Economische en financiële vooruitzichten Anton Brender en Florence Pisani Brussel, 21 juni 2012
•
Op wereldvlak
2
De neerwaartse herziening van de wereldgroei door het IMF is vooral te verklaren door de steeds slechtere vooruitzichten in de eurozone… Groeivoorspellingen bbp van IMF (% jaar op jaar)
8
0
-4
-2
-6
2 1
16
IMF-voorspellingen september 2011 IMF-voorspellingen april 2012
Bron: IMF
4
4
2
2
0
0
-2
-2
Eurozone
14
Verenigd Koninkrijk
12
Japan
10
2013 6
Verenigde Staten
08
GR PT IT ES NL BE FR IE FI DE AT
2013
Ontwikkelde landen
06
2012
8
6
04
Landen eurozone
Landen eurozone
8
0
3
Eurozone
-2
Verenigd Koninkrijk
2
Japan
3
0
Verenigde Staten
4
2
4
Ontwikkelde landen
5
Opkomende landen
Waargenomen
-1 02
2012
6
Opkomende landen
6
Wereld
4
GR PT IT ES NL BE FR IE FI DE AT
… maar ook door de gevolgen voor de wereldeconomie van de aanhoudende schuldafbouw bij banken van de eurozone Buitenlandse vorderingen van banken die aan BIS rapporteren (biljoen dollar)
12 10 8 6
Eurozone Andere opkomende landen Opkomend Europa Andere ontwikkelde landen Ontwikkeld Europa Verenigde Staten Offshore centers
Dalingsprognose leningen door banken in 2012–13 (% van bbp 2011)
3
Impact van schuldafbouw op productieniveau
(% afwijking t.o.v. scenario zonder schuldafbouw) 0,0
4 2
-0,4
2
0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1
12
0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 4
Bronnen: BIS, IMF, Dexia-AM
Eurozone
Andere ontwikkelde
COE, GOS & Midden-Oosten
2
-1,6 Verenigde Staten
4
0 Latijns-Amerika
6
Andere opkomende landen Latijns-Amerika Andere ontwikkelde landen Ontwikkeld Europa Eurozone Offshore centers
Opkomende landen Azië
8
-1,2
Verenigde Staten Japan
10
-0,8
2012
2013
2014
2015
2016
Verenigde Staten Japan Opkomende landen Azië COE, GOS & Midden-Oosten Latijns-Amerika Eurozone
Bovenstaande simulatie veronderstelt een inkrimping van de balans van Europese banken met $2,6 biljoen (7% van de totale activa) en geen significante stijging van de globale risicoaversie.
Groeilanden beschikken echter over een zekere beleidsmarge… Monetair beleid rentetarieven
Fiscaal beleid
(%)
Wereld
8
(% van bbp)
4
4 2
60
Ontwikkeld 06
07
08
09
10
11
-4 00
03
06
09
12
-6
15
Ontwikkeld
Opkomend
Netto financieringsoverschot/-tekort van de overheid
12
4
10
2
Latijns-Amerika
(% van bbp)
Opkomend
0
8 COE & GOS
6
Opkomend Azië excl. China
4 2
0 -2
20 0
Groeiregio's
14
Opkomend
40
12
Structureel primair tekort Cyclische component Rente min groeidifferentiaal Stock-flow aanpassing
6
80
2
5
Ontwikkeld
100
Opkomend
(% van bbp, 2011-13)
8
120
6
0
Samenstelling wijziging van de brutooverheidsschuld in volgende 2 jaar
Bruto-overheidsschuld
-2 -4 -6
06
07
08
09
10
11
12
Bronnen: Thomson Datastream, IMF, Dexia-AM
Ontwikkeld
-8 -10 00
03
06
09
12
15
… en zeker omdat de recente daling van de landbouwprijzen de inflatiedruk doet afnemen… Wisselkoers
Grondstofprijs en groei bbp opkomende landen (% jaar op jaar) 60 50
Landbouwprijsindex van Goldman Sachs
40
16
China
14
100
12
30
10
20
8
10
6
0
4
-10 -20
110
bbp opkomende landen [R.S.]
2
0 -30 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15
(1999 = 100)
200 150 100 50
90
(% jaar op jaar)
20 80 Jan
16
Midden-Oosten
India 2011
110
12 Groeilanden Europa
Jul
Jan
Latijns-Amerika
2012
Jul
100 Mexico
8
Argentinië
Latijns- 90 Amerika
4 0
Saudi-Arabië
Azië
80 Jan
04 05 06 07 08 09 10 11 12 110
Brazilië 2011
Jul
Jan
2012
Jul
Groeilanden Europa Rusland
midden mei 2012
Geschatte trend met bbp opkomende landen
0 99 01 03 05 07 09 11 13 15 6
Korea
Inflatie in groeiregio's
350 300 Landbouwprijsindex van Goldman Sachs 250
(tegenover dollar, januari 2011 = 100) Azië
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
100
Polen
90 80 Jan
Turkije 2011
Jul
Jan
2012
Jul
… en omdat de olieprijzen nu lijken te gaan dalen Olieprijs
Handelsbalans OPEC en Rusland
($ per vat, Brent)
130
($ miljard)
1200
120 110
1000
150
800
120
100
600
90
80
400
80
200
70 60 2010
2011
2012
0
92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
Olievoorraad Libië en Irak
Break-even niveau olieprijs
(miljoen vaten per dag)
3,5
Irak
3,0
($ per vat, Brent)
120
2008
2011
90
2,5 2,0
Libië
1,5 1,0
60 30
10
Bronnen: Thomson Datastream, JP Morgan, Dexia-AM
12
0
Bahrein
08
Algerije
06
VAE
04
SaudiArabië
02
Oman
7
00
Koeweit
0,0
Katar
0,5
Brent, $ per vat
Toch bestaat het risico dat de beleidsreactie van opkomende economieën te bescheiden blijft en te laat komt Industriële productie (Januari 2006 = 100, 3mma) 150 140 130 120 110 100 90 80 70
Werelddelen 140
Groeilanden Azië excl. China & India
130 120
Latijns-Amerika
90
Ontwikkelde landen excl. Japan 06
07
08
09
10
11
12
130 120 110 100
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
Maleisië Taiwan 07
08
150 140 130 Colombia 120 110 100 90 80 70 06 07 08 150 140
8
Indonesië
09
10
11
12
Latijns-Amerika
110
80
Korea
06
Groeilanden Europa
100
Groeilanden Azië
Argentinië Brazilië Mexico
09
10
11
12
Groeilanden Europa Polen Tsjechische Republiek
90 80 70
Turkije Roemenië Rusland Hongarije
Oekraïne 06
07
08
09
10
11
12
Verenigde Staten: Het herstel duurt voort, de fiscale onzekerheid blijft
9
Het herstel zet zich voort en de verbetering op de arbeidsmarkt zou het vertrouwen van de consument langzaam moeten aanwakkeren Autoverkoop
(miljoen stuks per jaar) 22
gemiddelde 1999-2007
20 18
70
Samengestelde* ISM-index en bbp Samengestelde* index
60
9 8 6 4 2 0
50
-4
bbp
(% kwartaal op kwartaal, op jaarbasis) [R.S.]
30 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
(Index Conference Board, huidige situatie component )
14
180
12
01
03
05
07
09
11
-8
8
-10
6
(% jaar op jaar, nominaal)
0 -2 -4 -6 99
10
Bron: Thomson Datastream
7
Consumentenvertrouwen
60
6 5
20
2 (*) Gemiddelde van de ISM-indicatoren van diensten en productie voor "nieuwe orders"
80
0 01
01
03
05
07
09
11
10
8
100
40
4
11
9
120
Kern kleinhandelsverkoop
-6
(%) [R.S.]
140
8 99
10
Werkloosheidsgraad
160
10
-2
40
Consumentenvertrouwen
16
4 03
05
07
09
11
In de komende maanden zou de export de groei verder moeten ondersteunen Export
Exportorders
(2006 = 100) 170
30
160
Reële effectieve wisselkoers 65
Exportorders
(ISM-enquête) [R.S.]
20
60
150 10
55
90
0
50
85
-10
45
140 130 120 110
-20
100 90
07
08
09
10
11
12
-30 96
98
00
02
04
06
08
Ander Latijns-Amerika
140
Groeilanden Azië
120 100 80 60 11
160 140
08
09
10
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
11
12
120
Europa
80 60
06
07
08
Groeilanden Azië (21%)
Japan
100 Midden-Oosten
05
09 10
11 12
Midden-Oosten Andere (3%) Ontwik Canada kelde landen( (19%) 11%)
180 Mexico
12
75 74
(2010)
(2008 = 100)
160
10
35
Aandeel in export VS
Export VS per bestemming 180
80
40
export
(% jaar op jaar, -3M)
06
96 95
Groeilanden Europa (2%)
Canada 08
09
10
Japan (5%)
11
12
Europa (20%)
Mexico (13%)
Ander Latijns-Amerika (6%)
Na een verhoging door speciale en tijdelijke factoren is de investering in uitrusting vertraagd, maar zij zou moeten hernemen Kapitaalvoorraad
Leveringen en nieuwe bestellingen van kapitaalgoederen
20
(niet-defensie excl. luchtvaart, miljard $)
70
Nieuwe orders
Kapitaalgoederen
65
(% jaar op jaar) 12
10
60
Investering
55
Leveringen
50 45
08
09
10
11
12
(niet-defensie excl. luchtvaart, % kwartaal op kwartaal, op jaarbasis)
Investering in uitrustingsgoederen
20 10
4
76
86
96
06
12
04 06 08
11
12
Bron: Thomson Datastream
96
06
11
12
13
12
13
12
13
Industriële uitrusting 15 10 5
76
86
13
Aandeel in kapitaalgoederen
Transportuitrusting (17%)
10 12
86
96
06
Industriële uitrusting (31%)
11
30 20
0 10
-5 Informatieverwerkingsuitrusting en software (31%)
0
Transportuitrusting 5
Andere uitrustingsgoederen (21%)
98 00 02
76
10
-20
-50
0 66
-2 66
0
-10
Leveringen
2
0
0
-40
5
2
(%, 2010)
-30
4
4
0 -2 66
10
6
2 07
6
8
4
Investering in uitrusting
30
8
6
8
15
0
8
Investering
(% jaar op jaar) Informatieverwerkingsuitrusting en software
-10
0 66
76
86
96
06
11
Andere uitrustingsgoederen 10
15
8 6
10
4 5
2 0 -2
66
76
86
96
06
0 11
12
13
Niet-financiële bedrijven zijn goed geplaatst voor een versnelling van de investeringsuitgaven voor uitrusting indien de vraag blijft stijgen Niet-financiële bedrijven Financieel overschot (+) of tekort (-) (% van bbp)
3
Nettorente betaald aan cashflows (%)
35
Liquide middelen
(% aandeel in kortlopende schulden)
30
70
25
2
60
20
1
15
50
0
10
40
-1
5
30
-2
0 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
20
-3 -4
Na belastingopbrengsten 90
93
96
99
02
05
08
11
Cashflow bij grote niet-financiële bedrijven heeft de uitgaven voor investeringen overtroffen en bedrijven stapelen ingehouden winsten tegen een ongezien tempo op. 13
Bron: Thomson Datastream
(% van bbp)
11
0 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10
9
6
3
0
50
60
70
80
90
10
00
10
Op de vastgoedmarkt herstelt de verkoop zich langzaam, maar de hypotheekmarkt functioneert nog lang niet normaal 160
Huizenverkoop in afronding Nog niet afgerond
130
Aandeel van vastgoedmakelaars geconfronteerd met annulatie verkoop (per reden, % van bevraagde makelaars)
Aanvragen voor hypotheekleningen
35 100
Bestaande verkopen 70
550
30 25 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
NAHB - nieuwe verkopen gezinswoningen 90
20 15
Andere problemen
450
Kan geen hypotheek krijgen
350
Lage schatting
250
10 5
60
In de volgende 6 maanden 30
0
14
Huidige 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Bronnen: Thomson Datastream, NAR
0 Mrt-10
150
Sep-10
Mrt-11
Sep-11
Mrt-12
Een rapport van REALTORS® toont dat afgelopen maanden een stijgend aantal contracten niet afgerond raakten. Een van de aangehaalde redenen was dat potentiële kopers geen lening konden krijgen wegens strikte voorwaarden. Een andere reden was dat de geschatte waarden onder de overeengekomen verkoopprijs zijn komen te liggen.
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Terwijl ernstige wanbetalingen bij leningen dalen, zal het aantal REO's nog even toenemen, zelfs als de verwerkingstijd tot een normaler niveau zou dalen… In de veronderstelling dat de verwerkingstijd opnieuw daalt naar een normaler niveau… 8
Verwerkingstijd
Ernstige betaalachterstand woninghypotheken (% van leningen)
8 7
12
Executie
05
07
09
11
13
05
07
09
11
13
15
(maanden)
12
05
REO*
07
09
11
13
20
4
Subprime [R.S.]
3
15 Prime
2
… REO zal toenemen
10 5
1 0
Vastgestelde en gesimuleerde evolutie van leningen (in miljoen) naar:
0 98
15
00
02
04
06
08
10
Bronnen: Thomson Datastream, FRBNY
12
90- dagen achterstand
Executie
REO*
3
3
3
2
2
2
1
1
1
0
0 05 06 07 08 09 10 11 12 13
15
Verwerkingstijd
0
25
5
0
Veronderstelling: verwerkingstijd daalt 8 in vier jaar tijd naar niveau vóór recessie 4
30
6
4
(maanden)
Veronderstelling: 8 verwerkingstijd daalt in vier jaar tijd naar niveau vóór recessie 4 0
35
(maanden)
12
Veronderstelling: flow en verwerkingstijd daalt in vier jaar tijd naar niveau vóór recessie +90 dagen achterstand
Verwerkingstijd
0 05 06 07 08 09 10 11 12 13
05 06 07 08 09 10 11 12 13 (*) Real Estate Owned
15
… zodat de prijzen nog een tijdje onder druk blijven Hypotheek met executie of ernstige betaalachterstand (miljoen leningen) 4,5
130
15
3,0
10
2,5
5
2,0 1,5
0
1,0
-5
Maart 2012
Juni 2011
December 2010
90+ dagen betaalachterstand 00
02
04
06
08
10
120 110 100 90
-10
0,5 0,0
140
20
3,5
FHFA verhouding huizenprijs/ -huur (1982 = 100)
(% verandering over 3 maanden, op jaarbasis) 25
Executie boedelbeschrijving
4,0
Case Shiller index per stadswijk
-15
82 86 90
94 98 02 06 10
Huizenprijzen en langetermijntendens* Aandeel van problematische verkopen (%)
Over / onderwaardering
In logaritme
(%)
50
12,5
55
40 12,0
45 35
11,5
25
11,0
30 20 10 0 -10
15 16
08
09
10
11
12
Bronnen: NAR, Thomson Datastream, Dexia-AM
10,5
82
87
92
97
02
07
12
-20 82
87
92
97
02
(*) De schatting van de langetermijntendens is gebaseerd op het beschikbare inkomen per gezin
07
12
Het rijkdomseffect ondersteunt de consumptie… voor de rijksten! Netto rijkdom en spaarquote gezinnen 14
(% van jaarlijks beschikbaar inkomen)
650
Totale rijkdom
12
600
10
550
8 500
6
Vertrouwen gezinnen en beurs
450
4
1600
400
2
(jaarinkomen > $50000) [R.S.]
1400
Spaarquote
0
350
S&P500
Spaarquote
1000
10
60
800 Vertrouwen
40
gezinnen
8 600
K1 09
K2 11
K1 08
K3 11
4
K4 11
K1 12
2006-07
2
17
120
80
12
0 400
140
100
1200
14
6
Vertrouwen gezinnen
450
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
500
550
600
650
Netto rijkdom (*) K1 2012 is een schatting
(jaarinkomen < $15000) [R.S.]
05
06
07
08
09
10
11
12
20
Terwijl de gezinnen hun schulden verder afbouwen… Hypotheekleningen aan gezinnen Rente
(%, jaar op jaar)
(%)
15
Schuldenlastaflossing gezinnen
9
10
7
5
6 5
0
13
4 3
-5
04 05 06 07 08 09 10 11 12
12
(wijziging over een jaar, miljard dollar) 11 10,5 80 84 88 92
96
00 04 08 12
1200 1000
9
800
8
600
7
400
6
200
5
0
4
-400 -600 Bronnen: Thomson Datastream, Bloomberg
Totaal Oninbare schulden Andere 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Hypotheeklening op 30 jaar 05 06 07 08 09 10 11 12
Leningen voor nieuwe auto’s 10
-200
18
Home equity-lening
8
(% van beschikbaar inkomen)
14
Home Equity-leningen
Leningen voor nieuwe auto’s (48 maanden)
8 6 4 2
4-year swap [R.S.]
3 99 01 03 05 07 09 11
0
… leeft het consumentenkrediet terug op, maar het zijn vooral de studentenleningen die toenemen Studentenleningen Federal governmentleningen
Consumentenschuld 1000
Consumentenkrediet 15
(groeicijfer)
8 6
10
% over 3 maanden, jaarpercentage
4
0
-4
% jaar op jaar 04 05 06 07 08 09 10 11 12
-6
(% van bbp)
Doorlopend
Niet doorlopend ex-Federal government-leningen 04 05 06 07 08 09 10 11 12
2
600 400
1
200 0
-2
0
-5
Federal Government (studentenleningen)
2
5
3
800
(%, jaarlijkse bijdragen) Totaal
(miljard dollar, 2011Q4)
Auto Studentenlening Krediet- lening Andere
0 90 93 96 99 02 05 08 11
kaart
Met enkele nieuwe wetten in 2008 en 2010 heeft Congress de markt van de studentenleningen fundamenteel gewijzigd, door van de Amerikaanse regering de enige leverancier te maken van Federale studentenleningen, in plaats van alleen de laatste borg.
Nationale wanbetalingscijfers studentenleningen (%) 25
De ‘College Cost Reduction and Access Act 2007' heeft de rente op gesubventioneerde Stafford-leningen verminderd over de volgende vier academiejaren — van 6,8% tot de huidige 3,4% — met de beperkende bepaling dat de rente in juli dit jaar opnieuw naar 6,8% zou worden opgetrokken. 19
Bronnen: Thomson Datastream, Bloomberg
20 15 10 5 0
87 90 93 96 99 02 05 08
Toegang tot krediet blijft moeilijk... tenzij je oud en rijk bent! Evolutie uitstaande schulden 2010K4-2011K4 (%)
per kredietscore-kwintiel 15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
-20
20
per leeftijdsklasse ontlener
310-593 594-673 674-748 749-799 800-842
Bron: FRBNY
-20
<30
30-39 40-49 50-59 60-69
Hypotheek/HELOC
Kredietkaart
Auto
Onderzoeken
70+
Tot nu toe was de consumptie verrassend veerkrachtig Benzineprijs, vertrouwen en consumptie Benzineprijzen 140
Olie ($ per vat)
130 120
Benzineprijzen en consumptie
110
(% over 3 maanden, op jaarbasis)
100
8
90
Kleinhandelsprijs benzine [R.S.]
6
80
Prijs benzine aan de pomp
70 60
2010
2011
100
4
(geïndexeerd op olieprijs in januari 2010)
2
2012
0
0
Benzineprijs en vertrouwen 100
Prijs benzine aan de pomp ($/gallon) [R.S.]
90 80
4,5 4,0 3,5
70
3,0
60 2,5
50
2,0
40 30 21
Bron: Thomson Datastream
Michigan - verwachtingen 05
06
07
08
09
10
11 12
200
1,5
-2
-100
-4 -6 -8
Werkelijke consumptie
(voortschrijdend gemiddelde over 2 maand, -1M)
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
-200 -250
Na een vertraging in het 2de kwartaal zou jobcreatie moeten versnellen en leiden tot meer zelfbedruipende groei… Tewerkstelling
(3mo3m evolutie, op maandbasis, in duizenden)
400 200
180.000 per maand
0 -200
Totaal lonen
-400
(nominaal, % jaar op jaar bijdragen)
-600 -800
8 02
04
06
08
10
6
12
Gemiddeld aantal gewerkte uren per week 35,0 34,6 uur
34,5
4 2 0 -2 -4
34,0
-6 33,5
02
04
06
08
10
12
Inkomen per uur
-8 -10
(% 3mo3m, op jaarbasis)
5
Berekende lonen
4
Tewerkstelling
3
Inkomen per uur
2
2% op jaarbasis
1
22
Bron: Thomson Datastream, Dexia-AM
0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
02
04
06
08
10
12
Uren per week
… maar de werkloosheidskloof blijft groot en het herstel zet zich in de verschillende sectoren heel ongelijk in Tewerkstelling per sector (miljoen)
84,5 83,5
81,5
(miljoen)
155 150 145
79,5
Arbeidskrachten Geen wijziging in participatiegraad* Leeftijdsgebonden afname in participatiegraad**
Tewerkstelling 04 05 06 07 08 09 10 11 12 (*) Niveau van tewerkstelling nodig om de werkloosheid terug te dringen tot 5,8% (niveau van januari 2004) bij een ongewijzigde participatiegraad van de arbeidskrachten over deze periode. (**) Niveau van tewerkstelling nodig om de werkloosheid terug te dringen tot 5,8% bij een daling van 1% van de participatiegraad over deze periode. 23
49
80,5
Trend arbeidskrachten
140 135
51
82,5
Tewerkstelling en arbeidskrachten 160
53
Sectoren met herstel
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
47
78,5
Tewerkstellingstrend die WLH stabiliseert kloof van 5 miljoen jobs
0
Sectoren zonder herstel [R.S.]
77,5 08
09
10
12
45
(Gecumuleerde evolutie sinds januari 2008, duizenden) Sectoren met herstel Sectoren zonder herstel 2000 Onderwijs & gezondheidszorg
1500
-1000
Bouw e.d.
1000
-2000 Financiën S&L
-3000 -4000
Excl. auto-industrie
-5000
Informatie
-6000 08
11
10
11
Vrije tijd
Ander privaat
0
Transport Auto's
-500
Groothandel Kleinhandel
-1000
Totaal – zonder herstel 09
500
12
-1500 -2000
Professionele & Business diensten 08
09
10
11
12
Het probleem is dat door het gedeeltelijk uitstellen van de besparingen voor 2012, fiscale repercussies in 2013 zwaar kunnen zijn Gepland einde van omvangrijke en zeer zichtbare programma's
2012
2013
2013
Bedrag
Bedrag
Impact op bbp
Volgens de huidige wet
Een tijdelijke daling met 2 procentpunten in de belasting op de werknemerslonen die in het najaar 2011 werd gestemd, loopt eind dit jaar af.
(0. 7% van bbp)
De regeling voor verlengde werkloosheidsuitkeringen (tot 99 weken) loopt af in maart 2012.
(0,3% van bbp)
ARRA Niet-ARRA
$110 mld
$50 mld
$110 mld
$75 mld
(0. 7% van bbp)
(0,5% van bbp)
$50 mld
$45 mld
(0,3% van bbp)
(0,3% van bbp)
$90 mld
$60 mld
$130 mld
(0,8% van bbp)
$20 mld
(0,2% van bbp)
Schuldovereenkomst (automatische besnoeiingen van 1,2 biljoen)
(0,6% van bbp)
Bush belastingsverlagingen
(0,4% van bbp)
$140 mld
$60 mld*
$120 mld
$0 mld
$510 mld
$310 mld
(0,9% van bbp) (0,4% van bbp)
AMT
Totaal
Onze veronderstellingen
$30 mld
(0,2% van bbp)
(1,8% van bbp) (0% van bbp)
$310 mld (2% van bbp)
(3,4% van bbp) (2,1% van bbp)
$210 mld (1,4% van bbp)
$150 mld (1% van bbp) 24
Bronnen: CBO, Dexia-AM
(*) Vervalt alleen voor de rijkste 5%
Bij stabiele olieprijzen zou het bbp in 2012 én in 2013 met zo'n 2% moeten toenemen Groei bbp
Groei bbp in de Verenigde Staten
(%, jaar op jaar) 6
K/K op jaarbasis (%) K2 11
4 k3 11
K4 11
K1 12
2008
2009
2010
2011
2012
2013 2
Consumptie
0,7
1,7
2,1
2,7
-0,6
-1,9
2,0
2,2
2,3
1,8
Investering
8,6
13,0
6,6
5,2
-7,5
-18,7
7,0
7,0
6,7
5,1
-2
- Woningen
4,2
1,2
11,7
19,3
-23,9
-22,2
-4,3
-1,3
7,8
7,0
-4
- Uitrusting
6,3
16,2
7,5
3,9
-4,3
-16,0
14,6
10,4
6,9
4,4
-6
- Structuren
22,6
14,4
-1,0
-3,3
6,4
-21,2
-15,8
4,6
4,9
5,4
Voorraadwijzigingen (bijdrage)
-0,3
-1,2
1,6
0,2
-0,5
-0,8
1,6
-0,2
-0,1
0,0
Overheid
-0,9
Handelsbalans (bijdrage)
25
0
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13
Werkloosheidsgraad 12
-0,1
-4,1
-3,9
2,6
1,7
0,7
-2,1
-1,7
(%)
-2,2 10
0,2
0,4
-0,2
0,0
1,2
- Export
3,6
4,7
2,7
7,2
6,1
-9,4
11,3
6,7
4,9
6,1
- Import
1,4
1,2
3,7
6,1
-2,7
-13,6
12,5
4,9
3,7
2,6
bbp
1,3
1,8
3,0
1,9
-0,3
-3,5
3,0
1,7
2,2
2,0
1,0
-0,5
0,1
0,0
0,4 8 6 4 2
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13
De Fed zou haar soepel monetair beleid moeten voortzetten… Reactie van tewerkstelling en productiviteit in naoorlogse periodes (% wijziging na piek, buiten de landbouwsector)
Bernanke, 26 maart 2012 “Ondanks de recente verbetering is de arbeidsmarkt nog ver van normaal… Is het huidige hoge niveau van langdurige werkloosheid vooral het resultaat van cyclische factoren, zoals een ontoereikende totale vraag, of eerder van structurele ontwikkelingen, zoals een groeiende wanverhouding tussen de vaardigheden van de werknemers en de eisen van de werkgevers? … Vandaag zou ik stellen dat, … de aanhoudende zwakte van de totale vraag wellicht de belangrijkste factor is.”
26
Bronnen: Thomson Datastream, Federal Reserve, Dexia-AM
Tewerkstelling
20
Gemiddelde van 3 naoorlogse periodes (1973K4, 1981K3 & 1990K3)
15 10
Max of min van 3 naoorlogse periodes (1973K4, 1981K3 & 1990K3)
5
Maart 2001
11,6%
0
Huidige (December 2007K4)
-5 -10
0
1
2 3 Jaren
4
5
Productie
Productie per uur 20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
0
1
2 3 Jaren
4
5
-10
12,5%
0
1
2 3 Jaren
4
5
… tenminste tot ver in 2014! Centrale tendens en bereik van economische prognoses, 2012–14 en op langere termijn Verandering in reëel bbp
Geschikt tempo van het aanhalen van het beleid
Centrale tendens van prognoses Prognosebereik
Vooropgestelde basisrente einde jaar 5
4 3
Werkloosheidsgraad
2 1
0 2012
27
Bron: Federale Reserve
2013
2014
Lange termijn
In het onderste gedeelte van de grafiek geeft elke gearceerde cirkel de waarde (afgerond tot de dichtstbijzijnde ¼ procent) weer van de beoordeling van een individuele deelnemer van het gepaste niveau van de vooropgestelde basisrente van de Federal fondsen aan het eind van het opgegeven kalenderjaar of op langere termijn.
Conclusies
□ Behoudens een nieuwe schok zou het herstel op de arbeidsmarkt zich moeten voortzetten. □ De Federale Reserve blijft zich soepel opstellen en is klaar voor actie als de activiteit afneemt. □ Tot aan de verkiezingen op het einde van het jaar blijft het fiscaal beleid een belangrijke bron van onzekerheid.
28
Bijlagen: balans van de Federale Reserve Balans van de Federale Reserve (miljard dollar)
Activa
3000
Totaal 2500
2500
2000
2000
Aangehouden effecten
1500 1000
0 07
08
09
10
11
Totaal
T Bonds
1500
MBS
1000
Liquiditeitsprogramma’s Maiden Lane & AIG Andere
500
Aangehouden effecten
3000
12
Federaal agentschap
T Bills 07
08
09
10
Passiva
3000
Balansreserves 1500
Geld in omloop
1000
Bron: Thomson Datastream
0
11
12
07
08
Depositocertificaten 09
10
3,8 3,5
2,0 3,0
1,0
2,5
0,5 0,0
-1,5 Jan
2000
29
2,5
2,0
-1,0
2500
Reverse repos
Fed-fondscontract dec13
-0,5
Totaal
500
3,0
1,5
500 0
Rente op 10 jaar en futures contract op Fed-fondsen (%)
11
12
Rente op 10 jaar [R.S.] Apr
Jul 2011
Okt
Jan
Apr Jul 2012
1,5 1,2
Eurozone: Ernstige crisis in zicht?
30
De groei is absoluut afgezwakt sinds de tweede helft van 2011 Economische vertrouwensindex per land 120 Duitsland 110 Finland
BBP-groei en Oostenrijk Frankrijk economische vertrouwensindex België
100 90
6
60
Euro 07
08
10
11
110
-2
Euro 100
-4 Spanje -5
90
Italië
80
Portugal Griekenland
70
31
07
08
bbp
12
0
09
10
Bron: Thomson Datastream
11
12
4
(% jaar op jaar)
2 09
120
60
120
4
70
(% jaar op jaar)
bbp
Nederland
80
bbp en binnenlandse vraag
Economische vertrouwensindex (EG-rapport) [R.S.]
97
99
01
03
05
07
09
11
110
2
100
0
90
-2
80
-4
70
-6
Binnenlandse vraag
04 05 06 07 08 09 10 11 12
De gevolgen van de “dubbele” schuldafbouw zijn nu duidelijk zichtbaar Schuld niet-financiële privésector en vereiste fiscale inspanning* (% van bbp) 400 300
16
Vereiste besparingsinspanning in 2010-15 (% van bbp) [R.S.]
14
Verhouding privéschuld - bbp
12
(2009)
Lopende rekeningen in enkele landen van de eurozone (% van bbp)
10
4
8
200
6 2 0
GR IT DE AT FREMUFI BE NL ES PT IR (*) Vereiste daling van primair tekort om de verhouding schuld/BBP te stabiliseren vanaf 2015 (vanaf 2009)
Ierland
0
4
100
Spanje
-4
0
Portugal -8
Netto financieringsoverschot/-tekort per sector (% van bbp)
-12 Griekenland
8 6
-16
Privésector
4 0 -2 -4
32
07
08
09
10
Publieke sector
-6 -8
06
Afbouw overheidsschuld impliceert een verbetering van de lopende rekening
Saldo lopende rekening
2
05
00
03
06
09
12
15
Bronnen: Thomson Datastream, Eurostat, Dexia-AM
11
12
Een gedeelte van de verbetering van de lopende rekeningen werd bereikt door de toename van de export... Export en import in de perifere landen
Marktaandeel export
(goederen & diensten, in reële termen, 2007=100)
(1999 = 100) 120
120
110
Ierland
Spanje
110
110 100
90 80
80
07
08
09
10
11
12
70
Nederland
100
100
90
Duitsland
90
België
80
Frankrijk
70 07
08
09
10
11
12
60 99
Italië 01
03
05
120 110
120
Portugal
100
09
10
11
12
60
export import 33
Bron: Thomson Datastream
Portugal
70
70 08
Spanje
80
80
07
Duitsland
90
90
80
11
100
100
90
09
Ierland
110
Griekenland
110
07
07
08
09
10
11
12
60 99
Griekenland 01
03
05
07
09
11
… maar de tanende binnenlandse vraag heeft ook een grote rol gespeeld
Reële binnenlandse vraag (2006 = 100) 110
110
België
Nederland
Duitsland Frankrijk
105
Euro
100
105
Euro
100 Italië
95
95
90
90
06
07
08
09
10
11
12
Spanje Portugal 06
07
08
09
10
11
12 Griekenland
Ierland
34
Bron: Thomson Datastream
In Griekenland waren de besparingen duidelijk overdreven Groei en fiscale beperking in Griekenland IMF-voorspellingen bbp Fiscaal beleid en werkloosheidsgraad
Groei bbp (% jaar op jaar)
2
(%)
April 2011
12
0
Fiscale beperkingen 8
(jaarlijkse wijziging in structureel primair saldo, %)
-4
Werkloosheidsgraad (evolutie 2009-11, %)
-2
April 2012
-6
6
-8
10
4
11
12
Niveau bbp
2
105
0
100
10
11
12
(2010 = 100)
6 4
PT ES
2
US IT IE NL AT FR
0 FI
-3 Okt. 2011
90 April 2012 85
10
11
12
BE UK DE
-4
April 2011
-9,5%
Bronnen: Thomson Datastream, IMF
8
-2
95
35
GR
10
Okt. 2011
0
3
6
9
Structureel primair saldo (evolutie 2009-11, % van bbp)
12
15
Meer in het algemeen heeft de instorting van de activiteit in de periferie het werkloosheidspercentage dramatisch de hoogte in gestuurd… Reële bbp (2007 = 100)
105
Oostenrijk
103 101 99
105 Duitsland België Nederland Frankrijk Eurozone
103 101 99 Spanje
97
97 Finland
95
Portugal
95
Italië
93
93 91
Eurozone
07
08
09
10
11
91
12
07
08
09
10
11
12 Ierland
Werkloosheidsgraad (%)
25
12
Griekenland
Spanje
11 Eurozone
10
20 Frankrijk 15
Italië
9
Griekenland 8
10
7 5
6 5 36
Bron: Thomson Datastream
België 00
02
Eurozone
Portugal Ierland
Duitsland 04
06
08
10
12
0 00
02
04
06
08
10
12
… met ernstige sociale (en mogelijk politieke) gevolgen Tewerkstellingsgraad per leeftijd (%)
60
Werkloosheidsgraad jongeren
Spanje
(2011K3, % van de jonge arbeidskrachten, 15-24 jaar) 50
50
Duitsland
60
40
20 02
40 30
50
20 02
04
06
08
10
30
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
20 02
04
06
08
10
Italië
60
0
04
06
08
10
Ierland
% van bevolking in de eurozone* dat armoede of sociale uitsluiting riskeert
50
30
40 30 20 02
50 40
60
30 20 02
10
60
30
15-24 jaar oud
20
50
20 02
40
35
10
30
50
40
08
40
Frankrijk
60
06
Portugal
60
55-64 jaar oud 45
30 04
16-24 jaar 04
06
08
10
Griekenland
Bronnen: Thomson Datastream, Eurostat
26 55-plussers Totaal
22 25-54 jaar
50 04
06
08
10
18
40 30
37
Oostenrijk Nederland Japan Duitsland Noorwegen Denemarken Luxemburg VS Finland België Euro UK Zweden Frankrijk Italië Ierland Portugal Griekenland Spanje
50
Eurozone
40
30
20 02
04
06
08
10
05
06
07
08
09
10
“Risico op armoede of sociale uitsluiting” betekent dat minstens een van de drie volgende voorwaarden aanwezig is: armoederisico, materieel ernstig achtergesteld of leven in een gezin met zeer lage werkintensiteit.
Jammer genoeg is er nog steeds nood aan verdere schuldafbouw, vooral in de perifere landen
Primaire balans
Verandering in primaire balans vereist om de verhouding schuld/BBP tegen 2017 te stabiliseren
(% van bbp) 6
(% van bbp) 10
10
8
8
0
6
6
-3
4
4
-6
2
2
-9
0
0
-12
-2
-2
US
UK
EM
3
2009 2011 Stabilisering in 2017 SCP**
-15 IE
ES
PT
GR
NL
FR
IT
EM BE
AT
FI
DE
IE
GR ES PT* FR NL EM FI
BE
AT
IT
DE
(*) 3,5 BBP-punten werden bij de primaire balans 2011 van Portugal toegevoegd om hem te corrigeren na de overdracht van pensioenfondsen van de banken aan de Staat. (**) Stabiliteits- en convergentieprogramma. De einddatum is 2015, behalve voor Italië en Frankrijk (2014), Duitsland en Finland (2016).
38
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
Zonder aanzienlijke daling in het financiële privésparen zullen de huidige fiscale doelstellingen nog een sterke tegenwind veroorzaken Verdere aanpassing van de lopende rekening door fiscale SCP-doelstellingen, bij behoud van de financiële privé-spaarquoten 15
(% van bbp)
Portugal
10 15
5
15
Duitsland
10
0
Spanje
10
-5
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
15
-15
-15
10
91
96
01
06
11
16
-10 -15
84
89
94
99
04
09
14
84
89 94
99
04 09
14
Griekenland
5 0
15
15
Frankrijk
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10 -15
-15 84
89
94
99
04
09
14
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
96
01
06
11
16
Ierland
10 5 84
89
94
99
04
09
14
Balans lopende rekening 39
91
15
-10
-10 -15
-5
Italië
0 -5
Balans privésector
-10
Balans overheid
-15
84
89 94
99 04
09 14
Gezien de huidige gezakte activiteitenniveaus, is de kans van een snelle heropleving van de private uitgaven klein 12 8
MFI-leningen aan gezinnen in de eurozone
% kwartaal op kwartaal op jaarbasis
4
2,5 Financiële situatie laatste 12m [R.S.] 0 2,0 -5 1,5 -10 1,0
5
0,5
1
-15
0,0 0
-0,5 % jaar op jaar
-4
20 15
05 06 07 08 09 10 11 12
MFI-leningen aan NFC's in de eurozone % kwartaal op kwartaal op jaarbasis
10 % jaar op jaar
5
-5
40
05 06 07 08 09 10 11 12
Bron: Thomson Datastream
-20
-1,0 Werkloosheidsgraad (jaar op jaar - wijziging)
-1,5 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
-25
Orders voor kapitaalgoederen in Duitsland (2005 = 100)
160
Buitenland - niet-eurozone
140
Consumptie
4
(% jaar op jaar) [R.S.]
3
3 2
2
1 0
0 -1
Kleinhandel
(% jaar op jaar)
-2
96 98 00 02 04 06 08 10
15
4
Investering en evolutie van de vraag
10
EC-Rapport* [R.S.]
-1 -2
30 20
5
10
120
0
0
100
-5
-10
80
0
Consumptie en kleinhandel
Financiële situatie
Binnenland
Buitenland - eurozone 60 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
-10 -15
Investering
(% jaar op jaar)
-20 -30
-40 -20 96 98 00 02 04 06 08 10 12
(*) Samenstelling rapport: 0,25 x trend industriële productie+ 0,75 x diensten recente evolutie van de vraag
Strenge kredietvoorwaarden, vooral in de periferie, hinderen de investeringen Rapport leningen bij de bank (diffusie-indexen)
Leningen op nieuwe business
(tot 1 mln euro en looptijd van meer dan 5 jaar, %)
Kredietstandaarden voor bedrijven 60
7
Spanje
40
6
Portugal
Spanje
Ierland
20
5
Strenger
Eurozone
Eurozone 4
0
Soepeler
-20
06
08
40
Positie kapitaal
Positie liquide middelen
Frankrijk
Frankrijk
Duitsland
3 10
12
Factoren die de kredietstandaarden voor firma's bij banken beïnvloeden (2006-2012) 50
Italië
Italië
Toegang tot Economische vooruitzichten markt financiering
30 20
Duitsland
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Factor die kredietaanvragen voor bedrijven beïnvloedt: investering (diffusie-indexen) 40
DuitslandFrankrijk
Italië
Spanje Portugal Ierland
20 0
10 -20
0 -10
06 08 10 12 06 08 10 12 06 08 10 1206 08 10 12
41 Bronnen: Thomson Datastream, Nationale centrale banken
-40 06
06
06
06
06
06
Tegen deze achtergrond ondersteunt alleen de externe vraag de activiteit Export per bestemming
Wisselkoers
(2007 = 100, nominaal)
(2009 = 100)
105
220 180
Eurozone export van goederen (2007 = 100, nominaal)
100
140
Ontwikkelde landen Europa
100
60 Verenigde Staten 07 08 09 10 11
130
Buiten eurozone
Reële wisselkoers 2009
95 2010
12
2011
90
-6%
120 220 110
180
100
07
08
09
10
11
Centraal- en Oost-Europa
60 07
12
08
09
10
11
11
Centraal & Oost-Europa & GOS (22%)
Afrika (4%)
China
180
Midden-Oosten (7%) LatijnsAmerika (5%)
140 100
Azië excl. China
60 Bron: Thomson Datastream
10
12
07
08
09
10
11
Verenigd Koninkrijk (14%)
12
220
42
09
Aandelen in 2010
100
Binnen eurozone
85
OPEC
140
90 80
Latijns-Amerika
12
Verenigde Staten (13%) Andere Ontwikkelde landen Groeilanden (13%) Azië (16%) China (7%)
Helaas komt dat niet ten goede aan de meest kwetsbare landen Duitsland
Frankrijk
45 40 30
45 40 30
Extra euro
20 10
Italië
20 Andere euro
10
Frankrijk GIIPS
0
0
Exportaandeel (% van bbp)
45 40
45 40
30
30
20
Extra euro
10
Andere euro Duitsland GIIPS
Spanje
0
20
Extra euro
Extra euro
10
Andere euro Duitsland Frankrijk GIIPS
Andere euro Duitsland Frankrijk GIIPS
0
Exportniveau (2006 = 100) 160
160
160
140
140
140
120
120
120
120
100
100
100
100
160 Buiten de eurozone 140 Totaal
Binnen de eurozone
80
06
07
08
09 10
11 12
80
06
07 08
09
10
11
12
80
06
07
08 09
10
11
12
80
06
07
08
09
10
11
12
Exportniveau binnen eurozone (2006 = 100) 140
140
Frankrijk Andere
120
Andere
120
Totaal
100 Italië
80 60
43
06
07
08
09
10
Bron: Thomson Datastream
11
12
Frankrijk 120 Totaal 100 Andere
100
Italië 80
Spanje
60
80 Spanje 06
07
08
09
10
11
12
60
140
Duitsland
120
Totaal 100
140
Duitsland
07
08 09
10
11
Totaal Portugal
Duitsland Andere
80
Spanje 06
Frankrijk
Italië
12
60
06
07
08
09
10
11
12
Al bij al zou de groei in 2012 in het beste geval lichtjes negatief zijn en gevaarlijk zwak in 2013… vooral in de periferie! Wijziging primaire balans
BBP-groei in de eurozone
Consumptie
2012
5 K311
K411
2009
2010
2011 2012
2013
4
4
-0,4
-1,6
1,2
-1,9
-1,1
0,9
0,2
0,1
3
2
-0,5
-0,6
-1,2
-1,6
-12,4
-0,2
1,6
-2,7
-0,4
11,2
-3,6
-2,5
-1,4
-11,7
-3,3
0,2
-1,8
0,4
- Uitrusting
6,2
1,7
2,9
-2,2
-15,5
4,8
4,5
-3,5
-1,1
- Structuren
5,9
-1,2
-6,6
-1,0
-7,8
-4,6
-1,8
-2,3
0,2
Wijziging van de voorraden
0,7
0,7
-1,2
-1,4
-0,9
0,6
0,2
-0,3
0,3
Overheid
-0,6
-0,1
-1,2
-0,6
2,6
0,7
-0,3
-1,1
-2,3
Handelsbalans
1,2
0,9
1,5
1,6
-0,8
0,7
1,0
1,0
1,4
(bijdrage)
(bijdrage)
44
- Export
5,8
4,5
6,1
-2,7
-12,7
11,0
6,3
1,3
6,7
- Import
3,1
2,4
2,7
-6,7
-11,4
9,4
4,1
-1,0
4,0
bbp
3,0
0,6
0,5
-1,3
-4,4
1,9
1,5
-0,4
1,1
Bronnen: Dexia-AM, Europese Commissie
0
1
-2
0
-4
-1
-6
Finland Oostenrijk Duitsland Nederland Frankrijk België Euro Ierland Griekenland Italië Portugal Spanje
- Woningen
7,5
1,2
5
2013
(% jaar op jaar)
6
K211
2 Investering
bbp
K111
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13
Werkloosheidsgraad (%)
12
4
11
3
10
2
1,1
9
1
8
0
7
-1
6
Nederland Duitsland België Finland Oostenrijk Euro Frankrijk Italië Portugal Griekenland Spanje Ierland
K/K op jaarbasis (%)
(% van bbp)
95 97 99 01 03 05 07 09 11 13
De gevaren van al te ambitieuze fiscale doelstellingen zouden nu erkend moeten zijn… Opeenvolgende overheidsschulddoelstellingen van de SCP’s* (% van bbp) Spanje
0 -2 -4
Griekenland 0
Italië
-6
1
-8
0
-2
-10
-4
-12
-1 -2 09
-6 -8
11
12
13
14
15
-5 -6
-2
-12 09
10
11
12
13
14
-3 -4
Portugal**
0
-10 -14
10
09
10
11
12
-4
15
-6 -8
2010
2011
2012
-10
1 BBP-punt / jaar besparingstempo
09
10
11
12
13
14
15
(*) Stabiliteits- en convergentieprogramma
45
Bronnen: Europese Commissie, Dexia-AM
(**) Gecorrigeerd wegens eenmalige maatregelen
13
14
15
… en men zou een overeenkomst moeten nastreven die iets minder strakke besparingsdoelstellingen toelaat Opeenvolgende overheidsschulddoelstellingen van de SCP’s* Ierland*
0
0
-2 -6
-4
-8
-6
-10
-1 -2 -3 -4
-8
-12 09
10
11
12
13
14
15
Duitsland
0
-2
-4
-14
(% van bbp) Frankrijk
-5
-10
09
(*) Gecorrigeerd wegens eenmalige maatregelen
10
11
12
2010
Nederland
13
2011
14
15
-6
09
10
0
-2
-2
12
13
14
15
2012
België
0
11
Oostenrijk 0
-2 -4
-4
-6
-6
-8 46
-8 09
10
11
12
13
Bronnen: Europese Commissie, Dexia-AM
14
15
-4
09
10
11
12
13
14
15
(*) Stabiliteits- en convergentieprogramma
-6
09
10
11
12
13
14
15
De uitdaging is nu een ongecontroleerde marktdruk te vermijden Rendementscurve 8
Overheidsrente
7
(10-jaar, %)
6
(%) Italië
25 nov 2011 9 dec 2011 20 jan 2012
5
6
Landen met "lage" rente
16
Gemiddelde eurozone 5 4
4 3
Portugal
14
2
12
1
9 maart 2012 1
2
3
4
10
3
België
Finland
Duitsland 05
06
Ierland
8
Spanje Italië
07
08
09
10
11
12
2
06
07
08
09
10
11
12
4
7
8
9 10
25 nov 2011 Juni 1, 2012
6 5
Gemiddelde eurozone 05
7
5 6 jaren
Spanje
8
Frankrijk 6 Oostenrijk Nederland4
2 1
Langen met "hoge" rente
1 juni 2012
9 dec 2011 20 jan 2012
3 2 1
47
Bron: Thomson Datastream
9 maart 2012 1
2
3
4
5 6 jaren jaar
7
8
9 10
In het begin van 2012 zijn de langetermijn-herfinancieringsoperaties van de ECB erin geslaagd de onrust op de markt te kalmeren… Libor-OIS spread
Herfinancieringsoperaties ECB (miljard EUR)
Emergency liquidity assistance (ELA)
1200
Herfinancieringsoperaties op langere termijn 800 Totale netto-liquiditeitsinjecties (excl. SMP)
200
ELA 0 Belangrijkste -400 herfinancieringsoperaties
-1200
Netto liquiditeitsabsorptie (excl. SMP-sterilisatie) 2007
2008
2009
2010
2011
100 80
160
400
-800
(3 maanden, basispunten)
Eurozone 60
120 80
40
40
20
0
2010
2011
2012
0
2012
Verenigde Staten 10
12
3 maand EUR-USD basis valutaswap
Vervaldag van liquiditeitsinjecties (miljard EUR)
11
(basispunten)
0
1400
48
Bronnen: Thomson Datastream, Bloomberg, ECB
1200
-50
800
-100
400
-150 -200
0 Jun-06
Jun-07
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Mrt-12
Mrt-13
Mrt-14
Mrt-15
Jun-08
Jun-09
08
09
10
11
12
… maar ten koste van een grotere kwetsbaarheid voor soeverein kredietrisico… Overheidsobligaties in handen van MFI
Aandeel van overheidsobligaties in activa van de banken
(miljard EUR, maandelijkse wijziging, 2011-12) 10
Duitsland
5
20
0
16
0
-10 2011
2012
(%, per land)
20
10
-5 -15
Italië
30
80
12
-10
2011
8 20
Frankrijk
-10 2011
2012
2
0
0
20
-2
2011
2012
5
30
0
07
08
09
49
2012
-10
Bronnen: Thomson Datastream, Nationale centrale banken
12
13
Italië
Spanje
4 Portugal
Ierland
0 07 2011
2012
08
09
10
11
Duitsland Italië Nederland Frankrijk België Spanje
In de veronderstelling dat buitenlandse aandelen op het niveau blijven van 2011K3 en dat banken de enige nationale agenten die in 2012 uitgegeven overheidsschuldpapieren zullen opnemen
Griekenland
8
0 2011
11
16
Spanje
10
-5 -10
10
20
0
20
Oostenrijk
12
Ierland
Nederland
4
0
-20
Duitsland
Finland
10
2011K3
40 Frankrijk
Portugal
4
2009K4
60
België
2012
Geraamd aandeel buitenlandse investeerders in totale overheidsschuld (%)
12
13
… en een toenemend onevenwicht op het vlak van Target2 Target2-onevenwichten bij nationale centrale banken (miljard EUR) 700 600
Netto-schuldeisers Duitsland
500
Target2-onevenwichten als % van totale MFI-activa
400 1000 800
100
400
0
200
-100
0
Luxemburg
-400
100
-600
10
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Netto-schuldenaars
0 -5 -10 -15
07
08
09
10
11
Oostenrijk -20 België Portugal -25 Frankrijk GR PT IE ES IT BE AT FR NL DE FI LX Griekenland
0
Netto-schuldenaars in eurozone 12
-100 -200
Ierland Italië Spanje
-300 -400 50
15
5
Finland
GR+PT+ES+IE+IT
-200
-1000
Nederland
200
600
-800
(Maart 2012)
300
Netto-schuldeisers in eurozone
Bronnen: Thomson Datastream, Nationale centrale banken, IFO
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Met de Griekse verkiezingen is het risico van een nieuwe besmettingsperiode ongetwijfeld toegenomen Overheidsuitgaven & financieringsnood Griekenland Aflossing staatsschuld in 2012 (miljard EUR)
6
ECB / NCB - obligaties
5
Aflossing van andere leningen/ obligaties
4
Bank van Griekenland balans 200 Totaal leningen 150 Vorderingen op binnenlandse MFI's 100
ELA
2
0
1
250
0
MeiJun JulAugSepOktNovDec
(einde 2011, miljard EUR)
(miljard EUR, tot einde maart 2012)
50
3
Internationale investeringspositie Griekenland
08
200 150
10
12
Totaal passiva
Activa
Schulden
Directe investering Gewone aandelen Schuldbewijzen Overheidsschuldbewijzen
33,2 17,9 40,5 14,0 Overige privé-investeringen 107,1 - MFI's 74,4 - Andere 32,7 Monetaire overheden 1,2 Aanhouden van ECB / NCB-obligaties Overheidsleningen 5,3 Totaal NIIP
21,2 5,8 2,5 28,3 98,4 91,2 7,2 104,8 45,0 83,7
219,2
vandaag
389,6 -170,3
100
Primaire overheidsbalans & reële BBP-groei 6 4 Primaire balans (% van bbp) 2 0 -2 -4 reële BBP-groei (%) -6 -8 10 11 12 13 14 15 16
50
Andere Eurozone 0 01 03 05 07 09 11
Griekse MFI-balans 600
(miljard eur)
Totale activa
400 Deposito's 200 Staatsobligaties
51
Bronnen : Bank van Griekenland, Bloomberg, IMF
0
07 08 09 10 11 12
Externe verplichtingen Griekenland (miljard eur)
500 Totaal schulden excl. directe investeringen 400 300
Privé 200
SMP + Doelstelling
100 Overheidsleningen
0 07
08
09
10
11
156 143
233
Als dat gebeurt, zou Spanje bijzonder kwetsbaar zijn… Wijziging in 1 jaar in Spanje Positie in overheidsobligaties (feb. 2012 – feb. 2011, miljard EUR)
Spaanse MFI-balans
80
(miljard EUR)
60 40
400
20
-100
MFI-leningen 365 Andere leningen 1904 Overheidsschuldbewijzen 263 Andere schuldbewijzen 376 Aandelen 192 Externe 244 Andere 383
MFI-deposito's 684 Andere deposito's 1708 Schuldbewijzen 442
Hypotheken
613
Externe Andere
220 297
Kapitaalreserves
378 3728
Bouw- en 397 vastgoedactiviteit 547 Andere productieve activiteit
Bronnen: Thomson Datastream, Bank van Spanje
Andere
300
Schulden
Productieve activiteit 944
99 01 03 05 07 09 11
400
Activa
Totaal passiva
Externe activa
Leningen
(einde maart 2012, miljard EUR)
3728
Aandelen
0
Spaanse MFI-balans
Totaal activa
Andere
100
-40 Niet-fin. Kredietresident. Andere instell. Niet- Totaal financieel resident.
300
Schuldbewijzen
200
-20
400
Leningen
300
0
52
Totaal activa
MFI
100 0
Overheid -100 99 01 03 05 07 09 11
Aangekochte schuldbewijzen 100 50
Andere
200
Kapitaalreserves Andere
100 0
Externe passiva
Schuldbewijzen -100 99 01 03 05 07 09 11 300
Leningen & deposito's MFI (incl. centrale bank)
200 0 -100
Overheid Andere deposito's
-200 99 01 03 05 07 09 11
Uitgegeven schuldbewijzen 150 100
Totaal
50
MFI
0
0 -50
Deposito's
100
200
150
Totaal passiva
Overheid
-100 99 01 03 05 07 09 11
-50
> 2 jaar -100 99 01 03 05 07 09 11
< 2 jaar
… te meer omdat de voortdurende inkrimping van de economie tot de ellende van een toch al kwetsbaar banksysteem zal bijdragen Spanje Werkloosheid volgens duurtijd
Werkloosheidsgraad en groei (%)
4 2 0 -2
Wijziging in 1 jaar van werkloosheidspercentage
-4 -6
BBP-groei [R.S.]
6
4
5
2
4
0
3
< 2 jaar
-2
2
Meer dan 2 jaar
-8 -10 97
-6
99
01
03
05
07
09
11
Met de verwachte inkrimping van de economische activiteit zou de werkloosheid in een jaar tijd kunnen oplopen tot 30%.
53
Bronnen: Thomson Datastream, Bank of Spain
(miljoen)
6
-4
Percentage twijfelachtige leningen
Totaal
(%)
20
Bouw- & vastgoedactiviteit 16
1
12
4
0 99
01
03
05
07
09
11
De toename van langdurige werkloosheid zou versnellen.
Totaal leningen
8
0 99
Andere productieve activiteit 01
03
05
07
Woninghypotheken 09
11
Dit zou uiteindelijk leiden tot een stijging van wanbetaling woninghypotheken.
De schok voor het financiële systeem van de eurozone zou moeilijker op te vangen zijn…
Internationale investeringspositie Spanje (einde 2011, miljard EUR) Activa
Passiva
Directe investering
496
480
Gewone aandelen Schuldbewijzen Overheidsschuldbewijzen
77 179 8
166 460 248
Overige privé-investeringen 379
679
- MFI's - Andere Monetaire overheden Overheid Totaal NIIP
231 150
493 185
89 20
170* 35
1248
2237
2032
205
-989
(*) Target-balansen bereikten € 285 miljard in april 2012.
54
Bron: Bank van Spanje
… en de firewall zou ontoereikend zijn
Gecumuleerde nood aan overheidsfinanciering*
Europese firewalls***: EFSF & ESM
(2012-14, excl. T Bills, miljard EUR)
(miljard EUR)
1 000
1000
800
800
6652 545 4451
600 400
200
0
0
+IR
+ES
+IT
(*) Toegewezen EFSM-fondsgelden zijn afgetrokken (1) $545 miljard min $100 miljard om de Spaanse banken te herkapitaliseren (2) 445 + 220 vanuit IMF 55
400
200
PT
Bronnen : Bloomberg, IIF
Griekenland
600 190 toegekend**
Totale leenEFSF 500 Leen- besch. capaciteit 500 250 capaciteit 440 besch.
EFSF
ESM 2014
(**) Ierland: €18mld, Portugal: €26mld, Griekenland: €145mld (***) Excl. IMF-bijdragen
Als Spanje uit evenwicht wordt gebracht, zal het heel moeilijk worden om de financiële druk binnen de perken te houden: - de opgezette firewall moet de financiering van overheden vergemakkelijken;
- maar de Target-balansen zullen snel oplopen… tenzij een plafond wordt gesteld voor het herfinancieren van banken door de centrale bank…
-… maar dit zou een run op de banken veroorzaken!
Kortom, als Griekenland de euro de rug zou toekeren, zou een radicale ommekeer in de overheidsstrategie van de eurozone de enige manier zijn om de crisis te beperken Besmetting is niet overwonnen, Spanje en Portugal komen onder druk te staan… en de eurozone breekt uiteindelijk uit elkaar.
Griekenland uit de euro
Griekenland in de euro
binnen 6 maanden 56
Een nieuwe strategie wordt gelanceerd (er worden maatregelen genomen om de groei aan te wakkeren, vooral in de periferie, een vorm van euro-obligaties bijvoorbeeld een schuldaflossingsfonds – wordt gelanceerd, banken krijgen nieuw kapitaal en de ECB neemt een nieuw en krachtig initiatief). Het aanmodderen wordt voortgezet, men knoeit maar wat voort (aarzelende actie door de ECB, het schuchter versoepelen van fiscale doelstellingen, geen echte aanvaarding van verlies aan soevereiniteit…).
Conclusies
□ Een stagnatie in 2012 (met grote verschillen tussen de landen) is het “best case”-scenario voor de eurozone in haar geheel. □ Indien de groei in de periferie verder verzwakt, zullen de financiële systemen onder een grotere druk komen te staan. □ De enige manier om de crisis in te perken – naast een beter gebruik van de aanwezige instrumenten – is het tempo van de besparingen te verlagen.
57
Bijlagen
58
Terwijl de VS ervoor koos eerst en vooral de groei te herstellen, heeft Europa verkozen om snel het budgetaire evenwicht te herstellen
9
Verenigde Staten
Verenigd Koninkrijk
Eurozone
Rente en groei
Rente en groei
Rente en groei
4 3 2 1 0 -1
6 3
9 6 12
14
16
9
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
4 3 2 1 0 -1
6 12
14
16
0
0 -3
3
4 3 2 1 0 -1
3
12
14
16
-3
(%, nominaal, gemiddelde over 5 jaar)
Jaarlijkse reële groei bbp
0
-3 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
(%, IMF)
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
Verhouding staatsschuld/BBP
Verhouding staatsschuld/BBP
r–g
Verhouding staatsschuld/BBP
110
110
110
90
90
90
70
70
70
(% van bbp) Waargenomen Ongunstig Gunstig
59
50
50
50
30 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
30 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
30 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
Gunstig: primaire balansen zoals in de nationale programma's en r - g zoals hierboven afgebeeld Ongunstig: vanaf nu is groei elk jaar 1% zwakker en rente 1% hoger Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
Het is duidelijk dat de eurostrategie ernstig op de proef wordt gesteld door herhaalde periodes van acute financiële spanningen Cap rate (2)
Steun groei (3)
Verzwakte schuldhoudbaarheid
Meer besparingen (om investeerders "gerust te stellen"!)
Toename van rente op staatsobligaties
Verzwakte groei
Meer verlies voor het banksysteem
Wholesale funding* en creëren van schuld of eigen vermogen is moeilijker
Stijging risicoaversie
60
Onzekerheid verminderen door klaarheid te brengen in de toekomst van de euro (1)
(*) Te meer gezien het waardeverlies van overheidsschuldpapieren gebruikt als onderpand voor wholesale funding.
Schuldhoudbaarheid voor diverse eurolanden (I) 2 1 0 -1 -2
Nederland
Duitsland
12 14 16
2 1 0 -1 -2
2 1 0 -1 -2
Frankrijk 12 14 16
Jaarlijkse reële groei bbp 12 14 16
(%, IMF)
Verhouding staatsschuld/BBP 100
100
100
90
90
90
80
80
80
70
70
70
60
60
60
50
50
50
40
40
40
30
30
30
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
(% van bbp) Waargenomen Ongunstig Gunstig
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
Bijdragen tot jaarlijkse wijziging van verhouding staatsschuld/BBP (gunstig geval) 15
15
15
10
10
10
5
5
5
0
0
0
-5
-5
-5
Gunstig: primaire balansen zoals in de nationale programma's Ongunstig: vanaf nu is groei elk jaar 1% zwakker en rente 1% hoger
(% van bbp) Jaarlijkse wijziging Primair tekort
-10
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
61 Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
-10 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
-10
Sneeuwbaleffect Andere
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
Schuldhoudbaarheid voor diverse eurolanden (II) Italië
2 1 0 -1 -2
Spanje 12 14 16
2 1 0 -1 -2
België 12 14 16
2 1 0 -1 -2
Jaarlijkse reële groei bbp 12 14 16
(%, IMF)
Verhouding staatsschuld/BBP 140 130
100
150
90
140
80
120
70 110
60
130 120 110
50
90
90
40
80
15
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
Waargenomen Ongunstig Gunstig
100
100
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
(% van bbp)
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
Bijdragen tot jaarlijkse wijziging van verhouding staatsschuld/BBP (gunstig geval) 15 15
10
10
10
5
5
5
Jaarlijkse wijziging
0
0
0
Primair tekort
-5
-5
-10
-10
(% van bbp)
Sneeuwbaleffect
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
62
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
-5 -10 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17
Andere
Staatsschuld Italië en Spanje met vervaldag in 2012 Staatsschuld met vervaldag in 2012 Italië (miljard EUR)
(gecumuleerd, miljard EUR) 250
60 Obligaties
50
200
Schatkistpapieren
40
150
Te vervallen obligaties Lineaire afschrijving en financieringstekort Uitgegeven obligaties
30
Obligaties
120
Schatkistpapieren
100
20
Nov Dec
Sep Okt
Aug
Jun Jul
Mei
60
10
Nov Dec
Sep Okt
Aug
Jun Jul
Apr Mei
Dec
Okt Nov
0
Sep
0
Jun Jul Aug
20 Mei
5
Mrt
40
Jan Feb Mrt Apr
Bronnen: Bloomberg, Dexia-AM
Te vervallen obligaties Lineaire afschrijving en financieringstekort Uitgegeven obligaties
80
15
63
(gecumuleerd, miljard EUR)
140
Jan Feb
25
Jan Feb
Spanje
(miljard EUR) 30
Dec
Okt Nov
Sep
Aug
Jun Jul
Mei
0
Apr
0
Feb Mrt
50 Jan
10
Mrt Apr
100
20
Nettofunding van het Europese systeem aan de nationale banksystemen (uitstaande bedragen, miljard EUR, K1 2007 tot K1 2012) 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 DE
FR
IT
ES
NL
AT
BE
PT
FI
GR
IE
(% van balans van nationaal banksysteem, K1 2007 tot K1 2012)
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 DE
64
Bronnen: Thomson Datastream, Bloomberg, ECB
FR
IT
ES
NL
AT
BE
PT
FI
GR
IE
Het "volledigetoewijzings"-beleid van de ECB heeft een crisis van de betalingsbalans vermeden… Lopende rekeningen (miljard EUR)
Duitsland 250
Lopende rekening
Financiële rekening excl. Bundesbank
50
110
0
105
-50
(Juni 2010 = 100)
Nederland
Duitsland
Italië Spanje Ierland
95 90
Bundesbank
-250 05
Juni 2010
2011
2012
06
07
08
09
10
11
Banco de España
06
07
08
09
10
11
12
Italië
250
Banca d'Italia
200 150 100
0
50
-50
0 -50
rekening
-150
Lopende rekening Financiële rekening* excl. Banca d’Italia
Financiële rekening -100 excl. Banco de España -150
05 Bronnen: Thomson Datastream, Nationale centrale banken, IFO
Financiële rekening* excl. Banque de France 05
12
Spanje
-100 Lopende
65
Lopende rekening
-150
50
Griekenland
0
-100
100
80 75
-150
150
85
50
-50
Oostenrijk
100
Banque de France 100
150
Bankdeposito's
Frankrijk
150
06
07
08
09
10
11
12
05
06
07
08
(*) Incl. fouten en weglatingen
09
10
11
12
… zoals de Aziatische landen kenden in 1998 Lopende rekeningen, 1995-2002
Thailand 15 10
Zuid-Korea
5 15
15
10
10
5
5
0
0
(balans, % van bbp)
0 -5 -10
-5 -10
95
96
97
Memo: Spaanse lopende rekening (2006 – vandaag) 98 99 00 01 02
Balans lopende rekening (% van bbp)
bbp
(%, jaar op jaar)
66
Bron: Thomson Datastream
-15
20
-5
95 96 97 98 99 00 01 02
Maleisië
15
-10
10 95
96
97
98
99
00
Lopende rekening Financiële rekening Directe investering Andere investering Portefeuille investering
01
02
5 0 -5 -10 -15
95 96 97 98 99 00 01 02
De euro/dollar wisselkoers Verwachte 3-maandenrente met een voortschrijdende horizon op 1 jaar (%) 6
Dollar tegenover euro
0,15
-30
5
1,7 Schatting op basis van
0,10
4
0,05
-10
renteverschil en een stabiele 1,6 verwachte devaluatie van de $ (1a)
3
0,00
10
1,5
1,7
Verenigde Staten 05 06 07 08 09 10 11 12
1,3
70 -0,20 (R.S., omgekeerd) 90 -0,25 05 06 07 08 09 10 11 12
1,2
Globale risicoaversie min VIX
Verwacht renteverschil en euro/dollar wisselkoers
Fout en Franse CDS
(%, euro min VS, voortschrijdend 1 jaar) [R.S.]
1,5
3 2 1
0,10 0,05 0,00
Fout
-0,05
1,3 1,2
-2 Dollar tegenover euro 05 06 07 08 09 10 11 12
Bronnen: Thomson Datastream, Dexia-AM
-3
-0,30
09
10
11
3,2
5,2 12
Schatting op basis van
1,6 devaluatie van de dollar
4,7 in log, R.S., omgekeerd)
05 06 07 08 09 10 11 12
1,7 renteverschil en een
4,2
Franse CDS op -0,25 overheidsobligaties(
1,1
Prijsraming (1a) met toevoeging van Franse CDS
2,7
3,7
“Fout” -0,10 0 -0,15 -1 -0,20
1,4
1,1
50
-0,15
Verwacht verschil kortetermijnrente 1,6
30
Dollar tegenover 1,4 euro
-0,05 Renteverschil -0,10
1 0
Fout (waargenomen min raming)
Euro
2
67
Fout en globale risicoaversie
hogere verwachte (1b)
1,5 Dollar
1,4 tegenover euro 1,3 1,2 1,1
Prijsraming (1b) met toevoeging van Franse CDS
05 06 07 08 09 10 11 12
Buitenlandse vordering van banken die aan BIS rapporteren over de “periferie” Per sector (miljard eur) Ierland
1000
1400
800
1200 1000
600
Griekenland
350
800 400
300
600 400
200
250 200
0
150
200 05
06
100
08
09
10
11
0
05
06
05
300 250
1000
200
800
Banken
150
600
Privé niet-banken
100
400
50
200
06
07
08
09
10
11
0
Bron: BIS
05
06
07
08
09
07
08
09
10
11
09
10
11
Spanje 1200
Overheid
68
07
Portugal
50 0
Italië
1600
10
11
0
05
06
07
08
Buitenlandse vordering van banken die aan BIS rapporteren over de “periferie” Per land en sector 600
Buitenlandse vordering op landen in de “periferie”
500 400
Buitenlandse vordering op Portugal 350
70
300
60
250 200
40
150
30
200 100 DE
GR
FR
IT
IE
ES VK PT
JP
VS Andere
ES
IT
20
100
10
50
0
Buitenlandse vordering op Griekenland
50 40
DE FR IT Overheid Banken
ES VK JP VS Andere Privé niet-banken Andere
Buitenlandse vordering op Ierland 120
140
80
20
60
DE FR Overheid Banken
69 Bron: BIS
IT
ES VK
JP
VS Andere
Privé niet-banken Andere
ES VK JP VS Andere Privé niet-banken Andere
120 100 80 60
40
40
20
20
0
DE FR IT Overheid Banken
Buitenlandse vordering op Spanje 160
30
0
0
140
100
10
Buitenlandse vordering op Italië
80
50
300
0
(K4 2011, miljard eur)
DE
FR
Overheid Banken
IT
ES VK
JP
VS Andere
Privé niet-banken Andere
0
DE
FR
Overheid Banken
IT
ES VK
JP
VS Andere
Privé niet-banken Andere
Adressen Luxemburg Dexia Asset Management Luxembourg S.A. 136, route d’Arlon 1150 Luxembourg Tel.: + 352 2797-1
Australië Ausbil Dexia Ltd Veritas House – Level 23 207 Kent Street Sydney NSW 2000 Tel.: + 61 2 925 90 200
België Dexia Asset Management Belgium SA Place Rogier 11 1210 Brussels Tel.: + 32 2 222 11 11
Bahrein Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Middle East Representative Office Al Moayyed Tower 21st Office # 2108 Bldg. 2504 Road 2832 Blk 428 Al Seef District, PO Box 75766 Tel.: + 973 1750 9900
Frankrijk Dexia Asset Management S.A. 40, rue Washington 75408 Paris Cedex 08 Tel.: + 33 1 53 93 40 00
Canada Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Canadian Representative Office 155, Wellington Street West 6th floor Toronto, Ontario M5V 3L3 Canada Tel.: + 1 416 974 9055 Duitsland Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Zweigniederlassung Deutschland An der Welle 4 60422 Frankfurt Tel.: + 49 69 7593 8823
70
Italië Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Succursale Italiana Corso Italia 1 20122 Milano Tel.: + 39 02 31 82 83 62 Spanje Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, 26 28006 Madrid Tel.: + 34 91 360 94 75 Zwitserland Dexia Asset Management Luxembourg S.A., succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 1207 Genève Tel.: + 41 22 707 90 00
Nederland Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 102-120 3062 ME Rotterdam Tel.: + 31 10 204 56 53 Verenigde Arabische Emiraten Dexia Asset Management Luxembourg S.A. MENA Representative Office Dubai International Financial Center Office 24, The Gate Village, Building 10 Dubai Tel.: +971 4 401 97 36 Verenigd Koninkrijk Dexia Asset Management Luxembourg S.A. UK Establishment 200 Aldersgate 13th Floor EC1A 4HD London Tel.: + 44 2074707345
Disclaimer
Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet : Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat:
• indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. • indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 §1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.
Money does not perform. People do. 71
