Rapportage Vermogensbeheer
Stichting Pensioenfonds Productschappen
KWARTAAL
KW3/2010
Inhoudsopgave
Inleiding...................................................................................................................................................................... 3 1.
Kerncijfers ........................................................................................................................................................... 5
1.1.
Dekkingsgraad............................................................................................................................................. 5
1.2.
Rendement .................................................................................................................................................. 7
1.3.
Vermogen .................................................................................................................................................... 8
2.
Risicoparagraaf................................................................................................................................................... 9
2.1.
Balansrisico ................................................................................................................................................. 9
2.2.
Renterisico................................................................................................................................................. 10
2.3.
Inflatierisico................................................................................................................................................ 13
2.4.
Valutarisico ................................................................................................................................................ 14
2.5.
Kredietrisico ............................................................................................................................................... 15
2.6.
Concentratierisico ...................................................................................................................................... 17
2.7.
Wegingen portefeuille ................................................................................................................................ 18
2.8.
Illiquide posities ......................................................................................................................................... 18
2.9.
Liquiditeitsprognose................................................................................................................................... 19
2.10.
Tegenpartijrisico ........................................................................................................................................ 19
3.
Rendementen en vermogensposities ............................................................................................................. 22
3.1.
Performance overzicht ............................................................................................................................... 22
3.2.
Performance attributie ............................................................................................................................... 24
3.3.
Beheerkosten............................................................................................................................................. 26
3.4.
Vermogensposities .................................................................................................................................... 26
4.
Toelichting vermogensbeheer......................................................................................................................... 28
4.1.
Marktvisie................................................................................................................................................... 28
4.2.
Maatschappelijk verantwoord beleggen..................................................................................................... 30
5.
Toelichting beleggingscategorieën................................................................................................................. 33
5.1.
Langlopende obligaties .............................................................................................................................. 34
5.2.
Inflatie Obligaties ....................................................................................................................................... 35
5.3.
Stichting Mn Services Euro Bedrijfsobligatie Fonds................................................................................... 36
5.4.
Stichting Mn Services Europees High Yield Fonds.................................................................................... 37
5.5.
Stichting Mn Services US High Yield Fonds .............................................................................................. 38
5.6.
Stichting Mn Services Obligatiefonds Emerging Markets .......................................................................... 39
5.7.
Bank Loans................................................................................................................................................ 40
5.8.
Stichting Mn Services Aandelenfonds Europa ........................................................................................... 41
5.9.
Stichting Mn Services Aandelenfonds Noord-Amerika .............................................................................. 42
5.10.
Stichting Mn Services Aandelenfonds Verre Oosten ................................................................................. 43
5.11.
Stichting Mn Services Aandelenfonds Emerging Markets ......................................................................... 44
5.12.
Private Equity............................................................................................................................................. 45
3e kwartaal 2010
1
5.13.
Onroerend Goed Nederland ...................................................................................................................... 46
5.14.
Onroerend Goed Noord-Amerika /Verre Oosten........................................................................................ 47
5.15.
Commodities.............................................................................................................................................. 48
5.16.
Stichting Mn Services Hedgefunds Fonds ................................................................................................. 49
5.17.
Special Investments Micro Finance ........................................................................................................... 50
Bijlage 1: Standaard Risico Model ......................................................................................................................... 51 Bijlage 2: Grondslagen waardering en resultaten ................................................................................................ 54 Bijlage 3: Verklarende woordenlijst ....................................................................................................................... 56 Bijlage 4: Stijlen Hedge Funds ............................................................................................................................... 59 Bijlage 5: Stijlen Private Equity .............................................................................................................................. 61
3e kwartaal 2010
2
Inleiding Graag bieden wij u hierbij, ten behoeve van Stichting Pensionfonds Productschappen (PfP), de kwartaalrapportage Vermogensbeheer aan. Deze rapportage heeft betrekking op het derde kwartaal van 2010.
Ontwikkeling van de dekkingsgraad De dekkingsgraad staat ultimo het derde kwartaal op 120,6% en is daarmee licht lager dan de dekkingsgraad ultimo het tweede kwartaal, 121,6%. De beleggingen zijn in het derde kwartaal gestegen naar 454,8 miljoen euro. De pensioenverplichtingen zijn daarentegen gestegen van 351,4 miljoen euro naar 373,5 miljoen euro, een stijging van 5.9%. De stijging van de pensioenverplichtingen is veroorzaakt door de daling van de rente waartegen de pensioenverplichtingen worden verdisconteerd, van 3.2% naar 2.8%. In paragraaf 2.1 is de ontwikkeling van de dekkingsgraad sinds begin 2010 weergegeven, onderverdeelt naar de vermogensontwikkeling van de matching- en de returnportefeuille en de pensioenverplichtingen. De vereiste dekkingsgraad is gedaald van 111,4% naar 110.3% (zie bijlage 2 voor nadere uitwerking van de berekening van de vereiste dekkinggraad).
Portefeuille ontwikkelingen Gedurende eerste helft van het jaar is er discussie rondom de allocatie naar deze zogenaamde PIIGS landen is op e frequente basis gevoerd, zie ook rapportage over het 2 kwartaal. Eind juni begin juli zijn vervolgacties geïnitieerd om
de PIIGS allocatie verder af te bouwen in de portefeuille. In de matchingportefeuille zijn van de zogenaamde PIIGS landen nu alleen Griekse staatsobligaties aanwezig. Voor het beleggingsplan 2011 zal een voorstel worden vervaardigd om deze onder te brengen in de returnportefeuille. Daarnaast is de valuta-afdekking aan het begin van het kwartaal ‘doorgerold’. Daarbij zijn de bestaande contracten afgerekend en opnieuw afgesloten. De grootste negatieve bijdrage werd veroorzaakt door de daling van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De financiering van de afrekening van de afdekking is gekomen uit verkoop van de desbetreffende beleggingscategorieën. Deze transacties zijn, weergegeven, in de tabel onder paragraaf 3.5 ‘Vermogenposities ’. Na het eind van het kwartaal zullen de valutatermijncontracten opnieuw worden ‘doorgerold’. Paragraaf 2.4 gaat nader in op het valutarisico en de afdekking.
Rendement en vermogensontwikkeling In absolute termen bedroeg het rendement over het derde kwartaal 6.23%. Daarmee presteerde PfP licht boven de benchmark die 6.15% rendeerde. De relatieve outperformance was daarmee 0.08%. Year-to-date is de performance van de portefeuille van PfP 10.24% en kent daarmee een relatieve outperformance van 0.11%. De matching portefeuille behaalde een rendement van 7.22%. Belangrijkste bijdragen in de performance van deze portefeuille werden geleverd door de ontwikkeling van de renteswaps en Langlopende Staatsobligaties die door de genoemde daling van de nominale rentevoet in waarde toenam. Ook lieten de inflatiegerelateerde obligaties een goed rendement zien van 6,18%
3e kwartaal 2010
3
De return portefeuille behaalde een rendement van 4.87% inclusief valuta-afdekking, een vrijwel vergelijkbare performance als de benchmark. US High Yield obligaties lieten in absolute zin de grootste underperformance zien: -1.87%. De beleggingsportefeuille van dit fonds wijkt af van de benchmark en belegd in veel mindere mate in obligaties van de laagste kwaliteitsklassen (rating CCC en lager). In een neergaande markt (2008) werkt dit in het voordeel van het fonds, maar in de huidige omstandigheden laten de meest risicovolle obligaties hoge rendementen zien. Verder kenden Europese en Amerikaanse aandelen ook een underperformance. Beleggingen uit opkomende markten (zowel obligaties als aandelen) presteerden beter dan de benchmark. Een nadere toelichting op de performance staat weergegeven in hoofdstuk 3 ‘Rendementen en Vermogensposities’.
Balansrisico Een maatstaf voor de verwachte beweeglijkheid van de waarde van de beleggingen ten opzichte van de nominale pensioenverplichtingen is de tracking error. Dit wordt ook wel balansrisico genoemd. Het balansrisico is in het derde kwartaal gedaald van 8.7% ultimo het tweede kwartaal, naar 8.0%. De huidige rente-afdekking is nader toegelicht in paragraaf 2.2. Hierin is te zien dat 76.9% is afgedekt en is tevens de opbouw van de rente-afdekking inzichtelijk.
Markten In het derde kwartaal stonden de markten in het teken van verslechterende perspectieven voor de mondiale crisis. De economische groei lijkt terug te zakken tot onder het niveau van de potentiële groei, waardoor de angst voor deflatie opnieuw de kop opstak. Toch lieten de financiele markten het afgelopen kwartaal een positief resultaat zien, en was er in september zelfs sprake van een kleine rally. Zo kende de Dow Jones Industrials index de beste september sinds 1939. De verwachting dat er een tweede ronde van kwantitatieve verruiming komt, ontspande de financiele markten enigszins. Op de rentemarkt domineerde de verdergaande daling van de rente waardoor ook de vastrentende waarden in waarde stegen. De vastrentende portefeuille steeg, onder aanvoering van langlopende obligaties en renteswaps, 7,2% in waarde. De returnportefeuille steeg 4,9% in waarde, deels door de valuta afdekking van de Amerikaanse dollar, het Britse pond en de Japanse Yen, die allen aan het eind van het derde kwartaal zwakker werden ten opzichte van de euro, waardoor de contracten voor de valuta afdekking fors meer waard werden. Verder kenden de aandelenmarkten een uitstekend kwartaal, met weer het hoogste rendement voor de aandelen uit de opkomende landen. Zie ook de paragraaf 4.1 Marktvisie voor een verdere uitwerking.
3e kwartaal 2010
4
1. Kerncijfers 1.1. Dekkingsgraad Belegging en
Overige balans posten
Pensioenverplichtingen
Aanwezige surplus
Dekkingsgraad
Vereiste Dekkingsgraad
Ultimo 2009*
421.1
-5.9
316.7
98.3
131.1%
113.2%
Ultimo kwartaal 1
432.5
1.4
330.3
97.8
129.6%
114.7%
Ultimo kwartaal 2
432.0
-4.7
351.4
75.9
121.6%
111.4%
Ultimo kwartaal 3
454.8
-4.3
373.5
76.9
120.6%
110.3%
Bedragen in mln EUR
* Pf Productschappen heeft op basis van hogere levensverwachtingen haar overlevingstafel herzien. Hierdoor is de dekkingsgraad in april, met terugwerkende kracht naar 31 december 2009, met 6.1% neerwaarts bijgesteld. De verplichtingen zijn verhoogd met 4.7%. De recent gepubliceerde AG tafels zijn in deze dekkingsgraad nog niet verwerkt.
De dekkingsgraad is vastgesteld op basis van de meest recente informatie zoals geleverd door de administrateur. De dekkingsgraad ultimo 2009 is gebaseerd op de cijfers uit de jaarrekening van het fonds. De dekkingsgraad is tot en met september ongeveer 10.5%-punt gedaald. De daling in 2010 is het saldo-effect van positieve waardeontwikkeling op de beleggingsportefeuille (Return portefeuille en Matching portefeuille) en de stijging van de voorziening pensioenverplichtingen (‘Rendement’ Verplichtingen Nominaal). De verplichtingen zijn gestegen door een gedaalde lange termijn rente.
+10.4% ↑ +3.0% ↑
-24.0% ↓
+0.1% ↑
131% 121%
31/12/2009
Return portefeuille
Matching portefeuille
'Rendement' Verplichtingen Nominaal
Overige
30/09/2010
Figuur 1.1: ontwikkeling van de dekkingsgraad uitgesplitst naar diverse componenten
3e kwartaal 2010
5
Op basis van risicoberekeningen kan een interval berekend worden waarbinnen zich de nominale dekkingsgraad het komende jaar naar verwachting bevindt. De spreiding tussen de maximum en de minimum dekkingsgraad wordt kleiner naarmate het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille dichter bij de verplichtingen ligt. De risicoberekening is gebaseerd op een 95% betrouwbaarheidsinterval. 140%
130%
120%
110%
100% Feitelijke DGR Negatief scenario
90%
Positief scenario Minimaal vereiste dekkingsgraad
80% Dec-09
Feb-10
Apr-10
Jun-10
Aug-10
Oct-10
Dec-10
Feb-11
Apr-11
Jun-11
Aug-11
Oct-11
Figuur 1.2: prognose ontwikkeling dekkingsgraad
3e kwartaal 2010
6
1.2. Rendement Het kwartaalrendement van de portefeuille bedraagt 6.23% en van de benchmark 6.15%, hetgeen een outperformance van 0.08% (8 basispunten) betekent. In hoofdstuk 3 ‘Rendementen en vermogensposities’ wordt nader ingegaan op de rendementen.
Derde kwartaal Rendement
Jaar 2010
Feitelijk
Benchmark
Verschil
Feitelijk
Benchmark
Verschil
Rendement Totaal
6.23%
6.15%
0.08%
10.24%
10.13%
0.11%
Matching Portefeuille
7.22%
6.90%
0.31%
13.32%
12.72%
0.61%
6.38%
6.32%
0.06%
11.36%
11.11%
0.25%
Staatsobligaties Europa
2.36%
2.36%
0.00%
5.56%
4.83%
0.73%
Langlopende Obligaties
7.20%
7.23%
-0.03%
19.54%
19.55%
-0.01%
Inflatie Obligaties
6.18%
6.18%
0.00%
3.53%
3.52%
0.01%
Bedrijfsobligaties
3.10%
2.86%
0.24%
7.14%
6.55%
0.59%
Onderhandse Leningen
0.38%
0.00%
0.38%
1.25%
0.00%
1.25%
Matching Overlay
3.47%
3.47%
0.00%
6.12%
6.12%
0.00%
Liquiditeiten
2.63%
0.10%
2.53%
10.48%*
0.25%
10.24%
4.87%
4.86%
0.01%
6.22%
5.89%
0.33%
-0.49%
-0.55%
0.06%
15.11%
14.99%
0.12%
2.43%
2.81%
-0.37%
10.86%
11.02%
-0.16%
Onroerend Goed
-5.45%
-5.45%
0.00%
-2.80%
-2.80%
0.00%
Alternatieve Investeringen
-5.44%
-5.39%
-0.06%
5.23%
4.98%
0.25%
9.72%
9.71%
0.01%
-7.60%
-7.59%
-0.01%
Vastrentend
Return Portefeuille Hoogrentend Aandelen
Valuta Afdekking
* In de maand mei van dit jaar heeft er een teruggave van de betaalde fee van de onroerend goed portefeuille plaatsgevonden. Deze fee beïnvloedde voorheen het rendement op de onroerend goed portefeuille negatief, maar werkt nu, door de teruggave, positief door in het rendement van de liquiditeiten portefeuille.
3e kwartaal 2010
7
1.3. Vermogen Het totale vermogen (exclusief overige balansposten) is dit kwartaal gegroeid naar 454.8 miljoen euro door positieve rendementsontwikkelingen van 25.6 miljoen euro naast een netto onttrekking van 2.9 miljoen euro. Onderstaande tabel geeft de rendementsmutaties (RM) en de stortingen en onttrekkingen (S&O) in afgelopen kwartaal en vanaf begin van het jaar weer. De stortingen en onttrekkingen op het niveau van beleggingscategorieën betreffen de aanen verkopen in de beleggingsportefeuille. De stortingen en onttrekkingen op totaal portefeuille niveau betreffen de inen uitstroom van gelden van en naar de pensioenadministrateur.
Derde kwartaal Vermogen in mln EUR Matching Portefeuille Vastrentend
Jaar 2010
Primo kwartaal
RM
S&O
Ultimo kwartaal
Primo jaar
RM
S&O
Ultimo kwartaal
269.6
17.9
-5.1
282.4
257.4
33.0
-8.1
282.4
264.1
14.6
-17.8
260.9
256.0
26.7
-21.8
260.9
0.0
28.4
0.8
-29.2
0.0
Staatsobligaties Europa
29.2
0.0
-29.21
Langlopende Obligaties
100.7
10.6
40.6
151.9
92.5
20.8
38.6
151.9
Inflatie Obligaties
73.2
2.2
-29.12
46.3
74.3
1.1
-29.1
46.3
Bedrijfsobligaties
60.9
1.8
0.0
62.7
60.7
4.0
-2.0
62.7
0.1
0.0
0.0
0.1
0.1
0.0
0.0
0.1
Matching Overlay
2.4
3.0
5.5
10.9
-0.1
5.5
5.5
10.9
Liquiditeiten
3.2
0.3
7.2
10.7
1.6
0.8
8.2
10.7
162.4
7.8
2.2
172.3
163.7
9.4
-0.7
172.3
Hoogrentend
58.4
-0.4
-3.5
54.5
49.7
7.5
-2.7
54.5
Aandelen
69.7
1.6
-3.0
68.2
68.2
6.9
-6.9
68.2
Onroerend Goed
21.2
-1.2
0.0
20.0
20.6
-0.6
0.0
20.0
Alternatieve Investeringen
22.8
-1.2
-1.1
20.6
20.7
1.2
-1.3
20.6
Valuta Afdekking
-9.7
9.0
9.8
9.0
4.5
-5.6
10.1
9.0
432.0
25.6
-2.9
454.8
421.1
42.4
-8.8
454.8
Onderhandse Leningen
Return Portefeuille
Totaal portefeuille
De liquiditeiten betreffen de liquiditeiten die als zodanig in de portefeuille zijn gealloceerd naar deze beleggingscategorie. Het betreffen dus niet de liquiditeiten die zijn ontvangen uit hoofde van collateral of die eventueel als funding worden aangehouden bij overige beleggingscategorieën.
1 De verkoop staat in het teken van de PIIGS afbouw in de portefeuille. 2 Bij de verkoop van Italiaanse inflatiegerelateerde staatsobligaties zijn nominale Nederlandse- en Duitse staatsobligaties aangekocht en is een inflatieswap aangegaan. Deze nominale obligaties zijn ondergebracht in de sub-portefeuille Langlopende obligaties.
3e kwartaal 2010
8
2. Risicoparagraaf 2.1. Balansrisico Vanuit de doelstelling van het pensioenfonds is de ontwikkeling van de dekkingsgraad zeer relevant. Een belangrijk uitgangspunt is dat het beleid aansluit bij het gewenste risico-rendementsprofiel van het fonds. Een maatstaf hiervoor is de tracking error. Dit is de verwachte beweeglijkheid van de waarde van de beleggingen ten opzichte van de (nominale) voorziening pensioenverplichtingen en wordt ook wel balansrisico genoemd.
Balansrisico Ultimo kwartaal
Feitelijk
Nagestreefd
8.0%
5.8%
12%
2%
Doelstelling 10%
0%
9.5% 8.9%
Jan
9.1% 9.1% 8.6%
Feb
8.7% 8.7%
8.4%
7.8%
8%
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
-1.0% -2% -2.2%
8.0%
-2.9%
-2.6%
-4%
6%
-6%
-8%
Zone doelstelling
4%
-5.7%
-7.8% -8.7%
-10%
-9.9%
-12%
2%
-14%
-13.6% Gerealiseerde Excess Return (YTD)
0% Dec
Feb
Apr
Jun
Aug
Oct
Dec
-16%
Figuur 2.1: ontwikkeling maatstaf balansrisico
Wat opvalt in de rechter grafiek is de negatief gerealiseerde excess return (rendement ten opzichte van verplichtingen) in augustus, namelijk -13,6%. Dit werd hoofdzakelijk veroorzaakt door de historisch lage lange rente, waardoor de verplichtingen harder stegen dan de beleggingen in de portefeuille. Daarnaast is er geen sprake van een 100% match ten opzichte van de pensioenverplichtingen. Zo zijn er o.a. allocaties naar hoogwaardige bedrijfsobligaties, inflatie gerelateerde obligaties en begin van dit jaar beleggingen in Italiaanse en Spaanse staatsobligaties in de matchingportefeuille. Deze ontwikkelen niet een op een met de
3e kwartaal 2010
9
verplichtingen. Aflopen periode is een aanvang gemaakt om de matchingportefeuille beter af te stemmen op de pensioenverplichtingen. Daarnaast zullen voor het beleggingsplan 2011 daar aanvullende voorstellen voor worden gedaan. Het feitelijke balansrisico kan boven het beoogde balansrisico uitkomen, zoals gehanteerd als uitgangspunt in het beleggingsplan. De oorzaak kan liggen in een bewuste afwijking ten opzichte van het beleid in het beleggingsplan: indien er meer risico wordt genomen versus de verplichtingen en dus een hoger balansrisico wordt gerealiseerd. Een andere oorzaak kan zijn dat de markten dusdanig volatiel zijn dat het feitelijke balansrisico hoger ligt dan het beoogde balansrisico uit het beleggingsplan, terwijl het beleid wel in lijn is met het beleggingsplan.
-1.3% ↓
+0.4% ↑
-0.3% ↓
+0.4% ↑
8.9% 8.0%
31/12/2009
Portefeuillesamenstelling
Volatiliteit
Correlaties
Verplichtingen
30/09/2010
Figuur 2.2: ontwikkeling balansrisico
Om inzicht te verkrijgen in de ontwikkeling van het balansrisico geeft de bovenstaande attributie-analyse een uitsplitsing naar de volgende onderdelen. -
Portefeuille samenstelling: verschuiving in de portefeuille door marktbewegingen en aan- en verkopen.
-
Volatiliteit: verandering in de beweeglijkheid (volatiliteit) van de beleggingen.
-
Correlaties: verandering in de onderlinge samenhang (correlaties) van de beleggingen.
-
Verplichtingen: veranderingen in het renteniveau en rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen waaraan het balansrisico wordt afgemeten.
2.2. Renterisico Het renterisico geeft de mogelijke impact op de dekkingsgraad als gevolg van een verandering in de waarde van vastrentende beleggingen en van de pensioenverplichtingen door veranderingen in de marktrente weer. In onderstaande tabel is de feitelijke rente-afdekking afgezet tegen de nominale renteafdekking volgens de norm van het Beleggingsplan (indien deze is vastgelegd in het beleggingsplan). Voor de berekening van de feitelijke renteafdekking is uitgegaan van de beleggingen die onderdeel uitmaken van de matching portefeuille exclusief liquiditeiten.
3e kwartaal 2010
10
Rente-afdekking
Feitelijk
Beleggingsplan
76.9%
n.v.t.
Nominaal in % van de pensioenverplichtingen
In onderstaande grafiek is de waardeverandering inzichtelijk gemaakt bij 1bp renteverandering, van zowel de
Waardeverandering in € 1,000 bij 1bp renteverandering
nominale verplichtingen als de matching portefeuille, en tevens verdeeld naar looptijdsegmenten.
700
190
Renteswaps Bedrijfsobligaties
Verplichtingen
Inflatie Obligaties
600
Staatsobligaties (discretionair)
170
Beleggingen
150 500
78%
130 110
400
90
300
70 200
50 30
100
10
0 Verplichtingen
Beleggingen
-10
5
10
95%
77%
20
30
40
87%
78%
72%
50 59%
Figuur 2.3: afdekking van de pensioenverplichtingen totaal (links) en verdeeld over looptijdsegmenten (rechts)
Het verschil in rentegevoeligheid tussen de beleggingen en de pensioenverplichtingen kan ook zichtbaar worden gemaakt door de invloed op de dekkingsgraad van een renteschok van 100 basispunten (1%). Dit is in onderstaande tabel weergegeven, onder de veronderstelling dat de overige beleggingen en balansposten niet in waarde veranderen. De beleggingen in hoogrentende obligaties worden niet verwerkt in deze berekening vanwege het feit dat deze (dollar)beleggingen geen eenduidige correlatie hebben met de euro renteontwikkeling. Exclusief renteschok
1% stijging
1% daling
Euro vastrentende waarden
271.7
235.1
318.6
Overige beleggingen
184.4
184.4
184.4
-5.7
-5.7
-5.7
Totaal pensioenvermogen
450.4
413.7
497.2
Verplichtingen
373.5
321.7
440.1
Dekkingsgraad
120.6%
128.6%
113.0%
Bedragen in mln EUR
Overige balansposten
Uit de figuur op de volgende pagina blijkt dat ten opzichte van ultimo 2009 de rente over alle looptijden is gedaald. Het effect van deze beweging is tweeledig in de portefeuille. De waarde van de pensioenverplichtingen is als gevolg van deze daling sterk toegenomen. Aan de activa kant is ook de waarde van de beleggingen in obligaties en de renteafdekking daardoor toegenomen.
3e kwartaal 2010
11
4.5% 3.96%
4.0%
3.68%
3.5% 2.83%
3.0% 2.5%
2.83%
2.63%
2.0% 1.97% 1.5% 1.0% 31-12-09 0.5%
30-09-10
0.0% 0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50 Looptijd >
Figuur 2.4: ontwikkeling rentetermijnstructuur
In onderstaande figuur is de gemiddelde nominale rentevoet (IRR) van het fonds weergegeven van de gemiddelde rente ontwikkeling waartegen de pensioenverplichtingen worden verdisconteerd. Indien de gemiddelde rentevoet daalt, stijgt de waarde van de pensioenverplichtingen en omgekeerd. 4.5% 4.0%
3.85%
3.5%
3.16% 2.78%
3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5%
Dec
Nov
Oct
Sep
Aug
Jul
Jun
May
Apr
Mar
Feb
Jan
Dec
0.0%
Figuur 2.5: ontwikkeling gemiddelde nominale rentevoet
3e kwartaal 2010
12
2.3. Inflatierisico Inflatie vormt een risico voor pensioenfondsen omdat zij veelal een ambitie hebben om pensioentoezeggingen te indexeren. Daarbij werkt de ontwikkeling van de inflatietermijnstructuur op twee manieren door in de balans van een pensioenfonds. De waarde van de reële verplichtingen zullen beïnvloed worden door de ontwikkeling van de inflatieverwachting. Maar ook de waardeontwikkelingen van de beleggingen in inflatiegerelateerde producten zoals (inflatie)obligaties en inflatieswaps zijn afhankelijk van de ontwikkeling van de inflatietermijnstructuur.
3.0% 2.57%
2.44%
2.5% 2.15% 2.0%
2.03% 1.80%
1.5%
1.61%
1.0%
31-12-09
0.5%
30-09-10 0.0% 0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50 Looptijd >
Figuur 2.6: inflatie termijnstructuur
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.29% 0.93%
1.0%
0.80%
0.5%
Dec
Nov
Oct
Sep
Aug
Jul
Jun
May
Apr
Mar
Feb
Jan
Dec
0.0%
Figuur 2.7: ontwikkeling reële rentevoet
3e kwartaal 2010
13
Waardeverandering in € 1,000 bij 1bp inflatieverandering
1,000
590 Verplichtingen
900
Beleggingen
Inflatieswaps
800
490
Inflatie Obligaties
700 390 600 500
290
400 190
300 200
90
11%
100 0 Verplichtingen
-10
Beleggingen
5
10
15
20
25
30
11%
26%
6%
12%
7%
11%
Figuur 2.8:inflatie-afdekking van de pensioenverplichtingen totaal (links) en verdeeld over looptijdsegmenten (rechts)
2.4. Valutarisico Het valutarisico is het risico dat de waarde van beleggingen verandert als gevolg van veranderingen in valutakoersen. Het beleid van het fonds is gericht op een volledige afdekking van valutarisico’s in de Amerikaanse dollar, het Britse pond en de Japanse yen. In onderstaande tabel is de omvang van de valuta contracten weergegeven in lokale valuta en dezelfde positie in euro, omgerekend tegen de valutakoers ultimo september. De vreemde valuta posities zijn grotendeels afgedekt waardoor de beleggingsportefeuille van het fonds nauwelijks gevoelig meer is voor de ontwikkeling van deze vreemde valuta’s.
Norm afdekking
Positie in lokale valuta (mln)
Positie in EUR (mln)
Amerikaanse dollar (USD)
100%
107.7
78.9
Britse pond (GBP)
100%
4.4
5.0
Japanse yen (JPY)
100%
526.9
4.6
Valuta*
* Een deel van de vreemde valuta, waaronder CHF, NOK, SEK en valuta opkomende markten, wordt niet afgedekt vanwege de relatief kleine exposure in de portefeuille.
In onderstaande tabel geeft de kolom ‘Valuta allocatie voor afdekking’ het percentage aan van de totale portefeuille dat is belegd in de desbetreffende valuta. De procentuele impact van de afdekking van het valutarisico is per valuta weergegeven in de kolom “Mutatie door valuta-afdekking’. In de laatste kolom, ‘Valuta allocatie na afdekking”, is het resterende valutarisico weergegeven. Valuta exposure voor afdekking
Mutatie door valuta-afdekking
Valuta exposure na afdekking
17.0%
-17.3%
-0.3%
Britse pond (GBP)
1.1%
-1.1%
0.0%
Japanse yen (JPY)
1.1%
-1.0%
0.1%
Overig
5.9%
0.0%
5.9%
Valuta Amerikaanse dollar (USD)
3e kwartaal 2010
14
Bovenstaande tabel geeft bijvoorbeeld aan dat 17% van de totale portefeuille is belegd in effecten genoteerd in Amerikaanse dollars. De omvang van de valutacontracten ter afdekking van het valutarisico op de Amerikaanse dollar is 17.3% van de totale portefeuille. Het valutarisico in Amerikaanse dollars is daarmee bijna volledig afgedekt. De bandbreedtes waarop wordt getoetst en de afdekking zonodig wordt aangepast is +/- 1,5%-punt. In onderstaande figuren is de ontwikkeling opgenomen van de euro ten opzichte van bovengenoemde valuta. EUR/USD
1.45 1.35 1.25 1.15 dec-09
jan-10
feb-10
mrt-10
apr-10
mei-10
jun-10
jul-10
aug-10
sep-10
jun-10
jul-10
aug-10
sep-10
jun-10
jul-10
aug-10
sep-10
EUR/GBP 0.89 0.84 0.79 dec-09
jan-10
feb-10
mrt-10
apr-10
mei-10
EUR/JPY
135 125 115 105 dec-09
jan-10
feb-10
mrt-10
apr-10
mei-10
Figuur 2.9: koersontwikkeling afgedekte valuta
2.5. Kredietrisico Kredietrisico is het risico van financiële verliezen als gevolg van faillissement of betalingsonmacht van tegenpartijen waarop het pensioenfonds (potentiële) vorderingen heeft. Voor het pensioenfonds betreft dit voornamelijk de beleggingen in obligaties. Het kredietrisico wordt beperkt door spreiding van de vastrentende waarden naar regio, creditrating tegenpartijen en sector. De creditspread is een maatstaf voor kredietrisico en geeft de opslag aan die de markt vraagt boven de risicovrije rente. Des te hoger deze opslag, des te hoger de markt het kredietrisico op een partij beoordeelt en des te hoger de vergoeding (de spread) is die de markt wil ontvangen voor het nemen van dit kredietrisico. 3e kwartaal 2010
15
De Duration geeft de koersgevoeligheid weer van vastrentende waarden bij veranderingen in de rentestand. Waarde in mln EUR
Duration
Creditspread
151.9
15.4
0.1%
Inflatie Obligaties
46.3
13.1
1.2%
Bedrijfsobligaties
62.7
4.3
1.3%
0.1
0.2
0.0%
Europa High Yield
10.9
3.8
5.2%
US High Yield
12.6
4.3
6.3%
Emerging Markets Debt
21.4
6.2
2.9%
9.6
3.8
5.2%
Categorie Langlopende Obligaties
Onderhandse Leningen
Bank Loans
Onderstaande tabellen geven de ratingklasse van de vastrentende waarden weer.
AAA
AA
A
BBB
Geen rating
Liquide middelen
totaal
100%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
100%
Inflatie Obligaties
86%
0%
0%
0%
14%
0%
0%
100%
Bedrijfsobligaties
8%
15%
51%
25%
0%
1%
0%
100%
Onderhandse leningen
0%
0%
0%
0%
0%
100%
0%
100%
Return - Hoogrentend
>=BBB
BB
B
<=CCC
Geen rating
Liquide middelen
totaal
Europa High Yield
2%
32%
44%
8%
4%
10%
100%
US High Yield
1%
23%
48%
18%
9%
1%
100%
48%
27%
7%
2%
14%
2%
100%
0%
12%
81%
7%
0%
0%
100%
Matching Langlopende Obligaties
Emerging Markets Debt Bank Loans
Totaal
AAA
AA
A
BBB
BB
B
<=CCC
Geen rating
Liquide middelen
100%
63%
3%
11%
7%
6%
6%
1%
2%
1%
Onderstaande grafiek geeft een beeld van de spreadontwikkeling van de verschillende beleggingscategorieën.
3e kwartaal 2010
16
Hoogrentend EU
15%
Hoogrentend US 12%
Average yield local currency Average yield spread to US Treasury in hard currency
9%
6%
3%
0% jun-09
sep-09
dec-09
mrt-10
jun-10
sep-10
Figuur 2.10: ontwikkeling creditspread vastrentende waarden
2.6. Concentratierisico In onderstaande tabel zijn de tien grootste posities in de vastrentende beleggingen ultimo kwartaal opgenomen. Marktwaarde in mln EUR
% van totaal vermogen
Franse overheid
87.9
19.3%
Duitse overheid
74.6
16.4%
Nederlandse overheid
29.1
6.4%
Griekse overheid
6.7
1.5%
Oostenrijkse overheid
2.2
0.5%
Braziliaanse overheid
1.8
0.4%
Raiffeisen
1.5
0.3%
Turkse overheid
1.4
0.3%
Mexicaanse overheid
1.2
0.3%
Telefonica Emisiones SAU
1.0
0.2%
Vastrentend
De exposure op derivaten en deposito's zijn opgenomen onder de paragraaf ‘tegenpartijrisico’.
3e kwartaal 2010
17
2.7. Wegingen portefeuille In het Beleggingsplan 2010 is de normportefeuille op het niveau van beleggingscategorieën weergegeven. De meest recente norm is opgenomen in onderstaande tabel, samen met de Buy & Hold (B&H) norm en de feitelijke weging ultimo kwartaal.
Categorie
Norm
B&H norm
Feitelijke weging
Matching Portefeuille
62.6%
63.6%
62.1%
57.9%
58.0%
57.4%
Staatsobligaties Europa
0.0%
0.0%
0.0%
Langlopende Obligaties
32.8%
33.6%
33.4%
Inflatie Obligaties
10.7%
10.4%
10.2%
Bedrijfsobligaties
14.4%
14.0%
13.8%
0.0%
0.0%
0.0%
Matching Overlay
1.3%
2.4%
2.4%
Liquiditeiten
3.4%
3.2%
2.3%
37.4%
36.4%
37.9%
Hoogrentend
11.9%
11.4%
12.0%
Aandelen
15.0%
14.5%
15.0%
Onroerend Goed
4.7%
4.3%
4.4%
Alternatieve Investeringen
4.7%
4.3%
4.5%
Valuta Afdekking
1.1%
1.8%
2.0%
100.0%
100.0%
100.0%
Vastrentend
Onderhandse Leningen
Return Portefeuille
Totaal portefeuille
2.8. Illiquide posities Het liquiditeitsrisico is het risico dat beleggingen niet tijdig of niet tegen een aanvaardbare prijs kunnen worden omgezet in liquide middelen, waardoor het fonds op korte termijn niet aan haar verplichtingen kan voldoen. De illiquide beleggingen als onderdeel van de totale beleggingen zijn in onderstaande tabel weergegeven.
Categorie
Marktwaarde in mln EUR
Private equity
11.8
Onroerend Goed Direct
20.0
Totaal illiquide
31.8
Totaal portefeuille
454.8
Percentage illiquide beleggingen
7.0%
3e kwartaal 2010
18
2.9. Liquiditeitsprognose In onderstaande tabel is weergegeven hoeveel liquide middelen er ultimo kwartaal beschikbaar zijn. De liquide middelen zijn een combinatie van de daadwerkelijke liquide middelen in de portefeuille (bijvoorbeeld cash, deposito’s, liquiditeitsfondsen) en de cash uit hoofde van collateral van de derivatenposities (rente-, valuta- en eventueel inflatieafdekking).
Ultimo kwartaal
Waarde in mln EUR
Liquide Middelen
10.7
Rente Afdekking
13.1
Inflatie Afdekking
-2.3
Valuta Afdekking
9.0
Totaal beschikbare middelen
30.6
Mogelijke liquiditeitsbehoefte uit onderpandverplichtingen op rente- en valutaderivaten
onder normale omstandigheden
13.1
onder een stress scenario
26.1
Tevens zijn van invloed op de liquiditeitspositie de mogelijke opvraging van aangegane commitments (bijvoorbeeld in het geval van private equity), leverage in de portefeuille, het saldo van de premie-inkomsten en de pensioenuitkeringen. Het is mogelijk dat binnen producten als financiering liquiditeiten worden aangehouden (bijvoorbeeld het standaard product commodities van Mn Services is een combinatie van derivaten en liquiditeiten als financiering). In dat geval worden die liquiditeiten als toegewezen beschouwd aan dat product en derhalve niet meegenomen in dit overzicht. In het geval de liquiditeitsbehoefte onder normale omstandigheden (drie maands horizon), dan wel een stress scenario hoger is dan de stand van de liquide middelen, kan het noodzakelijk zijn om (liquide) beleggingen te liquideren om aan de onderpandverplichtingen te voldoen. Voor de liquiditeitsbehoefte onder normale omstandigheden wordt gerekend met een rentebeweging van 0.7% en een 10% zwakkere euro. Een stijgende rente zorgt ervoor dat de rente- en inflatie-afdekking, zich negatief ontwikkelen en er onderpand (collateral) moet worden gestort. Hetzelfde geldt voor een 10% zwakkere euro waarbij de valutatermijncontracten zich negatief ontwikkelen en er collateral moet worden bijgestort. Onder het stress scenario wordt een schok verondersteld ter grootte van tweemaal de schok onder normale omstandigheden.
2.10. Tegenpartijrisico Derivaten Om het tegenpartijrisico te beperken wordt er op de lopende derivatenposities onderpand (collateral) afgestemd op basis van de omvang van het ongerealiseerde resultaat. Dit gebeurt, afhankelijk van de overeenkomst met de
3e kwartaal 2010
19
tegenpartij, op dag-, week- of maandbasis. Na afstemming tussen partijen wordt het onderpand de volgende werkdag geleverd. Het beleid dat Mn Services hanteert voor het fonds is dat alleen met tegenpartijen met een minimale rating van A1, derivatenposities mogen worden ingenomen. De basis van onderstaande tabel is de ‘Valuation derivatives’ zijnde de waarde van de derivaten met de genoemde tegenpartij. Vervolgens geeft de waarde in de kolom 'Collateral' aan wat de waarde is van het onderpand dat tussen Mn Services, namens het fonds, en de tegenpartij is uitgewisseld. Indien die waarde negatief is, betekent dat Mn Services namens het fonds, onderpand aan de tegenpartij geleverd heeft. De kolom ‘Exposure’ geeft vervolgens de netto positie aan en wordt berekend door ‘Valuation derivatives’ minus ‘Collateral’. Bij een positieve waarde in de kolom 'Exposure' kan er bij de eerstvolgende collateral call door Mn Services namens het fonds onderpand gevraagd worden. Tevens is de omvang van de onderliggende waarde van de derivatencontracten weergegeven (kolom 'Notional’), opgesplitst naar looptijd korter dan vier maanden en looptijden langer dan vier maanden. De kolom 'Minimum Transfer Amount (MTA)’ toont de grootte van het minimale bedrag waarvoor een partij een collateral call kan uitvoeren. Exposures kleiner dan dit bedrag worden niet afgedekt via de uitwisseling van onderpand. Als laatste moet nog rekening worden gehouden met de ‘Call frequency’ wat de frequentie aangeeft van de uitwisseling van collateral. Alle bedragen in de tabel zijn in miljoen euro. Rating Moody’s
Call frequency
MTA
Notional <=4 mnd
Notional >4 mnd
Collateral
Valuation derivatives
Exposure
Barclays
Aa3
Wekelijks
0.3
78.9
12.0
7.2
3.4
-3.8
Citibank
A1
Wekelijks
0.1
-
0.1
0
0.0
0.0
Deutsche Bank
Aa3
Wekelijks
0.3
-
28.7
-2.4
-2.5
-0.1
Goldman Sachs
A1
Wekelijks
0.3
-
27.1
2.4
3.2
0.8
JP Morgan
Aa1
Wekelijks
0.5
9.7
30.1
3.8
4.0
0.2
Royal Bank of Canada
Aaa
Wekelijks
0.3
-
-
3.7
-
-
88.5
97.9
14.7
8.1
-2.9
Tegenpartij
Totaal
Uitstaande Deposito’s Het uitzetten van kredietgelden omvat naast de liquiditeiten in de portefeuille ook het collateral zoals gestort is door tegenpartijen uit hoofde van de derivatenpositie. De partijen waarbij liquiditeiten worden uitgezet moeten voldoen aan strikte kredietwaardigheidstoetsen. Op basis van gestelde parameters wordt per tegenpartij een gescheiden limiet gesteld, hoe beter de kredietwaardigheid, hoe hoger de limiet.
3e kwartaal 2010
20
In de onderstaande tabel zijn de uitstaande posities (in euro) naar tegenpartij, inclusief creditrating, opgenomen. Bancaire tegenpartij
Rating S&P
Rating Moody's
Hoofdsom in mln EUR
Limiet in mln EUR
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA*
AA
Aa2
12.8
0.0
BNP Paribas
AA
Aa2
10.0
18.8
Citibank NA
A+
A1
10.0
10.0
ING Bank NV
A+
Aa3
6.1
10.0
Totaal deposito's
38.9
*BBVA is een tegenpartij met een dagelijkse opvraagbaarheid van tegoeden. Op basis van door Mn Services gehanteerde beoordelingscriteria (o.a. CDS spread en credit rating) is BBVA toegestaan als tegenpartij. De huidige limiet is 18.5 miljoen euro.
3e kwartaal 2010
21
3. Rendementen en vermogensposities 3.1. Performance overzicht Het kwartaalrendement van de portefeuille (PF) bedraagt 6.23% inclusief kosten. Het benchmarkrendement (BM) kwam over dit kwartaal uit op 6.15%, hetgeen een outperformance (OP) van 0.08% (8 basispunten) betekent. Verder is in onderstaande tabel de toegevoegde waarde in honderdduizend euro opgenomen (TW). De performance attributie is uitgewerkt in de volgende paragraaf.
Derde kwartaal Rendement Rendement Totaal
Jaar 2010
PF
BM
OP
TW
PF
BM
OP
TW
6.23%
6.15%
0.08%
3.44
10.24%
10.13%
0.11%
4.40
Kosten
-3.04
-11.68
Selectiebijdrage
4.04
12.34
Wegingsbijdrage
2.44
3.73
Matching Portefeuille
7.22%
6.90%
0.31%
8.79
13.32%
12.72%
0.61%
15.26
6.38%
6.32%
0.06%
1.68
11.36%
11.11%
0.25%
6.12
Staatsobligaties Europa
2.36%
2.36%
0.00%
0.05
5.56%
4.83%
0.73%
2.07
Langlopende Obligaties
7.20%
7.23%
-0.03%
-0.26
19.54%
19.55%
-0.01%
-0.11
Inflatie Obligaties
6.18%
6.18%
0.00%
0.00
3.53%
3.52%
0.01%
0.09
Bedrijfsobligaties
3.10%
2.86%
0.24%
1.51
7.14%
6.55%
0.59%
3.51
Onderhandse Leningen
0.38%
0.00%
0.38%
0.00
1.25%
0.00%
1.25%
0.01
3.47%
3.47%
0.00%
0.00
6.12%
6.12%
0.00%
0.00
Rente Afdekking
8.07%
8.07%
0.00%
0.00
10.84%
10.84%
0.00%
0.00
Inflatie Afdekking
-10.99%
-10.99%
0.00%
0.00
-10.99%
-10.99%
0.00%
0.00
2.63%
0.10%
2.53%
3.17
10.48%
0.25%
10.24%
4.73
4.87%
4.86%
0.01%
0.36
6.22%
5.89%
0.33%
5.26
-0.49%
-0.55%
0.06%
0.28
15.11%
14.99%
0.12%
0.55
5.62%
6.42%
-0.80%
-0.82
11.58%
12.19%
-0.61%
-0.60
US High Yield
-6.20%
-4.34%
-1.87%
-2.63
15.87%
17.33%
-1.46%
-1.64
Emerging Markets Debt
-1.44%
-2.02%
0.58%
1.28
21.56%
20.40%
1.16%
2.27
3.23%
0.67%
2.56%
2.36
2.69%
1.90%
0.79%
0.73
Aandelen
2.43%
2.81%
-0.37%
-2.42
10.86%
11.02%
-0.16%
-0.93
Europa
6.76%
7.09%
-0.33%
-0.48
3.94%
4.47%
-0.52%
-0.75
Noord-Amerika
-0.01%
0.09%
-0.10%
-0.20
9.75%
9.73%
0.02%
0.04
Verre Oosten
-0.16%
0.03%
-0.20%
-0.15
10.58%
10.11%
0.47%
0.35
6.15%
5.90%
0.25%
0.39
16.59%
16.39%
0.19%
0.20
Vastrentend
Matching Overlay
Liquiditeiten
Return Portefeuille Hoogrentend Europa High Yield
Bank Loans
Emerging Markets
3e kwartaal 2010
22
Derde kwartaal Rendement
Jaar 2010
PF
BM
OP
TW
PF
BM
OP
TW
-1.88%
-1.88%
0.00%
0.00
14.18%
14.18%
0.00%
0.00
Onroerend Goed
-5.45%
-5.45%
0.00%
0.00
-2.80%
-2.80%
0.00%
0.00
Alternatieve Investeringen
-5.44%
-5.39%
-0.06%
-0.18
5.23%
4.98%
0.25%
0.55
Commodities
-1.52%
-1.64%
0.12%
0.13
3.56%
2.92%
0.64%
0.72
Hedge Funds
-9.96%
-9.78%
-0.18%
-0.31
7.55%
6.79%
0.76%
0.72
Valuta Afdekking
9.72%
9.71%
0.01%
0.10
-7.60%
-7.59%
-0.01%
-0.04
USD Afdekking
10.26%
10.26%
0.00%
0.00
-7.24%
-7.24%
0.00%
0.00
GBP Afdekking
5.47%
5.47%
0.00%
0.00
-3.70%
-3.70%
0.00%
0.00
JPY Afdekking
5.06%
5.06%
0.00%
0.00
-17.21%
-17.21%
0.00%
0.00
Private Equity
3e kwartaal 2010
23
3.2. Performance attributie Toelichting Op totaalniveau kwam het rendement tot en met september 2010 uit op 10.24%. Het rendement van de normportefeuille kwam uit op 10.13%. De outperformance bedraagt 0.11%. Hiernavolgend worden de meest opvallende zaken toegelicht. Deze toelichting is ingedeeld naar het selectie-effect (bijdrage binnen één product) en een wegingseffect (bijdrage van de afwijkende weging van één product in de totale normportefeuille). In de toelichting per product wordt deze tabel verder verduidelijkt. Selectie-effect Het selectie-effect is de bijdrage op productniveau die is afgezet tegen de totale portefeuille. Voor een nadere uitleg wordt verwezen naar hoofdstuk 5: toelichting producten. De uitleg in hoofdstuk zes sluit aan bij de gepresenteerde selectie-effecten. Het totale selectieresultaat YTD over alle portefeuilles heen was positief (0.03%). De belangrijkste selectie-effecten YTD zijn: -
Staatsobligaties Europa: In het derde kwartaal was er een sterke outperformance door een onderweging in de PIIGS-landen (Griekenland was totaal verkocht). Dit leidt tot een selectie-effect van 0.05%.
-
Bedrijfsobligaties: vooral in het eerste kwartaal was er een sterke outperformance die doorzette in het derde kwartaal. De defensieve positionering, de onderweging binnen de PIGS-landen en de ‘senior financials’ waren daarvan de belangrijkste oorzaken. Dit leidt tot een selectie-effect van 0.09%.
Ook obligaties emerging markets en aandelen emerging markets hadden uitstekende kwartalen met respectievelijk 0.58% en 0.25% outperformance. YTD heeft de portefeuille emerging markets obligsaties nu ook een stevige outperformance van 1.16% . Door de beperkte allocatie is dit echter minder zichtbaar in het selectie-effect (0.05%). Wegingseffect Het wegingseffect is de bijdrage door het afwijken van de normgewichten. De volgende tabel geeft een weergave van het effect van een onder- of overweging op de performance:
Attributie analyse
Benchmark asset > totaal benchmark
Benchmark asset < totaal benchmark
Overwogen
+
-
Onderwogen
-
+
Indien een bepaalde beleggingscategorie overwogen is in de portefeuille versus het normgewicht en het een hoger benchmarkrendement heeft dan de benchmark van de totale portefeuille, dan draagt de overweging bij aan een positieve relatieve performance op het totaalniveau, en vice versa.
3e kwartaal 2010
24
Derde kwartaal Attributie analyse
Jaar 2010
Weging
Selectie
Totaal
Weging
Selectie
Totaal
0.05%
0.02%
0.08%
0.10%
0.03%
0.11%
-0.08%
-0.08%
-0.30%
-0.30%
0.06%
0.10%
0.17%
0.07%
0.25%
0.33%
0.01%
0.03%
0.05%
0.01%
0.14%
0.14%
Staatsobligaties Europa
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.05%
0.05%
Langlopende Obligaties
0.01%
-0.01%
0.00%
-0.02%
0.00%
-0.02%
Inflatie Obligaties
0.00%
0.00%
0.00%
0.02%
0.00%
0.03%
Bedrijfsobligaties
0.00%
0.03%
0.04%
0.00%
0.09%
0.09%
Onderhandse Leningen
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
Rente Afdekking
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
Inflatie Afdekking
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.05%
0.07%
0.12%
0.06%
0.12%
0.18%
-0.01%
0.00%
-0.01%
0.03%
0.07%
0.08%
-0.04%
0.01%
-0.03%
-0.04%
0.02%
-0.03%
0.00%
-0.02%
-0.02%
0.00%
-0.01%
-0.01%
US High Yield
-0.02%
-0.06%
-0.08%
-0.02%
-0.04%
-0.06%
Emerging Markets Debt
-0.02%
0.03%
0.01%
-0.02%
0.05%
0.04%
0.00%
0.05%
0.05%
0.00%
0.02%
0.01%
Aandelen
-0.06%
-0.01%
-0.07%
-0.02%
0.00%
-0.02%
Europa
0.00%
-0.01%
-0.01%
0.00%
-0.02%
-0.02%
Noord-Amerika
0.00%
0.00%
-0.01%
-0.01%
0.00%
-0.01%
-0.01%
0.00%
-0.01%
0.00%
0.01%
0.01%
0.00%
0.01%
0.01%
0.01%
0.01%
0.02%
-0.05%
0.00%
-0.05%
-0.02%
0.00%
-0.02%
Onroerend Goed
-0.01%
0.00%
-0.01%
0.00%
0.00%
0.00%
Alternatieve Investeringen
-0.02%
0.00%
-0.02%
-0.03%
0.03%
0.00%
Commodities
-0.01%
0.00%
0.00%
0.00%
0.02%
0.01%
Hedge Funds
-0.02%
0.00%
-0.02%
-0.03%
0.01%
-0.01%
Valuta Afdekking
0.11%
0.00%
0.11%
0.13%
0.02%
0.13%
USD Afdekking
0.10%
0.00%
0.10%
0.13%
0.00%
0.13%
GBP Afdekking
0.00%
0.00%
0.00%
0.01%
0.00%
0.01%
JPY Afdekking
0.00%
0.00%
0.00%
-0.01%
0.00%
-0.01%
Performance Attributie Kosten
Matching Portefeuille Vastrentend
Matching Overlay
Liquiditeiten
Return Portefeuille Hoogrentend Europa High Yield
Bank Loans
Verre Oosten Emerging Markets Private Equity
3e kwartaal 2010
25
3.3. Beheerkosten De weergegeven bedragen zijn netto bedragen, dat wil zeggen na kosten van het vermogensbeheer. Hieronder zijn de vergoedingen weergegeven op basis van de verstrekte factuur door Mn Services. Deze bestaat uit een bruto beheervergoeding, die is opgebouwd uit de ingehouden fees in de Mn Services beleggingsfondsen en de terugbetaling op basis van de fee afspraken op klantniveau (rebates). Afrekening van de beheerfee vindt een kwartaal later plaats. De bedragen in onderstaande tabel hebben betrekking op het vorige kwartaal en niet op het afgelopen kwartaal. Bedragen in EUR kwartaal 2
Bedragen in EUR kwartaal 1
Bruto beheervergoeding
389,725
474,136
Rebate
-53,592
-249,330
Netto beheervergoeding
336,133
224,806
Beheervergoeding
3.4. Vermogensposities Onderstaande tabel geeft de rendementsmutaties (RM) en de stortingen en onttrekkingen (S&O) in het afgelopen kwartaal, evenals de feitelijke weging ten opzichte van de normwegingen. De stortingen en onttrekkingen op het niveau van beleggingscategorieën betreffen de aan- en verkopen in de beleggingsportefeuille. De stortingen en onttrekkingen op totaal portefeuille niveau betreffen de opvragingen van de pensioenadministrateur.
Primo kwartaal
RM
S&O
Ultimo kwartaal
Feitelijke weging
B&H norm
Afwijking t.o.v. norm
269.6
17.9
-5.1
282.4
62.1%
63.6%
-1.5%
264.1
14.6
-17.8
260.9
57.4%
58.0%
-0.6%
Staatsobligaties Europa
29.2
0.0
-29.2
0.0
0.0%
0.0%
0.0%
Langlopende Obligaties
100.7
10.6
40.6
151.9
33.4%
33.6%
-0.2%
Inflatie Obligaties
73.2
2.2
-29.1
46.3
10.2%
10.4%
-0.2%
Bedrijfsobligaties
60.9
1.8
0.0
62.7
13.8%
14.0%
-0.2%
0.1
0.0
0.0
0.1
0.0%
0.0%
0.0%
2.4
3.0
5.5
10.9
2.4%
2.4%
0.0%
Rente Afdekking
2.4
5.2
5.5
13.1
2.9%
2.4%
0.5%
Inflatie Afdekking
0.0
-2.3
0.0
-2.3
-0.5%
0.0%
-0.5%
3.2
0.3
7.2
10.7
2.3%
3.2%
-0.9%
162.4
7.8
2.2
172.3
37.9%
36.4%
1.5%
58.4
-0.4
-3.5
54.5
12.0%
11.4%
0.6%
Europa High Yield
10.4
0.6
0.0
10.9
2.4%
2.2%
0.2%
US High Yield
14.5
-0.9
-1.0
12.6
2.8%
2.6%
0.1%
Emerging Markets Debt
24.3
-0.4
-2.5
21.4
4.7%
4.5%
0.2%
9.3
0.3
0.0
9.6
2.1%
2.0%
0.1%
69.7
1.6
-3.0
68.2
15.0%
14.5%
0.5%
Vermogen in mln EUR Matching Portefeuille Vastrentend
Onderhandse Leningen Matching Overlay
Liquiditeiten
Return Portefeuille Hoogrentend
Bank Loans Aandelen
3e kwartaal 2010
26
Primo kwartaal
RM
S&O
Ultimo kwartaal
Feitelijke weging
B&H norm
Afwijking t.o.v. norm
Europa
13.9
0.9
0.0
14.9
3.3%
3.3%
-0.1%
Noord-Amerika
19.2
0.0
-1.5
17.7
3.9%
3.9%
0.0%
7.7
0.0
0.0
7.7
1.7%
1.6%
0.1%
Emerging Markets
16.8
0.9
-1.5
16.2
3.6%
3.7%
-0.1%
Private Equity
12.0
-0.2
0.0
11.8
2.6%
2.0%
0.6%
Onroerend Goed
21.2
-1.2
0.0
20.0
4.4%
4.3%
0.1%
Alternatieve Investeringen
22.8
-1.2
-1.1
20.6
4.5%
4.3%
0.2%
Commodities
11.7
-0.2
0.0
11.5
2.5%
2.4%
0.1%
Hedge Funds
11.2
-1.0
-1.1
9.1
2.0%
1.9%
0.1%
Valuta Afdekking
-9.7
9.0
9.8
9.0
2.0%
1.8%
0.1%
USD Afdekking
-8.5
8.4
8.6
8.5
1.9%
1.7%
0.1%
GBP Afdekking
-0.4
0.3
0.4
0.3
0.1%
0.1%
0.0%
JPY Afdekking
-0.9
0.3
0.9
0.3
0.1%
0.1%
0.0%
Totaal portefeuille
432.0
25.6
-2.9
454.8
100.0%
100.0%
0.0%
Vermogen in mln EUR
Verre Oosten
3e kwartaal 2010
27
4. Toelichting vermogensbeheer 4.1. Marktvisie Risico’s nemen toe Het derde kwartaal stond geheel in het teken van verslechterende perspectieven voor de mondiale economische groei. Een tweede been van de recessie is vooralsnog niet onze centrale verwachting. De economische groei in de ontwikkelde economieën lijkt echter wel terug te zakken naar een niveau dat onder de zogenaamde potentiële groei3 ligt. Dit betekent dat de aanzienlijke overschotten in arbeidsmarkten en productiecapaciteit, die door de diepe recessie van vorig jaar zijn gecreëerd, niet zullen worden weggewerkt of zelfs zullen toenemen. Zolang de economische groei laag en de overcapaciteit groot blijft, blijft er neerwaartse druk bestaan op loon- en prijsgroei. Met andere woorden, de disinflatie houdt aan. Aangezien de werkelijke inflatie al zeer laag ligt, met een kerninflatie4 van circa 1% in zowel de Verenigde Staten als de eurozone, is de kans toegenomen, dat deze economieën met daadwerkelijke prijsdalingen (deflatie) te maken krijgen. De angst voor deflatie5 kreeg gedurende het afgelopen kwartaal ook beleidsmakers en financiële markten in haar greep. Zo werden door de Amerikaanse en Japanse regering voorstellen gedaan voor hernieuwde fiscale stimulering en discussieerden centrale bankiers over een tweede ronde kwantitatieve verruiming6. Terugvallende economische groei, toenemend risico op deflatie en speculatie over nieuwe monetaire maatregelen drukten de rentes op staatsleningen van de G7-landen en de swaprentes naar nieuwe dieptepunten. Bij de daling van de rentes speelde nog een aantal factoren een rol. Om te beginnen zetten maatregelen van pensioenfondsen om hun dekkingsgraad te beschermen tegen de dalende rente7, nog eens extra neerwaartse druk op de rente. Bovendien bleef ook de vraag naar staatsobligaties vanuit het bankwezen groot, daar de nieuwe regelgeving voor de sector in het Basel III akkoord werd bezegeld. Deze nieuwe regels verplichten banken niet alleen een hogere kapitaalbuffer aan te leggen, maar deze dient ook van hogere kwaliteit te zijn. Relatief veilig geachte staatsobligaties zijn hierdoor extra in trek. Tenslotte deden de neerwaarts bijgestelde mondiale groeiverwachtingen de spanningen rondom de fiscale vooruitzichten van de Europese periferie (met name Ierland en de Zuid-Europese landen) weer oplaaien. Immers, naarmate de economische groei afneemt, wordt het voor deze landen een steeds grotere uitdaging om de jaarlijkse tekorten te reduceren, de staatschuld te stabiliseren en aan de schuldverplichtingen te voldoen. Dientengevolge hield de verschuiving van kapitaal door (institutionele) beleggers uit deze landen naar de Europese kernlanden aan.
3 De potentiële groei is het groeiniveau dat een economie potentieel kan bereiken op basis van de toename van de productiviteit en de beroepsbevolking. 4 De prijsfluctuaties exclusief de volatiele categorieën voedsel en energie. 5 Deflatie verzwaart de schuldenlast en compliceert de schuldsanering, aangezien schulden door deflatie reëel meer waard worden dan op het moment dat de schuld werd aangegaan. 6 Het aankopen van financiële activa door centrale banken teneinde rentes laag te houden en meer geld in het systeem te brengen. 7 Bijvoorbeeld door extra aankopen van langlopende staatsleningen.
3e kwartaal 2010
28
De groeivertraging van de afgelopen kwartalen sluit aan bij het economische basisscenario voor de middellange termijn dat Mn Services hanteert als leidraad voor haar beleggingsadvisering voor 20118. De centrale aanname in dit scenario is, dat door de financiële crisis het economische herstel duidelijk gematigder is en veel meer tijd nodig heeft dan na een reguliere recessie het geval zou zijn geweest9. De economische groei in de ontwikkelde landen lijkt de komende jaren ernstig geremd te blijven door de afbouw van schulden, zowel in de private als de publieke sector. Temidden van dergelijke omstandigheden blijven de risico’s op nieuwe calamiteiten, historisch gezien, relatief hoog. Bovendien is het niet waarschijnlijk dat de inflatie en rente significant zullen oplopen in een omgeving die gekarakteriseerd wordt door lage economische groei, grote overcapaciteit, beperkte vraag naar krediet en oplopende besparingen. Duidelijk is wel, dat fundamenteel gezien, de vooruitzichten op middellange termijn voor de opkomende landen positiever zijn dan die voor de ontwikkelde landen. De opkomende wereld heeft in veel mindere mate te kampen met een schuldenlast en bovendien is het demografische uitgangspunt er aanzienlijk gunstiger. Het hogere groeipad wordt er met vallen en opstaan bewandeld en de verwachtingen op de korte termijn lijken er te hooggespannen te zijn, maar per saldo lijkt de verschuiving van het mondiale economische zwaartepunt richting opkomende landen te zullen aanhouden. Focus op inkomen Het pensioenfonds Productschappen heeft na overleg met Mn Services haar posities in staatsobligaties van de Europese periferische landen sterk gereduceerd. Dientengevolge worden obligaties van de Zuid-Europese landen niet meer gebruikt voor het afdekken van de renterisico’s. Voor de fysieke invulling van de matchingportefeuille worden nu alleen obligaties van Duitsland, Frankrijk, Nederland en Oostenrijk gebruikt. Tegen deze achtergrond dient volgens Mn Services een herijking van de aannames ten aanzien van beleggen plaats te vinden. Bij de actuele dekkingsgraden zijn pensioenfondsen, meer dan ooit, op zoek naar rendement. Een belegging kan op twee manieren voor rendement zorgen. De eerste (en meest voor de hand liggende) is een waardestijging van de belegging. De tweede manier is het genereren van ‘inkomen’10 uit een belegging. Beleggers zijn de afgelopen vijftien jaar vooral geïnteresseerd geraakt in de waardestijging en minder in het inkomensaspect. In het basisscenario van Mn Services lijken waardestijgingen van risicodragende beleggingen beperkt te zullen blijven. De mate waarin beleggingen een vaste inkomensstroom genereren, dient de komende jaren daarom van toenemend belang te zijn in de keuze. Sinds 2008 zet Mn Services al in op bedrijfs- en staatsobligaties van verschillende kredietwaardigheden. Door de crisis waren de koersen van deze obligaties gedaald en zijn de yields gestegen. In een wereld zonder grootschalige faillissementen zijn met name hoogrentende obligaties gewild.
Vanwege de
terugbetaling van de hoofdsom leveren zij een aantrekkelijkere verhouding op tussen rendement en risico dan bijvoorbeeld aandelen.
8 Zie voor een uitgebreide uiteenzetting, alsmede economische toekomstscenario’s, de meest recente Quarterly Outlook. 9 De economen Reinhart en Rogoff tonen in een gezaghebbende studie ‘This time it is different’ (2008) aan dat gedurende de laatste achthonderd jaar, economieën na een financiële crisis duidelijk trager herstellen dan na een reguliere economische recessie. 10 Inkomen is hier een breed begrip: rente, dividend en huurinkomsten.
3e kwartaal 2010
29
4.2. Maatschappelijk verantwoord beleggen Verantwoord beleggen in alle asset classes Gedurende het derde kwartaal is er een begin gemaakt met de opname van ESG-criteria in de selectie van brokers. Daarnaast is er getracht bij onroerend goed internationaal meer draagvlak te creëren voor verantwoord beleggen en ESG-integratie. Medewerking werd gegeven aan de European Venture Capital Association in het ESG-proof maken van hun professional standards. Tevens werd de voortgang van de activiteiten van UN PRI op het gebied van private equity ondersteund. Uitsluitingbeleid aandelen en obligaties en stembeleid Binnen Vermogensbeheer wordt er een onderscheid gemaakt tussen het uitsluiten van aandelen en bedrijfsobligaties en het uitsluiten van staatsobligaties. Het uitsluitingbeleid werd conform SAS70 uitgevoerd. Binnen de asset classes aandelen en bedrijfsobligaties worden ondernemingen uitgesloten die producten maken die in strijd zijn met internationale verdragen. In de praktijk leidt dit overigens ieder kwartaal tot dezelfde lijst van uitgesloten ondernemingen. De volgende ondernemingen werden dit derde kwartaal uitgesloten: Aerostar S.A., Aeroteh S.A., Alliant Tech Systems, Aryt Industries Ltd., Ashot Ashkelon, General Dynamics Corp, Goodrich Corporation, Hanwha Corporation, Kaman Corp., L-3 Communications, Larsen & Toubro Ltd., Lockheed Martin, Magellan Aerospace, Norinco International Cooperation Ltd, Poongsan, Singapore Technologies Engineering, Tata Power, Textron, Valentec en Zodiac. De Mn Services beleggingsfondsen hebben naast het uitsluitingbeleid voor aandelen en bedrijfsobligaties, ook een uitsluitingbeleid voor staatsobligaties. Uitgesloten zijn die landen waartegen door de Verenigde Naties en/of de Europese Unie sancties zijn uitgevaardigd, met uitzondering van die landen waarbij de sancties specifiek zijn gericht tegen de voormalige machthebbers. Bij aanvang van het derde kwartaal is er één wijziging geweest en is de lijst uitgebreid naar elf landen (Wit-Rusland, Birma, Noord-Korea, Ivoorkust, Somalië, Soedan, Iran, Syrië, Oezbekistan, Zimbabwe en Eritrea), waarvan Eritrea er als laatste is bijgevoegd. Het derde kwartaal verliep traditioneel rustig. Het stembeleid werd conform SAS70 uitgevoerd. Dialoog met en engagement van ondernemingen Dialoog wordt gevoerd met een groot aantal ondernemingen. Hiertoe behoren alle ondernemingen die op grond van onafhankelijk extern onderzoek door de research provider van Mn Services, Sustainalytics, beschouwd worden als ‘non compliant’ met het UN Global Compact (de Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen-code van de Verenigde Naties). Naast de activiteiten die worden uitgevoerd door F&C en het Governance Platform, waarover afzonderlijk wordt gerapporteerd, werd de dialoog gezocht met verschillende ondernemingen. In het bijzonder heeft F&C namens onze opdrachtgevers dit kwartaal gesprekken gevoerd met BP, vanzelfsprekend vooral naar aanleiding van de ramp in de Golf van Mexico. In het derde kwartaal heeft Mn Services samen met een zestal andere investeerders brieven gestuurd naar drie Indiase ondernemingen (Mahindra Satyam, GAIL India en Bharat Heavy Electronicals), waarin zij haar zorgen uit over de huidige praktijken op het gebied van mensenrechten en corruptie. Deze brieven zijn bedoeld als opening naar een dialoog. Tevens is een drietal brieven gestuurd naar ondernemingen waarbij het engagement traject reeds enkele
3e kwartaal 2010
30
jaren loopt, maar tot op heden onvoldoende verandering in het beleid heeft opgeleverd. Het betreft Vedanta Resources, Sterlite Industries en ONGC. In alle gevallen ging het om beheersing van risico’s van (in-)directe betrokkenheid bij schending van mensenrechten. Bij Vedanta Resources en Sterlite Industries speelde tevens de beheersing van risico’s van milieuschade een rol. Mede naar aanleiding van nieuwsberichten over de activiteiten Van Shell in Nigeria is samen met andere investeerders gesproken met de directeur van Shell Nigeria. Shell erkent dat er serieuze problemen zijn met de operaties in Nigeria. Shell toont echter eveneens overtuigend aan, dat een fors deel van de olievervuiling het resultaat is van sabotage en van (soms) georganiseerde misdaad en diefstal. De hoop is dat de politieke situatie zodanig verbetert, dat Shell samen met de overheid tot een betere oplossing van de problemen kan komen. Overige engagement activiteiten Mn Services is, mede namens opdrachtgevers, deelnemer in het UN PRI-project ‘sustainable stock exchanges’. Via dit project worden aandelenbeurzen gestimuleerd duurzaamheids- en transparantie-eisen aan beursgenoteerde ondernemingen te stellen. Vooral in landen waar de beurs een publiek karakter heeft, zijn op dit terrein enkele successen geboekt. Mn Services heeft in september medewerking verleend aan dit initiatief op een grote conferentie in Xiamen (China). Gesprekken werden onder andere gevoerd met beursautoriteiten in China (Shanghai en Shenzhen) en Maleisië. Tevens werd gesproken met de Chinese minister Shang, voorzitter van de China Securities Regulatory Commission. Inzet van de gesprekken waren grotere transparantie en verkenning van de mogelijkheden tot samenwerking. Tijdens het derde kwartaal is er verder gewerkt aan het Emerging Market Disclosure Project. Binnen de UN PRI is het project opgezet, om bedrijven in opkomende landen ervan bewust te maken dat er meer transparantie verwacht wordt op het gebied van duurzaamheid. Het project wordt uitgevoerd in verschillende landen, maar er is gekozen om alleen te participeren in het project voor de Zuid-Afrikaanse markt. Samen met een groep van lokale en internationale investeerders, is er dialoog gevoerd met ondernemingen die niet zijn opgenomen in de Socially Responsible Investment (SRI)-Index op de aandelenbeurs van Johannesburg. De SRI-Index meet ESG en gerelateerde duurzaamheidindicatoren, zoals de reactie van een bedrijf op klimaatverandering. De bedrijven die hiervoor benaderd zijn, zijn Tiger Brands, Shoprite Holdings, Aspen Pharmacare Holdings, Naspers, Reinet Investments en Compagnie Financiere Richemont. Tijdens het derde kwartaal hebben met al de voorgaande bedrijven conference calls plaatsgevonden, om de ESG- problemen te bespreken. Voorts zijn er in Eumedion-verband afspraken gemaakt over samenwerking bij het voeren van een dialoog met Nederlandse beursvennootschappen. Dergelijke afspraken behelzen veelal het onderling afstemmen van issues en het
vervolgens
afgeven
van
een
spreekvolmacht
en
bestonden
al
voor
het
bezoeken
van
aandeelhoudersvergaderingen. Zij zullen binnenkort echter ook worden toegepast op gesprekken die Eumedion deelnemers voeren met ondernemingen buiten de aandeelhoudersvergaderingen om. Tevens wordt in Eumedionverband gesproken over de Britse investor code (FRC-code) en wordt er gezocht naar mogelijkheden om ‘gedragsprincipes’ te ontwikkelen voor Eumedion-deelnemers. Investor protection door legal action Met het Amerikaanse advocatenkantoor Robbins, Geller, Rudman & Dowd (RGRD) wordt gewerkt aan de voorbereiding van een rechtszaak tegen Royal Bank of Scotland (RBS). Zoals eerder gemeld, wordt de zaak verplaatst van de Verenigde Staten naar het Verenigd Koninkrijk. De afgelopen maand is onderhandeld over de
3e kwartaal 2010
31
voorwaarden en dekking van een verzekering tegen de kosten die mogelijk voor de rekening van Mn Services zouden komen indien RGRD de zaak verliest. Afgesproken is dat RGRD deze verzekeringspremie betaalt en voorts ook alle kosten voor zijn rekening neemt. Indien RGRD de zaak tegen RBS wint, zal RGRD een succes fee krijgen. Voorts hebben verschillende settlements in het derde kwartaal van 2010 tot schadevergoeding geleid.
3e kwartaal 2010
32
5. Toelichting beleggingscategorieën In dit hoofdstuk wordt een korte toelichting gegeven per product waar het fonds in is belegd. Per categorie is generieke informatie weergegeven (waaronder performance cijfers) en daarnaast specifieke productinformatie. Ten opzichte van vorig kwartaal is wederom additionele informatie weergegeven die extra inzicht verschaft in de desbetreffende categorie De weergegeven rendementen betreffen de rendementen van de Mn Services beleggingsfondsen, waarin de participatiehouder haar participaties aanhoudt. Het is mogelijk dat de rendementen van de Mn Services beleggingsfondsen afwijken van de rendementen van een individuele participatiehouder als gevolg van stortingen en/ of onttrekkingen. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de participatiehouder niet het gehele jaar in het desbetreffende Mn Services beleggingsfonds heeft belegd. Bij de discretionaire mandaten worden de daadwerkelijke behaalde rendementen vermeld, zoals deze ook in het hoofdstuk ‘Rendementen en vermogensposities’ zijn weergegeven.
3e kwartaal 2010
33
5.1. Langlopende obligaties Rendementen
QTD
YTD
Portefeuille
7.20%
19.54%
Benchmark
7.23%
19.55%
-0.03%
-0.01%
Relatieve performance
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Manager 100% Mn Services Benchmark Gelijk aan portefeuille Kenmerken Gemiddelde looptijd: 24.9 jaar Duration: 15.3 jaar Yield to Maturity: 3.01% Verdeling soort obligaties 100% Staats Credit rating 100% AAA Landen rating (Composite) Duitsland: AAA Frankrijk: AAA Nederland: AAA Oostenrijk: AAA
Resultaat De portefeuille wordt passief beheerd ten opzichte van de benchmark. In theorie hoeft ze alleen te worden aangepast indien de benchmark wijzigt of bij cash-flow. Tevens is de groei in Europa, met name in de zogenoemde ‘core-landen’ Duitsland, Nederland, Finland en in mindere mate Frankrijk, goed te noemen. De Europese groei is niet alleen veroorzaakt door een aantrekkende groei eerder in het jaar in de Verenigde Staten, maar ook door aantrekkende export naar Azië. Desondanks bleven de rentes in de ‘core-landen’ laag. De lage rentes hebben zeker ook bijgedragen aan het aantrekken van de economie in de ‘core-landen’. De verslechterende toestand in de PIIGS-landen vormde de aanleiding om de rentes laag te houden. De door Europa ingestelde instituten om soevereine staten die in default gaan te redden, komen steeds meer in de schijnwerpers te staan. Een voorbeeld hiervan is het EFSF*. Positionering Mn Services verwacht dat de PIIGS-landen zullen ‘doormodderen’ en dat de problemen daar nog veel tijd en aandacht zullen vragen, voordat ze beheersbaar zijn. Zij is van mening dat, zeker als Centrale Banken tot kwantitatieve verruiming overgaan, de rente langdurig op een laag niveau zal blijven. De inflatie zal daarentegen enigszins eerder gaan stijgen. Mn Services verwacht dat wanneer er wordt overgegaan tot kwantitatieve verruiming, dit zolang zal worden volgehouden tot het gewenste resultaat (hogere inflatieverwachtingen) is bereikt. Indien de liquiditeit dit toelaat, zal Mn Services het beleid om de portefeuille in het fonds zoveel mogelijk aan te passen aan de benchmark, voortzetten. Rentetermijnstructuur
5% Landenweging 45% Duitsland 35% Frankrijk 19% Nederland 1% Oostenrijk
4% 3% 2% 1% 0% 0 jaar
5 jaar
31-12-2008
31-12-2009
30-06-2010
30-09-2010
10 jaar 15 jaar 20 jaar 25 jaar 30 jaar 35 jaar 40 jaar 45 jaar 50 jaar
* (EFSF) European Financial Stability Facility, Deze tijdelijke faciliteit behoedt de financiële stabiliteit in de eurozone. Dit doel probeert de EFSF te bereiken door leningen te verstrekken aan eurolanden indien zij financiële problemen hebben. Dit onder strikte voorwaarden van de Europese Commissie, de Europese Centrale Bank en het Internationaal Monetair Fonds. Het EFSF is op 9 mei 2010 voor een periode van 3 jaar opgericht door de zestien EU-lidstaten die de euro hebben ingevoerd als nationale valuta. De EU-lidstaten staan borg voor een bedrag van 440 miljoen euro. De lidstaten zijn aandeelhouder binnen de faciliteit en zij zitten in de directie van het EFSF. In totaal is er een ingelegd vermogen van 31.000 euro beschikbaar, met een geautoriseerd kapitaal van 30 miljoen euro. Het EFSF is gevestigd in Luxemburg. De Duitse Klaus Regling is de voorzitter.
3e kwartaal 2010
34
5.2. Inflatie Obligaties Rendementen
QTD
YTD
Portefeuille
5.20%
3.53%
Benchmark
5.20%
3.52%
Relatieve performance
0.00%
0.01%
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Manager 100% Mn Services Benchmark Gelijk aan portefeuille Kenmerken Gemiddelde looptijd: 16.3 jaar Duration: 13.2 jaar Yield to maturity: 3.79% Regio Europa Verdeling soort obligaties 100% Staats Credit rating 86% AAA 14% BB Landen rating Frankrijk: Duitsland: Griekenland:
AAA AAA BB
Resultaat De portefeuille wordt passief beheerd ten opzichte van de benchmark. In theorie hoeft ze alleen te worden aangepast indien de benchmark wijzigt of bij een cash-flow. De benodigde aanpassingen zijn echter niet goed uitvoerbaar, indien zowel de portefeuille als de benchmark illiquide leningen bevatten. Bij het fonds is deze situatie van toepassing. Tevens is de groei in Europa, met name in de zogenoemde ‘core-landen’ Duitsland, Nederland en in mindere mate Frankrijk, goed te noemen. De Europese groei is niet alleen veroorzaakt door een aantrekkende groei eerder in het jaar in de Verenigde Staten, maar ook door aantrekkende export naar Azië. Desondanks bleven de rentes in de ‘core-landen’ laag. De lage rentes hebben zeker ook bijgedragen aan het aantrekken van de economie in de ‘core-landen’. De verslechterende toestand in de PIIGS-landen heeft de rentes laag gehouden. De door Europa ingestelde instituten om soevereine staten die in default gaan te redden, komen steeds meer in de schijnwerpers te staan. Een voorbeeld hiervan is het EFSF. De inflatieverwachtingen in Europa bleven ook laag, continu onder de 2%, zoals blijkt uit bijgaande grafiek. Positionering Mn Services verwacht dat de PIIGS-landen zullen ‘doormodderen’ en dat de problemen daar nog veel tijd en aandacht zullen vragen, voordat ze beheersbaar zijn. Uitgaande van dit scenario houdt Mn Services een onderwogen positie aan in de PIIGS-landen, met name in Portugal en Spanje. Zij is van mening, zeker als Centrale Banken tot kwantitatieve verruiming overgaan, dat de rente langdurig op een laag niveau zal blijven. De inflatie zal daarentegen enigszins eerder gaan stijgen. Mn Services gaat ervan uit, dat wanneer er wordt overgegaan tot kwantitatieve verruiming, dit net zolang zal worden volgehouden, tot het gewenste resultaat (hogere inflatieverwachtingen) is bereikt. Indien de liquiditeit dit toelaat, zal Mn Services het beleid om het fonds zoveel mogelijk aan te passen aan de benchmark, voortzetten. Inflatie
Landenweging 77% Frankrijk 14% Griekenland 9% Duitsland
2.6% 10jr Break-even inflatie
2.4% 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% dec-09
3e kwartaal 2010
jan-10
feb-10
mrt-10
apr-10
mei-10
jun-10
jul-10
aug-10
sep-10
35
5.3. Stichting Mn Services Euro Bedrijfsobligatie Fonds Rendementen
QTD
YTD
2009
Fonds
3.10%
7.15%
18.41%
Benchmark
2.86%
6.55%
15.96%
Relatieve performance
0.24%
0.59%
2.44%
Het fondsrendement en benchmarkrendement betreffen de rendementen sinds 2 februari 2009 Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Startdatum fonds 30/01/2009 Fondsvermogen NAV NAV per aandeel Aantal aandelen
569 mln 125.57 4,53 mln
Manager 100% Mn Services Benchmark iBoxx Euro Corporate Total Return Index Kenmerken Gemiddelde looptijd: 5.4 jaar Duration: 4.4 jaar Yield to maturity: 3.45 % Securities Lending Uitgeleend ultimo Q: 56.9 mln Collateral ultimo Q: 107.5% Opbrengst Ytd tov uitgeleend 2.7 bps Landenweging top 5 18% Duitsland 15% Verenigde Staten 14% Verenigd Koninkrijk 13% Frankrijk 8% Nederland Credit rating 8% AAA 15% AA 51% A 24% BBB 1% < BBB 1% Not rated Top 5 beleggingen10 Germany 2016 Rabobank 2017 Credit Suise 2018 Citigroup 2014 EIB 2014
3e kwartaal 2010
Resultaat De portefeuille behaalde in het derde kwartaal een outperformance van 24 basispunten. Dit was te danken aan de debiteuren- en leningselectie op de curve. Daarnaast heeft de leningselectie in nieuwe uitgiften positief bijgedragen. De portefeuille heeft nadeel ondervonden van de sterke rally in de markt van achtergestelde financiële waarden, welke licht onderwogen zijn. Na bekendmaking van de hoofdlijnen in de ‘Basel3’ bankregulering nam de bereidheid om risico te nemen in de markt sterk toe. In het derde kwartaal hebben credits staatsleningen outperformed. Ten opzichte van Duitse staatsleningen met dezelfde looptijd kwam de creditspread met gemiddeld 33 basispunten in. De markt voor nieuwe leningen kwam in september weer op gang. De kwaliteit van de emissies lijkt recent echter af te nemen. De portefeuille belegt hierin selectief. Positionering Binnen het mandaat wordt een licht onderwogen risicopositie aangehouden. Het goede rendement in het afgelopen kwartaal maakt credit enigszins aan de dure kant. Daarbij zijn de risico’s rondom de houdbaarheid van de economische groei en de zwakke staatsfinanciën nog niet voorbij. De volatiliteit in de markt zal naar verwachting hoog blijven. De positionering van de portefeuille blijft in een dergelijke omgeving relatief dicht bij het niveau van de benchmark. Als de marktvraag naar credits af gaat nemen, kan de portefeuille nog wat defensiever worden. Het fonds houdt een overwogen positie aan in relatief veilige sectoren, zoals telecommunicatie, farmacie en tabak. De cyclische waarden en kapitaalgoederen blijven onderwogen. Financiële waarden zijn per saldo vrijwel neutraal opgenomen. Het drie- tot zeven- jaarssegment is overwogen. In dit segment lijkt het rendement inclusief spread rolldown het aantrekkelijkst. In de markt is de vraag naar credits langer dan tien jaar zeer klein, hier is de portefeuille ook onderwogen. Verloop creditspread naar rating In het derde kwartaal zijn de creditspreads van de lager gewaardeerde emittenten het meest ingekomen. BBB-industrial spreads kwamen ongeveer twintig basispunten in. AA-gerate spreads kwamen twaalf basispunten in tegenover staatsleningen. In contrast tot het tweede kwartaal kenden financiële waarden in het derde kwartaal een hoger rendement door de outperformance van achtergestelde leningen. Senior banken bleven iets achter. De kortste looptijden tot drie jaar kwamen het meest in, het segment langer dan tien jaar geheel niet. In totaal kenden de looptijden van zeven tot tien jaar het hoogste rendement door de hogere creditduratie in vergelijking met korter lopende leningen.
400 bps
AAA
350 bps
AA
300 bps
BBB
A
250 bps 200 bps 150 bps 1.0% 1.0% 0.9% 0.8% 0.8%
100 bps 50 bps 0 bps mrt-09
jun-09
sep-09
dec-09
mrt-10
jun-10
sep-10
36
5.4. Stichting Mn Services Europees High Yield Fonds Rendementen
QTD
YTD
2009
2008
Fonds
5.62%
11.58%
58.43%
-17.03%
Benchmark
6.42%
12.19%
79.96%
-29.81%
-0.80%
-0.61%
-21.53%
12.78%
Relatieve performance
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Startdatum fonds 08/01/2008 Fondsvermogen NAV NAV per aandeel Aantal aandelen
52 mln 140.63 0.37 mln
Manager 100% Bluebay Benchmark Merrill Lynch European High Yield Index Constrained ex Financials Kenmerken Gemiddelde looptijd: 5.2 jaar Securities Lending Uitgeleend ultimo Q: 1.0 mln Collateral ultimo Q: 108.0% Opbrengst Ytd tov uitgeleend 2.2 bps Regio Europa Ratings Non-investment grade (BB, B, CCC) Credit rating: A 2% BBB 32% BB 44% B 8% <=CCC 4% Not Rated 10% Cash
Resultaat Het in juni ingezette herstel van de kredietmarken zette door in juli (3.26%). Het verlies van mei was aan het einde van de maand alweer ruimschoots ingelopen. De volgende twee maanden verliepen ook positief en het kwartaalrendement kwam uit op 6.44%. Dit betekende dat de high yield benchmark aan het einde van het derde kwartaal 12.21% hoger stond dan aan het begin van het jaar. De spreadniveaus liggen in de buurt van de laagste niveaus in 2010. Voor de opleving van de kredietmarkt in de afgelopen periode zijn meerdere redenen aan te wijzen. Zo stelden de halfjaarcijfers van de bedrijven niet teleur en werden de verwachtingen voor het restant van het jaar in de meeste gevallen ook niet naar beneden bijgesteld. Verder reageerde de markt positief op de inhoud van het Basel III akkoord en tevens op de uitslagen van de stresstest voor banken. Terwijl over de waarde van de stresstest gediscussieerd kan worden, bood de test wel inzicht in het exposure van banken aan PIIGS-landen. De discussie over de staatsschuldenproblematiek verplaatste zich wat meer naar de achtergrond en werd volgens menigeen ook rationeler dan voorheen gevoerd. Algemeen is de vrees voor een ‘doublediprecessie’ afgenomen. De daadwerkelijke defaults en de default-verwachtingen zijn verder gedaald. Afgezien van de traditionele rust in de maand augustus, werd ook in het derde kwartaal weer veel nieuw schuldpapier uitgegeven. Zo werd bijvoorbeeld in september voor meer dan 6 miljard euro aan high yield obligaties uitgegeven. Alhoewel er minder data dan voor de Amerikaanse markt beschikbaar zijn, lijkt de vraag naar Europees yield nog steeds hoog te zijn. Veel beleggers die zoeken naar yield komen bij high yield terecht. High yield fondsen hebben veel instroom van nieuwe gelden. De grote belangstelling voor high yield heeft een positief effect op de spreadniveaus. Positionering Er is sprake van lage rentestanden en lage spreadniveaus. Steeds meer Investment Grade beleggers zoeken hierdoor de grenzen op van het ratingspectrum dat hun mandaten hen veroorloven. Zij voegen BB-gerate obligaties aan hun portefeuilles toe. De high yield managers veronderstellen dat de gestegen vraag naar deze obligaties een sterke afname van de spreads van de hoogst gerate high yield obligaties veroorzaakt. De managers anticiperen hierop door in de portefeuilles deze ratingcategorie te onderwegen ten faveure van een overweging van de B-gerate obligaties. Ten aanzien van de laagst gerate obligaties is er nog steeds sprake van een onderweging. De kasposities die de managers handhaven, hebben in het derde kwartaal negatief aan de performance bijgedragen. Creditspread t.o.v. Duitsland (in %)
15% Hoogrentend EU
12% 9% 6% 3% 0% jun-09
3e kwartaal 2010
sep-09
dec-09
mrt-10
jun-10
sep-10
37
5.5. Stichting Mn Services US High Yield Fonds Rendementen in EUR
QTD
YTD
2009
2008
2007
2006
2005
Fonds
-6.19%
15.90%
37.14%
-16.94%
-6.40%
-1.64%
19.37%
Benchmark
-4.34%
17.33%
53.17%
-22.28%
-7.53%
-0.03%
18.37%
Relatieve performance
-1.85%
-1.43%
-16.03%
5.34%
1.12%
-1.61%
1.00%
Rendementen in USD
QTD
YTD
2009
Fonds
4.55%
10.29%
41.55%
Benchmark
6.62%
11.64%
58.10%
-2.07%
-1.36%
-16.55%
Performance Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Startdatum fonds 01/11/2004 Fondsvermogen NAV NAV per aandeel Aantal aandelen
151 mln 132.16 1,14 mln
Managers 34% Post Strategic 34% Mackay Shields 32% Oakhill Benchmark Merrill Lynch US High Yield Master II Index Constrained Kenmerken Gemiddelde looptijd: 5.1 jaar Regio Noord-Amerika Ratings Non-investment grade (BB, B, CCC) Credit rating: 1% BBB 23% BB 48% B 18% <=CCC 9% Not rated 1% Cash
Resultaat Voor US High Yield was het derde kwartaal tot nu toe het beste kwartaal van 2010. Gedragen door de rendementen (in USD) in de maanden juli (3.44%) en september (2.91%) komt het kwartaalrendement neer op 6.62%. In vergelijking tot jaarultimo 2009 staat de High Yield benchmark intussen 11.64% hoger. De spread ten opzichte van US Treasury papier is in het derde kwartaal met 66 basispunten afgenomen en staat nu op 642 basispunten. De gemiddelde yield van de obligaties in de benchmark is naar 7.65% gedaald. Weliswaar bestaan er vele onzekerheden over de richting van de economie en over grote, onvoorspelbare risicofactoren, zoals de staatsschuldenproblematiek. Desondanks lijkt de economie er beter voor te staan dan drie maanden geleden. Veel High Yield bedrijven waren in staat om aansprekende halfjaarcijfers te presenteren. Bedrijven zijn echter nog huiverig om vooruitzichten voor de toekomst af te geven, vanwege de vele onzekerheden. Veel ondernemingen gaan ervan uit dat het leed nog niet is geleden en houden er rekening mee dat de nabije toekomst waarschijnlijk niet te rooskleurig zal zijn. Ze hebben voorbereidingen getroffen voor een langere periode van lage groei. De sterke focus op kosten blijft volop aanwezig. Ondernemingen proberen voldoende financiële ruimte aan te houden of te creëren, om een langere dorstperiode te doorstaan. Over de hele linie gemeten, is dan ook geen terugkeer te constateren naar aandeelhoudervriendelijke verrichtingen. Geholpen door de lage rentevergoeding op staatspapier, valt High Yield nog steeds zeer in de smaak bij beleggers. High Yield beleggingsfondsen kenden de afgelopen drie maanden een netto instroom van 7.3 miljard Amerikaanse dollar. Over het jaar gemeten beheren de fondsen nu 9 miljard Amerikaanse dollar extra geld. Aan de vraagkant treedt ook de FED op die vastrentende waardes aankoopt. Mede door de instroom van nieuwe middelen, blijven ondernemingen in staat nieuwe obligaties op de High Yield markt te emitteren. Terwijl normaliter gedurende de zomermaanden weinig gebeurt, liep dit jaar de emissiemachine het hele kwartaal door. In de afgelopen periode werd voor 85.7 miljard dollar uitgegeven aan nieuwe obligaties. Na negen maanden overtreft het 2010 uitgiftevolume al de productie van 2009. De emissieopbrengsten worden gebruikt om duurdere bankleningen of andere financieringen af te lossen. Ook worden uitstaande obligaties geregeld vroegtijdig afgelost en door nieuwe, langer lopende obligatieleningen vervangen. Hierdoor wordt het maturity profiel van het uitstaande vreemd vermogen verlengd. Positionering Over het algemeen hebben de managers de defensieve positionering gehandhaafd. Defensieve, minder cyclische industriesectoren zijn nog steeds overwogen. Wel zijn er in lijn met de verbetering van de macro-economische situatie in enkele portefeuilles meer cyclische namen toegevoegd. Managers zien nog ruimte voor een verdere afname van de High Yield spread ten opzichte van US Treasury papier. Tegelijkertijd denkt men dat de spreads van de laagst gerate obligaties in het High Yield spectrum wellicht al te sterk zijn afgenomen. De laagste ratingcategorie is dan ook onderwogen. Creditspread t.o.v. US Treasury papier (in %) 10% Hoogrentend US
8%
6%
4% jun-09
3e kwartaal 2010
sep-09
dec-09
mrt-10
jun-10
sep-10
38
5.6. Stichting Mn Services Obligatiefonds Emerging Markets Rendementen in EUR
QTD
YTD
2009
2008
2007
Fonds
-1.43%
21.84%
26.95%
-9.54%
-1.96%
0.17%
29.78%
Benchmark
-2.02%
20.41%
23.50%
-5.53%
-2.31%
-1.03%
26.48%
0.60%
1.43%
3.45%
-4.01%
0.36%
1.20%
3.30%
Relatieve performance
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Startdatum fonds 01/12/2004 Fondsvermogen NAV NAV per aandeel Aantal aandelen
303 mln 169.19 1,79 mln
Managers 70% Mn Services 10% Ashmore 9% Pramerica 8% Capital International 3% GMO Benchmark 75% JP Morgan EMBI Global Diversified Index 25% GBI-EM customised Global Diversified Index Securities Lending Uitgeleend ultimo Q: 0.8 mln Collateral ultimo Q: 110.3% Opbrengst Ytd tov uitgeleend 2.4 bps Regioverdeling 45% Azië 36% Latijns-Amerika 9% (Oost)-Europa 8% Afrika 2% Cash Credit rating: 1% AAA 2% AA 11% A 36% BBB 26% BB 7% B 2% <=CCC 13% Not rated 2% Cash
2006
2005
Resultaat De Emerging Markets (EM) Debt spread liep in.en EM lokale valuta schulden leverden met 12.4% (in Amerikaanse dollar) het hoogste kwartaalrendement op sinds het herstel in het tweede kwartaal van 2009. De spread van de EMBI Global Diversified is het derde kwartaal met ongeveer vijftig basispunten ingelopen tot 305 basispunten. De best renderende landen waren voornamelijk de zogenoemde high-bètalanden, zoals Argentinië (22% in Amerikaanse dollar), Belize (18% in Amerikaanse dollar) en Venezuela (11% in Amerikaanse dollar). Daarentegen verloor Ecuador, vanwege politieke onlusten, zes procent (in Amerikaanse dollar). In het lokale valuta universum vond een herstel plaats in de Oost-Europese landen. Hongarije realiseerde een rendement van 21% (in Amerikaanse dollar) en Polen van 19% (in Amerikaanse dollar). De performance van de interne portefeuille was positief gedurende het derde kwartaal. De outperformance werd behaald door de overweging in Argentinië en onderweging in Libanon en obligatieselectie binnen Rusland. De performance van de externe managers was positief, voornamelijk door overwegingen in lokale valuta-obligaties en high-bètalanden. Positionering De EM debt technische factoren blijven positief en de portefeuillegeldstromen bewegen zich blijvend richting opkomende landen. Verder geven economische indicatoren en politieke gebeurtenissen aan dat de positieve fundamentele ontwikkelingen aanhouden. EM zal de ontwikkelde landen voorlopig op het gebied van groei met een grote marge outperformen. Wel heeft Mn Services zorgen over de toenemende discussie omtrent appreciatie van valuta’s. Een aantal landen neemt maatregelen door het heffen van belastingen. Dit kan ertoe leiden dat steeds meer landen dit voorbeeld zullen volgen. Niet alleen leidt dit tot meer kosten, het gevaar van een valutacrisis neemt eveneens toe. Mn Services heeft de gemiddelde looptijd van EM-obligaties van een aantal landen verlaagd, vanwege een afvlakking van de rentecurves Tevens heeft Mn Services gedeeltelijk winst genomen op haar overweging in Argentinië. Voorts heeft zij lokale valuta-obligaties enigszins meer overwogen, via voornamelijk off-benchmark landen. Creditspread t.o.v. Duitsland (in %) Average yield local currency (%)
8%
500 bps
Average yield spread to US Treasury in hard currency (bps)
7%
400 bps
6%
300 bps
5% jun-09
sep-09
dec-09
mrt-10
jun-10
200 bps sep-10
Brazilië 12,1% Mexico 8,8% Turkije 7,0% Indonesië 6,2% Rusland 6,1%
3e kwartaal 2010
39
5.7. Bank Loans Rendementen
QTD
YTD
Portefeuille
3.23%
2.69%
Benchmark
0.67%
1.90%
Relatieve performance
2.56%
0.79%
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Manager Babson Capital Europe Ltd Benchmark Libor + 2%
Meerdere factoren droegen bij aan de opwaartse beweging: Ten eerste was de economische situatie verbeterd. Dit kwam in de portefeuille ook tot uitdrukking in de halfjaarcijfers van de bedrijven. Ten tweede vond er een opleving plaats van de fusie- en overnameactiviteiten. Ten derde hebben bedrijven gebruik gemaakt van de lage rentestanden en de goede condities op de obligatiemarkt. Dit deden zij door nieuwe obligatieleningen te plaatsen en met de opbrengsten duurdere Bank Loans vroegtijdig tegen 100% af te lossen.
Regio's Europa Noord-Amerika Landenweging 21% Duitsland 21% Verenigd Koninkrijk 21% Frankrijk 9% Verenigde Staten 5% Denemarken 5% Spanje 18% Overige (< 5%)
Aan de aanbodkant verliepen juli en augustus traditioneel rustig. Er werden nauwelijks nieuwe Bank Loans naar de markt gebracht. Wel werd de tijd gebruikt om nieuwe deals voor te bereiden. De ‘deal-pijplijn’ raakte dan ook gevulder. Deze deals kwamen in september naar de markt en zorgden voor het grootste maandelijkse uitgiftevolume na de val van Lehman. De uitstoot van meer dan 6 miljard euro aan nieuwe transacties werd echter begroet door een nog grotere vraag naar Bank Loans waardoor alle deals zonder problemen geplaatst konden worden.
Top 5 Industry 11% Chemicals, plastics and rubber 9% Diversified/Conglomerate Service 9% Healthcare and education 8% Containers, Packaging and Glass 8% Telecommunications Top 5 Issuers Ontex International Pages Jaunes Tyrol Acquisitions Prosiebensat.1 IMO Rose Holdco
Resultaat Nadat de eerste zes maanden van 2010 nauwelijks rendement hebben opgeleverd, heeft de Europese Bank Loans-markt in het derde kwartaal duidelijk aan positief momentum gewonnen. Drie positieve maandrendementen (respectievelijk 1.79%, 0.58% en 0.84%) leverden een kwartaalrendement van 3.23% op. Over negen maanden gemeten staat het rendement op 2.69%.
5.14% 3.05% 2.92% 2.88% 2.87%
Bijna was het derde kwartaal nog beter uitgevallen. Een te koop staande portefeuille van rond 1.5 miljard euro aan Bank Loans had de prijsvorming echter enkele maanden negatief beïnvloed. Deze portefeuille is in de zomermaanden door een partij in de secundaire markt aangeboden. Deze portefeuille was in verhouding tot het normale trading volume in de Bank Loans-markt zo groot, dat vraag en aanbod uit balans raakten. Dit vertaalde zich in lagere prijzen op de secundaire markt. Ondertussen is de portefeuille volledig verkocht en is de markt weer genormaliseerd. Positionering Ten aanzien van de portefeuille vervolgt Babson haar beleid om de portefeuille gediversifieerd te houden. De portefeuille bevat momenteel 72 bedrijven, waarbij de grootste positie circa 3% van de totale waarde van de portefeuille is. De bedrijven zijn verdeeld over vele industriesectoren. Babson heeft in de afgelopen maanden op emissies ingeschreven en op deze manier enkele nieuwe namen aan de portefeuille toegevoegd. Tegelijk zijn bestaande posities waarin de manager veel vertrouwen heeft, met mate verder uitgebreid. Bij de verkopen betrof het name Bank Loans waarvan de prijs de nominale waarde bijna had bereikt.
Rating 12% BB 81% B 7% <=CCC
3e kwartaal 2010
40
5.8. Stichting Mn Services Aandelenfonds Europa Rendementen
QTD
YTD
2009
2008
2007
2006
2005
Fonds
6.76%
3.92%
35.54%
-51.51%
2.84%
20.20%
26.78%
Benchmark
7.09%
4.47%
31.60%
-43.65%
2.69%
19.61%
26.09%
-0.33%
-0.55%
3.95%
-7.86%
0.15%
0.59%
0.69%
Relatieve performance
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Startdatum fonds 01/10/2003 Fondsvermogen NAV NAV per aandeel Aantal aandelen
256 mln 129.39 1,98 mln
De belangrijkste reden voor het achterblijven van de portefeuille bij de benchmark was de selectie van een aantal bedrijven in de financiële sector en de keuze voor consumptiegoederen. Daarentegen liet de aandelenselectie in de telecom-sector een positieve bijdrage zien.
Manager 100% Mn Services Benchmark MSCI Europe Index
Net
Return
Securities Lending Uitgeleend ultimo Q: 13.0 mln Collateral ultimo Q: 113.8% Opbrengst Ytd tov uitgeleend 58.9 bps Landenweging top 5 29% Engeland 15% Frankrijk 13% Zwitserland 12% Duitsland 7% Nederland Top 5 sectoren Banken 13% Energie 10% Materialen 10% Farmacie & Biotech 9% Voedsel. Drank & Tabak 9% Top 5 beleggingen Royal Dutch Shell HSBC Nestle Vodafone BP
3e kwartaal 2010
Resultaat Evenals in het vorige kwartaal, bepaalden in het derde kwartaal macro-economische cijfers in grote mate de aandelenkoersen. Meevallende cijfers in de Verenigde Staten en verminderde zorgen over de overheidsschulden in Zuid-Europa zorgden ervoor dat de Europese beurzen weer opliepen. Ook de kwartaalresultaten van een groot aantal bedrijven waren beter dan verwacht. Veel bedrijven hadden voorzichtige voorspellingen gedaan met betrekking tot de winstverwachting en deze bleek achteraf mee te vallen. Dit alles zorgde in het derde kwartaal voor een rendement van de MSCI Europa van 7.09%. De portefeuille liet in het derde kwartaal een performance zien van 6.76%
De best presterende sectoren in het derde kwartaal waren de autosector en de sector voor duurzame consumptiegoederen. Het slechtst presteerde dit kwartaal de medische apparatuur en diensten sector en de farmaceutische sector. Positionering Macro-economisch nieuws is nog steeds bepalend voor de richting van de aandelenmarkten. Gezien de onzekere situatie van de wereldeconomie, zal dit in de nabije toekomst nog aanhouden. De volatiliteit van de aandelenmarkten zal naar verwachting hoog blijven. Analisten zijn nog steeds enigszins optimistisch over de fundamentele vooruitzichten van de Europese bedrijven. Hierdoor lijken de waarderingen op basis van huidige schattingen van analisten redelijk aannemelijk. De aanname hierbij is, dat het langzame herstel van de economie verder doorzet. Dit vormt eveneens direct het grootste risico. Er wordt al uitgegaan van economische groei en mocht dit in de praktijk gaan tegenvallen, dan kunnen koersen weer in een hoog tempo dalen. Vooral cyclische bedrijven en bedrijven met een grote omzet in opkomende markten hebben geprofiteerd van opwaartse bijstellingen van winstverwachtingen. Het gevolg hiervan is dat deze bedrijven relatief duur zijn met beperkt opwaarts potentieel en een toenemend neerwaarts risico. Hiertegenover staat, dat veel beleggers negatief oordelen over de economische vooruitzichten in Europa. Europese bedrijven die het grootste gedeelte van hun omzet uit hun thuismarkt halen, zijn dan ook niet erg geliefd. Te denken valt aan Engelse retailbedrijven, nutsbedrijven en telecombedrijven. De aandelen van deze bedrijven hebben een lage waardering, terwijl ze interessante en relatief stabiele cash fllows laten zien.
3.02% 2.82% 2.77% 1.99% 1.94%
41
5.9. Stichting Mn Services Aandelenfonds Noord-Amerika Rendementen in EUR
QTD
YTD
2009
2008
2007
2006
2005
Fonds
0.00%
9.77%
24.61%
-35.06%
-4.91%
2.36%
22.57%
Benchmark
0.09%
9.73%
24.43%
-34.36%
-4.60%
3.28%
22.46%
-0.09%
0.04%
0.17%
-0.69%
-0.31%
-0.92%
0.11%
Relatieve performance
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Startdatum fonds 01/11/2004 Fondsvermogen NAV NAV per aandeel Aantal aandelen
252 mln 105.45 2,39 mln
Benchmark Russell 1000 Total Return Index Managers 85% Barclays 8% Los Angeles CM 7% Numeric Securities Lending Uitgeleend ultimo Q: 0.5 mln Collateral ultimo Q: 116.6% Opbrengst Ytd tov uitgeleend 507.9 bps Regio Noord-Amerika Top 5 sectoren 18% Information Technology 16% Financials 12% Health Care 11% Consumer Disc 11% Consumer Staples Top 5 beleggingen Exxon Mobil Apple Inc. Microsoft General Electric AT&T Inc.
3e kwartaal 2010
2.39% 1.86% 1.73% 1.63% 1.54%
Resultaat Het derde kwartaal van 2010 was een goed kwartaal. De bekendste Amerikaanse koersindices vertoonden een koersstijging van meer dan 11% in ‘dollartermen’. September vertoonde een opvallende stijging van 9% en was daarmee de beste septembermaand sinds 1939. Deze periode wordt door beleggers inmiddels liefkozend de ‘September to remember-rally’ genoemd. De koersstijgingen waren een gevolg van beter dan verwacht macro-economisch nieuws en de verwachting van beleggers dat de Amerikaanse Centrale Bank op korte termijn een nieuwe ronde van monetaire verruiming zal aankondigen. Het portefeuillerendement over het derde kwartaal kwam uit op -0.07% tegenover 0.09% voor de benchmark (beiden in ‘eurotermen’). Hiermee was dus sprake van een underperformance van 0.16%. Op jaarbasis bedraagt de underperformance 0.05%. De underperformance is veroorzaakt door één van de kwantitatieve managers, die nog steeds gehinderd wordt door het feit dat de koersbewegingen hoofdzakelijk worden bepaald door macroeconomische factoren. Het beleggingsproces van de manager is hierop niet ingericht, waardoor de performance al twee kwartalen achterblijft bij de benchmark. Positieve aandelenselectie was er onder andere in Archer Daniels Midland van de sterk gestegen tarweprijzen en in TRW Automotive Holdings Corp rapporteerde als gevolg van toegenomen productieniveaus beter dan verwachte winstcijfers. Negatieve aandelenselectie was er onder andere in Intel, dat te lijden had onder de aanname dat de vraag naar computers zal afnemen. Positionering Het vertrouwen in het macro-economische herstel is nog broos. Het recentelijk gepubliceerde beter dan verwachte macro-economisch nieuws en de verwachting dat de Amerikaanse Centrale Bank de markt zal blijven ondersteunen, hebben dit vertrouwen niet kunnen repareren. De twijfel onder beleggers is onder andere terug te zien in het feit dat beleggers nog steeds gelden onttrekken uit aandelenfondsen en investeren in obligaties. De managers houden een vrij gediversifieerde portefeuille aan. Hierbij bestaat een voorkeur voor aantrekkelijk geprijsde aandelen met een sterke winstgevendheid en een hoog dividendrendement. Deze kenmerken zijn volgens de managers van Mn Services vooral te vinden bij aandelen met een lagere marktkapitalisatie, die dan ook relatief overwogen zijn in de portefeuille. De grootste sectoroverwegingen zijn de consument gerelateerde sectoren consumer staples en discretionary sector. De industriële industrials sector is de grootste sectoronderweging in de portefeuille. Er hebben zich gedurende het kwartaal geen veranderingen in de managermix voorgedaan.
42
5.10. Stichting Mn Services Aandelenfonds Verre Oosten Rendementen in EUR Fonds Benchmark Relatieve performance
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Startdatum fonds 01/11/2004 Fondsvermogen NAV NAV per aandeel Aantal aandelen
150 mln 114.62 1,30 mln
Benchmark MSCI Pacific Free Net Return Index Managers 62% State Street 23% Schroders 15% RCM Securities Lending Uitgeleend ultimo Q: 0.5 mln Collateral ultimo Q: 110.6% Opbrengst Ytd tov uitgeleend 162.0 bps Landenweging 62% Japan 23% Australië 8% Hong Kong 4% Singapore 3% Overige landen Top 5 sectoren 28% Financials 17% Industrials 14% Consumer Disc 12% Materials 9% Information Technology Top 5 beleggingen BHP Billiton 3.78% Toyota Motor 2.79% Austrialia and New Zealand Banking Group 2.16% Commonwealth Bank 1.96% Mitsubishi Fin. Group 1.80%
3e kwartaal 2010
QTD
YTD
2009
2008
2007
2006
2005
-0.16%
10.58%
20.49%
-33.94%
-6.13%
-1.25%
41.28%
0.03%
10.11%
20.31%
-33.13%
-5.03%
0.64%
41.75%
-0.20%
0.46%
0.17%
-0.81%
-1.10%
-1.89%
-0.47%
Resultaat In het tweede kwartaal stond de angst voor een ‘double dip’ een positieve koersontwikkeling in de weg. In het derde kwartaal nam deze angst af door beter dan verwachte PMI-cijfers voor China in augustus en september. Deze cijfers duidden op een verbetering van het niveau van de productieactiviteit. Vooral de Australische mijnbouwsector heeft hier profijt van. Het IMF verwacht dat de Australische economie volgend jaar met 3.5% zal groeien. Hoewel gedreven door een broos economisch herstel, werd de uitgesproken bereidheid van Ben Bernanke tot een nieuwe golf van kwantitatieve versoepeling eveneens positief ontvangen. Deze verzekering (de zogenoemde ‘Bernanke put’) tegen neerwaarts risico in combinatie met meevallende economische data uit China, maar ook Australië, resulteerden in een grote risicobereidheid onder marktpartijen. Aandelenmarkten presteerden hierop uitermate sterk over het derde kwartaal. In Japan verrasten de autoriteiten met de eerste interventie op de valutamarkt sinds 2004. Dit in een poging de voortgaande stijging van de yen, die resulteert in een uitholling van de Japanse concurrentiepositie, een halt toe te roepen. Gegeven dat valutapolitiek een ‘zero-sum-game’ is, (dit betekent dat niet alle landen hun wisselkoers ten opzichte van elkaar kunnen devalueren) stuitte de Japanse interventie international op weerstand. Japan zal moeten beslissen hoeveel internationale druk het bereid is te incasseren voor deze vorm van protectionisme. Afgaande op de sterk stijgende aandelenkoersen, Japan uitgezonderd, leken aandelenbeleggers ervan uit te gaan dat de valutaire perikelen niet zullen escaleren. Binnen de MSCI Developed Asia Pacific index was Australië het best presterende land, gevolgd door Hong Kong. Deze markten boekten in euro’s uitgedrukt respectievelijk een kwartaalwinst van ruim 11% en circa 10%. In Singapore en Nieuw Zeeland stegen de beurzen eveneens, zij het beduidend minder uitbundig met respectievelijk 4% en 2%. De MSCI-Japan vertoonde in Japanse yen uitgedrukt een vlak koersverloop. In euro’s tekende de MSCI-Japan een kwartaalverlies op van circa 4%. De portefeuille kende een rendement van -0.16%. Hiermee was sprake van een underperformance van 0.20%. De portefeuille profiteerde van de overweging naar Hongkong en China. De onderweging van Australië pakte daartegenover ongunstig uit. Met betrekking tot aandelenselectie behoorden Jardine Cycle & Carriage en Brambles tot de posities die bijdroegen aan het resultaat van de portefeuille. Het defensieve Resmed drukte daarentegen op het rendement. De regioallocatie tussen Japan en Developed Asia Pacific was, evenals in het vorige kwartaal, vrijwel gelijk aan de benchmark, zodat het effect hiervan minimaal was. Positionering Evenals in het voorgaande kwartaal worden Hongkong en China overwogen in de portefeuille, terwijl Australië wordt onderwogen. De sectorpositionering is vrij stabiel gebleven. Dit resulteert in een voortzetting van de onderweging van nutsbedrijven, energie en financiële waarden. Op sectorniveau genieten industriële bedrijven gezondheidszorg en materialen de voorkeur van onze managers.
43
5.11. Stichting Mn Services Aandelenfonds Emerging Markets Rendementen
QTD
YTD
2009
2008
2007
2006
2005
Fonds
6.20%
16.66%
75.62%
-49.72%
20.99%
18.58%
52.32%
Benchmark
5.90%
16.39%
72.94%
-50.91%
25.71%
18.60%
55.04%
Relatieve performance
0.30%
0.27%
2.67%
1.19%
-4.72%
-0.02%
-2.72%
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Startdatum fonds 01/11/2004 Fondsvermogen NAV NAV per aandeel Aantal aandelen
318 mln 229.51 1,39 mln
Benchmark MSCI Emerging Markets Free Net Return Index Managers 26% Arrowstreet 23% Robeco 18% Comgest 16% Pinebridge 11% Eaton Vance Emerald 6% Newgate Securities Lending Uitgeleend ultimo Q: 1.0 mln Collateral ultimo Q: 112.2% Opbrengst Ytd tov uitgeleend 54.0 bps Top 5 landenweging 15% Brazilië 14% China 11% Zuid-Korea 10% Taiwan 10% Zuid Afrika
Resultaat In het derde kwartaal van 2010 steeg de MSCI EM benchmark met 5.90%. De EMEA-regio (OostEuropa, Midden-Oosten en Afrika) en Latijns-Amerika presteerden beter dan de index, terwijl Azië achterbleef bij de benchmark. De portefeuille kende een rendement van 6.20%, zodat sprake was van een outperformance van 0.30%. De portefeuille profiteerde van de overwegingen van Turkije en Zuid-Afrika en de onderweging van China. Op sectorniveau droegen hoofdzakelijk de onderweging van Energie en de overweging van Consumptiegoederen in positieve zin bij. De overwegingen van Mexico en Telecom en de onderwegingen van Brazilië en Industriële Ondernemingen pakten daarentegen niet goed uit. Opnieuw kende het kwartaal een grillig verloop. Terugkerende zorgen over een ‘doubledipscenario’ hadden in augustus teleurstellende koersontwikkelingen tot gevolg. Een positief sentiment onder beleggers in juli en september wist deze zorgen ruimschoots te compenseren. De beurskoersen in opkomende landen werden ondersteund door beter dan verwachte bedrijfscijfers, hogere grondstofprijzen en valutastijgingen. In ‘dollartermen’ steeg de MSCI EM benchmark met 18%. Het optimisme van beleggers met betrekking tot opkomende landen werd onderstreept door een Initial Public Offering (IPO) in China. De beursintroductie van Agricultural Bank of China bracht maar liefst 22.1 miljard Amerikaanse dollar op en was daarmee de grootste beursintroductie ooit. Opvallend in het derde kwartaal was de grote dispersie in koerswinsten. Diverse landen met een kleine benchmarkweging, zoals Turkije, Polen, Chili en Thailand, zagen hun indices met meer dan 30% stijgen (in Amerikaanse dollar), terwijl enkele landen met een relatief groot gewicht in de benchmark, zoals China, Mexico en Rusland, stijgingen kenden van minder dan 15%. De tegengestelde acties van centrale banken tonen ook aan, dat er grote verschillen bestaan in fases van economische ontwikkeling waarin landen zich momenteel bevinden. Zo verhoogde de Reserve Bank of India in september haar belangrijkste rentetarief opnieuw, terwijl de Nationale Bank van Zuid-Afrika juist besloot tot een rentedaling. Positionering De grootste overwegingen op landenniveau zijn nog altijd Turkije en Zuid-Afrika, terwijl China, India en Zuid-Korea de grootste onderwegingen zijn. Op sectorniveau genieten Consumptiegoederen en Telecom de voorkeur van onze managers, terwijl Energie en Financiële Waarden de grootste onderwegingen zijn.
Top 5 sectoren 21% Financials 15% Materials 13% Information Technology 11% Consumer Disc 11% Telecom Services Top 5 beleggingen China Mobile Limited 2.25% Samsung Electronics 1.75% MTN Group Limited 1.72% Petroleo Brasileiro 1.53% Taiwan Semiconductor 1.49%
3e kwartaal 2010
44
5.12. Private Equity Rendementen
QTD
YTD
Portefeuille
-1.88%
14.18%
Benchmark
-1.88%
14.18%
0.00%
0.00%
Relatieve performance
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Managers 91% Harbourvest 7% Goodwell Investments 2% Mn Services Benchmark Gelijk aan portefeuille Fonds commitment 10.5 mln EUR 10 mln USD Opgevraagd commitment 87% Stijl 91% FoF Buyout 9% FoF Venture Capital Regio obv commitment 54% Verenigde Staten 46% Europa Segment (obv commitment) 100% Fund of Funds
Resultaat Binnen private equity is een verdere verbetering waar te nemen voor de gehele markt. Dankzij een sterke fusie- en overnamemarkt en tevens dankzij een goede markt voor beursintroducties (IPO’s) zijn er vele transacties. De instroom van nieuw geld naar de markt blijft echter bescheiden en ligt nog ver verwijderd van de hoogtepunten uit 1997 en daarvoor. Echter de mogelijkheden voor het verkrijgen van financiering van de deals door gebruik te maken van leningen, verbeteren gestaag. De high yield obligaties zijn weer in trek. Het fonds heeft gedurende het afgelopen kwartaal een klein verlies behaald in euro’s. Dit verlies wordt voornamelijk veroorzaakt door de daling van de Amerikaanse dollar versus de euro. Deze daling had het afgelopen kwartaal een omvang van 10%. Naast dit koersverlies van de valuta heeft het fonds een kleine winst behaald. Gedurende het afgelopen kwartaal is 406.000 euro uit de verplichtingen opgevraagd en is voor 159.000 euro terugontvangen uit opbrengsten. De belangrijkste bewegingen in de portefeuille waren: -
Harbourvest IV opvragingen voor diverse investeringen Harbourvest V opvragingen voor diverse investeringen voor in totaal 300 duizend euro Harbourvest VII buyout opvragingen voor diverse investeringen Harbourvest VII venture opvragingen voor diverse investeringen
De Harbourvest VII venture portfolio heeft ruim 40.000 euro terugbetaald uit verkopen. Hierop werd 2.25 keer de inleg behaald. De meest opmerkelijke opbrengst was de betaling van Sequoia inzake de verkoop van Google. Hierop werd vijftig keer de inleg behaald. Verder vonden er verkopen plaats bij Oak Ventures, Silverlake en TA-Associates, welke gemiddeld twee keer de inleg wisten te behalen. Harbourvest IV realiseerde verkopen van Champ, CICLAD, Apax en Global Private Equity voor gemiddeld 2.5 keer inleg. Harbourvest VII had verkopen van Greenbriar, Carlyle, Pfingsten, Hellman & Friedman, en Blackstone. Op deze verkopen werd gemiddeld 4.1 keer de inleg behaald. In totaliteit zijn per heden op de diverse fondsen de navolgende rendementen (uitgedrukt in IRR per 30 juni 2010) behaald: -
Harbourvest IV, vintage-jaar 2001 IRR 15.2% Harbourvest V, vintage-jaar 2005 IRR -1% Harbourvest VII buyout, vintage-jaar 2003 IRR 6.1% Harbourvest VII ventures, vintage-jaar 2003 IRR 1.8%
Positionering Voor het komende kwartaal verwacht Mn Services geen grote wijzigingen. De fondsen zijn aan het doorgroeien naar wasdom. Voor de komende jaren verwacht Mn Services daarom ook meer uitkeringen dan opvragingen voor investeringen. In de allocatie zijn geen wijzigingen te verwachten.
3e kwartaal 2010
45
5.13. Onroerend Goed Nederland Rendementen *
QTD
YTD
2009
2008
Portefeuille
-0.14%
0.72%
-4.82%
-4.68%
Benchmark
-0.14%
0.72%
-4.82%
-4.68%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
Relatieve performance
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Managers (ultimo Q2 – 2010) 91% ING 4% Landinvest 3% Business Park 2% Chipshol Benchmark Gelijk aan portefeuille Landenweging Nederland Grootste fondsen (ultimo Q2 – 2010) ING Dutch Residential Fund I ING Dutch Retail Fund I ING Dutch Office Fund I
Resultaat De definitieve cijfers van de Nederlandse vastgoedfondsen waar pensioenfonds Productschappen in belegt worden pas ontvangen nadat de beleggingsadministratie reeds is afgesloten voor de betreffende periode. Ook de performance berekening en waarde bepaling is al vastgesteld. De hier genoemde rendementen zijn van het voorgaande kwartaal. De drie grootste fondsen in portefeuille (ING Dutch Office Fund, ING Dutch Residential Fund en ING Dutch Retail Fund) hebben, na het eerste kwartaal van 2010, ook in het tweede kwartaal allen te maken gehad met lichte afwaarderingen. Voor het Dutch Office Fund was de afwaardering met 1.6% het grootst. Voor het Dutch Residential Fund en het Dutch Retail Fund gold een afwaardering van 0.2%. Er was sprake van een positief direct rendement in de vorm van dividenduitkeringen. Hierdoor is het year to date-totaalrendement positief voor de fondsen waarin pensioenfonds Productschappen belegt. De ‘niet-ING’ fondsen worden niet op kwartaalbasis gewaardeerd en kennen ook geen kwartaal dividend uitkeringen. Positionering Op dit moment is er geen intentie om verschuivingen aan te brengen binnen de Vastgoedportefeuille.
Sectorverdeling portefeuille (ultimo Q2 – 2010) 51% Woningen 23% Winkels 18% Kantoren 8% Overig
3e kwartaal 2010
46
5.14. Onroerend Goed Noord-Amerika /Verre Oosten Rendementen
QTD
YTD
Portefeuille
-18.16%
-11.36%
Benchmark
-18.16%
-11.36%
0.00%
0.00%
Relatieve performance
Resultaat In Japan hadden de dure yen en de onduidelijke politieke situatie (vijf verkiezingen in vier jaar) een negatieve impact. Transacties in de vastgoedmarkt zijn gericht op het stabiliseren van de posities, Managers op waardebehoud en huurinkomsten. Banken zijn weer bereid te lenen. Kantoorhuren zijn 66% Composition Capital opnieuw gedaald en ook de trend in woninghuren in Japan is neerwaarts. De groeiende export en 26% GenCap Partners binnenlandse vraag in China vormen een stevig fundament onder alle vastgoedsegmenten. De 8% Stonebridge Investments overheid blijft sterk sturen op het voorkomen van oververhitting in het woningsegment. Tevens staan de maatschappelijke belangen in de woningbouw hoog op de agenda. Gedurende dit Benchmark kwartaal zijn de prijzen en huren in het hogere segment echter opnieuw gestegen. Het CC Asia Gelijk aan portefeuille Fund laat vanaf begin dit jaar een licht negatief resultaat zien. In de onderliggende acht fondsen hebben de vier fondsen, waaraan in 2007 is gecommitteerd, het moeilijk. De dalende Regio verhuurprijzen van woningen in Japan zijn daar debet aan. Dit komt tot uitdrukking in een 34% Noord-Amerika waardedaling in CC Asia Fund. Er zijn beperkt aankopen gedaan. Beleggingen in China geven 66% Verre Oosten een positief resultaat De groei van de Amerikaanse economie en de werkgelegenheid in Amerika zijn nog steeds Sectoren teleurstellend. Hierdoor blijft het herstel binnen de vastgoedmarkt vooralsnog beperkt tot de sector 72% Woningen verhuurappartementen. Deze profiteert van een aantal demografische factoren en een normatieve 22% Kantoren verschuiving van koop naar huur. Investeringen in ontwikkeling van verhuurwoningen, in het 5% Winkels bijzonder die welke dateren van de periode vlak voor september 2008, blijven echter erg 1% Logistiek kwetsbaar. Dit is zichtbaar in het resultaat van de portefeuille, dat negatief was. De verkoop met verlies van het project Bel Air van ZOM en de afwaardering van het project Brushy Creek van Gencap zijn hier hoofdzakelijk debet aan. Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld
Positionering Japan vertoont stabiliteit; na een redelijk positief eerste half jaar van 2010, vlakt in in de tweede helft van dit jaar de groei af. De verwachting is dat huren dit jaar niet meer zullen stijgen. De woningprijzen kunnen wel stijgen door de laatste stimuleringsmaatregel, die een positief effect zal hebben op de koopbereidheid van de ‘J-REITs’ (de Japanse vastgoedinvesteerders). De waardeontwikkeling in het woningsegment zal getemperd worden door overheidsmaatregelen in China, Hongkong en Singapore. Mogelijk is dit effect pas in 2011 zichtbaar. De financieringen en herfinancieringen zijn weer kansrijk en zorgen voor een stevige basis in de vastgoedfondsen van Azië. Transacties zullen in eerste instantie vooral in Hongkong, Singapore en China toenemen. In Japan en Korea zal dit minder en later het geval zijn. Het CC Asia Fund is goed gepositioneerd; via de vier onderliggende fondsen, die zich nog in de investeringsfase bevinden, kan zij scherpe vastgoedaankopen doen en het negatieve rendement op lange termijn ombuigen. Voor Amerika is de verwachting vooral dat de waarde van verhuurwoningen verder gaat stijgen. Productschap heeft in de Verenigde Staten in 2010 drie (bestaande) investeringen in de ontwikkeling van verhuurwoningen, twee met partner ZOM (in Austin en Houston) en één met Gencap (in Austin). Het project van ZOM in Austin (The Monarch) heeft op dit moment nog een te lage economische dekkingsgraad om in aanmerking te komen voor een verlenging van de financiering, ondanks de zich lokaal gunstig ontwikkelende markten. Dit project bevindt zich in de gevarenzone. Het project in Houston (The Bel Air) is om dezelfde reden met verlies verkocht. Het project met Gencap in Austin (Brushy Creek) ontwikkelt zich wat betreft verhuur positief en lijkt, mede door de inzet van additioneel kapitaal, hergefinancierd te kunnen worden. Hierdoor kan in dit project wellicht worden geprofiteerd van het in dit segment al ingezette marktherstel.
3e kwartaal 2010
47
5.15. Commodities Rendementen in Eur
QTD
YTD
2009
Portefeuille
-1.52%
3.56%
4.64%
Benchmark
-1.64%
2.92%
4.64%
0.12%
0.64%
0.00%
Relatieve performance Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Manager 100% Mn Services Benchmark Goldman Sachs Commodities Index Total Return Index Ex Natural Gas S&P GSCI Commodity Index 68% Energy (excl Nat Gas) 16% Agriculture 8% Industrial Metals 4% Livestock 4% Precious Metals
Resultaat grondstoffenprijzen Het meest opvallende in het derde kwartaal is de prijsontwikkeling van aan landbouw gerelateerde grondstoffen, zoals tarwe, maïs, soja en suiker. Wat in eerste instantie begon als een periode van droogte in Rusland, heeft zich in het afgelopen kwartaal uitgebreid tot een ware rally in deze aan landbouw gerelateerde grondstoffen. Het is dan ook niet verrassend dat deze sector de best presterende sector binnen de categorie commodities is. Gedurende het kwartaal werd bekend dat de hevige droogte in de voormalige Sovjetunie (Rusland, Oekraïne, Kazachstan) zorgde voor een verslechtering van de tarweoogst. Vervolgens leidde dit in Rusland tot een verbod op de export van tarwe. De tegenvallende oogst in deze landen stond niet op zich. Er deden zich ook problemen voor in Canada door hevige regenval en in Pakistan door overstromingen. Gedurende het kwartaal bleek dat ook de verwachtingen voor de komende oogst, in zowel Rusland als Australië, naar beneden bijgesteld moesten worden. Door het wegvallen van een substantieel gedeelte van het tarweaanbod, steeg de prijs en werd er gelijktijdig naar een substituut gezocht. Maïs kwam hiervoor het beste in aanmerking, wat leidde tot een stijging van de maïsprijs. Vervolgens kregen maïsproducenten in de Verenigde Staten te maken met een tegenvallende opbrengst en is de Chinese import enorm toegenomen vanwege een intern tekort. Dit veroorzaakte een verdere prijsstijging. In het derde kwartaal was het rendement van de sector landbouw maar liefst 31.3% in Amerikaanse dollars, wat neerkomt op 18.1% in euro’s. Daarnaast werd het derde kwartaal gekenmerkt door de zijwaartse beweging van de olieprijs. Zowel Brent als WTI zaten vast in de zeventig tot tachtig dollar range. Enerzijds hadden macroeconomische ontwikkelingen, zoals ook genoemd in de Macro Economische Visie, een drukkende werking op de olieprijs. Anderzijds bleken de fundamenten van olie als energiebron een duidelijke bodem onder de olieprijs te leggen. In het derde kwartaal waren het vooral continu positief verrassende cijfers over onder andere vliegverkeer en vrachtvervoer, die deze bodem van rond de zeventig dollar per vat verstevigden. Hoger dan verwachte olieconsumpties, van zowel opkomende landen als de Verenigde Staten, droegen ook bij aan een hogere olieprijs. Al naar gelang deze verwachtingen overtroffen werden, werd ook de vrees dat dit niet houdbaar was groter. Dit zorgde in combinatie met de eerder genoemde macro-economische ontwikkelingen voor het genoemde plafond. Uiteindelijk was het rendement voor de energiesector 3.0% in Amerikaanse dollars en -7.3% in euro’s. Ondanks het feit dat de goudprijs bijna dagelijks nieuwe records boekte, heeft de grootste winst op metaalgebied zich bij de industriële metalen voorgedaan. Hier zijn in alle onderliggende metalen (koper, aluminium, nikkel, zink en lood) prijsstijgingen geweest van 17% (aluminium) tot 29% (koper). Deze sterke prijsstijgingen zijn voornamelijk veroorzaakt door een toegenomen vraag naar de metalen. Een groot aandeel in deze vraag had China, waar data over de macro-economie veel sterker waren dan verwacht. In totaal was het rendement van industriële metalen in het derde kwartaal 21.0% in Amerikaanse dollars, wat neerkomt op 8.9% in euro’s. Vee, goud en zilver hebben het kwartaal met minder indrukwekkende cijfers afgesloten. Het rendement op vee was 3.5% in Amerikaanse dollars (-6.8% in euro’s) en het rendement op kostbare metalen was 6.0% in Amerikaanse dollars (-4.6% in euro’s). In totaal heeft de S&P GSCI ex Natural Gas Total Return index over het derde kwartaal een rendement laten zien van 9.6% in Amerikaanse dollars. Dit komt neer op een verlies van 1.4% in euro’s. Total Return Index versus Spot Return Index Net als in het tweede kwartaal was de gemiddelde commodity-futurescurve ook in het derde kwartaal in contango. Contango houdt in dat de curve een positieve steilheid heeft. Dit leidt ertoe dat het rendement van investeringen in commodity futures lager is dan de waargenomen verandering in ‘spot’ prijzen. De oorzaak hiervan is dat de futures per definitie tegen een enigszins hogere prijs worden aangekocht, dan waartegen ze een maand later worden verkocht. Het contango is echter wel kleiner geworden (id est, de curve is minder steil). Waar het vorig kwartaal nog 4.1% in euro’s kostte, kost het dit kwartaal nog maar 1.7% in euro’s. De belangrijkste oorzaak voor de vorm van de curve is de zogeheten ‘convenience yield’, te weten het bedrag dat partijen willen betalen om de fysieke commodity te bezitten in plaats van het future contract. Wanneer de voorraden van grondstoffen hoog zijn, is deze premie laag; er is namelijk voldoende fysiek product beschikbaar. Door het afnemen van de voorraden, zoals gezien bij onder andere industriële metalen, zijn marktpartijen bereid een hogere premie voor de fysieke grondstof te betalen, wat het effect van contango verkleint.
3e kwartaal 2010
48
5.16. Stichting Mn Services Hedgefunds Fonds Rendementen in EUR
QTD
YTD
2009
2008
2007
2006
2005
Fonds
-9.98%
7.55%
7.94%
-8.33%
2.56%
0.02%
20.09%
Benchmark
-9.78%
6.79%
-1.04%
8.72%
-3.82%
-4.32%
17.02%
Relatieve performance
-0.19%
0.76%
8.97%
-17.05%
6.38%
4.35%
3.07%
Rendementen in USD
QTD
YTD
2009
Fonds
0.33%
2.34%
11.41%
Benchmark
0.55%
1.61%
2.15%
-0.22%
0.73%
9.26%
Relatieve performance
Alle bedragen luiden in euro tenzij anders vermeld Startdatum fonds 01/12/2004 Fondsvermogen NAV NAV per aandeel Aantal aandelen
169 mln 124.47 1.35 mln
Benchmark 4-wekelijkse T-bill rente + 2% Manager 37 Managers Managers top 5 6% Bridgewater 5% Brevan 5% D.E. Shaw 4% Bluecrest 4% Episode Strategie 16% Credit / Distressed 14% Global Macro 13% Multi strategy 13% Quant (CTA) 10% Systematic Fundament 8% Volatility arbitrage 7% Convertible arbitrage 4% Mixed arbitrage 4% Fund of hedge funds 3% Direct lending 3% Short Term Trading 2% Equity market neutral (EMN) 3% Cash
Resultaat De hedge fund portefeuille liet in het derde kwartaal van 2010 een positief resultaat zien van 2,54% (in USD). Vooral Macro managers en CTA’s lieten een sterke performance zien. Bridgewater viel op met 11,74% rendement in het derde kwartaal. Vooral long posities in emerging market valuta, goud en aandelen bepaalden het rendement. Ook Heliant, het nieuwe fonds van DE Shaw, had een sterk kwartaal met een plus van 8%, met name door relative value posities in commodities. Convertible Arbitrage managers hadden een goed kwartaal door handelsactiviteiten op de secundaire markt. De mogelijkheid voor dit type transacties is door de toegenomen pluriformiteit van de marktdeelnemers in dit segment aanmerkelijk groter dan in het verleden. De Credit en distressed managers werken momenteel aan herstructureringen en liquidaties van posities die in 2009 op zeer interessante niveaus zijn opgebouwd. Dit betaalde zich in het derde kwartaal uit. Maatregelen gericht op het stabiliseren van het financiële systeem en het wegnemen van zorgen van beleggers over systeemrisico’s zoals Basel III en maatregelen door Europese overheden om de kredietwaardigheid van zwakkere landen te garanderen en overheidsfinanciën te saneren resulteerden in een periode van beperkte volatiliteit. Voor Volatility managers (met een long vol bias) is dit een moeilijke omgeving. In deze hoek was de minst presterende manager, Artradis, te vinden met een verlies van 14% in het derde kwartaal. Assets bij de direct lending manager stonden ook onder druk. Vrees voor monetaire instabiliteit leidt ertoe dat financiële markten momenteel zeer hoog met elkaar correleren, wat tot gevolg heeft dat nauwelijks onderscheid gemaakt wordt tussen over- en ondergewaardeerde aandelen. Dit maakt de huidige markt een lastige voor fundamenteel georiënteerde managers met een relative value benadering. Positionering Voor 1 november is een investering voorzien in het Horizon-fonds, een volatility arbitragefonds van de systematische manager Two Sigma. Voor 1 januari 2011 liggen onttrekkingen in bij Yorkville en Caxton, voor 1 februari 2011 bij Artradis.
Liquiditeit 3% Cash 0% Op verzoek 37% Maand 41% Kwartaal 14% (Half)jaar 5% Side pockets
3e kwartaal 2010
49
5.17. Special Investments Micro Finance
In het eerste kwartaal van 2010 is geen kapitaal opgevraagd door “Goodwell Microfinance Development Company I” (Goodwell MDC). Daarmee is het opgevraagde kapitaal blijven staan op EUR 405.000 (EUR 500.000 is gecommitteerd). Goodwell belegt in equity van Indiase MicroFinance Instituten (MFI’s). Goodwell heeft in het tweede kwartaal haar eerste exit afgerond. Het betreft een gedeeltelijk Exit (50%) in Equitas tegen 8x de boekwaarde. Het vrijgekomen kapitaal zal in het komende kwartaal worden gedistribueerd aan de investeerders. Voorts heeft Goodwell in de gerapporteerde periode haar belang in Suryoday Microfinance uitgebreid met EUR 205.000 door warrants uit te oefenen. Als gevolg van opwaarderingen van de onderliggende MFIs (ondermeer door de gedeeltelijke Equitas exit) en een appreciatie van de Rupee versus de Euro (met 6%), is de waarde van de participatie van PF Produktschappen in Goodwell MDC in het tweede kwartaal van 2010 gestegen met 13%. De vooruitzichten blijven solide. Zo laat zowel de Indiase economie in het algemeen als de leningportefeuille van de MFIs (+10%) een gezonde groei zien. Ook lijkt een einde te zijn gekomen aan stijgende “Portfolio at Risk (PAR)” ratios. Op 21 mei 2010 heeft de Beleggingscommissie van PF Productschappen (PFP) Mn Services de opdracht gegeven om EUR 500.000 te investeren in “Goodwell Microfinance Development Company II” (“Goodwell MDC II”). Dit betreft een vervolg op een eerdere investering die PFP is aangegaan in Goodwell MDC I eind 2006. Daar waar fonds I zicht richt op India, zal fonds II van Goodwell gespreid worden over microfinance investeringen (‘equity’) in West Afrika (1/3) en India (2/3). Het is een ‘closed-end’ fonds met een horizon van 10 jaar, een investeringsperiode tot juni 2014, en een beoogd rendement van 12-18%. Het fonds streeft naar een omvang van EUR 30 mln bij de ‘final close’ in de eerste helft van 2011. Bij de closing van 1 oktober 2010, is namens Pf Productschappen een commitment afgegeven van EUR 500.000 en waarvan reeds 1/5 is opgevraagd.
3e kwartaal 2010
50
Bijlage 1: Standaard Risico Model Vereist Vermogen De belangrijkste financiële risico's voor het pensioenfonds met betrekking tot de beleggingen betreffen het renterisico S1, het aandelenrisico S2, het valutarisico S3, het grondstoffenrisico S4, het kredietrisico S5 en het verzekeringstechnische risico S6. Het solvabiliteitsrisico is het risico dat het pensioenfonds niet beschikt over voldoende vermogen ter dekking van de nominale pensioenverplichtingen.Voldoende vermogen houdt niet alleen in dat het vermogen ten minste gelijk is aan de verplichtingen. Er moet ook sprake zijn van een toereikende algemene reserve voor het opvangen van tegenvallers. DNB heeft een Standaard Risico Model (SRM) voorgeschreven om te toetsen of in het pensioenfonds voldoende vermogen aanwezig is om beschermd te zijn tegen diverse risico's. In de standaardmethode wordt elk risico omgerekend naar een bepaalde vermogenseis. De combinatie van deze factoren geeft de vereiste solvabiliteit. Diversificatievoordeel vindt plaats aangezien sommige risico's met elkaar correleren, dus simultaan optreden en andere risico's juist niet. Onderstaande tabel laat de uitkomsten van het standaardrisicomodel zien, uitgaande van de feitelijke portefeuillesamenstelling: Risicofactor
Solvabiliteit in mln EUR
Benodigd t.o.v. verplichtingen in %
Renterisico (incl. inflatie)
S1
15.4
4.1
Aandelenrisico
S2
22.8
6.1
Valutarisico
S3
5.2
1.4
Grondstoffenrisico
S4
3.2
0.8
Kredietrisico
S5
9.4
2.5
Verzekeringstechnisch risico
S6
16.1
4.3
-33.5
-9.0
38.6
10.3
Diversificatievoordeel Vereist eigen vermogen
3e kwartaal 2010
51
Solvabiliteit (in mln EUR) Vereist surplus Diversificatievoordeel Verzekeringstechnisch risico Kredietrisico Grondstoffenrisico Valutarisico Aandelenrisico Renterisico (incl. inflatie) -40.0
-30.0
-20.0
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
Figuur 5.1: solvabiliteit in mln EUR
Uit de berekening blijkt dat het vereiste eigen vermogen gelijk is aan 38.6 miljoen euro. Uitgedrukt in een percentage van de pensioenverplichtingen bedraagt dit eigen vermogen 10.3% en zodoende is de vereiste dekkingsgraad 110.3% zoals vermeld in hoofdstuk ‘Kerncijfers’.
Toelichting Het Standaard Risico Model (SRM) is onderdeel van het Financieel Toetsings Kader (FTK). Per 2007 zijn pensioenfondsen verplicht dit in te vullen. Hieronder volgt een korte toelichting over dit model en de bepaling van de verschillende risicofactoren. Het SRM kijkt over een tijdspanne van één jaar. Er wordt gecontroleerd of er voldoende surplus aanwezig is om slechte scenario’s gedurende het jaar op te vangen. Dit is gedefinieerd als een voor een pensioenfonds ongunstige ontwikkeling van zes factoren (S1 t/m S6). De combinatie van deze factoren geeft de vereiste solvabiliteit. De verschillende factoren worden hieronder kort omschreven. Bij elke factor zijn de parameters door de wetgever bepaald met een betrouwbaarheidsinterval van 97.5%. Deze 97.5% zekerheid kan geïnterpreteerd worden als een kans van maximaal 2.5% dat de dekkingsgraad binnen een jaar onder de 100% daalt. Bij het bepalen van de uiteindelijke vereiste solvabiliteit wordt bij het combineren van de verschillende factoren rekening gehouden met de correlaties tussen de categorieën. Hierdoor treedt er diversificatievoordeel op en zal de uiteindelijke benodigde solvabiliteit lager uitvallen dan de som van de individuele risicofactoren.
3e kwartaal 2010
52
De volgende risicofactoren in het standaardmodel zijn gedefinieerd: S1 Renterisico S2 Aandelenrisico S3 Valutarisico S4 Grondstoffenrisico S5 Kredietrisico S6 Verzekerings technisch risico
S1 Renterisico
Het renterisico is gedefinieerd als het negatieve effect van een verschuiving van de nominale rente. Over het algemeen zullen de verplichtingen een hogere rentegevoeligheid hebben dan de beleggingen en een rentedaling zal negatief zijn voor een pensioenfonds. In dit scenario stijgen namelijk de verplichtingen meer dan de beleggingen. In het model wordt het positieve effect op de assets verrekend met het negatieve effect op de verplichtingen. Hierbij wordt rekening gehouden met de rentegevoeligheid van zowel de verplichtingen als de beleggingen. Het uiteindelijke netto (negatieve-) effect wordt meegenomen.
S2 Aandelenrisico
Het aandelenrisico is gedefinieerd als de afname van de beleggingen door een waardevermindering van de zakelijke waarden, zoals aandelen en onroerend goed. Deze afname is gedefinieerd als een percentage van de waarde. Het precieze percentage hangt af van de categorie en bedraagt 15% - 35%.
S3 Valutarisico
Het
valutarisico
is
gedefinieerd
als
een
afname
van
de
assets
door
koersbewegingen van vreemde valuta ten opzichte van de euro. Hierbij wordt rekening gehouden met een eventuele valuta afdekking. De omvang van de afname is gedefinieerd als 20% van de waarde van de niet afgedekte waarde van de assets die in vreemde valuta genomineerd zijn.
S4 Grondstoffenrisico
Het grondstoffenrisico is gedefinieerd als een afname van de waarde van de commodities van 30%.
S5 Kredietrisico
Het kredietrisico is gemodelleerd als de waardedaling van de vastrentende waarden indien de opslag voor kredietrisico met 40% toeneemt.
S6 Verzekeringstechnisch risico
Het verzekeringstechnisch risico is een risicofactor die gedefinieerd is om een buffer te vormen tegen het langlevenrisico.
Uiteindelijk worden deze zes factoren samengevoegd tot de vereiste solvabiliteit volgens de volgende formule: Vereiste solvabiliteit =
S12 + S22 + 2 ρS1 S2 + S32 + S42 + S52 + S62
Hierbij is ‘ρ’ de correlatie tussen S1 en S2 en voorgeschreven als 0.5.
3e kwartaal 2010
53
Bijlage 2: Grondslagen waardering en resultaten Alle beleggingen zijn gewaardeerd tegen de actuele waarde, tenzij hierna anders is vermeld. Per categorie is aangegeven hoe deze waarde is bepaald. Alsmede is de frequentie van de waardering per categorie weergegeven.
Aandelen
Aandelen worden dagelijks gewaardeerd tegen de beurskoers, inclusief nog te ontvangen dividenden en terug te vorderen dividendbelasting.
Niet-beursgenoteerd vastgoed
Niet-beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen of vastgoedbeleggingsinstellingen worden elk kwartaal gewaardeerd tegen de netto vermogenswaarde. Over het algemeen is dit de waarde van vorig kwartaaleinde.
Niet aan een beurs genoteerde
Niet aan een beurs genoteerde fondsen zijn gewaardeerd tegen de intrinsieke
fondsen
waarde. Deze is niet altijd tijdig beschikbaar voor het samenstellen van de kwartaalrapportage. Indien dit het geval is, wordt de laatst bekende waardering geëxtrapoleerd met het benchmarkrendement.
Obligaties
Obligaties worden dagelijks gewaardeerd tegen de marktprijs, vermeerderd met de opgelopen rente.
Deposito’s
Deposito’s worden gewaardeerd tegen de kostprijs, vermeerderd met de opgelopen rente.
Derivaten
Afgeleide beleggingsproducten waarvoor geen marktprijs bestaat (de zogenaamde over the counter ((OTC) derivaten) worden gewaardeerd op basis van formules en modellen met behulp van variabelen en aannames die intern en/ of extern worden vastgesteld.
Commodities
Voor commodities kan de marktprijs worden afgeleid van de onderliggende waarden.
Hedge Funds
Hedge Funds worden maandelijks gewaardeerd tegen de laatst bekende waarde van deze fondsen. Over het algemeen is dit de waarde aan het eind van de maand voorafgaand aan de maand van het kwartaaleinde.
Vreemde valuta
De waarde van beleggingen in vreemde valuta worden omgerekend naar euro’s. Voor de omrekening van worden de marktconforme WM/Reuters ‘closing spot’ koersen van 16 uur Britse tijd gehanteerd, zoals die gepubliceerd worden door WM/Reuters.
3e kwartaal 2010
54
Resultaatbepaling
Het resultaat van de portefeuille wordt in deze rapportage weergegeven in de vorm van rendementen (percentages) en toegevoegde waarde (euro). Het rendementspercentage wordt bepaald door de waarde aan het eind van de dag te delen door de waarde aan het einde van de vorige dag, gecorrigeerd voor stortingen en
onttrekkingen (het zogenoemde time-weighted return). Het
rendement van de periode wordt berekend door de dagrendementen met elkaar te vermenigvuldigen. Hetzelfde wordt gedaan voor de benchmark. Het portefeuille rendement minus het benchmarkrendement is de outperformance van de portefeuille.
Toegevoegde Waarde (TW)
De TW bevat de vertaling van de outperformance in procenten naar toegevoegde waarde in euro. Dit wordt gedaan door de waarde van de portefeuille aan het begin van het jaar te extrapoleren met het benchmarkrendement. Hierbij wordt rekening gehouden met stortingen en onttrekkingen. Het verschil in waarde tussen de werkelijke portefeuille en de benchmarkportefeuille is de TW. De rendementen zijn bruto rendementen.
Rendementen
De
rendementen,
zoals
beleggingscategorieën’,
gepresenteerd
betreffen
de
in
het
rendementen
hoofdstuk van
de
Mn
‘toelichting Services
beleggingsfondsen, waarin de participatiehouder haar participaties aanhoudt. Het is mogelijk dat de rendementen van de Mn Services beleggingsfondsen afwijken van de rendementen van een individuele participatiehouder als gevolg van stortingen en/ of onttrekkingen. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de participatiehouder niet het gehele jaar in het desbetreffende Mn Services beleggingsfonds heeft belegd. Bij de discretionaire mandaten worden de daadwerkelijke behaalde rendementen vermeld, zoals deze ook in het hoofdstuk ‘Rendementen en vermogensposities’ zijn weergegeven.
3e kwartaal 2010
55
Bijlage 3: Verklarende woordenlijst
Benchmark (BM)
De Benchmark is een objectieve maatstaf waartegen de behaalde rendementen van de beleggingsportefeuille worden afgemeten.
Buy and Hold (B&H) norm
De Buy and Hold norm betreft de waardeontwikkeling van de benchmark vanaf het laatste rebalancing moment.
Collateral
Onderpand dat wordt uitgewisseld tussen tegenpartijen bij bepaalde transacties. Het onderpand kan in de vorm van liquiditeiten zijn maar ook in de vorm van effecten (obligaties).
Creditspread
Maatstaf voor kredietrisico en geeft de opslag aan, die de markt vraagt boven de risicovrije rente.
Creditrating
De creditrating is een beoordeling voor kredietwaardigheid die wordt afgegeven door 'creditrating agencies' (kredietbeoordeelaars). De creditrating geeft een indicatie van het risico dat wordt toegekend aan een instelling. De hoogst haalbare rating is AAA.
Dekkingsgraad (DG)
Een (globale) indicator voor de financiële positie van een pensioenfonds. Hierbij wordt de contante waarde van de activa gedeeld door de contante waarde van de verplichtingen.
Duration
Hiermee wordt de koersgevoeligheid van bepaalde vastrentende waarden voor veranderingen in de rentestand aangegeven. Een duration van zes jaar geeft aan dat bij een stijging (of daling) van de rentestand met 1%-punt, de waarde met 6%punten daalt (of stijgt).
Inflatie
Procentuele verandering van het algemene prijspeil.
Inflatie swap
Een inflatieswap is een contract waarbij twee partijen afspreken over een bepaalde notional de verwachte inflatie voor de gerealiseerde inflatie uit te wisselen.
IRR
Internal rate of return (nominale rentevoet)
Matching portefeuille
De matching portefeuille heeft als doelstelling om het rendement van de verplichtingen van het fonds zo goed mogelijk na te bootsen. De matching portefeuille bestaat in de regel hoofdzakelijk uit (staats)obligaties, liquiditeiten en renteswaps.
3e kwartaal 2010
56
Minimum Transfer Amount (MTA)
Dit is het bedrag dat bij de uitwisseling van collateral wordt gehanteerd als minimum bedrag. Lagere bedragen dan de MTA worden niet uitgewisseld.
Nominale rente
Bij het vaststellen van de nominale rente wordt gebruik gemaakt van de actuele marktrente op het moment van rapportage.
Nominale verplichtingen
Sinds het van kracht worden van de nieuwe Pensioenwet en het Financieel Toetsingskader worden de verplichtingen contant gemaakt tegen de nominale swaprente.
Notional
De Notional is de omvang van het vermogen waarop het derivatencontract van toepassing is.
Outperformance (OP)
Is het resultaat van de portefeuille beter dan de benchmark, dan is er sprake van outperformance. Is deze slechter dan is er sprake van underperformance.
Portefeuillerendement (PF)
Rendement welke binnen de feitelijke portefeuille is behaald, uitgedrukt in procenten.
Quarter to date (QTD)
Portefeuille/benchmarkrendement op kwartaalbasis met de daarbij behorende performance.
Reële rente
Om de reële rente te bepalen wordt rekening gehouden met de invloed van inflatie. De
reële
rente
is
bij
benadering
de
actuele
marktrente
waarop
een
inflatieverwachting in mindering is gebracht.
Reële verplichtingen
In dit geval worden de verplichtingen contant gemaakt tegen de reële rente. Bij de waardering van de verplichtingen wordt dan rekening gehouden met een inflatieverwachting.
Vermogensmutatie (VM)
De waardeontwikkeling uitgedrukt in een absoluut bedrag (meestal euro’s).
Rente swap
Een rente swap is een contract waarbij twee partijen afspreken over een bepaalde notional de rente uit te wisselen, waarbij bijvoorbeeld een partij de korte rente betaalt in ruil voor een lange rente. De andere partij ontvangt de korte rente en betaalt de lange rente.
Return portefeuille
De returnportefeuille heeft als doelstelling om overrendement te behalen boven op de doelstelling van de matching portefeuille. Dit overrendement kan bijvoorbeeld dienen voor het herstel van de vermogenspositie en om toeslagen te kunnen toekennen.
3e kwartaal 2010
57
Securities lending
Bij securities lending worden effecten uit de portefeuille onder strikte voorwaarden uitgeleend aan andere partijen.
Selectie effect
Het Selectie Effect is de bijdrage op product niveau die is afgezet tegen de totale portefeuille. Het selectie effect wordt veroorzaakt door specifieke beleggingskeuzes die gemaakt zijn binnen een portefeuille, waardoor het rendement afwijkt van de benchmark.
Tactische Asset Allocatie (TAA)
Bij TAA wordt bewust een afwijking van in de asset allocatie aangebracht met als doelstelling om een extra rendement te behalen.
Toegevoegde waarde (TW)
Tracking error
Dit is het rendement uitgedrukt in een absoluut bedrag (meestal euro’s).
Begrip waarmee een indicatie wordt gegeven van de mate van afwijking tussen het rendement van een beleggingsportefeuille en de waardeontwikkeling van een benchmark.
Tracking error ten opzichte van de
Begrip waarmee een indicatie wordt gegeven van de mate van afwijking tussen het
verplichtingen (Balansrisico)
rendement van een beleggingsportefeuille en de waardeontwikkeling van de verplichtingen.
Threshold
De threshold is de drempel waaronder geen Collateral uitgewisseld wordt.
Year to date (YTD)
Portefeuille/benchmarkrendement
op
jaarbasis
met
de
daarbij
behorende
performance.
Vereiste dekkingsgraad
Door de Nederlandse Bank voorgeschreven minimum dekkingsgraad waaraan een pensioenfonds moet voldoen. Bij de berekening wordt rekening gehouden met de specifieke situatie van het fonds.
Wegingseffect
Het wegingseffect is de bijdrage aan het rendement die veroorzaakt wordt door het afwijken van de normgewichten.
3e kwartaal 2010
58
Bijlage 4: Stijlen Hedge Funds
Convertible arbitrage
Managers in deze categorie arbitreren inefficiënties in de prijs van converteerbare obligaties door de individuele componenten van deze instrumenten selectief af te dekken. Hierbij valt te denken aan aandelen-, bedrijfsobligaties-, rente- en volatiliteits-exposures. De doelstelling hiervan is bepaalde losse componenten onder de marktprijs te verkrijgen.
Credit / distressed
Ook vaak gekwalificeerd als ‘event-driven.’ Managers actief in deze categorie, houden zich vooral bezig met bedrijfsobligaties en leningen (incidenteel ook met aandelen) en spelen in op mogelijkheden die diverse fases van de economische cyclus
bieden,
zoals
faillissementsprocedures,
herstructureringen,
herfinancieringen, liquidaties, fusies, overnames en spin-offs.
Direct lending
Deze managers zijn gespecialiseerd in het verstrekken van onderhandse leningen. Deze leningen worden verstrekt zonder tussenkomst van banken aan zowel kleine als middelgrote bedrijven.
Equity market neutral
Deze managers proberen op systematische wijze dan wel op discretionaire basis ondergewaardeerde aandelen te onderscheiden van overgewaardeerde aandelen, Hiermee wordt een portefeuille geconstrueerd die onafhankelijk is van de richting van de markt in het algemeen, of van bepaalde marktfactoren (zoals bijv ‘Growth’ versus ‘Value’, ‘Small cap’ versus ‘Large Cap’) en die positieve rendementen genereert.
Fund of funds
Deze fondsen investeren in andere Hedge Funds en maken zo gespreide Hedge Funds portefeuilles bereikbaar voor kleinere investeerders. Deze fondsen organiseren selectie van managers, constructie van portefeuilles en due diligence.
Global macro
Bij Global macro springen managers springen op discretionaire en opportunistische basis in op brede macro-economische ontwikkelingen. Over het algemeen wordt hierbij gebruik gemaakt van liquide instrumenten.
Mixed arbitrage
Bij Mixed arbitrage richten managers zich op verschillende arbitrage en ‘relative value’ strategieën in een breed scala aan instrumenten.
Multi strategy
Bij Multi strategy gebruiken managers meerdere van de hierboven beschreven strategieën. De allocatie per strategie wordt aangepast aan de veranderende marktomstandigheden met als doel een meer gediversifieerde portefeuille aan te bieden.
3e kwartaal 2010
59
Quant / CTA
Bij Quant /CTA hanteren managers (ook wel genoemd trendvolgers) een puur modelmatige en kwantitatieve benadering van het beleggingsproces. Hierbij ligt de focus slechts op zeer liquide instrumenten, zoals aandelenindices, interest rate en commodity futures en valuta. Op basis van voornamelijk prijs- en volumedata wordt getracht in te springen op trends in allerlei markten.
Short term trading
Bij Short term trading leggen managers zich toe op de korte termijnhandel, bijvoorbeeld in aandelen of ‘bedrijfsobligaties op basis van fundamentele en technische factoren.
Systematic fundamental
Systematic Fundamental behelst het systematisch uitvoeren van fundamentele, macro-economische analyses. Managers hanteren hiervoor liquide instrumenten, zoals aandelenindices, interest rate en commodity futures en valuta.
Volatility arbitrage
Bij Volatility arbitrage richten managers zich op inefficiënties in de optiemarkten. Inefficiënties komen voornamelijk voor bij aandelen, echter ook bij valuta, bedrijfsobligaties, commodity en interest rate opties.
3e kwartaal 2010
60
Bijlage 5: Stijlen Private Equity
Private Equity algemeen
Private Equity richt zich voornamelijk op het verstrekken van risicokapitaal aan niet beursgenoteerde
ondernemingen.
Het
Dit
verstrekken
van
kapitaal
kan
plaatsvinden gedurende de volledige levenscyclus van een onderneming door verschillende partijen. Via venture capital investeringen kan in de aanvangsfase van een onderneming een start worden gemaakt. Via verdere groeifinanciering kan de onderneming verder worden uitgebouwd. Nadat het bedrijf volwassen is, kan overdracht of verkoop, dan wel een combinatie hiervan, plaatsvinden via buy-out financieringen. Mocht een bedrijf op termijn in problemen raken, dan kunnen gespecialiseerde ‘distressed / turnaround’ private equity partijen de onderneming helpen door de complexe periode heen te komen. Voor het verstrekken van dit risicokapitaal zal het private equity fonds een aandelenbelang in de onderneming nemen. Hierbij zal voornamelijk gestreefd worden naar een controlerend meerderheidsbelang zodat met actief beheer de onderneming kan worden aangestuurd. Private Equity is een investeringsvorm met een beperkt aantal aandeelhouders waarbij er aanzienlijke invloed is op de kapitaalstructuur, organisatie en strategie van de onderneming. Uitzondering hierop is de groep die zich richt op mezzanine financiering (aandelenbelang). Deze groep richt zich hoofdzakelijk op het verstrekken van leningen met daaraan gekoppeld een mezzanine voor zowel overnames als groei. Hierbij zal eveneens een actief beheer worden gevoerd en zal er actief contact worden onderhouden met aandeelhouders en directie.
Venture Capital:
Bij Venture Capital richten managers zich op het investeren in ondernemingen, die zich in de aanvangsfase van hun bestaan bevinden. Dit omvat het financieren van onderzoek, bepaling en ontwikkeling van het initiële concept, productontwikkeling, ondernemingsstart, commercialiseren van productie en verkoop van producten tot en met het investeren in jonge, snel groeiende (technologie)-bedrijven.
Buy-out / Buy-in
In deze categorie richten managers zich op het verstrekken van kapitaal, bestemd voor het overnemen (kopen) van of als groeikapitaal voor existerende volwassen (winstgevende) ondernemingen. Hierbij onderscheidt men management buy-outs en management buy-ins. Het gebruik van vreemd vermogen is kenmerkend voor deze overnames.
Special Opportunities
In deze categorie richten managers zich op onder andere Private Equity investeringen zoals (dis)stressed en turn-around, mezzanine en secondaries. Mezzanine betreft het verstrekken van leningen die gekoppeld zijn aan een aandelenbelang.
(Dis)stressed
en turn-around investeringen behelzen het
investeren in een bedrijf dat verlies lijdt en/of waarvan de continuïteit (zonder extern vermogen en/of reorganisatie en/of herpositionering) niet is gewaarborgd. Secondaries betreffen het kopen en overnemen van belangen van investeerders in Private Equity fondsen of private equity belangen in ondernemingen.
3e kwartaal 2010
61
Disclaimer De inhoud van deze pagina’s is gebaseerd op informatie zoals die ons bekend was. Mn Services heeft deze uitgave met de grootste zorgvuldigheid samengesteld, echter is zij niet verantwoordelijk voor eventuele onjuistheden of omissies in deze uitgave en vrijwaart zij zich van iedere schade die daaruit mocht ontstaan. De informatie in deze uitgave kan niet worden beschouwd als advies van welke aard dan ook. Eventuele acties die worden ondernomen op basis van informatie zoals verstrekt in deze uitgave zijn de verantwoordelijkheid van degene die de actie onderneemt.
3e kwartaal 2010
62
Kwartaalrapportage
Burgemeester Elsenlaan 329 Postbus 5210 2280 HE Rijswijk T (070) 3 160 615 F (070) 3 160 434 www.mn.nl
