RONDE TAFEL Real Assets Johan van der Ende, Different Advisory & Supervisory boards

VOORZITTER Johan van der Ende, Different Advisory & Supervisory boards

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL Real Assets

DEELNEMERS Nick Brugman, BNP Paribas Investment Partners Charles Daulon du Laurens, AXA Investment managers Mark Gilligan, UBS Global Asset Management Ben Jones, M&G Investments Keith Kelsall, Aviva Investors Wouter Pelser, MN Guido Verhoef, PGGM Investments

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aviva Investors, AXA Investment Managers, BNP Paribas Investment Partners, M&G Investments en UBS Global Asset Management.

Real assets: lange termijn cash flows en inflatieprotectie zeker stellen Door Hans Amesz

De pensioensector is overal op zoek naar beleggingen die op de lange termijn zorgen voor min of meer veilige kasstromen en een bepaalde mate van inflatiebescherming. Real assets, zoals onroerend goed en infrastructuur, lijken zich daartoe bij uitstek te lenen. Zeven deskundigen geven hun mening.

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2013

201310?? Fin Invest 6–2013 – basis Binnenw.indd 26

22-10-13 13:05

Waar ziet u de grootste toegevoegde waarde van investeren in real assets, zoals vastgoed en infrastructuur: in het genereren van real of absolute returns? Mark Gilligan: ‘Het hangt er helemaal vanaf wat onze klanten willen. Wat we zien, is dat pensioenfondsen overal op zoek zijn naar een cash rendement van zo’n 6 procent netto per jaar. Om dit te bereiken gaat het erom een portefeuille te construeren die enige inflatie kan absorberen.’ Ben jones: ‘De tijdshorizon is heel belangrijk. Op de korte termijn hebben zelfs expliciet inflatiegerelateerde assets een kapitaalcomponent en die is cyclisch. Door de significante invloed van deze kapitaalcomponent kan het zo zijn dat inflatiegerelateerde assets op de korte termijn niet automatisch een real return opleveren.’

Guido Verhoef: ‘Voor pensioenfondsen is het heel belangrijk over inflatiegerelateerde producten te beschikken en die zijn schaars. Je hebt inderdaad te maken met verschillende marktcycli, maar ook met verschillende inflatiecycli die sterk worden bepaald door de karakteristieken van specifieke vastgoed assets en -markten. Vastgoed helpt, maar is geen honderd procent hedge voor inflatie.’ nick Brugman: ‘Je moet bedenken hoe je je wilt indekken tegen inflatie. Wil je een langetermijnhedge voor inflatie of wil je de jaarlijkse cash flows meer inflatiebestendig maken?’ Gilligan: ‘Wij houden rekening met toekomstige inflatie bij onze portefeuille-constructie. We streven naar een elasticiteit van ongeveer één, wat betekent dat als de inflatie in de wereld met 1 procent oploopt, het aandelenvermogen ook met 1 procent stijgt. Wij geloven dat je je daarbij moet richten op een houd-periode

> johan van der ende is zelfstandig adviseur en in die hoedanigheid onder andere als commissaris verbonden aan altera Vastgoed en als onafhankelijk Investment committee Member aan Global Multi Manager cBre. Van der ende werkt sinds 1986 in de financiële dienstverlening, waarvan 18 jaar bij InG en haar rechtsvoorgangers en 6 jaar bij PGGM in diverse functies, laatstelijk als chief Investment officer. Van der ende heeft algemene economie en Bedrijfseconomie gestudeerd aan de erasmus universiteit te rotterdam.

NUMMER 6 / 2013



27 22-10-13 13:05

// RONDE TAFEL ReAl Assets

> nick Brugman cIo, is verantwoordelijk voor het managen van europese and aziatische Private real estate fund of funds en separate accounts binnen BnP Paribas Investment Partners. tevens valt de marketing van renewable energy Infra-structure fondsen onder zijn verantwoordelijkheid. daarnaast maakt Brugman deel uit van de investment committees van een aantal aziatische Private real estate fondsen binnen een joint venture tussen BnP Paribas Investment Partners en een aziatische partner. Voorheen was Brugman werkzaam bij fortis Investments, aBn aMro asset Management en robeco.

van tussen de 5 en 15 jaar voor de assets. Natuurlijk is het niet elk jaar mogelijk de gewenste elasticiteit exact te bereiken vanwege de uiteenlopende, vaak schoksgewijze, ontwikkelingen in de wereld.’ Wouter Pelser: ‘In de pensioensector zie je een trend naar vastgoedportefeuilles die worden opgebouwd om op lange termijn cash flows en inflatieprotectie zeker te stellen.’ jones: ‘Het gaat erom een betrouwbare bron van inkomsten te hebben met enige inflatiebescherming, want je hebt de cash flows nodig om je pensioenen te betalen.’ Gilligan: ‘Een van de meest nadelige risico’s binnen de infrastructuursector is het gebruik van derivaten om extra leverage te hedgen. Daarmee geef je in feite de inflatie-elasticiteit weg.’ Keith Kelsall: ‘Een groot deel van de verplichtingen van pensioenfondsen is gerelateerd aan de inflatie, maar inflatiegerelateerde beleggingsinstrumenten zijn schaars. Zogenoemde inflation linked bonds zijn heel duur geworden en renderen soms negatief. Pensioenfondsen staan voor een dilemma: niet expliciet hedgen tegen inflatie en beleggen in gewone vastrentende beleggingen of op zoek gaan naar andere enigszins inflatiegerelateerde beleggingen als real assets.’

er is veel te doen over het waarderen van vastgoed en als gevolg daarvan ook over het rendement. hoe wordt daar tegenaan gekeken? Verhoef: ‘We moeten meer transparant zijn als het om de prijsvorming gaat. Anders diskwalificeren we, bezien vanuit een internationaal perspectief, Nederlands vastgoed. In ieder geval is het voor de Nederlanders van groot belang dat we openhartiger zijn over transactieprijzen en de reële huren die betaald worden. Ik verwacht dat de markt zich dan snel opent, want er zijn, ook in de Nederlandse kantorenmarkt, goede rendementen te behalen.’ jones: ‘Een gebrek aan transparantie in vastgoedtransacties maakt de waardering zeker moeilijker, vooral in een veranderende marktomgeving.’

28


Verhoef: ‘De Nederlandse markt is klein, dus er worden niet veel transacties gedaan. Er is geen open fonds, zoals bijvoorbeeld in het Verenigd Koninkrijk beschikbaar, waar je, laten we zeggen op een maandelijkse basis, de waarden kunt lokaliseren. Daarom moet het DCF (discounted cash flow)-model gebruikt worden, maar dan moet je exact weten wat de huren zijn, dat is het key point.’ Pelser: ‘We zien bij switches tussen taxateurs geregeld grote verschillen tussen de waarderingen, wel zo’n 10 procent en soms nog meer. Er is dus behoefte aan standaardmodellen. Vastgoedfondsen moeten ervoor zorgen om verrassingen in waarderingen te voorkomen. De waardebepaling moet bijvoorbeeld niet na een kwartaal of een jaar pas plaatsvinden, maar op het moment dat pensioenfondsen willen weten waar zij aan toe zijn.’ Gilligan: ‘Ik beschouw waardering als een soort risico. Het grootste risico houdt verband met fees die pensioenfondsen zouden kunnen betalen. Het heeft de voorkeur dat pensioenfondsen geen fees betalen op basis van waarderingen. Fees zouden verband moeten houden met iets concreets, zoals het oorspronkelijke geïnvesteerde kapitaal òf het actuele rendement aan het eind van de investering. Dat is de enige toets die je echt hebt. Als je performance fees gaat betalen op basis van waarderingen, wint iemand en verliest iemand, want die waarderingen zijn nooit echt accuraat: zij representeren niet de juiste waarde op die bepaalde dag.’ Brugman: ‘Waarschijnlijk is de DCF-methode de beste manier om een langetermijnwaardering aan een specifieke asset te geven. De andere methode is die van de vergelijkbare transacties, wat betekent dat er veel meer volatiliteit komt in de waarderingen van de portfolio.’ jones: ‘Pensioenfondsdeelnemers willen weten wanneer ze in- en uitstappen bij hun pensioenfonds, of dat tegen de juiste waarde gebeurt. Ze zullen zich niet aansluiten als ze 50 procent te veel zouden moeten betalen voor assets die al in de portfolio zitten. Het fonds op zich mag dan wel een langetermijnbelegger zijn, maar zodra een pensioendeelnemer in- en uitstapt, moet de waardering de realiteit weergeven; anders wordt iemand een slechte dienst bewezen. We weten allemaal dat het waarderen

NUMMER 6 / 2013


22-10-13 13:05

van assets geen exacte wetenschap is, maar de waarde moet wel zo goed mogelijk aansluiten bij de realiteit.’ Kelsall: ‘De meeste pensioenfondsen hebben ten minste een jaarlijkse waardering nodig om te weten wat de verhouding tussen hun assets en liabilities is. Soms willen zij dat zelfs vaker weten. Bij een beperkt aantal vergelijkbare transacties, zoals in Nederland relatief vaak voorkomt, kom je dan voor de waardering uit op een DCF-methode.’ Verhoef: ‘In de verschillende waarderingsmodellen is veel te doen over het bewegen van de waarderingen. Die gaan nogal snel op en neer. Maar als je doet aan gladstrijken op de lange termijn, blijf je in het midden hangen voor je kunt in/uitstappen. Als je sommige kantoren nu serieus afwaardeert, dus in waarde zou kunnen laten dalen, zouden er in de Nederlandse markt een hoop problemen worden opgelost. Er is een groot verschil tussen waarderen in de Angelsaksische- en de continentale Europese markt. Dat langzame afwaarderen helpt niet om er weer snel bovenop te komen. Iedereen gaat in de wachtstand en dat is niet vruchtbaar, in ieder geval niet voor de Nederlandse markt.’ Brugman: ‘In markten zoals de Nederlandse, is veel meer liquiditeit nodig. Als die liquiditeit er niet is, welke waarde kun je dan hechten aan een vergelijkbare transactie?’ jones: ‘Het is een beetje het kip-en-eiprobleem. Meer accurate waarderingen leiden tot meer liquiditeit. Als er sprake is van een opgeblazen waardering, zal niemand de markt opgaan om tegen 30 procent minder te verkopen. Als de waarderingen meer marktaccuraat worden, ontstaat er meer liquiditeit, waardoor weer betere waarderingen ontstaan. De vraag is hoe je op die heilzame weg komt, want dat is niet eenvoudig.’

schil tussen listed en private markets, en dan denk ik met name aan het jaar 2009, kon je met een discount van 30 tot 40 procent en zelfs meer, beursgenoteerd vastgoed kopen. in de jaren daarna is dat verschil snel ingelopen. Wat vinden we daarvan? jones: ‘Er kunnen verschillende goede redenen voor een discount zijn, wellicht dat de waarderingen niet correct zijn. Bij zowel het kopen van beursgenoteerde als niet genoteerde assets gaat het om de due diligence: zoveel mogelijk informatie verzamelen over de onderliggende assets en daarna je eigen mening over de waarde vormen.’

Pelser: ‘Je ziet nu dat we te veel vraagtekens hebben rondom taxaties van derden, omdat taxaties van verschillende partijen te veel van elkaar verschillen. Er is een doorbraak bij de taxatiepartijen nodig om daar zelf iets aan te doen.’

Gilligan: ‘Real assets hebben een lage correlatie met andere vermogenscategorieën, dat is een van de belangrijkste pluspunten van vastgoed en infrastructuur. Maar als ze beursgenoteerd zijn, zijn ze onderhevig aan de marktvolatiliteit, zelfs als de onderliggende assets niet noodzakelijkerwijs in waarde variëren. Een beursnotering van real assets zorgt voor meer volatiliteit in de portefeuille, die niet per definitie gerechtvaardigd wordt door de onderliggende business fundamentals.’

een institutionele belegger kan ook beursgenoteerd vastgoed kopen. Als je kijkt naar het ver-

Wat zou u uw klanten aanraden, beleggen in beursgenoteerd vastgoed of in private markets?

> charles daulon du Laurens is Head of Investor relations, real asset finance at aXa real estate. daulon du Laurens heeft een brede ervaring in het verkopen van fixed-Income, real estate finance en Securitised Products verworven bij Morgan Stanley, uBS en andere grote investeringsbanken, waar hij werkzaam was als directeur. In deze hoedanigheid was hij verantwoordelijk voor de distributie van gestructureerde producten en oplossingen voor institutionele klanten in frankrijk, België en Luxemburg. daulon du Laurens is in het bezit van een MBa van eSSec en een Master degree van IeP.

NUMMER 6 / 2013



29 22-10-13 13:05


> Mark Gilligan is sinds 2007 werkzaam voor uBS Global asset Management en is momenteel als Hoofd europa Infrastructure asset Management verantwoordelijk voor de sourcing, executie en het management van infrastructuurbeleggingen in europa. Voordat hij bij uBS begon was hij advocaat in australië met als specialisatie fusies en overnames voor de sectoren Industrie, Infrastructuur en Grondstoffen. Gilligan begon zijn loopbaan als technisch geoloog met een focus op watervoorziening en -zuivering en heeft ruim 16 jaar beleggingservaring op het gebied van infrastructuur.

Pelser: ‘Vanuit een langetermijnperspectief, waarin de nadruk ligt op zekere cash flows en inflatieprotectie, heeft de private markt de voorkeur. Soms heb je echter geen toegang tot die markt, dan dient beursgenoteerd vastgoed zich aan. Bovendien is de beursgenoteerde markt meer bruikbaar voor dynamische asset allocation.’

nogal wat risico’s aan verbonden zijn. Je moet een goede due diligence doen en als het ware boven de internationale fund managers staan. Daarvoor is een grote portefeuille nodig.’

Kelsall: ‘Beide, omdat onze klanten een gespreide portefeuille moeten hebben.’

jones: ‘Het doel van pensioenfondsen is om voor hun deelnemers real returns te maken en ervoor te zorgen dat de uitgekeerde pensioenen op zijn minst de inflatie bijhouden. Daar moeten hun beleggingsmodellen op zijn ingericht, afgezien van het feit of ze daartoe verplicht worden of niet.’

Brugman: ‘Een combinatie van alle investeringsmogelijkheden in vastgoed. Elke vorm heeft zijn eigen specifieke risico-rendementskarakteristieken die gecombineerd kunnen bijdragen aan een optimale risicodiversificatie en rendementsoptimalisatie binnen de totale vastgoedallocatie.’ charles daulon du Laurens: ‘Het hangt er allemaal vanaf hoeveel volatiliteit je kunt verdragen en hoe gelukkig je bent met het ruilen van volatiliteit tegen liquiditeit. Maar beide gaan samen, dus als je je relatief veel volatiliteit kunt veroorloven, zul je zeker een groter aandeel beursgenoteerd vastgoed willen hebben. Wij prefereren een combinatie van wel en niet-beursgenoteerd vastgoed, vooral omdat we een heel grote portefeuille hebben. Die willen we diversificeren en als je, om een voorbeeld te geven, wilt beleggen in Amerikaanse winkelcentra, is dat makkelijker via de beursgenoteerde route. In China is het zinvoller via de private route te gaan. Investeren in niet-beursgenoteerd vastgoed, zeker in het buitenland, vereist lokale kennis, omdat er in potentie

Gaan pensioenfondsen, met het oog op hun verplichtingen, hun asset allocatie veranderen?

Pelser: ‘Nederlandse politici vragen institutionele beleggers meer in Nederland te beleggen. Wij zien liever niet dat pensioenfondsen daartoe worden gedwongen. Bovendien gebeurt er veel in de markt en de pensioenfondsen zien zelf kansen. PMT, een van de grootste Nederlandse pensioenfondsen, gaat 300 miljoen euro investeren in woningen, waardoor de vastgoedportefeuille meer sustainable wordt.’

moeten pensioenfondsen meer gaan investeren in wat genoemd wordt de B.V. nederland? Welke problemen doemen dan op? Gilligan: ‘Pensioenfondsen zijn er voor de deelnemers. Als het verzorgen van goede pensioenen niet in gevaar komt door meer te beleggen in eigen land, kan daar natuurlijk over gepraat worden. Maar pensioenfondsen lopen echt een heel groot risico als politici ze gaan beschouwen als geldpotten die ingezet kunnen worden om bijvoorbeeld lokale infrastructuurprojecten te financieren.’ Verhoef: ‘We moeten gewoon toegeven dat er overaanbod in de Nederlandse vastgoedmarkt is. Laten we die assets afwaarderen en teruggaan naar een gezonde markt, in die fase zitten we nu. Ik zie geen beleggingskansen in de kantoren- en retailmarkt; wel in de logistieke- en huizenmarkt. Er is sprake van nogal wat nieuwe initiatieven, bijvoorbeeld bij studenten- en seniorenhuisvesting, maar die moeten als asset categorie nog groeien om attractief te zijn voor de grotere institutionele beleggers. Voor ons is het niet zinvol om slechts 10 miljoen euro in een onroerendgoedproject te steken.’

30


NUMMER 6 / 2013


22-10-13 13:05

Brugman: ‘De overheid moet zorgen voor een gezond investeringsklimaat en goede regelgeving om het Nederlandse institutionele beleggers mogelijk te maken in Nederlandse real assets te beleggen. Pensioenfondsen kunnen daar niet toe gedwongen worden, want ze hebben verplichtingen ten opzichte van hun deelnemers.’

Waarin zouden jullie bereid zijn in nederland te investeren? Kelsall: ‘Beleggen in Nederland is relatief uitdagend. Het is een van de weinige triple A-landen en daarom zijn de yields en returns nogal laag. Maar er doen zich natuurlijk altijd wel interessante mogelijkheden voor. Wij hebben recent een Nederlandse infrastructure debt belegging gedaan.’

Welke objecten zouden jullie willen bezitten, wat zou op de markt moeten komen?

gebreke blijft, is nauwelijks aanwezig, anders dan in sommige perifere Europese landen. Als er één land is waar je blij bent met door de overheid gereguleerde energietarieven, dan is het wel Nederland.’

Gilligan: ‘Objecten die betrouwbare cash flows genereren en een vorm van inflatiebescherming hebben. Als Nederland overweegt om staatsbezit te gaan privatiseren, is het voor ons als internationale belegger het meest attractief als dat net zo gestructureerd wordt als bijvoorbeeld de watersector in het Verenigd Koninkrijk. Daar is het de toezichthouder gelukt kapitaal aan te trekken voor de lange termijn, voortdurend de infrastructuur te vernieuwen en een evenwichtige prijscontrole uit te oefenen.’

Verhoef: ‘Er worden heel veel initiatieven genomen, maar iemand moet al die kleine initiatieven bij elkaar brengen. Er is omvang nodig. Onze pensioenfondsklanten zouden in staat moeten zijn 100 of 200 miljoen euro te investeren in laten we zeggen, een bundeling van twintig initiatieven. Ik zie goede kansen voor publiek-private samenwerking, dat is een kwestie van organiseren.’ daulon: ‘En je dempt of diversifieert je ontwikkelingsrisico.’

Brugman: ‘Een heleboel Europese landen hebben tarieven ingevoerd voor de hernieuwbare energiesector. Een belegger die investeert in een speciaal windmolenproject in bijvoorbeeld Frankrijk, weet precies welke inkomsten hij de komende twintig jaar krijgt. De energieprijs wordt gecorrigeerd voor inflatie en je weet dat je elke geproduceerde kilowattuur kunt verkopen. Beleggers zijn verzekerd van lange termijn cash flows, inflatiegerelateerde opbrengsten en stabiele returns. Als zoiets in Nederland geïntroduceerd zou worden, zou het heel veel beleggingskapitaal aantrekken.’ daulon: ‘Voor beleggers is Nederland aantrekkelijk, omdat het een heel sterk kredietprofiel heeft. Het risico dat de staat in

met betrekking tot wereldwijd investeren: hebben internationale portfolio’s betere risico-rendement profielen? daulon: ‘Door diversificatie verbetert de risico-rendement verhouding, je moet dus spreiden. Maar na een bepaald punt levert diversificatie geen voordeel meer op. Ik heb de indruk dat de lust naar wereldwijd investeren nogal volatiel is, een beetje afhankelijk van de mode van de dag, de maand en het jaar. Ik ben zeer geïnteresseerd in wat de echte institutionele beleggers vinden van wereldwijd investeren, want ik weet niet precies wat de driver van die strategie is.’

> Ben jones is werkzaam bij M&G Investments als fund Manager van het M&G Secured Property Income fund en sinds 2006 verantwoordelijk voor de ontwikkeling, lancering en het management van het fonds. jones heeft meer dan 20 jaar ervaring in finance, onder andere in corporate credit analyse, debt syndication, corporate en structured finance, investment management en vastgoed acquisitie, en is specifiek gericht op het fondsbeheer van onroerend goed sinds 2000. Voorheen was jones werkzaam bij Westpac Institutional Bank in australië.

NUMMER 6 / 2013



31 22-10-13 13:05


> Keith Kelsall cfa, is zijn loopbaan in de beleggingswereld gestart in 1990 en is in 2009 in dienst getreden bij aviva Investors. Hij is verantwoordelijk voor business development van infrastructuur en real estate debt en is daarmee de externe vertegenwoordiger van het beleggingsteam. Kelsall heeft een brede, vastrentende ervaring (onder andere Barclays) en was verantwoordelijk voor de ontwikkeling en externalisatie van de credit en convertible bond capabilities van aviva Investors. Kelsall heeft een Ba in economics, accounting and financial Management van de Sheffield university en is cfa gecertificeerd.

Pelser: ‘We hebben een portfolio nodig die over de hele wereld gespreid is. Globalisatie is dus zeer belangrijk. Sinds de jaren negentig van de vorige eeuw beleggen we in infrastructuur en vastgoed in Azië, de Verenigde Staten en Europa. Ik denk overigens dat de volgende fase wordt gekenmerkt door meer investeren in Europa, dus ook in Nederland. Ik verwacht dat er afgebouwd wordt in Azië en de States ten gunste van Europa.’ Verhoef: ‘Wij beleggen in vastgoed vanwege absolute returns. De portefeuille is gewoon te groot om alleen in Nederland te investeren, we vinden dat diversificatie veel voordelen heeft. We moeten spreiden, maar willen dat ook. Om te diversificeren heb je omvang nodig, maar je moet ook samenwerken met de beste lokale fundmanagers om core vastgoed te kopen of te ontwikkelen teneinde, net als in Nederland, cash flows te genereren.’ Brugman: ‘De rendementen van vastgoed en ook infrastructuur hangen af van de lokale marktkarakteristieken. Dus als je je returns wilt diversificeren, moet je wereldwijd investeren. Daarvoor is vereist dat je de lokale markt kent of ten minste nauw samenwerkt met lokale partijen.’

Waarom is de sale- en lange termijn lease back markt niet net zo ontwikkeld als die in het Verenigd koninkrijk? jones: ‘Wellicht heeft dat te maken met regelgeving, maar ik weet het eigenlijk niet. Op zich is het vreemd dat het zo is, want beleggers zijn immers geïnteresseerd in zekerheid.’ daulon: ‘Ik vind het ook verbazingwekkend dat we dit niet meer in continentaal Europa zien. Misschien speelt een rol dat als je verkoopt en vervolgens terugleast, je je als het ware verwijdert van het pure vastgoed naar iets dat meer een bedrijfsrisico heeft. Je slaat dus een soort brug tussen vastgoed en credits, wat je zou doen als je naar een obligatie kijkt die door een bedrijf wordt uitgegeven.’

Duurzaamheid is in relatief korte tijd een begrip geworden in de vastgoedwereld. het kan niet meer over het hoofd worden gezien bij transacties. Wat is de potentiële invloed van sustainabi32


lity op vastgoed- en infrastructurele beleggingen? Kelsall: ‘Pensioenfondsen hebben duurzame rendementen nodig, maar zij willen ook milieuvriendelijk of in zekere mate maatschappelijk verantwoord beleggen.’ Gilligan: ‘In veel infrastructuurprojecten leidt de nadruk op duurzaamheid tot waardecreatie en behoud. Als je bijvoorbeeld in energiecentrales in de Verenigde Staten investeert, die gestookt worden op kolen, moet je de potentiële impact van regelgeving kennen, in termen van operationele beperkingen, additionele kapitaalkosten verbonden met milieuwetgeving en dat soort zaken. Daar komt bij dat onze klanten in toenemende mate willen weten hoe wij tegen duurzaamheidsissues aankijken.’ jones: ‘Er komt steeds meer regelgeving met betrekking tot de milieucomponent van gebouwen. Steeds meer huurders nemen duurzaamheid op in hun bedrijfsfilosofie. Als gebouwen niet een bepaalde milieustandaard hebben, is het moeilijker om huurders aan te trekken. Als je gebouwen koopt die niet aan die standaard voldoen, zullen de beheerskosten op de lange termijn toenemen. Dat is een risico. Het wordt een steeds groter issue voor beleggers, evenals voor huurders, want er wordt druk op hen uitgeoefend duurzaam te zijn in al hun activiteiten.’ Pelser: ‘Wij beschouwen ESG (environmental, social and governance) als een integraal onderdeel van al onze beleggingsbeslissingen. Wat betreft vastgoed gaat het er in de eerste plaats om hoe het is gebouwd en waarvoor het de komende 50 jaar zal worden gebruikt. In de tweede plaats: wat voor soort mensen gaan het gebouw huren, ken je die? Verder kleine dingen als: is er voldoende licht voor mensen die ’s nachts thuiskomen? Duurzaamheid op verschillende niveaus dus, dat is een sterke trend.’ Verhoef: ‘Als je niet aan duurzaamheid doet, ben je out of business, zo eenvoudig is het. Het is een onderdeel van je risicomanagement.’ Brugman: ‘De vraag is niet of duurzaamheid een standaard wordt, maar wanneer dat gebeurt. Als je als lange termijn vastgoedbelegger over 10 of 50 jaar een kantoorgebouw wilt verko-

NUMMER 6 / 2013


22-10-13 13:05

pen, zul je waarschijnlijk geen koper vinden, of tenminste geen koper die een behoorlijke prijs wil betalen, als dat gebouw niet aan een aantal minimumeisen voldoet. En daarbij gaat het om veel meer dan milieuvriendelijkheid. Het gaat om de houdbaarheid van het gebouw, het gebruik ervan, en de mogelijkheid om er eventueel een andere bestemming aan te geven.’

Wat is de invloed van de huidige politieke en financiële situatie in europa op het regelgevingrisico voor beleggers in real assets? Gilligan: ‘Mijn fonds is gedeeltelijk eigenaar van het pijplijnnetwerk dat Noorwegen met Europa verbindt. In 2012 is ongeveer 45 procent door oliemaatschappijen verkocht aan institutionele beleggers, waaronder Canadese pensioenfondsen, het beleggingsfonds van de staat Abu Dhabi, CDC in Frankrijk. Daarmee was zo’n 5 miljard dollar gemoeid. Kort na al deze transacties besloot de overheid de tarieven met 90 procent te verlagen. Dat zette onze perceptie van regelgevingrisico op zijn kop, want wij dachten dat dit type risico zich eigenlijk uitsluitend voordeed in sommige opkomende economieën en perifere markten en dat triple A-landen als de Scandinavische en de West-Europese ‘veilig’ waren. Ik denk dat regelgevingrisico de komende jaren rond infrastructurele projecten nog niet stabiel zal blijken te zijn.’ Brugman: ‘We zijn er altijd vanuit gegaan dat regeringen solide partners waren, maar dat is niet altijd het geval gebleken. Er zijn duidelijk risico’s verbonden aan het beleggen in sterk gereguleerde markten zoals infrastructuur. Deze risico’s dienen vooraf helder te zijn en verdisconteerd te worden in de rendementsverwachtingen.’ Pelser: ‘We hebben gezonde financiële systemen nodig, maar die bevinden zich vandaag de dag niet op een hoog niveau. Regelgeving kan zich daarop richten.’ Kelsall: ‘Regelgevingrisico is in zekere zin landenrisico. Een land met een lagere credit rating kent waarschijnlijk een hoger regelgevingrisico.’ jones: ‘Een verandering in regelgeving die een bepaalde asset meer of minder aantrekkelijk maakt, kan van grote invloed zijn op

de rendementen van beleggers in real assets. Een arbitrair oordeel over wat meer of minder riskant is, kan eveneens van grote invloed zijn op de prijsvorming in de markt.’

Wat zijn de gevolgen van het ontbreken van bankfinanciering voor vastgoed en infrastructuur? jones: ‘Er is een gebrek aan financiering in het algemeen. Dat schept interessante kansen voor institutionele beleggers om betrokken te raken bij activiteiten die ooit alleen door banken werden verricht.’ Gilligan: ‘Voor de asset class infrastructuur is het ontbreken van bankfinanciering eigenlijk positief, omdat de prijzen dan niet de hoogte in worden gejaagd. Banken lenen met name uit op vijfjaarbasis. Daar waar mogelijk, geven wij de voorkeur aan een gang naar de obligatiemarkt, aangezien het ons in staat stelt financiering met aanzienlijk langere looptijden veilig te stellen.’ daulon: ‘Er is sprake van een paradigmawisseling met betrekking tot de financiering van de reële economie in Europa. Dat is een direct gevolg van de financiële crisis en de daardoor ontstane nieuwe regelgeving. Voor langetermijnbeleggers creëert dat grote kansen. Ten eerste diversificatievoordelen, omdat zij toegang krijgen tot asset classes waar ze nooit inzaten en ten tweede de extra opbrengst van de financiering van vastgoed en infrastructuur. In de Verenigde Staten zijn ze al veel verder op het gebied van financiering door niet-financiële instellingen.’

> Wouter Pelser is chief Investment officer bij Mn. Hij werkt daar sinds 2001. Voor Mn werkte hij vijf jaar als vermogensbeheerder en later als adjunct-directeur bij een ondernemingspensioenfonds. daarvoor werkte hij bij een verzekeraar, waar hij onder andere verantwoordelijk was voor de portefeuilles vastrentende waarden. Pelser studeerde economie aan de universiteit van amsterdam. In 1996 voltooide hij de VBa opleiding en in 2012 een managementstudie aan InSead. Mn beheert ruim 90 miljard euro voor nederlandse en Britse pensioenfondsen.

NUMMER 6 / 2013



33 22-10-13 13:05


> Guido Verhoef studeerde economische Geografie aan de uvu en behaalde zijn Master of real estate aan de uva. Hij begon zijn carrière als vastgoed consultant in 1990. daarna werkte hij achtereenvolgens voor InG real estate development, InG real estate Investment Management en raBo Bouwfonds reIM. Sinds 2008 werkt Verhoef bij PGGM Investments als Head of Private real estate team. Verhoef is verantwoordelijk voor de wereldwijde Private real estate portefeuille ter waarde van circa €8 miljard bestaande uit ongeveer 140 beleggingen in niet genoteerde fondsen, clubdeals en joint ventures. Verhoef is lid van het Investor Platform Management committee van InreV en het bestuur van IVBn.

hoe kunnen we het negatieve image van vastgoed verbeteren?

merkt. Illiquide assets kunnen in dat perspectief zeer goed in de asset allocatie passen.’

Verhoef: ‘Er is, zeker op de markt voor particuliere beleggingsproducten, meer toezicht nodig om te voorkomen dat er allerlei hoog geleveraged, slecht gemanaged vastgoed op de markt komt. Anders wordt vastgoed als asset categorie geschaad. We moeten ons zeer bewust zijn van het reputatierisico.’

Pelser: ‘Ik denk in de eerste plaats voordelen. Pensioenfondsen kunnen hun langetermijnverplichtingen afstemmen op hun beleggingen met onder andere minder liquide real assets, die een illiquiditeitspremie kennen. Problemen kunnen zich wel voordoen als je dat soort assets tussentijds moet liquideren.’

Brugman: ‘Door meer transparantie wordt het reputatierisico verkleind. Er is inderdaad een rol voor de toezichthouder weggelegd om met name kleinere vastgoedbeleggers te beschermen.’ Pelser: ‘Reputatierisico is key en integriteit kan niet hoog genoeg zijn in de vastgoedwereld. Alle betrokkenen moeten hun verantwoordelijkheid nemen en we moeten vastgoed niet als een heel speciale asset class behandelen.’

jones: ‘De illiquiditeit van real assets wordt overdreven. Veel van deze assets zijn behoorlijk liquide, omdat er veel vraag naar bestaat en het aanbod schaars is. Laten we bovendien niet vergeten dat op het dieptepunt van de financiële crisis nauwelijks iets liquide was. Je moet dus op een relatieve manier naar liquiditeit kijken. Fundamenteel zijn real assets niet liquide, maar daar staat een hogere vergoeding tegenover. Dat biedt kansen voor pensioenfondsen, die geen liquiditeit in hun volledige beleggingsportefeuille nodig hebben.’

Brengt de relatieve illiquiditeit van veel real assets voor- of nadelen met zich mee voor beleggers?

Verhoef: ‘Met vastgoed moet je er altijd voor zorgen dat je nooit gedwongen wordt op de heel korte termijn te moeten verkopen, want dan verlies je veel geld.’

Kelsall: ‘De meeste pensioenfondsen hebben langetermijnverplichtingen die daardoor als illiquide kunnen worden aange-

jones: ‘Dat betekent dat er sprake moet zijn van een conservatieve leverage.’ «

concLuSIe de grootste toegevoegde waarde van beleggen in real assets is het hebben van een relatief betrouwbare inkomstenbron met een zekere mate van inflatiebescherming. real assets hebben een lage correlatie met andere vermogens- of beleggingscategorieën, dat is een belangrijk pluspunt van vastgoed en infrastructuur. als ze echter beursgenoteerd zijn, zijn ze onderhevig aan de marktvolatiliteit, aan de waan van de dag, zelfs als de onderliggende assets niet noodzakelijkerwijs in waarde variëren. Sinds de jaren negentig van de vorige eeuw investeren institutionele beleggers, vanwege het spreidingsvoordeel, in infrastructuur en vastgoed in azië, europa en de Verenigde

34


Staten. de ronde tafel deelnemers waren van mening dat de volgende fase wordt gekenmerkt door meer investeren in europa, dus ook in nederland, ten koste van de Verenigde Staten en azië. er is een gebrek aan financiering in het algemeen. dat schept dus interessante kansen voor institutionele beleggers om betrokken te raken bij activiteiten die ooit alleen door banken werden verricht. Zo bezien kunnen pensioenfondsen meer gaan investeren in de BV nederland, maar alleen op voorwaarde dat het verzorgen van goede pensioenen daardoor niet in gevaar komt.

NUMMER 6 / 2013


22-10-13 13:05

RONDE TAFEL Real Assets Johan van der Ende, Different Advisory & Supervisory boards

Recommend Documents