Insinger de Beaufort Beleggingsvisie oktober 2014

Insinger de Beaufort Beleggingsvisie oktober 2014 grafiek

2

grafiek

source: thomson reuters

3400

3


1.40

3300

1.38

3200 1.36 3100 3000

1.34

2900

1.32

2800 1.30 2700

George Raven

1.28

2600 2500

1.26 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

Jan Wirken

Eurostoxx50 index

Samenvatting In het derde kwartaal ontwikkelden de financiële markten zich naar verwachting. De aandelenmarkten maakten een lichte correctie door in juli-augustus, maar her stelden daarna weer vlot, waarbij sommige, vooral Amerikaanse, indices nieuwe hoogten wisten te bereiken (zie grafiek 1). In Europa waren de correcties dieper en verliep het herstel vaak minder vlot (zie grafiek 2). Doordat de euro relatief fors verzwakte ten opzichte van de Amerikaanse dollar, lever de de Amerikaanse aandelenmarkt voor eurobeleggers een veel hoger rendement op dan de Europese markten (zie grafiek 3). Eigenlijk waren de ontwikkelingen op de obligatiemarkten spectaculairder, en dan vooral op de Europese. Zo daalde de Duitse lange rente (op 10-jaars staatsobligaties) tot beneden de 1% en bereikte begin september een nieuwe bodem op 0,88%. De rente op

30

Spaanse en Italiaanse staatsobligaties daal de tot net boven de 2%, waar die ruim twee jaar geleden nog rond de 7% hing, toen deze landen Griekenland leken te volgen naar de financiële afgrond. Al deze ontwikkelingen kunnen nog steeds grotendeels op het conto worden geschreven van het zeer agressieve beleid van de grote centrale banken in de wereld, die de korte rente al jaren rond de 0% houden en de markt voorzien van der mate veel liquiditeit dat ook de lange rente voortdurend nieuwe dieptepunten opzoekt.

grafiek

1


2100

2000

1900

1800

1700

1600

1500

1400 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

S&P 500 index

Dat het agressieve beleid gunstig is voor de financiële markten zal niemand ontgaan, maar het wordt helaas ook steeds duidelijker dat hetzelfde beleid niet of nauwelijks posi tieve effecten heeft op de echte economie. De kloof tussen de financiële markten en de reële economie wordt hierdoor steeds groter, waardoor het risico op substantiële correcties steeds verder toeneemt. Hierbij doelen wij niet alleen op de aandelenmark ten, maar vooral ook op de obligatiemarkten, waar zich een grotere zeepbel lijkt te vormen dan in de aandelenmarkten. Per saldo ver wachten wij de komende jaren nog steeds hogere rendementen van aandelen dan van obligaties. Ons beleggingsbeleid is daarom in grote lijnen onveranderd: wij blijven re latief zwaar inzetten op aandelen, waarbij wij ons wel sterk concentreren op bedrijven met een hoge winstgevendheid, stijgende dividenden en een sterke balans. Regionaal

J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

Eurodollarkoers

gekomen, wat ook positieve gevolgen heeft voor de koers van de dollar. De groei van de Europese economie lijkt de komende jaren achter te blijven bij die van de VS, waarbij het nog maar de vraag is of een ‘Japans’ de flatiescenario kan worden vermeden, zeker in de zuidelijke eurolanden. Binnen Europa hebben wij onze aandelenbeleggingen dan ook vrijwel geheel beperkt tot multinationals met een relatief geringe afhankelijkheid van de Europese economie.

hebben wij onze aandelenbeleggingen nog verder verschoven naar de VS. Weliswaar lijkt de Amerikaanse markt vrij hoog gewaar deerd, maar daar staat tegenover dat de Amerikaanse economie de enige is die op een zichzelf versterkend groeipad terecht is

31

Economie grafiek

4

grafiek


5

grafiek


4

15

3

10

6

grafiek


68

7

10

66

2200

8

2000 6

5

62

1

1800 4

60

0 0 -5

56

-1

1600

2

58

1400 1200

0

54

-10

-2

1000 -2

52 -3

-15

-4

-20 2010

2011

2012

2013

2014

VS groei bbp

Na een bijzonder zwak eer ste kwartaal, als gevolg van de extreem koude winter, herstelde de Amerikaanse economie zoals verwacht sterk in het tweede kwartaal. In grafiek 4 is echter te zien dat ondanks dit herstel de groei over het hele jaar weer ongeveer op 2% zal uitkomen, net als in voorgaande jaren. Eigenlijk is er al lang sprake van een groei van circa 2% in de VS. Waar de Amerikaanse economie in de laatste drie decennia van de vorige eeuw met gemiddeld 3,3% groeide, is die groei in deze eeuw vooralsnog beperkt tot gemiddeld 1,8%. In dat licht bezien valt de te verwachten groei voor 2014 van circa 2% eigenlijk nog mee. De potentiële groei voor de komende jaren lijkt ook niet veel ho ger dan de groei die in deze eeuw tot nu toe gerealiseerd werd. De reële groei van een economie hangt vooral af van de groei van de beroepsbevolking en de groei van de pro ductiviteit per werknemer. Net als in andere ontwikkelde landen is de groei van de be roepsbevolking ook in de VS teruggevallen, vooral door de veroudering van de bevolking

32

8


2400

64 2

grafiek


800 -4

50

2010

2011

2012

2013

2014

VS investeringen

(de grote babyboomgeneratie is begonnen met pensioen te gaan). De komende jaren lijkt de beroepsbevolking met niet meer dan 0,1% tot 0,2% per jaar te gaan groeien. Bij deze verwachting wordt uitgegaan van een onveranderde participatiegraad van de be roepsbevolking (het percentage werkenden en werkzoekenden in de potentiële beroeps bevolking). In onze vorige publicatie lieten wij zien dat de participatiegraad sinds de kredietcrisis van 2008 was teruggevallen van 66% tot 63%, waardoor de werkloos heid de afgelopen jaren vlot is gedaald, on danks de beperkte economische groei. Mocht de participatiegraad de komende jaren in een verder aantrekkende economie weer gaan oplopen, dan is natuurlijk een wat hogere groei mogelijk. De andere belangrijke groeicomponent is de productiviteit per werknemer. Deze groeide de afgelopen jaren met een relatief bescheiden 1,7% per jaar. Voor een hogere productiviteitsgroei is een hoger investeringstempo nodig. De investe ringen hebben de laatste jaren sterk gefluc tueerd, maar lijken dit jaar wel aan te trekken, (zie grafiek 5).

600

-6

48 2010

2011

2012

VS nieuwe orders (ISM)

2013

2014

400 2010

2011

2012

VS groei consumentenkrediet

2013

2014

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

VS housing starts

Hoopgevend is dat het aantal banen blijft toenemen en weer is aangekomen op het piekniveau van vóór de kredietcrisis, waardoor het totale inkomen van de bevol king blijft stijgen, al valt het tempo van de loonsverhogingen nog steeds tegen. Veel in dicatoren wijzen op een verder aantrekkend herstel. Het aantal nieuwe orders voor de industrie steeg recent zeer sterk (zie grafiek 6), terwijl door het gestegen consumenten vertrouwen ook het consumentenkrediet weer hoge groei vertoont (zie grafiek 7). De autoverkopen draaien op volle toeren, maar daar staat tegenover dat het herstel van de huizenmarkt nog steeds aarzelend valt te noemen. Waar in de consumentenkrediet markt sprake is van hoge activiteit, is dat nog niet het geval in de hypothekenmarkt,

die een marginale groei blijft vertonen van minder dan 1%. Het aantal in aanbouw genomen nieuwe huizen (‘housing starts’, zie grafiek 8) ligt nog steeds op een vrij laag peil, maar lijkt per saldo wel op te lopen. Al met al gaan wij er nog steeds vanuit dat de Amerikaanse economie is terecht gekomen in een fase van zelfversterkend herstel. Meevallende groeicijfers in de VS zouden een belangrijke stimulans kunnen zijn voor de aandelenbeurzen in het vierde kwartaal en in 2015, niet alleen in de VS, maar ook we reldwijd. Hogere groei in de VS zal immers de hoop voeden dat ook in andere delen van de wereld de groei zal aantrekken. Daarbij komt dat de financiële markten wereldwijd sterk worden beïnvloed door de ontwikkelingen in de VS.

Economie

grafiek

grafiek 10

9


2.60

10

140

2.40

8

130

2.20

6

2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

VS kerninflatie (core PCE deflator)

De Fed (het Amerikaanse systeem van centrale banken) is bijna klaar met het ge leidelijk dichtdraaien van de geldkraan (het zogenaamde ‘taperen’). De Fed vermindert al vele maanden de hoeveelheid extra liqui diteit met 10 miljard dollar per maand. In oktober moet er daarom een einde komen aan het derde programma van monetaire verruiming (‘QE3’). De eerste voorzichtige verhogingen van de korte rentetarieven van de Fed worden pas een half jaar later verwacht, dus in het voorjaar van 2015. Beleggers hoeven de eerste stijging van de korte rente, na vele jaren van ‘nulrentepo litiek’, onzes inziens niet te vrezen. Het jaar voorafgaand aan de eerste renteverhoging,

34

grafiek 11



met andere woorden de periode waarin wij ons nu bevinden, is in de regel een goede tijd voor de aandelenmarkten. Pas ná de eerste renteverhoging hebben de aandelenmark ten de neiging te stagneren. Na circa een half jaar stagnatie wordt vervolgens gewoonlijk weer een voorzichtige stijging ingezet. Ge middeld bereiken de aandelenmarkten pas twee en een half jaar na de eerste rentever hoging van de Fed een hoogtepunt. De eco nomie draait tegen die tijd op volle toeren, maar dreigt dan door de inmiddels te hoog opgelopen korte rente weer op een recessie af te stevenen. Deze situatie is nog ver weg, maar er bestaat natuurlijk geen garantie dat dit ‘normale’ scenario zich de komende jaren zal afspelen. Door de nog steeds enorme schuldenbergen lijkt de wereldeconomie minder renteverhogingen te kunnen verdra gen dan in vroeger tijden. Niet alleen de Fed, maar alle centrale banken lijken zich hiervan volledig bewust, zodat wij ervan uitgaan dat zij extreem voorzichtig zullen opereren. Zij zullen liever het risico nemen dat zij te laat zijn met hun renteverhogingen, dan te vroeg. Hierdoor bestaat de komende jaren het gevaar dat een serieuze inflatiegolf op gang zal komen, maar de deflationaire tendensen in de wereld (vooral veroorzaakt door de ver oudering van de bevolking en de bestaande hoge schuldniveaus) zijn voorlopig dermate sterk, dat wij ons hierover vooralsnog geen zorgen maken. Een voor de Fed belangrijk in flatiecijfer is de zogenaamde PCE (‘Personal Consumption Expenditures’) core deflator. In grafiek 9 is te zien dat dit ‘kern’ inflatie cijfer zich al jaren rond de 1,5% beweegt, beneden de doelstelling van de Fed van 2%. Dit ondanks vele jaren van nulrentepolitiek

120

4 2 0 -1 -4 -6 2010

2011

2012

2013

2014

Duitsland leading indicators Duitsland bbp groei

en volledig geopende geldkranen. Waar wij gematigd optimistisch gestemd zijn over de economische vooruitzichten voor de VS, blijven wij pessimistisch over de vooruit zichten voor de eurozone. In het afgelopen kwartaal was het vooral de Duitse economie, het trekpaard van de eurozone, die tegenviel. Van kwartaal op kwartaal kromp de Duitse economie met 0,2% in het tweede kwartaal. De krimp in het tweede kwartaal volgde overigens op een bijzonder sterk eerste kwartaal (+0,7% op kwartaalbasis), waarin vooral de Duitse bouw profiteerde van de milde winter (geheel tegengesteld aan de ontwikkelingen in de VS, waar de winter juist extreem streng was). Zoals in grafiek 10 is te zien bleef de Duitse economische groei op jaarbasis in de buurt van de 1,5%, maar in dezelfde grafiek is te zien dat de ‘leading indicators’, de voorspellende indicatoren, wijzen op zwakkere groei. Overigens blijft de Duitse economie relatief goed presteren, wat zeer goed is te zien in grafiek 11, die de groei van de industriële productie laat zien van Duitsland, Frankrijk en Italië sinds het begin van deze eeuw. Duidelijk is te zien dat

de Duitse industrie blijft profiteren van de invoering van de euro, waarmee Duitsland eigenlijk een te goedkope valuta in handen kreeg, die niet meer kon revalueren ten opzichte van de andere eurolanden. Te zien is ook dat Frankrijk nauwelijks beter pres teert dan Italië. Frankrijk lijkt steeds verder achter te blijven bij landen als Duitsland en Nederland en dreigt op dezelfde manier te bezwijken onder de last van de euro als de Zuid-Europese landen. Het land lijkt nog steeds niet doordrongen van de ernst van de situatie. Het onvermogen om het begro tingstekort te beperken tot 3% van het bbp is tekenend. Frankrijk heeft de invoering van de euro afgedwongen en is het best in staat een einde te maken aan de eenheidsmunt in zijn huidige vorm. Op lange termijn kan men sceptisch blijven over het voortbestaan van de euro, die een spoor van verwoesting heeft getrokken door Zuid-Europa, waar een verloren generatie opgroeit.

110

100

90

80

70 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Duitsland industriële productie Frankrijk industriële productie Italië industriële productie

35

Economie

grafiek 12 source: thomson reuters

5.50

5.00

4.50

Door de economische stagnatie in de euro zone blijft de inflatieontwikkeling voortdu rend tegenvallen en lijkt een toestand van deflatie niet ver weg. In augustus zakte de in flatie in de eurozone weg tot 0,3% op jaarba sis, vooral door dalende prijzen van energie en voedsel. Het kerninflatiecijfer (exclusief energie- en voedselprijzen) steeg weliswaar marginaal van 0,8% naar 0,9%, maar ook dat cijfer ligt ver beneden de doelstelling van de ECB (een inflatie van bijna 2%). De vrees voor deflatie is vooral gelegen in het feit dat bij deflatie de reële waarde van schulden alleen maar toeneemt, omdat de schulden niet in waarde afnemen, maar de inkomsten wel. Hierdoor wordt het steeds moeilijker om een schuldenlast onder controle te krijgen: de schuld wordt niet meer weggeïn flateerd. De voorzitter van de ECB, de heer Draghi, kondigde begin september dan ook onverwacht nieuwe maatregelen aan om de crisis te bestrijden. Het belangrijkste korte rentetarief voor leningen aan banken, de zogenaamde refirente, werd verlaagd van 0,15% tot 0,05%, waarmee het nulpunt wel erg dichtbij is gekomen. Banken moesten al rente betalen op bepaalde bij de ECB geplaatste tegoeden en deze spaarboete, de negatieve depositorente, werd verhoogd van 0,1% tot 0,2%. Via de interbancaire eu ribortarieven leidden deze tariefswijzigingen tot een verdere daling van de spaarrentes en hypotheekrentes die de banken het publiek vergoeden, dan wel in rekening brengen. Be langrijker was dat Draghi met meer details kwam over de reeds in juni aangekondigde plannen om over te gaan tot het aankopen van zogenaamde ‘Asset-Backed Securi

36

4.00

3.50

3.00

2.50


Spanje lange rente Italië lange rente

ties’ (ABS). Dit zijn obligaties gedekt door pakketten van bestaande leningen, zoals bijvoorbeeld hypothecaire leningen en leningen aan bedrijven. Banken die ABS-papier verkopen aan de ECB creëren ruimte op hun balans om nieuwe leningen te verstrekken. In juni was er nog sprake van dat de ECB zich zou richten op ABS-papier dat werd gedekt door leningen aan het midden- en kleinbe drijf. Toen al werd gevreesd dat er veel te weinig van dit soort schuldpapier bestaat in de eurozone om een substantiële bijdrage te leveren aan de kredietruimte voor het Euro pese MKB. Draghi maakte begin september dan ook duidelijk dat hij zich zou richten op veel meer schuldpapier, ook ABS gedekt door hypotheken en ook op zogenaamde ‘covered bonds’, verhandelbare obligaties uitgegeven door banken, welke obligaties ook weer gedekt worden door een pakket leningen. De totale markt voor dit papier in de euro zone omvat bijna EUR 700 mrd aan ABS en circa EUR 1.500 mrd aan ‘covered bonds’, waarvan de ECB uiteindelijk misschien circa EUR 300 mrd zou kunnen opkopen. Dit is een substantieel bedrag, al valt het in het

niet ten opzichte van de totale kredietver lening in de eurozone. Het zal ook geruime tijd duren voor het enig effect zal hebben op de bereidheid van banken om krediet te verlenen aan het MKB. Het is wel een stap in de goede richting, maar op korte termijn richten Europese banken zich nog steeds op het opkopen van staatsobligaties, daartoe in staat gesteld door de lopende liquiditeits programma’s van de ECB. In onze vorige pu blicatie wezen wij erop dat bijvoorbeeld het Italiaanse bankwezen inmiddels vrijwel even veel geld heeft belegd in staatsobligaties als in leningen aan het bedrijfsleven. Deze situa tie wordt niet alleen in de hand gewerkt door de bestaande financieringsprogramma’s van de ECB, maar ook door de huidige regel geving op het gebied van de solvabiliteits- en liquiditeitseisen die worden gesteld aan het bankwezen. Het is nog steeds zo dat banken geen kapitaal hoeven aan te houden voor beleggingen in staatspapier van landen die deel uitmaken van de OESO, terwijl zij steeds meer kapitaal moeten stellen tegenover iedere bedrijfslening die zij verstrekken. Voor banken is het dan ook zeer aantrekkelijk om te beleggen in staatsobligaties, reden waarom de rente op Spaanse en Italiaanse staatsobligaties de afgelopen twee jaar kon dalen van circa 7% tot niet veel meer dan 2% nu (zie grafiek 12). Veelzeggend was ook dat begin september de rente op Duitse staatsobligaties een nieuwe bodem bereikte op 0,88% (zie grafiek 22), hetgeen kan wor den opgevat als een indicatie dat beleggers ervan uitgaan dat deflatie uiteindelijk niet kan worden vermeden in de eurozone.

Een bijkomende complicatie op korte termijn is dat de ECB nog steeds bezig is met het verrichten van stresstests en kredietkwali teitstests op de grootste Europese banken, die in afwachting van de resultaten van die tests niet genegen zijn hun kredietverle ning uit te breiden. De komende maanden worden de resultaten verwacht, waarna de meeste banken de touwtjes op het gebied van kredietverlening hopelijk kunnen laten vieren. Al te veel mogen wij hier echter ook niet van verwachten, omdat het nog steeds niet duidelijk is aan welke solvabiliteits- en liquiditeitseisen de banken uiteindelijk zullen moeten voldoen. Naarmate de tijd voort schrijdt hebben toezichthouders en politici de neiging om de eisen steeds verder op te schroeven, wat de kredietverlening in Euro pa nog jaren kan blijven hinderen. Het enige duidelijk positieve effect dat Draghi de afge lopen maanden met zijn acties heeft bereikt, is dat de euro verder is gaan verzwakken ten opzichte van de dollar (zie grafiek 3). Dit zal in ieder geval de importinflatie doen toene men, al heeft dit slechts een beperkt effect op de totale inflatieontwikkeling.

gelopen kwartaal daarom nog verder terug gebracht en vrijwel beperkt tot grote multi nationals die relatief weinig afhankelijk zijn van de Europese markt. Qua waardering lij ken echter de Europese obligatiemarkten meer overgewaardeerd dan Europese aan delen. Door de excessieve aankopen van Eu ropese obligaties door Europese banken zijn de rentevoeten op Europese staatsobligaties gedaald tot een gevaarlijk laag peil. Wanneer deze banken massaal zouden besluiten tot winstneming op deze beleggingen, die zeer profijtelijk zijn geweest, dan kunnen er grote verliezen worden geleden op de obligatie markten, waarvan de banken dan weer de grootste slachtoffers zouden zijn. Het is niet uit te sluiten dat in dat geval de ECB zou moeten optreden als opkoper van de staats obligaties, zodat de ECB toch direct de finan cier zou worden van de Europese overheden. Het direct financieren van overheden is tot nu toe onder druk van Duitsland vermeden, maar wordt dan wellicht onvermijdelijk.


-2.00 -2.50 -3.00

De situatie overziende zijn wij nog steeds van mening dat de Europese economie dit de cennium weinig groei zal vertonen, niet al leen gehinderd door een stagnerende be roepsbevolking, maar ook door het bestaan van de euro en een disfunctioneel bankwe zen. De ontwikkelingen in Oekraïne en de sancties tegen Rusland beperken in ieder geval op korte termijn het groeipotentieel van Europa nog verder. Onze aandelenbeleg gingen in het eurogebied hebben wij het af

-3.50 -4.00 -4.50 -5.00 -5.50 -6.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

VS lopende rekening (% van bbp)

Wij zijn nog steeds van mening dat de verminderende stroom dollars in de wereld een serieus probleem is voor opkomende landen, omdat die moeilijker aan dollars kun nen komen om hun importen te financieren. Het tekort op de lopende rekening van de VS loopt al jaren terug (zie grafiek 13). Dit is vooral het gevolg van de minder uitbundige consumentenbestedingen als gevolg van de hoge schuldenlast van de gemiddelde consument. Daarnaast levert de winning van schalieolie en schaliegas een steeds duidelijker bijdrage aan de betalingsbalans. Gevolg van een en ander is dat de wereld in steeds mindere mate overstroomd wordt door dollars, waardoor het lastiger wordt voor vooral veel opkomende landen om hun importen te financieren. Omdat de exporten van deze landen minder groeien, zijn zij al jaren gedwongen schulden aan te gaan in dollars om aan financiering te komen. De schulden van bedrijven en overheden uit op komende landen (‘emerging market debt’) zijn vooral sinds de kredietcrisis van 2008 dan ook sterk toegenomen, zodat zij een serieuze beleggingscategorie zijn geworden voor westerse beleggers. In 2013, toen de Fed zijn plannen aankondigde om de liqui diteitssteun geleidelijk te gaan verminderen (het zogenaamde ‘taperen’), kwamen aan delen en obligaties van opkomende landen relatief zwaar onder druk, omdat beleggers angstig werden en kozen voor de relatieve veiligheid van de grote westerse markten. In 2014 wisten de meeste aandelenmarkten van opkomende landen weer te herstellen en behoorden zij vaak zelfs tot de beter presterende. In grafiek 14 is te zien dat de

37

Economie

grafiek 14

grafiek 15


105

100

95

90

85

130

580

125

560

120

540

115

520

110

500

105

480

100

460

95

Opkomende landen vs wereldindex

aandelenindices van deze landen na zeer ver te zijn achtergebleven in 2011, 2012 en 2013, enig relatief herstel boekten in 2014. Wij vre zen dat dit herstel niet lang zal aanhouden, onder andere vanwege de recente kracht in de dollar, die niet alleen stijgt ten opzichte van de euro (zie grafiek 3), maar ook ten op zichte van de meeste valuta van opkomende landen. Als gevolg van deze kracht wordt het steeds moeilijker voor bedrijven in opko mende landen om aan hun rentebetalingsen aflossingsverplichtingen te voldoen.

38

90



600

80

75

grafiek 16


2011

2012

2013

2014

CRB index (in USD)

Daarbij komt dat er nog steeds sprake lijkt van sterk deflationaire tendensen in de grondstoffensector, een belangrijke bron van inkomsten voor veel opkomende landen. In grafiek 15 is de zogenaamde CRB-index weergegeven, een breed mandje grondstof fen. De prijzen van de meeste grondstoffen worden weergegeven in dollars, zodat het voor de hand ligt dat deze grondstoffenindex daalt wanneer de dollar stijgt, maar het blijft opvallend hoe sterk de prijzen van grond stoffen onder druk blijven liggen, terwijl zij

2011

2012

2013

2014

Olieprijs (Brent, in USD)

vaak al sinds 2011 dalende zijn. Zelfs de prijs van de ruwe olie van het veelgebruikte Brent type zakte de afgelopen maanden onder de 100 dollar, nadat zij zich jarenlang boven dat niveau wist te handhaven (zie grafiek 16). Lagere grondstofprijzen betekent voor veel bedrijven en landen lagere inkomsten, terwijl de financieringskosten stijgen door de hogere dollar. Omzet en winsten van het bedrijfsleven uit opkomende landen komen hierdoor steeds verder onder druk.

De druk op de prijzen van grondstoffen is een indicatie dat de Chinese economie een zwakke fase doormaakt, daar China ver reweg de grootste gebruiker is van grond stoffen. Van sommige metalen vindt meer dan de helft van de productie zijn weg naar China, waar zij vooral worden gebruikt in de bouw. De Chinese huizenmarkt toont de laatste maanden een duidelijke terugval, na jaren van uitbundige groei. De laatste maan den vertonen zowel de huizenprijzen als het aantal onroerendgoedtransacties een daling van ongeveer 10% op jaarbasis, wanneer de maandelijkse krimp wordt omgerekend op jaarbasis. Ook het zogenaamde schaduw banksysteem ligt duidelijk onder druk. Be langrijke delen van die markt (de zogenaam de ‘bankers acceptances’ en ‘trust loans’) krompen zelfs beide in juli en augustus, een situatie die zich nog niet eerder had voorge daan. Eind juni verzekerde premier Li Keqiang nog dat de Chinese economie dit jaar nog met 7,5% zou groeien, maar dit lijkt nu al niet realistisch meer. Het regime heeft met een beperkt stimuleringsprogramma eerder dit jaar de economie nog ondersteund, maar lijkt niet van plan hiermee door te gaan om dat ook China inmiddels aankijkt tegen een hoge schuldenberg. Daarbij komt dat het aantal nieuwe banen dit jaar hoger ligt dan gepland. De doelstelling om ook dit jaar weer

10 miljoen nieuwe banen te creëren was eind augustus al bijna gerealiseerd (9,7 miljoen). De export blijft ook een hoge groei vertonen van rond de 10% (zie grafiek 17), maar daar staat tegenover dat de importen (natuurlijk veelal grondstoffen) al maanden krimpen met 2% à 3%, hetgeen niet wijst op een sterke binnenlandse vraag. Hetzelfde geldt voor de lichte krimp in elektriciteitsgebruik en in de transportactiviteiten. Al met al lijkt China momenteel niet de grote groeimotor van de opkomende landen, die het jarenlang is geweest. Dit feit, in combinatie met de afnemende vloed dollars in de wereld en de stijgende dollarkoers, doet ons vermoeden dat de opleving in de aandelenbeurzen van opkomende landen van de afgelopen maanden waarschijnlijk van korte duur is. In september leek ook al weer een einde te komen aan de opleving (zie grafiek 14). In ie der geval een gedeelte van de opleving lijkt te zijn ingegeven doordat beleggers die hadden ingezet op economisch herstel in Europa hun beleggingen in die regio hebben verkocht door de teleurstellende ontwikkelingen. Deze beleggingen lijken te zijn verplaatst naar de opkomende landen, in de kennelijke hoop dat het herstel daar wel doorzet. Dit achten wij twijfelachtig, zodat onze beleggingen in op komende landen nog steeds zeer beperkt zijn.


50

40

30

20

10

0

-10

-20 2010

2011

2012

2013

2014

China exportgroei

39

Economie

grafiek 18 000'S


17

16

15

14

13

12

11


Nikkei 225 index


x10-3 12.00

11.50

11.00

10.50

10.00

9.50


Yen (1000) in USD

40

Niet alleen de aandelenmarkten van de opkomende landen leefden de afgelopen maanden op, zelfs de Japanse markt toonde enig herstel, al behoort die markt, samen met onder andere Duitsland, nog steeds tot de grote achterblijvers van 2014 (zie grafiek 18). Ook nu weer liep de stijging van de aan delenmarkt één op één met de verzwakking van de yen (zie grafiek 19), zodat beleggers in de meeste andere valuta omgerekend nog steeds tegen een verlies aankijken. Buitenlandse beleggers in Japan dekken hun belegging dan ook meestal af met een even grote lening in Japanse yen, zodat zij per saldo wel profiteren van koersstijgingen op de Japanse beurs. De lening wordt immers minder waard wanneer de yen in koers daalt. Waar de verzwakking van de yen wel gunstig uitwerkt op de aandelenbeurs, blijft het ef fect op de economie twijfelachtig. Inderdaad is de inflatie, na jaren van deflatie, gestegen tot 3%, al is dit voor een belangrijk gedeelte terug te voeren op de btw-verhoging van april 2014 (van 5% naar 8%). Verder is de inflatie niet het gevolg van looninflatie, maar van de prijsstijgingen van energie en voedsel, die voor een groot gedeelte moeten worden geïmporteerd en dus duurder zijn geworden als gevolg van de goedkope yen. Tegenover die duurdere import zou een stijgende export moeten staan, maar juist die laat het volledig afweten, zoals is te zien in grafiek 20. Een ander omineus teken is dat de zogenaamde omloopsnelheid van het geld, ondanks het zeer agressieve monetaire beleid van de Bank of Japan, nog steeds dalende is (zie grafiek 21). De omloopsnelheid van het geld dit is het bruto binnenlands product gedeeld door de geldhoeveelheid - geeft aan in hoe verre bedrijven en consumenten bereid zijn leningen aan te gaan en te investeren dan wel te consumeren. De nog steeds dalende lijn suggereert dat de Japanse bevolking zeer terughoudend blijft in zijn investeringen en bestedingen.


50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2010

2011

2012

2013

2014

Japan exportgroei


0.74 0.72 0.70 0.68 0.66 0.64 0.62

Wij blijven van mening dat de toekomst van de Japanse economie zeer dubieus is door de combinatie van extreem hoge staatsschuld en sterke veroudering van de bevolking. De centrale bank (Bank of Japan) is nu feitelijk de enige koper van Japanse staatsobligaties, die zich steeds meer begin nen op te hopen bij deze centrale bank. De Amerikaanse Fed kan nog de hoop hebben dat zij de in de diverse monetaire verrui mingsprogramma’s (QE1, QE2 en QE3) opgekochte obligaties ooit nog zal kunnen terugplaatsen of laten aflopen. Voor Japan lijkt deze hoop niet reëel, omdat de staats schuld al te hoog is opgelopen (circa 250% van het bbp) en de beroepsbevolking te snel krimpt (met circa 1% per jaar). Zo lijken de staatsobligaties langzamerhand te veran deren in bankbiljetten en zullen zij waar schijnlijk nooit meer worden afgelost. Een drastische herstructurering van de Japanse staatsschuld lijkt nog steeds onvermijdelijk, maar het is nog niet duidelijk welke vorm deze zal aannemen. Een forse afwaardering is mogelijk, maar met het opkopen van de staatsschuld door de centrale bank lijken de autoriteiten aan te sturen op een gigantische inflatiegolf, waarbij de yen een zeer groot gedeelte van zijn koopkracht zal verliezen. Linksom of rechtsom zal de koopkracht van de bevolking zwaar te lijden hebben. Wij ach ten deze situatie te penibel om te beleggen in de Japanse aandelenmarkt.

0.60 0.58 0.56 0.54 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Japan omloopsnelheid geld (bbp/M2)

41

Obligaties De ontwikkelingen op de obliga tiemarkten waren het afgelopen kwartaal opnieuw spectaculairder dan die op de aandelenmarkten. Opmerke lijk was vooral dat de rente op Duitse 10-jaars staatsobligaties beneden de 1% zakte en begin september een nieuwe bodem vond op 0,88% (zie grafiek 22). Ook de Neder landse lange rente kwam dicht in de buurt van de 1%. Dit is mogelijk een indicatie dat de markt verwacht dat een toestand van langdurige deflatie, zoals in Japan, uiteinde lijk ook niet is te vermijden in de eurozone. Binnen de Eurozone is er reeds sprake van deflatie in België, Cyprus, Estland, Grieken land, Italië, Portugal, Spanje en Slowakije. In grafiek 12 was al te zien dat zelfs de rente op langlopend staatspapier uit Spanje en Italië is gezakt tot rond de 2%. Natuurlijk speelt het mondiale beleid van centrale banken hierbij een belangrijke rol, maar deflationaire ontwikkelingen lijken ook van belang. De veroudering van de westerse bevolking en de bestaande hoge schuldenbergen heb ben een structureel remmend effect op de bestedingen en wakkeren daarmee deflatie aan. De liquiditeiten die de centrale banken ter beschikking stellen komen in de eerste plaats terecht in de obligatiemarkten en in mindere mate ook in de aandelenmarkten en andere financiële markten, zoals die voor onroerend goed (zie de huizenprijzen in financiële centra als Londen), kunst en old timers. De ‘echte’ economie lijkt nauwelijks te profiteren van het overvloedige aanbod van liquiditeit. De kloof tussen de financiële markten en de echte economie lijkt hierdoor steeds groter te worden. Het gevaar van sub stantiële correcties neemt hierdoor ook toe, niet alleen op de aandelenmarkten, maar juist ook op de obligatiemarkten. Eerder in dit stuk merkten wij al op dat de Europese obligatiemarkten, en dan vooral die van de Zuid-Europese landen, meer overgewaar deerd lijken dan de aandelenmarkten. Door

42


2.20

2.00

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00


Duitsland lange rente

de excessieve aankopen van Europese staatsobligaties door Europese banken zijn de rentevoeten op Europese staatsobligaties gedaald tot een gevaarlijk laag peil. Wanneer de banken massaal zouden besluiten tot winstneming op deze beleggingen, die zeer profijtelijk zijn geweest, dan kunnen er grote verliezen worden geleden op de obligatie markten, waarvan de banken dan weer de grootste slachtoffers zouden zijn.

Ook de Amerikaanse lange rente daalde aanvankelijk verder in het derde kwartaal tot circa 2,4%, om daarna weer te herstellen tot circa 2,6%, waarmee deze rentevoet per saldo vrijwel onveranderd was in deze pe riode (zie grafiek 23). Het derde programma van monetaire verruiming (‘QE3’) komt waarschijnlijk in oktober ten einde. Aan het eind van de twee eerdere programma’s van monetaire verruiming, welke een abrupt einde kenden in plaats van een proces van geleidelijke vermindering zoals bij QE3, was het opvallend dat beleggers de veiligheid van de Amerikaanse obligatiemarkt weer opzochten, zodat de lange rente kon dalen. Het geleidelijk aflopen van QE3 heeft moge lijk een positieve invloed gehad op de ver rassende rentedalingen in 2014. De meeste beleggers hadden immers verwacht dat de Amerikaanse lange rente dit jaar zou stijgen, naarmate de economie en de inflatie verder aantrokken. Het is ook onze verwachting dat de Amerikaanse economie en inflatie zullen aantrekken, maar wij verwachten geen grote stijging van de lange rente. Daarvoor lijken de deflationaire krachten nog te groot en deze worden momenteel nog versterkt door de koersstijging van de dollar, die de grafiek 23 source: thomson reuters

3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

VS lange rente

importen goedkoper maakt en vooral de prijzen van grondstoffen doet dalen. Daarbij komt dat de belangstelling van buitenlandse beleggers voor Amerikaanse staatsobliga ties weer toeneemt. De rentevergoeding is immers aantrekkelijk in vergelijking met de rente op veel andere staatsobligaties (Ja pan, Duitsland). Op circa 2,5% rente lijken Amerikaanse staatsobligaties voorlopig wel ongeveer juist gewaardeerd. In de grafieken 24 en 25 zijn zowel de risicopremies op bedrijfsobligaties van ge middelde kwaliteit weergegeven als die van bedrijfsobligaties van lage kwaliteit, de zoge naamde ‘high yield bonds’ of ‘junk bonds’. De risicopremies op gewone bedrijfsobligaties zijn in het afgelopen kwartaal verder gedaald, zodat deze obligaties opnieuw hogere koers winsten opleverden dan staatsobligaties. De risicopremies zijn gedaald tot rond de 1% en komen in de buurt van de historische diepte punten van rond de 0,6%, zodat zij niet erg aantrekkelijk lijken. Door de sterk gedaalde rente en risicopremies is er nu sprake van een asymmetrisch risico in deze obligaties. De mogelijk nog resterende koerswinsten steken mager af tegen de koersrisico’s die worden gelopen wanneer de markt zich zorgen zou gaan maken over de mondiale economische ontwikkeling en de gevolgen daarvan voor de kredietwaardigheid van bedrijven. Wij blijven bedrijfsobligaties wei nig aantrekkelijk vinden ten opzichte van aandelen. Aandelen van een solide Europees bedrijf hebben nu vaak een hoger dividend rendement dan de effectieve rente op de obligatie van hetzelfde bedrijf. De rente op ‘high yield’ obligaties was eerder dit jaar al gezakt tot historische dieptepunten, maar liep in het afgelopen kwartaal licht op. Ook de risicopremies waren in het eerste halfjaar gedaald tot historische dieptepunten, maar stegen het afgelopen kwartaal duidelijk, van circa 3% tot bijna 4%. Mogelijk maken


2.00

1.80

1.60

1.40

1.20

1.00


EUR risicopremie baa


4.60 4.40

beleggers zich zorgen over de tegenvallende ontwikkeling van de Europese economie, nu zelfs de Duitse economie in het tweede kwartaal enige krimp vertoonde. Wij vinden de risico-rendementsverhouding van deze obligaties nog steeds ongunstig, ondanks de recent opgelopen risicopremies. Aan het begin van het derde kwartaal loste de Nederlandse Staat de 2004/2014 3,75% lening af. Wij herbelegden de vrijgekomen middelen in de NL 2005/2015 3,25% lening. Op dat moment (15 juli) was het rendement hiervan nog licht positief. De dalende rente leidde in de tweede helft van augustus tot negatieve rendementen op kortlopende staatsleningen met een looptijd tot drie jaar. Aan het einde van het kwartaal bestudeer den wij alternatieve beleggingen voor deze posities, waarbij wij ernaar streven om nega tieve rendementen te vermijden, zonder de risico’s in de obligatieportefeuilles al teveel te laten oplopen.

4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

EUR risicopremie high yield

43

Aandelen De aandelenmarkten consolideer den in het derde kwartaal. In de eerste week van augustus zagen wij een milde correctie van zo’n 7% in Europa en 4% in de VS door de onrust in Oekraïne. Deze verliezen werden echter in de rest van de maand al weer goedgemaakt. Per saldo sloten beide markten het kwartaal af op ruw weg hetzelfde niveau als waarmee ze het kwartaal aanvingen. Opkomende markten lieten eveneens een per saldo vlak beeld zien. Terwijl de MSCI World Index slechts 1% prijsgaf in het kwartaal, steeg deze in euro termen met 5% door een verzwakking van de euro ten opzichte van de Amerikaanse munt. In onze beheerportefeuilles hadden wij de aandelenbeleggingen al gedeeltelijk verschoven van Europa naar de VS. Ook in het derde kwartaal hebben wij in een aantal stappen onze Amerikaanse beleggingen verder vergroot tot bijna 50% van de aande lenportefeuille. Overigens is de onderliggen de blootstelling naar de VS groter, omdat de Europese aandelen in onze portefeuilles, zo als Royal Dutch Shell, Unilever en Nestlé, ook een deel van hun omzet behalen in de VS. Over de eerste negen maanden leverden de Amerikaanse beurzen weer verreweg de beste resultaten, met rendementen die in de buurt kwamen van de 10%. Door de sterke dollar behaalden de meeste buitenlanders nog hogere rendementen in de VS, omgere kend in hun eigen valuta. De Japanse en de Duitse markt behoorden over de eerste ne gen maanden tot de grote achterblijvers, met slechts marginale rendementen (zie grafieken 18 en 26). Dit ondanks het feit dat de valuta van deze markten, de euro en de yen, tot de zwakste behoorden.

grafiek 26 000'S


10.50

10.00

9.50

9.00

8.50

8.00

7.50


Duitsland DAX index

Het was onze verwachting dat 2014 een veel moeilijker jaar zou zijn voor de aandelen markten dan 2013, met mogelijk substantiële correcties in het tweede of derde kwartaal, traditioneel de zwakste kwartalen voor de aandelenmarkten. Het taperingproces van de Fed, de crisis in Chinees onroerend goed en de zogenaamde presidentiële cy clus in de aandelenmarkt speelde bij deze verwachting een rol. Tevens vertoonde de marktdynamiek enige zwakte in het eerste kwartaal, leken de waarderingen hoog op gelopen en vertoonden beleggers een zeer hoog optimisme. In het derde kwartaal heeft zich eigenlijk slechts één korte en ondiepe correctie voorgedaan, namelijk die naar aanleiding van de situatie in Oekraïne van begin augustus. Het is een goed teken dat de aandelenmarkten het traditioneel zwakste seizoen in 2014 goed hebben doorstaan. Daar staat tegenover dat de waarderingen niet alleen in de obligatiemarkten, maar ook in de aandelenmarkten hoog zijn opgelopen, zodat substantiële correcties altijd op de loer liggen, mochten de markten weer eens worden teleurgesteld in het herstel van de

grafiek 27


50

24

40

22

30

ren op bedrijven met een hoge winstgevend heid, stijgende dividenden en een sterke balans. Binnen Europa hebben wij onze aandelenbeleggingen vrijwel geheel beperkt tot multinationals met een relatief geringe afhankelijkheid van de Europese economie. Hoewel de waarderingen van de meeste aandelenmarkten inmiddels op een vrij hoog peil liggen, steken zij nog altijd gunstig af ten opzichte van de waarderingen van de obliga tiemarkten. Binnen onze gemengde beheer portefeuilles blijven wij daarom relatief zwaar beleggen in de aandelenmarkten. In grafiek 28 zijn de koers-winstverhoudingen weerge geven van de Amerikaanse en de Europese aandelenmarkten. In beide markten zijn de waarderingen de afgelopen jaren duidelijk opgelopen. De Amerikaanse aandelenmarkt is duidelijk hoger gewaardeerd, maar dit is in lijn met het historische waarderingsverschil tussen beide markten. Om redenen die wij eerder aangaven blijven wij een duidelijke voorkeur houden voor de VS boven Europa. Onze beleggingen in opkomende landen zijn nog steeds relatief gering, terwijl wij in onze beheerportefeuilles niet beleggen in Japan.

grafiek 28


20

20

18

10 16 0 14

-10

12

-20

10

-30

8

-40 2010

2011

VS winstgroei Europa winstgroei

44

wereldeconomie. Omdat wij in de VS de kans het grootst achten dat het economisch her stel niet tegenvalt, hebben wij onze beleg gingen in deze markt, zoals eerder gesteld, verder uitgebreid. Ook de ontwikkeling van de bedrijfswinsten, zoals weergegeven in grafiek 27, suggereert dat beleggers duidelijk beter af zijn in de VS dan in Europa. Ook de marktdynamiek lijkt in de Ameri kaanse markten nog steeds het sterkst. Hiermee bedoelen wij hoe ‘breed’ de markt stijgingen worden gedragen, in termen van het aantal aandelen en het aantal sectoren dat meedoet aan een stijging. Wel merken wij op dat de marktdynamiek minder sterk is dan in 2013. In het herstel van augustus- september 2014 bleven vooral de aandelen van kleine en middelgrote bedrijven achter, zodat de stijging grotendeels werd gedragen door een klein aantal aandelen van zeer grote bedrijven, zoals Apple en Microsoft. Dit is een teken van afnemende kracht, maar de verslechtering van de marktdynamiek is nog niet zodanig dat wij onze blootstelling naar de aandelenmarkten willen verlagen. Wel blijven wij onze beleggingen sterk concentre

2012

2013

2014

2010

2011

2012

2013

2014

VS K/W markt Europa K/W markt

45

Aandelen

grafiek 30

grafiek 29



140

100

135

95 90

130

85 125 80 120 75 115

70

110

65 60


CHEVRON

Aan het begin van het kwartaal hebben wij winst genomen op onze positie in Schlum berger, een zeer grote dienstverlener in de energiesector. Het bedrijf kwam naar aanlei ding van de halfjaarcijfers met een winstver wachting van 17 tot 20% winststijging voor ieder jaar tot en met 2017, uitgaande van een aanhoudend hoog investeringstempo in de energiesector. Het aandeel steeg prompt met 10%. Wij achtten deze langjarige winst verwachting te gevoelig voor tegenvallers in de toekomst en besloten het aandeel met ruim 45% winst te verkopen. Na de verkoop heeft het aandeel Schlumberger de koers winst die volgde op de nieuwe vooruitzich


Honeywell

ten, weer volledig opgegeven en noteert het 15% onder de top. Omdat het aandeel door de koerswinst was gegroeid tot een relatief groot belang van ruim 4,5% in onze beheer portefeuilles, hebben wij de opbrengst belegd in twee bedrijven: Chevron en Honey well. Honeywell was een al bestaande, kleine, positie die wij met deze actie uitbreidden tot een normale weging van 3%, terwijl Chevron een nieuwe aandelenbelegging was in de energiesector. In de duurzame SRI-modellen vond dezelfde verschuiving plaats, zij het dat in plaats van Honeywell, Ingersoll-Rand werd bijgekocht.

Chevron is één van de grootste bedrijven ter wereld. Het boekt 40% van de omzet in de VS. Chevron lijkt een interessante belegging, omdat de waardering lager is dan die van haar sectorgenoten. Het bedrijf bevindt zich op een draaipunt. Tot nu toe daalden de productievolumes, omdat de bestaande voorraadreserves afnamen. Door Chevron’s investeringen in de afgelopen jaren zijn nieu we reserves aangeboord die nu in productie gaan komen. In de VS heeft die draai reeds plaatsgevonden in het tweede kwartaal van 2014 en verwacht wordt dat in 2015 de gehele wereldproductie van Chevron weer groeit. Aangezien de markt nog wacht op bevestiging van deze ontwikkeling, is de waardering nu nog aantrekkelijk met een koers-winstverhouding van 11,9, in verge lijking met 13,2 voor de sector. Wanneer wij uitgaan van een waardering in lijn met de sector en de winstgroei die voor 2015 wordt verwacht, komen wij op een koerspotentieel van meer dan 10%, waarmee Chevron een goede belegging lijkt. De balans van Chevron is zeer sterk, het bedrijf heeft een netto schuld van slechts USD 4 mrd op een balans van USD 254 mrd.


60

58

56

54

In het kader van een verdere verschuiving naar hoge kwaliteitsaandelen in de VS, heb ben wij medio juli een deel van zowel Royal Dutch Shell als Unilever verkocht. Beide aandelen samen representeerden inmiddels zo’n 10% van het aandelengedeelte van onze beheerportefeuilles. Om het concentratie risico te verminderen, hebben wij beide po sities teruggebracht tot een normale weging en eBay aangekocht, een extra aandeel in de IT sector. eBay is ’s werelds bekendste vei lingsite voor tweedehandsspullen. Inmiddels wordt een substantieel deel van de verkopen gerealiseerd door verkopers van nieuwe artikelen, waardoor eBay ook concurreert met sites als Amazon. eBay laat al lange tijd een goede groei zien. De belangrijkste groei van eBay zit echter in het betalingssysteem PayPal. Slechts 27% van de PayPal betaling en is voor betalingen op eBay zelf. Steeds meer online betalingen vinden plaats door middel van het gebruik van PayPal. De ope rationele marge van eBay als geheel daalt licht doordat PayPal een lagere marge heeft en door zijn hoge groei een steeds groter deel uitmaakt van het totale bedrijf. eBay heeft een zeer sterke balans met een netto kaspositie van USD 8,3 mrd. De waardering is relatief laag, met een koers-winstverhou ding die 15% lager ligt dan het gemiddelde van de laatste twee jaar. De koers is dit jaar achtergebleven bij de ontwikkeling van de Nasdaq en handelt al 18 maanden tussen ruwweg 50 en 56 dollar. Daarom lijkt het ons een goed moment om eBay aan te kopen. eBay betaalt geen dividend, maar koopt wel veel eigen aandelen in: dit jaar voor USD 3,9 mrd (6% van de aandelen). Bovendien

bestaat er nog altijd de mogelijkheid dat eBay besluit PayPal af te stoten. Er is wei nig synergie tussen PayPal en de andere activiteiten van eBay. PayPal is het meest te vergelijken met Mastercard en Visa. Deze bedrijven hebben een waardering van 9,2 maal de omzet. Daarmee zou de waarde van PayPal ongeveer USD 18 mrd zijn (28% van de totale waarde van eBay).

52

50


EBAY

46

47

Aandelen

grafiek 32

grafiek 33


135


70 68

130

66 125

64 62

120

60

115

58 110

56 54


PRAXAIR

Voor de duurzame SRI-modellen kochten wij EMC Corp, een grote Amerikaanse spe cialist in dataopslagsystemen. In de fonds modellen verkochten wij een gedeelte van onze beleggingen in het IdB Equity Income Fund, het Henderson Horizon Pan European Fund en het BlackRock Euro Markets Fund. In ruil kochten wij de SPDR S&P Dividend ETF, een zogenaamde ‘tracker’ die belegt in Amerikaanse aandelen met een buiten gewoon sterk trackrecord op het gebied van dividendverhogingen. In de duurzame fondsmodellen verkochten wij een deel van het Alliance Trust Sustainable Future Pan European Fund en kochten wij de iShares MSCI USA ESG Select ETF.

48

Medio augustus volgde een verdere ver schuiving naar de VS met de ruil van Linde naar Praxair. Beide zijn belangrijke spelers in de oligopolistische markt voor gassen die gebruikt worden voor industriële en medi sche toepassingen. Praxair behaalt circa 52% van zijn omzet in Noord-Amerika. Het is daarmee in zeer hoge mate afhankelijk van de Amerikaanse economie. Linde is nog steeds sterk afhankelijk van de Europese economie (43% van de omzet), terwijl de Noord-Amerikaanse markt slechts 23% vertegenwoordigt. Wij gaan ervan uit dat de groei van de Amerikaanse economie de komende jaren verder zal aantrekken, gesteund door toenemende bestedingen en investeringen, onder andere mogelijk gemaakt door een bankwezen dat in staat is de kredietverlening te doen groeien. Wij ver


KELLOGG

wachten dat Praxair in hoge mate zal profite ren van onder andere de groei in de winning van Amerikaans schaliegas, een belangrijke afzetmarkt. De koers-winstverhouding van Praxair ligt historisch gezien gemiddeld circa 17% hoger dan die van Linde (namelijk op 21,6 vs. 18,4 voor Linde over de afgelopen 10 jaar). Momenteel bedraagt het waar deringsverschil slechts 6%, ruimschoots beneden het gemiddelde. Wij hebben deze ruil toegepast in onze beheerportefeuilles, inclusief de duurzame SRI-portefeuilles. In onze fondsenportefeuilles hebben wij de be legging in het BlackRock Euro Markets Fund verkleind ten gunste van de belegging in het AXA Rosenberg US Equity Alpha Fund. In de duurzame fondsenportefeuilles verkochten wij deels het Echiquier Major Fund voor het Candriam Sustainable North America Fund.

Ook de verkoop van de Engelse bank Lloyds Banking Group en de aankoop van het Ame rikaanse Kellogg vonden plaats in augustus. De aankoop vond plaats in het kader van een verschuiving van risicovollere aandelen naar defensievere namen en een verdere verschuiving van Europese naar Ameri kaanse aandelen. Wij verkochten Lloyds Banking Group, dat sterk afhankelijk is van de Britse hypotheekmarkt. Door beleidsver anderingen van de Bank of England zien wij toenemende risico's die de hypotheekmarkt negatief kunnen beïnvloeden. Daarnaast lijkt de Amerikaanse economie beter in staat het economisch herstel te kunnen doorzetten. Kellogg is vooral actief op het gebied van ontbijtartikelen en snacks. De meeste om zet uit ontbijtartikelen komt van bekende merken, zoals Kellogg’s Corn Flakes. De omzet uit het snacksegment werd versterkt door de overname van Pringles in 2012. Het bedrijf is voor een belangrijk deel afhankelijk van Noord-Amerika, waar circa twee derde van de omzet vandaan komt. Kellogg had de afgelopen jaren last van lagere marges en vo lumes. De marges stonden onder druk door een toename van de prijs van haar belang rijkste grondstoffen (vooral granen als maïs). Verder waren de marges ook tijdelijk lager door integratiekosten vanwege de overname van Pringles. Bovendien stonden de volumes in de sector onder druk door de hoge werk loosheid die ervoor zorgde dat vooral het armere deel van de Amerikaanse bevolking

overstapte op goedkopere ontbijtalternatie ven. De marges en volumes werden verder geraakt door toegenomen concurrentie in de sector. Wij zien verandering in bovenstaande ontwikkelingen. Prijzen van grondstoffen zijn gedaald en de Amerikaanse economie lijkt verder te herstellen. Daarnaast is Kellogg bezig met een stevig vierjarig herstructure ringsplan, waardoor de kosten die het bedrijf maakt sterk kunnen dalen. Dit programma zorgt voor een lagere winst in 2014 en 2015, maar daarna moet de marge verbeteren. Door de problemen uit het verleden is de huidige waardering laag ten opzichte van vergelijkbare aandelen. De huidige koers staat op 16,5 maal de verwachte winst van 2014. Wij denken dat het bedrijf goed aan bovenstaande factoren werkt en hiernaast geholpen wordt door de eerder genoemde macroeconomische factoren. Naar onze verwachting zou dit kunnen leiden tot een hogere waardering in de toekomst. In onze fondsenportefeuilles hebben wij de belegging in het Threadneedle UK Fund verkleind ten gunste van de belegging in de SPDR S&P 500 UCITS ETF. In de duurzame fondsmodellen verhoogden wij de weging in het Candriam Sustainable North America Fund en de iShares MSCI USA ESG Select ETF ten laste van het Alliance Trust Sus tainable Future Pan European Fund en het Echiquier Major Fund.

49

Aandelen

Begin september was onze positie in Apple door de enorme koerswinst sinds de publi catie van de cijfers over het tweede kwartaal (+47% in euro’s) te groot geworden (meer dan 5% van de aandelenportefeuilles). In zulke gevallen besluiten wij gewoonlijk om deels winst te nemen op de belegging, het geen wij ook nu hebben gedaan. Met de op brengst hebben wij Qualcomm aangekocht. Qualcomm ontwerpt chips voor mobiele apparatuur. Het meeste geld wordt verdiend met chips voor de zogenaamde 3G en 4G technologie, de basistechnologie voor snelle mobiele communicatie met bijvoorbeeld smartphones. Het Amerikaanse bedrijf bezit de belangrijkste patenten voor essentiële chips, waardoor het een monopoliepositie heeft in zijn belangrijkste producten. Qual comm profiteert op de korte en middellange termijn van de aanleg van 3G en 4G com municatienetwerken. Er wordt vooral veel verwacht van de groei in China. De afgelopen kwartalen was de Chinese markt naar schat ting goed voor één vijfde van de wereldmarkt, maar de verwachting is dat dit aandeel sterk zal stijgen. In China spelen echter enkele risico's. Zo zijn er lokale producenten die niet voor licenties betalen. Dit dispuut gaat over

een aantal van circa 200 mln mobiele appa raten op een totale wereldmarkt van 1,3 mrd. Hier lopen momenteel onderhandelingen over. Ook is Qualcomm afhankelijk van welke telefoons de Chinese telecombedrijven pro moten. Qualcomm verdient het meeste geld met de nieuwste technologie die in de duur ste telefoons zit. Qualcomm haalt dus de hoogste winst wanneer Chinese telecombe drijven meer geavanceerdere smartphones promoten. Bij de laatste kwartaalcijfers werd dit ook door het management benoemd, waarna de aandelenprijs daalde. Wij zien dit als een gunstig instapmoment, omdat wij denken dat de winsten op lange termijn sterk zullen stijgen en dat er een oplossing voor deze risico’s gevonden zal worden. Op de korte termijn zou Qualcomm ook kunnen profiteren van een eventueel succes van de nieuwste generatie smart watches. Het be drijf voldoet aan onze kwaliteitscriteria. Het behaalt hoge rendementen op haar kapitaal, heeft een sterk management en de marges zijn hoog door de monopolistische markt positie in haar belangrijkste producten. Qualcomm heeft een zeer gezonde balans met een nettokaspositie van meer dan USD 32 mrd. grafiek 34 source: thomson reuters

85

80

75

70

65

60



110 105 100 95 90 85 80 75 70 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S

UPS

Medio september hebben wij winst genomen op BSkyB. BSkyB is vooral actief op de Britse markt voor betaaltelevisie. Voetbalrechten, en dan met name die van de Engelse com petitie (Premier League), zijn voor het bedrijf erg belangrijk. Eerder verloor het bedrijf de uitzendrechten voor de Champions League aan British Telecom (BT). BT bood in novem ber 2013 een aanzienlijk hoger bedrag voor deze rechten (+60%), dan wat BSkyB daar voor had betaald. Mogelijk vindt de veiling van de Premier League uitzendrechten al in november of december 2014 plaats. Wij ver wachten dat ook deze veiling een aanzienlijk hoger bedrag zal opbrengen dan de vorige (GBP 3 mrd). Wanneer BSkyB de rechten wint, zullen hogere kosten de marges druk ken. In het geval dat de rechten overgaan naar BT, zal BSkyB klanten verliezen. In eu ro’s stond deze belegging op een winst van meer dan 20%, wat ons heeft doen besluiten BSkyB te verkopen. De opbrengst hebben wij belegd in UPS, een Amerikaanse logis tieke dienstverlener. Ook in dit geval hebben wij de regionale allocatie dus aangepast ten gunste van de VS.

UPS is één van de grootste vervoerders van pakketten en documenten ter wereld en haalt 75% van zijn omzet uit de VS. Ruim 80% hiervan betreft binnenlandse verzendingen. UPS heeft een eigen vloot grondvervoer in tegenstelling tot bijvoorbeeld Fedex. De ope rationele kosten zijn daarom relatief vast en extra volumes dragen daardoor direct bij aan de winst. In een aantrekkende economie, een fase waarin de VS zich lijkt te bevinden, profi teert UPS dan ook meer dan de concurrentie. Dat vertaalt zich in een winstgroei die hoger ligt dan de omzetgroei (8,2% vs 4,7%, ver wacht in 2014). De verwachtingen voor 2015 zijn een omzetgroei van 5,6% en een winst groei van 16,4%. Door een aantal eenmalige tegenvallers ten tijde van de halfjaarcijfers is de huidige waardering aantrekkelijk. UPS had, net als veel andere bedrijven, last van de strenge en langdurige winter. Daarnaast nam het een pensioenlast voor werknemers die overgingen van toegezegd-pensioen pen sioenregeling naar een beschikbare-premie pensioenregeling. Ten slotte waren er extra kosten door de hoger dan verwachte groei van online aankopen, waardoor tijdelijk extra capaciteit moest worden ingehuurd. Door deze effecten daalde de koers met bijna 10%. Het huidige koersniveau lijkt daarom aantrekkelijk. De balans van UPS is erg sterk en het aandeel heeft een dividendrende ment van 2,7%. Daarnaast heeft het bedrijf een aandeleninkoopprogramma.

grafiek 36

Alternatieve beleggingen


140

135

130

125

120


IdB Real Estate Equity Fund

Een andere mutatie vond plaats in de duur zame SRI-portefeuilles die direct in aandelen beleggen. Hier verkochten wij General Elec tric (GE) omdat dit bedrijf uit de Dow Jones Sustainability index gaat verdwijnen. Eens per kwartaal wordt door een kleine commis sie van de indexorganisatie de samenstelling van deze index bekeken en wordt bepaald welke mutaties er moeten plaatsvinden. Over dit besluitproces wordt helaas niet ge communiceerd. Omdat wij in de duurzame beheerportefeuilles ons strikt houden aan deze indexnamen, waren wij genoodzaakt GE te verkopen. De opbrengst hebben wij verdeeld over Chevron en UPS, twee recente aankopen.

Voor onze beheerportefeuilles die in alter natieven beleggen, hebben wij door de li quidatie van het Insinger de Beaufort Global Convertible Fund de vrijgekomen middelen herbelegd in het Insinger de Beaufort Real Estate Equity Fund. Dit is een hedgefonds, dat belegt in Europese vastgoedaandelen. De doelstelling van het fonds is om een voor risico gecorrigeerd rendement te bieden dat de markt (gemeten aan de FTSE EPRA index) overtreft. Het hedgefonds gebruikt daartoe ‘long’ en ‘short’ posities in aandelen en derivaten. ‘Long’ posities zijn gewone beleggingen, waarbij het fonds profiteert van eventuele koersstijgingen. Bij ‘short’ posities verkoopt het fonds beleggingen zonder ze zelf in bezit te hebben. De positie wordt ge dekt door de beleggingen te lenen van een andere partij, tegen een bepaalde vergoe ding. Het fonds profiteert dan van eventuele koersdalingen van de geleende beleggingen, omdat die tegen lagere koersen kunnen worden ingekocht wanneer ze worden terug gegeven aan de partij die ze had uitgeleend. Deze combinatie van ‘long’ en ‘short’ posities stelt de fondsbeheerder in staat om de koersfluctuaties van het fonds te beperken en enige neerwaartse bescherming te bie den in een dalende markt. Het fonds tracht te profiteren van waarderingsverschillen tussen verschillende vastgoedaandelen. Het fonds heeft altijd een netto ‘long’ positie. Dit wil zeggen dat de totale ‘long’ positie altijd groter is dan de totale ‘short’ positie. Daar naast kan het fonds geen gebruik maken van vreemd vermogen, zodat ook hier de risico’s beperkt blijven.

QUALCOMM

50

51

Copyright Dit Magazine is gebaseerd op publiekelijk bekende en door Insinger de Beaufort (‘IdB’) betrouwbaar geachte bronnen. In het Magazine kunnen verwijzingen naar andere uitgaven of websites zijn opgenomen. Die uitgaven en/of websites en de daar vermelde informatie is niet door Insinger de Beaufort beoordeeld of geanalyseerd. Insinger de Beaufort staat derhalve op geen enkele wijze in voor de juistheid van de informatie op die website(s) en is in geen geval aansprakelijk voor eventuele fouten in die informatie. De beoordeling van het functioneren van de leden van de redactieraad als medewerker of extern adviseur van IdB is op geen enkele wijze van de in dit Magazine opgenomen visies en/of informatie afhankelijk. IdB beschikt over een bankvergunning en is een onder toezicht van de Nederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten staande beleggingsonderneming. De verstrekte informatie is zoveel mogelijk gecontroleerd. IdB noch haar aandeelhouder(s) noch haar medewerkers of betrokken adviseurs zijn aansprakelijk voor eventuele onjuistheden in de gegevens. In het Magazine opgenomen informatie biedt generlei garantie voor toekomstige koersontwikkelingen en hieraan kunnen generlei rechten worden ontleend. Transacties op basis van deze informatie geschieden voor rekening en risico van de betreffende cliënt. Het is niet toegestaan om de inhoud (geheel of gedeeltelijk) van deze uitgave, in welke vorm en op welke wijze dan ook, over te nemen, te vermenigvuldigen, te distribueren of openbaar te maken zonder de voorafgaande uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van IdB.

52

53

Insinger de Beaufort Beleggingsvisie oktober 2014

Recommend Documents