Monetaire beleidsregels: theorie en praktijk

Afdeling Algemene Economie Faculteit der Economische Wetenschappen en Econometrie Universiteit van Amsterdam

MONETAIRE ECONOMIE EN FINANCIËLE INSTELLINGEN SPECIALISATIEVAK

3e Trimester 2001-2002

Monetaire beleidsregels: theorie en praktijk Gert van Bergen

Datum bespreking:

21 mei 2002

Discussiant:

J. Rijnberg

Verslagmaker:

R. Le Coultre

Inhoudsopgave 1

Inleiding

2

2

Doel en instrumenten van monetair beleid

3

3

Automatisch beleid versus activistisch beleid

6

4

Monetaire beleidsregels

8

5

6

4.1

Theoretisch kader

8

4.2

Rentedoelstelling

9

4.3

Geldhoeveelheiddoelstelling

10

4.4

Inflatiedoelstelling

12

4.5

Wisselkoersdoelstelling

13

Monetair beleid in de praktijk

15

5.1

De FED in de VS

15

5.2

De ECB in de EMU

16

5.3

Simulatietechnieken

20

Conclusies

22

Literatuurlijst

23

Bijlage 1

24

Gert van Bergen, 9639357

16-1-03

Pagina 1

1

Inleiding

Een economie kan worden beïnvloed met een combinatie van begrotingsbeleid en monetair beleid. Voor het monetair beleid zijn de monetaire autoriteiten verantwoordelijk, die daarbij de hun ter beschikking staande instrumenten gebruiken om bepaalde doelstellingen te bereiken. Zij kunnen dit doen met discreet of ad-hoc beleid of volgens bepaalde expliciete of impliciete beleidsregels. In het eerste geval spreken we van activistisch beleid, in het tweede geval van automatisch beleid. Een regel is volgens een definitie van Poole (1999) niets meer dan een systematisch besluitvormingsproces, dat op een consistente en voorspelbare wijze informatie gebruikt. Een monetaire beleidsregel is de toepassing van dit principe op het monetaire beleid van een centrale bank. Een monetaire beleidsregel geeft geloofwaardigheid en transparantie aan het gedrag van een centrale bank. De moderne economische theorie geeft aan dat een beleid volgens vaste regels tot betere prestaties leidt dan een activistisch beleid. De toepassing van monetaire beleidsregels in de praktijk wordt gecompliceerd door de interactie met het publiek. Markten volgen nauwgezet het monetaire beleid, reageren op het gedrag van de beleidsmakers en proberen dit gedrag te voorspellen. Beleidsmakers reageren op ontwikkelingen op de markten en proberen deze ontwikkelingen te voorspellen. In de praktijk wordt een grote rol toegedacht aan het gedrag van de centrale bank. Het lijkt erop dat het publiek die rol als een activistische ziet, waarin de centrale bank de economie kan sturen. In dit referaat wil ik de theorie van de monetaire beleidsregels vergelijken met de toepassing ervan in de praktijk. In het eerste deel (de hoofdstukken 2 tot en met 4) zal ik uitvoerig de theorie met betrekking tot monetaire beleidsregels bespreken. Eerst komen in hoofdstuk 2 de instrumenten van de monetaire autoriteiten aan de orde. Deze hangen nauw samen met de doelstellingen van monetair beleid. Een regel geeft aan hoe het instrument moet reageren op omstandigheden om het doel te bereiken. Dit hoofdstuk gaat ook in op de discussie wat een instrument is en wat een doelstelling is. Hoofdstuk 3 bespreekt de discussie over beleid volgens automatische regels of activistisch beleid. Ook activistisch beleid is een vorm van een monetaire beleidsregel, namelijk om het beleid niet volgens vaststaande regels te voeren. In hoofdstuk 4 bespreek ik verschillende vormen van monetaire beleidsregels aan de hand van verschillende intermediaire doelstellingen van monetair beleid. Dit hoofdstuk vormt daardoor een overgang tussen theorie en praktijk. In het tweede deel van de paper (hoofdstuk 5) vergelijk ik de praktijk van het monetair beleid met theoretische beleidsregels. Ik bespreek de Amerikaanse centrale bank, de FED en de centrale bank van het eurogebied, de ECB. In de afsluitende paragraaf van dat hoofdstuk ga ik in op technieken om toepassing van beleidsregels te simuleren. Hoofdstuk 6 sluit af met enkele conclusies.


16-1-03

Pagina 2

2

Doel en instrumenten van monetair beleid

Een monetair beleidsinstrument is een economische variabele waarop de centrale bank invloed kan uitoefenen. Voorbeelden van dergelijke variabelen zijn de geldhoeveelheid (M1, M2 of M3), de korte rente, maar ook de reserveverplichtingen die de centrale bank de banken oplegt. Deze instrumenten gebruikt de centrale bank om één of meer doelstellingen te bereiken. De doelstellingen kunnen worden uitgedrukt in een te maximaliseren doelstellingsfunctie of een te minimaliseren verliesfunctie. De verschillende doelstellingen kunnen in een dergelijke functie tegen elkaar kunnen worden afgewogen door gewichten te geven aan elk van de doelstellingen. In gangbare doelstellingsfuncties komen voor het nationale inkomen of een daarvan afgeleide maat (groei bruto binnenlands product, werkgelegenheid) en prijsstabiliteit. In de jaren na de Tweede Wereldoorlog vonden economen dat de centrale banken een actieve rol hadden in het bereiken van meervoudige sociale doelstellingen, zoals lage inflatie, hoge economische groei, lage werkloosheid, lage nominale rentevoeten. Dit idee is inmiddels verlaten. De consensus is nu dat het enige langetermijneffect dat monetair beleid kan bereiken is een zeker inflatiepercentage (Poole, 1999). De veronderstelling daarachter is dat de geldhoeveelheid het prijspeil bepaalt, ofwel inflatie is een monetair verschijnsel. Dit is eenvoudig te zien in de klassieke geldhoeveelheidtheorie, weer te geven door de vergelijking: M x V = P x Y (1). In vergelijking (1) is M de geldhoeveelheid, P het prijspeil, Y een maat voor transacties en V de omloopsnelheid van geld. Als Y en V constant worden verondersteld, althans buiten de invloed van het monetair beleid, vertaalt een verandering in de geldhoeveelheid M zich direct door in het prijspeil P. Of als de vraag naar geld verandert door een verandering van Y of V, zal M overeenkomstig moeten worden aangepast om een verandering van P te voorkomen. Monetair beleid moet beoordeeld worden op wat zij redelijkerwijs kan bereiken. Lage inflatie wordt als een voorwaarde gezien om maximale groei te bereiken. Het is algemeen geaccepteerd dat hoge inflatie de economische ontwikkeling belemmert, door de verstoring van markten en het ondermijnen van het vertrouwen van het publiek in de overheid1. Hoewel op korte termijn enige inflatie de economie kan stimuleren, is het onmogelijk om analytisch een inflatie groter dan nul vast te stellen, waarbij de economie beter zou presteren (Fase, 1999). Het verschil tussen doelstellingen en instrumenten is minder eenduidig dan het lijkt. Prijsstabiliteit als op zichzelf staand doel is niet erg zinvol. Het hogere doel is het verhogen van het welvaartspeil in de 1

Poole (1999). Citaat uit de Wall Street Journal.


16-1-03

Pagina 3

economie. Prijsstabiliteit, of anders gezegd het voorkomen van hoge inflatiecijfers, is daartoe een middel. Om prijsstabiliteit te bereiken kan de centrale bank als intermediair doel of tussendoel stellen een bepaald percentage voor de geldgroei, conform de veronderstelling dat een beheerste geldgroei hoge inflatie voorkomt. De definitie van tussendoel veronderstelt dat dit op een kortere termijn beter te sturen is; geldgroei is zo een instrument om het doel lage inflatie te bereiken. Als belangrijkste beleidsinstrumenten of als tussendoel kan de centrale bank kiezen tussen het geldaanbod (monetaire doelstelling) of de rentevoet (rentedoelstelling). Voor ieder instrument geldt dat er een relatie moet zijn tussen het instrument en het doel. In het geval van een monetaire doelstelling vereist dat een stabiele geldvraag en daarmee een voorspelbare omloopsnelheid van geld. Om een geldhoeveelheidbeleid te voeren is nodig dat de centrale bank controle over de geldhoeveelheid heeft. Aan deze aannames wordt in de praktijk niet altijd voldaan. In de praktijk wordt daarom meestal de rente als beleidsinstrument gebruikt (Fase, 1999). In een ISLM-context heeft Poole (1970) het verschil tussen geldhoeveelheid en rente als beleidsinstrument onder onzekerheid geanalyseerd. In Figuur 2.1 wordt geldaanbodbeleid gerepresenteerd door de oplopende diagonale LM-curve (LM1). Door het geldaanbod te veranderen verschuift de curve (bijvoorbeeld naar LM2). Rentebeleid wordt gepresenteerd door de horizontale LM-curve (LM3). Een renteverhoging (verlaging) verschuift de curve omhoog (omlaag). De aanname is dat stabilisatie van het inkomen (op de horizontale as) doelstelling van beleid is.

Figuur 2.1

Onzekerheid wil zeggen dat de precieze ligging van de curven niet bekend is. Als dat wel zo is kan het geldaanbod of de rente zo gekozen worden dat de LM-curve de IS-curve snijdt op het gewenste punt van het inkomen Yf. Stel nu dat de ligging van de IS-curve onzeker is en ligt tussen IS1


16-1-03

Pagina 4

en IS2 en dat de ligging van de LM-curve (LM1) stabiel is2. Met rentebeleid zal de productie nu uitkomen tussen Yf en Y4. Met geldaanbodbeleid komt de productie uit tussen Y1 en Y3 en leidt dus tot een stabielere productie. Als de LM-curve instabiel is en ergens tussen LM1 en LM2 ligt, terwijl de IScurve (IS1) stabiel is, is de conclusie omgekeerd. Rentebeleid leidt tot productie Yf, terwijl geldaanbodbeleid leidt tot een productie ergens tussen Y1 en Y2. Het hangt dus af van de relatieve stabiliteit van de LM-curve (monetaire schokken) ten opzichte van de IS-curve (reële schokken) welk instrument tot het meest stabiele inkomen leidt.

2

Om de grafische weergave eenvoudig te houden, wordt de LM-curve stabiel verondersteld. De conclusie verandert niet als ook de ligging van de LM-curve onzeker is, mits de LM-curve stabieler is dan de IS-curve.


16-1-03

Pagina 5

3

Automatisch beleid versus activistisch beleid

Beleidsinstrumenten worden in economische modellen vaak gezien als externe invloeden of verstoringen. Het zijn exogene variabelen die als constante worden beschouwd of waarmee what if simulaties kunnen worden uitgevoerd. In het monetaire beleid is dit het geval als de centrale bank het niveau van het rente-instrument iedere periode opnieuw op eigen gezag actief vaststelt. Dit wordt activistisch of discreet beleid genoemd. Het is ook mogelijk dat de centrale bank een automatisch beleid voert volgens een bepaalde, vooraf aan het publiek bekendgemaakte, regel. De rentevoet volgt dan iedere periode uit deze monetaire beleidsregel. Het instrument is nu afhankelijk van de omstandigheden en wordt in een model daardoor een endogene variabele. De bedoelde omstandigheden zijn bijvoorbeeld recente en voorspelde toekomstige waarden van inflatie, economische groei en dergelijke. Een regel is meer dan een constante waarde voor een beleidsinstrument, zoals bijvoorbeeld een constante groei van de geldhoeveelheid. Een regel kan ook de reactie aangeven op veranderingen in bepaalde variabelen en hoeft dus niet onafhankelijk te zijn van de economische situatie. Een regel kenmerkt zich doordat de te observeren data niet veranderen en dat een constant gewicht wordt toegekend aan bepaalde informatiebronnen (Poole, 2000). Een beleidsregel is een vooraf gedefinieerd plan dat eeuwig duurt, tenzij het een ontsnappingsclausule bevat. Een regel kan alleen betekenis hebben als deze voldoende lang duurt. Een activistisch beleid onderscheidt zich van een regel, doordat het beleidsinstrument steeds opnieuw wordt bepaald zonder een vooraf gedefinieerd plan (Taylor, 1993). Automatisch beleid heeft volgens de moderne macro-economische theorie de voorkeur boven activistisch beleid om de economische prestaties te verbeteren (Taylor, 1993). Dit komt door de rol van verwachtingen, die een belangrijke rol spelen in het gedrag van economische agenten. De economische agenten (het publiek, de markten) begrijpen dat het in hun eigen belang is zo goed mogelijk in te schatten welk monetair beleid in de toekomst de centrale bank zal voeren. Het monetaire beleid op zijn beurt zal de verwachtingen van het publiek moeten inschatten. De centrale bank is in feite ook een economische agent. Deze gedachte is terug te voeren op het verloop van de Philips-curve op korte en lange termijn, die de afweging beschrijft tussen inflatie en werkgelegenheid (Barro en Gordon, 1983). Verondersteld wordt dat minimalisering van inflatie en maximalisering van werkgelegenheid3 voorkomen in de doelstellingsfunctie van de beleidsmaker. De werkgelegenheid kan verhoogd worden door verrassingsinflatie, dat is een hogere inflatie dan verwacht. Bij activistisch beleid zal de centrale bank daarom proberen de inflatieverwachting te overtreffen. Maar doordat het publiek weet dat de centrale 3

Of een andere variabele die gerelateerd is aan de groei van de economie.


16-1-03

Pagina 6

bank deze mogelijkheid heeft, zal ook de inflatieverwachting toenemen en gaat het effect verloren. Wat resulteert is een hogere inflatie zonder effect op de werkgelegenheid. Het is duidelijk dat een geloofwaardige regel dan tot lagere inflatie kan leiden zonder kosten van extra werkloosheid. Dit is wat in de literatuur wordt omschreven als het time-inconsistency probleem. Zonder verplichting aan een regel zal een sub-optimaal inflatiebeleid resulteren Op korte termijn kan de afweging tussen inflatie en werkgelegenheid bestaan (oplopende Philips-curve), maar op lange termijn loopt de Philips-curve verticaal: de werkgelegenheid is onafhankelijk van de inflatie. Pas nadat de centrale bank het publiek heeft overtuigd dat er geen verrassingsinflatie zal optreden, kan de "truc" herhaald worden. Taylor (1998) noemt ook andere voordelen van beleid volgens regels. Om het effect van beleid in te kunnen schatten is ook kennis van toekomstig beleid nodig. Een regel zorgt voor deze kennis, geeft geloofwaardigheid aan het beleid, maakt het beleid transparant en vermindert daardoor onzekerheid. Toepassing van beleidsregels in de praktijk is aanzienlijk moeilijker dan in theorie. Het is belangrijk dat de centrale bank en het publiek naar dezelfde data kijken en tot de zelfde conclusies komen. Maar zoals Poole (1999) aangeeft, is dat makkelijker gezegd dan gedaan. Een technische reden die door Taylor (1993) genoemd wordt is het tijdsaspect. Een regel die gebaseerd is op een waarneming uit het verleden, kan te traag reageren. De periode moet daarom zo kort mogelijk worden gehouden, maar dat betekent dat de uitwerking van de regel te veel wordt beïnvloed door tijdelijke fluctuaties. De logische oplossing voor dit dubbele probleem is te kijken naar lopende gemiddeldes, zodat naar kortere periodes gekeken kan worden, waarbij tijdelijke fluctuaties worden uitgevlakt. Maar dit leidt weer tot ingewikkeldere regels, die moeilijker te begrijpen en te volgen zijn. Hetzelfde gebeurt als naar proxies wordt gezocht voor inflatieverwachtingen (futures markten, rente-termijnstructuur, survey-onderzoek, voorspellingen van analisten etc.). Het beleid krijgt dan al snel een discreet karakter, waarbij de centrale bank zich baseert op een veelheid van economische en niet-economische variabelen. De werkelijkheid is vaak weerbarstiger dan de theorie. Er kunnen zich bijzondere omstandigheden voordoen waarin van de regel moet worden afgeweken. Een regel geeft de mogelijkheid om naderhand verantwoording af te leggen waarom van de regel is afgeweken en kan zo toch weer bijdragen aan de geloofwaardigheid van de centrale bank.


16-1-03

Pagina 7

4

Monetaire beleidsregels

4.1

Theoretisch kader

Theoretische is een beleidsregel een reactiefunctie van instrumenten en doelen. Een reactiefunctie is het resultaat van een maximalisatie van een doelstellingsfunctie of minimalisatie van een verliesfunctie onder de beperking van de structuur van de economie. In Fase (1999) worden de beleidsdoelen voorgesteld door een vector y, beleidsinstrumenten door een vextor x en overige exogene variabelen door een vector z. Een * geeft de doelwaarde aan in de verliesfunctie van de doelen en instrumenten. De kwadratische verliesfunctie is in de volgende vorm: L(x,y) = (x – x*)' P(x – x*) + (y – y*)' Q(y – y*)

(2),

waarin P en Q matrices zijn die de gewichten aangeven van elk van de doelen en instrumenten. De instrumenten komen voor in de verliesfunctie vanwege de veronderstelling dat het gebruik ervan kosten met zich meebrengt. De structuur van de economie wordt weergegeven in een model en geeft daarmee de zienswijze van de beleidsmaker weer op de werking van de economie. De herleide, lineaire, vorm van de economische structuur wordt geschreven als: y = Rx + Sz

(3),

waarin R en S matrices van coëfficiënten zijn. Minimaliseren van vergelijking (2) onder de beperking van vergelijking (3) levert de optimale waarde van de instrumenten x: x = x* + P-1 R' Q(y-y*) (4). De optimale waarde voor elk instrument is volgens vergelijking (4) de doelwaarde van het instrument zelf plus de gewogen afwijkingen van de doelvariabelen4. Vergelijking (4) kan worden toegepast op een centrale bank met twee instrumenten χit (i = 1, 2) en twee doelen, inflatie π* en productie y*. De vectoren zijn nu x = {χ1t, χ2t}, y = {πt, yt} en y* = {π*, y*}. De reactiefunctie luidt nu: χit = α1 + α2(πt - π*) + α3 (yt – y*)

4

(5).

Zie voor de exacte betekenis van de coëfficiëntmatrices Fase (1999).


16-1-03

Pagina 8

Vergelijking (5) kan ook worden afgeleid in een dynamische context, waarin vertraagde doelen, instrumenten en andere exogene variabelen worden opgenomen. Met één beleidsinstrument, de rente i, luidt nu de reactiefunctie5: χt = i* + ∑j=0..mπ aj(πt-j - π*) + ∑j=0..my bj (yt-j – y*t) + ∑j=0..mi cj (it-j – i*t)

(6).

Merk op dat de dynamisering van de reactiefunctie wordt bereikt door de toevoeging van vertraagde variabelen. Rationele verwachtingen zijn geen onderdeel van vergelijking (6).

4.2

Rentedoelstelling

Een voorbeeld van een rentedoelstelling is de Taylor-regel. Deze regel geeft een doelwaarde voor de rente, afhankelijk van de waargenomen inflatie en economische groei. John B. Taylor heeft deze regel geïntroduceerd in 1993 in een voor de theorie van monetaire beleidsregels belangrijk artikel (Taylor, 1993). Het artikel van Taylor kan beschouwd worden als een zoektocht naar een eenvoudige regel, die in de praktijk toepasbaar is. Doordat de regel rente-georiënteerd is, sluit deze goed aan bij de praktijk. De regel kan gezien worden als een poging om het besluitvormingsproces van de FED6 formeel te beschrijven. De Taylor-regel voor de bepaling van de nominale rente Rt in periode t is door McCallum (1999) formeel geformuleerd als volgt: Rt = ∆pta + ½(∆pta - π*) + ½(yt – yP) + r*

(7a).

Hierin is ∆pta de gemiddelde inflatie over de vorige vier kwartalen (als proxy voor de inflatieverwachting), π* het inflatiedoel, yt het natuurlijk logaritme van reëel GDP7, yp potentieel of trendmatig reëel GDP en r* is de gemiddelde reële rente. Taylor (1993) formuleerde zijn regel met waardes voor de reële interestvoet (2%) en het inflatiedoel (eveneens 2%)8, zodat voor praktische doeleinden met eenvoudige notatie (r = Rt, p = ∆pta en y = yt – yP) de regel luidt: r = p + ½(p - 2) + ½y + 2

(7b).

De Taylor-regel bestaat derhalve uit drie elementen. Het eerste element bestaat uit een schatting van de evenwichtswaarde van de reële rente vermeerderd met het inflatiedoel. Het tweede element is een correctie voor een afwijking van de inflatie van zijn doelwaarde. Het derde element is een correctie voor de afwijking van reëel GDP van potentieel GDP. 5

Zie voor de afleiding Fase (1999).

6

De FED is het Amerikaanse stelsel van centrale banken, zie paragraaf 5.1.

7

GDP = Gross Domestic Product (Bruto Binnenlands Product, BBP).

8

Zowel McCallum (1999) als Taylor (1993) beschouwen de economie van de Verenigde Staten.


16-1-03

Pagina 9

De regel kan geïnterpreteerd worden als een vergelijking van de reële rente (r – p) met de langetermijn evenwichtswaarde r*. De reële rente wordt aangepast als de omstandigheden, weergegeven door ½(p - 2) + ½y, daar aanleiding toe geven. Als de inflatie boven de doelwaarde dreigt te komen of de economie raakt "oververhit", moet de rente volgens de Taylor-regel naar boven worden bijgesteld. Deze gedachte komt overeen met de praktijk van de FED en vele andere centrale banken. Taylor (1993) heeft zijn regel gebaseerd op resultaten van eigen onderzoek9. Zijn eerste observatie is dat reëel GDP stabieler en inflatie lager is in een flexibel wisselkoersstelsel, dus dat het wenselijk is om de rente te baseren op de binnenlandse economie. Het stabiliseren van de wisselkoers kan de binnenlandse doelen van prijsstabiliteit en stabilisering van de economie verstoren. Ten tweede is het juiste monetaire beleidsinstrument de rente en niet het geldaanbod10. Tenslotte geven zijn resultaten aan dat het ook toekennen van een gewicht aan reëel GDP beter is dan alleen te letten op inflatie. Noch Taylor (1993), noch Poole (1999) kunnen aangeven hoe groot de gewichten moeten zijn. De coëfficiënt 0,5 voor elk van de elementen is slechts een schatting. De coëfficiënten hoeven niet noodzakelijkerwijs tot 1 op te tellen. Daar komt nog bij dat ook potentieel GDP slechts een schatting is. Empirische studies gebruiken vaak een herschrijving van vergelijking (7b) als in de volgende vorm: r = 1,5p + 0,5y + c

(7c).

De constante c is in vergelijking (7c) –1 + 2 = 1. De coëfficiënt voor de inflatierespons is nu 1,5. De enige kwalificatie die Taylor (1999, zie ook Poole, 1999) aan deze coëfficiënt geeft is dat de waarde minimaal 1 moet zijn om stabiliserend te kunnen werken. Bij een lagere waarde daalt bij te hoge inflatie de reële rente, met als gevolg dat de inflatie blijft stijgen. De Taylor-regel is een bijzondere vorm van een algemene reactiefunctie, afgeleid door Fase (1999). Met α1 = ∆pta + r*, α2 = ½ en α3 = ½ kan vergelijking (5) eenvoudig worden herschreven in vergelijking (7a). Met aj = bj = cj = 0, voor iedere j > 0 kan ook de dynamische vergelijking (6) eenvoudig worden herschreven in vergelijking (7a).

4.3

Geldhoeveelheiddoelstelling

Opvallend is dat de Taylor-regel voorbijgaat aan de geldhoeveelheid, terwijl er, zoals Poole (1999) zegt, voldoende bewijs is voor Friedman's stelling dat inflatie altijd en overal een monetair verschijnsel is. Als de geldhoeveelheid harder groeit dan nodig is voor transacties, leidt dat tot geldontwaarding. Taylor (1993) doet hier geen expliciete uitspraak over, maar zegt wel dat de jaren '80 hebben laten zien dat de omloopsnelheid van geld op korte termijn (en dus de vraag naar geld) niet 9

Simulaties met econometrische modellen met rationele verwachtingen (Taylor, 1998).

10

Hoofdstuk 2 bespreekt de theoretische achtergrond van de keuze van het beleidsinstrument.


16-1-03

Pagina 10

stabiel is. Hij voegt er ook aan toe dat voor sommige gelddefinities op lange termijn de omloopsnelheid wel stabiel is, wat mogelijkheden biedt om inflatiedoelstellingen via de groei van de geldhoeveelheid te bepalen. Het grote voorbeeld voor beleid dat de groei van de geldhoeveelheid centraal stelt is de Duitse Bundesbank in de periode vanaf de ineenstorting van het Bretton Woodssysteem tot aan de totstandkoming van de EMU (Von Hagen, 1999). Een eenvoudige beleidsregel is de regel van Milton Friedman voor een constante groei van de geldhoeveelheid. Door zijn eenvoud is een dergelijke regel goed door het publiek te begrijpen. Dit is een belangrijke voorwaarde voor een monetaire beleidsregel, vanwege de rol van verwachtingen (zie ook hoofdstuk 3). Andere voordelen zijn dat inflatie niet uit de hand kan lopen en dat de rente kan reageren op veranderende marktomstandigheden. Critici van deze regel in de Verenigde Staten vonden dat met een dergelijke regel de centrale bank niet kon reageren op de conjunctuur. Zij vonden dat de centrale bank met discreet beleid de economie moest stabiliseren. Friedman stelde hier tegenover dat de geschiedenis had aangetoond dat juist een te activistische centrale bank de oorzaak was van cyclische fluctuaties (Poole, 1999). Iets verder gaat de McCallum-regel, waarin de groei van geldhoeveelheid afhankelijk is van de afwijking van de GDP-groei ten opzichte van de potentiële groei. McCallum (1999) definieert de regel als volgt: ∆bt = ∆x* - ∆vat + 0,5(x*t-1 – xt-1) (8) Hier is de geldgroei ∆bt in periode t het instrument, die in evenwicht gelijk wordt gesteld aan de doelwaarde ∆x*, samengesteld uit het inflatiedoel en de potentiële groei. Een correctie vindt plaats voor de gemiddelde groei van de omloopsnelheid van geld ∆vat. De geldgroei wordt naar boven (beneden) aangepast als de GDP-groei xt in de vorige periode onder (boven) de doelwaarde x*t (= xt-1 + ∆x*) lag. De variabelen b en x zijn uitgedrukt in natuurlijke logaritmes. Ook de McCallum-regel is een specifieke vorm van de algemene reactiefuncties vergelijking (5) en (6) uit paragraaf 4.1. Hoewel de McCallum-regel anders van opzet is dan de Taylor-regel zijn er sterke overeenkomsten. Beide regels zijn ontworpen met het oog op het tweeledige doel van een stabiele, lage inflatie en stabilisatie van reëel GDP. In beide gevallen worden de coëfficiënten geschat. Door zijn keuze voor de geldhoeveelheid sluit de McCallum-regel minder goed aan bij de realiteit. Dat neemt niet weg dat de regel een goed referentiekader biedt, omdat inflatie uiteindelijk een monetair probleem is. De regel kan signaleren of de actuele politiek te ruim of te krap is. De Friedman-regel richt zich op het aanbod van geld. Dat is echter een ruim begrip. Als de regel wordt toegepast, moet duidelijk zijn welke definitie van geld bedoeld wordt11. Nog belangrijker is dat de

11

Denk aan definities als M1, M2 of M3 en onderverdelingen daarvan.


16-1-03

Pagina 11

vraag naar geld stabiel moet zijn. De prijs van geld (inflatie) wordt bepaald door vraag en aanbod. Als het doel is deze prijs te stabiliseren met een constant aanbod, zal het effect verloren gaan als de vraag niet constant is. De conclusie is dat een centrale bank de regel kan verslaan als het een goede inschatting kan maken van de vraag naar geld of in staat is op heel korte termijn het geldaanbod aan te passen aan de geldvraag (Poole, 1999, Von Hagen, 1999). De McCallum-regel komt tegemoet aan het probleem van de instabiele vraag door de omloopsnelheid van geld en de afwijking van de productie van het potentiële niveau te incorporeren. Meestal wordt aangenomen dat in een Poole analyse, zoals beschreven in hoofdstuk 2, de geldvraag relatief instabiel is, waardoor een geldhoeveelheidbeleid niet mogelijk is. Toch heeft de Bundesbank als inflatievechter bij uitstek jarenlang succesvol dit beleid gevoerd. De Bundesbank loste het probleem van de instabiele geldvraag op door een doelstelling voor de middenlange termijn te formuleren en tijdelijke afwijkingen te accepteren. Dit kon zij bereiken door de geldhoeveelheid te beheersen via de rentestand. Het succes werd versterkt door de publieke aankondiging van het doel voor de geldgroei, zodat het effect had op de loonvorming en de doorwerking daarvan op inflatie. Het doel (8%) werd in 1974 geformuleerd als een optelsom van potentiële groei (3%) en onvermijdbare inflatie (5%). Op deze wijze maakte de Bundesbank duidelijk dat het monetaire beleid voor prijsstabiliteit moest zorgen en dat begrotingsbeleid moest zorgen voor werkgelegenheid. Een inflatiedoelstelling noemde de Bundesbank niet, omdat de Bundesbank zich alleen verantwoordelijk achtte voor inflatie die samenhing met monetair beleid (Von Hagen, 1999).

4.4

Inflatiedoelstelling

Vrijwel alle centrale banken hebben als taak zorg te dragen voor prijsstabiliteit. Er zijn intermediaire doelstellingen denkbaar om het hoofddoel van prijsstabiliteit te bereiken. Het is ook mogelijk dat een centrale bank rechtstreeks lage inflatie nastreeft. We spreken dan van direct inflation targeting. Dit wordt onder meer toegepast door de centrale banken van Nieuw Zeeland, Australië, Canada, het Verenigd Koninkrijk, Zweden en Finland12. Buiter en Grafe (2001) noemen vier elementen waaruit direct inflation targeting tenminste moet bestaan. Prijsstabiliteit is institutioneel vastgelegd als het primaire monetaire beleidsdoel. Het inflatiedoel wordt in een kwantitatieve maat openbaar gemaakt. Er is een instrumentarium dat een relatie heeft met uitkomsten voor inflatie op middenlange termijn. Door communicatie met het publiek wordt het monetaire beleid transparant gemaakt. Op deze manier gedefinieerd is duidelijk dat het monetair beleid in een regel is vastgelegd. Inflatie is niet iets dat de centrale bank direct kan sturen. Er is een beleidsinstrument nodig om de economie te sturen in de richting van het doel. De beleidsregel is de openbaarmaking van het beleidsdoel en zelfopgelegde verplichting van de centrale bank om dat beleidsdoel te bereiken. Dat is 12

Totdat Finland opging in de EMU.


16-1-03

Pagina 12

echter niet genoeg. Als de centrale bank zich aan zijn belofte houdt en dus geloofwaardig is, beïnvloedt dit de verwachtingen. Door de inflatiedoelstelling in kwantitatieve termen uit te drukken in plaats van in kwalitatieve termen, kan de centrale bank de inflatieverwachting bij het publiek stevig verankeren.

4.5

Wisselkoersdoelstelling

Er zijn studieboeken vol geschreven over de voor- en nadelen van een vast of flexibel wisselkoersstelsel. Een uitgebreide bespreking daarvan valt buiten het bereik van dit referaat. Hoe het ook zij, het streven naar een stabiele wisselkoers is een duidelijk voorbeeld van monetair beleid volgens een regel. Denk bijvoorbeeld aan de eerder genoemde motivaties voor een monetaire beleidsregel: geloofwaardigheid, transparantie, voorspelbaarheid en zekerheid. Dit zijn allen kenmerken van een vast wisselkoersbeleid, mits het niet gepaard gaat met frequente, onaangekondigde devaluaties of revaluaties. Nu Nederland deelneemt aan de EMU heeft de vaste wisselkoers als monetaire beleidsregel veel van zijn actualiteit verloren. De ECB en alle grote centrale banken hanteren de wisselkoers hooguit als één van vele indicatoren voor de ontwikkeling van de inflatie. In het verleden heeft de wisselkoers echter een zeer prominente rol gespeeld in het monetaire beleid. Na de Tweede Wereldoorlog heeft bijna drie decennia lang het Bretton Woodssysteem stand gehouden. Ook de gouden standaard was een vorm van vaste wisselkoersen. Na de ineenstorting van het Bretton Woodssysteem is in Europa in diverse samenstellingen en in diverse vormen een vast wisselkoersstelsel gehanteerd. Nederland heeft van het begin af aan meegedaan met de verschillende vormen van Europese monetaire stelsels. Sinds 1983 is de gulden zo strikt gekoppeld aan de Duitse mark geweest, dat achteraf bezien Nederland in feite toen al de euro had ingevoerd13. Ook nu wordt de wisselkoers door veel kleine centrale banken nog steeds gebruikt als monetair beleidsdoel. Van de landen binnen de EU die niet deelnemen aan de EMU heeft Denemarken de kroon in het ERM-2 gekoppeld aan de euro in een smalle bandbreedte van ±2,25%. Het Deense monetaire beleid wordt daardoor in feite door de ECB gevoerd, echter zonder enige Deense invloed. Door een geringe risicopremie – er is een kleine kans dat de kroon devalueert – ligt de korte rente van Denemarken iets boven die van het eurogebied (rond de 30 basispunten, zie ECB Jaarverslag 2001, p 91-92)14. Ook buiten de EU zijn er tal van voorbeelden van landen met een wisselkoersdoelstelling. Het meest sprekende voorbeeld is wellicht de Argentijnse currency board, die vanaf 1991 ruim 10 jaar heeft standgehouden (Jager en Pauli, 2001). De Oost-Europese transitie-economieën hebben vooral in

13

Gemakshalve beschouw ik de Duitse mark als de enige echte voorloper van de euro.

14

Des te verwonderlijker is het dat Denemarken per referendum invoering van de euro heeft afgewezen. Kennelijk heeft een eigen munt een vergelijkbare symbolische waarde als het koningshuis.


16-1-03

Pagina 13

het begin van de transitie hun munten gekoppeld aan de Duitse mark, dollar of een mand van valuta's. Enkele landen zijn in de loop van de transitie overgegaan op een meer flexibel stelsel, maar enkele andere landen (de Baltische staten, Bulgarije) hanteren nog steeds een currency board met koppeling aan de euro. Zodra de Oost-Europese landen lid worden van de EU geldt de verplichting om de munt in het ERM-2 te koppelen aan de euro als voorloper van de invoering van de euro op termijn, zij het met een ruime bandbreedte van ± 15% (Buiter en Grafe, 2001). In de hierboven genoemde voorbeelden moet de wisselkoersdoelstelling gezien worden als intermediair doel met als hoger doel prijsstabilisatie. Wanneer om wat voor reden dan ook de centrale bank niet op eigen kracht – via een geldhoeveelheidbeleid of direct inflation targeting – in staat is geloofwaardigheid te winnen, kan deze "geleend" of "geïmporteerd" worden met een vaste wisselkoers. Dit is gebaseerd op het concept van inflatie-import. Het doel is via de wisselkoers het inflatieniveau van een land met lage inflatie te importeren. De prijs van geïmporteerde goederen stijgt met het lage buitenlandse niveau, waardoor de gemiddelde inflatie van in het binnenland en in het buitenland geproduceerde goederen afneemt. De druk op de lonen neemt daardoor af, zodat ook de prijsstijging van in het binnenland geproduceerde goederen gematigd wordt. Dit brengt een gunstige loon-prijsspiraal in werking. Het effect wordt versterkt doordat ook de prijs van geïmporteerde halffabrikaten minder stijgt (Jager en Pauli, 2001). Om een eventuele druk op de wisselkoers (depreciatie) tegen te gaan, moet de centrale bank de geldhoeveelheid beperken of de binnenlandse rente verhogen, zodat ook langs deze weg de inflatie naar het buitenlandse niveau beweegt. Inflatie-import kan ook tot hoge inflatie leiden. Dit was één van de drijvende krachten achter de ineenstorting van het Bretton Woodssysteem. Om de vaste wisselkoers van de mark met de dollar te handhaven moest de Duitse Bundesbank de Amerikaanse renteverlagingen volgen en daardoor een voor de binnenlandse Duitse economie te ruim monetair beleid voeren. Dit dreef de Duitse inflatie op tot onaanvaardbare niveaus (Von Hagen, 1999). Deze paragraaf eindigt met het noemen van een gevaar van het toepassen van een wisselkoersdoelstelling: het Balassa-Samuelson-effect. Veelal kiezen landen in ontwikkeling om redenen van geloofwaardigheid voor een vaste wisselkoers. Dit zijn vaak juist de landen waar de productiviteit van verhandelbare goederen sneller stijgt dan in de dienstensector (onverhandelbare goederen). De lonen in de dienstensector houden echter gelijke tred met de lonen in de rest van de economie en zorgen daar voor prijsstijgingen. Het gevolg is dat de inflatie niet volledig tot het buitenlandse niveau daalt. Dit leidt tot reële appreciatie, die niet door een nominale depreciatie kan worden gecompenseerd, en daardoor tot uitholling van de concurrentiekracht (Jager en Pauli, 2001).


16-1-03

Pagina 14

5

Monetair beleid in de praktijk

5.1

De FED in de VS

De centrale bank van de Verenigde Staten is het Federal Reserve System (de FED). Het monetaire beleid van de FED wordt gevoerd door het Federal Open Market Committee (FOMC) onder voorzitterschap van Alan Greenspan. De FED gebruikt als belangrijkste beleidsinstrument de Federal Funds Rate, de rente waartegen banken hun reserves bij de FED aan elkaar lenen. Het is een doelrente die de FED met open-markttransacties tracht te bewerkstelligen. De FED heeft een tweeledige opdracht: het voeren van een beleid dat maximale economische groei ondersteunt onder bewaking van prijsstabiliteit (Taylor, 1993). De FED hanteert een inflatiedoelstelling, maar maakt deze niet officieel bekend. Wel wordt het doel van de Federal Funds Rate bekendgemaakt. Dat is wat in de volksmond bedoeld wordt als de FED de rente verhoogt, verlaagt of gelijk laat. De FED volgt officieel niet de Taylor-regel. De opzet van de Taylor-regel vertoont wel een sterke gelijkenis met het beleid van de FED in de praktijk: het sturen van de rente op basis van ontwikkelingen in het prijspeil en de conjunctuur. Het actuele verloop van de rente kan daarom worden vergeleken met deze monetaire beleidsregel15. De publicatie Monetary Trends op de website van The Federal Reserve Bank of St. Louis16 geeft de Taylor-regel op een alternatieve manier weer. Figuur 5.1 is overgenomen uit de versie van mei 2002. De figuur laat over een aantal jaren de nominale rente zien die hoort bij verschillende waardes voor een inflatiedoelstelling en vergelijkt deze met de werkelijke Federal Funds Rate17. Hieruit kan de impliciete inflatiedoelstelling van de FED worden afgeleid. McCallum (1999) leidt hieruit af dat in de loop van 1998 de impliciete inflatiedoelstelling ongeveer 1% was en daarmee krapper dan de waarde 2%, die volgens McCallum door de meeste analisten als beste doelstelling wordt aangemerkt18. Het omhoog lopen van de lijnen in 2000 geeft aan dat de omstandigheden volgens de Taylor-regel toen vroegen om een krapper monetair beleid. De daarop volgende daling in 2001 geeft aan dat een ruimer beleid wenselijk werd. Te zien is dat de FED de verkrapping slechts gematigd volgt, de impliciete inflatiedoelstelling loopt op naar 2%. 15

De geïnteresseerde lezer wordt verwezen naar bijlage 1, dat een reprint is van een artikel uit The Economist (27 april 2002, p 78). Hierin wordt ook de Taylor-regel met het werkelijk gevoerde beleid.

16

http://www.stls.frb.org/publications/mt , zie ook McCallum (1999).

17

Hier is de gebruikte formule voor de Taylor-regel Rt = πt-1 + ½(πt-1 - π*) + ½(yt-1 – yt-1P) + r*. Hierin wordt voor reële rente r* een waarde 2½% genomen, waar Taylor (1993) 2% nam. Merk verder op dat niet een lopend gemiddelde van inflatiecijfers wordt genomen, maar alleen de (geannualiseerde) inflatie uit de vorige periode (kwartaal). π* is de inflatiedoelstelling. yt-1 is de log van reëel GDP uit de vorige periode, yt-1P is de log van de schatting uit de vorige periode van potentieel GDP.

18

McCallum (1999) baseert zich op de publicatie van februari 1999. De mei 2002 publicatie geeft voor 1997 een gemiddelde doelstelling van 1% inflatie, in de loop van 1998 wordt het monetair beleid zelfs krapper dan dat wat hoort bij een doelstelling van 0%, om in de loop van 1999 weer op 1% uit te komen.


16-1-03

Pagina 15

In de verruiming van 2001 blijkt de FED zeer agressief, de impliciete inflatiedoelstelling loopt op tot boven de 4%.

Figuur 5.1

Figuur 5.2 is eveneens afkomstig uit de mei 2002 Monetary Trends publicatie van The Federal Reserve Bank of St. Louis. Deze figuur is gebaseerd op de McCallum-regel19. Nu blijkt dat het monetaire beleid in 2000 juist te verkrappend was, in tegenstelling tot wat de Taylor-regel zegt. De agressieve verruiming (dat wil zeggen: meer dan nodig voor een inflatiedoelstelling van 2%) in 2001 komt ook nu naar voren. Figuur 5.2 laat duidelijker zien dan Figuur 5.1 dat de FED een tamelijk activistisch beleid voert. In omstandigheden die om monetaire verkrapping vragen doet zij dit meer dan nodig. Als de omstandigheden om monetaire verruiming vragen doet zij dit ook meer dan nodig.

Figuur 5.2

5.2

De ECB in de EMU

Het monetaire beleid in de Europese Monetaire Unie (EMU) wordt bepaald door de Europese Centrale Bank (ECB), met als president de Nederlander Wim Duisenberg. Samen met de 15 nationale centrale 19

De gebruikte formule voor de McCallum-regel is ∆MBt = π* + (10-jaars lopend gemiddelde groei GDP) – (4jaars lopend gemiddelde omloopsnelheid geld).


16-1-03

Pagina 16

banken van de lidstaten van de EU vormt zij het Europese Stelsel van Centrale Banken en samen met de 12 nationale centrale banken van de lidstaten van de EMU vormt zij het Eurosysteem. Het belangrijkste beleidsinstrument is de minimale inschrijvingsrente voor de basisherfinancieringstransacties, open-markttransacties van de banken met de centrale bank. Dit is de rente waarover in de volksmond wordt gesproken als de ECB een rentebesluit neemt. Daarnaast hanteert de ECB de rente op de marginale beleningsfaciliteit (doorgaans 1% hoger dan de minimale inschrijvingsrente) en de rente op de depositofaciliteit (doorgaans 1% lager dan de minimale inschrijvingsrente). Figuur 5.3 vertoont het verloop van deze rentetarieven sinds de start van de derde fase van de EMU.

ECB-rentevoeten en de geldmarktrente marginale beleningsrente depositorente basisherfinancieringsrente / minimale inschrijvingsrente daggeldrente (EONIA) marginale rente voor de basis-herfinancieringstransacties

Bron: ECB Jaarverslag 2001, p 9 Figuur 5.3

De ECB heeft als primaire opdracht het bewaken van prijsstabiliteit. Voor zover het niet schadelijk is voor de prijsstabiliteit, moet het monetaire beleid van de ECB ondersteunend zijn aan de economische ontwikkeling in de EU. De nadruk ligt hiermee voor de ECB steviger op een inflatiedoelstelling dan bij de FED. De ECB heeft de inflatiedoelstelling gekwantificeerd met 2% op middenlange termijn. Het monetaire beleid van de ECB berust op twee pijlers. De eerste pijler is een doelstelling voor de groei van de geldhoeveelheid (M3). De doelstelling wordt uitgedrukt als referentiewaarde, die ieder jaar opnieuw bepaald wordt. Tot nu toe is deze waarde steeds 4½% geweest. Deze waarde is gebaseerd op aannames over potentiële groei (2 à 2½%) en daling van de omloopsnelheid (½% à 1%), gecombineerd met de doelstelling voor inflatie (ECB Jaarverslag 2001, p 13). De verandering van de


16-1-03

Pagina 17

geldhoeveelheid volgt dan uit herschrijving van vergelijking (1) in natuurlijke logaritmes en veranderingen: ∆m = ∆p + ∆y – ∆v

(9).

De tweede pijler is een scala van informatieve variabelen over de ontwikkeling van de verwachte inflatie. Gecombineerd met de kwantificering van prijsstabiliteit is deze pijler een vorm van direct inflation targeting. Net als bij de FED kan ook bij de ECB worden gekeken hoe het beleid zich verhoudt tot een monetaire beleidsregel. Vanwege de twee pijlers waarop het monetaire beleid van de ECB rust en de meer expliciete rol die inflatiebestrijding heeft is het niet verwonderlijk dat de ECB niet zelf met een vergelijking met de Taylor-regel komt. Het is wel interessant om aan de hand van eigen berekeningen te kijken in hoeverre het werkelijke gedrag van de ECB overeenkomt met de aannames die achter de Taylor-regel schuil gaan. Het resultaat van de berekeningen staat in Tabel 1. De kolommen inflatie en groei GDP zijn kwartaalgemiddelden in procenten. De kolom ECB rente is de rente die gold op de 15e van de 2e maand van het betreffende kwartaal. De rente volgens de Taylor-regel is op overeenkomstige wijze berekend als bij de FED, dus met gegevens van het vorige kwartaal. Als potentiële groei is genomen 2,25% en de doelinflatie is 2%20. De Taylor-regel is in drie varianten berekend. De koppen van de kolommen 5, 6 en 7 en van de kolommen 8, 9 en 10 geven de coëfficiënten aan die in de berekening wordt gegeven aan respectievelijk het verschil van gerealiseerde inflatie met de doelinflatie en het verschil van gerealiseerde economische groei met de potentiële groei. Met deze drie varianten kan gekeken worden of de ECB inderdaad meer gewicht hecht aan de inflatie of dat er in werkelijkheid meer waarde aan de stand van de economie wordt gehecht. De drie laatste kolommen geven de verschillen weer tussen de werkelijke ECB rente en de volgens de Taylor-regel berekende rente. Figuur 5.4 geeft een grafische weergave van de berekeningen. Het eerste beeld dat naar voren komt is dat de richting die de werkelijke rente vertoont overeenkomt met de richting die de Taylor-regel aangeeft. Dat is een eerste indicatie dat de elementen van de Taylor-regel invloed uitoefenen op het beleid van de ECB. Verder lijkt het rentebeleid van de ECB meer bepaald door de economische groei dan door inflatie in 1999 en 2001, periodes waarin de economische groei achterbleef bij de potentiële groei. Het omgekeerde deed zich voor in 2000, toen de economische groei de potentiële groei overtrof en inflatie aantrok. Het lijkt erop dat de meest problematische factor het meeste invloed uitoefent op besluiten van de ECB.

20

ECB Jaarverslag 2001, p 3 en 4.


16-1-03

Pagina 18

Ook valt op dat de ECB terughoudend reageert. De rente stijgt en daalt minder snel dan de Taylor-regel aangeeft. Dit kan er op wijzen dat een Taylor-regel die met een langer lopend gemiddelde van inflatie en economische groei berekent wordt, zoals de originele regel van Taylor (1993), meer de werkelijkheid benadert21.

Tabel 1

Vergelijking ECB-rente met 3 varianten van de Taylor-regel Taylor-regel Kwartaal Inflatie

Groei GDP

Verschil

ECB rente 0,50/0,50 0,75/0,25 0,25/0,75 0,50/0,50 0,75/0,25 0,25/0,75

1998-4

0,8

2,4

1999-1

0,8

1,7

3,00

2,28

1,94

2,61

0,73

1,06

0,39

1999-2

1,0

1,8

2,50

1,93

1,76

2,09

0,58

0,74

0,41

1999-3

1,1

2,3

2,50

2,28

2,14

2,41

0,23

0,36

0,09

1999-4

1,5

3,3

3,00

2,68

2,44

2,91

0,33

0,56

0,09

2000-1

2,0

3,5

3,25

3,78

3,39

4,16

-0,53

-0,14

-0,91

2000-2

2,1

3,7

3,75

4,63

4,31

4,94

-0,88

-0,56

-1,19

2000-3

2,5

3,2

4,25

4,88

4,54

5,21

-0,63

-0,29

-0,96

2000-4

2,7

2,8

4,75

5,23

5,11

5,34

-0,48

-0,36

-0,59

2001-1

2,3

2,4

4,75

5,33

5,36

5,29

-0,58

-0,61

-0,54

2001-2

3,1

1,6

4,50

4,53

4,56

4,49

-0,02

-0,06

0,01

2001-3

2,5

1,4

4,50

5,33

5,76

4,89

-0,82

-1,26

-0,39

2001-4

2,2

0,6

3,25

4,33

4,66

3,99

-1,08

-1,41

-0,74

Bron: Jaarverslagen ECB 1999, 2000 en 2001. Eigen berekeningen.

21

Om consistentie te houden met paragraaf 5.1 is dat niet gedaan. Een echte ECB-watcher zou natuurlijk een eindeloos aantal varianten kunnen berekenen op zoek naar de regel die het beste het beleid van de ECB benadert.


16-1-03

Pagina 19

ECB rente en de Taylor-regel 6,0

Rente (%)

5,0

ECB rente 0,50/0,50 0,75/0,25 0,25/0,75

4,0 3,0 2,0 1,0

19

99 19 1 99 19 2 99 19 3 99 20 4 00 20 1 00 20 2 00 20 3 00 20 4 01 20 1 01 20 2 01 20 3 01 -4

0,0

Kwartaal

Figuur 5.4

5.3

Simulatietechnieken

De kracht van een regel ligt in de eenvoud. Als een regel niet eenvoudig te begrijpen of de toepassing van de regel niet eenvoudig is waar te nemen, verliest de regel zijn doel. Een regel ontleent zijn nut aan het effect op geloofwaardigheid, voorspelbaarheid en transparantie en vermindert daardoor onzekerheid in de economie. De Taylor-regel en McCallum-regel zijn voorbeelden van eenvoudige regels. In de beide vorige paragraven van dit hoofdstuk is het actuele beleid van centrale banken vergeleken met enkele varianten van deze regels. Vanzelfsprekend komt dan de wens naar voren om een regel te vinden die zo goed mogelijk het werkelijke beleid van de centrale bank weergeeft. Dat lukt niet met een enkele grafiek of tabel. Daarvoor zijn simulatietechnieken nodig, waarbij een groot aantal varianten van de regels getest worden op de uitkomsten voor stabiliteit van inflatie en productie. Varianten zijn denkbaar in de coëfficiënten en het aantal variabelen dat in de regel wordt opgenomen. In de oorspronkelijke voorgestelde regels zijn de coëfficiënten slechts schattingen. Bovendien is het goed mogelijk dat centrale banken zich door meerdere indicatoren laten leiden. De centrale vraag in het onderzoek naar de optimale monetaire beleidsregel is, zoals geformuleerd door Taylor (1999), of en in welke mate monetaire beleidsinstrumenten moeten reageren op inflatie, productie, vertraagde rente, wisselkoers etc. In de formulering van Fase (1999) is de vraag in welke mate een regel in staat is de conjunctuur en inflatie te stabiliseren. Fase (1999) heeft met behulp van een eenvoudig model voor het eurogebied de prestaties van een groot aantal varianten met verschillende coëfficiënten van de Taylor-regel en McCallum-regel gesimuleerd voor de periode 19751998. Aangenomen wordt dat de structuur van het model niet verandert door toepassing van beleidsregels. De resultaten ondersteunen de hypothese dat het strikt hanteren van een regel loont in de Gert van Bergen, 9639357

16-1-03

Pagina 20

vorm van lagere inflatie. Deze conclusie is onafhankelijk van de keuze voor een Taylor-regel of een McCallum-regel. Taylor (1999) geeft een overzicht van simulatiestudies met de Taylor-regel. Zijn voornaamste doel is de optimale inflatierespons te bepalen. Hij doet dit door de standaarddeviatie van inflatie, productie en rente te meten bij vijf varianten van de Taylor-regel onder negen verschillende modellen. Doordat hij van verschillende auteurs verschillende modellen voor de economie gebruikt, kan hij testen op robuustheid van de beleidsregels. Zijn de prestaties gevoelig voor het onderliggende model? Een optimale regel zou alle modelvariabelen moeten bevatten, maar zou als gevolg daarvan ingewikkeld worden. Uit de verschillende simulaties blijkt dat eenvoudige regels, zoals de oorspronkelijke Taylor-regel, tot vergelijkbare prestaties komen en bovendien robuuster zijn ten opzichte van het gebruikte model. Regels waarin ook de vertraagde rente is opgenomen (interest rate smoothing), bieden geen extra voordeel. Zij leiden juist tot een grotere variantie van de rente en zijn niet robuust. Uit de verschillende simulaties concludeert Taylor dat het ook voor de ECB raadzaam is een monetair beleidsregel te volgen, wellicht met enige aanpassing van de coëfficiënten.


16-1-03

Pagina 21

6

Conclusies

Ik heb in dit referaat een vergelijking gemaakt tussen de theorie van monetaire beleidsregels en de toepassing ervan in de praktijk. Een beleidsregel is een plan dat aangeeft hoe te reageren op bepaalde omstandigheden. Discreet of activistisch beleid wordt gekarakteriseerd door voortdurende eenmalige beleidswijzigingen. De moderne theorie geeft aan dat beleid volgens regels betere resultaten geeft dan activistisch beleid. Dit kan worden samengevat door het noemen van een aantal "synoniemen" voor beleid volgens regels. Een regel maakt beleid geloofwaardig. Een regel maakt beleid transparant. Een regel maakt beleid voorspelbaar. Een regel zorgt kortom voor zekerheid. In de praktijk worden regels toegepast in de vorm van het stellen van intermediaire doelen. Een centrale bank kan zich binden aan een doelstelling voor de kortetermijnrente, een doelstelling voor de groei van de geldhoeveelheid, een rechtstreekse doelstelling voor inflatie of aan een wisselkoersdoelstelling. Mits consequent toegepast kunnen al deze vormen het beleid van de centrale bank geloofwaardigheid geven en daardoor bijdragen aan het hoofddoel van monetair beleid, namelijk prijsstabiliteit. In de theorie van de monetaire beleidsregel wordt een regel meer geformuleerd in de vorm van een formule, waarin door toepassing van het beleidsinstrument een doelstellingsfunctie wordt gemaximaliseerd of een verliesfunctie geminimaliseerd. Een prominente plaats in de theorievorming van monetaire beleidsregels neemt de Taylor-regel in en in mindere mate de McCallum-regel. Geen enkele centrale bank zal zijn beleid baseren op een Taylor- of McCallum-achtige regel. De FED en de ECB gebruiken een veelheid aan indicatoren om de verwachte inflatie te schatten en daar het beleid op af te stemmen. Voor het publiek krijgt het beleid daar al snel een activistisch karakter door. Een regel kan goed gebruikt worden als middel om te achterhalen welk beleid de centrale bank in werkelijkheid voert. Met simulatietechnieken kunnen veel varianten met verschillende coëfficiënten getest worden. Als op deze manier naar de FED en de ECB wordt gekeken lijkt de FED meer activistisch dan de ECB. De FED reageert meer op de ontwikkeling van de conjunctuur. De ECB is terughoudender en lijkt zich meer bewust te zijn van de beperkingen van monetair beleid. Anders gezegd, de ECB neemt de les van Friedman, dat een te activistische centrale bank procyclisch werkt, beter ter harte. Hoewel de opdracht van de ECB nadrukkelijker gericht is op prijsstabiliteit in vergelijking met de FED, hecht ook de ECB groot gewicht aan het tij van de economie.


16-1-03

Pagina 22

Literatuurlijst Barro, R.J. and D.B. Gordon, 1983, Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy, Journal of Monetary Economics 12, 101-121. Buiter, W.H., and C. Grafe, 2001, Central banking and the choice of currency regime in accession countries, Société Universitaire Européenne de Recherches Financières SUERF studies no. 11. McCallum, B.T., 1999, Recent developments in the analysis of monetary policy rules, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 81 (6), 3-11. The Economist, 2002, Defended, April 27th, p 78. Europese Centrale Bank, 2002, Jaarverslag 2001, ECB, Frankfurt am Main. Europese Centrale Bank, 2001, Jaarverslag 2000, ECB, Frankfurt am Main. Europese Centrale Bank, 2000, Jaarverslag 1999, ECB, Frankfurt am Main. Fase, M.M.G., 2000, Monetary policy rules for EMU, De Nederlansche Bank Reprint 731. Hagen, J. von, 1999, Money growth targeting by the Bundesbank, Journal of Monetary Economics 43, 681-701. Jager, H. en R. Pauli, 2001, Anti-inflatoir wisselkoersbeleid via een currency board. De Walterskritiek doorbroken?, Maandschrift Economie 65, 57-86. Poole, W., 1970, Optimal choice of monetary policy instruments in a simple stochastic macro model, Quarterly Journal of Economics 84, 197-216. Poole, W., 1999, Monetary policy rules? Federal Reserve Bank of St. Louis http://www.stls.frb.org/general/speeches/990316.html. Svensson, L.E.O., 1999, Inflation targeting as a monetary policy rule, Journal of Monetary Economics 43, 607-654. Taylor, J.B., 1993, Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39, 195-214. Taylor, J.B., 1998, The Taylor rule, Federal Reserve Bank of St. Louis http://www.stls.frb.org/researchl/homer/rule.html. Taylor, J.B., 1999, The robustness and efficiency of monetary policy rules as guidelines for interest rate setting by the European central bank, Journal of Monetary Economics 43, 656-679.


16-1-03

Pagina 23

Bijlage 1 The European Central Bank

Defended Apr 25th 2002

From The Economist print edition

What if the Fed had set interest rates for the euro area last year? EVERYBODY knows that the Federal Reserve saved America's economy from deep recession last year, by slashing interest rates. By contrast, the European Central Bank dithered, cutting rates by too little, too late—further evidence of the bank's incompetence, and of its obsession over fighting inflation even as output fell off a cliff. The evidence? The Fed cut interest rates by a total of 4.75 percentage points last year, to 1.75%. The ECB cut rates by only 1.5 percentage points, to 3.25%. Do not rush to condemn. A new report* from the Centre for Economic Policy Research defends the ECB, arguing that it did not necessarily err. The report's first conclusion is that the Fed was not unusually aggressive in cutting interest rates last year. Over the past 20 years or so, movements in the Fed funds rate can be broadly explained by the “Taylor rule”, devised by John Taylor, now under-secretary for international affairs at America's Treasury department. The rule derives the “correct” interest rate from forecasts of inflation and estimates of the size of the output gap (the amount by which actual GDP falls short of potential GDP). The Fed's rate cuts in 2001 can be fully explained by a Taylor rule estimated over the past two decades. The rate cuts seemed more dramatic than usual only because the economic slowdown was especially abrupt, thanks to the bursting of the high-tech bubble. Next, the report considers how the Fed might have acted had it controlled interest rates in the euro zone. Suppose the same Taylor rule that explains American interest rates in recent years had been applied to Europe. The authors conclude that the Fed would not have cut euro interest rates by any more last year than the ECB did, though they might have started to trim a month or so earlier. Rates in Europe did not need to be cut as much as in America, because the economic shock was smaller. So charges that the ECB is biased in favour of deflation over inflation are unfair. Indeed, for more than half its life the ECB has allowed inflation to exceed the 2% ceiling of its target range. Last year the ECB cut rates even when inflation was above 3% and rising, because it expected a bigger output gap to help bring inflation down. The CEPR report does not let the ECB off scot-free, however. It advises the bank to take more account of international economic conditions. To the extent that America's economic cycle typically leads the European cycle, American data may help to assess the future path of output and inflation in the euro zone. Second, fiscal policy in the euro area is constrained by the European Union's stability and growth pact, which limits budget deficits, while wages and prices are less flexible than in America. Such rigidities may require monetary policy to play a bigger role. * “Monitoring the European Central Bank 4: Surviving the Slowdown”, by David Begg, Fabio Canova, Paul De Grauwe, Antonio Fatas and Philip Lane. Centre for Economic Policy Research (as part of the Monitoring the European Central Bank series).


16-1-03

Pagina 24

Monetaire beleidsregels: theorie en praktijk

Recommend Documents