Beleggingsvisie januari 2010

Economie

Beleggingsvisie

Het sterke slot van 2009 kon overigens ook niet voorkomen dat het eerste decennium van de nieuwe eeuw voor aandelenbeleggingen het slechtste decennium werd van de afgelopen twee eeuwen!

januari 2010

George Raven

In het vierde kwartaal bereikten de aandelenmarkten na een weifelend begin tegen het einde van het jaar toch nieuwe jaarhoogtepunten. Dit lijkt een traditionele ‘ja nuari rally’, want die begint (zoals de naam niet zegt) meestal in de tweede helft van december. Het jaar 2009 werd daarmee uiteindelijk nog een uitstekend aandelenjaar, zij het na een buitengewoon slechte start die begin maart tot een dieptepunt leidde, waarbij bijvoorbeeld de AEX-index even onder de 200 punten terechtkwam (zie grafiek 1). Het sterke slot van 2009 kon overigens ook niet voorkomen dat het eerste decennium van de nieuwe eeuw voor aandelenbeleggingen het slechtste decennium werd van de afgelopen twee eeuwen!

Gerrit Schimmelpenninck

Samenvatting Ondanks een nieuw dieptepunt in maart stond het jaar 2009 in het teken van een krachtig herstel in de markten van aandelen en bedrijfsobligaties. De bekende econoom Roubini wijt dit herstel aan zogenaamde ‘carry trades’ met de dollar. Wij menen dat dit fenomeen wel een rol speelt, maar dat de marktontwikkelingen vooral moeten worden toegeschreven aan het feit dat beleggers bewust tastbare goederen kopen, zoals grondstoffen en goud. Beleggers maken zich terecht zorgen over de kredietwaardigheid van overheden en het is daarom rationeel dat zij tastbare zaken kopen die zo weinig mogelijk met de overheid te maken hebben, of dit nu grondstoffen zijn, goud of aandelen.

1

De kredietcrisis, uiteindelijk veroorzaakt door te goedkoop geld, is bestreden met nog meer geld en ook dat moet erg goedkoop blijven. De belangrijkste centrale banken hebben niet alleen de korte rente tot dichtbij nul gebracht, maar houden ook de lange rente laag door overheidsobligaties en ander schuldpapier op te kopen. Gewone banken helpen mee om de lange rente laag te houden. Dit zou men ook carry trades kunnen noemen, zij het een van een geheel andere orde dan die welke hierboven werden beschreven. Op wat langere termijn lijkt de rente op staatsobligaties te moeten gaan stijgen, daar wij niet uitgaan van structurele deflatie in het Westen, zoals in Japan.

De rally in de aandelenmarkten lijkt zich op korte termijn te gaan voortzetten, maar het normale verloop hierbij is dat de rally in kracht afneemt en de markt zich geleidelijk meer gaat richten op min der cyclische aandelen met een stabiele kasstroomontwikkeling. Lopen de markten nog verder op, dan is het niet onwaarschijn lijk dat zich het komende jaar een flinke correctie voordoet, waarbij de beleggingen die het meest zijn opgelopen waarschijn lijk de zwaarste klappen zullen krijgen. De ‘bull’ markten in opkomende landen en grondstoffen lijkt echter nog intact, zodat deze waarschijnlijk ook het snelst zullen herstellen.

gevoelige aandelen waren die de grootste vooruitgang boekten, in anticipatie op economisch herstel. De aandelenmarkten lijken dit opnieuw goed te hebben zien aankomen, want recent kwamen er steeds duidelijker tekenen van een economische opleving. Het zijn de opkomende landen, met China voorop, die hierbij het voortouw nemen. In hun kielzog zuigen de opkomende landen bijna alles wat met grondstoffen te maken heeft met zich mee, zie bijvoorbeeld grafiek 2 waarin de koperprijs is weergegeven. Na een zware correctie in 2008 is die vrijwel geheel terug bij het vorige piekniveau.

Het marktverloop vanaf begin maart kon worden gekarakteriseerd als een ‘cyclische rally’, waarbij het de meer economisch

Dit brengt ons bij het centrale onderwerp van deze beleggingsvisie: waren de markt ontwikkelingen van 2009 nu geheel het gevolg van speculatie of niet? De econoom Nouriel Roubini (bekend ge-

grafiek 1

grafiek 2

340

5000

320

4500

300 4000 280 3500 260 3000 240 2500

220

2000

200

180

1500 JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC

AEX

J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D

Koperprijs (GBO/ton) Source: Thomson Datastream

Source: Thomson Datastream

worden van zijn voorspelling van de kre dietcrisis) publiceerde op 1 november jl. een artikel met de titel ‘Mother of all carry trades faces an inevitable bust’ (‘De moeder aller ‘carry trades’ klapt onvermijdelijk in elkaar’). Volgens hem is de krachtige rally in risicovolle beleggingen (aandelen, olie, grondstoffen, ‘high yield’ obligaties en alles wat met opkomende landen te maken heeft) de moeder aller ‘carry trades’ en moet dit wel heel verkeerd aflopen. Een ‘carry trade’ is een beleggingsconstructie die wordt toegepast door professionele speculanten, zoals sommige hedgefondsen of bankhandelaren die handelen voor het eigen boek van banken. Hierbij leent de speculant een bedrag in een valuta met een lage rente en gebruikt dat geld om in iets anders te beleggen waarvan hij een hoger rendement verwacht. Dat laatste kan een andere va luta met een hogere rente zijn, maar het kan ook een obligatie of een aandeel zijn, of wat dan ook. Daar voor dergelijke beleggingsconstructies weinig eigen geld nodig is, kunnen carry trades met enorme bedragen worden opgezet. Zo kan op een gering eigen vermogen een extreem hoog rendement worden behaald, mits alles goed gaat. Het nadeel is ook duidelijk: als de marktont wikkelingen ook maar een beetje tegenzitten (de valuta waarin is geleend stijgt bij voorbeeld onverhoopt in koers) verdwijnt het eigen vermogen als sneeuw voor de zon en moet de constructie snel worden geliquideerd door de speculant zelf, of door de bank die de transactie heeft gefaciliteerd (of zelf is aangegaan). Door het ge ringe bedrag aan eigen vermogen dat wordt

2

grafiek 3

grafiek 4

grafiek 5

De gewone banken springen in het gat door tegen de 4.50

70

4.00

500

65

korte rentetarieven te lenen bij de centrale bank en het geld lang uit te zetten in overheidsobligaties. Zo valt er

450

3.50

toch nog flink geld te verdienen als je niet in staat bent

60 3.00

400

echt krediet te verstrekken.

55

2.50

350 2.00

50

1.50

300 45

1.00

250

40 0.50 35

0 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D

USD 3M rente

Bovespa index (Braz.) Source: Thomson Datastream

gebruikt in deze constructies zijn deze speculanten al gauw gedwongen verkopers van hun beleggingen als de markt onrustig wordt of een trendbreuk laat zien. Carry trades bestaan al lang. Tot vorig jaar werd vooral gebruik gemaakt van de Japanse yen om in te lenen daar de rente op de yen al jaren vrijwel nul is. Door de kredietcrisis is echter ook de Amerikaanse korte rente gedaald tot vrijwel nul (zie grafiek 3), zodat speculanten nu de voorkeur geven aan de Amerikaanse dollar om in te lenen. Dit wordt gezien als een van de redenen voor de opmerkelijke zwakte van de dollar in 2009. Het voordeel van het lenen in dollars is dat veel beleggingen die tegenover de lening staan ook in dollars luiden zodat er geen sprake is van een valutarisico tussen le ning en belegging. Over de omvang van carry trades bestaan geen harde cijfers, alleen de grote zakenbanken zullen waarschijnlijk een goede schatting kunnen maken, maar die lopen daar niet mee te koop omdat zij zelf op dat vlak te grote belangen hebben. Het is daarom ook niet met zekerheid te zeggen in hoeverre Roubini gelijk heeft met zijn claim dat de marktontwikkelingen

3



van 2009 vooral het gevolg zijn van carry trades. Hij lijkt wel voor een gedeelte gelijk te hebben want analyses suggereren dat het niet de gewone beleggers (instituten en particulieren) zijn geweest die dit jaar weer in aandelen zijn gestapt. Het geld dat Amerikaanse beleggers dit jaar bijvoorbeeld hebben vrij gemaakt uit geldmarktfondsen is grotendeels terecht gekomen in obligatiefondsen. In aandelenfondsen is per saldo geen nieuw geld terecht gekomen van Amerikaanse particulieren. Roubini stelt dat vooral alles wat te maken heeft met opkomende landen en grond stoffen al teveel in koers is gestegen. Er was in 2009 wel sprake van een opmerkelijke tweedeling: grote koersstijgingen werden niet alleen geboekt in veel grondstoffen, maar ook in de aandelen van opkomende landen en de valuta van grondstofproducerende landen zoals Canada, Australië en Brazilië. Buiten deze gebieden was er sprake van veel gematigder ontwikkelingen, zodat er een groot gat werd geslagen tussen een kleine groep opkomende landen en grondstoffen enerzijds en de rest van de wereld anderzijds. De aandelenmarkten van veel opkomende landen boekten vanaf de bodem in maart 100% tot 200% winst

J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D

CRB index(in USD) CRB index(in EUR)


(zie grafiek 4), waar het koersherstel van veel westerse markten (van 50% tot 80%) mager bij afstak. Daarbovenop waren de valuta’s van veel van deze landen ook nog eens ijzersterk, zodat de koersstijgingen teruggerekend in euro’s (en vooral in dollars) nog veel hoger uitvielen. De bekende grondstoffenadept Jim Rogers (ooit beheerde hij fondsen voor de vermaarde George Soros) is echter van mening dat er geen sprake is van een speculatieve hype in grondstoffen en opkomende landen. Hij wijst er terecht op dat de stij gingen van 2009 volgen op zeer zware correcties in 2008, zodat er eigenlijk gewoon sprake is van een goed hersteljaar, niet van een speculatieve hype. De prijzen van veel grondstoffen en de beursindices van veel opkomende landen bevinden zich immers nog beneden de toppen uit het recente verleden en dat is bij een blinde speculatiegolf nooit het geval. De grafiek van de CRB index, een breed mandje van grondstoffen, laat zien dat dit inderdaad het geval is.

Belangrijker nog is het te constateren dat deze koersstijgingen wel ergens op geba seerd zijn. Zo kan niet worden ontkend dat opkomende landen bezig zijn zich een plaats te veroveren in de wereld op een manier die wij nog niet eerder hebben gezien. Het aandeel van opkomende landen steeg van 21% van het mondiale BBP in 1998 tot 31% in 2008, waarmee zij als groep de VS voorbij waren gestreefd (goed voor 25% in 2008). De economische groei ligt in landen zoals China en Brazilië al jaren veel hoger dan in het Westen en het is logisch dat dit ook tot uitdrukking komt in stijgende aandelenkoersen (zij het met grote ups en downs, denk aan 2008). In deze landen is dan ook al het hele decennium sprake van een structurele ‘bull’ markt, waar de beurzen in het ontwikkelde deel van de wereld (het Westen en Japan) worden gekenmerkt door een structurele ‘bear’ markt. De min of meer gelijktijdige hausse in grondstofprijzen heeft gedeelte lijk te maken met de hoge groei in de opkomende landen en gedeeltelijk met een decennialang gebrek aan investeringen in deze sector, na de hausse van de jaren zeventig. De marktontwikkelingen in 2009 kunnen onzes inziens dan ook niet worden toegeschreven aan carry trades, al zullen die ongetwijfeld een rol hebben gespeeld. Veel interessanter vinden wij dat de ‘speculatie’ plaatsvindt in tastbare goederen, zoals grondstoffen, maar ook in goud. Ook met het kopen van een aandeel koopt men eigenlijk iets tastbaars: niet

alleen een gedeelte van de activa van dat bedrijf, maar ook een gedeelte van de winst en het dividend. Wij vinden het niet vreemd dat beleggers bereid zijn papieren valuta als de dollar te verkopen voor iets tastbaars als grondstoffen, goud of een aandeel in een bedrijf. Om de gevolgen van de kredietcrisis te bestrijden hebben de Westerse overheden zich volgeladen met schuld, waarop zij alleen de rente kunnen betalen als die laag blijft. De kredietcrisis, uiteindelijk veroorzaakt door te goedkoop geld, is bestreden met nog meer geld en ook dat moet erg goedkoop blijven. De belangrijkste centrale banken (de Fed, de ECB en de Bank of Japan) hebben niet alleen de korte rente tot dichtbij nul gebracht, maar houden ook de lange rente laag door overheidsobligaties en ander schuldpapier op te kopen. De gewone banken springen in het gat door tegen de korte rentetarieven te lenen bij de centrale bank en het geld lang uit te zetten in overheidsobligaties. Zo valt er toch nog flink geld te verdienen als je niet in staat bent echt krediet te verstrekken. Ook dit kan men een carry trade noemen. Als reactie op het artikel van Roubini stelde Jim Rogers, voor wat het waard is, dan ook dat de enige beleggingen waar volgens hem sprake was van een speculatieve zeepbel nu juist Amerikaanse staatsobligaties zijn! In grote lijnen zijn het afgelopen jaar schulden van banken, bedrijven en particu lieren overgedragen op overheden en het is maar de vraag of die aan hun verplichtingen kunnen voldoen. Japan loopt ook wat dit betreft ongeveer een decennium voor op het

Westen en de overheidsschuld uitgedrukt als percentage van het nationaal product blijft maar oplopen en benadert inmiddels de 200%. Het is niet erg waarschijnlijk dat de Japanse staat deze schulden ooit zal aflossen, maar de rente kan zij nog wel betalen, omdat die al jarenlang nauwelijks meer dan 1% bedraagt (zie grafiek 6). Beleggers maken zich terecht zorgen over de kredietwaardigheid van overheden en het is daarom rationeel dat zij tastbare zaken kopen die zo weinig mogelijk met de overheid te maken hebben, of dit nu grondstoffen zijn, goud of aandelen. IJsland is immers feitelijk al omgevallen, Dubai moest worden gered door Abu Dhabi en de kredietwaardigheid van Griekenland wordt inmiddels ernstig betwijfeld. Welke is het volgende land?

>> grafiek 6

8

7

6

5

4

3

2

1

0 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Japan lange rente Source: Thomson Datastream

4

Nu hadden de overheden natuurlijk ook niet veel keus toen een jaar geleden het financieel systeem in elkaar dreigde te storten. De steunmaatregelen voor het bankwezen en de economie zijn zeer omvangrijk geweest en er vooral op gericht om te vermijden dat het Westen dezelfde kant opgaat als Japan, dat al sinds 1990 gebukt gaat onder lage groei en deflatie. Het lijkt erop dat de gigantische steun injecties van overheden en centrale banken resultaat gaan opleveren: in het Westen is sprake van schuchtere economische groei. Zelfs de Amerikaanse consument, die toch nog zwaar gebukt gaat onder de huizencrisis, toont tekenen van leven. Niet alleen zijn de consumenten erin geslaagd om weer te gaan sparen (nu ongeveer 4% van het BBP, waar het jarenlang ongeveer nul was), ook tonen de omzetten in de detailhandel weer een voorzichtige groei op jaarbasis (zie grafiek 7). Het is echter de vraag wat er met die groei en dat sparen gebeurt wanneer de overheidssteun wegvalt. Die steun kan eigenlijk pas worden weggenomen wanneer de werkloosheid afneemt en deze lijkt pas net te pieken (zie grafiek 8). Over het derde kwartaal rapporteerden veel bedrijven meevallende winstcijfers. De meevallers kwamen echter vooral voort uit kostenbesparingen (lees ontslagen), maar nog nauwelijks uit omzetgroei. Buiten de banken zit het bedrijfsleven over het algemeen goed in zijn financiële middelen. Men is dus waarschijnlijk goed geproportioneerd

voor hernieuwde vraag uit de markt. Die vraag lijkt ook weer schoorvoetend op gang te komen, maar de CEO van het grote marketingbureau WPP, Sir Martin Sorrell gaf onlangs een waarschijnlijk de beste omschrij ving van de huidige toestand: “Things are less worse”. Goed gaat het zeker nog niet. Hoewel van alle kanten wordt beweerd dat de recessie voorbij is, is dat wetenschappelijk gezien nog niet het geval. De meeste Westerse economieën vertonen nog steeds een negatieve groei op jaarbasis. Zie bij voorbeeld de groei van het Nederlandse BBP in grafiek 9. Zolang er sprake is van negatieve groei op jaarbasis is de recessie eigenlijk niet voorbij. Degenen die verklaren dat de recessie voorbij is bedoelen eigenlijk te zeggen dat het dieptepunt van de recessie is gepasseerd en dat er sprake is van positieve groei van kwartaal op kwartaal. De laatste maanden is uitvoerig gediscussieerd over de vorm die het komende herstel te zien zou geven, zou het een V worden of een W? Met andere woorden, gaat de economie na de dip direct omhoog, of komt er nog een tussendip? Er valt veel voor te zeggen om de V en de W te vergeten en er een wortelteken van te maken: na de fikse recessie van 2008/2009 hebben we nu een scherp herstel, maar de groei zal voor de komende jaren vrij laag zijn en zich, grafisch uitgedrukt, vlak bewegen. De belangrijkste reden is dat te veel

grafiek 7

15

grafiek 8

11

10 10 9

grafiek 9

6

Obligaties

4

Gezien de enorme overheidstekorten en scherp oplopende overheidsschulden zal de rente nog langdurig laag moeten blij ven. De belangrijkste centrale banken zijn zich hiervan terdege bewust, zodat wij voor het komende jaar weinig verandering ver-

2

0

-2

-4

grafiek 10 -6 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 4.80

NL groei BBP Source: Thomson Datastream

4.60 4.40

partijen bezig zullen zijn hun schulden omlaag te brengen, allereerst de consument, daarnaast de banken en uiteraard de verschillende overheden. Vooral op die overheden rust de komende jaren een zware taak om het huishoudboekje weer op orde te krijgen. Daarvoor zullen drastische maatregelen nodig zijn, waarvan het verhogen van de AOW-leeftijd nog maar een voorproefje zal zijn. Aan belastingverhogingen lijkt niet te ontkomen, wat ook weer een drukkend effect zal hebben op de econo mische groei. Tenslotte kan men fantaseren, hoe lang en met hoeveel nieuwe euro’s of dollars de economieën nog van overheidswege ge stimuleerd kunnen blijven worden. Japan stimuleert al twintig jaar, zonder het gewenste resultaat. De reële economie kan best eens een handje geholpen worden, maar niet blijvend met miljarden op de been worden gehouden. Deze situatie is onhoudbaar en vormt op den duur de kiem voor een nieuwe crisis.

4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00

wachten in de korte en lange rentetarieven. Daarbij komt dat door de bestaande hoge schulden al een geringe stijging van de rente voldoende is om veel economieën weer in een recessie te doen geraken. De Europese (Duitse) rente op 10-jarige staatsobligaties is de afgelopen maanden weer voorzichtig weggezakt en bevindt zich nu maar net bo ven de 3%, en ligt daarmee ook nog maar nauwelijks boven het crisisniveau van een jaar geleden (zie grafiek 10). Op lange termijn bezien bevindt de obligatierente zich nog steeds volledig in een dalende trend, zoals duidelijk is te zien in grafiek 11, die de staatobligatierente van de drie grootste industrielanden weergeeft binnen een trendkanaal. Wel is het zo dat de rente zich aan de onderkant van het trendkanaal bevindt, zodat een flinke stijging mogelijk is zonder dat de dalende trend wordt doorbroken.

2.80 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D

DUI lange rente Source: Thomson Datastream

op overheidsleningen laag is bewijst het afgelopen jaar wel, waarin het debiteur enrisico een enorme rol speelde. Twaalf maanden geleden had bijvoorbeeld Akzo Nobel de grootste moeite om aflopende leningen van haar Engelse acquisitie ICI te herfinancieren. Akzo gaf obligaties uit met een coupon van liefst 7,75%. Prompt werd het bedrijf door de ratingbureaus van een lagere kredietwaardigheidgraad voorzien. Het leek er even op dat de hele markt ervan uitging dat de meeste bedrijven de crisis niet zouden overleven. Niet alleen bedrij ven met een BBB-rating moesten diep in de buidel tasten als ze een lening wilden af sluiten, ook de banken hadden de grootste moeite om hun kredietwaardigheid te bewijzen. Terwijl het effectieve rendement op staatsleningen rond de 3% schommelde, moesten banken en bedrijven als KPN rond de 8% rente betalen.

Dat de belegger niet automatisch geld kan verdienen op obligaties als de rente

>> grafiek 11

8

7

6

5

5 8

0

4

7

6 -5

3

5 -10 4

2 -15

3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

VS omzet detailhandel

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

06

08

Jan ‘93

Jan ‘95

Jan ‘97

Jan ‘99

Jan ‘01

Jan ‘03

Jan ‘05

Jan ‘07

Jan ‘09

VS werkloosheid Source: Thomson Datastream


G3 10-jaars staatsobligatierente Source: Crédit Suisse, Bloomberg, Thomson Datastream

5

6

Aandelen

Men kan zich afvragen of het beleggen in ‘Tier 1’ obligaties niet lucratiever is dan het beleggen in een dividendloos aandeel ING, maar men moet daarbij wel bedenken dat de coupon van een dergelijke perpetuele lening gepasseerd kan worden.

Het jaar 2009 werd het meest gekenmerkt door de cyclische rally die plaatsvond na de bodem van begin maart. Deze rally lijkt zich op korte termijn te gaan voortzetten, maar het normale verloop hierbij is dat de rally in kracht afneemt en de markt zich geleide lijk meer gaat richten op minder cyclische aandelen met een stabiele kasstroomont wikkeling. Door het herstel van de markten zijn de waarderingen al behoorlijk opgelopen. Lopen de markten nog verder op dan is het niet onwaarschijnlijk dat zich het komende jaar een flinke correctie voordoet, waarbij het vooral die beleggingen zullen zijn die het meest zijn opgelopen die dan de zwaarste klappen krijgen. Mocht zich een zware correctie voordoen in grondstoffen en opkomende landen, dan is dat mogelijk een kans om de belangen hierin uit te breiden. De ‘bull’ markt in opkomende landen

en grondstoffen lijkt namelijk nog intact, zodat deze waarschijnlijk ook het snelst zal herstellen. Een van de belangrijkste plichten van een vermogensbeheerder of adviseur is het zich verdiepen in de waardering van een bepaald aandeel alvorens er iets over te zeggen. In maart 2009 hoefde de ervaren effectenvakman geen genie te zijn om vast te stellen dat veel aandelen buitengewoon laag gewaardeerd waren. Om aandelen te behouden, of zelfs te kopen was geen verstand nodig, maar moed. In die situatie is drastisch verandering gekomen: op de huidige niveaus zijn de aandelenmarkten niet goedkoop meer te noemen en zijn koopjes met een lantaarntje te zoeken. Bij gebrek aan bedrijfswinsten heeft het op dit moment niet veel zin om naar gewone koerswinstverhoudingen te kijken. In grafiek 13

hebben wij daarom de zogenaamde Shiller koers-winstverhouding weergegeven voor de S&P500 index. Hierbij wordt niet ge keken naar de winst van het lopende of het komende jaar, maar naar de gemiddelde winst van de afgelopen 10 jaar (voor inflatie gecorrigeerd). Het is een veel betrouwbaarder waarderingsmaatstaf en suggereert niet dat de Amerikaanse markt goedkoop is, wat waarschijnlijk geldt voor de meeste aandelenmarkten. Onder de aandelenmarkten ligt echter nog een verdedigingswal in de vorm van wereldwijd uiterst lage rentetarieven, waardoor het goedkoop investeren is voor de bedrijven, maar ook lucratief is voor de belegger, die uit dividend meer inkomsten verkrijgt dan uit coupons van obligaties.

>>

4

3

2

1

0 2007

2008

2009

EUR risicopremie Baa Source: Thomson Datastream

7

Een andere categorie vormt de ‘Tier 1’ ban kenobligatie die perpetueel loopt en bij het eigen vermogen van de uitgevende instelling geteld wordt. Dit soort leningen stond begin 2009 zwaar onder druk. Ook van deze obligaties is de koers langzaamaan

42

38 36

+3 SD

40

34

28

+2 SD

32 30

26 24 22

+1 SD

5

44

20 18 16

Mean

6

hersteld, maar ze renderen nog steeds ver boven het gemiddelde met ongeveer 8%. Het risico wordt dus nog steeds hoog ingeschat door de markt, hoewel emissies van nieuwe aandelen, zoals die onlangs van ING, het risico op een faillissement veel kleiner maakt. Men kan zich afvragen of het beleggen in ‘Tier 1’ obligaties niet lucratie ver is dan het beleggen in een dividendloos aandeel ING, maar men moet daarbij wel bedenken dat de coupon van een dergelijke perpetuele lening gepasseerd kan worden. Engelse banken als Lloyds en Royal Bank of Scotland hebben dat al aangekondigd. Tevens lijken dit soort obligaties geen lang leven meer beschoren. Het Basel Comité, dat zich buigt over de solvabiliteits- en liquiditeitseisen van het Europese bankwezen, maakte onlangs bekend dat er in de toekomst waarschijnlijk veel strengere eisen worden gesteld aan dit papier, daar het anders niet meer mag worden gerekend tot het ‘Tier 1’ vermogen van de bank.

14 12 10

-1 SD

grafiek 12

fondsen te kopen die beleggen in bedrijfsobligaties. Wij selecteerden daartoe de ‘corporate bond’ fondsen van Standard Life en BlueBay. Uiteraard kunnen obligaties met een looptijd tot 2015 van solide bedrijven als Toyota Motor, Siemens, Roche of een oliemaatschappij rustig aangehouden worden. Deze bedrijfsobligaties genieten een hogere ‘credit rating’ dan de staatsschuld van een land als Griekenland en handelen dan ook op een lager effectief rendement. In grafiek 12 is de risicopremie weergegeven die geldt voor bedrijfsobligaties van een gemiddelde kwaliteit (de zogenaamde Baa rating). De opmerkelijke stijging van 2008 en de al even snelle daling van 2009 zijn hierin goed te zien.

+4 SD

grafiek 13

Ook de risicobereidheid van de obligatiebelegger nam vanaf maart pijlsnel toe. Het kost nu moeite om 3,5% op een bedrijfslening met een looptijd tot 2013-2015 te realiseren. Om het risico te spreiden adviseren wij beleggings-

8 6 1890

1900

1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

S&P 500 Index / 10-Year Avg EPS Inflation-Adjusted Historical Data Source: Robert Shiller Irrational Exuberance

8

Zoals wij hier eerder al aangaven zijn veel van de door ons in de portefeuilles opgenomen aandelen niet enorm goedkoop meer en om die reden breiden wij die belangen ook niet verder uit. Omdat het momentum in de markten echter goed blijft nemen wij belangen in zogenaamde ‘trackers’ op de index, instrumenten die de ontwikkeling van een index nabootsen. ‘Trackers’ of ‘ETF’s’ kan men op alle mogelijke indexen of sectoren kopen. Voorbeelden zijn de ‘i-shares’ AEX, de ‘i-shares’ DJ Eurostoxx 50, de Powershares Nasdaq 100. Het voordeel is dat deze instrumenten goedkoop zijn, volledig de markt volgen en dat de belegger (of erger, zijn adviseur of beheerder) er niet ‘verliefd’ op kan worden. Als de tekenen erop wijzen dat de goede stemming om gaat slaan, kan door de verkoop van die ‘trackers’ het aandelenbelang snel gereduceerd worden. Bovendien kunnen kleinere portefeuilles met bijvoorbeeld de Nasdaq 100 Powershares QQQ een gespreid belang opbouwen in verschillende aandelen zonder die apart aan te houden.

Zolang de economie matig groeit zal er in het bedrijfsleven interesse blijven bestaan om steeds efficiënter te werken en op die manier is de technologie van grote waarde. Bedrijven als Microsoft, Google, of Cisco Systems hebben het erg goed gedaan in 2009 en die fondsen zitten allemaal in die Powershares QQQ van de Nasdaq 100. De technologiesector blijft het erg goed doen en daar zijn ook veel redenen voor. Technologiebedrijven hebben in de regel weinig schulden, ze verkopen veel in opkomende landen waar de groei hoog ligt en profiteren van de lage dollar. Daarbij komt dat de sector eigenlijk al het hele decennium heeft geleden onder lage investeringen, die nu echter lijken aan te trekken. In de chipsector is de laatste maanden zelfs sprake van stijgende prijzen, wat zelden voorkomt en duidt op een sterke vraag en lage voorraden. Ook het ‘insider buying’ leeft op in deze sector. Verheugend was dat de Amsterdamse beurs eindelijk weer eens introducties van nieuwe aandelen kon vieren, waaronder die van pensioenverzekeraar Delta Lloyd. Wij namen dit wat saaie maar solide fonds op in onze modellen, niet in de laatste plaats om haar riante dividendrendement van naar verwachting bijna 6%. In de financiële sector valt voorlopig weinig te verdienen en daarom beperken wij ons gewicht in die sector met belangen in Münchener Rück en in het goed gekapitaliseerde Spaanse Banco Santander dat flink groeit in Zuid-Amerika.

grafiek 14

50

58 56

45

54 52

40

50 48

35

46 44

30

42 40

25


JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC

Powershares QQQ

Novartis Source: Thomson Datastream


grafiek 15

grafiek 17

13

82

12

80

11

78

10

76

9

74

8

72

7

70

6

68

5

66

4

64

3

Nadat de vroeg-cyclische aandelen (che mie en uitzenders bijvoorbeeld) de aanzet hebben gegeven voor het achterliggende beursherstel, zal de belangstelling gaan toenemen voor de meer defensieve sectoren zoals farma en voeding. Die laatst genoemde sector werd zelfs verrast door een heuse overnamepoging en wel die van de Engelse chocoladeproducent Cadbury door het Amerikaanse Kraft Foods. Ondanks de kredietcrisis gaat het om vele miljarden. Het geeft aan dat er weer leven in de brouwerij komt. Ook aandelen van Nestlé, Heineken en Beiersdorf hebben een goed kwartaal achter de rug. In de sector Farmacie, een van de grote achterblijvers in de herstelrally van 2009, werd in veel portefeuilles het internationaal opererende Abbott Labatories opgenomen, een firma die zich onder meer bezig houdt met de ontwikkeling en productie van diagnoseapparatuur. In andere portefeuilles werd het Zwitserse Actelion opgenomen. Wij verwachten dat de aandelen in deze defensieve en kapitaalkrachtige sector een goede inhaalslag gaan maken als de risicobereidheid van de belegger wat minder wordt. Bijna onopgemerkt steeg het aandeel Novartis de afgelopen maanden van CHF 40 naar CHF 57, een behoorlijke sprong. Het dividendrendement bedraagt nog steeds 3,5%.

sector en die van de Nutsbedrijven. Van oudsher kapitaalsintensief door de hoge investeringen, maar deze bedrijven kunnen ondanks hun veelal hoge schulden door de grote kasstroom een goed dividend uitbetalen. Wij ruilden in veel portefeuilles het Italiaanse ENEL voor het meer solide Gaz de France Suez dat nog de beste balans in de sector heeft en goed gespreid is. De olieprijs schommelt nu al maanden rond de 72 dollar, terwijl de gasprijs al maanden op een erg laag niveau noteert. Matige resultaten dus voor een onderneming als Shell, maar Exxon Mobil dat bekend staat vaak slimme acquisities te plegen, nam recent een groot gasbedrijf over. Wellicht een indicatie voor hogere gasprijzen? Door de meer dan gemiddelde winstuitkeringen aan de aandeelhouder blijven wij vol belegd in deze sectoren.

>>


Banco Santander


Exxon Mobil Source: Thomson Datastream

Het voordeel is dat deze instrumenten goedkoop zijn, volledig de markt volgen en dat de belegger (of erger, zijn adviseur of beheerder) er niet ‘verliefd’ op kan worden.

9

grafiek 16


De andere sectoren waarmee het in 2009 niet erg wilde vlotten waren de Energie-

Binnen de sector Industrie en Transport was de overname door superbelegger Warren Buffett van spoorwegmaatschappij Burlington Northern Santa Fe groot nieuws in het laatste kwartaal van 2009.

10

De ‘BRIC landen’ en de Pacific groeien fors ten opzichte van de traditionele beleggingsgebieden en niemand kan het zich veroorloven niets te beleggen

Alternatieven

in de opkomende landen, maar wel met mate. Risicoloos is het allerminst!

Binnen de sector Industrie en Transport was de overname door superbelegger Warren Buffett van spoorwegmaatschappij Burlington Northern Santa Fe groot nieuws in het laatste kwartaal van 2009. USD 100 werd geboden en geen cent meer! Wij wachtten alle forma liteiten niet verder af en verkochten ons belang op de beurs, waarschijnlijk aan Warren Buffett. Omkijken naar andere spoorwegmaatschap pijen heeft niet veel zin, daar Burlington veruit de beste is. Wij zagen Vinci (tolwegen, infrastructurele bouw en parkeergarages) goed presteren, evenals het Duitse Linde (industriële gassen) in de Materialensector. Binnen dat laatste bedrijf zijn nog herstructurering voordelen te behalen door de samenvoeging met het Britse BOC Group. In diezelfde sector presteren de mijnbouwbedrijven nog steeds opvallend goed. Wij hebben zeker plezier van onze investering in BHP Billiton, het grootse mijnbouwbedrijf ter wereld. China is al maan den bezig haar grondstoffenvoorraad te ver-

groten; wellicht heeft men daar liever een berg koper opgeslagen dan een berg dollars.

grafiek 18

grafiek 19

Een nuchtere belegger kan soms bijna meewarig worden over de eindeloze commentaren dat de opkomende landen, en dan met name China en Brazilië, voor de komende jaren het trekpaard zullen worden van een wereldwijd groeiende economie. Dat lijkt al te optimistisch, want groei gaat nu eenmaal gepaard met onevenwichtigheden en dus met vallen en opstaan. Maar deze landen hebben geleerd van de ellende uit 1998 toen de Azië crisis flink in alle staatshuishoudingen huishield. De ‘BRIC landen’ en de Pacific groeien fors ten opzichte van de traditionele beleggingsgebieden en niemand kan het zich veroorloven niets te beleggen in de opkomende landen, maar wel met mate. Risicoloos is het allerminst! Wij selecteerden onder andere de in 2009 uitstekend presterende

beleggingsfondsen van First State voor de Pacific ex-Japan en dat van Nevsky Capital voor alle opkomende markten.

Net als drie maanden geleden was goud de meest spraakmakende belegging binnen deze categorie. Natuurlijk had de goudprijs baat bij de tot medio december dalende dollar; immers, de prijzen van alle grond stoffen staan genoteerd in dollars. Maar ook de belegger in euro’s had de laatste drie maanden van het jaar profijt van zijn goudbelegging. Zoals eerder gesteld profi teert goud van haar tastbare karakter en het feit dat het het enige echte geld is in een wereld gedomineerd door papieren valuta, waarvan de regeringen en centrale banken

Hoogstwaarschijnlijk zullen de aandelenbeurzen in 2010 niet hetzelfde beeld laten zien als 2009. Het zal meer een overgangs jaar worden, waarin de economie en het bedrijfsleven moeten bewijzen dat de herstelrally koersen op het bord heeft gezet die reëel zijn. Een jaar waarin niet al teveel banken moeten omvallen, landen in de financiële problemen moeten komen en waarin de werkgelegenheid weer iets toeneemt. 2010 zal ook het jaar zijn waarin moet blijken of de economie meer op eigen benen kan staan en minder aan het infuus van de overheid.

proberen de rentevergoeding zo laag moge lijk te houden, met alle gevaren van toekoms tige inflatie van dien. Goud is moeilijk te waarderen doordat het geen rentecoupon of dividend betaalt. Het is dan ook niet te zeggen waar de huidige rally in goud zal eindigen. Gecorrigeerd voor de inflatie is goud echter nog niet terug op de hoogtepunten van rond 1980 (zie grafiek 20). Wat voor goud geldt, geldt ook voor de meeste grondstoffen, zij het dat de landbouwproducten achterblijven bij de metalen.

>>

grafiek 20

1’400

1’200

1’000 2000

34

1900

800

32

1800 30

600

1700 28

1600

400

26

1500 1400

24

200

1300 22 1200 20

1100

1841

18


BHP Billition

1861

1881

1901

1921

1941

1961

1981

2001


Reële goudprijs (in dollars van 2007)

Nevsky Capital Emerging Source: Thomson Datastream

11

0


Source: Crédit Suisse, Bloomberg, Thomson Datastream

12

grafiek 21

Er bevinden zich twee beleggingsfondsen in de categorie Alternatieven uit de oude Insingerstal die in 2009 goed hebben gepresteerd en dat zijn het Global Convertible Fund, dat belegt in converteerbare obligaties, en het Real Estate Fund, dat belegt in op de beurs verhandelbare vastgoedfondsen. Het laatstgenoemde fonds mag die vastgoedfondsen ook ‘short’ gaan als de beheerder de waardering ervan te hoog vindt. Het fonds presteerde in 2009 met bijna 40% en dat kunnen weinig onroerend goedfondsen zeggen.

Het verkoopprogramma van de beleggingen van het multi-manager hedgefonds Harcourt Belmont ligt op schema. Onze multi-manager hedgefondsen hebben de crisis goed doorstaan en beschikken over een hoge liquiditeit. Ondanks deze hoge liquiditeit hebben zij naar behoren gepresteerd in 2009 met een rendement van tussen de 5% en de 10%. De verhandelbaarheid van hedgefondsen is in 2009 goed hersteld waardoor bijvoorbeeld de koers van een besloten fonds als Boussard en Gavaudan krachtig herstelde.

120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC

IdB Real Estate fund Source: Thomson Datastream

13

Beleggingsvisie januari 2010

Recommend Documents