Economie
George Raven
Jan Wirken
Beleggingsvisie juli 2013 Samenvatting de obligatiemarkten sterk te lijden onder de opmerkingen van de Fed over de geleidelijke vermindering van de monetaire verruiming (QE3) later dit jaar. De snelle stijging van de rente in mei en juni is mogelijk voor een gedeelte veroorzaakt door de liquidatie van beleggingsposities door hedgefondsen die een grote hefboomwerking gebruiken bij hun beleggingen.
In het tweede kwartaal hebben wij binnen onze beheermodellen de weging naar vastrentende waarden verder verlaagd ten gunste van aandelen. In mei en juni hadden
40
De correctie op de aandelenmarkten leek eind juni al weer grotendeels achter de rug. Na een mogelijk test van de bodems van juni in de maand juli verwachten wij dat de aandelenmarkten de weg naar boven weer zullen vinden. Ondanks de opmerkingen van de Fed blijft het monetair beleid immers wereldwijd sterk stimulerend.
De Europese markten blijven duidelijk achter bij de Amerikaanse markt, maar hierin kan verandering komen wanneer de plannen om het bankwezen te saneren duidelijker vorm aannemen. Tot die tijd zouden wij terughoudend zijn in het beleggen in Europese banken. De rest van de Europese aandelenmarkt zou echter juist moeten profiteren van een sanering.
In het afgelopen kwartaal zetten de beurzen aanvankelijk de opmars van het eerste kwartaal voort, maar tegen het einde kwamen bijna alle beleggingen onder druk. Zowel in aandelen als obligaties gingen de winsten van de voorgaande maanden grotendeels verloren of sloegen zelfs om in verliezen, vooral in obligaties. Het hardst getroffen werden obligaties en valuta van opkomende landen. De correcties leken vooral ingegeven door opmerkingen van voorzitter Bernanke van de Fed, het stelsel van Amerikaanse centrale banken, dat het beleid van kwantitatieve verruiming (‘het openzetten van de geldkraan’) tegen het einde van 2013 mogelijk op een lager pitje zou worden gezet. De door Bernanke gebruikte term voor het geleidelijk verminderen van de liquiditeitssteun, ‘tapering’, ging de media al gauw beheersen. Hoewel deze voornemens nog absoluut niet het einde betekenen van het zeer ruime monetaire beleid, en Bernanke de ‘tapering’ afhankelijk maakte van een voorspoedige verdere ontwikkeling van de werkloosheid, waren de opmerkingen voldoende om on-
grafiek
rust teweeg te brengen onder beleggers en de koersen onder druk te zetten. De felle reactie lijkt vreemd, Bernanke had immers alleen een voorzichtig voornemen bekend gemaakt, waarvan de uitvoering afhankelijk was gemaakt van een voorspoedige economische ontwikkeling. Dat obligatiekoersen negatief reageerden op de mededeling leek nog tot daaraan toe. Een rentestijging ligt voor de hand als de Fed, de afgelopen jaren de grootste koper op de Amerikaanse obligatiemarkt, aankondigde dat hij misschien in de nabije toekomst minder obligaties zou gaan opkopen. De obligatiemarkt leek daarbij ook zeer rijp voor correcties, daar de lange rente de afgelopen jaren, mede door het beleid van de Fed, een zeer laag niveau had bereikt (zie grafiek 1). De correcties op de aandelenmarkten waren echter moeilijker te plaatsen: de monetaire stimulering zou immers alleen worden verminderd mits de Amerikaanse economie voldoende groeide, en dat zou toch goed moeten zijn voor de bedrijfswinsten en de aandelenkoersen? De turbulentie gaf in ieder geval aan hoezeer de markten de afgelopen jaren afhankelijk
1
grafiek
source: thomson reuters datastream
2
source: thomson reuters datastream
6
14
12
5
10 4
zijn geraakt van het beleid van centrale banken, en dan vooral van het beleid van de Fed. Omdat dit essentieel is voor de koersontwikkelingen zullen wij in deze publicatie wat langer stilstaan bij het monetaire beleid, de vooruitzichten daarvoor, en de koppeling met de economie en de obligatie- en aandelenmarkten. In reactie op de kredietcrisis van het najaar van 2008 zijn centrale banken wereldwijd, met de Fed voorop, snel in actie gekomen om de schade te beperken en te voorkomen dat het mondiale financiële systeem volledig zou instorten. De korte rente werd in hoog tempo verlaagd (grafiek 2), banken werden voorzien van liquiditeiten en soms ook kapitaal, en centrale banken begonnen te opereren als koper in de financiële markten om de koersen te ondersteunen. De Fed startte eind 2008 een eerste programma van kwantitatieve verruiming (‘QE1, Quantitative Easing 1’), dat ruim een jaar aanhield en waarbij het balanstotaal van de Fed (alle bezittingen bij elkaar opgeteld) steeg van ongeveer 1,9 biljoen tot circa 2,3 biljoen dollar. Dit betekende dat de Fed in de loop van 2009 voor ongeveer 400 miljard dollar aan obligaties opkocht om daarmee de lange rente kunstmatig laag te houden. Als koper op de obligatiemarkt zorgde de Fed immers voor hogere koersen, oftewel lagere rentes. Een centrale bank kan dit in principe in onbeperkte mate doen daar zij de uiteindelijke financier is van de banken.
8
De afgenomen inflatiedreiging na de aankondiging van de Fed, in combinatie met de zwakke prijsontwikkeling van goud, was voor ons de belangrijkste reden om de goudpositie te verkopen. Daarnaast speelde een rol dat ook andere risico’s, zoals het uiteenvallen van de euro, het afgelopen jaar zijn afgenomen. De rol van goud als vluchthaven verliest hierdoor aan belang.
3 6 2 4 1
2
0
0 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
VS lange rente (L-T)
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2012
VS Fed target rate
41
Economie
grafiek
3
grafiek
source: thomson reuters datastream
4
grafiek
7.00
6
1.90
6.50
5
1.85
4
6.00
1.85
3
5.50
5
source: thomson reuters datastream
source: thomson reuters datastream
1.75
2 5.00
1.70 1
4.50
1.65
0 4.00
-1
3.50
1.55
-2
3.00
1.50
-3 2008
2009
2010
2011
2012
2013
VS hypotheekrente (lang)
Dit beleid van kwantitatieve verruiming wordt ook wel monetaire financiering genoemd, maar staat beter bekend als het openzetten van de geldkraan. Het beleid is er in de eerste plaats op gericht om de lange rente te drukken, zodat de hypotheekrente kan dalen en uiteindelijk de huizenprijzen kunnen herstellen. Grafiek 3 laat zien dat de Fed hierin uiteindelijk is geslaagd: de lange hypotheekrente is in de VS de afgelopen jaren gedaald van meer dan 6% tot circa 3,5%, hetgeen de koopkracht van huizenbezitters enorm stimuleert. Het vertrouwen onder de consumenten moet hierdoor verder herstellen, zodat de economie kan blijven groeien. Het beleid is er specifiek ook op gericht om beleggers ertoe aan te zetten meer risico’s te nemen, zodat bedrijven tegen lagere rentevoeten obligaties kunnen uitgeven en zodat ook de aandelenkoersen kunnen herstellen. Ook dit moet leiden tot een verder herstel van het vertrouwen en de economie. Er wordt wel gesteld dat centrale banken hiermee geld in de economie pompen, maar zo eenvoudig is dat niet. Dit is misschien wel
42
1.60
2008
2009
2010
2011
2012
2013
inflatie (CPI) kerninflatie (core CPI)
het uiteindelijke doel, maar niet iets waar de centrale bank direct over kan beschikken. Door obligaties op te kopen verleent de centrale bank geen nieuw krediet, maar schept het wel meer liquiditeitsruimte bij de banken. De obligaties worden immers gekocht via de banken, die hierdoor hun tegoeden bij de centrale bank zien toenemen. Een vastrentende belegging wordt zo omgezet in liquiditeit. De centrale bank schept deze nieuwe liquiditeit uit het niets. De zogenaamde monetaire basis (oftewel het balanstotaal van de centrale bank) neemt hierdoor toe, maar dat is nog geen geld dat gebruikt kan worden in de reële economie. Het is vervolgens aan de banken om meer geld in de economie te pompen door meer krediet te verlenen, want het is vooral de omvang van de kredietverlening die de hoeveelheid geld in een moderne economie bepaalt. Bij deze omzetting van de monetaire basis in echt geld doen zich dus minimaal twee grote hindernissen voor: banken moeten in staat en bereid zijn om krediet te verstrekken, terwijl bedrijven en consumenten in staat en bereid moeten zijn om krediet op
2008
2009
2010
2011
2012
2013
VS omloopsnelheid geld (bbp/M2)
te nemen. Dit vermogen van zowel banken, bedrijven als consumenten om meer krediet te verstrekken of op te nemen is in een crisis echter typisch zeer beperkt. Alle partijen zijn door verliezen immers verzwakt uit de crisis gekomen en zijn daardoor niet in staat om de schulden te doen toenemen. Integendeel, de meeste partijen zullen zich juist richten op het zoveel mogelijk terugbrengen van bestaande schuldposities teneinde financieel te overleven.
daar hij eerder vreesde voor het tegenoverstelde: een negatieve spiraal van dalende schulden en deflatie, zoals in de jaren dertig. Er is de afgelopen decennia een zeer grote schuldenberg opgebouwd in het westen en in Japan, zodat de vrees van de Fed voor een deflationaire crisis niet denkbeeldig is. In ieder geval moet worden toegegeven dat de inflatieontwikkeling niet alleen de afgelopen jaren beperkt is gebleven ondanks alle monetaire stimulering, maar dat ook de meest recente ontwikkeling eerder wijst op deflatoire tendensen dan het tegenovergestelde. In grafiek 4 is zowel het gewone Amerikaanse inflatiecijfer weergegeven (‘CPI’) als de kerninflatie (‘core CPI’). De inflatie is het afgelopen jaar gedaald tot niet veel meer dan 1%, terwijl ook de kerninflatie daalt en zich inmiddels ruim beneden de 2% bevindt. Daarmee bevindt de inflatie zich precies op het gewenste niveau van de Fed: beneden, maar dicht in de buurt van de 2%. Ook andere indicatoren wijzen erop dat de Fed zich voorlopig nog geen zorgen hoeft te maken over een uit de hand lopende inflatieontwikkeling. In grafiek 5 is de omloopsnelheid van geld weergegeven voor grafiek
6
source: thomson reuters datastream
14
Het monetaire beleid van centrale banken heeft door dit proces beperkingen en kan pas met grote vertraging leiden tot economisch herstel, als dat al niet wordt tegengehouden door andere factoren. Er wordt vaak op gewezen dat een zeer ruim monetair beleid uiteindelijk ook risico’s met zich meebrengt voor de inflatieontwikkeling. Mocht het beleid er immers toe leiden dat de geldhoeveelheid sneller groeit dan de economie, dan zouden de prijzen logischerwijs moeten stijgen, omdat de vraag het aanbod zou overtreffen. De Fed heeft de afgelopen jaren weinig vrees getoond voor deze bedreiging,
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2008
2009
2010
VS geldgroei M2
2011
2012
2013
grafiek
7
source: thomson reuters datastream
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
VS tekort lopende rek. (% bbp) VS overheidstekort (% bbp)
de Amerikaanse economie. Dit cijfer geeft het nationaal product (bbp), gedeeld door de totale geldhoeveelheid (‘M2’) weer. De omloopsnelheid vertoont al sinds 2006 een sterk dalende tendens. Hoewel de oorzaak van deze ontwikkeling moeilijk is te relateren aan een bepaalde factor, wordt een dalende omloopsnelheid algemeen gezien als een teken dat bedrijven en consumenten terughoudend zijn in hun investeringen en bestedingen. Zowel bedrijven als consumenten vertonen oppotgedrag, geld ‘rolt’ niet meer. De geldhoeveelheid zelf (M2) groeit op zich in een bevredigend tempo van ongeveer 7% op jaarbasis (zie grafiek 6), maar resulteert door de afnemende omloopsnelheid toch in een bescheiden economische groei van circa 2% reëel, oftewel circa 4% nominaal (inclusief inflatie). Beleggers maakten zich in 2012 zorgen over de mogelijke gevolgen van hogere belastingen (‘fiscal cliff’) en lagere overheidsbestedingen (‘sequester’) voor de Amerikaanse economie in 2013. De oplevende huizenmarkt en de volledig herstelde autoverkopen lijken echter voldoende compensatie te bie-
den. De Amerikaanse economie blijft groeien in een tempo van ongeveer 2% op jaarbasis, zodat de timing van de regering om de lasten te verhogen en het begrotingstekort terug te brengen goed lijkt. Dit tekort vertoont dit jaar een spectaculaire verbetering, al bevindt het zich nog steeds op een hoog niveau van circa 8% van het bbp (zie grafiek 7). Onze indicatoren blijven wijzen op een voortzetting van de Amerikaanse economische groei in een tempo van circa 2% op jaarbasis. In 2014 zou de groei iets hoger kunnen liggen als het drukkende effect van belastingverhogingen en bezuinigingen begint af te nemen. Wij verwachten echter geen grote groeiversnelling, ook omdat elders in de wereld de groei lijkt te stagneren. Ook de VS heeft hier duidelijk last van, getuige de sterk afnemende exportgroei (grafiek 8). In onze vorige publicatie wezen wij erop dat lage groei op zich geen probleem is en dat aandelenmarkten zelfs betere prestaties leveren in tijden van zwakke groei dan in tijden van sterke groei. Wij blijven daardoor een voorkeur behouden voor de Amerikaanse aandelenmarkt en houden ook rekening met een geleidelijke verdere stijging van grafiek
8
source: thomson reuters datastream
15
10
5
0
-5
-10
-15 2008
2009
2010
2011
2012
2013
VS exportgroei
43
Economie
de Amerikaanse dollar. Niet alleen steekt de Amerikaanse groei momenteel gunstig af ten opzichte van de groei in andere ontwikkelde landen, ook op de wat langere termijn is er sprake van diverse gunstige ontwikkelingen. De sterke groei in de productie van schaliegas en -olie heeft de laatste jaren al een gunstige uitwerking op het tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans van de VS, zoals duidelijk te zien is in grafiek 7. Op dit moment hoeft de VS minder energie te importeren, wat al een gunstige uitwerking heeft, maar vanaf 2016 zal ook de export van energie echt op gang komen, waardoor de balans nog verder zal verbeteren. Afnemende tekorten op de betalingsbalans en een dalend overheidstekort zouden de komende jaren de koers van de dollar verder moeten ondersteunen. Als wij alleen kijken naar de verhouding tussen de dollar en de euro, dan lijkt het dat de Amerikaanse munt kort voor de crisis van 2008 zijn bodem heeft gevonden en sindsdien per saldo een licht herstel laat zien (zie grafiek 9). Wij verwachten dat de munt de komende jaren een verdere voorzichtige stijging kan boeken ten opzichte van de euro, waardoor eurobeleggers nog relatief goed af lijken in de Amerikaanse markt. De Amerikaanse aandelenmarkt levert sinds eind 2008 goede prestaties. In grafiek 10 is de Amerikaanse aandelenmarkt afgezet tegen de rest van de wereld. Na een terugval in de tweede helft van 2012, toen ECB-president Draghi een hoofdrol opeiste, is er de laatste maanden weer sprake van een sterk herstel. Na de ‘Draghi’ opleving van 2012, lijken de Europese aandelenmarkten de afgelopen maanden weer achter te blijven. Dit lijkt begrijpelijk, gezien het verschil in economische groei. De aandelenmarkten mogen dan van lage groei houden, dit geldt niet voor negatieve groei, en nog minder voor tegenvallende groei. Zelfs de grote motor
44
van de eurozone, Duitsland, kon zich de afgelopen kwartalen niet meer onttrekken aan de algehele malaise. Zoals te zien is in grafiek 11 zakte ook de Duitse economie in het meest recente kwartaal weg in het rood, al wijzen de zogenaamde ‘leading indicators’ al geruime tijd op enig herstel. De bodem voor de Europese economie lijkt echter in zicht. In de Zuid-Europese landen is de economie ver teruggevallen, maar zijn inmiddels ook de kosten verlaagd, waardoor die landen weer concurrerend lijken te zijn geworden. De betalingsbalansen van deze landen zijn sterk verbeterd, vooral door de afgenomen importen. De exportindustrie begint echter ook tekenen van leven te vertonen, zodat het ergste in ieder geval voorbij lijkt. De grootste problemen lijken zich inmiddels te hebben verplaatst van de periferie naar de kern. Binnen de kern steekt de Nederlandse economie slecht af. In onze vorige publicatie wezen wij erop dat de bestedingen aan duurzame consumptiegoederen in Nederland het afgelopen jaar met 8% was teruggevallen, een negatief groeipeil vergelijkbaar met het
grafiek
dieptepunt van 2009. De afgelopen maanden is die groei nog verder teruggevallen en ligt nu rond de min 10%. De teruggang hangt sterk samen met de dalende prijzen op de huizenmarkt, een daling die nog jaren lijkt te kunnen aanhouden daar de politiek niet in staat is tot het nemen van maatregelen die het vertrouwen doen terugkeren. Eenzelfde ontwikkeling lijkt in gang gezet in Frankrijk, zodat de eurozone als geheel nog langdurig lijkt te kampen met verwaarloosbare groei. Het is echter mogelijk dat de aandelenmarkten blijven stijgen, in anticipatie op herstel. Zou de recessie in de eurozone zich verdiepen, dan zal dat niet zonder gevolgen blijven voor de Europese beurzen, die in dat geval nog verder zullen achterblijven bij de VS. Een herstel van de Europese economie zou sterk worden gestimuleerd door een sanering van het Europese bankwezen. In onze vorige publicatie wezen wij er al op dat de Cyprus-crisis een voorloper zou kunnen zijn van een gezondmaking van het Europese bankwezen op een manier waarbij vooral gebruik wordt gemaakt van ‘bail-ins’, in plaats van
9
grafiek 11
grafiek 10
source: thomson reuters datastream
0.85
‘bail-outs’. Bij ‘bail-ins’ worden eerst aandeelhouders aangesproken om de balans van een bank te versterken. Claimemissies moeten het kapitaal versterken. Is dit onvoldoende, dan zien achtergestelde obligatiehouders een groot gedeelte van hun vordering omgezet in aandelen. Is ook dat nog onvoldoende, dan kan hetzelfde gebeuren met gewone obligatiehouders en uiteindelijk ook nog met grote rekeninghouders, die meer dan 100.000 euro op de bank hebben staan. Pas als al deze mogelijkheden zijn uitgeput, komt een redding in beeld door de nationale overheid of zelfs door het ESM steunfonds (‘bail-out’). Eind juni zijn in Europees overleg inderdaad plannen gemaakt in deze lijn. De overeenkomst biedt echter nog veel ruimte aan nationale overheden om andere routes te volgen. Wij verwachten dat in de eerste helft van 2014 serieuze stresstests zullen plaatsvinden van de Europese banken door hun nationale toezichthouders. Dit proces moet zijn afgerond voordat het toezicht op de grotere Europese banken wordt overgeheveld naar de ECB. Eerdere Europese stresstests maakten weinig indruk, maar inmiddels is het klimaat
source: thomson reuters datastream
source: thomson reuters datastream
6
150 145
4
140
0.80
135
2
130
0.75
0
125 120 0.70
-2
115 -4
110 0.65
105
-6
100 0.60
-8
95 2008
2009
USD in EUR
2010
2011
2012
2013
2008
2009
2010
2011
VS aandelen vs. rest wereld
2012
2013
2008
2009
2010
Duitsland bbp groei
2011
2012
2013
grafiek 12
grafiek 13
source: thomson reuters datastream
source: thomson reuters datastream
110
130
100
120 110
90
100
80
90
70
80 60
70
50
60
40
50
30
40 30
20 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Euro Stoxx 600 bankenindex (op 100)
in Europa dermate antibanken (verbod op bonussen, belastingen op financiële transacties) dat wij verwachten dat er in de eerste helft van 2014 serieuze stresstests zullen plaatsvinden die bij veel banken kapitaaltekorten zullen aanwijzen. De voorzieningen voor slechte kredieten lijken bij veel banken in de eurozone onvoldoende. Daarnaast bevindt zich bij banken nog het nodige aan bezittingen op de balans, waarvan de banken zelf een inschatting mogen maken aangaande de waarde. Een kritische toezichthouder zou wel eens tot een wat lagere inschatting kunnen komen. Wij blijven daarom terughoudend in het beleggen in Europese banken, zowel in aandelen als in achtergesteld papier. Het is opvallend hoe slecht de aandelen van Europese banken blijven presteren, zeker in vergelijking met hun Amerikaanse collega’s. In grafiek 12 is de Eurostoxx 600 bankenindex weergegeven, die de afgelopen maanden weer in de buurt kwam van de crisisniveaus van 2009, 2011 en 2012. Het Amerikaanse bankwezen steekt hier zeer gunstig bij af, zoals te zien is in grafiek 13. Natuurlijk is het Amerikaanse bankwezen veel sneller en
2008
2009
2010
2011
2012
2013
VS bankenindex (BKX, op 100)
krachtiger aangepakt, waardoor er in de VS weinig zombiebanken zijn die niet in staat zijn om krediet te verlenen. Een tweede belangrijk element is dat zij in veel mindere mate te lijden hebben van de crisis rond de euro en de kredietverliezen die deze eenheidsmunt al op zijn naam heeft staan in de vorm van fors afgewaardeerde Griekse staatsobligaties, leegstaande Spaanse appartementencomplexen en failliete Zuid-Europese bedrijven. Waar terughoudendheid in het beleggen in Europese banken voorlopig nog gepast lijkt, zou een sanering van het Europese bankwezen wel zeer gunstige gevolgen kunnen hebben voor de rest van de Europese aandelenmarkten. De zwakte van de Europese banken lijkt immers een van de belangrijkste hinderpalen op de weg naar economisch herstel in Europa.
45
Economie
grafiek 14 source: thomson reuters datastream
120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Opkomende landen vs. wereldindex
grafiek 15 source: thomson reuters datastream
x10-3 11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 2008
2009
2010
2011
JPY/EUR koers (X1000)
46
2012
2013
Ondanks de economische stagnatie wisten de Europese beurzen nog enigszins in het spoor te blijven van de Amerikaanse beurs. De beurzen van opkomende landen deden het veel slechter. Deze beurzen blijven al sinds eind 2010 achter bij de wereldindex, zoals te zien is in grafiek 14. De slechte prestaties lijken vooral samen te hangen met de afnemende groeiverwachtingen omtrent China. Dit land heeft zo ongeveer in haar eentje de wereldeconomie uit het slop getrokken na de kredietcrisis van 2008, maar de enorme investeringen die dat vergde hebben hun tol geëist. In onze vorige publicatie wezen wij er al op dat de totale schuld in de Chinese economie (van overheid, bedrijven, particulieren en banken) kan worden geschat op 500% van het bbp, waarmee het land qua schuldenlast niet meer onderdoet voor de meeste westerse economieën. De nieuwe regering lijkt de uitwassen die de heftige kredietverlening van de afgelopen jaren met zich mee heeft gebracht te willen bestrijden. De centrale bank voerde in juni een sterk verkrappend beleid, waardoor de korte rente snel steeg. Wij nemen aan dat het vooral de bedoeling is een einde te maken aan onroerendgoedspeculaties, die altijd optreden bij uitbundige kredietgroei. Met een nieuwe regering die niet geïnteresseerd is in het kunstmatig hoog houden van het groeitempo, liggen verdere teleurstellingen omtrent het groeitempo van de Chinese economie voor de hand. Daar de Chinese groei in hoge mate bepalend is voor de vooruitzichten van de opkomende landen als geheel (doordat China veel grondstoffen importeert uit die landen), zouden deze op korte termijn nog verder kunnen achterblijven bij de wereldindex. Daarbij komt dat de monetaire verkrapping die in juni optrad in China niet tot dit land beperkt hoeft te blijven, wanneer de dollar sterk zou blijven. De afgelopen jaren waren de meeste valuta van opkomende landen sterk ten opzichte van
de dollar, zodat de meeste landen een ruim monetair beleid voerden om hun munt niet teveel te laten oplopen. Zou de dollar zich echter versterken, omdat de Fed monetair op de rem trapt, dan ligt een vergelijkbare verkrapping voor de hand in deze landen. Hiermee wordt ook een stimulerende factor weggenomen voor de aandelenbeurzen in deze landen. De Japanse centrale bank voert al meer dan een half jaar het meest ruime monetaire beleid van alle centrale banken, in een poging om te ontsnappen aan de deflationaire crisis die het land, met korte tussenpozen, al sinds 1990 in zijn greep houdt. Het beleid is in ieder geval succesvol geweest in het verzwakken van de yen. Ten opzichte van de euro bijvoorbeeld is de valuta met ongeveer een kwart verzwakt sinds het najaar van 2012 (zie grafiek 15). De valuta is echter nog niet terug op de niveaus die voor de kredietcrisis golden en de laatste maanden haperde de verzwakking van de yen. De Japanse beurs viel hierdoor scherp terug, ook omdat premier Abe niet kon overtuigen toen hij zijn plannen voor hervormingen presenteerde (zie grafiek 16). In september zijn er verkiezingen voor het Hogerhuis in Japan, waarna premier Abe mogelijk zijn hervormingsplannen verder kan doorvoeren. Het is mogelijk dat de yen dan verder verzwakt en de beurs de weg omhoog weer weet te vinden. Wij blijven voor onze beheerportefeuilles de Japanse beurs echter mijden, daar wij verwachten dat het land een bankroet niet meer kan afwenden. De overheidsschuld bedraagt inmiddels circa 250% van het bbp, terwijl het jaarlijks begrotingstekort ongeveer 10% van het bbp bedraagt. Een dergelijke staatsschuld is nog te dragen bij een rente van circa 0,5%, maar wordt al nijpend bij een rente van 1%. De Japanse beurs viel in mei dan ook scherp terug toen de
rente op 10-jaars staatsobligaties even dat niveau bereikte (zie grafiek 17). Natuurlijk heeft de centrale bank veel mogelijkheden om de lange rente laag te houden door zelf in onbeperkte mate staatsobligaties op te kopen. Wij vrezen echter dat dit beleid op een gegeven moment zijn geloofwaardigheid verliest, wanneer duidelijk wordt dat de centrale bank praktisch de enige koper van staatsobligaties is. Anders dan de Fed in de VS lijkt de Bank of Japan namelijk geen geloofwaardige ‘exit strategy’ te hebben. Van de Fed kunnen beleggers nog geloven dat zij de komende jaren de obligaties weer kwijtraakt die zij de afgelopen jaren heeft opgekocht, al was het alleen maar door de obligaties gewoon te laten aflopen en bij aflossing de vrijgekomen gelden niet te herinvesteren. Heel anders is het voor de Bank of Japan. De afgelopen decennia werden Japanse staatsobligaties vrijwel volledig opgenomen door Japanse banken en pensioenfondsen. Door de voortschrijdende veroudering van de bevolking zijn de enorme pensioenfondsen echter per saldo veranderd van koper in verkoper van staatsobligaties. Hun vermogen wordt aangesproken om uit te betalen aan gepensioneerden en kan dus niet meer in staatsobligaties worden (her)belegd. Japanse banken hebben al grote posities in staatsobligaties die reeds een veelvoud bedragen van hun eigen vermogen. Aan buitenlanders kunnen de obligaties niet worden verkocht omdat de coupon te laag is en de yen te zwak. De centrale bank is dus de enige grote koper, maar lijkt de obligaties nooit meer te kunnen kwijtraken. Bij aflossing zal meteen weer moeten worden ingeschreven op een nieuwe emissie, die wordt gedaan om de aflossing te betalen. De geloofwaardigheid van dit beleid moet op een gegeven moment verloren gaan, waarna de obligaties fors zullen moeten worden afgestempeld, met alle gevolgen van dien voor de pensioenen en voor de Japanse economie als geheel.
Door deze zeer grote donkere wolk die de komende jaren boven Japan zal blijven hangen, blijft beleggen in Japan risicovol. Verder moet worden bedacht dat zelfs indien het stimuleringsbeleid van de Japanse regering succesvol is, een crisis op de Japanse obligatiemarkt niet is uitgesloten. Bij succes zullen immers de inflatieverwachtingen stijgen, waardoor er een opwaartse druk ontstaat op de Japanse obligatierente. Beleggers gaan dan immers obligaties verkopen, zodat de rente gaat stijgen en de rentebetalingen een steeds zwaardere last zullen vormen voor het overheidsbudget. Ook in geval van economisch succes lijkt een crisis daarom moeilijk te vermijden.
grafiek 16 000'S
grafiek 17
source: thomson reuters datastream
source: thomson reuters datastream
16
1.10
15
1.00
14
0.90
13 0.80 12 0.70 11 0.60
10
0.50
9 8
0.40 J
F M A M J
NIKKEI 225
J A S O N D J
F M A M J
J
F M A M J
J A S O N D J
F M A M J
Japan lange rente
47
Obligaties Vanwege de wereldwijd lage rendementen op obligaties, in samenhang met het risico op koersdalingen in geval van oplopende rentes, hebben wij in het tweede kwartaal binnen onze beheermodellen de weging naar vastrentende waarden verder verlaagd ten gunste van aandelen. Gedreven door monetaire verruiming in de VS, Europa en Japan in combinatie met relatief matige groei van de wereldeconomie, zijn de rentes in de afgelopen jaren tot extreem lage niveaus gedaald. In de eerste helft van het tweede kwartaal daalde de 10-jaars rente in Duitsland tot 1,2%, die in de VS tot 1,6% en die in Japan tot 0,4%. Door de opmerkingen van de Fed over het geleidelijk verminderen van de monetaire verruiming steeg de lange rente echter snel in de tweede helft van het kwartaal en kwamen de obligatiekoersen onder druk. In de grafieken 18 en 19 is de ontwikkeling weergegeven van de lange rente in de VS en in Duitsland. In Duitsland klom de 10-jaars rente met bijna 70 basispunten, in de VS met ruim 1 procentpunt en in Japan met ongeveer een half procentpunt. De snelle stijging van de rente in mei en juni is mogelijk voor
grafiek 18
source: thomson reuters datastream
4.50
5.00
4.00
4.50
daardoor mogelijk nog een positief rendement worden geboekt op bedrijfsobligaties, al zal het rendement naar verwachting niet veel voorstellen. Wij vinden bedrijfsobligaties nog steeds slechts matig aantrekkelijk.
4.00
3.50
In onze directe beheermodellen en fonds-
3.50 3.00 3.00 2.50 2.50 2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00 2008
2009
2010
2011
2012
2013
VS lange rente
een gedeelte veroorzaakt door de liquidatie van beleggingsposities door hedgefondsen die een grote hefboomwerking gebruiken bij hun beleggingen. Een stijgende lange rente lokt dan al snel verkooptransacties uit om winsten te beschermen of verliezen te beperken. Door de stijging ligt de lange rente in de belangrijkste markten voor staatsobligaties nu rond de 2%, een niveau dat wij nog steeds niet aantrekkelijk kunnen vinden, al is het aantrekkelijker dan de bijzonder lage niveaus die het afgelopen jaar werden bereikt. Aangezien er wereldwijd geen sprake is van een toenemende inflatie en ook de inflatieverwachtingen geen stijging vertonen buiten Japan, is het mogelijk dat de lange rente na de snelle stijging van mei en juni al weer snel stabiliseert, terwijl het ook niet is uitgesloten dat de lange rente de rest van het jaar weer licht daalt. In het verkoopgeweld op de obligatiemarkten in mei en juni stegen ook de risicopremies op bedrijfsobligaties. De stijging bleef echter beperkt tot enkele tientallen basispunten op
48
grafiek 19
source: thomson reuters datastream
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Duitsland lange rente
bedrijfsobligaties van gemiddelde kwaliteit (zie grafiek 20), en tot circa 0,5% op de meer risicovolle ‘high yield’ obligaties (zie grafiek 21). Door de gecombineerde werking van een stijgende basisrente en een oplopende risicopremie werden er echter wel behoorlijke koersverliezen geleden op bedrijfsobligaties, waardoor het rendement op de meeste bedrijfsobligaties voor het kalenderjaar 2013 omsloeg van een plus in een min. De beperkte stijging van de risicopremies suggereert echter dat de verkoopgolf in obligaties niet werd ingegeven door vrees voor de economische ontwikkeling, maar eerder door de liquidatie van beleggingsconstructies met een hefboomwerking. De afgelopen jaren legden beleggers wereldwijd een grote belangstelling aan de dag voor het beleggen in obligaties en aan deze ontwikkeling lijkt nog geen einde te zijn gekomen, al werden in mei en juni in de paniek wel relatief veel obligatiebeleggingsfondsen verkocht. Net als in staatsobligaties verwachten wij niet dat de rente op bedrijfsobligaties de rest van het jaar veel zal stijgen. Over het hele jaar kan
modellen hebben wij in het afgelopen kwartaal in drie stappen de weging in obligaties verlaagd. Begin april verkochten wij een deel van het BlueBay Investment Grade Bond Fund. Eind april volgde een tweede stap door de positie in het Henderson Euro Corporate Bond Fund te verminderen en in juni verkochten wij het Pimco High Yield Bond Fund. In de duurzame (SRI) beheermodellen hebben wij eveneens stapsgewijs de weging naar obligaties verlaagd. In zowel de duurzame directe modellen als in de fondsmodellen verkochten wij het Robeco Euro Credit Bond Fund en het Robeco High Yield Bond Fund. Gedurende het kwartaal verlaagden wij zo de weging van obligaties in gemengde portefeuilles met 4% (van de totale portefeuille) ten gunste van aandelen.
grafiek 20
grafiek 21
source: thomson reuters datastream
6.00
source: thomson reuters datastream
30
5.50
25
5.00 4.50
20
4.00 3.50
15
3.00
10
2.50 2.00
5
1.50 1.00
0 2008
2009
2010
2011
Europa risicopremie op baa bedrijfsobligaties
2012
2013
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Europa risicopremie op 'high yield' bedrijfsobligaties
49
Aandelen en alternatieve beleggingen grafiek 22 source: thomson reuters datastream
7
6
5
4
3
2
1 2008
2009
2010
2011
Duitsland obligatierente Europa dividendrendement
2012
2013
In het begin van het tweede kwartaal zetten de meeste aandelenmarkten de opmars van het eerste kwartaal voort. Ook zij kwamen echter onder druk in de tweede helft van het kwartaal waardoor de winsten over heel 2013 voor een groot gedeelte verloren gingen. In het begin van dit stuk gaven wij al aan dat de verliezen op de aandelenmarkten moeilijker te plaatsen waren dan de verliezen op de obligatiemarkten. De laatste werden immers direct getroffen door de ‘tapering’ opmerkingen van de Fed. De aandelenmarkten hadden echter moed kunnen putten uit de woorden van de Fed, omdat zij feitelijk ook enig vertrouwen weerspiegelden in de verdere ontwikkeling van de Amerikaanse economie. Ook hier moet in ieder geval een gedeelte van de verklaring worden gezocht in de liquidatie van beleggingsposities die worden gefinancierd met geleend geld. Een bepaald type hedgefondsen is gespecialiseerd in het aangaan van dit soort beleggingsconstructies met hefboomwerking. Zij financieren zich meestal met leningen in
Japanse yen, waarop weinig rente hoeft te worden betaald. Door de verzwakking van de yen eind 2012 en in de eerste maanden van 2013 was deze bron van financiering buitengewoon aantrekkelijk. Het haperen van de verzwakking van de yen in het tweede kwartaal, in combinatie met de aankondigingen van de Fed, heeft er waarschijnlijk toe geleid dat veel van deze posities werden teruggedraaid. De correctie op de aandelenmarkten leek eind juni, op het moment van dit schrijven, al weer grotendeels achter de rug. Na een mogelijk test van de bodems van juni in de maand juli verwachten wij dat de aandelenmarkten de weg naar boven weer zullen vinden. Ondanks de opmerkingen van de Fed blijft het monetair beleid immers wereldwijd sterk stimulerend. Daar de reële economie in de meeste gebieden geen sterke groei vertoont, kan een gedeelte van de geschapen liquiditeit zijn weg blijven vinden naar de aandelenmarkten. Ten opzichte van obligaties lijken aandelen nog steeds relatief aantrekkelijk, zoals is te zien in grafiek 22, waarin het dividendrendement op Europese
grafiek 23
grafiek 24
source: thomson reuters datastream
1700
source: thomson reuters datastream
50
1600 40
1500
30
1400 1300
20
1200
10
1100
0
1000 -10
900 800
-20
700
-30
600 2008
2009
2010
S&P500 index
50
2011
2012
2013
-40 2008
2009
VS winstgroei
2010
2011
2012
grafiek 25
grafiek 26
source: thomson reuters datastream
source: thomson reuters datastream
3600
50
3400
40
3200
30
3000
20
2800
10
2600
0
2400
-10
2200
-20
2000
-30
1800
-40 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Euro Stoxx 50 index
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Europa winstgroei
Minder hoge verwachtingen hebben wij op korte termijn van de opkomende markten, die te lijden hebben van dalende groeiverwachtingen omtrent China. In de eerste maanden van 2013 bleven deze markten al achter en ook in de correcties van mei en juni behoorden zij tot de grootste slachtoffers (zie grafiek 27). Ook dit zal voor een gedeelte zijn veroorzaakt door het terugdraaien van beleggingen die met geleend geld werden gefinancierd. Deze markten zijn in het algemeen minder liquide, wat zich in correctiefasen uit in relatief grote koersverliezen. Over het beleggen in Japan schreven wij al eerder in deze publicatie: wij blijven van mening dat de kansen niet opwegen tegen de risico’s.
grafiek 27
aandelen is afgezet tegen de rente op Duitse staatsobligaties. Er is nog steeds sprake van een aantrekkelijk rendementsverschil, al is de rente de laatste maanden licht gestegen. Opvallend waren opnieuw de relatief sterke prestaties van de Amerikaanse aandelenmarkten (zie grafiek 23). De winstgroei van de Amerikaanse aandelen (zie grafiek 24) is inmiddels omgeslagen in een lichte winstdaling, maar tegen het einde van het jaar lijkt weer een positieve omslag mogelijk. De winstcijfers vergelijken zich dan met zwakkere kwartalen een jaar eerder en de belastingverhogingen en bezuinigingen zullen een minder negatieve invloed uitoefenen op de economie. Wij gaan er vanuit dat in de tweede helft van het jaar de investeringen van bedrijven een hogere groei zullen vertonen, daar 2013 het laatste jaar is waarin investeringen voor de helft kunnen worden afgeschreven van de belastbare winst.
2013
De Europese markten blijven duidelijk achter bij de Amerikaanse markt (zie grafiek
25), maar hierin kan verandering komen wanneer de plannen om het bankwezen te saneren duidelijker vorm aannemen. Tot die tijd zouden wij nog niet beleggen in Europese banken, maar wel in de rest van de aandelenmarkt, die immers zou moeten profiteren van een sanering. Wij verwachten dat de stresstests van de Europese banken zullen plaatsvinden in de eerste helft van 2014, zodat het komende jaar nog veel banken zouden kunnen komen met een aandelen emissie. De afgelopen maanden zagen wij al enige emissies, waaronder die van Crédit Suisse en Deutsche Bank, en wij verwachten dat deze stroom voorlopig aanhoudt. Positief voor de Europese beurzen is in ieder geval dat de winsten van het bedrijfsleven zich lijken te stabiliseren, zoals te zien is in grafiek 26. Ook de meeste vooruitlopende indicatoren wijzen op een stabilisatie van de economie. Een hoge groei valt niet te verwachten, maar de aandelenmarkten kunnen goed leven met lage winstgroei, waardoor het accommoderend monetair beleid in stand kan blijven.
source: thomson reuters datastream
320 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Opkomende landen index
51
Aandelen en alternatieve beleggingen
In de beheerportefeuilles hebben de afgelopen maanden diverse transacties plaatsgevonden in de aandelenportefeuilles. Begin april kochten wij Michelin ten laste van obligatiebeleggingen. Het bedrijf richt zich uitsluitend op banden, terwijl sommige concurrenten ook inzetten op andere activiteiten. Michelin is goed gediversifieerd over de segmenten personenauto’s, licht- en zwaargewicht trucks, en speciaalbanden. Op dit moment behaalt Michelin 40% van haar omzet in Europa, 32% in Noord-Amerika en 28% in Azië en opkomende markten. De Europese markt voor nieuwe autoverkopen is zwak, wat betekent dat bestaande auto’s langer rijden. Michelin verdient meer aan banden voor bestaande auto’s dan voor nieuwe auto’s. In de VS is het vrachtvervoer een belangrijke factor en met de toenemende economische groei stijgt ook het aantal gereden kilometers. In Azië en opkomende markten investeert Michelin stevig om te profiteren van de groeiende welvaart en daarmee samenhangend het groeiend aantal auto´s en het stijgend aantal gereden kilometers. Binnen de bandenindustrie loopt Michelin voorop wat betreft onderzoek en ontwikkeling. In Europa worden kwaliteitslabels (A-G) ingevoerd waarbij gelet wordt op waterafvoer, brandstofverbruik (grip) en geluid (deze drie kwaliteitseisen beïnvloeden elkaar negatief). In de toekomst zullen de normen steeds hoger worden, wat gunstig is voor Michelin vanwege zijn technologische voorsprong. De balans van Michelin is sterk met een solvabiliteit van 40%. Ten opzichte van de concurrentie heeft Michelin een goed rendement op het geïnvesteerde vermogen van 14,4% en ook de operationele marge ligt op een goed niveau. Dit uit zich echter nog niet in de waardering. Met een koers-winstverhouding van 8,4 is Michelin relatief goedkoop. In de fondsmodellen kochten wij het BlackRock Euro Markets Fund en voor de duurzame fondsmodellen het Echiquier Major Fund.
52
Bij een tweede verschuiving van obligaties naar aandelen kochten wij Praxair. Praxair produceert en distribueert gassen voor velerlei toepassingen. De helft van de omzet wordt geboekt in Noord-Amerika, terwijl Zuid-Amerika goed is voor 20% van de omzet. Slechts 13% van de omzet wordt in Europa behaald waar de groei, als daar al sprake van is, een stuk lager ligt dan die in andere delen van de wereld. Gespecialiseerde fabrieken, die Praxair pal naast die van hun afnemers exploiteert, leveren een belangrijke bijdrage aan de winst. Het bedrijf creëert zo speciale relaties met haar afnemers die gepaard gaan met langetermijncontracten. Dit is één van de manieren waarop het bedrijf zijn defensieve karakter vorm geeft. Een belangrijke factor in de industrie waarvan Praxair onderdeel uitmaakt, is dat er slechts enkele spelers zijn op deze markt (oligopolie). Naast Praxair zijn de grootste spelers in deze industrie Linde en Air Liquide, die voor een veel groter omzetaandeel afhankelijk zijn van Europa. De toetredingsbarrières voor deze industrie zijn zeer hoog vanwege
de enorme investeringen die gedaan moeten worden en het zeer specialistische karakter van de activiteiten. Sinds 2001 is de gemiddelde winstgroei per aandeel Praxair 12,5%. Het rendement op het geïnvesteerde vermogen is in deze periode (inclusief twee crises) nooit onder de 10% geweest. Bovendien keert het bedrijf al 20 jaar een stijgend dividend uit. Het bedrijf heeft goede balansverhoudingen en een goede kasstroom. Vanwege het sterke en defensieve bedrijfsmodel, de goede winstgevendheid en het hoge rendement op de investeringen die het bedrijf doet, achten wij Praxair een uitstekende aanvulling op onze portefeuilles. In de fondsmodellen kochten we de SPDR Dividend Aristocrats ETF en in de duurzame modellen de iShares MSCI USA ESG Select Social index ETF. De derde verlaging van de beleggingen in obligaties betrof de verkoop van high yield obligaties. Normaal gezien ontwikkelt de high yield markt zich positief in een gunstig klimaat voor aandelen. Wel is het zo dat
grafiek 28
grafiek 29
source: thomson reuters datastream
75
70
source: thomson reuters datastream
120
17
118
16 15
114
14
112 60
gebleven en heeft haar balans succesvol verkleind, onder andere door de verkoop van Mony Life in de VS. De resterende schuldpositie is overzichtelijk en vertegenwoordigt slechts 32% van het eigen vermogen. De verwachte winstgroei per aandeel voor 2013 ligt boven de 8%. Sinds medio 2012 is er sprake van een sterk koersmomentum en ook in de recente correctie gaf het aandeel maar weinig prijs. Daarbij is AXA in onze optiek nog steeds zeer aantrekkelijk gewaardeerd. Het bedrijf noteert op 8 keer de verwachte winst voor 2013, terwijl de marktwaarde van het bedrijf lager dan de boekwaarde. Niet in de laatste plaats keert het bedrijf een riant dividend uit (4,6%). In de fondsmodellen kochten wij het JP Morgan US Value Fund en in de duurzame modellen het Echiquier Major Fund.
grafiek 30
source: thomson reuters datastream
116
65
in het huidige laagrenteklimaat de rendementen op high yield tot historische dieptepunten zijn gedaald. Dit betekent dat het rendementspotentieel beperkt is, terwijl de markt wel kwetsbaar is voor koersdalingen als gevolg van een stijgende rente. Dit in tegenstelling tot aandelen, waar het rendementspotentieel in onze optiek aantrekkelijk blijft. Aandelen kunnen zich ook bij een (licht) stijgende rente gunstig blijven ontwikkelen. Met de opbrengst van de verkoop van high yield obligaties kochten wij AXA, een internationale verzekeraar met activiteiten in levensverzekeringen en spaarproducten (64% van de omzet), schadeverzekeringen (27%), vermogensbeheer (5%), en overige (4%). In het huidige laagrenteklimaat zijn wij terughoudend geweest met verzekeraars en met levensverzekeraars in het bijzonder. Voor de korte termijn verwachten wij echter het dieptepunt in de rentes te hebben gezien. Er lijkt zich een licht opstuwend effect op de lange rentes te ontwikkelen, hetgeen gunstig is voor verzekeraars. AXA in het bijzonder is gedurende de crisis ‘gewoon’ winstgevend
13
110 12
108 55
11
106
10
104
50
9
102 45
100 J
F M A M J
Michelin
J A S O N D J
F M A M J
8 J
F M A M J
Praxair
J A S O N D J
F M A M J
J
F M A M J
J A S O N D J
F M A M J
AXA
53
Aandelen en alternatieve beleggingen
grafiek 31 source: thomson reuters datastream
58 56 54 52 50 48 46 44 42 J
F M A M J
Kraft Foods
J A S O N D J
F M A M J
De aandelenmarkten werden in 2013 tot nu toe sterk gedomineerd door de defensieve sectoren. In onze beheerportefeuilles ligt een zwaar accent op defensieve aandelen van bedrijven met sterke marktposities, een hoge winstgevendheid en een sterke balans. De portefeuilles hebben dan ook sterk geprofiteerd van de recente tendens naar defensieve beleggingen. Door deze tendens zijn echter ook de waarderingen van veel aandelen opgelopen, waardoor zij minder aantrekkelijk zijn geworden. Vooral in de sectoren niet-duurzame consumptiegoederen en gezondheidszorg & persoonlijke verzorging zijn de waarderingen bij sommige aandelen hoog opgelopen. Wij namen daarom winst op één van onze beleggingen in de sector niet-duurzame consumptiegoederen, en wel op het aandeel Kraft Foods Group. Sinds de opsplitsing van het voormalige Kraft in Kraft Foods Group en Mondelez in september 2012 is het groeipotentieel van Kraft Foods Group, dat voornamelijk vlees en verpakte maaltijden verkoopt in de VS, beperkt. De snelst groeiende onderdelen van het Kraft-concern zijn verder gegaan
grafiek 32 source: thomson reuters datastream
85
80
75
70
65
60
55 J
F M A M J
J A S O N D J
Schlumberger
54
F M A M J
grafiek 33 source: thomson reuters datastream
48
46
44
42
40
38
36 J
F M A M J
J A S O N D J
F M A M J
Potash Corp of Saskatchewan
onder de naam Mondelez. Vooral de afgelopen maanden is het aandeel Kraft Foods Group sterk in koers gestegen. Hierdoor is de koers-winstverhouding (op basis van de verwachte winst over 2013) in de buurt van de 20 uitgekomen. Afgezet tegen het groeipotentieel van het nieuwe Kraft lijkt het aandeel nu relatief weinig koerspotentieel meer te hebben. Waar de sectoren niet-duurzame consumptiegoederen en gezondheidszorg & persoonlijke verzorging de afgelopen maanden de wind in de rug hadden, zijn vooral de sectoren materialen en energie achtergebleven, terwijl het groeipotentieel hier nog intact lijkt. Onlangs werd bekend dat China de Verenigde Staten was gepasseerd als grootste gebruiker van olie en gezien de hoge groei van het automobilisme in China en andere opkomende landen lijkt de vraag naar olie en olieproducten te blijven stijgen. Wij voorzien daarom verdere groei voor de zogenaamde ‘oil service’ bedrijven, waarvan Schlumberger de meest vooraanstaande is. Wij kochten het aandeel Schlumberger
aan in ruil voor het aandeel Kraft Foods. Schlumberger is verreweg de grootste dienstverlener aan de wereldwijde olie- en gasindustrie. Zowel commerciële oliemaatschappijen als staatsoliebedrijven kunnen moeilijk opereren zonder de diensten van Schlumberger. Hoewel het bedrijf een breed
aantrekkelijk gewaardeerd, gezien het hoge groeipotentieel van het bedrijf. Het bedrijf is niet alleen zeer winstgevend, maar beschikt over zeer sterke marktposities en uitstekende balansverhoudingen, waardoor het voldoet aan de hoge eisen die wij momenteel stellen aan de aandelenbeleggingen in onze
producten. De brutomarge is tegen de 80% en de operationele marge schommelt al jarenlang tussen de 35 en 40%. Daarmee is Oracle in staat om ook één van de hoogste rendementen op het geïnvesteerde vermogen te behalen binnen de sector. Wij denken dat Oracle in de tweede helft van 2013 ook
scala aan diensten aanbiedt, wordt de kern van het bedrijf nog steeds gevormd door haar oorspronkelijke activiteit, namelijk het verrichten van boorgatanalyses die olie- en gasvoorraden opsporen. Schlumberger besteedt meer dan USD 1 mrd per jaar aan R&D om haar technologie verder te ontwikkelen en neemt hierdoor steeds meer afstand van haar concurrenten. Schlumberger is niet alleen zeer winstgevend, maar is de laatste jaren ook snel gegroeid door de grote behoefte wereldwijd aan nieuwe voorraden ter vervanging van de oudere bronnen in het Midden-Oosten, de Noordzee en de Golf van Mexico, die over hun hoogtepunt heen zijn. Op ongeveer 16,5 maal de verwachte winst over 2013 en circa 13,5 maal de verwachte winst over 2014 lijkt het aandeel
beheerportefeuilles.
zal profiteren van haar forse investeringen in professionele verkopers en accountmanagers, de groei in Cloud software en de volledig nieuwe uitgave van één van de belangrijkste databaseproducten. In het laatste boekjaar (dat eindigde op 31 mei) realiseerde Oracle nauwelijks omzetgroei. Dit had te maken met een zwakke markt voor hardware. De verwachting is dat de marktomstandigheden voor hardware, gelet op bovenstaande ontwikkelingen (belastingvoordelen en nieuwe producten), zullen verbeteren. Het omzetaandeel van hardware is 15%. Er was wel groei in de divisie software, maar die was niet indrukwekkend. Een belangrijke oorzaak van de matige omzetontwikkeling was het vooruitschuiven van investeringen door afnemers naar de tweede jaarhelft. Zij wachten op vernieuwingen die Oracle in haar producten aan het doorvoeren is. In het volgende boekjaar, dat is gestart op 1 juni, wordt een omzetstijging verwacht van 5,5%, een margeverbetering van 1%-punt en een verbetering van de winst per aandeel van 9%. Door de tijdelijke vertraging van de groei lijkt de waardering van Oracle aantrekkelijk. De koers-winstverhouding is slechts 10,5. De balans van Oracle is stevig. Het bedrijf heeft een nettokaspositie van USD 13,7 mrd en een solvabiliteit (eigen vermogen gedeeld door balanstotaal) van 55%. In de duurzame portefeuilles kochten wij Microsoft.
grafiek 34 source: thomson reuters datastream
38
36
34
32
30
28
26
24 J
F M A M J
Oracle Corp
J A S O N D J
F M A M J
Ten slotte hebben wij in onze beheerportefeuilles de positie in de meststoffenproducent PotashCorp verkocht en met de opbrengst Oracle gekocht. De verkoop van PotashCorp vond plaats in het kader van het streven naar een portefeuille met een hogere kwaliteit. Het koopadvies op PotashCorp was gebaseerd op historische verbanden tussen de prijs van maïs en de koersontwikkeling van kunstmestproducenten. Omdat de koersontwikkeling van PotashCorp achterbleef bij onze verwachtingen, hebben wij afscheid genomen van het aandeel. De Amerikaanse overheid stimuleert investeringen om de economie te verbeteren. Bedrijven in de VS hebben de mogelijkheid om 50% van een investering direct af te trekken van de belastbare winst. Deze regeling werd eind 2012 met nog een jaar verlengd. Anticiperend op het aflopen van deze regeling in 2014 verwachten wij dat veel Amerikaanse bedrijven in de tweede jaarhelft van 2013 nog van deze regeling gebruik gaan maken. Dit zal resulteren in directe investeringen in software, maar ook in afgeleide investeringen ter ondersteuning van industriële investeringen waarvoor ook software nodig is. Oracle is ’s werelds grootste leverancier van bedrijfssoftware en een vooraanstaande leverancier van servers en opslagsystemen door de acquisitie van SUN Microsystems in april 2009. Vanwege het brede pakket aan diensten is Oracle in staat om hoge marges te realiseren, vergeleken met concurrenten die vaak steunen op maar één of enkele
55
Aandelen en alternatieve beleggingen
grafiek 35 source: thomson reuters datastream
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 2008
2009
2010
2011
2012
2013
Goudprijs in USD Goudprijs in EUR
Onder de alternatieve beleggingen trok goud in het tweede kwartaal de meeste aandacht. In de meeste van onze beheerportefeuilles houden wij al vele jaren een kleine positie aan in goud, meestal in de vorm van aandelen in zogenaamde goud-ETF’s als de SPDR of die van de ZKB Bank. Deze beursgenoteerde beleggingsvehikels zijn onderliggend volledig gedekt door fysiek goud. Rationale voor het aanhouden van de goudpositie was in de eerste plaats het extreem expansieve monetaire beleid van de belangrijkste centrale banken in de wereld, dat resulteerde in een negatieve reële rente (rente na aftrek van inflatie) en het gevaar voor een mogelijke inflatiegolf met zich meebracht. Door de recente aankondigingen van de Fed om later dit jaar de geldpers geleidelijk minder te laten draaien, lijkt het gevaar voor een inflatiegolf afgenomen. De goudprijs heeft in ieder geval zeer negatief gereageerd op de beleidsvoornemens van de Fed. De sterke vraag naar fysiek goud in opkomende landen als China, India, Rusland en Turkije - zowel van
56
de zijde van de bevolking als van de zijde van de centrale banken - bleek niet voldoende om de goudprijs voor dalingen te behoeden. De afgenomen inflatiedreiging na de aankondiging van de Fed, in combinatie met de zwakke prijsontwikkeling van goud, was voor ons de belangrijkste reden om de goudpositie in de beheerportefeuilles te verkopen. Daarnaast speelde een rol dat ook andere risico’s, zoals het uiteenvallen van de euro, het afgelopen jaar zijn afgenomen. De rol van goud als vluchthaven verliest hierdoor aan belang. De opbrengst van de verkoop van de goudpositie is aanvankelijk voornamelijk aangehouden in de vorm van cash. Afhankelijk van de marktontwikkelingen zal worden gezocht naar een passende herbelegging. Een klein gedeelte van de opbrengsten werd aangewend om de bestaande positie in het IdB Real Estate fonds te vergroten. Door het hedgefondskarakter van dit fonds verwachten wij dat het in staat zal blijven om op langere termijn koerswinsten te boeken met beperkte neerwaartse risico’s.
57
58
