Beleggingsvisie juli 2011

Beleggingsvisie juli 2011

George Raven

Gerrit Schimmelpenninck

Samenvatting Het Europese beleid van pappen en nathouden inzake Griekenland zal naar alle waarschijnlijkheid nog jaren worden volgehouden en een reëel alternatief is er ons inziens ook niet, daar een verdere verbreiding van de schuldencrisis kan resulteren in een nieuwe financiële crisis. Na teleurstellende statistieken in het tweede kwartaal over vooral de Amerikaanse economie verwachten wij weer meer positieve economische ontwikkelingen in het komende kwartaal op basis van een verder herstel van de investeringen van het bedrijfsleven en de bestedingen van de consumenten in zowel de VS als Europa. Het economisch pessimisme zou op korte termijn weer kunnen afnemen, zodat de markten kunnen herstellen.

32

Er zijn tekenen dat de ‘high yield’ markt overspannen is geraakt door de grote belangstelling van beleggers voor papier met een hogere rentevergoeding. De rentestijging van de afgelopen maanden is daarom misschien slechts een reflectie van winstnemingen. Veiligheidshalve hebben ook wij winst genomen. Op korte termijn ligt het voor de hand dat de markt opnieuw zal worden gedragen door het herstel van meer cyclische aandelen, die reageren op positievere statistieken. Het zou echter in het normale patroon passen wanneer, naarmate het jaar voortschrijdt, de markt zich meer en meer gaat richten op minder risicovolle beleggingen, met andere woorden op de aandelen van grotere bedrijven in de meer defensieve sectoren.

Client Conference Calls Onlangs is Insinger de Beaufort een nieuw initiatief gestart: de Client Conference Call. Met dit concept informeren wij tegelijkertijd een groot aantal cliënten telefonisch over ingrijpende ontwikkelingen op de financiële markten. De Client Conference Call bestaat uit twee onderdelen: allereerst geven wij kort onze visie op actuele ontwikkelingen die het sentiment op de financiële markten in sterke mate beïnvloeden, vervolgens krijgen cliënten de gelegenheid om telefonisch vragen te stellen. Het inhoudelijke gedeelte, inclusief de beantwoording van de vragen, wordt verzorgd door onze beleggingsspecialisten. Op vrijdag 24 juni jl. vond de eerste Client Conference Call plaats over de Griekse crisis. De belangstelling hiervoor overtrof onze verwachtingen en de respons was zeer positief. Heeft u onverhoopt nog geen uitnodiging tot deelname aan onze Client Conference Calls ontvangen, stuurt u dan een e-mail naar: [email protected]

Economie In het afgelopen kwartaal zijn de aandelenmarkten achtergebleven bij onze verwachtingen, vooral door het voortduren van de Griekse crisis en door een afzwakking van het economisch herstel in de VS. De meeste aandelenmarkten zakten in het tweede kwartaal geleidelijk zo’n 10% weg, waardoor vrijwel alle markten halverwege dit jaar op verlies stonden. Het goede nieuws is dat ondanks deze correctie de stijgende trend in de meeste markten nog niet gebroken is, zodat de markten weer lijken te kunnen herstellen. Wel blijven wij van mening dat het stijgingspotentieel beperkt is en dat het mooiste gedeelte van het cyclische herstel, dat inzette in maart 2009, achter ons ligt. In onze vorige uitgave hebben wij uitgebreid stil gestaan bij de ‘Griekse’ crisis en helaas ontkomen wij er ook dit keer niet aan. Het is een crisis die naar alle waarschijnlijkheid nog vele jaren zal voortduren, maar hopelijk geleidelijk minder invloed zal hebben op de marktontwikkelingen. De Griekse crisis is onderdeel van een wereld waarin zich de afgelopen decennia op zeer veel plaatsen teveel schuld heeft opgehoopt. Deze mondiale schuldenberg is de belangrijkste reden dat wij voor het komende decennium bescheiden verwachtingen hebben van de economische ontwikkeling in het Westen en, in samenhang daarmee, ook van de Westerse aandelenbeurzen. Het verminderen van schulden is nu eenmaal niet bevorderlijk voor de groei, zoals ook tot de meeste Grieken inmiddels moet zijn doorgedrongen. In onze vorige publicatie waren wij relatief optimistisch gestemd over de Europese schuldencrisis daar er in het overleg van medio maart enige vooruitgang was geboekt. Zo werd het tijdelijke reddingsfonds EFSF (Europese Financiële Stabiliteits Faciliteit) uitgebreid van EUR 250 mrd tot EUR 440 mrd, terwijl haar permanente opvolger het ESM (Europees Stabiliteits Mechanisme)

vanaf juli 2013 EUR 500 mrd groot zou moeten zijn. Het ESM zou, in tegenstelling tot de EFSF, voorrang hebben op andere obligatiehouders bij wanbetaling, wat ten koste zal gaan van de positie van bestaande houders van staatsobligaties met een looptijd voorbij 2013. Belangrijker nog dan de uitbreiding van de EFSF en de aankondiging van het ESM leek ons dat Griekenland door de knieën was gegaan en toezegde binnen vijf jaar voor meer dan 50 miljard euro aan staatsbezittingen te verkopen, waarmee de Griekse staatsschuld (van meer dan EUR 300 mrd) belangrijk kon worden beperkt. Met bezuinigingen alleen lijkt het land zijn schuld immers voorlopig nog niet onder controle te kunnen krijgen, ook gezien de negatieve effecten van bezuinigingen op de economie. Aanvankelijk reageerden de markten positief op deze ontwikkelingen en herstelden de aandelenmarkten in de tweede helft van maart van de verliezen die in de eerste helft waren opgelopen. Lang mocht de pret niet duren, zoals nog het duidelijkst tot uitdrukking komt in grafiek 1, die de renteopslag (of risico-opslag) weergeeft die geldt voor Griekse staatsobligaties. Dit is de extra rente die geldt voor Griekse staatsobligaties ten opzichte van de rente op Duitse 10-jaars staatsobligaties. Bereikte deze opslag eerder in 2010 en 2011 al enkele malen een niveau van bijna 10%, in het afgelopen kwartaal vloog zij verder omhoog tot dichterbij de 20%. Een teken dat het Europese schuldenoverleg opnieuw had gefaald en de markt nog steeds weinig vertrouwen had in de kredietwaardigheid van Griekenland, met of zonder Europese steun. Op het moment van dit schrijven (eind juni) probeerden de Europese ministers van Financiën de crisis opnieuw te bezweren door de Grieken een nieuwe tranche van EUR 12 mrd aan leningen toe te zeggen, echter op twee belangrijke voorwaarden. Ten eerste zouden regering en parlement akkoord moeten gaan met een nieuw pakket bezuinigingen (van EUR

33

28 mrd), maar daarnaast zouden bestaande private beleggers in Griekse staatsobligaties (voornamelijk banken, verzekeraars en pensioenfondsen) moeten beloven ‘vrijwillig’ te beleggen in nieuwe Griekse staatsobligaties, wanneer de bestaande leningen aflopen. Deze laatste eis van een vrijwillige bijdrage aan de financieringsproblematiek was een Duits-Nederlands initiatief, dat een eerder Duits plan verving om lopende staatsobligaties met een korte resterende looptijd te vervangen door 7-jaars papier. Het besluit over een ‘definitief’ reddingsplan voor Griekenland werd uitgesteld tot 11 juli en zou waarschijnlijk een extra EUR 60 mrd aan financieringsruimte van het EFSF omvatten, in combinatie met de vrijwillige bijdrage van bestaande obligatiehouders.

bijdrage zou opvatten als een ingebrekestelling of zogenaamde ‘credit event’. Hierdoor zouden allerlei kredietverzekeringen (de zogenaamde ‘credit default swaps’) worden geactiveerd, waardoor de situatie uit de hand zou kunnen lopen. Niet zozeer doordat kredietverzekeraars zouden moeten uitkeren, maar meer doordat de markt het vertrouwen zou verliezen in de kredietwaardigheid van andere Eurolanden, in de eerste plaats Portugal en Ierland. Daardoor zou de Europese kredietcrisis zich als een olievlek kunnen verspreiden. Eind juni gingen de Franse banken als eerste akkoord om 70% van de vervallende obligaties te herinvesteren, voornamelijk in Griekse staatsleningen met een looptijd van 30 jaar.

Met het plan voor een ‘vrijwillige’ bijdrage proberen Duitsland en Nederland een gedeelte van de financiering van Griekenland over te dragen van de overheden (dus belastingbetalers) aan bestaande obligatiehouders, zonder dat Griekenland officieel in gebreke wordt gesteld en failliet wordt verklaard. Het is nog maar de vraag of dit lukt, want een ‘rating agency’ gaf al snel aan dat het de vrijwillige

Het belangrijkste lijkt ons dat beleggers het vertrouwen in het veel grotere Spanje niet verliezen. In grafiek 1 is, naast die van Griekenland, ook de renteopslag van Spaanse staatsobligaties weergegeven. Deze ligt natuurlijk op een veel lager niveau, maar is door de ontwikkelingen van de afgelopen maanden toch weer wat opgelopen. Wij gaan ervan uit dat de autoriteiten de situatie uiteindelijk on-

34

der controle zullen krijgen, maar zeker is dat nog niet op het moment van dit schrijven. Wij vermoeden dat de Europese autoriteiten er uiteindelijk voor zullen kiezen om het plan uit te voeren dat is gesuggereerd door de voormalige president van de Nederlandsche Bank Nout Wellink. Zijn suggestie is om de omvang van het EFSF drastisch te vergroten, tot bijvoorbeeld EUR 1.500 mrd, zodat de twijfel wordt weggenomen dat Europa bereid en in staat zou zijn om Griekenland te redden. Met of zonder vrijwillige bijdrage moet het land in leven worden gehouden tot medio 2013 de permanente steunfaciliteit ESM in werking treedt. De ESM obligaties hebben voorrang bij een faillissement, zodat tegen die tijd met alle partijen kan worden onderhandeld over een passend aflossingsschema, waarbij een gedeelte van de schuld bijvoorbeeld een aflossingstermijn van 30 jaar kan krijgen. Mochten de bestaande obligaties gedeeltelijk moeten worden afgeschreven, dan zullen de meeste banken (met uitzondering van de Griekse) tegen die tijd in staat zijn om die verliezen te dragen. Als dat niet het geval mocht blijken te zijn, zal de Europese belastingbetaler uiteindelijk toch het gelag moeten betalen. Het

Europese beleid van pappen en nathouden zal naar alle waarschijnlijkheid nog jaren worden volgehouden, en een reëel alternatief is er ons inziens ook niet. Een interessante vraag is nu wat bestaande houders van Griekse staatsobligaties kunnen verwachten. Grafiek 1 liet al zien wat er is gebeurd met de risico-opslag op Griekse staatsobligaties. Een andere manier om de waarde van staatsobligaties weer te geven is natuurlijk eenvoudigweg het weergeven van de koersgrafiek. In grafiek 2 is de koers weergegeven van een Griekse staatsobligatie met een looptijd van ongeveer 9 jaar. Zoals te zien is, is de koers inmiddels gedaald tot iets boven de 50, terwijl de coupon 6,25% bedraagt. Met andere woorden, deze obligatie van nominaal EUR 1.000 kan nu worden gekocht voor 550 euro, terwijl hij jaarlijks EUR 62,50 aan rente betaalt. Een couponrendement van ruim 11% en een totaal potentieel rendement van ongeveer 16% per jaar, mits de obligatie op tijd en tegen EUR 1.000 wordt afgelost. Gezien de huidige koers gaat de markt er echter vanuit dat de obligatie uiteindelijk slechts voor een gedeelte zal worden terugbetaald, of dat de

terugbetaling heel erg lang op zich zal laten wachten. Misschien verandert de lening op een gegeven moment zelfs in een perpetuele obligatie, die nooit wordt afgelost! Blijft de coupon echter binnen komen (en wordt deze niet verlaagd!), dan kan een dergelijke obligatie alsnog een goede belegging blijken te zijn. Hoe reëel is de marktverwachting? Overdrijft de markt niet en is zij niet te negatief over de Griekse vooruitzichten? Ons uitgangspunt is altijd dat de markt vrijwel altijd gelijk heeft. Daar staat echter tegenover dat in een markt in paniek irreële prijzen tot stand kunnen komen, omdat een markt in paniek per definitie ongelijk heeft. Het is dus goed mogelijk dat Griekse staatsobligaties op de huidige koers uiteindelijk een goede belegging blijken te zijn, maar in welke mate dat het geval zal zijn kan niemand zeggen daar de toekomst niet is te voorspellen. Voor onze beheerportefeuilles zijn dergelijke beleggingen natuurlijk veel te speculatief om op te nemen. Adviescliënten kunnen daar echter anders over denken en zolang beleggingen in dergelijk speculatief papier beperkt blijven tot een klein gedeelte van de portefeuille is er niets op tegen, mits

de belegger bereid en in staat is om de waarde van de belegging (grotendeels) verloren te zien gaan. Terugkerende tot de marktontwikkelingen is voor ons van belang dat de Griekse crisis nog lang zal duren, maar hopelijk steeds verder onder controle kan worden gebracht, zodat zij een minder negatieve invloed heeft op de marktontwikkelingen. Zoals eerder gesteld zien wij geen reëel alternatief voor het huidige beleid, daar een verdere verbreiding van de schuldencrisis kan resulteren in een nieuwe financiële crisis. Het moge een domme daad zijn geweest van machtsbeluste politici om Griekenland toe te laten tot de euro, het feit ligt nu daar en verdere schade kan het best worden beperkt door het land te blijven steunen. Deze situatie, zowel als vergelijkbare situaties in andere Zuid-Europese landen, zal er waarschijnlijk wel toe leiden dat alle EUlanden uiteindelijk budgettaire soevereiniteit zullen moeten opgeven aan ‘Brussel’. De goeden zullen onder de kwaden gaan lijden! Gezien het feit dat de Griekse staatsschuld dreigt te stijgen tot 150% van het bbp, lijken verliezen niet te vermijden. Zelfs bij een rente

grafiek 2

grafiek 1

16

110

14

100

12

90

10

80

8

70

4

60

2

50

40

0 2009

Risicopremie Griekenland Risicopremie Spanje

2010

2011

Source: Thomson Reuters Datastream

J

F

M

A

M

J

J

A

S

O

Griekenland 2010-2020 6,25%

N

D

J

F

M

A

M

J


35

van slechts 5% is het land dan immers al bijna 8% van het bbp kwijt aan rentebetalingen, wat al gauw neerkomt op zo’n 20% van het overheidsbudget. Het is zeer de vraag of het land dit langdurig kan opbrengen en of de verkoop van staatsbezittingen de schuldenberg voldoende kan verlagen. Eventuele verliezen zullen echter waarschijnlijk voor een belangrijk gedeelte terecht komen bij de banken die de huidige obligaties in portefeuille hebben. De niet-Griekse banken (voornamelijk Duitse en Franse banken, die ongeveer 20% van de Griekse staatsobligaties in bezit hebben) zouden dat in 2013 kunnen dragen, de Griekse banken (die ongeveer 17% in bezit hebben) zouden moeten worden geherkapitaliseerd. Ook de ECB zal moeten worden geherkapitaliseerd. De ECB heeft het afgelopen jaar niet alleen ongeveer 18% van de staatsobligaties opgekocht, het heeft voor een nog groter bedrag staatsobligaties in onderpand genomen van Griekse banken die bij de ECB moesten aankloppen voor liquiditeiten. Daarmee is de ECB potentieel verreweg het grootste slachtoffer van een wanordelijke herstructurering. De negatieve gevolgen voor de West-Europese belastingbetaler lijken voorlopig echter te

overzien, al is er nog geen goede schatting te maken van de mogelijke verliezen.

Het was niet alleen de Griekse crisis die de markten onder druk hield in het tweede kwartaal, ook de teleurstellende ontwikkeling

Er waren verschillende factoren aan te wijzen met een min of meer incidenteel karakter die de verzwakking van de groei gedeeltelijk konden verklaren. Het belangrijkste was wel

grafiek 3

grafiek 4

grafiek 5

De staatsschuld van Griekenland gaat richting 150% van het bbp, maar hoe staan andere landen er voor wat betreft dit percentage? Japan gaat richting 250%, Italië naar 120%, de VS naar 110%, Portugal naar 105% en Nederland ‘slechts’ naar 65%. Bij analyse van dit soort getallen dient men de capaciteit om de schuld op wat voor wijze dan ook af te lossen in het oog te houden. Die is in de VS natuurlijk wel een stuk hoger dan in Portugal. Zelfs Japan heeft door zijn nog zeer lage belastingdruk en zijn overschot op de handelsbalans nog kansen om de staatsschuld weer onder controle te krijgen. Daarnaast is het land grooteigenaar van de staatsschuld van andere landen (vooral de VS), welke eventueel verkocht kan worden. Dit zou echter gepaard gaan met het nog verder oplopen van de yen, iets waar het land niet bepaald op zit te wachten.

75

600

12

70

400

van de Amerikaanse economie was daaraan debet. In marktcommentaren viel aan de term ‘soft patch’ niet te ontkomen de laatste maanden. Inderdaad kwamen vooral eind mei/begin juni enkele opvallend zwakke statistieken naar buiten die wezen op een groeivertraging in de VS. Zo bedroeg het aantal nieuwe banen in mei slechts 54.000, nadat er in de drie daaraan voorafgaande maanden meer dan 200.000 banen per maand waren bijgekomen (zie grafiek 3). Een bezuinigende overheid was een belangrijke oorzaak van het teleurstellende cijfer. Een ander belangrijk cijfer dat zwaar tegenviel was de index van het aantal nieuwe orders in de zogenaamde ISM Survey. Het indexcijfer van 53,5 was nog wel boven de 50, zodat het bleef wijzen op groei, maar het cijfer was wel zeer sterk gedaald, met een teruggang van bijna 7 punten ten opzichte van een maand eerder (zie grafiek 4). Ook enkele andere, minder belangrijke, statistieken wezen op een verzwakt groeitempo.

10

65 8

200

60 6

55

0

50

4

45

2

-200

-400

40

0

35

-600

-2 30

-800

-6

20

-1000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

VS non farm payrolls

36

-4

25


2002

2003

2004

2005

VS nieuwe orders (ISM)

2006

2007

2008

2009

2010


2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

US Consumer credit (%ch)


de tsunami in Japan, waardoor de leverantie van belangrijke onderdelen voor verschillende industrieën werd onderbroken. Vooral de automobielindustrie was hiervan het slachtoffer. Verder hadden slechte weersomstandigheden in de VS (veel tornado’s) een negatief effect. De bezuinigingen van de overheid speelden zoals gezegd ook een rol, maar hebben voorlopig echter een meer structureel karakter. Daarnaast moet in de VS de benzineprijs nooit worden onderschat. Toen die eerder dit jaar een niveau bereikte van 4 dollar per gallon (voor een Nederlander te geef, daar dat omgerekend neerkomt op ongeveer 75 eurocent per liter), had dat een duidelijk remmend effect op bestedingen en activiteiten. Inmiddels is de benzineprijs weer wat weggezakt. De zwakke statistieken waren voldoende om de markt wekenlang onder druk te houden. Wij gaan er echter vanuit dat het pessimisme over de ontwikkeling van de Amerikaanse economie op korte termijn weer kan afnemen. Niet vergeten moet worden dat maandelijkse statistieken behoorlijk kunnen fluctueren en niet ieder cijfer het begin is van

een nieuwe trend. Waar de Amerikaanse economie vooral door de crisis in de huizenmarkt een tegenvallend herstel blijft vertonen, zijn er toch ook veel positieve factoren. De extreem lage rentestanden veroorzaakt door de Fed en het geleidelijk dalen van de schulden van consumenten zorgen ervoor dat er ruimte ontstaat in de bestedingen. Consumenten durven weer consumptieve leningen aan te gaan, zonder dat dit leidt tot hogere lasten. In grafiek 5 is te zien dat de consumptieve leningen na lange tijd weer positieve groei vertonen, terwijl de minimumbetaling aan rente en aflossing een steeds kleiner deel van het besteedbaar inkomen vergt. Daarnaast neemt door het stijgende aantal banen het totale inkomen toe, waardoor de koopkracht verbetert. De detailhandelsverkopen blijven dan ook groeien met ongeveer 8% op jaarbasis (cijfer inclusief inflatie, zie grafiek 6). Even belangrijk lijken de ontwikkelingen bij het bedrijfsleven. Ondanks de wat zwakke groei heeft de winstgevendheid van het bedrijfsleven zich volledig hersteld, doordat er fors is geherstructureerd. De export blijft profiteren van een vrij zwakke dollar en groeit

grafiek 6

grafiek 7

15

10

nog steeds met ongeveer 10% op jaarbasis, ondanks recente afzwakking (zie grafiek 7). De balansen van bedrijven zijn over het algemeen sterk te noemen, zodat mag worden verwacht dat de investeringen blijven toenemen. Ook deze groeien inmiddels met bijna 10% op jaarbasis (zie grafiek 8) en verdere krachtige groei ligt in 2011 en 2012 voor de hand gezien de gunstige fiscale regels die gelden in die jaren. Omdat investeringen altijd werkgelegenheid met zich meebrengen, gaan wij ervan uit dat de Amerikaanse economie zich blijft herstellen, al zal de groei misschien lager blijven liggen dan in voorgaande periodes van economisch herstel. Bezuinigingen bij de overheid zullen vanaf nu een negatief effect hebben op de groei, maar zowel consumenten als producenten lijken klaar om het stokje over te nemen van de overheid.

grafiek 8

15

10 10

5

5 5 0

0

-5

0 -5

-10 -5 -15

-10

-10 -20

-25

-15

-15 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

VS omzet detailhandel


2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

VS exportgroei


2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

VS investeringen


37

Obligaties Onder invloed van de zwakke economische cijfers is de rente op Amerikaanse staatsobligaties de laatste maanden weer met ruim een half procentpunt gedaald tot beneden de 3,0% (zie grafiek 9). Het QE2 kwantitatieve verruimingsprogramma van de Fed is in juni afgelopen. De afgelopen maanden kocht de Fed voor ongeveer 100 miljard dollar per maand obligaties op om de lange rente te drukken en beleggers aan te zetten tot het nemen van meer risico’s. Hoe de lange rente reageert op het aflopen van dit programma valt nog te bezien, maar voor de hand ligt dat de rente zal stijgen doordat de Fed uit de markt verdwijnt als koper van obligaties. Verwacht wordt dat de Fed zijn obligatiebezit op korte termijn op peil houdt door obligaties die aflossen te vervangen door de aankoop van nieuwe. Pas in een later stadium zal de Fed ertoe overgaan om zijn bezit aan obligaties te verminderen door bij aflossing geen nieuwe te kopen. In een weer later stadium zou de Fed er dan toe over kunnen gaan om de korte rente, die nu nog nauwelijks boven de 0% ligt, te verhogen. Dit wordt niet verwacht vóór medio 2012 en zal vooral afhangen van de ontwikkeling van de werkgelegenheid. De Fed

grafiek 9

5.50

5.00

4.50

4.00

3.50

3.00

2.50

2.00 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

VS lange rente

38


gaat nooit over tot renteverhogingen voordat de werkloosheid substantieel is gedaald. Tot die tijd zullen beleggers weinig verdienen op hun spaargeld, terwijl ook de stijging van de lange rente naar verwachting beperkt zal zijn. Banken zullen immers doorgaan met het opnemen van vrijwel gratis krediet bij de Fed, om het te beleggen in staatsobligaties, waarop een iets hogere rente wordt verdiend. Amerikaanse banken hebben nog steeds zeer grote beleggingen in staatsobligaties, daar er in de reële economie nog geen grote vraag is naar krediet, vooral als gevolg van de voortdurende crisis in de onroerendgoedmarkt. Zonder een QE2 programma, en zonder dat de ECB Duitse staatsobligaties opkocht, maakte de Duitse lange rente een vergelijkbare ontwikkeling door als de Amerikaanse, zij het op een iets lager niveau (zie grafiek 10). Beide rentestanden liggen nu vrijwel op hetzelfde niveau. Opvallend is dat ook de kerninflatie in de VS en het eurogebied vrijwel aan elkaar gelijk is op 1,5%. De totale inflatie ligt in de VS wel wat hoger dan in het eurogebied (3,4%, tegen 2,7% in het eurogebied), maar wij kunnen ons nog steeds geen grote zorgen

maken over de inflatieontwikkeling. Op korte termijn ligt de inflatie vrij hoog door de doorwerking van gestegen grondstofprijzen (en in de VS door huurstijgingen), maar op langere termijn wordt de inflatie in deze gebieden te sterk bepaald door de loonontwikkeling om ons zorgen te maken over uit de hand lopende inflatie. Het beleid van Fed (extreem lage rente en monetaire verruiming) brengt weliswaar inflatierisico’s met zich mee, maar de werkloosheid ligt nog veel te hoog om een structurele stijging van de kerninflatie te verwachten. Mogelijke problemen lijken zich eerder voor te doen in opkomende markten en Europa dan in de VS. Europa wordt immers gekenmerkt door een groot onderscheid tussen noord en zuid. Het noorden is eigenlijk allang toe aan rentestijgingen gezien de voorspoedige economische ontwikkelingen in vooral Duitsland, maar het zuiden juist niet. Verwacht wordt dat de ECB haar beleid van voorzichtige rentestijgingen voortzet en de korte rente in het eurogebied in juli verhoogt met 0,25% tot 1,5%. Ten opzichte van staatsobligaties lijken bedrijfsobligaties nog steeds relatief aan-

Minder positief ontwikkelde zich de afgelopen maanden de renteopslag op obligaties van bedrijven van mindere kwaliteit, de zogenaamde ‘high yield bonds’ (zie grafiek 12). Mogelijk ingegeven door de teleurstellende economische ontwikkelingen in de VS is deze opslag de afgelopen maanden met ongeveer een vol procentpunt opgelopen, van ongeveer 4,5% tot ongeveer 5,5%. Er zijn tekenen dat de ‘high yield’ markt overspannen is geraakt door de grote belangstelling van beleggers voor papier met een hogere rentevergoeding. De rentestijging van de afgelopen maanden is

grafiek 11

grafiek 12

grafiek 10

2.60

5.50

trekkelijk. De looptijd is immers gemiddeld korter, terwijl de rentevergoeding hoger ligt en een goed bedrijf een betere debiteur kan zijn dan een wankelende overheid. In grafiek 11 is te zien dat de renteopslag (of risicopremie) die geldt voor bedrijfsobligaties van een gemiddelde kwaliteit (bedrijven met een zogenaamde Baa credit rating) zich al tijden handhaaft rond de 2%. Wij verwachten geen daling van deze renteopslag tot de zeer lage niveaus van vóór de kredietcrisis en houden de bedrijfsobligaties alleen aan voor de hogere rentevergoeding.

8.00

2.50

7.50

5.00 2.40

7.00

2.30

4.50

2.20 4.00

6.50

2.10 6.00 2.00

3.50

5.50

1.90 3.00

1.80

5.00

1.70

2.50

4.50

1.60 2.00

1.50 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

DUI lange rente


4.00 J

F

M

A

M

J

J

EUR risicopremie Baa

A

S

O

N

D

J

F

M

A

M

J


J

F

M

A

M

J

J

A

EUR corp highyieldspread

S

O

N

D

J

F

M

A

M

J


39

daarom misschien slechts een reflectie van winstnemingen. Veiligheidshalve hebben ook wij in juni echter winst genomen op de belegging in het BlueBay High Yield fonds. Wel blijven wij belegd in het Local Emerging Markets Currencies Short Duration Bond Fund van BlackRock. Waar de gevestigde valuta als de dollar, de euro, het pond sterling en de yen wedijveren om de poedelprijs, lopen de lokale valuta van verschillende opkomende markten langzaam op ten opzichte van de eerder genoemde betaalmiddelen. De rente ligt in deze opkomende economieën, die veelal nauwelijks of geen overheidsschuld hebben, ook hoger vanwege de groei die deze landen nog kenmerkt. Echter, ook de inflatie loopt in sommige landen zoals China behoorlijk op, zodat de obligatiehouder daar een renterisico loopt. Vandaar die ‘short duration’ (korte looptijd) waarin dit fonds belegt. Winst heeft de belegging nog niet opgeleverd, omdat de euro op het tijdstip van aankoop tamelijk laag stond en nadien herstelde. De belegger die rekent in een redelijk sterke valuta, loopt daar nu eenmaal risico’s mee, want aan het fonds zelf ligt het niet. Het presteerde onderliggend goed.

40

Aandelen

1260

1260

1051

1051

877

877

731

731

610

610

509

509

424

424

354

354

295

295

246

246

205

205

171

171

142

142

119

119

99 1890

1900

1910

1920

1930

1940

1950

1970

1980

1990

2000

grafiek 2010

82

13

Standard and Poor’s 500 Index Inflation-Adjusted

44

42

42 40

38

+3 SD

44

40

38 36

34

34

32

+2 SD

36

32 30

28

28

26

+1 SD

30

26 24

22

22

20 18

Gemidd.

24

20 18 16

14

14

12

-1 SD

16

12

10

10

8

8

6

-2 SD

In het afgelopen kwartaal zijn de aandelenmarkten achtergebleven bij onze verwachtingen, vooral door het voortduren van de Griekse crisis en door een afzwakking van het economisch herstel in de VS. De meeste aandelenmarkten zakten in het tweede kwartaal geleidelijk zo’n 10% weg, waardoor vrijwel alle markten halverwege dit jaar op verlies stonden. Het goede nieuws is dat ondanks deze correctie de stijgende trend in de meeste markten nog niet gebroken is, zodat de markten weer lijken te kunnen herstellen. Wel blijven wij van mening dat het stijgingspotentieel beperkt is en dat het mooiste gedeelte van het cyclische herstel, dat inzette in maart 2009, achter ons ligt. Na teleurstellende cijfers in het tweede kwartaal verwachten wij weer meer positieve economische ontwikkelingen in het komende kwartaal op basis van een verder herstel van de investeringen van het bedrijfsleven en de bestedingen van de consumenten in zowel de VS als Europa. Op korte termijn ligt het voor de hand dat de markt opnieuw zal worden gedragen door herstel van meer cyclische aandelen, die reageren op positievere statistieken. Het zou echter in het normale patroon passen wanneer, naarmate het jaar voortschrijdt, de markt zich meer en meer gaat richten op minder risicovolle beleggingen, met andere woorden op de grotere aandelen in de meer defensieve sectoren. In het eerste halfjaar van 2011 hebben wij al een zeker herstel gezien van meer defensieve sectoren als de gezondheidszorg en de niet-duurzame consumentengoederen, zoals voedselproducenten. Ook dit is een teken dat het einde van de cyclische rally van de afgelopen jaren in zicht komt.

99

82

6 Lines = Std Dev

S&P 500 Index: Shiller koers-winstverhouding

Source: Robert Shiller, Irrational Exuberance

Wanneer wij de huidige koersen relateren aan de winsten die zijn gemaakt over de afgelopen tien jaar, dan kan voor de Amerikaanse markt gesteld worden dat zij al weer is overgewaardeerd. In grafiek 13 is de zogenaamde Shiller koers-winstverhouding voor de Amerikaanse

41

markt weergegeven. De huidige Shiller koers-winstverhouding van 25 ligt boven het langjarig gemiddelde van 20, zodat de markt overgewaardeerd lijkt. De overwaardering is echter niet zodanig hoog dat zij een stijging van de markt onder invloed van positievere economische berichten zou moeten tegenhouden. Het pessimisme dat de afgelopen maanden is ontstaan onder invloed van de Griekse crisis en de tegenvallende statistieken uit vooral de VS lijkt een goede basis te vormen voor een herstelbeweging. Daar het einde van de cyclische rally in zicht lijkt te zijn willen wij een sterkere nadruk leggen op zogenaamde groeiaandelen, ten opzichte van ‘value’aandelen. Groeiaandelen kennen een stabielere groei waardoor zij relatief goed presteren wanneer de economische groei afzwakt, een situatie die wij later dit jaar en volgend jaar verwachten. Lagere groei gaat meestal gepaard met lagere lange rente, waardoor beleggers een hogere waarde gaan hechten aan de stabiele cashflowontwikkeling van dit soort aandelen (lagere verdisconteringsvoet). In dit kader breidden wij onder andere onlangs onze

42

belegging in Coca Cola uit. Ook hebben wij de beleggingen in medische apparatuur uitgebreid. Wij namen het Amerikaanse kwaliteitsaandeel Medtronic (zie grafiek 14) op dat vooral bekend is om haar hartritmeapparatuur. Philips, ook ambitieus doende om in deze sector een plaats te veroveren, is hier nog te weinig succesvol om de problemen in andere bedrijfsonderdelen te compenseren. Zelfs de lichtdivisie draait teleurstellend. Wij verkochten de aandelen met een verlies, overigens nog voordat het bedrijf met een winstwaarschuwing kwam. Wie naar Philips kijkt de afgelopen jaren, moet onwillekeurig denken aan de woorden van Abraham Lincoln die ooit zei dat je sommige mensen voortdurend voor de gek kunt houden en alle mensen tijdelijk, maar niet alle mensen voortdurend…

grafiek 14

60

55

50

45

40

Na een goed begin van het jaar heeft de banken sector de afgelopen maanden weer fors moeten inleveren. In Europa leek de Griekse crisis de grote boosdoener, maar ook in de VS presteerde de sector slecht. Dit is opmerkelijk daar de sector sterk profiteert van het lage rentebeleid van de centrale banken.

35

30

25

20 2006

2007

2008

Medtronic 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


In de VS maken beleggers zich zorgen over de lage of negatieve groei in het aantal leningen, terwijl de salariskosten van de sector al weer beginnen op te lopen. De steeds hogere kapitaalseisen die de komende jaren gaan gelden voor banken zullen het rendement op eigen vermogen onder druk houden, wat tot gevolg zou moeten hebben dat de koers-winstverhoudingen onder druk blijven. De tegenwoordig bijna halfjaarlijkse stresstests voor vorderingen op elke mogelijk failliete staat zal nog extra druk geven om het eigen vermogen op te hogen. Wij zullen de komende maanden waarschijnlijk nog niet beleggen in deze sector. Gelet op de recente natuurrampen in gebieden waar men tegen catastrofes verzekerd is (Nieuw Zeeland, Japan en het Zuiden van de VS) bleek al snel dat de calamiteitenreserves voor 2011 van de herverzekeraars al uitgeput raakten, terwijl het orkaanseizoen nog voor de deur staat. Wij verkochten om die reden de aandelen van het overigens uiterst solide Münchener Rückversicherung en herbelegden de opbrengst in het eveneens

Duitse verzekeringsconcern Allianz SE. Deze onderneming is breed gespreid in verzekeringsactiviteiten en keert slechts 40% van haar winst uit als dividend. Daarmee komt het rendement toch nog op 4,5% en is niet direct in gevaar, mochten de zaken in een jaar wat tegenvallen. Uiteraard is een gedegen dividendbeleid van een onderneming belangrijk voor ons. In tijden waarin aan obligaties weinig kan worden verdiend vanwege de (chronisch) lage rentestand kijkt de belegger snel naar aandelen die een hoger dividend uitkeren. Alleen naar de hoogte van een dividenduitkering kijken is echter niet genoeg en kan gevaarlijk zijn. In de telecommunicatiesector staat men voor het eerst sinds jaren weer voor omvangrijke investeringen. Immers de consument schijnt het tegenwoordig normaal te vinden dat je een James Bond film kunt downloaden op je mobieltje, als je voor een stoplicht staat te wachten op de fiets. De capaciteit moet dus worden uitgebreid en dat gaat ten koste van de winst en dus het dividend. Immers, deze investeringen kan men niet direct aan de

grafiek 15

180

160

140

120

100

80

60

40 2006

2007

2008

Allianz 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


43

klant doorberekenen in deze concurrerende markt. France Telecom bijvoorbeeld keerde dit jaar nog EUR 1,40 uit en zal dit ook in 2012 doen, waardoor het dividendrendement op 9% uitkomt. Dit is bijna driemaal zoveel als wat een Nederlandse staatslening oplevert. Maar de beurs kijkt verder en let niet alleen op de kasstroom, maar ook op de groeimogelijkheden van France Telecom en waardeert het aandeel steeds lager. Waar Allianz circa 40% van haar winst uitkeert, gaat dat percentage bij France Telecom meer richting de 100. Dat dividend compenseert het koersverlies dus helemaal niet, terwijl iedereen kan uitrekenen dat je niet tot in lengte van dagen bijna je gehele winst kan blijven uitkeren. Op die manier wordt het dividend een sigaar uit eigen doos! In deze sector geven wij meer gewicht aan het Engelse Vodafone, dat alleen actief is op de mobiele markt (en dus geen last heeft van de voortdurende daling van het aantal vaste lijnen) en ongeveer 60% van haar winst uitkeert.

grafiek 16

28

26

24

22

20

18

16

14 2006

2007

2008

France telecom 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


grafiek 17

200 190 180

In dit grillige beursjaar ligt het voor de hand dat wij de nadruk zullen leggen op aandelen binnen defensieve sectoren, zoals voeding, gezondheid, verzorging, energie, nutsbedrijven en telecommunicatie. Binnen die sectoren zal de nadruk dan weer liggen op aandelen met een lage ‘bèta’, waarmee die aandelen worden bedoeld die aan minder koersfluctuaties onderhevig zijn dan het gemiddelde aandeel. Deze marsroute wordt belangrijker naarmate het cyclische herstel

44

170 160 150 140 130 120 110 100 2006

2007

2008

Vodafone 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


dat in 2009 inzette, aan kracht verliest. In dat kader namen wij opnieuw DSM op, een van oudsher chemisch bedrijf dat zich in de loop der jaren steeds minder afhankelijk maakte van de conjunctuur, onder meer door productie van voedingssupplementen. Door deze wijziging in strategie heeft DSM een belangrijke stap gezet om in de komende jaren te kunnen groeien. Ook bedrijven als Coca Cola, de meest bekende merknaam ter wereld en Nestlé blijven onze voorkeur genieten. Beide aandelen geven geen echt hoog, maar wel steeds hoger dividend, wat duidt op een voortdurende winstgroei van deze ondernemingen. Binnen de energiesector willen we in de komende tijd de bèta verder verlagen, waardoor de geïntegreerde oliemaatschappijen als Shell, Exxon Mobil en Total de voorkeur gaan krijgen boven bijvoorbeeld dienstverlener Schlumberger die het overigens uitstekend heeft gedaan het afgelopen jaar. Dat laatste kan van het Franse Total nog niet gezegd worden. Het bedrijf kampt met dezelfde voorraad- en productieproblemen als Shell enige jaren geleden en is van oudsher sterk vertegenwoordigd in probleemlanden als Ivoorkust en Libië. Wegens overcapaciteit worden raffinaderijen gesloten en is er meer in gas geïnvesteerd. De directie gaf in juni op een conferentie, jaarlijks georganiseerd door ons zusterbedrijf Exane in Parijs, aan dat hun marges op gas goed zijn en dat de geschetste problemen voor

grafiek 18

50

45

40

35

30

25

20

15 2006

2007

2008

DSM 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


grafiek 19

70

65

60

55

50

45

40

35 2006

2007

2008

Coca Cola 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


45

het grootste deel zijn opgelost. Men wees op hernieuwde belangstelling voor gas uit Japan na de kernramp in Fukushima. Wij wachten het resultaat nog af en strijken ondertussen een dividend van 6% op. Onze grootste teleurstellingen van het afgelopen kwartaal deden zich voor bij onze selectie in technologieaandelen. Wij spendeerden al eerder een paar woorden aan Philips, maar de tegenslagen bij Cisco Systems en het Canadese Research in Motion (RIM) mochten er ook zijn. Cisco heeft nog steeds last van de teruglopende investeringen bij de Amerikaanse overheid en toenemende concurrentie in haar traditionele productcategorieën switches en routers. Hoe lang die bezuinigende overheid nog cruciale investeringen kan uitstellen is maar de vraag en daarom geven wij Cisco nog het voordeel van de twijfel, hoe hoog ons huidige boekverlies ook is. Geduld kan ook wel eens een schone zaak zijn. De problemen bij de Finse mobieltjesproducent Nokia zijn de lezer waarschijnlijk bekend: dit bedrijf miste de innovatieslag om de smartphones en raakte op achterstand, hoewel zij in het goedkopere

segment nog steeds de grootste ter wereld is. Een samenwerking met Microsoft moet voor een inhaalslag gaan zorgen, maar er is wel enige haast geboden. Failliet zal Nokia niet snel gaan met miljarden aan cash op de bank, maar of zij het riante dividend kan volhouden? Daar kan men een vraagteken bij zetten. Concurrent RIM heeft juist wel een goede marktpositie in smartphones, gebaseerd op hun ijzersterke beveiliging. Hierdoor heeft het bedrijf goede afzet naar bankiers en advocaten, maar ook bij de jeugd is de Blackberry populair. Toch miste ook RIM de boot tegenover Apple met haar iPhones en de vele concurrenten (waaronder Samsung) die gebruik maken van het Android softwareplatform van Google. Marktaandeel kan snel verloren gaan en beleggers begonnen na uitstel van de lancering van een nieuw model en elkaar tegensprekende directieleden het aandeel te dumpen. In normale tijden was RIM al lang door een private equity maatschappij van de beurs gehaald, zo goedkoop was en is het: men betaalt nu nog maar 5 keer de winst, minder dan voor Nokia! Ook RIM heeft miljarden in kas en de waarde van haar beveiligingssysteem moet enorm zijn.

Toch vragen wij ons af, of wij beheerrelaties aan dit risico kunnen blijven blootstellen. Helaas vallen ook de prestaties van het laatste Nasdaqaandeel tegen, namelijk Google. Dit bedrijf is op vele fronten marktleider en innoveert continu. Het is ons een beetje een raadsel, waarom dit kansrijke aandeel zo uit de gratie is bij beleggers. De waarderingen van aandelen in de technologiesector zijn de laatste jaren wel zeer ver weggezakt, een verschil van dag en nacht met de ‘dotcom’ periode van nog slechts 11 jaar geleden!

grafiek 20

grafiek 21

grafiek 22

65

60

Aandelen in de materialensector hebben niet alleen geleden van de zwakke economische ontwikkelingen in de VS, maar ook van de voortgaande renteverhogingen in China. Met renteverhogingen en het dwingen van banken om grotere reserves aan te houden bij de centrale bank hebben de Chinese autoriteiten getracht de economische groei, en daarmee de inflatieontwikkeling, onder controle te brengen. Zij lijken daar in geslaagd, want de groei in de verkoop van auto’s en trucks lijkt bijvoorbeeld tot stilstand gekomen. Gezien het succes van het beleid om de economie af te remmen zouden de Chinese autoriteiten

160

750

140

700

120

650

100

600

80

550

60

400

40

350

20

300

55

50

45

40

35

30 2007

2008

Total 200D voorts. gemiddelde

46

250

0 2006

2009

2010

2011


2006

2007

2008

Research in Motion 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


2006

2007

2008

Google 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


de komende maanden de teugels weer wat kunnen laten vieren. Aandelen in de materialensector, zoals mijnbouwer BHP Billiton, maar ook die in de industriële en die in de hightechsector, zouden hiervan moeten profiteren. Tenslotte deden wij mee aan de grootste aandelenemissie van 2011 van het grootste handelshuis in grondstoffen, het in Zwitserland gevestigde (maar in Londen genoteerde) Glencore International. Wij gingen ervan uit dat er in dit aandeel, dat vanwege haar grote beurskapitalisatie direct in verschillende aandelenindices ondergebracht zou worden, veel navraag zou ontstaan na krappe toewijzingen bij de emissie. Dat is wel gebeurd, maar helaas is dit effect niet merkbaar geweest in de koersvorming. Ook hier moeten wij geduld betrachten.

grafiek 23

2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 2006

2007

2008

BHP Billiton 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


47

Alternatieven Zolang de Fed geen aanstalten maakt om de rente te verhogen en daarmee de dollar tegen ontwaarding te beschermen, lijkt de goudprijs verder te kunnen stijgen. Een positie in goud in een beleggingsportefeuille moet meer worden gezien als een verzekering tegen een uit de hand lopende inflatieontwikkeling, dan als een belegging gericht op het realiseren van rendement. Goud is al eeuwenlang belangrijk als het gaat om de ‘wealth factor’, de ijzeren reserve in roerige tijden. Zeker als centrale banken slecht weinig belang lijken te hechten aan de waardevastheid van ons papieren geld. Zoals de lezer van onze Kwartaalvisie wel weet hebben wij een ingrijpende fusie achter de rug. Dat levert nadelen op, maar ook voordelen. Zo hebben wij originele en onafhankelijke denkers binnen BNP Paribas, waarvan er twee recent in de media vrijelijk hun mening gaven. Het betreft trouwens twee Belgen, die verstandige dingen zeiden. In eerste instantie kwam de econoom Freddy van den Spiegel aan het woord die aangaf dat het schuldenprobleem in de Eurozone de laatste stuiptrekking van de economische

dominantie van het westen is. De VS zowel als Europa gaat ten onder aan de schuldenlast en hoewel China er nu nog bij gebaat is dat dit niet gebeurt (zij hebben nog een paar dollars en euro’s in reserve en wie moet nadien dan hun producten kopen?) zullen de opkomende markten vrij snel de hegemonie van ons overnemen. De huidige politici maken zich meer zorgen over hun herverkiezing dan dat ze adequate politiek voeren die ons de tussentijd laat doorkomen. Churchills gevraagd, maar die dienen zich niet aan. De antropoloog Paul Jorion, eveneens collega bij BNP Paribas Brussel gaat een stap verder. Hij voorziet het spoedige einde van het kapitalisme, doordat teveel rijkdom in de handen van weinigen is beland, die de anderen te weinig salaris gaven om hun consumptie op peil te houden en ter compensatie onverantwoord hoge bedragen aan dezelfde consument uitleenden. Door die schuldenberg wordt het geld feitelijk waardeloos en is uiteindelijk iedereen weer arm. Tenzij men wat goud heeft natuurlijk! Vanaf medio mei heeft de brede S&P500 index zes weken achtereen negatief afge-

grafiek 25

grafiek 24

1600

1600 1400

sloten. Dat is sinds 1928 17 keer gebeurd en daarna is de markt iedere keer weer (fors) hersteld. Het sentiment op de financiële markten is ronduit depressief te noemen. Het eerste halfjaar van 2011 gaf daartoe ook alle aanleiding. Europa, Japan en de VS bezwijken bijna onder hun schuldenlast, natuurrampen alom, China (die toch onze motor was) remt haar economie af om de geldontwaarding te drukken en het economische herstel in de VS en Europa stagneert. Reden genoeg voor een crash op de aandelenmarkten! Die is al zes maanden lang niet gekomen en dus is het waarschijnlijk dat de pessimisten ook dit keer weer ongelijk krijgen en dat de aandelenmarkten nog een keer omhoog gaan. Zo dat niet in de maanden juli en augustus gebeurt, dan zullen wij onze aandelenbelangen verkleinen en nog defensiever inrichten. Wij verwachten dus nog een rally en hopen dat dit keer de dollar niet ver weg zakt ten opzichte van de euro, want ook dat aspect heeft rendement gekost in 2011. In slechte markten zocht men zekerheid in de dollar en in vaste markten verkocht men die weer en daarmee schoot de eurobelegger weinig op.

grafiek 26

5000

1500 4500

1200 1400 1000

4000

1300 1200

3500

1100

800

3000

1000 900

400

2500

800 2000 700

91

92

93

Goudprijs USD Goudprijs EUR

48

1500

600

200 94

95

96

97

98

99

10


2006

2007

2008

S&P 500 index 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


2006

2007

2008

Eurostoxx 50 200D voorts. gemiddelde

2009

2010

2011


Beleggingsvisie juli 2011

Recommend Documents