Positief momentum Het positieve momentum op de aandelenmarkten aan het begin van het jaar is nadelig voor beleggers die onderwogen zijn in aandelen, waardoor zij aangespoord worden om meer risico's te nemen. De aandelenmarkten zouden dan ook verder kunnen stijgen, althans op korte termijn, en wel om de hierna genoemde redenen: Sentiment: beleggers waren optimistischer –– of beter gezegd minder pessimistisch –– over Europa, met name wat de financieringsvoorwaarden voor banken en landen betreft. Het consumentenvertrouwen is deze maand in de eurozone onverwacht gestegen en Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank, heeft gezegd dat 2012 een "veel beter" jaar zal worden voor de regio, naarmate de regeringen hun besparingsplannen uitvoeren en de liquiditeitsinjecties van de ECB effect beginnen te sorteren. Een sterk januari-effect: het januari-effect wordt vaak toegeschreven aan beleggers die uit fiscale overwegingen aan het einde van het jaar posities verkopen. Zij verkopen een aantal van hun slechtst presterende aandelen vóór het einde van het jaar om de op hun andere beleggingen gerealiseerde winst tegen de fiscus te beschermen. Na de jaarwisseling herbeleggen dezelfde beleggers het vrijgekomen geld al snel, waardoor de aandelenkoersen stijgen. Sinds 1926 hebben kleine kapitalisaties in januari in 73% van de gevallen beter gepresteerd dan grote kapitalisaties, zo blijkt uit een onderzoek van het Center for Research in Security Prices van de Universiteit van Chicago. Dat percentage is het hoogste van alle maanden van het jaar. Kleine kapitalisaties zetten in januari doorgaans ook hun beste maandprestatie neer, met een gemiddelde winst van 4%. Dit jaar lijkt daarop trouwens geen uitzondering. De kneusjes van vorig jaar, zijn de stijgers van dit jaar: de in 2011 sterkst gedaalde aandelen, zijn dit jaar tot nu toe het meest gestegen. LTRO: de ECB heeft banken toegang gegeven tot een gegarandeerde bron van liquiditeiten. Deze hebben daar gretig gebruik van gemaakt, waardoor het aanzienlijke liquiditeitsrisico op de markt enigszins is afgenomen. We begrijpen nu dan ook beter waarom de ECB eind februari nog een langlopende herfinancieringsoperatie (LTRO) op drie jaar voorziet. Deze keer zouden de banken tot wel 1 biljoen euro kunnen vragen indien de centrale bank de onderpandeisen versoepelt. Sinds de LTRO is er duidelijk een golf van opluchting door de markt gegaan. De spread tussen de Libor EUR-rente op drie maanden en de Overnight Indexed Swap (OIS), een graadmeter voor de bereidheid van banken om elkaar geld te lenen, is gedaald tot 78 basispunten. Dat is het laagste peil sinds oktober en heel wat minder dan eind november, toen de spread 1% bedroeg.
Fed: Ben Bernanke heeft het pad geëffend voor een derde rondje grootschalige obligatieaankopen indien de werkloosheid naar het gevoel van de Federal Reserve te hoog blijft en de inflatie onder het nieuwe streefcijfer van 2% duikt. De Amerikaanse kortetermijnrente zal minstens tot ver in 2014 laag blijven. De eerdere datum van medio 2013 werd met andere woorden verlegd. Portefeuillebeheerders: fondsbeheerders hebben hun contanten in januari weer aan het werk gezet. Zij
kochten aandelen, omdat de wereldwijde groeiverwachtingen het hoogste peil in zes maanden hadden bereikt, zoals bleek uit een enquête van Bank of America Merrill Lynch. 27% van de 214 respondenten, die samen een vermogen van 655 miljard dollar beheren, verklaarde overwogen te zijn in cash. Dat is minder dan in december, toen 35% overwogen was in cash. De risico- en liquiditeitsindicator van BofA is in januari gestegen tot 35, het hoogste peil in zes maanden. Dat is meer dan op 31 december, maar minder dan het langetermijngemiddelde (40). Zo'n 12% van de respondenten was overwogen in internationale aandelen, tegenover 8% in december. Aandelen worden schaarser, vooral in de VS: aandelenuitgiften staan op het laagste pitje sinds 2006, terwijl bedrijven in de afgelopen vier jaar nooit zoveel eigen aandelen hebben ingekocht als nu. Het krimpende aanbod ondersteunt de koersen en geeft aan dat de waarderingen zo laag zijn dat bestuurders liever eigen aandelen inkopen dan hun cash te gebruiken om hun activiteiten verder te ontwikkelen. De handel in Amerikaanse aandelen is teruggevallen tot het laagste peil sinds 2008. In de periode van 50 dagen die is geëindigd op 18 januari zijn op de Amerikaanse beurzen gemiddeld 6,69 miljard aandelen verhandeld, het laagste aantal ooit sinds Bloomberg drie jaar geleden deze gegevens is beginnen bijhouden. Aandelen die onderhands verhandeld zijn op daartoe voorziene platformen zijn niet meegerekend. Op de New York Stock Exchange is het handelsvolume teruggevallen tot het laagste niveau sinds 1999, zo blijkt uit cijfermateriaal.
Dalende volatiliteit: de grootste rally op de Amerikaanse aandelenmarkt (+3,5%) in een januarimaand sinds 1997 heeft tot de sterkste daling ooit geleid van de referentiegraadmeter van Amerikaanse optieprijzen, omdat handelaars minder kopers vinden voor de bescherming tegen verliezen op aandelen. De VIX heeft een duik van 57% genomen tot 19,69 sinds de S&P500-index op 3 oktober het laagste punt van 2011 heeft bereikt. Een daling van 50% of meer van de VIX is volgens de mediaan van de voorbije twintig jaar in 14% van de gevallen het jaar nadien gevolgd door een forse opvering van de S&P500. Een dalende VIX is duidelijk "bullish" voor de markt.
1.2 Een aantal problemen is nog niet opgelost ... Griekenland: de houdbaarheid van de Griekse schuld blijft een heikel punt en een onvrijwillige herschikking is nog altijd niet uitgesloten.
Portugal: de eurocrisis woedt voort en de sluiting van een tweede obligatiemarkt (zoals de Portugese) is nog altijd mogelijk. De financieringsspanningen zouden zich weer kunnen verspreiden naar de kern van de eurozone. Europa: de vooruitgang in de herkapitalisering van de banken gekoppeld aan een politieke samenwerking binnen de eurozone aangaande de gemeenschappelijke uitgifte van obligaties en fiscale hervormingen zal bepalen of de eurozone uit haar schuldenspiraal kan geraken. China: het risico van een harde landing in China door een ineenstorting van de vastgoedmarkt is nog niet geweken. Verenigde Staten: besparingen om het Amerikaanse begrotingstekort terug te dringen zouden eind 2012 de privésector hard kunnen raken. Put-callverhouding: Ondanks dat de aandelenmarkten stijgen, de economie zich herstelt en Europa zijn schuldencrisis indijkt, geeft de forse daling van de put-callgraadmeter van de CBOE, die wordt beschouwd als een contraire indicator, aan dat beleggers misschien te optimistisch worden (ze kopen meer rechten om aandelen te kopen dan om er te verkopen). De verhouding tussen het aantal put- en callopties dat op de Chicago Board Options Exchange (CBOE) wordt verhandeld is tot het laagste peil sinds mei gedaald (0,61), omdat handelaars mee willen profiteren van de forse stijging van de S&P500. "Bulls" zeggen dat de indicator daalt omdat alsmaar meer beleggers op de rally willen inspelen, maar voorzichtigheid is geboden. De laatste keer dat de verhouding onder 0,6 daalde was twee weken voordat de S&P 500 zijn hoogtepunt van 2011 bereikte op 29 april, waarna de index met 19% is gekelderd in de periode tot 3 oktober. Wanneer zij deze extreme niveaus bereikt, betekent het meestal dat de markt haar hoogtepunt bereikt heeft.
1.3 Gevolgen voor de beleggingsstrategie => Rekening houdend met de risico's en de baten achten wij de tijd rijp om onze onderweging van aandelen te verminderen en het cyclische karakter van onze regionale, sectorale en stijlaanbevelingen te versterken.
=> Tegelijkertijd raden wij nog altijd aan portefeuilles te diversifiëren met bedrijven die stabiel zijn, cash genereren, een lage schuld hebben en een dividend uitkeren. Daarom blijft onze beleggingsstrategie toegespitst op een kleinere selectie van beleggingen die minder sterk gecorreleerd zijn met de traditionele activa (zoals aandelen met een hoog dividendrendement, grote kapitalisaties, enz.), op kruiselingse posities (Europa vs. VS, DAX vs. Ibex, enz.) en op veilige havens (goud en Amerikaanse dollar). 1.3.1 Regionale aanbevelingen Overweging EMU vs. VS 1. Europese aandelen lijken goedkoop: op basis van de verhouding tussen de koers en de boekwaarde (P/B) noteren zij ten opzichte van Amerikaanse aandelen met de grootste korting ooit, zelfs wanneer we geen rekening houden met de financiële sector (34% tegenover een gemiddelde korting van 27% sinds 2001). Wanneer we naar de laatste drie recessies kijken, bedroeg de koers-winstverhouding (P/E) nog maar twee keer eerder minder dan nu (IBES P/E van 10,4 x in 2012): 8x in 2008-2009 en 10,5x in 1991. 2. Een verdere daling van de euro (zie het hoofdstuk over andere activaklassen) zou de winstcijfers in de eurozone een flinke duw in de rug kunnen geven. Een zwakkere euro zou bedrijven in de eurozone namelijk flink ondersteunen, aangezien deze 44% van hun omzet buiten West-Europa realiseren. In het verleden is gebleken dat een daling van de eurodollarkoers met 10% de winst per aandeel in de eurozone met pakweg 3% kan doen toenemen. 3. De Europese export is tussen oktober en november met 3,9% gestegen (aangepast voor
seizoensinvloeden). De stijging in Europa stond in contrast met de VS, waar het handelstekort waarschijnlijk voor de eerste keer in vijf maanden is toegenomen.
4. De PMI-index van de eurozone lijkt een bodem te hebben bereikt en de stijging van de M1-indicator (een maatstaf voor de geldhoeveelheid, inclusief alle munten, de contanten die onder de bevolking circuleren, enz.), een goede voorspellende indicator van de economische activiteit in de eurozone, is op een keerpunt gekomen.
5. De kans is klein dat het macro-economische momentum in de EMU zich blijvend loskoppelt indien de wereldwijde activiteit verder aantrekt. 6. De ECB is in werkelijkheid al obligaties aan het monetiseren. Zij heeft in het kader van haar SMP-programma namelijk al voor meer dan 210 miljard euro aan obligaties gekocht en banken mogen obligaties van perifere landen als onderpand geven. Gezien de aanzienlijke financieringsbehoeften van Italië in de nabije toekomst (meer dan 146 miljard euro in het eerste kwartaal) zal de ECB haar obligatieaankopen waarschijnlijk moeten opvoeren. Overweging kernlanden vs. perifere landen in Europa (DAX vs. IBEX en Mibtel) 1. De besparingsmaatregelen van de overheden en de balansafbouw van de banken zullen er wellicht voor zorgen dat de perifere landen bij de kern van Europa achterblijven. 2. De kernlanden zijn goed voor 78% van het marktkapitaal in de EMU en vertegenwoordigen 65% van het bbp. 3. Spanje, Ierland, Portugal en Griekenland lijken niet echt goedkoop in vergelijking met de andere landen van de EMU.
4. Het primaire tekort van de eurozone in haar geheel is niet groter dan dat van de VS, het VK of Japan, maar de perifere landen hebben nog een lange weg af te leggen (naargelang het land hebben zij nog maar 5% tot 35% van de nodige aanpassingen doorgevoerd). 5. Europese aandelen die aan de opkomende markten zijn blootgesteld hebben in een groot deel van 2011 minder goed gepresteerd dan hun referentie-index (DJ Stoxx 600) en zijn volgens ons nu aantrekkelijk genoeg gewaardeerd om ze in portefeuille te nemen. 6. De belastingdruk zal toenemen: bedrijven met geografisch goed gespreide activiteiten lopen normaal gezien minder belastingrisico dan bedrijven die vooral van de binnenlandse markt afhangen. Ook deze factor zal normaal gezien exporteurs ten opzichte van binnenlandse spelers bevoordelen.
7. De escalatie van de Europese schuldencrisis blijft in 2012 een ernstige bedreiging, wat ons eraan herinnert hoe belangrijk perifere hedges in een aandelenportefeuille wel zijn. Een voorbeeld van zo'n hedge is de overweging van de DAX tegenover de IBEX of de Mibtel. 8. De belangrijkste reden voor die positie is de sterkere groei van Duitsland ten opzichte van de rest van de eurozone: dit thema is nog altijd actueel, aangezien Duitsland dankzij de gezondere balansen van zowel de bedrijven als de overheid ontsnapt aan de pijnlijke maatregelen die de andere landen van de eurozone moeten nemen. 9. De Duitse export kan goed standhouden door het grote aandeel van de opkomende landen daarin, zelfs als het tot een heuse recessie zou komen. 10. De goedkoopste markt van de eurozone in verhouding tot obligaties (obligatierendement – dividendrendement = -2%). 11. De DAX noteert op basis van de voor dit jaar verwachte winstcijfers tegen een P/E van 9,5x en met een premie van 9% tegenover de Eurostoxx 50, terwijl het langjarige gemiddelde van deze premie 40% bedraagt. Overweging opkomende landen (met name Azië zonder India) vs. de ontwikkelde markten 1. De Aziatische opkomende landen zullen in 2012 naar verwachting sneller blijven groeien dan de ontwikkelde markteconomieën: door hun lage staatsschuld in verhouding tot het bbp hebben de Aziatische landen meer speelruimte om groeiondersteunende maatregelen te nemen in reactie op de wereldwijde groeivertraging (zie ook het hoofdstuk over de macro-economische context). 2. De lagere inflatie effent het pad voor een soepeler monetair beleid in de opkomende landen: een aantal centrale banken van opkomende landen heeft zijn rente al verlaagd en we verwachten dat nog meer centrale banken dat voorbeeld in 2012 zullen volgen. 3. De verdoken kwantitatieve versoepeling van de Europese Centrale Bank en de beleidsversoepeling in Azië zullen de binnenlandse liquiditeitssituatie stabiliseren. 4. Bovendien zullen de bedrijfswinsten wellicht ondersteund worden door ruimere marges en het einde van de wereldwijde voorraadaanpassingen tegen het eerste kwartaal van 2012, vooral in de industriële sectoren. 5. De opkomende markten zijn aantrekkelijk gewaardeerd (verwachte P/E van 9,5 tegenover 17 eind 2009 en een tienjarig gemiddelde van 13,8). 1.3.2 Stijlaanbeveling
Zoek naar stijgingspotentieel in "waardeaandelen" (aandelen met de laagste verhouding koersboekwaarde) tegenover "groeiaandelen". 1. “Waardeaandelen” zijn momenteel erg goedkoop: de mediaan P/B van het kwintiel aandelen met het laagste rendement op het eigen vermogen (ROE) is momenteel lager dan op de vorige twee keerpunten (maart 2003 en maart 2009). 2. De mindere prestatie van waardeaandelen (in Europa een achterstand van ongeveer 18% op groeiaandelen, sinds het begin van het 2e kwartaal van 2011 tot nu) is niet beperkt gebleven tot bepaalde marktsegmenten en het verschil is zeker sinds 2005 niet meer zo groot geweest (zie onderstaande grafiek). 3. Een mogelijke opvering van de rentevoeten zou het startsein kunnen vormen voor betere prestaties van waardeaandelen.
Grote kapitalisaties: groter is beter 1. Megakapitalisaties beschermen tegen grote onzekerheid (in Europa doet de DJ Stoxx600-index het beter dan de MSCI Small caps Europe sinds het dieptepunt van de markten in september-oktober 2011). 2. Grote kapitalisaties zijn in 2011 massaal eigen aandelen beginnen inkopen en we verwachten dat ze dat ook in 2012 zullen blijven doen, zij het in mindere mate.
Focus op hoog dividend 1. Bedrijven hebben nog altijd een recordhoeveelheid cash op hun balans door de aanhoudende macroeconomische onzekerheid. De efficiënte verdeling van die cash over dividenden, aandeleninkoopprogramma's, fusies en overnames en kapitaaluitgaven zal volgens ons in 2012 voor bedrijven een belangrijke onderscheidende factor zijn. Dividenden zijn in 2011 met ongeveer 9% gestegen en we verwachten ook in 2012 een verdere stijging.
2. Goed afgedekte posities in aandelen met een aantrekkelijk dividend bieden beleggers een duidelijk rendement op volatiele markten. 3. We raden aan te beleggen in bedrijven die aangenaam kunnen verrassen met overtollige cash. 4. De marktschommelingen en twijfels over de richting van de markt rechtvaardigen een focus op hoge dividenden en inkomsten. 5. Op dividendstijging toegespitste strategieën hebben recent sterk gepresteerd (in de VS, maar nog niet in Europa) en zullen dat naar verwachting blijven doen.
Overweging van cyclische ten opzichte van defensieve sectoren 1. Aangezien we in ons basisscenario voor de komende 12 maanden niet uitgaan van een wereldwijde recessie en in de veronderstelling dat de EU beslissende beleidsmaatregelen kan nemen, lijken cyclische sectoren te sterk te zijn afgestraft. 2. De stijging van de wereldwijde PMI-index van de industrie in december drijft ons naar een overweging van cyclische sectoren ten opzichte van defensieve sectoren: een verbetering van de macro-economische situatie zou de cyclische sectoren ondersteunen. 3. Relatief gezien noteren cyclische aandelen tegen een historisch lage P/E (0,8). In absolute cijfers bedraagt hun verwachte P/E 10x, ofwel 31% minder dan de mediaan op lange termijn (15,1x). In vergelijking met de P/E-mediaan in de periode van 2003-2007 worden zij momenteel 22% lager gewaardeerd.
1.3.3 Sectorale aanbeveling: vermindering van onze defensieve opstelling 1. Farma: gezien de aanhoudend grote onzekerheid op de markt willen wij op zijn minst een aantal van onze in 2011 ingenomen defensieve posities handhaven. Aangezien geografisch gespreide winstbronnen de impact van
een zwakke Europese economie afzwakken, blijven we overwogen in sectoren zoals de gezondheidszorg, die in 2011 de beste prestatie van alle sectoren heeft neergezet (zie de vorige MMR). 2. Telecommunicatie: In de defensieve sectoren zijn we nog altijd van mening dat megakapitalisaties de beste prestaties zullen neerzetten. Zij zijn immers beter geplaatst om een wereldwijde groeivertraging en kredietschaarste het hoofd te bieden. Bovendien hebben zij het grootste potentieel om kapitaal naar de aandeelhouders te laten terugvloeien, in de vorm van dividenden of door de inkoop van eigen aandelen. Dat zijn dan ook de redenen waarom we belegd blijven in de telecommunicatiesector (zie de vorige MMR), ook al zijn we niet langer overwogen. 3. Nutsdiensten: door de zwakke overheids- en consumentenbestedingen hebben we weinig vertrouwen in de nutssector, waarin we voortaan onderwogen zijn. 4. Energie: om enigszins te profiteren van de hoge olieprijs (zie het punt over olie), trekken we onze eerdere aanbeveling om in de nutssector te beleggen in en bevelen we in de plaats daarvan de energiesector aan, waarin we voortaan overwogen zijn. 5. Industrie, materialen en cyclische consumptiegoederen tegenover basisconsumptiegoederen: aangezien we in ons basisscenario voor de komende 12 maanden niet uitgaan van een wereldwijde recessie en in de veronderstelling dat de EU beslissende beleidsmaatregelen kan nemen, zijn bepaalde cyclische sectoren te sterk afgestraft. Dat is met name het geval voor de sectoren industrie en materialen, waarvan we onze onderweging hebben geneutraliseerd, alsook voor de sector cyclische consumptiegoederen, die we voortaan verkiezen boven de sector basisconsumptiegoederen. 6. IT: Tegelijkertijd behouden we onze neutrale positionering ten aanzien van de IT-sector. 7. Financiële sector: gezien het positieve effect van de LTRO hebben we onze weging van de financiële sector verhoogd tot neutraal.
ING Belgium SA - Rue du champ de Mars 23 - 1050 Brussels © 2012 ING Belgium SA, all rights reserved.
