beleggingsvisie
September / Oktober 2011 Vermogensadvies en Vermogensbeheer
zeswekelijkse nieuwsbrief
Groeivertraging met toegenomen risico van recessie De mondiale economische groei is sinds de lente aan het afzwakken. Voor een belangrijk deel komt dat door een aantal gebeurtenissen en ontwikkelingen, die volgens ons een tijdelijk karakter hebben. Niettemin nemen de risico’s voor een recessie toe, omdat de voortslepende Europese schuldencrisis (zie special op pagina 4) een risicofactor van betekenis blijft. Een daardoor verder verslechterend consumenten- en producentenvertrouwen zou de groei van consumptie en investeringen namelijk kunnen aantasten. Marktomgeving en marktontwikkeling >pagina 2 & 3
Positiever over zakelijke waarden, vooral in opkomende landen Na de forse koersdalingen in augustus is de waardering van aandelen aantrekkelijker geworden. Hoewel de mondiale economische conjunctuur wat guurder wordt, rechtvaardigt dit een wat groter belang in zakelijke waarden. Omdat de groei het hoogst is in opkomende landen en het proces van renteverhogingen er ten einde loopt, plaatsen we daar de belangrijkste accenten. Vooruitzichten >pagina 5
Bedrijfsobligaties en inflatiegerelateerde obligaties zijn aantrekkelijk Een door ons verwachte stijging van het effectief rendement op overheidsobligaties vermindert de aantrek kelijkheid ervan. Met het oog op een mogelijke recessie zijn we minder positief over high yield (risicovollere) obligaties. Bedrijfsobligaties van betere kwaliteit bieden rendementen die voldoende compenseren voor het verhoogde risico. Hoewel we op korte termijn geen hoge inflatie voorzien, zijn inflatiegerelateerde obligaties aantrekkelijk geprijsd. Vooruitzichten >pagina 5
marktomgeving
Verloop van aandelenindices sinds 2007 130
Politiek versus centrale banken
120 110 100
financiële markten. De Europese schuldencrisis en de vrees voor een
90 80 70 60
recessie zijn hiervoor de belangrijkste verklaringen. Tijdens diverse
50 40
De afgelopen periode werd gekenmerkt door grote onrust op de
2007
bijeenkomsten hebben politici en centrale bankpresidenten getracht om de rust terug te brengen. Tot dusverre is dat niet gelukt. Voor een
S&P-500 Nikkei-225 Eurotop-100
AEX Opkomende markten
beschrijving van de ontwikkelingen rondom de Europese schuldencrisis
plaats van centrale bankiers en academische monetaire specialisten. Op die bijeenkomst in Jackson Hole betoogde Fed-president Bernanke dat het groeipotentieel van de Amerikaanse economie niet wezenlijk is aangetast door de kredietcrisis. Wel maakte hij zich zoveel zorgen over de groei op de kortere termijn. In een extra uitgebreide ver gadering van het monetaire beleidscomité op 20 en 21 september heeft het Amerikaanse stelsel van centrale banken besloten tot een nieuwe ronde van monetaire verruiming waarbij kortlopende obligaties worden verkocht en langlopende obligaties worden gekocht. Deze
Vlucht naar kwaliteit heeft beleggers in augustus uit aandelen gejaagd en in goud, Zwitserse frank en staatsobligaties van de Verenigde Staten en de kernlanden van de eurozone gedreven. 5 130 4,5 1204 110 3,5 1003
90 2,5 80 2 70 1,5 60 1 50 0,5 40
operatie (operatie Twist genoemd) drukt de lange rente extra en moet
Verenigde Staten S&P-500 AEX EMU Nikkei-225 Opkomende markten Japan Eurotop-100
jul
In de Verenigde Staten vond eind augustus de traditionele bijeenkomst
Bron: Datastream
2008 2007
verwijzen wij u naar de Special op pagina 4.
een impuls geven aan de arbeidsmarkt en de woningmarkt (via de hypotheekrente). Nog geen week na “Jackson Hole” presenteerde president Obama een banenplan, bestaande uit belastingverlagingen (voor de middeninkomens), belastingverhogingen (voor de hoogste inkomens) en uitgaven, vooral ten behoeve van infrastructurele
Rendement op 10-jaars staatsobligaties
projecten en scholen. Voor een deel van de USD 447 miljard betreft
18
het overigens plannen die al eerder waren aangekondigd.
14 4,5
16 5 12 4
samen werking en ook regeringsleiders van individuele landen presen teerden plannen voor beheersing van de schuldencrisis.
2,5 6 2 4 1,5 2 1 0 0,5
Daarnaast werd een akkoord bereikt tussen het Europese parlement en de Europese Commissie over scherpere naleving van de be
Griekenland Spanje Verenigde StatenItalië Ierland EMU Portugal Japan
jul april
Sarkozy deden samen voorstellen over verdergaande Europese
3,5 10 83
2008 2010
In Europa waren het vooral politici die de trom roerden. Merkel en
Bron: Datastream
grotingsdiscipline. Ook binnen de Europese Centrale Bank (ECB) lopen de spanningen op, getuige het vertrek van het Duitse be
In augustus heeft een vlucht naar kwaliteit (veilige
stuurslid Jürgen Stark die de opkoop door de ECB van Italiaanse en
havens) plaatsgevonden waarbij o.a. veel geld naar
Spaanse staatsobligaties onverstandig vindt. Al deze verwikkelingen
Amerikaanse en (kern)europese staatsobligaties is
vinden plaats tegen de achtergrond van een verzwakkende mondiale
gevloeid. Daardoor is de rente daar naar historische
economie. Mede omdat de plannen niet hebben geleid tot rust op de
18
laagtepunten gedaald.
financiële markten, vergroten ze het risico dat het consumenten- en
16
producentenvertrouwen zozeer worden aangetast dat een recessie
12
nagenoeg onvermijdelijk wordt. Wij verwachten dat beleidsmakers
10
(zoals zo vaak) net op tijd een alomvattende oplossing zullen vinden
6
8 4 2 Griekenland Ierland Portugal
Spanje Italië
april
0 2010
en implementeren.
14
marktontwikkelingen De recente ontwikkelingen op de financiële markten worden in hoge mate bepaald door eerder genoemde - veelal politieke - ontwikkelingen. Die hebben - vooral in augustus - geleid tot heftige koersbewegingen. Onder die omstandigheden verkochten beleggers aandelen en obligaties (van bedrijven en perifere Europese landen) en zochten ze vooral veilig (geachte) havens op, zoals goud, de Zwitserse frank en Duitse en Amerikaanse staatsobligaties. Die laatste groep obligaties is nu duur en levert geen ander rendement op dan een mogelijke verdere prijsstijging.
Aandelen fors onderuit in augustus Hoewel het bedrijfsleven qua kaspositie, solvabiliteit en winstgevendheid er goed voor staat en de waardering op de markt gemiddeld genomen aantrekkelijk is, hebben de aan delenmarkten in augustus grote verliezen moeten incasseren. De eerder genoemde ongunstige omgevings variabelen en de sterke risico-aversie bij beleggers waren daarvoor ver antwoordelijk. De waarderingen zijn daardoor aantrekkelijker geworden. Bovendien begint de verslechtering van het onder nemersvertrouwen af te nemen en het vertrouwen zelf lijkt dus het dieptepunt ongeveer te hebben bereikt. De zeer sterke daling van het consumentenvertrouwen in augustus in zowel de Verenigde Staten als de eurozone lijkt meer te maken te hebben met het tijdstip van meten (tijdens de turbulentie medio augustus) dan met een werkelijk sterk
Vlucht naar kwaliteit
pessimisme. Voorts zijn er lichtpuntjes bij een aantal – vooral
Op de obligatiemarkten is sprake van een ware tweedeling.
logistieke – indicatoren, zoals de overslag op grote luchthavens.
Staatsobligaties van Griekenland en Italië en - in mindere
Dit laatste duidt op herstel van de wereldhandel en ver
mate - Spanje worden verkocht, waardoor de koersen dalen
moedelijk speelt de handel met opkomende landen - en dan
en het effectief rendement (verder) stijgt. Het rendement van
vooral de import uit het westen en (een herstellend) Japan
Duitse obligaties en obligaties van andere Europese kern
daarbij een grote rol. Toch blijven de risico’s groot en deze
landen daalt door aankopen verder, waardoor het rendement
liggen vooral in de Europese schuldencrisis en de negatieve
onder de 2% is gedoken. Dat laatste geldt overigens ook voor
invloed die daar vanuit kan gaan op het consumenten- en
Amerikaanse staatsobligaties, ondanks de verlaging van de
producentenvertrouwen. Aan de andere kant liggen de kansen
kredietstatus begin augustus. Op de Amerikaanse en de
toch vooral in de opkomende landen. De financiële condities
Duitse obligatiemarkt worden beleggers dus niet meer
zijn er beter (de staatsschuld is er veel lager en amper
gecompenseerd voor het koopkrachtverlies als gevolg van de
gestegen ten opzichte van 2007). Het proces van rentever
opgelopen inflatie. Met het oog op een door ons verwacht
hogingen is nagenoeg ten einde, de waarderingen zijn aan
herstel van de mondiale economische groei in 2012 ligt een
trekkelijker dan in het westen en het dividendrendement is er
stijging van de kapitaalmarktrente voor de hand. Tot ultimo
momenteel hoger dan in bijvoorbeeld de Verenigde Staten.
2012 voorzien we op grond daarvan en door het eindigen van allerlei opkoopprogramma’s van staatsleningen een stijging van de kapitaalmarktrentes. Als uitvloeisel van de vlucht naar kwaliteit zijn er eveneens op behoorlijke schaal bedrijfs obligaties en hoog renderende obligaties verkocht ten faveure van de genoemde veilige havens. Het rendementsverschil met staatsobligaties is weer fors opgelopen en bedrijfsobli gaties van betere kwaliteit zijn daarmee weer aantrekkelijker geworden.
2 1,5 1
special
Verenigde Staten EMU Japan
jul
2008
0,5
Renteverschillen ten opzichte van Duitsland 18 16 14 12
Op 21 juli bereikten Europese regeringsleiders een akkoord over een
10
nieuw hulppakket voor Griekenland, waarbij de rente (ook voor
6
8
Portugal en Ierland) zou worden verlaagd. De private financiële sector
4
zou een substantiële bijdrage leveren onder meer via een verlenging
0
steunfonds (EFSF) meer ruimte krijgen om probleemlanden
2010
van de looptijd van Griekse staatsobligaties. Voorts zou het bestaande
2 Griekenland Ierland Portugal
(preventief) te steunen en staatsleningen te kopen op de secundaire
Spanje Italië
april
Europese schuldencrisis: eindspel of nieuwe climax
Bron: Bloomberg
markt. In onze vorige beleggingsvisie hebben we daarover bericht. Sindsdien is er heel veel gebeurd rondom deze problematiek:
Het renteverschil van Griekenland met Duitsland is fors gestegen (deels door de daling van de
Op 8 augustus maakte de ECB bekend bereid te zijn om, naast die
Duitse rente a.g.v. de vlucht naar veilige haven). De
van Griekenland, Ierland en Portugal ook obligaties van Italië en Spanje
gedaalde renteverschillen van Ierland en Portugal
op te kopen om de rentes van deze landen te verlagen. Binnen de
duiden erop dat de problematiek beheersbaarder
ECB is daarover grote onenigheid. Vooral de Duitsers zijn tegen omdat
is geworden.
dit buiten het mandaat van de ECB valt. Op 9 september nam het Duitse bestuurslid Jürgen Stark ontslag.
Op 16 augustus bereiken bondskanselier Merkel en president
Sarkozy overeenstemming over verdere Europese samenwerking. Het plan wordt niet verder uitgewerkt maar gaat in de richting van een begrotingsunie en meer overdracht van bevoegdheden naar Europa.
Op 7 september bereiken de Europese lidstaten en het Europese
Parlement overeenstemming over een strengere naleving van het Europese stabiliteitspact en automatische sancties door de Europese Commissie bij niet-naleving. Frankrijk, dat vooral automatische sancties altijd heeft afgewezen, ging overstag. De plannen van politici (Europees Parlement, Europese Commissie, Europese lidstaten en individuele nationale politici) zijn gericht op de (middel)lange termijn en behelzen in feite een gemis in de structuur van de eurozone: betere begrotingscoördinatie. Over de kortetermijn problematiek worden amper of geen besluiten genomen. De korte termijnpolitiek behelst de hoge rente die sommige landen moeten betalen als gevolg van wantrouwen bij beleggers en die sanering van de overheidsfinanciën frustreert. Het besluit van de ECB is pragmatisch in de zin dat zij bereid is om in te grijpen daar waar politici onvoldoende doen aan de kortetermijn problematiek. Hoewel de lange termijn belangrijk is, zou een sub stantiële vergroting van het EFSF of de uitgifte van gezamenlijke Europese obligaties die kortetermijnproblematiek aanzienlijk ver minderen. Wellicht komt een afdoende oplossing van de langetermijn problematiek dan ook nog in zicht.
nieuwe portefeuillekwaliteit vooruitzichten
Aandelen Hoewel de risico-aversie bij beleggers de afgelopen maand sterk is toegenomen, zijn de vooruitzichten per saldo niet
De mondiale financiële markten zijn de afgelopen maanden zeer turbulent. Alle reden dus om een nieuwe balans aan te brengen in de beleggingsportefeuilles. Onderstaand kunt u lezen hoe wij die “nieuwe portefeuillekwaliteit” vormgeven.
ongunstig. Het risico van een verdere daling van het ondernemers- en consumentenvertrouwen is - in het licht van de Europese schuldencrisis en een terugval in de mondiale economische groei - niet uit te sluiten, maar volgens ons is het producentenvertrouwen inmiddels al aan het uitbodemen. Positieve aspecten liggen in de gezonde financiële verhoudingen in het bedrijfsleven. We hebben daarom de bestaande beperkte overweging in aandelen ge
Obligaties
handhaafd. Omdat de gunstige vooruitzichten zich vooral
Als gevolg van een vlucht naar kwaliteit is het effectief
manifesteren in de opkomende landen, hebben we een ver
rendement op Amerikaanse en Duitse staatsobligaties ge
schuiving aangebracht van de Verenigde Staten, Europa en
daald tot beneden 2%. Voor de komende 12 à 18 maanden
Japan naar de opkomende landen. Sectoraal hebben we de
wordt hierop een correctie voorzien, ook al omdat we een
overweging van Informatietechnologie teruggebracht tot
geleidelijke verbetering van de economische omstandigheden
neutraal en de neutrale weging van niet-duurzame con
verwachten. Daarom handhaven we een onderwogen belang
sumptie goederen verhoogd tot overwogen om iets meer
in obligaties en daarbinnen nadrukkelijk in staatsobligaties.
defensieve accenten aan te brengen. Om het cyclische karakter
Voor bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit voorzien we
nog iets verder te verminderen hebben we de opinie op in
rendementen, die voldoende compensatie bieden voor het
dustriële waarden verlaagd van neutraal naar onderwogen.
hogere risico en handhaven we een overwogen belang. Voor high yield (risicovollere)
obligaties, zien we onder de
Hedgefunds en vastgoed
ge schetste omstandigheden geen plaats meer in de
De opinie op alternatieve beleggingen hebben wij verlaagd
portefeuilles. De verwachtingen omtrent toekomstige inflatie
van neutraal naar licht onderwogen. Daarbinnen hebben we
zijn momenteel erg laag en daarom zijn inflatiegerelateerde
een verschuiving aangebracht van hedgefunds (van over
obligaties relatief aantrekkelijk. Deze obligaties zijn de afge
wogen naar neutraal) naar vastgoed (van onderwogen naar
lopen paar weken circa 5,5% in rendement achtergebleven
neutraal). De vooruitzichten voor hedgefunds zijn niet een
bij de goed presterende gewone staatsobligaties. Omdat
duidig positief en de meeste strategieën kunnen amper
inflatieverwachtingen op de korte en middellange termijn
profiteren van de moeilijke omstandigheden. Vastgoed kan,
kunnen oplopen kunnen inflatie gerelateerde obligaties be
zeker op de korte termijn, profiteren van de voorlopig laag
scherming bieden tegen een daadwerkelijk oplopende inflatie.
blijvende rente. Ook vinden wij het dividendrendement na
Daarom beleggen we 10% van de totale obligatieportefeuille
recente koersdalingen aantrekkelijk. De positie in grondstoffen
in deze inflatiegerelateerde obligaties.
hebben we teruggebracht van neutraal naar onderwogen.
Algemene Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door Vermogensadvies en Vermogensbeheer Nederland van ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden financiële instrumenten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening ABN AMRO en het Informatieblad Effectendienstverlening ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.nl/beleggen. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is deeffectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen (“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving). Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/ of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Colofon Indien u naar aanleiding van deze nieuwsbrief vragen heeft, verzoeken wij u contact op te nemen met uw vermogensbeheerder of beleggingsadviseur.
