermijnrentevoeten. De BoE is sinds 1997 onafhankelijk, maar de doelstellingen van haar beleid worden nog altijd jaarlijks door de regering bepaald. Op dit ogenblik is die doelstelling een inflatie van 2%, met een toegestane band tussen 1% en 3%. Wanneer die is verzekerd, dient zij de andere doelstellingen van de regering, onder meer groei en werkgelegenheid, te ondersteunen.

Monetairebeleidsdoelstelling

Alle drie de centrale banken hebben in de eerste fase op de financiële crisis gereageerd met een verlaging van hun interventierentes. Snel benaderden die het nulpunt, waardoor alternatieve beleidsinstrumenten nodig werden. Tussen september 2008, toen de zakenbank Lehman Brothers in faling ging, en december 2008 steeg het balanstotaal van de ECB, de Fed en de BoE met respectievelijk 41%, 144% en 153%. De centrale banken namen hiermee de functie van de interbankenmarkt over. Doordat een verdere verlaging van de beleidsrente niet langer mogelijk was, begonnen zij met de invoering van

De primaire doelstelling van de ECB is de prijsstabiliteit. De ECB definieert die als een inflatie van minder, maar dichtbij, 2% over de middellange termijn. Wanneer die is bereikt, moet zij de algemene economische doelstellingen van de EU, een hoog peil van de werkgelegenheid en een houdbare, niet-inflatoire groei, ondersteunen. De taak van de Fed is vager en bestaat er in essentie in om het groeitempo van monetaire en kredietgrootheden in lijn te houden met het groeipotentieel van de economie. De uiteindelijke doelstellingen zijn het nastre-

Reactie op de financiële crisis

Beleidsrentes

4

200

3

150

2

100

1

50

0

0

ECB Fed BoE

BoE

jun-06 aug-06 okt-06 dec-06 feb-07 apr-07 jun-07 aug-07 okt-07 dec-07 feb-08 apr-08 jun-08 aug-08 okt-08 dec-08 feb-09 apr-09 jun-09 aug-09 okt-09 dec-09 feb-10 apr-10

250

jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10

300

5

jan-00 jul-00 jan-01 jul-01 jan-02 jul-02 jan-03 jul-03 jan-04 jul-04 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06

350

6

Fed

De Fed lanceerde in december 2007 de “Term Auction Facility” voor het verschaffen van extra liquiditeiten. Vanaf september 2008 begon de centrale bank met de aankoop van schuldpapier van federale instellingen. Bovendien hernam zij in april 2009 haar directe aankopen van

(juni 2006=100)

7

ECB

In oktober 2008 nam de ECB een reeks bijkomende liquiditeitsmaatregelen. Ze voerde voortaan de herfinancieringsoperaties uit aan een vaste rente en wees alle gevraagde bedragen toe. Tevens verhoogde ze het aantal langetermijnherfinancieringsoperaties (LTHO) met een looptijd tussen 1 en 6 maanden en zelfs van 1 jaar. In juli 2009 voegde de centrale bank daar de rechtstreekse aankoop van zogenoemde “covered bonds” aan toe. Het was de bedoeling om de LTHO’s geleidelijk te laten uitdoven naarmate de werking van de interbankenmarkt zich normaliseerde. In 2010 nam het wantrouwen echter opnieuw toe, zodat de ECB gedwongen werd de LTHO’s terug in te voeren. Bovendien kondigde ze de rechtstreekse aankoop van overheidsobligaties aan.

Ontwikkeling balanstotalen van de centrale banken

(in %)

speciale leningsfaciliteiten en de rechtstreekse aankoop van financiële activa.

Fed ECB BoE

Fed

ECB

BoE


4

Focus: ECB versus Fed en Bank of England overheidsobligaties. De BoE verhoogde in december 2007 de bedragen van haar LTHO’s. In maart 2009 startte zij een rechtstreeks aankoopprogramma van vooral overheidsobligaties ten belope van 200 miljard GBP. Via een speciaal opgericht vehikel (de “Asset Purchase Facility”) worden ook bedrijfsobligaties gekocht. De aanpak van de ECB, Fed en BoE vertoont sterke gelijkenissen. Eerst verlaagden zij hun beleidsrentes tot bijna nul, dan verzorgden zij de opgedroogde interbankenmarkten met liquiditeiten en gingen zij over tot een “kwantitatieve versoepeling”, een sterke verhoging van de geldhoeveelheid om het herstel te ondersteunen. Toch zijn er ook belangrijke verschillen tussen het beleid van de ECB enerzijds en dat van de Fed en de BoE anderzijds. De verruiming van de nauw gedefinieerde geldhoeveelheid M0 in de EMU was beduidend kleiner dan in de VS en het VK. De nadruk lag bij de ECB veel meer dan bij de Fed of de BoE op liquiditeitscreatie door LTHO’s dan wel op de rechtstreekse aankoop van financiële activa in de markt. Doordat deze LTHO’s per definitie een vervaldag hebben, is het makkelijker om de geste-

gen geldhoeveelheid zeer snel weer terug te nemen indien nodig. Bij geldverruiming door de aankoop van financiële activa is een dergelijke terugname zonder de financiële markten te verstoren moeilijker.

Glad ijs Enerzijds betekent het beleid van de ECB een relatief kleiner inflatiegevaar op termijn. Anderzijds begeeft de ECB zich met het recente aankoopprogramma van overheidsobligaties op erg glad ijs. Deze operatie is formeel niet in strijd met haar statuten, maar betekent wel een taboebreuk. Ze dient immers niet als middel tot een kwantitatieve versoepeling, maar is er gekomen om de financierbaarheid van de overheidsfinanciën van bepaalde EMU-lidstaten te verzekeren. Er ontstaat bijgevolg een vermenging van het monetaire en budgettaire beleid, die de onafhankelijkheid van de ECB kan aantasten.

Inflatie

(mei 2006=100)

(jaarwijziging in %)

6

350

5

300

4

250

3

200

2

150

1 0

100

-1

50

Wanneer we het beleid de ECB sinds haar oprichting in 1999 beoordelen, dan mogen we daarbij echter de inflatieontwikkeling niet uit het oog verliezen. De centrale bank heeft haar primaire doelstelling van prijsstabiliteit duidelijk behaald. De gemiddelde inflatie in Duitsland (waar men bijzonder afkerig is van inflatie) lag sinds het ontstaan van de eurozone in 1999 zelfs lager dan de gemiddelde inflatie in de laatste tien jaren van de DEM. Zo bekeken is er dus geen reden om aan de stabiliteit van de euro sterk te gaan twijfelen.

Ook kan de indruk ontstaan dat de ECB, net als haar Amerikaanse en Britse tegenhangers, een “bad bank” wordt waaraan marktpartijen hun minderwaardige activa kwijt kunnen. Een belangrijke

Ontwikkeling hoeveelheid basisgeld (M0)

-3

VS EMU VK

jan-99 jul-99 jan-00 jul-00 jan-01 jul-01 jan-02 jul-02 jan-03 jul-03 jan-04 jul-04 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10

-2 mei-06 jul-06 sep-06 nov-06 jan-07 mrt-07 mei-07 jul-07 sep-07 nov-07 jan-08 mrt-08 mei-08 jul-08 sep-08 nov-08 jan-09 mrt-09 mei-09 jul-09 sep-09 nov-09 jan-10 mrt-10

0

drijfveer van de operatie was immers ook om een nieuwe bankencrisis te vermijden die zou ontstaan wanneer banken hun overheidsobligatieportefeuille gedeeltelijk moeten afschrijven. De reddingsoperatie kan tot gevolg hebben dat marktpartijen in de toekomst onverantwoord hoge risico’s nemen, in de overtuiging dat de centrale bank hen desnoods ter hulp schiet (zogenoemde “moral hazard”).

EMU VK VS

EMU VS

EMU

VK

VK

VS


5

V e r e n i g d e

De centrale vraag op dit ogenblik is of het herstel in de VS-economie zelfvoedend aan het worden is, of integendeel nog altijd afhankelijk is van directe en indirecte steun door de budgettaire en monetaire overheden. Het reële BBPgroeicijfer in het eerste kwartaal van 2010 (3% kwartaal-op-kwartaal en op jaarbasis) suggereert op het eerste gezicht dat de onderliggende conjunctuurdynamiek aan het versterken is. De grootste groeibijdrage werd immers geleverd door de particuliere consumptie, gevolgd door die van de voorraadcyclus. Het was bovendien het eerste kwartaal dat die voorraden effectief werden opgebouwd. In de voorgaande kwartalen leverde de vertraging in de voorraadafbouw een positieve groeibijdrage. De pas beginnende voorraadopbouw betekent dat de voorraadcyclus waarschijnlijk ook in het tweede en allicht ook nog in het derde kwartaal positief tot de economische groei zal bijdragen. Naast de particuliere consumptie droegen ook de investeringen hun steentje bij tot de groei, zij het in bescheidenere mate. De enige tegenvaller was de negatieve groeibijdrage van de directe overheidsbestedingen.

Die is in belangrijke mate te wijten aan de saneringsinspanningen van de lokale overheden, die wettelijk verplicht zijn om een begroting in evenwicht voor te leggen. Daardoor doen ze directe stimuleringsmaatregelen van de federale overheid teniet.

zou werkloosheidsgraad 1,1%-punt van de beroepsbevolking hoger liggen. Het CBO verwacht dat dit positieve effect op het reële BBP en de arbeidsmarkt in de loop van 2010 nog wat toeneemt om daarna in 2011 af te nemen en in 2012 uit te doven.

Het al met al hoopgevende conjunctuurbeeld werd ondersteund door een verbetering van het consumentenvertrouwen. Dat was zowel het geval voor de index van de Conference Board als voor de Michigan-indicator. Toch betekent dit niet dat de crisis definitief achter de rug is. Wanneer we de impact van de voorraadcyclus en alle effecten van het budgettaire stimuleringspakket (het zogenoemde “ARRA”-programma) buiten beschouwing laten, vertoonde de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal zelfs een lichte daling met 0,2% (kwartaal-op-kwartaal en op jaarbasis). Het Congressional Budget Office (CBO) raamt dat in het eerste kwartaal van 2010 het reële BBP circa 2,9 % hoger lag dan zonder het ARRA-programma het geval zou zijn geweest. Wat de werkgelegenheid betreft, zouden er zonder het ARRA-programma circa 2,9 miljoen voltijdse banen minder zijn gecreëerd en

Zuurstoffles

VS: zelfvoedende groei ?

(standaardafwijking van langetermijngemiddelde)

8

3

6

2

4

1

2

0

0

-1

-2

-2

-4

-3

-6

-4 Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 BBP BBP zonder voorraden BBP zonder voorraden en stimuleringsmaatregelen

BBP zonder voorraden

Een hoopvol teken dat een dergelijke aantrekkende onderliggende groeidynamiek mogelijk is, zijn de verschillende indicatoren van het producentenvertrouwen. Die vertonen sinds geruime een

Producentenvertrouwen

(kwartaal-op-kwartaalgroei op jaarbasis, in %)

-8

Deze cijfers illustreren dat de Amerikaanse conjunctuur nog altijd aan de zuurstoffles van de overheidsstimuleringen hangt. Zonder het ARRA-programma zou de Amerikaanse economie vrijwel onmiddellijk in een nieuwe recessie belanden. In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de onderliggende groeidynamiek van de particuliere consumptie en van de bedrijfsinvesteringen in de loop van de tweede jaarhelft sterk genoeg zullen zijn om de geleidelijk afnemende budgettaire stimuli te compenseren. Indien dit niet het geval zou zijn, dan is een “double dip” niet ver af.

aug-97 feb-98 aug-98 feb-99 aug-99 feb-00 aug-00 feb-01 aug-01 feb-02 aug-02 feb-03 aug-03 feb-04 aug-04 feb-05 aug-05 feb-06 aug-06 feb-07 aug-07 feb-08 aug-08 feb-09 aug-09 feb-10

Herstel nog altijd kwetsbaar

S t a t e n

Industrie (ISM) Diensten (ISM) KMO's (NFIB)

Industrie (ISM) BBP zonder voorraden en stimuleringsmaatregelen

Diensten (ISM)


KMO's (NFIB)

6

V e r e n i g d e opwaartse trend, zij het met verschillende snelheden. Een opvallend verschil met vorige conjunctuurcycli is de grotere dispersie tussen de ISM-indicator voor de verwerkende en niet-verwerkende nijverheid en de vertrouwensindicator voor de KMO’s (de zogenoemde NFIBindex). Het producentenvertrouwen is het hoogst bij ondernemingen die kunnen profiteren van het wereldwijd industrieel herstel. In de niet-verwerkende nijverheid, die veel meer op de binnenlandse vraag is gericht, is dat vertrouwen minder, terwijl het vertrouwen bij KMO’s het laagst is. In historisch perspectief is die dispersie tussen de drie vertrouwensindicatoren uitzonderlijk groot. Dat weerspiegelt ook de onzekerheid over het verdere verloop van de economische groei. Het peil van de ISM voor de verwerkende nijverheid stemt overeen met een jaarlijkse BBP-groei van circa 5%, dat van de ISM voor de niet-verwerkende nijverheid met een groei van circa 2%, terwijl het peil van de NFIB-index op zich eerder wijst op een stagnerende economie. Een opwaartse convergentie van de drie indicatoren is bijgevolg een essentiële voorwaarde voor een zelfvoedend herstel.

S t a t e n

Het relatief lage produ- Vooruitzichten VS 2009 2010 2011 centenvertrouwen bij de KMO’s en in de niet-ver-2,4 3,2 2,6 Reële bbp-groei werkende nijverheid ver-0,3 1,8 1,7 klaart allicht mee de aar- Inflatie 16-06-10 09-10 12-10 06-11 zelende ontwikkeling op de Amerikaanse arbeidsmarkt (zie ook Focus op blz. 8-9). Beleidsrente 0,25 0,25 0,25 0,75 Terwijl de banencreatie 3,30 3,30 3,55 4,05 Tienjaarsrente in april eindelijk op gang 1,23 1,21 1,18 1,17 USD per EUR gekomen leek met een creatie van 218 000 banen in de private sector, viel de banencreatie in uit op de onderliggende inflatie. Zo daalmei in de private sector terug tot slechts de de kerninflatie in mei verder tot 0,9%, 41 000 banen. Toch was dit arbeidsmarkt- het laagste peil sinds 1963. Ondanks het rapport niet zo slecht als op het eerste al sinds ruime tijd zeer soepel monetair gezicht lijkt. De gemiddelde duur van beleid, blijft het klimaat bijgevolg desde werkweek nam verder toe van 34,1 inflatoir. Dat geeft de Fed de ruimte om naar 34,2 uren. Dat stemt omgerekend haar beleidsrente nog geruime tijd op het overeen met circa 380 000 bijkomende huidig uitzonderlijk lage peil te houden. banen. Bovendien nam het gemiddelde uurloon met 0,3% tegenover de vorige maand toe, wat het beschikbaar inkomen van de gezinnen ten goede komt. De grote hoeveelheid onbenutte capaciteit in de Amerikaanse economie (gemeten door de outputkloof, de werkloosheidsgraad of de nog altijd lage bezettingsgraad in de verwerkende nijverheid) oefent nog altijd een neerwaartse druk

Capaciteitsbezettingsgraad in de verwerkende nijverheid

Kerninflatie

(in %)

90

(in %)

16 14

85

12

80

10 8

75

6 4

70

2 0 jun-61 jun-63 jun-65 jun-67 jun-69 jun-71 jun-73 jun-75 jun-77 jun-79 jun-81 jun-83 jun-85 jun-87 jun-89 jun-91 jun-93 jun-95 jun-97 jun-99 jun-01 jun-03 jun-05 jun-07 jun-09

jan-67 jan-69 jan-71 jan-73 jan-75 jan-77 jan-79 jan-81 jan-83 jan-85 jan-87 jan-89 jan-91 jan-93 jan-95 jan-97 jan-99 jan-01 jan-03 jan-05 jan-07 jan-09

65


7

Focus: Derde banenloos conjunctuurherstel De Amerikaanse recessie, die volgens het NBER begon in december 2007 en allicht eindigde in juni 2009, had een bijzonder zware impact op de arbeidsmarkt. In de recessieperiode gingen er in totaal 7,3 miljoen banen verloren. Tijdens de eerste fase van het herstel verdwenen er tot december 2009 nog eens 1 miljoen banen. Sinds begin 2010 worden er opnieuw banen gecreëerd. De cijfers wijzen erop dat het huidig herstel weer een zogenoemd “banenloos herstel” is, net als dat na de recessie van begin 1990 en 2001 het geval was. We spreken van een banenloos conjunctuurherstel in de VS wanneer de werkgelegenheid tijdens het herstel onder het niveau blijft dat er was op het einde van de recessie.

Economisch herstel en arbeidsmarkt Een eerste factor die de kracht van het herstel op de arbeidmarkt bepaalt, is de sterkte van de herleving van de reële BBP-groei. In de tabel groeperen we de naoorlogse herstelfases in drie groepen: de herstelfases vóór 1990, die na de recessies van 1990 en 2001 en huidige herstelfase. Tijdens de jongste recessie

kende het reële BBP de sterkste daling met 3,7%. Desondanks herstelde het reële BBP tijdens het eerste jaar van het herstel beduidend trager dan in de herstelfases vóór 1990. Per saldo kromp de totale werkgelegenheid (exclusief landbouw) tijdens het eerste jaar van het herstel met 0,4%. Hierbij laten we de volkstellingsgerelateerde banencreatie in mei buiten beschouwing omdat die de onderliggende economische dynamiek vertekent. Het netto-banenverlies zagen we ook in de vorige twee “banenloze” recessies, die eveneens werden gekenmerkt door een relatief zwak herstel van de reële BBP-groei. Dit banenverlies staat in schril contrast met de herstelfases vóór 1990, toen het reële BBP en de werkgelegenheid gemiddeld groeiden met respectievelijk 6,9% en 3,2 % in het eerst jaar van het conjunctuurherstel.

delde band. Bovendien werd van alle drie de banenloze herstelfases tijdens het huidige herstel het minst aantal banen gecreëerd. De grafiek illustreert ook de buitengewone grootteorde van het banenverlies tijdens de recente recessie in vergelijking met vorige recessies.

De eerste grafiek toont de cumulatieve banencreatie tijdens de verschillende herstelfases. Voor de perioden vóór 1990 berekenen we een band tussen het minimum en het maximum aantal gecreëerde banen. De maand 0 verwijst naar de laatste maand van de respectieve recessie. De banencreatie na de recessie van 1990 en 2001 lag duidelijk onder de gemid-

Persistentie in werkloosheid

Aantal gecreëerde banen (excl. landbouw) tijdens herstelfases

(in % van de beroepsbevolking)

18 16 14 12 10 8 6 4 2

Min. van overige herstelfasen Na recessie van 1990 mum van overige Huidig herstelfasen herstel

ei m 55 ei -5 m 9 ei -6 m 3 ei -6 m 7 ei -7 m 1 ei -7 m 5 ei -7 m 9 ei -8 m 3 ei -8 m 7 ei -9 m 1 ei -9 m 5 ei -9 m 9 ei -0 m 3 ei m -07 ei -0 9

m

10 12 14 16 18 20 22 24

6 8

0

0 2 4

-1 1 -1 0 -8 -6 -4 -2

Recessies zijn vaak een katalysator van structurele veranderingen. Wanneer die veranderingen een reallocatie van werknemers tussen sectoren vereisen, kunnen zij een effect hebben op de persistentie van de werkloosheid, met als gevolg een werkloosheidsgraad voor een

Totale economische werkloosheidsgraad (werklozen en gedwongen deeltijdse werknemers)

(in '000, t=o is laatste maand van de NBER recessie)

8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000

cessie van 1990 g herstel

Het langzame tempo van de werkgelegenheidscreatie wordt bovendien onderschat wanneer we enkel naar de sterk opgelopen werkloosheidsgraad kijken. Er zijn immers ook werknemers die graag voltijds zouden willen werken, maar slechts een deeltijdse baan vinden. De som van beide (werklozen en gedwongen deeltijdse werknemers) in verhouding tot de totale beroepsbevolking is een illustratie van de totale omvang van de actuele cyclische onbenutte capaciteit op de Amerikaanse arbeidsmarkt.

Max. van overige herstelfasen Na recessie van 2001

maximum van overige herstelfasen na recessie van 2001


8

Focus: Derde banenloos conjunctuurherstel langere tijd op een hoog peil kan blijven. Verscheidene indicatoren ondersteunen de mogelijkheid dat dit zich nu voordoet. Zo stegen de permanente ontslagen ten opzichte van de tijdelijke ontslagen fors tijdens de voorbije recessie. Dat was in veel sterkere mate het geval dan tijdens de recessies van de jaren 70 en 80 die gevolgd werden door een sterke banencreatie in de daaropvolgende herstelfase. Daarnaast stellen we vast dat de gemiddelde duur van de werkloosheid is opgelopen tot 34,4 weken in mei, een historisch hoogtepunt. Het risico bestaat dat een langere werkloosheidsduur leidt tot een verlies aan gepaste arbeidsvaardigheden en zo de structurele werkloosheidsgraad verhoogt. Deze zogenoemde NAIRU is de werkloosheidsgraad die niet enkel door meer economische groei en zonder oplopende inflatie kan worden weggewerkt. Daar staat tegenover dat recente ramingen van de structurele

werkloosheidsgraad (de NAIRU) voor de VS door de OESO nog altijd niet wijzen op een recente stijging. De actuele raming van de NAIRU bedraagt 5,0% van de beroepsbevolking, in vergelijking met een totale werkloosheidsgraad van 9,7%.

loop door haar rol in de kredietverlening, verloopt het herstel in de economie in het algemeen en op de arbeidsmarkt in het bijzonder extra moeizaam. Dat is precies wat we op dit moment meemaken. Op wat langere termijn hoeft dit ons echter niet al te somber te stemmen. Zowel na de recessie van 1990 als na die van 2001 hebben we met enige vertraging een periode gekend van sterke economische groei, banencreatie en matige inflatie. Recessies zijn immers bij uitstek gelegenheden voor herstructureringen en efficiëntieverbeteringen. Dat beide episodes uiteindelijk aan hun einde gekomen zijn door het ontstaan van onhoudbare onevenwichtigheden (eerst de TMT-zeepbel op de beurs en dan de subprime-crisis) is allicht geen onvermijdbare natuurwet. Het is vooral een waarschuwing voor de budgettaire en vooral monetaire beleidsmakers om de gemaakte fouten uit het verleden niet te herhalen.

Conclusie Alles op een rijtje gezet maken we op dit ogenblik de derde banenloze herstelfase van de VS-economie op rij mee. Het tegenvallend groeitempo van de huidige herstelfase ligt trouwens in lijn met de empirische vaststellingen dat een herstelfase na het uiteenspatten van een zeepbel trager verloopt en langer duurt dan na een “normale” zuiver cyclische recessie. Dat verklaart alvast het banenloos herstel na de recessie van 2001 die volgde op de beurscrash van vooral TMT-aandelen. Wanneer de zeepbel zich voordoet in de financiële sector zelf, die centraal staat in de economische kring-

BBP en werkgelegenheid tijdens en na de naoorlogse recessies Reële BBP-daling tijdens de recessie

Reële BBP-groei tijdens eerste jaar na einde recessie

Werkgelegenheidsgroei tijdens eerste jaar na einde recessie

Gemiddelde van de naoorlogse herstelfases vóór 1990

-1,9%

+6,9%

+3,2%

Gemiddelde van 1990 en 2001

-0,3%

+2,3%

-0,3%

Huidige herstelfase

-3,7%

+3,6%

-0,4%

Werkloosheidsgraad en ontslagen

Gemiddelde werkloosheidsduur in weken

(in % van de beroepsbevolking)

12

40 35

10

30

8

25

6

20 15

4

n07

ja

n04 ja

n98

ja

n92 ja

n86

ja

n80 ja

n74 ja

n68

ja

n62

ja

ja

ja n6

ja

0 n50

0

7 ja n71 ja n75 ja n79 ja n83 ja n87 ja n91 ja n95 ja n99 ja n03 ja n0 ja 7 n09

5 n56

10

2

Totale werkloosheid Permanente ontslagen Tijdelijke ontslagen

Totale werkloosheid

Permanente ontslagen

Tijdelijke ontslagen


9

E M U Schuldencrisis achtervolgt herstel De groeicijfers van het eerste kwartaal duiden nogmaals op de kwetsbaarheid van het economische herstel. Met de escalatie van de schuldencrisis in de jongste maanden is een krachtig en duurzaam groeiverhaal weinig waarschijnlijk. Dat wordt bevestigd door het aarzelend karakter van voorlopende indicatoren. De sentimentindicator die zowel het vertrouwen bij gezinnen als bedrijven in rekening brengt, kon zijn sterk opwaartse trend sinds maart 2009 niet voortzetten. De bescheiden terugval is allicht niet de voorbode van een nieuwe economische krimp, maar heeft niettemin een belangrijke signaalfunctie voor de kracht van het verdere herstel. Tegen de achtergrond van oplopende werkloosheid, magere inkomensvooruitzichten en forse budgettaire saneringen is een snelle herleving van de particuliere consumptie allerminst vanzelfsprekend. Als gevolg daarvan blijven ook bedrijven voorzichtig. Ook al omdat de capaciteitsbezettingsgraad, hoewel stijgende, met 75% nog ver onder het precrisis niveau van 85% blijft. De zwakkere euro biedt de bedrijven wel een welgekomen duw in de

rug voor de uitvoer naar de sterker groeiende Amerikaanse en vooral Aziatische economieën. Anders dan in de VS heeft de kentering in de voorraadcyclus tot dusver niet geleid tot een effectieve voorraadopbouw maar ‘slechts’ een vermindering in de voorraadafbouw. De vraag speelt of het orderboek van exportgerichte bedrijven genoeg gevuld blijft om de kentering in de voorraadcyclus voort te zetten. Voorlopig blijft dat zo, maar met een meer gematigde groeidynamiek op wereldniveau in het vooruitzicht bovenop een verhoogde kans dat de niet aflatende schuldenvrees via het gemoed van gezinnen op bedrijven wordt overgeheveld, is dat absoluut geen zekerheid. De inflatie liep in mei verder op tot 1,6%, duidelijk hoger in vergelijking met de eerste maanden van het jaar. De rol van de stijgende olieprijs lijkt voorlopig uitgespeeld, waardoor de vrees dat de inflatie uit de hand loopt niet op zijn plaats is. De kerninflatie (zonder voeding- en energieprijzen) zette in april bovendien het laagste cijfer (0,8%) sinds 1999 neer. De dalende trend in de onderliggende inflatie wordt in de nabije toekomst weliswaar enig tegengewicht geboden door het prijsverhogend effect van de zwak-

Zwakkere euro vult Duitse orderboek

ECB zet zware middelen in Een effectieve renteverhoging staat nog lang niet op de agenda. Het geleidelijk terugschroeven van de niet-conventionele en tijdelijke liquiditeitsmaatregelen sinds december 2009 werd in mei gedeeltelijk teruggedraaid. De dramatische vertrouwenscrash op de obligatiemarkten dreigde immers de toegang tot liquiditeiten op de geldmarkt drastisch te verstoren. Commerciële banken kregen hierdoor opnieuw de kans om bij de ECB te lenen op drie en zes maanden tegen een vaste rente van 1%. Bovendien wordt op die manier het uitdoven van de in juni 2009 ingevoerde 12-maands tender, waarin maar liefst 450 miljard euro werd opgevraagd, opgevangen. Tegen

Particuliere consumptie hapert

(industry orderbook survey EC)

40 20

4

5

3

0

2

-5

0

1

-20

0

-10 -15 -20

-1

-40 -60 -80 jan-00

kere euro op geïmporteerde goederen en diensten. Niettemin beletten uiterst bescheiden binnenlandse vraagvooruitzichten dat bedrijven hun prijszettingsmacht significant kunnen opvoeren. Een doorgedreven expansief monetair beleid is wel een uitstekende voedingsbodem voor inflatie, maar in het huidige economische klimaat is de kans bijzonder klein dat op korte termijn ongewenste inflatie de kop opsteekt.

jul-01

jan-03

jul-04

Duitsland België

Duitsland

jan-06

jul-07

jan-09

Frankrijk Italië

België

Frankrijk

-30

-3

-35

-4 15-06-2000

Italië

-25

-2

15-12-2002

15-06-2005

15-12-2007

-40 15-06-2010

Kleinhandelsverkopen (jaarwijziging, in %) Consumentenvertrouwen

Kleinhandelsverkopen (ECB)

Consumentenvertrouwen (EC)


10

E M U de achtergrond van een bescheiden economisch herstel en frequent heropduikende risicoaversie is het cruciaal om de toegang tot liquiditeiten te vrijwaren. Bovenop het gigantische hulppakket ter waarde van 750 miljard euro van Europa en het IMF, besliste de ECB om te interveniëren op de obligatiemarkt met de bedoeling om de renteverschillen tussen verschillende lidstaten onder controle te houden en de paniekstemming terug te draaien. Dat zorgde er onder meer voor dat de Griekse ‘spread’, maar liefst 10% op 7 mei, gehalveerd werd. Deze georchestreerde en kunstmatige ingreep betekende ook dat risicopremies voor andere landen daalden. Niettemin blijft de risicoaversie hoge toppen scheren en zoeken investeerders steevast de veilige haven van Duitse overheidsobligaties op. Op die manier daalde de Duitse rente tot bijna 2,5% begin juni, een absoluut dieptepunt sinds de invoering van de euro. Bovendien liepen ook de renteverschillen in kernlanden als Frankrijk, België en Oostenrijk terug op. Dat wijst erop dat financiële markten sterke twijfels blijven houden over de houdbaarheid van de overheidsfinanciën op langere termijn. In dit verband blijven vooral Griekse

kopzorgen de plak zwaai- Vooruitzichten EMU 2009 2010 2011 en. Zolang het Europese stabiliserings-mechanisme -4,1 1,2 1,5 Reële bbp-groei in werking blijft, kan een 0,3 1,3 1,5 schuldherschikking meer Inflatie 16-06-10 09-10 12-10 06-11 dan waarschijnlijk worden voorkomen. Op langere termijn kan de piste van Beleidsrente 1,00 1,00 1,00 1,00 een (geordende) schuldher2,68 2,68 2,88 3,08 Tienjaarsrente schikking niet definitief worden uitgesloten en hangt alles af van de besparingsvorderingen naar een hechte economische, politieke die kunnen worden voorgelegd. en budgettaire unie als antwoord op de onhoudbare onevenwichtigheden binHet gebrek aan Europese politieke cohe- nen de eurozone. sie, dreigende budgettaire onweerswolken bovenop de bescheiden economische groei doen de Europese eenheidsmunt in de nabije toekomst allicht weinig goed. In die zin hoeft de huidige koers tegenover de dollar geen bodem te zijn. Bovendien biedt dit de economische groei enige welgekomen ademruimte via een relatief verbeterde concurrentiepositie. Natuurlijk moet erover worden gewaakt dat het internationale gebrek aan vertrouwen in het Europese integratieproject niet blijvend wordt weerspiegeld in een verdere koersdaling. Daarom moet eerder vroeg dan laat de stap worden gezet van een strikt monetaire unie

Onderliggende inflatie blijft neerwaarts gericht

Duitse rente op laagste punt sinds start EMU (10-jaars obligatierente, in %)

5

6

4

5

3

4

2

3

1 2

0

jun-07 jan-08 aug-08 mrt-09 okt-09 mei-10

nov-06

feb-05 sep-05 apr-06

jul-04

mrt-02 okt-02 mei-03 dec-03

1

jun-00 jan-01 aug-01

-1

0 jun-98

jun-00

jun-02

jun-04

jun-06

jun-08

jun-10

Totale inflatie Kerninflatie

KBC Economische Vooruitzichten Totale inflatie

Kerninflatie

11

V e r e n i g d

K o n i n k r i j k

Op naar een budgettair huzarenstukje

uitvoer bestemd is voor het Vooruitzichten VK Europese vasteland, waar de economische remonte Reële bbp-groei evenmin zonder slag of stoot verloopt, zit een ware Inflatie exportboom er hoe dan ook niet in.

Na zes kwartalen van negatieve groeicijfers klauterde de Britse economie in het vierde kwartaal van vorig jaar uit de recessie. Met een groei van 1,2% (op jaarbasis) in begin van het jaar werd de opwaartse trend bevestigd. Toch mag overdreven optimisme gerust achterwege worden gelaten. De economische activiteit ligt namelijk nog ruim 4% onder het precrisis niveau. Voor de eurozone en Duitsland ligt dat cijfer op respectievelijk 3,2% en 3,5%. Bovendien wordt het herstel nog altijd door tijdelijke factoren aangedreven, met de kentering in de voorraadcyclus en overheidsbestedingen op kop. Gezinnen en bedrijven wacht de zware uitdaging om de fakkel over te nemen eens deze tijdelijke stimuli uitdoven. Met de zware budgettaire saneringsoefening in het verschiet, is het erg waarschijnlijk dat de private bestedingen geen hoge toppen zullen scheren, zeker niet op niveau van de gezinnen. Vertrouwensindicatoren voor bedrijven zitten nog altijd in de lift en het orderboek geraakt steeds beter gevuld onder aanvuren van het verzwakte pond. Aangezien om en bij 50% van de Britse

Beleidsrente

De Britse centrale bank Tienjaarsrente handhaaft haar soepele GBP per EUR monetaire beleid en laat de USD per GBP historisch lage beleidsrente van 0,5% voorlopig ongewijzigd. Ondanks het zwakke herstel liep de inflatie in april op tot 3,4%. Het terugdraaien van de ingevoerde btwverlaging bovenop de evolutie van de olieprijs en wisselkoers is hier natuurlijk niet vreemd aan. Toch is grote ongerustheid over dat cijfer niet nodig, omdat deze factoren een tijdelijk karakter hebben en er nog altijd veel overcapaciteit aanwezig is. Nieuwe belastingverhogingen om het zware begrotingstekort van meer dan 11% van het bbp terug te dringen, zouden het inflatiecijfer op hoog niveau kunnen houden. Anderzijds zullen de effecten van drastische bezuinigingsmaatregelen de groei en bij uitbreiding het algemeen prijspeil ongetwijfeld negatief beïnvloeden. Daarom zal de ‘Bank

Inflatie scheert hoge toppen

6 5 4 3 2 1 jun-00

jun-02

jun-04

jun-06

jun-08

-1

Totale inflatie Kerninflatie

2010

2011

-5,0

1,1

1,7

2,2

3,0

1,7

09-10

12-10

06-11

0,50

0,50

0,50

0,75

3,54

3,68

3,98

4,28

0,83

0,83

0,83

0,81

1,48

1,45

1,42

1,45

of England’ weinig geneigd zijn om de rente in de nabije toekomst op te trekken. Bovendien zou dit eveneens de uitdagende taak van de nieuwe Britse regering, de verdediging van de huidige triple-A rating, verder bemoeilijken. Met een conjunctuurgezuiverd primair tekort van meer dan 7,5%, ruim 5 procentpunten boven het gemiddelde in de eurozone, kan het VK alle wind in de zeilen gebruiken om dit budgettaire huzarenstukje tot een succesvol einde te brengen.

Forse overcapaciteit moet inflatie in toom houden

(in %)

0

16-06-10

2009

jun-10

3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 Q2 2000

2 1 0 -1 -2 -3

Q2 2002

Q2 2004

Q2 2006

Q2 2008

Output gap (verschil in % tussen het actueel en potentieel bbp, linkse schaal) Overcapaciteit (manufacturing survey, rechtse schaal) Output gap (verschil in % tussen het actueel en potentieel bbp, linkse schaal)

Overcapaciteit (manufactering survey, rechtse schaal) Totale inflatie

-4 Q2 2010

Kerninflatie


12

Focus: Divergentie binnen de eurozone Het bescheiden groeicijfer in het eerste kwartaal (0,8% op jaarbasis) illustreert de kwetsbaarheid van het herstel in de eurozone. Onderliggend valt vooral de divergentie tussen de lidstaten op. Italië en Portugal waren positieve uitschieters met een groei van respectievelijk 1,7% en 4,3%, al volgde die er wel na een relatief slecht vierde kwartaal. De twee grootste EMU-economieën, Duitsland en Frankrijk, zetten met circa 0,5% een eerder gematigd cijfer neer. Anders dan de andere lidstaten, klommen Spanje en Ierland pas in het eerste kwartaal uit de recessie, terwijl de Griekse economie in die eerste maanden van 2010 nog verder met 3,2% kromp. Een logisch gevolg van de uiteenlopende groeidynamiek is dat ook de ontwikkeling op de arbeidsmarkt niet synchroon verloopt. Zo zagen Spanje en Ierland hun werkloosheidsgraad in de periode sinds eind 2007 meer dan verdubbelen tot respectievelijk bijna 20% en 13%. Andere landen, voornamelijk Duitsland, Oostenrijk, Nederland en ook België, konden het kwaad op de arbeidsmarkt beperken.

de vorige recessie niet geheel gelijk. Het wordt pas problematisch wanneer de divergerende ontwikkeling in de conjunctuur langere tijd aanhoudt, aangezien dat het voeren van één gepast monetair beleid voor de hele eurozone bemoeilijkt. Die situatie dreigt te zullen ontstaan. Er mag namelijk worden verwacht dat de budgettaire saneringen in de meest geplaagde landen (Griekenland, Spanje en Portugal) in sterke mate op de groei zullen wegen, meer dan in de traditionele kernlanden. De sterk op de uitvoer gerichte economieën, met Duitsland op kop, profiteren bovendien het meest van de zwakkere euro.

Concurrentiekracht als sleutelfactor Ten gronde valt de discussie inzake reële divergentie binnen de eurozone terug op de ontwikkeling van de concurrentiekracht. Zwakke of negatieve groeicijfers als gevolg van de strikt deflatoire koers die gevaren wordt, krijgen een positieve bijklank in zoverre ook de relatieve competitiviteitspositie erop vooruitgaat. Hier knelde sinds de invoering van de euro het schoentje. De reële effectieve wisselkoers, de nominale wisselkoers

Dat het herstel binnen de EMU verschillende snelheden kent, is op zich niet abnormaal. De herleving verliep ook na

Competitiviteit PIIGS hinkt fors achterop

Duitse spaarquote geeft geen krimp

(reële effectieve wisselkoers, 1999 = 100)

(spaarquote, in % beschikbaar inkomen)

120

14

115

12

110

10

105

8

100

6

95

4

90

2

85

0

80 1999 00

gecorrigeerd voor relatieve loonkosten en productiviteit, wordt in deze context naar voren geschoven als betrouwbare indicator. De ontwikkeling van deze indicator sinds 1999 wijst op een sterke verslechtering van de concurrentiekracht in de zogenaamde PIIGS-landen relatief tegenover de kernlanden en Duitsland in het bijzonder. Die wordt weerspiegeld in stijgende tekorten op de lopende rekening en lage spaarquotes. De voorbije crisis maakte op pijnlijke wijze duidelijk wat de gevolgen zijn wanneer buitenlandse investeerders niet langer bereid gevonden worden om deze tekorten te financieren. Ook Duitsland ontspringt in dit debat trouwens niet de dans. De strakke loondiscipline houdt immers de consumptieneiging van de Duitsers uitermate laag waardoor de onevenwichtigheden binnen de eurozone in stand worden gehouden. Om een gecoördineerd economisch beleid te voeren, is het nochtans van belang dat deze onevenwichtigheden tot een minimum herleid worden. De onlangs aangekondigde Duitse besparingsmaatregelen maken het de landen in de Europese periferie alvast niet makkelijker om competitief terrein goed te maken.

01

02

03

04

05

06

07

08

Duitsland Kernlanden (Nederland, Oostenrijk, Finland, België) Duitsland PIIGS (Portugal, Ierland, Italië, Griekenland, Spanje)

09

10

Kerlanden (Nederland, Oostenrijk, Finland, België) PIIGS (Portugal, Ierland, Italië, Griekenland, Spanje)

1995 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 PIIGS (Portugal, Ierland, Italië, Griekenland, Spanje) Kernlanden (Nederland, Oostenrijk, Finland, België) Duitsland

13

PIIGS (Portugal, Ierland, Italië, Griekenland, Spanje) Kernlanden (Nederland, Oostenrijk, Finland, België) Duitsland


8

C e n t r a a l - E u r o p a Herstel met vallen en opstaan De bbp-cijfers van het eerste kwartaal van 2010 tonen nog altijd een gemengd herstel. Zo kon Hongarije sterk positief verrassen met 3,6% groei op jaarbasis, terwijl het cijfer van het laatste kwartaal van 2009 ook nog opwaarts werd herzien (van -1,7% naar +1,0%). Hierdoor zou Hongarije zelfs eind 2009 al de recessie achter zich hebben gelaten. In Tsjechië en Slowakije verliep het herstel volgens de verwachtingen en nam de activiteit respectievelijk met 2% en 3% op jaarbasis toe. De Poolse activiteit daarentegen lag wat beneden de verwachtingen, met een groei van 2,2%, na een vierde kwartaal van 4,4%. Hoogstwaarschijnlijk speelde het strenge winterweer hier een belangrijke rol in. Het herstel wordt in Polen en Tsjechië voornamelijk gedragen door de kentering in de voorraadcyclus, terwijl in Hongarije de groei voortkomt uit de netto-uitvoer. De voorraadcyclus kan nog enkele maanden positief bijdragen aan de economische groei maar is zeker geen drijvende kracht achter een duurzaam, zelfvoedend herstel. De uitvoersector is sterk afhankelijk van wat er in de eurozone gebeurt en

meer bepaald van hoe de Duitse economie presteert. De CEE-3 (Polen, Tsjechië en Hongarije) zijn voor 25%-30% van hun uitvoer afhankelijk van de Duitse markt. Bovendien bedraagt de uitvoer in Tsjechië en Hongarije meer dan 60% van het bbp, tegenover slechts 30% in Polen. Een voortdurend Duits herstel is dan ook een voorbode voor een verder herstel in de CEE-3, en vooral in Tsjechië en Hongarije. De voorbije maand bevestigde de groei van de industriële productie in de CEE-3 en in Duitsland deze vooruitzichten. De binnenlandse vraag daarentegen bood in het eerste kwartaal nog geen ondersteuning aan het herstel. De overheidsconsumptie staat onder druk en uit de cijfers blijkt dat die al werd teruggeschroefd. Ook de investeringen krompen opnieuw. Waarschijnlijk heeft dit laatste te maken met een vertragen in de bouwsector door het strenge winterweer. Maar het magere herstel van de capaciteitsbezettingsgraad wijst op een wereldwijde substantiële overcapaciteit, waardoor er geen fors herstel in (buitenlandse) investeringen moet verwacht worden. In tegenstelling tot de overheidsconsumptie en de investeringen kon de

Sterke groei in Hongarije

Soepel monetair beleid blijft op post De aanwezige overcapaciteit en de onderdrukte gezinsbestedingen leiden tot lage inflatievooruitzichten. De centrale banken zien zich dan ook niet genoodzaakt om in de nabije toekomst de beleidsrente op te trekken. De voorbije maanden hielden de Poolse en Tsjechische centrale bank de beleidsrente ongewijzigd. Een eerste renteverhoging zien we pas in het tweede kwartaal van 2011 plaatsvinden. In Hongarije werd de rente in april nog met 25 basispunten verlaagd tot 5,25%. Onrusten over de schuldproblematiek weerhielden de centrale bank ervan om de beleidsrente in de maand mei verder te verlagen, hoewel de economische situatie en de inflatievooruitzichten een verdere renteverlaging nog kunnen ver-

Kerninflatie koelt verder af

(reële bbp, kwartaalgroei op jaarbasis)

(in %)

5

7

3 1

6 5

-1 -3

4

-5

3

-7 -9

2 1

-11 -13

0 -1 apr-04

-15 Polen

private consumptie lichtjes herstellen. De eerste tekenen van stabilisatie op de arbeidsmarkt sijpelden al door tot in de consumptie, maar een fors herstel mag niet worden verwacht. Het beschikbare inkomen zal de komende jaren onder druk blijven door het uitdoven van de overheidsstimuli enerzijds en de noodzakelijke saneringsmaatregelen anderzijds.

K4 2008

K1 2009 K1 2009 K2 2009

Tsjechië K2 2009

Hongarije K3 2009

K4 2009 K3 2009 K1 2010

EMU K4 2009

K1 2010

apr-05

apr-06

Polen Tsjechië Polen

apr-07

apr-08

apr-09

apr-10

Hongarije

Tsjechië

EMU Hongarije


EMU

14

C e n t r a a l - E u r o p a antwoorden. De komende maanden zullen het risicosentiment en het niveau van de forint bepalen of de Hongaarse centrale bank de rente nog verder zal verlagen of niet. Een renteverhoging zit er de komende twaalf maanden alvast niet in.

Loskoppeling financiële markt Sinds eind april lijkt het alsof de financiële markt zich heeft losgekoppeld van de macro-economische realiteit. Terwijl voorlopende indicatoren en harde macroeconomische data het herstel bevestigden, sijpelde de Griekse schuldencrisis door tot in de Centraal-Europese regio. Een Hongaarse vertegenwoordiger haalde begin juni zelf nog de vergelijking met Griekenland aan en kondigde een verdere verwijding van het overheidstekort van 3,8% tot 7,5% van het bbp aan. Ondanks het feit dat het land nog ver van een Grieks scenario verwijderd is (zie Focus op blz. 18-19), veroorzaakten deze uitspraken opnieuw een storm doorheen de hele regio. De munten deprecieerden, de renteverschillen op obligaties namen opnieuw toe en Credit Default Swaps liepen uit. De reactie van de financiële markt zorgde dan ook

Vooruitzichten

voor een kentering bij de Hongaarse overheid. Kort na de ongelukkige uitspra- Reële bbp-groei Polen ken krabbelde zij terug en Tsjechië werd het oorspronkelijk vooropgestelde overheidsHongarije tekort van 3,8% opnieuw Inflatie bevestigd. Bovendien werPolen den extra bezuinigingsTsjechië maatregelen aangekonHongarije digd om de doelstelling te bereiken. Zo komt er een bankbelasting gedurende drie jaar, zou een vlakke inkomensbelasting worden ingesteld en komen er extra bezuinigingen in de overheidsuitgaven. Deze positieve wending zorgde al voor een correctie van de Hongaarse activa. Toch is de financiële markt nog wat terughoudend om opnieuw volledig vertrouwen te verlenen aan de Hongaarse overheid. Bovendien blijft de risicoaversie hoog, waardoor een terugkeer van de munten en de renteverschillen maar geleidelijk zal gebeuren. Intussen nemen de markten meer en meer landen onder de loep en kondigden naast de Hongaarse en Griekse overheid ook de Spaanse, Portugese en Duitse overheid forse besparingen aan.

2011

1,9

3,0

3,3

-4,0

1,5

2,5

-6,2

0,8

2,7

3,5

2,4

2,5

1,0

1,7

2,1

4,2

5,0

3,4

Deze saneringsmaatregelen zouden een rem kunnen zetten op het economische herstel. Voorlopig blijft de impact op de groei beperkt omdat de maatregelen over meerdere jaren worden gespreid en omdat de negatieve impact van de overheidssanering nog wordt gecompenseerd door de positieve impact van de verzwakte euro op de uitvoersector. Naarmate de schuldencrisis langer aanhoudt en de besparingsmaatregelen zich noodzakelijkerwijs uitbreiden, zal de vertaling naar de reële economie groter worden. Dit neerwaartse risico op de groei in de eurozone zou zich dan via de uitvoersector kunnen vertalen naar de Centraal-Europese landen.

(renteverschil op 10-jaars overheidsobligaties)

(CDS-premie, in basispunten)

1000

700

900

600

800

500

700

400

600 500

300

400 300

200

200

100,

2010

Renteverschillen met Duitsland blijven hoog

Risicopremies komen voorzichtig opnieuw in

0

2009

100

jan-09

jul-09

Polen Tsjechië

Polen

0

jan-10

jan-10

Hongarije Slowakije

Tsjechië

Hongarije

feb-10

mrt-10

Polen Tsjechië

apr-10

mei-10

Slowakije

Polen

jun-10

Hongarije Griekenland

Tsjechië

Hongarije


15

Griekenland

C e n t r a a l - E u r o p a

Ondanks het risico van een verlies aan competitiviteit en van een oververhitting door de convergentiebeweging zal Estland begin volgend jaar de EMU mogen vervoegen. De officiële criteria, die misschien wel onvoldoende elementen in ogenschouw nemen, werden vervuld, zodat het voor de Commissie en

Estse schuldgraad bedraagt amper 10%

-8

140%

80

-7

120%

70

-6

4,00 1,00

5,25

5,00

5,00

5,00

5,81

5,68

5,68

5,78

4,28

4,18

4,18

4,28

7,48

7,08

7,08

7,08

4,06

4,00

3,82

3,70

25,65

25,52

25,01

24,62

278,61

275,82

270,25

266,07

0 Estland

Ierland

0

België

-1

Duitsland

10

EU-15

0% Spanje

20

Estland

20%

-2

30

Griekenland

40%

-3

Overheidstekort (rechtse, inverse schaal) Overheidsschuld (linkse schaal)

3,50 0,75

60%

-4

40

3,50 0,75

80%

-5

50

Tsjechië

3,50 0,75

100%

Italië

60

Slowakije

06-11

(bbp per capita, % van EU-15)

90

Polen

12-10

Estland heeft nog een inhaalbeweging voor de boeg

(2009, % van het bbp)

Hongarije

09-10

de Europese ministers delicaat is om de toetreding te weigeren. Bovendien volgt de hele Centraal-Europese regio het beslissingsproces met argusogen, aangezien de eurocrisis twijfels deed rijzen of de poorten van de EMU nog open stonden. Toch zal een eventuele volgende toetreding op zich laten wachten tot 2015.

Slovenië

Estland mag dan wel voldoen aan de Maastricht-criteria, toch moeten er enkele kanttekeningen worden geplaatst bij de toelating. De voorbije jaren was de inflatie erg volatiel. Sinds september 2008 zakte die van 12% tot een negatief cijfer van -2,4% in oktober 2009, om daarna opnieuw toe te nemen tot 3% in mei 2010. De sterke daling en vervolgens negatieve inflatie kwamen voort uit de diepe krimp in de binnenlandse

16-06-10

Portugal

De Baltische staten kregen tijdens de crisis een zware economische krimp (-14% tot -18%) te verwerken. Toch lijkt Estland een enkel ticketje eurozone te zullen bemachtigen. Ondanks de crisis hield het land het begrotingstekort binnen de vooropgestelde 3% van het bbp. Ook de overheidsschuld, die in 2010 amper 10% van het bbp zou bedragen, en het inflatiecriterium vormden geen probleem. De Europese Commissie en de ministers van Financiën van de eurozone gaven intussen hun goedkeuring voor toetreding op 1 januari 2011. Een laatste, formele goedkeuring van de ministers van financiën van de EU-27 zou begin juli de finale doorslag moeten geven.

consumptie en de wereldwijd lagere voedselprijzen. De ECB waarschuwt Beleidsrente dat het een hele uitdaging Polen zal zijn om de lage inflatie Tsjechië te handhaven. Het voortdurende inhaalmanoeuvre Hongarije (het Estse bbp per capita Tienjaarsrente bedraagt slechts 54% van Polen dat van de EU-15) en de Tsjechië lage prijsniveaus zullen de Hongarije komende jaren opwaartse druk uitoefenen op de infla- Wisselkoers tie. Bovendien verhoogt een PLN per EUR muntunie het risico op een CZK per EUR verslechtering van de comHUF per EUR petitiviteit voor een economie die convergeert. Ten slotte kampt het land met een grote private schuld, al pleit het feit dat de schulden voornamelijk in euro’s uitstaan wel voor een snelle toetreding.

Slowakije

Estland in de eurozone


16

R u s l a n d Rusland volgt B(R)IC niet

het arbeidsmarktklimaat en een gunstige loonontwikkeling.

Het Russische herstel zette zich in het eerste kwartaal gestaag voort, maar kan niet tippen aan de hoge cijfers die de overige BRIC-landen konden neerzetten. De Russische economie groeide met 3% op jaarbasis, terwijl de groei in Brazilië, India en China respectievelijk 11%, 23% en 12% bedroeg. Het grote verschil met deze drie landen zit in de binnenlandse vraag. In Rusland was het herstel in de private consumptie en de investeringen in het eerste kwartaal nog gematigd, zodat de positieve groeibijdrage er voornamelijk van de netto-uitvoer kwam.

Vooruitzichten Rusland Reële bbp-groei

Onder invloed van de zware Inflatie economische terugval nam de Russische inflatie het voorbije twee jaar fors af. In Beleidsrente de zomer van 2008 piekte Tienjaarsrente die boven 15%, om daarna RUB per EUR terug te vallen tot 6% in mei van dit jaar. Door het voorzichtige herstel van de economie en de toename van de olieprijzen sinds maart 2009 neemt de neerwaartse druk op de inflatie wel af. Dat houdt echter geen onmiddellijke terugkeer naar hoge niveaus in en het ziet ernaar uit dat de inflatiedoelstelling van 9%-10% in 2010 zal worden gehaald. Intussen kon de centrale bank het monetaire beleid versoepelen. Recent kondigde zij wel aan dat de komende maanden een einde zal komen aan de renteverlagingcyclus.

Meer recente cijfers wijzen intussen op een aangehouden positief groeicijfer in het tweede kwartaal van 2010. De dynamiek van de industriële productie is in april verder verstevigd en ging gepaard met een sterk ondernemersvertrouwen en een oplopende capaciteitsbezettingsgraad. De buitenlandse vraag is nog altijd de belangrijkste groeimotor, maar stilaan kruipt ook de binnenlandse vraag uit het slop om bij te dragen aan het economische herstel. De kleinhandelsverkopen zitten in de lift en worden ondersteund door een verbetering van

2010

2011

-7,7

4,5

4,1

11,7

7,0

6,5

09-10

12-10

06-11

2,50

2,50

2,50

2,50

5,98

5,80

5,85

6,05

38,54

38,34

37,96

37,19

af te remmen. De afgelopen maand werd de Russische munt volatieler onder invloed van de opnieuw gestegen wereldwijde risicoaversie en een nieuwe daling in de olieprijzen. Voorlopig lijkt de verstevigingstrend dan ook onderbroken, maar met een olieprijsscenario van 85-90 USD per vat en een verder herstel van de Russische economie zien we de munt in de tweede jaarhelft opnieuw wat appreciëren.

De roebel kon sinds eind 2009 een mooie prestatie neerzetten. De voorbije jaarhelft apprecieerde de munt 14% tegenover de euro, dit ondanks het feit dat de centrale bank intervenieerde op de wisselmarkt om de appreciatiedruk

Russische productie maakt recent mooie remonte

Lagere olieprijs brengt tijdelijke pauze in roebel-trend

(industriële productie, jaarwijziging in %)

25

33

20

90 85

34

15

80

10

35

5

75

36

0 -5

70 65

37

-10

60

-15

38

Brazilië Rusland

India China

55

39

apr-10

jan-10

okt-09

jul-09

apr-09

jan-09

okt-08

jul-08

apr-08

jan-08

-20

16-06-10

2009

50

jun-09

sep-09

Rusland

India

China

mrt-10

jun-10

RUB tegenover korf (linkse schaal) Prijs ruwe olie (USD/vat, rechtse schaal)

RUB tegenover korf Brazilië

dec-09

Prijs ruwe olie (USD/vat)


17

Focus: Besmettingsgevaar CEE beperkt Midden maart groeide de vrees voor Griekse liquiditeitsproblemen uit tot het besef van een heus solvabiliteitsprobleem. De financiële markten namen alsmaar meer landen onder de loep. Aanvankelijk leken de Centraal-Europese landen de test te kunnen doorstaan, maar in de maand mei laaiden de eurospanningen hoog op en waaide de crisis over naar de Centraal-Europese regio. De munten kelderden, renteverschillen in overheidsobligaties sprongen op en Credit Default Swap-premies stegen fors. Intussen bracht het Griekse solvabiliteitsprobleem de stabiliteit van de EMU in gevaar en rezen meer vragen rond de intra-EMU onevenwichtigheden betreffende goederen- en kapitaalstromen. Die spelen namelijk een belangrijke rol in de langetermijnstabiliteit van een land. De onrust leidde tot een nooit gezien reddingsplan op 9 mei, maar dat kon amper één dag soelaas brengen op de financiële markten doordat er twijfels rezen over de implementatie ervan. Begin juni uitte een woordvoerder van de Hongaarse regering nog alarmerende berichten over de Hongaarse overheidsfinanciën, waardoor de Centraal-Europese regio opnieuw onder druk kwam. Intussen bedaarden de gemoederen geleidelijk, al blijven de

renteverschillen met Duitse obligaties, die van hun ‘safe haven’-status genieten, hoog.

Overheidsfinanciën relatief gezond Een eerste blik op de overheidsfinanciën toont dat de situatie in de CentraalEuropese landen lang niet zo extreem is als de Griekse. Terwijl het Griekse tekort in 2009 ruim 14% van het bbp bedroeg en de schuldgraad opliep tot 115% van het bbp, lagen de tekorten in de CEE-4 vorig jaar tussen 4%-7% en bedroeg de schuld enkel in Hongarije meer dan 60%. Hongarije lijkt hier het zwakke broertje van de CEE. Maar de relatief hogere Hongaarse overheidsschuld wordt wel gecompenseerd door een kleiner tekort. Hongarije startte in 2006 met een saneringsplan en het IMF-toezicht sinds 2008 hield het tekort ook tijdens de crisis binnen de perken. Recent staken er wel geruchten de kop op dat het tekort in 2010 verder zou oplopen dan de vooropgestelde 4% van het bbp. Enkele misplaatste opmerking deden de vrees voor een Grieks scenario in Hongarije fors toenemen, waardoor de overheid zich genoodzaakt zag om extra besparings-

Meer volatiliteit door euro-crisis en Hongaarse verspreking

(2009, % van het bbp)

108

140

106

120 100

104

80

102

mei-10

jun-10

PLN per EUR CZK per EUR HUF per EUR

PLN per EUR

HUF per EUR

Bulgarije

Tsjechië

Polen

Spanje

VK

Ierland

-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0

Overheidsschuld (linkse schaal) Overheidstekort (rechtse, inverse schaal)

Overheidsschuld (linkse schaal)

CZK per EUR

Roemenië

apr-10

Slowakije

mrt-10

Nederland

feb-10

Portugal

94

Duitsland

0

Frankrijk

96

België

20 Hongarije

98

Italië

40

Griekenland

60

100

Onder voorzichtige assumpties betreffende groei, inflatie en rente zullen de zuidelijke eurolanden een opmerkelijk grotere inspanning moeten leveren om hun schuldgraad tegen 2020 te stabiliseren. De Griekse vereiste inspanning bedraagt bijna 10% van het bbp. In Polen, Tsjechië en Slowakije blijft die beperkt tot rond 4%, terwijl de Hongaarse schuldgraad vandaag al is gestabiliseerd. Daarbij komt dat de vergrijzingskosten bij ongewijzigd beleid in Griekenland dramatisch zullen toenemen. Opnieuw vertoeven de Centraal-Europese landen in beter gezelschap. Met een toename van de vergrijzingskosten van ongeveer 6% van het bbp tussen 2010-2060 liggen zij in de buurt van Duitsland. In Polen zou-

Meeste CEE-landen aan het betere eind

(januari 2010 = 100)

92 jan-10

maatregelen aan te kondigen. Mogelijk wordt het overheidstekort wel wat groter door een boekhoudkundige beweging van opname van schulden van overheidsbedrijven. De Poolse, Tsjechische en Slowaakse schuldgraad ligt veel lager, al moeten ook deze landen de komende jaren serieus saneren om hun tekorten terug te dringen. Bulgarije kan uitpakken met een uiterst lage schuldgraad van amper 15% van het bbp en een tekort dat in 2009 net onder 4% bleef.

Overheidstekort (rechtse, inverse


18

Focus: Besmettingsgevaar CEE beperkt den deze kosten dankzij hervormingen in het systeem van pensioenbijdragen de komende jaren zelfs teruglopen.

Externe tekorten teruggeschroefd In tegenstelling tot de relatief gunstige positie van Bulgarije wat overheidsfinanciën betreft, ligt het tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans er aan het slechte eind van de curve. Dat tekort nam tijdens de crisis wel fors af, van rond 20% van het bbp in 20062008 tot naar verwachting 6% in 2010, voornamelijk door een sterkere terugval van de invoer. Ook de andere CEElanden noteren een sterke afname van hun lopenderekeningtekort en opnieuw ligt een zwakke binnenlandse vraag aan de basis ervan. Dit cyclische effect zal allicht omkeren eenmaal de private consumptie in de CEE-landen opnieuw aantrekt. Anderzijds kunnen Polen, Tsjechië en Hongarije profiteren van de verzwakking van hun munten tegenover de euro wat hun exportsector aantrekkelijker maak. De Bulgaarse exportsector kan enkel voordeel halen uit de depreciatie tegenover de dollar, aangezien de munt gekoppeld is aan de euro.

Tekorten op de lopende rekening zijn doorgaans eigen aan ontluikende markten en vormen op zich geen probleem naarmate ze worden gefinancierd door buitenlandse directe investeringen. Als de tekorten evenwel hoofdzakelijk consumptiegebonden zijn en te lang aanhouden, ontstaat een problematische toename van de buitenlandse schuldpositie. In Tsjechië, Polen en Slowakije is de buitenlandse schuld met respectievelijk 50%, 65% en 75% van het bbp eerder beperkt, maar in Hongarije en Bulgarije nam zij de voorbije jaren wel toe tot ruim boven 100% van het bbp. Vooral Hongarije (175%) kampt met een hoge schuldenomvang. Een derde ervan houdt verband met buitenlandse directe investeringen die op termijn een gunstige uitwerking op de economie hebben, maar de overige twee derden betreffen overheids- en private schulden. In Bulgarije bedraagt de buitenlandse schuld 120% van het bbp en ook hier vertegenwoordigt een groot deel (44% van het bbp) directe investeringen. Met slechts een eerder kleine overheidsschuld, betreft het resterende deel van de externe schuld voornamelijk private schulden.

Ondanks forse correctie heeft Bulgarije nog altijd groot tekort op lopende rekening

Centraal-Europa speelt nog niet mee in Griekse tragedie Met solide economische fundamenten zijn Polen, Tsjechië en Slowakije relatief goed gewapend om het besmettingsgevaar van de Griekse schuldencrisis van zich af te houden. Door de nog hoge overheidsschuld en buitenlandse schulden is Hongarije wel kwetsbaarder. Dat is nog meer zo voor Bulgarije. Dat land kampt niet alleen met de combinatie van een hoge buitenlandse schulden en een nog altijd diep tekort op de lopende rekening. De Bulgaarse muntkoppeling bemoeilijkt bovendien de noodzakelijke versteviging van de concurrentiepositie en ook is er in Bulgarije een groter besmettingsgevaar via het Griekse bankenkanaal. Griekse banken vertegenwoordigen circa 20% van de totale bankactiva in Bulgarije. Mochten de Griekse banken zwaar in de problemen komen, dan zou dat ertoe kunnen leiden dat zij de funding van hun Bulgaarse filialen terugschroeven.

Relatief hoge buitenlandse schuld in Hongarije (2009, % van het bbp)

(% van het bbp)

2000-2004 2005-2008 2009-2010

2000-2004

Overheid

2005-2008

2009-2010

Overheid Monetaire overheid Banken

Monetaire overheid

VK

Ierland

Nederland

Portugal België

Frankrijk

Griekenland

Spanje

Banken

Hongarije

Italië

Hongarije

Ierland

Tjeschië

Polen

Italië

Slowakije

Spanje

Bulgarije

Griekenland

-20

Portugal

-15

Duitsland

-10

Bulgaije

-5

Slowakije

0

419% 1019%

Polen Roemenië

400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50

Tsjechië

5

Overige sectoren Directe investeringen

Overige sectoren

Directe investeringe


19

J a p a n Herstel wordt breder Met een groei van 5% op jaarbasis in het eerste kwartaal liet Japan de VS (+ 3,0%) en de EMU (+0,8%) ver achter zich. De uitvoersector was andermaal de belangrijkste groeimotor. De Japanse exporteurs profiteerden de voorbije maanden van het snelle herstel van de Aziatische buren, en dan vooral van China, maar ook van de aantrekkende vraag vanuit de VS en Europa. Voor het eerst in vier jaar tijd droegen alle componenten van het bbp bij tot de groei. De private investeringen en de gezinsbestedingen trokken verder aan en ook de voorraden leverden een positieve groeibijdrage. Toch blijft het herstel van de binnenlandse vraag afhankelijk van de budgettaire overheidsmaatregelen. Het is daarom nog te vroeg om te spreken van een duurzaam herstel. De komende maanden zal de groei in Japan dan ook wat vertragen. Het minder snelle herstel van enkele voorlopende indicatoren en van meer frequente data zoals de industriële productie wijzen erop dat de Japanse groei de komende maanden niet meer dezelfde hoge toppen zal scheren. De uitvoer zal solide blijven, maar een versnelling zoals in

de afgelopen maanden is Vooruitzichten Japan 2007 2008 2009 weinig waarschijnlijk, zeker gezien de voortdurende -5,2 3,4 2,1 Reële bbp-groei sterkte van de Japanse yen. -1,4 -1,0 -0,1 De private consumptie zal Inflatie 16-06-10 09-10 12-10 06-11 wat gas terugnemen naarmate de overheidsmaatregelen naar het jaareinde toe Beleidsrente 0,10 0,10 0,10 0,10 stilaan uitdoven. Ook de 1,25 1,35 1,50 1,65 Tienjaarsrente stagnatie van het arbeids91,67 95,34 97,63 100,84 JPY per USD marktherstel en de onzeker112,96 115,12 115,49 118,04 JPY per EUR heid op de aandelenmarkt zullen de consumptie wat temperen. Dat zal gedeeltelijk worden handhaafde de voorbije maanden dan gecompenseerd door de recent wat gun- ook het soepele monetaire beleid, wat stigere ontwikkeling in de nominale lonen ook in de nabije toekomst het geval en de start van het uitkeren van een kin- zal zijn. De deflatie zal allicht tot in de derbijslag. Ten slotte zien we de bedrijfs- lente van 2011 voortduren, al kunnen de investeringen aantrekken naarmate de komende maanden wel minder negatieve winsten verder herstellen. Vooral de ver- inflatiecijfers worden verwacht naarmate werkende nijverheid kent een fors herstel het herstel zich doorzet en de negatieve van de bedrijfswinsten door haar sterke outputkloof verder verkleint. afhankelijkheid van de uitvoersector. Ondanks het herstel van de afgelopen kwartalen blijft de outputkloof negatief. Ook de capaciteitsbezettingsgraad is nog lang niet terug op het niveau van vóór de crisis. De combinatie van beide factoren zorgt ervoor dat Japan blijft kampen met deflatie. De Japanse centrale bank

Toenemende winsten zullen investeringen stimuleren

Deflatie duurt voort

(in biljoen JPY)

24 22

4

16

2

3

16

10

-2

8

-4

6

Bedrijfsinvesteringen (linkse schaal) Bedrijfswinsten (rechtse schaal)

Bedrijfsinvesteringen (linkse schaal)

0 -1 -2

-8

2 0 Q1 94 Q1 96 Q1 98 Q1 00 Q1 02 Q1 04 Q1 06 Q1 08 Q1 10

1

-6

4

14

2

0

12

18

4

14

20

12

18

-3

-10 -4 01-92 01-94 01-96 01-98 01-00 01-02 01-04 01-06 01-08 01-10

Outputkloof (in % van het bbp, 2 kwartalen vooruitgeschoven, linkse schaal) Inflatie (excl. verse voeding, in %, rechtse schaal)

Economische Vooruitzichten

20

Outputkloof (inKBC % van het bbp, 2 kwartalen vooruitgeschoven, linkse schaal) Bedrijfswinsten (rechtse schaal) Inflatie excl. verse voeding (in %, rechtse schaal)

C h i n a Meer gematigde groei in het verschiet In het eerste kwartaal van 2010 groeide de Chinese economie met ongeveer 12% op jaarbasis. Hiermee zette het land de sterke groeiprestaties van 2009 verder. De groei werd gedreven door een stevige binnenlandse vraag en een aantrekkende uitvoersector. De expansie van de industriële activiteit ging onverstoord verder, onder meer door de sterke groei van de bouwactiviteiten in zowel infrastructuur als vastgoed. De uitvoer profiteerde dan weer van de voortdurende groei in de rest van Azië en het voorzichtige herstel in Europa en vooral de VS. Voorlopende indicatoren wijzen er echter op dat de groei in de komende maanden wat zal matigen. De PMI-index van de aankoopdirecteurs nam wat gas terug in de lente en ook de industriële activiteit boette wat aan momentum in. Daarnaast zorgde de forse stijging van de huizenprijzen voor een toenemende vrees voor een vastgoedzeepbel in China. De overheid nam daarom maatregelen om de vastgoedmarkt af te koelen (zie Focus op blz. 22-23). De investeringsdynamiek zal

stilaan afzwakken naarmate de monetaire politiek verder wordt verstrakt. Ten slotte toont de overheid zich bezorgd over de impact op de uitvoersector van de recente strubbelingen op de financiële markten en van de Europese schuldenproblematiek. De uitvoer naar Europa is de afgelopen jaren stelselmatig toegenomen en neemt nu een groter aandeel voor rekening dan die naar de VS. Toch blijven de risico’s vanuit Europa relatief beperkt. De Zuid-Europese landen maken immers maar een klein deel uit van de totale Chinese uitvoer. De monetaire verstrakking kwam er tot nu toe voornamelijk door een verhoging van de vereiste reserves die de banken moeten aanhouden. Die werden sinds januari met 150 basispunten verhoogd, voornamelijk om de onhoudbare kredietgroei in te tomen. De afgelopen maanden vertraagde de kredieten liquiditeitsgroei dan ook aanzienlijk. Toch is het niet zo dat de kredietvoorziening volledig aan banden wordt gelegd. Van de explosieve groei van vorig jaar is dan wel niet langer sprake, maar de doelstelling van 7,5 biljoen RMB aan nieuwe leningen voor 2010 (tegenover 9,5 biljoen in 2009) maakt duidelijk dat de overheid

Excessieve kredietgroei neemt af

een voldoende soepele kredietverlening wil blijven garanderen. De Chinese overheid ging tot dusver nog niet over tot een verhoging van de beleidsrente. Die ingreep zou een veel grotere impact hebben op de economie. In plaats daarvan werden er een aantal sectorspecifieke maatregelen genomen, zoals voor de vastgoedmarkt. De centrale bank lijkt vrij tolerant te staan tegen de oplopende inflatie. Die is vooral een gevolg van de tijdelijke stijging van de voedingsprijzen. Bovendien neemt de recente daling van de grondstoffenprijzen wat druk van de inflatieketel. De renteverhogingen zullen dan ook wat bescheidener uitvallen dan eerder werd verwacht. Intussen wordt er vooral vanuit de VS maar ook meer en meer vanuit Europa naar de wisselkoers van de RMB gekeken. De timing van de appreciatie van de munt is een politieke beslissing. Naarmate de onzekerheid over het wereldwijde herstel wat wegebt, zal de overheid de RMB opnieuw tegenover de USD laten appreciëren, vermoedelijk ergens tijdens de zomermaanden. Niettemin zal de appreciatiebeweging geleidelijk gebeuren.

Blootstelling aan PIGS beperkt

(jaarwijziging, in %)

(aandeel in totale uitvoer, in %, 6-maands voortschrijdend gemiddelde)

25%

40 35

20%

30 25

15%

20 10%

15 10

5%

5 0 jan-00

jan-02

jan-04

Uitstaande leningen Geldaanbod M2leningen Uitstaande

jan-06

jan-08

Geldaanbod M2

0% 01-94 01-96 01-98 01-00 01-02 01-04 01-06 01-08 01-10

jan-10

EU PIGS (Portugal, Ierland, Spanje, Griekenland)

KBC Economische Vooruitzichten EU

21

PIGS (Portugal, Ierland, Spanje, Griekenland

Focus

Azië:

Toenemende vrees voor zeepbel De Chinese economie kwam relatief ongeschonden uit de voorbije wereldwijde recessie en keerde het voorbije jaar snel terug op het groeipad van vóór de crisis. Het gigantische stimulusprogramma van de Chinese overheid lag aan de basis van de hoge groeicijfers. Maar de sterke prestaties hebben ook een keerzijde. Het soepele monetaire beleid in combinatie met een versoepeling van de voorwaarden voor hypothecaire leningen zorgde voor een forse groei in de kredietverlening. Op zijn beurt leidde dat tot een snelle stijging van de vastgoedprijzen, vooral in bepaalde grote steden. Hierdoor nam de vrees toe dat een zeepbel aan het ontstaan is en dat het uiteenspatten ervan ernstige gevolgen zou teweegbrengen voor de welvaart van de gezinnen en de economische groei. Het ziet er echter naar uit dat de negatieve effecten van een forse prijscorrectie eerder beperkt zullen blijven, temeer omdat het voorbarig is om op dit moment al van een heuse vastgoedzeepbel te spreken.

Vooral in de grote steden Hoewel de prijsstijging op de Chinese

Chinese

vastgoedmarkt

vastgoedmarkt vrij algemeen is, bestaan er toch significante verschillen tussen de regio’s. De sterkste prijsstijgingen werden genoteerd in enkele grote steden, waaronder Peking (+66% tegenover een jaar geleden) en Shanghai (+40%), en waren deels toe te schrijven aan speculatie. In die steden stegen de huizenprijzen de voorbije tien jaar beduidend sneller dan het gemiddelde inkomen en begint de toestand stilaan nijpend te worden. In de kleinere steden gingen de prijzen heel wat minder fors de hoogte in. Dat maakt dat de betaalbaarheid van vastgoed voor een modaal Chinees gezin niet dramatisch is verslechterd. Voor het geheel van de Chinese gezinnen nam het beschikbare inkomen de jongste jaren zelfs forser toe dan de gemiddelde huizenprijzen. Daarbij komt dat het effectieve inkomen wordt onderschat door de grote casheconomie in China en doordat woningkopers desgevallend beroep doen op transfers vanwege de ouders.

De belangrijkste doelstelling van de maatregelen is om de huizenprijzen te stabiliseren door te vraag te beperken en het aanbod te verhogen. Het is echter niet de bedoeling om een forse daling van de huizenprijzen te bewerkstelligen of om de bouwactiviteiten aan banden te leggen. Dat laatste zou immers niet zonder gevolgen blijven voor de economische groei. De vastgoedsector maakt ongeveer 10% van het Chinese bbp uit en dat aandeel is de laatste jaren vrij stabiel gebleven. Het stabiele karakter is een indicatie dat er op dit moment

Overheid grijpt in Om de huizenmarkt af te koelen en speculanten de wind uit de zeilen te nemen, kondigde de Chinese overheid recent een aantal maatregelen aan. Zo

Officiële cijfers onderschatten stijging huizenprijzen

Sterke regionale verschillen

(prijs residentieel vastgoed per m2, jaarwijziging, in %)

(jaarwijziging, in %)

40

100

30

80 60

20

40

10

20

0

0

-10

-20

-20 01-06 07-06 01-07 07-07 01-08 07-08 01-09 07-09 01-10

werd de aanbetaling die bij de aankoop moet worden voorzien verhoogd, tot zelfs 50% van de totale waarde wanneer het een tweede eigendom betreft. Daarnaast werd de hypotheekrente verhoogd. In sommige gebieden waar de prijzen fors zijn toegenomen of waar het aanbod vrij krap is, worden de banken aangemoedigd om niet langer hypotheken te verstrekken aan diegenen die een derde woning willen kopen of die geen band hebben met de stad. Tegelijkertijd worden lokale overheden gevraagd om meer gronden beschikbaar te stellen en om de bouw van betaalbare woningen te versnellen.

Officiële prijsindex residentieel vastgoed Waarde verkochte huizen per m2

ële prijsindex residentieel vastgoed

-40 jan-07

jan-08

Nationaal Peking

Nationaal

jan-09

Peking

Shanghai


Waarde verkochte huizen per m2

jan-10

Shanghai Guangdong

22

Guangdong

Focus

Azië:

nog geen sprake is van een algemene zeepbel op de vastgoedmarkt. Dat staat in schril contrast met wat er in Azië gebeurde vlak voor de crisis in 1998. Toen schoot in een aantal landen het aandeel van de vastgoedsector in de economie wel de hoogte in, wat op een vastgoedzeepbel wijst.

Gevolgen voor gezinnen beperkt Zelfs in geval van een forse correctie van de huizenprijzen lijken de gevolgen voor de Chinese gezinnen veeleer beperkt te zullen blijven. Het deel van de aankoopprijs van de woning dat met kredieten wordt gefinancierd, is doorgaans beperkt en de robuuste groei van het inkomen en de beperkte schuldgraad van de gezinnen duiden erop dat de vastgoedmarkt in China zich in een sterkere positie bevindt dan in andere economieën die te maken kregen met een vastgoedzeepbel zoals de VS. De Chinese gezinnen zijn niet geneigd om vastgoed te verkopen waarvoor ze een aanzienlijke aanbetaling hebben moeten doen. Iemand die in China een huis wil kopen moet immers onmiddellijk een aanzienlijk deel van de aankoopsom op tafel leggen (minimum

Chinese

vastgoedmarkt

30% voor een eerste huis, 50% voor een tweede). Dat staat in schril contrast met de VS, waar er ten tijde van de vastgoedzeepbel amper 5 à 10% moest worden betaald. Bovendien is de effectieve aanbetaling in China meestal groter dan de minimumvereiste doordat vele Chinezen schulden zoveel mogelijk proberen te vermijden of hun hypotheekaflossing zo klein mogelijk willen houden. De totale hypotheeklast van de gezinnen bleef beperkt door de hoge spaarquote in het verleden. Hierdoor konden zij terugvallen op een aanzienlijk spaarpotje om hun vastgoedaankopen te financieren. Gerelateerd tot de inkomensgroei van de Chinese gezinnen is de toename van de uitstaande hypotheekleningen bovendien niet excessief geweest. Pas in 2009 nam de hypotheekverstrekking onder invloed van het soepele monetaire beleid aanzienlijk toe. Nu dat beleid stilaan opnieuw wordt verstrakt, zal de kredietverlening allicht terug afkoelen.

Geen overaanbod De toename van de huizenprijzen ging hand in hand met een explosie van de bouwactiviteit. Aangetrokken door de

Betaalbaarheid neemt vooral in grote steden af

Verstedelijking heeft nog een eind te gaan

(wijziging prijs residentieel vastgoed tegenover beschikbaar inkomen, 1999 = 100)

(aandeel in totale bevolking)

100%

200

90%

180

80%

160

70% 60%

140

50%

120

40% 30%

100

20%

80

10% 0% 1949 54

60 1999 2000

forse prijsstijgingen, zetten bouwbedrijven de voorbije jaren tal van nieuwe projecten op poten. De gronden werden onder meer beschikbaar gesteld door lokale overheden die daarmee hun schatkist vulden. De bouwwoede voedt echter de vrees dat het aanbod te groot aan het worden is. Het beginpunt van de boom ligt in 1997, toen de overheid privaat bezit van vastgoed op grote schaal mogelijk maakte. Op dat moment leefde het merendeel van de bevolking nog in oude appartementen die door de overheid werden voorzien. Veel van die oude gebouwen zijn inmiddels gesloopt, maar de officiële statistieken brengen dat niet altijd in rekening. De werkelijke omvang van het woningaanbod ligt daarom lager dan de officiële cijfers doen vermoeden. Bovendien is de verstedelijking in China nog lang niet ten einde. Vandaag leeft nog meer dan de helft van de bevolking op het platteland. De komende jaren is ongetwijfeld een verdere uitbreiding van het betaalbare vastgoedaanbod in de steden noodzakelijk om de onophoudelijke verstedelijking op te vangen.

01

02

03

04

05

06

07

08

Nationaal Peking Shanghai

Nationaal

09

Peking

Shanghai

59

64

69

74

79

84

89

94

99 2004 09

Steden Platteland

KBC Economische Vooruitzichten Steden Platteland

23

Beleidsrente

Tienjaarsrente 16-06-10

VS EMU VK Denemarken Zweden Noorwegen Zwitserland Polen Tsjechië Hongarije Roemenië Bulgarije Rusland Turkije Japan China Australië Nieuw-Zeeland Canada

0,25 1,00 0,50 1,05 0,25 2,00 0,38 3,50 0,75 5,25 6,25 0,20 2,50 7,00 0,10 5,31 4,50 2,75 0,50

+3m

0,25 1,00 0,50 1,05 0,25 2,00 0,38 3,50 0,75 5,00 6,00 0,30 2,50 7,25 0,10 5,58 4,75 3,25 1,00

+6m

0,25 1,00 0,50 1,05 0,25 2,00 0,38 3,50 0,75 5,00 6,00 0,75 2,50 8,00 0,10 5,85 5,00 3,75 1,50

+12m

0,75 1,00 0,75 1,25 0,50 2,50 0,75 4,00 1,00 5,00 6,00 1,00 2,50 9,00 0,10 6,12 5,50 4,50 1,75

16-06-10

VS EMU VK Denemarken Zweden Noorwegen Zwitserland Polen Tsjechië Hongarije Bulgarije Rusland Turkije (vijfjaarsrente) Japan China Australië Nieuw-Zeeland Canada

Wisselkoersen

+3m

3,30 2,68 3,54 2,77 2,56 3,48 1,56 5,81 4,28 7,48 6,40 5,98 9,58 1,25 3,32 5,43 5,53 3,42

3,30 2,68 3,68 2,72 2,69 3,30 1,62 5,68 4,18 7,08 6,38 5,80 9,90 1,35 3,42 5,50 5,70 3,55

Reële bbp-groei 16-06-10

+3m

+6m

2010

+12m

USD per EUR

1,23

1,21

1,18

1,17

GBP per EUR DKK per EUR SEK per EUR NOK per EUR CHF per EUR PLN per EUR CZK per EUR HUF per EUR RON per EUR BGN per EUR RUB per EUR TRY per EUR JPY per EUR CNY per USD USD per AUD USD per NZD CAD per USD

0,83 7,44 9,58 7,85 1,39 4,06 25,65 278,61 4,23 1,96 38,54 1,93 112,96 6,83 0,86 0,70 1,03

0,83 7,44 9,50 7,74 1,38 4,00 25,52 275,82 4,19 1,96 38,34 1,89 115,12 6,80 0,90 0,72 1,03

0,83 7,44 9,43 7,62 1,38 3,82 25,01 270,25 4,19 1,96 37,96 1,87 115,49 6,70 0,88 0,71 1,03

0,81 7,44 9,30 7,54 1,38 3,70 24,62 266,07 4,14 1,96 37,19 1,85 118,04 6,56 0,86 0,69 1,03

VS EMU VK Denemarken Zweden Noorwegen Zwitserland Polen Tsjechië Hongarije Roemenië Bulgarije Rusland Turkije Japan China Australië Nieuw-Zeeland Canada

3,2 1,2 1,1 1,2 1,9 1,8 1,8 3,0 1,5 0,8 0,3 0,2 4,5 5,5 3,4 10,0 3,4 3,0 3,3

2011

2,6 1,5 1,7 1,8 2,4 2,3 1,9 3,3 2,5 2,7 3,0 3,0 4,1 5,0 2,1 9,0 3,9 3,3 3,0

+6m

+12m

3,55 2,88 3,98 2,92 2,89 3,50 1,82 5,68 4,18 7,08 6,38 5,85 10,95 1,50 3,52 5,95 6,05 3,80

4,05 3,08 4,28 3,18 3,13 3,83 2,18 5,78 4,28 7,08 6,38 6,05 12,00 1,65 3,62 6,35 6,45 4,30

Inflatie 2010

1,8 1,3 3,0 1,9 1,4 2,0 1,2 2,4 1,7 5,0 5,0 2,5 7,0 7,5 -1,0 3,2 3,0 2,2 1,9

2011

1,7 1,5 1,7 1,9 2,0 2,3 1,6 2,5 2,1 3,4 4,0 2,6 6,5 6,5 -0,1 3,7 3,2 2,6 2,2

Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan 2, B-1080 Brussel, (32) (0)2 429.59.54 ([email protected]) Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, Global Services, GCE, Havenlaan 2, 1080 Brussel, E-mail: [email protected] Deze publicatie komt tot stand op de afdeling Economic Research van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van 6 april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 16 juni 2010, tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 16 juni 2010.

Economische Vooruitzichten

Recommend Documents