Beleggingsplan Stichting Ondernemingspensioenfonds Mn Services Rapportage Vermogensbeheer
2014
1
Inhoudsopgave 1.
Managementsamenvatting .......................................................................................................................... 3
2.
Inleiding ....................................................................................................................................................... 4
3.
Algemeen ..................................................................................................................................................... 5
3.1.
Stand van zaken ................................................................................................................................... 5
3.2.
Beleggingsplan 2013 ............................................................................................................................. 6
3.3.
Thema’s 2014 ....................................................................................................................................... 8
4.
Kadering beleggingsplan............................................................................................................................11
4.1.
Beleggingsdoelstelling ..........................................................................................................................11
4.2.
Beheersing renterisico ..........................................................................................................................12
4.3.
Risicobudget ........................................................................................................................................14
4.4.
Maatschappelijk verantwoord beleggen.................................................................................................14
4.5.
Economische omgeving........................................................................................................................15
5.
Beleggingsbeleid ........................................................................................................................................17
5.1.
Implicaties kadering op portefeuille .......................................................................................................17
5.2.
Renteafdekking ....................................................................................................................................19
5.3.
Voorkeur voor ondernemersrisico over kredietrisico...............................................................................20
5.4.
Risico: EU crisis minder waarschijnlijk ...................................................................................................21
5.5.
Voorkeur voor illiquide en private assets ...............................................................................................21
5.6.
Portefeuilleconstructie ..........................................................................................................................22
5.7.
Voorstel allocaties ................................................................................................................................23
5.8.
Wijzigingen in producten.......................................................................................................................26
5.9.
Wijzigingen in beleid .............................................................................................................................27
6.
Mandaat 2014 ..............................................................................................................................................29
6.1.
Portefeuillesamenstelling ......................................................................................................................29
6.2.
Bandbreedtes.......................................................................................................................................30
6.3.
Benchmarks .........................................................................................................................................31
6.4.
Rebalancingbeleid ................................................................................................................................32
6.5.
Risicobeheersingsmaatregelen .............................................................................................................34
6.6.
Actief risico ..........................................................................................................................................35
6.7.
Derivatenbeleid ....................................................................................................................................36
6.8.
Uitvoering MVB beleid ..........................................................................................................................36
6.9.
Commitments Private Equity en Infrastructuur .......................................................................................36
6.10.
Ingangsdatum en wijzigingsprocedure...................................................................................................36
6.11.
Akkoord ...............................................................................................................................................37
2
1. Managementsamenvatting Dit document ‘Beleggingsplan 2014’ legt het mandaat vast voor de inrichting van de beleggingsportefeuille voor Stichting Ondernemingspensioenfonds MN Services voor het jaar 2014. De huidige omgeving lijkt nog in sterke mate op de situatie in het afgelopen jaar, grote onzekerheden in combinatie met een gematigd basisscenario. Wel zijn er enkele lichte positieve tekenen van herstel zichtbaar. De afgelopen drie jaren zijn reeds de nodige aanpassingen verricht waarbij kapitaalbehoud in combinatie met een hoge mate van nominale zekerheid voor de deelnemers een belangrijke leidraad was. Het gevolg is dat de huidige portefeuille behoorlijk goed is gepositioneerd voor het huidige tijdsbeeld. Echter de economische vooruitzichten, scenario’s en beleggingsthema’s zijn geleidelijk aan het veranderen. Dit geeft aanleiding om de samenstelling van de beleggingsportefeuille ook geleidelijk aan te passen. Naar aanleiding van de veranderende omstandigheden worden een aantal aanpassingen aangebracht in de portefeuille. Voor het beleggingsplan 2014 is daarom vanuit een drietal elementen bekeken of het beleggingsbeleid aanpassingen behoeft: 1. Wettelijk kader: In de discussie tussen een nominaal versus een reëel kader, lijkt de keuze nu te vallen op een tussenvariant. Hierbij is het nominale kader leidend, terwijl enkele elementen van het reële kader, zoals het aanpassingsmechanisme financiële schokken (AFS), worden toegevoegd. Het definitieve voorstel zal richting einde jaar beschikbaar zijn, waarna we de definitieve consequenties kunnen bepalen. Vooralsnog gaan we ervan uit dat de impact voor de risicohouding van Pensioenfonds MN hierdoor beperkt is. 2. Wereldbeeld: Ondanks dat er fundamenteel nog de nodige risico’s zijn met betrekking tot de grote schuldposities bij overheden, begrotingstekorten en zwakke groeivooruitzichten, is het sentiment enigszins aan het draaien. Centrale banken hebben maatregelen genomen om liquiditeit te verschaffen in het economisch systeem. Dit heeft de tijd gegeven om balansen in het bankwezen en het bedrijfsleven te versterken. Op dit moment zien we de groeiverwachting van de economie langzaam herstellen. Naar verwachting staan de komende jaren in het teken van een geleidelijke ‘normalisatie’ van de economische groei. Daarbij zijn nog voldoende risico’s in het systeem aanwezig en zal het herstel met vallen en opstaan voortgaan. 3. Productbeheer: Pensioenfondsen staan onder druk om een verdere professionalisering en transparantie van het vermogensbeheer te borgen. Daartoe zijn de laatste jaren stappen genomen naar eenduidige beleggingsstrategieën met een beperking van de ruimte voor individuele beheerders. Ook zijn de beleggingsstrategieën daarmee verder aangepast naar de doelstellingen van het pensioenfonds. Waar mogelijk zal ook het komend jaar het thema van meer transparantie en beperking van de kosten een rol spelen in de ontwikkeling van de diverse beleggingsstrategieën. Resumé Gezien deze ontwikkelingen is de positionering naar kredietrisico minder opportuun en is er meer ruimte om aandelenrisico in de portefeuille te nemen. Dit leidt ertoe dat het kredietrisico via US High Yield enigszins wordt afgebouwd en de allocatie naar aandelen Europa en Noord Amerika wordt verhoogd. Daarnaast maakt Pensioenfonds MN een stap in een verdere transparantie van de portefeuille door de allocatie naar hedgefunds in 2014 geleidelijk af te bouwen en wordt de allocatie naar grondstoffen verkocht. Een nadere onderbouwing van deze beslissingen is verder uitgewerkt in dit plan. 3
2. Inleiding In dit Beleggingsplan 2014 wordt het beleggingsbeleid voor Stichting Ondernemingspensioenfonds Mn Services (PF MN) vanaf 1 januari 2014 vastgelegd. Hoofdstuk 3 geeft eerst een korte terugblik op 2013 als plaatsbepaling voor waar het PF MN vandaan komt. Er wordt ingegaan op de ontwikkelingen gedurende het jaar, het Beleggingsplan 2013 en de huidige portefeuille. Voor het Beleggingsplan 2014 wordt uitgegaan van het strategisch kader voor de lange termijn en de huidige omgeving. Deze bestaan uit de beleggingsdoelstelling, einde herstelplan, het toezichtkader en de economische vooruitzichten. Dit komt aan de orde in Hoofdstuk 4. Wijzigingen in het toezichtkader en een visie op de economische omgeving zijn input voor voorgestelde beleidswijzigingen ten aanzien van de portefeuille. Deze vertaalslag wordt in Hoofdstuk 5 nader uitgewerkt. Tot slot wordt in Hoofdstuk 6 op basis van het voorgaande het beleggingsmandaat per ingaande 1 januari 2014 van PF MN aan MN vastgelegd.
4
3. Algemeen 3.1. Stand van zaken In de volgende figuren wordt de situatie per eind Q3 2013 samengevat. De officiële dekkingsgraad staat na een grillig verloop per ultimo september op 102,2% en is in oktober opgelopen naar 106,5%. Indien eind 2013 de officiële dekkingsgraad onder het niveau van de minimaal vereiste dekkingsgraad ligt van 104,6% dan is een korting van de pensioenrechten onvermijdelijk per 1 april 2014. Als basis voor het beleggingsplan zijn in dit document de cijfers per ultimo derde kwartaal genomen. De beweging in oktober geeft geen andere inzichten voor het beleggingsbeleid van 2014. 125% Per 31-10-2013 is het verschil t.o.v. minimale herstelplanpad: 2.8%
115%
105% 100.7% 100.6% 95.2% 95%
5.0%*
90.1%
85%
75%
Historische dekkingsgraad
Minimaal vereiste dekkingsgraad
Herstelpad obv evaluatie eind 2012
Vereiste dekkingsgraad
Negatief scenario
Positief scenario
Feitelijke dekkingsgraad
* Effect van overgang naar Dekkingsgraad op UFR basis 65% Dec Dec Dec Dec Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Figuur 1: Ontwikkeling dekkingsgraad
Het balansrisico en de renteafdekking bedragen per ultimo september respectievelijk 13,1% en 47,5%. In UFR-termen is het balansrisico 9,9% en de renteafdekking 61,0%. In onderstaande tabel is de verdeling van de portefeuille per ultimo september weergegeven. De verhouding matching/return bedraagt 47,7% versus 52,3%. Er geldt een strategische beleggingsmix van 50% matching en 50% return.
5
Ultimo 3e kwartaal
Vermogen in mln EUR (x mln)
Procentuele weging
Afwijking t.o.v. norm
Totale Portefeuille
251.4
100.0%
0.0%
Matching Portefeuille
119.8
47.7%
0.0%
Vastrentende Waarden
110.2
43.8%
1.4%
Langlopende Staatsobligaties
63.7
25.3%
1.4%
Investm. Grade Bedrijfsobligaties
46.5
18.5%
0.0%
Matching Overlay
14.2
5.6%
0.0%
Liquide Middelen
-4.6
-1.8%
-1.4%
131.6
52.3%
0.0%
56.0
22.3%
-1.0%
29.3
11.6%
-0.1%
Bank Loans
5.3
2.1%
0.2%
Europa
6.9
2.7%
-0.1%
17.1
6.8%
-0.2%
26.7
10.6%
-0.9%
26.7
10.6%
-0.9%
49.5
19.7%
1.1%
Noord Amerika
12.8
5.1%
0.6%
Europa
11.6
4.6%
0.6%
5.0
2.0%
0.3%
15.4
6.1%
-0.4%
4.8
1.9%
0.0%
11.9
4.7%
0.0%
Direct Onroerend Goed
7.9
3.1%
0.0%
Infrastructuur
4.1
1.6%
0.0%
14.3
5.7%
-0.1%
3.0
1.2%
-0.1%
11.3
4.5%
0.0%
Return Portefeuille
Hoogrentende Waarden Hoogrentende Bedrijfsobligaties
Verenigde Staten Hoogrentende Staatsobligaties Opkomende Markten Aandelen
Verre Oosten Opkomende Landen Private Equity Onroerend Goed & Infrastructuur
Alternatieve Investeringen Grondstoffen Hedge Funds Tabel 1: Portefeuilleverdeling
3.2. Beleggingsplan 2013 Centraal in het Beleggingsplan 2013 stond een positionering van de beleggingsportefeuille waarbij de risico’s die samenhangen met de financieel-economische onzekere situatie zo goed als mogelijk beheerst kunnen worden. De belangrijkste beleidsuitgangspunten in deze context waren het continueren van het ingezette landenbeleid voor staatsobligaties en de gereduceerde hedge op de Amerikaanse dollar, het 6
invoeren van een andere strategie bij hoogrentende obligaties en het verhogen van de allocatie naar hoogrentende obligaties. Hieronder wordt kort ingegaan op de resultaten van deze beleidsuitgangspunten, gegeven de (markt)ontwikkelingen in 2013. Landenbeleid Het in 2011 ingevoerde landenbeleid is in 2012 en 2013 gecontinueerd. Het primaire doel van het landenbeleid is veiligheid en daarin is ook in 2013 het landenbeleid succesvol geweest. Het effect op het rendement is in 2013 minder geweest dan in voorgaande jaren. Toen behaalden Duitse en Nederlandse obligaties hoge rendementen en werden er verliezen geleden op perifere obligaties. In 2013 hebben staatsleningen uit de periferie een beter rendement laten zien. Gereduceerde hedge Amerikaanse dollar 2013 is ingegaan met een gereduceerde afdekking van 50% voor de Amerikaanse dollar als dekking voor het geval van een verdere escalatie van de eurocrisis en depreciatie van de euro. Waar de visie eind 2012 was om de Amerikaanse dollar voor 50% af te dekken, is later in het jaar besloten om de USD-hedge naar 75% te brengen, omdat het risico op een eurocrisis was afgenomen waardoor de argumentatie voor het aanhouden van een hoger valutarisico grotendeels kwam te vervallen. De hedge op de euro / dollar wisselkoers heeft na enige volatiliteit per saldo een positief resultaat opgeleverd van circa EUR 1,4 mln 1.45
Dollar / Euro
1.4 Ophogen USD-hedge
1.35 1.3 1.25 1.2 31/dec
28/feb
30/apr
30/jun
31/aug
31/okt
Figuur 2: Koersverloop USD/EUR
Invoering nieuwe strategie hoogrentende obligaties De aanpassingen in de benchmarks van zowel Europese als Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties (‘High Yield’) komen voort uit de primaire doelstelling van een meer zuivere en transparante betaallocatie van de hoogrentende producten. Hierin is de nieuwe strategie succesvol geweest. Beleggingsinhoudelijk heeft de nieuwe strategie geleid tot het uitsluiten van obligaties met een rating van CCC of lager in de benchmark en het beperken van de bewegingsvrijheid van externe managers. Binnen High Yield leidt het permanent aanhouden van CCC of lager gerate obligaties tot een suboptimale portefeuille. Deze obligaties kennen het hoogste risico op hoofdsomverlies en hebben de meest volatiele prijsvorming. Ook vallen obligaties van financiële instellingen buiten het benchmarkuniversum. Tenslotte is de bewegingsvrijheid van de externe managers ingeperkt door onder meer het beleggen buiten de benchmark sterk te beperken. Daarnaast zijn er stringente richtlijnen ten aanzien van afwijkingen van de benchmark. Daar de ruimte voor actief management is verminderd, komt de performance van de portefeuille meer in lijn met die van de benchmark en zijn transactiekosten verlaagd.
7
Allocatie opkomende landen De keuze om ook in 2013 in de returnportefeuille een relatief hoge weging aan opkomende landen toe te kennen, pakt dit jaar ambivalent uit. In vergelijking met overige beleggingscategorieën in de returnportefeuille blijven deze investeringen achter, echter ten opzichte van de verplichtingen is er toch een positieve bijdrage. De afgelopen jaren is er veel vermogen richting opkomende landen gevloeid als gevolg van de liquiditeit die in de markt werd gebracht door centrale banken. Opkomende markten hebben hierdoor zeer gunstige rendementen laten zien. Toen de Fed verklaarde langzaam haar monetaire stimuleringsmaatregelen terug te brengen hebben beleggers hierop gereageerd door beleggingen uit opkomende landen terug te trekken. Dit heeft de waardering van zowel aandelen als obligaties uit opkomende landen hard geraakt, naast een daling van de valuta van deze landen. Hoewel MN vindt dat er sprake is van overreactie, zien we fundamenteel dat het groeiverschil tussen ontwikkelde landen en opkomende landen is geslonken en opkomende landen een transitiefase ingaan waarin via structurele hervormingen gestreefd zal worden naar een groei van de binnenlandse bestedingen. Op termijn blijven de vooruitzichten voor deze landen relatief gunstig ten aanzien van economische groei.
3.3. Thema’s 2014 Een aantal thema’s zal terugkomen op de beleidsagenda voor komend jaar. Dat zijn het nieuwe toezichtkader voor pensioenfondsen dat naar waarschijnlijkheid ingaat in 2015, efficiënte pensioenuitvoering en wet- en regelgeving. Hieronder gaan we daar nader op in. Toezichtkader In juni 2010 hebben sociale partners een Pensioenakkoord gesloten over (o.a.) de hervorming van de 2e pensioenpijler. In juni 2012 volgt de hoofdlijnennota van het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid waarin het pensioenakkoord nader, op hoofdlijnen, is uitgewerkt. In juli 2013 is het consultatiedocument ‘herziening financieel toetsingskader’ gepubliceerd waarin de hoofdlijnennota verder wordt uitgewerkt in een wetsvoorstel. Dit wetsvoorstel ligt tot 6 september 2013 ter consultatie voor. Na kerstreces 2013 zal het definitieve wetsvoorstel naar de Tweede Kamer worden gestuurd, waar behandeling begin 2014 zal plaatsvinden. De beoogde ingangsdatum van een nieuw financieel toetsingskader is 1 januari 2015. Er is lang gesproken over het vervangen van het huidige pensioencontract door enerzijds een nominaal pensioencontract en anderzijds een reëel pensioencontract. Het nominale contract zou in feite het huidige contract zijn met hogere buffereisen. Het ‘garanderen’ van de opgebouwde rechten was hierin de belangrijkste doelstelling. In het reële contract zou het behoud van koopkracht (indexatie) belangrijker zijn dan nominale garantie. De pensioenrechten waren minder hard, maar er was een directe koppeling tussen de behaalde financiële resultaten en de aanpassingen van de opgebouwde pensioenen. Staatssecretaris Jette Klijnsma van Sociale Zaken heeft in oktober 2013 een definitief wetsvoorstel gemaakt voor een tussenvariant. In het nieuwe contract moeten alle indexatieambities mogelijk worden, maar er blijven wel ‘harde’ aanspraken. Het invaren van rechten wordt met één pensioencontract voorkomen. Tevens wordt het stelsel eenduidiger en beter uit te leggen aan de deelnemers. Ook heeft het kabinet aangegeven het advies van de UFR commissie over te nemen. De nieuwe UFR methode leidt tot een lagere rentegevoeligheid van de verplichtingen ten opzichte van de huidige gehanteerde UFR methode. Voor PF MN impliceert dit dat de renteafdekking conform de nieuwe methodiek per ultimo september zou uitkomen op 66,8% terwijl de afdekking in marktwaarde termen
8
47,5% is en in huidige UFR termen 61,0%. Een bijkomend effect van de nieuwe UFR methode is de verder versterkende concentratie van het renterisico rondom het 20-jaars punt.
Matching
VPV_MtM
5
10
VPV UFR_DNB
VPV_UFR_Com.
350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 20
30
40
50
-50,000 Figuur 3: Rentegevoeligheid t.o.v. de verschillende curves
Indien het toezichtkader definitief wordt, zal worden geanalyseerd of het beleggingsbeleid een aanpassing behoeft. Gevolgen op het gebied van pensioenuitkomsten, generatie-effecten, impact op de beleggingsportefeuille kunnen via ALM-achtige technieken in kaart worden gebracht. Gezien de ingangsdatum van het nieuwe kader per 1 januari 2015 is het van belang tijdig met de voorbereiding op het nieuwe toezichtskader te beginnen. Efficiënte pensioenuitvoering Met efficiënte pensioenuitvoering beperken we ons tot het vermogensbeheer en wordt gedoeld op zo laag mogelijk houden van de kosten, het vergroten van de transparantie, het verminderen van de complexiteit, efficiënte beta implementatie en een duidelijke keuze tussen intern en extern vermogensbeheer. Een voorbeeld is de nieuwe hedgefunds strategie. Bij de nieuwe strategie is ervoor gekozen om het aantal strategieën aanzienlijk terug te brengen om de complexiteit te verlagen, en wordt er een actieve dialoog gevoerd met managers om de fees te verlagen met als ultieme doel de kosten voor het pensioenfonds te reduceren. Een ander voorbeeld is de nieuwe hoogrentende bedrijfsobligaties strategie waarbij efficiënte beta implementatie wordt nagestreefd door concentraties naar het minst kredietwaardige segment en de financiële sector te beperken. In 2014 zullen onder andere de productstrategieën voor hoogrentende staatsobligaties en aandelen ontwikkelde landen de revue passeren. Daarnaast zal meer in het algemeen het voeren van alternatieve beleggingen in het kader van kosten, transparantie, complexiteit en schaalbaarheid geëvalueerd worden.
9
Wet – en regelgeving Naast de aangekondigde aanpassingen in de contractsvorm, zijn er vanuit wet- en regelgeving een aantal zaken die een impact kunnen/gaan hebben op de beleggingsportefeuille van PF MN. Het betreft de effectuering van de AIFMD per medio 2014, EMIR en Financial Transaction Tax. Met de AIFMD worden de activiteiten van beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen voor het eerst op Europees niveau gereguleerd. De AIFMD heeft impact op investeringen in beleggingsfondsen. Het betreft dan beleggingsfondsen, zowel gevestigd in Europa als ook daar buiten, die in Nederland worden aangeboden en tot nu toe niet onder enig toezicht staan. Het is de taak van de fondsbeheerder van de fondsen waarin PF MN belegt, om aan geldende wet- en regelgeving te voldoen. En daarmee ook specifiek te handelen cf. de vereisten die voortkomen uit AIFMD. Dit raakt PF MN niet direct, mogelijk indirect bijvoorbeeld via een verhoging van de kosten indien managers de kosten voor AIFMD willen doorbelasten. Getoetst zal worden of de externe beleggingsfondsen onder adequaat toezicht staan. Het doel van EMIR is om de derivatenmarkt veiliger en transparanter te maken. EMIR heeft grote gevolgen voor de wijze waarop het onderpandbeheer op derivatenposities moet worden ingericht. PF MN is recent meer uitgebreid geïnformeerd en zal nader worden betrokken bij de verdere inrichting van de openstaande acties. De Europese Commissie heeft in 2011 een voorstel gedaan om te komen tot een Europese richtlijn voor een Financial Transaction Tax (“FTT”), die in alle EU lidstaten van toepassing zou worden op financiële transacties. Gezien alle consternatie die rondom de FTT bestaat is het echter uitermate twijfelachtig of invoering per medio 2014 haalbaar is. Introductie van de FTT heeft kostenverhogende consequenties voor PF MN.
10
4. Kadering beleggingsplan Het strategisch kader voor pensioenfondsen zal in de nabije toekomst gaan schuiven. Eind 2013 loopt het herstelplan af en staan alle pensioenfondsen op een minimale dekkingsgraad van circa 104,5%. De vraag is in hoeverre dit de risicobereidheid van PF MN daadwerkelijk beïnvloedt. Daarnaast speelt mee dat er wordt gewerkt aan een nieuw pensioencontract. Initieel lag er een voorstel voor een nominaal contract gericht op een hoge mate van nominale zekerheid en een voorstel voor een reëel contract gericht op koopkrachtbehoud tegen een acceptabele prijs. Deze voorstellen hebben forse kritiek opgeleverd. Als gevolg komt er nu een combi contract. Al met al, zijn er een aantal schuivende onderdelen in het strategisch kader voor pensioenfondsen die tot aanpassingen kunnen leiden in de beleggingsdoelstelling met consequenties voor de beleggingsportefeuille in de nabije toekomst.
4.1. Beleggingsdoelstelling De basis van de inrichting van het beleggingsbeleid wordt gevormd door de financiële doelstelling van het pensioenfonds: het op lange termijn garanderen van de nominale pensioenaanspraken en pensioenrechten, alsmede het streven naar het gedurig welvaartvast houden van ingegane pensioenen en premievrije aanspraken. Om deze doelstelling te bereiken, is het van belang dat de beleggingsresultaten van het pensioenfonds op lange termijn, binnen aanvaardbare risico’s, zodanig zijn dat de financiële positie van het fonds het toelaat om te indexeren. Daartegenover staat dat er ook een basis in de beleggingsportefeuille gewenst is welke aansluit bij de nominale pensioendoelstelling. De afweging welke PF MN maakt tussen de nominale en reële doelstelling is een complexe daar beide doelstellingen niet zonder meer verenigbaar zijn in de vormgeving van de beleggingsportefeuille: zo past bij een volledige nominale doelstelling een hoge mate van renteafdekking, terwijl bij het volledig inzetten om herstel en indexatie een grote allocatie naar zakelijke beleggingen passend is. Het verenigen van beide doelstellingen heeft PF MN vormgegeven door de combinatie van 50% matchingportefeuille (renteafdekking) en 50% Returnportefeuille. De matchingportefeuille is hierin de vormgeving van de nominale doelstelling en de Returnportefeuille is hierin de vormgeving van de indexatie/herstel doelstelling. De huidige beleggingsdoelstelling van PF MN dient gezien te worden in relatie tot de volgende omgevingsfactoren. Zoals eerder vermeld verandert het wettelijk kader voor pensioenfondsen. De introductie hiervan is onlangs uitgesteld van 1 januari 2014 naar 1 januari 2015. Daarnaast houdt PF MN ook rekening met de analyse welke is uitgevoerd met betrekking tot het lange termijn financieel beleid. In de eerste helft van 2012 is een continuïteitsanalyse uitgevoerd. Hieruit blijkt dat de premie op het moment van meten niet kostendekkend is. Dit heeft – in combinatie met de huidige lage solvabiliteitspositie – bij PF MN tot de vraag geleid in hoeverre de huidige pensioenregeling houdbaar is. Op het moment van schrijven overlegt PF MN met de sociale partners hoe de huidige pensioenregeling meer robuust en toekomstbestendig kan worden vormgegeven. In de continuïteitsanalyse is het risicoprofiel van het fonds geëvalueerd. Gebleken is dat een balansrisico van 11% en een 50%/50% verdeling tussen matching- en returnportefeuille passend is bij het fonds. In dit beleggingsplan zal dit als uitgangspunt blijven dienen. De matchingportefeuille geeft invulling aan het streven de nominale pensioenaanspraken te garanderen, terwijl de returnportefeuille recht doet aan de doelstelling de financiële positie te versterken (herstelplan) en de lange termijn indexatieambitie. Indien omstandigheden wijzigen kan het bestuur besluiten het risicoprofiel/de beleggingssamenstelling aan te passen. Hiermee wordt ook gedoeld op de mogelijke aanpassing van het rendement/risicoprofiel indien 11
bijvoorbeeld de financiële positie verbeterd is. Op gewijzigde dekkingsgraadniveaus of scenarioverwachtingen zal ook opnieuw de afweging tussen de nominale en reële inrichting van de beleggingsportefeuille geëvalueerd worden (dynamisch beleggingsbeleid). PF MN zal de komende periode, voorafgaand aan de overgang naar een nieuwe pensioenregeling en een nieuw pensioenkader, benutten om zich te oriënteren op de gevolgen van de verschillende keuzeopties en te komen tot de gewenste beleidswijzigingen. De voorgenomen aanpassingen in het beleggingsplan 2014 zullen passend moeten zijn in het nieuwe kader voor zover dit nu bekend is.
4.2. Beheersing renterisico Renterisico is het risico dat rentefluctuaties – als gevolg van ontoereikende afstemming tussen rentegevoelige activa en passiva op het gebied van rentelooptijden en rentevoet – leiden tot ongewenste effecten op balans en resultaat. Om de negatieve effecten op de dekkingsgraad van een daling van de rente te mitigeren heeft het pensioenfonds een matchingportefeuille ingericht. Deze portefeuille bestaat uit renteswaps, Eurostaatsobligaties, kredietwaardige investment grade bedrijfsobligaties en liquiditeiten. Met deze portefeuille wordt 50% van het renterisico (van de verplichtingen) afgedekt. Methodiek Zowel van de verplichtingen als de beleggingen wordt de rentegevoeligheid uitgedrukt in DV01 (de waardeverandering, uitgedrukt in Euro’s als gevolg van een rentemutatie van de par-curve van 1 bp. Hierbij wordt een correlatie van 1 aangenomen tussen de verschillende beleggingen en de verplichtingen. Deze aanname kan op korte termijn tot ruis leiden in de afdekking, aangezien obligaties niet één op één meebewegen met de swapcurve (de curve waartegen de verplichtingen gewaardeerd worden). Op langere termijn is het echter de verwachting dat een daling van de swaprente in alle beleggingen volledig doorwerkt. Door de rentegevoeligheid van de beleggingen uit te drukken als percentage van de verplichtingen wordt het niveau van de afdekking bepaald. Voor PF MN bedraagt het strategische niveau van afdekking 50%. Dit niveau is bepaald in de ALM-studie. Instrumenten De matchingportefeuille wordt zoveel mogelijk met fysieke instrumenten ingericht. Hierbij worden op de korte looptijden vooral investment grade bedrijfsobligaties ingezet, en op de lange looptijden staatsobligaties. Aangezien de duratie van de verplichtingen hoger is dan die van de beleggingen, is de renteafdekking niet volledig met obligaties in te vullen. Daarom worden naast obligaties swaps gehanteerd om de renteafdekking op te hogen tot het gewenste niveau. De liquiditeiten dienen als funding van de swaps. Positionering over curve De rentegevoeligheid van de verplichtingen is niet voor alle looptijden gelijk. Gezien de aard van de pensioenuitkeringen, is de voorziening vooral gevoelig voor mutaties van de lange rente. Naast de afdekking op totaal niveau wordt de afdekking ook over de verschillende looptijden gemeten. Door de renteafdekking gelijkmatig te verdelen over de verschillende looptijden, is het mogelijk het curve-risico (het risico dat de korte rente anders beweegt dan de rente op lange looptijden) in te perken.
12
Het afdekken van lange looptijden heeft echter ook nadelen. Zo is voor de lange looptijden (met name 40 en 50 jaar) de liquiditeit in de markt laag door het gebrek aan natuurlijke tegenpartijen voor pensioenfondsen. Daarnaast is er onzekerheid omtrent dit deel van de curve vanwege de invoering van de nieuwe UFR methodiek per 2015. In de onderstaande figuur is de huidige positionering weergegeven. Gezien bovengenoemde twee nadelen en de hoge correlatie tussen de rentes op de langere looptijden, wordt het 40 en 50 jaars deel van de curve niet of zeer beperkt afgedekt. Dit wordt gecompenseerd door een hogere afdekking van het 20 en 30 jaars segment. De rentegevoeligheid van de verplichtingen op de 5 en 10 jaars looptijden is, gegeven de hoge duratie van PF MN, gering. Op het 5-jaars segment is de rentegevoeligheid van de verplichtingen zelfs negatief 1. Hierdoor ontstaat, aangezien de bedrijfsobligaties vooral looptijden hebben van 5-10 jaar een beperkte overhedge. De huidige positionering op de korte looptijden zal gehandhaafd worden, daar de spread op de bedrijfsobligaties een compensatie vormt voor de negatieve spread op een aantal staatsleningen.
Figuur 4: Positionering renteafdekking
Beheer De matchingportefeuille wordt passief beheerd. Eventuele aanpassingen in de matchingportefeuille, zoals het niveau van de afdekking, de positionering over de curve en de samenstelling van de portefeuille vinden plaats na afstemming met het bestuur. Bandbreedte Om het strategische afdekkingsniveau is een bandbreedte gedefinieerd (45%-53%). Deze bandbreedte is bedoeld om (kleine-) fluctuaties in het niveau van de renteafdekking als gevolg van marktontwikkelingen op te vangen. Op deze manier wordt voorkomen dat er continue bijgestuurd moet worden, wat tot extra transactiekosten leidt. De bandbreedte bewaakt anderzijds dat de renteafdekking in de buurt van de strategische doelstelling blijft. Deze bandbreedte is expliciet niet bedoeld voor tactische posities. In de loop van 2014 zal het rente-afdekkingsbeleid geëvalueerd worden. Hierbij zal onder andere gekeken worden naar de gehanteerde instrumenten en de positionering over de curve. Eventueel zullen er in 1
Doordat het korte eind van de par-curve verlaagd wordt bij de berekening van de rentegevoeligheid, zal het lange eind van de curve stijgen. Per saldo is het positieve effect van de stijging van het lange eind van de curve groter dan het negatieve effect van een daling van de korte rente.
13
2014, naar aanleiding van de evaluatie, ook bandbreedtes rondom de verschillende looptijden vastgelegd worden.
4.3. Risicobudget Balansrisico Het balansrisico is een toetsingsmaatstaf om te beoordelen of het actuele risicoprofiel van de beleggingen in relatie tot de verplichtingen in lijn ligt met het lange termijn strategische risicoprofiel. In het vierde kwartaal van 2013 wordt een forse daling van het balansrisico verwacht. Door de gekozen meetmethodiek, die gebaseerd is op de afgelopen vijf jaar, valt eind 2008 (start van de kredietcrisis, gekenmerkt door een hoge mate van volatiliteit) er langzaam uit. In combinatie met de relatief rustige afgelopen twee jaar daalt het gemeten balansrisico. Om aan deze beperking tegemoet te komen, beschouwt PF MN ook het balansrisico gebaseerd op andere meetperioden (6 maanden, 1, 3, 5 en 7 jaar) De huidige meetmethodiek gebruikt vijf jaar historische daggegevens waarbij recente gebeurtenissen even zwaar wegen als eerdere gebeurtenissen. De keuze voor deze methodiek impliceert enerzijds dat de meting gevoelig is voor extreme gebeurtenissen en anderzijds dat de extreme gebeurtenissen van vijf jaar geleden de huidige meting domineren. Op dit moment loopt een onderzoek naar alternatieven die meer inzicht geven in de karakteristieken van het risicoprofiel en de nadelen van de huidige methodiek beperken. In 2014 zal MN het nieuwe model, dat reeds aan PF MN is gepresenteerd, nader uitwerken en adviseren hoe deze te gebruiken in plaats van of eventueel naast het huidige risicomodel. PF MN hanteert voor haar balansrisico een bandbreedte van 10% tot 12%, met een norm van 11%. Op basis van de huidige meetmethodiek is het cijfer iets hoger, 13,1% per einde september 2013. Korte termijn herstelplan loopt af Eind van het jaar staat PF MN minstens op een officiële dekkingsgraad van 104,6% ofwel via herstel ofwel via korting op de pensioenrechten. De restrictie dat het vereiste eigen vermogen niet hoger mag zijn dan het vereiste eigen vermogen in het korte termijn herstelplan valt daarmee weg. Echter, het pensioenfonds heeft nog te kampen met het lange termijn herstelplan. Hierbij mag het beleggingsrisico niet verhoogd worden ten opzichte van de situatie toen het pensioenfonds in reservetekort terecht kwam. In 2008 voerde PF MN een beleid waarbij de vereiste dekkingsgraad van de strategische portefeuille (in de evenwichtssituatie) 127% bedroeg (meting Q3 2008, vooral veroorzaakt door inflatie afdekking die toen in de portefeuille zat). Wettelijk gezien geldt dit dan ook als begrenzing van het risico zolang PF MN in een reservetekort zit. Deze grens lijkt echter niet realistisch als bovengrens in de huidige situatie waarin PF MN zich bevindt, aangezien dit risicoprofiel hoort bij het reële beleid zoals dat in 2008 gevoerd werd. Daarom houdt het bestuur voor dit jaar als richtsnoer een vereiste dekkingsgraad aan van 117%. Dit is gebaseerd op het risicoprofiel van de in dit beleggingsplan voorgestelde portefeuille.
4.4. Maatschappelijk verantwoord beleggen Bestandsopname Het MVB-beleid sluit aan bij de UN Princples for Responsible Investment (PRI), is vertaald in tien leidende beginselen voor verantwoord ondernemen en beleggen en wordt uitgevoerd langs vier pijlers, te weten (1) ESG-integratie; (2) uitsluitingbeleid; (3) actief aandeelhouderschap en (4) thematische beleggingen, oftewel ‘impact investing’. Een vijfde onderdeel van het MVB (conform PRI principles) is dat (5) samenwerking wordt gezocht met andere PRI-ondertekenaars om te komen tot meer duurzame financiële markten en effectieve en efficiënte uitvoering van het MVB-beleid. In toenemende mate belangrijk is (6) transparantie en rapportage. De stand van zaken is als volgt: 14
1. ESG-integratie heeft plaatsgevonden in private equity, hedgefunds, onroerend goed, treasury, grondstoffen, staatsobligaties en manager selectie, maar is nog niet in alle beleggingscategorieën volledig gerealiseerd, waarbij met name op capital markets nog stappen moeten worden gezet; 2. Eerder is besloten het uitsluitingbeleid waar mogelijk ook door te trekken naar alle fondsbeleggingen. Dat traject is nog niet afgerond; 3. Het beleid inzake actief aandeelhouderschap loopt, maar zal moeten worden afgestemd op wijzigingen in de strategie voor developed capital markets; 4. Thematische beleggingen zijn er niet of nauwelijks; 5. Samenwerking met andere investeerders loopt goed, maar kan worden geïntensiveerd voor een beter resultaat van die gezamenlijke activiteiten inclusief engagement; 6. Rapportage processen zijn verbeterd, evenals de bijdrage aan externe onderzoeken, maar verdere verbeteringen zijn mogelijk en gewenst. Actiepunten Verantwoord Beleggen 2014 De voorgaande bestandsopname en de blik vooruit leiden vooralsnog niet tot fundamentele beleidswijzigingen, maar leiden wel tot enkele actiepunten. Voor een nadere onderbouwing van de bestandsopname en actiepunten, zie bijlage C. Voor 2014 hebben de volgende actiepunten prioriteit: 1. Afronden van het proces van ESG-integratie in alle asset classes in 2014; 2. Volledig uitrollen van het uitsluitingbeleid naar fondsbeleggingen; 3. Aanpassing van het engagementbeleid in developed markets, aansluitend bij gewijzigde strategie voor aandelen developed markets; 4. Opstellen van een Visie/Strategiedocument Impact Investing aanvang 2014, te bespreken voor eind Q2 2014; 5. Integratie van ESG-informatie in de reguliere productrapportages; 6. Start van gedachtevorming over ‘verantwoord beleggen 2.0’, oftewel nadere invulling van ‘leidend beginsel 1’: “waar mogelijk binnen de fiduciaire plicht van het pensioenfonds, een positieve maatschappelijke bijdrage leveren.”
4.5. Economische omgeving Sinds de kredietcrisis van 2008 en de diepe recessie van 2009 hebben ontwikkelde economieën een zeer traag herstel laten zien, met name vanwege aanhoudende schuldsanering. Vandaar dat een meerderheid van economen, alsook MN, als basisscenario ‘Doormodderen’ hanteerden. Recent is evenwel een geleidelijke verbetering van de onderliggende economische omstandigheden traceerbaar. In het mondiale MN basisscenario voor de komende drie jaar loopt de economische groei geleidelijk op. Hiermee kruipt de economische groei uit de lage groei range van de laatste jaren (‘Normalisering’). Ook de mondiale groeivoorspellingen van het IMF en de consensus onder externe economen vertonen een dergelijk pad. De geleidelijk sterker wordende mondiale groei wordt verwacht met name uit de Trans-Atlantische regio’s te komen als gevolg van minder bezuinigingen, ruime financiële condities, vermogenseffecten door stijgende activaprijzen en geleidelijk toenemende werkgelegenheid. Echter, zelfs op basis van de meer positieve voorspellingen voor de cyclische economische groei zal het in alle trans-Atlantische regio’s nog jaren duren voordat volledige capaciteitsbezetting en werkgelegenheid bereikt wordt. De overcapaciteit beperkt de mogelijkheden voor het bedrijfsleven om de prijzen te verhogen en doordat de werkloosheid slechts langzaam afneemt, blijven de loonstijgingen laag. Dit beteugelt de inflatie en impliceert dat TransAtlantische centrale banken hun ruime monetaire beleid slechts geleidelijk af zullen bouwen. Weliswaar lijkt de Amerikaanse centrale bank – de Fed – nu spoedig haar obligatieaankoopprogramma af te zullen
15
bouwen, haar eerste renteverhoging wordt pas in 2015 verwacht. Ook de ECB en Bank of England zullen in het basisscenario pas laat 2015 of in 2016 voorzichtig de rente verhogen. Japan De Japanse economie ondervindt op dit moment een vrij krachtige impuls van een sterk stimulerend centrale bank beleid, alsmede een zwakkere yen en hogere aandelenkoersen. Om twee redenen verwachten externe economen evenwel dat de groei in Japan weer terug zal vallen richting 1% op een 3 jaars horizon. Om te beginnen wordt de economische groei verwacht geremd te worden door verhoging van de consumptiebelasting in 2014 en 2015. Deze belastingverhogingen zijn noodzakelijk om de al extreem hoge Japanse staatsschuld te beteugelen. Bovendien bestaat twijfel of de regering Abe voldoende structurele hervorming zal kunnen implementeren en of deze hervormingen, wanneer wel geïmplementeerd, de langere termijn groeitrend kunnen verhogen. De Bank of Japan zal ondertussen haar al zeer ruime monetaire beleid juist verder expanderen. Opkomende landen De opkomende landen zullen ook de komende jaren hogere groei blijven vertonen dan ontwikkelde landen. Echter, de economische groei in opkomende landen wordt wel verwacht de komende jaren enigszins lagere groei te vertonen dan de afgelopen decennia. Hoofdreden hiervoor is de ingezette transitie naar nieuwe groeimodellen, waarmee een structurele verschuiving van productiefactoren gemoeid is. Dit gaat doorgaans in eerste instantie ten koste van de economische groei. Hieraan gepaard zullen enkele grote opkomende landen waarschijnlijk een geleidelijke schuldsanering nastreven, na de kredietexplosie van de laatste jaren. Tenslotte kampen sommige opkomende landen met aanzienlijke tekorten op de lopende rekening, waardoor zij deels afhankelijk zijn van buitenlandse kapitaalinstroom. De mondiale liquiditeit en daarmee de kapitaalstromen richting opkomende landen kan echter gaan afnemen, nu centrale banken in ontwikkelde landen geleidelijk een minder ruim beleid lijken te gaan voeren. Het is daarmee minder zeker dat de hoge economische activiteit in opkomende landen gefinancierd kan blijven worden. In de bijlage is een uitgebreide beschrijving opgenomen van de economische omgeving en alternatieve scenario’s.
16
5. Beleggingsbeleid 5.1. Implicaties kadering op portefeuille Ondanks de moeilijke economische omgeving, zijn rendementen van de meeste activaklassen de voorbije jaren erg goed geweest. De ‘new normal’ wereld, gekenmerkt door lage groei en lage returns die door verschillende marktpartijen werd voorspeld, is daarmee maar gedeeltelijk bewaarheid geworden. Dat is met name te danken aan het ongekend ruime beleid dat centrale banken hebben gevoerd in een poging de economie te ondersteunen via ‘asset reflation’. Zo heeft de verklaring van president Draghi van de Europese Centrale Bank om perifere obligaties op te blijven kopen zolang dat nodig is het risico op een break-up van de eurozone aanzienlijk gereduceerd. Het risico is echter niet volledig verdwenen op basis waarvan MN adviseert om de US dollar hedge op 75% te handhaven. Met de steunpakketten van de centrale banken werd massale liquiditeit in het financiële systeem gepompt en werden rentes (i.e. discontovoeten) over de gehele curve platgedrukt. Het resultaat was een ‘search for yield’ door beleggers die alsmaar op zoek gingen naar meer risico in hun zoektocht naar rendement, waardoor alle risicopremies omlaag werden getrokken. Daardoor zitten we nu echter in een situatie waarbij verwachte opbrengsten op historisch lage niveaus liggen en het risico-rendementsprofiel van de meeste beleggingscategorieën niet erg aantrekkelijk oogt in vergelijking met lange termijn gemiddelden. Het verwachte rendement van een gebalanceerde portefeuille is als gevolg daarvan erg laag, waardoor rendementsdoelstellingen voor pensioenfondsen moeilijk haalbaar lijken. Veel beleggers zijn afgelopen jaren uitgeweken naar hoogrentende obligaties en assets in opkomende landen in het algemeen. Deze assets hebben sterk gepresteerd, maar zijn ook erg gevoelig voor een eventueel terugdraaien van de liquiditeit door centrale banken. Zo heeft de verklaring van president Bernanke van de Fed om geleidelijk aan de steun terug te schroeven geleid tot forse outflows uit assets uit opkomende landen. MN voelt zich daarom minder comfortabel met de grote nadruk naar opkomende landen in de portefeuille. Een situatie met lage beleggingsopbrengsten hoeft voor pensioenfondsen niet problematisch te zijn, zolang er maar voldoende overrendement te halen is versus de lage rente. Echter, een belangrijke consequentie van het ruime Fed beleid en de lage yields is dat alle vastrentende waarden nu eerder kwetsbaar zijn voor stijgende rentes en dat de verwachte rendementen van vastrentende beleggingen beperkt zijn. De casus voor beleggingen in overheidsobligaties en Investment Grade bedrijfsobligaties anders dan uit hoofde van de matchingportefeuille is erg zwak. Ook hoogrentende obligaties bieden nog maar beperkt opwaarts potentieel, kredietrisico wordt nog nauwelijks vergoed en er zijn signalen dat de kredietkwaliteit heeft gepiekt en dat het aantal downgrades en defaults de komende jaren kan oplopen. Bedrijven hebben zich fundamenteel de voorbije jaren enorm verbeterd, dankzij langere financiering van schulden, beter werkkapitaal management en kostenreductie. We zien echter dat de schuldgraad weer toeneemt (met name in de VS), dat het aandeel van emittenten met een lagere kredietrating in uitgifte van nieuw papier fors stijgt en dat leningcovenanten erg soepel worden. Kortom, MN is minder positief geworden over obligaties vanwege opwaartse druk op de rentes. Ten opzichte van obligaties zijn aandelen minder gevoelig voor rentestijgingen. Daarnaast wordt verwacht dat bedrijfswinsten aantrekken de komende jaren en zullen bedrijven hun opgelopen kasgelden gaan investeren. Waar MN niet enthousiast is over de vergoeding voor kredietrisico (obligaties) en ondernemersrisico (aandelen), is de casus voor illiquiditeitsrisico (alternatieve beleggingen) juist wel sterk. De onzekerheid 17
over het beleid van centrale banken maakt dat de illiquiditeitspremie momenteel hoog is. Zo is het fundamentele vooruitzicht voor private equity goed vanwege winstgroei, aantrekkende markt voor nieuw te lanceren aandelen en interessante waardering. Ook de vooruitzichten voor infrastructuur zijn goed bij een gematigd economisch herstel en aantrekkende overheidsinvesteringen in nieuwe infrastructuurprojecten. Private placements en bank loans zijn binnen de hoogrentende portefeuille interessant gewaardeerde alternatieven die bescherming bieden tegen rentestijgingen en verslechtering van de kredietkwaliteit. Tenslotte moeten we bij het proces naar normalisatie rekening houden met hoge volatiliteit van tijd tot tijd. Daarbij zullen markten in 2014 (zoals in 2013) potentieel meer gedreven worden door liquiditeit en flows dan door onderliggende fundamentals, wat een moeilijk investeringklimaat is voor strategische beleggers als pensioenfondsen. Dit zal ook zijn weerslag hebben in de ontwikkeling van de rente. Hoewel verwacht wordt dat rentes geleidelijk stijgen als gevolg van afnemende monetaire stimuleringsmaatregelen, zal dit gepaard gaan met grote volatiliteit gedreven door onzekerheid over centrale bankbeleid en economische groei. Bovendien hebben markten naar de mening van MN overgereageerd op de ‘tapering’ verklaring van de Fed. Concluderend, de economische vooruitzichten, scenario’s en beleggingsthema’s zijn geleidelijk aan het veranderen. De portefeuille positionering van de voorbije jaren kan als volgt worden samengevat: • Behoudende allocatie met focus op neerwaartse bescherming en kapitaalbehoud • Leidend tot keuze voor veilige landen binnen matching als bescherming tegen EU risico • En leidend tot voorkeur voor US en opkomende landen boven Europese exposure • Search for yield, met voorkeur voor hoogrentende obligaties • Geen allocatie naar alternatieve activaklassen Deze positionering was adequaat voor de economische ‘doormodder’ omgeving van de voorbije jaren. Zoals hierboven beschreven, zien we in ons huidige wereldbeeld echter een aantal belangrijke verschuivingen: • Van doormodderen naar economische normalisatie, maar nog steeds hoge output gaps • Uit-/vergezicht op graduele afbouw van liquiditeitsvoorziening door centrale banken, omgeven door onzekerheid • Minder ‘systemische’ risico’s in EU, maar toenemende zorgen over EM groei en schulden • Deleveraging proces over de piek, maar nog steeds balansafbouw door banken Deze veranderingen impliceren accentverschuivingen in onze rentevisie en asset allocatie voorkeuren, welke in de volgende paragrafen nader worden beschreven.
18
5.2. Renteafdekking Onderstaande figuur toont onze verwachting voor Europese swaprentes in de verschillende scenario’s:
Figuur 5: Euroswap rente scenario’s
Per saldo wordt uitgegaan van een transitie naar een nieuw renteregime, waarbij het economisch herstel en het geleidelijk terugschroeven van (on)conventionele beleidsmaatregelen door centrale banken zal leiden tot normalisering van rentes naar fundamentele niveaus, waarbij de negatieve risicopremie ten gevolge van ‘safe haven’ flows geleidelijk wordt uitgeprijsd. Lage beleidsrentes, aanhoudende overcapaciteit en een matig economisch herstel maken fors hogere rentes (en zeker in Europa) echter niet waarschijnlijk. Rentes blijven vanuit historisch perspectief laag. Verdere renteverlagingen en nieuwe onconventionele maatregelen zijn bovendien niet uitgesloten indien het economisch herstel zou stilvallen, zoals duidelijk is in de rentepaden in scenario’s van aanhoudende malaise of globale recessie. De volatiliteit in rentemarkten zal hoog blijven, gedreven door onzekerheid over het centrale bankbeleid en de economische groei. De renteverwachtingen liggen lager dan die van de consensus om twee redenen. Enerzijds lagere verwachtingen over het economisch herstel, anderzijds de inschatting dat beleidsrentes minder snel zullen worden verhoogd dan consensus verwacht.
Figuur 6: Centrale Bank balansen en beleidsrentes
19
Gegeven de huidige renteniveaus wordt derhalve niet verwacht dat de forward rentes bereikt zullen worden en resulteert een handhaving van de huidige renteafdekking ondanks de verwachting van een trendmatige stijging van de rente.
5.3. Voorkeur voor ondernemersrisico over kredietrisico De daling in staatsrentes en de daarop volgende massale zoektocht naar rendement hebben er voor gezorgd dat renteniveaus over het hele credit spectrum zich momenteel op historisch lage niveaus bevinden. De casus voor hoogrentende obligaties is daardoor minder aantrekkelijk geworden dan in 2009. Hoogrentende obligaties zijn net als alle vastrentende activaklassen kwetsbaar voor hogere rentes. De duratie is in het algemeen wel relatief laag, en de creditspread biedt ook een buffer tegen hogere rentes. Het opwaarts potentieel in rendement is echter beperkt. De huidige spreads bieden nog steeds voldoende compensatie voor het onderliggende kredietrisico, maar er zijn signalen dat de kredietkwaliteit heeft gepiekt en dat het aantal downgrades en defaults de komende jaren kan oplopen. Bedrijfsfundamentals zijn de voorbije jaren enorm verbeterd, dankzij langere financiering van schulden, beter werkkapitaal management en kostenreductie. De schuldgraad neemt (met name in de VS) echter weer langzaam toe, het aandeel van emittenten met een lagere kredietrating in uitgifte van nieuw papier stijgt fors en leningcovenentanten worden soepeler. De markt voor hoogrentende obligaties blijft zeer afhankelijk van sentiment en de bereidheid van banken om de markt van liquiditeit te voorzien. Het is voor deze beleggingscategorie belangrijk om allocatiewijzigingen door te voeren in liquide markten teneinde te vermijden dat transactiekosten te zeer oplopen in tijden dat de beleggingscategorie echt minder aantrekkelijk wordt. Bovenstaande analyse betekent niet dat de verwachting voor hoogrentende obligaties zeer negatief is. Het is echter wel duidelijk dat het asymmetrisch rendementsprofiel is omgedraaid ten opzichte van 2009, met meer neerwaartse risico’s dan opwaarts potentieel: 20 18 16
Yields
Credit Yields
14
EU IG
12 10 8
US IG
6
US HY
EU HY
4
EMD HC
2 0 11-2012
30-6-2013
30-4-2012
30-9-2011
28-2-2011
12-2009
31-7-2010
10-2008
31-5-2009
31-3-2008
31-8-2007
31-1-2007
11-2005
30-6-2006
30-4-2005
30-9-2004
29-2-2004
12-2002
31-7-2003
EMD LC
2013
2009
Figuur 7: Credit yields en rendementsprofiel hoogrentend
De voorkeur voor ondernemingsrisico en aandelen kan dan ook beschouwd worden als relatief betere optie voor de komende jaren. Daarnaast is het zo dat aandelen minder kwetsbaar zijn voor rentestijgingen, indien deze gepaard gaan met hogere groei en dus stijgende winsten die compenseren voor de hogere discontovoet. Dat is op dit moment het geval.
20
5.4. Risico: EU crisis minder waarschijnlijk Het risico op een break-up van de eurozone is het voorbije jaar gevoelig gedaald en minder ‘systemisch’ geworden. Het huidige landenbeleid zal gedurende 2014 geëvalueerd worden. Het lijkt te vroeg om periferieobligaties op te nemen in de matching portefeuille, gegeven de lage fundamentele score en de hoge volatiliteit ten opzichte van de verplichtingen. Het risico op een nieuwe escalatie van de eurocrisis is echter niet volledig verdwenen, hoewel markten dit risico op dit moment zelfs grotendeels lijken te negeren. De volgende tabel geeft een evaluatie van de gedeeltelijke USD hedge met als conclusie deze in 2014 te handhaven:
100% 1.
Wereldbeeld
0%
Euro risico is minder, maar niet verdwenen Stress in financiële markten op pre-crisis niveaus
2.
Waardering
USD is niet duur gewaardeerd tov de EUR Monetair Beleid FED ruimer dan ECB, maar minder
3.
Bescherming
USD historisch goede hedge tegen marktstress USD exposure verlaagt het balansrisico van de portfolio
Conclusie
Gedeeltelijke USD afdekking blijft aangewezen Figuur 8: USD hedge monitor
De risico’s in opkomende landen zijn ten opzichte van vorig jaar de voorbije maanden gevoelig toegenomen. Met name een harde landing in China zou erg negatief zijn voor economische vooruitzichten van opkomende landen. De onzekerheid hierover betekent dat de risicopremie die beleggers in emerging assets eisen is toegenomen, wat negatief weegt op het rendement. Bovendien is de liquiditeit t.g.v. de verschillende QE programma’s de voorbije jaren in belangrijke mate richting EM assets gegaan. Ook de search for yield heeft veel beleggers richting hoogrentende en EM obligaties gedreven. Een eventueel terugdraaien van de liquiditeit door de Fed en hogere US rentes zal daarom wellicht leiden tot forse outflows uit EM assets. Dit is een goede reden de EM bias in de portefeuille te heroverwegen. Daarentegen lijken markten wel een erg negatieve outlook voor opkomende markten in te prijzen. De recente sell-off lijkt overdreven omdat de fundamentele vooruitzichten voor opkomende landen beter blijven dan die voor ontwikkelde landen, en de huidige waarderingen de ‘EM risicopremie’ interessant houden. Het verdient voorkeur een eventuele verhoging van de return portfolio te implementeren via beleggingscategorieën in ontwikkelde landen.
5.5. Voorkeur voor illiquide en private assets De economische casus voor illiquide en private activaklassen wordt door de volgende punten samengevat: • Sinds het uitbreken van de crisis in 2008 hebben banken minder animo voor het uitlenen van middelen aan ondernemingen. De focus van banken op balansreductie ten gevolge van strengere regelgeving en risicoreductie veroorzaakt een gat in de kredietverlening. Daarnaast zien we een trend bij bedrijven om financiering buiten de banken om te zoeken. Dat biedt voor pensioenfondsen de opportuniteit om onderhandse leningen aan aantrekkelijke voorwaarden te verstrekken. • De afgelopen jaren is duidelijk gebleken dat illiquiditeit een prijs heeft en de markt prijst deze risicopremie op dit moment duidelijk in. Pensioenfondsen met een lange beleggingshorizon zijn in een goede positie om deze premie te oogsten. In de huidige low-return wereld zijn dit interessante activaklassen om de duale pensioendoelstelling te behalen. 21
•
•
•
Private placements en bank loans zijn binnen de HY portefeuille interessant gewaardeerde alternatieven die bescherming bieden tegen rentestijgingen en verslechtering van de kredietkwaliteit. De fundamentele outlook voor private equity is goed. Bedrijven laten winstgroei zien en de IPO markt trekt weer aan, terwijl het een aantrekkelijke omgeving blijft om posities in private equity bedrijven op te bouwen gegeven de beperkte financieringsmogelijkheden en interessante waarderingen. Ook de vooruitzichten voor infrastructuur zijn goed bij een gematigd economisch herstel en aantrekkende overheidsinvesteringen in nieuwe infrastructuurprojecten.
5.6. Portefeuilleconstructie Portefeuilleoptimalisatie In onderstaande figuur zijn de verwachte rendementen in het basisscenario weergegeven. De verwachte rendementen in het basisscenario zijn lager dan de lange termijn gemiddelden, de rendementen op beleggingen uit matchingportefeuille zullen nauwelijks positief zijn en ook hoogrentende obligaties bieden maar een beperkt opwaarts potentieel.
Verwacht Rendement Base Case & Range
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%
Figuur 9: Verwachte rendementen
Op basis van een optimalisatie van de verwachte informatie ratio’s (verwachte return, gecorrigeerd voor risico) binnen de bestaande producten, volgen de volgende allocatiewijzigingen (hierbij wordt rekening gehouden met het lagere balansrisico ten gevolge van het uitlopen van 2008 data uit de data historie): Allocatie Nominaal matching Hoog rentend Aandelen Private Equity Commodities Hedge funds Real Estate Infrastructure
Huidige % 47.4% 22.7% 17.1% 2.0% 1.3% 4.7% 3.2% 1.7%
Optimalisatie 50.5% 16.3% 20.6% 5.0% 0.6% 0.0% 2.3% 4.7%
∆ 3.2% -6.4% 3.5% 3.0% -0.7% -4.7% -0.9% 3.0%
Tabel 2: Portefeuilleoptimalisatie
22
Mogelijke spreiding binnen return portefeuille 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
Figuur 10: Optimalisatie bandbreedtes
In deze optimalisatie wordt de kwalitatieve analyse ondersteund door een voorkeur voor de minder liquide beleggingscategorieën private equity en infrastructuur. De matchingportefeuille wordt iets opgehoogd, terug naar de lange termijn strategische weging van 50%. De totale allocatie naar aandelen (incl. Private Equity) bedraagt 25,6%, 6,2% hoger dan nu. Een andere opvallende uitkomst is de lagere allocatie naar grondstoffen. Dit is het gevolg van een relatief laag verwacht rendement in vergelijking met het relatieve hoge risico. Deze uitkomst is in lijn met de wens grondstoffen te verkopen. Hedgefunds is binnen deze optimalisatie hard op 0% gezet. Indien deze eis niet hard in de optimalisatie meegegeven wordt, zou het gewicht van hedgefunds in de optimalisatie uitkomen rond de huidige allocatie.
5.7. Voorstel allocaties Aan de hand van de kwalitatieve afwegingen in paragrafen 4.1 t/m 4.5 en de optimalisatie in paragraaf 4.6 worden voor 2014 de volgende allocaties voorgesteld Afbouw Hedgefunds en grondstoffen Het bestuur heeft aangegeven in 2014 uit grondstoffen te stappen, mede op basis van een analyse van deze beleggingscategorie welke in 2013 aan het bestuur is gepresenteerd. Uit deze analyse blijkt dat de toegevoegde waarde van commodities niet duidelijk aanwezig is gezien de hoge correlatie met aandelen. Daarnaast is er geen natuurlijk rendement in deze categorie behalve de korte rente en een eventuele prijsstijging van schaarse middelen. De uitstap zal per half december 2013 plaats vinden. Daarnaast heeft het bestuur aangegeven in 2014 te willen beginnen met de afbouw van hedgefunds. De aanleiding hiervoor is uitgewerkt in een separaat document. PF MN hecht aan een transparant beleggingsbeleid tegen redelijke kosten. Hedgefunds passen niet binnen dit criterium. Het uiteindelijke doel is hedgefunds volledig af te bouwen. De herbelegging van hedgefunds zal in 2014 ingevuld worden met vooral Infrastructuur en Private Equity. Per eind Q3 2013 is de omvang van de belegging in grondstoffen en hedgefunds respectievelijk EUR 3 mln en EUR 11,3 mln. Besluit: Verkoop grondstoffen per 16 december en afbouw hedgefunds gedurende 2014. Matchingportefeuille terugbrengen naar het strategische niveau van 50% Conform de visie in paragraaf 5.2 wordt de renteafdekking op het huidige niveau gehandhaafd. Deze positionering, circa 2,5% onder het lange termijn strategische niveau van 50% wordt in 2014
23
gemonitoord, en eventueel wordt in een later stadium de matchingportefeuille teruggebracht naar 50% als de markten daar aanleiding toe geven. Besluit: De huidige omvang van de matchingportefeuille en renteafdekking blijft gehandhaafd. Private Equity en Infrastructuur Zowel uit de optimalisatie als uit de MN visie blijkt een voorkeur voor Private Equity en Infrastructuur. Een extra allocatie naar Private Equity is beperkt mogelijk, door de overname van de participaties van een andere participant binnen de twee MN private Equity fondsen waarin PF MN momenteel participeert. In een eerder stadium heeft het bestuur aangegeven via deze weg EUR 3-5 mln extra private Equity aan te kopen. Gegeven de omvang van de participaties van PF MN en de overige geïnteresseerden kan er waarschijnlijk ca. EUR 1,5 mln aan participaties overgenomen worden en ca. EUR 0,5 mln aan commitments. Daarnaast heeft PF MN EUR 1,9 mln aan openstaande commitments Private Equity De huidige belegging in infrastructuur vindt plaats via een open-ended fonds. Het afgeven van nieuwe commitments is daarom mogelijk. Voorgesteld wordt, gebaseerd op de portefeuille optimalisatie, EUR 7,5 mln (3%) te committeren. Vooraf aan de definitieve allocatie zal eerst een kennissessie over Infrastructuur plaatsvinden Besluit: Opbouw Private Equity, d.m.v. bestaande commitments en eventueel overname participaties van een andere deelnemer. Eventueel opbouw Infrastructuur, afhankelijk van bevindingen uit kennissessie. Ophogen allocatie aandelen De allocatie naar aandelen wordt, volgend uit de optimalisatie en de eerder beschreven voorkeuren, opgehoogd met EUR 8,8 mln (3,5%) . Als de regionale aandelenverdeling van de huidige aandelenportefeuille wordt vergeleken met een benchmarkverdeling op basis van marktkapitalisatie en een BNP gewogen benchmark blijkt dat: • Ten opzichte van een markt gewogen benchmark aandelen van opkomende landen overwogen zijn in de portefeuille, terwijl de VS en Azië onderwogen worden • Ten opzichte van een BNP gewogen benchmark aandelen van opkomende landen onderwogen ten voordele van Amerikaanse
Index/Factor Market Cap BNP gewogen PF MN
Europa
Verenigde Verre Opkomende Staten Oosten landen 25% 42% 14% 19% 24% 23% 11% 42% 26% 29% 11% 34%
Tabel 3: Regiowegingen
Indien naar de regionale voorkeur op een horizon van 3-5 jaar binnen de aandelenportefeuille wordt gekeken op basis van de criteria fundamenteel bedrijfsprofiel, economische vooruitzichten, monetair beleid, neerwaartse risico’s, bedrijfsfundamentals en waarderingen, resulteert de volgende voorkeur qua regio’s in de aandelenportefeuille
24
rang aantrekkelijkheid Profiel
Europa 3
USA 1
Pacific 43
Opkomend 2
Groei Monetair Beleid Neerwaartse Risico's Bedrijfsfundamentals
2 3 2 1
1 4 1 3
4 1 3 4
3 2 4 2
Waardering & Rendement Rang Totaal op DAA horizon
2 1
4 2
3 4
1 3
Tabel 4: Rangschikking verschillende regio's
Gegeven de voorkeur en de huidige allocatie zal er voor EUR 5 mln aan Europese en EUR 3,8 mln aan Noord-Amerikaanse aandelen worden aangekocht. Deze allocatie zal in twee stappen plaatsvinden, de eerste helft per half december (gefinancierd uit de verkoop commodities, aangevuld met een gedeeltelijke verkoop van US High Yield). De tweede helft volgt per 1 februari. Besluit: allocatie van EUR 5 mln naar aandelen Europa en EUR 3,8 mln naar aandelen Noord Amerika Verlagen allocatie hoogrentend Gezien de economische visie en mede gebaseerd op de portefeuilleconstructie zal de allocatie naar hoogrentende waarden afnemen met EUR 5,75 mln (2.3%). Gezien de voorkeuren zal de onttrekking plaatsvinden bij US High Yield. De onttrekking zal gedeeltelijk plaatsvinden per half december. Het resterende deel van de onttrekking vindt plaats 1 februari. Besluit: Verkopen van US High Yield (EUR 5,75 mln) Onroerend goed In 2014 zal er een evaluatie plaatsvinden van de productstrategie onroerend goed. Tot die tijd blijft de allocatie ongewijzigd Bankloans In 2014 staat de evaluatie van de bankloans strategie gepland. Tot die tijd blijft de allocatie ongewijzigd. Impact allocaties op het verwachtte overrendement Door de hierboven voorgestelde allocaties stijgt de verwachte excess return2 van de portefeuille t.o.v. de verplichtingen naar 3,04%. (de huidige portefeuille heeft een verwacht overrendement van 2,95%). In onderstaande tabellen is de verwachtte excess return en ontwikkeling van de dekkingsgraad over een periode van 3 jaar in de verschillende scenario’s weergegeven. Tot slot is weergegeven hoe het rendement van de verschillende categorieën zich in de verschillende scenario’s naar verwachting zal zijn: PORTFOLIO Overrendement (p/j) Dekkingsgraad
Startpunt Base Case Escape Velocity Weak Growth Recession US Bull Case EM Slowdown China hard landing EMU break up 3.04% 10.8% -0.6% -7.5% 6.0% 1.6% -4.2% -5.2% 102.2% 112.5% 144.6% 100.3% 82.3% 123.9% 106.9% 90.0% 87.8%
Tabel 5: Verwacht overrendement en verwachte ontwikkeling dekkingsgraad
2
De cijfers in deze paragraaf zijn gebaseerd op de allocatie na afbouw hedgefunds en gaan uit van een 3% allocatie naar infrastructuur gedurende 2014
25
Overrendementen Nominale Matching Govies IG credits High Yield Emerging Market Debt Aandelen Private Equity Commodities Hedge Funds Real Estate Infrastructure
Base Case Escape Velocity Weak Growth Recession US Bull Case EM Slowdown China Hard Landing EMU exit --+ ++ ++ +/+ +
--++ ++ + +/+ +
++ + + + ++ --+/-
++ ++ +/+ --+ + -
--++ ++ + +/+ +
-+ +/++ -+ ++ +
++ + +/+ --+ ++ -
++ ++ +/+ --+ +
Tabel 6: Verwachte performance van categorieën onder verschillende scenario's
Balansrisico en VEV Door de voorgestelde allocaties stijgt het balansrisico (gemeten per eind september) van 13,1% naar 13,4%. In deze 5-jaars cijfers is het zeer volatiele vierde kwartaal van 2008 nog opgenomen. Volgend jaar is deze periode echter uit de historie gelopen. Daarom is ter indicatie ook het balansrisico over een 4-jaars historie gemeten. Gebaseerd op een historie van 4 jaar stijgt het balansrisico van 10,9% naar 11,2%. Het VEV van de voorgestelde portefeuille bedraagt 16,1%. Dit is een stijging van 0,9%-punt (gemeten per eind Q3). Beide maatstaven zijn ruim binnen de gestelde grenzen.
5.8. Wijzigingen in producten In 2013 zijn de beleggingscategorieën Hedgefunds en Grondstoffen geëvalueerd. PF MN is hierover geïnformeerd. Op dit moment lopen er strategie evaluaties voor de beleggingscategorieën Hoogrentende Staatsobligaties en Aandelen Ontwikkeld. Naar verwachting zullen deze trajecten doorlopen tot in 2014. Een mogelijke uitkomst van een strategie evaluatie is dat de benchmark verandert. Zodra meer informatie beschikbaar komt over een eventuele strategiewijziging zal PF MN worden geïnformeerd. Ook is MN bezig te kijken naar de mogelijkheden te investeren in Nederland via een NL ondernemingsfonds. Hier wordt PF MN in 2014 nader geïnformeerd, onderstaand is alvast een korte toelichting opgenomen. NL ondernemingsfonds Het NL ondernemingsfonds (NLOF) is opgezet vanuit een samenwerking tussen marktpartijen en volledig gericht op de toekomstige financierbaarheid van het Nederlandse bedrijfsleven. Voorheen waren bankleningen (kredieten) alleen te vinden op de balansen van banken en dit type lening wordt via NLOF, met alignment van banken, ook toegankelijk voor institutionele beleggers. Met de toevoeging van Private placements wordt ook, een gespreide, toegang geboden tot dat deel van de leningmarkt. In Nederland is op het moment van schrijven geen enkel pensioenfonds actief binnen dit segment van de bedrijfsleningenmarkt. Het product is zo opgezet dat het risico/rendement vergelijkbaar of beter is dan vergelijkbare risicoproposities op de publieke markt, waardoor beleggingstechnisch het product waarde kan toevoegen aan het risico/rendementsprofiel van de pensioenportefeuille. Derhalve ziet MN het NL Ondernemingsfonds als een goede defensieve aanvulling op de Hoogrentende Bedrijfsobligatie portefeuille met de mogelijkheid verdere diversificatie aan te brengen binnen dit segment van het Productenpalet. MN heeft een adviserende rol gespeeld bij het ontwerpen van het NLOF. Hiermee beoogde MN te komen tot een inrichting van een financieringsfonds dat voor pensioenbeleggers voldoende robuust is ingericht en een voldoende aantrekkelijke rendement/risico verhouding kent. Dit zodanig dat het NLOF door haar opdrachtgevers danwel Nederlandse pensioenfondsen, serieus overwogen kan worden als aanvulling op 26
de beleggingsportefeuille in combinatie met de mogelijke wens een deel van het vermogen te alloceren ter financiering van Nederlandse ondernemingen. NLOF voldoet aan de eisen waarvan MN denkt dat ze noodzakelijk zijn voor pensioenfondsen om aan dergelijke fondsen te participeren. Wanneer de officiële documentatie vanuit euronext beschikbaar is, zal een evaluatie plaatsvinden, waarna het bestuur zal beslissen of dit product binnen de strategie van het pensioenfonds past.
5.9. Wijzigingen in beleid In 2013 heeft MN zich ingezet om fysiek onderpandbeheer mogelijk te maken, waardoor per saldo de strategische cash buffer omlaag kan. Daarnaast wil MN het mandaat van de euro staatsportefeuille aan de manager verder inkaderen hetgeen aansluit bij de recent gestuurde brief van DNB over Thema Onderzoek Renterisico. Deze onderwerpen worden hieronder nader toegelicht. Liquiditeitsbeleid PF MN houdt in de beleggingsportefeuille momenteel een strategische allocatie aan van 5% naar liquide middelen. De liquide middelen dienen primair als risicobuffer voor de mogelijke onderpandverplichtingen die volgen uit de korte termijn waardeontwikkelingen van de derivatenposities (met name rente- en valutaderivaten). De hoogte van de aan te houden liquiditeitsbuffer wordt derhalve in belangrijke mate bepaald door de omvang van de derivatenposities en de prijsbewegingen die hieruit voort kunnen komen. Gedurende het jaar 2013 is het aantal partijen waarmee PF MN fysiek onderpand kan uitwisselen toegenomen. De noodzaak om een cashbuffer aan te houden vanuit het perspectief van onderpandbeheer wordt hierdoor verder teruggebracht. De hoogte van de aan te houden liquiditeiten wordt bepaald door de kortlopende derivatenposities, dit zijn met name valutatermijncontracten. Deze posities kennen een looptijd van gemiddeld 3 maanden. Na drie maanden lopen de posities af en wordt het mogelijke waardeverschil afgerekend. Continue afrekening vanuit de afgedekte beleggingscategorieën is niet kostenefficiënt. Derhalve wordt hiertoe een liquiditeitsbuffer aangehouden. De kwartaal volatiliteit bedraagt ruim 5%. Dit gebaseerd op de voorgestelde portefeuille leidt dit tot een buffereis van circa 1,25%. Hiervan afgeleid zal een 1,25% buffer met een zekerheid van bijna 90% in de mogelijke kwartaallijkse liquiditeitsbehoefte uit de waardeontwikkeling op de valutaderivaten kunnen voorzien. Voor de volledigheid wordt opgemerkt dat ook gekeken wordt naar het saldo van de binnenkomende en uitgaande verwachte betalingen. Dit betreft met name de pensioenpremies en uitkeringen en de kasstromen volgend uit beleggingen. Een groot deel van de kasstromen volgt een voorzienbare termijnbetaling, waardoor er geen onverwacht liquiditeitstekort ontstaat. De omvang van de cashpositie wordt derhalve met name bepaald door de functie in het risicomanagement rondom de derivatenposities. De omvang van de huidige liquiditeitenportefeuille bedraagt -1,8%. Hiertegenover staat een positief saldo in de swapportefeuille van 5,6% waarvoor cash onderpand is ontvangen. Per saldo is er een positieve cashpositie van 3,8%. Om deze terug te kunnen brengen tot 1,25% is het nodig de positieve waarde van de swapportefeuille te realiseren (recouponnen). Hiertoe zal in Q1 2014 een voorstel gedaan worden. Tot die tijd blijft de oude normweging van 5% (gedefinieerd als de waarde van de liquiditeiten en de waarde van de swapportefeuille) met een bandbreedte van 2%-punt van kracht.
27
Beheer euro staatsportefeuille De euro staatsobligatieportefeuille wordt discretionair beheerd door MN (in principe buy-and-hold). MN herbelegt couponnen en aflossingen binnen de portefeuille passend bij de bestaande landenselectie. Beslissingen die de landenselectie van de portefeuille veranderen blijven tevens voorbehouden aan PF MN. De samenstelling van de euro staatsportefeuille bestaat voornamelijk uit Nederlandse en Duitse staatsobligaties, met daarnaast posities in Finland, Oostenrijk en België. De samenstelling van de euro staatsportefeuille per 30 september 2013 is in onderstaande tabel weergegeven. Met name Duitse en Nederlandse staatsleningen worden gebruikt voor de langlopende leningen. De vormgeving van het mandaat met betrekking tot het beheer van de staatsleningen valt buiten dit beleggingsplan en stemt het bestuur separaat met MN af. Land Naam Maturity Yield Spread Waarde (EUR) Waarde (%) DV01 (EUR) DVO1 (%) Duitsland DBR 5 1/2 01/04/31 4-1-2031 2.4 -12.8 484,702 0.8% 618 0.5% Duitsland DBR 4 3/4 07/04/34 4-7-2034 2.5 -8.9 6,373,535 10.0% 9,646 8.5% Duitsland DBR 4 01/04/37 4-1-2037 2.6 -4.9 6,757,788 10.6% 11,142 9.8% Duitsland DBR 4 1/4 07/04/39 4-7-2039 2.6 -5.6 3,780,702 5.9% 6,651 5.8% Duitsland DBR 4 3/4 07/04/40 4-7-2040 2.6 -5.8 5,366,720 8.4% 9,473 8.3% sub-Totaal Duitsland 2.6 -6.4 22,763,446 35.7% 37,530 33.0% Nederland NETHER 4 01/15/37 15-1-2037 2.7 11.6 6,842,198 10.7% 10,927 9.6% Nederland NETHER 5 1/2 01/28 15-1-2028 2.5 8.6 2,530,921 4.0% 2,701 2.4% Nederland NETHRR 0 01/15/42 15-1-2042 2.9 19.2 15,193,886 23.8% 42,952 37.7% sub-Totaal Nederland 2.8 17.2 24,567,005 38.6% 56,580 49.7% Finland RFGB3 3/8 04/15/20 15-4-2020 1.4 -17.4 1,480,271 2.3% 873 0.8% Finland RFGB3 1/2 04/15/21 15-4-2021 1.6 -11.0 1,147,750 1.8% 771 0.7% Finland RFGB 4 07/04/25 4-7-2025 2.3 3.9 1,837,048 2.9% 1,818 1.6% Finland RFGB 2 5/8 07/04/42 4-7-2042 2.7 9.5 5,905,238 9.3% 10,716 9.4% sub-Totaal Finland 2.5 6.0 10,370,306 16.3% 14,177 12.5% Oostenrijk RAGB 1 3/4 10/20/23 20-10-2023 2.2 9.4 4,009,761 6.3% 3,742 3.3% België BGB 2 1/4 06/22/23 22-6-2023 2.6 51.6 2,006,787 3.1% 1,776 1.6% Totaal 2.7 8.3 63,717,306 100.0% 113,805 100.0% Tabel 7: Samenstelling staatsobligatieportefeuille
28
6. Mandaat 2014 In dit hoofdstuk wordt het beleggingsmandaat voor 2014 aan MN vastgelegd.
6.1. Portefeuillesamenstelling In onderstaande tabel zijn de allocaties en uit te voeren verschuivingen in de portefeuille weergegeven. In de tweede kolom is de recente samenstelling van de portefeuille weergegeven (d.d. 30 september 2013). In de derde kolom worden de beoogde allocaties weergegeven. In de vierde kolom is de verandering weergegeven.
Matching Portefeuille Vastrentende Waarden Langlopende Staatsobligaties Investm. Grade Bedrijfsobligaties Matching Overlay Liquide Middelen Return Portefeuille Hoogrentende Waarden Hoogrentende Bedrijfsobligaties Bank Loans Europa Verenigde Staten Hoogrentende Staatsobligaties Opkomende Markten Aandelen Noord Amerika Europa Verre Oosten Opkomende Landen Private Equity¹ Onroerend Goed & Infrastructuur Direct Onroerend Goed Infrastructuur² Alternatieve Investeringen
Verschil startnorm huidige portefeuille
Huidige portefeuille 47.7% 43.8% 25.3% 18.5% 5.6% -1.8% 52.3% 22.2% 11.6% 2.1% 2.7%
Beoogde startnorm 2014 47.7% 43.8% 25.3% 18.5% 5.6% -1.8% 52.3% 19.9% 9.3% 2.1% 2.7%
6.8% 10.6% 10.6% 19.7%
4.5% 10.6% 10.6% 23.2%
-2.3%
5.1%
6.6%
4.6% 2.0% 6.1% 1.9% 4.7% 3.1% 1.6% 5.7%
6.6% 2.0% 6.1% 1.9% 4.7% 3.1% 1.6% 4.5%
1.5% 2.0%
-1.2% Grondstoffen 1.2% 0.0% Hedge Funds³ 4.5% 4.5% ¹Weging excl. nog niet opgevraagde commitments en eventueel over te nemen participaties ²Weging excl. nieuwe commitments ³Hedgefunds worden gedurende 2014 afgebouwd. Deze transacties worden op dat moment in de norm verwerkt. De beoogde percentages en verschuivingen in bovenstaande tabel zijn gebaseerd op de actuele gewichten (per ultimo september 2013). Deze gewichten betreffen een momentopname; de percentages in bovenstaande tabel zullen op 31 december 2013 anders zijn, als gevolg van (rendements)ontwikkelingen in de portefeuille, stortingen/onttrekkingen en/of bijvoorbeeld herwaarderingen die betrekking hebben op illiquide beleggingen. Als beginnorm zullen de feitelijke gewichten per eind december 2013 gelden. Hiervoor zal gebruik worden gemaakt van de feitelijke gewichten, zoals die worden gepubliceerd in de kwartaalrapportage Vermogensbeheer over het vierde kwartaal 2013. Hierbij worden de transacties die als onderdeel van het Beleggingsplan 2014, plaatsvinden begin 2014 ook in de normgewichten verwerkt op het moment dat een transactie plaatsvindt. Indien er na de kwartaalrapportage nog significante herwaarderingen plaatsvinden op de aanvangsgewichten begin 2014, dan zullen de aanvangsgewichten hierop met terugwerkende kracht worden aangepast. Zodra de 29
begingewichten zijn vastgesteld zal het bestuur hierover en over de uitgevoerde transacties geïnformeerd worden.
6.2. Bandbreedtes De strategische verhouding tussen de matching- en returnportefeuille bedraagt 50%/50%. Om deze verhouding te monitoren geldt er een signaalbandbreedte van +/- 5%-punt over de verhouding tussen de matching- en de return portefeuille. Indien de verhouding tussen de twee portefeuilles buiten deze bandbreedte komt wordt PF MN op de hoogte gesteld, en volgt advies
Strategische weging Matchingportefeuille Returnportefeuille Tabel 8: Verhouding Matching / Return
Bandbreedte
50.0%
+/- 5%-punt
50.0%
+/- 5%-punt
Ten aanzien van de liquide Returnportefeuille ontwikkelen de normgewichten zich gedurende het kwartaal conform het benchmarkrendement. De portefeuille kent een kwartaalrebalancing binnen de returnportefeuille, in de bijlage is een technische beschrijving hiervan opgenomen. Tevens vindt per kwartaal de afrekening van de valuta-afdekking plaats. De feitelijke gewichten van de categorieën binnen de liquide Returnportefeuille kunnen actief over- of onderwogen worden ten opzichte van de normgewichten. Om de mogelijke afwijking van de feitelijke gewichten in de liquide Returnportefeuille ten opzichte van de normgewichten te beperken wordt rondom de normgewichten een bandbreedte gehanteerd, met als doel de toegestane afwijkingen tussen de feitelijke gewichten en de actuele normgewichten te beperken.
30
Gewichten in doelnorm (% gehele portefeuille)
Gewichten herschaald (% subportefeuille)
Bandbreedt e rondom herschaalde gewichten
Returnportefeuille - Liquide
45.7%
100.0%
Hoogrentende Waarden
19.9%
43.5%
+/- 5%
9.3%
20.4%
+/- 3%
Bank Loans
2.1%
4.6%
+/- 2%
Europa
2.7%
5.9%
+/- 2% +/- 2%
Hoogrentende Bedrijfsobligaties
Verenigde Staten
4.5%
9.8%
10.6%
23.2%
10.6%
23.2%
+/- 3%
21.3%
46.6%
+/- 5%
Noord Amerika
6.6%
14.4%
+/- 3%
Europa
6.6%
14.4%
+/- 3%
Hoogrentende Staatsobligaties Opkomende Markten Aandelen
Verre Oosten
2.0%
4.4%
+/- 2%
Opkomende Landen
6.1%
13.3%
+/- 3%
Alternatieve Investeringen
4.5%
9.8%
4.5%
9.8%
Hedge Funds
n.v.t. alleen afbouw in overleg met bestuur
45.7% Tabel 9: Bandbreedtes binnen returnportefeuille
De bandbreedtes gelden rondom de herschaalde actuele normgewichten in de liquide returnportefeuille. Indien de bandbreedtes overschreden worden, wordt PF MN op de hoogte gesteld, en volgt advies over de te ondernemen actie.
6.3. Benchmarks In onderstaande tabel staat een weergave per categorie van de gehanteerde benchmark ten behoeve van de performancemeting. In aanvulling op de tabel wordt op een aantal benchmarks een korte toelichting gegeven: •
•
Voor de categorieën waarin is aangegeven dat de benchmark gelijk is aan de portefeuille geldt dat de eurowaarde in de normportefeuille zich (tussen rebalancingmomenten) ontwikkelt conform de eurowaarde van de feitelijke portefeuille; Voor Hoogrentende Staatsobligaties, Aandelen Noord Amerika en Aandelen Europa zullen de benchmarks naar verwachting gedurende 2014 wijzigen (zie §5.8).
31
Beleggingscategorie
Benchmark
Matching Portefeuille Vastrentende Waarden Langlopende Staatsobligaties
Portefeuille 1
Investment Grade Bedrijfsobligaties Customised Euro Senior Corporates Investment Grade Index Matching Overlay & liquide middelen
Portefeuille
Return Portefeuille Hoogrentende obligaties Bank Loans
Credit Suisse Institutional Western European Leveraged Loan Index (non US$ hedged to Euro) BoA Merrill Lynch BB-B US Non-Financial High Yield Constrained Index (unhedged)
Verenigde Staten Europa Hoogrentende Staatsobligaties
3
BoA Merrill Lynch BB-B Euro Currency Non-Financial High Yield Constrained Index (unhedged) 2 75% Customised JP Morgan Emerging Market Bond Index Global Diversified (EMBI) (unhedged) 25% Customised2,4 JP Morgan Government Bond Index EM Global Diversified (GBI) (unhedged)
Aandelen 3
Noord Amerika 3
Russell 1000 Net Return Index (unhedged)
Europa
Customised2 MSCI Europe Net Total Return Index (custom hedged)
Verre Oosten
MSCI Daily Net Total Return Pacific Free Index (unhedged)
Opkomende Landen
MSCI Daily Net Total Return Emerging Markets Index (unhedged)
Private Equity
Portefeuille
Onroerend Goed & Infrastructuur Direct Onroerend Goed
Portefeuille
Infrastructuur
Portefeuille
Alternatieve Investeringen Hedge Funds
65% HFRI Macro (Total) Index (USD), 17,5% HFRI RB: Fixed Income – Asset Backed (USD), 17,5% HFRI EH: Equity Market Neutral (USD)
Tabel 10: Overzicht benchmarks
1. Het beleggingsuniversum is gedefinieerd door de Iboxx Eur Corporate Return Index. De wegingen worden bepaald op basis van een door MN ontwikkeld score model waarbij een optimale spreiding over sectoren wordt nagestreefd. 2. De benchmark wordt aangepast voor het MN uitsluitingbeleid als onderdeel van het MVB beleid. 3. Als gevolg van de strategie evaluaties van deze beleggingscategorieën kan in 2014 de benchmark wijzigen (zie paragraaf 5.8). 4. Customised betreft jaarlijkse rebalancing in plaats van maandelijks. Daarnaast worden landen die JP Morgan aan de index toevoegt pas opgenomen bij de jaarlijkse rebalancing.
6.4. Rebalancingbeleid Het totale risicoprofiel van de portefeuille wordt primair bepaald door het rentebeleid en de verdeling tussen de matching- en returnportefeuille. In deze paragraaf is voor verschillende delen van de portefeuille aangegeven op welke wijze wordt omgegaan met de ontwikkeling van de normgewichten. Voor alle duidelijkheid, de zogenoemde rebalancing van de normportefeuille heeft geen betrekking op de feitelijke portefeuille, enkel op de rendementsberekening. De feitelijke portefeuilleontwikkeling wordt afgezet tegen deze ontwikkeling van de normportefeuille en hieruit resulteert een relatieve performance. 32
Het uitgangspunt voor de wijze waarop de normgewichten worden bepaald, is het zo veel mogelijk beperken van wegingsverschillen waarop niet gestuurd kan worden. Voor de illiquide beleggingen geldt dat de gewichtsontwikkelingen in deze beleggingen niet of nauwelijks op korte termijn worden bijgestuurd. Momenteel loopt binnen MN een evaluatietraject op het rebalancingbeleid. Dit zal naar verwachting leiden tot een nieuw rebalancingbeleid voor 2015. Voor het beleggingsplan 2014 wordt vooralsnog het rebalancingbeleid overeenkomstig het beleid van 2013 gehanteerd. Uitgangspunt van het rebalancingbeleid is dat onnodige wegingseffecten in de portefeuille zoveel mogelijk worden beperkt en dat er geen automatische periodieke ‘rebalancing’ van de normgewichten plaatsvindt. Deze benadering voorkomt dat er ‘toevallige’ relatieve performance ontstaat als gevolg van het feit dat de normgewichten zich ontwikkelen onafhankelijk van de feitelijke portefeuille. Dit doet zich met name voor bij de illiquide beleggingscategorieën. Bovenliggend zijn risicobeheersingsmaatregelen, zoals het balansrisico, het renterisico en liquiditeitsrisico, ook mede bepalend voor de wijze waarop op enig moment de portefeuille gemanaged wordt. Indien vanuit de risicobeheersingsmaatregelen grote afwijkingen worden geconstateerd volgt er een signalering, analyse van de situatie en een advies over de te ondernemen actie. De hierop volgende bestuursbesluiten leiden vervolgens (mogelijk) tot aanpassing aan de beleggingsportefeuille en normgewichten. Voor de technische uitwerking word verwezen naar ‘Bijlage 6. Procedure rebalancing’.
33
6.5. Risicobeheersingsmaatregelen In deze paragraaf wordt een schematisch overzicht gegeven van risicobeheersingsmaatregelen rondom de aansturing van de beleggingsportefeuille.
Risico-onderdeel
Norm
Rente-afdekking
50%
Valuta-afdekking $ ₤ ¥ overige
75% 100% 100% 0%
Balansrisico
12%
Vereist Eigen Vermogen
Liquiditeiten
1,25%
Concentratierisico Tegenpartijrisico
de
verschillende
Frequentie Rapportage
Actie bij overschrijding
45% - 53%
Maandelijks
Signalering bij overschrijding, advies MN tot eventuele actie, PF MN besluit
+/- 1.0% totale vermogen (of maximaal +/-10% van betreffende vreemde valuta exposure)
Maandelijks
Wekelijkse toets en terug naar norm bij overschrijding
Bandbreedte
Signalering bij overschrijding, advies MN 10% - 11% Maandelijks tot eventuele actie, PF MN besluit Signalering bij overschrijding, advies MN Maximaal 117% Maandelijks tot eventuele actie, PF MN besluit Signalering bij overschrijding, advies MN 1%-3% Maandelijks tot eventuele actie, PF MN besluit Binnen categorieën: limieten binnen mandaten Op portefeuilleniveau: tegenpartijbeleid inzake deposito’s en derivaten Tegenpartijbeleid rondom deposito’s en derivaten Het Collateral management beleid
Tabel 11: Risicobeheersingsmaatregelen
Aanvullend op de tabel de volgende opmerkingen: • De norm en bandbreedte van de renteafdekking zijn gebaseerd op de marktrente; • De bandbreedte van de renteafdekking is bedoeld om afwijkingen van de richtlijn die ontstaan door marktbewegingen en/of wijzigingen in de rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen tijdig te signaleren en te corrigeren. De bandbreedte wordt niet gebruikt door MN om actieve posities in te nemen. Correctie van de renteafdekking zal worden uitgevoerd na bestuursakkoord of en zo ja, over de wijze waarop de renteafdekking wordt aangepast; • Een meer uitgebreide toelichting op de valuta-afdekking is opgenomen in Bijlage 5. • Liquiditeiten is gedefinieerd als de omvang van de liquiditeitenportefeuille • Totdat er recouponning van de swapportefeuille heeft plaatsgevonden geldt voor liquiditeiten een norm van 5% (gedefinieerd als de waarde van de swapportefeuille en de liquiditeitenportefeuille) met een bandbreedte van 3%-7%
34
6.6. Actief risico Binnen de portefeuille vindt binnen een aantal beleggingscategorieën actief beheer plaats, met als doel een outperformance te behalen ten opzichte van de geldende benchmark. Het actieve risico betreft het risico behorende bij het actieve beheer op een aantal beleggingscategorieën binnen de liquide obligatieportefeuille en liquide returnportefeuille. In de volgende tabel zijn de actieve risicobudgetten (tracking error: verwachte afwijking van het feitelijke rendement ten opzichte van de benchmark) op de relevante beleggingscategorieën weergegeven.
Beleggingscategorie
Ex ante Tracking Error Budget
Belegging
Beleid
Langlopende Staatsobligaties
Discretionair
Passief
n.v.t
Investment Grade Bedrijfsobligaties
Stichting Mn Services Euro Bedrijfsobligatiefonds
Actief
1.0%
Matching Portefeuille Vastrentende Waarden
Return Portefeuille Hoogrentende obligaties Bank Loans
Babson Capital Europe LTD –Dover Credit Limited
Actief
n.v.t
Europa
Stichting Mn Services Europees High Yield Fonds
Actief
5.0%
Verenigde Staten Hoogrentende Staatsobligaties
Stichting Mn Services US High Yield Fonds Stichting Mn Services Obligatiefonds Emerging Markets
Actief Actief
5.0% 2.5%
Aandelen Noord Amerika
Stichting Mn Services Aandelenfonds Noord-Amerika
Passief
0.5%
Europa
Stichting Mn Services Aandelenfonds Europa
Passief
0.5%
Verre Oosten Opkomende Landen
Stichting Mn Services Aandelenfonds Verre Oosten Stichting Mn Services Aandelenfonds Opkomende Landen
Passief Actief
0.5% 4.0%
Private Equity
Stichting Mn Services Private Equity Fonds 2008 & 2009
Actief
n.v.t
Stichting Mn Services Onroerend Goed Europa Fonds Stichting Mn Services Infrastructure Fund
Actief Actief
n.v.t n.v.t
Stichting Mn Services Hedgefunds Fund
Actief
n.v.t.
Onroerend Goed & Infrastructuur Direct Onroerend Goed Infrastructuur Alternatieve Investeringen Hedge Funds Tabel 12: Tracking Error limieten
In de tabel zijn de actieve risicobudgetten (tracking error: verwachte afwijking van het feitelijke rendement ten opzichte van de benchmark) op de relevante beleggingscategorieën weergegeven. Voor private equity, direct onroerend goed, infrastructuur en hedge funds is er geen ex-ante tracking error limiet vanwege het ontbreken van een investeerbare, representatieve benchmark. Bovengenoemde producten worden beschreven in de productmandaten, zoals (straks) opgenomen in de Productcatalogus, waarin expliciet wordt ingegaan op de beleggingsdoelstelling, de benchmarkkeuze en de kadering van het universum voor de verschillende producten. Binnenkort zal de productcatalogus aan PF MN ter beschikking worden gesteld.
35
6.7. Derivatenbeleid Derivaten worden ingezet ten behoeve van risicomitigatie en efficiënt portefeuillebeheer. PF MN gebruikt alleen lineaire derivaten ten behoeve van risicomitigatie van rente en valuta. Het betreft renteswaps, ter gedeeltelijke afdekking van het renterisico, FX-forwards en FX-swaps waarmee (deels) het USD, GBP en JPY risico wordt afgedekt. De risico’s die ontstaan bij het gebruik van derivaten worden gemitigeerd door het uitwisselen van onderpand, het tegenpartijbeleid en het liquiditeitsbeleid.
6.8. Uitvoering MVB beleid PF MN mandateert MN om uitvoering te geven aan het MVB beleid, zoals beschreven in Bijlage 7.
6.9. Commitments Private Equity en Infrastructuur De portefeuilles private equity en infrastructuur worden opgebouwd door middel van commitments. In onderstaande tabel is aangegeven welke bedragen reeds zijn gecommitteerd en zullen worden opgevraagd door de manager op het moment dat geschikte investeringsmogelijkheden zijn gevonden. Onderstaand overzicht is exclusief eventuele nieuw afgegeven commitments naar aanleiding van dit beleggingsplan en exclusief de eventuele commitments die overgenomen worden van andere participanten binnen de twee MN private equity jaarfondsen. Mn Private Equity fonds 2008
Mn Private Equity fonds 2009
Infrastructuur
EUR 0,77 miljoen
EUR 1,14 miljoen
EUR 0 miljoen
Tabel 13: Openstaande commitments
6.10. Ingangsdatum en wijzigingsprocedure Dit Beleggingsplan 2014 gaat in op 1 januari 2014 en is geldig tot een nieuw beleggingsplan is vastgesteld. Tussentijds zijn wijzigingen op onderdelen van dit beleggingsplan mogelijk. Wijzigingen zullen schriftelijk worden vastgelegd.
36
6.11. Akkoord PF MN verklaart akkoord te zijn met de beschreven afspraken.
Aldus overeengekomen en getekend te [______________] op [___________]2013
Namens [Stichting Ondernemingspensioenfonds Mn Services]
_______________________________ Naam: Functie:
_______________________________ Naam: Functie:
Namens Mn Services N.V.
_______________________________ Naam: Drs. R. Hagendijk Functie: Directeur
_______________________________ Naam: Drs. W.M.A.E. Mutsaers Functie: Directeur
37
Beleggingsplan 2014
38
